Master sciences de gestion Option : finance

Module :stratégie financière de l’enreprise

EVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

Travail réalisé par :

Etamallouk Habib
Hanoune Ahmed
Kaoukabi Maysae
Moussaddek Alae Eddine
Sahri Anas
Zoularh Rania

Encadrement de Mr Kandrouch Abdelkrim

Année universitaire :2022-2023

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 Sommaire

INTRODUCTION .................................................................................... 3

Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers. ......................................... 4

1. Définition des actifs financiers :...................................................................................................... 4
2. Les différents types d’actifs financiers : .......................................................................................... 4
3. Les risques liés aux d’actifs financiers : ........................................................................................ 15
4. Les rendements des actifs financiers : ........................................................................................... 16

Chapitre 2 : les méthodes d’évaluation des actifs financiers .......... 17

1. Notion d’actualisation : .................................................................................................................... 17
2. Notion de valeur actuelle : ................................................................................................................ 18
I. Méthodes d’évaluation des actions :.............................................................................................. 19
1. L’approche actuarielle .................................................................................................................. 19
2. Méthode économétrique : ............................................................................................................. 27

I. Méthodes d’évaluation des obligations : ....................................................................................... 40

1. Prix et rentabilité d’une obligation : .............................................................................................. 40
2. La dynamique du prix des obligations : ......................................................................................... 46

Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers au Maroc .................. 55

I. L'applicabilité du MEDAF dans le cas des actions cotées à la bourse de Casablanca……………………57
II. La validité du MEDAF dans le cas marocain : .............................................................................. 60

CONCLUSION .................................................................................................................. ……….64

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INTRODUCTION
Les économistes s’entendent à dire que les marchés des capitaux sont le « moteur » économique des
pays et ce, en transformant l’épargne en investissement. Le développement des économies mondiales
notamment durant les trente glorieuses (1945-1973) était accompagné par le développement des
marchés des capitaux ainsi qu’une forte internationalisation, les volumes échangés se chiffrent en
milliards de dollars par jour et le nombre d’actifs introduits, cotés et transigés, n’a cessé d’augmenter
répandant au mieux aux besoins de financement des entreprises et des investisseurs qui souhaitent
diversifier ou fructifier leurs fonds. Face à l’ampleur de ce phénomène, des financiers et des
mathématiciens ont élaboré des modèles permettant au mieux d’évaluer les différents actifs négociés
sur ces marchés. Le choix du modèle d’évaluation dépend de l’information disponible et de l’objectif
de l’estimation de la valeur de l’actif. Il est important de considérer le contexte probabiliste et aléatoire
dans lequel les modèles d’évaluation des actifs sont construits. Ces modèles reposent sur un certain
nombre d’hypothèses dictées par la réalité économique et le comportement des investisseurs. Parmi
les hypothèses avancées, on rencontrera souvent celle d’un marché parfait où il y’a une information
disponible pour l’ensemble des investisseurs, sans fiscalité sur les rendements des actifs ni coûts de
Cette évaluation qui est un enjeu majeur de la finance, permet à chaque acteur du marché de connaitre
la valeur réelle de ce qu’il possède ou compte acquérir, elle est au cœur de la plupart des décisions
financières pour les intervenants du marché. L’évaluation est d’autant plus importante qu’elle
représente un impératif dans l’efficience et garantit l’équilibre des marchés en donnant une valeur
exacte des titres présents.

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Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers.
Toute entreprise est une organisation dont le but principal est le profit, afin d’y parvenir, l’entreprise
exprime des besoins de financement ; l’accès au financement passe à travers des moyens et
mécanismes de plus en plus précis répandant ainsi aux besoins exprimés.

1. Définition des actifs financiers :

En analogie aux actifs non financiers, les actifs financiers sont des titres ou des contrats généralement
transmissibles et négociables sur les marchés financiers et qui sont susceptibles de produire à leurs
détenteurs des revenus et /ou des gains en capital en contrepartie d'une certaine prise de risque.

2. Les différents types d’actifs financiers :

Il existe différents types d’actifs financiers, ils diffèrent par leurs natures et les marchés sur lesquels
ils sont cotés. On distingue les valeurs mobilières, les titres de créances négociables et les produits
dérivés. Dans cette recherche on va se focaliser sur les valeurs mobilières.

Les valeurs mobilières sont des titres émis par des personnes morales, transmissibles par inscription
en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégories et donnent accès à une
quantité du capital de la personne morale émettrice ou droit de créance général sur son patrimoine. Les
valeurs mobilières peuvent être : des actions, des obligations.

2.1 Les actions :

L’action est définie comme étant « un titre de participation dans une société de capitaux qui confère à
son possesseur la qualité d’associer, sauf exception, lui donne un droit proportionnel sur la gestion de
l’entreprise, sur les résultats réalisés et sur l’actif social » C’est donc un titre de propriété de
l’entreprise, un titre représentatif d’un apport en numéraire ou en nature destiné à la constitution du
capital de la société. Comptablement l’apport est inscrit dans les fonds propres de l’entreprise, le
détenteur d’actions appelé actionnaire dispose de droits et obligations, ainsi que deux types de revenus
:

1- Les dividendes : une partie des bénéfices nets distribués aux actionnaires à la fin de l’exercice ;
2- Les plus-values de cession : qui représentent la différence entre le prix d’achat et le prix de
vente ; notons que cette différence peut être négative, on ne parlera pas alors d’une plus-value de
cession mais d’une moins-value de cession et représentera alors une perte pour l’actionnaire. Les
émissions d’actions répondent à des besoins de capitaux permanents et sur le très long terme. Ils

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interviennent lors de la création de l’entreprise, ou à l’occasion d’une augmentation du capital social.
Lors d’une introduction en bourse, une fraction du capital de l’entreprise est mise sur un marché
organisé. En d’autres termes, les actions introduites sur un marché organisé deviennent des actions
librement négociables ; les échanges de titres permettent de leur affecter une cotation publique.

2.1.1 Les caractéristiques de l’action :

L’action a des particularités qui lui sont propres qui la distinguent des autres valeurs mobilières :

 L’action représente une fraction du capital social de l’entreprise ;

 L’action ne nécessite pas de remboursement ;

 La durée de vie de l’action correspond à la durée de vie de l’entreprise ;

 L’action apporte deux types de revenus : les dividendes et les plus-values de cession ;

 L’action est généralement négociable sur les marchés financiers.

2.1.2 Les principales catégories d’actions :

Il existe quatre grands types d’actions : - les actions ordinaires ; - les actions privilégiées ; - les actions
à dividendes prioritaires ; - les actions de jouissance. Elles se différencient par les droits qu’elles
accordent à leurs détenteurs :

Les actions ordinaires : Elles accordent aux actionnaires le droit d’information et cela à travers les
états financiers publiés trimestriellement, semestriellement ou annuellement ; aussi les actionnaires
doivent être informés sur la situation du capital social au moment opportun. Les actions ordinaires
accordent aussi le droit d’assister et de voter aux assemblées générales ; les actionnaires valident les
différents postes du bilan, discutent des dividendes à distribuer et donnent le quitus aux gérants de
l’entreprise. Les actions ordinaires donnent droit à une rémunération représentée par les dividendes
qui peuvent varier d’une année à une autre selon les résultats de l’entreprise ou de la politique adoptée
par cette dernière. Les actionnaires jouissent aussi du droit de souscription préférentiel c’est-à-dire, le
droit aux actionnaires déjà présents dans le capital de l’entreprise, d’acheter des actions à un prix
préférentiel avec un caractère prioritaire lors des augmentations de capital, elles leur permettent de se
préserver du risque de dilution du pouvoir au sein de l’entreprise. Les actions ordinaires accordent
aussi le droit d’attribution qui consiste à l’allocation d’actions gratuites aux actionnaires dans le cas
d’une augmentation de capital grâce aux apports internes (incorporation des réserves dans le capital
social). Enfin, le droit à un boni de liquidation, qui est le droit de récupérer ce qui reste du capital social
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en cas de liquidation de l’entreprise. Notons que les actionnaires, jouissant du droit de vote et qui
participent de ce fait à la gestion de l’entreprise, sont remboursés après les créanciers et au prorata de
leur participation.

Les actions à dividendes prioritaires (Actions de priorité) : Comme les actions ordinaires,
ces actions accordent à leurs détenteurs le droit à l’information sur la situation de l’entreprise.
L’actionnaire doit aussi être informé du type d’actions qu’il détient. Ce type d’actions doit être inscrit
dans les statuts de l’entreprise comme étant des actions prioritaires. Mais ce qui distingue les actions
à dividendes prioritaires c’est le caractère prioritaire des dividendes distribués. En effet, les dividendes
qui sont versés aux actionnaires sont fixés à l’émission des actions et ne sont pas discutés lors des
assemblées générales ordinaires des actionnaires. En contrepartie, ces actionnaires ne jouissent pas du
droit de vote lors de ces assemblées et bénéficient ainsi d’un boni de liquidation prioritaire à celui des
actionnaires ordinaires. Au même titre que les actions ordinaires, si l’entreprise ne dégage pas de
bénéfice, le détenteur d’action prioritaire ne percevra pas de dividendes, l’actionnaire prioritaire
bénéficie du droit de cumulation des dividendes si au bout de « n » années fixées à l’avance sans
distribution de dividendes à ces actionnaires, ces actions sont automatiquement transformées en actions
ordinaires et leurs détenteurs récupèrent le droit de vote aux assemblées générales.

Les actions privilégiées : « L’action privilégiée est un titre de propriété se situant à mi-chemin
entre l’obligation et l’action ordinaire, le terme « privilégiée » fait référence au fait que l’actionnaire
privilégié a priorité sur l’actionnaire ordinaire en ce qui a trait aux versements de dividende et en cas
de liquidation de la compagnie. Dans la plupart des cas, le détenteur de ce genre de titre n’a pas,
contrairement à l’actionnaire ordinaire, droit au vote. De plus il reçoit un dividende fixe dont le
montant n’est pas lié aux bénéfices de l’entreprise » Ce sont donc des actions qui accordent à leurs
détenteurs le droit à des dividendes fixés à l’avance. Cependant, ces dividendes ne sont pas fixes. En
effet, les dividendes distribués comprennent la valeur des dividendes fixes auxquels peut s’ajouter un
superdividende. La valeur de ce superdividende est fixée par l’assemblée générale des actionnaires.
Notons qu’en cas de non-versement de dividende durant « n » années, ces actions, comme pour les
actions à dividendes prioritaires, sont automatiquement transformées en actions ordinaires.

Les actions de jouissance : Ces actions font partie du capital social de l’entreprise et sont inscrites
dans les statuts de cette dernière. Les dividendes varient et sont fixés par l’assemblée générale des
actionnaires comme les actions ordinaires. Cependant la particularité de ce type d’actions est que leurs
détenteurs bénéficient du droit de récupération c’est-à-dire les actionnaires récupèrent une partie de la
valeur nominale de l’action en plus des dividendes et cela à chaque fois que la situation de l’entreprise

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le leur permet. L’action de jouissance dispose des mêmes droits que les actions ordinaires à l’exception
du droit au boni de liquidation.

2.2 Les obligations :

« L’obligation représente un droit de créance (reconnaissance de dette) à long terme. Elle confère à
l’obligataire le droit de recevoir des intérêts, appelés coupons, et le droit de remboursement du capital
»20. Les obligations pourvoient à des besoins de trésorerie afin de financer des projets. L’apport est
fait uniquement en numéraire et n’est en aucun cas inscrit au capital de l’entreprise émettrice.

2.2.1 Les caractéristiques générales de l’obligation :

L’obligation se distingue par les caractéristiques ci-dessous :

 L’obligation est un titre de créance ;

 L’obligation a une durée de vie limitée (maturité/échéance) ;

 L’obligation est remboursable à échéance ;

 L’obligation peut offrir un revenu périodique matérialisé par un taux d’intérêt appelé coupon sur la
valeur nominale ou faciale de l’obligation ; elle peut procurer aussi une plus-value de cession ;

 Les détenteurs d’obligation se voient rembourser, en cas de faillite de l’émetteur après le trésor
public mais avant les créanciers privilégiés et les actionnaires ;

 Le créancier détenteur de l’obligation connaît à l’avance la date de remboursement.

2.2.2 Les droits de l’obligation :

Toutes les obligations offrent les mêmes droits :

 Le droit à une rémunération périodique ;

 Le droit au remboursement à échéance.

2.2.3 Les différentes catégories d’obligations :

Il existe différentes catégories d’obligations. Elles se distinguent pour la plupart par les taux d’intérêt
et des différents avantages qu’elles peuvent procurer à leurs détenteurs.

Les obligations à taux fixe : Ces obligations versent au détenteur le même taux d’intérêt durant la
durée de vie de l’obligation. Elles sont émises généralement par des gouvernements ou des sociétés
qui versent un revenu constant et périodique jusqu’à échéance. Ce type d’obligation procure l’avantage
de connaitre ses revenus futurs à l’avance ce qui permet de prévoir les flux de trésoreries. Les coupons

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peuvent être aussi réinvestis ce qui augmente les revenus. Cependant, comme le prix de l’obligation
est lié au taux qu’elle desserve, si le taux du marché augmente le prix en sera négativement affecté
mais si le taux du marché baisse, il y a une possibilité de faire une plus-value de cession.

Les obligations à taux variable : Les obligations à taux variables versent un intérêt qui varie d’une
année à une autre. Le taux variable est égal à un taux de référence fixe auquel s’ajoute une marge fixe.
La partie variable est le taux de référence généralement le taux du marché interbancaire ainsi le taux
du coupon n’est pas connu à l’avance mais permet de se protéger contre la variation du prix de
l’obligation. Le détenteur de l’obligation à taux variable reçoit donc toujours une rémunération adaptée
au marché et lui garantit même un gain minimal correspondant à la marge, il n’a donc aucun manque
à gagner mais les gains de cession seront minimes.

