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Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix dun portefeuille optimal contenant un actif


sans risque
Soit :
- r
f
: le rendement de l'actif sans risque
- x
k
: proportion dinvestissement dans le portefeuille risqu
- (1- x
k
): proportion dinvestissement en actif sans risque
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Choix dun portefeuille optimal contenant un actif sans risque
Soit :
- r
f
: le rendement de l'actif sans risque
- x
k
: proportion dinvestissement dans le portefeuille
risqu
- (1- x
k
): proportion dinvestissement en actif sans risque
)
k
R ( E
k
x
f
r )
k
x ( )
p
R ( E + = 1
k , rf k k
2
k
2
k
2
rf
2
k p
) x 1 ( x 2 x ) x 1 ( o + o + o = o

Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
k
p
k
x
o
o
=
En simplifiant la formule,
on obtient:
k
p
f k f p
) r ) R ( E ( r ) R ( E
o
o
+ =
k , rf k k
2
k
2
k
2
rf
2
k p
) x 1 ( x 2 x ) x 1 ( o + o + o = o

Choix dun portefeuille optimal contenant un actif
sans risque
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Choix dun portefeuille optimal contenant un actif
sans risque
k
p
f k f p
) r ) R ( E ( r ) R ( E
o
o
+ =
CML: Capital Market Line
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Choix dun portefeuille optimal contenant un actif
sans risque
CML: Capital Market Line :
En prenant en considration lensemble des titres
traits sur le march
m
p
f m f p
) r ) R ( E ( r ) R ( E
o
o
+ =
E(Rm) = le taux de rendement espr du portefeuille march.
E(Rp) = le taux de rendement espr d'un portefeuille parfaitement
diversifi compos de l'actif sans risque et du portefeuille de march
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Hypothses de base
Le march comporte n actifs risqus
un actif sans risque
les investisseurs slectionnent leurs portefeuilles selon le principe de
sparation (actifs risqus/ actifs non risqus). Ils prfrent des rendement
levs et des carts types faibles.
Si linvestisseur peut prter ou emprunter un taux dintrt sans risque, un
portefeuille efficient est meilleur que tous les autres portefeuilles .
ils partagent les mmes anticipations en matire de rentabilits espres, de
variances et de covariances
Les agents se distinguent seulement par leurs niveaux daversion au risque
les possibilits de prts et demprunts ne sont pas assorties par des
contraintes.
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
E
j
= r
f
+ |
j
[E
M
- r
f
]
Ej : la rentabilit espre du titre j
E
M
: la rentabilit espre du march
rf : le taux sans risque
|j : le coefficient de sensibilit du titre j par rapport au
portefeuille march
M
M j
j
Var
) r , r ( Cov
= |
La relation du MEDAF
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Critique du MEDAF
Difficults de tests empiriques
Efficience des marchs (la nature des anticipations utilises lors de
lapplication du modle; quelles informations utilises pour valuer les titres?
Et quel est le degr de leur pertinence?)
Le modle dvaluation par arbitrage
rj = E(r) + | [r
M
E
M
] + c
E(r) : le taux de rentabilit espr du titre j
E
M
: la rentabilit espre du march
r
M
: le taux de rentabilit ralis
| : le coefficient de sensibilit du titre par rapport au portefeuille march
c : Lincidence des vnements sur la rentabilit qui ninfluent que sur
une partie des titres voire uniquement sur le titre j
Le Modle DEvaluation par Arbitrage
Le Modle DEvaluation par Arbitrage
R
p
= E
p
+ |
p
FA
M
+ c
p
La rentabilit ralise par un portefeuille
E
p
: la rentabilit espre du portefeuille P, est gale la moyenne pondre des
rentabilits espres des titres
|p*FA
M
: la moyenne pondre des btas des titres individuels multiplie pas le
facteur march ; |p reprsente le risque systmatique du portefeuille.
c
p
: il reprsente le risque spcifique du portefeuille, il est gale la moyenne
pondre des risque spcifiques des titres individuels, il tend sannuler avec
leffet de la diversification par:
- la prsence dun nombre lev de titres au sein du portefeuille,
- la prsence dune indpendance entre les titres individuels
- la rpartition quitable de capitaux investis sur les diffrents titres.
R
p
= E
p
+ |
p
FA
M
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Cot de capital et application la structure de financement
(

