1

Les options de change

Les options sur devises constituent le deuxième instrument de couverture contre le risque de
change dont l'utilisation n'implique pas obligatoirement un établissement bancaire.

En Tunisie, le recours aux options sur devises est devenu possible depuis 1989 date à laquelle
la BCT a publié une circulaire (89-08) précisant les modalités de leur utilisation.

Aux termes de cette circulaire, il apparaît que seule la BCT est autorisée à vendre des options.
En plus, un certain nombre d'autres restrictions existaient :

 Seul le risque de change généré par les opérations financières (emprunt en devises)
pouvait être couvert par le recours aux options cotées par la BCT ;

 Les seules options qui sont cotées sont les options d'achat ;

 Le seul prix d'exercice envisageable est le cours au comptant de la devise à la date de

souscription du contrat d'achat d'options ;

 La durée des options pouvait être de trois, six, neufs ou douze mois. Toutefois, la BCT
pouvait accorder des délais supérieurs à l'année ou prolonger ceux qui s'avéraient
insuffisants ;

 Les options sont de type européen ;

 La demande d'achat qui doit transiter par une banque doit être libellée dans la monnaie
correspondante à celle du contrat de crédit ;

 Les options cotées par la BCT portent uniquement sur le dollar américain, le deutsche
mark et le franc français qui depuis le passage à la monnaie unique ces deux derniers ont
été remplacés par l'euro.

Les options de change n'ont pas connu de succès en Tunisie en raison tout d'abord de
l'ensemble des restrictions qui viennent d'être énumérées, en suite, du coût de la couverture
perçu par les utilisateurs potentiels comme étant élevé, enfin, et ce n'est certainement pas la
dernière raison, de l'ignorance dans laquelle se trouve la majorité des cadres tunisiens quant
au mode d'utilisation de cet instrument de couverture.

En Février 2016, la BCT avait opéré de profond changement (Pour plus de détail voire section
2 de la circulaire 2016-1)

Les Intermédiaires Agréés sont autorisés à coter des options de change devises/dinars au
profit de leurs clients résidents ou on en vue de leur permettre de se couvrir contre le risque de
change généré au titre de leurs opérations réalisées avec l’étranger conformément à la
réglementation en vigueur. Ils peuvent à cet effet proposer à leur clientèle dans le cadre d’une
même opération commerciale ou financière une option de change d’achat ou de vente ou une
combinaison d’options de change. Les options de change autorisées sont les options « vanille
» de type européen. L’échéance de l’option de change doit coïncider avec la date de règlement
contractuelle de l’opération sous-jacente. Pour les opérations de rapatriement ou de transfert
de capital et de revenus, la durée maximum de l’option de change est de 12 mois.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 2

1 Les marchés d'options sur devises et leur développement

Les options ne sont pas des produits financiers récents. Les premières options de change
remontent à l'origine de tout système financier. Il s'agissait d'options de gré à gré non
standardisées. Comme ces options sont négociées sur le marché interbancaire qui est par
définition non pourvu d'une chambre de compensation, il est très difficile d'obtenir des
informations chiffrées précises. Il est toutefois, généralement admis que le volume des
transactions sur ce type d'options est très important. Ces options ont été complétées depuis le
début de la décennie 1980 par des options standardisées négociées dans le cadre de marchés
organisés. Ainsi, les options de change se présentent sous deux modalités différentes.

1.1 Options non standardisées

Ce sont des options de gré à gré échangées entre deux banques ou, plus généralement, entre
une banque et une entreprise. Ces options ont une faible négociabilité. Elles ne sont pas
standardisées dans le sens où elles sont construites sur mesure pour répondre aux besoins
spécifiques des opérateurs, et plus spécialement ceux de l'acheteur.

Ces options présentent des avantages mais plusieurs inconvénients majeurs :

 Les valeurs nominales sont variables mais généralement très élevées ; il est, en effet,
impossible d'intervenir pour des montants inférieurs à un million de dollars (ou
d'équivalent dollar quand on travaille dans une autre devise) ;

 Les échéances sont variables dans l'année mais elles sont courtes et très rarement
supérieures à un an ou à six mois sauf pour quelques institutions financières et à un prix
plus élevé ;

 Les options sur des couples de devise avec une monnaie de référence autre que le $ US
sont possibles mais elles ne sont pas d'un accès facile pour une clientèle non bancaire ;

 Les marges de garantie n'existent pas même si la prime n'est pas payée à l'avance, en
revanche, elles ne sont pas négociables sur un marché secondaire, d'où le nom qui leur est
attribué d'option non négociable.

1.2 Options standardisées

Ces options sont négociées dans le cadre de marché organisés dotés d'une chambre de
compensation, les plus important sont le Philadelphia Stock Exchange (PHLX), l'International
Money Market (IMM) du Chicago Mercantile Exchange (CME) et le London International
Financial Futures Exchange (LIFFE). Ces options se scindent à leur tour en deux sous-
ensembles. Les premiers ont pour actifs sous-jacent des devises négociées sur le marché
interbancaire au comptant : dollar canadien, dollar australien deutsche mark, franc suisse,
livre sterling remplacés par l'euro. Ce sont des options au comptant négociées sur des bourses
de valeurs exprimées également par le nom "options sur physique". Les secondes "options
sur contrat à terme" ont pour actif sous-jacent les contrats à terme de devises négociés dans
des bourses de commerce.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 3

 Options sur devises au comptant "Options sur physique"

Les premières options négociées sur des marchés organisés furent échangées le 18 novembre
1982 sur le parquet de l'European Options Exchange (EOE) -une bourse localisée à
Amsterdam, spécialisée dans les transactions d'options ayant pour support des valeurs
mobilières- Il s'agissait d'options sur devises au comptant. Des marchés de même nature
furent ouvert à Vancouver Stock Exchange et à la bourse de Montréal en novembre 1982, au
Philadelphia Stock Exchange, en décembre 1982, au London International Financial Futures
Exchange et au London Stock Exchange en 1985, et au Sydney Stock Exchange en 1986. Le
Chicago Board Option Exchange avait tenté d'ouvrir des options sur devises en septembre
1985, mais la faiblesse des échanges avait conduit les responsables de la bourse à fermer ces
marchés en août 1987 et à les transférer à Philadelphie…où ils n'étaient pas mieux
développés. Les options américaines offertes à Philadelphie sont les seules à connaître un réel
développement.

 Les options sur contrat à terme sur devises

Les premières options sur contrat à terme de devises furent négociées quatorze mois après
l'ouverture des marchés de l'EOE. Les transactions ont débuté le 24 janvier 1984 à l'Index and
Options Market (IOM), une division du Chicago Mercantile Exchange (CME) spécialisée
dans les indices et les options. Les premières options avaient pour support le contrat à terme
de deutsche mark. Le succès de ce marché a conduit les responsables de la bourse à introduire
progressivement de nouvelles options ayant pour support les autres contrats à terme de
devises : livre sterling et francs suisse le 25 février 1985, yen le 5 mars 1986, dollars
canadiens le 18 juin 1986, dollar australien le 11 janvier 1988.

D'autres bourses ont essayé d'introduire des options sur contrats à terme de devises, Sydney
Futures Exchange en Juin 1985 et mars 1988, Singapore International Monetary Exchange en
novembre 1987, mais elles n'ont pas connu le moindre succès. Seul le New York Cotton
Exchange a réussi à développer une option sur le contrat à terme sur l'indice dollars, mais le
volume des transactions a beaucoup baissé en 1982.