Les obligations convertibles : « Les obligations convertibles représentent un type à part de titre à
revenu fixe. Ces titres obligataires sont convertibles ultérieurement en action de la société émettrice.
Bien qu’elles aient des propriétés qui les apparentent à la fois aux titres à revenu fixe et aux actions ».
Ainsi ces obligations donnent droit à leur propriétaire de les convertir en d’autres titres (généralement
des actions émises) du même émetteur. Son détenteur bénéficie des droits du propriétaire d’une
obligation classique et la faculté de les substituer en position d’actionnaire. L’émetteur de ce genre
d’obligation s’engage à émettre des actions durant la durée de vie de l’obligation, après approbation
de l’assemblée générale de la société, il leur communiquera tous les détails de la conversion : durée de
l’offre, modalité de conversion...etc. Pour ce genre d’obligation, l’avantage est certain pour la société
émettrice car elle bénéficie d’un financement adapté au départ et le transforme par la suite afin
d’améliorer sa structure financière en évitant le décaissement à échéance.

Les obligations échangeables : Tout comme les obligations convertibles, les obligations
échangeables se différencient par l’émetteur des titres échangés. En effet l’émetteur des obligations et
celui des autres titres ne sont pas les mêmes et sont souvent des compagnies filiales.

Les obligations à coupon-zéro : « Comme leur nom l’indique, les obligations à coupon zéro ne
versent aucun coupon entre leur émission et leur remboursement ; le seul revenu versé à l’investisseur,
s’il détient l’obligation jusqu’à échéance, est le prix de remboursement » Autrement dit ce sont des
obligations qui ne servent aucun intérêt pendant toute la durée de vie. En échange le prix d’émission
est inférieur à la valeur du remboursement. Cette différence constitue la rémunération capitalisée de
l’emprunt.

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2. 3 Les titres des OPCVM :
Les investissements en valeurs mobilières contiennent un coefficient de risque élevé, la diversification
du portefeuille est une solution mais elle est conditionnée par l’apport de sommes conséquentes
assurant cette diversification. La constitution d’un portefeuille individuel présente un risque maximal
pour son détenteur, ainsi le recours à une gestion collective de type société d’investissement en valeurs
mobilières ou fonds de placement collectifs réduit sensiblement ces risques et renforce le portefeuille
dans une optique de diversification. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières
(OPCVM) sont des sociétés chargées de la gestion collective des valeurs mobilières. En effet, grâce à
leur capital social, les OPCVM constituent un portefeuille et vendent leurs propres actions qui seront
en réalité la composition de plusieurs titres.

2.3.1 Les différents types d’OPCVM :

Il existe deux types de sociétés émettrices d’OPCVM :
a. Les sociétés à capital fermé (closed end) : Ce sont des sociétés à capital fixe. Elles émettent des
actions à concurrence de leur capital. Les investisseurs y adhèrent à leur création à l’occasion d’une
augmentation de capital ou par l’achat d’actions sur le marché secondaire. Ces actionnaires n’ont pas
de droit de propriété directe sur les titres inclus dans le portefeuille de la société. Les actions des
OPCVM sont cotées en bourse et leurs valeurs sont censées représenter les valeurs des titres en
portefeuille29.
b. Les sociétés à capital ouvert (open end) : Ce sont des sociétés à capital variable, elles émettent de
nouveaux titres au fur et à mesure des demandes, à chaque nouveau souscripteur, les sociétés
augmentent leur capital et procèdent à l’achat de nouveaux titres, aussi à chaque sorti de souscripteurs,
les entreprises vendent des titres de son portefeuille et baissent son capital.

2.3.2 Les différentes catégories d’OPCVM

Il existe deux types de catégories d’OPCVM :
 Les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV) ;
 Les fonds communs de placement (FCP). Leurs principales différences sont :

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2.3.3. Les différentes classes d’OPCVM
Des différenciations peuvent aussi être faites selon la composition du portefeuille de ces OPCVM,
nous citerons alors :
a. Les OPCVM monétaires : Constitués majoritairement de titres issus du marché monétaire, ces
OPCVM sont des placements sécuritaires qui ont la préférence de nombreux investisseurs.

Notons que ces OPVCM sont soumis à un risque de signature lié à la solvabilité des émetteurs des
titres de créances détenus en portefeuille. Au-delà de la préservation du capital, cette catégorie
d'OPCVM a pour objectif de réaliser une performance en liaison avec les taux du marché monétaire.

b. Les OPCVM obligataires Constitués majoritairement d’obligations, les OPCVM obligataires

répondent aux soucis des clients de déléguer la gestion obligataire de leur épargne et ainsi de «
mutualiser » leurs risques. Ces OPCVM sont destinés aux investisseurs à la recherche
d’investissements sûrs.
c. Les OPCVM actions : Constitués majoritairement d’action, les OPCVM actions doivent avoir
en permanence une exposition minimale de 60 % sur le marché des actions. La valeur liquidative
de l’OPCVM action suivra donc les performances haussières et baissières des actions détenues
en portefeuilles. Ils sont destinés aux investisseurs en quête de rentabilité.
d. Les OPCVM de fonds alternatifs : Les OPCVM « de fonds alternatifs » sont des fonds investis
à plus de 10 % dans d’autres OPCVM mettant en œuvre des stratégies dites « alternatives »,
leurs valeurs dépendent de la valeur des autres OPCVM.
e. Les OPCVM diversifiés : Les OPCVM diversifiés ont pour objectif de réaliser une performance
régulière. La constitution d'un portefeuille diversifié passe par l'investissement dans les
différentes classes d'actifs financiers. Ces actifs financiers ont pour chacun d'entre eux des
caractéristiques spécifiques à la fois en termes de risque et de rendement. L'OCPVM diversifié
peut avoir une orientation majoritairement monétaire, obligataire ou action. Il peut aussi être

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 parfaitement équilibré entre ces différentes classes d'actifs. Les risques pris et les rendements
réalisés peuvent donc être totalement différents selon la composition des actifs de l'OPCVM
diversifiés. Ainsi les valeurs mobilières sont composées d’actions, d’obligations et de titres
d’OPCVM. Ces titres sont transigés sur les différents compartiments du marché financier.
Néanmoins il existe d’autres actifs financiers qui eux sont issus du marché monétaire et sont
pour la plupart échangés sur le marché des titres de créances négociables.

2.4 Les titres de créances négociables (TCN) :

Les titres de créances négociables sont souvent liés au marché monétaire. Ils représentent des titres
émis en vue de répondre à un besoin de financement à court terme, par opposition aux obligations
qui elles répondent à des besoins de financement à moyen et long terme. Les TCN regroupent
différents types de titres qui sont :

 Les Bons du Trésor (BT) ;

 Les billets de trésorerie ;

 Les Certificats de Dépôt (CD).

2.4.1 Les bons du Trésor :

Les bons du Trésor sont des titres de créances négociables à court terme émis par le Trésor Public.
Ils sont destinés à affiner la gestion de la trésorerie à court terme de l'État. Les bons de trésor sont
émis par adjudication hebdomadaire et selon les besoins de financement de l’Etat.

2.4.2 Les billets de trésorerie :

Les billets de trésorerie sont des titres de créances négociables. Ils sont émis par les entreprises qui
expriment un besoin de trésorerie pour une durée d’un jour à un an. Ces titres vont être achetés par
d’autres entreprises (entreprises classiques ou appartenant au secteur bancaire et financier) disposant
de facilités de trésorerie.

2.4.3 Les certificats de dépôt :

Les certificats de dépôt sont des titres de créances négociables émis par les établissements de crédit
pouvant recevoir des fonds à vue ou à moins d’une année du terme. Destinés avant tout aux
professionnels des marchés financiers, les certificats de dépôt ont une contre-valeur minimale
déterminée et une durée de vie à l'émission comprise entre un jour et un an. Le programme d'émission
doit faire l'objet d'un accord préalable de l’autorité monétaire du pays. Les valeurs mobilières et les
TCN répondent ainsi à des besoins de financements et de placements exprimés par les entreprises, les

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institutions et les investisseurs, mais ces derniers peuvent exprimer d’autres besoins notamment en
termes de couverture contre des risques liés à leurs activités. Dans ce cadre-là, les produits dérivés
apportent une solution.

2.5 Les produits dérivés :

Il s'agit d'un contrat entre deux parties qui permet d’acheter ou de vendre un actif appelé le sous-jacent
dans une date future. La valeur du contrat est dérivée du prix de cet actif. « Les actifs dérivés tirent
leurs valeurs de celle de l’actif sous-jacent. Ils présentent généralement des niveaux de risque élevés
car leur rendement est incertain, leurs valeurs étant plus volatiles que celui de leurs actifs sous-jacent.
Mais, en contrepartie de ce niveau de risque supérieur à la moyenne, ces actifs offrent également des
niveaux de rendement anticipé plus élevés. » À l'origine, les produits dérivés ont été créés pour
permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été
le risque de cours des matières premières. Leur utilisation s’est élargie aujourd’hui à d’autres types de
risques tels que : Le risque de prix, le risque de change, le risque de taux et les risques de crédit ou de
contrepartie. Pour des sous-jacents qui peuvent être : une action cotée en Bourse, une obligation, un
indice boursier, une matière première, un taux de change, un taux d’intérêt et des flux financiers.

2.5.1 L’utilisation des produits dérivés

Les produits dérivés peuvent être utilisés dans les contextes suivants :

 La couverture : Elle consiste à prendre position afin de se protéger contre un risque défini.
L’opérateur craignant une évolution défavorable possible sur le marché de la valeur d'un actif, d'un
bien ou d'un simple indice représentatif passe un contrat d’achat ou de vente de l’actif sous-jacent
à un prix fixé à l’avance.

 La spéculation : Un opérateur qui anticipe une variation du prix du sous-jacent peut prendre
position sur un instrument dérivé. Les produits dérivés permettent, en effet, de prendre position sur
un montant notionnel important, mais avec une mise de fonds initiale relativement faible.
L’opérateur espère donc profiter d’un effet de levier où les perspectives de gain sont importantes
si la stratégie s’avère gagnante. Notons tout de même que les pertes peuvent être tout aussi grandes.

 L’arbitrage : Un acteur détecte une incohérence entre la valeur de marché d’un instrument dérivé
et celle de sous-jacent. Il prend alors position en sens inverse simultanément sur le marché au
comptant du sous-jacent et sur l’instrument dérivé. Ce type de stratégie permet des gains minimes
sur chaque transaction, mais sans risque. La stratégie doit être appliquée de manière systématique
pour générer des profits importants. L’arbitrage exerce un effet bénéfique sur les marchés en

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 éliminant les incohérences, ce qui fiabilise le processus de formation des prix. La spéculation
apporte de la liquidité aux marchés et permet aux « HEDGERS » de trouver plus facilement une
contrepartie pour se couvrir.

2.5.2 Les différents types de produits dérivés :

Il existe plusieurs types de produits dérivés, ils peuvent être classés en deux catégories bien
distinctes :

 Les produits dérivés fermes : les contrats de gré à gré (forwards en anglais) ; les contrats à terme
(futures en anglais) et les swaps ;

 Les produits dérivés optionnels : les options et les warrants.

Les produits dérivés fermes

a. Le contrat de gré à gré (Les forwards) :

Il s'agit d'un accord d’achat d’un actif, vendu à un prix et à une date future bien précisée dans le
contrat. Les contrats sont négociés en gré à gré entre les banques et les institutions financières. Le
"sur mesure" qu'offrent les forwards entraîne un risque de liquidité. Il est en effet très difficile de
dénouer sa position avant l'échéance en raison de l'absence de contrepartie et de chambre de
compensation.

b. Les contrats à terme (futures) :

Ce sont des engagements fermes de livraisons standardisées, dont les caractéristiques sont connues
à l'avance, portant sur :  une quantité déterminée d'un actif sous-jacent précisément défini ;  le
prix de chaque contrat ;  une date appelée échéance et un lieu donné ;  sur un marché négocié à
terme organisé. La standardisation des contrats facilite grandement leurs négociations d’autant
qu’elles sont stimulées par la présence de la chambre de compensation qui garantit les transactions

c. Les swaps :

Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties qui sont généralement des
banques ou des institutions financières. Les quatre contrats les plus courants sont :

 Le swap de taux d’intérêt : qui permet d’échanger taux variables contre taux fixes ;
 Le swap de devise : par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou long terme libellés
dans deux devises différentes ;

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  Le swap de risque de crédit : qui échange une protection sur le risque de crédit d'un émetteur
d'obligations contre des versements périodiques et réguliers pendant la durée du swap ;
 Le swap sur matière première : qui échange un prix fixe, déterminé au moment de la
conclusion du contrat, contre un prix variable, en général calculé comme la moyenne d'un
indice sur une période future.

Les produits dérivés optionnels :

a. Les options :

Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit et non l’obligation d’acheter ou
de vendre une quantité donnée d’un actif sous-jacent à un prix précisé à l’avance appelé prix
d’exercice ou « Strike » pendant un temps donné ou à une date fixée. Le vendeur de l’option
s'engage à respecter les termes du contrat si l'acheteur décide d'exercer son option, en contrepartie,
l'acheteur paye une prime. Si l'option n'est pas exercée, le vendeur a gagné un montant égal au prix
de l'option.

b. Les warrants :

« Les warrants financiers ou bon d’options sont des titres représentatifs d’options standardisées.
Ils sont intermédiaires entre les options négociables et les bons de souscription. Ils constituent en
Europe, la principale voie d’accès des épargnants à l’utilisation des options. » Un warrant est un
contrat transférable qui confère à son détenteur le droit et non l’obligation, d’acheter ou de vendre
une quantité donnée d’un actif spécifique à un prix déterminé à l’avance (le prix d’exercice ou
strike) à la date d’échéance (ou maturité) du contrat (Warrant européen) ou à tout moment jusqu’à
cette date (Warrant américain).

La différence des options :

 Les warrants sont émis directement par des établissements bancaires ou des entreprises ;

 Le nombre de warrants émis par l'émetteur est limité ;

 La date limite de revente dépend du choix effectué par l'émetteur du warrant ;

 Il n’est pas possible de vendre à découvert un warrant ;

 La plupart des warrants sont des warrants européens.

14
 3. Les risques liés aux d’actifs financiers :
3.1 Les risques associés aux actions :
3.1.1 Le risque d’exploitation :
Il représente « le degré d’incertitude associée aux gains générés par un investissement et sa capacité
à offrir un rendement (intérêts, plus-values, dividendes) ». Ainsi ce risque est étroitement lié à
l’entreprise et/ou au secteur dans lequel elle évolue.

