Méthodes Quantitatives en Finance

Variations sur les Techniques de Calcul

et d’Implémentation de la
Value at Risk

Mohammed Mraoua
Ingénieur financier, actuaire
Administrateur SI Décisionnels Financiers

Mai 2006
c Mohammed MRAOUA – Tous droits réservés
°
mraoua@lexpress.net
(+212) 67 15 19 67
Casablanca, Maroc
Mai 2006
Avertissement

Ce document n’est pas un compte rendu exhaustif du séminaire “Variations

sur les Techniques de Calcul et d’Implémentation de la Value at Risk”. Il
en reprend les principaux développements, mais il est complété au cours du
séminaire par de nombreux commentaires, illustrations, et explications. Les
participants sont invités à consulter les ouvrages de références cités dans la
bibliographie et de refaire sur machine les études de cas et exemples numé-
riques étudiés dans le cadre de ce workshop.
Dans ce cours nous allons nous intéresser exclusivement au risque de marché
et nous allons travailler sur des données du marché financier marocain.
Et enfin, dans ce cours, un intérêt particulier a été accordé aux notions
“pratiques” des mathématiques financières, parfois au détriment de beaux
développements théoriques. Les participants désireux d’approfondir tel ou
tel aspect théorique pourraient se référer utilement aux ouvrages cités dans
la bibliographie.

“La nature semblait avoir sagement pourvu à ce que les sottises

des hommes fussent passagères, et les livres les immortalisent”.
(Montesquieu, Les Lettres Persanes).
Malgré les nombreuses relectures, il est possible qu’un certain
nombre de coquilles, voire d’erreurs persistent. Merci de m’en
tenir informé...
Résumé

La volatilité accrue et de plus en plus importante des marchés financiers

pendant les dernières années, combinée à des cas spectaculaires de faillites,
a donné un regain d’intérêt évident à la gestion des risques dans l’entreprise
aussi bien financière (banques, assurance, gestionnaires de portefeuilles, etc.)
qu’industrielle. Face à cet environnement financier mondialement en perpé-
tuel mouvement, les mesures classiques du risque ne sont plus suffisantes pour
appréhender le risque du marché. Depuis 1997, l’approche Valeur à Risque
(VaR en anglais pour Value at Risk) s’est imposée au devant de la scène
comme une approche révolutionnaire et efficace.
Après une présentation des grands aspects de la gestion du risque en finance,
nous présenterons différentes façons de calculer la VaR d’un portefeuille d’ac-
tions. Nous critiquerons par la suite la méthode basée sur la normalité des
rendements boursiers communément utilisée par les praticiens du marché
financier et lui substituerons la méthode du Bootstrapping beaucoup plus
efficace et n’exigeant aucune condition quant à la loi de probabilité régis-
sant les rendements. Nous présenterons aussi la méthode de calcul basée sur
l’expansion de Cornish–Fisher.
Un intérêt particulier dans ce séminaire sera accordé aux aspects numériques.
Dans ce cadre, les méthodes les plus intéressantes seraient implémentées en
classe sur le logiciel Excel qui est l’outil le plus utilisé par les opérateurs sur
le marché financier.
Table des matières

Avertissement 2

Résumé 3

Introduction 12

1 La donnée financière 15
1.1 Quelques sources de l’information financière . . . . . . . . . . 15
1.2 Quelques conventions relatives au marché financier . . . . . . 16
1.3 Quelques aspects relatifs aux traitement des données . . . . . 17
1.3.1 Quelques logiciels de traitement des données . . . . . . 17
1.3.2 Attention au format des nombres ! . . . . . . . . . . . . 18

2 Éléments de la statistique des marchés financiers 19

2.1 Éléments de la statistique pour les marchés financiers . . . . . 19
2.2 Traitement statistique des données . . . . . . . . . . . . . . . 22

