DSCG 2 Finance - 9782297179942 - Exemplaire Personnel de Manasse Tandu - Manyblck-Gmail-Com - Diffusion Interdite

DSCG 2 DSCG 2
LES CARRÉS Niveau M ● LES CARRÉS

LES CARRÉS
DSCG
140 h de cours ●
Finance 15 ECTS – Coeff. 1 ● 2

2021
2022
À jour, cet ouvrage est un véritable manuel d’acquisition des connaissances. Il contient :
Finance
• une pédagogie qui tient compte des compétences attendues et des savoirs associés ;
• le cours développé de manière accessible et en conformité avec
le programme ;
• des calculs et des tableaux récapitulatifs pour faciliter
la compréhension et la mémorisation ;
• des sujets d'analyse et des applications corrigées ; Pascale Recroix
• un cas final conforme à l’épreuve de l’examen.
Finance
Cet ouvrage peut être utilement complété par le livre d’exercices
corrigés, du même auteur chez le même éditeur.
ACQUÉRIR LES COMPÉTENCES ATTENDUES

Pascale Recroix Ce livre est fait pour : ET LES SAVOIRS ASSOCIÉS
est Professeur en classes préparatoires au DCG – Candidats au DSCG ● Cours complet et conforme au programme
et au DSCG. – Étudiants de l’INTEC ● Calculs et tableaux récapitulatifs
– Étudiants de l’enseignement supérieur de gestion
P. Recroix
● Sujets d'analyse et applications corrigées
– Étudiants des masters économie-gestion
● Sujet d’entraînement conforme à l’examen
Prix : 29,50 €
ISBN 978-2-297-17713-9
www.gualino.fr
DSCG 2
LES CARRÉS
Finance
Pascale Recroix
Exemplaire personnel de Manasse Tandu – manyblck@gmail.com - Diffusion interdite

Pascale Recroix est Professeur en classes préparatoires au DCG et au DSCG.
Dans la même collection :

– DSCG 1 Gestion juridique, fiscale et sociale, 2022-2023 (E. Bayo).
– DSCG 2 Finance, 2022-2023 (P. Recroix).
– DSCG 2 Exercices corrigés de Finance, 2022-2023 (P. Recroix).
– DSCG 3 Management et contrôle de gestion, 2021-2022 (M. Leroy).
– DSCG 4 Comptabilité et audit, 2022-2023 (C. Baratay).
– DSCG 4 Exercices corrigés de Comptabilité et audit, 2022-2023 (C. Baratay).
– DSCG 7 Mémoire professionnel, 2021-2022 (M. Leroy, H. Kontzler, N. Platiau et F. Cohen).
© 2022, Gualino, Lextenso

1, Parvis de La Défense Suivez-nous sur www.gualino.fr
92044 Paris La Défense Cedex
ISBN 978 - 2 - 297 - 17713 - 9 Contactez-nous sur gualino@lextenso.fr
ISSN 2269-2304
Le concept
La collection « Les Carrés DSCG » vous propose :
– des livres conformes au programme de chaque unité d’enseignement (UE) du
Diplôme supérieur de comptabilité et de gestion (DSCG) qui donne lieu à
une épreuve ;
– une pédagogie qui tient compte des notions introduites dans les programmes :
compétences attendues et savoirs associés ;
– de véritables manuels d’acquisition des connaissances ; leur contenu est :
• développé : les étudiants peuvent apprendre leur cours et acquérir les
compétences ainsi que les savoirs associés,
• complet : le cours est enrichi d’applications corrigées pour mettre en pratique
les compétences acquises. Elles sont conformes à l’examen et présentées à la fin
de l’ouvrage pour que l’étudiant soit prêt le jour de l’épreuve,
• à jour de l’actualité la plus récente.
Le présent ouvrage est tout entier consacré à l’UE 2 « Finance » et à l’épreuve
correspondante : épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations
pratiques pouvant être accompagnées de commentaires d’un ou plusieurs
documents et/ou d’une ou plusieurs questions.
Vous trouverez dans les pages suivantes (4 à 20) le programme officiel de l’UE 2
ainsi que le sommaire de ce manuel synthétique d’acquisition des connaissances.
Vous pourrez ainsi facilement naviguer dans ce livre et trouver, à tout instant, les
connaissances recherchées.

UE 2 - FINANCE
Programme officiel de l'UE 2 - Finance

Niveau M : 140 heures - 15 ECTS
1 - LA VALEUR (20 heures)

1.1 - La valeur en finance
Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

E xpliquer quelles sont les bases du cadre – Appréhender l’influence des marchés – Importance de l’hypothèse d’efficience
général de la finance et de la théorie finan- financiers dans le financement de pour la gestion financière et les différentes
cière classique : rôle central de l’information l’économie. formes d’efficience.
financière et des marchés et apports de la – Analyser les aspects humains dans la – Hypothèses des différents modèles
finance comportementale, organisationnelle finance moderne. (rationalité, etc.) et organisation des
et entrepreneuriale. – Exprimer un point de vue critique des marchés financiers.
modèles et outils de la finance classique. – Aspects psychologiques et humains à
prendre en compte dans tous les choix et
décisions.
1.2 - La valeur et le risque

Les modèles proposés par la théorie finan- – Maîtriser les principaux modèles – Modèle d’équilibre des actifs financiers
cière fournissent des outils pour quantifier le d’évaluation du risque financier utilisés en (Medaf) : fondements, possibilités
prix du risque. finance. d’utilisation pratique et limites.
– Modèle de Fama et French et ses dérivés.
– Mesure des primes de risque.
1.3 - La valeur et la performance

L es marchés financiers sont organisés en vue – A nalyser les principaux placements – Cours boursiers et gestion de portefeuille.
d’assurer aux investisseurs une allocation boursiers. – L es principaux placements financiers et la
efficiente des ressources en vue d’atteindre – O ptimiser la gestion des revenus des gestion patrimoniale – introduction à la
un meilleur niveau de performance. investissements financiers. finance immobilière.
– É tablir un diagnostic patrimonial. – L a performance boursière.
–A llouer des classes d’actifs au sein d’un – L es modèles d’actualisation des dividendes.
patrimoine.
4
UE 2 - FINANCE
2 - DIAGNOSTIC APPROFONDI (20 heures)
2.1 - Analyse financière des comptes consolidés

Dès lors qu’une société exerce un contrôle – Réaliser une analyse financière – Diagnostic décliné selon le modèle
ou une influence notable sur une autre, fondamentale. économique.
l’étude de ses seuls comptes individuels ne – Interpréter les états financiers des groupes – Démarche du diagnostic et impacts
permet plus de porter un jugement sur sa en normes comptables internationales. des comptes de groupe (consolidés et
santé financière. L’étude des comptes conso- – Estimer la pérennité et le risque de combinés).
lidés est alors nécessaire, ce qui implique l’activité et des métiers. – Analyse de l’activité.
d’en connaître les incidences en matière de – Apprécier la performance opérationnelle – Analyse de la structure financière.
diagnostic financier (d’où la nécessité de et financière. – Analyse de la rentabilité : rentabilité
connaître les principales normes IFRS pour – Interpréter un tableau de flux. économique et rentabilité des capitaux
mener un diagnostic). propres.
– Analyse par les flux de trésorerie.
2.2 - Analyse extra-financière

Face aux limites des approches purement – Identifier les éléments extra-financiers – La gouvernance d’entreprise.
comptables du diagnostic financier, les pour le diagnostic. – Responsabilité sociale de l’entreprise (RSE)
approches doivent être articulées avec les – Interpréter le reporting RSE. et critères extra-financiers.
autres domaines du diagnostic : stratégie, – Utiliser les outils de notation. – Analyse de la création de valeur et de sa
organisation, environnement. répartition.
– La notation et le scoring.
3 - ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE (20 heures)

Différentes approches existent pour évaluer une entreprise. Selon le contexte de l’opération et les caractéristiques de l’entre-
prise, certaines méthodes seront à privilégier. Il faut donc être en mesure de déterminer la ou les méthodes adéquates, les
mettre en œuvre et pouvoir expliquer les différences de valorisation auxquelles elles aboutissent.
3.1 - Évaluation par les flux

Évaluation par les flux. – Maîtriser les méthodes d’évaluation par – Approches par les flux : revenant aux
les flux. apporteurs de capitaux, revenant aux
– Construire un business plan. actionnaires.
– Expliciter le rôle de l’actualisation.
5
UE 2 - FINANCE
3.2 - Évaluation par approche comparative

Évaluation par approche comparative. – Maîtriser les indicateurs de comparaison. – Le choix des inducteurs.
– Caractériser les avantages et les limites de – La constitution d’échantillons d’entreprises
cette approche. comparables.
– Les effets des paramètres sous-jacents sur
les conditions d’évaluation.
3.3 - Autres évaluations particulières et spécifiques

Autres évaluations particulières et spécifiques. – Choisir la méthode sectorielle ou – Approche patrimoniale : actif net réévalué
plus spécifique adaptée en matière et explication de la méthode par le
d’évaluation. goodwill.
– Approche immobilière.
– Approche spécifique pour les start-up.
– Exemples d’approche sectorielle.
4 - INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT (30 heures)
4.1 - Investissement et désinvestissement

Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit – Évaluer et classer des projets. – Les critères de sélection des projets
investir. La sélection des projets à réaliser est – Déterminer la création de valeur à travers d’investissement (prise en compte des
une étape cruciale dans la vie des entreprises, la décision d’investissement ou de projets mutuellement exclusifs et des
qui doit tenir compte de nombreux facteurs. désinvestissement. projets liés).
L’entreprise peut être aussi soumise au ra- – Les techniques de désinvestissement.
tionnement du capital et doit savoir arbitrer. – La défaillance dans les projets et la
liquidation.
6
UE 2 - FINANCE
4.2 - Modalités de financement

En fonction de son contexte et de sa taille, – Comparer les sources de financement. – Fonds propres et quasi-fonds propres.
l’entreprise met en œuvre une politique – Estimer l’impact du choix d’une source sur – Financements bancaires.
financière afin de financer le plus judicieu- la structure financière. – Financements obligataires (simples et
sement possible les emplois de sa politique – Analyser les nouveaux outils de particuliers).
économique. financement. – Financements court terme (euro PP).
Dans certains secteurs d’activité, l’État ou – Appréhender le fonctionnement et les – Capital investissement.
les collectivités territoriales sont parties pre- objectifs du capital investissement. – Les financements publics (subventions,
nantes des projets entrepreneuriaux par le aides, prêts, en faveur des PME, à
biais d’aides, de subventions (locales, régio- destination de la redynamisation locale ou
nales, nationales ou européennes) ou de par- financement R&D).
tenariats public-privé).
4.3 - Le choix d’une structure de financement

L’arbitrage entre capitaux propres et dettes – Étudier les arbitrages dans les choix de – Théories explicatives du choix de
résulte d’un certain nombre de facteurs qu’il financement. financement.
convient de connaître afin d’optimiser la – Identifier les principaux déterminants de la
structure financière de l’entreprise. structure financière des entreprises.
5 - LA TRÉSORERIE (20 heures)

La dimension internationale des entreprises tant dans leur structure (multinationale) que dans leurs activités les expose à des
risques supplémentaires d’où la nécessité de prendre en compte le contexte économique et la conjoncture.
5.1 - Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe

Comprendre les flux et opérations intra- – Appliquer les mécanismes de centralisation. – Les centralisations de trésorerie : mécanismes
groupes. – Discerner les différents types de financement financiers, bancaires
et de placement. – Les opérations intra-groupes.
– Les principaux supports de financement et
de placement (marchés par titres financiers :
actions, obligations, OPCVM, monétaire).
7
UE 2 - FINANCE
5.2 - La gestion des risques

Plusieurs techniques permettent de diminuer – Analyser la structure des taux. – Couverture des risques de change et de
l’exposition globale au risque en optimisant – Optimiser l’exposition globale au risque. taux : contrats standardisés sur les marchés
l’organisation de la trésorerie. organisés, contrats de gré à gré.
Le risque résiduel ne pouvant être supprimé, – Option : caractéristiques de l’instrument,
il peut être couvert sur les marchés organisés déterminants de la valeur d’une option,
ou de gré à gré. modèle de Black et Scholes.
Les options, les swaps et les contrats à terme – Swaps, forward et futures.
constituent des outils de couverture des – Les marchés et les risques : matières
risques. premières, changes, dérivés, produits
optionnels, produits fermes et swaps.
5.3 - Fraude et blanchiment des capitaux

Appréhender le mode de réglementation des – Mettre en œuvre la déontologie, la – La réglementation financière.
marchés, des banques et des établissements conformité et l’organisation déontologique – La fraude comptable et financière
financiers. des établissements financiers. – Le rôle de Tracfin.
– Appliquer la réglementation pour la lutte – Éthique, déontologie et morale dans le
contre le blanchiment et le financement du management financier.
terrorisme.
6 - INGÉNIERIE FINANCIÈRE (30 heures)
6.1 - La politique de dividende

La politique de dividende consiste, pour une – Déchiffrer la politique de dividende. – Le processus et les effets informationnels du
entreprise, à déterminer le niveau et la forme – Maîtriser les incidences fiscales de la paiement du dividende : les théories de la
de la rémunération qu’elle entend verser à politique de dividende. politique du dividende et les déterminants de
ses actionnaires. la politique du dividende.
– Les impacts fiscaux.
8
UE 2 - FINANCE
6.2 - La gestion de la valeur de l’action

La recherche de sources de création de valeur – Repérer les stratégies des groupes dans la – L es rachats d’actions : les mécanismes, les
ou l’élimination de sources de destruction de gestion de leur capital. effets attendus, la mesure des politiques
valeur pour les actionnaires peuvent conduire – Analyser les motifs des opérations de suivies.
les entreprises à restructurer profondément réorganisation. – L es opérations affectant le nombre d’actions.
leurs actifs et passifs. – Maîtriser les techniques d’introduction en – L es opérations de restructuration (apport
Bourse. partiel d’actif, scission-dissolution, scission
partielle avec échange d’actions).
– L es introductions en Bourse.
6.3 - Les fusions et acquisitions

Comprendre les stratégies financières liées – Analyser les opérations de fusions et –R echerche de synergies et autres facteurs.
aux opérations d’acquisition, de fusion, d’acquisitions. – L e recours aux holdings.
d’OPA qui rythment la vie des groupes. – Décrypter les montages financiers avec et – L es opérations à effet de levier.
sans levier financier. – L es offres publiques.
6.4 - Les opérations sur les dettes et sur les créances

Les opérations de décomptabilisation / – Maîtriser les opérations complexes visant à – L e désendettement (defeasance) et la
déconsolidation des dettes/créances per- nettoyer les bilans. titrisation : objectifs et modalités.
mettent d’accroître la performance finan-
cière des groupes par la recherche d’une
structure financière plus optimale.
6.5 - Les innovations financières

Au cours de ces dernières années, l’univers – Repérer le rôle du numérique et des – L a place et le développement du numérique
de la finance a été marqué par l’arrivée du algorithmes dans la finance. en finance (Fintechs, plateformes de
numérique. Une (r)évolution du métier de – Comprendre le rôle des nouveaux acteurs. crowdfunding, systèmes privés d’échanges
la finance est en marche par le digital et les de titres, blockchains, cryptomonnaies).
plateformes via internet. –A nalyse par les réseaux et les données.
L’épreuve UE 2 Finance est une épreuve écrite portant sur l’étude d’un cas ou de situations pratiques pouvant être accompa-
gnées de commentaires d’un ou plusieurs documents et/ou d’une ou plusieurs questions.
Durée : 3 heures – Coefficient : 1
9
Sommaire
PARTIE
La valeur 21
1
Chapitre 1. La valeur en finance 23
I. L’organisation des marchés financiers 23
II. Le marché financier 23
A. La définition et la structure du marché financier 23
B. Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré 24
C. Les composantes du marché financier 26
D. L’organisation du marché des actions 26
III. La théorie de l’efficience du marché 28
A. La définition d’un marché efficient 28
B. Les différentes formes d’efficience au travers des modèles de finance des marchés 29
C. Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés 30
IV. La finance comportementale 32
A. Les fondements de la finance comportementale 33
B. Les autres courants d’analyse 34
Chapitre 2. La valeur et le risque 37
I. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

ou Capital Asset Princing Model (CAPM) 37
A. Les principes du MEDAF 37
B. La formulation du MEDAF 38
C. Les limites du MEDAF 39
10
II. Les modèles à plusieurs facteurs 39
A. Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel) 39
B. Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT) 40
III. La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille 41
A. Les principes généraux 41
B. La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres 42
C. La diversification 42
D. Les portefeuilles efficients 42
E. Les calculs financiers 43
IV. L’arbitrage entre risque et rentabilité 48
A. Le risque spécifique et le risque systématique 48
B. L'objet d'un investisseur 48
C. La mesure du risque spécifique par le bêta 49
Chapitre 3. La valeur et la performance 55
I. Les principaux placements boursiers 55

A. Les actions 55
B. Les obligations 55
II. L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation des dividendes (MAD)
ou Dividend Discount Model (DDM) 56
A. Le modèle d’Irwing et Fisher 56
B. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique de Gordon et Shapiro 57
C. Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple 58
D. Les autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro 59
III. L’évaluation des obligations 60
A. Les caractéristiques d’une obligation 60
B. La cotation des obligations 60
C. L’évolution du cours d’une obligation 63
D. Le taux de rendement actuariel brut (TRAB) 63
E. Les obligations coupon zéro 64
F. Les risques liés aux obligations 64
G. La mesure du risque 66
H. La stratégie des investisseurs 70
IV. La performance boursière 70
V. La finance immobilière 71
11
PARTIE
Diagnostic approfondi 73
2
Chapitre 4. L’analyse financière des comptes consolidés 75

I. Les comptes de groupe 75
A. Les définitions 75
B. La réglementation des comptes consolidés 77
II. La démarche du diagnostic des comptes consolidés 78
III. L’analyse de l’activité 79
A. La structure du compte de résultat consolidé 79
B. La mesure de la performance économique 80
C. Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité 81
IV. L’analyse de la structure financière 83
A. La structure du bilan consolidé patrimonial 83
B. L’équilibre financier 85
C. L’analyse de l’outil de production et de la politique d’investissement 87
D. L’analyse du risque 87
V. L’analyse de la rentabilité 89
A. La rentabilité économique 89
B. La rentabilité financière 94
C. La relation entre rentabilité économique et rentabilité financière 97
D. La décomposition de la rentabilité économique et de la rentabilité financière
(modèle De Dupont) 98
E. L’analyse par le risque 98
VI. L’analyse par les flux de trésorerie 100
A. Les finalités des tableaux de flux de trésorerie 100
B. Le modèle de tableau des flux de trésorerie 101
Chapitre 5. L’analyse extra-financière 109

I. La gouvernance d’entreprise 109
A. Les principes généraux 109
B. Les moyens de résolution des conflits 110
C. La politique de rémunération des dirigeants 110
12
II. La responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) 111
III. L’analyse de la création de valeur 111
A. Les indicateurs de performance économique 112
B. Les indicateurs de création de valeur boursière 114
IV. Les outils de notation 119
A. Les agences de rating 119
B. Les autres nottations 120
C. La méthode des scores 120
PARTIE
Évaluation de l’entreprise 121
3
Chapitre 6. Les principes généraux 123

I. Le contexte de l’évaluation 123
II. Les méthodes d’évaluation 124
A. L’approche dynamique 124
B. L’approche patrimoniale 125
III. L’approche analogique 125
IV. La fixation du prix 125
Chapitre 7. L’évaluation par les flux 127

I. La méthode du Discounted Cash-Flow (DCF) 127
A. L’estimation des flux de trésorerie disponibles 128
B. La détermination du taux d’actualisation 128
C. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise 132
D. Le calcul de la valeur des capitaux propres 134
E. Le calcul de la valeur d’une action 134
II. La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires 138
13
III. La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes 138
A. Le modèle d’Irving Fisher 139
B. Le modèle de Gordon et Shapiro 140
IV. La méthode fondée sur l’actualisation des résultats ou valeur de rendement 141
V. La méthode fondée sur la valeur actuelle ajustée 141
VI. La méthode fondée sur la Market Value-Added 142
Chapitre 8. Évaluation par approche comparative 143

I. Les principes 144
A. La constitution d’un échantillon 144
B. La sélection des inducteurs 144
C. Le calcul des multiples 144
D. Le calcul de la valeur globale de l’entreprise cible 145
E. Le calcul de la valeur des capitaux propres 145
F. Le calcul de la valeur d’une action 145
II. Les avantages et les limites de la méthode des comparables 146
Chapitre 9. Autres évaluations particulières et spécifiques 149

I. L’approche patrimoniale 149
A. La méthode fondée sur l’actif net comptable 149
B. La méthode fondée sur l’actif net comptable réévalué 150
C. La méthode fondée sur l’actif net comptable corrigé 152
D. La méthode fondée sur l’actif net corrigé d’exploitation 155
E. L’évaluation au travers des approches mixtes 157
II. L’approche immobilière 168
A. L’approche comparable 168
B. L’approche d’évaluation par capitalisation 169
C. La méthode d’actualisation des cash-flows 169
D. La méthode du coût de remplacement 169
III. L’approche spécifique pour les start-up 169
14
PARTIE
Investissement et financement 171
4
Chapitre 10. Investissement et désinvestissement 173

I. La classification des investissements 173
II. Les étapes préalables à la détermination des critères de sélection
des projets d’investissement 173
A. Le calcul des amortissements des immobilisations 174
B. Le calcul de la capacité d’autofinancement 174
C. Le calcul de la valeur résiduelle 175
D. Le calcul de la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation 176
E. Le capital investi 176
F. La détermination des flux de trésorerie d’exploitation 177
G. Le taux d’actualisation 177
III. Les critères de sélection des projets d’investissement 180
A. La valeur actuelle nette 180
B. Le taux interne de rentabilité 180
C. L’indice de profitabilité 181
D. Le délai de récupération du capital investi 182
E. Les critères globaux 184
IV. L’approfondissement de l’analyse 185
A. L’analyse différentielle ou incrémentale 185
B. Le réinvestissement des flux de trésorerie d’exploitation 186
C. La contradiction des critères 186
D. La comparaison de projets de durées différentes 188
E. L’inflation anticipée 190
V. L’appréhension du risque dans la décision d’investissement 192
A. Les facteurs d’incertitude liés à un projet d’investissement 192
B. L’utilisation de la simulation dans la décision d’investissement 192
C. La méthode des équivalents certains 193
15
VI. L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain ou indéterminé 196
A. Le calcul de l’espérance et de l’écart-type de la VAN 196
B. La théorie des jeux 199
C. Les arbres de décision 201
VII. L’approche par les options réelles 202
A. L’option de différer un projet 203
B. L’option d’expansion d’un projet 203
C. L’abandon du projet 204
D. La valorisation de l’option 204
VIII. Le désinvestissement 206
A. Les principes du désinvestissement 206
B. Le désinvestissement, source de création de richesse 206
C. L’approche par les options 207
D. La réaction du marché financier 207
Chapitre 11. Modalités de financement 209
I. Les sources de financement 209

A. Le financement par fonds propres 209
B. Le financement par quasi-fonds propres 213
C. Le financement à moyen et long terme par emprunts et quasi-emprunts 216
D. Le capital-investissement ou private equity 219
E. Le crowdfunding 221
IV. Le coût du financement 222
A. La détermination du coût d’un financement par emprunt indivis 223
B. La détermination du coût d’un financement par emprunt
obligataire, remboursable in fine 224
C. La détermination du coût d’un financement par crédit-bail 225
D. Le choix des modes de financement 226
Chapitre 12. Le choix d’une structure de financement 227

I. L’impact de la structure financière sur la valeur de l’entreprise 227
A. La première proposition de Modigliani et Miller 228
B. La seconde proposition de Modigliani et Miller 228
C. L’influence de la fiscalité sur le modèle de Modigliani et Miller 229
16
II. Les effets des coûts de faillite sur la structure financière 231
III. Les effets des coûts d’agence sur la structure financière 232
IV. Les autres théories de financement 233
A. La théorie du financement hiérarchisé (Pecking Order Theory) 233
B. La théorie du signal 233
C. La théorie de l’opportunisme managérial 234
V. L’apport de la théorie des options dans les décisions de financement 234
A. L’analyse de la situation au niveau des actionnaires 234
B. L’analyse de la situation au niveau des créanciers 235
C. Le calcul de la valeur des options 235
PARTIE
La trésorerie 237
5
Chapitre 13. La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe 239
I. Les objectifs de la gestion de trésorerie au sein d’un groupe 239
II. Les techniques de centralisation de trésorerie 240
A. Le Cash Management 240
B. Le Netting 241
Chapitre 14. La gestion des risques 243

I. Les principaux risques financiers d’une entreprise internationale 243
A. Les risques de marchés 243
B. Les risques de crédit 244
II. Les options, un outil de couverture des risques 245

A. Les principes 245
B. L’option d’achat ou call 245
C. L’option de vente (ou put) 247
D. L’évaluation des options 248
E. Les modèles d’évaluation des options 250
17
Chapitre 15. La gestion du risque de change 255
I. L’organisation du marché des changes 255
A. Le marché des changes 255
B. Le taux de change 256
C. Le risque de change 256
D. La position de change 256
E. Les techniques de couverture interne 257
F. Les techniques de couverture externe 258
Chapitre 16. La gestion du risque de taux 269

I. Les techniques de couverture sur les marchés organisés 269
A. La négociation de contrats à terme ferme sur taux (contrats futures) 269
B. Les contrats optionnels 273
II. Les techniques de couverture sur les marchés de gré à gré 274
A. Les contrats Forward Forward 274
B. Les contrats Forward Rate Agreement 276
C. Les contrats optionnels sur opérations à court terme 278
D. Les contrats optionnels sur opérations à long terme 278
Chapitre 17. Fraude et blanchiment des capitaux 285

I. La réglementation financière 285
A. La définition du blanchissement de capitaux 285
B. Les risques encourus 285
C. La mise en place d’obligations réglementaires 286
II. La fraude comptable et financière 287
A. Les étapes du blanchiment de capitaux 287
B. Les différents types d'opérations frauduleuses 287
III. Le rôle de TRACFIN 288
IV. L’éthique, la déontologie et la morale dans le secteur financier 289
18
PARTIE
Ingénierie financière 291
6
Chapitre 18. La politique de dividende 293

I. Les rappels des obligations légales 293
II. L’effet de la politique des dividendes sur la valeur de l’entreprise 294
III. L’impact de la fiscalité sur la distribution 296
IV. La politique de dividende au travers de la théorie du signal 296
V. La théorie du ravitaillement en dividendes 297
VI. La politique de dividende au travers de la théorie de l’agence 298
Chapitre 19. La gestion de la valeur de l’action 301

I. Les rachats d’action 301
A. Les techniques de rachat d’actions 301
B. Les motivations et les limites du rachat d’actions 302
C. Les effets attendus 303
D. Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal 304
II. Les opérations affectant le nombre d’actions 304
A. Le regroupement d’actions (reverse stock split) 304
B. Le pacte d’actionnaires 304
III. Les opérations de restructurations 305
A. L’apport partiel d’actif 305
B. La scission d’entreprises 306
IV. L’introduction en Bourse 306
A. Les objectifs de l’opération 306
B. Les conditions d’admission 307
C. Le rôle joué par les organismes financiers 308
D. Les procédures d’introduction 308
E. L’option de sur-allocation (Greenshoe) 309
19
Chapitre 20. Les fusions-acquisitions 311
I. Les opérations de fusions et d’acquisitions 311
A. La définition et les motivations des fusions-acquisitions 311
B. Les différentes formes de fusions-acquisitions 312
C. Les modalités de la fusion 312
II. Les offres publiques 315
A. Les différentes formes d’offres publiques 315
B. Les motivations d’une offre publique 316
C. Les moyens de lutte contre une offre publique 317
III. Les opérations de rachat à effet de levier ou Leverage Buy Out 318
A. Les sociétés holdings 318
B. Les montages financiers 318
C. Les effets de levier 319
D. Les motivations 319
E. Les conditions d’une configuration économique et financière adéquate de la société cible 320
F. Le financement 320
G. Le business plan de la cible 323
H. La sortie du LBO 326
Chapitre 21. Les opérations sur les dettes et sur les créances 327
I. Le désendettement ou defaisance de la dette 327
II. La titrisation 327
Chapitre 22. Les innovations financières 329

I. La place et le développement du numérique en finance 329
A. Les Fintechs 329
B. La blockchain 330
II. L’analyse par les réseaux et les données 332
Sujet d’entraînement à l’examen 335
20
PARTIE 1
LA VALEUR

Chapitre
LA VALEUR EN FINANCE 1
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’expliquer les bases du cadre
général de la finance et de la théorie financière classique, à savoir le rôle central de l’information financière
et des marchés, et les apports de la finance comportementale, organisationnelle et entrepreneuriale.
Vous développerez ainsi les compétences suivantes :
– Appréhender l’influence des marchés financiers dans le financement de l’économie ;
– Analyser les aspects humains dans la finance moderne ;
– Exprimer un point de vue critique des modèles et outils de la finance classique.
I L’organisation des marchés financiers

Les marchés financiers (ou marchés des capitaux à long terme) sont organisés en vue d’assurer aux
investisseurs une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources.
II Le marché financier
A La définition et la structure du marché financier

Le marché financier est le marché dans lequel s’échangent des titres (actions, obligations, produits dérivés).
Le marché des actions permet la négociation de titres de propriété des entreprises cotées. Le marché
des obligations permet aux entreprises, aux États et aux institutions financières d’emprunter des capitaux
sur le moyen et long terme.
Les marchés sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs une information financière de qualité et
une allocation efficiente des ressources. Ils mettent en relation les demandeurs (entreprises émettrices
d’actions, d’obligations ou autres titres) et les investisseurs disposant de fonds qu’ils acceptent de mettre
à disposition des demandeurs et dont ils attendent une rémunération.
23
PARTIE 1 - La valeur
Quatre acteurs principaux interviennent sur le marché financier :

–
les investisseurs, qui placent leur argent en bourse : entreprises, personnes physiques, clubs d’investis-
sements, investisseurs institutionnels (fonds de pension) ;
–
les émetteurs, qui financent leurs projet en levant des capitaux (actions) ou en empruntant (obliga-
tions) : entreprises, État, institutions financières ;
– les intermédiaires : entreprises de marché (Euronext), prestataires de services d’investissement (PSI) ;
– les régulateurs : Autorité des marchés financiers (AMF).
Parmi ces opérateurs, on distingue :
–
le spéculateur qui accepte de prendre des risques ;
–
le hedger qui cherche à réaliser des opérations sécurisées et qui intervient sur le marché pour se couvrir ;
–
l’arbitragiste qui réagit très rapidement aux décalages momentanés des prix et qui exploite à son profit
tous les déséquilibres ; c’est lui qui assure la liquidité et l’efficience du marché.
B Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré

Les produits s’échangent sur deux marchés : les marchés réglementés et les marchés de gré à gré.
1 Les marchés réglementés
a La définition et l’évolution du marché réglementé

Un marché réglementé est un lieu d’échange sur lequel les négociations obéissent à un certain
nombre de règles ; le respect de ces règles est contrôlé par un régulateur qui surveille en particulier les
conditions d’accès au marché et d’admission à la cotation, l’organisation des transactions, les modalités
d’enregistrement des négociations.
Euronext est un exemple de marché réglementé. En 2000, Euronext est créé, issu de la fusion des Bourses
de Paris, Bruxelles et Amsterdam ; en 2002, Euronext fusionne avec la Bourse de Lisbonne et acquiert le
marché des dérivés à Londres (Liffe). En 2005, est créé un marché réglementé unique, au sein duquel les
sociétés cotées sont classées par ordre alphabétique et sont identifiables grâce à un critère de capitalisation
permettant de distinguer les petites valeurs (capitalisation boursière inférieure à 150 millions d’euros), les
moyennes valeurs (entre 150 millions et 1 milliard d’euros) et les grandes valeurs (supérieure à 1 milliard
d’euros). En 2006, Euronext et NYSE (New York Stock Exchange) fusionnent et sont introduits en Bourse
en 2007. NYSE Euronext englobe cinq marchés de la Bourse de New York et détient en Europe, les Bourses
de Bruxelles, d’Amsterdam, de Lisbonne et de Paris (via sa filiale Euronext Paris) ainsi que le Liffe. En
2013, l’opérateur boursier américain Intercontinental Exchange (ICE), société américaine spécialisée sur
les marchés dérivés, fait une OPA sur NYSE Euronext, pour le scinder en deux et se sépare en 2014 de la
partie Euronext en la remettant en Bourse comme une société indépendante. Désormais, Euronext est une
société cotée sur ses propres marchés à Paris, Amsterdam et Bruxelles.
24
Chapitre 1 - La valeur en finance
Parallèlement, afin de faciliter l’accès au marché pour les valeurs moyennes et petites, Euronext propose
d’autres compartiments de marché qui sont non réglementés :
–
Euronext Growth (initialement appelé Alternext lors de sa création en 2005 par Euronext) est créé en
2017. Il est dédié aux PME de tous les secteurs d’activité de la zone euro qui souhaitent accéder au
marché financier avec une certaine souplesse. C’est un marché régulé et organisé mais non réglementé.
Il est soumis à des règles de cotation adaptées aux spécificités des PME et il répond à des règles d’ad-
mission et de fonctionnement plus souples que sur le marché réglementé. L’entrée sur ce marché se fait
à un coût moindre ;
–
Euronext Access (Ex-Marché libre) est créé en 2017. Les entreprises de taille moyenne trop petites pour
entrer sur le second ou le nouveau marché sont cotées sur ce marché. Il s’agit d’un marché non régle-
menté et les règles sont encore plus souples que sur Euronext Growth. C’est un marché très risqué et
peu liquide.
b Les règles de fonctionnement du marché réglementé français

Les règles sont décidées par une autorité de marché. Pour garantir un bon fonctionnement, deux acteurs
ont un rôle majeur :
– l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) : organisme public indépendant, l’AMF est chargée du bon
fonctionnement des marchés, du contrôle des opérations financières des sociétés cotées et de l’infor-
mation financière. Elle dispose également d’un pouvoir de sanction en cas d’infraction à ces règles ;
– E uronext Paris SA : société privée issue de la fusion des Bourses européennes de Bruxelles, Amsterdam,
Lisbonne et Paris, Euronext Paris SA est chargée de veiller au bon déroulement de la cotation des valeurs
et d’assurer la promotion de la place parisienne en France et à l’étranger.
2 Les marchés de gré à gré

Un marché de gré à gré représente une plateforme privée où aucun engagement contractuel
n’existe. Les transactions sont conclues directement entre le vendeur et l’acheteur (par exemple entre
deux banques). Il n’y a aucun intermédiaire entre les deux parties.
Le marché de gré à gré le plus important est celui des devises.
3 Les intérêts et les limites des marchés réglementés et des marchés de gré à gré
Le marché réglementé a pour avantages principaux la liquidité des titres, l’égalité de traitement de l’en-
semble des acteurs, la sécurité des transactions (garantie des livraisons aux acheteurs et des règlements
aux vendeurs). Toutefois, les contrats négociés sur ces marchés ne conviennent pas toujours aux besoins
des entreprises qui s’adressent alors à leurs banques pour souscrire des contrats de gré à gré.
Les produits proposés sur les marchés de gré à gré sont infinis et parfaitement adaptés aux besoins du
risque à couvrir (montant, échéance, etc.). Le cadre réglementaire est moins restrictif que dans un marché
réglementé. Les frais de transactions sont réduits. Toutefois, à l’échéance des contrats, les investisseurs
25
sont exposés au risque de faillite de l’acheteur (risque de ne pas payer) ou du vendeur (risque de ne pas
livrer les titres).
C Les composantes du marché financier

Au sein du marché financier, on distingue le marché primaire et le marché secondaire.
1 Le marché primaire
Le marché primaire ou marché du neuf est le marché d’émission des nouveaux titres. Il concerne aussi
bien les actions que les obligations. L’émission des emprunts obligataires est réservée à l’État, aux institu-
tions financières et aux sociétés par actions ainsi qu’aux SARL (sous conditions).
2 Le marché secondaire
Dès lors que les émissions de titres sont terminées, les titres sont négociables sur le marché secondaire
ou marché de l’occasion, marché où s’échangent les titres déjà émis et cotés.
D L’organisation du marché des actions
1 La cotation des actions

La cotation des actions consiste à confronter quotidiennement l’offre et la demande exprimées au cours
d’une séance. Les titres sont cotés chaque jour, en continu ou au fixing, selon le nombre des transactions :
– cotation assistée en continu (tout au long de la journée de 9h01 à 17h25) pour les valeurs les plus
actives, c’est-à-dire celles qui font l’objet de négociations importantes. Le système confronte les ordres
d’achats et de ventes en les triant par ordre de prix et d’historique, puis détermine un prix permettant
à un maximum d’ordres d’être exécutés. L’ordinateur sert les ordres au fur et à mesure de leur arrivée
(ordres au fil de l’eau) ;
– cotation par fixages (une ou deux fois par jour à 10h30 ou à 16h) pour les valeurs moins actives.
Les offres et les demandes formulées par les acheteurs et les vendeurs sont centralisées sur le système
informatique de la Bourse. Les cotations peuvent être suspendues provisoirement en vue d’assurer la séré-
nité du Marché ou pour limiter les fluctuations des cours en cas d’écarts trop importants sur une valeur
lors d’une même séance.
Les cours d’ouverture et de clôture servent de base au calcul des indices boursiers, indicateurs repré-
sentatifs d’un marché et d’un secteur d’activité. L’indice français le plus connu est le CAC 40. La cotation
est une cotation assistée en continu pour les 40 principales valeurs de sociétés choisies parmi les 100
premières pour lesquelles les volumes d’échanges de titres sont les plus importants.
26
2 Les ordres passés sur le marché boursier

Les différents types d’ordre sont les suivants :
–
ordre à cours limité : il consiste à fixer un cours limite au-dessus ou au-dessous duquel l’achat ou la
vente ne pourront être réalisés (garantie d’un cours maximum lors des achats et d’un cours minimum
lors des ventes) ; l’ordre n’est exécuté que lorsque la limite fixée est franchie. L’objectif est de se protéger
contre les excès du marché. Il existe un risque de non-exécution ou d’exécution partielle ;
–
ordre à la meilleure limite : il est exécuté au meilleur prix lors de son arrivée sur le marché. Il peut être
exécuté totalement, partiellement sur plusieurs cours successifs ou pas de tout. L’objectif est d’obtenir le
meilleur prix disponible lors de l’arrivée de l’ordre sur le marché. Il existe un risque d’exécution partielle
si les quantités offertes ou demandées au meilleur prix ne sont pas suffisantes ;
–
ordre au marché : il ne comporte aucune limite de prix. Il est prioritaire sur les offres à la meilleure limite
et sur les ordres à cours limité. L’objectif est d’acheter ou de vendre, quelles que soient les conditions de
prix. Cet ordre est prioritaire sur tous les ordres ;
–
ordre stop : il peut être un ordre à seuil de déclenchement ou un ordre à plage de déclenchement.
L’objectif est de se protéger des retournements de tendance :
• l’ordre à seuil de déclenchement consiste à donner le cours précis à partir duquel on veut que
l’opération soit réalisée. Il se déclenche dès que le prix de l’action atteint la valeur donnée par l’opé-
rateur. À l’achat, l’ordre est exécuté au cours fixé ou au-dessus ; à la vente, il est exécuté au cours
fixé ou en dessous,
• l’ordre à plage de déclenchement stipule une fourchette de cours. C’est un ordre à seuil de déclen-
chement auquel s’ajoute une limite de prix au-delà de laquelle l’ordre ne doit plus être passé.
3 Le service à règlement différé

Le système de paiement par défaut est le règlement au comptant. Le service à règlement différé (SRD)
permet de différer le dénouement d’une transaction à la fin du mois boursier. Il n’est autorisé que
pour les valeurs éligibles au SDR (capitalisation boursière de 1 milliard d’euros et volume quotidien de
capitaux échangés d’au moins 100 000 euros). De plus, l’investisseur doit disposer de garanties suffisantes.
La capacité d’investissement au SDR est fonction de la nature des actifs détenus en portefeuille (taux de
couverture d’au moins 40 % pour les actions).
a Les intérêts
Le SDR permet aux investisseurs, non seulement de bénéficier d’un effet de levier, mais aussi d’effectuer
des ventes à découvert (vendre à crédit de titres que l’on ne détient pas avec la promesse de les racheter à
une date ultérieure, opération intéressante si la valeur du titre a diminué entre la date de la vente et celle
de l’achat).
La pratique de la vente à découvert consiste pour un investisseur, qui anticipe une baisse future du cours
de titres cotés en bourse, à vendre des titres qu’il ne possède pas encore, afin de profiter d’une baisse des
cours ; l’investisseur ne détenant pas les titres qu’il vend, ils lui sont prêtés par un intermédiaire financier
27
(broker), moyennant une commission ; l’objectif est de vendre les titres sur le marché à un prix plus élevé
que celui auquel l’investisseur les rachètera au moment de solder sa position auprès du broker. En pra-
tique, ce dernier ne livre les titres que le dernier jour du mois boursier. L’accès à la vente à découvert est
réalisé via le SRD. La position est short (vendeur), à l’inverse d’une position long (acheteur), prise par un
investisseur qui anticipe une hausse des cours.
La pratique des ventes à découvert est spéculative ou utilisée pour couvrir une position. Elle est risquée en
période de crise boursière. Le marché orienté à la baisse, dû à l’épidémie de coronavirus, a conduit l’AMF
à interdire toute création ou toute augmentation d’une position short nette du 17 mars au 18 mai 2020 ;
toutefois, suite à une normalisation progressive du volume des transactions et de la volatilité des actions,
l’AMF a suspendu cette interdiction.
b Les limites
Le SRD génère des commissions spécifiques librement fixées par les intermédiaires financiers.
III La théorie de l’efficience du marché

La théorie financière s’intéresse à l’équilibre des marchés et repose sur l’hypothèse de l’efficience des
marchés (HEM), formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des
marchés.
A La définition d’un marché efficient

Un marché est efficient lorsque les conditions suivantes sont réunies :
–
la rationalité des opérateurs : les opérateurs cherchent à maximiser le gain qu’ils peuvent réaliser
pour un niveau de risque donné ;
–
la libre circulation des informations : la même information est diffusée instantanément à tous les
opérateurs ;
–
la réaction instantanée des opérateurs ;
–
la gratuité de l’information : l’information est accessible gratuitement à tous les opérateurs ;
–
l’absence de coûts de transaction et d’impôts ; les opérateurs peuvent agir librement sur le marché
sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels ;
–
l’atomicité des opérateurs : aucun opérateur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple inten-
tion d’acheter ou vendre une masse importante d’actions. Les opérateurs ont leurs propres opinions et
ne s’imitent pas lorsqu’ils prennent une décision ;
–
la liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité. Les décisions
des investisseurs mènent à un prix d’équilibre.
28
Si les anticipations des investisseurs sont rationnelles, c’est-à-dire fondées sur toute l’information perti-
nente disponible, les prix reflètent à tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur de l’ac-
tif, dite valeur fondamentale ou valeur intrinsèque, déterminée à partir des méthodes traditionnelles
(Discounted Cash-Flow, valeur patrimoniale, méthode des comparables, etc.).
Le cours de l’action est donc la meilleure estimation de sa valeur et ne varie que lorsque cette
valeur change suite à la survenance d’une information nouvelle.
B Les différentes formes d’efficience au travers des modèles

de finance des marchés
L’efficience a été formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des mar-
chés. On peut citer principalement les modèles de Markowitz, de Fama, de Jensen et de Black et Scholes.
1 Le modèle d’équilibre des actifs financiers

Harry Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier théoricien à démontrer qu’un portefeuille diver-
sifié garantit une performance optimale (théorie moderne du portefeuille) ; pour un niveau de
rentabilité donné, une combinaison judicieuse d’actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque. La
théorie de H. Markowitz part de l’hypothèse que les marchés sont efficients et que les investisseurs ont
un comportement rationnel ; l’autre hypothèse défendue est l’aversion au risque des investisseurs ; ces
derniers n’accepteront de prendre plus de risque que si un supplément de rentabilité leur est proposé. Ils
cherchent, pour tout niveau de risque, à optimiser leur rendement.
Sur la base de ces travaux, le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Assets Pri-
cing Model (CAPM), a été développé par William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin
(1966). Ce modèle prolonge la théorie de gestion de portefeuille, notamment sur les notions de diversifi-
cation et d’efficience et décrit la relation, existant entre la rentabilité espérée des actifs financiers et leur
risque. Il met en évidence qu’un marché efficient ne permet pas de prévoir l’évolution des prix dans le
futur à partir des prix réalisés dans le passé, car les investisseurs sont rationnels et toutes les informations
pertinentes sont intégrées dans les prix des actifs. Les fluctuations de prix ne peuvent dues qu’à l’appari-
tion d’événements imprévisibles. Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours
vers sa valeur fondamentale.
2 Les théories de Fama et de Jensen

Eugène Fama (1970) suppose que les cours sont imprévisibles dans la mesure où ils évoluent en fonction
des informations nouvelles qui surviennent de manière aléatoire. On dit que les cours suivent un processus
de « marche au hasard » (Random Walk). Il montre que ces informations nouvelles sont immédiatement
exploitées et intégrées dans le prix de chacun des actifs financiers.
29
E. Fama a développé trois formes d’efficience informationnelle, traduisant la capacité des prix à refléter, à
tout instant, l’ensemble des informations disponibles :
– l’efficience faible (weak hypothesis) lorsque l’information est représentée par l’ensemble des cours
passés, connue et publiée ;
– l’efficience semi-forte (semi strong hypothesis) lorsque l’information est présente et disponible ;
– l’efficience forte (strong hypothesis) lorsque l’on considère l’ensemble des informations existantes, y
compris celles non rendues publiques, détenues par des personnes privilégiées (les « initiés »).
La théorie de Michael Jensen (1978) prend en compte les coûts liés à la collecte des informations et les
coûts de transaction. Il estime que le prix de chaque actif financier intègre l’information le concernant,
de telle sorte que l’investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur
aux coûts engendrés par la transaction.
Les estimations d’investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées si elles sont le résultat de choix indépen-
dants ; leurs effets se compensent mutuellement, sans qu’il y ait besoin d’une intervention active de la
part d’autres investisseurs rationnels. Et, même si ces estimations étaient corrélées, l’efficience pourrait
l’emporter par la force de l’arbitrage ; en effet, en se portant acheteurs de titres sous-évalués et vendeurs
de titres surévalués, les investisseurs rationnels interdisent aux prix de s’écarter des valeurs fondamentales.
3 Les modèles d’évaluation des options de Black et Sholes

Les modèles d’options ont été développés par Black et Scholes (1973), puis par Cox, Ross et Rubinstein
(1979) ; ils s’appuient sur des hypothèses simplificatrices, telles que la loi normale des probabilités d’occur-
rence pour mettre en évidence la rémunération du risque d’un investisseur.
C Les reproches adressés à la théorie de l’efficience des marchés

À partir des années 1980, de nombreuses études, en particulier aux États-Unis, présentent des résultats
contraires à la théorie de l’efficience des marchés. Les principales notions remises en cause sont la ratio-
nalité des comportements des investisseurs et l’arbitrage, perçu comme une technique limitée et risquée.
De plus, des tests empiriques ont montré que les prix sont parfois prévisibles, compte tenu de l’existence
de certains phénomènes inefficients qualifiés d’anomalies par la théorie de l’efficience.
1 La remise en cause de la rationalité du comportement des investisseurs

et de la technique de l’arbitrage
Il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des opéra-
teurs sont suivies simultanément par un grand nombre d’opérateurs de telle sorte que leur impact sur les
prix est effectif. L’arbitrage n’est donc plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrés par la
présence des investisseurs irrationnels.
30
De plus, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des marchés financiers
rend en partie caduque l’argument de l’arbitrage pour différentes raisons :
– tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés ;
– les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en
continu ou au fixing, etc.) ;
– l’erreur d’évaluation qui peut perdurer, voire s’aggraver ;
– les frictions observées sur les marchés (coûts de transaction, etc.).
Sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut donc s’écarter de la valeur fondamentale, sans que
les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours à sa valeur fondamentale, en raison
du risque de prix. Les investisseurs ne sont donc pas pleinement rationnels et l’arbitrage reste limité. Le
marché cesse donc d’être efficient ; l’information circule imparfaitement et le marché est moins liquide ; il
est donc moins aisé et plus coûteux d’y réaliser des transactions.
2 Les anomalies de marché

Une anomalie de marché est une distorsion de prix (hausse ou baisse du cours) temporaire, persistante
ou récurrente, sans cause économique perceptible, entraînant une différence entre le cours sur le marché
boursier et le cours prévisionnel.
Les anomalies les plus fréquentes sont les suivantes :
a Les effets calendaires (ou effets de date)

Certains mois et certains jours sont favorables à la rentabilité des actions.
Ainsi, les prix ont tendance à diminuer en décembre pour augmenter en janvier (effet de fin d’année,
effet janvier). Ce phénomène s’expliquerait par la volonté des investisseurs de vendre leurs actifs en
décembre afin de réaliser des plus-values, puis par le retour précipité des investisseurs sur le marché en
janvier.
Les prix ont également tendance à diminuer le lundi, plus particulièrement pendant la première heure de
transaction (début d’une nouvelle semaine de travail) et à augmenter le vendredi (effet lundi et effet
week-end). L’explication de l’effet week-end est plus plausible pour certains adeptes de la finance com-
portementale, qui estiment que les sociétés diffusent souvent des informations négatives les vendredis,
juste après la clôture du marché, poussant ainsi les investisseurs à vendre leurs actions le vendredi, avant
la clôture du marché.
Il semblerait que les prix soient plus élevés les veilles de jours fériés (effet vacances), dus à l’optimisme
des personnes ; une explication plus plausible serait que les vendeurs à découvert clôturent leurs positions
avant les jours fériés.
De telles anomalies constituent des opportunités de gains que les opérateurs rationnels vont exploiter :
– en se portant acheteurs fin décembre et puis vendeur en janvier, pour profiter de l’effet janvier ;
– en se portant acheteurs le lundi et puis vendeur le vendredi, pour profiter de l’effet lundi.
31
b Les effets de taille

Les sociétés de petite taille sont plus fortement exposées aux variations du cycle économique que les
grandes entreprises et les coûts de liquidité, supportés par les investisseurs, sont plus élevés (coûts liés à la
transaction qui est moins rapide). Il semblerait que les investisseurs perçoivent un risque supérieur pour les
sociétés de petite taille et exigent un taux de rendement supérieur à celui des sociétés de grande taille, et
donc, une prime de risque (prime de taille) plus importante.
c Les effets météorologiques

Il semblerait que la rentabilité des actions soit plus importante les jours d’ensoleillement.
3 Les bulles spéculatives

Le taux de rentabilité des actions varie sur le long terme avec les bulles spéculatives. Le phénomène de
tendance boursière (à la hausse ou à la baisse) peut s’expliquer par une suite de sous-réactions ou de
sur-réactions collectives aux informations. Les tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et
d’exacerbation, à des niveaux de prix extrêmes disproportionnés par rapport aux valeurs fondamentales.
Les cours boursiers témoignent ainsi d’une volatilité exagérée par rapport aux valeurs fondamentales.
Les bulles spéculatives apparaissent lorsque le cours observé sur le marché s’éloigne de façon
importante de la valeur fondamentale. Elles résultent de la réaction excessive des investisseurs à l’in-
formation (euphorie sur la valeur d’un actif) et au mimétisme. Une bulle représente « un écart cumulatif
dans le temps entre la valeur effective d’un actif et sa valeur fondamentale » (C. de Boissieu). L’écart
s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que la bulle se dégonfle progressivement (atterrissage
en douceur) ou éclate, provoquant une forte chute des cours, qualifiée de krach boursier, conséquence
d’une volatilité excessive des actifs financiers.
4 L’appréhension des anomalies de marché

Afin de ne pas être surpris par les mouvements de marché, les investisseurs doivent comprendre les ano-
malies boursières et mettre en place des stratégies de gestion du risque pour pallier les situations de dis-
torsion des prix. Les investisseurs pourront profiter de ces anomalies et générer des profits ; en profitant de
ces anomalies, les arbitragistes provoqueront leur résorption.
IV La finance comportementale
Face aux insuffisances de la théorie de l’efficience des marchés financiers, la finance comportementale s’est
développée, en offrant la place principale aux aspects psychologiques et humains à prendre en compte
dans les choix et les prises de décisions, remettant ainsi en cause les hypothèses fondamentales de la théo-
rie classique : l’efficience des marchés et l’absence d’opportunité d’arbitrage.
32
A Les fondements de la finance comportementale

La finance comportementale (Behavioral Finance) est l’application de la psychologie individuelle
et collective à la finance. Elle utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations pour
lesquelles les marchés ne sont pas efficients, aide à comprendre le comportement des cours boursiers et à
expliquer les anomalies de marché par les travers comportementaux ou biais comportementaux.
Contrairement à l'hypothèse d'efficience des marchés (HEM), le calcul de la valeur fondamentale n’est plus
basé sur l’information pertinente disponible mais sur les rumeurs et les modes.
La finance comportementale découle de deux grands courants d’analyse : l’identification des biais compor-
tementaux et la théorie des perspectives.
1 L’identification des biais comportementaux

Un biais représente la tendance qu’ont les investisseurs à faire des choix non rationnels dans certaines
situations. Les décisions des investisseurs sont influencées par différents biais qui se répercutent sur les
mouvements des marchés financiers. Les biais comportementaux permettent d’analyser un certain nombre
de phénomènes inefficients (anomalies) et ont une influence non négligeable sur le processus de prise de
décision des investisseurs.
a La typologie des biais comportementaux

Les biais comportementaux sont de trois ordres :
–
les biais cognitifs sont des erreurs dans la prise de décision et dans le comportement adopté face à
une situation donnée, résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informations dis-
ponibles : compréhension (cadrage), mémoire (ancrage mental), habitudes mentales dites heuristiques ;
–
les biais émotionnels sont des phénomènes psychologiques liés aux émotions (peurs, envies, admira-
tion, répulsions, fierté, orgueil, confiance excessive, etc.) ;
–
les biais individuels ou collectifs reflètent le comportement de groupe ou de foule, la panique,
l’euphorie, le comportement grégaire (mimétisme, instinct de troupeau). La complexité des marchés
financiers et la peur de se tromper dans ses prises de décision incitent les investisseurs les moins initiés à
imiter d’autres opérateurs. Il en résulte un « phénomène de cascade » lorsqu’un grand nombre d’in-
vestisseurs adoptent un tel comportement (théorie développée par Ivo Welch en 1992).
b Les apports de la théorie comportementale

