LES CARRÉS

DSCG 2

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Pascale Recroix
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Pascale Recroix est Professeur en classes préparatoires au DCG et au DSCG.

1:16
7.11
Dans la même collection :

2.16
– DSCG 1 Gestion juridique, fiscale et sociale, 2022-2023 (E. Bayo).

54.7
– DSCG 2 Finance, 2022-2023 (P. Recroix).
– DSCG 2 Exercices corrigés de Finance, 2022-2023 (P. Recroix).

78:1
– DSCG 3 Management et contrôle de gestion, 2021-2022 (M. Leroy).
– DSCG 4 Comptabilité et audit, 2022-2023 (C. Baratay).

9295
– DSCG 4 Exercices corrigés de Comptabilité et audit, 2022-2023 (C. Baratay).
– DSCG 7 Mémoire professionnel, 2021-2022 (M. Leroy, H. Kontzler, N. Platiau et F. Cohen).

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© 2022, Gualino, Lextenso

1, Parvis de La Défense Suivez-nous sur www.gualino.fr
nal.s

92044 Paris La Défense Cedex

ISBN 978 - 2 - 297 - 17713 - 9 Contactez-nous sur gualino@lextenso.fr
ISSN 2269-2304
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Le concept

7.11
La collection « Les Carrés DSCG » vous propose :
– des livres conformes au programme de chaque unité d’enseignement (UE) du

2.16
Diplôme supérieur de comptabilité et de gestion (DSCG) qui donne lieu à
une épreuve ;

54.7
– une pédagogie qui tient compte des notions introduites dans les programmes :

78:1
compétences attendues et savoirs associés ;
– de véritables manuels d’acquisition des connaissances ; leur contenu est :

9295
• développé  : les étudiants peuvent apprendre leur cours et acquérir les
compétences ainsi que les savoirs associés,

8
84:8
• complet : le cours est enrichi d’applications corrigées pour mettre en pratique
les compétences acquises. Elles sont conformes à l’examen et présentées à la fin
2893
de l’ouvrage pour que l’étudiant soit prêt le jour de l’épreuve,
• à jour de l’actualité la plus récente.
1087

Le présent ouvrage est tout entier consacré à l’UE 2 « Finance » et à l’épreuve

correspondante  : épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations
ndé:

pratiques pouvant être accompagnées de commentaires d’un ou plusieurs

documents et/ou d’une ou plusieurs questions.
Yaou

Vous trouverez dans les pages suivantes (4 à 20) le programme officiel de l’UE 2
ainsi que le sommaire de ce manuel synthétique d’acquisition des connaissances.
Vous pourrez ainsi facilement naviguer dans ce livre et trouver, à tout instant, les
:ISSE

connaissances recherchées.
x.com
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 UE 2 - FINANCE

Programme officiel de l'UE 2 - Finance

6195
Niveau M : 140 heures - 15 ECTS

6819
1 - LA VALEUR (20 heures)
1.1 - La valeur en finance

1:16
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

7.11
E xpliquer quelles sont les bases du cadre – Appréhender l’influence des marchés – Importance de l’hypothèse d’efficience
général de la finance et de la théorie finan- financiers dans le financement de pour la gestion financière et les différentes

2.16
cière classique : rôle central de l’information l’économie. formes d’efficience.
financière et des marchés et apports de la – Analyser les aspects humains dans la – Hypothèses des différents modèles

54.7
finance comportementale, organisationnelle finance moderne. (rationalité, etc.) et organisation des
et entrepreneuriale. – Exprimer un point de vue critique des marchés financiers.

78:1
modèles et outils de la finance classique. – Aspects psychologiques et humains à
prendre en compte dans tous les choix et
décisions.

9295
1.2 - La valeur et le risque

8
84:8
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
2893
Les modèles proposés par la théorie finan- – Maîtriser les principaux modèles – Modèle d’équilibre des actifs financiers
cière fournissent des outils pour quantifier le d’évaluation du risque financier utilisés en (Medaf) : fondements, possibilités
prix du risque. finance. d’utilisation pratique et limites.
1087

– Modèle de Fama et French et ses dérivés.

– Mesure des primes de risque.
ndé:

1.3 - La valeur et la performance

Yaou

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

L es marchés financiers sont organisés en vue – A nalyser les principaux placements – Cours boursiers et gestion de portefeuille.
:ISSE

d’assurer aux investisseurs une allocation boursiers. – L es principaux placements financiers et la

efficiente des ressources en vue d’atteindre – O  ptimiser la gestion des revenus des gestion patrimoniale – introduction à la
un meilleur niveau de performance. investissements financiers. finance immobilière.
x.com

– É tablir un diagnostic patrimonial. – L a performance boursière.

–A  llouer des classes d’actifs au sein d’un – L es modèles d’actualisation des dividendes.
patrimoine.
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 UE 2 - FINANCE

2 - DIAGNOSTIC APPROFONDI (20 heures)

6195
2.1 - Analyse financière des comptes consolidés

6819
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
Dès lors qu’une société exerce un contrôle – Réaliser une analyse financière – Diagnostic décliné selon le modèle

1:16
ou une influence notable sur une autre, fondamentale. économique.
l’étude de ses seuls comptes individuels ne – Interpréter les états financiers des groupes – Démarche du diagnostic et impacts

7.11
permet plus de porter un jugement sur sa en normes comptables internationales. des comptes de groupe (consolidés et
santé financière. L’étude des comptes conso- – Estimer la pérennité et le risque de combinés).
lidés est alors nécessaire, ce qui implique l’activité et des métiers. – Analyse de l’activité.

2.16
d’en connaître les incidences en matière de – Apprécier la performance opérationnelle – Analyse de la structure financière.
diagnostic financier (d’où la nécessité de et financière. – Analyse de la rentabilité : rentabilité

54.7
connaître les principales normes IFRS pour – Interpréter un tableau de flux. économique et rentabilité des capitaux
mener un diagnostic). propres.

78:1
– Analyse par les flux de trésorerie.

9295
2.2 - Analyse extra-financière

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

Face aux limites des approches purement
comptables du diagnostic financier, les
approches doivent être articulées avec les
autres domaines du diagnostic  : stratégie,
organisation, environnement.
8
84:8
– Identifier les éléments extra-financiers – La gouvernance d’entreprise.
pour le diagnostic. 2893 – Responsabilité sociale de l’entreprise (RSE)
– Interpréter le reporting RSE. et critères extra-financiers.
– Utiliser les outils de notation. – Analyse de la création de valeur et de sa
répartition.
1087

– La notation et le scoring.

ndé:

3 - ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE (20 heures)

Yaou

Différentes approches existent pour évaluer une entreprise. Selon le contexte de l’opération et les caractéristiques de l’entre-
prise, certaines méthodes seront à privilégier. Il faut donc être en mesure de déterminer la ou les méthodes adéquates, les
:ISSE

mettre en œuvre et pouvoir expliquer les différences de valorisation auxquelles elles aboutissent.
x.com

3.1 - Évaluation par les flux

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

larvo

Évaluation par les flux. – Maîtriser les méthodes d’évaluation par – Approches par les flux : revenant aux
les flux. apporteurs de capitaux, revenant aux
scho

– Construire un business plan. actionnaires.

– Expliciter le rôle de l’actualisation.
onal.

5
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 UE 2 - FINANCE

3.2 - Évaluation par approche comparative

6195
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
Évaluation par approche comparative. – Maîtriser les indicateurs de comparaison. – Le choix des inducteurs.

6819
– Caractériser les avantages et les limites de – La constitution d’échantillons d’entreprises
cette approche. comparables.
– Les effets des paramètres sous-jacents sur

1:16
les conditions d’évaluation.