3.1.2 Le risque de liquidité :

C’est le risque de ne pas trouver de contrepartie lorsqu’un investisseur souhaite acheter ou vendre
un titre au prix actuel de ce dernier. Ce risque est extrêmement présent dans les marchés émergents
à cause notamment du nombre réduit des acteurs présents dans ces marchés.

3.1.3 Le risque du marché :

Il fait référence à « la possibilité que le rendement d’un investissement diminue en raison de
conjonctures économiques générales, indépendamment des caractéristiques de l’investissement en
question » les causes de cette baisse sont nombreuses (politiques, économiques, sociale…etc.). Notons
que tous les actifs ne réagissent pas de la même manière face à ce genre de conjonctures. En effet,
l’impact n’est pas uniforme, l’ampleur et le sens de l’évolution dépendent des types d’instruments
financiers (actions, obligations, produits dérivés...etc.)

3.1.4 Le risque fiscal :

C’est la possibilité qu’a le législateur de modifier défavorablement les lois fiscales ce qui pourrait
grever les résultats de l’entreprise et de ce fait les possibles dividendes que pourraient percevoir
l’actionnaire.

3.1.5 Le risque financier :

Ce risque « renvoie à la notion de risque de défaillance lié au mode de financement utilisé par
l’entreprise. Il dépend de la structure financière de la société qui fait référence à la proportion de dettes
par rapport aux capitaux propres »16 Ce risque, s’il est avéré, peut conduire l’entreprise à une mise en
faillite impliquant de facto la perte du capital investi par les actionnaires avec une probabilité très faible
de recouvrir le capital investit (bonni de liquidation).

3.2 Les risques associés aux obligations :

Les obligations sont exposées à plusieurs types de risques :

15
3.2.1 Le risque du taux d’intérêt :
Il est le plus important des risques pour les investisseurs en obligation « puisqu’il est la principale
cause de volatilité des prix du marché obligataire » En effet, le prix des obligations réagit en relation
inverse avec le taux du marché : si le taux augmente, le prix de l’obligation baisse et si le taux baisse,
le prix de l’obligation augmente.

3.2.2 Le risque de liquidité :

Ce risque « réfère à la possibilité de revendre rapidement des titres à un prix voisin de leur valeur
marchande actuelle. La liquidité des titres est notamment fonction des conditions de marché, de la
taille de l’émission et du type d’émission ».

3.2.3 Le risque de remboursement anticipé au gré de l’émetteur :

« C’est le risque qu’une obligation soit « rappelée » (retirer du marché) bien avant l’échéance prévue.
Les émetteurs ont en effet quelquefois la possibilité et l’opportunité d’exercer une clause de rachat ou
remboursement anticipé à un prix prédéterminé à l’émission de l’emprunt »

3.2.4 Le risque de défaut :

Appelé également risque de crédit, « ce risque se concrétise lorsque l’émetteur est dans l’incapacité de
tenir ses engagements concernant le paiement des intérêts et le remboursement du capital ». Pour
évaluer ce risque, des agences de notation jugent, selon des méthodes propres à elles, de la qualité de
la signature de l’entreprise émettrice et leur attribuent une note qui indique le risque de non-
remboursement.

3.2.5 Le risque politique ou juridique :

« Les investisseurs exigent également un taux de rendement plus élevé lorsqu’ils placent leurs
capitaux dans des pays où l’environnement politique et économique plutôt instable et ce, pour se
protéger contre d’éventuelles mesures législatives et fiscales qui pourraient avoir des conséquences
néfastes sur la valeur des titres détenus »

4. Les rendements des actifs financiers :

4.1 Les rendements associés aux actions :
Lorsque vous investissez dans des actions, deux notions importantes sont à connaître : le rendement et
le risque. Le rendement d’une action est le revenu qu’elle procure à son porteur. La notion de risque
se traduit par le fait que le bénéfice attendu par l’investisseur soit diminué ou nul. Généralement, plus
un placement est risqué, plus son rendement potentiel est élevé.

16
Quelques points d’attention lors de l’interprétation du rendement :

1. Les rendements passés ne préjugent pas des rendements futurs : Si une action que votre ami a acheté
lui a généré un bon rendement, cela ne veut pas forcément dire que ce sera aussi le cas dans le futur.

2. Ne pas interpréter la hausse du cours comme une hausse du rendement : L’interprétation du

rendement doit prendre en compte le cours de l’action, le dividende ainsi que les plus ou moins-values.

4.2 Les rendements associés aux obligations :

1. Le rendement courant : Le rendement courant correspond au rapport du coupon périodique au prix
de l’obligation à un instant T.

2. Le rendement actuariel : Il s’agit de la rentabilité obtenue en gardant l’obligation jusqu’à son

échéance et en réinvestissant les intérêts.

Chapitre 2 : les méthodes d’évaluation des actifs financiers

L’achat et la vente d’actif financier sont des décisions importantes pour les investisseurs. En effet,
selon la valeur de l’actif la décision peut changer. Les actifs financiers cotés sur les marchés financiers
qui sont essentiellement des valeurs mobilières ont à tout moment un prix, la détermination de la sous-
évaluation ou de la surévaluation de ce prix passe par une évaluation de ces titres. L’évaluation se fait
par le biais de méthodes propres à chaque type d’actifs qui sont le cœur de cette section.

Toutefois, avant d’entamer les méthodes d’évaluation, il est essentiel d’introduire certaines notions qui
faciliteront la compréhension de ces méthodes.

1. Notion d’actualisation :
Pierre Vernimmen définit l'actualisation comme étant : « La méthode consistant à déterminer la valeur
d'aujourd'hui de flux qui se produiront dans le futur : elle est donc l'inverse de la capitalisation. Elle
permet de comparer des sommes reçues et versées à des dates différentes. »

L’actualisation consiste donc à ramener sur une même base des flux financiers non directement
comparables qui se produisent à des dates différentes. Cela permet non seulement de les comparer
mais également d'effectuer sur eux des opérations arithmétiques.

Le choix du taux d'actualisation est une variable clé de la valorisation par actualisation et peut changer
fortement le résultat. Le taux choisit reflète généralement le coût du capital, il prendra donc le taux
d’intérêt du marché pour une durée comparable ou éventuellement du taux d’inflation anticipé
augmenté d'une prime de risque.

17
L'inflation n'est toutefois qu'une distorsion de la valeur future, car elle ne reflète que la hausse (ou la
bai Dans le cas d'actualisation de valeurs financières, on prend pour référence le taux du marché, celui
du marché monétaire pour les durées courtes et celui des bons ou obligations du trésor public pour les
durées plus longues.

2. Notion de valeur actuelle :

Elle repose sur la notion de temps, qui affirme que l’argent vaut plus aujourd’hui pour un agent
économique que demain. Ainsi pour inciter l’agent économique à investir, on lui propose un intérêt
qui représente financièrement parlant le taux qui égalise la valeur d’aujourd’hui et la valeur de demain
à ses yeux et économiquement le cout de renonciation à la consommation immédiate. En pratique,
deux taux sont utilisés pour mesurer l'évolution de la valeur de l'argent :

 La notion de taux sans risque qui couvre le coût du temps (en général on prend comme référence les
taux de marché des emprunts d'un état solvable) ;

 La notion de prime de risque qui couvre les incertitudes liées aux anticipations de revenus futurs, ou
plus précisément le prix de l'aversion à ces incertitudes (aversion au risque).

Actualiser la valeur de flux ou de revenus se produisant à des dates différentes dans le temps consiste
à calculer leur valeur à une date donnée à l'aide d'un taux d'actualisation. Les valeurs obtenues sont
appelées valeurs actuelles.

Où :

- VA(F) représente la valeur actualisée des flux ;

- F : le flux financier ;

- Fn: le flux correspondant à l’année n ;

- i: le taux d’actualisation ;

- n : le temps, exprimé en nombre d'années de la date d'actualisation à la date du flux (n est donc positif
lorsque le flux est futur, et négatif pour un flux passé).

La valorisation par actualisation repose donc sur deux éléments essentiels :

18
- l'évolution des flux futurs ;

- le taux d'actualisation

I. Méthodes d’évaluation des actions :

L’évaluation d’une action cotée en bourse peut être vue sous l’angle d’un simple actif financier et dont
la valeur actuelle n’est que la simple actualisation à un taux donné de flux futurs (dividendes) sur une
période donnée. La démarche est la même que celle de l’évaluation d’une obligation, pour laquelle la
valeur actuelle du titre est égale à l’ensemble des flux encaissés (coupons) sur la durée de vie de
l’obligation. Cette approche est appelé l’approche actuarielle.

1. L’approche actuarielle
L’approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de revenus générés par une
entreprise. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un taux d’actualisation
déterminé qui reflète le risque de l’entreprise. Cette approche repose sur l’idée selon laquelle
l’acquéreur n’achète pas les flux passés de l’entreprise, mais au contraire les flux futurs, c’est-à-dire
non pas la richesse passée mais la richesse future. Les flux retenus pour valoriser une société peuvent
varier selon les acteurs : il pourrait s’agir des bénéfices futurs de la société pour certains, les «
cashflows » futurs ou encore les dividendes versés pour d’autres. Le choix se fera en fonction du profil
de la société : on retiendra plus souvent les dividendes pour une société en phase de maturité et les «
cash-flows » pour les entreprises en phase de croissance, ces flux reflètent les possibilités de
réinvestissement qu’a la société de réinvestir dans son activité qui permettrait la création d’une plus
grande valeur à long terme. Nous présenterons ici trois méthodes d’approche actuarielle les plus
réputées. La méthode de GORDON-SHAPIRO, le modèle de BATES et enfin la méthode
d’actualisation des « free cash-flows ». Dans ces modèles d’évaluation, la valeur d’une action est la
valeur actuelle des encaissements espérés par l’actionnaire. Néanmoins, un certain nombre de
paramètres liés à l’évaluation des actions sont aux préalables nécessaires .

1.1 Paramètres de base de l’évaluation des actions :

1.1.1 Les Dividendes Par Action (DPA) :
Le dividende par action est la partie du bénéfice net dégagée par une entreprise, cette partie est
distribuée par action détenue à chaque actionnaire. Le dividende par action est régulièrement
rapproché du cours de l’action afin de déterminer le taux de rendement d’une action, compte tenu du
cours qu’elle cote et du dividende versé par l’entreprise. Le DPA peut être défini comme le dividende
de l’exercice ramené à une action. Il s’exprime ainsi :

19
 Son calcul, bien qu’apparemment simple, nécessite certaines réserves qui dépendent : • de la nature
des actions émises par l’entreprise (actions ordinaires, à dividende prioritaire …) ;

• Du fait que les dividendes sont prélevés non seulement sur le bénéfice de l’exercice mais peuvent
aussi l’être sur les bénéfices antérieurs mis en réserves ;

• De la politique plus ou moins généreuse de distribution de l’entreprise qui détermine l’importance

des dividendes.

Le DPA est utile en particulier pour apprécier son évolution dans le temps ou dans les modèles
d’évaluation des actions, ou encore dans le calcul du rendement d’un titre.

1.1.2 Le Bénéfice Par Action (BPA) :

Le BPA ou EPS (Earnings Per Share) peut être défini comme le bénéfice net de l’exercice d’une
entreprise, ramené à une action. La prise en compte du seul bénéfice net au lieu et place des
dividendes permet de s’affranchir du facteur « politique de distribution » spécifique à chaque
entreprise.

Il s’exprime ainsi :

Son calcul nécessite également certaines réserves :

 en raison du caractère non récurrent de certaines de ses composantes (exceptionnelles) ;

 de la nature des actions émises par l’entreprise (actions ordinaires, à dividende prioritaire,…).

Comme pour le DPA, le BPA est utile en particulier pour apprécier son évolution dans le temps ou
dans les modèles d’évaluation des actions.

1.1.3 Le taux de Distribution (d) :

Le taux de distribution ou Pay Out Ratio exprime en pourcentage le bénéfice qui est distribué aux
actionnaires sous forme de dividendes. Son calcul appelle plusieurs remarques :
20
 Si ce taux s’approche de 100 %, l’entreprise procèdera à la distribution d’une grande partie de son
bénéfice ;

 Si ce taux est proche de 0 %, l’entreprise ne distribuera que peu de dividendes car elle pourrait
privilégier l’autofinancement en raison de ses besoins financiers (investissements, apurement des
pertes, trésorerie déficitaire…) ;

 Si ce taux est supérieur à 100 %, cela signifie que l’entreprise prélève sur les bénéfices antérieurs
mis en réserve. Cela peut arriver dans les cas extrêmes et suite à une situation particulière. Elle se
calcule comme suit :

1.1.4 Le taux de croissance du dividende (g) :

Le taux de croissance du dividende est une estimation des revenus perçus par les actionnaires dans les
années à venir. Ce taux, bien que simplificateur, est une étape préalable à la modélisation dans
l’évaluation des actions, notamment par les méthodes actuarielles.

Plusieurs hypothèses théoriques peuvent être considérées dans le but est la simplification :

• une croissance régulière des dividendes sur une période à l’infini ;

• une croissance par phase des dividendes (ex. : croissance faible les premières années, puis une
phase de croissance forte des dividendes…) ;

• une croissance exponentielle… Ces hypothèses de croissance des dividendes sont liées en grande
partie à la situation économique de l’entreprise et de son positionnement sur son marché
(innovation, maturité, concurrentiel…).

1.1.5 Le taux de rendement en dividendes d’une action :

Le rendement d'une action est le rapport du dernier dividende versé au cours de l’action ; il se
calcule donc par rapport à une valeur financière. Le rendement en dividendes indique le pourcentage
21
 de dividendes versés aux actionnaires par rapport au prix actuel de l’action. Ce ratio est intéressant
pour comparer des sociétés dont la politique de distribution des bénéfices aux actionnaires est
généreuse.

Il se calcul comme suit :

En théorie, plus le rendement net est élevé, plus l'investissement est avantageux, néanmoins il est
important de se méfier des rendements élevés. En effet, deux facteurs jouent sur le niveau du
rendement. Le rendement peut être élevé :

 Si l’entreprise distribue une grande part de ses bénéfices aux actionnaires, on se posera alors la
question de savoir si la société a fait de bons résultats durant l’exercice ;

 Si le cours de son action est très bas, c’est la rentabilité procurée par le dividende distribué. Le
rendement de l’action sert à comparer le rendement d’une société par rapport à ses pairs ou à d’autres
types de placements.

