Méthode de Gordon

et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro (en

anglais, dividend discount model ou DDM)
est un modèle d'actualisation du prix des
actions. Il porte le nom de ses auteurs et
a été mis au point en 1966.

Cet article ne cite pas

suffisamment ses sources
(janvier 2011).
 Si vous disposez d'ouvrages ou
d'articles de référence ou si vous
connaissez des sites web de qualité
traitant du thème abordé ici, merci de
compléter l'article en donnant les
références utiles à sa vérifiabilité et
en les liant à la section « Notes et
références »

En pratique : Quelles sources sont

attendues ? Comment ajouter mes
sources ?

Ce modèle, dit aussi de « croissance

perpétuelle », ne tient pas compte des
plus values. En effet, il considère que
lorsque le flux de dividendes est
perpétuel (et donc qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur
l'évaluation de l'action.

Description

Le modèle

La formule proposée par Gordon et

Shapiro est la suivante :

dans laquelle :

= valeur théorique de l'action

= dividende anticipé de la première
période
k = Taux de rendement attendu pour
l'actionnaire
 g = Taux de croissance du bénéfice
brut par action (BPA), càd BPA/action=
taux de gains prévu des nouveaux
investissements*(1-taux de distribution
du dividende) si dividende non
constant.

Démonstration

On part du modèle de Durand qui étend

les formules d'évaluation des actifs à
l'univers incertain: le prix d'une action
aujourd'hui ( ) est égal à la somme de
ses cash-flows actualisés au taux de la
période ( ) c'est-à-dire ses dividendes (
) versés à chaque période t ainsi que
son prix de revente futur ( ):
Or le prix de revente en T sera égal à
cette même formule et ce ainsi de suite
jusqu'à l'infini, car une action n'a pas
vocation à être remboursée. En finance,
on suppose souvent que le taux
d'actualisation est le même à chaque
période c'est-à-dire que
(sinon, on utilisera une moyenne
géométrique des taux sur la totalité des
périodes). On en déduit alors:
Gordon et Shapiro supposent qu'à
chaque période, le dividende versé est
une fraction constante des bénéfices de
l'entreprise: . On suppose
également que les bénéfices croissent
chaque période au même taux, donc les
dividendes croissent aussi selon un
même taux noté , d'où:

En appliquant ce que l'on vient de montrer

dans le modèle de Durand:
On sait que, pour toute suite géométrique
de raison , avec inférieur à 1, la
somme des termes de cette suite à l'infini

est égale à: , donc ici:

Extensions

Calcul du taux de croissance des

dividendes

Pour déterminer le taux de croissance

des dividendes, nous utiliserons deux
observations :

les données historiques de l'action ;

les prévisions des analystes sur les
futurs dividendes.

On remarquera que Kc doit être supérieur

à g pour que le modèle fonctionne.
Autrement dit, le taux de rendement
attendu par les actionnaires doit être
supérieur aux taux de croissance des
dividendes.

Exemple :
Soit une société Alpha, dont les
investisseurs estiment que ses résultats
ainsi que son dividende devraient doubler
en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée
par les actionnaires est de 20 % et le
dernier dividende versé est de 5 euros
par action.

g, le taux de croissance du dividende est

alors calculé de la manière suivante :
soit D0, le dividende actuel et D5, le
dividende dans 5 ans. Le dividende
devant doubler en 5 ans, on a : D5= 2 D0,
c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par
conséquent, g ≈ 0,1487.

Le taux de croissance des dividendes est

donc égal à 14,87 % pour les cinq
prochaines années. L'hypothèse que ce
taux de croissance est perpétuel permet
d'appliquer la formule de Gordon et
Shapiro.

La valorisation théorique de l'action

suivant la formule de Gordon et Shapiro

sera donc de :

euros, soit 111,96 euros.

Comparaisons

Utilisation pour comparer des actions

entre elles

Une façon plus intéressante d'utiliser le

modèle est de mener des comparaisons
entre actions. La méthode sera d'autant
plus valable que la comparaison sera
effectuée entre des entreprises dont les
secteurs sont comparables. Prenons un
exemple pour bien comprendre :

Exemple : Soit trois sociétés, A, B et C.

Pour chacune d'elles nous avons collecté
les données suivantes. Nous avons aussi
calculé "g", le taux de croissance des
dividendes, au préalable.
Cours de l'action P0) Dividende(D) BNPA
g:

Société A 25 2 3 5 %
Société B 70 6 8 6 %
Société C 300 15 25 5,5 %

Afin d'avoir une première idée de la

valorisation de ses trois sociétés les
unes par rapport aux autres, nous
pouvons appliquer la méthode des PER.
Pour mémoire, le PER est le rapport entre
le cours de l'action et le bénéfice net par
action BNPA.

PER
 Société A 8,3
Société B 8,7
Société C 12

Plus le PER est élevé, plus la valeur est

considérée comme chère. Dans cet
exemple, c'est la société A qui apparaît
comme la moins bien valorisée, alors que
C est la plus chère.

Passons à présent au modèle de Gordon

et Shapiro, son côté dynamique et axé
sur les dividendes futurs, nous permettra
peut être de mettre en lumière d'autres
éléments.

La formule initiale nous propose : P0 = D

/ (Kc - g)
En la remaniant on obtient la forme
suivante : Kc = g + (D / P0) appliquons là
à nos trois sociétés avec les données du
tableau.

Kc Kc

Société A 5 % + (2 / 25) = 13 %
Société B 6 % + (6 / 70) = 14,6 %
Société C 5,5 % + (15 / 300) = 10,5 %

À la lumière du taux de rentabilité, il

apparaît que c'est la société B qui
possède le profil le plus intéressant.
Étant très proche du pont de vue du PER
de la société A, nous aurons tendance à
préférer cet investissement dans une
optique de moyen-long terme.
Conclusion : dans le modèle de Gordon
et Shapiro, on part du postulat que les
dividendes vont croître indéfiniment à un
taux de croissance constant. Ceci
introduit par conséquent des limites au
modèle. En effet, il est très rare que ce
taux puisse être constant, tout du moins
à l'infini.

Par ailleurs, la formule ne reste valable

qu'à nombre d'actions constant. Dans le
cas contraire (très fréquent) il faudra
réajuster nos données.

Limites du modèle
Le modèle de Gordon-Shapiro applique
l'analyse des titres financiers à revenus
certains dans un univers incertain.

Un premier reproche concerne l'évolution

dans le temps des bénéfices: Gordon-
Shapiro n'est absolument pas capable de
prendre en compte les variations des
bénéfices donc des dividendes
(volatilité).

Que peut-on dire également d'une

entreprise qui ne distribue aucun
dividende ? Le prix de l'action serait ici
nul, or il est évident que ceci n'est pas
vérifié empiriquement.

Lorsque le taux de rendement s'égalise

au taux de croissance, le prix de l'action
tend vers l'infini, est-ce viable ?
De même si k < g, p sera négatif, c'est le
cas des startup, et ceci est impossible
(arbitrage). Dans ce cas, le taux de
croissance change jusqu’à ce qu’elles
soient dans une phase de maturité.

Le modèle a cependant pour lui

l'avantage de la simplicité, il est donc
largement répandu dans les milieux
financiers. Néanmoins, il repose sur des
hypothèses figées et restrictives et devra
être pondéré dans l'exploitation de ses
résultats. Il nous permettra de mettre en
lumière des différences dans la
valorisation des actions, il ne sera jamais
utilisé seul mais en complément d'une
autre analyse.
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