L'activité sur ces deux ensembles d'options est sensiblement la même, avec toutefois un léger
avantage aux options sur contrat à terme de devises. Il faut remarque que malgré que les
options sur physique et sur contrat à terme de devises ne sont pas des titres absolument
identiques, ils offrent néanmoins les mêmes services.

Quatre caractéristiques différencient les deux types d'options :

 Le contrat à terme servant de support à une option est coté sur un marché boursier et les
transactions y sont réglementées. Les devises servant de support aux options sur physique
ne sont pas traitées autour d'une corbeille et les opérations sur le marché des changes
interbancaire ne sont pas aussi strictement réglementées que dans les bourses de
commerce ;

 La cotation des contrats à terme étant publique, il est possible d'obtenir à tout instant leur
prix. Ce type d'information est plus délicat à obtenir pour les actifs servant de support aux
options sur physique, car les transactions sur ces actifs ne se font pas sur un marché
unique et centralisé. Dans le cas particulier des devises, la qualité des informations
fournies par le marché interbancaire supprime, en fait, sur ce point, la différence entre les
deux types d'options ;

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 4

 La levée de l'option est différente. Pour une option sur un contrat à terme, exercer une
option d'achat conduit à acquérir un contrat à terme et à se retrouver en position longue
sur le marché (ou à annuler une position vendeur). Dans le cas d'une position sur
physique, exercer une option d'achat conduit à se retrouver en possession d'une quantité
déterminée de devises ;

 Les modalités de paiement en cas de levée de l'option sont très différentes. S'il exerce son
option, l'acheteur d'une option d'achat sur contrat à terme verse un "deposit", puis répond
aux appels de marge en cas d'évolution défavorable des cours. Dans le cas d'une option sur
physique, l'acheteur d'une option d'achat est dans l'obligation de verser la valeur totale de
l'actif servant de support à l'option.

Exemple 1

Option physique

Un call septembre sur livre sterling (25,000 par contrat) au prix d'exercice de $1.75 est acheté
au prix de 4 cents américains.

L'option donne à son acheteur le droit d'acheter jusqu'à septembre £25,000 au prix de $1.75
pour un coût total de (25,000*1.75) soit $43,750. Le prix de ce droit est de $1,000
(25,000*0.04).

A l'exercice l'acheteur reçoit £25,000 et livre les $43,750. A l'inverse le vendeur de l'option
livre £25,000 et reçoit les $43,750.

Si l'option était un put, en cas d'exercice, l'acheteur livre des livres sterling et reçoit des
dollars, l'inverse se passe pour le vendeur.

Option sur contrat

Un call septembre sur contrat à terme sur livre sterling (25,000 par contrat) au prix d'exercice
de $1.75 est acheté au prix de 3 cents américains.

L'option donne à son acheteur le droit d'acheter jusqu'à septembre un contrat à terme sur
£25,000 au cours futur de 1.75. Le prix de ce droit est (25,000*0.03) soit $750.

Si l'option est exercée l'acheteur aura établi une position longue sur contrat à terme
(£25,000) ; le vendeur de l'option sera en position courte.

Donc, contrairement à l'option physique l'acheteur d'option n'aura pas, en cas d'exercice, à
livrer $43,750 mais simplement la marge initiale. La règle jour-au-jour s'applique pour les
deux parties dès lors qu'il y a un changement de valeur.

Si l'option était un put et elle est exercée, l'acheteur sera en position courte et le vendeur en
position longue sur contrat à terme (£25,000).

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 5

Exemple d'options sur devises offerte par l'IMM

CANADIAN DOLLAR (IMM) 100,000 canadian dollars, cents per Canadian dollar

Strike Calls-Settle Puts Settle

Price Apr-c May-c Jun-c Apr-c May-c Jun-c

825 1.23 ----- 1.43 0.03 0.15 0.29

830 0.80 0.97 1.13 0.10 0.28 0.44

835 0.45 0.66 0.84 0.25 0.46 0.64

840 0.22 0.42 0.60 0.52 0.72 0.90

845 0.08 0.25 0.41 0.88 ----- 1.20

850 0.03 ----- 0.27 ----- ----- 1.56

Est. vol 1,498, Mon vol 277 calls, 121 puts / Open Interest Mon ; 12,163 calls, 7,962 puts

Lecture de la cote des options à terme sur le dollar canadien

Le contrat est négocié sur l'IMM, la taille standard est 100,000 $ canadien contre $ américain.
L'achat d'un call (put) donne le droit à son porteur d'acheter (de vendre) 100,000 $ CAN
contre $ US qui devront être livrés.

La première colonne à gauche reporte les prix d'exercice qui sont négociés, la cotation des
prix d'exercice pour le $ CAN est exprimée en cents américains par $CAN, le pas est de 2.5
cent (cela diffère d'une monnaie à l'autre, pour le yen par exemple, le pas est de 1 cents).

Les colonnes à droite expriment le prix de l'option pour les prix d'exercice et les échéances
respectifs, exprimé également en cents par $CAN. Exemple, un call en Avril au prix
d'exercice de 825 cote 1.23 US cents par $CAN, soit 1, 230 $US (100,000*0.0123).

2 Les règles du marché et les appels de marge

Les règles dépendent selon que l'option est physique ou sur contrat à terme. Elles ne sont pas
uniformes dans les marchés d'échange, encore, ils sont sujets à des variations. Cependant il
existe des principes de base, des procédures et concepts communs qui méritent d'être compris.
Puisque les devises peuvent être vendues ou achetées à terme une discussion des marges de
contrat à terme s'ensuit.

2.1 Les marges sur contrat à terme

 Marge d'ouverture / marge initiale

Quand une position future est ouverte, les deux parties, acheteur et vendeurs, sont demandés
de faire un dépôt en espèce ou en titre ; le plus souvent des bons de trésor ou de lettre de
crédit à leur compte chez le courtier. Ce dépôt est une forme de garantie contre toute perte sur
le contrat. Il devrait refléter l'anticipation de la variation du $ contre la monnaie en échange

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 6

qui pourrait se produire durant la journée. Cette logique veut que les participants du contrat
payent en avance la perte potentielle.

 Marge minimum

Les compagnies de courtage fixent généralement un minimum de marge entre 1,5% et 3% de

la valeur faciale de la position future ouverte. Mais, ils peuvent demander à l'ouverture, au
titre de la marge initiale, une majoration qui peut être de 33% de cette valeur minimale. La
marge minimum sert comme un indicateur du seuil en dessous duquel le compte n'est pas
autorisé à franchir. Dans le cas où cela se produit suite à l'application de la règle du jour-le
jour, expliquée ci-après, le client, sans trop tarder, doit rétablir son compte à la marge initiale,
sans quoi sa position sera automatiquement liquidée au prix du marché.

 Marge variable

A la fin de chaque journée, toutes les positions ouvertes sont réévaluées au cours de clôture.
Cette procédure est connue sous le nom de règle du jour-le-jour "marking to market". Les
comptes des partenaires sont alors automatiquement débités des éventuelles pertes ou crédités
(exclusivement en espèce) si le cours a évolué favorablement. En cas de gains, les retraits sont
autorisés dans la limite de la marge minimum. En cas de pertes, celles-ci doivent être payées
tous les jours au fur et à mesure qu'elles apparaissent sous peine de sanction.

