Evaluation Des Entreprises Partie 2

Chapitre 1: Approche Financière
le modèle d’actualisation des dividendes

Ces méthodes d’évaluation sont fondées sur le principe selon lequel la
valeur d’une entreprise est liée à sa capacité à distribuer des dividendes
1- Modèle d’Irwing-Fisher
Le principe de ce modèle est de valoriser une entreprise en fonction
des dividendes qu’elle verse chaque année. Sa valorisation
correspond à l’actualisation de sa capacité distributive perpétuelle,
supposée constante.

dividende t
Valeur des actions = 
t =1 (1 + k) t
dividende (hypothèse : dividende constant)
Valeur des actions =
k
avec k = taux risqué (ou rendement attendu) des fonds propres
Pr. Badr HABBA

1- Modèle d’Irwing-Fisher
NoGro verse un dividende de 0,50 € par trimestre et elle continuera à
verser de tels dividendes à l’infini. Son coût des capitaux propres est de
15 %. Quel est le prix estimé d’une action ?
Si on suppose que les dividendes sont versés trimestriellement (cas fréquent aux États-Unis,
par exemple), l’évaluation de la rente perpétuelle doit se faire avec un taux d’actualisation
trimestriel : (1,15)1/4 – 1 = 3,556 %. Dans ce cas, P = 0,50 € / 0,03556 = 14,06 €.
Si l’on suppose que les dividendes sont versés en fin d’année, l’action donne droit à 2,00 € de
dividende.. En évaluant ce dividende comme une rente perpétuelle, on a :
P = 2,00 € / 0,15 = 13,33 €.
2
Pr. Badr HABBA 1

2- Modèle de Gordon Shapiro

Cette approche est fondée sur les flux futurs des dividendes, mais en
intégrant une progression constante du montant du dividende.
dividende 1 (dividende en croissanceconstante)
k−g
avec dividende 1 = prochain dividende attendu
g = taux de croissanceattendu du dividende (constant)
La valeur actuelle d’une action, et donc son prix, dépend du prochain
dividende divisé par le coût des capitaux propres moins le taux de
croissance de ces dividendes Pr. Badr HABBA

Problème
POWO est une entreprise de distribution d’électricité. Les
dirigeants prévoient de verser dans un an un dividende de 2,30
euros par action. Le coût des capitaux propres de l’entreprise
est de 7%; les dividendes sont supposés croitre au taux de 2%
par an, à l’infini. Quel est le prix actuel d’une action POWO ?
Puisque les dividendes croissent au taux espéré de 2% à

l’infini
Div1 2,30
P0 = = = 46,00euros
k−g 0,07 − 0,02
Pr. Badr HABBA
Pr. Badr HABBA 2

l’arbitrage entre dividende actuel et dividendes
futurs
dividende 1 (dividende en croissanceconstante)
k−g
Le prix de l’action augmente avec le montant du prochain dividende
(dividende 1) et le taux de croissance espéré g.
Une entreprise souhaitant maximiser la valeur de ses actions doit donc faire
en sorte de maximiser ces deux variables.
L’entreprise est souvent confrontée à un nécessaire arbitrage:

augmenter le taux de croissance des dividendes impose à
l’entreprise d’investir; les capitaux ainsi employés ne peuvent pas
être utilisés pour verser aujourd’hui des dividendes
Pour être capable de verser des dividendes futurs très élevés, une
entreprise doit accepter de verser aujourd’hui des dividendes plus
faibles
Pr. Badr HABBA

futurs
On pose d t le taux de distribution des dividendes à l’instant t, c’est-

à-dire la part de son bénéfice que l’entreprise alloue au versement
des dividendes.
Bénéficest
Div t =  dt
Nombre d' actions émisest
Bénéfice par action (BPA)

(earning per share, EPS)
Une entreprise ne peut augmenter le dividende que de deux façon