7.11
3.3 - Autres évaluations particulières et spécifiques

2.16
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

54.7
Autres évaluations particulières et spécifiques. – Choisir la méthode sectorielle ou – Approche patrimoniale : actif net réévalué
plus spécifique adaptée en matière et explication de la méthode par le
d’évaluation. goodwill.

78:1
– Approche immobilière.
– Approche spécifique pour les start-up.

9295
– Exemples d’approche sectorielle.

8
84:8
4 - INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT (30 heures) 2893
4.1 - Investissement et désinvestissement
1087

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit – Évaluer et classer des projets. – Les critères de sélection des projets
ndé:

investir. La sélection des projets à réaliser est – Déterminer la création de valeur à travers d’investissement (prise en compte des
une étape cruciale dans la vie des entreprises, la décision d’investissement ou de projets mutuellement exclusifs et des
Yaou

qui doit tenir compte de nombreux facteurs. désinvestissement. projets liés).

L’entreprise peut être aussi soumise au ra- – Les techniques de désinvestissement.
tionnement du capital et doit savoir arbitrer. – La défaillance dans les projets et la
:ISSE

liquidation.
x.com
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 UE 2 - FINANCE

4.2 - Modalités de financement

6195
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
En fonction de son contexte et de sa taille, – Comparer les sources de financement. – Fonds propres et quasi-fonds propres.

6819
l’entreprise met en œuvre une politique – Estimer l’impact du choix d’une source sur – Financements bancaires.
financière afin de financer le plus judicieu- la structure financière. – Financements obligataires (simples et

1:16
sement possible les emplois de sa politique – Analyser les nouveaux outils de particuliers).
économique. financement. – Financements court terme (euro PP).
Dans certains secteurs d’activité, l’État ou – Appréhender le fonctionnement et les – Capital investissement.

7.11
les collectivités territoriales sont parties pre- objectifs du capital investissement. – Les financements publics (subventions,
nantes des projets entrepreneuriaux par le aides, prêts, en faveur des PME, à

2.16
biais d’aides, de subventions (locales, régio- destination de la redynamisation locale ou
nales, nationales ou européennes) ou de par- financement R&D).
tenariats public-privé).

54.7
78:1
4.3 - Le choix d’une structure de financement

9295
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
L’arbitrage entre capitaux propres et dettes – Étudier les arbitrages dans les choix de – Théories explicatives du choix de
résulte d’un certain nombre de facteurs qu’il financement. financement.

8
84:8
convient de connaître afin d’optimiser la – Identifier les principaux déterminants de la
structure financière de l’entreprise. structure financière des entreprises. 2893
1087

5 - LA TRÉSORERIE (20 heures)

La dimension internationale des entreprises tant dans leur structure (multinationale) que dans leurs activités les expose à des
ndé:

risques supplémentaires d’où la nécessité de prendre en compte le contexte économique et la conjoncture.

Yaou

5.1 - Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe

:ISSE

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

Comprendre les flux et opérations intra- – Appliquer les mécanismes de centralisation. – Les centralisations de trésorerie : mécanismes
groupes. financiers, bancaires
x.com

– Discerner les différents types de financement

et de placement. – Les opérations intra-groupes.
– Les principaux supports de financement et
larvo

de placement (marchés par titres financiers :

actions, obligations, OPCVM, monétaire).
scho
onal.

7
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 UE 2 - FINANCE

5.2 - La gestion des risques

6195
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
Plusieurs techniques permettent de diminuer – Analyser la structure des taux. – Couverture des risques de change et de

6819
l’exposition globale au risque en optimisant – Optimiser l’exposition globale au risque. taux : contrats standardisés sur les marchés
l’organisation de la trésorerie. organisés, contrats de gré à gré.

1:16
Le risque résiduel ne pouvant être supprimé, – Option : caractéristiques de l’instrument,
il peut être couvert sur les marchés organisés déterminants de la valeur d’une option,
ou de gré à gré. modèle de Black et Scholes.

7.11
Les options, les swaps et les contrats à terme – Swaps, forward et futures.
constituent des outils de couverture des – Les marchés et les risques : matières

2.16
risques. premières, changes, dérivés, produits
optionnels, produits fermes et swaps.

54.7
5.3 - Fraude et blanchiment des capitaux

78:1
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

9295
Appréhender le mode de réglementation des – Mettre en œuvre la déontologie, la – La réglementation financière.
marchés, des banques et des établissements conformité et l’organisation déontologique – La fraude comptable et financière
financiers. des établissements financiers. – Le rôle de Tracfin.

8
84:8
– Appliquer la réglementation pour la lutte – Éthique, déontologie et morale dans le
contre le blanchiment et le financement du management financier.
terrorisme.
2893
1087

6 - INGÉNIERIE FINANCIÈRE (30 heures)

ndé:

6.1 - La politique de dividende

Yaou

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

La politique de dividende consiste, pour une – Déchiffrer la politique de dividende. – Le processus et les effets informationnels du
:ISSE

entreprise, à déterminer le niveau et la forme – Maîtriser les incidences fiscales de la paiement du dividende : les théories de la
de la rémunération qu’elle entend verser à politique de dividende. politique du dividende et les déterminants de
ses actionnaires. la politique du dividende.
x.com

– Les impacts fiscaux.

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onal.

8
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 UE 2 - FINANCE

6.2 - La gestion de la valeur de l’action

6195
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
La recherche de sources de création de valeur – Repérer les stratégies des groupes dans la – L es rachats d’actions : les mécanismes, les

6819
ou l’élimination de sources de destruction de gestion de leur capital. effets attendus, la mesure des politiques
valeur pour les actionnaires peuvent conduire – Analyser les motifs des opérations de suivies.

1:16
les entreprises à restructurer profondément réorganisation. – L es opérations affectant le nombre d’actions.
leurs actifs et passifs. – Maîtriser les techniques d’introduction en – L es opérations de restructuration (apport
Bourse. partiel d’actif, scission-dissolution, scission

7.11
partielle avec échange d’actions).
– L es introductions en Bourse.

2.16
6.3 - Les fusions et acquisitions

54.7
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

78:1
Comprendre les stratégies financières liées – Analyser les opérations de fusions et –R  echerche de synergies et autres facteurs.
aux opérations d’acquisition, de fusion, d’acquisitions. – L e recours aux holdings.

9295
d’OPA qui rythment la vie des groupes. – Décrypter les montages financiers avec et – L es opérations à effet de levier.
sans levier financier. – L es offres publiques.

8
84:8
6.4 - Les opérations sur les dettes et sur les créances
2893
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus
Les opérations de décomptabilisation / – Maîtriser les opérations complexes visant à – L e désendettement (defeasance) et la
1087

déconsolidation des dettes/créances per- nettoyer les bilans. titrisation : objectifs et modalités.
mettent d’accroître la performance finan-
cière des groupes par la recherche d’une
ndé:

structure financière plus optimale.

Yaou

6.5 - Les innovations financières

:ISSE

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

Au cours de ces dernières années, l’univers – Repérer le rôle du numérique et des – L a place et le développement du numérique
de la finance a été marqué par l’arrivée du algorithmes dans la finance. en finance (Fintechs, plateformes de
x.com

numérique. Une (r)évolution du métier de – Comprendre le rôle des nouveaux acteurs. crowdfunding, systèmes privés d’échanges
la finance est en marche par le digital et les de titres, blockchains, cryptomonnaies).
plateformes via internet. –A  nalyse par les réseaux et les données.
larvo

L’épreuve UE 2 Finance est une épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations pratiques pouvant être accompa-
gnées de commentaires d’un ou plusieurs documents et/ou d’une ou plusieurs questions.
scho

Durée : 3 heures – Coefficient : 1

onal.

