Université AbdelMalek ESSAÂDI

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion

-Tanger-

Thème 3 : Théorie de portefeuille

 THEORIE DE PORTEFEUILLE

Plan
- Rentabilité
- Un titre
- Un portefeuille de titres

- Mesure de risque
- Un titre
- Un portefeuille de titres

- CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

 THEORIE DE PORTEFEUILLE

Nous avons mentionné, à maintes reprises:

1. Que le rendement exigé par les investisseurs sur un actif

financier était relié positivement au degré de risque qu'il
comporte.

2. Cette relation intuitive entre le risque et le rendement exigé sur

un titre ou un portefeuille n'a pas été quantifiée de façon
précise jusqu'à maintenant.
 THEORIE DE PORTEFEUILLE

En premier lieu, comment mesurer le rendement et le risque des

titres individuels et des portefeuilles de valeurs mobilières.

Par la suite, nous montrons que, par le biais de la diversification

(c.-à-d. la détention d'un certain nombre de titres dont les
rendements ne sont pas parfaitement synchronisés), un
investisseur peut réduire de façon importante le risque associé
aux titres individuels.

Enfin, nous discutons de la sélection d'un portefeuille optimal de

valeurs mobilières. En insistant particulièrement sur ce qu'il est
convenu d'appeler dans la littérature financière le modèle
moyenne-variance ou modèle de Markowitz.
THEORIE DE PORTEFEUILLE
1- MESURE DE LA RENTABILITE (RENDEMENT)
 THEORIE DE PORTEFEUILLE
1- MESURE DE LA RENTABILITE (RENDEMENT)

L'expression (12.1) suppose que le titre est acheté en

début de période, vendu en fin de période et que les
dividendes ou intérêts sont perçus en fin de période.

De plus, les frais de transaction et les impôts ne sont pas

considérés dans le calcul.
 THEORIE DE PORTEFEUILLE
1- MESURE DE LA RENTABILITE (RENDEMENT)

Par exemple, supposons que le prix d'une action était de 50 le 1er

juin, de 60 le 30 juin et que cette action a rapporté un dividende de
1 en juin.

Dans ce cas, le taux de rendement de cette action en juin est:

[(60 - 50) + 1] /50 =22%.

 THEORIE DE PORTEFEUILLE
1- MESURE DE LA RENTABILITE (RENDEMENT)

1-1- Mesure du rendement moyen d'un titre sur n périodes

La moyenne arithmétique et la moyenne géométrique sont deux

mesures possibles pour apprécier la performance d'un titre sur un
certain nombre de périodes.

Calcul de la moyenne arithmétique des rendements observés

Le rendement arithmétique moyen (R) se calcule ainsi:
 1- MESURE DE LA RENTABILITE (RENDEMENT)

1-1- Mesure du rendement moyen d'un titre sur n périodes

Le rendement arithmétique moyen (R) se calcule ainsi:

 EXEMPLE

⚪ Vous disposez des renseignements suivants concernant les prix

successifs du titre A:

⚪ Prix au 31.12.1990 : 100$

⚪ Prix au 31.12.1991 : 200$
⚪ Prix au 31.12.1992 : 100 $

En supposant qu'aucun dividende n'ait été reçu en 1991 et 1992,

calculez le rendement arithmétique annuel moyen et le rendement
géométrique annuel moyen réalisé par un investisseur qui a acheté
ce titre le 31.12.1990.
 RENDEMENT ESPÉRÉ D'UN TITRE

⚪ Le rendement que réalisera un investisseur sur un placement donné est

généralement incertain.
Par exemple, on ne peut prévoir avec certitude le rendement que réalisera
au cours de la prochaine année celui qui achète maintenant un lot de
100 actions.

⚪ Pour évaluer le rendement espéré d'un titre [E(R)], il existe deux façons
de procéder
ESTIMATION EX-ANTE
ESTIMATION EX-POST
Rendement espéré d'un portefeuille

⚪ Un portefeuille est un ensemble de titres détenus par un

investisseur. Le rendement espéré d'un portefeuille E(Rp)
correspond à la moyenne pondérée des rendements espérés
des titres inclus dans le portefeuille,soit:
EXEMPLE
Mesure du risque d'un titre

⚪ Le taux de rendement espéré ne suffit pas. à lui seul à

caractériser une opportunité d'investissement. Il faut
également considérer la dispersion possible autour du
rendement espéré.

L'écart -type (ou son carré la variance) constitue la mesure de

dispersion la plus utilisée en finance.
Mesure du risque d'un titre

Pour estimer la variance du taux de rendement d'un titre.

- on peut, sur une base subjective attribuer à chacun des

rendements possibles une probabilité de réalisation

- ou utiliser une suite de rendements historiques.