2.2 Les marges sur contrat d'option

Comme pour les contrats à terme, un système de compensation existe pour les options
physiques de devise (ou encore sur taux d'intérêt).

Un élément de différence très important par rapport au contrat à terme consiste dans la prime
payée par l'acheteur. Si comme est souvent le cas, celle-ci est payée à l'avance, en cas de
mouvement défavorable du prix, elle représente sa perte maximale, il est dans la logique de ne
pas soumettre l'acheteur au principe de marge.

Dans le cas des options tout risque est supporté par le vendeur, c'est à lui donc de former une
marge de garantie. Si l'option est exercée, ce dernier doit livrer la devise au prix d'exercice, la
règle du jour-le jour ‘marking to market’ doit alors s'appliquer tout comme les contrats à
terme.

Il faut remarquer toutefois que dans certains marchés comme le LIFFE, ou le paiement total
de la prime à l'avance n'est pas la règle, le système de marge des contrats à terme retrouve
pleinement son principe pour les deux, acheteur et vendeur.

3 Caractéristiques et variétés des options

En matière de protection contre le risque de change, les options permettent la couverture, tout
en laissant la possibilité de bénéficier d'une appréciation (pour une option de vente) ou d'une
dépréciation (pour une option d'achat).

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 7

Exemple 2

Un put 15 Avril sur livre sterling (25,000 par contrat) au prix d'exercice de $1.50 est acheté au
prix de 2.45 cents américains.

Cette option stipule que le porteur de l'option a le droit de vendre £25,000 au prix de $1.50
chacun. La date d'exercice 15 Avril. La prime est de $0.0245 par £ soit un total de $612.50.
L'exercice de l'option peut avoir lieu si le prix du $/£ descend en dessous de $1.50. Le porteur
du put pourra acheter sur le marché le pound à moins que $1.50 et le vendre à l'émetteur de
l'option au prix d'exercice. Il dégagera ainsi un bénéfice qui doit être ajusté par rapport à la
prime décaissée.

Nous pouvons noter à travers cet exemple certains avantages de l'option mais aussi quelques
inconvénients.

3.1 Les points forts

Comparé à d'autres méthodes de couverture du risque de change (2), l'achat d'options de vente
ou d'achat de devises contre admettons le dollar présente les avantages que sont : la
souplesse, la conditionnalité (l'asymétrie).

La souplesse dans l'utilisation des options est liée au grand choix laissé à l'exportateur ou à
l'importateur, pour ce qui est du niveau de cours effectif qu'il souhaite ou de l'échéance qu'il
va privilégier.

Pour ce qui est de la conditionnalité, elle réside dans le choix laissé à l'acheteur d'option
d'exercer ou de ne pas exercer, soit en raison de l'évolution des cours au comptant, qui peut
être défavorable (levée de l'option) ou au contraire favorable (non-levée), soit par ce que
l'opération sous-jacente est incertaine. C'est cette asymétrie dans les résultats obtenus, qui
permet à l'exportateur (importateur) de se garantir un cours minimal (maximal) pour la vente
(l'achat) des devises qu'il va recevoir de (livrer à) son client (fournisseur) tout en se donnant la
possibilité de bénéficier d'une évolution défavorable (favorable) de sa monnaie.

Enfin, le fait de pouvoir répliquer une position d'achat de call sur, par exemple, £/$ par
l'achat d'un put sur $/£, représente un autre avantage de souplesse.

3.2 Les points faibles

La prime et le degré de sophistication du produit représentent les majeurs obstacles à l'emploi

des options.

Comparé à une couverture à terme, considéré sur le plan comptable comme une opération
neutre, la prime supportée au moment de la conclusion du contrat d'option constitue une
véritable charge financière qui apparaîtra clairement dans le compte de résultat (3). Ce
point ne constitue, toutefois, pas le majeur obstacle puisqu'il existe des stratégies de
couverture qui permettent de diminuer voire d'annuler l'incidence de la prime, mais le degré
de sophistication de cette technique en est un.

Destinée à être gérée en continu, l'option nécessite (1) la présence d'un personnel formé
susceptible d'apprécier en permanence l'intérêt des différentes alternatives qui s'offrent à

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 8

l'entreprise (2) un investissement important, l'entreprise doit disposer d'un terminal qui permet
de suivre en permanence la cotation des options, (3) enfin, et pour que l'opération soit
rentable, il faut que les flux de devises encaissés ou décaissés par la firme soient substantiels.

4 Les utilisateurs des marchés d'options sur devise

Qu'elles reposent sur des devises ou sur des contrats à terme, les options permettent aux
investisseurs de spéculer sur l'évolution des cours de devises et aux opérateurs détenant une
position dans la monnaie servant de support à l'option de se protéger contre une évolution
défavorable des cours de change.

Ainsi, pour les opérateurs détenant une position longue ou courte dans une devise, les
marchés d'options constituent un moyen de protection contre une évolution adverse des
cours de change, mais ils permettent également, à la différence des opérations à terme, de
profiter d'une évolution favorable du taux de change.

Les options sur devises sont des outils de gestion fins, précis, puissants et compliqués.

Ces marchés s'adressent en premier lieu aux professionnels avertis, soucieux d'une bonne
gestion des risques. Ils leur permettent d'éliminer ceux qu'ils ne veulent pas porter. Ils leur
offrent l'opportunité de diminuer ceux qu'ils estiment excessifs. Ils peuvent aussi éviter des
transactions coûteuses et inutiles tout en protégeant la valeur des patrimoines libellés en
devises.

Les marchés d'options concernent en deuxième lieu la clientèle à la recherche d'instruments

plus nerveux ou plus précis. Ils intéressent ceux qui estiment pouvoir anticiper mieux que la
moyenne des opérateurs sur le marché l'évolution à court terme des devises. A chaque niveau
de leur jugement correspond une stratégie adaptée et performante. Toutes les gradations sont
possibles. Que le cours des devises reste stable, progresse très modérément, vivement, très
vivement, à la hausse, à la baisse, à la hausse ou à la baisse, à chaque fois correspond une
méthode précise qui peut transformer le jugement de cet opérateur en une performance
exceptionnelle, pourvu qu'il ait raison.

Les arbitragistes sont la troisième catégorie d'opérateurs intéressés par les options. Ils tirent
profit des différences non économiquement fondées entre les cours des options d'achat et ceux
des options de vente ayant différents prix d'exercice ou différentes échéances. Ils arbitrent
également les cours des options avec ceux des contrats à terme de devises et les taux d'intérêt.

Bien évidemment, ces marchés intéressent, en dernier lieu, une clientèle de spéculateurs. Les
profits peuvent être considérables et les risques également. Mais, il ne faut pas réduire les
interventions sur ces marchés à ces seules opérations. Elles existent sans conteste et jouent un
rôle de premier ordre. Mais elles satisfont aussi ceux qui, sagement, veulent se dessaisir d'une
partie du risque qu'ils supportent. Ils trouvent la contrepartie disposée à l'accepter. Couverture
et spéculation sont souvent les deux faces d'une même opération.

5 Les stratégies d'entreprise en matière d'options

Après avoir reprécisé la nature du risque de change supporté par les entreprises, nous
présenterons d'abord les stratégies dites "simples", puis à partir d'un cas plus élaboré, les
stratégies complexes.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 9

5.1 Le risque de change

Il existe en réalité deux types de risque de change : "certains" ou "conditionnel".