(1) en augmentant son bénéfice (2) en augmentant le taux de
distribution des dividendes Pr. Badr HABBA
Pr. Badr HABBA 3

futurs
Une entreprise peut utiliser ses bénéfices pour rémunérer ses

actionnaires ou pour financer de nouveaux investissements
Si l’augmentation du bénéfice entre l’année t et t+1 est uniquement
imputable aux nouveaux investissement, alors
nouveaux investissements  Rentabilité des nouveaux investissements
BPA1+1 − BPAt =
Nombre d' action
Si les nouveaux investissements sont financés par le bénéfice mis en
réserve, le montant des nouveaux investissements est égale au bénéfice
multiplié par le taux de rétention des bénéfices (1-taux de distribution)
Nouveaux investissements = (1 − d t )  Bénéficest

= (1 − d t )  ( BPAt  nombre d' actions)
Pr. Badr HABBA

futurs
nouveaux investissements  Rentabilité des nouveaux investissements
BPA1+1 − BPAt =
Nombre d' action
Nouveaux investissements = (1 − d t )  Bénéficest
= (1 − d t )  ( BPAt  nombre d' actions)
En combinant les deux équations et en divisant par BPAt le taux de

croissance du bénéfice de l’entreprise est égal à:
BPAt +1 − BPAt
Taux de croissancedu bénéfice =
BPAt
= (1 − dt )  Rentabilité des nouveaux investissements
Pr. Badr HABBA
Pr. Badr HABBA 4

futurs
BPAt +1 − BPAt
Taux de croissancedu bénéfice =
BPAt
= (1 − dt )  Rentabilité des nouveaux investissements
Si l’entreprise choisit de maintenir constant le taux de distribution

des dividendes ( d t = d ) le taux de croissance du bénéfice est égale
au taux de croissance des dividendes g. par conséquent :
g = (1 − d )  Rentabilité des nouveaux investissements

Pr. Badr HABBA

futurs
g = (1 − d )  Rentabilité des nouveaux investissements
Si les dirigeants veulent faire augmenter le prix de l’action, doivent-

ils diminuer les dividendes actuels pour investir davantage ou
doivent-ils au contraire diminuer les investissements pour
augmenter immédiatement les dividendes?
La réponse à cette question dépend de la rentabilité des

investissements projetés.
Pr. Badr HABBA
10
Pr. Badr HABBA 5

futurs
Exemple: SportGood espère réaliser cette année un bénéfice de 6 euros par action.
L’entreprise prévoit de le réserver en totalité aux actionnaires sous forme de
dividendes car elle n’a pas de projets d’investissement. Étant donné ces
prévisions, le prix courant de l’action SportGood est de 60 euros
Aujourd’hui, le P.D.G de SportGood s’aperçoit qu’il pourrait profiter d’un
emplacement libre pour ouvrir une nouvelle boutique dans la galerie marchande à
côté de chez lui. Il décide donc de réduire le taux de distribution des dividendes à
75% et d’utiliser le résultat mis en réserve pour financer ce projet, dont la
rentabilité attendue est de 12%. Il pense qu’il pourra continuer à ouvrir des
boutiques au même rythme, à l’infini. En supposant que le coût des capitaux
propres de l’entreprise ne varie pas, quel est l’effet de cette politique sur le prix de
l’action?
Pr. Badr HABBA
11

futurs
Il faut tout d’abord évaluer le coût des capitaux propres de SportGood.

Il est possible d’utiliser la formule de Gordon-Shapiro pour évaluer le coût
des capitaux propres Div
k = 1
+ g = 10% + 0% = 10%
P0
Si SportGood réduit son taux de distribution des dividendes à 75%, le
prochain dividende sera égal à 6 * 75% = 4,50 euros.
L’entreprise a décidé de réinvestir 25% de son résultat, son taux de
croissance sera alors 25% * 12% = 3%
Il est possible de calculer le prix de l’action selon la formule de Gordon-
Shapiro
Div1 4,50
p0 = = = 64,29
k−g 0Pr.,10 − 0,03
Badr HABBA
12
Pr. Badr HABBA 6

futurs
Div1 4,50
p0 = = = 64,29
k−g 0,10 − 0,03
Le prix de l’action sportGood augmente donc de 4,29 euros. Si