Un investisseur prend ses décisions sur la base d’images mentales auxquelles il associe des sentiments
positifs ou négatifs. Certains auteurs ont qualifié ce raisonnement d’« heuristique d’affectivité ». Ainsi,
la « bonne humeur » incitera les opérateurs à acheter des actions mais aussi à choisir des titres plus risqués
(effet humeur) ; un investisseur aura tendance à privilégier des actions perçues positivement (haute tech-
nologie, etc.) plutôt que des actions perçues négativement (déchets, tabac, etc.) ; les rendements élevés
observés le vendredi soir seraient dus à la perspective du week-end ; un excès de confiance (Over-confi-
dence Bias) peut conduire un investisseur à surestimer les informations et affecter les rendements (achat
d’actions surévaluées et ignorance des actions moins valorisées), etc. 33
2 La théorie des perspectives de Kahneman et Tversky

Daniel Kahneman et Amos Tversky (1979) analysent les anomalies observées sur les marchés afin de
mieux apprécier les risques et les gains potentiels. Ils étudient comment les comportements individuels et
collectifs influencent les cours boursiers. Ils s’intéressent aux facteurs psychologiques qui conduisent les
investisseurs à prendre des décisions sous-optimales.
Ils estiment que la prise de décision des investisseurs est en particulier influencée par les deux facteurs
suivants : la richesse initiale des opérateurs et l’aversion aux pertes (peur de dégager des pertes).
Il s’avère que les pertes attendues ont un impact sur soi-même plus que doublé par rapport à un gain de
même amplitude. Ainsi, il est deux fois plus douloureux de perdre 100 € qu’il n’est agréable de gagner
100 €. Si l’investissement réalisé dégage un gain latent, l’opérateur sera prudent et préférera réaliser rapi-
dement le gain ; au contraire, si l’investissement dégage une perte latente, l’opérateur préférera attendre,
en espérant le retour à l’équilibre. Ce biais a des conséquences non négligeables sur les performances.
B Les autres courants d’analyse

D’autres théories se sont développées, notamment la théorie comportementale du portefeuille, la théorie
du chaos et la théorie fractale.
1 La théorie comportementale du portefeuille

Hersh Shefrin et Meir Statman ont développé en 2000 une théorie du comportement du portefeuille
(Behavorial Portfolio Theory). Leur théorie se modélise à partir de la formule SP/A (Security, Potential, Aspira-
tion). La lettre S « Security » reflète le fait que l’investisseur souhaite s’assurer contre une perte maximale de
son portefeuille ; P « Potential » désigne la rentabilité de référence de l’investisseur, c’est-à-dire celle à laquelle
il s’attend compte tenu des risques encourus ; A « Aspiration » reflète son désir de gains considérables.
H. Shefrin et M. Statman aspiraient à fonder une théorie plus réaliste sur les comportements des investis-
seurs face au risque, en protégeant les investisseurs contre l’appauvrissement et en leur offrant la possibilité
de s’enrichir. Ils estiment que l’investisseur, en fonction de son profil de risque, est censé inclure différentes
catégories d’investissements dans son portefeuille, par exemple, des obligations moins risquées, en vue
d’avoir une faible chance d’avoir des gains élevés, mais aussi des actifs à faible rentabilité, pouvant donner
lieu à des gains très élevés.
2 La théorie du chaos et la théorie fractale

Certaines théories, considérant que la marche au hasard des cours boursiers est inadaptée, ont mis en évi-
dence la marche du chaos et la marche fractale.
La théorie du chaos estime que les marchés sont chaotiques parce qu’ils ont une mémoire et qu’ils ne fonc-
tionnent pas entièrement au hasard. Plus il existe de « bruits du hasard », moins les marchés sont efficients.
34
La théorie fractale met en évidence l’existence d’une dimension fractale dans les cours boursiers, qui
implique que le comportement passé du marché a une influence sur son comportement futur. Benoît Man-
delbrot, dans une publication en 2004 intitulé « Une approche fractale des marchés », dénonce les outils
mathématiques de la finance parce qu’il les trouve inadaptés. Il est en particulier très critique sur la théorie
de Black et Scholes, utilisée par les banques, parce qu’elle ne prend pas en compte les changements de prix
instantanés et des informations essentielles, faussant ainsi les moyennes. B. Mandelbrot intègre dans son
modèle l’effet de mémoire des fluctuations boursières et montre que l’amplitude des variations observées
sur les marchés financiers peut rester indépendante sur une période courte tout en étant corrélée sur de très
longues périodes.
SUJET D’ANALYSE
La théorie financière classique des marchés financiers est-elle remise en cause ?
Corrigé
Introduction
La théorie financière « classique » repose sur le postulat fondamental de la maximisation de la valeur de la firme. Les dirigeants des
firmes doivent agir dans le but de maximiser cette valeur (théorie de l’agence). Les actionnaires arbitrent entre les rentabilités offertes
sur les marchés financiers en fonction du niveau de risque accepté par chacun. Ceci suppose un fonctionnement efficient des marchés
financiers. Par ailleurs, la question de l’efficience des marchés financiers se pose avec l’adoption du référentiel comptable international
(IFRS) pour les sociétés cotées sur les marchés financiers européens. L’introduction de l’évaluation à la juste valeur tend en effet à caler
l’évaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du marché. La valeur comptable d’une entreprise tendrait ainsi, in fine, à rejoindre
son cours boursier. Par conséquent, la question posée est de savoir si la théorie financière classique parvient à expliquer encore le
fonctionnement des marchés financiers ou si elle est en train actuellement de se faire dominer par l’émergence d’un nouveau champ
d’investigation, qui prend en compte le comportement des individus : la finance comportementale.
Partie 1 Les fondements de la théorie financière classique et les reproches adressés à la théorie financière
classique
La théorie financière puise ses origines dans la théorie économique classique. Toute organisation (entreprises, marchés, etc.) est conçue
comme une boîte noire. Les marchés financiers qui régulent les économies vont être étudiés uniquement à partir des prix affichés. La
théorie principale, qui sert de piliers à de nombreuses autres théories financières, repose sur l’efficience des marchés financiers.
Un marché efficient est un marché sur lequel on ne peut pas prévoir les rentabilités futures des titres (notion de marché au hasard des
prix des titres). Selon E. Fama, un marché financier est efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant
chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif. Comme toute l’information est déjà prise
en compte dans les cours, il ne peut donc exister de délits d’initiés. M. Jensen ajoute que, sur les marchés efficients, les prix des actifs
cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en
tirer un profit supérieur aux coûts des transactions, engendrés par cette action.
L’efficience des marchés financiers repose initialement sur plusieurs conditions : la rationalité des investisseurs, la libre circulation de
l’information et la réaction instantanée des investisseurs, la gratuité de l’information, l’absence des coûts de transactions et d’impôts,
l’atomicité des investisseurs et la liquidité. Elle a été formulée, de manière implicite ou explicite, comme hypothèse fondamentale à
de nombreux modèles de finance de marchés qui ont permis des avancées et des résultats importants dans l’histoire. On peut citer
les théorèmes de Modigliani-Miller ; la théorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (H. Markowitz), le MEDAF et l’APT
(Sharpe et Ross), les modèles optionnels (formule de Black et Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein), etc.
35
À partir des années 1980, de nombreuses études et recherches (principalement aux États-Unis) ont fait apparaître des contradictions
(anomalies, dysfonctionnement) ou des limites (absence de dimensions humaines des marchés) aux théories classiques. Deux notions
ont plus particulièrement remis en cause ce cadre classique : la rationalité des comportements des investisseurs et l’arbitrage. En effet, il
existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des individus sont suivies simultanément
par un grand nombre d’investisseurs, de telle sorte que leur impact sur les prix est effectif. Dans ce cas, l’arbitrage n’est plus capable
de faire obstacle aux dérives de cours engendrées par la présence des investisseurs irrationnels tel que l’indique la théorie classique. Par
ailleurs, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des marchés financiers (théorie de la microstructure
des marchés financiers) rend caduque en partie l’argument de l’arbitrage ; tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les
marchés, les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en continu ou au fixing),
l’erreur d’évaluation peut perdurer et même s’aggraver, des frictions sont observées sur les marchés (coûts de transaction, taxes).
Dans ce cas, sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut s’écarter de manière durable de la valeur fondamentale sans que
les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours de l’action à sa valeur fondamentale en raison du risque de prix.
Ainsi, dès lors que les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et que l’arbitrage reste limité, le marché cesse d’être efficient.
Certains défenseurs de l’hypothèse d’efficience (E. Fama et M. Jensen) prétendent le contraire et montrent que, lorsque des com-
portements irrationnels sont le résultat de choix indépendants, ils ne sont pas corrélés et se compensent mutuellement. Leurs effets
s’annulent sans qu’il y ait besoin d’intervention active de la part des autres investisseurs rationnels. Même dans le cas où les estima-
tions des investisseurs irrationnels sont corrélées, il est possible que l’efficience l’emporte par la force de l’arbitrage : en se portant
acheteurs sur les titres sous-évalués et vendeurs sur les titres surévalués, les individus rationnels interdisent aux prix de s’écarter des
valeurs fondamentales.
Partie 2 Les apports de la finance comportementale

La finance comportementale remet en question le postulat de rationalité des investisseurs et utilise la psychologie pour tenter de
comprendre certaines situations où les marchés ne sont pas efficients. L’idée est que la psychologie peut aider à comprendre le com-
portement des cours boursiers (en particulier la validation et la fixation de cette hypothèse d’efficience) et qu’elle permet d’expliquer
certains phénomènes, comme les anomalies boursières (effets janvier, week-end, etc.), les bulles observées sur les marchés et les krachs
boursiers. Elle découle des travaux de A. Tversky et D. Kahneman, sur la structure des décisions à prendre. R. Thaler indique que, pour
trouver une solution à un problème empirique (financier), il est nécessaire de déterminer l’état ou la situation dans laquelle certains
agents, appartenant à l’économie, agissent d’une façon moins importante que l’ensemble des agents rationnels. Ce courant de pensée
va donc recenser les travers de comportement et leurs effets sur les marchés financiers, sous forme d’anomalies de prix ou de rende-
ment. Les travers de comportement sont cognitifs, émotionnels, individuels ou collectifs.
Le phénomène de tendance boursière, haussière ou baissière (anomalies) peut s’expliquer par une suite de sous-réactions et de sur-
réactions collectives aux informations. Ces tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et d’exacerbation à des niveaux de prix
extrêmes et disproportionnés par rapport aux fondamentaux économiques.
Ainsi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction d’un modèle plus détaillé du comportement de l’investis-
seur. Deux grands courants peuvent être avancés : d’une part, l’élaboration de la théorie des perspectives, se présentant comme une
alternative à la théorie d’utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus réalistes susceptibles de mieux expliquer les
agissements des investisseurs, d’autre part, l’identification de biais comportementaux, permettant d’analyser des phénomènes, consi-
dérés par la théorie de l’efficience comme des anomalies. Les biais comportementaux des investisseurs sont principalement l’aversion
à la perte (individus beaucoup plus sensibles aux pertes qu’aux gains) et la confiance excessive (attribution systématiquement d’une
pondération plus importante pour certains types d’informations et d’une pondération moins importante pour d’autres).
Conclusion
Il semblerait que la finance comportementale remette en cause la finance classique concernant les marchés financiers ; l’avenir le dira
plus sûrement, mais à ce jour l’absence de cadres formels et de théories unifiées en finance comportementale laisse un doute. En
conséquence, il n’est pas possible de rejeter la théorie financière classique dans son ensemble, car elle demeure une base de référence
pour les praticiens et les théoriciens. Il appartient simplement aux chercheurs de l’améliorer de manière à mieux comprendre les méca-
nismes des marchés financiers.
36
Chapitre
LA VALEUR ET LE RISQUE 2
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’analyser les modèles proposés
par la théorie financière qui fournissent des outils pour quantifier le prix du risque.
Vous développerez ainsi la compétence suivante :
–
Maîtriser les principaux modèles d’évaluation du risque financier utilisés en finance.
Le risque est appréhendé au travers du modèle d’équilibre des actifs financiers et d’autres modèles alter-
natifs.
I Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

ou Capital Asset Pricing Model (CAPM)
A Les principes du MEDAF

Le MEDAF permet d’expliquer la rentabilité des actifs en fonction de leur niveau de risque. Tout
investisseur court un risque lié à l’incertitude pesant sur le cours des actions et sur les dividendes distribués,
et exige une rentabilité supérieure au taux sans risque. Il exige au moins le taux sans risque et une prime
de risque qui rémunère le risque général des actions.
Le MEDAF est fondé sur l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers. Il quantifie la liaison entre la
rentabilité et le risque en évaluant la rentabilité d’un titre par rapport à un portefeuille efficient et permet
de déterminer la prime de risque associé à chaque titre.
Le MEDAF définit la rentabilité d’un actif comme la somme de la rentabilité d’un actif sans risque et
d’une prime de risque qui doit couvrir d’une part, le risque du marché, et d’autre part, le risque spécifique
mesuré par le bêta.
37
B La formulation du MEDAF
Table des abréviations :
Rt = Taux de rentabilité attendu d’un actif
Rs = Taux de rendement obtenu par les placements sans risque de rentabilité certaine : on retient le
plus souvent le taux des OAT à 10 ans
Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux
E(Rm) = Rentabilité espérée du marché
Prime de risque de marché = [E(Rm) – Rs]
βt = bêta du titre
Compte tenu du fait que l’entreprise peut avoir des caractéristiques différentes de celui du secteur
d’activité, le bêta utilisé est le bêta du titre (βt) et non celui du secteur d’activité.
Le MEDAF est un modèle à facteur unique ; il se base sur la mesure du risque systématique du marché,
l’espérance de rendement et sur le taux d’intérêt, le risque étant représenté par le bêta, rapport entre la
volatilité de l’actif et celle du marché. Les hypothèses de base sont tirées des travaux de H. Markowitz sur
la théorie moderne du portefeuille.
Le MEDAF est en particulier utilisé pour définir le taux d’actualisation des flux de trésorerie, appli-
qué dans les choix d’investissements. On suppose que le risque associé au projet d’investissement est
identique à celui de la société ou d’autres sociétés comparables. Si la société n’est pas endettée, le bêta de
ses actions est égal au bêta du projet.
Le taux de rentabilité attendu d’un actif est déterminé par le calcul suivant :
Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) = Rs + βt × [E(Rm) – Rs]
La justification de chaque composante du taux de rendement attendu d’un actif est détaillée au Chapitre 7
dans le cadre de l’évaluation d’entreprises.
APPLICATION CORRIGÉE : Rendement annuel – Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A :
– le bêta du titre est de 1,3 ;
– le taux de rendement moyen mensuel du CAC 40 est de 0,92 % ;
– le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4 %.
1. Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché.
2. Déterminer le coût des capitaux propres.
Corrigé
1. Rendement annuel de l’indice de marché
Taux de rendement annuel = (1,0092)12 – 1 = 11,62 %
2. Coût des capitaux propres (Rc)
Rc = 4 % + 1,3 × (11,62 % – 4 %) = 13,91 %
38
Chapitre 2 - La valeur et le risque
C Les limites du MEDAF

Le MEDAF comporte un certain nombre de limites :
–
il repose sur des hypothèses simplistes : investissement au taux sans risque ;
–
il s’appuie sur des observations passées (prime de risque, coefficient bêta) alors qu’il se veut prévisionnel ;
–
il implique que la rentabilité attendue d’un titre ne dépende que du risque de marché (risque systéma-
tique) et non pas du risque spécifique. Or d’autres facteurs peuvent influencer la rentabilité des titres.
II Les modèles à plusieurs facteurs

D’autres théories se sont développées, remettant en cause la théorie des marchés en équilibre et la théorie
d’efficience des marchés. Elles estiment qu’il existe d’autres facteurs pour déterminer les rendements d’un
portefeuille. Les plus connues sont celles de Fama et French, et de Ross.
A Le modèle de Fama et French (modèle tri-factoriel)

Selon E. Fama et K. French, le modèle traditionnel de marché à un facteur est remplacé par un modèle à
trois facteurs traduisant l’effet du marché, l’effet de la taille et l’effet du Book-to-Market.
Dans une étude « Bêta is dead » (le bêta est mort), E. Fama et K. French attribuent l’essentiel des variations
de prix non pas au bêta mais à deux autres facteurs : la taille de l’entreprise et la rentabilité des actions à
Book-to-Market.
1 La taille de l’entreprise
La taille de l’entreprise est mesurée par la capitalisation boursière. Elle est représentée par la différence
entre le rendement des petites capitalisations (Small Caps) et le rendement des grosses capitalisations
(Large Caps). Il semblerait que les Small Caps soient plus performantes que les Large Caps mais plus
volatiles, donc plus risquées. Il existe donc une prime de risque pour les petites sociétés à risque plus élevé.
2 La rentabilité des actions à Book-to-Market (B/M)

La rentabilité des actions à Book-to-Market est mesurée par le ratio suivant :
Book Value ou Valeur comptable des capitaux propres / Market Value ou Valeur boursière
Elle est utilisée comme critère de distinction entre les Value Stock (ou titres de valeur) et les Growth Stock
(ou titres de croissance).
39
Deux types de gestion sont possibles : la Gestion Value et la Gestion Growth.
a La Gestion Value
La Gestion Value consiste à acheter des titres sous-évalués par le marché avec une perspective de valori-
sation des cours (volatilité faible). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est inférieur à la valeur
comptable. Le marché est pessimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc élevé
malgré une faible volatilité.
b La Gestion Growth
La Gestion Growth consiste à acheter des titres qui offrent des taux de croissance élevés (volatilité impor-
tante). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est supérieur à la valeur comptable. Le marché est
optimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc moindre malgré une forte volatilité.
Les primes de risque correspondantes sont :
– une prime de rendement associée aux titres à faible capitalisation boursière (Small Cap) par rapport aux
titres à forte capitalisation boursière (Large Cap) ; on parle de « Small Minus Big » (SMB) ;
– une prime de rendement associée aux titres de valeur par rapport aux titres de croissance ; on parle de
« High Minus Low » (HML).
Plus le risque est élevé et plus la prime de risque sera forte.
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :
Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) + (βx × Prime de risque de taille)
+ (βy × Prime de risque liée à l’effet Book-to-Market)
Avec :
– βx et βy correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs taille et Book-to-Market ;
– Prime de marché = βt (Rm – Rs) ;
– Prime de taille = βx (Rsmall – Rbig) ;
– Prime liée au Book-to-Market = βy (Rhigh – Rlow).
B Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA)

ou Arbitrage Pricing Theory (APT)
Ce modèle, développé par S. Ross, considère d’autres facteurs que le portefeuille de marché. La rentabilité
espérée d’une action peut être modélisée par une fonction linéaire de différents facteurs macro-écono-
miques ou propres au secteur de la valeur, pondérés par un bêta spécifique ; des bêtas multiples sont
acceptés.
40
La rentabilité attendue d’un titre (Rt) dépend :

–
du risque de marché (comme pour le MEDAF) ;
–
de facteurs macroéconomiques (variation du PIB, variation du taux de change, variation de l’inflation,
etc.) ;
–
de facteurs spécifiques à l’entreprise ; ces différents facteurs ne sont toutefois pas précisés par le
modèle.
La prime de risque correspond à la somme des primes de risques afférentes aux différents facteurs pondé-
rées par les sensibilités du titre à chaque facteur.
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :
Rt = Rs + (βt × Prime de risque de marché) + (βa × Prime de risque du facteur a) + …
+ (βz × Prime de risque du facteur z)
Avec βa, …, βz correspondant à la sensibilité du titre aux facteurs a, …, z.
Ce modèle est plus complexe à mettre en œuvre que le MEDAF (détermination empirique des facteurs
non évoqués dans le modèle, estimation d’un bêta par facteur) et est donc moins utilisé dans le monde
de finance.
III La mesure de la rentabilité et du risque d’un portefeuille
A Les principes généraux

Selon la théorie de H. Markowitz, l’investisseur a un comportement rationnel : son objectif est de
maximiser l’espérance de rentabilité d’un actif financier et de minimiser son risque.
La rentabilité d’un titre est mesurée par l’espérance mathématique du titre. Le risque est mesuré
par l’écart-type du titre.
L’investisseur portera son choix :
– pour un niveau de risque identique, sur le titre présentant la rentabilité la plus élevée ;
– pour un niveau de rentabilité identique, sur le titre présentant le risque minimal.
Il exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important : plus le risque est élevé, plus le taux
exigé sera élevé afin de rémunérer le risque encouru.
41
B La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres

Le coefficient de corrélation des taux de rentabilité des titres mesure le degré de dépendance entre les
titres. Il est compris entre – 1 et + 1 :
– si le coefficient de corrélation → + 1 (COV > 0), les taux de rentabilité des titres concernés évoluent
dans le même sens ;
– si le coefficient de corrélation → – 1 (COV < 0), les taux de rentabilité des titres évoluent dans le sens
contraire ;
– si le coefficient de corrélation → 0 (ou si COV = 0), l’évolution de la rentabilité d’un titre a est indé-
pendante de l’évolution de la rentabilité d’un titre b.
C La diversification
La diversification consiste à répartir les investissements entre plusieurs actions plutôt que de les
concentrer sur une seule action, permettant ainsi de réduire le risque sans diminuer la rentabilité.
L’élimination du risque dépend de la corrélation des taux de rentabilité des titres :
– si les taux de rentabilité des titres sont corrélés négativement, la diversification élimine le risque sans
pour autant réduire la rentabilité ;
– si les titres sont corrélés positivement, la diversification n’apporte rien. Elle ne modifie pas le risque.
D Les portefeuilles efficients

Un portefeuille efficient est un portefeuille qui offre pour un niveau de risque donné, une rentabilité espé-
rée maximale ; ou bien, pour un niveau de rentabilité donnée, un risque minimal.
L’ensemble des portefeuilles efficients est qualifié de « frontière efficiente ».
Pour un même niveau de risque, les portefeuilles se trouvant sur la frontière efficiente ont une espérance
de rentabilité plus élevée.
La recherche d’une rentabilité maximale, pour un niveau de risque donné, est mise en évidence par le ratio
de Sharpe : E(Rt) – Rs
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
∂(Rt)
42
E Les calculs financiers

CN = Cours du titre à la dateN CN–1 = Cours du titre à la dateN–1
DN = Dividende à la dateN Rt = Taux de rentabilité attendu d’un titre
E(Rt) = Espérance mathématique du titre VAR(Rt) = Variance du titre
∂(Rt) = Écart-type du titre pi = Probabilité affectée
n = Nombre de termes
1 Le cas d’un portefeuille composé d’un seul titre

À partir des cours d’un titre, on peut retrouver sa rentabilité effective au cours d’une période :
(CN – CN–1) + DN
Rt = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CN–1
La rentabilité du titre est déterminée par son espérance mathématique. Le risque ou la volatilité
du titre est déterminé par son écart-type, racine carrée de la variance.
Les calculs peuvent être réalisés à partir des données statistiques du passé (avenir certain) ou à partir de
prévisions (avenir incertain).
En avenir certain :
∑ (Rt)²
VAR(Rt) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ – [E(Rt)]² ∂(Rt) = √ VAR(Rt)
n
APPLICATION CORRIGÉE : Rentabilité d’une action et risque associé

Vous disposez des informations suivantes relatives à l’évolution du cours et des dividendes versés de l’action A :
Années Cours de l’action A Dividende unitaire

N–3 1 400 11
N–2 1 410 12
N–1 1 420 13
N 1 450 14
Déterminer la rentabilité de l’action A et le risque associé.
43
Corrigé
Rentabilité et risque associé
La rentabilité d’une action (Rt) est mesurée par l’espérance mathématique ; le risque est mesuré par l’écart-type.
Années Cours de l’action A Dividende unitaire R(t) R(t)²

N–3 1 400 11 – –
N–2 1 410 12 [(1 410 – 1 400) + 12] / 1 400 = 1,57 % 0,025 %
N–1 1 420 13 [(1 420 – 1 410) + 13] / 1 410 = 1,63 % 0,027 %
N 1 450 14 [(1 450 – 1 420) + 14] / 1 420 = 3,10 % 0,096 %
Total 6,3 % 0,148 %
E(Rt) = 6,3 % / 3 = 2,1 %

VAR(Rt) = (0,148 % / 3) – (2,1 %)2 = 0,049 % – 0,044 % = 0,005 %
6(Rt) = √0,005 % = 0,71 %
En avenir incertain :
E(Rt) = ∑ pi × Rt
VAR(Rt) = ∑ pi × [Rt – E(Rt)]² = ∑ pi (Rt)² – [E(Rt)]²
∂(Rt) = √ VAR(Rt)
APPLICATION CORRIGÉE : Rentabilité d’une action et risque associé en avenir incertain

Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Rt) de l’action A :
pi Rt
30 % – 20 %
10 % – 40 %
20 % + 50 %
15 % + 20 %
25 % – 10 %
Calculer sa rentabilité espérée et le risque associé.
44
Corrigé
Rentabilité espérée et risque associé
pi Rt pi × R(t) pi × [R(t)²]
30 % – 20 % –6% 1,2 %
10 % – 40 % –4% 1,6 %
20 % + 50 % 10 % 5%
15 % + 20 % 3% 0,6 %
25 % – 10 % – 2,5 % 0,25 %
Total + 0,5 % 8,65 %
E(Rt) = 0,50 %
VAR(Rt) = 8,65 % – (0,50 %)2 = 8,64 %
6(Rt) = √ 8,64 % = 29,39 %
2 Le cas d’un portefeuille composé de plusieurs titres

Lorsqu’un portefeuille contient un ensemble de titres de nature différente, l’espérance mathématique des
titres est la moyenne des rentabilités des différents titres, pondérée par la proportion de chaque titre par
rapport au portefeuille. Cette formule ne vaut pas pour l’écart-type. Ce dernier est déterminé à partir de
la covariance des titres car, dans un portefeuille diversifié, les titres risqués sont compensés par des titres
non risqués, à condition d’être corrélés négativement.
a Le portefeuille est composé de deux titres a et b

E(Ra) = Espérance mathématique du titre a E(Rb) = Espérance mathématique du titre b
VAR(Ra) = Variance du titre a VAR(Rb) = Variance du titre b
COV(Ra,Rb) = Covariance des titres a et b ∂(Ra,Rb) = Écart-type des titres a et b
pi = Probabilité affectée %a = Proportion des titres a dans le portefeuille
%b = Proportion des titres b dans le portefeuille
Le calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type des titres est déterminé comme suit :
Espérance mathématique des titres :
E(Ra,Rb) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb)
45
Variance et écart-type des titres :
VAR(Ra,Rb) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b × COV(Ra,Rb) =

(%a) × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b × Coefficient de corrélation × ∂(Ra) ∂(Rb)
2
∂(Ra,Rb) = √ VAR(Ra,Rb)
En avenir certain : En avenir incertain :

∑ (Ra) E(Ra) = ∑ pi × Ra
E(Ra) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
n
E(Rb) = ∑ pi × Rb
∑ (Rb)
E(Rb) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
n VAR(Ra) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)]² = ∑ [pi (Ra)²] – [E(Ra)]²
(Ra) 2
VAR(Ra) = ∑ [ ¯¯¯¯¯¯¯¯ ] – [E(Ra)]² VAR(Rb) = ∑ pi × [Rb – E(Rb)]² = ∑ [pi (Rb)²] – [E(Rb)]²
n
(Rb)2 %b = 1 – %a
VAR(Rb) = ∑ [ ¯¯¯¯¯¯¯¯ ] – [E(Rb)]²
n
%a = 1 – %b
∑ (Ra × Rb)
COV(Ra,Rb) =[¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯] – [E(Ra) × E(Rb)] COV(Ra,Rb) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)] × [Rb – E(Rb)]
n
Coefficient de corrélation des titres A et B Coefficient de corrélation des titres A et B

COV(Ra, Rb) COV(Ra,Rb)
= ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
∂(Ra) × ∂(Rb) ∂(Ra) × ∂(Rb)
APPLICATION CORRIGÉE : Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs actions

Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Ra et Rb) de deux actions A et B :
pi Ra Rb
0,5 10 % 15 %
0,2 40 % 30 %
0,3 20 % 25 %
La proportion des titres a et b est respectivement de 60 % et 40 %.
Calculer la rentabilité des titres et le risque associé.
46
Corrigé
pi Ra Rb pi × Ra pi × Rb pi(Ra)² pi(Rb)² pi[(Ra – E(Ra)) × (Rb – E(Rb))]
0,5 10 % 15 % 5% 7,5 % 0,5 % 1,125 % 0,27 %
0,2 40 % 30 % 8% 6,0 % 3,2 % 1,800 % 0,378 %
0,3 20 % 25 % 6% 7,5 % 1,2 % 1,875 % 0,012 %
Total 19 % 21 % 4,9 % 4,8 % 0,66 %
E(Ra) = 19 %
E(Rb) = 21 %
E(Ra, Rb) = (0,60 × 19 %) + (0,40 × 21 %) = 19,80 %
COV(Ra, Rb) = 0,66 %
VAR(Ra) = 4,90 % – (19 %)2 = 1,29 %
6(Ra) = √1,29 % = 11,36 %
VAR(Rb) = 4,80 % – (21 %)2 = 0,39 %
6(Rb) = √0,39 % = 6,24 %
VAR(Ra, Rb) = [(0,60)2 × 1,29 %] + [(0,40)2 × 0,39 %] + [2 × 0,60 × 0,40 × 0,66 %] = 0,843 %
Vérification de la variance VAR(Ra, Rb) à partir du coefficient de variation

Coefficient de corrélation (r) = 0,66 % / (11,36 % × 6,24 %) = 0,93
VAR(Ra, Rb) = [(0,60)2 × 1,29 %] + [(0,40)2 × 0,39 %] + [2 × 0,60 × 0,40 × 0,93 × 11,36 % × 6,24 %] = 0,843 %
6(Ra, Rb) = √0,843 % = 9,18 %
b La généralisation à un portefeuille de z titres

Le calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type d’un ensemble de titres est déterminé comme
suit :
E(Ra, Rb, … , Rz) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb) + … + %z × E(Rz)
VAR(Ra, Rb, … , Rz) = (%a)² × VAR(Ra) + (%b)² × VAR(Rb) + (%c)² × VAR(Rc) + …

+ 2 × %a × %b × COV(Ra,Rb) + 2 × %a × %c × COV(Ra,Rc) + … + 2 × %b × %c × COV(Rb,Rc) + …
∂(Ra, Rb, … , Rz) = √ (Ra, Rb, … , Rz)
Les variances et covariances sont déterminées pour chaque titre, conformément aux calculs précédents,
les calculs pouvant être réalisés à partir des données statistiques du passé (avenir certain) ou à partir de
47
IV L’arbitrage entre risque et rentabilité
A Le risque spécifique et le risque systématique

Le risque d’un portefeuille s’analyse en risque spécifique et en risque de marché.
1 Le risque spécifique ou risque non systématique

Le risque spécifique est lié à l’entreprise cible. Il est fonction de l’image de marque de l’entreprise, de
la qualité des produits et du capital humain, de la gestion, etc. Il peut être maîtrisé par l’investisseur par
le biais de la diversification des titres composant le portefeuille de l’investisseur (risque diversifiable).
Risque spécifique = VAR(Rt) – βt2 × Var(Rm)
2 Le risque de marché ou risque systématique

Le risque de marché est lié à la conjoncture. Le cours d’une action suit en principe l’évolution du marché
(si le marché évolue à la baisse, le cours de l’action risque de diminuer, et réciproquement). Il est fonction
de paramètres non maîtrisables par l’investisseur et ne peut pas être éliminé par la diversification.
Risque systématique = βt2 × VAR(Rm)
B L’objectif d’un investisseur

L’objectif de l’investisseur est non seulement de diversifier son portefeuille mais aussi de rechercher un
portefeuille efficient :
– l’investisseur cherche à supprimer une partie du risque en diversifiant son portefeuille de façon à ne
supporter que le risque non diversifiable ;
– il cherche à maximiser la rentabilité tout en minimisant le risque. Il choisira, pour un niveau de risque
identique, le titre présentant la rentabilité la plus élevée, et pour un niveau de rentabilité identique, le
titre présentant le risque minimal.
La sensibilité au risque diffère d’un investisseur à l’autre. L’investisseur a tendance à choisir les portefeuilles
situés sur la frontière efficiente mais son choix se fait en fonction de son appréhension face au risque.
Selon le risque qu’il est prêt à encourir, l’investisseur choisira des portefeuilles composés à la fois d’actifs
risqués (portefeuilles efficients) et d’actifs sans risque. C’est le principe de la séparation.
48
Les actions de petites capitalisations ont en moyenne une rentabilité et une volatilité plus élevée que celle
des actions de grandes capitalisations, et réciproquement. Lorsque la conjoncture est mauvaise, l’investis-
seur, craignant des pertes potentielles, est plus réticent à prendre des risques. Son choix se portera davan-
tage sur les actions de grandes capitalisations.
L’investisseur exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important : plus le risque est élevé,
plus le taux exigé sera élevé afin de rémunérer le risque encouru.
Ainsi, un investisseur souhaitant acquérir des titres exposés au risque spécifique n’exigera pas une prime
de risque puisque ce risque peut être éliminé par la diversification. Il n’exigera une prime de risque que
pour les titres exposés au risque systématique.
C La mesure du risque spécifique par le bêta
1 La définition du bêta
Le coefficient bêta (β) est un coefficient qui mesure le risque spécifique (ou la volatilité relative) d’une
valeur par rapport à son indice de référence.
Le bêta d’un titre mesure la corrélation de la rentabilité du titre avec celle du marché, c’est-à-dire son
risque de marché. Il donne une mesure du risque systématique qui ne sera pas éliminable car il est lié au
contexte général des marchés financiers ; il est impacté par un certain nombre de variables :
– la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture économique ;
– la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont importants, plus le bêta est élevé) ;
– la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le bêta est élevé) ;
– la qualité ou de la quantité d’informations fournies au marché (plus la visibilité sur les résultats futurs est
bonne, moins le bêta sera élevé) ;
– le taux de croissance des résultats (plus le taux est fort, plus le bêta est élevé).
Mathématiquement, le bêta est le coefficient angulaire de la droite d’ajustement du nuage de points
formé par les taux de rendement moyen exigés par les actionnaires d’une société et les taux de rendement
moyen obtenus sur le marché des capitaux ; c’est la pente de la droite de régression des rentabilités du
titre contre celles du marché.
Financièrement, le bêta mesure la volatilité d’un titre par rapport au marché : il traduit la plus ou
moins grande influence qu’ont les fluctuations du marché sur le cours d’un titre.
49
2 Le calcul du bêta

Rt = Rendements des titres Rm = Rendements du marché VAR(Rm) = Variance du marché
Le bêta du titre est le rapport entre d’une part, la covariance entre les rendements des titres et les rende-
ments du marché (indices boursiers par exemple) et d’autre part, la variance du marché :
COV (Rt, Rm)

β = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
VAR(Rm)
Si les rendements des titres et du marché ne sont pas donnés, on les retrouve à partir des cours et des
indices boursiers :
Rt = (CoursN – CoursN–1) / CoursN–1
Rm = (IndiceN – IndiceN–1) / IndiceN–1
En avenir certain : En avenir incertain :

∑ (Rt × Rm)
COV(Rt, Rm) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ – E(Rt) × E(Rm) COV(Rt, Rm) = ∑ pi × [Rt – E(Rt)] × [Rm – E(Rm)]
n
∑ Rt
E(Rt) = ¯¯¯¯¯¯¯ VAR(Rm) = ∑ pi × [Rm – E(Rm)]² = ∑ [pi (Rm)²] – [E(Rm)]²
n
∑ Rm
E(Rm) = ¯¯¯¯¯¯¯¯ E(Rt) = ∑ (pi × Rt)
n
∑ (Rt)²
VAR(Rm) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ – (Rm)² E(Rm) = ∑ (pi × Rm)
n
n = nombre de termes
50
APPLICATION CORRIGÉE
Déterminer le bêta de l’action dans les deux situations suivantes :

Situation 1 : les prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action X et à l’indice de marché sont les suivantes :
Rentabilité attendue
État de l’économie Probabilité (pi) Rentabilité du marché (Rm)
de l’action (Rt)
Croissance forte (cas 1) 20 % 40 % 30 %
Croissance moyenne (cas 2) 40 % 35 % 20 %
Récession moyenne (cas 3) 30 % 10 % 5%
Récession forte (cas 4) 10 % –5% – 10 %
Situation 2 : il a été relevé pendant douze mois consécutifs le cours de l’action X et un indice représentatif du cours moyen sur le
marché.
Mois Cours de l’action Indice de marché

Janvier 400 130
Février 410 135
Mars 420 140
Avril 430 145
Mai 450 150
Juin 440 155
Juillet 436 148
Août 424 132
Septembre 420 146
Octobre 436 152
Novembre 460 160
Décembre 450 165
Corrigé
Calcul du bêta dans la situation 1
pi[Rt – E(Rt)]
Cas pi Rt Rm pi Rt pi Rm pi Rm²
[Rm – E(Rm)]
Cas 1 0,20 0,40 0,30 8% 6% 1,8 % 0,48 %
Cas 2 0,40 0,35 0,20 14 % 8% 1,6 % 0,231 %
Cas 3 0,30 0,10 0,05 3% 1,5 % – 0,075 % 0,41325 %
Cas 4 0,10 – 0,05 – 0,10 – 0,5 % –1% – 0,1 % 0,72275 %
∑ 14,5 % 3,575 % 1,847 %
VAR(Rm) = 3,575 % – (14,5 %)² = 1,4725 %

COV(Rt, Rm) = 1,847 %
β = 1,847 % / 1,4725 % = 1,25
51
Calcul du bêta dans la situation 2

Cours Indice
Mois Rt Rm RtRm Rm2
de l’action de marche
Janvier 400 130
Février 410 135 2,50 % (1) 3,85 % (2) 0,09625 % 0,14823 %
Mars 420 140 2,44 % 3,70 % 0,09028 % 0,13690 %
Avril 430 145 2,38 % 3,57 % 0,08497 % 0,12745 %
Mai 450 150 4,65 % 3,45 % 0,16043 % 0,11903 %
Juin 440 155 – 2,22 % 3,33 % – 0,07393 % 0,11089 %
Juillet 436 148 – 0,91 % – 4,52 % 0,04113 % 0,20430 %
Août 424 132 – 2,75 % – 10,81 % 0,29728 % 1,16856 %
Septembre 420 146 – 0,94 % 10,61 % – 0,09973 % 1,12572 %
Octobre 436 152 3,81 % 4,11 % 0,15659 % 0,16892 %
Novembre 460 160 5,50 % 5,26 % 0,28930 % 0,27668 %
Décembre 450 165 – 2,17 % 3,12 % – 0,06770 % 0,09734 %
Total 12,29 % 25,67 % 0,97487 % 3,68394 %
(1) (410 – 400) / 400 = 2,5 %
(2) (135 – 130) / 130 = 3,85 %
E(Rt) = 12,29 % / 11 = 1,12 %
E(Rm) = 25,67 % / 11 = 2,33 %
VAR(Rm) = 3,68394 % – (2,33 %)² = 3,63 %
β = [0,97487 % / 11] – [1,12 % x 2,33 %] = 0,35
3 L’interprétation du bêta
Plusieurs situations peuvent se présenter :
– β = 0 : le cours du titre est indépendant des fluctuations du marché ;
– β = 1 : le cours du titre suit les fluctuations du marché ;
– β est > 1 : le cours du titre réagit plus que proportionnellement aux fluctuations du marché. Le titre est
volatil et il est donc plus risqué que le marché. Face à l’ampleur du risque, le titre devra offrir une renta-
bilité supérieure à celle du marché. Si l’investisseur a le goût du risque, ce bêta correspond à son objectif.
Si le marché accuse une baisse des cours, le placement ne répondra aux objectifs de l’investisseur que si
ce dernier anticipe une hausse du marché ;
– β est < 1 : le cours du titre réagit peu aux fluctuations du marché. La volatilité du titre est faible. Le titre
est moins risqué que le marché (valeur de bon père de famille) et peut offrir une rentabilité inférieure à
52
celle du marché.
Le bêta est un indicateur important dans la mise en place d’un portefeuille diversifié, mais aussi dans la
détermination du coût du capital dans le cadre d’un projet d’investissement. De nombreux investisseurs
pourront exiger un retour sur investissements supérieur pour les valeurs au bêta élevé, compte tenu du
risque accru de la valeur considérée.
4 L’intérêt et les limites du bêta

Les titres, pour lesquels le bêta est calculé, font partie des valeurs composant le marché de référence ; la
rentabilité et le risque associé au titre peuvent être comparés par rapport à ce marché, sur lequel Euronext
Paris diffuse différents indices boursiers, dont les principaux sont le CAC 40 et le SBF 120.
Cependant, le calcul du bêta est peu pertinent si la série chronologique porte sur une période courte.
SUJET D’ANALYSE
Le MEDAF a fait de vives polémiques. Présenter l’intérêt et les limites de ce modèle ainsi que les alternatives
existantes.
Corrigé
Introduction
Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model) permet de mesurer la valeur des titres financiers, notamment des actions, dans le cadre général
des marchés à l’équilibre. Il se fonde sur l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de
leurs investissements en minimisant le risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de la rentabilité). Suite aux travaux de Harry
Markowitz, relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés financiers, William Sharpe, dans un article écrit
en 1964 (« Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk », Journal of Finance), propose d’une part,
une continuité du modèle de marché et d’autre part, un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des différents actifs en
fonction de leur niveau de risque. Ce modèle est utilisé en finance pour la gestion de portefeuille mais aussi pour déterminer le coût
des fonds propres des firmes dans le cadre de la politique d’investissement. Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques, fondées
essentiellement sur la pauvreté de sa validation empirique. Des alternatives ont été proposées, à l’image des travaux relatifs au modèle
par arbitrage.
Partie 1. Un modèle qui a révolutionné la finance moderne mais qui a fait l’objet de nombreuses critiques
Selon le modèle de marché, le risque attaché à un titre peut être décomposé entre un risque de marché et un risque spécifique. Le
risque de marché ou risque systématique ou risque non diversifiable est lié à des paramètres très généraux, tels que la croissance de
l’économie, la géopolitique, l’évolution des taux d’intérêt, etc. Il ne peut être éliminé par une diversification de titres. Ainsi, si le marché
baisse, il y a de fortes chances que les cours des actions concernant une société quelconque baissent également. Le risque spécifique
ou risque non systématique ou risque diversifiable peut être réduit, voire éliminé, par la diversification. Une partie des fluctuations
d’une action s’explique par les caractéristiques propres de la société cible. Ce sont les perspectives de développement, la qualité de la
gestion, l’environnement social, etc.
L’intérêt du modèle est de pouvoir classer les titres en fonction de leur bêta. Les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de
marché si le bêta est égal à 1 ; elles sont indépendantes par rapport à celles de l’indice de marché si le bêta est égal à 0 ; elles sont plus
importantes que celles de l’indice de marché si le bêta est supérieur à 1, ou moins importantes si le bêta est inférieur à 1.
53
Dès sa publication, de nombreuses critiques ont été émises à l’encontre du MEDAF. Le modèle repose sur des hypothèses trop simples
ou trop restrictives, comme la possibilité d’investir et d’emprunter au taux sans risque, l’existence d’actifs uniquement financiers,
l’absence de coûts de transaction et la rationalité des acteurs. Pour R. Roll (1977), il est difficile, voire impossible, de déterminer le
portefeuille de marché, c’est-à-dire celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier, capital
humain, etc.). Il montre comment le choix du portefeuille de référence va conditionner tous les résultats de la mesure de performance.
Si le portefeuille de référence est un portefeuille efficient, tous les portefeuilles se trouveront sur la droite de marché ; aucune surper-
formance ou sous-performance ne pourra être décelée ; si le portefeuille de référence est inefficient, tout classement de performance
pourra être bouleversé en choisissant un autre portefeuille de référence, lui aussi inefficient ; le classement de performance établi est
donc arbitraire et pourra être renversé.
Dès lors que le risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et n’est pas correctement appréhendé par une
mesure unidimensionnelle comme la variance de la rentabilité ou le coefficient bêta. Il existerait plusieurs bêtas pour une valeur, chacun
rendant compte de la sensibilité à un facteur macroéconomique.
Jusqu’au début des années 1970, le modèle du MEDAF a largement prévalu. Les investisseurs s’en sont largement inspirés pour amé-
liorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais ils se sont alors heurtés à une difficulté essentielle qui tient principalement à l’instabilité du
bêta. D’autres modèles alternatifs se sont alors développés.
Partie 2. Les principaux modèles alternatifs

Le Modèle d’Évaluation par Arbitrage (MEA ou Arbitrage Pricing Theory) est fondé sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un
marché performant, les portefeuilles ou les actifs présentant les mêmes risques doivent s’échanger au même prix. Il permet de se
concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui déterminent les rentabilités de la plupart des actifs et montre que peu de
facteurs influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des valeurs mobilières. Il n’intègre aucun facteur relatif
aux préférences des investisseurs et part de l’hypothèse que l’ensemble des investisseurs et des opérateurs de marché connaissent les
facteurs systématiques de variance de la rentabilité des actions et des obligations. Ce modèle est particulièrement bien adapté à la
constitution de portefeuilles dont la vocation consiste à « battre » un indice de référence.
En testant empiriquement le MEDAF, Eugène Fama et Kenneth French ont provoqué une grande controverse en annonçant la « mort
du bêta ». Les auteurs ont alors découpé les marchés en sous-ensembles à partir de deux critères que sont la taille des entreprises,
mesurée par la capitalisation boursière (small & large caps) et le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M
ou Book-to-Market ratio). Le bêta est assez proche du bêta « classique » du MEDAF mais non égal puisque deux facteurs additionnels
sont ajoutés pour réaliser l’étude. À partir de ce modèle, les deux types de gestion possibles sont la gestion « valeur » (ou value) et la
gestion « croissance » (ou growth). Alors que la gestion « valeur » consiste à acheter des titres de sociétés dont le prix de marché est
inférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque », la gestion « croissance » consiste à acheter des valeurs qui recèlent un potentiel de
croissance supérieur à la moyenne du marché. Bien qu’aucune définition de cette croissance n’ait jamais été avancée, c’est en principe
de la croissance du résultat net dont il s’agit, voire de EBIT ou de EBITDA.
D’autres modèles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou proposer de nouvelles bases de travail. Il s’agit du
MEDAF dans un cadre international, des techniques de choix de valeur basées sur le market timing, le stock picking, de la gestion
indicielle, etc.
Conclusion
Le MEDAF est un modèle qui permet de spécifier la relation qui existe, ex-ante sur le marché financier et à l’équilibre, entre le risque
et la rentabilité d’un titre. Ce modèle peut être appliqué soit sur un titre, soit sur un portefeuille composé d’une multitude de titres.
Avec la prise en compte des facteurs psychologiques régissant le comportement des acteurs intervenant sur les marchés, de nombreux
auteurs ont voulu rejeter le bêta dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplémentaires. Dans les faits, il
reste toujours utilisé.
54
Chapitre
LA VALEUR 3
ET LA PERFORMANCE
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’expliquer comment sont orga-
nisés les marchés financiers en vue d’assurer aux investisseurs une allocation efficiente des ressources afin
d’atteindre un meilleur niveau de performance.
– Analyser les principaux placements boursiers ;
– Optimiser la gestion des revenus des investissements financiers ;
– Établir un diagnostic patrimonial ;
– Allouer des classes d’actifs au sein d’un patrimoine.
I Les principaux placements boursiers
A Les actions
Une action est une part du capital d’une entreprise. Le détenteur d’une action ou actionnaire par-
ticipe aux bénéfices de l’entreprise par le biais de l’appréciation de la valeur de ses actions et/ou par
l’encaissement de dividendes. En revanche, en cas d’insuffisance de bénéfices ou en cas de pertes, aucun
dividende ne sera versé à l’actionnaire et la valeur de ses actions risque de baisser.
De nombreux modèles permettent d’évaluer une action par l’actualisation des dividendes. Les flux,
générés par l’action dans le futur, sont actualisés au coût des capitaux propres.
B Les obligations
Une obligation est un titre de créances négociables représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par
une collectivité, un État, par une entreprise publique ou privée. À l’émission, les titres sont cotés sur le
marché primaire. Une fois émis, les titres en circulation peuvent être achetés et vendus librement et sont
cotés en Bourse sur le marché secondaire. Le détenteur d’une obligation perçoit les coupons (intérêts fixés
à l’émission).
55
On distingue différents types d’obligations :

– les obligations à taux fixe ;
– les obligations à taux variable ;
– les obligations convertibles.
II L’évaluation des actions par les modèles d’actualisation

des dividendes (MAD) ou Dividend Discount Model (DDM)
D, D1, D2 … Dn = Dividendes à l’instant 1, 2, …, n
V1, V2, …, Vn = Valeur de l’action à l’instant 1, 2, …, n
n = Période retenue
Rc = Taux des capitaux propres
Il existe deux modèles principaux d’évaluation des actions, axés sur les flux futurs de dividendes à distri-
buer aux actionnaires : le modèle d’Irving Fisher et le modèle de Gordon et Shapiro. L'actualisation des
dividendes est déterminée à partir du coût des capitaux propres (Cost of Equity) qui représente le taux
exigé par les actionnaires. Son calcul est en principe réalisé à partir du MEDAF (voir détail au Chapitre 7).
A Le modèle d’Irving Fisher

Le modèle d’Irving Fisher (1930) repose sur l’actualisation des dividendes, de l’année (1) à l’année (n), au
taux d’actualisation.
La valeur actuelle d’une action (Vo) correspond à la valeur actuelle des flux de dividendes futurs à distri-
buer aux actionnaires. Elle est déterminée par le calcul suivant :
Vo = D1 (1 + Rc)–1 + D2 (1 + Rc)–2 + D3 (1 + Rc)–3 + … + Dn (1 + Rc)–n
Si les dividendes (D) sont constants, la formule peut être simplifiée :
1 – (1 + Rc)–n
Vo = D ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc
Si l’on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés :
D
Vo = ¯¯¯¯¯¯
Rc
56
Chapitre 3 - La valeur et la performance
APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Dividendes anticipés constants

Une société arrive en phase de maturité dont le prochain dividende est de 10 €.
Le coût des fonds propres de 9 %.
Le dividende est stable dans le temps.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ?
2. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ?
Corrigé
1. Valeur de l’action sur un horizon à l’infini
Valeur de l’action = 10 / 0,09 = 111,11 €
2. Valeur de l’action sur un horizon a 3 ans
Valeur de l’action = 10 (1,09)–1 + 10 (1,09)–2 +10 (1,09)–3 = 10 × [1 – (1,09)–3] / 0,09 = 25,31 €
B Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique

de Gordon et Shapiro
Élaboré en 1956, le modèle de Gordon et Shapiro traduit la relation existant entre la valeur du revenu
d’un actionnaire (dividende) et la valeur des capitaux propres (cours de l’action). Il s’inspire du modèle de
Fisher en introduisant un certain nombre d’hypothèses visant à valoriser une action. Il repose sur l’hypo-
thèse d’une croissance régulière des dividendes futurs (D) à un taux annuel constant (g) ; le taux de distri-
bution des dividendes (pay-out-ratio) est identique chaque année.
La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant :
Vo = D (1 + Rc)–1 + D (1 + g)1 × (1 + Rc)–2 + D (1 + g)2 × (1 + Rc)–3 + … + D (1 + g)n–1 × (1 + Rc)–n

1 – [(1 + g)1 × (1 + Rc)–1]n
= D × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
Si on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés :
D
Vo = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
Si le dividende futur n’est pas donné, D = Dernier dividende versé x (1 + g).

Le taux de croissance des dividendes (g) est déterminé par le calcul suivant :
Dn’
g = [ ¯¯¯¯¯¯]¹/a – 1
Dn
Avec : Dn = Dividende versé en n ; Dn’ = dividendes versés en n’ ; a = nombre de périodes entre n’ et n.