9
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 Sommaire

6195
6819
1:16
7.11
2.16
PARTIE
La valeur 21
1

54.7
78:1
Chapitre 1. La valeur en finance 23

9295
I. L’organisation des marchés financiers 23

8
II. Le marché financier 23

84:8
A. La définition et la structure du marché financier 23
B. Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré 2893 24
C. Les composantes du marché financier 26
D. L’organisation du marché des actions 26
1087

III. La théorie de l’efficience du marché 28

A. La définition d’un marché efficient 28
ndé:

B. Les différentes formes d’efficience au travers des modèles de finance des marchés 29
C. Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés 30
Yaou

IV. La finance comportementale 32

A. Les fondements de la finance comportementale 33
:ISSE

B. Les autres courants d’analyse 34

Chapitre 2. La valeur et le risque 37

x.com

I. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

larvo

ou Capital Asset Princing Model (CAPM) 37

A. Les principes du MEDAF 37
scho

B. La formulation du MEDAF 38
C. Les limites du MEDAF 39
onal.

10
rnati
 II. Les modèles à plusieurs facteurs 39
A. Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel) 39

6195
B. Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT) 40

6819
III. La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille 41
A. Les principes généraux 41
B. La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres 42

1:16
C. La diversification 42
D. Les portefeuilles efficients 42

7.11
E. Les calculs financiers 43

2.16
IV. L’arbitrage entre risque et rentabilité 48
A. Le risque spécifique et le risque systématique 48

54.7
B. L'objet d'un investisseur 48
C. La mesure du risque spécifique par le bêta 49

78:1
Chapitre 3. La valeur et la performance 55

9295
I. Les principaux placements boursiers 55

8
84:8
A. Les actions 55
B. Les obligations 2893 55
II. L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation des dividendes (MAD)
ou Dividend Discount Model (DDM) 56
1087

A. Le modèle d’Irwing et Fisher 56

B. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique de Gordon et Shapiro 57
ndé:

C. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple 58

D. Les autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro 59
Yaou

III. L’évaluation des obligations 60

A. Les caractéristiques d’une obligation 60
B. La cotation des obligations 60
:ISSE

C. L’évolution du cours d’une obligation 63

D. Le taux de rendement actuariel brut (TRAB) 63
x.com

E. Les obligations coupon zéro 64

F. Les risques liés aux obligations 64
G. La mesure du risque 66
larvo

H. La stratégie des investisseurs 70

IV. La performance boursière 70
scho

V. La finance immobilière 71
onal.

11
rnati
 PARTIE
Diagnostic approfondi 73

6195
2

6819
1:16
Chapitre 4. L’analyse financière des comptes consolidés 75

7.11
I. Les comptes de groupe 75
A. Les définitions 75

2.16
B. La réglementation des comptes consolidés 77
II. La démarche du diagnostic des comptes consolidés 78

54.7
III. L’analyse de l’activité 79

78:1
A. La structure du compte de résultat consolidé 79
B. La mesure de la performance économique 80

9295
C. Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité 81
IV. L’analyse de la structure financière 83

8
84:8
A. La structure du bilan consolidé patrimonial 83
B. L’équilibre financier 2893 85
C. L’analyse de l’outil de production et de la politique d’investissement 87
D. L’analyse du risque 87
1087

V. L’analyse de la rentabilité 89
A. La rentabilité économique 89
ndé:

B. La rentabilité financière 94
C. La relation entre rentabilité économique et rentabilité financière 97
Yaou

D. La décomposition de la rentabilité économique et de la rentabilité financière

(modèle De Dupont) 98
E. L’analyse par le risque 98
:ISSE

VI. L’analyse par les flux de trésorerie 100

A. Les finalités des tableaux de flux de trésorerie 100
x.com

B. Le modèle de tableau des flux de trésorerie 101

Chapitre 5. L’analyse extra-financière 109

larvo

I. La gouvernance d’entreprise 109

scho

A. Les principes généraux 109

B. Les moyens de résolution des conflits 110
onal.

C. La politique de rémunération des dirigeants 110

12
rnati
 II. La responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) 111

6195
III. L’analyse de la création de valeur 111
A. Les indicateurs de performance économique 112

6819
B. Les indicateurs de création de valeur boursière 114
IV. Les outils de notation 119

1:16
A. Les agences de rating 119
B. Les autres nottations 120

7.11
C. La méthode des scores 120

2.16
PARTIE
Évaluation de l’entreprise 121

54.7
3

78:1
9295
Chapitre 6. Les principes généraux 123

8
84:8
I. Le contexte de l’évaluation 123
II. Les méthodes d’évaluation 124
2893
A. L’approche dynamique 124
B. L’approche patrimoniale 125
1087

III. L’approche analogique 125

ndé:

IV. La fixation du prix 125

Yaou

Chapitre 7. L’évaluation par les flux 127

I. La méthode du Discounted Cash-Flow (DCF) 127
:ISSE

A. L’estimation des flux de trésorerie disponibles 128

B. La détermination du taux d’actualisation 128
x.com

C. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise 132

D. Le calcul de la valeur des capitaux propres 134
E. Le calcul de la valeur d’une action 134
larvo

II. La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 138
scho
onal.

13
rnati
 III. La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes 138
A. Le modèle d’Irving Fisher 139

6195
B. Le modèle de Gordon et Shapiro 140

6819
IV. La méthode fondée sur l’actualisation des résultats ou valeur de rendement 141
V. La méthode fondée sur la valeur actuelle ajustée 141

1:16
VI. La méthode fondée sur la Market Value-Added 142

7.11
Chapitre 8. Évaluation par approche comparative 143

2.16
I. Les principes 144

54.7
A. La constitution d’un échantillon 144
B. La sélection des inducteurs 144

78:1
C. Le calcul des multiples 144
D. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise cible 145

9295
E. Le calcul de la valeur des capitaux propres 145
F. Le calcul de la valeur d’une action 145

8
84:8
II. Les avantages et les limites de la méthode des comparables 146
2893
Chapitre 9. Autres évaluations particulières et spécifiques 149
1087

I. L’approche patrimoniale 149

A. La méthode fondée sur l’actif net comptable 149
B. La méthode fondée sur l’actif net comptable réévalué 150
ndé:

C. La méthode fondée sur l’actif net comptable corrigé 152

D. La méthode fondée sur l’actif net corrigé d’exploitation 155
Yaou

E. L’évaluation au travers des approches mixtes 157

II. L’approche immobilière 168
:ISSE

A. L’approche comparable 168

B. L’approche d’évaluation par capitalisation 169
x.com

C. La méthode d’actualisation des cash-flows 169

D. La méthode du coût de remplacement 169
III. L’approche spécifique pour les start-up 169
larvo
scho
onal.

14
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PARTIE
Investissement et financement 171

6195
4

6819
1:16
Chapitre 10. Investissement et désinvestissement 173

7.11
I. La classification des investissements 173
II. Les étapes préalables à la détermination des critères de sélection

2.16
des projets d’investissement 173
A. Le calcul des amortissements des immobilisations 174

54.7
B. Le calcul de la capacité d’autofinancement 174
C. Le calcul de la valeur résiduelle 175

78:1
D. Le calcul de la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation 176
E. Le capital investi 176

9295
F. La détermination des flux de trésorerie d’exploitation 177
G. Le taux d’actualisation 177

8
84:8
III. Les critères de sélection des projets d’investissement 180
A. La valeur actuelle nette 2893 180
B. Le taux interne de rentabilité 180
C. L’indice de profitabilité 181
1087

D. Le délai de récupération du capital investi 182

E. Les critères globaux 184
ndé:

IV. L’approfondissement de l’analyse 185

A. L’analyse différentielle ou incrémentale 185
Yaou

B. Le réinvestissement des flux de trésorerie d’exploitation 186

C. La contradiction des critères 186
D. La comparaison de projets de durées différentes 188
:ISSE

E. L’inflation anticipée 190

V. L’appréhension du risque dans la décision d’investissement 192
x.com

A. Les facteurs d’incertitude liés à un projet d’investissement 192

B. L’utilisation de la simulation dans la décision d’investissement 192
larvo

C. La méthode des équivalents certains 193

scho
onal.