Le premier découle de transactions commerciales classiques d'importations et d'exportations

ou financières liées au remboursement d'une dette ou à l'émission d'un emprunt libellé en
devise étrangère. La seule incertitude concerne ici le taux de change qui prévaudra lors du
règlement.

Le second, le risque de change est conditionnel à la réalisation d'un événement futur comme
la vente à l'étranger sur catalogue ou la soumission à un appel d'offre en devises, ou encore
des dividendes qu'une entreprise est susceptible de recevoir de sa filiale à l'étranger, ou enfin
le lancement d'une OPA dont l'issue n'est pas connue d'avance.

5.2 Les stratégies "simples"

Pour les stratégies que nous évoquerons ci-après, nous considérons l'euro comme monnaie de
référence du trésorier.

 Anticipation de hausse des devises contre l'euro

Pour un importateur, il s’agit du risque le plus redouté, l’approche classique pour se couvrir
contre une hausse probable de la monnaie de dénomination de ses achats, consiste à : (4)

- Acheter à terme les devises dont il aura besoin au moment du règlement de son
contrat ou ;

- Acheter un put euro ou un call devise ou enfin ;

- Vendre un call euro ou put devise.

Les trois stratégies ont leurs avantages et inconvénients. L’achat à terme permet de connaître
à l’avance le prix d’achat final des devises mais au prix d’un manque à gagner potentiel pour
l’entreprise surtout pour les monnaies fortes qui ont tendance à s’apprécier. L’importateur
subira alors entièrement l’incidence du report.

La deuxième stratégie permet, en effet, de palier à cet inconvénient puisque l’importateur

facturé en devises forte, en cas où les anticipations s'avèrent vrai, par l’exercice de l’option, il
fixe le cours maximal auquel il devra acheter les devises nécessaires au règlement de son
fournisseur, dans le cas contraire, il peut bénéficier de l’appréciation de l’euro. La perte de la
prime qui constitue l’inconvénient majeur peut en revanche être limitée par la revente de
l’option avant échéance de façon à récupérer la prime résiduelle.

Quant à la troisième stratégie, l’avantage réside dans l’encaissement immédiat de la prime ;

par contre, si la devise s’apprécie, en s’acquittant de ses engagements, l’importateur paiera
celle-ci plus chère. Il risque, en cas de forte hausse de dégager une perte de change
importante. Cette stratégie est tout de même gagnante si la hausse reste inférieure au montant
de la prime capitalisée.

Pour ce qui est de l’exportateur, c’est le cas le plus souhaité ; pour profiter d’une hausse
éventuelle de la monnaie de dénomination de ses ventes en devises il peut soit :

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 10

- Vendre à échéance au cours spot futur, soit ;

- Acheter un put devise ou un call euro, soit ;

- Vendre un call devise ou put euro.

Si, en effet, les anticipations se réalisent, l’exportateur profitera pleinement de l’appréciation

de la monnaie ; dans le cas contraire, n’étant pas couvert, l’exportateur s’exposera à des
pertes.

La deuxième est la stratégie idéale, dans la mesure où elle permet de garantir un cours
minimal en cas de baisse de la monnaie et un gain illimité en cas de hausse mais toujours au
prix d’une prime supportée à l’avance.

Comme pour l’importateur, la troisième stratégie ne permet de gagner que si le taux de

change se trouve dans l’intervalle du prix d’exercice plus ou moins la prime ; en effet, si la
hausse de la devise se confirme, le call sera exercé et perdra l’opportunité de la vente au
comptant, d’où un manque à gagner si le cours spot est supérieur au prix d’exercice plus la
prime. Si, en revanche, la devise baisse, l’option ne sera pas exercée, et réalisera également
une perte dans le cas où la prime est inférieure à la dépréciation.

 Anticipation de baisse des devises contre l'euro

Dans ce contexte, les stratégies à adopter par l’importateur et l’exportateur ne peuvent qu’être
parallèles à la configuration précédente.

En effet, et à l’inverse du cas précédent, l’anticipation de la baisse si elle se réalise, profitera à

l’importateur et non à l’exportateur. Ce dernier peut décider alors soit de :

- Vendre à terme les devises qu’il recevra de son client, ou ;

- Acheter un call euro ou un put devise ou enfin ;

- Vendre un put euro ou call devise.

L’importateur peut soit :

- Acheter à échéance au cours spot futur, soit ;

- Acheter un call devise ou put euro, soit ;

- Vendre un put devise ou un call euro.

Chaque stratégie a ses avantages mais elle n’est pas sans risque total.

5.3 Les stratégies "complexes"

La combinaison de différents contrats d'option permet d'élaborer des stratégies plus

complexes : on distingue les stratégies d'écart (ou "spread"), les straddles (ou stellages) et les
"strangle (ou combinaisons). Les options à prime zéro appelées aussi les tunnels. (Voir Article
de Eric Briys. Ces stratégies répondent soit à une anticipation de volatilité ou a un objectif de
minimisation de cout.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 11

 Anticipation de la volatilité

A une telle situation, il n’y a que les combinaisons de call et de put qui permettent de tirer
profit. Selon que l’anticipation de la volatilité est à la hausse ou à la baisse, le trésorier peut
soit acheter ou vendre un straddle(5). L’achat d’un strangle(6), afin de réduire le coût, se voit
plus appropriée pour une volatilité très importante.

 Minimisation du coût des options

Pour réduire le coût d’achat des options, le trésorier peut vendre simultanément d’autres
options « écart vertical ». Il peut même annuler l’incidence de la prime en construisant une
« option prime zéro » (7) c’est une combinaison de call et put de même échéance dont l’achat
de l’un est financé totalement ou partiellement par la vente de l’autre. En contrepartie,
l'acheteur de ce produit renonce à une partie du bénéfice de l'appréciation ou dépréciation du
cours de la devise.(8)

Ainsi, l'acheteur de put à prime zéro obtiendra pour ses devises un cours situé dans une
fourchette : il est protégé à la baisse à partir d'un certain niveau (cours plancher) et ne
bénéficie de la hausse que jusqu'à un certain niveau (cours plafond), d’où également, le nom
de « tunnel » ou de « mini-maxi ».

Les options de seconde génération permettent aussi de réduire les coûts de couverture. La liste
n’est pas exhaustive ; de nouvelles stratégies voient le jour, au fur et à mesure que les
intervenants maîtrisent mieux les mécanismes.

Les deux derniers points seront plus développés ci-après.

5.3.1 Les écarts ("spread")

Les stratégies d'écart ne font intervenir qu'un seul type d'option, soit des options d'achat
(Calls), soit des options de vente (Puts).

On parle d'écarts verticaux quand les options ont la même échéance mais des prix d'exercice
différents, d'écart horizontaux ("Time spread") quand les options ont le même prix d'exercice
mais des échéances différentes et d'écart diagonaux quand les options ont à la fois des
échéances et des prix d'exercice différents.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 12

Ecarts verticaux

A la hausse : Achat d'une option et vente du même type d'option avec un prix d'exercice plus
élevé. Dans le cas où l'option est un call on parle d'écart débiteur, dans le cas du put, on parle
d'écart créditeur.

Gain Gain Gain Gain

C1 P1

K1 K2 K1 K2 K1 K2 K1 K2

C2 P2

Ecart débiteur (C1>C2) Ecart créditeur (P1<P2)

A la baisse : Achat d'une option et vente du même type d'option avec un prix d'exercice moins
élevé. Dans le cas où l'option est un call on parle d'écart créditeur, dans le cas du put, on parle
d'écart débiteur.