57
APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Croissance des dividendes anticipés constante
Le dividende anticipé pour l’action ACA est de 2,15 €.
La société ACA anticipe une croissance du dividende de 4 % par an.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7 %.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini ?
2. Quel est le taux de croissance des dividendes anticipé par le marché sachant que ce dernier valorise l’action
à 85 € ? Conclure.
3. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3 ans ?
Corrigé
1. Valeur actuelle de l’action sur un horizon à l’infini
Valeur actuelle de l’action = 2,15 / (0,07 – 0,04) = 71,67 €
2. Taux de croissance des dividendes

Valeur de l’action = 85 = 2,15 / (0,07 – g). On trouve g = 4,47 %.
Le marché anticipe une croissance des dividendes de 4,47 %, supérieure à la croissance anticipée par la société AC (4 %).
La valeur de l’action valorisée par le marché est donc plus élevée.
3. Valeur de l’action sur un horizon à 3 ans

Valeur de l’action = 2,15 (1,07)–1 + 2,15 (1,04) (1,07)–2 + 2,15 (1,04)2 (1,07)–3 = 5,86 €
C Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple

Ce modèle complète le modèle de Gordon et Shapiro en introduisant une croissance constante du divi-
dende non pas dès la première année de versement des dividendes mais après n périodes. Il repose sur
l’actualisation des dividendes de l’année (1) à l’année (n) et sur l’actualisation des dividendes de l’année
(n + 1) à l’infini.
La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant :
Dn (1 + g) (1 + Rc)–n
Vo = D1 (1 + Rc)–1 + D2 (1 + Rc)–2 + D3 (1 + Rc)–3 + … + Dn (1 + Rc)–n + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple

En N, la société ACA prévoit de distribuer un dividende de 12 € pour l’année N+1, 13 € pour N+2 et 14 € pour l’année N+3. Elle anti-
cipe ensuite une croissance des dividendes de 5 % à l’infini. Le taux de rentabilité exigé est de 10 %.
58
Déterminer la valeur actuelle de l’action.
Corrigé
Valeur actuelle de l’action
Valeur de l’action = 12 (1,10)–1 + 13 (1,10)–2 + 14 (1,10)–3 + [14 (1,05) (1,10)–3 / (0,10 – 0,05)] = 253,06 €
D Les autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro

Si le modèle de Gordon et Shapiro est simple d’utilisation, il comporte certaines limites et reste donc dif-
ficile à mettre en œuvre :
– il repose sur des hypothèses figées et restrictives ;
– il implique, pour être applicable, que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires soit supérieur au
taux de croissance des dividendes, ce qui n’est pas toujours le cas dans la réalité ;
– il ne s’applique que lorsque le taux de croissance des dividendes est supposé constant, ce qui est
irréaliste dans la mesure où l’environnement économique et les décisions du chef d’entreprise ont une
influence sur les dividendes ;
– il présente le risque de surévaluer la valeur des entreprises s’il est appliqué un taux de croissance élevé
à l’infini ;
– il ne tient pas compte du risque de manière explicite.
D’autres modèles inspirés du modèle de Gordon et Shapiro ont été développés. Nous citerons en particu-
lier les modèles de Bates et de Molodovski (1960).
Le modèle de Bates prolonge le modèle de Gordon et Shapiro mais présente un aspect plus réaliste en
tenant compte des dividendes futurs et du produit de la cession en fin de période (Pay-out). Il met en
relation le Price Earning Ratio (PER) d’un titre avec son PER futur dans N années, compte tenu d’un taux
de croissance du bénéfice par action (BPA), du taux de distribution pendant cette période et du taux de
rendement exigé par l’actionnaire. Il donne un résultat immédiat par la lecture des « tables de Bates ».
Très proche du modèle de Bates, le modèle de Modolovski se distingue dans la mesure où la croissance
des BPA n’est plus constante, ni perpétuelle. Il divise la période en trois sous-périodes, chacune correspon-
dant à une hypothèse de taux de croissance des dividendes différents :
– dans une première sous-période, le dividende croît d’un taux constant ;
– dans une deuxième sous-période, il augmente mais avec un taux décroissant ;
– dans une troisième sous-période et jusqu’à l’infini, il reste constant.
59
III L’évaluation des obligations
A Les caractéristiques d’une obligation

Un titre obligataire est caractérisé par :
–
sa valeur nominale (C) : valeur comptable de l’obligation et sert de référence au calcul des intérêts ;
–
sa valeur d’émission (E) : prix à payer pour acquérir une obligation à l’émission. Si elle est égale à la
valeur nominale, on dit que l’émission est « au pair » ;
–
sa valeur de remboursement (R) : montant perçu par l’investisseur pour les obligations qu’il conserve
jusqu’à l’échéance. Si elle est égale à la valeur nominale, on dit que le remboursement est « au pair ».
Si elle est supérieure, il existe une prime de remboursement ;
– son taux d’intérêt nominal ou facial (i) : taux appliqué à la valeur nominale pour déterminer les
coupons dus ;
– son coupon (c) : c = C × i ;
– sa maturité (n) : durée de vie de l’emprunt obligataire ;
– sa date d’échéance : date de versement du coupon ;
– son risque (rating) associé à l’émetteur ;
– son TRAB (taux actuariel t) : taux de rendement réellement procuré par l’obligation. S’il existe une prime
de risque, son taux s’ajoute à t ;
– son amortissement (A) : les modalités de remboursement d’une obligation sont les mêmes que pour
un emprunt bancaire (in fine, amortissements constants ou annuités constantes).
B La cotation des obligations

Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale au pied du coupon, c’est-à-dire hors
intérêts courus. Cette cotation facilite les comparaisons entre les obligations de montants différents.
La valeur d’une obligation est déterminée à partir de sa cotation en pourcentage au pied du coupon :
Cotation en % × C
Cours de l’obligation au pied du coupon = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
100
Si le cours de l’obligation est donné, la cotation en % est la suivante :
Cours de l’obligation × 100

Cotation en % = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
C
60
La valeur d’une obligation est la somme des valeurs actuelles des coupons à recevoir et du capital rem-
boursé. Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, le calcul est le suivant :
À l’émission :
1 – (1 + t)–n
Cours de l’obligation à la date de l’émission (E) = c × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + R (1 + t)–n
t
Avec n = durée de vie de l’emprunt obligataire.
À une date d’échéance quelconque :
1 – (1 + t)–n
Cours de l’obligation à une date échéance quelconque = c × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + R (1 + t)–n
t
Avec n = durée de vie restante entre la date d’échéance concernée et la date de remboursement de l’em-
prunt.
La valeur d’une obligation, à une période différente de la date d’échéance, correspond à la cotation de
l’obligation au pied du coupon, à laquelle s’ajoutent les intérêts courus :
Cotation de l’obligation à l’instant (α) = Cotation au pied du coupon + Intérêts courus
Le taux d’intérêt couru est calculé, de la date du versement du dernier coupon à la date considérée (α),
majorée de 3 jours ouvrés pour tenir compte de la livraison des titres à l’acheteur (prendre des mois entiers) :
n'
Taux d’intérêt couru = i × ¯¯¯¯¯¯¯
365
Avec n’ = Nombre de jours entre la date d’échéance et la date à l’instant (α) + 3 jours.
Si le cours de l’obligation au pied du coupon à l’instant (α) n’est pas donné, on peut obtenir le cours de
l’obligation à l’instant (α) par la formule de calcul suivante :
Cours de l’obligation à l’instant (α)

= Cours de l’obligation à la date d’échéance antérieure × (1 + t)n’
On en déduit le cours de l’obligation au pied du coupon :
Cours de l’obligation à l’instant (α) au pied du coupon

= Cours de l’obligation à l’instant (α) intérêts courus inclus – Intérêts courus
Cotation = Cours de l’obligation à l’instant (α) au pied du coupon × 100 / C
61
APPLICATION CORRIGÉE : Incidence d’une prime de risque sur la valeur d’une obligation
La SA OBO a émis un emprunt obligataire le 15/07/N dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur nominale : 1 000 €
– Remboursement in fine au pair
– Date du versement du coupon : 15/07 de chaque année
– Taux nominal : 4 %
– Maturité : 5 ans
– TRAB : 5 %
1. Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire. Expliquer pourquoi le TRAB diffère
du taux nominal.
2. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N.
3. Calculer la valeur de l’obligation au 15/09/N en retenant un TRAB de 5,5 % et une prime de risque de 1 %
face à de fortes turbulences sur les marchés financiers.
Corrigé
1. Valeur de l’obligation à l’émission
Valeur du coupon (c) = 1 000 × 4 % = 40 €
Valeur d’émission = 40 × [1 – (1,05)–5] / 0,05 + 1 000 (1,05)–5 = 956,71 €
Cotation de l’obligation = 956,71 × 100 / 1 000 ≈ 95,7 %
Le TRAB est supérieur au taux nominal car la valeur d’émission est inférieure à la valeur nominale. La prime d’émission par obligation
est égale à : 1 000 – 956,71 = 43,29 €. Elle permet d’augmenter la rémunération des souscripteurs.
2. Valeur de l’obligation au 15/09/N

Nombre de jours entre le 15/07/N et le 15/09/N = (31 – 15) + 31 + 15 + 3 = 65 jours (dont 3 jours ouvrés pour la livraison)
Coupon couru = 4 % × 65 / 365 = 0,71 %, soit 0,71 % × 1 000 = 7,10 €
Valeur de l’obligation au 15/09/N = 956,71 (1,05)65/365 = 965,06 €
Valeur de l’obligation au 15/09/N au pied du coupon = 965,06 – 7,10 = 957,96 €, soit une cotation de 957,96 × 100 / 1 000 ≈ 95,7 %.
3. Valeur de l’obligation face aux turbulences

TRAB = 5,5 % + 1 % = 6,5 %
Valeur d’émission = 40 × [1 – (1,065)–5] / 0,065 + 1 000 (1,065)–5 = 896,11 €
Valeur de l’obligation au 15/09/N = 896,11 (1,065)65/365 = 906,22 €
Valeur de l’obligation au 15/09/N au pied du coupon = 906,22 – 7,10 = 899,12 €, soit une cotation de 899,12 × 100 / 1 000 ≈ 90 %.
On constate une baisse du cours de l’obligation suite à la hausse du TRAB.
62
C L’évolution du cours d’une obligation

Le cours d’une obligation dépend principalement de deux facteurs :
1 Le taux d’intérêt
Le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt du marché obligataire. Lorsque le taux aug-
mente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le taux diminue, la valeur de l’obligation augmente.
L’explication est simple :
– soit les taux d’intérêt augmentent. Les nouvelles obligations émises sur le marché apparaissent plus
attractives car elles offrent un taux de rendement plus élevé que les obligations anciennes, ce qui pro-
voque une baisse du cours des obligations anciennes ;
– soit les taux d’intérêt baissent. Les nouvelles obligations sont émises à un rendement moindre que les
anciennes, ce qui provoque une hausse du cours des obligations anciennes.
2 Le risque de défaillance
Si le risque de défaillance augmente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le risque de défaillance
diminue, la valeur de l’obligation augmente.
Le cours de l’obligation peut être inférieur à la valeur nominale, suite à la hausse des taux sur le marché
obligataire ou à la dégradation de la structure financière de la société.
D Le taux de rendement actuariel brut (TRAB)

Afin de comparer différentes obligations, l’investisseur dispose du taux de rendement actuariel brut (t)
(TRAB) ou Yield to Matury (YTM), qui permet de refléter la valeur actuelle des paiements futurs. Il cor-
respond à la moyenne des taux actuariels bruts des emprunts obligataires émis sur une période donnée.
Le taux de rendement actuariel brut peut être déterminé à l’émission de l’emprunt obligataire.
Pour un emprunt obligataire remboursable in fine :
1 – (1 + t)–n
E = c × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + R (1 + t)–n
t
Avec n = durée de vie de l’emprunt obligataire.
On trouve (t) par interpolation.
1 – (1 + t)–n
E – Frais d’émission = c × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + R (1 + t)–n
t
Pour choisir entre plusieurs obligations, l’investisseur retiendra l’emprunt obligataire qui a le taux de ren-
dement le plus élevé.
63
En présence d'une prime d'émission, le TRAB est supérieur au taux nominal, cas où le prix d'émission est
inférieur à la valeur nominale de l'obligation.
Prime d'émission = Valeur nominale – Prix d'émission

En principe, des emprunts obligataires de maturité et de niveau de risque identiques, doivent avoir le
même taux de rendement à l’échéance. L’investisseur doit alors choisir l’obligation lui permettant de réali-
ser le gain le plus élevé à l’échéance :
Gain à l’échéance = (c + R) – Co
Avec : Co = Cours de l’obligation à la date de l’opération.
Le plus souvent, le gain le plus élevé concerne l’obligation qui a un coupon, mais aussi une cotation à
l’achat, supérieurs à ceux de l’autre obligation. La différence de décaissement (D) entre lesdites obligations
peut alors être réinvestie au taux de rendement :
Gain réalisé pour cette obligation = [(c + R) – Co] + (D × t)

Ce gain correspond au gain réalisé sur l’autre obligation.
Le gain à l’échéance est identique pour des emprunts obligataires de maturité, de niveau de risque et de
taux de rendement à l’échéance identiques.
E Les obligations coupon zéro

L’émetteur ne verse aucun coupon pendant la durée de vie de l’obligation jusqu’à son échéance. Les cou-
pons sont versés en totalité à l’échéance. C’est pourquoi l’obligation zéro coupon est généralement moins
chère qu’une obligation classique.
L’investisseur exige, le plus souvent, une rémunération plus élevée qui est assurée par une prime de rem-
boursement plus importante.
Valeur de remboursement (R) = E × (1 + t)n
R
TRAB = ( ¯¯¯¯¯¯ )1 / n – 1
E
F Les risques liés aux obligations

Les obligations constituent en principe un placement plus sûr que les actions en offrant à l’investisseur
une connaissance du rendement de son investissement lors de l’achat. Le détenteur d’une obligation doit
cependant faire face aux risques suivants :
64
1 Le risque de taux
Les obligations à taux fixe et à taux variable supportent un risque de taux : risque de hausse des taux pour
les obligations à taux fixe provoquant une baisse de la valeur de l’obligation, risque de baisse des taux pour
les obligations à taux variable.
Ce risque est éliminé pour les obligations zéro coupon car le taux auquel sont réinvestis les coupons est
connu à l’avance (TRAB).
2 Le risque de liquidité
Le risque de liquidité représente le risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre l’obligation par manque de
vendeurs ou d’acheteurs.
3 Le risque de défaut
Le risque de défaut représente pour l’investisseur le risque de non-remboursement du capital et du
non-paiement des intérêts qui lui sont dus. Il est mesuré par la solvabilité de l’émetteur, ce dernier pouvant
rencontrer des difficultés pour faire face à ses échéances. Des agences de notation évaluent, à la demande
de l’émetteur, le risque lié au remboursement d’un emprunt émis sur le marché financier. Le taux de ren-
dement exigé par les investisseurs sera plus élevé si la note attribuée à l’émetteur est mauvaise.
Pour inciter les investisseurs à souscrire à son emprunt, l’émetteur devra donc offrir un rendement suffi-
samment élevé ; ce dernier dépend du taux sans risque et de la prime de risque (spread) que l’émetteur
devra offrir pour placer ses obligations. La différence entre le taux offert et le taux sans risque constitue le
spread de taux. Le risque de défaut est accru pour les souscripteurs d’obligations zéro coupon.
Une dégradation de la note en dessous d’un certain seuil peut contraindre l’émetteur au remboursement
anticipé de sa dette. Le risque de défaut est en principe faible pour les obligations d’État, car la probabilité
qu’un État ne puisse pas honorer ses engagements est faible ; la note de la France a pourtant été dégradée.
4 Le risque lié aux clauses de remboursement anticipé

Les contrats d’émission donnent le droit au débiteur de rembourser sa dette avant l’échéance finale. Cette
option de remboursement est qualifiée de call. Pour dédommager le souscripteur de cette modification du
contrat initial, il est prévu à l’origine que le remboursement se fera avec une légère prime par rapport à la
valeur nominale. Une telle option n’est possible qu’après une certaine date. On dit que l’obligation est
protégée contre le call.
Le call est exercé (rachat de la dette pour emprunter à un taux moins élevé), lorsque le cours du titre sur
le marché est supérieur au prix de remboursement. Ceci est le cas lorsque les taux d’intérêt ont diminué
depuis l’émission. Les coupons versés sont alors d’un montant supérieur à ceux obtenus au taux en vigueur
sur le marché secondaire, ce qui est préjudiciable pour le souscripteur qui perd le rendement attractif qu’il
avait acquis.
65
5 Le risque lié à l’inflation

Si le taux annuel de hausse des prix est supérieur au taux d’intérêt offert sur les obligations, l’investisseur
perd du pouvoir d’achat sur son portefeuille obligataire.
G La mesure du risque
La sensibilité et la duration sont des outils de mesure du risque de taux ; elles permettent d’apprécier l’im-
pact d’une variation des taux sur la valeur des obligations.
1 La sensibilité
Le degré d’exposition d’une obligation aux conséquences d’une fluctuation des taux est mesuré par sa
sensibilité (S). La sensibilité d'une obligation représente la variation instantanée du cours de l’obligation
provoquée par la variation, à la hausse comme à la baisse, de 1 % du taux du marché. Une sensibilité de
– 3 signifie qu’une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation de 3 % en sens
inverse (baisse du cours de l’obligation de 3 % pour une hausse de taux de 1 % ou hausse du cours de
3 % pour une baisse de taux de 1 %).
La sensibilité varie en fonction des paramètres suivants :
a La maturité de l’emprunt
La maturité correspond au temps restant à courir : plus la maturité de l’emprunt est élevée, plus l’obliga-
tion sera sensible aux variations de taux (forte sensibilité). Inversement, plus la maturité de l’emprunt est
faible, moins l’obligation sera sensible aux variations de taux (sensibilité faible).
b Le taux nominal ou taux facial

Plus le taux nominal est élevé, plus la sensibilité est grande, et réciproquement.
c Le mode d’amortissement
Plus les remboursements sont éloignés, plus la sensibilité est grande, et réciproquement.
La sensibilité est un paramètre non négligeable dans la gestion d’un portefeuille d’obligations à taux fixe :
– si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours des obligations va augmenter. Il lui est
conseillé de choisir des obligations à forte sensibilité pour maximiser les gains en capital sur son porte-
feuille ;
– si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours des obligations va diminuer. Il lui est
conseillé de choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital sur son portefeuille.
66
2 La duration
La duration d'une obligation (D) est la durée de vie moyenne pondérée des flux financiers actualisés atten-
dus de l’obligation, pendant laquelle le portefeuille obligataire est immunisé contre le risque de taux.
Comme pour la sensibilité, la duration dépend des facteurs suivants :
– la maturité de l’emprunt : plus la maturité de l’emprunt est élevée, plus la duration est forte ;
– le taux facial : plus le taux est élevé, plus la duration est forte ;
– le mode d’amortissement : plus les remboursements sont éloignés, plus la duration est forte. Un
emprunt obligataire remboursable in fine aura une duration plus forte.
Si l’investisseur souhaite minimiser le risque de taux, il choisira des obligations à duration faible.
3 La relation entre sensibilité et duration

c = valeur du coupon
t = taux actuariel
La duration est déterminée par le calcul suivant :
∑ Flux actualisés pondérés par la période

D = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
∑ Flux actualisés
Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, les flux nécessaires au calcul de (D) sont
déterminés de la façon suivante :
Échéances Années (1) Flux Flux actualisés (2) Flux actualisés pondérés (1) × (2)
Du … au … 1 c c (1 + t)–1
2 c c (1 + t)–2
… … …
… … …
n c+R (c + R) (1 + t)–n
Total
Les échéances correspondent à la période entre la date du versement du coupon et la date du rembour-
sement. La première période peut donc être réduite si l’on se place x jours après le versement du coupon
de cette période.
67
REMARQUE
La ∑ des flux actualisés correspond à la valeur de l’obligation à la date concernée.
Selon I. Fisher, la relation entre la sensibilité et la duration est la suivante :
–D
S = ¯¯¯¯¯¯¯¯
1+t
Plus la duration est longue, plus la sensibilité est élevée.
APPLICATION CORRIGÉE 1 : Duration et sensibilité à l’émission et à l’échéance

La SA OBA a émis un emprunt obligataire le 18/09/N dont les caractéristiques sont les suivantes :
– aleur nominale : 100 €
V
–
Remboursement in fine au pair au 18/09/N+5
–
Date du versement du coupon : 18/09 de chaque année
–
Taux nominal : 4 %
–
Maturité : 5 ans
–
TRAB = 5 %
1. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation à l’émission.
2. Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 18/09/N+3 en retenant un TRAB de 5 %. Conclure.
Corrigé
1. Duration et sensibilité de l’obligation à l’émission
Valeur du coupon = 4 % (100) = 4 €
Les flux correspondent aux coupons versés chaque année, majorés de la valeur de remboursement pour la dernière année :
Dates Périodes (années) Flux (€) Flux actualisés (€) Flux pondérés (€)
18/09/N – 18/09/N+1 1 4 3,81 (1) 3,81 (2)
18/09/N+1 – 18/09/N+2 2 4 3,63 (1) 7,26 (2)
18/09/N+2 – 18/09/N+3 3 4 3,46 (1) 10,38 (2)
18/09/N+3 – 18/09/N+4 4 4 3,29 (1) 13,16 (2)
18/09/N+4 – 18/09/N+5 5 104 81,49 (1) 407,45 (2)
Total 95,68 442,06
(1) 4 (1,05) = 3,81 ; 4 (1,05) = 3,63 ; 4 (1,05) = 3,46 ; 4 (1,05) = 3,29 ; 104 (1,05) = 81,49
–1 –2 –3 –4 –4
(2) 3,81 × 1 = 3,81 ; 3,63 × 2 = 7,26 ; 3,46 × 3 = 10,38 ; 3,29 × 4 = 13,16 ; 81,49 × 5 = 407,45
68
La valeur d’émission est de 95,68 € ; on la retrouve par la formule suivante :

E = 4 × [1 – (1,05)–5] / 0,05 + 100 (1,05)–5 = 95,68 €
Duration (D) = 442,06 / 95,68 = 4,62 années
Sensibilité (S) = – 4,62 / 1,05 = – 4,4
Une hausse de 1 % des taux d’intérêt sur le marché obligataire entraînerait une baisse de 4,4 % du cours de l’obligation. Plus la matu-
rité est longue, plus la duration est élevée et plus la sensibilité est forte.
2. Duration et sensibilité de l’obligation au 18/09/N+3

Au 18/09/N+3, il reste une maturité de 2 ans avant la dernière échéance :
18/09/N+3 – 18/09/N+4 1 4 3,81 (1) 3,81 (2)
18/09/N+4 – 18/09/N+5 2 104 94,33 (1) 188,66 (2)
Total 98,14 192,47
(1) 4 (1,05) = 3,81 ; 104 (1,05) = 94,33
–1 –2
(2) 3,81 × 1 = 3,81 ; 94,33 × 2 = 188,66

Duration (D) = 192,47 / 98,14 = 1,96 année
Sensibilité (S) = 1,96 / 1,05 = – 1,87
La duration et la sensibilité sont plus faibles car l’échéance est plus courte. Un investisseur souhaitant minimiser le risque, s’orientera
vers des obligations à duration et à sensibilité faibles.
APPLICATION CORRIGÉE 2 : Duration et sensibilité à une date quelconque

La SA OBI a émis un emprunt obligataire le 15/06/N–3 dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur nominale : 10 €
– Remboursement in fine
– Valeur de remboursement : 13 €
– Taux nominal : 3 %
– Échéance : 15/06/N+4
– TRAB = 5 %
Calculer la duration et la sensibilité de cette obligation au 20/09/N.
Corrigé
Duration et sensibilité de l’obligation au 20/09/N
Valeur du coupon = 3 % (10) = 0,30 €
Périodes du 20/09/N au 15/06/N+1 = (30 – 20) + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 + 31 + 30 + 31 + 15 = 268 jours, soit 268 / 365 = 0,73 année
(on négligera ici les 3 jours ouvrés et on considérera le mois de février à 28 jours)
69
20/09/N – 15/06/N+1 0,73 0,30 0,29 (1) 0,21 (2)
15/06/N+1 – 15/06/N+2 1,73 0,30 0,28 (1) 0,48 (2)
15/06/N+2 – 15/06/N+3 2,73 0,30 0,26 (1) 0,71 (2)
15/06/N+3 – 15/06/N+4 3,73 13,30 11,09 (1) 41,37 (2)
Total 11,92 42,77
(1) 0,30 (1,05) = 0,29 ; 0,30 (1,05)
–0,73
= 0,28 ; 0,30 (1,05)
–1,73
= 0,26 ; 13,30 (1,05)
–2,73 –3,73
= 11,09
(2) 0,29 × 0,73 = 0,21 ; 0,28 × 1,73 = 0,48 ; 0,26 × 2,73 = 0,71 ; 11,09 × 3,73 = 41,37
On retrouve la valeur de l’obligation au 15/06/N par la formule suivante :
E = 0,30 × [1 – (1,05)–3,73] / 0,05 + 13 (1,05)–3,73 = 11,90 €
Duration (D) = 42,77 / 11,92 = 3,59 années
Sensibilité (S) = – 3,59 / 1,05 = – 3,42
H La stratégie des investisseurs

La stratégie de l’investisseur dépend de son objectif :
–
soit l’investisseur ne souhaite pas courir de risque et choisira de conserver ses obligations jusqu’à leur
échéance ;
–
soit il souhaite dégager des plus-values et cédera ses obligations avant l’échéance en anticipant sur
l’évolution des taux qui influe sur le cours des obligations :
• s’il anticipe une baisse des taux, il achètera des obligations aux échéances éloignées,
• s’il anticipe une hausse des taux, il cédera des obligations à échéances lointaines et réinvestira en
obligations à échéances courtes.
IV La performance boursière
La mesure de la performance boursière repose sur la relation risque et rentabilité définie par le MEDAF.
Certains auteurs, comme J. Treynor (1965), W. Sharpe (1966), M. Jensen (1968) et Edward A. Moses,
John M. Cheyney et E. Theodor Veit (1987), ont défini des mesures de performance à paramètre
unique, intégrant les deux notions, le niveau de rentabilité devant être ajusté par le niveau de risque, pour
juger si un investisseur dispose d’un portefeuille efficient bien diversifié.
La performance des actions est liée à l’état de l’économie, mais aussi aux décisions des dirigeants, quant
à leur stratégie de développement. Les actions sont censées avoir une performance élevée sur le long
70
terme. L’investissement progressif est nécessaire pour générer de la performance, tout en limitant les
risques ; s’il est réalisé dans un contexte de marché haussier, la performance sera certaine ; en l’absence
d’un marché favorable, l’investissement progressif limitera les risques mais ne permettra pas de dégager
une performance suffisance.
V La finance immobilière
Les family offices (structures qui gèrent les actifs de clients), en période de taux bas, privilégient les
actions, le private equity (ou Capital investissement étudié au Chapitre 11) et, de plus en plus, les inves-
tissements dans l’immobilier. Même si les placements en actions restent au premier plan, ils connaissent
un léger recul, lié à la volatilité des marchés. Il en est de même pour le private equity. Face à l'évolution
instable du marché boursier, les particuliers se réorientent vers le marché immobilier, considéré comme plus
sûr. L'immobilier peut également constituer un complément facilitant la diversification des risques. Ainsi,
pour faire face à la baisse des taux et à la volatilité des marchés, les family offices investissent de plus en
plus dans l’immobilier. De plus, l’investissement immobilier ne cesse de croître, sous l’impulsion de la finan-
ciarisation, la distribution des bénéfices se faisant au profit des actionnaires plutôt que d’être réinvestis. Les
fonds d’investissement immobilier ont nettement contribué au développement de la finance immobilière.
L'immobilier de bureaux, l'immobilier résidentiel, etc. constituent des sous-catégories de marchés, avec
chacun des caractéristiques spécifiques et leurs propres cycles. Des secteurs alternatifs existent, comme
les terrains, les forêts, les parkings, les maisons de retraite, etc. Les marchés de l’immobilier sont soumis à
des variations de prix, qui sont aussi difficiles à expliquer que celles du marché des actions. Pour mesurer
la volatilité des prix de l’immobilier, la finance immobilière oriente ses recherches dans l’étude d’indices
immobiliers ; l’objectif est d’amener les intervenants sur le marché à transférer les risques via des produits
dérivés immobiliers.
Les biens immobiliers étant détenus dans une optique de long terme, de nombreux risques peuvent surve-
nir, même si l'investissement dans la pierre reste une valeur sûre.
Le risque s'analyse en :
– risque spécifique. Il est lié à l'état du bien immobilier, son obsolescence, sa localisation, aux baux
(conditions et échéances), au taux d'occupation ; ainsi, la découverte de vices cachés peut entraîner des
réparations importantes et onéreuses ; la découverte de dégradations de la part des locataires générera
une perte qui altérera la rentabilité du bien ;
– risque sectoriel. Il est lié au secteur, aux conditions économiques locales et à l'équilibre entre l'offre et
la demande locale ; ainsi, un bien acquis peut ne pas trouver de locataires et dégrader à terme l'inves-
tissement ;
71
– risque systématique. Il est lié aux conditions du marché immobilier, aux conditions économiques
internationales et nationales, aux facilités d'accès au crédit (taux d'intérêt), à la fiscalité, à l'inflation ; un
changement législatif émanant de la loi de finances, un programme de défiscalisation désavantageux
peuvent défavoriser un investisseur immobilier ; un investisseur endetté peut ne pas pouvoir honorer
ses échéances (risque financier), notamment dans le cas d'impayés d'un locataire ; les rendements d'un
investissement immobilier international hors de la zone euro peuvent être affectés par les fluctuations
des monnaies, etc.
Un investissement immobilier doit donc s’intégrer dans une politique de diversification cohérente, au
même titre qu’un investissement en actions, afin de limiter le risque total au risque systématique.
Des modèles factoriels se sont développés afin de mettre en évidence les mouvements du marché immo-
bilier. Ces modèles intègrent divers facteurs, spécifiques au secteur immobilier, ayant une influence sur la
valeur des actifs immobiliers (capacité d’acquisition des investisseurs, endettement, croissance du PIB, taux
d’intérêt, etc.).
Différents critères sont retenus pour identifier les facteurs de risque systématique :
– les variables économiques et financières, déterminées à partir d’une série d’indicateurs susceptibles
d’expliquer les variations de prix (indice des prix à la consommation, taux d’intérêt, taux de chômage,
indice démographique, etc.) ;
– l’indice de l’immobilier coté ;
– l’indice Notaires / INSEE.
Tout écart de l’indice factoriel met en évidence une bulle spéculative dans l’immobilier. Comme pour les
krachs boursiers, l’écart s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que la bulle éclate, provoquant
une forte baisse des prix du marché, qualifiée de krach immobilier, entraînant une grosse perte pour un
investisseur, lors de la revente d’un bien immobilier.
72
PARTIE 2
DIAGNOSTIC
APPROFONDI

Chapitre
L’ANALYSE FINANCIÈRE 4
DES COMPTES CONSOLIDÉS
Ce chapitre va vous permettre d’établir un diagnostic et de porter un jugement sur la santé financière de
sociétés qui exercent un contrôle ou une influence sur d’autres sociétés.
– Réaliser une analyse financière fondamentale ;
– Interpréter les états financiers des groupes en normes comptables internationales ;
– Estimer la pérennité et le risque de l’activité et des métiers ;
– Apprécier la performance opérationnelle et financière ;
– Interpréter un tableau de flux.
L’étude des seuls comptes individuels de toute société qui exerce un contrôle exclusif ou conjoint ou une
influence notable sur une ou plusieurs autres entreprises ne suffit pas pour porter un jugement sur sa
situation financière. L’étude financière des comptes consolidés est nécessaire afin de mettre en évidence
les points forts et faibles et de faciliter la prise de décisions économiques. La communication financière
basée sur un système de normes comptables internationales facilite les comparaisons avec les sociétés
internationales mais génère un coût élevé, d’autant plus que les sociétés doivent publier leurs comptes
sociaux en normes françaises.
I Les comptes de groupe

A Les définitions
1 Les comptes consolidés

Un groupe s’entend comme la réunion d’un ensemble de sociétés sous contrôle.
Les sociétés commerciales doivent établir et publier chaque année des comptes consolidés dès qu’elles
contrôlent de manière exclusive ou conjointe une ou plusieurs autres sociétés. L’influence notable n’est
plus un critère pris en compte pour l’obligation de consolidation (harmonisation avec le cadre européen
depuis le 1er janvier 2016). Pour autant, les entreprises sur lesquelles est exercée une influence notable,
seront incluses dans le périmètre de consolidation des groupes soumis à l’obligation de consolider.
75
PARTIE 2 - Diagnostic approfondi
L’entreprise consolidante est tenue d’établir et de publier chaque année :

– un bilan consolidé ;
– un compte de résultat consolidé ;
– une annexe consolidée ;
– un rapport sur la gestion du groupe.
Le contrôle exclusif résulte soit du contrôle juridique (détention directe ou indirecte de la majo-
rité des droits de vote dans une autre entreprise), soit du contrôle de fait (désignation, pendant deux
exercices successifs, de la majorité des membres des organes d’administration d’une autre entreprise ; la
société consolidante est présumée avoir effectué cette désignation lorsqu’elle a détenu directement ou
indirectement, au cours de cette période, une fraction supérieure à 40 % des droits de vote), soit du
contrôle économique ou statutaire (droit d’exercer une influence dominante sur une entreprise en
vertu d’un contrat ou de clauses statutaires). La méthode de consolidation appliquée est l’intégration
globale. Elle consiste à intégrer dans les comptes de l’entreprise consolidante la totalité des éléments du
bilan et du résultat de l’entreprise consolidée.
Le contrôle est conjoint lorsqu’il y a partage du contrôle d’une entreprise exploitée en commun par un
nombre limité d’associés ou d’actionnaires. La méthode appliquée est l’intégration proportionnelle. Elle
consiste à intégrer dans les comptes de l’entreprise consolidante la fraction représentative des intérêts de
l’entreprise détentrice des titres dans les éléments du bilan et du résultat de l’entreprise consolidée.
L’influence notable sur la gestion et la politique financière d’une entreprise est présumée lorsqu’une
société dispose, directement ou indirectement, d’une fraction au moins égale à 20 % des droits de vote de
cette entreprise. La méthode appliquée est la mise en équivalence. Elle consiste à substituer à la valeur
comptable des titres détenus la quote-part des capitaux propres (y compris le résultat de l’exercice).
Le périmètre de consolidation comprend l’ensemble des sociétés prises en considération pour l’établis-
sement des comptes consolidés. Une société non contrôlée (détention directe ou indirecte de moins de
20 % des droits de vote de la société) est hors du périmètre de consolidation.
Plusieurs dérogations sont prévues par la loi. Les sociétés sont exemptées de l’obligation de consolider
dans les cas suivants :
– lorsqu’elles sont elles-mêmes sous le contrôle d’une entreprise qui les inclut dans ses comptes consoli-
dés ou lorsque l’ensemble constitué par une société et les entreprises qu’elle contrôle ne dépasse pas
pendant deux exercices consécutifs deux des trois seuils suivants : total bilan ≤ 24 M€ ; chiffre d’affaires
≤ 48 M€ ; effectif ≤ 250 ;
– lorsqu’une filiale ou une participation représente un intérêt négligeable au regard de l’ensemble consolidé ;
– lorsque les titres de l’entreprise contrôlée ou sous influence notable, dès leur acquisition, sont détenus
uniquement en vue d’une cession ultérieure.
76
Chapitre 4 - L’analyse financière des comptes consolidés
2 Les comptes combinés

Les comptes combinés représentent les comptes d’un ensemble de structures comme si cet ensemble était
formé d’une seule entité. Ils se différencient des comptes consolidés sur les points suivants :
–
compte tenu de l’absence de liens capitalistiques, les fonds propres combinés représentent le cumul des
capitaux propres des entités incluses dans le périmètre de combinaison pris en compte à 100 % (hors
exception) et la quote-part des capitaux (part du groupe) des filiales consolidées par des entités tête de
file incluse dans le périmètre de combinaison ;
–
lors du cumul des capitaux propres des entités combinées, il ne peut être constaté d’intérêts minoritaires.
Les intérêts minoritaires présentés au bilan combiné sont ceux déjà présents au passif du bilan de chacune
des entités du périmètre.
B La réglementation des comptes consolidés

Conformément au règlement européen 1606, les sociétés européennes cotées ont l’obligation
d’établir leurs comptes consolidés selon les normes internationales IFRS (International Financial
Reporting Standards).
Les sociétés commerciales non cotées, qui n’optent pas pour le référentiel IFRS européen, doivent
appliquer les normes françaises de consolidation. Les principes comptables généraux applicables en
France reposent sur la 4e directive et la 7e directive. La consolidation des comptes est normalisée par le
règlement français CRC n° 99-02 qui énonce les règles et les méthodes relatives aux comptes consolidés.
L’ANC poursuit ses travaux de modernisation des normes comptables françaises. Le nouveau règlement
relatif aux comptes consolidés pose le principe selon lequel des comptes couvrent une période de douze
mois et sont établis à la date de clôture des comptes de l'entité consolidante.
Le nouveau règlement supprime la référence au principe de la prédominance de la substance sur la forme ;
il rend obligatoire l'application de certaines méthodes comptables, telles que l'inscription à l'actif des
contrats de crédit-bail, l'étalement des frais d'émission, des primes d'émission et des primes de rembour-
sement sur la durée de l'emprunt, la comptabilisation des frais d'établissement en charges, l'activation des
frais de développement, de création des sites internet, des droits de mutation, honoraires, commissions et
frais d'actes et la comptabilisation des impôts différés) ; la comptabilisation des engagements de retraite
constitue en revanche une méthode de référence ; quant aux contrats à long terme, les groupes ont le
choix entre la méthode de l'avancement et de l'achèvement.
L'annexe des comptes consolidés comporte non seulement les informations spécifiques aux
comptes consolidés mais aussi celles fournies dans les comptes individuels.
Les comptes consolidés reposent sur une approche économique et financière, et ne sont pas, en principe,
soumis à la réglementation fiscale. C’est pourquoi les entreprises peuvent établir leurs comptes consolidés
en utilisant des méthodes d’évaluation non prévues par le Code de commerce (inscription au bilan des
biens financés par crédit-bail, enregistrement des stocks selon la méthode LIFO, etc.). Les divergences
génèrent ainsi des créances ou des dettes d’impôts différés enregistrées à l’actif ou au passif du bilan
consolidé. 77
II La démarche du diagnostic des comptes consolidés

Les états financiers consolidés comprennent un bilan consolidé, un compte de résultat consolidé, une
annexe consolidée, un tableau des flux de trésorerie, des notes contenant les méthodes comptables et
diverses informations.
Le diagnostic financier des comptes consolidés repose sur une analyse du compte de résultat et du bilan,
permettant d’envisager les mesures à prendre pour optimiser l’avenir d’un groupe.
Évolution du chiffre d’affaires : effet volume (hausse de l’activité provenant de l’augmentation du
volume de production), effet prix (hausse de l’activité provenant de l’augmentation du prix de vente),
effet périmètre d’activité (achat d’un concurrent ou cession d’une branche d’activité : intégration du
CA HT du concurrent)
Évolution de la marge brute (ou Gross Margin)
Performance Maîtrise des coûts
économique Évolution du résultat opérationnel courant
Évolution du résultat opérationnel
Évolution de la profitabilité
Effet point mort : minimum d’activité au-dessus duquel l’entreprise fait des bénéfices et des pertes en
dessous. Plus les coûts fixes sont élevés, plus le résultat est sensible aux variations d’activité ; plus on
se rapproche du point mort, plus le résultat est sensible aux variations d’activité
Fonds de roulement patrimonial
Équilibre
Ratios de liquidité
financier
Ratios de solvabilité
Gearing
Endettement
Ratio de structure de financement
financier
Capacité de remboursement
Rentabilité économique (ROCE)
Rentabilité économique
Rentabilité financière (ROE)
et financière
Effet de levier
Analyse de l’outil
Taux d’obsolescence
de production
Mesure du degré de vulnérabilité de l’entreprise d’un secteur donné et son classement en entreprise
Méthode des scores
saine ou vulnérable
Synthèse Rentabilité par rapport au marché

des points forts Performances technologiques
et des points faibles Forte ou faible productivité, etc.
78
III L’analyse de l’activité
A La structure du compte de résultat consolidé

Le compte de résultat consolidé peut être présenté par nature de charges ou par destination. Aucune pré-
sentation n’est imposée. L’assemblée plénière du CNC a adopté en 2004 la recommandation n° 2004-R.02
proposant des formats de compte de résultat, de tableau de flux de trésorerie et de tableau de variation
des capitaux propres établis sur la base des normes IFRS. La lecture du compte de résultat consolidé est
conforme à celle du compte de résultat d’une entreprise individuelle, excepté que certaines rubriques
sont spécifiques aux comptes consolidés, comme la quote-part dans les résultats des entreprises mises en
équivalence et la part des actionnaires minoritaires dans le résultat des entreprises intégrées globalement.
Compte de résultat par nature Compte de résultat par destination
Chiffre d’affaires Chiffre d’affaires
+ Autres produits de l’activité (droits de licences, redevances) + Autres produits de l’activité (droits de licences, redevances)
− Achats consommés − Coût des ventes
= Marge brute ou Gross Margin = Marge brute ou Gross Margin
− Charges de personnel − Frais de recherche et de développement
− Charges externes − Frais commerciaux et markéting
− Impôts et taxes − Frais généraux et administratifs
− Dotations aux amortissements et aux provisions ± Autres produits et charges d’exploitation
± Variation des stocks de produits
± Autres produits et charges d’exploitation
= Résultat opérationnel courant
± Autres produits et charges opérationnels non courants
= Résultat opérationnel ou Operating Income (1)
Coût de l’endettement financier brut (intérêts des dettes)
± Produits de trésorerie et d’équivalents de trésorerie
= Coût de l’endettement financier net
± Autres produits et charges financiers
± Écarts de conversion
= Résultat financier (2)
Résultat avant impôt = (1) + (2)
− Impôts sur les bénéfices
= Résultat net des entreprises intégrées
± Quote-part du résultat net des entreprises mises en équivalence
= Résultat net de l’ensemble consolidé
− Résultat net Part du groupe
− Résultat net Intérêts minoritaires
= Résultat par action
79
B La mesure de la performance économique

La profitabilité représente l’aptitude d’une entreprise à dégager des bénéfices notamment par
son exploitation et plus généralement par son activité. Les indicateurs de profitabilité mettent en rela-
tion une marge ou un profit (EBE, résultat net) avec le niveau d’activité mesuré par le chiffre d’affaires.
L’analyse de la performance est centrée sur l’évolution du chiffre d’affaires et des marges.
Cette analyse doit être menée comparativement d’autres entreprises du même secteur d’activité.
On peut citer les principaux ratios suivants :
(CA HT N – CA HT N–1)
Taux de variation du chiffre d’affaires = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT N–1
Marge brute
Taux de marge brute = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT
Résultat opérationnel courant
Taux de marge opérationnelle courante = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT
Taux de marge opérationnelle = Résultat opérationnel
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT
Taux de marge nette ou taux de profitabilité = Résultat net des entreprises intégrées
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT
Pour le calcul de la marge nette, il faut retirer du résultat net la quote-part de résultat des sociétés mises
en équivalence car le CA consolidé n’intègre pas le CA des sociétés consolidées par mise en équivalence.
Le chiffre d’affaires consolidé mesure l’activité réelle du groupe. Le taux de variation du chiffre
d’affaires mesure la hausse ou la baisse du CA HT sur une période. Plusieurs raisons peuvent expliquer
l'évolution du chiffre d'affaires :
– l’effet volume (augmentation ou diminution du volume de production) ;
– l’effet prix (augmentation ou diminution du prix de vente des produits) ;
– l’effet périmètre, à rapprocher de la stratégie du groupe sur ses différents secteurs (intégration ou
disparition du chiffre d'affaires, liée à l'entrée ou à la sortie d'une entreprise contrôlée, changement de
méthode de consolidation) ;
– l’effet change, subi par le groupe (ventes réalisées dans une devise autre que la monnaie de consoli-
dation).
Les évolutions du chiffre d'affaires doivent être étudiées au niveau de chaque secteur d'activité du groupe,
de chaque zone géographique, de chaque catégorie de produits et de clients, afin de déterminer si le
groupe évolue plus ou moins bien que le marché et que ses principaux concurrents. Une analyse secto-
rielle ou géographique est donc nécessaire pour évaluer la position concurrentielle du groupe
sur ses différents secteurs d'activités.
80
L’analyse des marges, en pourcentage du chiffre d'affaires, complète l'analyse de l'activité ; elle doit être
menée en comparant les taux de marge du groupe à ceux d'autres entreprises du même secteur d'activité,
afin d'évaluer la position stratégique du groupe. La présentation des charges regroupées par fonction
permet de mesurer l'évolution de la performance par fonction et de mesurer les performances relatives
des salariés.
L'étude de l'évolution des coûts est importante pour expliquer la variation des marges, qui peut être
décomposée en effet volume, effet prix, effet coût de revient, effet coût de restructuration, etc. ; ainsi, les
fluctuations du prix des matières premières impacteront la marge brute ; il en sera de même pour une
hausse du coût des ventes, souvent liée à des produits sophistiqués nécessitant plus de main-d'œuvre et
de temps de développement ne pouvant pas être refacturés aux clients. Le résultat opérationnel avant
impôt est un indicateur pertinent pour évaluer les performances commerciales et industrielles, indépen-
dant de la structure financière et fiscale du groupe ; il sera pris en compte pour mesurer la rentabilité éco-
nomique des capitaux investis. La marge nette indique quel pourcentage de chiffre d'affaires il reste pour
rémunérer les actionnaires (dividendes) et/ou constituer des réserves. Le résultat net consolidé sera pris
en compte pour la détermination de la capacité d'autofinancement et la marge brute d'autofinancement
(tableau de flux de trésorerie).
Les sources de dégradation de la profitabilité peuvent être appréhendées au travers de l'effet ciseau et de
l'effet point mort :
– l’effet ciseaux : les sources de l'effet ciseaux sont nombreuses : baisse du prix de vente (stratégie du
groupe suite à une surproduction ou une volonté de reconquérir le marché) par rapport au coût unitaire
des charges d'exploitation, hausse du coût d'achat des matières premières non répercutable sur le prix
de vente, hausse de la masse salariale plus importante que la hausse du prix de vente, effets de change
défavorables, etc. ;
– l’effet point mort : il représente la sensibilité du résultat aux variations de l'activité ; le résultat est
d'autant plus sensible aux variations de l'activité que les charges fixes sont importantes ; ainsi un endet-
tement élevé augmentera le point mort, suite à une hausse des charges d'intérêt.
C Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité

1 L’EBITDA
L’EBITDA ou Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (Résultat avant frais financiers,
impôts, provisions et amortissements) est un indicateur proche de l'excédent brut d'exploitation (EBE).
Rappelons que l’EBE représente la part de la valeur ajoutée qui revient à l’entreprise et aux apporteurs de
capitaux, après le paiement des impôts et taxes et des charges de personnel.
81
EBE = Ventes de marchandises – Coût d’achat des marchandises + Production vendue +

Production stockée + Production immobilisée – Consommation de l’exercice + Subventions
d’exploitation – Impôts et taxes – Charges de personnel
L’EBITDA mesure la capacité du groupe à générer des ressources par ses seules activités d’exploitation,
indépendamment de toute politique d’investissement (neutralisation des dotations), financière (absence
du coût de la dette) et fiscale (absence des impôts sur les bénéfices). Il permet de mesurer le niveau de
rentabilité opérationnelle du groupe.
Un EBITDA positif signifie que l’activité opérationnelle est créatrice de valeur, donc que le groupe est
rentable sans forcément être bénéficiaire. C’est un indicateur pertinent pour comparer les activités de plu-
sieurs sociétés car il ne tient pas compte des différences liées aux traitements comptables (amortissements) ;
il est particulièrement pertinent pour les groupes se développant par croissance externe.
Toutefois, l’analyse par l’EBITDA doit être prudente, car le surendettement d’une société est masqué et
peut générer des pertes après le paiement des intérêts ; c’est d’ailleurs pourquoi les jeunes entreprises,
déficitaires lors de leurs premiers exercices d’exploitation, utilisent cet indicateur pour valoriser leur entre-
prise.
EBITDA = EBE ± Charges et produits opérationnels non courants liés à l’activité

= RO ± Charges et Produits opérationnels non courants (pour annulation)
+ DAP nettes sur actifs opérationnels non courants (pour annulation)
= RO courant + DAP nettes sur actifs opérationnels non courants (pour annulation)
Ro = Résultat opérationnel
2 L’EBIT
L’EBIT ou Earning Before Interests and Taxes (Résultat avant frais financiers et impôts) est équivalent à
l’Operating Income (résultat opérationnel ou résultat d'exploitation) ; c'est un indicateur étroitement lié à
l'EBITDA, tout en prenant en compte les effets de l'amortissement sur la rentabilité opérationnelle ; il est
donc systématiquement inférieur à l'EBITDA.
L'EBIT mesure la performance opérationnelle d'un groupe sans tenir compte de sa politique financières
(interests) et fiscale (taxes). Il est utilisé dans l'évaluation de sociétés (approche comparative et méthode
du Discounted Cash Flow).
Un EBIT positif est signe d'une activité opérationnelle profitable ; cela signifie que l'activité permet d'ab-
sorber les charges opérationnelles ; a contrario, un EBIT négatif est la conséquence de charges opération-
nelles trop importantes par rapport à l'activité ; c'est le cas notamment pour les sociétés disposant d'actifs
importants (dotations élevées) ; il sera donc plus pertinent d'utiliser l'EBITDA pour comparer une société
disposant d'actifs importants à une société possédant peu d'actifs.
82
Le levier opérationnel (LO) permet de définir la sensibilité de l'EBIT par rapport au chiffre d'affaires ;
un LO de 3 signifie qu'une variation du chiffre d'affaires de 10 %, à la hausse comme à la baisse, entraî-
nera une variation de l'EBIT de 30 % ; l'analyse des coûts en charges fixes et en charges variables a une
incidence non négligeable sur le LO ; les sociétés, à fort levier opérationnel, ont des charges de structure
dominantes, et pourront donc accroître leur chiffre d'affaires tout en maîtrisant leur coûts, ce qui se réper-
cutera favorablement sur l'EBIT ; en revanche, les sociétés, à faible levier opérationnel, ont des charges
variables dominantes ; elles devront maîtriser leurs coûts pour qu'une augmentation du chiffre d'affaires
se répercute favorablement sur l'EBIT.
EBIT = RE retraité = EBITDA − DAP des immobilisations incorporelles et corporelles
3 L’EBITA
L’EBITA ou Earning Before Interests, Taxes and Amortization (Résultat avant frais financiers, impôts et
amortissements des survaleurs) est un indicateur proche de l'EBIT, avant prise en compte de l’amortisse-
ment des écarts d’acquisition.
EBITA = EBIT + Amortissements des écarts d’acquisition (pour annulation)
4 Le NOPAT
Le NOPAT ou Net Operating Profit After Tax (Résultat opérationnel net après impôt) correspond à l'EBIT net
d’impôt sur les bénéfices. On l’appelle également NOPLAT ou Net Operating Profit Less Adjusted Taxes.
NOPAT = EBIT × (1 − Taux d’IS)

= (EBITDA − DAP des immobilisations incorporelles et corporelles) × (1 − Taux d’IS)
L'ensemble de ces agrégats peut également être affectés par d’autres retraitements dont, par exemple,
l’intégration de la participation des salariés et de l’intéressement dans les charges de personnel.
IV L’analyse de la structure financière
A La structure du bilan consolidé patrimonial

AI = Actif immobilisé AHE = Actifs hors exploitation AC = Actifs courants
CP = Capitaux propres DF = Dettes financières PHE = Passifs hors exploitation
PC = Passifs courants T = Trésorerie
83
Lorsque le diagnostic porte sur des comptes consolidés, un certain nombre de retraitements doivent être
effectués afin de refléter la situation économique réelle d’une société. Ces retraitements concernent en
particulier :
– l’élimination des actifs fictifs (frais d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exercices, etc.) ;
– la correction des évaluations du bilan (fonds de commerce, effet de l’inflation, etc.) ;
– la prise en compte des engagements hors bilan (crédit-bail, effets escomptés non échus, etc.) ;
– l’élimination des opérations fiscales ou non justifiées (provisions réglementées, amortissements déroga-
toires, provisions pour risques et charges non justifiées, etc.).
D’autres retraitements peuvent concerner les comptes courants d’associés, la participation et l’intéresse-
ment des salariés, etc.
Le bilan consolidé patrimonial se présente comme suit :

Actif net Nature Passif Nature
Actifs non courants (actif immobilisé) : Capitaux propres :
Écarts d’acquisition AI Capital CP
Immobilisations incorporelles AI Primes d’émission CP
Immobilisations corporelles AI Réserves consolidées CP
Immobilisations financières AHE Écarts de réévaluation CP
Autres actifs non courants AHE Résultat de l’exercice CP
Titres mis en équivalence AHE Intérêts minoritaires CP ou DF
Actifs d’impôts différés AHE
Passifs non courants :

Actifs courants : Provisions non courantes > 1 an DF
Stocks et en-cours AC Provisions pour retraites et avantages similaires CP
Clients et comptes rattachés AC Dettes financières à long terme DF
Autres créances AC Autres passifs non courants PHE
Créances impôts AC Passifs d’impôts différés PHE
Autres actifs courants AC
Disponibilités et équivalents de trésorerie T Passifs courants :
Provisions courantes PC ou DF
Comptes de régularisation AC Dettes financières à court terme PC
Fournisseurs et comptes rattachés PC
Dettes impôts PC
Autres passifs courants PC
Comptes de régularisation PC
84
Un actif est considéré comme courant lorsque la société s’attend à le réaliser dans un délai de douze mois
après la clôture de l’exercice ; un passif est considéré comme courant lorsqu’il doit être réglé dans un délai
de douze mois à compter de la date de clôture.
B L’équilibre financier
Selon l’approche fonctionnelle, l’équilibre financier d’une entreprise est apprécié par la relation entre le
Fonds de Roulement (Working Capital), le Besoin en Fonds de Roulement (Working Capital Requirements)
et la Trésorerie (Cash Flow). Sur le plan international, l’approche liquidité est privilégiée afin de mettre en
évidence la capacité du groupe à faire face à ses échéances. Les éléments sont retenus pour leurs valeurs
nettes et la trésorerie est définie en fonction des échéances des actifs et des passifs.
Il est important de distinguer la solvabilité des filiales de celle du groupe, dès lors que la trésorerie du
groupe est centralisée (voir Chapitre 13).
1 La liquidité
La liquidité traduit l’aptitude d’une entreprise à faire face à ses échéances à court terme,
c’est-à-dire que les actifs à moins d’un an doivent être supérieurs aux dettes à moins d’un an.
Les ratios de liquidité permettent de mettre en évidence le risque de faillite :
Actifs < 1 an
Ratio de liquidité générale = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Passifs < 1 an
Le ratio de liquidité générale mesure la capacité d’une société à respecter ses obligations financières
à court terme et à survivre à des conditions économiques difficiles ; plus ce ratio est élevé, plus le risque
de faillite est faible.
Actifs < 1 an hors stocks + Trésorerie active