15
rnati
 VI. L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain ou indéterminé 196
A. Le calcul de l’espérance et de l’écart-type de la VAN 196

6195
B. La théorie des jeux 199
C. Les arbres de décision 201

6819
VII. L’approche par les options réelles 202
A. L’option de différer un projet 203

1:16
B. L’option d’expansion d’un projet 203
C. L’abandon du projet 204

7.11
D. La valorisation de l’option 204

2.16
VIII. Le désinvestissement 206
A. Les principes du désinvestissement 206

54.7
B. Le désinvestissement, source de création de richesse 206
C. L’approche par les options 207

78:1
D. La réaction du marché financier 207

9295
Chapitre 11. Modalités de financement 209

8
84:8
I. Les sources de financement 209
A. Le financement par fonds propres 2893 209
B. Le financement par quasi-fonds propres 213
C. Le financement à moyen et long terme par emprunts et quasi-emprunts 216
D. Le capital-investissement ou private equity 219
1087

E. Le crowdfunding 221
ndé:

IV. Le coût du financement 222

A. La détermination du coût d’un financement par emprunt indivis 223
Yaou

B. La détermination du coût d’un financement par emprunt

obligataire, remboursable in fine 224
C. La détermination du coût d’un financement par crédit-bail 225
:ISSE

D. Le choix des modes de financement 226

Chapitre 12. Le choix d’une structure de financement 227

x.com

I. L’impact de la structure financière sur la valeur de l’entreprise 227

larvo

A. La première proposition de Modigliani et Miller 228

B. La seconde proposition de Modigliani et Miller 228
scho

C. L’influence de la fiscalité sur le modèle de Modigliani et Miller 229

onal.

16
rnati
 II. Les effets des coûts de faillite sur la structure financière 231

6195
III. Les effets des coûts d’agence sur la structure financière 232
IV. Les autres théories de financement 233

6819
A. La théorie du financement hiérarchisé (Pecking Order Theory) 233
B. La théorie du signal 233

1:16
C. La théorie de l’opportunisme managérial 234
V. L’apport de la théorie des options dans les décisions de financement 234

7.11
A. L’analyse de la situation au niveau des actionnaires 234
B. L’analyse de la situation au niveau des créanciers 235

2.16
C. Le calcul de la valeur des options 235

54.7
78:1
PARTIE
La trésorerie 237
5

92958
84:8
Chapitre 13. La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe 239
2893
I. Les objectifs de la gestion de trésorerie au sein d’un groupe 239
II. Les techniques de centralisation de trésorerie 240
1087

A. Le Cash Management 240

B. Le Netting 241
ndé:

Chapitre 14. La gestion des risques 243

Yaou

I. Les principaux risques financiers d’une entreprise internationale 243

:ISSE

A. Les risques de marchés 243

B. Les risques de crédit 244
x.com

II. Les options, un outil de couverture des risques 245

A. Les principes 245
B. L’option d’achat ou call 245
larvo

C. L’option de vente (ou put) 247

D. L’évaluation des options 248
scho

E. Les modèles d’évaluation des options 250

onal.

17
rnati
 Chapitre 15. La gestion du risque de change 255

6195
I. L’organisation du marché des changes 255

6819
A. Le marché des changes 255
B. Le taux de change 256

1:16
C. Le risque de change 256
D. La position de change 256

7.11
E. Les techniques de couverture interne 257
F. Les techniques de couverture externe 258

2.16
Chapitre 16. La gestion du risque de taux 269

54.7
I. Les techniques de couverture sur les marchés organisés 269

78:1
A. La négociation de contrats à terme ferme sur taux (contrats futures) 269
B. Les contrats optionnels 273

9295
II. Les techniques de couverture sur les marchés de gré à gré 274
A. Les contrats Forward Forward 274

8
84:8
B. Les contrats Forward Rate Agreement 276
C. Les contrats optionnels sur opérations à court terme 2782893
D. Les contrats optionnels sur opérations à long terme 278

Chapitre 17. Fraude et blanchiment des capitaux 285

1087

I. La réglementation financière 285

ndé:

A. La définition du blanchissement de capitaux 285

B. Les risques encourus 285
Yaou

C. La mise en place d’obligations réglementaires 286

II. La fraude comptable et financière 287
:ISSE

A. Les étapes du blanchiment de capitaux 287

B. Les différents types d'opérations frauduleuses 287
x.com

III. Le rôle de TRACFIN 288

IV. L’éthique, la déontologie et la morale dans le secteur financier 289
larvo
scho
onal.

18
rnati
PARTIE
Ingénierie financière 291

6195
6

6819
1:16
Chapitre 18. La politique de dividende 293

7.11
I. Les rappels des obligations légales 293
II. L’effet de la politique des dividendes sur la valeur de l’entreprise 294

2.16
III. L’impact de la fiscalité sur la distribution 296

54.7
IV. La politique de dividende au travers de la théorie du signal 296

78:1
V. La théorie du ravitaillement en dividendes 297
VI. La politique de dividende au travers de la théorie de l’agence 298

9295
Chapitre 19. La gestion de la valeur de l’action 301

8
I. Les rachats d’action 84:8 301
2893
A. Les techniques de rachat d’actions 301
B. Les motivations et les limites du rachat d’actions 302
1087

C. Les effets attendus 303

D. Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal 304
ndé:

II. Les opérations affectant le nombre d’actions 304

A. Le regroupement d’actions (reverse stock split) 304
Yaou

B. Le pacte d’actionnaires 304

III. Les opérations de restructurations 305
:ISSE

A. L’apport partiel d’actif 305

B. La scission d’entreprises 306
x.com

IV. L’introduction en Bourse 306

A. Les objectifs de l’opération 306
B. Les conditions d’admission 307
larvo

C. Le rôle joué par les organismes financiers 308

D. Les procédures d’introduction 308
scho

E. L’option de sur-allocation (Greenshoe) 309

onal.

19
rnati
 Chapitre 20. Les fusions-acquisitions 311

6195
I. Les opérations de fusions et d’acquisitions 311

6819
A. La définition et les motivations des fusions-acquisitions 311
B. Les différentes formes de fusions-acquisitions 312

1:16
C. Les modalités de la fusion 312
II. Les offres publiques 315

7.11
A. Les différentes formes d’offres publiques 315
B. Les motivations d’une offre publique 316

2.16
C. Les moyens de lutte contre une offre publique 317

54.7
III. Les opérations de rachat à effet de levier ou Leverage Buy Out 318
A. Les sociétés holdings 318

78:1
B. Les montages financiers 318
C. Les effets de levier 319

9295
D. Les motivations 319
E. Les conditions d’une configuration économique et financière adéquate de la société cible 320
F. Le financement 320

8
84:8
G. Le business plan de la cible 323
H. La sortie du LBO 2893 326

Chapitre 21. Les opérations sur les dettes et sur les créances 327
1087

I. Le désendettement ou defaisance de la dette 327

ndé:

II. La titrisation 327

Yaou

Chapitre 22. Les innovations financières 329

:ISSE

I. La place et le développement du numérique en finance 329

A. Les Fintechs 329
B. La blockchain 330
x.com

II. L’analyse par les réseaux et les données 332

Sujet d’entraînement à l’examen 335

larvo
scho
onal.