Comme le montre l'exemple suivant, l'opérateur qui s'attend à une hausse modérée du cours
peut acheter un écart vertical à base de calls ou encore vendre un écart vertical à base de puts.

L'opérateur qui s'attend au contraire à une baisse modérée du cours peut vendre un écart
vertical à base de calls ou bien acheter un écart vertical à base de put.

Exemple 3

1- Achat d'un écart vertical à base de calls

L'opérateur achète un call légèrement en dehors ou à parité et vend simultanément un autre

call dont le prix d'exercice est supérieur mais qui a la même échéance.

Supposons que : S=95 , R= 0.5% , = 6% et T = 6 mois

L'opérateur va acheter un call à 100 (K 1 =100) dont le prix devrait être 4,66 et il va vendre un
call à 110 (K2=110) qui devrait se négocier à 1,80. Il devra donc payer un prix net de 2,86,
exception faite de la couverture réclamée par l'émission du call à 110.

Tableau de flux à échéance

T= 0 ST<100 100< ST <110 ST >110

Achat C(k=100) -4,66 - ST-100 ST -100

Vente C(110) 1,80 - - 110- ST

-2,86 - ST -100 10

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 13

Profit net -2,86 ST -102,86 7,14

Si le cours n'atteint pas 100, aucun des calls n'est exercé et la perte est égale au prix net payé.
L'opérateur commence à gagner dès que le cours atteint 102,86 ; si le cours dépasse 110 le
call vendu sera exercé et il devra céder à 110 le titre acquis par l'exercice du call acheté. Il
réalise alors un gain de 10-2.86, soit 7.14 qui constitue son gain maximum. (Voir graphique
5)

2- Vente d'un écart vertical à base de puts

L'opérateur achète un put et en vend un autre call dont le prix d'exercice est plus élevé mais
qui a la même échéance. Supposons de même que : S=95, R= 0.5% ,  = 6% et T = 6 mois

L'opérateur va acheter un put à 100 (K1 =100) au prix de 6,71 et vendre un put à 110 (K2=110)
au prix de 13,55. Il reçoit un montant net de 6,84, abstraction faite de la couverture à verser
pour l'émission du put à 110.

Quand le cours tombe en dessous de 100, les deux options sont exercées. La perte atteint alors
sa valeur maximale 3,16. L'opérateur commence à gagner dès que le cours atteint 103,16, à
105 par exemple, l'option vendue sera exercée et l'opérateur devra prendre livraison à 110
d'une action qui vaut 105. Cette perte de 5 est toutefois plus que compensée par le montant net
reçu de telle sorte que le gain total est de 1,84. C'est quand le cours dépasse 110 que le gain
atteint son maximum, aucune des deux options n'est alors exercée et le gain total est
simplement le montant net reçu lors de la conclusion des contrats (voir graphique 5)

Tableau de flux à échéance

T= 0 ST<100 100< ST <110 ST >110

Achat P(k=100) -6,71 100-ST - -

Vente P(110) 13,55 ST -110 ST -110 -

6,84 -10 ST -110 -

Profit net -3,16 ST -103,16 6,84

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 14

Graphique 5 : Gain de l’acheteur d'un écart vertical

Gain à base de Calls Gain à base de Puts
10 10
+7,14
+ 6,84
5 5
102.36 103,16
100 100

--2,86 105 110 Cours -3,16 105 110 Cours

-5 -5

Ecarts horizontaux (Time spread)

A la hausse : vente d'un call et achat d'un autre call avec une échéance plus éloignée. Cette
stratégie ne gagner que si le marché est neutre ou baissier dans un premier temps, puis
haussier après la date d'expiration du call vendu.

A la baisse : vente d'un put et achat d'un autre put avec une échéance plus éloignée. Cette
stratégie ne gagner que si le marché est neutre ou haussier dans un premier temps, puis
baissier après la date d'expiration du put vendu.

Certaines stratégies d'écart font intervenir trois voire quatre contrats d'option de même classe
et de même échéance, ainsi en est-il de l'écart "sandwich" de l'écart "papillon" appelé encore
"butterfly", et de l'écart "candor".

Ecart "sandwich" à base de call

L'opérateur achète deux calls l'un avec un prix d'exercice faible et l'autre avec un prix
d'exercice élevée et simultanément il vend deux calls à un prix intermédiaire.
(K3 - K2 = K2 - K1).

Exemple 4

Considérons qu'aux conditions de S=100, R= 0.5%, = 6% et T = 6 mois, l'opérateur achète

un call à 90 (K1 =90) au prix de 13,98 et un autre call à 110 (K 3 =110) au prix de 3,27 et qu'il
vend deux calls à 100 (K 2 =100) au prix unitaire de 7.36. Cet opérateur dont la situation est
représentée au graphique 6 paiera donc un prix net de 2,53 $.

Si le cours de l'action à échéance est inférieur à 90, aucune option n'est exercée et la perte est
égale au prix net payé 2,53. La perte subie par l'opérateur sera également de 2,53 si le cours
dépasse 110, les trois calls sont alors exercés.

Si le cours se situe entre 90 et 100, seul le premier call est exercé. Le résultat devient positif
dès que le cours dépasse 92, 53 et il atteint son maximum 7,47 lorsque le cours est égal à 100.
Quand le cours dépasse le niveau de 100, le premier call acheté et les deux calls vendus sont
exercés ; le résultat de l'opération commence à décroître mais il reste positif tant que le cours
reste inférieur à 107,47.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 15

Ce n'est donc que dans l'intervalle de variation du cours [92,53 ; 107,47] que l'opérateur
enregistre un taux de rendement positif, d'où le nom d'écart "sandwich".

Tableau de flux à échéance

T= 0 ST<90 90< ST <100 100< ST <110 ST >110

Achat -13,98 - ST -90 ST -90 ST -90

C(k=90)

Vente 2 2 *7,36 - - 2*(100- ST) 2*(100- ST)

C(100)

Achat -3,27 - - - ST -110

C(110)

Total -2,53 - ST -90 110- ST -

Profit net -2,53 ST -92,53 107,47- ST -2,53

Ecart "papillon" à base de call

L'opérateur agit maintenant d'une manière tout à fait opposée, c'est-à-dire qu'il vend deux
calls l'un avec un prix d'exercice faible et l'autre avec un prix d'exercice élevée et
simultanément il achète deux calls à un prix intermédiaire. (K3- K2= K2- K1).

N.B: en inversant l’opération achat par vente et vente par achat les signes vont être tout
simplement inversés.

Graphique 6 : Achat d'un écart

Gain Sandwich Papillon

7,47
92,53 107,47 92.53 107,47
90 110 2,53 100

--2,53 100 Cours 90 110 Cours

-7,47

Les résultats de l'écart papillon sont exactement à l’opposé de ceux de l’écart sandwich et sont
repris au graphique 6. L'achat d'un écart papillon correspond donc à la vente d'un écart
sandwich, tous deux sont à base de calls.

Ecart "candor" à base de call

L'opérateur achète deux calls l'un avec un prix d'exercice faible et l'autre avec un prix
d'exercice élevée et simultanément il vend deux calls à des prix intermédiaire. (K4 - K3 = K3
- K2= K2- K1).