 Mesure du risque d'un titre
A partir des probabilités subjectives,
la formule à utiliser est alors:
EXEMPLE
EXEMPLE
EXEMPLE
Mesure du risque d'un titre
A partir des données Historiques
EXEMPLE
Mesure du risque d'un portefeuille

⚪ Le calcul du risque d'un poretefeuille est

beaucoup plus complexe que le calcul du
rendement espéré. En effet, dans le calcul du
risque, on doit tenir compte, en plus
de la variabilité du rendement de chacun des titres,
du degré de dépendance existant entre les
rendements des titres inclus dans le ponefeuille.

D'un point de
⚪ vue statistique le degré de dépendance existant
entre les rendements des titres se
Mesure du risque d'un portefeuille

⚪ D'un point de vue statistique le degré de dépendance

existant entre les rendements des titres se mesure au
moyen de la covariance ou du coefficient de
corrélation.

⚪ Ces deux concepts statistiques sont discutés

ci-dessous.
 Mesure du risque d'un portefeuille

⚪ Notion de covariance

La covariance entre les taux de rendement de deux titres peut être

positive, négative ou nulle.

1. Dans le cas où les taux de rendement de deux titres ont tendance à

varier dans la même direction, la covariance est positive.

2. Lorsque les taux de rendement de deux titres varient

indépendamment l'un de l'autre, la covariance est nulle (à noter que
l'inverse n'est pas nécessairement vrai).
3. Finalement, si les taux de rendement de deux titres ont tendance à
varier en sens contraire, la covariance prend une valeur négative.

Notons que, dans le cas des titres boursiers, la covariance est, la

plupart du temps, positive.
 Mesure du risque d'un portefeuille

Notion de covariance (Probabilités subjectives )

EXEMPLE
Mesure du risque d'un portefeuille

Notion de covariance ( Données historiques )

EXEMPLE
Remarques.
1. Rappelons, qu'en pratique, pour effectuer ce genre
d'estimation, on utiliserait un nombre beaucoup plus
élevé d'observations (par exemple, 60 rendements
mensuels).

2. Dans le cas de la covariance,l'ordre de grandeur de

cette mesure ne nous permet pas de conclure quant à
l'ampleur de la dépendance entre les rendements des
titres.

Le coefficient de corrélation nous permettra de répondre à

cette question.
Le coefficient de corrélation linéaire

⚪ Le coefficient de corrélation est une seconde mesure du

degré de dépendance existant entre les rendementsde deux
titres.

⚪ Pour le calculer,il s'agit simplement de diviser la

covariance par le produit des écarts-types.

On obtient alors l'expression suivante

Le coefficient de corrélation linéaire

⚪ Le coefficient de corrélation est une seconde mesure

du degré de dépendance existant entre les
rendementsde deux titres.
⚪ Pour le calculer,il s'agit simplement de diviser la
covariance par le produit des écarts-types.
On obtient alors l'expression suivante
 Le coefficient de corrélation linéaire

Le coefficient de corrélation est toujours du même signe que

la covariance.

Toutefois, ce coefficient est beaucoup plus facile à

interpréter que la covariance puisqu'il varie nécessairement
entre -1 et +1.

Ainsi, s'il existe une liaison positive parfaite entre les

mouvements de deux taux de rendement, le coefficient de
corrélation sera de +1
Le coefficient de corrélation linéaire
Risque d'un portefeuille composé de deux titres

La variance du taux de rendement d'un

portefeuille composé de deux titres (i et j) se
calcule ainsi:
 Risque d'un portefeuille composé de deux titres

Cette dernière équation montre que le risque total (la variance) du taux de
rendement d'un portefeuille composé de deux titres est déterminé par trois
facteurs:
. la variance du taux de rendement de chaque titre, Var(Ri) et Var(Rj);
. la variance entre les rendements des titres i et j, Cov(Ri,Rj);
. la part (proportion) du portefeuille représentée par chaque titre, Xiet Xj.

Puisque la covariance correspond au coefficient de corrélation multiplié par le

produit des écarts-types(c.-à-d. Cov(Ri,Rj)=p(Rj,Rj)cr(Ri) cr(Rj», l'équation de la
variance du portefeuille peut également s'écrire ainsi:
 Risque d'un portefeuille composé de deux titres

L'équation de la variance du portefeuille peut

également s'écrire ainsi:
EXEMPLE
 Risque d'un portefeuille composé de n titres

Dans le cas d'un portefeuille composé de n titres, la

variance du taux de rendement est donnée par:
Risque d'un portefeuille composé de n titres
 LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.1 Notion de courbes d'indifférence

On a vu à la section précédente. qu'en combinant dans des

proportions variables différents titres. il était possible de
constituer une infinité de portefeuilles.
La prochaine étape consiste à sélectionner parmi les nombreux
portefeuilles accessibles un portefeuille donné.