20
rnati
rnati
onal.
scho
larvo
x.com
:ISSE
Yaou
ndé:
1087
2893
84:8
8
PARTIE 1

9295
78:1
54.7
2.16
7.11
1:16
LA VALEUR
6819
6195
rnati
onal.
scho
larvo
x.com
:ISSE
Yaou
ndé:
1087
2893
84:8
89295
78:1
54.7
2.16
7.11
1:16
6819
6195
 Chapitre
LA VALEUR EN FINANCE 1

6195
6819
1:16
7.11
2.16
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’expliquer les bases du cadre
général de la finance et de la théorie financière classique, à savoir le rôle central de l’information financière

54.7
et des marchés, et les apports de la finance comportementale, organisationnelle et entrepreneuriale.
Vous développerez ainsi les compétences suivantes :

78:1
– Appréhender l’influence des marchés financiers dans le financement de l’économie ;
– Analyser les aspects humains dans la finance moderne ;

9295
– Exprimer un point de vue critique des modèles et outils de la finance classique.

8
84:8
I L’organisation des marchés financiers 2893
Les marchés financiers (ou marchés des capitaux à long terme) sont organisés en vue d’assurer aux
investisseurs une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources.
1087
ndé:

II Le marché financier
Yaou

A La définition et la structure du marché financier

:ISSE

Le marché financier est le marché dans lequel s’échangent des titres (actions, obligations, produits dérivés).
Le marché des actions permet la négociation de titres de propriété des entreprises cotées. Le marché
x.com

des obligations permet aux entreprises, aux États et aux institutions financières d’emprunter des capitaux
sur le moyen et long terme.
larvo

Les marchés sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs une information financière de qualité et
une allocation efficiente des ressources. Ils mettent en relation les demandeurs (entreprises émettrices
scho

d’actions, d’obligations ou autres titres) et les investisseurs disposant de fonds qu’ils acceptent de mettre
à disposition des demandeurs et dont ils attendent une rémunération.
onal.

23
rnati
 PARTIE 1 - La valeur

Quatre acteurs principaux interviennent sur le marché financier :

– 
les investisseurs, qui placent leur argent en bourse : entreprises, personnes physiques, clubs d’investis-

6195
sements, investisseurs institutionnels (fonds de pension) ;
– 
les émetteurs, qui financent leurs projet en levant des capitaux (actions) ou en empruntant (obliga-

6819
tions) : entreprises, État, institutions financières ;
– les intermédiaires : entreprises de marché (Euronext), prestataires de services d’investissement (PSI) ;

1:16
– les régulateurs : Autorité des marchés financiers (AMF).

7.11
Parmi ces opérateurs, on distingue :
– 
le spéculateur qui accepte de prendre des risques ;

2.16
– 
le hedger qui cherche à réaliser des opérations sécurisées et qui intervient sur le marché pour se couvrir ;

54.7
– 
l’arbitragiste qui réagit très rapidement aux décalages momentanés des prix et qui exploite à son profit
tous les déséquilibres ; c’est lui qui assure la liquidité et l’efficience du marché.

78:1
B Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré

9295
Les produits s’échangent sur deux marchés : les marchés réglementés et les marchés de gré à gré.

8
84:8
1 Les marchés réglementés 2893

a La définition et l’évolution du marché réglementé

1087

Un marché réglementé est un lieu d’échange sur lequel les négociations obéissent à un certain
nombre de règles ; le respect de ces règles est contrôlé par un régulateur qui surveille en particulier les
ndé:

conditions d’accès au marché et d’admission à la cotation, l’organisation des transactions, les modalités
d’enregistrement des négociations.
Yaou

Euronext est un exemple de marché réglementé. En 2000, Euronext est créé, issu de la fusion des Bourses
de Paris, Bruxelles et Amsterdam ; en 2002, Euronext fusionne avec la Bourse de Lisbonne et acquiert le
marché des dérivés à Londres (Liffe). En 2005, est créé un marché réglementé unique, au sein duquel les
:ISSE

sociétés cotées sont classées par ordre alphabétique et sont identifiables grâce à un critère de capitalisation
permettant de distinguer les petites valeurs (capitalisation boursière inférieure à 150 millions d’euros), les
x.com

moyennes valeurs (entre 150 millions et 1 milliard d’euros) et les grandes valeurs (supérieure à 1 milliard
d’euros). En 2006, Euronext et NYSE (New York Stock Exchange) fusionnent et sont introduits en Bourse
en 2007. NYSE Euronext englobe cinq marchés de la Bourse de New York et détient en Europe, les Bourses
larvo

de Bruxelles, d’Amsterdam, de Lisbonne et de Paris (via sa filiale Euronext Paris) ainsi que le Liffe. En
2013, l’opérateur boursier américain Intercontinental Exchange (ICE), société américaine spécialisée sur
scho

les marchés dérivés, fait une OPA sur NYSE Euronext, pour le scinder en deux et se sépare en 2014 de la
partie Euronext en la remettant en Bourse comme une société indépendante. Désormais, Euronext est une
onal.

société cotée sur ses propres marchés à Paris, Amsterdam et Bruxelles.

24
rnati
 Chapitre 1 - La valeur en finance

Parallèlement, afin de faciliter l’accès au marché pour les valeurs moyennes et petites, Euronext propose
d’autres compartiments de marché qui sont non réglementés :

6195
– 
Euronext Growth (initialement appelé Alternext lors de sa création en 2005 par Euronext) est créé en
2017. Il est dédié aux PME de tous les secteurs d’activité de la zone euro qui souhaitent accéder au

6819
marché financier avec une certaine souplesse. C’est un marché régulé et organisé mais non réglementé.
Il est soumis à des règles de cotation adaptées aux spécificités des PME et il répond à des règles d’ad-

1:16
mission et de fonctionnement plus souples que sur le marché réglementé. L’entrée sur ce marché se fait
à un coût moindre ;

7.11
– 
Euronext Access (Ex-Marché libre) est créé en 2017. Les entreprises de taille moyenne trop petites pour
entrer sur le second ou le nouveau marché sont cotées sur ce marché. Il s’agit d’un marché non régle-

2.16
menté et les règles sont encore plus souples que sur Euronext Growth. C’est un marché très risqué et
peu liquide.

54.7
b Les règles de fonctionnement du marché réglementé français

78:1
Les règles sont décidées par une autorité de marché. Pour garantir un bon fonctionnement, deux acteurs
ont un rôle majeur :

9295
– l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) : organisme public indépendant, l’AMF est chargée du bon
fonctionnement des marchés, du contrôle des opérations financières des sociétés cotées et de l’infor-

8
mation financière. Elle dispose également d’un pouvoir de sanction en cas d’infraction à ces règles ;

84:8
– E uronext Paris SA : société privée issue de la fusion des Bourses européennes de Bruxelles, Amsterdam,
2893
Lisbonne et Paris, Euronext Paris SA est chargée de veiller au bon déroulement de la cotation des valeurs
et d’assurer la promotion de la place parisienne en France et à l’étranger.
1087

2 Les marchés de gré à gré

ndé:

Un marché de gré à gré représente une plateforme privée où aucun engagement contractuel
n’existe. Les transactions sont conclues directement entre le vendeur et l’acheteur (par exemple entre
Yaou

deux banques). Il n’y a aucun intermédiaire entre les deux parties.