+
+
(

+
=
D CP
D
) T ( r
D CP
CP
r CMP
d c
1
r
c
: le cot des capitaux propres
r
d
: le cot de la dette
r
c
= r
f
+ |
c
[E
M
- r
f
]
avec
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
( )
(

+ =
CP
D
T
a c
1 1 | |
La relation entre bta dexploitation et bta des capitaux propres
En prsence dimposition
r
c
= r
f
+ |
c
[E
M
- r
f
]
| | | |( )
CP
D
T r E r E r r
f M a f M a f c
+ + = 1 | |
Le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
| | | |( )
CP
D
T r E r E r r
f M a f M a f c
+ + = 1 | |
La prime du risque peut tre scinde en deux lments :
1) la prime du risque dexploitation qui est de qui
rmunre le risque dexploitation
2) La prime du risque financier qui est de
| |
f M a
r E |
| |( )
CP
D
T r E
f M a
1 |
Les mthodes dvaluation bases sur les flux
Le modle
De
Gordon
& Shapiro

+
=
t
) i 1 (
Dt
V
Modle dIrwing-Fisher (1907)
Dt: le dividende global y compris lavoir fiscal
i : le taux dactualisation reprsentant les cot des fonds propres
i
D
V =
Valeur de lentreprise sur un
horizon infini avec des dividendes
constants
Modle de Gordon&Shapiro (1956)

+
+
=
t
t
) i 1 (
) g 1 ( Dt
V
g: taux de croissance constant sur un horizon infini reprsentant lvolution des
dividendes.
Evaluation dactif gnrant des cash-flows en univers certain
Evaluation
des
Obligations
Coupon
zro
Aujourdhui
N
Valeur nominale

=
=
+
=
n t
1 t
t
r 1
V
Valeur
) (
Nominale aleur
obligation l' de
Evaluation dactif gnrant des cash-flows en univers certain
Evaluation
des
Obligations
Coupon
priodique
n
n t
1 t
t
) r 1 (
Nominale aleur V
) r 1 (
Coupon
obligation l' de Valeur
+
+
+
=

=
=
Application
Aujourdhui
N
Valeur nominale
C C C C C C C
2,75%
5,42%
5,91%
5%
4,10%
3,80%
6,20%
6,85%
7,20%
5,30%
6,48%
5,90%
4,90%
4,03%
2,25%
2,75%
3,25%
3,75%
4,25%
4,75%
5,25%
5,75%
6,25%
6,75%
7,25%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Courbe f i n
2 0 0 1
Courbe f i n
2 0 0 3
Courbe f i n
2 0 0 2
Evolution de la courbe des taux sur le march secondaire
Annes 2001,2002 et 2003
Les bons de trsor comme instrument de financement tatique
Evaluation dactif gnrant des cash-flows en univers certain
Evaluation
des
Obligations
Coupon
Mesure du risque dintrt sur les obligations
La maturit de lobligation: laccroissement de la
maturit accrot la sensibilit du titre aux fluctuations des
taux dintrts;
Le taux facial de lobligation: si on retient un taux
de risque et la maturit constants , Laccroissement
du taux nominal rendement des coupons permet de
rduire la sensibilit lgard des fluctuations du taux
dintrt.
Evaluation dactif gnrant des cash-flows en univers certain
Evaluation
des
Obligations
Coupon
Mesure formelle du risque de taux
Sensibilit: La variation de la valeur de
lobligation induite par la variation du taux dintrt.
Duration: La moyenne pondre des dates
dchances des diverses annuits par les flux
montaires.
(
(

+
+
+
(
(

+
+

= =

=
=
=
=
n t
1 t
n t
t
n t
1 t
n t
t
r) (1
faciale aleur V
) r 1 (
Coupon
r) (1
faciale aleur V n
r) (1
Coupon t
r / dr
P / dP
Duration
taux 1
Duration
Sensibilit
+

= taux) (1 Sensibilit uration D + =