Exemple 5

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 16

Soient S=100, R= 0.5%, = 6% et T = 6 mois, l'opérateur achète un call à 90 (K 1=90) au prix

de 13,98 et un autre call à 120 (K 4 =120) au prix de 1 $ et vend deux calls l'un à 100
(K2=100) au prix de 7,36 et l'autre à 110 (K 3=110) au prix de 3,27. Cet opérateur dont la
situation est représentée au graphique 7 paiera donc un prix net de 4,39 $.

Si le cours de l'action à échéance est inférieur à 90, aucune option n'est exercée et la perte est
égale au prix net payé. La perte subie par l'opérateur sera également de 4,39 si le cours
dépasse 120, les quatre calls sont alors exercés.

Si le cours se situe entre 90 et 100, seul le premier call est exercé. Le résultat devient positif
dès que le cours dépasse 94,39 et il atteint son maximum 5.61 lorsque le cours est compris
dans l'intervalle [100,110]. Quand le cours dépasse le niveau de 110, le premier call acheté et
les deux calls vendus sont exercés ; le résultat de l'opération commence à décroître mais il
reste positif tant que le cours reste inférieur à 115,61.

Tableau de flux à échéance

T= 0 ST<90 90< ST <100 100< ST <110 110< ST ST >120
<120

Achat -13,98 - ST -90 ST -90 ST -90 ST -90

C(k=90)

Vente 7,36 - - 100- ST 100- ST 100- ST

C(100)

Vente 3,27 - - - 110- ST 110- ST

C(110)

Achat -1 - - - - ST -120
C(120)

Total -4,39 - ST -90 10 120- ST -

Profit net -4,39 ST -94,39 5,61 115,61- -4,39

ST

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 17

Graphique 7 : Achat d'un "candor"

Gain

5,61
94,39 115,61
90 120

--4,39 100 110 Cours

5.3.2 Le straddles (Achat / vente de stellage)

Acquérir un stellage consiste à acheter une option d'achat et une option de vente sur le même
titre et ayant le même prix d'exercice et la même échéance. Pour espérer tirer un profit d'une
telle stratégie, il faut s'attendre à une forte variation du cours soit à la hausse, soit à la baisse,
autrement l'opérateur anticipe un marché très volatil. En cas de forte hausse du cours de
l'action, seule l'option d'achat sera exercée, mais l'opérateur n'obtiendra un résultat positif que
si la différence entre le cours et le prix d'exercice dépasse le total des prix des deux options.
Symétriquement si le cours de l'action vient à baisser fortement, seule l'option de vente sera
exercée. Le résultat enregistré par l'opérateur ne sera toutefois positif que si la différence entre
le prix d'exercice et le cours est supérieure à la somme des prix des deux options.

Le résultat obtenu par le vendeur d'une option étant toujours l'opposé de celui enregistré par
l'acheteur de la même option, il pourra être judicieux pour un opérateur de vendre un stellage
quand il s'attend à ce qu'il n'y ait pas de fortes fluctuations de cours.

Exemple 6

Soient : S=100, R= 0.5%, = 6% et T = 6 mois.

Considérons un stellage dans lequel l'option d'achat et de vente ont un prix d'exercice de 100
et une durée de 6 mois. Les prix de ces deux options devraient être respectivement de 7,36 et
de 4,41 ; soit un total de 11,77.

Selon que le cours de l'action à l'échéance sera supérieur à 100, c'est l'option d'achat ou
l'option de vente qui sera exercée.

En cas de hausse du cours, il faudra que ce dernier atteigne au moins 111,77 pour que sa
différence avec le prix d'exercice couvre le total des prix des deux options et que l'opération
se solde par un gain.

En cas de baisse du cours, ce dernier devra passer à une valeur inférieure à 88.23 pour que
l'opération devienne profitable (voir graphique 8).

Il faut noter que l’achat ou la vente d’un stellage ne signifie pas obligatoirement l’achat
conjoint des options ; elles peuvent être séparées.

Tableau de flux à échéance

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 18

T= 0 ST<100 100< ST

Achat C(k=100) -7,36 - ST-100

Achat P(k=100) -4,41 100-ST -

-11,77 - ST -100

Profit net 88,23-ST ST -11,77

5.3.3 Le Strangle (Les combinaisons)

Un strangle consiste en l'achat (ou la vente) simultanée d'un call et d'un put portant sur le
même sous-jacent mais à des prix d'exercice différents (on appelle aussi combinaison. De
plus, ces prix seront en dehors de la monnaie afin de minimiser le montant des primes à payer.

L'acheteur de strangle anticipe une très forte volatilité de cours. Cette variation doit être
suffisamment importante pour lui permettre le paiement des deux primes et si possible
l'exercice d'une des options. Ainsi, la perte est limitée à la somme des deux primes et le gain
est illimité

Exemple 7

Soient : S=100, R= 0.5%, = 6% et T = 6 mois.

Considérons la combinaison suivante : Achat d'un call à 105 au prix de 5,01 et d'un put à 95
au prix de 2,56. Le prix total de ces deux options est égal à 7,57.

Si à l'échéance, le cours de l'action est supérieur à 105, l'option d'achat sera exercée mais il
faudra qu'il atteigne 112,57 pour que l'acheteur de la combinaison retire un bénéfice de son
opération.

Si au contraire le cours de l'action vient à baisser, c'est l'option de vente qui sera exercée pour
autant qu'il descende en dessous de 95. Mais ce n'est que s'il tombe en dessous de 87,43 que
l'acheteur de la combinaison enregistre un profit.

Tant que le cours de l'action reste compris entre 87,43 et 112,57, l'achat de la combinaison se
solde par une perte.

Tableau de flux à échéance

T= 0 ST<95 95< ST<105 105< ST

Achat C(k=105) -5,01 - - ST-105

Achat P(k=95) -2,56 95-ST - -

-7,57 95-ST - ST -105

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 19

Profit net 87,43-ST -7,57 ST -112,57

Graphique 8 : Achat d'un Stellage / d'une combinaison

Gain Gain

100 95 105

88,23 111,77 Cours 87,43 112,57 Cours

-7,57
-11,77

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 20

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 21

5.4 Les options de seconde Génération(9)

Un nombre considérable de produits dérivés, que les professionnels regroupent sous le terme
générique d'options de seconde génération sont venus enrichir la palette des produits
disponibles. Cette nouvelle génération appelée communément options exotiques, correspond à
des exigences particulières de trésoriers des entreprises en matière de risque de change qui ne
peuvent être satisfaite par les techniques et les instruments déjà existant sur le marché. Ce
sont par exemple les options barrière, asiatiques, option lookback, … et sont rencontrées de
plus en plus fréquemment surtout sur le marché de gré à gré.

 Les options barrières (knock-in knock-out)

Appelées également knock-out (knock-in) ou encore option extinguishable (lightable), ces

options possèdent toutes les caractéristiques des options standards (prix d'exercice et échéance
fixés à l'avance) et se distinguent par la barrière qui désigne le seuil critique du cours de
la devise sous-jacente qui la désactive ou l’active, respectivement. Ce seuil à franchir peut
être soit à la hausse (up) ou à la baisse (down). Dès lors on peut distinguer 8 produits
différents : le put ou le call "up and in", "up and out", "down and in" et "down and out".

Les options barrières permettent donc de réduire la prime à payer nécessaire pour bénéficier
d'une couverture du risque de change. Le Trésorier peut, en effet modifier le niveau de la
barrière en fonction du montant de la prime qu'il est prêt à payer.