l’entreprise décide d’augmenter ses investissements. La VAN
du projet est donc positive et la croissance est rentable
Pr. Badr HABBA
13

futurs
Exemple 2
Sportgood, l’entreprise de l’exemple précédent, attend en fait une rentabilité des
nouveaux investissements de 8% et non de 12%. Quelle est la variation du prix de
l’action suite à la modification du taux de distribution des dividendes?
Les dividendes de SportGood diminuent de 6 * 75% = 4,50 euros
Le taux de croissance est de 25% * 8% = 2%
Le nouveau prix de l’action est donc de:

Div1 4,50
P0 = = = 56,25euros
k−g 0,10 − 0,02
Bien que le taux de croissance de l’entreprise soit positif, les nouveaux
investissements ont une VAN négative et le prix des actions diminue. Le
P.D.G de l’entreprise doit
Pr. Badr refuser ce projet.
HABBA
14
Pr. Badr HABBA 7

futurs
Une diminution des dividendes permettant de financer de

nouveaux investissements fait augmenter le prix de
l’action si et seulement si les nouveaux investissements
ont une VAN positive
Pr. Badr HABBA
15
DFB prévoit cette année un bénéfice par action de 5 € et

projette de verser un dividende de 3 € par action. Le bénéfice
non distribué sera réinvesti dans de nouveaux projets dont la
rentabilité́ espérée est de 15 % par an. Le coût des capitaux
propres de DFB est de 12 %. Le taux de distribution des
dividendes, le nombre d’actions en circulation et la rentabilité́
des nouveaux investissements sont supposés constants.
1.Quel est le taux de croissance des bénéfices de Dorpac ?
2.Quel est le prix estimé de l’action ?
3.DFB verse finalement cette année un dividende de 4 € par
action ; le taux de distribution des dividendes sera maintenu à
ce niveau par la suite. Quel est le cours de Bourse théorique de
DFB ?
4.DFB doit-elle augmenter son dividende
Pr. Badr HABBA
16
Pr. Badr HABBA 8

3- le cas des entreprises en expansion

Les jeunes entreprises performantes connaissent souvent à leur
début un taux de croissance très élevé.
Ces entreprises ont tendance à ne distribuer aucun dividende (à
retenir 100% des bénéfices) afin d’investir au maximum
Une fois ces entreprises arrivées à maturité, le taux de croissance
diminue jusqu’à rejoindre un niveau similaire à celui des entreprises
déjà bien établies
Elles commencent à verser des dividendes à partir du moment où
leurs bénéfices sont supérieurs àPr.ce dont elles ont besoin.
Badr HABBA
17

La
3- valeur
le cas des
de continuation
entreprises en PNexpansion
est calculée à
l’aide de la formule de Gordon-Shapiro
Une hypothèse simplificatrice consiste à supposer que le taux de croissance
g de l’entreprise se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité à la
Div
date N PN = N +1
Le modèle de Gordon-Shapiro k −être
pouvant alors g utilisé pour toutes les
années postérieures
N N+1 N+2 N+3
0 1 2
…….. ……..
Div1 Div2 DivN DivN+1 DivN+2 DivN+3
PN Pr. Badr HABBA
18
Pr. Badr HABBA 9

3- le cas des entreprises en expansion

PN ainsi estimé peut être utilisé comme valeur finale du modèle
d’actualisation des dividendes.
Div1 Div2 DivN  DivN +1  1

P0 = + + ... +  
1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) N  k − g  (1 + k ) N
Pr. Badr HABBA
19

Menara vient de commercialiser de nouvelles chips allégées. Le succès est
au rendez-vous. Menara veut réinvestir ses bénéfices afin de croître. Le
bénéfice par action est de 2 euros cette année et il va augmenter de 20% par
an jusqu’à l’année 4. d’ici là, des concurrents seront entrés sur le marché;
les analystes pensent qu’à la fin de l’année 4 Menara réduira ses
investissements et versera 60% de ses bénéfices sous forme de dividendes.
Son taux de croissance se stabilisera à son niveau de long terme, 4%. Le
coût des capitaux propres est de 8%. Quelle est la valeur d’une action
Menara aujourd’hui? Pr. Badr HABBA
20
Pr. Badr HABBA 10