1.1.6 Le taux de rendement en capital d’une action :

Il indique le taux de plus-value ou bien de gain en capital détenu par l’actionnaire exprimé en
pourcentage, il correspond à l’écart prix de vente – prix d’achat (P1- P0) devisé par le prix courant de
l’action P0. L’écart se transforme en perte si P1 est inférieure P0 et on parle alors d’une moins-value.

Notons que la somme du rendement en dividende d’une action et du rendement en capital représente
le taux de rentabilité (total return) que tire un investisseur de la détention de l’action pendant un an.

Le PER d’une action (Price Earnings Ratio) Appelé aussi multiple de capitalisation, le PER indique
combien de fois le bénéfice par action est pris en compte par le cours de bourse, autrement dit combien
22
de fois se « paie » l’entreprise en termes de bénéfices. Le PER se calcule sur l’année en cours ou sur
les années à venir, reflétant de ce fait les anticipations des résultats de l’entreprise par les investisseurs.

La valeur d’un PER n’a de réelle signification que lorsqu’il est comparé à une norme autrement dit le
PER de l’entreprise doit être comparé au PER du secteur d’activité ou au PER historique sur plusieurs
années. Notons que plus le PER est élevé, plus le taux de croissance des bénéfices est élevé et
inversement. Le PER se calcule comme suit :

Ces notions de bases relatives aux actions abordées, nous pouvons maintenant présenter les méthodes
issues de l’approche actuarielle qui sont :

1. Le modèle de Gordon et Shapiro ;

2. Le modèle de Bates ;

3. La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF)

1.2 Les méthodes d’évaluation actuarielles

1.2.1 Le modèle de GORDON ET SHAPIRO :
Dans l’approche générale, la valeur d’une action à l’équilibre est issue de la formule qui est égale à la
somme des valeurs actuelles de ses flux futurs. Les flux futurs sont constitués des revenus (dividendes)
tirés de la possession des actions. Le modèle de Gordon et Shapiro de 1956 qui reprend les noms de
ses auteurs (Myron J. Gordon et Eli Shapiro), rends encore plus opérationnelle cette formule et pose
les hypothèses suivantes :

 L’entreprise verse à ses actionnaires une série de dividendes : DPA 1, DPA2 ...DPA n ;

 les dividendes connaissent une croissance matérialisée par un taux de croissance g ;

 Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires k. Le modèle s’en trouve simplifié et peut s’écrire :

D’où

23
Avec :

• Vo : valeur de l’action à la date du jour de l’évaluation ;

• DPA : dividende par action distribuée par l’entreprise (valeur d’ancrage) ;

• k : taux de rendement exigé par les actionnaires ;

• g : taux de croissance à l’infini du DPA.

Il suffit de connaître le dividende en fin de première période et lui appliquer le taux de croissance (g)
pour déterminer les dividendes futurs et donc la valeur de l’action. Si l’horizon de temps est infini et
si g < k, la relation devient :

L’hypothèse d’un taux de croissance à l’infini du dividende est évidemment une simplification extrême
de la réalité. Pour coller un peu plus près à celle-ci, il est possible d’envisager plusieurs phases de
croissance des dividendes :

1 ère phase : Phase de croissance au cours de laquelle les dividendes croissent faiblement ;

2 éme phase : Phase de maturité au cours de laquelle les dividendes croissent fortement ; Néanmoins,
dans ce modèle, deux principales difficultés sont levées :

 La valeur de revente qui n’est plus prise en compte en raison de l’actualisation à l’infini de la valeur
à la revente, l’horizon de temps tend vers l’infini, la valeur liquidative du titre peut être considérée
comme n’ayant aucun impact sur la valeur actuelle de l’action ;

 L’évaluation des dividendes futurs par application d’un taux de croissance. La relation de Gordon et
Shapiro peut aussi s’exprimer dans une relation complexe ces spécificités. La formule de la valeur du
titre deviendrait la somme des valeurs actuelles phase par phase.

24
1.2.2 Le modèle de BATES :
Ce modèle approfondit le modèle simple de Gordon et Shapiro dans l’optique de se rapprocher au
plus près de la réalité des comportements des opérateurs et du marché.

Dans cette optique, on envisage une hypothèse de croissance irrégulière des bénéfices :

 Dans une première phase, on considère que l’entreprise connaît une croissance de ses bénéfices
pendant « T » années ;

 Puis, dans une deuxième phase, la croissance étant plus régulière, on pourra retenir un multiple de
capitalisation ou PER (Price Earning Ratio).

Le modèle met en relation le PER actuel d’un titre avec son PER futur dans « n » années, en tenant
compte :

• du taux de croissance (g) constant des bénéfices par action ; • du taux de distribution (d) constant.
Avec les hypothèses suivantes :

 Les bénéfices par action croissent de manière constante durant une première phase ;

 Les dividendes par action sont supposés augmenter à un taux (g) constant ;

 Le taux de distribution (d) est aussi supposé constant dans le temps. La relation de BATES devient
alors :

Avec :

 PERn : le PER correspondant à l’année « n » ;

 PER0 : le PER correspondant à l’année « 0 » ;

 d : le taux de distribution (qui est supposé constant). Avec A et B des paramètres déterminés à
partir des tables de Bates.

La méthode d’évaluation des actions de Bates est utilisée généralement lors des introductions en
bourse. Néanmoins, la mise en œuvre de la méthode de Bates est généralement lourde dans l’évaluation

25
courante des actions, même si l'utilisation de la formule de Bates à partir de taux de croissance et taux
de distribution la rend plus accessible.

1.2.3 Discounted cash flows (DCF) :

La méthode d’actualisation des flux futurs de trésorerie, couramment appelée Discounted cash flows
ou DCF consiste à prendre en compte les perspectives de développement d’une société en actualisant
ses cash-flows futurs, déduction faite des investissements nécessaires à son exploitation. Elle permet
de déterminer la Valeur d’entreprise : VE. La formule correspondante est la suivante :

Avec :

- CFn : le cash-flow de l’année « n » ;

- n : le nombre d’années ;

- i : le taux d’actualisation. Les flux futurs de trésorerie à actualiser sont tirés du plan d’affaires établi
ou validé par le management de la société.

Les flux doivent être cohérents et réalistes avec le marché du secteur et les capacités de l’entreprise
évaluée. La valeur terminale est constituée d’un flux de trésorerie affecté d’un taux de croissance,
capitalisé à l’infini.

Pour la détermination du taux de croissance, il convient de fonder les calculs sur des informations
vérifiables et construites, comme par exemple les perspectives de l’évolution du secteur de l’entreprise
évaluée, les prévisions de PIB du pays et de l’historique de croissance annuelle de l’entreprise. Le
choix de l’horizon de l’évaluation doit permettre l’établissement des prévisions de trésorerie fiables
qui intègrent un cycle économique cohérent. L’approche de la valeur par le DCF est la plus à même
de traduire la globalité de l’entreprise et sa capacité à dégager des performances dans le futur. Mais
son calcul reste délicat, réclamant un vrai savoir-faire, l’accès à des bases de données coûteuses qui
repose sur des conventions souvent discutées. Les modelés d’évaluation qui sont compris dans
l’approche actuarielle, nous permettent de déterminer le prix des actions. Ce prix comparé au prix en
26
bourse nous aide à juger de la surévaluation, la sous-évaluation ou la juste évaluation des actions.
Cependant ces modèles ont été sujets à de nombreuses critiques.

1.2.4 La critique de l’approche actuarielle :

Les méthodes d’évaluation actuarielle qui proposent l’actualisation des dividendes souffrent, selon
certains spécialistes, de plusieurs insuffisances qui sont les suivantes :

 Dans la réalité plusieurs entreprises ont pour stratégie de ne jamais distribuer de dividendes. Pourtant,
leurs titres n’ont aucune difficulté à rencontrer des acheteurs ;

 Les méthodes d’actualisation des dividendes sont basées sur un taux d’actualisation unique qui ne
varie pas dans le temps, cette hypothèse est particulièrement éloignée de la réalité.

C’est pourquoi, une autre approche peut être étudiée. Cette approche dite économétrique contourne
les problèmes liés à l’actualisation et fait appel à des notions de gestion de portefeuilles.

2. Méthode économétrique :
2.1 Le Modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF :
2.1.1 Définition :
Le MÉDAF est utilisé autant sur les marchés financiers que pour résoudre des problématiques
financières d’entreprise. Le modèle de calcul se base sur la mesure du risque systématique, de la
rentabilité attendue et du taux d’intérêt. En d’autres termes, le MÉDAF permet d’estimer le rendement
d’un actif par rapport à son risque. Le MÉDAF est une méthode mathématique qui permet de calculer
la rentabilité attendue de n’importe quel actif financier.

Le MÉDAF est une méthode mathématique qui permet de calculer la rentabilité attendue de n’importe
quel actif financier.

2 .1.2 La formulation du modèle :

Le modèle de SHARPE est en fait une régression linéaire simple, l’idée que soutient ce modèle est
que les fluctuations des cours des actifs sont dues à l’influence du marché d’une part et à des causes
propres aux actifs financiers d’autre part. Ce modèle met en relation les risques des titres et la
rentabilité du marché, donc c’est un modèle explicatif du taux de rentabilité d’un titre risqué en
fonction d’une variable explicative qui est l’évolution du taux de rentabilité du marché. Il caractérise
le risque par une mesure de sensibilité appelée Bêta (β) et se présente comme suit :

27
Les rendements résiduels (ε) suivent les hypothèses suivantes :

 E (εi) = 0

 Var (εi) = σ2 i

 Cov (εi, εj) = 0

 Cov (εi, Rm) =0

D’où

Les valeurs estimées du αi et du βi sont obtenues par le biais de la méthode des moindres carrés
ordinaires (MCO)

Le rendement de marché (Rm) représente dans le modèle de SHARPE l’indice boursier, c’est un
indice de rendement et non pas des prix. Le MEDAF met en place une proposition qui consiste à ce
que le rendement espéré d’un titre financier soit égale au rendement d’un actif sans risque Rf
augmenté d’une prime de risque mesurée par le produit de la qualité de risque βi et le prix unitaire
pour le risque.

Comme énoncé précédemment, l’objectif du CAPM est de renseigner au maximum l’investisseur sur
le risque et la rentabilité potentielle de l’actif financier dans lequel il veut investir. L’investisseur avisé
opte soit pour un portefeuille risqué efficient, soit pour un partage entre actifs risqués et non risqués.
Le CAPM propose une détermination du prix d’équilibre des actifs.

• Son expression mathématique : le CAPM

E(r) =Rf +[E(rm) - Rf] .Beta

28
E(r): Le taux de rendement espéré d’un actif

Rf: Le taux de rendement sans risques des bons de trésor

E(rm) – Rf: Prime de rendement par unité de risque de marché

Beta: Niveau de risque systématique de l'actif

Cette expression représente la conclusion de la notion d’équilibre que soutient le MEDAF.

Les résultats du MEDAF :

Le MEDAF implique deux résultats importants : Le premier est d’ordre normatif : Il indique que, sur
les marchés à concurrence pure et parfaite, les investisseurs ont avantage à détenir un portefeuille
identique : le portefeuille de marché.
Toute autre stratégie ne serait pas optimale. La figure suivante illustre ce résultat :

Tous les portefeuilles retenus par l’investisseur seront composés du portefeuille du marché à une
proportion donnée et le reste composé d’actifs placés au taux sans risque. Ainsi ces portefeuilles seront
situés le long de la demi-droite tangente, désignée comme la droite de marché (Capital Market Line),
dont l’équation est la suivante :

29
Autrement dit, à l’équilibre du marché tous les investisseurs sont sur la droite des marchés des capitaux
(CML) ce qui revient à égaliser la pente de CML avec celle de la frontière efficiente :

Le second résultat proposé par le MEDAF découle directement des propriétés générales des
portefeuilles de la frontière efficiente. Après une série de manipulations algébriques, on obtiendra le
rendement espéré du titre (i) sous forme d’une droite ou E(Ri) = f (βi), cette droite s’appelle la Droite
du MEDAF, on l’a note : Security Market Line (SML), avec E(Rm)- Rf la pente de cette droite.

Le ratio est une mesure relative d’un risque non diversifiable d’un actif par rapport au risque
total du portefeuille de marché. Il est généralement noté βi Le β mesure les fluctuations de chaque titre
par rapport à l’indice de marché d’où on distingue trois classes :

 Les actifs financiers à β= 1 : une variation de l’indice boursier de 1% entrainera systématiquement

la même variation du titre que cela soit à la hausse ou à la baisse ;

 Les actifs financiers à β < 1 : une variation de l’indice boursier de 1% entrainera une variation
inférieure à 1% du titre. Ces titres sont appelés les actifs peu volatils

 Les actifs financiers à β > 1 : une variation de l’indice boursier de plus au moins 1% entrainera une
variation supérieure à 1% du titre, ces titres sont appelés les actifs volatils. A l’équilibre du marché,
l’ensemble des titres se trouvent dans l’espace espérance de rentabilité /bêta, alignés le long de la droite
de marché des titres (SML) dont l’équation est :

La figure 2 présente ce résultat, où chaque titre apparaît avec son espérance de rentabilité et son bêta.
Si un titre figure au-dessus de cette droite, il est attrayant de l’acheter et de le surpondérer au sein de
son portefeuille cas il sera dit sous-évalué. Or si tous les investisseurs réagissent de la même façon le
prix de cet actif ne peut qu’augmenter et donc sa rentabilité espérée baissée. Si tel est le cas, la prime
de risque diminuera et reviendra à un niveau normal. Il en va de même si un titre est situé en dessous
de la droite SML, le titre sera surévalué, et donc les investisseurs détenteurs du titre tenteront de le
vendre et cela baissera le prix du titre, la rentabilité espérée augmentera et la prime de risque se relève

30
pour rejoindre sa norme.