Exemple 8

Une société française doit régler dans 9 mois son fournisseur américain en $. Supposons que
le cours au comptant aujourd'hui soit de 1,10 €/$. Afin de couvrir son exposition au risque de
change, le trésorier de la société peut acheter un call $ (put €) classique ou bien un call $ (put
€) down-and-out.

La comparaison des prix se fera en fonction du point d'extinction E choisi, la prime est
d'autant plus faible que le point d'extinction choisi est plus proche du cours au comptant en
vigueur 1,10 €/$.

 Les options parisiennes

Elles sont intermédiaires entre les standards et les options barrières. Elles sont activées ou
désactivées non seulement si le cours franchi certaines barrières mais aussi s'il reste
suffisamment longtemps au-delà ou en deçà. Cette période de temps requise est appelée "la
fenêtre". En la faisant varier entre zéro et l'échéance de l'option, on passe de l'option barrière à
l'option classique.

Ces options ont l'avantage sur les options barrières de pouvoir limiter les risques de
manipulation des cours afin de les activer ou de les désactiver.

 Les options boost

Ce sont des options pour lesquelles il n'est pas défini un prix d'exercice au sens habituel du
terme mais en fait deux barrières désactivantes. Le détenteur de l'option perçoit à l'échéance
un montant proportionnel au nombre des jours que le cours de la devise support a passé dans
le couloir.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 22

 Les options asiatiques

Ces options possèdent les caractéristiques des options classiques, mais le sous-jacent n'est
pas le cours spot de la devise à échéance, plutôt, c'est la moyenne arithmétique des taux de
change enregistrés pendant une période. Ces options garantissent le taux de change moyen
observé pendant la période où des transactions en devise étrangère sont effectuées
régulièrement.

Elles ont également l'avantage de coûter moins cher que les options classiques ou certaines
des options de seconde génération. En effet, la moyenne des cours à une volatilité moindre
que le cours lui-même ce qui explique la réduction de la prime.

Exemple 9

Un exportateur français reçoit régulièrement des $ pour ses produits vendus sur le marché
américain. Il peut prévoir ses flux réguliers de devises sur une base mensuelle. Il anticipe de
recevoir pendant 6 mois un cash-flow de 1 million de $ à la fin de chaque mois. Le risque de
change pour la société est la baisse du cours €/$. Afin de garantir un taux de change moyen de
1.1 €/$, sur la période considérée, le trésorier achète un put $ (un call €) asiatique : prix
d'exercice : 1.1 €/$ ; échéance : 6 mois ; nombre de fixing : 6 ; montant nominal : 6 millions $
Prime : 0.02 €/$.

Désignons par A la moyenne des taux de change des 6 fixing. Pour que la couverture soit
assurée, la société doit vendre sur le marché 1M$ à chaque fixing, soit une vente de 6 M$ au
cours moyen de A.

A l'échéance, si A<1.1, l'acheteur de l'option recevra par paiement en liquide 6*(1.1-A), rien
sinon.

Etant donné que la prime de l'option est 0.02 €/$, la société assure en moyenne un taux de
change net de 1.1-0.02 = 1.08 €/$.

 Les options lookback

Ces options incorporent dans le profil de leur gain, le cours extrême (minimal ou maximal)
atteint par l'actif sous-jacent pendant la période donnée avant la date d'échéance. Il existe
deux types d'options : l'options lookback sans strike (exercée si S max ou Smin >ST) et l'option
lookback avec strike (exercée si par exemple Smax ou Smin >K). Lorsque cette dernière est de
type américain, qu'elle est perpétuelle et que le prix d'exercice est nul, on parle d’options
russes.(10)

Il faut noter que les options sans strike, se terminent presque toujours dans la monnaie,
coûtent en conséquence assez chères.

 Les options sur panier

Elles sont fonction de plusieurs sous-jacents. Elles assurent la couverture globale des flux
libellés en plusieurs devises à moindre coût du fait de la diversification manifestée dans une
moindre volatilité.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 23

 Les options chooser

Elles donnent à leurs détenteurs le droit de choisir après une certaine période suivant
l'émission la nature de l'option à savoir call ou put. Ainsi, si le marché baisse, l'option de
type « chooser » devient un put et un call dans le cas contraire.

 Les options sur option

Ces options sont adaptées à une situation de risque incertain. On distingue deux options,
l'option mère et l'option fille qui constitue l'actif sous-jacent.

Si l'option mère est un call, à échéance, elle sera exercée que si l'option fille sur le marché est
plus chère que le prix d'exercice. L'option fille permettra de se couvrir contre un risque de
change qui éventuellement devient certain.

Exemple 10

Considérons une entreprise française qui, si elle obtient un contrat dans 3 mois recevra des $
6 mois plus tard. Pour se couvrir elle achète un call sur €/$ (put $/€) exerçable seulement dans
3 mois.

Si à l'échéance le contrat n'est pas signé, elle ne lèvera pas l'option fille et sera susceptible de
revendre son option composée. Si, au contraire, l'entreprise décroche le contrat, elle lèvera
l'option mère si elle est dans la monnaie ; elle achètera donc l'option fille et l'exercera à son
tour 6 mois plus tard si elle permet de vendre le dollar à un meilleur cours que le comptant.

6 Evaluation des options de change

6.1 Evaluation Binomiale

Exemple 11 : valeur de Call européen PHLX 130 Août

• Prix courant de l’EUR dans les termes américains est S0 130.92 cents.

• La volatilité de l'option (écart-type annualisé de la variation du taux au comptant) est

de 5 8,65%, obtenue auprès de Bloomberg

• Prix d’exercice, K = 130 cents

• Echéance : 73 jours, T = 73/365 = 0.2 ans.

Le modèle binomial a une période suppose qu'à la fin de la période de l'option, l'EUR se sera
apprécié à S uT = S0 · u ou déprécié à S dT = S0 · d, où

• u = exp (s ѵT) = exp (0,0865* ѵ .2000) = 1.0394 et

• d = 1 / u = .9621

Le modèle binominal de tarification des options requiert que u>1+ r$> d

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 24

1.0394> 1.00047 >.9621

Le taux spot en T sera

• Soit S uT = 136,08 = 130,92 (1,0394),

• Soit S dT = 125,96 = 130,92 (0,9621)

• Au prix d'exercice de 130, l'option ne sera

• Exercée au temps T que si l'EUR s’apprécie ; sa valeur d'exercice serait de

C uT = 6,08 = 136,08 - 130.

• Si l'EUR se déprécie, il ne serait pas rationnel d'exercer l'option ; sa valeur

serait C dT = 0.

Le modèle binomial de tarification des options repose sur les probabilités neutres au risque
que l'actif sous-jacent augmente et diminue en valeur. Pour nos besoins, la probabilité neutre
au risque de l'appréciation de l'euro est calculée comme suit :

q = (FT - S0 · d) / S0 (u - d),

Où FT est le prix à terme qui couvre la période d'option. Nous utiliserons le Prix à terme en
EUR F T ($ / EUR) = 1,3098 $. Par conséquent :

• q = (130,98 - 125,96) / (136,08 - 125,96) = 0,4960.

• Il s'ensuit que la probabilité neutre au risque de la dépréciation de l'euro est de

1 - q = 1 - .4960 = .5040.

Comme l'option d'achat européenne ne peut être exercée qu'au temps T, la prime d'option est
déterminée par :

C0 = [qCuT + (1 - q) CdT] / (1 + r $)

= [0,4960 (6,08) + 0,5040 (0)] / (1 00047)

= 3,01 cents par EUR.