Le marché de gré à gré le plus important est celui des devises.
:ISSE

3 Les intérêts et les limites des marchés réglementés et des marchés de gré à gré
x.com

Le marché réglementé a pour avantages principaux la liquidité des titres, l’égalité de traitement de l’en-
semble des acteurs, la sécurité des transactions (garantie des livraisons aux acheteurs et des règlements
aux vendeurs). Toutefois, les contrats négociés sur ces marchés ne conviennent pas toujours aux besoins
larvo

des entreprises qui s’adressent alors à leurs banques pour souscrire des contrats de gré à gré.
Les produits proposés sur les marchés de gré à gré sont infinis et parfaitement adaptés aux besoins du
scho

risque à couvrir (montant, échéance, etc.). Le cadre réglementaire est moins restrictif que dans un marché
réglementé. Les frais de transactions sont réduits. Toutefois, à l’échéance des contrats, les investisseurs
onal.

25
rnati
 PARTIE 1 - La valeur

sont exposés au risque de faillite de l’acheteur (risque de ne pas payer) ou du vendeur (risque de ne pas
livrer les titres).

6195
C Les composantes du marché financier

6819
Au sein du marché financier, on distingue le marché primaire et le marché secondaire.

1:16
1 Le marché primaire

7.11
Le marché primaire ou marché du neuf est le marché d’émission des nouveaux titres. Il concerne aussi

2.16
bien les actions que les obligations. L’émission des emprunts obligataires est réservée à l’État, aux institu-
tions financières et aux sociétés par actions ainsi qu’aux SARL (sous conditions).

54.7
2 Le marché secondaire

78:1
Dès lors que les émissions de titres sont terminées, les titres sont négociables sur le marché secondaire

9295
ou marché de l’occasion, marché où s’échangent les titres déjà émis et cotés.

8
84:8
D L’organisation du marché des actions 2893

1 La cotation des actions

1087

La cotation des actions consiste à confronter quotidiennement l’offre et la demande exprimées au cours
d’une séance. Les titres sont cotés chaque jour, en continu ou au fixing, selon le nombre des transactions :
ndé:

– cotation assistée en continu (tout au long de la journée de 9h01 à 17h25) pour les valeurs les plus
Yaou

actives, c’est-à-dire celles qui font l’objet de négociations importantes. Le système confronte les ordres
d’achats et de ventes en les triant par ordre de prix et d’historique, puis détermine un prix permettant
à un maximum d’ordres d’être exécutés. L’ordinateur sert les ordres au fur et à mesure de leur arrivée
:ISSE

(ordres au fil de l’eau) ;

– cotation par fixages (une ou deux fois par jour à 10h30 ou à 16h) pour les valeurs moins actives.
x.com

Les offres et les demandes formulées par les acheteurs et les vendeurs sont centralisées sur le système
informatique de la Bourse. Les cotations peuvent être suspendues provisoirement en vue d’assurer la séré-
nité du Marché ou pour limiter les fluctuations des cours en cas d’écarts trop importants sur une valeur
larvo

lors d’une même séance.

Les cours d’ouverture et de clôture servent de base au calcul des indices boursiers, indicateurs repré-
scho

sentatifs d’un marché et d’un secteur d’activité. L’indice français le plus connu est le CAC 40. La cotation
est une cotation assistée en continu pour les 40 principales valeurs de sociétés choisies parmi les 100
onal.

premières pour lesquelles les volumes d’échanges de titres sont les plus importants.
26
rnati
 Chapitre 1 - La valeur en finance

2 Les ordres passés sur le marché boursier

6195
Les différents types d’ordre sont les suivants :
– 
ordre à cours limité : il consiste à fixer un cours limite au-dessus ou au-dessous duquel l’achat ou la

6819
vente ne pourront être réalisés (garantie d’un cours maximum lors des achats et d’un cours minimum
lors des ventes) ; l’ordre n’est exécuté que lorsque la limite fixée est franchie. L’objectif est de se protéger

1:16
contre les excès du marché. Il existe un risque de non-exécution ou d’exécution partielle ;
– 
ordre à la meilleure limite : il est exécuté au meilleur prix lors de son arrivée sur le marché. Il peut être

7.11
exécuté totalement, partiellement sur plusieurs cours successifs ou pas de tout. L’objectif est d’obtenir le
meilleur prix disponible lors de l’arrivée de l’ordre sur le marché. Il existe un risque d’exécution partielle

2.16
si les quantités offertes ou demandées au meilleur prix ne sont pas suffisantes ;
– 
ordre au marché : il ne comporte aucune limite de prix. Il est prioritaire sur les offres à la meilleure limite

54.7
et sur les ordres à cours limité. L’objectif est d’acheter ou de vendre, quelles que soient les conditions de
prix. Cet ordre est prioritaire sur tous les ordres ;

78:1
– 
ordre stop : il peut être un ordre à seuil de déclenchement ou un ordre à plage de déclenchement.

9295
L’objectif est de se protéger des retournements de tendance :
• l’ordre à seuil de déclenchement consiste à donner le cours précis à partir duquel on veut que

8
l’opération soit réalisée. Il se déclenche dès que le prix de l’action atteint la valeur donnée par l’opé-

84:8
rateur. À l’achat, l’ordre est exécuté au cours fixé ou au-dessus ; à la vente, il est exécuté au cours
fixé ou en dessous, 2893
• l’ordre à plage de déclenchement stipule une fourchette de cours. C’est un ordre à seuil de déclen-
chement auquel s’ajoute une limite de prix au-delà de laquelle l’ordre ne doit plus être passé.
1087

3 Le service à règlement différé

ndé:

Le système de paiement par défaut est le règlement au comptant. Le service à règlement différé (SRD)
Yaou

permet de différer le dénouement d’une transaction à la fin du mois boursier. Il n’est autorisé que
pour les valeurs éligibles au SDR (capitalisation boursière de 1  milliard d’euros et volume quotidien de
capitaux échangés d’au moins 100 000 euros). De plus, l’investisseur doit disposer de garanties suffisantes.
:ISSE

La capacité d’investissement au SDR est fonction de la nature des actifs détenus en portefeuille (taux de
couverture d’au moins 40 % pour les actions).
x.com

a Les intérêts
Le SDR permet aux investisseurs, non seulement de bénéficier d’un effet de levier, mais aussi d’effectuer
larvo

des ventes à découvert (vendre à crédit de titres que l’on ne détient pas avec la promesse de les racheter à
une date ultérieure, opération intéressante si la valeur du titre a diminué entre la date de la vente et celle
scho

de l’achat).
La pratique de la vente à découvert consiste pour un investisseur, qui anticipe une baisse future du cours
onal.

de titres cotés en bourse, à vendre des titres qu’il ne possède pas encore, afin de profiter d’une baisse des
cours ; l’investisseur ne détenant pas les titres qu’il vend, ils lui sont prêtés par un intermédiaire financier
27
rnati
 PARTIE 1 - La valeur

(broker), moyennant une commission ; l’objectif est de vendre les titres sur le marché à un prix plus élevé
que celui auquel l’investisseur les rachètera au moment de solder sa position auprès du broker. En pra-

6195
tique, ce dernier ne livre les titres que le dernier jour du mois boursier. L’accès à la vente à découvert est
réalisé via le SRD. La position est short (vendeur), à l’inverse d’une position long (acheteur), prise par un

6819
investisseur qui anticipe une hausse des cours.
La pratique des ventes à découvert est spéculative ou utilisée pour couvrir une position. Elle est risquée en

1:16
période de crise boursière. Le marché orienté à la baisse, dû à l’épidémie de coronavirus, a conduit l’AMF
à interdire toute création ou toute augmentation d’une position short nette du 17 mars au 18 mai 2020 ;

7.11
toutefois, suite à une normalisation progressive du volume des transactions et de la volatilité des actions,
l’AMF a suspendu cette interdiction.