Quelques définitions :

• Le rendement : le rendement représente le gain qu’obtiendra un agent, s’il décide d’investir un

montant d’argent dans un titre. L’une des hypothèses du MEDAF suppose que le rendement du titre
suit une distribution normale (hypothèses qui n’est pas vérifiée dans la pratique). C’est dans la
recherche de l’explication des fluctuations de cette variable, que les auteurs du MEDAF ont choisi
comme variable explicative le béta de marché. Cependant au cours des années qui ont suivi
l’introduction du MEDAF, d’autres auteurs ont proposé différents facteurs pouvant également
expliquer le rendement

• Le risque spécifique et risque systématique : lorsqu’un investisseur procède à l’achat d’un titre
financier, celui s’attend à recevoir, dans un horizon futur, une certaine valeur (le rendement espéré).
Ainsi lorsqu’on parle de risque, on fait allusion de façon générale à l’incertitude qui règne sur le
rendement attendu par l’investisseur. On distingue cependant deux types de risques, le risque
spécifique et le risque systématique.

o Le risque spécifique est le risque qui est propre au titre (le risque qui affecte un titre bien précis)
et qui peut être réduit avec une diversification de portefeuille. Au niveau des facteurs propres à une
entreprise qui ont une influence sur ce type de risque, on distingue entre la gestion de l’entreprise, ses
activités, sa technologie etc.
o Le risque systématique est le risque qui provient du marché (affecte l’ensemble des titres), qui
contrairement au risque spécifique et non diversifiable, et dont les fluctuations dépendent surtout de
facteurs macroéconomique. Il est mesuré par le béta du titre par rapport au marché, qui représente la
31
sensibilité du rendement du titre par rapport aux fluctuations du rendement du marché. Au niveau de
l’interprétation du béta, on dira que le rendement du titre varie dans le même sens et dans les mêmes
proportions que celui du marché lorsque la beta est égale à 1, dans des proportions moindres quand la
beta est inférieure à 1, et dans des proportions plus élevées lorsque la beta est supérieure à 1. Il y a
également le cas exceptionnel ou le béta est négatif, qui signifie que le rendement du titre varie le sens
contraire du rendement du marché.

2.1.3 Origine du CAPM :

Ce modèle a été développé à un moment où l’ensemble des marchés financiers se perfectionnaient et
s’uniformisaient. Il est né de la volonté de mieux connaître les risques d’un investissement financier.

L’apport de markovitz :

Le MÉDAF prolonge la théorie moderne du portefeuille de Markowitz, tant dans ses hypothèses que
dans ses conclusions. L’économiste insiste en effet sur l’intérêt que représente une diversification d’un
portefeuille pour un investisseur qui désire obtenir le meilleur rapport rentabilité-risque. o Markowitz
pose cinq hypothèses à son modèle :

i. Les marchés financiers sont efficients, c’est-à-dire que les prix et le rendement des actifs
financiers présentent fidèlement toutes les informations disponibles sur ces actifs.
ii. Les investisseurs sont peu enclins au risque et ne prennent donc pas de risque supplémentaire
sans garantie d’un rendement additionnel.
iii. Les marchés sont en équilibre.
iv. Il n’existe pas d’opportunité d’arbitrage sur des marchés équilibrés, puisque l’offre d’actifs
rencontrerait exactement la demande pour ces actifs et que le prix serait alors naturellement en
équilibre.
v. Enfin, l’investisseur fait des choix rationnels. L’apport de Markowitz est double. Il soulève
d’une part que l'intérêt de la diversification d’un portefeuille d’actifs ne repose pas sur l'absence de
corrélation entre les rentabilités, mais plutôt sur leur corrélation imparfaite ou partielle. Il démontre
d’autre part que la réduction de risque liée à la diversification est limitée par le degré de corrélation
entre les actifs. En conséquence, Markowitz démontre que la diversification diminue le risque sans
pour autant affecter la rentabilité.

32
2.2 Les hypothèses du MEDAF :
Tous les investisseurs sont considérés comme « investisseurs » au sens de Markowitz : ils considèrent
chaque actif uniquement sous son aspect risque/rentabilité. Le marché est sans « frictions », c’est-à-
dire qu’il n'y a pas de coûts de transaction, pas de commission, etc.

• Les plus-values et les dividendes ne sont pas taxés.

• Le marché est en équilibre, un investisseur peut acheter ou vendre à découvert n'importe quelle
action pour autant que cela n’ait pas d’incidence sur le prix de l’action ; l’information est transparente.

• Les investisseurs n’apprécient pas le risque gratuit. C’est pourquoi ils choisissent un niveau plus ou
moins élevé selon la rémunération qu’ils pourraient en retirer (prime de risque).

• Les investisseurs ont le même horizon temporel, ce qui permet une certaine standardisation des
analyses. • Les investisseurs anticipent de la même manière les performances futures des titres.

• les investissements sont infiniment divisibles : il est possible d’acheter ou de vendre une fraction
d’action ou de portefeuille.

• Les investisseurs contrôlent le risque par la diversification.

• Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter toute somme d'argent au taux sans risque.

• La rentabilité d’un titre est estimée par l’espérance de gain à un horizon donné, et son risque est
estimé grâce à l’écart-type de ses variations passées. Par exemple, une action relativement risquée
montre un prix fluctuant et donc un écart-type calculé élevé.

2.2.1 Les composantes du modèle :

Le MÉDAF repose sur le fait que les différents actifs et portefeuilles d’actifs sont analysés sous l’angle
risque-rentabilité, aussi le challenge de chaque investisseur est de rechercher le portefeuille avec une
utilité maximale. Il existe trois composantes essentielles pour constituer un portefeuille efficient :

A. la CML qui détecte les différentes combinaisons risque-rentabilité.

La droite de marché expose les combinaisons rentabilité-risque d’actifs financiers. Avec Rf, niveau de
rentabilité pour un actif non risqué (obligation d’état par exemple) et M, combinaison globalement
observée sur le marché, appelée également portefeuille de marché. Le choix de la combinaison
dépendra du profil de l’investisseur et de son aversion pour le risque.

B. la prime de marché qui définit le coût du risque.

33
 L’investisseur exige du marché une prime qui couvre le risque que ce dernier prend. Plus le risque est
grand, plus la prime est élevée et la pente de la CLM forte.

C. le coefficient bêta qui mesure le risque d’un actif par rapport au risque du marché.

Le MÉDAF ne mesure pas un niveau de risque mais plutôt un risque relatif d’un titre ou d’un
portefeuille par rapport au marché, appelé ß (bêta). Autrement dit, le bêta est le rapport entre les
variations des prix d’un actif financier (ce que l’on nomme « volatilité ») sur les variations des prix du
marché en général. Il s’agit donc de la sensibilité ou de l’élasticité du cours d’un titre par rapport à
l’indice boursier représentant le marché. Plus il est proche de 1, moins il est considéré comme volatile.
Dès lors, la prime de risque pour un actif financier est égale à son coefficient bêta multiplié par le
risque global du marché. Le MÉDAF correspond à l’égalité entre la prime de risque d’un actif i ou
d’un portefeuille et celle du marché multiplié par le bêta de l’actif étudié.

2.3 Les avantages, les limites et les critiques du MEDAF :

2.3.1 Les avantages :
• il permet de calculer les différentes rentabilités pour les actifs en question

• il facilite la prise de décisions économiques et financières grâce au calcul du risque

• c’est un modèle plus simple à utiliser que le MEA, bien que moins précis d’un point de vue
économétrique

• il propose deux applications utiles de son modèle

o Mesure des performances des gestionnaires de fonds

o Calcul du taux d’actualisation approprié pour évaluer les revenus futurs d’une entreprise.

2.3.2 Les limites :

Les limites du MÉDAF sont nombreuses et les critiques majoritairement relatives aux hypothèses
établies.

i. L’instabilité de béta : Pour rappel, le bêta est le risque relatif d’un titre ou d’un portefeuille par
rapport au restant du marché. Cette instabilité provient du fait que le risque d’un titre est variable et
donc susceptible d’être modifié à tout instant. Par exemple, j’achète un actif financier au temps t et je
calcule le risque x auquel je m’expose avec cet investissement. À ce stade, rien ne m’assure qu’au
temps t + 1, le risque x de ce même actif n’aura pas été modifié à cause de facteurs externes (par

34
exemple une situation de crise). Pour pallier cette faille, le gestionnaire considère généralement
l’ensemble des bêtas afin de réduire en partie le risque individuel.
ii. La limite de la diversification de portefeuille : Il est impossible de diversifier totalement son
portefeuille : il faudrait acheter quantité d’actifs financiers diversifiés avant de prétendre à une
corrélation partielle (dans le cas où la diversification réduit le risque). Par ailleurs, un portefeuille avec
une corrélation réduite peut finir par se corréler en raison de l’évolution du contexte économique,
social et politique.
iii. La difficulté de l’application pratique dans un contexte prévisionnel.
iv. L’irréalisme des hypothèses : Il est presque impossible d’avoir une idée précise des taux sans
risque auxquels investir ; il n’existe pas de fiscalité homogène entre les actifs financiers, alors que les
coûts de transaction, eux, sont bien réels, etc.
v. La dépendance des études du MEDAF au choix du portefeuille de marché : Cette dépendance
est développée par l’économiste Richard Roll.

1.3.3 Les critiques :

Plusieurs auteurs ont critiqué le MEDAF en se demandant s’il est logique de faire dépendre le risque
d’un actif d’un seul facteur de sensibilité au marché.

Le risque et le rendement d’un titre sont influencés par plusieurs facteurs plutôt que seulement par le
comportement du rendement d’un titre par rapport à celui de l’ensemble du marché. Le MEDAF a été
critiqué parce qu’il repose sur l’hypothèse d’un marché parfait qui simplifie la réalité. En effet, des
études empiriques portant sur le MEDAF indiquent que les taux de rendement des portefeuilles à bêta
faible sont en réalité plus élevés que ceux calculés par le modèle et vice versa. Les résultats des tests
empiriques établissent aussi que la prime de risque par unité de risque du marché bêta, soit [E (rm) –
rs] est inférieure à celle obtenue à l’aide du MEDAF. Certains auteurs considèrent que, de toute façon,
le MEDAF est difficile sinon impossible à tester, car il est basé sur des rendements espérés, non
observables. Le MEDAF qui a fait l’objet de nombreuses études, et ce dès son introduction, a montré
à diverses reprises une certaines incapacités à s’affirmer empiriquement parlant. Ainsi au terme de
notre étude, nous remarquons qu’un modèle à plusieurs facteurs semble plus approprié. Cependant
malgré le doute qui pèse sur son évidence empirique, doute que nous exprimons moyennement dans
ce travail, il demeure jusqu’à aujourd’hui l’un des outils les plus utilisés pour l’évaluation d’actifs
financiers. Une telle utilisation qui est certainement plus due à sa commodité qu’à sa performance.

35
Application :
Soit une économie dans laquelle le taux d’intérêt sans risque s’établit à 5%, la rentabilité espérée du
portefeuille de marché est de 13%, l’écart-type de ce dernier 20%.

Tous ces taux sont annualisés. L’espérance de la valeur du titre EASYVAL, dans un an est égale à
500 dh et la covariance entre cette valeur et le taux de rentabilité du portefeuille de marché est estimé.
Quel est l’équivalent certain de la variable aléatoire qu’est la valeur future du titre EASYVAL ? Quel
est le cours actuel d’équilibre du titre ? Il faut calculer tout d’abord le prix de marché du risque par
point de covariance, θ.

Celui-ci est égal à (13% - 5%)/(20%²) = 2. L’équivalent certain recherché est donc égal à 500 – (2x4)
=492. Le prix théorique du titre EASYVAL s’établit à 468,57 dh. Ici λ est équivalent au taux sans
risque r.

2.1 Le Modèle d’évaluation par arbitrage APT :

Face à l’instabilité des bêtas observée dans le MÉDAF, Stephen Alan Ross (économiste américain, né
en 1944) présente en 1976 un modèle alternatif basé sur la théorie de l’arbitrage. Selon lui, il existe
plusieurs facteurs économiques qui influencent les rentabilités :

▪ D’une part, des facteurs généraux qui influencent simultanément plusieurs rentabilités.

▪ Et d’autre part, des facteurs propres à un actif qui n’influencent que la rentabilité de cet actif. La
théorie de l’arbitrage avance, en outre, que les facteurs spécifiques aux différents titres sont
indépendants des facteurs généraux et qu’ils sont aussi indépendants les uns des autres. Le principe
d’arbitrage s’observe dès que deux titres, ayant les mêmes sensibilités face aux différents facteurs, ne
jouissent pas de la même espérance de rendement. S’il n’y a pas d’occasion d’arbitrage, autrement dit
s’ils ont la même espérance de rendement, le risque du marché de ’actif doit être calculé par les bêtas
relatifs aux facteurs du marché non spécifié qui affectent tous les investissements.

2.2.1 Définition :
Le modèle d’évaluation par arbitrage a été conçu par Ross en 1976 comme une alternative au modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). La principale critique adressée à ce dernier est qu’il est
impossible de représenter le vrai portefeuille de marché. Or, l’utilisation d’une approximation du
portefeuille de marché empêchant d’avoir un test valide du modèle peut poser des problèmes si, par
exemple, on essaye de mesurer la performance d’un portefeuille. Ross a, en conséquence, tenté de
mettre en place un modèle d’évaluation des actifs financiers dans lequel le portefeuille de marché

36
n’intervient pas, et de façon plus générale qui ne soit pas basé sur l’équilibre du marché des actifs
financiers.

Le modèle de Ross (1976) repose essentiellement sur l’hypothèse selon laquelle un modèle statistique,
appelé modèle factoriel, décrit les rentabilités des actifs financiers. Cette dernière hypothèse indique,
en particulier, que les rentabilités des actifs financiers sont influencées par des facteurs qui peuvent
être classés en deux catégories :

• Des facteurs économiques qui affectent l’ensemble des actifs appelés facteurs communs ou
systématiques ;

• Des facteurs économiques ou autres qui affectent seulement un ou plusieurs actifs (entreprise, secteur
ou industrie), appelés facteurs spécifiques.