Alternativement, (si CuT est positif), la prime être exprimée comme :

C0 = [FT · h - K ((S uT / K) (h - 1) + 1)] / (1 + r $)

Où h = (CuT - CdT) / S0(u - d) est le ratio de couverture sans risque.

• Le ratio de couverture est la taille de la position longue (courte) que l'investisseur doit
avoir dans l'actif sous-jacent par option.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 25

• L'investisseur doit souscrire (acheter) pour avoir un placement compensatoire sans

risque qui se traduira par l'investisseur recevant la même valeur terminale au temps T
indépendamment du fait que l'actif sous-jacent augmente ou diminue de valeur. Pour
notre exemple, nous voyons que

• h = (6,08 - 0) / (136,08 - 125,96) = .6008

• Ainsi, la prime est égale a :

C0 = [130,98 (0,6008) - 130 ((136,08 / 130) (. 6008 - 1) + 1)] / (1 00047)

= 3,01 cents par EUR.

6.2 Modèle de Garman-Kolhagen

Le modèle de tarification des options Black-Scholes appliqué aux devises porte souvent le
nom de modèle Garman-kohlhagen car ces auteurs ont été les premiers à publier en 1983 un
modèle de forme fermée.

Ce modèle atténue l'hypothèse restrictive utilisée dans BS selon laquelle les emprunts et les
prêts sont effectués au même taux sans risque

Sur le marché des changes, il n'y a aucune raison pour que le taux sans risque soit identique
dans chaque pays

Ce modèle d'évaluation se présente sous la forme suivante :

C = S e-rf t N(d1) – K e-rd t N(d2)

rd et rf étant respectivement les taux d'intérêt domestique et étranger.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 26

ln  S K   t  rd  rf  σ 2 /2 
d1  et d 2  d1  σ t
σ t

Exemple 12

Supposons :

 Le taux d’échange spot S= $1,49/€

 Le prix d’exercice K= $1,45/€

 La volatilité (SD) = 20%

 Le taux d’intérêt dollar (domestic)= 5%

 Le taux d’intérêt de dénomination Euro (foreign) = 3.7%

 Délai d’expiration 365 jours (T= 1)

- d1 0.301063

- d2 0.101063

- N(d1) 0.618317

- N(d2) 0.540250

- N(-d1) 0.381683

- N(-d2) 0.459750

- Valeur du call 0,1427

- Valeur du Put 0,0861

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 27

Les options sur taux d'intérêt

Si les options de change permettaient de se couvrir contre le risque de change ou de spéculer
sur l'évolution d'une devise, les options sur taux d'intérêt permettent de se couvrir contre les
variations du taux d'intérêt ou de spéculer sur leur évolution.

Techniquement les options de taux portent sur des actifs sous-jacents qui sont :

- Soit un instrument comptant tel un bon de trésor ou une obligation d'Etat ;

- Soit un contrat futur portant lui-même sur un Bon du Trésor ou une obligation, ou un
dépôt à trois mois. Ce type d'options est de loin le plus répandu ;

- Soit un prêt / emprunt.

Dans la pratique l'acheteur de l'option en cas d'exercice reçoit du vendeur la différence entre
le prix (taux) d'exercice et le taux comptant du marché. Elle n'offre donc pas de garantie de
financement ce qui évite de faire courir des risques de liquidité au vendeur.

L'achat de call sur taux d'intérêt correspond à un placement ou achat d'obligation, en effet,
lorsque is>ik l'acheteur reçoit X*(is-ik).

L'achat de put sur taux d'intérêt correspond à un emprunt à taux fixe, en effet, lorsque i s<ik
l'acheteur reçoit X*(ik -is).

Un certain nombre de produits ont été développés à partir des options de taux d'intérêt, ce sont
les caps, les floors et les collars.

Les caps et les floors sont des séries d'options de taux à un même prix d'exercice, mais
avec des durées de vie différentes.

- Les caps permettent de garantir un taux maximum sur un emprunt sur une période qui
peut aller jusqu'à dix ans

- Les floors permettent de garantir un taux minimum sur un placement sur une période
qui peut aller jusqu'à dix ans.

- Les collars de taux d'intérêt sont l'application aux options du taux d'intérêt du principe
de l'option à prime zéro. L'acheteur du collar peut ainsi se garantir, sans verser de
prime ou avec une prime très faible une plage de taux plus ou moins large.
L'emprunteur peut ainsi tout en étant protégé à la hausse des taux, bénéficier dans une
certaine mesure de leur baisse. Ce produit n'est utilisable que pour les positions futures
connues avec certitude. Techniquement, un collar prêteur se compose de l'achat
d'un call et la vente d'un put, alors qu'un collar emprêteur se compose de l'achat
d'un put et la vente d'un call.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 28

Exemple 13

J'ai emprunté 10 M$ au taux variable.

Achat de cap (10M$, 10%,10ans) : c'est une série de call qui permet à chaque échéance de
recevoir, si im>10% le différentiel. Forme de garantie de taux maximum

Achat de Floor(10M$, 6%,10ans) : c'est une série de Put qui permet à chaque échéance à son
acheteur de recevoir, si im<6% le différentiel. Forme de garantie pour le préteur (généralement
la banque) du taux minimum.

Pour ne pas payer la prime en zéro, l'acheteur des caps peut vendre simultanément des floors ;
autrement, il achète un collar emprunteur. Si im<6%, c'est la banque qui exerce le floor, si
6%<im<10% ni le floor ni le caps ne sont exercés, enfin, si i m>10% le caps est exercé. Le taux
est donc garanti entre une fourchette de 6 à 10%.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB

 29

1. Il existe sur le marché une autre forme d'option (call/put) sur devise appelée warrants ,
de même, négociés en bourse et sur le marché interbancaire. Ce sont des options sur
devise à long terme et d'un faible montant qui évitent les quatre inconvénients
mentionnés.

2. Voir page 38

3. Opérations à terme, avance en devise ou swaps

4. D'un point de vue économique, cette distinction est en réalité trompeuse ; le contrat à
terme comporte un coût implicite réel, le prélèvement d'un report (importateur
américain facturé en €) ou d'un déport (exportateur français facturant en $), parfois
même plus onéreux que le versement de la prime relative à une option.

5. Un écran Reuter coûte environ 4 000 € par mois.

6. Il existe d’autres stratégies concurrentes les avances en devises et les contrats swaps.

7. Achat ou vente conjointe de Call et Put de même échéance et prix d’exercice

8. Achat de Call et Put de même échéance (en dehors des cours pour les deux).

9. E. Briys & M. Crouhy "Les options de change à prime zéro", Revue Banque N° 477,
Novembre 1987.

10. D'un point de vu technique la constitution d'option à prime nulle ou faible nécessite
l'utilisation d'options européennes, en conséquence, elles ne peuvent être utilisées que
pour la couverture de risque certain.

11. M. Chesney & B. Marois & R. Wojakowski, "Les options de change : évaluation et
utilisation", Economica, 1995

12. Shepp L. & Shiryaev "A Dual Russian Option for Selling Short", DIMAC Technical
Report 93-26, AT&T Brll Laboratories , Murray Hill and Steklov Math institute,
Moscow, Avril 1993.

Cours Gestion des Produits Dérivés 2020-21 M. BEN ARAB