Année 0 1 2 3 4 5 6
(BPA t – BPA t-1) / BPA t-1 20% 20% 20% 20% 4% 4%
Pr. Badr HABBA
21

Année 0 1 2 3 4 5 6
(BPA t – BPA t-1) / BPA t-1 20% 20% 20% 20% 4% 4%
BPA 2,00 2,40 2,88 3,46 4,15 4,31 4,49
Pr. Badr HABBA
22
Pr. Badr HABBA 11

Année 0 1 2 3 4 5 6
(BPA t – BPA t-1) / BPA t-1 20% 20% 20% 20% 4% 4%
BPA 2,00 2,40 2,88 3,46 4,15 4,31 4,49
Taux de distribution des 0% 0% 0% 60% 60% 60%
bénéfices
Pr. Badr HABBA
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Année 0 1 2 3 4 5 6
(BPA t – BPA t-1) / BPA t-1 20% 20% 20% 20% 4% 4%
BPA 2,00 2,40 2,88 3,46 4,15 4,31 4,49
Taux de distribution des 0% 0% 0% 60% 60% 60%
bénéfices
dividendes 0,00 0,00 0,00 2,49 2,59 2,69
Le prix d’une action à la fin de l’année 3:

Div4 2,49
P3 = = = 62,25 euros
k − g 0,08 − 0,04
Il suffit ensuite de considérer P3 comme valeur de continuation
Div1 Div2 Div3 P3 62,25
+ + + = 0+0+0+ = 49,42 euros
1 + k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )Pr. Badr HABBA
2 3 3
(1 + 0,08)3
24
Pr. Badr HABBA 12

4- Modèles d’actualisation des dividendes augmenté
Dans le modèle d’actualisation des dividendes, tous les flux

futurs versés par l’entreprise aux actionnaires sont supposés
être des dividendes
En pratique, les entreprises ont de plus en plus recours au

rachat d’actions
Pr. Badr HABBA
25

4- Modèles d’actualisation des dividendes augmenté

Dans le modèle d’actualisation des dividendes, on se place du point de vue
d’un seul actionnaire qui actualise les dividendes futurs qu’il reçoit pour
déterminer le prix de l’action
P0 = VA(Dividendes par actions futurs)
Lorsqu’une entreprise rachète ses propres actions, il est préférable d’utiliser
le modèle d’actualisation des dividendes augmenté pour évaluer le prix des
actions. Dans ce modèle, l’ensemble des versements de l’entreprise à ses
actionnaires (dividendes ou rachat d’actions) est actualisé
VA(dividende et rachats d' actions futurs)
P0 =
Nombre
Pr. Badr HABBA d' actions0
26
Pr. Badr HABBA 13

Exemple
Titan a 217 millions d’actions en circulation et anticipe que son bénéfice dans un an sera
de 860 millions d’euros. Titan prévoit de reserver aux actionnaires 50% du bénéfice : 30%
sous la forme de dividendes et 20% en rachetant des actions. Le bénéfice de Titan est
supposé croître au taux de 7,5% par an. Le coût des capitaux propres est de 10%. Quel est
le prix de l’action titan?
Le montant total des versements réalisés par Titan s’élève à

50%*860 millions = 430 millions
VA (dividendes et rachats d’actions futurs)

430 millions
= 17,2 milliards d' euros
0,10 − 0,075
17,2 milliards d' euros
P0 = = 79,26 euro par action
217 millions d' actions
Pr. Badr HABBA
27

