Des exemples d'utilisation du modèle d'évaluation par l'arbitrage (M.E.A.

) en gestion de
portefeuille

Dans le cadre du modèle d'arbitrage, gérer un portefeuille consiste à fixer les valeurs des coefficients
de sensibilité aux différents facteurs communs du portefeuille que l'on désire construire, à estimer la
rentabilité anticipée du portefeuille et éventuellement à examiner si la rentabilité ex-post peut être
différente de la rentabilité anticipée. Plusieurs stratégies sont envisageables :

La  première  qui est la plus simple,  c’est une stratégie qualifiée de passive, elle  consiste  à

reproduire  les  facteurs  communs  qui  peuvent  êtres  endogènes  ou  exogènes,  en  constituant 
des  portefeuilles  de  base  avec  les  cœfficients  de  sensibilité

aux  facteurs  communs  autres  que  le  facteur  considéré nul.  Le  cœfficient  de  sensibilité au 
facteur  considéré est pris égal à un.   La  richesse  est  alors  répartie  entre  ces  différents 
portefeuilles  de  base.  Cette répartition est fonction de la rentabilité anticipée  désirée.  Les  poids 
des  différents  portefeuilles  de  base sont égaux aux cœfficients de sensibilité.

La  deuxième  stratégie  est  qualifiée  d’active  elle  consiste,  après  avoir  construit  les 
portefeuilles  de  base  et  identifié les  facteurs  économiques,  à se  positionner  sur  les  facteurs 
économiques  dont  les  primes  de  risque  sont  fortes  ou  susceptibles  de  croître  si 
leur impact est positif sur la rentabilité.  Par  exemple,  si  on  réfère  à l’analyse  de  CHEN,  ROLL  et 
ROSS  (1986),  le  facteur  économique  le  plus  important  est  la  production  industrielle.  Elle 
correspond  au  premier  facteur  commun  représenté par  un  des  portefeuilles  de  base. 
Anticipant  une  hausse  plus  forte  de  la  production  industrielle  que  celle  anticipée  par  le 
marché,  le  gérant  peut  investir  dans  le  portefeuille  de  base  reproduisant  le  comportement  de 
la  production  industrielle. 

La  troisième  des  stratégies  de  type  indiciel  se  développe  sur  la  base  de  cette  approche.  Une, 
amène  à construire  un  portefeuille  reproduisant  le  marché,  ce  qui  revient  à se  conformer  au 
MEDAF.  Mais  le  pari  est  de  battre  le  marché en  ayant  le 
même risque relatif mesuré par le B pris égal à 1.  

Il s’agit de construire plusieurs portefeuilles de B égal à 1 mais de sensibilité différente  pour  les 

différents  facteurs.  On  retient  le  portefeuille  qui  devrait  offrir  la  meilleure 
performance compte tenu des prévisions faites sur ces facteurs. 

Et l’autre, plus conforme à la pure logique de l’APT, consiste à estimer des cœfficients  de  sensibilité

de  l’indice  de  référence  et  des  différents  actifs  aux  facteurs  communs  du  modèle  d’arbitrage 
et  les  primes  de  risque  associées  aux  facteurs  économiques ;  l’objectif  est  de  construire  un 
portefeuille  de  rentabilité plus  élevée  que  le  portefeuille 
de marché mais présentant les mêmes cœfficients de sensibilité. par exemple,  ROLL  et  ROSS,  avec 
certaines  hypothèses  faites  sur  le  comportement  des  facteurs,  maximisent  la  probabilité que 
le  portefeuille  construit  batte  l’indice  d’un  certain montant fixé a priori. 

Et  ce  type  d’approche  inspire  les  sociétés  de  gestion  de  portefeuille  observant  les 
méthodes dites indicielles.  

Les avantages du MEDAF:

  Facilité d'utilisation: Le MEDAF est un calcul simpliste qui peut facilement être soumis à un
test de stress afin d'obtenir une gamme de résultats possibles afin d'assurer la confiance
autour des taux de rendement requis.

 Portefeuille diversifié: L'hypothèse selon laquelle les investisseurs détiennent un portefeuille

diversifié, semblable au portefeuille du marché, élimine le risque (spécifique) non
systématique.

 Risque systématique (bêta): Le modèle CAPM prend en compte le risque systématique, qui
est exclu des autres modèles de rendement, comme le modèle d'actualisation des dividendes
(DDM). Le risque systématique ou de marché est une variable importante car il est imprévu
et ne peut souvent pas être complètement atténué car il n'est souvent pas totalement
attendu. (Voir: Risque systématique et non systématique ).