3 Éléments d’introduction à Excel et VBA 25

3.1 Conseils pour débuter en VBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2 Enregistrement d’une macro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.3 Comment arrêter l’enregistrement ? . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.4 Que se passe-t-il lorsque vous avez appuyez sur OK ! . . . . . . 27
Table des matières 5

3.5 Réexécution d’une macro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.5.1 Par le biais de la boîte de dialogue “Macro” . . . . . . . 28
3.5.2 Par le biais d’un bouton de la barre d’outils “Formulaires” 28
3.5.3 Par le biais d’un bouton sur une barre d’outils . . . . . 29
3.5.4 Directement à partir des feuilles de code de Visual Ba-
sic Editor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.5.5 Exécuter une macro appelée à partir d’une autre . . . . 29
3.5.6 Appeler les procédures événementielles d’un classeur . 30
3.5.7 Affecter la macro à un raccourci est encore une autre
manière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.6 Conseils pour l’écriture d’une macro . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.6.1 Comment déclarer une macro . . . . . . . . . . . . . . 30
3.6.2 Déclarer les variables que vous employez . . . . . . . . 31
3.6.3 Donner aux variables des noms parlants . . . . . . . . 31
3.6.4 Utiliser les apostrophes en début de ligne . . . . . . . . 31
3.6.5 Écrivez en minuscule les instructions . . . . . . . . . . 31
3.6.6 Donnez au code une structure claire . . . . . . . . . . . 32
3.6.7 Créer des points d’arrêts pour le déboguage . . . . . . 32
3.6.8 Désactiver ou activer la mise à jour de l’écran . . . . . 32

4 Le risque en finance du marché 33

4.1 Définition du risque financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
4.2 Processus de gestion du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.3 Le risque projeté au marché financier . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3.1 Le risque spécifique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3.2 Le risque systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.3.3 Les risques du marché financier . . . . . . . . . . . . . 36

5 La Value at Risk 38
Table des matières 6

5.1 Aperçu historique de la méthode VaR . . . . . . . . . . . . . . 38

5.2 Qu’est-ce que la VaR ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
5.2.1 Une première définition de la VaR . . . . . . . . . . . . 39
5.2.2 VaR d’un actif isolé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
5.2.3 VaR d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.3 Les modèles d’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5.3.1 Les modèles d’évaluation linéaires . . . . . . . . . . . . 43
5.3.2 Les modèles d’évaluation non-linéaires . . . . . . . . . 45
5.4 VaR d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
5.5 Calcul de la VaR pour deux facteurs de risque . . . . . . . . . 48
5.6 Le choix de l’horizon et degré de confiance . . . . . . . . . . . 49
5.6.1 L’horizon de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.6.2 Le niveau de confiance . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.7 Pourquoi calcule-t-on la VaR ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
5.7.1 Utilité de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
5.7.2 Contextes d’utilisation de la VaR . . . . . . . . . . . . 53
5.7.3 Environnement réglementaire . . . . . . . . . . . . . . 53
5.7.4 Précautions à prendre lors de l’utilisation de la VaR . . 55
5.8 Avantages et inconvénients de la méthode VaR . . . . . . . . . 56
5.8.1 Avantages de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.8.2 Inconvénients de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

6 Calcul de la Value at Risk 59

6.1 Les approches de calcul de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . 59
6.1.1 Approche générale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
6.1.2 Approche paramétrique . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
6.2 Estimation de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
6.2.1 L’approche variances-covariances . . . . . . . . . . . . 61
Table des matières 7

6.2.2 L’approche simulation historique . . . . . . . . . . . . 62

6.2.3 L’approche simulation Monte Carlo . . . . . . . . . . . 63

7 Calcul de la VaR selon la technique du Bootstrapping 64

7.1 Description générale de la méthode . . . . . . . . . . . . . . . 64
7.2 Bootstrapping d’un seul titre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
7.3 Bootstrapping d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
7.3.1 Portefeuille non corrélé . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
7.3.2 Portefeuille corrélé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.4 Expansion de Cornish-Fisher pour le calcul de la VaR . . . . . 73
7.4.1 Description de la méthode . . . . . . . . . . . . . . . . 73
7.4.2 Implémentation de la méthode et calcul . . . . . . . . . 76