Pour ce faire. on doit prendre en considération

les préférences individuelles ou les gouts de l'investisseur.
Dans l'espace risque-rendement.
 LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.1 Notion de courbes d'indifférence

les préférences individuelles de l'investisseur sont

représentées par un
ensemble de courbes d'indifférence (voir la figure 12.6).
 LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.1 Notion de courbes d'indifférence

les points d'une même courbe d'indifférence représentent les

combinaisons de risque et de rendement qui procurent à
l'investisseur la même utilités espérée.

Ainsi, l'investisseur est indifférent entre les placements A et B.

Comparativement au placement A. le placement B offre un
rendement espéré plus élevé. mais il est également plus risqué.
 LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.2 Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on

ne peut investir que dans des titres risqués

Dans les années 1950. Markowitz a proposé une démarche

scientifique afin de sélectionner un portefeuille optimal de
valeurs mobilières. Cette approche se fonde sur les hypothèses
suivantes:
1. Les investisseurs ont de l'aversion pour le risque et
cherchent à maximiser leurutilité espérée.
2. Les investisseurs prennent leurs décisions sur la base du
rendement espéré et del'écart-type du rendement des
portefeuilles.
3. L'horizon de planification est d'une période. Dans ce qui
suit. nous décrivons l'approche proposée par Markowitz.
LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.2 Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on

ne peut investir que dans des titres risqués

Démarche de Markowitz

1. Pour appliquer le modèle de Markowitz. on doit premièrement

obtenir une estimation du rendement espéré et de la variance de
chacun des titres considérés. On doit. en outre. fournir une
estimation du coefficient de corrélation entre les rendements de
chaque paire de titres considérés. Ces données peuvent être
obtenues notamment à partir des observations passées.
LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.2 Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on

ne peut investir que dans des titres risqués

Démarche de Markowitz
2. Deuxièmement. il s'agit de tracer la frontière efficiente.
c'est-à-dire la courbe donnant les portefeuilles ayant un
rendement espéré maximal pour un niveau de risque donné
(courbe CD sur la figure 12.7). Dans un univers à n titres
(n >2). le calcul de la frontière efficiente nécessitera le
recours à la programmation quadratique. De plus, notons que,
dans un tel contexte. l'ensemble des portefeuilles accessibles
est une surface plutôt qu'une courbe.
LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.2 Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on

ne peut investir que dans des titres risqués

Démarche de Markowitz
3. L'investisseur doit générer un ensemble de courbes d'indifférence
caractérisant son attitude face au risque. Sur la figure 12.7. les courbes
IAt. IA2 et IA3 reflètent les préférences de l'investisseur A alors que
IBl, IB2 et IB3 reflètent celles de l'investisseur B.

4. Le portefeuille optimal pour un investisseur se situe au point de

tangence entre la courbe représentant l'ensemble des portefeuilles
efficients et une courbe
LE CHOIX D'UN PORTEFEUILLE OPTIMAL

5.2 Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on

ne peut investir que dans des titres risqués

Démarche de Markowitz
4. Le portefeuille optimal pour un investisseur se situe au point de
tangence entre la courbe représentant l'ensemble des portefeuilles efficients
et une courbe d'indifférence. L'investisseur A, qui a plus d'aversion pour le
risque que l'investisseur B, retiendra le portefeuille Y, tandis que
l'investisseur B optera pour le portefeuille Z. En procédant ainsi, chaque
investisseur maximisera son utilité espérée. Dans un contexte où les
investisseurs n'ont pas la possibilité d'investir dans un titre sûr, la
composition du portefeuille d'actifs risqués variera donc d'un individu à
l'autre. De plus, il est important de noter que, parmi tous les portefeuilles
représentés sur la figure 12.7, il n'y a que ceux localisés sur la frontière
efficiente qui seront considérés par les investisseurs.
Théorie de portefeuille
(Suite)

Optimisation sous
contraintes
LE MODÈLE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS
LE MODÈLE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS

Le modèle d'équilibre des actifs financiers constitue une extension des travaux
de Markowitz et un des développements majeurs de la finance moderne.

Il permet de quantifier de façon précise la relation devant exister dans des

conditions idéales, entre le risque et le rendement des actifs financiers.

Avant l'avènement de ce modèle il était généralement reconnu que le

rendement d'un titre ou d'un portefeuille était lié positivement à son niveau de
risque mais l'absence d'une relation mathématique précise entre le rendement
et le risque constituait une des lacunes majeures de la science financière.
LE MODÈLE D'EQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS

D’équilibre
Hypothèses du modèle

Comme la plupart des modèles financiers le CAPM est basé

sur un ensemble d'hypothèses simplificatrices. Les
principales hypothèses de ce modèle sont les suivantes:

1. Les investisseurs ont de l'aversion pour le risque et

cherchent à maximiser leur utilité espérée.

2. Les investisseurs prennent leurs décisions sur la base du

-rendement espéré et de l'écart-type du rendement des
portefeuilles.