Ratio de liquidité réduite = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Passifs < 1 an
Le ratio de liquidité réduite mesure la capacité d’une société à régler ses dettes à court terme, uni-
quement grâce à ses créances, ses valeurs mobilières de placement et à sa trésorerie ; en effet,
« l’actif < 1 an hors stocks » concerne les créances, les VMP et la trésorerie active, ce qui permet de vérifier
quelle part du passif à moins d’un an pourrait être réglée en cas d’arrêt brutal de l’activité. Plus le ratio est
faible, plus le risque est élevé.
Trésorerie active
Ratio de liquidité immédiate = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Passifs < 1 an
Le ratio de liquidité immédiate traduit la possibilité de régler les dettes à court terme sans attendre
l’encaissement des créances. Ce ratio est plus restrictif que les deux ratios précédents ; plus il est élevé,
plus le risque est faible.
85
2 La solvabilité
La solvabilité traduit l’aptitude d’une entreprise à honorer ses engagements finan-
ciers, c’est-à-dire que l’actif réel doit être suffisant pour permettre de payer toutes les dettes à
une date donnée. Elle se définit dans la perspective d’une liquidation de l’ensemble de l’entre-
prise, notamment si elle se situe en cessation de paiement par suite d’un manque de liquidité.
La solvabilité se mesure par les ratios suivants :
Dettes financières
Ratio d’endettement sur fonds propres (Debt to Equity) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux propres
Le Debt to Equity mesure l’indépendance financière d’une société vis-à-vis de ses prêteurs. Plus le ratio
est faible, moins l’entreprise est endettée au regard de ses capitaux propres ; si le ratio est inférieur à 1, la
société dispose d’une capacité d’endettement à exploiter en cas d’un besoin de financement futur.
Dettes financières
Ratio de solvabilité générale (Debt to Asset) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Total Actif
Le Debt to Asset, qualifié également de « financial leverage », traduit la capacité de l’actif net pour rem-
bourser la totalité de ses dettes financières ; plus le ratio est faible, moins l’entreprise est endettée propor-
tionnellement à son bilan, donc plus le risque financier est faible.
Dettes financières
Ratio d’endettement sur EBITDA (Debt to EBITDA) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
EBITDA
Le Debt to EBITDA mesure le nombre d’années d’EBITDA pour qu’une société puisse rembourser ses dettes
financières. Plus le ratio est faible, moins le risque financier est élevé.
CAF
Ratio de capacité de remboursement (Repayment Capacity) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Dettes
Le Repayment Capacity mesure le nombre d’années de CAF pour qu’une société puisse rembourser ses
dettes financières. Plus le ratio est faible, moins le risque financier est élevé. Ce ratio doit en principe être
inférieur à 3 ou 4 ans.
EBIT
Ratio de couverture des intérêts (Interest Coverage) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Charges d’intérêts
Le Interest Coverage indique dans quelle mesure une société peut s’acquitter de ses intérêts ; plus le ratio
est faible, plus le risque financier est élevé. L’analyse doit être prudente car une société très endettée peut,
par ailleurs, encaisser des produits financiers importants, issus de placements antérieurs, qu’il faudrait
retirer des charges d’intérêt afin que le ratio puisse être interprété correctement.
86
3 Le fonds de roulement patrimonial

Le fonds de roulement patrimonial met en évidence l’équilibre financier. Il repose sur la règle de l'équi-
libre financier, à savoir que les actifs à moins d'un an puissent financer les passifs à moins d'un an. Il doit
donc être positif. L'équilibre financier est respecté si le ratio est supérieur à 1.
Fonds de roulement patrimonial

= Capitaux propres + Passifs non courants – Actifs non courants nets
= Actifs courants nets – Passifs courants
C L’analyse de l’outil de production et de la politique

d’investissement
La politique d’investissement est mise en évidence par les ratios suivants :
Immobilisations nettes
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Immobilisations brutes
Un ratio tendant vers 1 est le signe d'un renouvellement des moyens de production ; l’outil de production
est neuf et ne nécessite pas de réaliser de nouveaux investissements, excepté si la société connaît une
croissance en volume élevée.
Un ratio tendant vers zéro est le signe d'une baisse de la politique d'investissement (phase de sous-inves-
tissement) ; l’outil de production est obsolète, la société est peu compétitive, ses concurrents risquent de
lui prendre des parts de marché. Il est nécessaire de trouver des financements afin de renouveler l’outil de
production.
D L’analyse du risque
Le risque de défaillance d’une entreprise représente l’incapacité de l’entreprise à pouvoir honorer ses
dettes. Il est mesuré par les ratios suivants :
1 Taux d’endettement
Le gearing mesure l’endettement d’une société et sert à apprécier le risque de ses créanciers ; il doit être
inférieur à 1 pour limiter le risque de défaillance. Sans compromettre sa solvabilité, une société dispose
d’une capacité d’endettement égale à la différence entre ses fonds propres et son endettement net. Ainsi,
un ratio supérieur à 1 signifie que les prêteurs contribuent plus au financement à long terme que les
actionnaires ; les prêteurs prennent donc plus de risques alors qu’ils ne sont pas propriétaires de l’entre-
prise ; la société étant dépendante financièrement, son autonomie de décision est réduite.
87
Endettement financier net

Taux d’endettement (gearing) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux propres
Avec :
–
= [Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Engagements crédit-bail
(normes IFRS) + Intérêts connus non échus sur emprunts] + [Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de
banque − Trésorerie et équivalents de trésorerie Active]
= Endettement financier brut + [Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque − Trésorerie et équi-
valents de trésorerie Active] ;
–
Trésorerie et équivalents de trésorerie Active = Titres de placement à court terme de moins de 3 mois,
aisément convertibles en un montant connu de liquidités et non soumis à des risques significatifs de
variation de valeur + Disponibilités.
Le gearing peut aussi être calculé à partir de l’endettement financier brut.
Le gearing peut être complété par le ratio de structure de financement :

Ratio de structure de financement = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux employés
2 Capacité de remboursement
La capacité de remboursement indique le nombre d'année de marge brute d'autofinancement
(MBA) pour rembourser ses dettes financières ; la MBA est mise en évidence dans le tableau de
flux de trésorerie ; elle peut être assimilée à une capacité d'autofinancement.
Ce ratio doit être inférieur à 3 ou 4 ans.
Endettement financier
Capacité de remboursement (Repayement Capacity) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
MBA
Le calcul de l'endettement financier est détaillé ci-dessus ; il peut également être déterminé à partir des
capitaux employés ; il correspond alors à la différence entre capitaux employés et capitaux propres.
3 Coût de l'endettement par rapport au chiffre d'affaires

Le coût de l'endettement net par rapport au chiffre d'affaires doit être inférieur à 4 % ; cela signifie que
le coût de l'endettement net ne doit pas dépasser 4% du chiffre d'affaires. Le coût de l'endettement net
figure au compte de résultat consolidé.
88
Coût de l’endettement net

Coût de l’endettement au regard du chiffre d’affaires = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT
Le coût de l'endettement peut également être déterminé au regard de l'EBITDA ; ceci est intéressant à
condition que la société puisse transformer son EBITDA en flux de trésorerie (cas dans lequel le BFRE est
faible). Ce ratio dépend toutefois du secteur d'activité ; il est normal que le taux soit élevé pour un secteur
voué à des changements technologiques importants.
4 Taux d'endettement global

L'endettement global ne doit pas dépasser 80% de l'actif total ; au-delà, les sociétés sont considérées
comme très endettées.
Dettes totales
Taux d'endettement global = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Total actif
V L’analyse de la rentabilité
La rentabilité est le rapport entre un résultat et les capitaux nécessaires pour obtenir ce résultat.
On distingue la rentabilité économique et la rentabilité financière.
A La rentabilité économique
La rentabilité économique est le taux de rendement des capitaux investis Elle mesure la capacité d'une
entreprise à générer du profit eu égard les capitaux qui ont été investis, donc l'efficacité à utiliser les capi-
taux investis pour produire de la valeur.
Cet indicateur peut être mesuré avant ou après IS.
En appliquant les normes françaises, elle est égale à :
Résultat économique
Rentabilité économique = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Actif ou Capital économique
Avec :
– Résultat économique (RE) après IS = Résultat d’exploitation avant IS (1 – Taux d’IS) ;
– Actif ou Capital économique = Actif immobilisé Net + BFR = Capitaux Propres + Endettement.
89
La rentabilité économique est désignée par le terme ROCE (Return On Capital Employed) ou ROIC
(Return On Invested Capital). En appliquant les normes IFRS, la rentabilité économique peut être
déterminée selon différentes approches :
NOPAT
ROCE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capital Employed
NOPAT
ROIC = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Invested Capital
Le NOPAT (Net Opérating Profit After Tax) est un résultat économique (ou résultat d'exploitation) après
impôt. Le calcul des capitaux employés (Capital Employed) et des capitaux investis (Invested Capital) est
détaillé ci-après.
ROCE et ROIC sont des notions proches.
Le ROCE mesure la rentabilité obtenue par l’ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires, minori-
taires, créanciers) ; le ROIC mesure la performance opérationnelle de la société.
L’Invested Capital ne prend pas en compte certains actifs non opérationnels ; c’est donc une notion plus
restreinte que le Capital Employed.
REMARQUE
Le ROCE peut également être déterminé à partir du résultat opérationnel courant (précision dans l’énoncé).
1 Le calcul du NOPAT (ou résultat économique net d'IS)

Le résultat économique peut être déterminé à partir du résultat opérationnel ou du résultat net, selon deux
approches.
a Calcul du NOPAT net d'IS à partir du résultat opérationnel
Approche Brute Approche Nette
Résultat opérationnel Résultat opérationnel
± Autres produits et charges financières ± Autres produits et charges financières
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie
= NOPAT avant IS
− IS sur le résultat économique (1)
= NOPAT après IS
(1) Taux réel d’IS = IS supporté par la société / Résultat avant impôt
Par simplification : IS sur le résultat économique = Taux d’IS × Résultat économique avant IS
On suppose que les charges et produits financiers ont un caractère opérationnel.
90
L’approche brute prend en compte la trésorerie dans la mesure où cette dernière est jugée nécessaire pour
l’exploitation.
Le NOPAT peut également être déterminé à partir du résultat opérationnel courant (précision dans l'énoncé).
b Calcul du NOPAT avant IS à partir du résultat net
Selon l’approche brute :
RE avant IS = Résultat net de l’ensemble consolidé + Coût de l’endettement + IS
Selon l’approche nette :

RE avant IS = Résultat net de l’ensemble consolidé + Coût de l’endettement + IS
− Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie
Il convient de retirer du résultat net de l’ensemble consolidé la quote-part de résultat des sociétés mises
en équivalence.
Finalement, le NOPAT est un EBIT net d'impôt (voir IV de ce chapitre) :
NOPAT = EBIT (1 − Taux d'IS)
2 Le calcul des capitaux employés ou capitaux engagés (Capital Employed)

Les capitaux employés représentent le total des ressources utilisées par l’entreprise.
Les capitaux employés peuvent être déterminés à partir du passif ou de l’actif.
a Calcul des capitaux employés à partir du passif
Les capitaux employés représentent la somme des capitaux propres (Shareholder’s Equity) et du passif à
long terme (Long Term Liabilities).
Ils peuvent être déterminés selon deux approches :
Approche Brute Approche Nette
Capitaux propres du groupe Capitaux propres du groupe
+ Intérêts minoritaires + Intérêts minoritaires
+ Provisions non courantes (pour retraites) + Provisions non courantes (pour retraites)
+ Dettes financières à long terme + Dettes financières à long terme
+ Dettes financières à court terme + Dettes financières à court terme
+ Découverts bancaires
− Trésorerie et équivalents de trésorerie Actif
= Capitaux employés
Endettement financier brut = Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme
Endettement net = [Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme] + Découverts ban-
caires − Trésorerie et Équivalents de trésorerie Actif
91
b Calcul des capitaux employés à partir de l'actif

Les capitaux employés représentent la différence entre le total de l'actif (Total Assets) et le passif à court
terme (Current Liabilities).
Capitaux employés = Total Actif net – Passifs exigibles
Avec : Passifs exigibles = Passifs non courants + Passifs Courants – Dettes financières à long terme – Dettes
financières à court terme – Provisions pour retraites.
Pour une approche nette, il faut retirer les Découverts bancaires du passif exigible et la Trésorerie et équi-
valents de trésorerie Actif de l'actif net.
Les capitaux employés correspondent aussi au montant des actifs immobilisés nets et du BFRE.
3 Le calcul des capitaux investis (Invested Capital)

Les capitaux investis représentent l’ensemble des actifs utilisés par le groupe, dont une partie sera
financée par les actionnaires. Si la hausse de ces actifs est trop importante et ne génère pas pour autant
une activité et suffisamment rentable, la performance délivrée aux actionnaires sera peu élevée.
Les capitaux investis sont déterminés à partir des capitaux employés :
Capitaux investis = Capitaux employés – AHE + PHE
Avec :
–
AHE = Immobilisations financières + Titres mis en équivalence + Immeubles de placement + Prêts + VMP
+ Impôts différés + Actifs détenus en vue de leur cession + Autres actifs non courants ;
–
PHE = Provisions pour risques et charges (sauf provisions pour retraites) + Impôts différés + Autres dettes
non courantes + Passifs détenus en vue de leur cession.
Les capitaux investis peuvent également être déterminés à partir de l’actif net :
Capitaux investis = (Total actif net – AHE) – (Passif exigible – PHE)
4 Interprétation du ROCE
Un ROCE positif est synonyme de créateur de valeur ; en effet, si le ROCE est de 20 %, cela signifie que
chaque euro investi (ou devise investie autre que l’euro) générera 0,20 euro (ou devise) de résultat opéra-
tionnel net d’impôt. En principe, un ROCE d’au moins 20 % est considéré comme très bon. A contrario,
un ROCE négatif est synonyme de destructeur de valeur. Notons que les jeunes entreprises ont souvent un
ROCE négatif suite à un EBIT négatif.
Toutefois, l’analyse doit être interprétée avec prudence car l’impact de l’inflation n’est pris en compte
qu’au niveau du calcul de l’EBIT (et non au niveau du Capital Employed) ; de plus, tout excédent important
92
de trésorerie gonfle le Total Assets et diminue donc le ROCE ; ce cas se rencontre au sein de groupes ayant
récemment levé des fonds sans les avoir encore utilisés.
Le coût moyen pondéré des capitaux investis (CMPC) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) repré-
sente le taux de rentabilité attendu par les investisseurs (Equity et Debt) (voir Chapitre 7) et peut être
comparé au ROCE ; un ROCE supérieur au WACC est signe de création de valeur ; a contrario, un ROCE
inférieur au WACC est destructeur de valeur.
Les éléments suivants extraits du compte de résultat prévisionnel de la société EDC vous sont communiqués :
Éléments (K€) N N+1 N+2 N+3 N+4

Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
Charges d’exploitation décaissables 25 500 25 500 28 500 29 500 30 500
Dotations aux amortissements d’exploitation 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Le taux d’IS est de 25 %.
Le résultat d’exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique. L’actif économique résultant du programme d’investis-
sement et des modifications du BFR devrait s’établir comme suit :
Éléments (K€) N N+1 N+2 N+3 N+4

Immobilisations d’exploitation brutes 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
BFR 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500
Au 31/12/N–1, la société disposait d’un montant d’immobilisations brutes de 9 000 K€ amorties à hauteur de 3 000 K€ et le BFRE
s’élevait à 3 500 K€.
Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après IS pour les exercices N à N+4.
Corrigé
1. Calcul de la rentabilité économique après IS
Calcul du NOPAT après IS :
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
– Charges d’exploitation décaissables – 25 500 – 25 500 – 28 500 – 29 500 – 30 500
– Dotations aux amortissements – 2 200 – 2 200 – 2 500 – 2 500 – 2 500
= NOPAT avant IS = 3 300 = 3 300 = 4 000 = 3 000 = 5 000
– IS (25 %) – 825 – 825 – 1 000 – 750 – 1 250
= NOPAT après IS (1) = 2 475 = 475 = 3 000 = 2 250 = 3 750
93
Calcul de l’actif économique :

∑ Amortissements antérieurs 3 000 5 200 7 400 9 900 12 400
+ DAP de l’exercice + 2 200 + 2 200 + 2 500 + 2 500 + 2 500
= ∑ Amortissements de l’exercice = 5 200 = 7 400 = 9 900 = 12 400 = 14 900
Actif immobilisé brut 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
– ∑ Amortissements – 5 200 – 7 400 – 9 900 – 12 400 – 14 900
= Actif immobilisé net = 4 800 = 4 600 = 3 600 = 2 100 = 600
+ BFRE + 3 900 + 4 000 + 4 200 + 4 300 + 4 500
= Actif économique (2) = 8 700 = 8 600 = 7 800 = 6 400 = 5 100
Calcul de la rentabilité économique :

Rentabilité économique = ROCE = (1) / (2) 28,45 % 28,78 % 38,46 % 35,16 % 73,53 %
La rentabilité anticipée est très satisfaisante. On constate une forte progression fin N+4 suite à la progression du NOPAT et à la baisse
de l’actif économique.
B La rentabilité financière
La rentabilité financière est le taux de rendement des capitaux propres.
Dans les comptes individuels, elle est égale à :
Résultat financier après IS

Rentabilité financière (%) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux propres
Avec : Résultat financier après IS = RE après IS – Intérêts × (1 – Taux d’IS) = Résultat net.
La rentabilité financière est désignée par le terme ROE (Return On Equity).
Dans les comptes consolidés, elle peut être déterminée selon différentes approches :
Net Incom
ROE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Share Holder's Equity
Pour le calcul du ROE global, Net Income représente le résultat net et Share Holder's Equity les capitaux propres.
Pour le calcul du ROE du groupe, Net Income représente le résultat net part du groupe et Share Holder's
Equity les capitaux propres du groupe.
94
En normes IFRS, il suffit d'ajouter les intérêts minoritaires aux capitaux propres du groupe.
Si le ROE est positif, l'entreprise génère des profits avec peu d'investissements de la part des actionnaires.
L'analyse doit cependant être prudente ; en effet, un ROE élevé peut être la conséquence de capitaux
propres faibles ; c'est le cas d'une société déficitaire sur les exercices passés (pertes reportées à nouveau)
ou du rachat par la société de ses propres actions en vue de les annuler.
Un ROE négatif est synonyme de destructeur de valeur ; c'est le cas des jeunes entreprises, qui sont la
plupart du temps, non rentables au cours des premiers exercices.
Lorsque le résultat n’est pas entièrement distribué, la part du résultat portée en réserves ne profite pas
forcément aux actionnaires ; en effet, le cours de l’action ne progresse pas nécessairement. Il faudrait en
effet que les résultats conservés soient réinvestis dans des projets rentables et que la performance de la
société, résultante des nouveaux investissements, soit intégrée dans les cours.
Le ROE se compare logiquement au coût des capitaux propres (Cost of Capital). C’est un indicateur per-
tinent pour effectuer des comparaisons inter-entreprises, à condition que celles-ci aient le même secteur
d’activité et que les dates de clôture des comptes soient comparables.
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société PELE :
Compte de résultat consolidé de PELE (en K€)
Éléments N
Chiffre d’affaires 41 600
Charges d’exploitation – 36 360
Amortissements et provisions – 1 520
Résultat d’exploitation 3 720
Autres produits et charges exceptionnels – 390
Résultat opérationnel 3 330
Coût de l’endettement brut – 680
Produits de trésorerie 50
Coût de l’endettement net – 630
Autres produits et charges financières – 353
Résultat financier – 983
Impôts sur les résultats – 587
Résultat net de l’ensemble consolidé 1 760
Résultat net Part du groupe 1 710
Part revenant aux intérêts minoritaires 50
95
Bilan consolidé de PELE (K€)
ACTIF N
Écarts d’acquisition 9 330
Autres immobilisations incorporelles 3 200
Immobilisations corporelles 12 770
Autres actifs non courants 980
Total de l’actif non courant 26 280
Stocks 5 630
Créances clients 6 300
Autres créances 2 000
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 470
Total de l’actif courant 15 400
Total de l’actif 41 680
PASSIF N
Capitaux propres du groupe 14 160
Intérêts minoritaires 320
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14 480
Dettes financières 9 880
Provisions pour retraites 2 200
Autres passifs non courants 2 160
Total des dettes non courantes 14 240
Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3 780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12 960
Total du passif 41 680
À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux employés, la rentabilité
des capitaux propres de la société PELE ainsi que le taux de marge opérationnelle. Le taux d’IS est de 25 %.
Corrigé
Rentabilité économique (approche nette)
Résultat économique après IS = (3 330 – 353) × (1 – 0,25) = 2 232,75 K€
Capitaux employés = 14 160 + 320 + 2 200 + 9 880 + 990 – 1 470 + 2 200 = 28 280 K€
ROCE = 2 232,75 / 28 280 = 7,9 %
Rentabilité financière
Résultat net Part du groupe = 1 710 K€
96
Capitaux propres du groupe = 14 160 K€

ROE des CP du groupe = 1 710 / 14 160 = 12,08 %
Taux de marge opérationnelle

Résultat opérationnel = 3 330 K€
CA HT = 41 600 K€
Taux de marge opérationnelle = 3 330 / 41 600 = 8 %
C La relation entre rentabilité économique et rentabilité financière

L’effet de levier est plus ou moins influencé par la différence entre d’une part, la rentabilité économique et
le taux d’endettement, et d’autre part, par le bras de levier :
DF
ROE = ROCE + ¯¯¯¯¯¯¯ × [ROCE – i × (1 – Taux d’IS)]
CP
Avec :
– DF = Endettement financier net = Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme +
Découverts bancaires – Trésorerie et équivalents de trésorerie Actif ;
– CP = Capitaux propres de l’ensemble consolidé ;
– i = Taux d’endettement = Coût de l’endettement net figurant au compte de résultat / Endettement
financier net.
Le bras de levier (ou levier financier) est mesuré par le rapport « DF / CP ».
Si la rentabilité économique est supérieure au taux d’endettement, la différence est positive et l’effet de
levier joue favorablement. Il sera d’autant plus élevé que l’entreprise sera endettée. Pour augmenter la
rentabilité financière, on serait donc tenté d’augmenter l’endettement et de tendre le niveau des capitaux
propres vers zéro, mais une hausse de l’endettement aurait pour effet de diminuer la solvabilité du groupe,
donc de diminuer sa capacité à rembourser ses dettes.
Différentes situations peuvent se produire :
– soit la rentabilité économique est égale à la rentabilité financière ; l’absence d’endettement peut indi-
quer une situation saine ;
– soit la rentabilité économique diminue et la rentabilité financière augmente ; l’entreprise augmente le
poids de son endettement pour faire jouer son effet de levier, mais c’est une situation dangereuse car
ses performances opérationnelles sont moins bonnes ;
– soit la rentabilité économique augmente et la rentabilité financière baisse ; l’entreprise est endettée
à un taux supérieur au taux de rentabilité économique. Si la rentabilité financière ne diminue que
faiblement, l’entreprise a pu accumuler des liquidités et réaliser des placements à un taux sans risque.
97
D La décomposition de la rentabilité économique

et de la rentabilité financière (modèle De Dupont)
1 Le ratio de rentabilité économique

Pour interpréter la rentabilité économique, on peut la décomposer en deux ratios :
RO CA HT
ROCE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT Capitaux employés
Le ratio RO / CA HT mesure la marge opérationnelle, c’est-à-dire l’efficience commerciale ou industrielle
de l’entreprise.
Le ratio CA HT / Capitaux employés mesure la rotation des actifs, c’est-à-dire l’efficacité de l’organi-
sation du groupe dans le processus de création de valeur puisque ce ratio révèle la capacité du groupe à
réaliser son chiffre d’affaires pour chaque euro investi dans l’entreprise.
La rentabilité économique peut être obtenue soit avec une politique de forte marge et de faible rotation
des actifs, soit avec une politique de faible marge et de forte rotation des actifs. Par exemple, une rentabi-
lité économique de 20 %, égale au produit d’une marge de 8 % et d’une rotation de l’actif économique
de 2,5, montre que la rentabilité économique est essentiellement due à une bonne rotation des actifs.
2 Le ratio de rentabilité financière

Pour interpréter la rentabilité financière, on peut la décomposer en trois ratios.
Résultat net CA HT Capitaux investis
ROE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CA HT Capitaux investis CP
Le ratio Résultat net / CA HT mesure la marge nette.
Le ratio CA HT / Capitaux investis mesure la rotation des actifs.
Le ratio Capitaux investis / CP mesure l’autonomie financière du groupe.
Une rentabilité financière de 25 %, obtenue par le produit d’une marge de 8 % d’une rotation des actifs
de 1,25 et d’un financement propre de 2,5, montre que la rentabilité financière est essentiellement due au
dernier ratio qui reflète l’endettement du groupe, mettant ainsi en évidence l’effet de levier.
E L’analyse par le risque

Face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier, qui ne prennent pas en
compte le risque pris par les actionnaires, de nouvelles approches ont été développées, mettant en
98
évidence la création de valeur. En effet, un résultat positif ne signifie pas forcément création de valeur à
partir du moment où il est inférieur au résultat espéré par les actionnaires.
1 Le risque d’exploitation ou risque économique

Le risque économique représente l’impact sur le résultat économique d’une variation de l’activité (variation
du CA HT). Le risque économique peut être mesuré par la marge de sécurité, l’indice de sécurité et le levier
d’exploitation.
a La marge de sécurité
La marge de sécurité représente la différence entre le chiffre d’affaires et le seuil de rentabilité.
Marge de sécurité = Chiffre d’affaires – Seuil de rentabilité
Le seuil de rentabilité (SR) ou chiffre d’affaires critique (CAC) est le CA HT à partir duquel le résultat devient
positif.
Charges fixes
SR = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Taux de MCV
Avec : Taux de MCV = MCV / Chiffre d’affaires HT.

Toute modification du taux de MCV ou des charges de structure entraîne un nouveau seuil de rentabilité.
Une hausse des charges fixes ou une baisse du taux de MCV entraîne une hausse du SR et un risque d’ex-
ploitation plus important. Plus le SR est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.
En revanche, si les charges fixes sont inchangées et si le CA HT et le coût variable évoluent dans les mêmes
proportions, le taux de MCV sera inchangé, et le SR également.
b L’indice de sécurité
L’indice de sécurité mesure la marge de sécurité en pourcentage du chiffre d’affaires.
Il indique la baisse relative possible du CA HT avant d’être en perte. Un indice de 10 % signifie que si le
CA HT diminue de 10 %, l’entreprise est déficitaire.
Marge de sécurités
Indice de sécurité = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Chiffre d’affaires
c Le levier d’exploitation ou levier opérationnel

Le risque d’exploitation est mis en évidence par le levier d’exploitation ou levier opérationnel (LO), qui
mesure la sensibilité du résultat opérationnel à une baisse du chiffre d’affaires :
Variation du CA HT en % MCV 1
LO = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Variation du résultat opérationnel en % RO avant IS Indice de sécurité
99
La sensibilité du résultat opérationnel à une baisse du CA HT est plus ou moins grande suivant l’impor-
tance des charges fixes dans le total des charges. Ce phénomène est exprimé par l’élasticité du résultat
d’exploitation par rapport au CA HT (ou levier opérationnel). Plus le rapport est élevé, plus le risque est
important. Un levier de 10 signifie que le résultat opérationnel varie 10 fois plus vite que le CA HT en
valeur relative (élasticité significative). Plus la marge de sécurité est grande, plus le levier d’exploitation est
important. La variabilité du résultat opérationnel est d’autant plus grande, et donc le risque d’autant plus
important, que les charges fixes sont élevées et la marge de sécurité faible. Pour réduire le risque écono-
mique, il faudrait réduire les charges fixes pour diminuer le seuil de rentabilité. La marge de sécurité sera
par conséquent augmentée.
2 Le risque financier
Le risque financier représente l’impact de l’endettement sur la rentabilité des capitaux propres.
C’est le risque lié à l’endettement.
En cas de financement par capitaux propres, le risque est un risque d’exploitation ; en cas de financement
par emprunt, même si l’endettement peut être favorable pour l’actionnaire qui bénéficie de l’effet de
levier, le recours aux capitaux extérieurs fait naître un risque financier qui s’ajoute au risque d’exploitation.
Les charges de structure sont augmentées du montant des charges d’intérêts ; le coefficient d’élasticité
augmente et le risque augmente aussi.
VI L’analyse par les flux de trésorerie
A Les finalités des tableaux de flux de trésorerie

Dans un contexte international, l’analyse des flux dans le cadre d’un diagnostic financier doit se faire à
partir des tableaux de flux de trésorerie et non à partir des tableaux de flux de fonds.
Les tableaux de flux de trésorerie sont centrés sur la trésorerie, reconnue comme l’un des meilleurs indi-
cateurs de risques.
Ils permettent de :
– déterminer la variation de la trésorerie d’un exercice ;
– comprendre comment une société génère ou consomme de la trésorerie ;
– établir un diagnostic sur la situation de la société ;
– savoir si une société a gagné suffisamment d’argent grâce à son activité pour financer ses investisse-
ments ;
– mettre en évidence les choix stratégiques de l’entreprise : croissance interne, croissance externe, etc. ;
100
– comprendre les arbitrages financiers : autofinancement, apport en capital, endettement, désendette-

ment, etc. ;
– détecter de façon précoce les difficultés et les risques de faillite ;
– prendre les mesures correctives qui s’imposent.
Les tableaux de flux de trésorerie sont présentés en trois parties :
– le flux lié à l’activité : il correspond aux flux de trésorerie rattachables à l’activité et regroupe ainsi
les flux non liés aux opérations d’investissement et de financement. Il permet d’évaluer l’impact de la
rentabilité et du besoin en fonds de roulement sur la trésorerie, d’apprécier la capacité de la société à
rembourser les emprunts, à rémunérer les fonds propres et à procéder à de nouveaux investissements
en faisant appel ou non à des sources de financement externes ;
– le flux lié à l’investissement : il regroupe l’ensemble des opérations d’investissements et de désinves-
tissements. C’est un bon indicateur de la politique d’investissement de l’entreprise, signe de sa rentabi-
lité future et de sa pérennité ;
– le flux lié au financement : il identifie les sources de financement mises à la disposition de la société et
les décaissements qu’elles provoquent. Il permet d’apprécier le degré de cohérence de la politique de
financement, grâce aux indications fournies sur les arbitrages financiers auxquels il a été procédé :
apport en capital ou recours à l’endettement, financement par emprunts ou utilisation de concours de
trésorerie, désendettement, etc.
B Le modèle de tableau de flux de trésorerie

La présentation normalisée du tableau de flux de trésorerie consolidé est la suivante :
101
Résultat net consolidé (y compris les intérêts minoritaires)

± Dotations nettes aux amortissements et provisions (sauf celles de l’actif circulant)
± Gains et pertes latents liés aux variations de juste valeur
± Charges et produits calculés liés aux stock-options
± Autres produits et charges calculés
± Plus ou moins-values de cession
± Profits et pertes de dilution
± Quote-part de résultat liée aux sociétés mises en équivalence
− Dividendes (titres non consolidés)
= Capacité d’autofinancement après coût de l’endettement financier net et après impôt
+ Coût de l’endettement financier net
± Charge d’impôt (y compris impôts différés)
= Capacité d’autofinancement avant coût de l’endettement financier net et impôt (A)
− Impôts versés (B)
± Variation du BFR lié à l’activité (C)
= Flux net de trésorerie généré par l’activité (D) = (A) + (B) + (C)
− Décaissements liés aux acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles
+ Encaissements liés aux cessions d’immobilisations corporelles et incorporelles
− Décaissements liés aux acquisitions d’immobilisations financières (titres non consolidés)
+ Encaissements liés aux cessions d’immobilisations financières (titres non consolidés)
± Incidence des variations de périmètre
+ Dividendes reçus (sociétés mises en équivalence, titres non consolidés)
± Variation des prêts et avances consentis
+ Subventions d’investissement reçues
± Autres flux liés aux opérations d’investissement
= Flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement (E)
+ Sommes reçues des actionnaires lors de l’augmentation de capital
*versées par les actionnaires de la société mère
*versées par les minoritaires des sociétés intégrées
+ Sommes reçues lors de l’exercice des stock-options
± Rachats et reventes d’actions propres
− Dividendes mis en paiement au cours de l’exercice
*dividendes versés aux actionnaires de la société mère
*dividendes versés aux minoritaires de sociétés intégrées
+ Encaissements liés aux nouveaux emprunts
− Remboursements d’emprunts
− Intérêts financiers nets versés
± Autres flux liés aux opérations de financement
= Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement (F)
± Incidence des variations des cours de devises (G)
= Variation de trésorerie nette (D) + (E) + (F) + (G)
102
La société PHONE développe des services automatisés de conférences audio.
Compte de résultat consolidé de PHONE (en K€)
Éléments N–2 N–1 N
Chiffre d’affaires 141 929 141 600 148 328
Coût des ventes 49 913 51 230 56 212
Marge brute 92 016 90 370 92 116
Frais de recherche et de développement 3 266 4 007 5 524
Frais commerciaux et marketing 40 749 42 375 37 763
Frais généraux et administratifs 32 805 30 860 28 163
Frais de restructuration 256 1 375 732
Amortissements des actifs incorporels identifiés 2 823 2 536 2 210
Résultat opérationnel 12 117 9 217 17 724
Coût de l’endettement brut – 8 532 – 9 783 – 2 358
Produits de trésorerie 0 0 0
Coût de l’endettement net – 8 532 – 9 783 – 2 358
Autres produits et charges financières 662 586 453
Résultat financier – 7 870 – 9 197 – 1 905
Impôts sur les résultats 297 6 401 – 2 035
Résultat net de l’ensemble consolidé 4 544 6 421 13 784
Résultat net par action (€) 0,22 0,10 0,20
Nombre d’actions retenu pour le calcul du résultat par action 20 654 500 64 210 000 68 920 000
Bilan consolidé de PHONE (K€)

ACTIF N–2 N–1 N
Total de l’actif non courant 59 106 69 636 61 518
Total de l’actif courant 42 417 41 899 50 358
Capitaux propres de l’ensemble consolidé – 8 254 49 889 61 745
Total des dettes non courantes 63 292 22 041 1 530
Total des dettes courantes 46 485 39 605 48 601
Total du bilan 101 523 111 535 111 876
103
Capitaux employés (K€)

Capitaux employés 74 822 69 324 73 894
Informations relatives au coût du capital de la société PHONE

La valeur de marché de la dette sera appréciée à partir de leur valeur de clôture de l’exercice N.
1La valeur de marché des capitaux propres sera appréciée sur la base du cours moyen N de l’action.
Le taux moyen d’intérêt de la dette de la société PHONE est de 2,5 %.
a prime de risque de marché est de 4 %. Le taux des emprunts émis par le Trésor (OAT) est de 1 %.
La
Pour les calculs, on retiendra par simplification un taux d'IS de 25 %.
Tableau des flux de trésorerie (K€)

Flux de trésorerie provenant de l’exploitation 19 730 11 470 27 514
Flux liés à l’investissement – 6 342 13 610 – 5 283
Flux liés au financement – 15 849 1 230 13 352
Variation de trésorerie – 2 461 + 26 310 + 8 879
Trésorerie de clôture – 19 900 + 6 410 + 15 289
Trésorerie d’ouverture – 17 439 – 19 900 + 6 410
Rentabilité sur les cinq derniers exercices de l’action PHONE et des actions du CAC 40
Dates Indice Cours de l’action Rentabilité du CAC 40 (%) Rentabilité de l’action (%)
N–5 1 250 1,30
N–4 1 345 1,50 7,60 15,38
N–3 1 380 1,75 2,60 16,67
N–2 1 260 1,60 – 8,70 – 8,57
N–1 1 100 1,55 – 12,70 – 3,13
N 840 1,43 – 23,64 – 7,74
1. À partir de ses comptes consolidés, vous rédigerez un diagnostic financier de la société. Votre jugement
portera particulièrement sur les points suivants : profitabilité, rentabilité, équilibre financier et situation
de trésorerie et s’appuiera sur le calcul de ratios et d’indicateurs que vous aurez jugés significatifs.
2. Après avoir déterminé le coût de ses capitaux propres à partir du MEDAF, vous calculerez le coût moyen
pondéré du capital de la société.
104
Corrigé
1. Diagnostic
Activité et profitabilité
Éléments (K€) N–2 N–1 N
Taux de marge brute 64,83 % (1) 63,82 % 62,10 %
Taux de marge opérationnelle 8,54 % (2) 6,51 % 11,95 %
Taux de marge nette 3,20 % (3) 4,54 % 9,29 %
a 92 016 / 141 929 = 64,83 %
(1)
(2) 12 117 / 141 929 = 8,54 %
(3) 4 544 / 141 929 = 3,20 %
Le chiffre d’affaires a baissé de 0,23 % entre N–2 et N–1, puis a augmenté de 4,75 % entre N–1 et N. Le taux de marge brute est en
légère baisse en raison d’une hausse des coûts de vente plus rapide que celle du chiffre d’affaires. Le taux de marge opérationnel est
en évolution favorable et résulte de la réduction sensible des frais commerciaux et marketing ainsi que des frais généraux et adminis-
tratifs. Le coût d’endettement s’est considérablement réduit grâce au désendettement du groupe. Le taux de marge nette augmente
donc sensiblement.
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)

Nous adopterons l’approche nette.
Calcul du résultat économique après IS (NOPAT)
Approche nette
Éléments (K€)
N–2 N–1 N
± Produits et charges financiers + 662 + 586 + 453
= NOPAT avant IS 12 779 9 803 18 177
– IS (25 %) – 3 195 – 2 451 – 4 544
= NOPAT après IS 9 584 7 352 13 633
Le NOPAT avant IS peut également être déterminé à partir du résultat net : Résultat net + Coût d’endettement brut + IS – Produits et
équivalents de trésorerie : 4 544 + 8 532 + (– 297) – 0 = 12 779
Les capitaux employés sont donnés.

Capitaux employés 74 822 69 324 73 894
105
Calcul du ROCE et du ROE

ROCE = NOPAT net d'IS / Capitaux employés 12,8 % (1) 10,6 % 18,4 %
ROE = Résultat net groupe / CP du groupe NS (2) 12,9 % 22,3 %
(1) 9 584 / 74 822 = 12,8 %
(2) 4 544 / – 8 254 : < 0 (NS = Non significatif)
La rentabilité économique suit une évolution plus importante (+ 8,5 points) que celle du taux de marge opérationnelle (+ 5,4 points)
en N par rapport à l’exercice précédent. Cette hausse est uniquement due à la hausse du résultat opérationnel. La rentabilité financière
suit une progression plus rapide que celle de la rentabilité économique (+ 9,4 points). En effet, le résultat net a plus que doublé alors
que les capitaux propres du groupe ont une progression plus faible. L’effet de levier joue favorablement car la rentabilité financière est
supérieure à la rentabilité économique.
Structure financière
Calcul de l’endettement net
On peut déterminer l’endettement net à partir des capitaux engagés qui sont donnés :
Endettement net = Capitaux engagés – (Capitaux propres du groupe + Provisions non courantes)

Endettement net (1) 83 076 19 435 12 149
Gearing (2) NS ou 111,03 % 38,96 % ou 28,04 % 19,68 % ou 16,44 %
(1) 74 822 – (– 8 254) = 83 076 ; 69 324 – 49 889 = 19 435 ; 73 894 – 61 745 = 12 149
(2) Endettement net / CP du groupe : 83 076 / – 8 254 = NS ; 19 435 / 49 889 = 38,96 % ; 12 149 / 61 745 = 19,68 %
ou Endettement net / Capitaux engagés : 83 076 / 74 822 = 111,03 % ; 19 435 / 69 324 = 28,04 % ; 12 149 / 73 894 = 16,44 %
L’endettement est très élevé en N–2. L’augmentation de capital réalisée en N–1 (le nombre d’actions passant de 20 654 500 à
64 210 000) a permis à la société de se désendetter.
Trésorerie
Le tableau des flux de trésorerie met en évidence une trésorerie négative en N–2 qui s’améliore sensiblement et redevient positive dès
l’année N–1. Le flux généré par l’activité, conjugué au flux de désinvestissement et au flux de désendettement, explique cette amélio-
ration de la trésorerie.
106
2. Calcul du coût du capital

Calcul du bêta
Dates Rm (%) Rt (%) Rm × Rt (%) Rm²
N–5
N–4 7,60 15,38 1,168900 0,5776
N–3 2,60 16,67 0,433400 0,0676
N–2 – 8,70 – 8,57 0,745600 0,7569
N–1 – 12,70 – 3,13 0,097970 1,6129
N – 23,64 – 7,74 1,829700 5,5885
Moyenne – 6,97 2,52 4,275606 8,6035
E(Rm) = – 6,97 %
E(Rt) = 2,52 %
COV(Rm, Rt) = (4,275606 % / 5) – (– 6,97 % × 2,52 %) = 1,0307652 %
VAR(Rm) = 8,6035 % / 5 – (– 6,97 %)² = 1,234891 %
β = 1,0307652 % / 1,234891 % = 0,8
Calcul du coût des capitaux propres (Rc)

Rc = 1 % + (0,8 × 4 %) = 4,2 %
Structure de financement
Le cours de l’action correspondant à la valeur de (Rt) en N ; nous reprendrons l’endettement net déterminé précédemment pour le
montant des dettes financières.
Éléments Montants %
Capitalisation boursière 98 555 600 (1) 89 %
Dettes financières 12 149 000 11 %
Total 110 704 600 100 %
(1) 68 920 000 × 1,43 = 98 555 600
Calcul du coût du capital (CMPC)

CMPC = (4,2 % x 0,89) + [2,5 % × (1 – 0,25) × 0,11] = 3,94 %
107
Chapitre
L’ANALYSE EXTRA-FINANCIÈRE 5
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’articuler les approches pure-
ment comptables du diagnostic financier avec les autres domaines du diagnostic : stratégie, organisation,
environnement.
– Identifier les éléments extra-financiers pour le diagnostic ;
– Interpréter le reporting RSE ;
– Utiliser les outils de notation.
Dans une économie d’endettement, l’endettement a un rôle majeur puisqu’il finance l’investissement,
alors que dans une économie de marché, c’est l’actionnaire qui a un rôle majeur. Le passage d’une éco-
nomie d’endettement à une économie de marché nécessite donc de mettre en place un certain nombre
de règles, en vue d’assurer un gouvernement d’entreprise efficace et de garantir aux actionnaires que leur
société sera gérée en fonction de leurs intérêts, et qu’une rémunération suffisante leur sera octroyée.
Une performance de l’entreprise, suffisante pour octroyer la rémunération attendue aux actionnaires, est
génératrice de création de valeur pour l’actionnaire.
I La gouvernance d’entreprise
A Les principes généraux

La gouvernance d’entreprise représente l’ensemble des mécanismes organisationnels ayant pour
effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants (G. Charreaux). L’objectif
est de limiter ou d’empêcher les conflits d’intérêts au sein de l’entreprise.
La gouvernance classique est fondée sur la théorie de l’agence (M. Jensen et W. Meckling) ; elle privilégie
le modèle de la valeur actionnariale. Le contrôle sur les dirigeants doit être exercé par les membres du
conseil d’administration, permettant de s’assurer que la politique suivie par les dirigeants vise à maximiser
la richesse des actionnaires, source de création de valeur.
109
Toutefois, la gouvernance, centrée sur la valeur actionnariale, ne tient pas compte des autres parties pre-
nantes (clients, fournisseurs, collectivités territoriales). La nouvelle gouvernance conduit ainsi au modèle
de la valeur partenariale. Toute création de valeur doit se faire à des fins partenariales et pas uniquement
actionnariales.
B Les moyens de résolution des conflits

Il existe différents moyens permettant de résoudre les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants :
– la nomination d’administrateurs indépendants : selon le rapport Bouton, un administrateur indé-
pendant est un administrateur qui n’entretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la
société, son groupe, ou sa direction, qui puisse compromettre l’exercice de sa liberté de jugement.
E. Fama a proposé de faire entrer au Conseil d’administration des administrateurs n’exerçant pas de
fonction managériale dans l’entreprise, afin de renforcer l’indépendance et la qualité du contrôle ;
– la vente des actions : une cession massive des actions peut conduire à une baisse du cours de l’action,
pouvant aboutir à un licenciement des dirigeants ;
– la mobilisation des actionnaires à l’encontre des dirigeants : l’activisme actionnarial consiste à
contester les mesures proposées, notamment en ce qui concerne la mise en place de dispositifs anti-
OPA, les modifications des statuts qui limiteraient les droits des actionnaires, etc. ;
– la prise de contrôle hostile pour remplacer les dirigeants ;
– le recours à la réglementation : des rapports sont élaborés à l’initiative de syndicats patronaux (rap-
port Viénot publié en 1999 et rapport Bouton publié en 2002), lois sur la sécurité financière, recom-
mandations sur la rémunération des dirigeants élaborées par des groupes de travail de l’Association
Française des Entreprises Privées (AFEP) et du Mouvement des Entreprises de France (MEDEF), etc. ;
– la lutte contre les délits d’initié.
C La politique de rémunération des dirigeants

Une politique de rémunération adaptée peut être un outil de résolution des conflits d’intérêts entre diri-
geants et actionnaires. En dehors de leur salaire de base, les dirigeants peuvent percevoir une partie
variable comme un bonus, des actions gratuites, des stock-options, une prime exceptionnelle à leur arri-
vée (golden hello) ou une prime exceptionnelle à leur départ (golden parachute), etc. L’attribution de tels
avantages incitera les dirigeants à augmenter le résultat net, donc la valeur boursière de l’action. La sensi-
bilité des dirigeants aux performances de l’entreprise est donc fonction de leur rémunération. Pour éviter
tout abus (par exemple, profiter d’un prix d’exercice faible en modifiant le calendrier des annonces avant
l’octroi des stock-options), des mesures ont été mises en place, comme la création de comités de rémuné-
ration, une réflexion sur le design des outils de mesure de la performance des dirigeants et des contrats les
rémunérant (bonus indexés sur la création de valeur, actions gratuites, etc.).
110
Chapitre 5 - L’analyse extra-financière
II La responsabilité sociétale des entreprises (RSE)

Toutes les entreprises peuvent mettre en œuvre une démarche RSE. La responsabilité sociétale des entre-
prises, appelée également responsabilité sociale des entreprises, permet aux entreprises d'intégrer volon-
tairement des préoccupations sociales, environnementales et économiques dans leurs activités commer-
ciales, afin de pouvoir contribuer à l'amélioration de la société et à la protection de l'environnement.
L’intérêt est double :
– améliorer la transparence sur les activités des entreprises et améliorer leurs processus d’activité ;
– permettre aux parties prenantes (salariés, fournisseurs, clients, etc.) de mieux connaître les enjeux envi-
ronnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) des entreprises.
La norme ISO26000 indique que « la responsabilité sociétale des entreprises est la responsabilité d'une
organisation vis-à-vis des impacts de ses décisions et de ses activités sur la société et sur l’environne-
ment, se traduisant par un comportement transparent et éthique. Ce dernier doit contribuer au déve-
loppement durable, à la santé et au bien-être de la société ; il doit prendre en compte les attentes des
parties prenantes et être intégré dans l’ensemble de l'organisation et mis en œuvre dans ses relations ».
Le reporting RSE constitue un outil permettant d’identifier les leviers capables d’améliorer la
performance des entreprises, mais aussi d’identifier et de suivre un certain nombre de risques. La
prise en compte des aspects environnementaux et sociaux peut permettre de réaliser des économies (ainsi
la baisse des consommations énergétiques peut être intégrée dans un programme de réduction des coûts),
d’anticiper la hausse de certains coûts d’approvisionnement, liée à une forte taxation liée à l’environne-
ment (taxe carbone), et d’accroître la croissance en favorisant les parts de marché de certains « produits
verts » qui bénéficient d’un cadre réglementaire et d’un marché de plus en plus favorables.
Le respect des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance préoccupe de plus en plus les marchés
financiers. La demande importante pour ce type de placement vert doit générer une implication plus large des
directions financières, dans l’élaboration du reporting extra-financier en matière sociale et environnementale.
La plateforme RSE du site strategie.gouv.fr, installée en 2013, est une plateforme de dialogue, de concer-
tation et de construction de propositions pour promouvoir la RSE.
III L’analyse de la création de valeur

Deux catégories d’indicateurs mesurent la création de valeur : les indicateurs de performance économique
et es indicateurs de création de valeur boursière.
111
A Les indicateurs de performance économique
1 L’Economic Value Added

Développé par le cabinet Stern-Stewart, l’Economic Value Added (EVA) mesure la rentabilité des capi-
taux investis et permet d’évaluer le retour sur le capital investi.
Indicateur de valeur actionnariale, l’EVA prend en compte le coût supporté par les apporteurs de fonds
(actionnaires, banques, etc.) pour les sommes qu’ils ont mises à la disposition de l’entreprise. Ce coût
représente le taux de rendement qu’ils auraient pu obtenir en retirant leurs fonds pour les placer ailleurs.
L’EVA est la différence entre le résultat opérationnel net d’impôt et la rémunération des capitaux investis
au coût du capital ou coût moyen pondéré du capital (CMPC).
EVA N = Résultat opérationnelN × (1 – Taux d’IS) – (CMPC × Actif économique)
= Actif économique début N × (ROCE N ou ROIC N – CMPC)
Les calculs du ROCE et du ROIC sont étudiés au Chapitre 4.
ROIC N = Résultat opérationnelN après IS / Actif économique
Actif économique = Capital économique = Capitaux investis ou capitaux employés
L’évaluation de l’EVA peut nécessiter des ajustements dont les dépenses de recherche et de développe-
ment nettes, les intérêts minoritaires etc.
Deux cas de figure peuvent se présenter :
– soit l’EVA est positive : la rentabilité obtenue est supérieure à la rentabilité espérée, compte tenu du
risque encouru (ROCE ou ROIC > CMPC). Il y a donc création de valeur actionnariale. Une EVA posi-
tive signifie un enrichissement des actionnaires au-delà de la rémunération du risque encouru. Plus la
rentabilité économique est élevée, plus la création de valeur est importante ; le surplus pourra enrichir
l’actionnaire par le biais d’une hausse des dividendes ou d’une augmentation du cours de l’action. En
revanche, l’entreprise, ayant l’obligation de rembourser à ses prêteurs le capital emprunté et de payer les
intérêts, les prêteurs ne sont aucunement liés à la création de valeur et ne percevront rien du surplus ;
– soit l’EVA est négative : la rentabilité obtenue est inférieure à la rentabilité espérée (ROCE ou ROIC
< CMPC). Il y a donc destruction de valeur actionnariale. Ce cas est fréquent lorsque le projet est très
risqué ; plus le risque est important, plus le CMPC sera élevé et les bénéfices dégagés seront insuffisants
pour rémunérer les apporteurs de fonds. Il y a destruction de valeur. Si l’EVA est négative, la croissance
peut entraîner une accélération de la destruction de la richesse des actionnaires. La croissance n’est donc
pas toujours source de valeur.
Pour une meilleure appréciation, il convient de déterminer l’EVA en valeur relative par rapport
au capital investi :
EVA
EVA (en valeur relative) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capital investi
112
Une EVA de 5 % signifie que l’actionnaire a gagné 0,05 € pour 1 € de capital investi.
La mesure de la performance par l’EVA permet de résoudre le conflit entre « actionnaires » et « dirigeants »
lorsque la rémunération de ces derniers est déterminée en partie sur leur capacité à générer de la valeur.
La recherche de la satisfaction de l’actionnaire peut toutefois inciter de privilégier le court terme.
Une demande d’augmentation des dividendes de la part des actionnaires sera légitime si l’EVA prévision-
nelle sur plusieurs années s’avère être positive.
APPLICATION CORRIGÉE : Outils modernes du diagnostic – Calcul de l’EVA

La société MOD vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€) :
Éléments N+1 N+2 N+3

Capital économique 1 950 2 000 2 500
Résultat opérationnel 270 300 330
La structure financière de la société est stable : 70 % de capitaux propres et 30 % de dettes financières. Le coût des capitaux propres
est de 11 %. La société peut s’endetter au taux de 2 %.
Calculer l’EVA (Economic Value Added) de N+1 à N+3. Conclure.
Corrigé
Calcul du coût du capital (CMPC)
CMPC = 11 % × 0,70 + 2 % (1 – 0,25) × 0,30 = 8,15 %
Calcul de l’EVA
EVA = RE après IS – (CMPC × Capital économique) = Capital économique (ROCE – CMPC)
Éléments (€) N+1 N+2 N+3

– IS (25 %) – 67 500 – 75 000 – 82 500
= RE après IS 202 500 225 000 247 500
Capital économique 1 950 000 2 000 000 2 500 000
ROCE (1) 10,38 % 11,25 % 9,9 %
EVA (2) 43 575 62 000 43 750
(1) 202 500 / 1 950 000 = 10,38 % ; 225 000 / 2 000 000 = 11,25 % ; 247 500 / 2 500 000 = 9,9 %
(2) 202 500 – (8,15 % × 1 950 000) = 43 575 ou 1 950 000 × (10,38 % – 8,15 %) = 43 485 (différences dues aux arrondis) ;
225 000 – (8,15 % × 2 000 000) = 62 000 ou 2 000 000 × (11,25 % – 8,15 %) = 62 000 ; 247 500 – (8,15 % × 2 500 000) =
43 750 ou 2 500 000 × (9,9 % – 8,15 %) = 43 750 €
La rentabilité économique est supérieure à celle espérée, compte tenu du risque pris par les actionnaires qui apportent les fonds (coût
du capital) ; l’EVA est donc positive.
113
2 Le Cash Flow Return On Investissement

Proposé par le Boston Consulting Group, le Cash Flow Return On Investissement (CFROI) représente le
taux de rentabilité interne des investissements actuels de l’entreprise (t) qui égalise l’actif écono-
mique de l’entreprise pris en montant brut, avant DAP et réévalué du taux d’inflation, et la série des excé-
dents bruts d’exploitation après impôt, calculée sur la durée de vie des actifs immobilisés en place ; cette
dernière représente le rapport de la valeur brute des immobilisations sur les dotations aux amortissements
de l’exercice.
CFROI (t) : Actif économique brut = ∑ FNT (1 + t)–n + VR (1 + t)–n

Actif économique = ∑ Actifs immobilisés + ∑ Amortissements + Ajustements liés à l’inflation + Valeur des
biens pris en crédit-bail + Dépenses de recherche et de développement capitalisées
Flux nets de trésorerie (FNT) = Résultat net + DAP + Intérêts sur la dette + Dépenses de recherche et de
développement + Redevances crédit-bail
On trouve t par interpolation.
Le CFROI est comparé au CMPC afin d’évaluer la création ou la destruction de valeur.
Deux cas de figure se présentent :
– si le CFROI est supérieur au CMPC, il y a création de valeur ;
– si le CFROI est inférieur au CMPC, il y a destruction de valeur.
B Les indicateurs de création de valeur boursière
1 La valeur ajoutée de marché ou Market Value-Added

La Market Value-Added (MVA) évalue la capacité de l’entreprise à valoriser les ressources appor-
tées par les actionnaires et les créanciers. Elle représente la somme des EVA futures, actualisées au
coût du capital :
MVA = EVA1 (1 + CMPC)–1 + EVA2 (1 + CMPC)–2 + … + EVAn (1 + CMPC)–n
Si les EVA sont constantes sur un horizon à l’infini, la formule est simplifiée :
EVA
MVA = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMCP
Si les EVA croissent à un taux g constant, la formule est la suivante :
EVA
MVA = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMCP – g
114
Mettant en relation l’évolution de la valeur ajoutée de marché au rythme des EVA, la MVA représente
la différence entre la valeur de marché (valeur des fonds propres + valeur de l’endettement) et la valeur
comptable des capitaux engagés (actif économique). Elle est égale à la somme de la capitalisation bour-
sière et de la valeur de l’endettement net, diminuée du montant comptable de l’actif économique (ou
capital économique).
MVA = Valeur de marché − Valeur comptable de l’entreprise

= ∑ EVA (1 + CMPC)–n
= (Capitalisation boursière + Dettes financières de marché) − (CP + DF)
Si la MVA est positive, le marché anticipe une création de valeur supérieure au coût des capitaux engagés,
reflétant ainsi un marché optimiste .
Si la MVA est négative, le marché prévoit une rentabilité insuffisante par rapport au coût des capitaux
engagés.
La variation de la MVA d’une période à une autre mesure la valeur ajoutée créée par l’entreprise. Une
variation positive signifie qu’il y a création de valeur alors qu’une variation négative exprime une destruc-
tion de valeur.
2 Le taux de rémunération des actionnaires ou Total Shareholder Return

Développé par le Boston Consulting Group, le Total Shareholder Return (TSR) mesure la rentabilité des
capitaux propres, plus précisément, le taux de rendement pour l’actionnaire, obtenu grâce aux divi-
dendes perçus et à la plus-value réalisée sur la vente de ses actions.
Le TSR représente la variation de la capitalisation de l’entreprise de la fin d’une période (Vn) par rapport
à la période précédente (Vo), à laquelle s’ajoute le dividende versé (D), exprimée en pourcentage de la
capitalisation de la période précédente :
Vn – Vo + D
TSR = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Vo
Le TSR est comparé au coût des capitaux propres (Rc).