Conclusion 84

Bibilographie 86
Liste des tableaux

7.1 Calcul de la VaR pour différents nombres de simulations . . . 69

7.2 BMCI - Statistiques descriptives . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
7.3 BMCI - Différentes V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
7.4 BMCI - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
7.5 Percentile de la loi normale et percentiles corrigés . . . . . . . 77
7.6 BMCI - Différentes V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
7.7 BMCI - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
7.8 MASI - Statistiques descriptives . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
7.9 MASI - Différentes V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
7.10 MASI - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
7.11 MASI - Différentes V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
7.12 MASI - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
7.13 BMCE - Statistiques descriptives . . . . . . . . . . . . . . . . 80
7.14 BMCE - Différentes V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
7.15 BMCE - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes
de calcul de la V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
7.16 BMCE - Différentes V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Liste des tableaux 9

7.17 BMCE - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes
de calcul de la V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
7.18 CDM - Statistiques descriptives . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
7.19 CDM - Différentes V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
7.20 CDM - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(95%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
7.21 CDM - Différentes V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
7.22 CDM - Pertes sur 1 000 000 MAD selon les trois méthodes de
calcul de la V aR(99%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
Table des figures

2.1 Asymétrie d’une distribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

2.2 Aplatissement d’une distribution . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.3 Histogramme et Statistiques descriptives de l’action BMCE . . 23
2.4 Histogramme et Statistiques descriptives de l’action BMCI . . 23
2.5 Histogramme et Statistiques descriptives de l’action CDM . . 24
2.6 Histogramme et Statistiques descriptives de l’action MASI . . 24

3.1 Barre d’outils VBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

3.2 Enregistrement de macro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

5.1 Représentation d’une distribution normale . . . . . . . . . . . 41

5.2 Représentation de la VaR d’une distribution normale . . . . . 42
5.3 Insérer titre de ce graphique ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

7.1 Chiffrier Excel du bootstrappeing du titre BMCE . . . . . . . 66

7.2 Chiffrier final du bootstrapping du titre BMCE . . . . . . . . 67
7.3 Distribution des rendements du titre BMCE . . . . . . . . . . 68
7.4 Distribution de la V aR(1j) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
7.5 Chiffrier du bootstrapping de 3 titres Sans prise en compte de
leur corrélation historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.6 Chiffrier final du bootstrapping du portefeuille non corrélé . . 72
7.7 Distribution des rendements du portefeuille non corrélé . . . . 73
Table des figures 11