3. L’horizon de planification est d'une période.

Il est à noter que les trois hypothèses mentionnées

ci-dessus sont communes au modèle de
Markowitz et au CAPM. Pour aboutir au CAPM, il
faut cependant poser des hypothèses
additionnelles:
Hypothèses du modèle

4. Les investisseurs ont des anticipations homogènes concernant

le rendement et le risque de chacun des titres sur le
marché.
5. Il est possible pour les investisseurs de prêter ou d'emprunter
à un taux sûr uniforme pour tous.
6. Les marchés des capitaux sont parfaits: absence de frais de
transaction, information gratuite et accessible à tous
simultanément, divisibilité des Titres, etc.
7. Les investisseurs peuvent vendre à découvert les titres sans
aucune restriction.
8. Aucun investisseur ne peut, par le biais de ses achats et
ventes, affecter le prix des titres.

Il est bien évident que la plupart des hypothèses énumérées

ci-dessus ne constituent pas une description exacte de la
réalité.
Dans ces conditions, seuls les résultats de tests empiriques
permettront de confirmer ou d'infirmer la validité de ce
modèle en supposant, bien entendu, que ce modèle soit
testable.
 Hypothèses du modèle

Il est bien évident que la plupart des hypothèses énumérées

ci-dessus ne constituent pas une description exacte de la
réalité.

Dans ces conditions, seuls les résultats de tests empiriques

permettront de confirmer ou d'infirmer la validité de ce
modèle en supposant, bien entendu, que ce modèle soit
testable.
 Composantes du risque

Essentiellement, le CAPM stipule que le rendement espéré

d'un titre est fonction de son risque systématique.

Dans ce contexte, il est nécessaire, avant d'aborder la

formulation mathématique exacte de ce modèle, de
distinguer entre le risque systématique et le risque non
systématique.
 Composantes du risque

⚪ Il est possible de décomposer le risque total d'un titre (c.-

à-d. la variance du taux de rendement) en risque
systématique (appelé également risque non diversifiable
ou risque attribuable à l'ensemble du marché) et en
risque non systématique (appelé également risque
diversifiable ou risque spécifique).
⚪ Le risque total d'un titre peut s'exprimer ainsi:
Composantes du risque

Le risque total
Composantes du risque
Risque systématique
● Le "risque .systématique est attribuable aux mouvements
généraux du marché et de l'économie. Ce genre de "risque
a pour origine des facteurs comme l'inflation, des taux
d'intérêt élevés, les récessions, les changements de
gouvernement, etc. Compte tenu que -toutes les
entreprises sont, dans une certaine mesure affectées par
les facteurs mentionnés ci-dessus, le risque systématique
ne peut être éliminé -par le biais de la diversification.

● Le risque systématique d'un titre est fonction de son

coefficient bêta. Ce coefficient est en fait une mesure de la
volatilité d'un titre par rapport à la volatilité d'un indice
boursier.

● Plus le coefficient bêta d'un titre est élevé, plus le titre en

question comporte un risque systématique substantiel.
Hypothèses du modèle

Comme la plupart des modèles financiers le CAPM est basé

sur un ensemble d'hypothèses simplificatrices. Les
principales hypothèses de ce modèle sont les suivantes:
13-2-1

1. Les investisseurs ont de l'aversion pour le risque et

cherchent à maximiser leur utilité espérée.

2. Les investisseurs prennent leurs décisions sur la base du

-rendement espéré et de l'écart-type du rendement des
portefeuilles.

3. L’horizon de planification est d'une période.

Il est à noter que les trois hypothèses mentionnées

ci-dessus sont communes au modèle de
Markowitz et au CAPM. Pour aboutir au CAPM, il
faut cependant poser des hypothèses
additionnelles:
Hypothèses du modèle

4. Les investisseurs ont des anticipations homogènes concernant

le rendement et le risque de chacun des titres sur le
marché.
5. Il est possible pour les investisseurs de prêter ou d'emprunter
à un taux sûr uniforme pour tous.
6. Les marchés des capitaux sont parfaits: absence de frais de
transaction, information gratuite et accessible à tous
simultanément, divisibilité des Titres, etc.
7. Les investisseurs peuvent vendre à découvert les titres sans
aucune restriction.
8. Aucun investisseur ne peut, par le biais de ses achats et
ventes, affecter le prix des titres.

Il est bien évident que la plupart des hypothèses énumérées

ci-dessus ne constituent pas une description exacte de la
réalité.
Dans ces conditions, seuls les résultats de tests empiriques
permettront de confirmer ou d'infirmer la validité de ce
modèle en supposant, bien entendu, que ce modèle soit
testable.
MEDAF
MEDAF
MEDAF
MEDAF
MEDAF
 MEDAF

TITRE sous-Évalue
MEDAF