– si le TSR est supérieur au coût des capitaux propres (Rc), il y a création de valeur ;
– si le TSR est inférieur au coût des capitaux propres (Rc), il y a destruction de valeur.
3 La valeur des opportunités de croissance (VAOC)

Pour augmenter la valeur de ses actions, une société a le choix entre :
–
réaliser de nouveaux investissements et réduire les dividendes actuels, afin d’utiliser le résultat mis en
réserve pour financer son projet ;
115
– augmenter les dividendes et réduire les investissements.

Le cours de l’action augmentera si le projet est source de création de valeur. Cette hausse du cours de
l’action correspond à la valeur des opportunités de croissance.
La VAOC est déterminée par le calcul suivant :
BPA
VAOC = Vo – ¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc
Avec :
– BPA = Bénéfice par action (supposé constant dans le temps) ;
– (BPA / Rc) représente la valeur théorique de l’action.
Deux situations peuvent se présenter :
– si le cours de l’action est supérieur à la valeur théorique : il existe des opportunités de croissance (VAOC
> 0) ;
– si le cours de l’action est inférieur à la valeur théorique : l’action n’est pas valorisée (VAOC < 0).
La valorisation de l’action est largement dépendante du secteur d’activité : la VAOC sera plus élevée si
l’action concerne un secteur hautement technologique ; elle sera plus faible si elle concerne un secteur
mature.
On en déduit la valeur actuelle d’une action (Vo) :
BPA
Vo = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + VAOC
Rc
4 Le Price Earning Ratio

Le Price Earning Ratio (PER) est le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (BPA). Il
mesure le nombre d’années de bénéfice contenu dans le cours de l’action.
Le PER est déterminé par le calcul suivant :
Cours de l’action
PER = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
BPA
Un PER de 12 signifie que la valeur de l’entreprise est estimée à 12 fois son bénéfice. Il faut donc 12 années
de bénéfice pour rembourser le prix de l’action à son cours.
Un PER élevé indique une rentabilité immédiate faible, une anticipation favorable du cours de l’action
(valeurs en croissance) ou peut traduire une sur-cotation des actions. À l’inverse, un PER faible indique une
rentabilité immédiate élevée, une anticipation défavorable du cours de l’action, ou peut traduire sous-co-
tation des actions.
116
Le PER permet ainsi de repérer les actions surcotées et sous-cotées.

Le PER relatif permet de mettre en valeur les perspectives de croissance d'une entreprise.
PER
PER relatif = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
PER du secteur d’activité
Si le PER relatif est inférieur à 1, les perspectives de croissance de l’entreprise sont mauvaises.
Si le PER relatif est supérieur à 1, cela signifie que le marché anticipe de bonnes perspectives de croissance
de l’entreprise.
Le bénéfice par action (Earnings Per Share) est une composante du PER intéressante ; il permet certes
de déterminer si l’activité d’une société est profitable ou non, mais surtout si son impact sur le cours
de l’action n’est pas négligeable ; en effet, une fluctuation importante du BPA ou une baisse de celui-ci
sur plusieurs années peut inciter les investisseurs à vendre leurs actions, faisant ainsi baisser le cours de
l’action, et réciproquement. Son analyse doit rester prudente ; en effet, le rachat par l’entreprise de ses
actions propres (buyback) peut générer une hausse artificielle du BPA, faussant ainsi la performance de
l’entreprise vis-à-vis des investisseurs.
5 Le ratio « q » de James Tobin

Le ratio « q » est formé par le rapport entre la valeur de marché des capitaux engagés (capitaux
propres et dettes) et le coût de remplacement de l’ensemble des actifs :
Valeur de marché des actifs

q = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Coût de remplacement des actifs

– si q est supérieur à 1, la valeur des actifs financiers anticipés est supérieure à la valeur de transaction des
actifs ; il y a création de valeur ;
– si q est inférieur à 1, il y a destruction de valeur.
6 Le bénéfice net par action

Dans le cadre des comptes consolidés, les entreprises doivent publier le résultat par action de base et dilué.
a Le résultat de base par action ou Basic Earnings per Share

Le Basic Earning per Share représente le rapport entre le résultat net part du groupe attribué aux
actionnaires ordinaires (sauf résultat net attribuable aux actionnaires privilégiés) et le nombre moyen
d’actions ordinaires en circulation au cours de l’exercice.
117
Net Income – Prefered Dividends

Basic Earnings per Share = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Weighted Average Shares Outstanding
Suite aux possibles fluctuations du nombre d’actions, ce ratio reflète mieux la situation d’une entreprise ;
en effet, il prend en compte le nombre moyen des actions, c’est-à-dire le nombre d’actions en circulation
en début d’exercice, augmenté des actions émises et diminué des actions vendues. Un facteur de pondé-
ration peut être appliqué au nombre moyen obtenu.
Nombre moyen pondéré d’actions ordinaires = (Nombre d’actions ordinaires en circulation

en début d’exercice ± Nombre d’actions ordinaires rachetées ou émises au cours de l’exercice)
× Facteur de pondération
b Le résultat dilué par action ou Fully Diluted Earnings per Share

Le Fully Diluted Earnings per Share représente le rapport entre le résultat net part du groupe attribué
aux actionnaires ordinaires (sauf résultat net attribuable aux actionnaires privilégiés) et le nombre
dilué moyen d'actions ordinaires en circulation au cours de l'exercice.
Net Income – Prefered Dividends

Fully Diluted Earnings per Share = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Diluted Weighted Average Shares Outstanding
Le calcul du résultat dilué par action nécessite que le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires
et le nombre moyen d’actions en circulation soient ajustés des effets de toutes les actions ordinaires
potentielles dilutives. Ces dernières correspondent aux titres hybrides susceptibles de se transformer en
actions, avec pour effet la réduction du bénéfice par action (BSA, OBSA). Le nombre moyen d’actions est
alors augmenté du nombre moyen d’actions émises lors de la conversion des actions dilutives en actions
ordinaires. Un facteur de pondération peut être appliqué au nombre moyen obtenu.
Nombre d’actions ordinaires = Nombre moyen pondéré d’actions ordinaires

+ Nombre moyen pondéré d’actions ordinaires émises lors de la conversion
des actions ordinaires dilutives en actions ordinaires
Le montant du résultat net de l’exercice, attribuable aux actionnaires ordinaires, doit être ajusté de l’effet
après impôt :
–
de tout dividende au titre des actions ordinaires potentielles dilutives qui ont été déduites pour obtenir
le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires ;
–
des intérêts comptabilisés au cours de l’exercice pour les actions ordinaires potentielles dilutives ;
–
de tout changement dans les produits ou les charges résultant de la conversion des actions ordinaires
dilutives.
118
IV Les outils de notation
A Les agences de rating

La notation financière est nécessaire pour la gestion des risques financiers. La note attribuée illustre la
solidité financière et la solvabilité d'une société. Plus la note est élevée, moins le risque est important. La
notation n'est pas exprimée avec une note numérique mais avec un rating (attribution d'une lettre).
Des agences de notation (agences de rating) évaluent, à la demande de l’émetteur, le risque et la
rentabilité d’un titre. Les plus renommées sont Standard & Poor’set Fitch, ainsi que Moody's. Elles éva-
luent la solidité financière des sociétés en appréciant notamment leurs performances, leur organisation, la
cohérence de leurs politiques d’investissement et de financement, et attribuent des notes aux émet-
teurs en fonction de leur capacité de remboursement. Les notes sont données sous forme de codes
de lettres, s’échelonnant de AAA, AA+, ... à CCC- et D (ou Aaa, Aa1, ... à Ca et C), selon les agences. La
note attribuée est déterminante dans la mesure où elle caractérise le niveau de risque associé au titre. Plus
la note est élevée, plus le risque de faillite de l’entreprise ou de l’État est faible ; Microsoft est très bien
noté (AAA), suit Apple notée AA+.
L’activité des agences de notation est principalement concentrée sur les émissions obligataires.
La note attribuée évolue jusqu’à la fin de vie de l’obligation. Le taux d’intérêt est directement corrélé à la
note attribuée par les agences. Le taux de rendement exigé par les investisseurs est d’autant plus élevé
que le risque est grand. L’effet de la notation a également une incidence sur le marché des actions, parce
qu’une modification de la note peut, d’une part, modifier les coûts de financement de l’entreprise, donc
améliorer ou diminuer sa rentabilité, d’autre part, traduire un changement d’appréciation des perspectives
de croissance de l’entreprise, pesant sur les anticipations de profits futurs, conduisant à une baisse du
cours de l’action.
En fonction de la note attribuée :
– le risque est quasi-nul et la qualité de crédit excellente (A) ;
– le risque est élevé car la solvabilité est jugée moyenne et la capacité de l'emprunteur face à ses obliga-
tions est incertaine (B) ;
– le risque est très important et l'emprunt très spéculatif ; l'emprunteur est en situation de défaillance (C) ;
– l'emprunteur est en situation de faillite (D).
Les notations réalisées par les agences de notation sont déterminantes pour les entreprises cherchant un
financement ou émettant des obligations sur le marché. La notation a donc un impact sur l’appréciation
d’un titre mais aussi sur les conditions négociées lors d'une opération de financement. Ainsi, une dégra-
dation de la note entraînera une augmentation du taux d'intérêt des obligations cotées en bourse, car les
investisseurs attendront une rentabilité plus importante face à un risque plus élevé ; de même dans le cadre
d'un projet d'investissement, les investisseurs souhaiteront une rentabilité plus élevée ; enfin, dans le cadre
119
du financement d'un projet d'investissement, les banques majoreront le taux d'endettement d'une prime
de risque. Plus le risque est élevé, plus les taux exigés seront hauts.
Au sein de l’UE, la mise en place d’un contrôle des agences a permis d’encadrer l’enregistrement des
agences de notation, leur certification, leurs publications, leurs méthodes et leur gestion des conflits d’in-
térêts. Depuis le 1er juillet 2011, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) s’est vue confier
la compétence exclusive en matière d’enregistrement et de surveillance des agences de notation au sein
de l’UE. Les agences de notation ont dû apporter des changements importants à leurs structures organi-
sationnelles et à leurs procédures, portant notamment sur l’utilisation de méthodes rigoureuses et perti-
nentes, le principal objectif étant de protéger les investisseurs et les émetteurs.
B Les autres notations

Outre les agences de notation, les banques établissent également des notations financières de leurs
portefeuilles clients, leur permettant d’adapter leur politique de prêts en fonction de l’évolution de la
solvabilité de leurs clients ou d’adapter le taux des emprunts accordés.
Des entreprises de taille importante disposent d’un service spécifique pour noter leurs clients et leurs
fournisseurs.
La notation n’est pas exprimée avec un rating mais avec une note numérique, allant de 10 à 100.
C La méthode des scores

La méthode des scores, issue des travaux de Y. Collongues et M. Bardos, mise au point par la Banque de
France, a pour objet de dresser une synthèse du comportement de l’entreprise face au risque de
défaillance. Elle est fondée sur l’utilisation d’une combinaison de ratios et permet d’obtenir rapidement
une première indication sur le degré de vulnérabilité de l’entreprise, de détecter son risque de défaillance
et de prendre en temps utile des mesures correctrices. Les ratios utilisés privilégient notamment le poids
des frais financiers dans le résultat brut d’exploitation, l’équilibre de financement entre les ressources
propres et les capitaux investis, la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes. Cette approche n’est
pas neutre puisque l’objectif est de déterminer le risque pris par les établissements bancaires dans le finan-
cement des entreprises. La fonction score Z est déterminée selon le calcul suivant :
Z = a1 R1 + a2 R2 + a3 R3 + … + µ
Avec : a1, a2, … = Coefficients de pondération ; R1, R2, … = Ratios ; μ = constante.

Un score positif est favorable, et l’entreprise est saine ; un score négatif est défavorable, et l’entreprise est
vulnérable.
Toutefois, la fiabilité de la fonction score est liée à la qualité de l’échantillon (nombre d’entreprises). Le
score est considéré comme un indicateur clé mais il ne peut suffire à lui seul à établir un diagnostic.
120
PARTIE 3
ÉVALUATION
DE
L’ENTREPRISE

Différentes approches existent pour évaluer une entreprise.
Selon le contexte de l’opération et les caractéristiques de l’entreprise,
certaines méthodes seront à privilégier. Il faut donc être en mesure de déterminer
la ou les méthodes adéquates, les mettre en œuvre et pouvoir expliquer
les différences de valorisation auxquelles elles aboutissent.

Chapitre
LES PRINCIPES GÉNÉRAUX 6
L’évaluation d’entreprise permet d’estimer la valeur financière de l’entreprise et de fournir une fourchette
de valeurs servant de référence dans le cadre d’opérations débouchant ou non sur des transactions.
Ce chapitre va vous permettre de définir le contexte de l’évaluation et d’identifier les différentes méthodes
d’évaluation d’une entité.
I Le contexte de l’évaluation
L’évaluation est réalisée pour différentes raisons :
– l’acquisition ou cession du contrôle ou d’une participation minoritaire d’une société ;
– l’acquisition ou cession d’un domaine d’activité ;
– la succession, partage, transmission d’entreprise ;
– l’introduction en Bourse ;
– l’augmentation de capital ;
– l’émission de titres hybrides (OCA, ORA, BSA) ;
– le regroupement d’entreprises (fusion-acquisition) ;
– l’offre publique d’achat, d’échange, de retrait (OPA, OPE, OPR) ;
– la reprise d’entreprise financée par LBO (Leverage Buy Out) ;
– la réévaluation ;
– l’élaboration des états financiers ;
– la mesure en interne de la qualité de la gestion.
123
PARTIE 3 - Évaluation de l’entreprise
II Les méthodes d’évaluation

Il existe différentes approches pour évaluer une entreprise ; certaines méthodes seront à privilégier selon le
contexte de l’opération et le profil de l’entreprise.
Les méthodes d’évaluation sont fondées soit sur le futur (approche par les flux), soit sur le passé
(approche patrimoniale) et peuvent engendrer une grande disparité des résultats. La méthode de valo-
risation choisie doit être adaptée aux caractéristiques de la société cible et au contexte (valorisation d’une
start-up, valorisation d’une cible en vue d’une opération de fusion-acquisition, etc.). La valorisation d’une
société dépend aussi de la dynamique du marché potentiel, des perspectives de l’entreprise, de critères
d’ordre psychologique, etc.
L’Autorité des marchés financiers (AMF) recommande une approche-multicritères qui regroupe :
– les méthodes relevant de l’approche dynamique, fondées sur une approche intrinsèque, reposant
sur les perspectives de développement de l’entreprise (actualisation des flux de trésorerie, actualisation
des dividendes) ou sur la valeur du patrimoine de l’entreprise (actif net comptable et goodwill) ;
– les méthodes relevant de l’approche analogique ou comparative (application de multiples de
valeur d’un échantillon de sociétés comparables à l’inducteur de la société à évaluer, application de
multiples boursiers) ;
– la méthode des options réelles, associée à l’actualisation des flux de trésorerie futurs, permettant de
prendre en compte un degré d’incertitude élevé.
Les approches intrinsèque et comparative sont en principe associées avec le cours boursier pour détermi-
ner une fourchette de valeurs.
A L’approche dynamique
L’approche dynamique s’intéresse au potentiel futur de l’entreprise. Elle est basée sur l’actualisa-
tion des flux de profit futurs, en appliquant la méthode des Discounted Cash-Flow (DCF).
La première étape consiste à déterminer le montant des flux de trésorerie que l’entreprise pourra dégager
sur une certaine période ; puis, les futurs profits (cash-flows) sont actualisés afin de connaître leur valeur
aujourd’hui ; pour concrétiser la pérennité à long terme de l’entreprise, une valeur terminale est détermi-
née, actualisée, puis ajoutée aux flux de profits actualisés.
Le taux d’actualisation retenu prend en compte le niveau de risque de non-réalisation des prévisions et le
niveau d’inflation. Il correspond au coût du capital, le coût moyen pondéré du capital (CMPC), qui repré-
sente le coût moyen des modes de financement de l’entreprise (capitaux propres et capitaux empruntés).
Cette méthode a la préférence des analystes financiers ; mais elle n’est pas applicable à certaines
entreprises (entreprises en difficulté ayant des cash-flows négatifs) ; la principale difficulté consiste à choisir
un taux d’actualisation pertinent.
124
Chapitre 6 - Les principes généraux
B L’approche patrimoniale
L’approche patrimoniale s’intéresse à la situation actuelle et au passé de l’entreprise. Cette
méthode est essentiellement réservée aux entreprises de petite taille car elles ne disposent pas d’un pro-
cess fiable pour établir des prévisions annuelles.
L’évaluation est basée sur la valorisation de la situation nette comptable de la société, correspondant
à l’actif net comptable diminué des dettes.
Une réévaluation des éléments d’actif de l’entreprise est réalisée afin de porter les valeurs nettes comp-
tables à leurs valeurs de marché. Elle suppose également la prise en compte d’actifs et de passifs ne figu-
rant pas au bilan (fonds de commerce créés, passifs sociaux). On obtient un actif net réévalué.
Cette méthode est particulièrement adaptée aux entreprises dégageant une rentabilité peu éle-
vée et aux entreprises ayant une structure patrimoniale notable (sociétés à haute intensité capita-
listique). Sa mise en application est simple ; l’inconvénient de cette approche est qu’elle n’intègre pas la
rentabilité de l’entreprise ou son potentiel futur.
III L’approche analogique

L’évaluation par comparaison permet d’évaluer la valeur des titres d’une entreprise non cotée, en compa-
rant ses agrégats financiers à ceux d’entreprises semblables cotées en Bourse (activité, taille, implantation
géographique, etc.). À partir de l’échantillon de sociétés comparables, il est déterminé un multiple moyen
d’un agrégat financier (chiffre d’affaires, EBE ou EBITDA, résultat d’exploitation ou EBIT, résultat net ou Net
Income), qui est ensuite appliqué à l’entreprise cible.
La principale difficulté de cette méthode réside dans la constitution de l’échantillon ; l’inconvénient de
cette approche est l’omission des indicateurs clés de l’entreprise cible (rentabilité, potentiel de croissance).
IV La fixation du prix
Dans le cadre d’une transaction, l’intervalle de valeurs fourni par l’évaluation, donne une estimation du
prix de l’échange. L’écart entre le prix estimé et le prix de l’échange peut être plus ou moins important
selon le contexte de l’opération, l’existence ou non d’une concurrence, le degré d’urgence de la transac-
tion, le prix minimum exigé, etc. Il provient également de primes ou de décotes, liées à la valorisation des
synergies ou à la situation de marché. Ainsi, avant de négocier avec son interlocuteur, la connaissance de
la valeur du bien et du marché est primordiale, et nécessite au préalable d’avoir collecté des informations
sur le marché, sur l’entreprise cible, sur la concurrence, etc.
125
Les différentes raisons, pour lesquelles le prix retenu peut différer, proviennent essentiellement des élé-
ments suivants :
–
la composition du patrimoine de l’entreprise, plus précisément l’équilibre entre les dettes et les capitaux
propres : si le poids de l’endettement est pris en compte dans l’approche patrimoniale, ce n’est pas le
cas dans la méthode des DCF ; la valeur de l’entreprise devra donc être diminuée du montant des dettes
financières à long terme ;
–
l’existence d’un risque environnemental ou social susceptible de faire baisser la valorisation de l’entre-
prise ;
–
l’appréciation de l’acheteur dans la prise de valeur de l’entreprise après le rachat, mise en évidence
par l’existence d’un goodwill (ou d’un badwill), susceptible d’augmenter (ou baisser) la valorisation de
l’entreprise ;
–
la situation dans laquelle se trouve l’acheteur et le vendeur ; la négociation sera différente si l’acquéreur
(ou le vendeur) est en situation de force ou de faiblesse.
Aucune méthode n’est à elle seule parfaite pour évaluer une entreprise. Différentes méthodes d’évaluation
peuvent se regrouper pour estimer au mieux le prix de l’entreprise.
126
Chapitre
L’ÉVALUATION PAR LES FLUX 7
Selon le programme officiel de l'examen, ce chapitre va vous permettre de mettre en œuvre l’approche par
les flux pour évaluer une entreprise.
– Maîtriser les méthodes d’évaluation par les flux ;
– Construire un business plan ;
– Expliciter le rôle de l’actualisation.
I La méthode du Discounted Cash-Flow (DCF)

Cette méthode est fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs (ou cash-flow) à un
taux d’actualisation qui reflète le risque de l’entreprise.

Rc = Coût des capitaux propres CP = Capitaux propres
Il est souvent déterminé à partir du MEDAF : DF = Dettes financières
Rc = Rs + (β × Prime de risque) Rd = Taux d’endettement
Rs = Taux de placement sans risque Bd = Bêta de la dette
Bt = Bêta du titre Ba = Bêta de l’actif
Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur g = Taux de croissance des FTD à l’infini
le marché des capitaux D = Dividendes
E(Rm) = Rentabilité espérée du marché Vo = Valeur de l’action
Prime de risque du marché = E(Rm) – Rs CMPC = Coût moyen pondéré du capital
On distingue les étapes suivantes :

–
estimation des flux de trésorerie disponibles ;
–
détermination du taux d’actualisation permettant d’évaluer le futur ;
–
calcul de la valeur globale de l’entreprise (VGE) ;
–
calcul de la valeur des capitaux propres ;
–
calcul de la valeur d’une action.
127
A L’estimation des flux de trésorerie disponibles

Les flux de trésorerie disponibles prévisionnels sont en principe établis sur un horizon de trois à cinq ans.
Ils sont déterminés de la façon suivante :
Excédent brut d’exploitation (EBE)

– Dotations aux amortissements des immobilisations (DAP)
= Résultat d’exploitation (RE)
– Impôts sur les bénéfices (IS)
= Résultat net
+ Dotations aux amortissements des immobilisations (DAP)
+ Cessions anciens matériels
– Variation du BFRE
– Investissement
= Flux de trésorerie disponibles (FTD)
B La détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation (t) correspond au coût du capital. Alors que les dividendes revenant aux
actionnaires sont actualisés au coût des capitaux propres ou Cost of Equity (Rc), les flux de trésorerie
disponibles revenant à l’ensemble des apporteurs de fonds sont actualisés au coût du capital.
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou WACC (Weighted Average Cost of Individual Capital Com-
ponents), représente le coût moyen pondéré des capitaux investis (capitaux propres et dettes) :
CP DF
CMPC (t) = Rc × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd × (1 – Taux d’IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF
•
Calcul du coût des capitaux propres (Rc) ou Cost of Equity dans la détermination du CMPC
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires pour rémunérer le risque
encouru. Il représente le taux de rentabilité financière, obtenue par le calcul suivant :
Résultat de l’exercice
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux propres
Le calcul de Rc est le plus souvent évalué à partir des modèles d'actualisation des dividendes et du MEDAF :
128
Chapitre 7 - L’évaluation par les flux
a Calcul de Rc à partir des modèles d'actualisation des dividendes d'Irving Fisher et de Gordon et Shapiro
Sur un horizon à l’infini :
– si les dividendes sont constants : Rc = D / Vo
D représente le dividende par action de l’année suivante ; on trouve l’information dans les rap-
ports financiers des entreprises qui annoncent les dividendes qu’elles distribueront l’année suivante.
Vo est le cours de l’action que l’on peut trouver sur les sites de trading (https://www.boursorama.com) ;
– si les dividendes forment une progression de g % , la formule est la suivante : Rc = (D / Vo) + g.
Si g n'est pas donné, il suffit de le calculer en faisant la variation des dividendes de l'année par rapport aux
dividendes de l'année précédente.
b Calcul de Rc à partir du MEDAF
La formulation du MEDAF a déjà été appréhendée au Chapitre 2.
Rc = Rs + βt [E(Rm) – Rs]
Rs = Taux sans risque (Risk-Free Rate)

Le taux sans risque est le taux qu'un investisseur pourra espérer d'un investissement non risqué, à savoir un
investissement pour lequel le défaut de paiement de l'emprunteur est quasi nul ; ce taux correspond le plus
souvent au taux d'intérêt des obligations de l’État français (OAT « Obligations assimilables au Trésor ») ;
à l'international, le taux de référence est le LIBOR (London Interbank Offred Rate) ; en zone euro, le taux
de référence est l'EURIBOR (Euro Interbank Offred Rate) ; il s'agit du taux auquel les banques se prêtent de
l'argent entre elles sur le marché international ou européen.
Le choix d'obligations d’État se fera en fonction de la maturité de l'obligation qui devra être proche de
la durée de l'investissement ; il est difficile d'utiliser aujourd'hui le taux d'une obligation d’État car il est
fréquent que l’État emprunte à des taux négatifs.
βt = Bêta du titre (Equity Beta)
Le bêta du titre est le rapport entre les évolutions du marché et celles du cours de l'action, permettant de
mesurer la volatilité d'une action par rapport au marché.
Pour les sociétés non cotées, le MEDAF ne peut pas être utilisé car il est impossible de déterminer le bêta
du titre. Toutefois, il est possible de calculer le bêta des capitaux propres de la société cible à partir des
bêtas des capitaux propres d’une ou plusieurs sociétés cotées dont le secteur d’activité est identique à
celle de la société cible (pure player). Le bêta des capitaux propres d’une société étant influencé par sa
structure de financement, plus l’entreprise est endettée, plus le risque pris par l’actionnaire est important
et plus le bêta est élevé. Pour remédier aux différences des structures financières des sociétés par rapport à
celle de la société cible, il convient de désendetter ce bêta afin d’obtenir le bêta de l’activité de l’entreprise
comparable hors endettement.
129
Les étapes sont les suivantes :

– rechercher des sociétés cotées dont l’activité est identique à celle de la société cible ; calculer les
bêtas des capitaux propres de ces sociétés et les bêtas de la dette ;
– désendetter le bêta des capitaux propres des sociétés dont les activités sont comparables (βa) :
DF
βt + ( βd × ¯¯¯¯¯¯ )
CP DF CP
Bêta désendetté (unlevered) βa = ( βt × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ ) + ( βd × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ ) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF DF
1 + ¯¯¯¯¯¯
CP
Si l’on tient compte de l’impôt :

DF
βt + (βd × (1 – Taux d’IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯)
CP
βa = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
DF (1 – Taux d’IS)
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP
CP et DF concernent la structure financière de la société comparable.
Si les sociétés s’endettent au taux sans risque, le bêta de la dette (βd) est égal à zéro.
– faire la moyenne arithmétique des bêtas des sociétés comparables ;
– ré-endetter le bêta de l’activité en fonction de la nouvelle structure de financement de la société cible.
Le bêta du titre de la société cible (βt’) est calculé à partir du bêta moyen des activités des différentes
sociétés et du bêta de la dette de la cible.
DF
Bêta endetté (levered) βt’ = βa + (βa – βd) × ¯¯¯¯¯¯¯¯
CP
DF (1 – Taux d’IS)
βt’ = βa + (βa – βd) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP
CP et DF concernent la structure financière de la société cible.
Si les sociétés s’endettent au taux sans risque, le bêta de la dette (βd) est égal à zéro.
– calculer le coût des capitaux propres (Rc’) à partir du bêta endetté :
Rc’ = Rs + (βt’ × Prime de risque)
130
La prime de risque (Risk Premium) représente le retour attendu entre des actions ordinaires et des obliga-
tions d’État : Prime de risque = [E(Rm) – Rs]
– calculer le coût du capital à partir de Rc’ :
CP DF
CMPC = Rc’ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF
CP DF
CMPC = Rc’ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd × (1 – Taux d’IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF
Il est possible d'évaluer le bêta désendetté à partir du bêta endetté :
Bêta endetté
Bêta désendetté = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
DF × (1 – Taux d’IS)
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP
Les bêtas du titre et de la dette peuvent être estimés par les calculs suivants :
Rc – Rs
ßt = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Prime de risque du marché
Rd – Rs
ßd = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Prime de risque du marché
APPLICATION CORRIGÉE : Bêta désendetté – Coût du capital

La société MED n’est pas cotée en Bourse. Elle s’est endettée au taux de 1,75 %. Sa structure financière optimale est la suivante : 75 %
de capitaux propres et 25 % de dettes financières.
Le bêta des titres et la structure de financement de trois sociétés A, B et C, ayant la même activité que la société MED, sont les suivants :
Sociétés Bêta des titres Structure de financement (DF / CP)

A 0,5 40 %
B 0,6 25 %
C 0,8 55 %
Les sociétés A, B et C s’étant endettées au taux sans risque, leur bêta de la dette est nul.
Le taux des actifs sans risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %.
131
Calculer le coût du capital de la société MED en négligeant l’impôt pour le calcul du bêta de l’activité.
Corrigé
Bêta désendetté moyen des différentes sociétés (βa)
Soient βc le bêta du titre et βd le bêta de la dette :
βa de A = [0,50 + (0 × 0,40)] / [1 + 0,40] = 0,36
βa de B = [0,60 + (0 × 0,25)] / [1 + 0,25] = 0,48
βa de C = [0,80 + (0 × 0,55)] / [1 + 0,55] = 0,52
βa moyen = (0,36 + 0,48 + 0,52) / 3 = 0,45
Bêta endetté de la société MED (βc)

βc = 0,45 + (0,45 – 0) × 0,25 / 0,75 = 0,6
Coût des capitaux propres (Rc)

Rc = 1 % + (0,6 × 4 %) = 3,4 %
Coût du capital (CMPC)

CMPC = (3,4 % × 0,75) + 1,75 % (1 – 0,25) × 0,25 = 2,88 %
C Le calcul de la valeur globale de l’entreprise

La valeur globale de l’entreprise (VGE) est obtenue en actualisant, au coût du capital, les FTD revenant aux
apporteurs de capitaux :
–
soit le FTD croît à l’infini de g % :
FTD
VGE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMPC – g
–
soit les FTD sont calculés sur un horizon à (n) années :
VGE = FTD1 (1 + CMPC)–¹ + FTD2 (1 + CMPC)–² + … + FTDN (1 + CMPC)–n + VR (1 + CMPC)–n
La valeur résiduelle (VR) ou valeur terminale représente la valeur résiduelle en fin de projet. Elle est déter-
minée à partir du modèle de Gordon Shapiro :
FTDn × (1 + g)
VR = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMPC – g
132
La méthode du DCF permet de valoriser une société mais aussi des actifs financiers et des biens immobiliers ;
pour valoriser une action, les FDT représenteront les dividendes ; pour valoriser une obligation rembour-
sable in fine, les FDT représenteront les coupons et à l’échéance le remboursement de l’obligation ; pour
valoriser un bien immobilier, les FDT représenteront les loyers perçus.
APPLICATION CORRIGÉE : Valeur terminale – Taux de croissance des flux à l’infini – Bêta de l’action
La société TETRI s’est endettée au taux de 3 %. Sa dette est de 3 523,50 K€.
La valeur de marché des capitaux propres de la société est estimée à 11 000 K€ au 01/01/N+1.
Les flux nets de trésorerie annuels de N+1 à N+4 sont estimés à 1 500 K€.
La structure financière de la société est de 60 % de capitaux propres et 40 % de dettes financières.
Le taux des OAT est de 2 % ; la prime de risque de marché est de 4 % ; le coût du capital est de 8 %.
À l’issue de N+4, un taux de croissance des FNT est supposé constant entre N+4 et l’infini.
1. Calculer la valeur terminale en N+4 et retrouver le taux de croissance des FNT.
2. Calculer le bêta de l’action de la société TETRI.
Corrigé
1. Valeur terminale et taux de croissance des flux
Valeur globale de la société (VGE) et valeur terminale ou valeur résiduelle (VR)
VGE = 1 500 [1 – (1,08)–4] / 0,08 + VR (1,08)–4 = 11 000 + 3 523,50 = 14 523,50
4 968,19 + (0,73503 × VR) = 14 523,50
VR = 13 000 K€
Taux de croissance des flux (g)

VR = 1 500 (1 + g) / (0,08 – g) = 13 000
On trouve g = 3,17 %
2. Bêta du titre
Coût des capitaux propres évalué avec le MEDAF
Rc = 2 % + (β × 4 %)
Coût du capital
CMPC = (2 % + β × 4 %) × 0,60 + 3 % × (1 – 0,25) × 0,4 = 6 %
On trouve β = 1,625
133
D Le calcul de la valeur des capitaux propres

La valeur des capitaux propres (VCP) est obtenue de manière indirecte à partir de la VGE. Il convient de
retrancher les dettes financières.
Dans les comptes consolidés, il faut :
– retrancher les dettes (Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Emprunts
< 1 an et banques créditrices) et les provisions pour risques et charges non courantes (provisions pour
retraites) ;
– ajouter la valeur des actifs hors exploitation ;
– retrancher la valeur réelle des intérêts minoritaires car elle revient à d’autres actionnaires.
VCP = VGE – Dettes – Provisions pour risques non courantes (provisions pour retraite)
+ Actifs hors exploitation – Intérêts minoritaires
E Le calcul de la valeur d’une action

La valeur d’une action est obtenue en divisant la VCP par le nombre d’actions composant le capital de la
société :
VCP
Valeur d’une action = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Nombre d’actions
Si la valeur obtenue est inférieure à la valeur de marché, cela signifie que le marché anticipe un taux de
croissance des FTD supérieur à celui retenu par l’entreprise. Il peut alors être profitable de lancer une OPA.
APPLICATION CORRIGÉE 1 : Flux nets de trésorerie – Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Le capital de la société VAL est composé de 1 000 000 actions.
Le chiffre d’affaires prévisionnel N+1 de la société VAL est de 88 000 K€, en progression de 12 % en N+2, de 10 % en N+3, de 5 %
en N+4, puis une stabilisation à 3 % par an.
Le taux de résultat opérationnel est de 8 % du chiffre d’affaires en N+1, 9 % en N+2 puis 10 % pour les années suivantes.
Les investissements sont de 3 500 K€ en N+1 et croissent de 10 % par an. Les dotations aux amortissements sont de 700 K€ en N+1
et croissent au même rythme que les investissements.
Le BFRE est estimé à 5 % du chiffre d’affaires. Il était de 4 000 K€ en N.
À l’issue de l’année N+5, un taux de croissance des flux nets de trésorerie de 2 % est à prendre en compte. L’action est cotée 35 € sur
le marché. Le coût du capital est de 10 %. Le taux d’IS de 25 %.
134
Un extrait du passif du bilan consolidé de la société au 31/12/N (K€) vous est fourni :
Capitaux propres du groupe 18 350

Intérêts minoritaires 450
Dettes financières non courantes 9 800
Provisions pour retraites 2 000
Dettes financières à court terme 1 200
Dettes fournisseurs 12 000
Emprunts a moins d’un an et soldes créditeurs de banques 1 900
1. Estimer les FTD sur les cinq prochaines années de la société VAL.
2. Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société VAL. Conclure.
Corrigé
1. Calcul des FNT
Chiffre d’affaires (CA)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA (K€) 88 000 98 560 108 416 113 837 117 252
Variation du BFRE
Années BFRE (K€) VAR BFRE (K€)
N+1 4 400 (1) 400 (2)
N+2 4 928 528
N+3 5 421 493
N+4 5 692 271
N+5 5 863 171
(1) 88 000 × 5 % = 4 400
(2) 4 400 – 4 000 = 400
135
Flux nets de trésorerie (FNT)

Éléments (K€) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Résultat opérationnel avant IS (1) 7 040 8 870 10 842 11 384 11 725
− IS (25 %) – 1 760 – 2 217,50 – 2 710,50 – 2 846 – 2 931,25
= Résultat opérationnel après IS 5 280 6 652,50 8 131,50 8 538 8 793,95
+ DAP (2) + 700 + 770 + 847 + 932 + 1 025
− Investissements (3) – 3 500 – 3 850 – 4 235 – 4 659 – 5 124
− VAR BFRE – 400 – 528 – 493 – 271 – 171
= FNT 2 080 3 044,50 4 250,50 4 540 4 523,95
(1) 8 % (88 000) = 7 040 ; 9 % (98 560) = 8 870, …
(2) 700 × 1,10 = 770 ; 770 × 1,10 = 847, …
(3) 3 500 × 1,10 = 3 850 ; 3 850 × 1,10 = 4 235, …
2. Évaluation par la méthode du DCF

Valeur résiduelle (VR)
VR = 4 523,95 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 57 680 K€
Valeur globale de l’entreprise (VGE)
VGE = 2 080 (1,10)–1 + 3 044,50 (1,10)–2 + 4 250,50 (1,10)–3 + 4 540 (1,10)–4 + 4 523,95 (1,10)–5 + 57 680 (1,10)–5 = 49 635 K€
Valeur des capitaux propres (VCP)
VCP = 49 635 – (9 800 + 2 000 + 1 200 + 1 900) – 450 = 34 285 K€
Valeur d’une action
Valeur d’une action = 34 285 000 / 1 000 000 = 34,285 €
Conclusion
La valeur de l’action cotée sur le marché de 34 €, supérieure à 34,285 €, semble surévaluée par le marché. Le marché anticipe sans
doute un taux de croissance des flux de trésorerie supérieur au taux de 2 % retenu par l’entreprise.
APPLICATION CORRIGÉE 2 : Immobilisations brutes – Évaluation par la méthode du DCF

Les informations suivantes relatives à la société BAL vous sont communiquées (K€) :
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4

CAF 8 000 9 000 10 000 12 000
Chiffre d’affaires (1) 15 000 18 000 20 000 20 000
DAP 400 500 600 600
Immobilisations nettes (2) 8 000 9 000 10 000 12 000
VNC des immobilisations cédées 250 300 350 350
136
(1) Le chiffre d’affaires en N était de 10 000 K€.

(2) Les immobilisations nettes étaient de 7 500 K€ en N.
Le BFRE est estimé à 12 jours de chiffre d’affaires.
Le flux estimé au-delà de l’année N+4 est estimé constant à l’infini pour 3 000 K€.
La société a un endettement de 15 000 K€.
Le coût du capital est de 10 %.
Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société BAL.
Corrigé
Investissements (K€)
Le montant des investissements est obtenu par différence entre les immobilisations nettes d’une année par rapport à l’année précé-
dente, à laquelle on ajoute la DAP et la VNC des biens cédés de l’année concernée.

Immobilisations nettes 7 500 8 000 9 000 10 000 12 000
+ DAP + 400 500 600 600
+ VNC + 250 300 350 350
= Investissements (1) 1 150 1 800 1 950 2 950
(1) 8 000 – 7 500 + 400 + 250 = 1 150 ; 9 000 – 8 000 + 500 + 300 = 1 800 ; 10 000 – 9 000 + 600 + 350 = 1 950 ; 12 000 – 10 000
+ 600 + 350 = 2 950
Variation du BFRE (K€)

Années BFRE (K€) (1) VAR BFRE (K€)
N+1 500 167 (2)
N+2 600 100
N+3 667 67
N+4 667 0
(1) 15 000 × 12 / 360 × 500 = 500 ; 18 000 × 12 / 360 = 600 ; 20 000 × 12 / 360 = 667
(2) BFRE de N = 10 000 × 12 / 360 = 333 ; 500 – 333 = 167
Flux nets de trésorerie (K€)

CAF 8 000 9 000 10 000 12 000
– Investissements – 1 150 – 1 800 – 1 950 – 2 950
– VAR BFRE – 167 – 100 – 67 –0
= FNT 6 683 7 100 7 983 9 050
137
Valeur résiduelle (VR)

VR = 3 000 / 0,10 = 30 000 K€
Valeur globale de l’entreprise (VGE)

VGE = 6 683 (1,10)–1 + 7 100 (1,10)–2 + … + 9 050 (1,10)–4 + 30 000 (1,10)–4 = 44 613 K€
Valeur des capitaux propres (VCP)

VCP = 44 613 – 15 000 = 29 613 K€
II La méthode fondée sur l’actualisation des flux

de trésorerie revenant aux actionnaires
Cette méthode permet d’obtenir directement la valeur de marché des capitaux propres. La
logique est la même que celle du DCF, excepté que les flux de trésorerie disponibles sont déterminés en
tenant compte de l’augmentation et du remboursement des dettes.
Les FTD sont déterminés à partir du calcul suivant :
Excédent brut d’exploitation (EBE)

– Dotations aux amortissements (DAP)
= Résultat d’exploitation (RE)
– Impôts sur les bénéfices (IS)
= Résultat net
+ Dotations aux amortissements (DAP)
+ Cessions anciens matériels
– Variation du BFRE
– Investissement
+ Augmentation des dettes
– Remboursement des dettes
= Flux de trésorerie disponibles (FTD)
138
III La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes

D = Dividendes
Rc = Taux d’actualisation (coût des capitaux propres)
g = Taux de croissance moyen des dividendes sur le long terme
La méthode d’évaluation par les dividendes permet de valoriser l’entreprise en fonction des résultats
distribués. L’actualisation des dividendes futurs au coût des capitaux propres permet une estimation
directe de la valeur de marché des capitaux propres. Les dividendes doivent correspondre à une politique
de distribution régulière et ne doivent ni dépendre d’une société-mère qui imposerait un montant de dis-
tribution, ni correspondre à une optimisation fiscale du ou des dirigeant(s).
Il existe deux modèles d’actualisation des dividendes : le modèle d’Irving Fisher et le modèle de Gordon
et Shapiro.
A Le modèle d’Irving Fisher

La valeur d’une action est obtenue en actualisant les dividendes. En multipliant cette valeur par le nombre
d’actions, on obtient la valeur de l’entreprise (VCP).
La formulation de la valeur d'une action a déjà été appréhendée au Chapitre 3.
Si les dividendes sont supposés constants sur les différentes périodes :
[1 – (1 + Rc)–n]
Valeur de l’action = D × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc
Si on raisonne sur un horizon à l’infini :
D
Valeur de l'action = ¯¯¯¯¯
Rc
Si l’on remplace, dans le modèle d’Irving Fisher, le dividende (D) par le bénéfice par action (BPA), le taux
d’actualisation (i) représente alors le Price Earning Ratio (PER) :
BPA
Valeur de l'action = ¯¯¯¯¯¯¯
PER
139
Le PER (BPA / Valeur de l’action) permet d’exprimer la valeur de l’action en un multiple de son bénéfice
actuel ou prévisionnel. Dans l’absolu, ce ratio n’est pas très significatif mais, utilisé comme référence avec
le cours boursier, il permet d’apprécier facilement la valeur d’une société cotée. Par exemple, pour un BPA
de 150 € et une valeur de l’action de 10 €, le PER (150 / 10 = 15 €) signifie que la société capitalise 15 fois
ses bénéfices.
La VCP est obtenue en multipliant la valeur de l’action par le nombre d’actions :
VCP = Valeur de l’action × Nombre d’actions
B Le modèle de Gordon et Shapiro
1 Le modèle à croissance unique

Le modèle à croissance unique repose sur l’hypothèse selon laquelle le prix d’une action correspond à la
somme des flux futurs des dividendes générés par l’entreprise actualisés au taux de rentabilité exigé par les
actionnaires. Il suppose que les dividendes croissent à un taux constant (g) et que le taux de distribution
des dividendes (Pay-out-ratio) soit identique chaque année.
La valeur de l’entreprise (VCP) sera obtenue en multipliant cette valeur par le nombre d’actions.
La formulation de la valeur d'une action a déjà été appréhendée au Chapitre 3 :
[1 – (1 + g)¹ × (1 + Rc)–¹]n
Valeur de l’action = D × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
Si la période de distribution des dividendes est infinie :
D
Valeur de l’action = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
Si le dividende à venir n’est pas donné, il est égal à : Dernier dividende versé x (1 + g).
La VCP est obtenue en multipliant la valeur de l’action par le nombre d’actions :
2 Le modèle à croissance multiple

Le modèle à croissance multiple est privilégié dans la mesure où le modèle à croissance unique conduit à
sous-valoriser les actions qui sont en phase de croissance.
140
La formulation de la valeur d'une action a déjà été appréhendée au Chapitre 3 :
(1 + Rc)–n
Valeur de l’action = D1 (1 + Rc)–¹ + D2 (1 + Rc)–² + … + DN (1 + Rc)–n + DN + 1 ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc – g
La valeur de l’entreprise (VCP) est obtenue en multipliant la valeur de l’action par le nombre d’actions :
3 L’interprétation des résultats

La valeur de l’action est d’autant plus grande que le dividende est important, le taux d’actualisation faible
et le taux de croissance des dividendes élevé.
IV La méthode fondée sur l’actualisation des résultats

ou valeur de rendement
La valeur de l’action est obtenue en actualisant au coût des capitaux propres un flux de référence corres-
pondant le plus souvent au bénéfice par action (BPA) :
BPA
Valeur de l’action = ¯¯¯¯¯¯¯
Rc
La différence positive entre le cours réel de l’action et la valeur théorique de l’action (BPA / Rc) représente
la valeur des opportunités de croissance (VAOC) (voir Chapitre 5).
La valeur de l’entreprise (VCP) est obtenue en multipliant la valeur de l’action par le nombre d’actions :
V La méthode fondée sur la valeur actuelle ajustée

La méthode de la valeur actuelle ajustée ou Adjusted Present Value (APV) consiste à évaluer la société,
comme si elle était financée uniquement par capitaux propres, puis à valoriser l’effet de l’endettement.
Elle permet ainsi de tenir compte de l’évolution de la structure financière de la société dans le
temps.
141
La VGE est décomposée en deux éléments :
VGE = VGENE + Supplément de valeur issu des économies d’IS sur intérêts des dettes financières
Avec VGENE = Valeur de l’entreprise non endettée.