2.2.2 Hypothèses :
Le modèle de Ross (1976) repose essentiellement sur l’hypothèse selon laquelle un modèle statistique,
appelé modèle factoriel, décrit les rentabilités des actifs financiers. Cette dernière hypothèse indique,
en particulier, que les rentabilités des actifs financiers sont influencées par des facteurs qui peuvent
être classés en deux catégories :

• Des facteurs économiques qui affectent l’ensemble des actifs appelés facteurs communs ou
systématiques.

• Des facteurs économiques ou autres qui affectent seulement un ou plusieurs actifs (entreprise, secteur
ou industrie), appelés facteurs spécifiques. Ceci constitue l’hypothèse de base du modèle d’évaluation
par arbitrage.

 Son expression mathématique : APT

E(R)i=E(R)z+(E(I)−E(R)z)×βn

E(R): Le taux de Rendement attendu de l'actif

E(R)z : Le taux de rendement sans risque

E(I)−E(R)z: Prime de risque associée au facteur i

37
Βn: Sensibilité du prix des actifs aux facteurs n

2.2.3 Une comparaison avec le MEDAF :

Le modèle de l’arbitrage est une rupture par rapport au MEDAF, c’est-à-dire qu’il ne développe pas et
n’approfondit pas ce dernier, mais il constitue une approche nouvelle d’évaluation des actifs. Le
modèle de l’arbitrage (APT) est présenté comme un grand progrès par rapport au MEDAF. L’APT est
destiné à remplacer le MEDAF en considérant que le risque d’un actif est affecté par plusieurs facteurs
économiques et financiers et non plus par un seul facteur de risque (risque du marché) bêta. Le modèle
de l’arbitrage (APT) a pour objet de compléter le MEDAF en considérant que plusieurs variables
affectent le rendement espéré d’un actif et non plus une seule variable comme c’est le cas avec bêta.

Le modèle de l’APT est attrayant, mais il n’y a pas, à l’heure actuelle, de tests empiriques qui le
valident de façon décisive. Ce modèle représente une voie prometteuse pour l’avenir mais ne peut,
dans l’état actuel des choses, en tant que tel, remplacer le MEDAF dans l’évaluation des actifs
financiers.

En résume, Nous retrouvons une relation proche de celle du Médiales seules différences sont que :

➢ premièrement, dans le MEDAF, il y a une seule prime de risque, car il y a une unique source de
risque, le risque associé au portefeuille

➢ de marché, tandis que, dans le modèle d’arbitrage, il y a plusieurs primes de risque, car il y a
plusieurs sources de risque, les risques associés aux différents facteurs communs

➢ deuxièmement, dans le modèle d’évaluation par arbitrage, le portefeuille de marché n’a pas de rôle
particulier.

2.2.4 Les avantages et inconvénients du modèle APT :

2.2.4.1 Avantages :
✓ qu’il utilise le concept d’arbitrage moins contraignant que le concept d’équilibre

✓ que les hypothèses faites soit sur les rentabilités des actifs financiers, soit sur les fonctions d’utilité
des individus sont beaucoup moins fortes

✓ que le portefeuille de marché n’apparaît pas et, par conséquent, que les problèmes de testabilité du
MEDAF lié au portefeuille de marché n’existent pas avec le modèle d’évaluation par l’arbitrage.

38
2.2.4.2 Les inconvénients :
✓ le modèle d’arbitrage n’indique pas quel est le nombre de facteurs communs et quels sont les facteurs
économiques influençant les rentabilités des actifs financiers.

✓ la relation finale est approximativement vérifiée, car la diversification des risques spécifiques est
approximativement réalisée, ce qui est à l’origine de plusieurs problèmes lors des tests du modèle
d’arbitrage.

Application :
Supposons que le processus aléatoire générant les rentabilités des actions est le suivant : Ri = ai + bi1
F1 + bi2 F2 + ei pour tout i = 1, …, n.

Portefeuille Rentabilité espérée bi1 bi2

%

A 10% 1,9 -0,6

B 14% 0,9 1,4

Nous cherchons l’équation du plan qui décrit les taux de rentabilités espérés des actifs risqués
correspondant à l’APT : (1) 10 = 8 + 1,9λ1 – 0,6λ2 (2) 14 = 8 + 0,9λ1 + 1,4λ2 La solution pour λi :
λ1= 2, et λ2 =3 La relation mis en évidence par l’APT s’écrit ainsi : µi = 8 + 2bi1 + 3bi2 Supposons
maintenant qu’il existe deux autres portefeuilles bien diversifiés C et D. Le premier C a des sensibilités
respectives de 1,1 et 0,3 aux facteurs de risque 1 et 2 et une rentabilité espérée de 12,5%. Le portefeuille
D a des sensibilités de 2,3 et 0,7 aux facteurs de risque et une espérance de rentabilité de 13,5%. Que
devrait faire un investisseur avisé si une telle situation se présentait ?

Appliquons l’APT(i) à ces portefeuilles pour calculer leurs rentabilités espérées théoriques. On obtient
: µc = 8% + 1,1x2 + 0,3x3 = 11,1 % µD = 8% + 2,3x2 + 0,7x3 = 14,7% Le portefeuille C rapporte en
moyenne 12,5% au lieu des 11,1% théoriques, il est donc relativement trop rentable. En revanche, pour
le portefeuille D: son espérance de rentabilité est de 13,5% compte tenu de son risque élevé alors
qu’elle devrait être de 14,7%. Cette situation procure à l’investisseur des opportunités d’arbitrage. Il
achètera C et vendra D à découvert.)

39
 I. Méthodes d’évaluation des obligations :
1. Prix et rentabilité d’une obligation :
L’obligation génère des flux financiers représentés par des coupons. Ces flux financiers ont une
importance cruciale dans l’évaluation des obligations. Le taux facial ainsi que les taux de rendement
sont des indicateurs propres aux obligations qui aident leur appréciation.

Les obligations zéro-coupon sont toujours échangées, avant l’échéance, à un prix inférieur
à leur valeur nominale, du fait que les intérêts y sont précomptés ;

Les obligations couponnées, quant à elles, peuvent être échangées à un prix égal, inférieur
ou supérieur à leur valeur nominale : on dit alors que l’obligation cote respectivement, au
pair, au-dessous du pair ou au-dessus du pair.

Lorsqu’un investisseur achète une obligation au pair, le taux de rendement de cette dernière est
égal au taux de coupon qui à son tour est égal au taux nominal. C’est le cas d’une obligation
dont le prix d’émission est de 10 000 dirhams, de maturité d’un an, et qui paie un coupon annuel
avec un taux nominal de 10% et un nominal de 10 000 dirhams. Cette obligation rapportera à
son détenteur 11 000 dirhams dans un an (1 000 dirhams de coupon et 10 000 dirhams de
remboursement du nominal) : le taux de rendement effectif est bien de 10%.

En revanche, en se procurant une obligation au-dessous du pair, l’obligataire reçoit des

coupons promis et une plus-value égale à la différence entre la valeur nominale et le prix
d’achat de l’obligation. La rentabilité à l’échéance d’une telle obligation est donc supé-
rieure au taux de coupon.

Enfin, en achetant une obligation au-dessus du pair, l’investisseur voit ses gains minorés
par la moins-value que représente la différence entre le prix de l’obligation et sa valeur
nominale. En d’autres termes, nous pouvons dire qu’une obligation couponnée cote au-
dessus-pair lorsque son taux de rendement à l’échéance est inférieur au taux de coupon.

Nous proposons le tableau suivant en guise de récapitulation de ces différents cas :

40
 Lorsque le prix de Supérieur à sa Égal à sa valeur Inférieur à sa
l’obligation est… nominale
Valeur nominale Valeur nominale

… les obligations
au-dessus du pair au pair au-dessous du pair
sont échangées…

> au TRE
< au TRE
Cela se produit
Car la rentabilité est
lorsque le taux de Car la rentabilité est
majorée par la plus = au TRE
coupon est… minorée de la moins
value réalisée sur la
value.
prime d’achat

La détermination d’un coupon (C) se fait à travers la formule suivante :

Par exemple, une obligation à 10 000 dirhams avec un taux de coupon de 10% et des
versements trimestriels :

10%
C= × 10 000=250 dhs
4

Donc l’obligataire va percevoir 250 dirhams tous les trois mois.

1.1 Les obligations zéro-coupon :

Pour évaluer des titres financiers à revenus fixés à l’avance, il faut commencer par
raisonner sur les obligations à coupon zéro. Ces obligations sont des titres qui ne versent qu’un
seul cash-flow, à l’échéance : le remboursement de l’obligation. Il n’y a donc aucun versement
de coupon (intérêt) pendant la durée de vie de l’obligation. Elles sont donc remboursées in fine.

Le cash-flow garanti par une obligation zéro coupon consiste en son remboursement, à
l’échéance. Ce remboursement se fait le plus souvent à la valeur nominale de l’obligation.
Bien que l’obligation coupon zéro ne prévoie aucun paiement intermédiaire et que le paie-
ment final soit simplement égal à la valeur nominale.

41
 Le temps s’écoulant entre l’achat de l’obligation et son remboursement est rémunéré. Cette
rémunération perçue par les investisseurs consiste en la différence entre le prix auquel ils ont
souscrit à l’obligation (prix d’émission) et la valeur de remboursement (le plus souvent, la valeur
nominale).

Exemple :

Pour une obligation zéro-coupon d’une valeur nominale de 10 000 dirhams, à échéance d’un an
et émise initialement au prix de 9 500 dirhams.

Rémunération de l’investisseur = Valeur nominale – Prix d’émission = 10 000 – 9 500 = 500

La rémunération de l’investisseur est donc égale à 500 dirhams.

1.1.1 Rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro-coupon :

Le taux interne de rentabilité d’une obligation zéro-coupon correspond à la rentabilité que les
investisseurs obtiennent s’ils achètent l’obligation à son prix de marché et la détiennent jusqu’à
l’échéance. Dans le cas d’actifs financiers on parle plus de taux de rentabilité à l’échéance
(TRE) ou, pour faire court, de rentabilité à l’échéance plutôt que TIR, mais la signification du
concept reste la même.

La rentabilité à l’échéance d’une obligation est le taux d’actualisation qui égalise la valeur
actuelle des flux futurs espérés et le prix courant de l’obligation.

1.1.2 Rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro-coupon de maturité N

Avec :
TREN : la rentabilité exigée par période de capitalisation de la part d’un investisseur

conservant l’obligation jusqu’à son échéance.

42
Application :

Quelle est la rentabilité à l’échéance des obligations zéro-coupon de valeur nominale

10 000dirhams dont les prix et les maturités sont ?

Maturité 1 an 2 ans 3 ans 4 ans

Prix 9 662 dhs 9 245 dhs 8 763 dhs 8 306 dhs

Solution :

Maturité 1 an 2 ans 3 ans 4 ans

TRE 3.50% 4.00% 4.50% 4.75%

Comme on l’a constaté lors de cette application, il existe autant de taux d’intérêt sans risque
(Rn) que de maturités. Ces taux d’intérêt sans risque peuvent donc être déterminés partir
d’obligations Zéro-coupon.

La loi du prix unique garantit que :

r N=TRE

1.1.3 Obligations couponnées ou obligations ordinaires :

Contrairement aux obligations zéro-coupons. L’émetteur d’une obligation coupon- née

s’engage à verser régulièrement des intérêts à l’obligataire pendant toute la du- rée de vie de
l’obligation, puis à rembourser l’obligation à l’échéance. Auparavant, les titres financiers
étaient représentés par une feuille de papier timbré comportant des coupons numérotés, chaque
souscripteur devrait détacher les coupons au fur et à mesure pour les présenter à l’émetteur en
échange de paiement des intérêts d’où l’appellation de
« Coupon ».

43
 Le taux nominal de l’obligation représente le taux d’intérêt qui s’applique à la valeur nominale
de l’obligation pour calculer le montant du coupon à verser.

Exemple :
Une obligation au nominal de 10 000 dirhams, qui verse des coupons annuels au taux nominal
de 10%, représente un engagement de la part de l’émetteur de payer (10 000 x 10%)
= 1 000dirhams de coupon par an.

Si l’échéance de l’obligation est de 6 ans, alors à la fin des 6 années, l’émetteur paiera le dernier
coupon de 1 000 dirhams, plus le remboursement de l’obligation.

Le coupon de 1 000 dirhams par an est fixé à l’émission et reste constant sur toute la durée de
vie de l’obligation, le jour de l’émission, l’obligation a un prix généralement égal au nominal.

1.1.4 Rentabilité à l’échéance d’une obligation couponnée :

La rentabilité à l’échéance d’une obligation couponnée ou non correspond au TIR détenueà

son échéance :

Le TRE correspond ainsi au taux d’actualisation unique qui égalise la valeur actuelledes flux
futurs et le prix courant de l’obligation.

Pour trouver le TRE, il faut procéder par interpolation linéaire ou utiliser un tableur.

Application 1 : Rentabilité à l’échéance d’une obligation couponnée :

44
 Une obligation est émise pour une échéance de cinq ans, de valeur nominale 100 000 dirhams.
Les coupons sont semestriels et le taux de coupon est de 5%. Ce taux est exprimé sous la forme
d’un taux annuel proportionnel. Cette obligation est émise au prix de 95 735 dirhams. Quelle
est la rentabilité à l’échéance ?

Solution :

L’obligataire reçoit un coupon semestriel de : C =10000* 5%/2 =2 500 dhs

L’obligation quant à elle doit détacher dix coupons jusqu’à son échéance.

Approximativement, on obtient TRE = 3%. Comme les coupons sont semestriels, cette
rentabilité porte sur une période de six mois. Pour obtenir un taux en base annuelle, il convient
de multiplier par le nombre de coupons versés au cours d’une année. La rentabilité à l’échéance
de cette obligation, exprimée sous forme d’un taux annuel proportionnel, est donc de 6%.

Application 2 : Prix d’une obligation à partir de la rentabilité à l’échéance :

Reprenons l’application précédente, sachant que l’obligation voit sa rentabilité à l’échéance

passer à 6.30% (en base annuel proportionnel). Calculer le prix de l’obligation ?

Solution :

Un taux annuel de 6.30% correspond à un taux semestriel de 3.15%.