2.16
b Les limites

54.7
Le SRD génère des commissions spécifiques librement fixées par les intermédiaires financiers.

78:1
III La théorie de l’efficience du marché

9295
La théorie financière s’intéresse à l’équilibre des marchés et repose sur l’hypothèse de l’efficience des

8
84:8
marchés (HEM), formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des
marchés. 2893

A La définition d’un marché efficient

1087

Un marché est efficient lorsque les conditions suivantes sont réunies :

ndé:

– 
la rationalité des opérateurs : les opérateurs cherchent à maximiser le gain qu’ils peuvent réaliser
pour un niveau de risque donné ;
Yaou

– 
la libre circulation des informations : la même information est diffusée instantanément à tous les
opérateurs ;
:ISSE

– 
la réaction instantanée des opérateurs ;
– 
la gratuité de l’information : l’information est accessible gratuitement à tous les opérateurs ;
x.com

– 
l’absence de coûts de transaction et d’impôts ; les opérateurs peuvent agir librement sur le marché
sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels ;
– 
l’atomicité des opérateurs : aucun opérateur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple inten-
larvo

tion d’acheter ou vendre une masse importante d’actions. Les opérateurs ont leurs propres opinions et
ne s’imitent pas lorsqu’ils prennent une décision ;
scho

– 
la liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité. Les décisions
des investisseurs mènent à un prix d’équilibre.
onal.

28
rnati
 Chapitre 1 - La valeur en finance

Si les anticipations des investisseurs sont rationnelles, c’est-à-dire fondées sur toute l’information perti-
nente disponible, les prix reflètent à tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur de l’ac-

6195
tif, dite valeur fondamentale ou valeur intrinsèque, déterminée à partir des méthodes traditionnelles
(Discounted Cash-Flow, valeur patrimoniale, méthode des comparables, etc.).

6819
Le cours de l’action est donc la meilleure estimation de sa valeur et ne varie que lorsque cette
valeur change suite à la survenance d’une information nouvelle.

1:16
B Les différentes formes d’efficience au travers des modèles

7.11
de finance des marchés

2.16
L’efficience a été formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des mar-

54.7
chés. On peut citer principalement les modèles de Markowitz, de Fama, de Jensen et de Black et Scholes.

78:1
1 Le modèle d’équilibre des actifs financiers

9295
Harry Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier théoricien à démontrer qu’un portefeuille diver-
sifié garantit une performance optimale (théorie moderne du portefeuille) ; pour un niveau de

8
rentabilité donné, une combinaison judicieuse d’actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque. La

84:8
théorie de H. Markowitz part de l’hypothèse que les marchés sont efficients et que les investisseurs ont
un comportement rationnel ; l’autre hypothèse défendue est l’aversion au risque des investisseurs ; ces
2893
derniers n’accepteront de prendre plus de risque que si un supplément de rentabilité leur est proposé. Ils
cherchent, pour tout niveau de risque, à optimiser leur rendement.
1087

Sur la base de ces travaux, le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Assets Pri-
cing Model (CAPM), a été développé par William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin
ndé:

(1966). Ce modèle prolonge la théorie de gestion de portefeuille, notamment sur les notions de diversifi-
cation et d’efficience et décrit la relation, existant entre la rentabilité espérée des actifs financiers et leur
Yaou

risque. Il met en évidence qu’un marché efficient ne permet pas de prévoir l’évolution des prix dans le
futur à partir des prix réalisés dans le passé, car les investisseurs sont rationnels et toutes les informations
:ISSE

pertinentes sont intégrées dans les prix des actifs. Les fluctuations de prix ne peuvent dues qu’à l’appari-
tion d’événements imprévisibles. Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours
vers sa valeur fondamentale.
x.com

2 Les théories de Fama et de Jensen

larvo

Eugène Fama (1970) suppose que les cours sont imprévisibles dans la mesure où ils évoluent en fonction
des informations nouvelles qui surviennent de manière aléatoire. On dit que les cours suivent un processus
scho

de « marche au hasard » (Random Walk). Il montre que ces informations nouvelles sont immédiatement
exploitées et intégrées dans le prix de chacun des actifs financiers.
onal.

29
rnati
 PARTIE 1 - La valeur

E. Fama a développé trois formes d’efficience informationnelle, traduisant la capacité des prix à refléter, à
tout instant, l’ensemble des informations disponibles :

6195
– l’efficience faible (weak hypothesis) lorsque l’information est représentée par l’ensemble des cours
passés, connue et publiée ;

6819
– l’efficience semi-forte (semi strong hypothesis) lorsque l’information est présente et disponible ;
– l’efficience forte (strong hypothesis) lorsque l’on considère l’ensemble des informations existantes, y

1:16
compris celles non rendues publiques, détenues par des personnes privilégiées (les « initiés »).

7.11
La théorie de Michael Jensen (1978) prend en compte les coûts liés à la collecte des informations et les
coûts de transaction. Il estime que le prix de chaque actif financier intègre l’information le concernant,

2.16
de telle sorte que l’investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur
aux coûts engendrés par la transaction.

54.7
Les estimations d’investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées si elles sont le résultat de choix indépen-
dants ; leurs effets se compensent mutuellement, sans qu’il y ait besoin d’une intervention active de la

78:1
part d’autres investisseurs rationnels. Et, même si ces estimations étaient corrélées, l’efficience pourrait
l’emporter par la force de l’arbitrage ; en effet, en se portant acheteurs de titres sous-évalués et vendeurs

9295
de titres surévalués, les investisseurs rationnels interdisent aux prix de s’écarter des valeurs fondamentales.

8
3 Les modèles d’évaluation des options de Black et Sholes
84:8
Les modèles d’options ont été développés par Black et Scholes (1973), puis par Cox, Ross et Rubinstein
2893
(1979) ; ils s’appuient sur des hypothèses simplificatrices, telles que la loi normale des probabilités d’occur-
rence pour mettre en évidence la rémunération du risque d’un investisseur.
1087

C Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés

ndé:

À partir des années 1980, de nombreuses études, en particulier aux États-Unis, présentent des résultats
Yaou

contraires à la théorie de l’efficience des marchés. Les principales notions remises en cause sont la ratio-
nalité des comportements des investisseurs et l’arbitrage, perçu comme une technique limitée et risquée.
:ISSE

De plus, des tests empiriques ont montré que les prix sont parfois prévisibles, compte tenu de l’existence
de certains phénomènes inefficients qualifiés d’anomalies par la théorie de l’efficience.
x.com

1 La remise en cause de la rationalité du comportement des investisseurs

et de la technique de l’arbitrage
larvo

Il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des opéra-
scho

teurs sont suivies simultanément par un grand nombre d’opérateurs de telle sorte que leur impact sur les
prix est effectif. L’arbitrage n’est donc plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrés par la
onal.

présence des investisseurs irrationnels.

30
rnati
 Chapitre 1 - La valeur en finance

De plus, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des marchés financiers
rend en partie caduque l’argument de l’arbitrage pour différentes raisons :

6195
– tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés ;
– les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en

6819
continu ou au fixing, etc.) ;
– l’erreur d’évaluation qui peut perdurer, voire s’aggraver ;

1:16
– les frictions observées sur les marchés (coûts de transaction, etc.).

7.11
Sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut donc s’écarter de la valeur fondamentale, sans que
les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours à sa valeur fondamentale, en raison

2.16
du risque de prix. Les investisseurs ne sont donc pas pleinement rationnels et l’arbitrage reste limité. Le
marché cesse donc d’être efficient ; l’information circule imparfaitement et le marché est moins liquide ; il

54.7
est donc moins aisé et plus coûteux d’y réaliser des transactions.