Ces valeurs sont déterminées en actualisant les flux de trésorerie disponibles comme dans l’approche clas-
sique, toutefois, ils sont actualisés au coût des capitaux propres à dette nulle et non pas au coût du capital.
La valeur de l’entreprise (VCP) est obtenue en retranchant les dettes financières de la VGE :
VCP = VGE – Dettes financières
VI La méthode fondée sur la Market Value-Added

Dans la valorisation d’entreprise, la Market Value-Added (MVA) permet de calculer la création de valeur
pour ensuite déduire la valeur de marché de l’entreprise. La valeur de l’entreprise correspond à la
somme de la MVA et de la valeur comptable de l’entreprise. La MVA peut être déterminée à partir de
l’Economic Value Added (EVA). Les calculs ont été abordés au Chapitre 5 :
EVA N = [Résultat opérationnelN (1 – Taux d’IS) – (CMPC × Actif économiquedébut N)]

= Actif économiquedébut N × (ROIC N – CMPC)
MVA = Valeur de marché – Valeur comptable de l’entreprise = ∑ EVA (1 + CMPC)–n
VGE = MVA + Valeur comptable de l’entreprise
La VCP est obtenue en retranchant les dettes financières de la VGE :
VCP = VGE – Valeur de marché des dettes financières
Cette approche n’est applicable qu’aux sociétés cotées. Son point faible est qu’elle est soumise à la vola-
tilité des marchés boursiers.
142
Chapitre
ÉVALUATION PAR 8
APPROCHE COMPARATIVE
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de mettre en œuvre l’approche
comparative pour évaluer une entreprise.
–
Maîtriser les indicateurs de comparaison ;
–
Caractériser les avantages et les limites de cette approche.
I Les principes
La méthode des comparables ou méthode des multiples consiste à appliquer des multiples de
capitalisation à une société cible. Elle permet de valoriser une société à partir de données relatives à
des sociétés présentant un profil comparable. Elle se base sur un certain nombre d’éléments, dont les
principaux sont les suivants :
– les sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, de marchés, etc. ;
– les indices de référence (CAC 40, etc.) ;
– les secteurs d’activité.
Elle comprend les étapes suivantes :
– constitution d’un échantillon ;
– sélection des inducteurs ;
– calcul des multiples des sociétés comparables ;
– calcul de la VGE ;
– calcul de la valeur des capitaux propres ;
– calcul de la valeur d’une action.
143
A La constitution d’un échantillon

L’objectif est de constituer un échantillon de sociétés comparables cotées (Peer Group). Cette compa-
rabilité porte non seulement sur le secteur d’activité mais aussi sur les caractéristiques d’exploitation
(structure d’exploitation, taille de marché, etc.) par référence à des sociétés cotées. L’évaluateur peut
recourir aux bases de données sur, d’une part, les informations des sociétés cotées via des logiciels de réfé-
rence comme Bloomberg par exemple, et d’autre part, les notes des analystes financiers. Il peut également
avoir accès aux bases de données sur les transactions réalisées (Mergermarket, Secure Data Container).
La méthode des comparables peut aussi être utilisée à partir d’un échantillon de sociétés non cotées en
Bourse ; ce dernier est alors constitué d’entreprises de même secteur d’activité et de tailles comparables,
qui ont récemment fait l’objet de cessions-acquisitions.
B La sélection des inducteurs

L’objectif est de sélectionner dans l’échantillon les inducteurs de valeur. Les principaux indicateurs
utilisés par les analystes financiers sont le chiffre d’affaires, l’EBE ou EBITDA, le résultat d’exploitation ou
EBIT, le résultat net, le PER, etc. Le Price to Sales (Valorisation boursière / Chiffre d’affaires) est un multiple
de valorisation utilisé pour les start-ups.
Le choix des inducteurs varie en fonction des secteurs d’activité. Ainsi, pour valoriser une société
en phase initiale de développement qui connaît une phase exponentielle de son chiffre d’affaires alors que
ses bénéfices sont faibles, voire nuls, l’inducteur retenu sera le chiffre d’affaires. Pour d’autres sociétés
pour lesquelles les dotations aux amortissements sont très importantes, il sera préférable de retenir comme
inducteur l’EBITDA qui est un résultat avant dotations, etc.
C Le calcul des multiples
1 Le calcul des multiples des sociétés comparables

Pour chaque inducteur retenu, il est déterminé des multiples des sociétés comparables à partir de la valeur
globale de l’entreprise comparable (VGEC) :
VGEC
Multiple = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Inducteur retenu
Si l’on dispose de plusieurs années, l’inducteur doit être déterminé pour chaque année.
Le calcul de la VGEC diffère selon que les multiples prennent ou non en compte les charges financières :
– si les inducteurs sont calculés avant déduction des charges financières : VGEC = Valeur des capitaux
propres + Dettes ;
144
Chapitre 8 - Évaluation par approche comparative
– si les inducteurs sont calculés après déduction des charges financières : VGEC = Valeur des capitaux
propres.
2 Le calcul de la moyenne des multiples moyens

Il convient d’effectuer, pour chaque année, la moyenne arithmétique des différents multiples obtenus.
D Le calcul de la valeur globale de l’entreprise cible

La valeur globale de l’entreprise cible (VGE) est obtenue chaque année en appliquant à l’inducteur retenu
de la société étudiée la moyenne des multiples de l’échantillon calculés précédemment :
VGE = Inducteur de la société étudiée × Multiple moyen
E Le calcul de la valeur des capitaux propres

Si les inducteurs sont calculés avant déduction des charges financières, la valeur des capitaux propres (VCP)
est déterminée par le calcul suivant :
VCP = VGE – Dettes financières
Dans les comptes consolidés :
VCP = VGE – Dettes – Provisions pour risques non courantes (provisions pour retraite)
+ Actifs hors exploitation – Intérêts minoritaires
Si les inducteurs sont calculés après déduction des charges financières, la VCP correspond à la VGE déter-
minée à l’étape précédente. Lorsque cette valeur est négative, cela signifie que l’inducteur dégagé, par
euro de VGE, par la société cible, est plus faible que celui de la société comparable.
F Le calcul de la valeur d’une action

Le calcul est le même que celui déterminé par la méthode du DCF :
VCP
Valeur d'une action = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Nombre d’actions
145
II Les avantages et les limites de la méthode

des comparables
La méthode des comparables est simple d’utilisation ; elle est intéressante car elle utilise les données de
marché d'entreprises comparables, contrairement à la méthode du DCF qui n'utilise que les données de la
société cible étudiée. Mais sa principale difficulté réside dans le choix de l’échantillon ; sa fiabilité repose
en effet sur le degré de compatibilité entre les sociétés comparables et la société cible. De plus, les agré-
gats financiers retenus ne prennent pas en compte des indicateurs clés, comme les investissements en
recherche et développement, les brevets, le potentiel de croissance, etc.
Cette méthode n’est pas à retenir en période de bulle, durant laquelle les sociétés du Peer Group seront
surévaluées, ni en période de crise, durant laquelle les sociétés du Peer Group seront sous-évaluées.
APPLICATION CORRIGÉE 1
Vous disposez des données suivantes pour les années N et N+1 des trois sociétés BAC, ABC et CAB dont les activités sont comparables :
Éléments BAC ABC CAB

Chiffre d’affaires N (M€) 600 450 1 200
Chiffre d’affaires N+1 (M€) 700 480 1 300
EBE N (M€) 180 135 350
EBE N+1 (M€) 200 140 400
Résultat d’exploitation N (M€) 70 45 130
Résultat d’exploitation N+1 (M€) 80 50 140
Résultat net N (M€) 60 35 100
Résultat net N+1 (M€) 50 25 80
Dettes (M€) 100 65 200
Nombre d’actions 10 000 000 actions 7 500 000 actions 15 000 000 actions
Cours de l’action (€) À déterminer 50 € 100 €
Évaluer la valeur d’une action BAC selon la méthode des approches comparables, par référence aux induc-
teurs suivants : chiffre d’affaires, EBE, résultat d’exploitation et résultat net de l’exercice.
146
Chapitre 8 - Évaluation par approche comparative
Corrigé
Valeur d’une action BAC
Multiple de la société ABC
VGE ABC = 65 000 000 + (7 500 000 × 50) = 440 000 000 €
Années CA EBE RE RNC

N (1) 0,98 3,26 9,78 12,57
N+1 (2) 0,92 3,14 8,80 17,60
(1) 440 / 450 = 0,98 ; 440 / 135 = 3,26 ; 440 / 45 = 9,78 ; 440 / 35 = 12,57
(2) 440 / 480 = 0,92 ; 440 / 140 = 3,14 ; 440 / 50 = 8,80 ; 440 / 25 = 17,60
Multiple de la société CAB
VGE CAB = 200 000 000 + (15 000 000 × 100) = 1 700 000 000 €

N (1) 1,42 4,86 13,08 17
N+1 (2) 1,31 4,25 12,14 21,25
(1) 1 700 / 1 200 = 1,42 ; 1 700 / 350 = 4,86 ; 1 700 / 130 = 13,08 ; 1 700 / 100 = 17
(2) 1 700 / 1 300 = 1,31 ; 1 700 / 400 = 4,25 ; 1 700 / 140 = 12,14 ; 1 700 / 80 = 21,25
Moyenne des multiples
N (1) 1,20 4,06 11,43 14,79
N+1 (2) 1,115 3,695 10,47 19,43
(1) (0,98 + 1,42) / 2 = 1,20, …
(2) (0,92 + 1,31) / 2 = 1,115, …
Calcul de la valeur d’une action BAC
Inducteurs CA HT EBE RE RNC
Années N N+1 N N+1 N N+1 N N+1
Inducteur de la cible 600 700 180 200 70 80 60 50
Multiple moyen 1,20 1,115 4,06 3,695 11,43 10,47 14,79 19,43
VGE de la cible (M€) 720 780,50 730,80 739 800,10 837,60 887,40 971,50
VGE moyenne (M€) 750,25 734,90 818,85 929,45
– Dettes (M€) – 100 – 100 – 100
VCP (M€) 650,25 634,90 718,85 929,45
Valeur d’1 action (€) 65,025 63,49 71,88 92,95
147
APPLICATION CORRIGÉE 2 : Évaluation d’une société par la méthode des multiples

Les données relatives à la société IMO et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que IMO sont les suivantes :
Éléments N N+1 N+2

Multiple moyen du résultat d’exploitation 11,2 9,9 9,5
Résultat d’exploitation de la cible 1 400 K€ 2 100 K€ 2 600 K€
L’endettement de la société IMO est de 2,50 M€.
Le bêta de l’actif est de 0,7276. Le bêta de la dette de la société IMO est de 0.
Le taux sans risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %. Le taux auquel l’entreprise peut s’endetter est de 1,75 %. La structure
financière de la société cible est de 20 % de dettes et 80 % de fonds propres.
Le taux d’IS est de 25 %. Le bêta du titre sera déterminé en tenant compte de l’IS.
Calculer le coût du capital et la valeur de la société IMO par la méthode des comparables.
Corrigé
Calcul du coût du capital et de la valeur de la société IMO par la méthode des comparables
Bêta du titre
βc = βa [1 + (1 – 0,25) × DF / CP] = 0,7276 [1 + (1 – 0,25) × 0,20 / 0,80] = 0,86
Rc = 1 % + (0,86 × 4 %) = 4,44 %
CMPC = (4,44 % × 0,80) + [1,75 % (1 – 0,25) × 0,20] = 3,81 %
VGE et VCP de la société IMO
Éléments (K€) Inducteur RE
VGE N 1 400 × 11,2 = 15 680
VGE N+1 2 100 × 9,9 = 20 790
VGE N+2 2 600 × 9,5 = 24 700
VGE Moyenne (15 680 + 20 790 + 24 700) / 3 = 20 390
– Dettes – 2 500
= VCP 17 890 K€
148
Chapitre
AUTRES ÉVALUATIONS 9
PARTICULIÈRES ET SPÉCIFIQUES
Ce chapitre va vous permettre de mettre en œuvre l’approche patrimoniale et les approches mixtes pour
évaluer une entreprise.
– Choisir la méthode sectorielle ou plus spécifique, adaptée en matière d’évaluation.
I L’approche patrimoniale
La valorisation patrimoniale regroupe l’ensemble des éléments appartenant à l’entreprise, après avoir
effectué divers retraitements.
A La méthode fondée sur l’actif net comptable

La méthode fondée sur l’actif net comptable (ANC) est peu utilisée. Elle comporte peu de retraitements et
ne prend pas en compte les plus ou moins-values latentes.
On distingue deux méthodes de détermination de l’ANC :
1 Le calcul de l’ANC à partir des capitaux propres

L’ANC est calculé à partir de la formule suivante :
ANC = Capitaux propres – Capital non appelé + Écart de conversion passif – Actif fictif
L’actif fictif est un élément du bilan n’ayant pas de valeur patrimoniale. Il s’agit principalement des élé-
ments suivants :
– les frais d’établissements nets ;
– les frais de recherche et développement nets (sauf s’ils ont une valeur marchande) ;
– les charges à répartir sur plusieurs exercices ;
– les primes de remboursement des obligations ;
– les écarts de conversion actif (sauf s’ils sont couverts par une provision pour pertes de change) ;
– les charges constatées d’avance à condition d’être assimilées à des non-valeurs.
149
2 Le calcul de l’ANC à partir de l’actif

L’ANC est calculé à partir de la formule suivante :
ANC = Actif net réel – Passif exigible
Avec :
–
Actif net réel = Actif net total – Actif fictif ;
–
Passif exigible = Provisions pour risques et charges + Dettes (sauf écart de conversion passif car assimilés
à des capitaux propres).
Les dividendes prévus doivent être inclus dans les dettes.
Le tableau ci-dessous recense les principaux postes retraités :
Actif net Passif
Frais d’établissement Actif fictif Capital Capitaux propres
Frais de recherche et développement Actif fictif (1) Réserves Capitaux propres
Autres immobilisations incorporelles Actif réel Report à nouveau Capitaux propres
Immobilisations corporelles Actif réel Résultat net Capitaux propres
Immobilisations financières Actif réel Subventions d’investissement Capitaux propres
Actif circulant Actif réel Provisions réglementées Capitaux propres
Charges constatées d’avance Actif fictif (2) Provisions pour risques Dettes
Charges à répartir Actif fictif Dettes Dettes
Primes de remboursement-obligations Actif fictif Écart de conversion - Passif Capitaux propres
Écart de conversion - Actif Actif fictif (3)
(1) Sauf si valeur marchande
(2) Si non-valeur
(3) Sauf si couvert par une provision pour perte de change
B La méthode fondée sur l’actif net comptable réévalué

Les éléments du bilan sont affectés de coefficients destinés à compenser la dépréciation monétaire. Cette
méthode, similaire à la précédente, est peu utilisée compte tenu de coefficients trop stricts et basés uni-
quement sur l’érosion monétaire.
L'actif net comptable réévalué (ANCR) peut être déterminé à partir des capitaux propres ou à partir de
l’actif.
150
Chapitre 9 - Autres évaluations particulières et spécifiques
1 Le calcul de l’ANCR à partir des capitaux propres

L’ANCR est calculé à partir de la formule suivante :
ANCR = Capitaux propres – Capital non appelé + Écart de conversion passif – Actif fictif
+ Plus ou Moins-Values sur actifs – Plus ou Moins-Values sur passifs
Les plus ou moins-values sont déterminées de la façon suivante :
Éléments d’actif Actifs réévalués (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)
Éléments de passif Passifs réévalués (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)
2 Le calcul de l’ANCR à partir de l’actif

L’ANCR est calculé à partir de la formule suivante :
ANCR = Actif réel net réévalué – Passif exigible
Avec :
– Actif net réel réévalué = Σ (Actif net total × k) – Actif fictif ;
– k = Coefficient de réévaluation ;
– Passif exigible = Provisions pour risques et charges + Dettes (sauf écart de conversion passif car assimilés
à des capitaux propres).
Actif net Passif
Frais de R&D (1) Actif fictif Réserves Capitaux propres
Autres immobilisations incorporelles Actif réel × k (3) Report à nouveau Capitaux propres
Immobilisations corporelles Actif réel × k Résultat net Capitaux propres
Immobilisations financières Actif réel × k Subventions d’investissement Capitaux propres
Actif circulant Actif réel × k Provisions réglementées Capitaux propres
Charges à répartir Actif fictif Provisions pour risques Dettes × k
Primes de remboursement-obligations Actif fictif Dettes Dettes × k
Écart de conversion – Actif (2) Actif fictif Écart de conversion - Passif Capitaux propres
(2) Sauf si couverts par une provision pour perte de change
(3) k n'est pas identique pour chaque poste réévalué
151
C La méthode fondée sur l’actif net comptable corrigé

La méthode de l’actif net comptable corrigé (ANCC) nécessite de réévaluer l’actif net et/ou les capi-
taux propres afin de retenir leur valeur réelle. Elle prend en compte les éléments suivants :
–
les plus ou moins-values latentes ;
–
la fiscalité latente sur les biens non nécessaires à l’exploitation relatifs à l’actif fictif et à certains postes
de capitaux propres ;
–
les biens pris en crédit-bail ;
–
les engagements hors bilan.
1 Le calcul des plus ou moins-values latentes

Les biens nécessaires à l’exploitation sont évalués à leur valeur d’utilité VU (ou valeur vénale si elle est
inférieure) ; les biens non nécessaires à l’exploitation sont évalués à leur valeur vénale VV.
Les éléments réévalués concernent aussi bien l’actif immobilisé (fonds de commerce, terrains, construc-
tions, etc.) que l’actif circulant (stocks obsolètes, clients douteux, etc.) et que les dettes insuffisamment
provisionnées (provisions pour risques suite à un contrôle fiscal, provisions pour litiges, etc.). L’évaluation
de certaines immobilisations incorporelles est difficile car les actifs incorporels regroupent à la fois des élé-
ments identifiables et des éléments non identifiables (fonds de commerce, droit au bail, etc.).
La valeur d’utilité peut être évaluée à partir de flux nets de trésorerie (FNT), actualisés au taux d’actualisa-
tion i :
1 – (1 + i)–n
VU = FNT × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
i
Le droit au bail peut être évalué de la façon suivante :
1 – (1 + i)–n
(Loyer au prix du marché – Loyer réellement payé) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
i
Les plus ou moins-values sont déterminées par le calcul suivant :
Éléments d’actif VU ou VV (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)
Éléments de passif VU ou VV (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)
152
2 Le calcul de la fiscalité latente

La prise en compte de la fiscalité latente concerne les postes de l’actif et du passif du bilan :
Créances fiscales latentes Dettes fiscales latentes
Créances d’impôt sur les éléments d’actif sans valeur de − Dettes d’impôt sur certains postes de capitaux propres qui
marché (actif fictif) : induiront une imposition future.
− frais d’établissement ; Il s’agit de certaines provisions réglementées (provisions
− charges à répartir sur plusieurs exercices ; pour hausse des prix, amortissements dérogatoires) et des
− primes de remboursement des obligations. subventions d’investissement.
La finalité de ces retraitements est de tenir compte d’un − Dettes d’impôt sur provisions pour risques et charges ayant
« suramortissement » de ces éléments suite à leur étalement un caractère de réserves et ayant fait l’objet d’une déduction
sur plusieurs exercices. fiscale lors de leur constitution.
Créances d’impôt sur moins-values des éléments d’actif Dettes d’impôt sur plus-values des éléments d’actif hors
immobilisé hors exploitation. exploitation.
Créances d’impôt sur toute hausse des dettes d’exploitation Dettes d’impôt sur toute hausse des créances d’exploitation
(charges à payer, PCA, etc.). (CCA, produits à recevoir, etc.).
Créances d’impôt sur toute dépréciation supplémentaire. Dettes d’impôt sur toute reprise sur dépréciation et provision
supplémentaire.
Les créances ou les dettes fiscales latentes sont obtenues par le calcul suivant :
Créances ou Dettes fiscales latentes = Postes d’actif ou de passif concernés × Taux d’IS
Pour les immobilisations dont la cession est prévue à plus ou moins court terme, la plus-value potentielle
est une dette fiscale latente et la moins-value une créance fiscale latente. Le calcul est le suivant :
Créance ou Dette fiscale latente = (Prix de vente prévisionnel – VNC) × Taux d’IS
3 Le calcul de la valeur d’utilité des biens financés par crédit-bail

La valeur d’utilité des biens financés par crédit-bail (VUCB) prend en compte la plus-value, corres-
pondant à la différence entre la valeur vénale du bien financé par crédit-bail (VV), et la somme des valeurs
actualisées, au taux d’actualisation (t), des redevances restant à payer (VaR) et de l’option d’achat en fin
de contrat (VaOp) :
VUCB = VV – (VaR + VaOp)
Si les redevances sont versées en fin de période :
1 – (1 + t)–n
VaR = Redevances × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
t
153
Si les redevances sont versées en début de période. Valeur de l’option en fin de contrat :
1 – (1 + t)–n–1
VaR = Redevance + Redevances × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
t
VaOp = Option d’achat × (1 + t)–n
4 Les engagements hors bilan

Certains engagements hors bilan peuvent être retenus, comme les engagements pour retraites, etc.
5 Le calcul de l’ANCC
On distingue deux méthodes de calcul de l’ANCC :
Le calcul de l’ANCC à partir des capitaux propres

L’ANCC est calculé à partir de la formule suivante :
ANCC = Capitaux propres – Capital non appelé + Écarts de conversion passif – Actif fictif +
Plus ou Moins-values latentes sur actifs – Plus ou Moins-values latentes sur passifs
+ Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes + Valeur d’utilité crédit-bail
Le calcul de l’ANCC à partir de l’actif

L’ANCC est calculé à partir de la formule suivante :
ANCC = Actif net réel d’utilité (hors actif fictif) – Passif exigible + Créances fiscales latentes
– Dettes fiscales latentes + Valeur d’utilité crédit-bail
Actif net Passif
Frais de R&D (1) Actif fictif Réserves Capitaux propres
Autres immobilisations incorporelles VU ou VV Report à nouveau Capitaux propres
Immobilisations corporelles VU ou VV Résultat net Capitaux propres
Immobilisations financières VU ou VV Subventions d’investissement Capitaux propres
Actif circulant VU ou VV Provisions réglementées Capitaux propres
Charges à répartir Actif fictif Provisions pour risques (3) VU ou VV
Primes de remboursement-obligations Actif fictif Dettes VU ou VV
Écart de conversion – Actif (2) Actif fictif Écart de conversion - Passif Capitaux propres
154

(3) Les provisions pour risques et charges sont assimilées à des capitaux propres si elles ne sont pas ou plus justifiées.
D La méthode fondée sur l’actif net corrigé d’exploitation

La méthode de l’actif net corrigé d’exploitation (ANCCE) est similaire à celle de l’ANCC avec élimination
des éléments hors exploitation :
ANCCE = ANCC – Éléments hors exploitation
APPLICATION CORRIGÉE : Évaluation d’une société par l’ANCC

Vous êtes conduit à procéder à une évaluation de la société RAL dont les caractéristiques sont les suivantes :
Extrait du bilan au 31/12/N avant l’affectation du résultat :
Actif Valeurs nettes Passif Valeurs nettes

Actif immobilisé 3 194 000 Capitaux propres 1 980 000
Terrains 680 000 Capital 800 000
Constructions 550 000 Réserves 865 000
Installations techniques 1 294 000 Résultat de l’exercice 270 000
Immobilisations financières 670 000 Provisions réglementées 45 000
Actif circulant 1 185 000 Provisions pour risques 55 000
Charges à repartir 66 000 Dettes 2 410 000
Total 4 445 000 Total 4 445 000
Les provisions réglementées correspondent à des amortissements dérogatoires.
La valeur d’utilité des terrains et des constructions est respectivement de 750 000 € et de 800 000 €.
Les immobilisations financières représentent une participation de 45 % dans une société au capital de 1 300 000 € dont la valeur
nominale de l’action est de 50 € et le cours en bourse au 31/12/N de 55 €.
Les dividendes prélevés sur le résultat sont de 135 000 €.
Un matériel a fait l’objet d’un contrat de crédit-bail le 01/01/N–2, payable en 5 redevances annuelles de début de période de 100 000 €,
dont la valeur vénale estimée au 31/12/N est de 320 000 €. La valeur résiduelle en fin de contrat au 31/12/N+2 est de 10 000 €.
Le taux d’actualisation annuel est de 10 %.
Calculer l’actif net comptable corrigé (ANCC).
155
Corrigé
Calcul de l’ANCC
Actif fictif
L’actif fictif est composé ici des charges à répartir : Actif fictif = 66 000
Plus ou moins-values Actif
Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Terrains 750 000 680 000 + 70 000
Constructions 800 000 550 000 + 250 000
Participations 643 500 (1) 670 000 – 26 500
Total 293 500 €
(1) 45 % (1 300 000 / 50) = 643 500
Il n’y a pas de plus ou moins-values passif.
Créances IS
Les créances IS ne concernent ici que l’IS sur l’actif fictif.
Créances IS = 25 % (66 000) = 16 500 €
Dettes IS
Les dettes IS ne concernent ici que l’IS sur les provisions réglementées.
Dettes IS = 25 % (45 000) = 11 250 €
Valeur d’utilité crédit-bail (VU CB)
VU CB = Valeur vénale – (Redevances actualisées + Valeur de l’option actualisée)
Au 31/12/ N, il reste deux années de crédit-bail, dont l’une non actualisée puisque réglée au 01/01/N+1 :
100 000 + 100 000 × (1,10)–1 + 10 000 × (1,10)–2 = 199 173 €
VU CB au 31/12/N = 320 000 – 199 173 = 120 826 €
Calcul de l’ANCC à partir des capitaux propres
ANCC = (1 980 000 – 135 000) – 66 000 + 293 500 + 16 500 – 11 250 + 120 826 = 2 198 576 €
Il est possible également de déterminer directement l’ANCC à partir des valeurs d’utilité :
Éléments Actif réel net Éléments Passif exigible

Terrains 750 000 Provisions pour risques 55 000
Constructions 800 000 Dettes 2 410 000
Matériels 1 294 000 Dividendes 135 000
Participations 643 500
Actif circulant 1 185 000
Total 4 672 500 Total 2 600 000
ANCC = 4 672 500 – 2 600 000 + 16 500 – 11 250 + 120 826 = 2 198 576 €
156
E L’évaluation au travers des approches mixtes
1 Les principes
Les méthodes d’évaluation duales ou mixtes reposent sur le goodwill (ou badwill). La valeur
d’une entreprise dépend non seulement de ses moyens de production mais aussi des moyens matériels et
humains. Ces derniers sont à l’origine de bénéfices supplémentaires qui augmentent la valeur de l’entre-
prise. Le goodwill représente la capacité pour l’entreprise de produire un « super bénéfice » par rapport
au bénéfice normalement attendu des capitaux engagés et constitue un supplément de rentabilité par
rapport à la valeur patrimoniale. Il est un « plus » au-delà de son fonds de commerce.
La méthode d’évaluation par le goodwill est mixte, car elle s’appuie à la fois sur une évaluation patrimo-
niale et une évaluation par les flux :
– l’approche patrimoniale repose sur l’évaluation de l’ANCC, hors fonds de commerce et hors brevets,
marques, licences et éléments assimilés faisant l’objet d’une utilisation en interne ;
– l’approche par les flux repose sur l’évaluation d’une rente de goodwill ou survaleur. Le goodwill corres-
pond à l’actualisation de la rente du goodwill.
2 La détermination du goodwill à partir de l’ANCC

On distingue cinq étapes.
Le calcul de l’ANCC
Le calcul est identique à celui vu précédemment ; toutefois, il convient d’exclure le fonds de commerce, et
les brevets et éléments assimilés faisant l’objet d’une utilisation en interne.
Le calcul de l’ANCC à partir des capitaux propres

L’ANCC est calculé soit à partir des capitaux propres, soit à partir de l’actif.
• Calcul de l'ANCC à partir des capitaux propres
Calcul de l’ANCC à partir de l'actif = Capitaux propres – Capital non appelé + Écart de conver-
sion passif – Actif fictif – Fonds de commerce – Brevets, licences, etc. utilisés en interne
+ Plus ou Moins-values latentes sur actifs – Plus ou Moins-values latentes sur passifs +
Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes + Valeur d’utilité crédit-bail
157
• Calcul de l'ANCC à partir des capitaux propres

ANCC = Actif net réel d’utilité (hors actif fictif, fonds de commerce et brevets utilisés en interne)
– Passif exigible + Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes
+ Valeur d’utilité crédit-bail
c Le calcul de la rente du goodwill

La rente du goodwill représente la différence entre le bénéfice lié à l’actif économique (B) et la rémunéra-
tion de l’actif économique au taux d’actualisation des rentes (taux sans risque Rs) :
Rente du goodwill = B – (Rs × ANCC)
B est un résultat retraité du crédit-bail, abstraction faite des charges et produits exceptionnels. Il peut être
déterminé à partir du résultat courant avant IS, du Résultat de l’exercice ou du résultat d’exploitation.
•
Calcul de B à partir du résultat courant avant IS
Résultat courant avant IS

+ Redevance crédit-bail (pour annulation)
− DAP crédit-bail
+ Charges non liées à l’activité (pour annulation)
− Produits non liés à l’exploitation (pour annulation)
+ DAP des actifs (pour annulation car retraitées dans une optique économique)
+ DAP de l’actif fictif (pour annulation)
− Dotations aux amortissements économiques des actifs (calculées par rapport à la VV ou VU)
− DAP complémentaire à doter
+ RAP complémentaire à reprendre
− Participation des salariés
=X
− Impôt théorique sur le résultat X : (Taux d’IS × X)
=B
• C alcul de B à partir du résultat de l’exercice
Il convient dans ce cas, d’annuler les charges exceptionnelles, les produits exceptionnels et l’IS.
158
+ Charges exceptionnelles (pour annulation)
– Produits exceptionnels (pour annulation)
• C alcul de B à partir du résultat d’exploitation
Il convient dans ce cas, d’ajouter les produits financiers et de retrancher les charges financières.
Résultat d’exploitation
+ Produits financiers
=X
=B
REMARQUE
Au lieu d’annuler les DAP des actifs puis de déduire les DAP économiques, on peut déduire les DAP sur les
plus-values des actifs concernés.
159
d Le calcul du goodwill
Plusieurs approches sont proposées pour déterminer le goodwill.
• La méthode des praticiens ou méthode indirecte
La valeur d’une société est la moyenne arithmétique de l’ANCC (hors fonds de commerce) et de la valeur
résiduelle (VR) :
ANCC + VR
VE = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
2
Le goodwill est déterminé de façon indirecte :
VR – ANCC
Goodwill = VE – ANCC = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
2
• La méthode des Anglo-Saxons ou méthode de la rente abrégée
Si la rente du goodwill est supposée constante à l’infini. Le goodwill est obtenu en actualisant la rente au
coût des capitaux propres (Rc) à l’infini :
Rente du goodwill
Goodwill = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc
Si on raisonne sur un horizon à n années :
Goodwill = Rente du goodwill (1 + Rc)–¹ + Rente du goodwill (1 + Rc)–² + …

+ Rente du goodwill (1 + Rc)–n
e Le calcul de la valeur de l’entreprise (VE)
VE = ANCC hors fonds de commerce + Goodwill
Vous disposez des informations suivantes concernant la SA GOOD, au capital composé de 10 millions d’actions :
ANCC = 100 M€ ; Valeur du fonds de commerce = 500 000 € ; Bénéfice lié à l’actif économique = 10 M€ ; Coût du capital = 10 % ;
Taux de placement sans risque = 1 % ; la rente du goodwill est constante à l’infini.
Déterminer le goodwill à partir de l’ANCC. En déduire la valeur de l’entreprise GOOD.
160
Corrigé
Calcul du goodwill à partir de l’ANCC
Rente du goodwill = 10 000 000 – 1 % (100 000 000 – 500 000) = 9 005 000 €
Goodwill = 9 005 000 / 0,10 = 90 050 000 €
VE = 100 000 000 – 500 000 + 90 050 000 = 189 550 000 €
Valeur d’1 action = 189 550 000 / 10 000 000 = 18,955 €
3 La détermination du goodwill à partir de la valeur brute substantielle

La valeur brute substantielle (VSB) évalue l’outil économique. Elle n’est jamais utilisée seule comme
valeur de l’entreprise. Elle sert au calcul du goodwill.
La méthode repose sur les éléments suivants :
–
l’actif du bilan n’est pris en compte que pour les seuls biens nécessaires à l’exploitation. Ces derniers
sont évalués à leur valeur d’utilité (VU) ou à leur valeur vénale (VV) ;
–
aucun passif n’est pris en compte car l’évaluation est réalisée indépendamment des modalités de finan-
cement ;
–
aucune fiscalité n’est prise en compte ;
–
le crédit-bail est retraité ;
–
les effets escomptés non échus (EENE) sont retraités.
VBS = VU ou VV de l’actif d’exploitation (hors actif fictif) + Valeur vénale crédit-bail + EENE

Actif net
Frais d’établissement Actif fictif
Frais de recherche et développement Actif fictif (1)
Fonds de commerce, brevets utilisés en interne Non-valeur
Autres immobilisations incorporelles VU ou VV
Immobilisations corporelles VU ou VV
Immobilisations financières VU ou VV
Actif circulant VU ou VV
Charges à répartir sur plusieurs exercices Actif fictif
Primes de remboursement des obligations Actif fictif
Écart de conversion - Actif Actif fictif (2)
161
tion de la VBS au taux d’actualisation des rentes, correspondant au taux sans risque (Rs) :
Rente du goodwill = B – (Rs × VBS)
B est un résultat retraité du crédit-bail, abstraction faite des charges et produits exceptionnels et des condi-
tions de financement à court terme. Il peut être déterminé à partir du résultat courant avant IS, à partir du
résultat de l’exercice ou du résultat d’exploitation :
• Calcul de B à partie du résultat courant avant IS

− Produits non relatifs à l’exploitation (pour annulation)
− DAP complémentaires à doter
+ RAP complémentaires à reprendre
+ Intérêts et charges financiers assimilées à court terme (pour annulation)
− Produits financiers sur cessions de VMP à court terme (pour annulation)
=X
=B
• Calcul de B à partir du résultat de l’exercice
Il convient dans ce cas d’annuler les charges exceptionnelles, les produits exceptionnels et l’IS.
162
+ Intérêts et charges financiers assimilées à court terme (pour annulation)

− Produits financiers sur cessions de VMP à court terme (pour annulation)
− Produits exceptionnels (pour annulation)
=X
=B
• C alcul de B à partir du résultat d’exploitation
Il convient dans ce cas d’ajouter les produits financiers et de déduire les charges financières sur opérations
à long terme.
− Intérêts et charges financiers assimilées à long terme (pour annulation)
+ Produits financiers sur cessions de VMP à long terme (pour annulation)
=X
=B
REMARQUE
Si la rente du goodwill est supposée constante à l’infini :
Rente du goodwill
Goodwill = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Rc
163
Goodwill = Rente du goodwill (1 + Rc)–¹ + Rente du goodwill (1 + Rc)–² + …

+ Rente du goodwill (1 + Rc)–n
VE = ANCC hors fonds de commerce + Goodwill
4 La détermination du goodwill à partir des capitaux permanents nécessaires

à l’exploitation
Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE) représentent le montant des capitaux à long
terme nécessaires au fonctionnement normal de l’entreprise (capitaux employés dans les activités). Ils ne
sont jamais utilisés seuls comme valeur de l’entreprise. Ils servent au calcul du goodwill.
Les CNPE sont constitués des actifs non courants nécessaires à l’exploitation et du besoin en fonds de
roulement d’exploitation. Leur base de calcul est similaire à celle de la VSB, excepté que l’actif circulant est
remplacé par le BFR normatif.
CPNE = VU ou VV de l’actif immobilisé d’exploitation (hors actif fictif immobilisé

et hors fonds de commerce) + Valeur vénale crédit-bail + BFR normatif
Actif net
Frais d’établissement Actif fictif
Frais de recherche et développement Actif fictif (1)
Fonds de commerce, brevets utilisés en interne Non valeur
Autres immobilisations incorporelles VU ou VV
Immobilisations corporelles VU ou VV
Immobilisations financières VU ou VV
tion des CPNE au taux d’actualisation des rentes (taux sans risque Rs) :
Rente du goodwill = B – (Rs × CPNE)
B est déterminé à partir du résultat courant avant IS, du résultat de l’exercice ou du résultat d’exploitation,
de la même façon que pour l’ANCC, abstraction faite des conditions de financement à long terme.
164
• Calcul de B à partir du résultat courant avant IS

+ Intérêts et charges financiers assimilées à long terme (pour annulation)
− Produits financiers assimilés à long terme (pour annulation)
=X
=B
• C alcul de B à partir du résultat de l’exercice
Il convient dans ce cas d’annuler les charges exceptionnelles, les produits exceptionnels et l’IS.
+ Intérêts et charges financiers assimilées à long terme (pour annulation)
− Produits financiers assimilés à long terme (pour annulation)
− Produits exceptionnels (pour annulation)
=X
=B
165
• Calcul de B à partir du résultat d’exploitation

Il convient dans ce cas d’ajouter les produits financiers et de déduire les charges financières sur opérations
à court terme.
− Intérêts et charges financiers assimilées à court terme (pour annulation)
− Produits financiers assimilés à court terme (pour annulation)
=X
=B
REMARQUE
Si la rente du goodwill est supposée constante à l’infini. Le goodwill est obtenu en actualisant la rente au
coût des capitaux propres (Rc) à l’infini :
Rente du goodwill
Goodwill = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMPC
Goodwill = Rente du goodwill (1 + CMPC)–¹ + Rente du goodwill (1 + CMPC)–² + …

+ Rente du goodwill (1 + CMPC)–n
VE = ANCC hors fonds de commerce et brevets utilisés en interne + Goodwill
166
APPLICATION CORRIGÉE : Évaluation d’une société par la méthode du goodwill

Première partie
Vous disposez des informations suivantes concernant la société DAL :
ANCC = 150 M€ ; Valeur du fonds de commerce = 0,75 M€ ; Bénéfice lié à l’actif économique (B) = 15 M€
Coût des capitaux propres (Rc) = 12 % ; Taux de placement sans risque (Rs) = 1 % ; Prime de risque = 4 %.
La structure de financement de la société est à 70 % de capitaux propres et 30 % de dettes financières.
La rente du goodwill est constante à l’infini.
Le taux d'IS est de 25 %.
1. Déterminer le goodwill à partir de l’ANCC. En déduire la valeur de la société DAL.
Deuxième partie
Vous disposez des informations suivantes relatives aux CPNE de l’année N et des deux années suivantes :
Éléments N N+1 N+2

CPNE 400 M€ 500 M€ 520 M€
Bénéfice lie aux CPNE 48 M€ 50 M€ 60 M€
2. Déterminer le goodwill à partir des CPNE. En déduire la valeur de la société DAL.
Corrigé
1. ANCC et goodwill
Calcul du goodwill à partir de l’ANCC
L’ANCC est déterminé hors fonds de commerce.
Goodwill
Rente du goodwill = 15 – 1 % (150 – 0,75) = 13,5075 M€
Goodwill = 13,5075 / 0,12 = 112,5625 M€
Valeur de l’entreprise (VE)
VE = (150 – 0,75) + 112,5625 = 261,8125 M€
2. CPNE et goodwill
CMPC = (12 % × 0,70) + [1 % (1 – 0,25) × 0,30] = 8,625 %
Goodwill
Éléments (M€) N N+1 N+2
Rente du goodwill (1) 44 45 54,8
(1) 48 – (400 × 1 %) = 44 ; 50 – (500 × 1 %) = 45 ; 60 – (520 × 1 %) = 54,8
167
Le goodwill est actualisé au CMPC.

Goodwill = 44 (1,08625)–1 + 45 (1,08625)–2 + 54,8 (1,08625)–3 = 121 M€
Valeur de l’entreprise (VE)
VE = (150 – 0,75) + 121 = 270,25 M€
II L’approche immobilière
Les méthodes d’évaluation des biens immobiliers sont issues de la théorie financière.
Certaines méthodes sont à privilégier selon le contexte du marché ; dans un contexte d’abondance de
biens immobiliers, la valeur réelle d’un bien correspondra à sa valeur de marché. Si le marché n’est pas effi-
cient, il conviendra d’établir un prix qui intègre le maximum d’informations disponibles pour qu’il reflète
le prix du marché ; ces informations sont basées sur les données observées du passé et sur des estimations
futures de la rentabilité des biens ; l’approche immobilière s’intéresse donc non seulement à la situation
actuelle et au passé, mais aussi au futur.
La valeur vénale ou valeur de marché est déterminée soit par la méthode par comparaison, la méthode
par capitalisation des revenus procurés, la méthode des cash-flows la méthode du coût de remplacement.
A L’approche comparable
La méthode comparative consiste à rechercher des ventes récentes de biens comparables ; l’échan-
tillon doit être homogène (transactions récentes, localisations similaires, caractéristiques physiques com-
parables). Les principales sources d’informations sont les agents immobiliers, les notaires. En revanche,
les informations recueillies dans les journaux ne sont pas à prendre en compte, compte tenu des écarts
significatifs entre les prix annoncés et les prix réels.
Cette méthode est simple d’utilisation mais difficilement applicable dans un contexte de pénurie de biens
immobiliers.
B L’approche d’évaluation par capitalisation

La méthode d’évaluation par capitalisation des revenus consiste à obtenir la valeur d’un bien, en appli-
quant aux revenus annuels de ce bien, un coefficient de capitalisation ; elle nécessite de déterminer le
revenu généré par le bien (loyer constaté ou valeur locative) et le taux de capitalisation ; le taux de capi-
talisation est lié aux caractéristiques intrinsèques de l’immeuble et du bail (localisation, état, normes envi-
ronnementales, etc.). Il varie en sens inverse de la catégorie du bien ; ainsi le taux sera élevé pour les biens
168
vétustes qui exigent des travaux de rénovation ; a contrario, il sera faible pour les biens de haute gamme.
Certains facteurs (facteurs physiques, juridiques, économiques) peuvent influencer le taux de capitalisa-
tion, à la hausse ou à la baisse par rapport au taux de référence, se traduisant par des variations de valeur
importantes.
C La méthode d’actualisation des cash-flows

Fondée sur une approche intrinsèque, cette méthode repose sur les perspectives de revenus locatifs atten-
dus. Elle consiste à actualiser les revenus nets prévisionnels, au taux de rentabilité exigé par le marché,
majoré d’une prime de risque, le marché immobilier étant plus risqué et moins liquide que le marché finan-
cier. La valeur finale du bien est actualisée, puis ajoutée aux flux de profits actualisés.
Cette méthode s’apparente à la théorie financière dans le cadre de l’évaluation d’entreprises (méthode
du DCF).
D La méthode du coût de remplacement

La méthode du coût de remplacement, peu utilisée en matière de valeur de marché, est principalement
utilisée par les compagnies d’assurances, dans le cadre d’expertises demandées, à la suite d’un sinistre par
exemple. Elle consiste à évaluer le prix de reconstruction à neuf, diminué d’abattements pour ajuster la
valeur obtenue à l’état du bien actuel.
III L’approche spécifique pour les start-ups

Une start-up est valorisée à différents stades de son évolution : à ses débuts, avant tout appel de fonds
(valeur pre-money) et après l’apport d’investisseurs (valeur post-money).
Les principaux facteurs à prendre en compte dans l’évaluation d’une start-up relèvent de la personnalité
du fondateur, du profil de l’équipe, de la qualité du produit par rapport au marché, etc.
La valorisation des start-ups est nécessaire pour se préparer à une levée de fonds. Les méthodes d’éva-
luation courantes sont plus adaptées à des entreprises ayant un passé, mais elles peuvent être appliquées
aux start-ups, même si ces dernières peuvent avoir une durée de vie courte et disposent rarement d'un
historique de son chiffre d'affaires et de son bénéfice.
Les méthodes principalement retenues sont la méthode des comparables et la méthode des cash-flows
actualisés (DCF). L’approche patrimoniale a peu d’intérêt car elle se concentre sur des actifs corporels alors
que la majorité des start-ups développent des actifs incorporels (recherche et développement).
169
L’approche des comparables consiste à prendre comme référence une ou plusieurs entreprise(s) de
même secteur d’activité et d’ancienneté proche. Pour les start-ups n’ayant pas encore réalisé de chiffre
d’affaires, il est déterminé un multiple moyen à partir d’agrégats s’appuyant sur la qualité du projet, la
capacité à lancer le produit, les qualités du management, etc. La valeur obtenue peut être ajustée en
fonction de critères relatifs aux risques industriel, commercial, financier, à la concurrence, etc. Les facteurs
de risque sont pondérés en fonction de leur importance dans le projet (méthode de Bill Payne). Pour les
start-ups réalisant un chiffre d’affaires honorable, sans pour autant être rentables, on retient fréquemment
le multiple Price-to-Sales (Valorisation boursière / Chiffre d’affaires).
La méthode du DCF rejoint celle applicable à la valorisation de toute entreprise. Elle est plus complexe
à mettre en œuvre dans l’estimation des flux de trésorerie prévisionnels. En effet, l’évolution des FTD est
difficile à évaluer ; la période d’actualisation des FTD et le montant de la valeur terminale sont difficiles à
évaluer.
170
PARTIE 4
INVESTISSEMENT
ET
FINANCEMENT

Chapitre
INVESTISSEMENT 10
ET DÉSINVESTISSEMENT
Ce chapitre doit vous permettre de sélectionner les projets à réaliser et d’arbitrer.
–
Évaluer et classer des projets ;
–
Déterminer la création de valeur à travers la décision d’investissement ou de désinvestissement.
I La classification des investissements

Un investissement est une dépense destinée à acquérir des moyens de production ou de com-
mercialisation qui généreront des profits dans les années futures. On peut les classer de la façon
suivante :
–
première classification : investissements immatériels (brevets, licences, etc.) ; investissements matériels
(machines, bâtiments, etc.) ; investissements financiers (titres) ;
–
seconde classification : investissements de maintien et de renouvellement (dépenses engagées pour
remplacer du matériel obsolète) ; investissements de modernisation et de productivité (dépenses enga-
gées pour moderniser, améliorer la productivité, économiser les ressources et donc produire à moindre
coût) ; investissements de capacité ou de croissance (dépenses engagées pour assurer la croissance des
capacités de production ou de commercialisation de l’entreprise).
II Les étapes préalables à la détermination des critères

de sélection des projets d’investissement
Avant d’aborder les différentes méthodes de sélection des investissements, un certain nombre de contraintes
doivent être levées et nécessitent une analyse préalable pour :
–
évaluer les flux futurs (tableaux d’amortissements des investissements, calcul des capacités d’autofinan-
cement, de la valeur résiduelle et des prévisions du besoin en fonds de roulement d’exploitation) ;
–
choisir l’horizon : plus la période retenue sera longue, plus la rentabilité sera élevée ;
173
PARTIE 4 - Investissement et financement
–
choisir le taux d’actualisation ;
–
évaluer le coût du projet (capital investi).
A Le calcul des amortissements des immobilisations

L’objectif est de déterminer la dotation aux amortissements (DAP).
D’un point de vue de l’analyse financière :
– la base amortissable est la valeur d’entrée de l’immobilisation (prix d’achat HT net de rabais, remises
et escomptes de règlement + coûts nécessaires à sa mise en service) ;
– la durée d’amortissement est la durée probable d’utilisation de l’immobilisation ;
– le mode d’amortissement est le mode le mieux adapté (linéaire, dégressif ou exceptionnel).
B Le calcul de la capacité d’autofinancement

La capacité d’autofinancement (CAF) est déterminée, sur la durée du projet, par le calcul suivant :
Chiffre d’affaires HT (CA HT)

− Coûts variables
= Marge sur coût variable
− Frais fixes décaissables
= Excédent brut d’exploitation (EBE)
− Dotation aux amortissements (DAP)
= Résultat d’exploitation avant IS
− IS
= Résultat d’exploitation après IS
− Perte d’économie d’IS sur l’arrêt de l’amortissement d’un bien remplacé, cédé et non totalement
amorti
+ Dotation aux amortissements (DAP)
= CAF
Deux situations peuvent se présenter dans le cas d’un résultat avant IS négatif :
– soit l’entreprise a d’autres activités bénéficiaires, générant des bénéfices suffisants pour absorber
les pertes inhérentes au projet : la perte sera imputée sur les bénéfices générés par les autres activités.
On calcule un « IS négatif » correspondant à une économie d’IS ;
– soit l’entreprise n’a pas d’autres activités bénéficiaires : la perte sera imputée sur les bénéfices
futurs générés par l’activité.
174
Chapitre 10 - Investissement et désinvestissement
Vous disposez des informations suivantes relatives au résultat avant IS sur un horizon de 3 ans :
Éléments Année 1 Année 2 Année 3

RE avant IS (K€) – 150 – 300 600
Calculer le résultat après IS. Le taux d’IS est de 25 %.
Corrigé
Hypothèse 1 : l’entreprise dispose d’autres activités bénéficiaires :
Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Total
RE avant IS – 150 – 300 600
– IS (25 %) – (– 37,50) – (– 75) – 150 – 37,50
= RE après IS – 112,50 – 225 450
Hypothèse 2 : l’entreprise n’a pas d’autres activités bénéficiaires :

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Total
RE avant IS – 150 – 300 600
– IS (25 %) –0 –0 – 37,50 (1) – 37,50
= RE après IS – 150 – 300 562,50
(1) (600 – 150 – 300) × 25 % = 42
C Le calcul de la valeur résiduelle

La valeur résiduelle (VR) correspond :
–
soit à la valeur nette comptable (VNC) du bien :
VNC = Valeur d’entrée – Cumul d’amortissement en fin de projet
–
soit à la valeur vénale nette d’IS (VV) :
VV = Prix de vente – (Taux d’IS × Plus-value)

VV = Prix de vente + (Taux d’IS × Moins-value)
Plus ou moins-value = Prix de vente – VNC.
175
D Le calcul de la variation du besoin en fonds de roulement

d’exploitation
En cas d’investissement de capacité ou de lancement d’un nouveau produit, il existe un besoin en fonds
de roulement d’exploitation additionnel (BFRE).
Le BFRE peut être déterminé selon différentes méthodes :
BFRE = Stocks + Créances clients – Dettes fournisseurs

BFRE exprimé en pourcentage du CA HT : BFRE = % CA HT
BFRE exprimé en jours de CA HT : BFRE = BFRE en jours de CA HT × CA HT / 360
La variation du BFRE (VAR BFRE) est obtenue par le calcul suivant :
Années BFRE VAR BFRE
1 A A
2 B B–A
… …
N–1 Y …
N Z Z–Y
Z représente la récupération du BFRE à l’issue du projet.
E Le capital investi
Il est rare qu’un projet d’investissement se limite à l’achat d’une seule immobilisation. Doivent être pris en
compte les coûts accessoires d’achat, les coûts de formation, le BFR additionnel, les coûts d’opportunité
(immobilisations internes appartenant à l’entreprise nécessaire pour la réalisation du projet). Si l’installation
du nouvel investissement implique une réorganisation occasionnant une charge supplémentaire ou bien
engendre l’arrêt ou le ralentissement des activités existantes, ces éléments doivent être pris en compte. Les
dépenses engagées antérieurement (frais d’étude préalables à la réalisation du projet) ne doivent pas être
retenues dans la mesure où elles ne pourront pas être récupérées si le projet n’est pas retenu.
Capital investi =
Investissements réalisés (+ TVA non récupérable)
+ Dépenses liées aux investissements (coûts d’acquisition activables)
+ Coûts d’opportunité (Valeur vénale nette d’IS)
+ VAR BFRE de la première année
– Valeur vénale nette d’IS des immobilisations anciennes cédées
176
F La détermination des flux de trésorerie d’exploitation

Le tableau des flux de trésorerie d’exploitation (FTE) se présente comme suit pour un projet d’investisse-
ment réalisé en début d’année N+1 :
Début Fin Fin du

Éléments …
N+1 N+1 projet
Capacité d’autofinancement + + +
+ Valeur vénale nette d’IS des immobilisations anciennes cédées +
+ Récupération du BFRE +
+ Valeur résiduelle (VR) +
– (Investissement + Frais d’acquisition activables + Coût d’opportunité) –
– Variation du BFRE – – –
FTE FTE1 FTE2 FTE3 FTEn
G Le taux d’actualisation
Rc = Coût des capitaux propres CP = Capitaux propres
Rd = Coût de la dette DF = Dettes financières
CP + DF = Valeur globale de l’entreprise (VGE) Rs = Taux sans risque
βt = Bêta des titres de la société βd = Bêta de la dette
Prime de risqué = E(Rm) – Rs E(Rm) = Rentabilité espérée du marché
Le taux d’actualisation retenu ou taux de rejet est le taux minimum exigé (espéré, attendu) par
les actionnaires, compte tenu du risque encouru. Il constitue le plancher pour lequel l’entreprise accepte
ou rejette le projet. Il doit en effet être supérieur ou égal au coût du financement du projet d’investisse-
ment. Si le projet est très risqué, les actionnaires exigeront un taux d’actualisation supérieur au coût des
capitaux, la différence représentant une prime de risque qui rémunère le risque pris.
1 Le niveau de risque du projet correspond au risque de l’entreprise prise

dans son ensemble et le financement du projet ne modifie pas la structure
de financement existante
Si le projet est proche de ce que fait déjà l’entreprise et supporte un risque identique à celui de l’activité
actuelle de l’entreprise, et si son financement ne modifie pas sensiblement la structure financière existante,
le taux d’actualisation retenu est le coût du capital correspondant au coût moyen pondéré de l’ensemble
des capitaux mis à disposition de l’entreprise par ses actionnaires et ses prêteurs (CMPC) :
177
CP DF
CMPC = Rc × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd × (1 – Taux d’IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF
Le taux de rentabilité des capitaux propres (Rc) peut être déterminé par différentes méthodes (méthode de
Gordon et Shapiro, etc.). La pratique repose essentiellement sur le modèle du MEDAF, mettant en évidence
un taux de rentabilité, égal à la somme du taux sans risque et d’une prime de risque (la formulation a déjà
été appréhendée au Chapitre 7) :
Rc = Rs + (βt × Prime de risque)
Le coût d’endettement peut être également appréhendé par le MEDAF :
Rd = Rs + (βd × Prime de risque)
2 Le niveau de risque du projet est différent de celui de l’entreprise

prise dans son ensemble
Si la mise en œuvre du projet est plus ou moins risquée que l’activité actuelle de l’entreprise, le taux d’ac-
tualisation doit refléter le risque du projet et correspond au coût du capital spécifique au projet (Rc’)
qui est évalué à partir du bêta d’entreprises dont l’activité est comparable au secteur relatif au projet (βa).
Rappelons les différentes étapes à respecter (voir Chapitre 7) :
– rechercher des sociétés cotées dont l’activité est identique à celle de la société étudiée ;
– désendetter le bêta des capitaux propres des sociétés dont les activités sont comparables (βa) :
DF
βt + (βd × ¯¯¯¯¯¯¯¯)
CP
Bêta désendetté (unlevered) βa = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
DF
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯
CP
– faire la moyenne arithmétique des bêtas des sociétés comparables ;
– ré-endetter le bêta de l’activité :
DF
Bêta endetté (levered) βt’= βa + (βa – βd) × ¯¯¯¯¯¯
CP
– calculer le coût des capitaux propres (Rc’) à partir du bêta endetté :
Rc’ = Rs + (βc’ × Prime de risque)
178
– calculer le coût du capital à partir de Rc’ :
CP DF
CMPC = Rc’ × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd × (1 – Taux d’IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CP + DF CP + DF
Vous disposez des informations suivantes concernant la société INVEST :
CP DF βc βd Rs Prime de risque
2/3 1/3 1,2 0,3 1% 4%
1. Déterminer le coût du capital en utilisant le MEDAF pour le calcul du coût des capitaux propres et du coût
d’endettement. Le taux d’IS est supposé être de 25 %.
2. Calculer le coût du capital spécifique au projet d’investissement de la société sachant que la société observe
le bêta des titres de deux sociétés X et Y de même secteur d’activité que le sien.
Éléments βc βd CP DF
Société X 0,9 0 60 % 40 %
Société Y 0,7 0 50 % 50 %
Corrigé
1. Calcul du CMPC
Rc = 1 % + (1,2 × 4 %) = 5,8 %
Rd = 1 % + (0,3 × 4 %) = 1,3 %
CMPC = (5,8 % × 2 / 3) + 1,3 % × (1 – 0,25) × 1 / 3 = 4,19 %
2. Calcul du CMPC spécifique au projet

βa de X = 0,9 / [1 + (0,40 / 0,60)] = 0,54
βa de Y = 0,7 / [1 + (0,50 / 0,50)] = 0,35
βa moyen = (0,54 + 0,35) / 2 = 0,445
βc’ = 0,445 + [(0,445 – 0,3) × (1 / 3) / (2 / 3)] = 0,5175
Rc’= 1 % + (0,5175 × 4 %) = 3,07 %
CMPC = (3,07 % × 2 / 3) + 6 % × (1 – 0,25) × 1 / 3 = 3,55 %
179
III Les critères de sélection des projets d’investissement

Selon John Maynard Keynes, « investir est le fait de se départir de liquidité pour en recevoir davantage
ultérieurement ». Plusieurs critères de sélection peuvent être utilisés. Leur choix dépend de ce que l’entre-
prise cherche à mesurer :
– la VAN mesure la richesse créée par le projet ;
– le TRI mesure le taux de rentabilité du projet ;
– le délai mesure le délai de récupération de la mise de fonds initiale.
A La valeur actuelle nette

La valeur actuelle nette (VAN) ou Net Present Value repose sur l’hypothèse du réinvestissement des flux de
trésorerie au taux d’actualisation. C’est un critère de référence pour déterminer la rentabilité d’un
projet d’investissement.
La VAN met en évidence la création de valeur d’un projet. Le projet d’investissement doit répondre
aux exigences de rentabilité des investisseurs et doit permettre de créer de la valeur au-delà de la rentabi-
lité exigée. Elle est égale à la différence entre la valeur actualisée des flux de trésorerie d’exploitation (FTE)
au taux d’actualisation (i) et le montant des capitaux engagés dans le projet sur un horizon de n années :
VAN = – Capital investi + FTE1 (1 + i)–1 + FTE2 (1 + i)–2 + … + FTEN (1 + i)–n
Si les FTE sont constants :

1 – (1 + i)–n
VAN = – Capital investi + FTE ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
i
Un investissement est réalisable dès lors que la valeur actuelle des flux de trésorerie anticipés est supérieure
au décaissement initialement réalisé.
Un projet pour lequel la VAN est positive doit être retenu ; cela signifie que les flux de trésore-
rie actualisés sont suffisants pour faire face au capital investi, permettant à l'entreprise de créer
de la valeur. Si la VAN est négative, le projet doit être rejeté, sous peine de détruire de la valeur.
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, c’est-à-dire ne pouvant pas être réalisés en
même temps, on retiendra le projet qui a la VAN la plus élevée.
B Le taux interne de rentabilité

Le taux interne de rentabilité (TRI) ou Internal Rate of Return suppose le réinvestissement des flux de
trésorerie à ce même taux. VAN et TRI sont liés ; le TRI correspond au taux d’actualisation qui rend la
VAN égale à 0, c’est-à-dire le taux (t) qui permet à l’investisseur de récupérer exactement le montant du
180
capital investi, à savoir le point d'équilibre où le projet d'investissement ne dégage ni perte, ni bénéfice.
Les dépenses d'investissement sont comparées aux excédents de trésorerie dégagés par le projet sur une
période déterminée (durée du projet).
VAN = – Capital investi + FTE1 (1 + t)–1 + FTE2 (1 + t)–2 + … + FTEN (1 + t)–n = 0
On trouve (t) par interpolation.