45
 Donc le prix de l’obligation est environ de 94 498 dirhams.

2. La dynamique du prix des obligations :

Généralement, une obligation couponnée est émise avec un taux de coupon tel que, à l’émission,
celle-ci s’échange au pair. Cependant, après son émission, deux mécanismes peuvent conduire
à une variation de son prix. Il s’agit de l’effet du temps et de la variation des taux d’intérêt.

2.1 L’effet du temps sur le prix des obligations (la duration) :

Prenons l’exemple d’une obligation zéro-coupon d’échéance 20 ans, de valeur nominale 1 000
dirhams et d’une rentabilité à l’échéance de 5%. Cette obligation est échangée sur le marché au
prix de :
1000
P (maturité=20ans)=
1.0520
= 376,89 dhs
En supposant la même rentabilité à l’échéance de 5%, le prix de l’obligation 5 ans plus tard sera
de :

1000
P ( maturité =15 ans)= = 481,02 dhs
1.0515

En 5 ans, le prix de l’obligation s’est vu augmenter de 104,13 dirhams. En effet, le

dénominateur de l’équation diminue avec la diminution de la maturité. Ainsi, acheter
l’obligation à 376,89 dhs et la revendre à 481,02 dhs est une opération dont le TIR est de :
1
481.02 5
( ) -1=5%
376.89

Le TIR de l’opération est par conséquent égal au TRE de l’obligation.

Nous allons à présent donner un second exemple, pour démontrer que le prix des obligations
couponnées augmente également à fur et à mesure que le temps passe. Et ce, bien que la
dynamique de leur prix soit plus complexe du fait des flux versés périodiquement au détenteur
du titre.

Imaginons une obligation d’échéance 20 ans, de valeur nominale 1 000 dirhams et d’un taux de
46
coupon de 10%. Ces coupons sont versés sur une base annuelle. Quel est le prix d’émission de
cette obligation si la rentabilité à l’échéance est constante ? Et quel sera le prix juste avant et
juste après le paiement du premier coupon ?

Le prix d’émission de cette obligation est calculé comme suit :

Le calcul du prix de l’obligation dans un an, juste avant le détachement (paiement)

du premier coupon, nécessite d’actualiser les flux futurs de l’obligation. La maturité résiduelle
étant de 19 ans, l’échéancier est :

Le premier flux de 100 dhs correspond au coupon qui sera bientôt détaché. Il est préférable
d’actualiser les flux futurs en considérant séparément le premier coupon, il devient alors
possible d’utiliser pour les 19 coupons restants la formule d’une annuité constante.

Comme la rentabilité à l’échéance est supposée constante, on obtient :

P (avant détachement du 1 er coupon)

1 1 1
P=100+100x x(1 − (1+0.05)19 )+ =1704,27 dhs
0.05 (1+0.05)19

La supériorité du prix de l’obligation juste avant le paiement du premier coupon par rapport à
son prix initial trouve son explication dans le fait que l’investisseur n’a pas à attendre aussi
longtemps pour percevoir son premier flux.

Juste après paiement du premier coupon (la rentabilité à l’échéance étant supposée constante)

47
le prix de l’obligation est de :

P (juste après détachement du 1er coupon)

1 1 1
P=100x
0.05
x(1 − (1+0.05)19 )+
(1+0.05)19
=1604.27 dhs

Juste après le paiement du premier coupon, le prix de l’obligation baisse de 100 dhs, soit un
montant égal au flux perçu.

Dans cet exemple, le prix d’émission est supérieur au prix dans un an juste après détache- ment
du premier coupon. Ceci est justifié du fait que la prime que les investisseurs sont prêts à payer
pour l’acquisition de l’obligation diminue au fur et à mesure que le nombre de coupons à
percevoir est moindre.

Le graphique suivant illustre l’effet du temps qui passe sur le prix des obligations, sous
l’hypothèse que la rentabilité à l’échéance est constante.

48
Source : Jonathan Berk et Peter DeMarzo ; « Finance d’entreprise », Nouveaux Horizon ;
p.227.

Une obligation coupon zéro est toujours émise à un prix inférieur à sa valeur nominale donc
plus on s’approche de l’échéance plus elle tend vers sa valeur nominale

Obligation couponnée :

 Au-dessus du pair : puisque le taux de rentabilité est inférieur au taux de coupon donc
le prix de l’obligation diminue dans le tps ainsi plus on s’approche de l’échéance plus
la rentabilité diminue
 Au pair : augmente de la rentabilité à l’échéance et diminue de la valeur ducoupon.
(Donc le TRE = Taux de coupon)
 En dessous du pair : puisque le taux de rentabilité est supérieur au taux de coupon, le
prix de l’obligation augmente dans le tps plus on s’approche de l’échéance plus la
rentabilité augmente.

49
On constate qu’entre le détachement de chaque coupon, le prix des obligations augmente

régulièrement, à un taux égal à la rentabilité à l’échéance de l’obligation.

Alors qu’à chaque détachement de coupon, le prix de l’obligation chute du prix du coupon.

Le prix d’une obligation zéro-coupon augmente quant à lui progressivement à mesure que la
maturité diminue.

Lorsqu’une obligation est échangée au-dessus du pair,. En revanche, lorsque l’obligation est
échangée au-dessous du pair, son prix augmente avec le temps. Il en ressort que le prix des
obligations tend vers leur valeur nominale lorsque les obligations arrivent à échéanceet que
le dernier coupon est versé.

Ainsi, la rentabilité des obligations couponnées est fonction des coupons et de la variation du
prix de l’obligation. Le rendement des obligations zéro-coupons est quant à elle fonctionde la
croissance du prix des obligations uniquement.

Le prix des obligations couponnées augmente donc à l’approche de la date de paiement du

prochain coupon et chute brusquement au détachement de celui-ci. A rentabilité à l’échéance
constante, la courbe représentative de cette évolution est en dents de scie :

Cependant, les investisseurs s’intéressent davantage aux fluctuations des prix causés par une
variation des taux d’intérêt qu’aux fluctuations des prix liées aux détachement des coupons qui
sont plutôt faciles à prévoir.

La convention sur le marché obligataire est telle qu’on affiche pour les obligations couponnées
un cours coté différent du prix. Le prix permettant d’acquérir effectivement l’obligation est
appelé prix coupon couru (ou dirty price). Sur le marché est coté le prix pied de coupon (ou
clean price), celui-ci représente le prix courant de l’obligation duquelon a soustrait les intérêts
accumulés depuis le paiement du dernier flux :
52
 Prix au pied de coupon = Prix coupon couru – Coupon couru

Avec

Nombre de jours depuis ≤ détachement du dernier coupon

Coupon couru = Coupon x
Nombre de jours entre deux d é t a c h e m e n t s de coupons

La soustraction du coupon couru au prix de l’obligation à pour conséquence de faire

disparaitre l’évolution en dents de scie du prix de l’obligation. De ce fait, la comparaison entre

différentes obligations est facilitée. Avec une rentabilité à l’échéance constante, le prix pied de
coupon d’une obligation tend progressivement vers sa valeur nominale.

2.2 L’effet de la variation des taux d’intérêt sur les obligations (la sensibilité) :

En règle générale, l’investissement en emprunt d’Etat est assimilé à un investissement sans

risque. En revanche, dans un environnement où les taux d’intérêt fluctuent, le constat est tel que
les investisseurs peuvent réaliser des profits ou subir des pertes sur leurs investissements en
obligations à long terme.

Lorsque les taux d’intérêt varient, la rentabilité exigée par un investisseur pour détenir une
obligation varie également. Prenons l’exemple d’une obligation zéro coupon à 20 ans, de va-
leur nominale de 1 000 dirhams et de rentabilité à l’échéance de 5%. Celle-ci s’échange au prix
suivant :

1
P (TRE=5 %)= =376,89 dhs
1.0520

Dans le cas où les taux d’intérêt augmenteraient brutalement d’un point, les investisseurs
exigeraient une rentabilité à l’échéance de 6%. Cette variation de la rentabilité aurait pour
conséquence une baisse immédiate du prix de l’obligation :

1
P (TRE=6 %)= =311,80 dhs
1.0620

Le prix de l’obligation a donc baissé de (311,80 - 376,89) / 376,89 = -17,3%. Cet exemple
53
 illustre un principe général : une rentabilité à l’échéance élevée implique un taux d’actualisation
élevé. Ce qui entraine une baisse de la valeur actuelle des flux futurs et donc du prix de
l’obligation. Il s’agit d’une relation inverse entre prix et rentabilité à l’échéance qualifiée d’effet
balançoire.

La sensibilité du prix des obligations aux variations de taux d’intérêt dépend de la séquence des
flux futurs. La valeur actuelle d’un flux perçu dans quelques jours est moins affectée par une
variation du taux d’actualisation qu’un flux futur perçu dansplusieurs semaines ou plusieurs
années.
Les obligations zéro-coupon de maturité courte sont donc moins sensibles aux variations du
taux d’intérêt que celles de maturité longue. De même, les obligations à taux de coupon élevé
sont moins sensibles aux variations du taux d’intérêt que des obligations à taux de coupon
faible.

Il est donc important de cerner la notion de duration. Celle-ci permet d’apprécier la sensibilité
du prix d’une obligation aux fluctuations du taux d’intérêt. Les obligations dont les durations
sont élevées sont par définition très sensibles à ces variations.

Pour mieux comprendre la sensibilité des obligations au taux d’intérêt, nous proposons
l’application ci-après.

Application :

Un investisseur hésite entre l’achat d’une obligation zéro-coupon d’échéance 15 ans et celui
d’une obligation couponnée d’échéance 30 ans dont le taux de coupon annuel est de 10%. Quel
est le pourcentage de variation du prix de chaque obligation si la rentabilité à l’échéance passe
de 5% à 6% ?

Solution :

La solution est explicitée à travers le tableau suivant :

54
Variation du prix (en%)

Obligation zéro-coupon d’échéance 15 ans: (417,26 - 481,02) / 481,02 = - 13,2%

Obligation couponnée (10%) d’échéance 30 ans : (1 393,89 – 1560,38) / 1 560,38 = -10,7%

Malgré le fait que l’obligation d’échéance 30ans ait une maturité plus longue, son taux de
coupon est plus élevé. Son se retrouve donc moins sensible aux variations de la rentabilité à
l’échéance.

En somme, le prix d’une obligation est fonction non seulement de sa maturité, mais aussi des
taux d’intérêt. Au fil du temps, les prix des obligations convergent vers leurs valeurs nominales.
Cependant, les variations de rentabilité à l’échéance font fluctuer les prix de manière
imprévisible.

En détenant cette obligation, l’investisseur s’expose à un risque de taux d’intérêt. En effet, ci

celui-ci décide de vendre alors que les taux d’intérêt grimpent, le prix de l’obligation chutera.
Cette chute aura pour conséquence une rentabilité effective moindre pour l’investisseur. Et
inversement, en vendant cette obligation alors que les taux sont bas, le prix sera élevé, et
pareillement pour la rentabilité effective dont bénéficiera l’investisseur.

Le graphique suivant illustre la rentabilité à l’échéance et les fluctuations du prix d’une

obligation zéro-coupon d’échéance initiale 30 ans :

55
 Source : Jonathan Berk et Peter DeMarzo ; « Financed’entreprise », NouveauxHorizon ; p.231.

Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers au Maroc

I. L'applicabilité du MEDAF dans le cas des actions cotées à la bourse de Casablanca

1. Présentation de l'échantillon
La structure de l’échantillon

Notre objectif est d'analyser le CAPM en utilisant les données de la bourse de Casablanca. A cet effet
nous avons eu besoin de collecter des données récentes de courset d'indices boursiers sur cette place
financière.
L'échantillon qui va faire l'objet de notre étude empirique couvre la période qui s'étenddu 01/01/2007 au
01/01/2009.

56
L'échantillon de base est composé d'environ 17 actions de différentes entreprises réparties dans les
différents secteurs d'activité de l'économie marocaine.

LES SECTEURS SOCIETES

-ADDOHA
IMMOBILIER -ALLIANCES
-CGI

LOISIRS ET HOTELS -RISMA

-AFRIQUIA GAZ
PETROLE ET GAZ -SAMIR

-DELTA HOLDING
SOCIETES DE -ONA
PORTEFEUILLE - -SNI
HOLDING

-ATLANTA
ASSURANCE -WAFA ASSURANCE

-ATTIJARIWAFA BANK
-BMCE BANK
BANQUE -BMCI
-BCP
-CDM
-CIH

I-2 Les résultats de l'estimation du modèle du marché

Le tableau suivant présente les bêtas (risque systématique) et les alphas (risques spécifiques) estimés
par le modèle de marché ainsi que leurs statistiques.
57
 α β R² F

L'indice -50231.77 8.445356464

immobilier (-30.01181) (64.34864) 0.893391 4140.748

L'indice 2057.1034 0.762698

banque (11.519169) (54.46595) 0.857206 2966.54

L'indice -248.0467 0.302772

assurance (-1.529362) (23.80678) 0.533858 566.7629

L'indice -91.49304 0.124651

hotels et loisirs (-1.101845) (19.15503) 0.42602 366.9153

L'indice 10719.552 0.228568

pétrole et gaz (24.621126) (6.695057) 0.081484 44.82379
L'indice
société de
portefeuille
holding 1247.9922 0.490609 0.786544 1821.298
(8.5125478) (42.67667)

I-3 l'analyse des résultats

Les tests de significativité du modèle :

Le R² ou coefficient de détermination mesure la qualité de l'ajustement des estimations de l'équation de
regression.il est utilisé à la fois en régression simple et multiple. Il permet d'avoir une idée globale de
l'ajustement du modèle. Il s'interprète
comme la part de la variance de la variable Y expliquée par la régression, varie entre -1 et1 et s'exprime
souvent en pourcentage:
- si R est proche de 1: il y a une liaison linéaire marquée, et les Deux variablesvarient dans le même sens.
- si R est proche de 0 : il n ya pas de liaison linéaire.
- si R est proche de -1 : il y a une liaison linéaire marquée, et les deux variablesvarient
en sens contraire.

58
Pour les résultats que nous avons trouvé, le coefficient de détermination est faible car il
.oscille entre 0,08 et 0,89
Le test de significativité global du marché :

Test de Fisher :

Le test de Fisher est utilisé pour tester la performance du modèle ; il permet savoir siun modèle de
régression linéaire et globalement significatif ou non.