7.8 Convergence de la VaR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74

7.9 Distribution des rendements du portefeuille . . . . . . . . . . . 74
Introduction

Historiquement, la notion de risque était liée à celle de probabilité. Apparue

au dix-septième siècle dans l’analyse des jeux de hasard (quelle est la proba-
bilité de survenance d’un événement ? quelle ampleur de gains ou de pertes
liées à celui-ci ?), elle fut appliquée au dix-huitième siècle par les assureurs
maritimes, pour devenir ensuite partie intégrante des schémas de prise de
décision rationnelle associant à toute alternative de probabilités de sucées ou
d’échec. F. Knight introduisit en 1921 dans son livre “Risk , Uncertainty and
Profit” la distinction entre risque (pouvant être calculé) et incertitude. Dans
l’examen d’un investissement d’entreprise ou pour les placements boursiers,
on dit souvent que la rentabilité est le résultat qui justifie la prise de risque.
En ce sens, la notion de risque élevé est associée à une forte amplitude pos-
sible de variation du résultat, à la hausse comme a la baisse : on peut perdre
beaucoup mais cela peut rapporter gros. La deuxième moitié de ce siècle a
vu la naissance d’une nouvelle science : le Risk Management ou la gestion
du risque qui était résultat logique de la prise en conscience générale des ef-
fets pervers du risque. Ainsi le risk management est la science qui étudie les
facteurs quantifiables ou non qui, dans le chef de toute personne, morale ou
privée, menacent le rendement produit par l’exploitation rationnelle de son
patrimoine, et donc ce patrimoine lui-même. Le risk management apporte
des solutions stratégiques (organisationnelles et de procédure) et tactiques
(méthodes quantitatives de gestion) à fin de combattre ces facteurs.
La volatilité accrue et de plus en plus importante des marchés financiers
pendant les dernières années combinée avec des cas spectaculaires de faillites
dans le monde de la finance, a donné un regain d’intérêt évident à cet aspect
important de la gestion des entreprises. Il était devenu primordial que de
nouvelles techniques de gestion globale des risques s’avéraient nécessaires face
à une volatilité des marchés financiers de plus en plus forte, à une complexité
et un volume de plus en plus croissant des produits financiers négociés. De
nos jours, et face à un environnement financier mondialement en perpétuel
mouvement, il est devenu vital pour une institution financière de donner
Introduction 13

la plus grande importance à la gestion des risques auxquels elle s’expose

quotidiennement et de se préparer aux plus graves scénarios pour pouvoir
y faire face d’une manière efficace ou pour pouvoir ajuster ses positions en
fonctions de son appétit pour le risque et de ces compétences à y faire face.
Les crises financières actuelles concourent à l’augmentation de la volatilité des
marchés et à la volatilité des titres qui y sont négociés. Certaines valeurs qui
étaient considérées comme étant des valeurs sûres ont vu leurs cours chuter
d’une manière d’autant plus spectaculaire qu’alarmante. Depuis quelques an-
nées seulement des valeurs comme celles de Vivendi Universal ou de France
Telecom en France étaient des valeurs dites refuges, et du jour au lende-
main les investisseurs ont vu ces valeurs dégringoler au-dessous de seuils qui
n’étaient même pas imaginables depuis quelques temps entraînant des pertes
importantes pour les investisseurs (banques, entreprises ou particuliers) dé-
tenant des portefeuilles contenant ces titres.
Toute réflexion sur la gestion des risques débute nécessairement par une étape
de définition et de catégorisation des différents types de risques courus. Dans
ce qui suit nous allons nous en tenir à la typologie des risques selon l’approche
RiskMetrics développée par la banque américaine JP Morgan. En ce qui
concerne les institutions financières quatre types de risque sont à préciser
selon RiskMetrics : le risque de marché, le risque de contrepartie, le risque
de liquidité et le risque opérationnel.
Depuis le milieu du siècle dernier, plusieurs méthodes de mesures de risque
ont été développées par les chercheurs en gestion de portefeuille depuis la
théorie de diversification de portefeuille de Markowitz jusqu’à la méthode
de la Value at Risk développée par la banque américaine JP Morgan. Dans
ce séminaire nous allons nous intéresser exclusivement à la Value at Risk
(VaR). En effet l’objectif de ce workshop est de faire une présentation des
trois approches classiques d’estimation de la VaR, à savoir : l’approche de la
matrice des variances covariances estimée (VC), l’approche de la simulation
historique (SH) et l’approche de Monte Carlo (MC).
Ces notes de cours s’articuleront autour de chapitres suivants :
– Traitement des données financières.
– Éléments de la statistiques des marchés financiers.
– Éléments de Microsoft Excel pour les financiers.
– Risque financier.
– Présentation de la VaR.
Introduction 14

– Méthodes classiques d’estimation de la VaR.

– Méthodes plus élaborées pour estimer la VaR (Bootstrapping et expansion
de Cornish-Fisher).
– Applications numériques sur données du marché financier marocain.