Si le TRI (t) est supérieur au taux d’actualisation (i), le projet sera accepté.
Si le TRI (t) est inférieur au taux d’actualisation (i), le projet sera refusé.
Le TRI est généralement compris entre 0 % et 15 % ; un TRI inférieur à 5 % est considéré comme mau-
vais ; il est correct s'il est compris entre 5 % et 10 % et très bon s'il excède 10 %. Il dépend du secteur
d'activité, chaque secteur ayant des TRI différents.
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a le TRI le plus élevé.
Le taux de rentabilité minimum exigé des actionnaires (TER) ou Required Rate of Return correspond
au taux en dessous duquel une entreprise n’investira pas dans le projet ; il est propre à chaque entreprise et
correspond au coût des capitaux propres (Rc) ou au coût du capital (CMPC), majoré d’un pourcentage de
création de valeur défini par les investisseurs pour l’actualisation des flux financiers. Selon le choix retenu
entre CMPC et coût des capitaux propres, les flux financiers seront soit les flux qui rémunèrent les appor-
teurs en fonds propres et en dettes, soit les flux qui rémunèrent les seuls apporteurs de capitaux propres.
Ils seront alors déterminés à partir de l’EBIT après IS ou à partir de l’EBIT après IS, diminué des intérêts nets
d’IS, majoré des charges calculées (DAP).
C L’indice de profitabilité
L’indice de profitabilité (IP) ou Profitability Index consiste à rapporter la VAN au montant de l’investis-
sement initial. Il permet de mettre en évidence la valeur actuelle obtenue pour un euro investi. Un IP de 2
signifie qu’1 € de capital investi rapporte 2 €.
VAN
IP = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + 1
Capital investi
Si l’IP est supérieur à 1, le projet sera accepté.
SI l’IP est inférieur à 1, le projet sera rejeté.
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a l’IP le plus élevé,
c’est-à-dire celui qui assure la meilleure rentabilité.
181
D Le délai de récupération du capital investi

Le délai de récupération du capital investi (DRCI) ou Pay Back Period permet de déterminer en combien
de temps sera récupéré le capital investi. Il est déterminé à partir des FTE actualisés cumulés :
Éléments FTE1 FTE2 … FTEN
FTE
FTE actualisés au taux d’actualisation (i)
FTE actualisés cumulés
Si le capital investi est compris entre le cumul des FTE d’une année N et le cumul des FTE d’une année N’,
il sera rentabilisé dans une période comprise entre N et N’.
On trouve le DRCI par interpolation.
L’investissement est considéré comme rentable si d est inférieur à un délai de référence arbitrairement fixé
par l’entreprise. Plus le délai est court, plus vite le capital investi sera récupéré et moins il sera risqué.
APPLICATION CORRIGÉE : Flux de trésorerie d’exploitation – Critères financiers

La société INV envisage de réaliser un projet d’investissement le 01/01/N+1. Le matériel est évalué à 750 000 €, amortissables sur une
durée de 5 ans. Les locaux appartiennent à la société et sont estimés à 255 000 €, amortissables sur 15 ans.
Les prévisions, réalisées sur un horizon à 5 ans, sont les suivantes : le prix de vente unitaire du produit est de 10 €. Le coût variable
unitaire est de 2 €. Les charges fixes (hors amortissements) sont de 150 000 € par an. Les quantités vendues prévisionnelles sont res-
pectivement de 100 000 et de 110 000 pour les deux premières années puis de 120 000 pour les trois années suivantes.
Le BFRE est de 10 % du chiffre d’affaires.
La valeur de revente de l’investissement total à l’issue des 5 ans est estimée à 500 000 €.
Le nouveau matériel acquis permettrait de céder un ancien matériel acquis pour 400 000 € et totalement amorti. Le prix de cession
est évalué à 51 000 €.
Le projet a une durée de 5 ans. Le taux d’actualisation est de 10 %.
Calculer les flux de trésorerie d’exploitation et déterminer les critères financiers permettant de juger de la
rentabilité du projet.
Corrigé
Calcul des flux de trésorerie d’exploitation
Montant de l’investissement
L’investissement total comprend le matériel et les locaux (coût d’opportunité) : 750 000 + 255 000 = 1 005 000 €
Valeur vénale nette d’IS de l’ancien matériel (VV)
VV = 51 000 – 30 % [51 000 – (400 000 – 400 000)] = 35 700 €
Valeur vénale nette d’IS de l’investissement total à l’issue du projet (VV)
VNC des locaux = 255 000 – (255 000 / 15) × 5 = 170 000
182
VNC du matériel = 0
VNC totale = 170 000 + 0 = 170 000
VV = 500 000 – 30 % [500 000 – 170 000] = 401 000
Capacité d’autofinancement
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 1 000 000 1 100 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000
− Coûts variables 200 000 220 000 240 000 240 000 240 000
− Frais fixes 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000
− DAP (1) 167 000 167 000 167 000 167 000 167 000
= RE avant IS 483 000 563 000 643 000 643 000 643 000
− IS (25 %) – 120 750 – 140 750 – 160 750 – 160 750 – 160 750
= RE après IS 362 250 422 250 482 250 482 250 482 250
+ DAP 167 000 167 000 167 000 167 000 167 000
= CAF 529 250 589 250 649 250 649 250 649 250
(1) (750 000 / 5) + (255 000 / 15) = 167 000
Variation du BFRE (VAR BFRE)
Années BFRE (10 % du CA) VAR BFRE
N+1 100 000 100 000
N+2 110 000 10 000
N+3 120 000 10 000
N+4 120 000 0
N+5 120 000 0
Tableau des flux de trésorerie d’exploitation (FTE)

Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
CAF 529 250 589 250 649 250 649 250 649 250
Valeur vénale + 401 000
Récupération BFRE + 120 000
Cession ancien matériel + 35 700
Investissement – 1 005 000
VAR BFRE – 100 000 – 10 000 – 10 000
FTE – 1 070 300 519 250 579 250 649 250 649 250 1 170 250
183
Calcul des critères financiers

VAN 10 % = – 1 070 300 + 519 250 (1,10)–1 + 579 250 (1,10)–2 + 649 250 (1,10)–3 + 649 250 (1,10)–4 + 1 170 250 (1,10)–5 = 1 538 335 €
TRI (t) : – 1 070 300 + 519 250 (1 + t)–1 + 579 250 (1 + t)–2 + 649 250 (1 + t)–3 + 649 250 (1 + t)–4 + 1 170 250 (1 + t)–5 = 0 ; on trouve
t = 50,45 %
IP = (1 474 103 / 1 070 300) + 1 = 2,38
La VAN est positive, le TRI est supérieur au taux d’actualisation et l’indice de profitabilité est supérieur à 1. Si le projet est réalisé, il fera
gagner 1 538 335 € à la société. Le projet est très rentable, sous réserve que les prévisions se réalisent et ne soient pas fondées sur des
hypothèses trop optimistes. Un TRI aussi élevé semble irréaliste et suppose que les prévisions ne sont pas fiables.
E Les critères globaux

La méthode des critères globaux permet de déterminer la valeur acquise en fin de projet (VA) à un taux de
réinvestissement (t’), puis d’actualiser cette valeur au taux d’actualisation (i). On obtient la VAN globale
(VANG).
Pour un projet sur un horizon de 3 ans :
VA = FTE1 (1 + t’)² + FTE2 (1 + t’)¹ + FTE3 (1 + t’)0
Si les projets sont de durées différentes, la VA du projet pour lequel la durée est la plus courte sera calculée
sur la durée la plus longue.
VANG = – Capital investi + VA (1 + i)–³
Selon le critère de la VAN, les flux générés par le projet sont réinvestis à un taux égal au coût du capital ;
selon le critère du TRI, les flux sont réinvestis à un taux égal au TRI ; si le TRI est élevé, il est peu probable
que la société soit en mesure de réinvestir les flux à ce taux. Pour pallier à ce problème, les critères globaux
tiennent compte d'un réinvestissement des flux à un taux de réinvestissement plus proche de la réalité. La
VANG est donc inférieure à la VAN. Le réinvestissement des flux à un taux inférieur au TRI est donc consi-
déré comme destructeur de valeur (voir l'approfondissement de l'analyse au IV de ce Chapitre).
La VANG et le TRIG sont liés ; le TRIG (t) correspond au taux qui rend la VANG égale à zéro :
VANG = – Capital investi + VA (1 + t)–³ = 0
L’IPG est calculé à partir de la VANG :
VANG
IPG = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + 1
Capital investi
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a la VANG, le TRIG
ou l’IPG le plus élevé.
184
APPLICATION CORRIGÉE : Critères globaux

Soit un projet d’investissement de 100 K€ le 01/01/N+1, qui générerait des flux de trésorerie de 150 K€ pendant 3 ans. Le coût du
capital est de 10 %. Il est prévu de pouvoir réinvestir les flux intermédiaires au taux de 8 %.
Calculer la VAN et la VANG.
Corrigé
Calcul de la VAN
VAN (10 %) = – 100 + 150 × [1 – (1,10)−3] / 0,10 = 273 K€
Calcul de la VANG
Valeur acquise (VA) = 150 (1,08)2 + 150 (1,08)1 + 150 (1,08)0 = 486,96 K€
VANG 10 % = – 100 + 486,96 (1,10)–3 = 266 K€
Il est logique que la VANG soit inférieure à la VAN. En effet, selon le critère de la VAN, les flux sont réinvestis au coût du capital alors
que, selon le critère de la VANG, ils sont réinvestis à un taux inférieur. Le réinvestissement des flux à un taux inférieur au coût du capital
est donc destructeur de valeur.
IV L’approfondissement de l’analyse
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs (on ne peut réaliser les projets en même temps),
l’analyse doit être approfondie. Si les investissements sont de montants identiques, on retient comme cri-
tères la VAN ou le TRI. S’ils sont de montants différents, on retient le TRI ou l’IP.
A L’analyse différentielle ou incrémentale

Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, la VAN semble être le critère le plus pertinent
car il mesure la valeur créée. L’intersection entre les courbes de la VAN d’un projet A et d’un projet B repré-
sente le taux d’indifférence entre ces deux projets, c’est-à-dire le taux pour lequel la VAN des deux projets
est identique. La méthode différentielle ou incrémentale permet de déterminer la VAN du projet (A – B).
Elle repose sur l’hypothèse sur laquelle on lance le projet A et on renonce au projet B :
Éléments Début année 1 Fin année 1 … Fin année N
FTE A (1)
FTE B (2)
FTE différentiels (1) – (2) FTE0 FTE1 FTEN
VAN du projet (A – B) = FTE0 + FTE1 (1 + i)–¹ + FTE2 (1 + i)–² + … + FTEN (1 + i)–n
185
Si la VAN du projet (A – B) est positive, on retient le projet A. À l’inverse, si elle est négative, on retient le
projet B. Le raisonnement peut également être réalisé en déterminant la VAN du projet (B – A).
Même si la VAN est un critère de référence car elle met en évidence la création de valeur d’un projet, il
s’avère que ce critère est insuffisant pour prendre une décision dans les deux cas suivants :
– situation de rationnement du capital liée à l’existence de contraintes de financement : flux de
trésorerie prévisionnels incertains pour les banques, société déjà fortement endettée, sociétés ne pou-
vant pas procéder à une augmentation de capital, etc. ;
– projets mutuellement exclusifs : l’approfondissement de l’analyse peut être réalisée par le biais de
l’indice de profitabilité. Cette méthode comporte toutefois des limites. En effet, même si une entreprise
retient un projet, la rentabilité du projet retenu n’est pas forcément meilleure que celle du projet rejeté.
Par exemple, une entreprise retiendra un projet A de 100 € car son IP est de 1,5, par rapport à un projet
B de 150 € pour lequel l’IP est de 1,1. Or, le projet A rapporte 100 × 1,5 = 150 € pour 100 € investi alors
que le projet B rapporte 150 × 1,1 = 165 € pour 150 € investi. Pour que le raisonnement soit valable,
l’entreprise doit être capable de réinvestir la différence d’investissement entre les deux projets. Ce réin-
vestissement doit rapporter une VAN qui, cumulée avec la VAN du projet retenu, doit être au moins
égale à la VAN du projet auquel l’entreprise a renoncé.
B Le réinvestissement des flux de trésorerie d’exploitation

La VAN pose comme hypothèse le réinvestissement des FTE au taux d’actualisation (i) jusqu’à l’échéance.
Le TRI pose comme hypothèse le réinvestissement des FTE au TRI (t). Si le TRI est élevé et s’avère être très
éloigné des taux de rendement du marché, il semble peu probable que les flux soient réinvestis à ce taux
jusqu’à l’échéance. La méthode des critères globaux est plus pertinente dans la mesure où elle détermine
la valeur acquise (VA) à un taux de réinvestissement proche des taux de rendement du marché, puis actua-
lise cette valeur au coût du capital. En principe, le taux de réinvestissement utilisé pour le calcul de la VANG
est inférieur au coût du capital utilisé pour le calcul de la VAN. La VANG est donc inférieure à la VAN. Le
fait de réinvestir à un taux inférieur au coût du capital est donc destructeur de valeur.
C La contradiction des critères

Il peut exister des cas de discordance de résultat entre plusieurs projets mutuellement exclusifs selon les
critères utilisés, notamment lorsque les flux changent plusieurs fois de sens durant la vie du projet ou
lorsque les profils des flux des projets concurrents sont très différents. On peut lever la contradiction par la
méthode des critères globaux ou par la méthode des flux différentiels.
186
APPLICATION CORRIGÉE : Choix entre plusieurs projets – Contradiction des critères financiers
Soient deux projets d’investissement dont les flux de trésorerie d’exploitation sont les suivants :
Éléments Année 0 Année 1 Année 2 Année 3

Projet A – 30 000 15 000 18 000 17 000
Projet B – 25 000 10 000 15 000 17 500
Le coût du capital est de 10 %. Le taux de réinvestissement des flux est estimé à 7 %.
Quel est le projet le plus rentable ?
Corrigé
Calcul de la VAN, du TRI et de l’IP pour le projet A
VAN (10 %) = – 30 000 + 15 000 (1,10)–1 + 18 000 (1,10)–2 + 17 000 (1,10)–3 = 11 285 €
TRI (t) : – 30 000 + 15 000 (1 + t)–1 + 18 000 (1 + t)–2 + 17 000 (1 + t)–3 = 0 ; on trouve t = 30 %
IP = (11 285 / 30 000) + 1 = 1,38
Calcul de la VAN, du TRI et de l’IP pour le projet B

VAN (10 %) = – 25 000 + 10 000 (1,10)–1 + 15 000 (1,10)–2 + 17 500 (1,10)–3 = 9 636 €
TRI (t) : – 25 000 + 10 000 (1 + t)–1 + 15 000 (1 + t)–2 + 17 500 (1 + t)–3 = 0 ; on trouve t = 29 %
IP = (9 636 / 25 000) + 1 = 1,39
Conclusion
Éléments Projet A Projet B Projet retenu
VAN 11 285 € 9 636 € A
TRI 30 % 29 % A
IP 1,38 1,39 B
Les deux projets étant de montants différents, les critères financiers à retenir sont le TRI et l’IP. Selon le critère du TRI, le projet A est
retenu ; selon le critère de l’IP, le projet B est retenu. Il est donc nécessaire de lever la contradiction par la méthode des critères globaux.
Calcul de la VANG, du TRIG et de l’IPG pour le projet A

Valeur acquise (VA) au taux de 7 % = 15 000 (1,07)2 + 18 000 (1,07)1 + 17 000 (1,07)0 = 53 433,50 €
VANG 10 % = – 30 000 + 53 433,50 (1,10)–3 = 10 145 €
TRIG (t) : – 30 000 + 53 433,5 (1 + t)–3 = 0 ; on trouve t = 21 %
IPG = (10 145 / 30 000) + 1 = 1,34
Calcul de la VANG, du TRIG et de l’IPG pour le projet B

Valeur acquise (VA) au taux de 7 % = 10 000 (1,07)2 + 15 000 (1,07)1 + 17 500 (1,07)0 = 44 999 €
VANG 10 % = – 25 000 + 44 999 (1,10)–3 = 8 808 €
TRIG (t) : – 25 000 + 44 999 (1 + t)–3 = 0 ; on trouve t = 22 %
187
IPG = (8 808 / 25 000) + 1 = 1,35

VANG 10 145 8 808 A
TRIG 21 % 22 % B
IPG 1,34 1,35 B
En retenant le TRIG et l’IPG comme critères, le projet B est plus rentable que le projet A.
D La comparaison de projets de durées différentes

Lorsque plusieurs projets ont une durée de vie différente, le critère de la VAN n’est pas significatif car
le projet ayant la durée la plus longue serait favorisé. Le choix entre plusieurs projets peut être appréhendé
par différentes méthodes.
1 La méthode de l’horizon commun

La méthode de l’horizon commun consiste à renouveler les projets de manière à ce que les durées
des différents projets coïncident. L’horizon commun correspond au plus petit multiple commun des
différentes durées (PPMC). Par exemple, le PPMC des durées de 2 ans et de 3 ans est de 6 ans. La VAN des
deux projets sera donc calculée sur 6 ans.
On retiendra le projet qui a la VAN, le TRI ou l’IP les plus élevés.
Cette méthode prévoit un renouvellement à l’identique sur une durée souvent longue et s’éloigne de la
réalité.
2 La méthode des annuités équivalentes (AEQ)

L'annuité équivalente représente le montant des fonds qui, s'ils étaient perçus annuellement de manière
constante sur la durée de vie du projet et actualisés au taux requis, aboutirait au même calcul de la VAN.
La méthode des annuités équivalentes consiste à :
– déterminer la VAN de chaque projet au taux d’actualisation (i) :
VAN = – Capital investi + FTE1 (1 + t)–¹ + FTE2 (1 + t)–² + … + FTEN (1 + t)–n = 0
–
déterminer un flux de trésorerie équivalent à la VAN, correspondant à l’annuité équivalente (AEQ) :
AEQ = VAN × i / [1 – (1 + i)–n]
On retiendra le projet qui a l’AEQ la plus élevée.
188
3 La méthode de détermination de la VAN sur la durée du projet la plus courte

La méthode de détermination de la VAN sur la durée du projet la plus courte consiste à :
–
comparer les projets sur la durée la plus courte, en estimant la VNC du projet le plus long en fin de vie
du projet dont la durée est la plus courte ;
–
calculer les VAN correspondantes.
On retiendra le projet qui a la VAN, le TRI ou l’IP les plus élevés.
APPLICATION CORRIGÉE : Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes

Une société hésite entre deux projets d’investissement dont les caractéristiques sont les suivantes :
Éléments (K€) Montant FTD Durée du projet

Projet A 7 000 2 000 5 ans
Projet B 7 000 1 500 7 ans
Le coût du capital est de 10 %. Il est prévu de réinvestir les flux au taux de 8 %.
Quel est le projet le plus rentable ?
Corrigé
Rentabilité des projets
Les projets étant de durée différente, le critère de la VAN n’est pas significatif. Différentes méthodes permettent de comparer plusieurs
projets de durées différentes :
Méthode des annuités équivalentes (AEQ)
VAN de A = – 7 000 + 2 000 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 = 985 K€
AEQ de A = 985 × 0,08 / [1 – (1,08)–5] = 247 K€
VAN de B = – 7 000 + 1 500 × [1 – (1,08)–7] / 0,08 = 810 K€
AEQ de B = 810 × 0,08 / [1 – (1,08)–7] = 155 K€

AEQ 247 K€ 155 K€ A
Le projet A est plus rentable que le projet B car l’AEQ de A est supérieure à l’AEQ de B.
Comparaison des projets sur la durée la plus courte en tenant compte de la valeur nette comptable du projet le plus long
VAN de A = – 7 000 + 2 000 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 = 985 K€
VAN de B = – 7 000 + 1 500 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 + [7 000 – (7 000 / 7) × 5] × (1,08)–5 = 350 K€

VAN 985 K€ 350 K€ A
Le projet A est plus rentable que le projet B car la VAN de A est supérieure à la VAN de B.
189
E L’inflation anticipée
L’inflation est généralement prise en compte dans l’estimation des flux de trésorerie afin d’assu-
rer la cohérence avec le taux d’actualisation qui est un taux nominal. Le chiffre d’affaires et les coûts
variables étant affectés par l’inflation, il est donc important d’anticiper l’inflation, c’est-à-dire anti-
ciper la perte du pouvoir d’achat. Ainsi, les flux de trésorerie seront estimés en euros courants, à
savoir après prise en compte de l'inflation, et ce, afin qu'il y ait une cohérence avec le coût du capi-
tal ; ce dernier représentant le taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux, il est logique
que les apporteurs de fonds tiennent compte du taux d'inflation dans leur exigence de rentabilité.
Si les FTE sont évalués en flux courants, ils seront actualisés au taux nominal ; en revanche, s’ils sont
évalués en unités monétaires courantes, ils seront actualisés au taux réel. Les résultats obtenus seront
identiques.
Pour se protéger contre un taux d'inflation élevé, il conviendra de privilégier des investissements à court
terme permettant de bénéficier d'un taux nominal élevé.
Il existe un lien entre l’inflation et le niveau réel des taux d’intérêt. On distingue le taux d’intérêt nominal
et le taux d’intérêt réel. Le taux d’intérêt réel est exprimé en fonction du taux d’intérêt nominal et du taux
d’inflation anticipée :
1 + Taux nominal
Taux réel = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ – 1
1 + Taux d’inflation anticipée
La VAN peut être déterminée au taux nominal ou au taux réel :
VAN au taux d’intérêt nominal (i) = – Capital investi + FTE1 (1 + i)−1 + … + FTEN (1 + i)−n
VAN au taux d’intérêt réel (t) = – Capital investi + FTE déflatés 1 (1 + i)−1 + …
+ FTE déflatés N (1 + i)−n
Avec FTE déflatés = FTE1 × (1 + Taux d’inflation)−1 + … + FTEN × (1 + Taux d’inflation)−n
La VAN obtenue, en actualisant au taux nominal, les FTE nominaux, est égale à la VAN obtenue en actua-
lisant, au taux réel, les FTE déflatés.
190
APPLICATION CORRIGÉE : Flux de trésorerie déflatés

Soit un investissement prévu le 01/01/N+1 pour 150 000 € HT, amortissable en linéaire sur 3 ans.
Le chiffre d’affaires prévisionnel est de 800 000 €. Il est constant sur les trois années à venir. Le coût variable est de 40 % du CA HT.
Les frais fixes annuels sont de 50 000 €.
Déterminer la VAN des flux nets de trésorerie au taux d’actualisation de 10 % et la VAN des flux déflatés au
taux réel sachant que le taux d’inflation anticipée est de 1 %.
Corrigé
Calcul des flux nets de trésorerie (FNT)
Nous considérerons que les frais fixes ne sont pas impactés par l’inflation, au même titre que les amortissements.
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3

Chiffre d’affaires 808 000 (1) 808 000 800 000
− Coûts variables – 323 200 (2) – 323 200 – 323 200
− Frais fixes – 40 000 – 40 000 – 40 000
− DAP (150 000 / 3) – 50 000 – 50 000 – 50 000
= Résultat avant IS 314 800 314 800 314 800
− IS (25 %) – 78 700 – 78 700 – 78 700
= Résultat après IS 236 100 236 100 236 100
+ DAP + 50 000 + 50 000 + 50 000
− Investissement – 150 000
= FNT – 150 000 286 100 286 100 286 100
FNT déflatés – 150 000 283 267 (3) 280 463 (3) 277 686 (3)
(1) 800 000 × 1,01 = 808 000
(2) 320 000 × 1,01 = 323 200
(3) 286 100 (1,01)−1 = 283 267 ; 286 100 (1,01)−2 = 280 463 ; 286 100 (1,01)−3 = 277 686
VAN des FNT au taux nominal
VAN10 % = – 150 000 + 286 100 (1,10)–1 + 286 100 (1,10)–2 + 286 100 (1,10)–3 = 561 488 €
Taux réel (t)

t = (1,10 / 1,01) –1 = 8,91 %
VAN des FNT déflatés au taux réel

VAN10 % = – 150 000 + 283 267 (1,0891)–1 + 280 463 (1,0891)–2 + 277 686 (1,0891)–3 = 561 500 €
La différence provient des arrondis.
191
V L’appréhension du risque dans la décision

d’investissement
A Les facteurs d’incertitude liés à un projet d’investissement

Le risque lié à un projet d’investissement peut être décomposé de la façon suivante :
– le risque d’exploitation : il dépend de l’environnement conjoncturel mais aussi de la répartition des
charges (charges variables et charges de structure) ;
– le risque financier : il dépend du mode de financement, l’entreprise devant faire face à ses échéances
(intérêts, remboursement d’emprunts, etc.) ;
– le risque de portefeuille : il est lié aux investissements financiers.
B L’utilisation de la simulation dans la décision d’investissement

L’estimation du risque peut être réalisée grâce à une analyse de la sensibilité et un calcul du seuil de ren-
tabilité financier.
1 La sensibilité
L’analyse de la sensibilité consiste à mesurer l’impact de la modification de différents paramètres
sur la VAN du projet d’investissement. L’objectif est de calculer la VAN au taux d’actualisation en appli-
quant la méthode des scenarii. Il convient d’élaborer plusieurs combinaisons possibles en posant comme
inconnus le prix de vente unitaire, les quantités vendues, ou le coût variable unitaire, de façon à juger de
l’impact d’une modification de l’une ou l’autre des différentes variables. Cette méthode conduit à une
multitude de résultats et la prise de décision est très subjective.
2 Le seuil de rentabilité financier

Le risque de perte associé au projet est mis en évidence par le biais de la détermination du niveau mini-
mal des ventes à réaliser pour que le projet soit acceptable, c'est-à-dire que sa VAN soit supérieure à zéro.
– poser comme inconnus le prix de vente unitaire ou les quantités vendues ;
– égaliser la VAN à zéro et en déduire la valeur « inconnue » (prix de vente ou quantités vendues) ;
– calculer le seuil de rentabilité financier (SR) à partir du prix de vente ou des quantités vendues obtenus :
SR = Quantités vendues × Prix de vente unitaire
192 Plus le SR est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.

C La méthode des équivalents certains

La méthode des équivalents certains s’appuie sur l’actualisation, au taux sans risque (Rs), des FTE certains,
jugés équivalents aux flux que l’investissement serait susceptible de générer ; elle permet de prendre en
compte l’évolution du risque sur la durée du projet, en convertissant les flux de trésorerie risqués en
flux de trésorerie non risqués.
La VAN des FTE équivalents certains au taux sans risque est égale à la VAN des FTE risqués au coût du
capital :
VAN des FTE risqués au CMPC = VAN des FTE non risqués au taux sans risque
Si les FTE sont constants, la formulation est la suivante :
1 – (1 + CMPC) 1 – (1 + Rs)–n
– FTE0 + FTE risqués × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = – FTE0 + FTE non risqués ×¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
CMPC RS
Si la VAN est positive, le projet est rentable.
APPLICATION CORRIGÉE : Seuil de rentabilité financier
Soient deux projets d’investissement début N+1, d’une durée de 3 ans chacun.
Éléments Projet A Projet B
Montant de l’investissement 150 000 € 150 000 €
Prix de vente unitaire HT 150 € 150 €
Quantités 4 000 unités 4 000 unités
Coût variable unitaire 10 € 75 €
Frais fixes annuels hors DAP 330 000 € 70 000 €
Le coût du capital est de 10 %. Le taux d’IS est de 25 %.

Le bêta des actifs est de 1,6 pour le projet A et de 1,2 pour le projet B. Le bêta de la dette est nul. Le taux sans
risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %.
La structure de financement de la société est de 80 % de capitaux propres et 20 % de dettes financières.
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre pour chacun des
projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à chaque projet.
193
Corrigé
1. Calcul de la VAN
Flux nets de trésorerie
Projet A Projet B
Éléments Début N+1
Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3
Chiffre d’affaires 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000 600 000
− Coûts variables – 40 000 – 40 000 – 40 000 – 300 000 – 300 000 – 300 000
− Frais fixes – 330 000 – 330 000 – 330 000 – 70 000 – 70 000 – 70 000
− DAP (600 000 / 3) – 200 000 – 200 000 – 200 000 – 200 000 – 200 000 – 200 000
= Résultat avant IS 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
− IS (25 %) – 7 500 – 7 500 – 7 500 – 7 500 – 7 500 – 7 500
= Résultat après IS 22 500 22 500 22 500 22 500 22 500 22 500
+ DAP 200 000 200 000 200 000 + 200 000 + 200 000 + 200 000
− Investissement – 150 000
= FNT – 150 000 222 500 222 500 222 500 222 500 222 500 222 500
Les deux projets sont équivalents en termes de rentabilité. Leur VAN est identique :
VAN10 % = – 150 000 + 222 500 [1 – (1,10)–3)] / 0,10 = 403 325 €
2. Seuil de rentabilité financier

Soit X les quantités.
Éléments Projet A Projet B

Chiffre d’affaires 150 X 150 X
– Coûts variables – 10 X – 75 X
– Frais fixes – 330 000 – 70 000
– DAP (600 000 / 3) – 200 000 – 200 000
= Résultat avant IS 140 X – 530 000 75 X – 270 000
Résultat après IS 105 X – 397 500 56,25 X – 202 500
+ DAP + 200 000 + 200 000
= FNT 105 X – 197 500 56,25 X – 2 500
194
Les quantités minimales à vendre sont telles que la VAN est égale à zéro.
VANA 10 % = – 150 000 + (105 X – 197 500) × [1 – (1,10)–3)] / 0,10 = 0 ; on trouve X = 2 455 unités
VANB 10 % = – 150 000 + (56,25 x – 2 500) × [1 – (1,10)–3)] / 0,10 = 0 ; on trouve X = 1 117 unités
Seuil de rentabilité (SR) et indice de sécurité
SR de A = 150 × 2 455 = 368 250 €
Marge de sécurité de A = 600 000 – 368 250 = 231 750 €
Indice de sécurité de A = 231 750 / 600 000 = 38,625 %
SR de B = 150 × 1 117 = 167 550 €
Marge de sécurité de B = 600 000 – 167 550 = 432 450 €
Indice de sécurité de B = 432 450 / 600 000 = 72,075 %
Conclusion
Les projets de même rentabilité ne présentent pas le même niveau de risque. Le projet A est plus risqué que le projet B. La VAN n’aurait
pas dû être calculée avec le même coût du capital. Le projet le plus risqué doit être appréhendé à partir d’un coût du capital plus élevé.
3. Calcul de la VAN en retenant un coût du capital spécifique à chacun des projets

Projet A
Bêta du titre
βt = 1,6 + (1,6 – 0) × 0,20 / 0,80 = 2
Rc = 1 % + (2 × 4 %) = 9 %
CMPC = (9 % × 0,80) + 1 % × (1 – 0,25) × 0,20 = 7,35 %
VAN du projet
VANA 10 % = – 150 000 + 222 500 [1 – (1,0735)–3)] / 0,0735 = 430 196 €
Projet B
Bêta du titre
βt = 1,2 + (1,2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 1,5
Rc = 1 % + (1,5 × 4 %) = 7 %
CMPC = (7 % × 0,80) + 1 % × (1 – 0,25) × 0,20 = 5,75 %
VAN du projet
VANB 10 % = – 150 000 + 222 500 [1 – (1,0575)–3)] / 0,0575 = 447 507 €
Conclusion
En tenant compte du risque relatif aux deux projets, la VAN du projet B étant supérieure à la VAN du projet, le projet B est donc plus
rentable.
195
VI L’estimation des projets d’investissement en avenir

incertain ou indéterminé
Les outils financiers classiques tels que la VAN, le TRI, le DRCI ont été développés à une époque où les
entreprises évoluaient dans un univers relativement stable. Lorsqu’un projet d’investissement est valorisé
par un calcul de VAN, il est analysé dans une configuration bien précise, sans prendre en compte le fait
qu’il peut subir des modifications par la suite. Face à une grande incertitude, les entreprises avaient ten-
dance à augmenter le taux d’actualisation des flux de trésorerie à venir, qui s’accompagnait d’une diminu-
tion de la VAN du projet.
D’autres méthodes ont vu le jour pour appréhender un environnement incertain, dans lequel il est difficile
d’anticiper les cash-flows futurs générés par un projet.
En situation d’avenir incertain probabilisable, les entreprises affectent une probabilité de réalisation aux
différents flux de trésorerie à venir. Le projet sera retenu si l’espérance des flux de trésorerie actualisée est
supérieure à l’investissement initial. L’utilisation du théorème de Bayes, par l’élaboration d’arbres de
décisions, permet d’intégrer l’impact des probabilités d’apparition d’une année sur l’autre. En situation
d’avenir incertain non probabilisable, des critères d’aide à la décision permettent de sélectionner un projet
d’investissement (critère de Laplace, critère de Wald, critère de Hurwitz, critère de Savage).
A Le calcul de l’espérance et de l’écart-type de la VAN

Lorsque les flux sont incertains, on peut déterminer une espérance de la VAN et un écart-type de la VAN
afin de mesurer la rentabilité et le risque du projet. La détermination des probabilités affectées à chacun
des flux résulte de statistiques issues des années précédentes.
– déterminer les valeurs prises par le FTE d’un exercice donné en retenant plusieurs hypothèses (situation
optimiste, situation réaliste, situation pessimiste, etc.) ;
– affecter une probabilité à chacune des valeurs ;
– calculer l’espérance de la VAN, sa variance et son écart-type.
L’espérance de la VAN mesure la rentabilité. Un projet est retenu si l’espérance de la VAN est positive.
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet pour lequel l’espérance
de la VAN est la plus élevée.
L’écart-type de la VAN mesure le risque d’un projet. Tout projet pour lequel le risque est supérieur à
la norme fixée sera rejeté. Le projet le moins risqué est celui pour lequel l’écart-type de la VAN et le coef-
ficient de variation sont les plus faibles.
196
En principe, plus l’espérance de la VAN est élevée, plus le projet est risqué. L’investisseur doit alors procéder
à des arbitrages privilégiant soit :
– une rentabilité maximale avec un niveau de risque élevé ;
– un moindre risque avec un niveau de rentabilité plus faible.
L’espérance et l’écart-type de la VAN sont déterminés de la façon suivante :
E(VAN) = – Capital investi + E(Xi1) [1 + i]−1 + E(Xi2) [1 + i]−2 + … + E(XiN) [1 + i]−n
VAR(VAN) = V(Xi1) [1 + i]−2 + VAR(Xi2) [1 + i]−4 + … + VAR(XiN) [(1 + i)−n]2
∂(VAN) = √ VAR(VAN)
∂(VAN)
Coefficient de variation = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
E(VAN)
Avec :
–
Xi = FTE ;
–
E(Xi) = ∑ pi × Xi ;
–
VAR(Xi) = ∑ pi × [Xi – E(Xi)]² = ∑ pi (Xi)² – [E(Xi)]².
APPLICATION CORRIGÉE : Projet d’investissement en avenir incertain

Soit un investissement prévu le 01/01/N pour 40 000 €, générant les flux de trésorerie prévisionnels suivants :
N N+1 N+2
pi FTD (Xi) pi FTD (Xi) pi FTD (Xi)
0,20 15 000 0,15 20 000 0,00 0
0,50 25 000 0,60 10 000 0,70 18 000
0,30 20 000 0,25 15 000 0,30 15 000
Le taux d’actualisation retenu est de 10 %.
Calculer l’espérance de la VAN du projet.
197
Corrigé
Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type
Année N
pi Xi piXi pi(Xi)²
0,20 15 000 3 000 45 000 000
0,50 25 000 12 500 312 500 000
0,30 20 000 6 000 120 000 000
Total 21 500 477 500 000
E(Xi) = 21 500
VAR(Xi) = 477 500 000 – (21 500)2 = 15 250 000
б(Xi) = √15 250 000 = 3 905
Année N+1
pi Xi piXi pi(Xi)²
0,15 20 000 3 000 60 000 000
0,60 10 000 6 000 60 000 000
0,25 15 000 3 750 56 250 000
Total 12 750 176 250 000
E(Xi) = 12 750
VAR(Xi) = 176 250 000 – (12 750)2 = 13 687 500
б(Xi) = √13 687 500 = 3 700
Année N+2
pi Xi piXi pi(Xi)²
0,00 0 0 0
0,70 18 000 12 600 226 800 000
0,30 15 000 4 500 67 500 000
Total 17 100 294 300 000
E(Xi) = 17 100
VAR(Xi) = 294 300 000 – (17 100)2 = 1 890 000
б(Xi) = √1 890 000 = 1 375
Calcul de l’espérance de la VAN et de l’écart-type de la VAN

E(VAN) = – 40 000 + 21 500 (1,10)–1 + 12 750 (1,10)–2 + 17 100 (1,10)–3 = 2 930
L’espérance de la VAN est positive. Le projet est rentable.
198
B La théorie des jeux

La théorie des jeux prend en compte le risque et les réactions des investisseurs. Les critères de choix
sont adaptés aux diverses attitudes possibles de l’investisseur face au risque. Ils sont au nombre de cinq :
– le critère de Laplace consiste à retenir le projet pour lequel l’espérance mathématique est la plus élevée ;
– le critère du maximin (ou critère de Wald) met en évidence une stratégie de prudence visant à mini-
miser les pertes, le projet retenu étant celui pour lequel le résultat minimum est le plus élevé (choisir le
maximum des minimum) ;
– le critère du maximax met en évidence une stratégie est audacieuse et risquée car elle vise à retenir
le gain maximal dans la mesure où le projet retenu est celui pour lequel le résultat maximum est le plus
élevé (maximum des maximums) ;
– le critère du minimax ou critère de Savage met en évidence une stratégie de prudence, consistant
à retenir la décision pour laquelle le regret maximal est le plus faible ;
– le critère d’Hurwitz consiste à retenir à la fois le gain maximum et le gain minimum en affectant plus
ou moins d’importance à l’un ou à l’autre selon un critère choisi arbitrairement selon l’optimisme du
décideur.
APPLICATION CORRIGÉE : Théorie des jeux

Soient deux projets A et B générant les flux prévisionnels suivants (K€) :
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3

Projet A 5 000 4 000 6 000
Projet B 8 000 1 000 600
Projet C 7 000 3 000 2 000
Quel projet retiendriez-vous selon les différents critères issus de la théorie des jeux ?
Corrigé
Critère de Laplace
E(Ra) = (5 000 + 4 000 + 6 000) / 3 = 5 000
E(Rb) = (8 000 + 1 000 + 600) / 3 = 3 200
E(Rc) = (7 000 + 4 000 + 2 000) / 3 = 4 000
Selon le critère de Laplace, on retient le projet qui maximise l’espérance mathématique. Le projet retenu est le projet A.
199
Critère du maximin ou critère de Wald

Min A = 4 000
Min B = 600
Min C = 2 000
Selon le critère de Wald, on détermine le flux le plus faible et on retient le maximum des minimums. Le projet retenu est le projet A.
Critère du maximax
Max A = 6 000
Max B = 8 000
Max C = 7 000
Selon le critère du Maximax, on détermine le flux le plus élevé et on retient le maximum des maximums. Le projet retenu est le projet B.
Critère du minimax ou critère de Savage

Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Regret maximum
Projet A (1) 3 000 0 0 3 000
Projet B (2) 0 3 000 5 400 5 400
Projet C (3) 1 000 1 000 4 000 4 000
(1) 8 000 – 5 000 = 3 000 ; 4 000 – 4 000 = 0 ; 6 000 – 6 000 = 0
(2) 8 000 – 8 000 = 0 ; 4 000 – 1 000 = 3 000 ; 6 000 – 600 = 5 400
(3) 8 000 – 7 000 = 1 000 ; 4 000 – 3 000 = 1 000 ; 6 000 – 2 000 = 4 000
Selon le critère de Savage, on calcule l’écart (ou regret) du flux de chaque projet par rapport au flux le plus élevé parmi l’ensemble des
projets ; on retient le plus faible du regret maximal. Le projet retenu est le projet A.
Critère d’Hurwicz
Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Moyenne pondérée
Projet A 5 000 4 000 6 000 5 400 (1)
Projet B 8 000 1 000 600 5 780 (1)
Projet C 7 000 3 000 2 000 5 500 (1)
(1) (0,7 × 6 000) + (0,3 × 4 000) = 5 400 ; (0,7 × 8 000) + (0,3 × 600) = 5 780 ; (0,7 × 7 000) + (0,3 × 2 000) = 5 500
Selon le critère d’Hurwicz, on applique des coefficients de pondération (par exemple 70 % et 30 %) aux flux les plus élevés et les plus
faibles et on retient le maximum de la moyenne pondérée. Le projet retenu est le projet B.
200
C Les arbres de décision

Il est établi un arbre de décision lorsque l’entreprise est confrontée à des décisions multiples et séquen-
tielles en matière d’investissement. Son élaboration met en évidence des « carrés » représentant les
nœuds décisionnels et des « cercles » représentant les nœuds d’évènements. À chaque nœud de
décision, on choisira la décision conduisant à la VAN la plus élevée.
APPLICATION CORRIGÉE : Arbre de décision

Une société envisage un projet d’investissement de 300 000 € à réaliser début N+1, générant les flux nets prévisionnels suivants :
Année 1 Année 2
Hypothèse pessimiste Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,6 Probabilité de 0,5
FNT = 150 000 € FNT = 160 000 €
Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,5
FNT = 200 000 €
Hypothèse optimiste Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,4 Probabilité de 0,3
FNT = 200 000 € FNT = 180 000 €
Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,7
FNT = 250 000 €
Le taux d’actualisation retenu est de 10 %.
1. Présenter l’arbre de décision.
2. Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN du projet.
Corrigé
1. Arbre de décision
Pi Période 1 Pi Période 2 Pi
0,5 160 000 0,6 × 0,5 = 0,3
0,6 150 000

0,5 200 000 0,6 × 0,5 = 0,3
I = 300 000
0,3 180 000 0,4 × 0,3 = 0,12
0,4 200 000
0,7 250 000 0,4 × 0,7 = 0,28
201
2. Espérance et écart-type de la VAN

Cas Van des FNT (Xi) pi piXi pi (Xi)²
1 – 31 405 (1) 0,30 9 422 295 882 208
2 1 653 (2) 0,30 496 819 723
3 30 579 (3) 0,12 3 669 112 209 029
4 88 430 (4) 0,28 24 760 2 189 562 172
Total 19 503 2 598 473 132
(1) – 300 000 + 150 000 (1,10)–1 + 160 000 (1,10)–2 = – 31 405
(2) – 300 000 + 150 000 (1,10)–1 + 200 000 (1,10)–2 = 1 653
(3) – 300 000 + 200 000 (1,10)–1 + 180 000 (1,10)–2 = 30 579
(4) – 300 000 + 200 000 (1,10)–1 + 250 000 (1,10)–2 = 88 430
E(VAN) = Σ pi Xi = 19 503
VAR(VAN) = Σ pi (Xi)² – [E(VAN)]² = 2 598 473 132 – (19 503)² = 2 218 106 123
б(VAN) = √VAR (VAN) = √2 218 106 123 = 47 097
VII L’approche par les options réelles

Dans un environnement incertain, il est particulièrement difficile d’anticiper les cash-flows futurs générés
par un projet. Bien souvent, selon l’évolution de la situation, les entreprises sont amenées à modifier les
caractéristiques du projet, en reportant le lancement du projet, en élaborant des développements sur la
base du projet initial, ou en abandonnant le projet en cours. Selon Stewart Myers (1984), l’approche par
les options réelles permet d’intégrer l’impact des opportunités dans la décision d’investissement. L’idée sur
laquelle se fonde ce concept est qu’une opportunité d’investissement peut être comparée à une
option ; l’entreprise réalise un investissement de faible importance pour acquérir l’option ; elle conserve
ensuite cette option jusqu’à une date donnée, ou jusqu’à ce qu’une opportunité se présente.
Selon les circonstances favorables ou non, l’entreprise décidera soit :
– de différer le projet (option de report) ; cette option permet à l'entreprise de retarder le projet afin de
disposer de plus d'information ;
– de ne le réaliser que partiellement, puis de l’étendre (option d’expansion) ; cette option permet à l’en-
treprise d’accroître le projet dans le temps ;
– d’abandonner le projet ; cette option est réalisée dès lors que le projet génère des flux financiers néga-
tifs ou alors lorsque l’interruption du projet génère des flux plus importants que si le projet avait été
poursuivi.
202
La méthode repose sur la décomposition du projet d’investissement en deux étapes : une première étape
d’observation (faible décaissement à réaliser), puis une seconde étape correspondant à l’exercice ou à
l’abandon de l’option.
Selon Robert McDonald et Donal Siegel, il peut être intéressant de réaliser un investissement en situation
d’incertitude, même si la VAN est négative. En effet, la VAN globale d’un projet englobe la VAN de base et
la valeur de l’opportunité (croissance, désistement, etc.), correspondant à la valeur de l’option réelle.
La valorisation des options réelles est réalisée par les modèles binomiaux de Cox, Ross, Rubinstein et le
modèle de Black et Scholes.
Ces modèles mettent en évidence les critères suivants :
– le prix d’exercice (PE), correspondant soit au coût de l’investissement futur dans le cas d’une option
d’achat, soit au prix de cession dans le cas de l’abandon d’un projet (option de vente) ;
– le taux sans risque (r), correspondant à un taux d’intérêt composé en continu dans le modèle de Black
et Scholes : ln (1 + i) ;
– le temps s’écoulant jusqu’à la maturité (n), correspondant à la date de la réalisation du projet futur,
ramenée à l’époque zéro (cas d’un investissement reporté ou d’un investissement d’expansion), ou de
l’époque zéro à la date de la réalisation du projet futur (cas de l’abandon d’un projet) ;
– la volatilité (α) du cours du sous-jacent, mesurée par l’écart des variations du sous-jacent ;
– le cours actuel de l’actif sous-jacent (Spot S), correspondant à la valeur actuelle des flux de trésorerie
procurés par le projet.
A L’option de différer un projet

Un projet d’investissement peut ne procurer des flux de trésorerie qu’au-delà d’une certaine période. Il
peut nécessiter des travaux de recherche et de développement avant de pouvoir générer des flux. L’option
de différer est assimilée à un call (droit de réaliser l’investissement).
L’entreprise n’exercera l’option (différer le projet) que si la valeur globale du projet est positive.
Valeur globale du projet = VAN du projet initial + Valeur de l’option d’achat
B L’option d’expansion d’un projet

Avant de prendre la décision d’abandonner un projet d’investissement (VAN initiale négative), il est néces-
saire de prendre en compte l’option de croissance. L’option d’expansion est assimilée à un call (droit de
réaliser l’investissement avec la possibilité de l’étendre dans le futur).
L’entreprise n’exercera l’option (étendre le projet) que si la valeur globale du projet est positive.
Valeur globale du projet = VAN du projet initial + Valeur de l’option d’achat
203
C L’abandon du projet
L’option d’abandon est assimilée à un put (droit de vendre). Le projet sera cédé au prix de l’exercice.
L’entreprise n’exercera l’option de vente que si la valeur de revente des actifs du projet est supérieure à la
valeur actuelle de la poursuite du projet.
D La valorisation de l’option
La valeur de l’option est déterminée en utilisant le modèle binomial ou le modèle de Black et Scholes.
1 L’utilisation du modèle de Black et Scholes

La valeur du call est déterminée à partir de π(x1) et de π(x2), lus dans la table de Gauss.
S
ln ¯¯¯¯¯¯¯¯ + (r + 0,5 α²) × n
PE
x1 = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
α × √n
x2 = x1 – α √n
Si x est < 0 : π(– x) = 1 – π(x)
Valeur du call (C) = S × π(x1) – PE × e–r n × π(x2)

Valeur du put (P) = C + PE (1 + i)–n – S
2 L’utilisation du modèle binomial

Les étapes suivantes doivent être respectées :
calcul du coefficient de hausse du sous-jacent : eα√n ;
–
–
calcul du coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / Coefficient de hausse ;
calcul de la probabilité de hausse du sous-jacent : (er – Coefficient de baisse du sous-jacent) / (Coefficient
–
de hausse du sous-jacent – Coefficient de baisse du sous-jacent) ;
– calcul de la probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – Probabilité de hausse du sous-jacent ;
– élaboration de l’arbre d’évènements (aucune décision n’est prise) : la valeur de l’investissement est
déterminée en partant du début du graphe :
• S = FTD actualisés du projet initial,
• S1 = S × Coefficient de hausse du sous-jacent,
• S2 = S × Coefficient de baisse du sous-jacent, etc. ;
204
– élaboration de l’arbre de décisions (en partant de la fin du graphe) : la valeur du projet avec expansion
est comparée à sa valeur sans expansion ; l’évaluation se fait ensuite par l’approche risque neutre : les
valeurs sont actualisées au taux sans risque compte tenu de leurs probabilités respectives à la hausse et
à la baisse.
• Cn = MAX [(Sn × (1 + g) – Coût supplémentaire) ; Sn],
• Cn – 2 = MAX [(Cn × Probabilité de hausse) + (Cn – 1 × Probabilité de baisse)] × e–r ; Sn − 2], etc.,
g = taux de croissance résultant de l’expansion ;
– calcul du put : P = C – S + (PE × e–nr) + D.
APPLICATION CORRIGÉE : Rentabilité d’un investissement en avenir incertain – Méthode des options réelles
Une entreprise souhaite investir en deux temps, en réalisant un premier investissement de 2 000 K€ au 01/01/N+1 qui lui permettrait
de générer des flux de trésorerie actualisés de 1 800 K€ pour l’année N+1. Si la conjoncture est favorable, l’entreprise souhaite réaliser
un investissement supplémentaire dès le 01/01/N+2, d’un montant de 1 000 K€, qui lui permettrait de dégager des flux de trésorerie
annuels de 2 500 K€ pendant 3 ans.
Le taux d’intérêt sans risque est de 3 %. Le coût du capital est de 8 %. L’écart-type de la rentabilité du projet est de 30 %.
La valorisation de l’option d’expansion sera réalisée avec le modèle de Black & Scholes.
Le projet global est-il rentable ?
Corrigé
Rentabilité du projet
Calcul de la VAN du projet initial
VAN = – 2 000 + 1 800 = – 200 K€ < 0
Le projet n’est pas rentable. Toutefois, la possibilité de réaliser un nouvel investissement le 01/01/N+2 peut être créateur de valeur, d’où
la nécessité de prendre en compte l’option d’expansion avant de prendre la décision d’abandonner le projet.
Calcul du call (C)
S = Valeur du second projet début N+2 = [2 500 × ((1 – (1,08)–3) / 0,8] (1,03)–1 = 6 255 K€
PE = Coût de l’investissement supplémentaire = 2 500 K€
r = Taux sans risque = 3 %
Volatilité = 30 %
x1 = [ln (6 255 / 2 500) + (0,03 + (0,5 × 0,302)) × 3] / 0,3023 = 2,19
π(x1) est lu dans la table de Gauss : 0,98574
x2 = 2,19 – (0,3023) = 1,67
π(x2) est lu dans la table de Gauss : 0,95254
C = (6 255 × 0,98574) – (2 500 × 0,95254 × e–3 × 0,03) = 3 989 K€
Valeur du projet global
Valeur du projet = – 200 + 3 989 = 3 789 K€ > 0
La prise en compte du projet d’expansion amène à réaliser le projet.
205
VIII Le désinvestissement
VV = Valeur vénale nette des actifs cédés lors du désinvestissement
FTE = Flux de trésorerie d’exploitation perdus sur la période n
n = Nombre d’années restantes si l’exploitation avait été menée à son terme
CMPC = Coût du capital attendu de la société cédante
A Les principes du désinvestissement

Le désinvestissement représente une rupture avant terme du cycle d’investissement. De telles déci-
sions permettent de réduire la diversification d’une entité et de réallouer les flux de trésorerie issus des ces-
sions d’actifs vers d’autres acquisitions, générant des effets de synergie liés aux nouveaux investissements,
s’inscrivant ainsi dans un processus de création de valeur.
Différentes théories montent que le désinvestissement impacte la valeur d’une entité ; il est un moyen
d’éviter le risque de faillite, il envoie des signaux au marché et intervient dans les conflits d’agence.
B Le désinvestissement, source de création de richesse

L’opportunité d’un désinvestissement est mesurée en comparant le flux monétaire dégagé lors du désin-
vestissement, suite à la cession des actifs, à la baisse des flux de liquidités engendrée par la baisse du
volume des affaires :
VAN = VV – ∑ FTE (1 + CMPC)–n
Une VAN positive est le signe de création de richesse pour les actionnaires.
Le désinvestissement est un moyen d’éviter le risque de faillite de certains groupes en situation finan-
cière fragile et de leur permettre de poursuivre leur activité en entreprenant de nouveaux investissements
plus rentables, se traduisant par une création de valeur pour les actionnaires.
Lorsque le désinvestissement est réalisé dans une optique de recentrage, il permet de céder les actifs
d’une entité ayant peu de liens stratégiques et dégageant de faibles synergies industrielles avec les autres
activités du groupe. La valeur de ces mêmes actifs, placés dans un autre contexte bénéficiant de synergies
industrielles élevées, serait plus importante ; ainsi, le désinvestissement peut profiter à la fois à l’acheteur
et au vendeur. En effet, l’acheteur, en proposant un prix supérieur à la valeur des actifs (meilleur usage des
actifs), améliorera les performances économiques, le cours de l’action augmentera se traduisant par une
création de valeur pour les actionnaires.
206
C L’approche par les options

Le désinvestissement constitue à la fois une opération d’investissement et une opération de financement,
puisque désinvestir signifie réinvestir, se désendetter ou distribuer des dividendes. Pour juger de
la création de valeur, le seul critère de la VAN ne suffit pas ; l’approche par les options constitue un outil
d’analyse plus performant. Les théories de Myers (1977), d’Allaz (1990) et de Sentis (1998) montrent que
la VAN doit être majorée d’une prime d’option, prenant en compte la flexibilité attachée au projet de
désinvestissement (option de développement lié à la réallocation des ressources utilisées pour les actifs
existants ou pour de nouveaux actifs).
D La réaction du marché financier

1 L’apport de la théorie des signaux
Différentes théories, dont celles de Sicherman et Pettway, Slovin, Suska et Ferraro, ont montré que
l’information véhiculée par une décision de désinvestissement se répercute sur le cours de l’action de l’en-
tité cédante. Lorsque les actions sont sous-évaluées par le marché, les entités sont tentées de rejeter des
projets d‘investissement rentables et de désinvestir plutôt que de faire appel aux actionnaires pour financer
les projets d’investissements rentables. Le marché, comprenant ce signal, a tendance à réviser le cours de
l’action à la hausse.
Il semblerait que les entreprises sous-évaluées de « bonne qualité », souhaitant désinvestir, véhiculeraient
une information positive sur la qualité de leur entreprise, dès lors qu’elles annoncent le prix de la tran-
saction ; la variation du cours boursier de leurs actions serait plus forte que celle des entreprises qui n’an-
noncent pas le prix de cession.
2 L’apport de la théorie l’agence

La théorie de l’agence, développée par M. Jensen et W. Meckling, prend en compte la résolution de
conflits d’intérêts entre dirigeants, actionnaires et créanciers. Les coûts d’agence représentent les
coûts de surveillance et de contrôle engagés par les actionnaires et les créanciers à l’égard des
dirigeants. L’opération de désinvestissement peut s’accompagner de conflits d’intérêts entre les diri-
geants et les actionnaires. Les dirigeants, en cédant des actifs, peuvent agir dans leurs propres intérêts,
s’ils privilégient leurs rémunérations à court terme (atteindre rapidement des objectifs de rentabilité) en
contradiction avec les intérêts des actionnaires, qui souhaitent que le désinvestissement soutienne la pro-
fitabilité à long terme. Les études menées par H. Tehranian, N. Travlos et J. Waegelein confirment que le
marché réagit plus favorablement à l’annonce d’un désinvestissement lorsque les dirigeants sont soumis à
des performances à long terme plutôt qu’à court terme.
207
Chapitre
MODALITÉS DE FINANCEMENT 11
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre doit vous permettre d’identifier la politique financière
mise en œuvre par les sociétés afin de financer le plus judicieusement possible les emplois de leur politique
économique.
– Comparer les sources de financement ;
– Estimer l’impact du choix d’une source sur la structure financière ;
– Analyser les nouveaux outils de financement ;
– Appréhender le fonctionnement et les objectifs du capital investissement.
I Les sources de financement