Principe d'utilisation :

La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de Fisher. Si la valeur de F calculée
est supérieur à la valeur de F critique de la table, alors on déduira qu'un ou plusieurs coefficient de la
régression sont différents de 0 et donc que le modèle est significatif.si le modèle n'est pas globalement
significatif, il est important de voire quel
.coefficient n'est pas significatif à l'aide du test de Student
pour notre observation : F (1;17) = 4,45 pour un seuil de risque de 5% et F (1;17) = 8,40 -
.pour un seuil de risque de 1%
Ainsi, le modèle est significatif pour la totalité de l'échantillon au seuil de 5% et également au
seuil de 1%

Le test de Student
Le test de student est un test paramétrique qui compare la moyenne observée d'un échantillon statistique
à une valeur fixée, ou encore la probabilité observée d'un caractèreà une probabilité théorique. Il permet
aussi de comparer les moyennes de deux échantillon statistiques (on parle alors de test de conformité). Il
tire son nom de la loi où on lit l'écart critique

Principe d'utilisation
La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de t de Student. La table de t de
Student permet de déterminer pour la valeur observée (en fonction du nombre de degré de liberté
correspondant) le seuil e probabilité auquel correspond le t observé. Si la valeur absolue de t calculé est
supérieur à la valeur de t de la table de student, on en conclura que le coefficient est significativement
différent de 0.
Pour notre échantillon : t17 ; 5% = 2,110 t17 ; 1% = 2,898 :
Le t de Student est significatif pour tout l'échantillon aux seuils de risque de 5% et 1%

59
Interprétation des résultats :
Sur les 6 secteurs qui ont fait l'objet de notre étude, seul le secteur immobilier qui a une beta supérieure
à l'unité (titres offensifs), les autres secteurs ont des betas inferieur à l'unité (Titres défensifs). Dans le
tableau suivant on représente les données obtenues à partir
des différents secteurs :

Les secteurs ayant des titresdéfensifs Nombrede titres β parts

Banques 6 0,76 42%

Assurances 2 0,30 17%
hôtels et loisirs 1 0,12 7%
pétrole et gaz 2 0,22 12%
société de portefeuille holding 3 0,40 22%
Total 14 1,80 100%
On constate que dans le cas des titres défensifs, le secteur "banque" occupe la première position par
42% de la totalité des parts.
Par contre, les autres secteurs à savoir les assurances, hôtels et loisirs, pétrole et gaz, société de
portefeuille holding ont presque des parts similaires ; cela revient à dire que les titres composant ses
secteurs amortissent le mouvement du marché de la même manière

II. La validité du MEDAF dans le cas marocain :

Cette étape on va la consacrée à la vérification de l'hypothèse selon laquelle il existe une relation
linéaire croissante entre les rendements des actifs financiers et leur risque systématique nous allons
donc régresser les rendements moyens de chaque titre sur leur beta respective obtenu précédemment par
le modèle de marché de Sharp.
En s'appuyant sur le modèle théorique du CAPM, le nouveau modèle est suivant

60
 Le tableau suivant représente les résultats obtenus de la régression

0

1
Coefficient
0.032337625- 0.007048145

t-statistique
2.660170751- 2.012739178

R²
0.378968315

Erreur type
0.012156222 0.003501768

F- statistique
4.051119

Valeur critique de F
0.114440908

Il ressort donc que les résultats obtenus sont défavorables au CAPM dans sa version traditionnelle.

En effet, la relation entre les rentabilités et les bêtas n'est pas significative, car le coefficient
 1 vaut en

moyenne 0.007048145 et sa statistique de Student est de 2,01, aboutissant à la conclusion que cette
moyenne est significativement différente de zéro.

Enfin, le pouvoir explicatif des rendements par les risques systématiques n'est pas très élevé puisque R²
moyen vaut 37,9%, ce qui est très faible puisque les bêtas sont supposés être le seul facteur qui

détermine les rentabilités et devraient donc les expliquer à 100%.

61
L'estimation du modèle a abouti au résultat suivant

La principale conclusion qu'on peut dégager de cette analyse est qu'il n'existe pas une relation linéaire
entre les rendements des titres et leur risque mesuré par le risque systématique.

62
CONCLUSION

Un investisseur n’acceptera une décision risquée que s’il en attend une récompense qu’il juge
satisfaisante. D’ailleurs, le dilemme fondamental de la finance moderne est formulé à travers le
choix d’une rentabilité faible mais certaine, ou la prise d’un risque dans l’espoir d’accroître cette
rentabilité : l’espérance de rentabilité étant d’autant plus élevée à mesure que le risque augmente.
Toute variation du taux d’intérêt implique un changement de valeur dans la direction opposée pour
tous les titres à revenus fixes tels que les obligations. Pour évaluer un titre promettant n’importe
quelle séquence de cash-flows futurs, on recourt aux valeurs actuelles d’un dirham perçu à
différentes dates dans le futur. Ces valeurs actuelles peuvent être déduites de l’observation des
cours d’obligations zéro-coupons, puis être appliquées au titre à évaluer. Une autre manière de
procéder consiste à actualiser les différents cash-flows avec un taux d’actualisation spécifique pour
chaque période. Des obligations qui ont la même échéance peuvent avoir des cours boursiers
différents, en raison de différences de taux nominal, de risque de défaut, de fiscalité, de clauses de
remboursement anticipé, de convertibilité, de valeur de remboursement, ou encore d’autres
caractéristiques. La méthode des cash-flows actualisés permet également l’évaluation des actions
d’une société. Cette pratique consiste à calculer la valeur actuelle des cash-flows futurs, en les
actualisant à un taux qui tient compte du risque perçu. Les méthodes d’évaluation des dividendes
partent du principe que tout investisseur qui achète une action espère une rémunération
correspondant à son exigence de rentabilité compte tenu du risque qu’il appréhende. Les travaux
de Markowitz devaient modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers. Ils
montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être évalué
séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par l’investisseur et d’un
marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, etc.) sont en
compétition. Dix ans après, Sharpe, Lintner et Mossin développèrent le modèle d’équilibre des
actifs financiers (MEDAF) qui aboutit à la rentabilité espérée d’équilibre d’un titre quelconque.
Et plus tard, dans les années 70, Ross développa une alternative au MEDAF nommée APT.

63
BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages :

1. Alain Choinel Et Gerard Rouyer, Le Marché Financier structures et acteurs, 7e Edition, Banque
Editeur, Paris 1999.

2. Denis Morissette, « Valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 4eme Edition, 2011.

3. Florin Aftalion et Claude Viallet, théorie du portefeuille, Publication universitaire de France (PUF),
1977.

4. Georges Legros, « L’évaluation Des Entreprises », Dunod ,1 Edition, 2011.

5. Gitman Lawrence et Joehnk Michael, Investissement et marché financier, 9e édition, Pearson

Education, 2005.

6. Jonathan Berk et Peter DeMarzo, finance d’entreprise, 2e édition, Nouveaux horizons, 2011.

7. Mondher Belalah, « Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la rentabilité et des risques »,

Pearson Education, 2004.

8. Pascal Alphonse Gérard Desmuliers et Al, gestion de portefeuille et marchés financiers, édition
PEARSON, Paris 2010.

9. Pierre Berger et André Icard, La monnaie et ses mécanismes, Publication universitaire de France
(PUF), 1995.

10. Richard Brealey Stewart Mayers et Al, Principe de gestion financière, 8e édition, pearson
Education. 2006.

64
 TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION ................................................................................ 3

Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers. ............................ 4

1. Définition des actifs financiers :...................................................................................................... 4
2. Les différents types d’actifs financiers : .......................................................................................... 4
2.1 Les actions : ..................................................................................................................................... 4
2.1.1 Les caractéristiques de l’action : .................................................................................................... 5
2.1.2 Les principales catégories d’actions : ............................................................................................. 5
2.2 Les obligations : ............................................................................................................................... 7
2.2.1 Les caractéristiques générales de l’obligation : ............................................................................... 7
2.2.2 Les droits de l’obligation : ............................................................................................................. 7
2.2.3 Les différentes catégories d’obligations : ....................................................................................... 7
2. 3 Les titres des OPCVM : ................................................................................................................... 9
2.3.1 Les différents types d’OPCVM : .................................................................................................... 9
2.3.2 Les différentes catégories d’OPCVM ............................................................................................. 9
2.3.3. Les différentes classes d’OPCVM............................................................................................... 10
2.4 Les titres de créances négociables (TCN) :...................................................................................... 11
2.4.2 Les billets de trésorerie : .............................................................................................................. 11
2.4.3 Les certificats de dépôt : .............................................................................................................. 11
2.5 Les produits dérivés : ..................................................................................................................... 12
2.5.1 L’utilisation des produits dérivés ................................................................................................. 12
2.5.2 Les différents types de produits dérivés : ..................................................................................... 13
3. Les risques liés aux d’actifs financiers : ........................................................................................ 15
3.1 Les risques associés aux actions : ................................................................................................... 15
3.1.1 Le risque d’exploitation : ............................................................................................................. 15
3.1.2 Le risque de liquidité : ................................................................................................................. 15
3.1.3 Le risque du marché : .................................................................................................................. 15
3.1.4 Le risque fiscal : .......................................................................................................................... 15
3.1.5 Le risque financier : ..................................................................................................................... 15
3.2 Les risques associés aux obligations : ............................................................................................. 15
3.2.1 Le risque du taux d’intérêt : ......................................................................................................... 16
3.2.2 Le risque de liquidité : ................................................................................................................. 16
3.2.3 Le risque de remboursement anticipé au gré de l’émetteur : ......................................................... 16
3.2.4 Le risque de défaut : .................................................................................................................... 16
3.2.5 Le risque politique ou juridique ................................................................................................... 16
4. Les rendements des actifs financiers : ........................................................................................... 16
4.1 Les rendements associés aux actions : ............................................................................................. 16
4.2 Les rendements associés aux obligations : ...................................................................................... 17

Chapitre 2 : les méthodes d’évaluation des actifs financiers..... 17

1. Notion d’actualisation : .................................................................................................................... 17
2. Notion de valeur actuelle : ................................................................................................................ 18
I. Méthodes d’évaluation des actions :.............................................................................................. 19
1. L’approche actuarielle .................................................................................................................. 19
1.1 Paramètres de base de l’évaluation des actions : ........................................................................ 19
1.1.1 Les Dividendes Par Action (DPA) : ............................................................................................. 19
1.1.2 Le Bénéfice Par Action (BPA) : ................................................................................................... 20
1.1.3 Le taux de Distribution (d) :......................................................................................................... 20
1.1.4 Le taux de croissance du dividende (g) : ...................................................................................... 21
1.1.5 Le taux de rendement en dividendes d’une action : ...................................................................... 21
1.1.6 Le taux de rendement en capital d’une action : ............................................................................. 22
1.2 Les méthodes d’évaluation actuarielles ........................................................................................... 23
1.2.1 Le modèle de GORDON ET SHAPIRO :..................................................................................... 23
1.2.2 Le modèle de BATES :................................................................................................................ 25
1.2.3 Discounted cash flows (DCF) : .................................................................................................... 26
1.2.4 La critique de l’approche actuarielle : .......................................................................................... 27
2. Méthode économétrique : ............................................................................................................. 27
2.1 Le Modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF : .................................................................. 27
2.1.1 Définition : .................................................................................................................................. 27
2 .1.2 La formulation du modèle :......................................................................................................... 27
2.1.3 Origine du CAPM : ..................................................................................................................... 32
2.2 Les hypothèses du MEDAF : .......................................................................................................... 33
2.2.1 Les composantes du modèle : ...................................................................................................... 33
2.3 Les avantages, les limites et les critiques du MEDAF : ................................................................... 34
2.3.1 Les avantages : ............................................................................................................................ 34
2.3.2 Les limites :................................................................................................................................. 34
1.3.3 Les critiques : .............................................................................................................................. 35
 Application : ........................................................................................................................................ 36
2.1 Le Modèle d’évaluation par arbitrage APT : ................................................................................... 36
2.2.1 Définition : .................................................................................................................................. 36
2.2.2 Hypothèses : ................................................................................................................................ 37
2.2.3 Une comparaison avec le MEDAF : ............................................................................................. 38
2.2.4 Les avantages et inconvénients du modèle APT : ......................................................................... 38
2.2.4.1 Avantages :............................................................................................................................... 38
2.2.4.2 Les inconvénients : ................................................................................................................... 39
Application : ........................................................................................................................................ 39
I. Méthodes d’évaluation des obligations : ....................................................................................... 40
1. Prix et rentabilité d’une obligation : .............................................................................................. 40
1.1 Les obligations zéro-coupon : ......................................................................................................... 41
Exemple :............................................................................................................................................. 42
1.1.1 Rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro-coupon : ............................................................... 42
1.1.2 Rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro-coupon de maturité N ........................................... 42
Application : ........................................................................................................................................ 43
Solution : ............................................................................................................................................. 43
1.1.3 Obligations couponnées ou obligations ordinaires : ...................................................................... 43
Exemple :............................................................................................................................................. 44
1.1.4 Rentabilité à l’échéance d’une obligation couponnée : ................................................................. 44
Solution : ............................................................................................................................................. 45
Application 2 : Prix d’une obligation à partir de la rentabilité à l’échéance : ......................................... 45
Solution : ............................................................................................................................................. 45
2. La dynamique du prix des obligations : ......................................................................................... 46
2.1 L’effet du temps sur le prix des obligations (la duration) :............................................................... 46
2.2 L’effet de la variation des taux d’intérêt sur les obligations (la sensibilité) : .................................... 50
Application : ........................................................................................................................................ 53
Solution : ........................................................................................................................................... 543

Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers au Maroc ............ 55

I. L'applicabilité du MEDAF dans le cas des actions cotées à la bourse de Casablanca ..................... 55
1. Présentation de l'échantillon ............................................................................................................. 57
I-2 Les résultats de l'estimation du modèle du marché ........................................................................... 58
I-3 l'analyse des résultats ...................................................................................................................... 60
II. La validité du MEDAF dans le cas marocain : .............................................................................. 60

CONCLUSION ............................................................................ 63
BIBLIOGRAPHIE ....................................................................... 64