 Variabilité des risques commerciaux et financiers: lorsque les entreprises étudient les
opportunités, si la combinaison d'activités et le financement diffèrent de l'activité actuelle,
les autres calculs de rendement requis, comme le coût moyen pondéré du capital (WACC), ne
peuvent pas être utilisé. Cependant, CAPM peut.

Les inconvénients du MEDAF :

 taux sans risque (R f ): Le taux généralement accepté utilisé comme R f est le rendement des
titres d'État à court terme . Le problème avec l'utilisation de cette entrée est que le
rendement change tous les jours, ce qui crée de la volatilité.

 Retour sur le marché (R m ): Le rendement sur le marché peut être décrit comme la somme
des gains en capital et des dividendes pour le marché. Un problème se pose quand à un
moment donné, le rendement du marché peut être négatif. En conséquence, un rendement
du marché à long terme est utilisé pour lisser le rendement. Un autre problème est que ces
rendements sont rétrospectifs et peuvent ne pas être représentatifs des rendements futurs
du marché.

 Capacité d'emprunter à un taux sans risque : Le MEDAF repose sur quatre hypothèses
majeures, dont une qui reflète une image réaliste irréaliste. Cette hypothèse, que les
investisseurs peuvent emprunter et prêter à un taux sans risque, est inaccessible dans la
réalité. Les investisseurs individuels sont incapables d'emprunter (ou de prêter) au même
taux que le gouvernement américain. Par conséquent, la ligne de retour minimale requise
peut en fait être moins raide (fournir un retour inférieur) que le modèle ne calcule.

 Détermination du projet de proxy bêta : les entreprises qui utilisent le CAPM pour évaluer un
besoin d'investissement pour trouver un bêta reflétant le projet ou l’investissement ;
souvent un proxy bêta est nécessaire. Cependant, il est difficile d'en déterminer avec
précision un pour évaluer correctement le projet et cela peut affecter la fiabilité du résultat.

Les avantages du modèle d’arbitrage par rapport au MEDAF sont :

• qu’il utilise le concept d’arbitrage moins contraignant que le concept d’équilibre ;

• que les hypothèses faites soit sur les rentabilités des actifs financiers, soit sur les fonctions d’utilité
des individus sont beaucoup moins fortes ;
• que le portefeuille de marché n’apparaît pas et, par conséquent, que les problèmes de testabilité
du MEDAF lié au portefeuille de mar-ché n’existent pas avec le modèle d’évaluation par l’arbitrage.

Mais s’il y a des avantages, il y a aussi des inconvénients qui sont les suivants :

• le modèle d’arbitrage n’indique pas quel est le nombre de facteurs communs et quels sont les
facteurs économiques influençant les rentabilités des actifs financiers. Chen et al. (1986) ont retenu
comme facteurs les variables économiques suivantes : le taux d’infla-tion, le niveau des taux
d’intérêt, la structure à terme des taux d’intérêt, la production industrielle, l’aversion au risque, la
consom-mation réelle, le prix du pétrole et le portefeuille de marché. Ce dernier est retenu pour
effectuer une comparaison avec le modèle d’équilibre des actifs financiers. Chen et al. constatent
que les variables économiques prises en compte dans l’évaluation, c’est-à-dire celles dont le prix du
risque, , est différent de zéro, sont l’in-flation, l’aversion au risque, la production industrielle, la
structure à terme des taux d’intérêt ;

• la relation finale est approximativement vérifiée, car la diversifica-tion des risques spécifiques est
approximativement réalisée, ce qui est à l’origine de plusieurs problèmes lors des tests du modèle
d’arbi-trage. Plusieurs auteurs ont développé des modèles d’arbitrage avec des relations d’évaluation
exactes.Il y a eu de nombreux tests du modèle d’arbitrage. Citons, entre autres, ceux de Roll et Ross
(1980), Reinganum (1981), Brown et Weinstein (1983), Chen et al. (1986). Que peut-on conclure sur
la validité du modèle d’arbitrage après plusieurs décennies de recherches empiriques sur

Le sujet ? Les résultats sont mitigés. Comme les tests empiriques du MEDAF qui se heurtent au
problème de l’identification du portefeuille de marché (Roll, 1977), les tests empiriques butent sur le
problème du nombre de facteurs et, également, sur celui de l’identification de ces fac-teurs.

Les résultats obtenus à ce jour montrent que le modèle d’arbitrage comme le MEDAF est incapable
d’expliquer des anomalies telles que les effets taille ou fin de semaine.

Les applications du modèle d’arbitrage sont les mêmes que celles du modèle d’équilibre, que ce soit
en finance d’entreprise pour estimer le coût du capital et le taux d’actualisation d’un investissement
ou en finance de marché pour la gestion d’un portefeuille.