Les limites du modèle d’actualisation des dividendes
La prévision des dividendes futurs des entreprises est très
complexe
Exemple: Début 2008, les analystes prévient que le prochain dividende versé par Alstom
sera de 1,5 euros par action. En supposant que le coût des capitaux propres de l’entreprise
est de 12% et que le taux de croissance espéré des dividendes est de 11%
Div 1,5
P0 = = = 150
k − g 0,12 − 0,11
Si on suppose que le taux de croissance espéré du dividende est non plus
11% mais de 10% alors le prix chute à 75 euros
Une faible variation du taux de croissance du dividende à une influence
importante sur le prix de l’action. Or, il est difficile d’obtenir une estimation
précise et fiable du taux de croissance du dividende.
Pr. Badr HABBA
28
Pr. Badr HABBA 14

Comparaison des modèles d’évaluation
La valeur d’un actif doit être égale à la valeur actuelle des flux
futurs auxquels il donne droit
Pr. Badr HABBA
29

La valeur actuelle des…… Détermine…..

....flux de trésorerie disponible
….dividendes par action
….dividende et rachats
d’actions
Pr. Badr HABBA
30
Pr. Badr HABBA 15


....flux de trésorerie disponible ......La valeur de marché de
l’actif économique
….dividendes par action
d’actions
Pr. Badr HABBA
31


….dividendes par action ……le prix d’une action
d’actions
Pr. Badr HABBA
32
Pr. Badr HABBA 16


….dividendes par action ……le prix d’une action
….dividende et rachats ……la valeur de marché des

d’actions capitaux propres
Pr. Badr HABBA
33
Pr. Badr HABBA 17

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Chapitre 1: Approche Financière

le modèle d’actualisation des dividendes

Chapitre 1: Approche Financière

Pr. Badr HABBA 1

2- Modèle de Gordon Shapiro

Chapitre 1: Approche Financière

Puisque les dividendes croissent au taux espéré de 2% à

Pr. Badr HABBA 2

L’entreprise est souvent confrontée à un nécessaire arbitrage:

Chapitre 1: Approche Financière

On pose d t le taux de distribution des dividendes à l’instant t, c’est-

Bénéfice par action (BPA)

Une entreprise ne peut augmenter le dividende que de deux façon

Pr. Badr HABBA 3

Une entreprise peut utiliser ses bénéfices pour rémunérer ses

Nouveaux investissements = (1 − d t )  Bénéficest

Chapitre 1: Approche Financière

En combinant les deux équations et en divisant par BPAt le taux de

Pr. Badr HABBA 4

Si l’entreprise choisit de maintenir constant le taux de distribution

g = (1 − d )  Rentabilité des nouveaux investissements

Chapitre 1: Approche Financière

g = (1 − d )  Rentabilité des nouveaux investissements

Si les dirigeants veulent faire augmenter le prix de l’action, doivent-

La réponse à cette question dépend de la rentabilité des

Pr. Badr HABBA 5

Chapitre 1: Approche Financière

Il faut tout d’abord évaluer le coût des capitaux propres de SportGood.

Pr. Badr HABBA 6

Le prix de l’action sportGood augmente donc de 4,29 euros. Si

Pr. Badr HABBA

Chapitre 1: Approche Financière

Les dividendes de SportGood diminuent de 6 * 75% = 4,50 euros

Le taux de croissance est de 25% * 8% = 2%

Le nouveau prix de l’action est donc de:

Pr. Badr HABBA 7

Une diminution des dividendes permettant de financer de

Pr. Badr HABBA

DFB prévoit cette année un bénéfice par action de 5 € et

Pr. Badr HABBA 8

3- le cas des entreprises en expansion

Chapitre 1: Approche Financière

PN Pr. Badr HABBA

Pr. Badr HABBA 9

3- le cas des entreprises en expansion

Div1 Div2 DivN  DivN +1  1

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Pr. Badr HABBA 10

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Le prix d’une action à la fin de l’année 3:

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4- Modèles d’actualisation des dividendes augmenté

Dans le modèle d’actualisation des dividendes, tous les flux

En pratique, les entreprises ont de plus en plus recours au

Chapitre 1: Approche Financière

4- Modèles d’actualisation des dividendes augmenté

Pr. Badr HABBA 13

Le montant total des versements réalisés par Titan s’élève à