78:1
2 Les anomalies de marché

9295
Une anomalie de marché est une distorsion de prix (hausse ou baisse du cours) temporaire, persistante
ou récurrente, sans cause économique perceptible, entraînant une différence entre le cours sur le marché
boursier et le cours prévisionnel.

8
84:8
Les anomalies les plus fréquentes sont les suivantes :
2893
a Les effets calendaires (ou effets de date)
Certains mois et certains jours sont favorables à la rentabilité des actions.
1087

Ainsi, les prix ont tendance à diminuer en décembre pour augmenter en janvier (effet de fin d’année,
effet janvier). Ce phénomène s’expliquerait par la volonté des investisseurs de vendre leurs actifs en
ndé:

décembre afin de réaliser des plus-values, puis par le retour précipité des investisseurs sur le marché en
janvier.
Yaou

Les prix ont également tendance à diminuer le lundi, plus particulièrement pendant la première heure de
transaction (début d’une nouvelle semaine de travail) et à augmenter le vendredi (effet lundi et effet
week-end). L’explication de l’effet week-end est plus plausible pour certains adeptes de la finance com-
:ISSE

portementale, qui estiment que les sociétés diffusent souvent des informations négatives les vendredis,
juste après la clôture du marché, poussant ainsi les investisseurs à vendre leurs actions le vendredi, avant
x.com

la clôture du marché.
Il semblerait que les prix soient plus élevés les veilles de jours fériés (effet vacances), dus à l’optimisme
des personnes ; une explication plus plausible serait que les vendeurs à découvert clôturent leurs positions
larvo

avant les jours fériés.

De telles anomalies constituent des opportunités de gains que les opérateurs rationnels vont exploiter :
scho

–  en se portant acheteurs fin décembre et puis vendeur en janvier, pour profiter de l’effet janvier ;
onal.

–  en se portant acheteurs le lundi et puis vendeur le vendredi, pour profiter de l’effet lundi.
31
rnati
 PARTIE 1 - La valeur

b Les effets de taille

Les sociétés de petite taille sont plus fortement exposées aux variations du cycle économique que les

6195
grandes entreprises et les coûts de liquidité, supportés par les investisseurs, sont plus élevés (coûts liés à la
transaction qui est moins rapide). Il semblerait que les investisseurs perçoivent un risque supérieur pour les

6819
sociétés de petite taille et exigent un taux de rendement supérieur à celui des sociétés de grande taille, et
donc, une prime de risque (prime de taille) plus importante.

1:16
c Les effets météorologiques

7.11
Il semblerait que la rentabilité des actions soit plus importante les jours d’ensoleillement.

2.16
3 Les bulles spéculatives

54.7
Le taux de rentabilité des actions varie sur le long terme avec les bulles spéculatives. Le phénomène de
tendance boursière (à la hausse ou à la baisse) peut s’expliquer par une suite de sous-réactions ou de

78:1
sur-réactions collectives aux informations. Les tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et
d’exacerbation, à des niveaux de prix extrêmes disproportionnés par rapport aux valeurs fondamentales.

9295
Les cours boursiers témoignent ainsi d’une volatilité exagérée par rapport aux valeurs fondamentales.
Les bulles spéculatives apparaissent lorsque le cours observé sur le marché s’éloigne de façon

8
importante de la valeur fondamentale. Elles résultent de la réaction excessive des investisseurs à l’in-

84:8
formation (euphorie sur la valeur d’un actif) et au mimétisme. Une bulle représente « un écart cumulatif
dans le temps entre la valeur effective d’un actif et sa valeur fondamentale  » (C.  de Boissieu). L’écart
2893
s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que la bulle se dégonfle progressivement (atterrissage
en douceur) ou éclate, provoquant une forte chute des cours, qualifiée de krach boursier, conséquence
1087

d’une volatilité excessive des actifs financiers.

ndé:

4 L’appréhension des anomalies de marché

Yaou

Afin de ne pas être surpris par les mouvements de marché, les investisseurs doivent comprendre les ano-
malies boursières et mettre en place des stratégies de gestion du risque pour pallier les situations de dis-
torsion des prix. Les investisseurs pourront profiter de ces anomalies et générer des profits ; en profitant de
:ISSE

ces anomalies, les arbitragistes provoqueront leur résorption.

x.com

IV La finance comportementale
larvo

Face aux insuffisances de la théorie de l’efficience des marchés financiers, la finance comportementale s’est
développée, en offrant la place principale aux aspects psychologiques et humains à prendre en compte
scho

dans les choix et les prises de décisions, remettant ainsi en cause les hypothèses fondamentales de la théo-
rie classique : l’efficience des marchés et l’absence d’opportunité d’arbitrage.
onal.

32
rnati
 Chapitre 1 - La valeur en finance

A Les fondements de la finance comportementale

6195
La finance comportementale (Behavioral Finance) est l’application de la psychologie individuelle
et collective à la finance. Elle utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations pour

6819
lesquelles les marchés ne sont pas efficients, aide à comprendre le comportement des cours boursiers et à
expliquer les anomalies de marché par les travers comportementaux ou biais comportementaux.

1:16
Contrairement à l'hypothèse d'efficience des marchés (HEM), le calcul de la valeur fondamentale n’est plus
basé sur l’information pertinente disponible mais sur les rumeurs et les modes.

7.11
La finance comportementale découle de deux grands courants d’analyse : l’identification des biais compor-
tementaux et la théorie des perspectives.

2.16
1 L’identification des biais comportementaux

54.7
Un biais représente la tendance qu’ont les investisseurs à faire des choix non rationnels dans certaines

78:1
situations. Les décisions des investisseurs sont influencées par différents biais qui se répercutent sur les
mouvements des marchés financiers. Les biais comportementaux permettent d’analyser un certain nombre

9295
de phénomènes inefficients (anomalies) et ont une influence non négligeable sur le processus de prise de
décision des investisseurs.

8
84:8
a La typologie des biais comportementaux
2893
Les biais comportementaux sont de trois ordres :
– 
les biais cognitifs sont des erreurs dans la prise de décision et dans le comportement adopté face à
1087

une situation donnée, résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informations dis-
ponibles : compréhension (cadrage), mémoire (ancrage mental), habitudes mentales dites heuristiques ;
ndé:

– 
les biais émotionnels sont des phénomènes psychologiques liés aux émotions (peurs, envies, admira-
tion, répulsions, fierté, orgueil, confiance excessive, etc.) ;
Yaou

– 
les biais individuels ou collectifs reflètent le comportement de groupe ou de foule, la panique,
l’euphorie, le comportement grégaire (mimétisme, instinct de troupeau). La complexité des marchés
financiers et la peur de se tromper dans ses prises de décision incitent les investisseurs les moins initiés à
:ISSE

imiter d’autres opérateurs. Il en résulte un « phénomène de cascade » lorsqu’un grand nombre d’in-
vestisseurs adoptent un tel comportement (théorie développée par Ivo Welch en 1992).
x.com

b Les apports de la théorie comportementale

Un investisseur prend ses décisions sur la base d’images mentales auxquelles il associe des sentiments
larvo

positifs ou négatifs. Certains auteurs ont qualifié ce raisonnement d’« heuristique d’affectivité ». Ainsi,
la « bonne humeur » incitera les opérateurs à acheter des actions mais aussi à choisir des titres plus risqués
scho

(effet humeur) ; un investisseur aura tendance à privilégier des actions perçues positivement (haute tech-
nologie, etc.) plutôt que des actions perçues négativement (déchets, tabac, etc.) ; les rendements élevés
onal.

observés le vendredi soir seraient dus à la perspective du week-end ; un excès de confiance (Over-confi-
dence Bias) peut conduire un investisseur à surestimer les informations et affecter les rendements (achat
d’actions surévaluées et ignorance des actions moins valorisées), etc. 33
rnati