En fonction de son contexte et de sa taille, l’entreprise met en œuvre une politique financière afin de
financer le plus judicieusement possible les emplois de sa politique économique.
A Le financement par fonds propres
1 L’autofinancement
L’autofinancement est la part de la capacité d’autofinancement qui n’est pas distribuée. Il sup-
pose la mise en réserve des résultats en vue de remplacer les immobilisations existantes et de financer
la croissance. Les établissements de crédit n’accordent un emprunt pour financer un équipement que si
l’entreprise finance une partie de la valeur du projet par fonds propres (au moins 30 %).
L’autofinancement favorise et augmente l’indépendance financière de l’entreprise, réduisant ainsi le risque
lié à l’endettement. La hausse des capitaux propres provoque une hausse de la valeur des actions, géné-
rant une plus-value potentielle dans le cas d’une éventuelle cession à terme. L’autofinancement suppose
toutefois une rentabilité suffisante. Il peut conduire à des investissements non rentables, voire démesurés
et engendrer des coûts d’agence. Il constitue une source de financement onéreuse (augmentation du taux
de rentabilité des capitaux propres exigé par les actionnaires, égal au taux sans risque, majoré d’une prime
de risque). 209
2 L’augmentation de capital
L’augmentation de capital peut être effectuée par émission d’actions ou de parts sociales nouvelles. Elle
peut être réalisée par apports en numéraire, en nature ou par incorporation de réserves. Cette dernière
entraîne une distribution d’actions gratuites aux actionnaires proportionnellement au nombre d’actions
qu’ils détiennent. Elle ne constitue pas un véritable mode de financement car il s’agit d’un simple transfert
comptable entre les réserves et le capital. Son objectif est de donner une meilleure image financière
de la société grâce à un capital plus important et de répondre aux exigences des banques qui
peuvent exiger, en cas de prêts à accorder, que les sommes inscrites en réserves soient transférées dans le
capital afin d’éviter que ces sommes soient distribuées aux actionnaires sous forme de dividendes.
L’augmentation de capital peut également être effectuée par augmentation de la valeur nominale des
titres dès lors que les actionnaires ou les associés ont donné leur consentement.
On distingue différentes catégories d’actions :
– les actions ordinaires : elles représentent une part de propriété dans une entreprise et donnant droit
de vote ;
– les actions à dividende prioritaire : elles donnent droit à une distribution prioritaire ainsi qu’à un
dividende plus important, mais sans aucun droit de vote correspondant ;
– les actions privilégiées : elles représentent une part du capital d’une société et garantissent un divi-
dende annuel fixe et un droit privilégié sur l’actif en cas de liquidation ;
– les stock-options : ils représentent une forme de rémunération versée par une société. Il s’agit d’une
option d’achat (call) offerte à un salarié sur un certain nombre d’actions de sa société. Il existe les options
donnant droit à la souscription d’actions (émission d’actions nouvelles) et celles donnant droit à l’achat
d’actions provenant d’un rachat en bourse. Si le salarié exerce l’option, il achète les actions au cours de
l’action, à la date à laquelle les stock-options lui ont été attribués.
Les titres sont rarement émis à la valeur nominale. Le prix d’émission est compris entre la valeur nominale
et la valeur réelle du titre avant l’augmentation de capital (valeur boursière dans les sociétés cotées). Afin
d’attirer les souscripteurs, les titres sont émis à une valeur inférieure à leur valeur réelle. Il en résulte une
baisse du cours du titre après l’augmentation de capital. Les actionnaires anciens bénéficient d’un droit
préférentiel de souscription attaché à chaque action ancienne qu’ils détiennent (droit d’attribution pour
les augmentations de capital par incorporation de réserves), destiné à maintenir leur droit dans le capital,
à compenser la perte de valeur subie par leurs actions anciennes et leur donner la priorité pour souscrire
aux actions nouvelles.
La loi ne prévoit pas de droit préférentiel de souscription dans les SARL et dans les sociétés de personnes.
Un tel droit peut toutefois être créé dans les statuts. Les augmentations de capital sans droit préférentiel de
souscription sont qualifiées d’augmentations de capital au fil de l’eau. L’émission peut être réalisée lorsque
le prix d’émission est proche de la valeur de l’action avant l’augmentation de capital car la perte subie par
les actionnaires anciens sera négligeable.
L’augmentation de capital augmente la garantie des tiers. Toutefois, elle constitue une source de finan-
cement onéreuse (hausse des dividendes à verser) ; compte tenu du risque économique, les actionnaires
exigent un taux de rémunération supérieur à celui exigé par les prêteurs.
210
Chapitre 11 - Modalités de financement
L’augmentation de capital suppose la capacité des actionnaires à recapitaliser et peut provoquer des effets
de dilution du capital et une perte du contrôle de la société en cas de nouveaux actionnaires ou associés,
lorsque les actionnaires anciens ne sont pas prêts à souscrire les nouvelles actions ou les parts sociales.
Il en résulte une baisse du bénéfice net par action (effet dilutif de l’augmentation de capital sur le BPA).
Toutefois, les fonds levés par la société seront réinvestis et se traduiront par une hausse du résultat. Le BPA
après l’augmentation de capital sera supérieur, dans ce cas, au BPA avant l’augmentation de capital (effet
relutif de l’augmentation de capital sur le BPA).
APPLICATION CORRIGÉE : Valeur d’une action après une double augmentation de capital simultanée
La société CAP, au capital de 500 000 actions de nominal 5 € et ayant réalisé en N un résultat net comptable de 1 045 000 €, envisage
de réaliser une double augmentation de capital simultanée début N+1 afin de financer un projet d’investissement :
– émission en numéraire de 100 000 actions au prix de 8 € ;
– distribution de 50 000 actions gratuites.
La valeur de l’action avant l’augmentation de capital est de 10 €.
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital.
2. Calculer le droit préférentiel de souscription et le droit d’attribution.
3. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
4. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice par action (BPA) iden-
tique.
Corrigé
1. Valeur de l’action après l’augmentation de capital
Éléments Nombre d’actions Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 550 000 12 6 600 000
Augmentation de capital en numéraire 190 000 8 1 520 000
Augmentation de capital par incorporation de réserves 60 000 0 0
Après l’augmentation de capital 800 000 10,15 8 120 000
La valeur de l’action après l’augmentation de capital est de 8 120 000 / 800 000 = 10,15 €
2. Calcul du DPS
DPS + DA = 12 – 10,15 = 1,85 €
Selon la parité « 190 000 actions nouvelles pour 550 000 actions anciennes » :
DPS = (10,15 – 8) × 190 000 / 550 000 = 0,74 €
Selon la parité « 60 000 actions gratuites pour 550 000 actions anciennes » :
DA = 10,15 × 60 000 / 550 000 = 1,11 €
Vérification : 0,74 + 1,11 = 1,85 €
211
3. Incidence de l’augmentation de capital

Perte sur les actions anciennes = 550 000 (10,15 – 12) = – 1 017 500 €
La perte est compensée par le gain réalisé sur les actions souscrites [190 000 (10,15 – 8) = 408 500 €] et sur les actions obtenues
gratuitement (60 000 × 10,15 = 609 000 €), soit un gain total de 1 017 500 €.
La richesse globale est donc inchangée.
4. Résultat net en N+1

Avant l’augmentation de capital
BPA = 1 045 000 / 550 000 = 1,90 €
Après l’augmentation de capital
BPA = Résultat net / 800 000 = 1,9 ; on trouve un résultat net de 1 520 000 €
Le résultat doit donc progresser de 475 000 € (1 520 000 – 1 045 000) afin que le BPA soit inchangé.
3 L’augmentation des capitaux propres par offre au public de titres financiers

L’ordonnance du 22 janvier 2009 a substitué à la notion d’« appel public à l’épargne » celle d’« offre
au public de titres financiers ». L’offre au public de titres financiers (OPTF) consiste à communiquer à
des personnes une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir pour qu’un
investisseur soit en mesure de décider d’acheter ou souscrire ces titres ; cette définition s’applique égale-
ment au placement de titres financiers par des intermédiaires financiers.
Un document d’information détaillé relatif à l’émetteur et aux titres offerts doit être mis à disposition
des investisseurs afin de leur permettre d’évaluer le patrimoine, la situation financière, la rentabilité, etc.
de l’émetteur. Ce document, dénommé prospectus, est soumis au visa de l’AMF, dans une optique de
protection des investisseurs. Le règlement Prospectus (UE n° 2017/1129) a augmenté à 8 M€ le seuil en
dessous duquel un émetteur réalisant une OPTF peut être dispensé de prospectus. Ce montant est calculé
sur une période de douze mois suivant la date de la première offre. Afin d’éviter une multiplication des
offres inférieures aux seuils fixés par chaque État membre, le calcul doit prendre en compte les autres offres
réalisées en UE. Pour les offres inférieures à ce seuil, un document d’information synthétique (DIS)
doit être établi, comportant un certain nombre d’informations sur l’émetteur qui engage sa responsabilité
quant à l’exactitude des éléments fournis. Préalablement à la réalisation de l’offre, le DIS doit être déposé
à l’AMF mais n’a pas à être approuvé par cette dernière. Le seuil d’exemption, applicable aux OPTF propo-
sées par l’intermédiaire d’un conseiller en investissements participatifs (CIP), au moyen d’un site internet
de financement participatif, est de 1 M€ et peut être porté à 2,50 M€ pour une offre portant sur des titres
représentant moins de 50 % du capital de l’émetteur.
Certaines offres ne constituent pas une OPTF et sont exemptées de prospectus, soit en raison de leur
montant (100 000 €), soit lorsqu’elles sont adressées à un cercle restreint d’investisseurs (moins de
150 personnes morales ou physiques), ou à des investisseurs qualifiés disposant de compétences et de
moyens pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur les instruments financiers.
212
4 Les financements publics

Dans certains secteurs d’activité, l’État ou les collectivités territoriales sont parties prenantes des projets
entrepreneuriaux par le biais d’aides, de subventions (locales, régionales, nationales ou européennes) ou
de partenariats publics-privés. Ils distribuent des primes et des subventions en faveur des PME, à destina-
tion de la redynamisation locale, dans le cadre du financement des dépenses de recherche et développe-
ment, de la création d’entreprises, d’innovations, etc.
B Le financement par quasi-fonds propres
1 Les prêts subordonnés

Les prêts subordonnés regroupent :
– les prêts participatifs : créés pour renforcer la structure financière des sociétés, ils représentent des
emprunts dont le remboursement est laissé à l’initiative de l’emprunteur. La rémunération est fixée mais
peut être indexée ;
– les titres participatifs : ils sont émis par les sociétés par actions appartenant au secteur public et par
les sociétés coopératives constituées sous la forme de SA ou de SARL ;
– les avances conditionnées : elles représentent des emprunts accordés par l’État dont le rembourse-
ment est conditionné par l’aboutissement d’un projet, comme des avances couvrant des dépenses de
recherche et développement, à rembourser à l’aboutissement du projet ;
– les titres subordonnés : ils sont des obligations dont le remboursement en cas de faillite ou liquidation
de l’émetteur n’est pas prioritaire et est subordonné à celui des autres créanciers détenteurs d’obliga-
tions de rang supérieur. Ils peuvent être remboursés en numéraire ou en actions.
Ces financements peuvent être considérés comme des capitaux propres puisque leur remboursement n’est
qu’éventuel.
2 Les comptes courants d’associés bloqués

Les comptes courants d’associés bloqués sont des comptes sur lesquels des fonds sont laissés par les
associés, pour une durée déterminée, à la disposition de la société. C’est une source de finance-
ment onéreuse car la rémunération est versée aux associés, tant que la trésorerie de l’entreprise n’est pas
suffisante pour rembourser les avances.
213
3 Les titres hybrides donnant accès au capital

VI = Valeur intrinsèque d’un bon C = Cours de l’action à l’instant (t)
PE = Prix de souscription fixé au contrat d’émission
Les titres hybrides sont qualifiés de quasi-fonds propres en raison de leur composante « obligation »
associée à une composante « action », liée à la possibilité d’exercer un droit de conversion ou un droit de
souscription. L’évaluation des droits est réalisée à partir du modèle binomial et du modèle de Black et
Scholes. L’intérêt d’émettre ce type d’obligations est de permettre à l’émetteur de bénéficier d’un
taux inférieur à celui d’un emprunt obligataire classique. La société est toutefois exposée à un risque
de dilution à terme lors de l’exercice des bons. L’intérêt pour le souscripteur est de pouvoir exercer ses
bons lors d’une future augmentation de capital et de pouvoir réaliser une plus-value si le cours de l’action
s’apprécie.
On distingue différentes catégories d’obligations donnant accès au capital :
a Les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA)

Elles sont des obligations auxquelles sont attachés un ou plusieurs bons (BSA) donnant le droit de sous-
crire à des actions nouvelles de la société émettrice à un prix et dans les conditions fixées par le contrat
d’émission. L’investisseur peut soit exercer ses bons et souscrire les actions au prix de fixé par le contrat
d’émission des OBSA, soit acheter les actions sur le marché au cours du marché à la date d’achat. Il peut
revendre ses bons ou les conserver dans la perspective d’une plus-value future sur ses bons. Les bons de
souscription sont des produits spéculatifs et risqués ; ils représentent un effet de levier non négligeable.
La valeur intrinsèque d’un bon (VI) mesure l’intérêt pour l’investisseur à exercer les bons. La valeur temps
mesure les anticipations à la hausse du cours de l’action.
VI à l’instant (t) = (C – PE) × Parité
Avec : Parité = Nombre d’actions à souscrire / Nombre de bons nécessaires pour souscrire les actions.
Si C < PE : la valeur intrinsèque du bon est nulle.
La valeur temps d’un bon (VT) est obtenue par différence entre la cotation du bon et sa valeur intrin-
sèque.
VT à l’instant (t) = Cotation du bon à l’instant t – Valeur intrinsèque du bon
L’investisseur anticipe une hausse de l’action lorsque la cotation du bon à l’instant t est supérieure à sa
valeur intrinsèque. Une hausse du cours de l’action entraîne une hausse de la valeur Intrinsèque, et réci-
proquement. La valeur Temps est élevée lorsque le marché anticipe une hausse de la valeur de l’action, et
réciproquement.
Si C < (PE + VI) : l’investisseur exercera ses bons.
214
b Les obligations à bons de souscription d’actions remboursables (OBSAR)

Elles sont des obligations auxquelles sont attachés un ou plusieurs bons (BSAR), donnant le droit de sous-
crire à des actions remboursables à un prix et dans les conditions fixées par le contrat d’émission.
c Les obligations remboursables en actions (ORA)
Elles sont des obligations dont le remboursement s’effectue obligatoirement en actions de la société émet-
trice selon une parité fixée dans le contrat d’émission. La parité n’est pas modifiable pendant la durée de
l’emprunt, sauf circonstances exceptionnelles (fusions, variations de capital, etc.). Elles n’ont aucun carac-
tère spéculatif. L’obligataire perçoit une rémunération fixe jusqu’à l’échange.
d Les obligations convertibles en actions (OCA)

Elles permettent à leurs détenteurs de convertir à tout moment leurs obligations en actions de la société
émettrice selon une parité fixée dans le contrat d’émission. L’obligataire perçoit une rémunération fixe
jusqu’à la conversion. La conversion résulte de la volonté de l’obligataire et non celle de l’émetteur. L’in-
vestisseur réalisera la conversion s’il anticipe une hausse du cours de l’action, s’il désire une prise de parti-
cipation plus importante ou s’il estime que la rentabilité sera plus importante en termes de dividendes par
rapport aux coupons des obligations.
e Les obligations remboursables en actions nouvelles ou existantes (ORANE)
et les obligations convertibles échangeables en actions nouvelles ou existantes (OCEANE)
Elles permettent à leurs détenteurs de demander le remboursement ou la conversion en actions de la
société émettrice, selon une parité fixée dans le contrat d’émission.
APPLICATION CORRIGÉE : Emprunt obligataire convertible en actions

La société CONV projette de financer un investissement en émettant un emprunt obligataire convertible en actions aux conditions
suivantes :
– Valeur nominale : 5 000 €
– Émission au pair
– Remboursement au pair in fine
– Maturité : 4 ans
– Taux nominal : 1,5 %
– Parité de conversion : 465 actions pour 1 obligation
1. Calculer le taux actuariel à l’émission.
2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 15 € et que les obliga-
taires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investissement entre la date d’émission
et la date de la conversion.
215
Corrigé
1. Taux actuariel à l’émission
Coupon = 5 000 × 1,5 % = 75 €
Taux actuariel (t) : 5 000 = 75 × (1 – (1 + t)–4 / t) + 5 000 (1 + t)–4
On trouve t = 1,5 %, soit un taux égal au taux nominal, car l’émission et le remboursement sont au pair.
2. Taux de rentabilité de l’investissement

En échange d’une obligation de 5 000 €, la conversion permet à l’obligataire de recevoir 465 actions de 15 € chacune, soit une valeur
de 6 975 €. Le gain réalisé est de 6 975 – 5 000 = 1 975 €.
Taux de rentabilité (t) : 5 000 = 75 × (1 – (1 + t)–4 / t) + 6 975 (1 + t)–4
On trouve t = 10 %.
4 Les titres de créances négociables

Les titres de créances négociables (TCN) sont des titres représentant un droit de créance émis au
gré de l’émetteur pour une durée déterminée. Ils sont négociables sur un marché réglementé. On
distingue les billets de trésorerie (titres au porteur), les certificats de dépôt (billets au porteur) et les bons à
moyen terme négociables (titres créés pour transférer des fonds vers le Trésor public).
C Le financement à moyen et long terme par emprunts

et quasi-emprunts
1 Les financements bancaires

Les emprunts contractés auprès des établissements de crédit sont qualifiés d’indivis dans la mesure où il y
a un bénéficiaire et donc indivisibilité de la ressource allouée.
Les principales modalités de remboursement sont les remboursements par amortissements constants, par
annuités constantes et in fine.
Le recours à l’endettement permet de conserver le contrôle de l’entreprise. La société bénéficie de l’effet
de levier tant que le taux de l’emprunt n’excède pas celui de la rentabilité économique.
Toutefois, l’endettement réduit l’autonomie financière de l’entreprise ainsi que le BPA (baisse du résultat
de l’exercice du fait de la hausse des charges d’intérêts). Il constitue une source de financement onéreuse
(charges d’intérêts et remboursements du capital à verser aux échéances). Le risque global est accru (risque
financier en sus du risque économique).
216
2 Les financements obligataires

Une obligation est un titre de créance représentant la part d’un emprunt émis par l’État, une collectivité
publique, une entreprise nationale ou une société privée. Les obligataires sont à taux fixe (le coupon est
régulier et fixé à l’avance) ou à taux variable, en référence à un indice (Euribor).
Les obligations sont classées par les agences de notation en fonction de la qualité de l’émetteur. Les obli-
gations à haut rendement (high yield) sont émises par des entités présentant un risque de défaut élevé.
Les principales modalités de remboursement sont les remboursements par amortissements constants, par
annuités constantes et in fine.
APPLICATION CORRIGÉE : Coût des capitaux investis

Le capital de la société FINE est composé de 2 000 000 actions de nominal 25 €. Au 31/12/N, le cours en bourse est de 50 €.
Les dettes de la société se composent d’un emprunt indivis et d’un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
– emprunt indivis de 20 000 000 €, remboursable in fine fin N+2 au taux de 3,5 % ;
– emprunt obligataire composé de 10 000 obligations de 1 000 €, remboursable au pair in fine fin N+2 au taux de 3 %.
Au 31/12/N, la société pourrait s’endetter au taux de 2 % pour un emprunt indivis et au taux de 1,75 % pour un emprunt obligataire.
La société souhaite réaliser un investissement de 1 000 000 € au 01/01/N+1, amortissable sur 4 ans. Cet investissement générerait un
cash-flow annuel de 250 000 €, constant sur toute la durée du projet. La valeur vénale à l’issue du projet est estimée à 150 000 €.
Le projet est sur 4 ans.
Le bêta du titre est de 1,6. Le taux des OAT est de 1 %. La prime de risque de marché est de 4 %.
Calculer le coût du capital.
Corrigé
Coût du capital
Structure de financement
Capitalisation boursière au 31/12/N : CP = 2 000 000 × 50 = 100 000 000 €
Emprunt indivis au 31/12/N : Vo = 3,5 % (20 000 000) × [1 – (1,02)–2] / 0,02 + 20 000 000 (1,02)–2 = 20 582 468 €
Emprunt obligataire au 31/12/N : Vo = 3 % (10 000 × 1 000) × [1 – (1,0175)–2)] / 0,0175 + (10 000 × 1 000) (1,0175)–2 = 10 243 587 €
Éléments Montants %
Capitaux propres 100 000 000 76 %
Emprunt indivis 20 582 468 16 %
Emprunt obligataire 10 243 587 8%
Total 130 826 055 100 %
Rc = 1 % + (1,6 × 4 %) = 7,4 %
CMPC = (7,4 % × 0,76) + 2 % × (1 – 0,25) × 0,16 + 1,75 % (1 – 0,25) × 0,08 = 5,899 %
217
3 La location-financement
Il existe plusieurs types de locations-financement :
– le crédit-bail correspond à une location assortie d’une option d’achat à un prix déterminé à l’avance ;
en fin de contrat, l’entreprise peut lever l’option et acheter le bien ou restituer le bien ;
– le lease-back représente l’opération par laquelle une entreprise, propriétaire d’un immeuble, vend un
immeuble à une société de location-financement ou à une banque qui le paye comptant. La société de
location-financement ou la banque laisse l’usage de l’immeuble au vendeur en le lui louant dans le cadre
d’un contrat de location-financement ;
– la location-financement adossée représente l’opération par laquelle le locataire sous-loue le bien à
une tierce personne avec l’accord de la société de location-financement.
Ce type de financement supprime tout ou partie des décaissements initiaux et n’obère pas la capacité
d’endettement de l’entreprise. Mais il constitue une source de financement onéreuse (dépôt de garantie
et redevances à verser aux échéances).
4 L’Euro Private Placement (Euro PP)

L’Euro PP est une opération de financement à moyen ou long terme entre une entreprise, cotée
ou non, et un nombre limité d’investisseurs institutionnels qui repose sur une documentation ad
hoc négociée entre l’emprunteur et les investisseurs, avec en général la présence d’un « arrangeur » (éta-
blissement de crédit).
L’Euro PP offre des solutions de financement désintermédiées à des petites et moyennes entre-
prises ou des entreprises de taille intermédiaire qui n’ont pas accès aux marchés obligataires publics.
C’est un financement remboursable in fine, à un taux variable ou fixe, qui se présente sous la forme d’un
prêt ou d’un emprunt obligataire, d’une durée de 5 à 10 ans. Les investisseurs sont des compagnies d’as-
surance, des mutuelles, des fonds de pension et des sociétés de gestion qui lèvent des fonds auprès de
mutuelles, de family office.
Contrairement à une émission d’un emprunt obligataire publique, les caractéristiques de l’émission sont
négociées entre les investisseurs et les emprunteurs, les formalités d’émission sont plus rapides et moins
onéreuses.
Des clauses spécifiques peuvent être introduites pour protéger les investisseurs. Aucune divulgation d’in-
formations, ni de notation financière n’est exigée.
Depuis l’émission en 2012 du premier Euro PP, la charte Euro PP sert de cadre de référence destiné à
faciliter les relations emprunteurs-investisseurs ; elle s’est modernisée, en accompagnant davantage les
nouveaux émetteurs grâce à un guide regroupant l’ensemble des documents requis, en accélérant la durée
d’exécution qui est passée de trois mois à six semaines et en instaurant des labels « green », « social » ou
« durable ».
218
D Le capital-investissement ou private equity

Le capital-investissement offre des solutions de financement à des entreprises non encore cotées,
en leur apportant des capitaux propres, via une prise de participation au capital, dans le but de
financer leur démarrage, leur développement ou leur transmission. Cette opération s'effectue en
achetant soit des titres existant auprès d'anciens actionnaires, soit des titres nouvellement émis lors d'une
augmentation de capital. Les capitaux sont collectés auprès d'investisseurs institutionnels ou de particuliers
(sociétés de capital-risque, business angels, clubs d'investisseurs spécialisés dans les activités liées au déve-
loppement durable, bio, etc., fonds de capital-risque). La plupart du temps, le capital investissement est
réalisé par des fonds spécialisés ou par des particuliers fortunés, dont le but est de réaliser des plus-values
par la revente des titres à d'autres fonds ou par des cessions lors d'une introduction en bourse.
Le capital-investissement soutient ainsi la création de start-up (capital-innovation), participe à la crois-
sance ou à la transformation de PME et d’entreprises de taille intermédiaire (capital-développement) et
contribue à la transmission d’entreprises (capital-transmission).
On distingue :
– le capital-amorçage (Seed Capital) dont l'objectif est de financer des entreprises avant ou juste après
le démarrage de leur activité ou du lancement d'un nouveau produit. C'est à ce stade que le risque est
le plus élevé ;
– le capital-création (start-up) dont le but est de financer des entreprises dont la création est récente ou
pendant leur premier développement ; les entreprises ont moins de trois ans et sont encore déficitaires.
La décision d'entrer au capital d'une PME est prise après l'étude de son business plan, établi sur au
moins trois ans. Les critères retenus diffèrent de ceux utilisés par les banques ; ils prennent en compte
l'expérience des créateurs, le caractère innovant du produit ou du service, sa place disponible sur le mar-
ché, etc. L'entrée d'investisseurs dans le capital des petites entreprises constitue un effet de levier impor-
tant pour accéder au financement bancaire. Ils sont de véritables partenaires de la société, s'impliquant
dans la gestion de la société et partageant aussi bien les risques de lancement et de développement que
les profits en cas de succès. Les entreprises peuvent profiter de leurs conseils et de leur expérience. Tou-
tefois, l'intervention des investisseurs n'est que ponctuelle. Ces derniers doivent se désengager à court
ou moyen terme, leur objectif étant de réaliser une plus-value en cédant leurs titres soit aux associés
initiaux, soit à un groupe industriel ou financier, soit ou à une structure de capital-développement, soit
par une introduction en Bourse de l'entreprise cible.
Le private equity se présente sous plusieurs formes, en fonction des stades de vie de l’entreprise :
– le capital-risque ou capital-innovation est une prise de participation par un ou plusieurs inves-
tisseurau capital de sociétés non cotées, l’objectif étant de participer au financement du dévelop-
pement de jeunes entreprises innovantes à fort potentiel de croissance. Au moment de sa création,
une entreprise a besoin de capitaux pour financer sa phase de lancement (réalisation de proto-
type, publicité, etc.) ; à ce stade, il est souvent difficile d'obtenir des prêts auprès des banques pour
financer le lancement. Le capital-risque permet de faire entrer des investisseurs au capital de la
219
société et donc d'augmenter les capitaux propres de la dite société ; il permet également d'appor-
ter un réseau et de l'expérience au profit d'une société naissante, innovante et au futur prometteur.
La prise de participation permet aux investisseurs d'acquérir un pouvoir décisionnel au sein de l'en-
treprise ; de plus, les gains dont ils peuvent bénéficier à terme peuvent dépasser leurs espérances si
l'entreprise connaît un succès démesuré. Toutefois, le risque pour les investisseurs est de ne pas trouver
acquéreur pour revendre leurs actions si l'entreprise ne se développe pas, voire perdre leur mise si la
société est dissoute.
– le capital développement est la phase de financement d’une entreprise qui suit la phase de lan-
cement, au moment où l’entreprise gagne en maturité ; l’objectif est de financer le développement
d’entreprises existantes, en forte croissance, dont la taille est devenue significative, ayant atteint leurs
seuils de rentabilité et dégageant des profits, mais aussi d'entreprises lors d'une nouvelle phase de déve-
loppement avant leur introduction possible en Bourse. L'investissement peut concerner le lancement
d'un nouveau produit, la conquête de nouveaux marchés, l'acquisition d'un concurrent ou un simple
renouvellement de l'appareil productif. L'investissement est réalisé en contrepartie d'une participation
généralement minoritaire. Les investisseurs cherchent à réaliser une plus-value à court ou moyen terme
en cédant leurs titres ou lors d'une éventuelle introduction en bourse ;
– le capital-transmission intervient lors de la cession ou du rachat d’une entreprise ; l’objectif est de
financer une partie du rachat d’une entreprise par LBO (Leverage Buy Out) ou par RES (rachat d’une
entreprise par les salariés). Les opérations de LBO sont une technique d'achat d'entreprise avec effet de
levier :
• levier juridique, qui consiste à démultiplier la puissance du contrôle de l'acquéreur grâce à la création
d'une société holding ou d'une succession de holdings en cascade,
• levier financier, qui permet d'augmenter l'espérance de rentabilité des fonds propres investis par le
biais du recours à l'emprunt,
• levier fiscal, qui consiste en l'économie d'impôt induite grâce au mécanisme de l'intégration fiscale,
• levier managérial, qui consiste à renforcer la motivation et la fidélité de l'équipe de management de la
société cible au moyen de schémas d'intéressement garantissant un alignement de leurs intérêts avec
ceux des investisseurs repreneurs.
L'étude des LBO est appréhendée au Chapitre 20 ;
– le capital-retournement est une variante du capital investissement, désignant les fonds apportés à une
entreprise qui traverse une crise et nécessite une restructuration ; l’objectif est de réinjecter des fonds
afin de permettre à l’entreprise de passer ce cap et d’éviter la liquidation judiciaire, de lui permettre de se
relancer et envoyer un signal fort à d'autres investisseurs potentiels pour les inciter à apporter des capi-
taux. Les investisseurs sont généralement des fonds d'investissements spécialistes du sauvetage d'en-
treprises en difficulté ; leurs risques sont élevé mais les bénéfices escomptés peuvent être importants.
220
E Le crowdfunding
Le crowdfunding est un financement participatif dans la mesure où des fonds sont récoltés auprès
d’un large public en vue de financer un projet créatif ou entrepreneurial, via internet sur une plateforme
en ligne. Ce financement peut prendre plusieurs formes : don, prêt, souscription de titres de capital. La
plupart du temps, il fait appel à un grand nombre d’investisseurs qui apportent des sommes modiques, le
but étant d’atteindre le montant souhaité pour la réalisation du projet.
La plateforme de crowdfunding par prêts (avec ou sans intérêt) doit justifier d’un statut réglementé.
Depuis le 1er octobre 2014, les plateformes de prêts doivent avoir le statut d’intermédiaires en finan-
cement participatif (IFP).
Le crowdfunding est un outil de désintermédiation financière qui évite de recourir aux établissements
de crédit.
Ses principaux avantages sont les suivants :
– les formalités administratives sont quasi-inexistantes pour le donateur ;
– la mise en place est simple et rapide ;
– un large public peut être rapidement touché ;
– le droit de vote n’est pas dilué (sauf en cas d’investissement participatif) et la société conserve son pou-
voir décisionnel ;
– le financement est moins coûteux qu’un emprunt bancaire classique ;
– la dépendance aux banques est réduite ;
– il constitue un outil de communication pour le porteur du projet, permettant de développer la notoriété
de son entreprise.
Ses principales limites sont les suivantes :
– le financement est encore orienté vers les seules jeunes entreprises start-up ;
– les plateformes sont nombreuses et ne sont toutes de même qualité ;
– les montants levés ne sont pas encore suffisamment importants ;
– il nécessite une certaine disponibilité pour motiver les futurs ambassadeurs ;
– il y a risque de dilution du pouvoir pour un investissement participatif ;
– un partage des bénéfices peut être rendu nécessaire en cas d’investissement participatif ;
– le financement peut porter atteinte à l’image du porteur du projet et laisser penser que l’entreprise n’est
pas suffisamment solide financièrement pour opter pour un autre mode de financement.
221
II Le coût du financement
Le calcul du taux actuariel de l’emprunt (indivis et obligataire) et du crédit-bail relève du programme du
DCG UE6. Des exercices sont présentés en complément dans l’ouvrage DSCG 2 Exercices corrigés Finance.
Table des abréviations pour un emprunt indivis :

A : Amortissement de l’emprunt i : Taux d’endettement
a : Annuité de l’emprunt n : Durée de l’emprunt
A = Vo / n
Emprunt remboursable par amortissements constants
a = A + intérêts
a = Vo x i / [1 – (1 + i)-n]
Emprunt remboursable par annuités constantes
A = a – Intérêts
A = 0 ; la dernière année : A = Vo
Emprunt remboursable in fine
a = Intérêts ; la dernière année : a = Vo + Intérêts
Emprunt contracté en N remboursable par amortissements constants

Années Capital début (1) Intérêts (2) Amortissements (3) Annuités (4) Capital fin (5)
N+1 Vo (1) x i A = Vo / n (2) + (3) (1) – (3)
---
Emprunt contracté en N remboursable par annuités constantes

Années Capital début (1) Intérêts (2) Annuités (3) Amortissements (4) Capital fin (5)
N+1 Vo (1) x i Vo x i (3) – (2) (1) – (4)
a = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
-n
[1 – (1 + i)]
---

Années Capital début (1) Intérêts (2) Amortissements (3) Annuités (4) Capital fin
N+1 Vo (1) x i 0 (2) + (3) Vo
---
Dernière année Vo (1) x i Vo (2) + (3) 0
222
Table des abréviations pour un emprunt obligataire :

c : Valeur du coupon = C x i i : Taux facial R : Valeur de remboursement
C : Valeur nominale n : Durée de l’emprunt
E : Prix d’émission N : Nombre d’obligations émises
A = 0 ; la dernière année : A = N x R
Emprunt remboursable in fine
a = Intérêts ; la dernière année : a = (N x R) + Intérêts
Emprunt obligataire contracté en N remboursé in fine

Années Capital début (1) Intérêts (2) Amortissements (3) Annuités (4) Capital fin
N+1 NxR NxCxi 0 (2) + (3) NxR
--- --- --- 0 (2) + (3)
Dernière année NxR NxCxi NxR (2) + (3) 0
A La détermination du coût d’un financement par emprunt indivis

Les intérêts et les frais de dossier constituent des charges déductibles et génèrent une économie d’IS.
Le tableau des flux nets de trésorerie (FNT) se présente comme suit si l’on considère un emprunt réalisé
début N+1 remboursable sur 3 ans :
Emprunt +
– Intérêts − − −
+ Économie d’IS sur intérêts (1) + + +
– Frais de dossier (1) −
+ Économie d’IS sur frais de dossier +
– Remboursement de l’emprunt (A) − − −
= FNT FNTO FNT1 FNT2 FNT3
(1) Taux d’IS x Intérêts ; Taux d’IS x Frais de dossier
Le coût de l’emprunt (ou taux actuariel) représente le taux de revient (t), tel que le montant encaissé est
égal aux sommes décaissées en contrepartie. Il représente le coût du capital en cas de financement par
emprunt. Il est déterminé en résolvant l’équation suivante :
223
FNTO + FNT1 (1 + t)–1 + FNT2 (1 + t)–2 + FNT3 (1 + t)–3 + … + FNTn (1 + t)–n = 0

En l’absence de frais de dossier, t correspond au taux de l’emprunt net d’IS. Il est donc indépendant du
mode de remboursement de l’emprunt : t = i (1 – Taux d’IS).
B La détermination du coût d’un financement par emprunt

obligataire, remboursable in fine
Les intérêts, les frais de dossier et l’amortissement des primes de remboursement constituent des charges
déductibles et génèrent une économie d’IS. On supposera que la prime de remboursement est amortie sur
la durée de l’emprunt.
Le tableau des flux nets de trésorerie (FNT) se présente comme suit si l’on considère un emprunt réalisé
début N+1 remboursable in fine sur 3 ans :
Emprunt (N x E) +
– Intérêts − − −
+ Économie d’IS sur intérêts (1) + + +
– Frais d’émission −
+ Économie d’IS sur frais d’émission (1) +
+ Économie d’IS sur la DAP de la prime + + +
de remboursement (2)
– Remboursement de l’emprunt 0 0 − NR
(1) Taux d’IS x Intérêts ; Taux d’IS x Frais d’émission
(2) Taux d’IS x [N x (R – E) / n]
Le coût de l’emprunt (ou taux actuariel ou coût de l’endettement) représente le taux pour lequel la somme
perçue par l’entreprise est égale à la somme des flux versée en contrepartie. Il est indépendant du mode
de remboursement.
Il est déterminé en résolvant l’équation suivante :

224
En l’absence de frais de dossier, t correspond au taux d’endettement net d’IS, sous réserve d’une prime de
remboursement égale à zéro (prix de remboursement égal au prix d’émission).
C La détermination du coût d’un financement par crédit-bail

Les redevances, les frais de dossier et l’amortissement de l’option d’achat constituent des charges déduc-
tibles et génèrent une économie d’IS ; en revanche, le financement induit une perte d’économie d’IS sur
l’amortissement du bien qui n’est pas acquis.
Le tableau des flux nets de trésorerie (FNT) se présente comme suit si l’on considère un crédit-bail signé
début N+1 pour une durée de 2 ans avec une option d’achat à l’issue des 2 ans, amortissable sur 1 an :
– Dépôt de garantie −
– Redevances versées début de période − − −
+ Économie d’IS sur redevances (1) + + +
– Frais de dossier −
+ Économie d’IS sur frais de dossier (1) +
– Option d’achat −
+ Économie d’IS sur la DAP de l’option +
d’achat (2)
+ Récupération du dépôt de garantie +
+ Économie sur le prix d’achat du bien +
financé par crédit-bail (3)
− Perte d’économie d’IS sur la DAP de − − −
l’immobilisation financée par
crédit-bail (4)
(1) Taux d’IS x Redevance ; Taux d’IS x Frais de dossier
(2) Taux d’IS x (Valeur de l’option / Durée d’utilisation résiduelle)
(3) Valeur du bien financé par crédit-bail
(4) Taux d’IS x (Valeur du bien financé par crédit-bail / Durée d’utilisation)
Le coût du crédit-bail (ou taux actuariel) représente le coût du capital en cas de financement par crédit-bail ;
il est déterminé en résolvant l’équation suivante :

225
D Le choix des modes de financement

Les coûts respectifs des différents modes de financement sont comparés. Le mode de financement retenu
sera celui qui conduit au coût le plus faible. Un coût du capital d’un financement mixte (CMPC) supérieur
au coût actuariel de l’emprunt ou du crédit-bail est la conséquence d’un coût des capitaux propres élevé.
Si le coût de l’emprunt est plus faible que le coût du crédit-bail, il est plus judicieux de retenir l’emprunt
pour le financement d’un projet d’investissement, et réciproquement.
Lorsque l’emprunt ne finance que partiellement un projet d’investissement (financement mixte par autofi-
nancement et par emprunt), et nécessite un financement par fonds propres important, il est nécessaire de
déterminer le coût moyen des sources de financement :
CP DF
CMPC du financement par emprunt = Rc ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + Rd (1 – Taux d'IS) × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux investis Capitaux investis
RC = Coût des capitaux propres ; CP = Capitaux propres ; Rd = Taux d’endettement ; DF = Dettes financières ; Capitaux investis
= CP + DF = Investissement + BFRE
Le financement par crédit-bail, nécessitant un recours aux fonds propres, correspondant aux loyers versés
en début de période et au dépôt de garantie versé à la signature du contrat, nécessite également de déter-
miner le CMPC du financement par crédit-bail :
CP DF
CMPC du financement par crédit-bail = Rc ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + RCB × ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Capitaux investis Capitaux investis
RC = Coût des capitaux propres ; CP = Loyers début de période + Dépôt de garantie ; RCB = Coût du crédit-bail par les FNT ;
DF = Valeur du bien financé par crédit-bail – CP
Le mode de financement permettant de minimiser le coût moyen des sources de financement du projet
d’investissement est celui pour lequel le CMPC est le plus faible ; ainsi, si le CMPC du financement par
emprunt est plus élevé que le CMPC du financement par crédit-bail, il est conseillé au dirigeant d’opter
pour le financement par crédit-bail. Ce dernier n’impacte pas la structure financière de l’entreprise, seul le
résultat de l’exercice est impacté (loyers). Toutefois, si le crédit-bail est retraité (approche économique et
harmonisation des comparaisons interentreprises), il aura une incidence sur les ratios d’endettement qui
seront moins favorables, au même titre que le recours à l’emprunt.
Si l’entreprise ne souhaite pas retenir le crédit-bail comme mode de financement, elle pourra retenir un
financement intégral par emprunt, sous réserve que les ratios d’endettement et de capacité de rembour-
sement soient corrects.
226
Chapitre
LE CHOIX D’UNE STRUCTURE 12
DE FINANCEMENT
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de présenter les théories explica-
tives du choix de financement visant à optimiser la structure financière de l’entreprise.
– Étudier les arbitrages dans les choix de financement ;
– Identifier les principaux déterminants de la structure financière des entreprises.
L’arbitrage entre capitaux propres et dettes résulte d’un certain nombre de facteurs utiles pour optimiser
la structure financière de l’entreprise. Un nombre important de théoriciens de la finance ont tenté de
répondre aux questions suivantes : « Une entreprise doit-elle développer ses capitaux ou son endette-
ment ? Quelle solution valorise le mieux l’entreprise ? Existe-t-il une structure optimale de capital ? ».
I L’impact de la structure financière sur la valeur

de l’entreprise
Franco Modigliani et Merton Miller se sont interrogés sur l’existence d’une structure financière opti-
male et ont proposé plusieurs solutions. Les deux premières propositions sont faites dans les conditions
d’un marché parfait où les politiques fiscales et de financement sont négligées.

DF = Dettes financières CP = Capitaux propres
Ra = Taux de rentabilité économique Rc = Taux de rentabilité des capitaux propres
Rd = Taux d’endettement Rs = Taux sans risque
ßt = Bêta du titre ßa = Bêta de l’activité
ßd = Bêta de la dette
227
A La première proposition de Modigliani et Miller

En 1958, dans un article intitulé « The cost of capital, corporation finance and the theory of investments »,
F. Modigliani et M. Miller démontrent que, dans un marché parfait, en l’absence d’imposition et sans coûts
de transaction, la répartition du financement entre les dettes et les capitaux propres est sans incidence sur
la valeur globale de l’entreprise car les arbitrages conduisent à une égalisation de la valeur des actifs indé-
pendamment de leur mode de financement. Ils utilisent le paradoxe du mangeur de pizzas pour illustrer
leur raisonnement : « un joueur de base-ball à qui l’on demandait s’il voulait sa pizza coupée en quatre
ou en huit morceaux a répondu en “huit car j’ai très faim” ». La taille d’une pizza ne dépend pas de la
façon dont on la découpe. Si la taille de la pizza représente « la valeur de l’entreprise » et la façon dont
on la coupe « sa structure financière », on en déduit que la structure financière n’a pas d’influence sur la
valeur d’une entreprise.
La première proposition de F. Modigliani et M. Miller établit que la valeur de l’entreprise est indépendante
de sa structure financière ; il n’existe pas de structure financière optimale. La valeur de l’entreprise endet-
tée est égale à la valeur de l’entreprise non endettée.
B La seconde proposition de Modigliani et Miller

F. Modigliani et M. Miller démontrent que le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est indépendant de la
structure financière de l’entreprise. Il est constant, quel que soit le niveau d’endettement, et il correspond
au taux de rentabilité économique (Ra).
La dette étant moins risquée que les actions, le coût d’endettement est inférieur à celui des capitaux
propres. Si l’endettement augmente, les risques pris par les actionnaires augmentent, ce qui entraîne une
augmentation du taux de rentabilité exigé par les actionnaires, proportionnellement au levier financier (DF
/ CP). La baisse du coût du capital, consécutive au recours à l’endettement, est compensée par la hausse du
taux de rentabilité des capitaux propres. Tout changement de structure financière entraîne des modifica-
tions du taux de rentabilité des capitaux propres, du taux d’endettement et de leur pondération respective,
mais ces phénomènes se compensent et le coût du capital est insensible à la structure financière.
La rentabilité économique est de 10 % et le taux d’endettement de 1,5 %.
Évaluer le coût du capital dans les deux hypothèses suivantes :
Première hypothèse : La structure de financement est de 40 % de capitaux propres et 60 % de dettes ;
Deuxième hypothèse : La structure de financement est de 50 % de capitaux propres et 50 % de dettes.
228
Chapitre 12 - Le choix d’une structure de financement
Corrigé
Première hypothèse :
Rc = 10 % + [(0,40 / 0,60) × (12 % − 1,5 %)] = 17 %
CMPC = (17 % × 0,60) + (1,5 % × 0,40) = 10,8 %
Deuxième hypothèse :
Rc = 10 % + [(0,50 / 0,50) × (10 % − 1,5 %)] = 18,5 %
CMPC = (18,5 % × 0,50) + (1 % × 0,50) = 9,75 %
Le CMPC n’est pas affecté par le changement de la structure financière.
Soient deux entreprises dont les structures financières sont respectivement de 100 % de capitaux propres et de 80 % de capitaux
propres et 20 % de dettes financières. L’entreprise endettée s’endette au taux sans risque de 1 %. Le bêta de sa dette est de zéro. La
prime de risque du marché est de 4 %. Le bêta du secteur d’activité est de 1,3.
Calculer le coût du capital.
Corrigé
Entreprise non endettée :
ßt = 1,3 [1 + 0] – 0 = 1,3
Rc = 1 % + (1,3 × 4 %) = 6,2 %
CMPC = 6,2 % × 100 % + 0 = 6,2 %
Entreprise endettée :
ßt = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80)] − 0 = 1,625
Rc = 1 % + (1,625 × 4 %) = 7,5 %
CMPC = (7,5 % × 0,80) + (1 % × 0,20) = 6,2 %
En l’absence d’imposition, le coût du capital est identique, quelle que soit la structure financière.
C L’influence de la fiscalité sur le modèle de Modigliani et Miller

VE = Valeur de l’entreprise endettée VNE = Valeur de l’entreprise non endettée
229
En considérant toujours que les marchés sont parfaits, F. Modigliani et M. Miller étudient en 1963 l’in-
fluence de la fiscalité sur leur modèle et admettent que si la dette augmente, les charges financières
augmentent et génèrent une économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts de la dette. Cette
économie d’impôt financée par l’État revient intégralement aux actionnaires car le revenu des créanciers
reste identique. Il en résulte que :
1 La valeur de l’entreprise endettée augmente
VE = VNE + Économies d’IS liées à la déductibilité des intérêts
Avec : Économie d’IS = DF × Rd × Taux d’IS

Sur un horizon infini : Économie d’IS = DF × Taux d’IS
La valeur globale de l’entreprise est une fonction croissante du niveau d’endettement. Plus l’entreprise
s’endette, plus la valeur de l’entreprise augmente. L’entreprise bénéficie de l’effet de l’effet de levier. La
prise en compte de l’impôt conduit donc à privilégier la dette par rapport aux fonds propres ;
2 Le taux de rentabilité des capitaux propres augmente
Si l’endettement augmente, le risque de défaillance de l’entreprise augmente. Les risques pris par
les actionnaires augmentent, ce qui entraîne une augmentation du taux de rentabilité exigé par les
actionnaires, qui demandent une prime de risque en fonction du risque financier. Le taux de rentabilité des
capitaux propres d’une entreprise endettée augmente ; il est égal au taux de rentabilité d’une entreprise
non endettée, augmenté d’une prime de risque pondérée par le ratio d’endettement (DF / CP), permettant
de rémunérer le risque financier.
3 Le coût du capital diminue
Le coût du capital diminue lorsque l’endettement augmente.
Reprendre l’application précédente et calculer le CMPC en considérant un taux d’IS de 25 %.
230
Corrigé
Entreprise non endettée :
ßt = ßa = 1,3 [1 + 0] – 0 = 1,3
Rc = 1 % + (1,3 × 4 %) = 6,2 %
CMPC = 6,2 % × 100 % + 0 = 6,2 %
Entreprise endettée :
ßt = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80) − 0 = 1,625
Rc = 1 % + (1,625 × 4 %) = 7,5 %
CMPC = (7,5 % × 0,80) + 1 % × (1 – 0,25) × 0,20 = 6,15 %
En présence d’imposition, le coût du capital diminue avec l’endettement.
En conclusion, plus l’entreprise s’endette, plus le coût du capital est faible et plus la valeur globale de l’en-
treprise est élevée. L’endettement est donc créateur de valeur en raison de la déductibilité fiscale
des intérêts de la dette.
En 1977, M. Miller publie un autre article et soutient que la structure financière n’a pas d’impact sur la
valeur de l’entreprise ; il montre qu’en intégrant non seulement la fiscalité des entreprises mais aussi celle
des particuliers investisseurs la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure financière.
II Les effets des coûts de faillite sur la structure financière

Le lien existant entre la valeur de l’entreprise, le coût du capital et le ratio d’endettement est influencé par
les coûts de faillite. Ces derniers sont les coûts générés par le rachat d’une entreprise en faillite : les coûts
directs correspondent aux frais juridiques et administratifs, aux honoraires des avocats, à la rémunération
de l’administrateur judiciaire etc. ; les coûts indirects correspondent à la perte de valeur des actifs, à la
baisse de notoriété, la perte d’employés, etc. Ils apparaissent lorsque l’endettement est élevé.
Lorsque le ratio d’endettement augmente, les coûts de faillite augmentent et ne sont plus compensés
par l’avantage fiscal lié à l’économie d’impôt sur les intérêts de la dette. Ils réduisent donc la valeur de
l’entreprise.
VE = VNE + Économie d’IS liées à la déductibilité des intérêts − Coûts de faillite
Même si l’endettement est créateur de valeur, il engendre des coûts de faillite qui diminuent la valeur de
l’entreprise.
231
Lorsque le ratio d’endettement est trop élevé, les actionnaires et les prêteurs, compte tenu du risque
encouru, demandent une prime de risque qui annule la baisse du coût du capital. Il est donc difficile de
parvenir à une structure optimale du financement qui maximiserait la valeur de l’entreprise tout en mini-
misant les coûts.
La théorie du compromis (Trade off) remet en cause l’hypothèse relative à la faillite. Elle est fondée
sur l’hypothèse selon laquelle la structure financière optimale est un compromis entre les avantages de
l’endettement (économie d’impôt liée à la dette), et les inconvénients de l’endettement (coûts de faillite).
Il existe donc une structure financière optimale qui maximise la valeur de l’entreprise. Cette théorie varie
toutefois d’une entreprise à une autre et selon les secteurs d’activité, les coûts de faillite étant plus élevés
pour les entreprises disposant essentiellement d’actifs intangibles.
III Les effets des coûts d’agence sur la structure financière

La théorie de l’agence s’inscrit dans le cadre de la résolution de conflits entre les actionnaires, les dirigeants
et les créanciers de la firme dont les intérêts ne sont pas nécessairement compatibles. Les coûts d’agence
représentent les coûts de surveillance et de contrôle engagés par les actionnaires et par les créanciers à
l’égard des dirigeants.
Plusieurs situations peuvent se présenter :
– les dirigeants peuvent agir dans l’intérêt des actionnaires au détriment des créanciers :
• distribuer des dividendes en réduisant les investissements, menaçant par là même la compétitivité de
l’entreprise,
• accepter des projets risqués financés par emprunts et non par augmentation de capital.
Les créanciers, pour pallier ces pratiques, augmentent le coût de la dette et exigent des garanties sup-
plémentaires dans leurs contrats ;
– les dirigeants peuvent agir dans leurs propres intérêts au détriment des actionnaires : utiliser
la trésorerie au détriment de la distribution de dividendes.
Les actionnaires, pour pallier ces pratiques, mettent en place un système de surveillance, aussi bien au
niveau externe (commissariat aux comptes) qu’au niveau interne (modification des statuts de la société
pour privilégier la mise en place d’un directoire ou d’un conseil de surveillance).
La structure financière peut résoudre ces conflits ; la combinaison optimale des dettes et des capitaux
propres résulte d’un arbitrage entre les coûts d’agence Actionnaires/Dirigeants et les coûts d’agence Diri-
geants/Créanciers.
Il existe donc une structure optimale des financements, cette dernière pouvant être obtenue grâce à un
arbitrage entre les coûts d’agence entre actionnaires et dirigeants d’une part, et entre dirigeants et créan-
ciers d’autre part.
232
IV Les autres théories de financement

D’autres théories se sont développées pour étudier le comportement des entreprises en matière de finan-
cement.
A La théorie du financement hiérarchisé (Pecking Order Theory)

La théorie du financement hiérarchisé, développée par Stewart Myers et Nicholas Majluf (1984),
est fondée sur l’existence d’une hiérarchie dans la politique financière adoptée par les dirigeants. L’ob-
jectif est non pas de réaliser une structure financière optimale mais de privilégier les financements qui
ont le coût le plus faible, à savoir les financements internes au détriment des financements externes.
La hiérarchie retenue est la suivante :
– autofinancement ;
– dettes non risquées ;
– dettes risquées ;
– augmentation de capital.
Les dirigeants souhaitent maximiser leur richesse tout en conservant leur indépendance vis-à-vis des tiers ;
ils privilégient donc l’autofinancement (dividendes limités). Si le financement interne s’avère insuffisant,
ils privilégient la dette à l’augmentation de capital afin de conserver le contrôle et le pouvoir de décision.
B La théorie du signal
La théorie du signal est fondée sur le fait que l’information est inégalement partagée et asymétrique ;
l’information n’est pas partagée par tous au même moment et, même si elle l’est, elle ne sera pas perçue
de la même façon.
L’asymétrie d’information entre les dirigeants et les investisseurs peut conduire ces derniers à sous ou
sur-évaluer l’entreprise ; une mauvaise perception de la réalité de l’entreprise par les investisseurs peut
conduire le marché à sous évaluer l’entreprise.
Un certain nombre de signaux peuvent renseigner les investisseurs sur la qualité de l’entreprise. Les diri-
geants doivent donc émettre des signaux afin de prendre les décisions justes et de permettre aux investis-
seurs d’arbitrer entre rentabilité et risque.
S. Ross (1977) montre l’existence d’un signal positif entre la valeur de l’entreprise et son niveau
d’endettement. Son modèle repose sur l’hypothèse d’un marché parfait et montre que les entreprises
performantes présentant un faible risque de faillite peuvent supporter un niveau d’endettement élevé.
Ainsi, dans la prise de décisions financières, les dirigeants souhaitant s’endetter pour financer un projet
233
d’investissement ont intérêt à transmettre l’information par le biais d’un signal. Ce signal est considéré
comme « positif » car il repose sur le fait qu’une entreprise ayant un niveau d’endettement élevé est une
entreprise ayant de bonnes performances, qui entreprend des projets d’investissement rentables ; par
conséquent, le cours en bourse augmente.
Hayne Leland et David Pyle (1977) montrent l’existence d’un signal positif entre la qualité de l’en-
treprise et la part du capital détenu par le dirigeant ; ils préconisent une solution de signalisation par
l’implication du dirigeant dans le financement de projets d’investissement, en fonction de sa part de capi-
tal investie ; le signal est « positif » car il montre que le dirigeant est un bon manager et qu’en engageant
ses fonds, il est convaincu de la rentabilité du projet.
C La théorie de l’opportunisme managérial

Selon la théorie de l’opportunisme managérial, la structure du capital d’une société serait la consé-
quence des opportunités passées. La politique de financement adoptée par les dirigeants favoriserait
l’émission d’actions en cas de surévaluation du titre, et l’endettement en cas de sous-évaluation du titre.
V L’apport de la théorie des options dans les décisions

de financement
L’analyse de la structure financière d’une entreprise à l’aide des options considère que l’achat d’une action
est comparable à l’achat d’un call dont le sous-jacent est l’actif de l’entreprise (valeur globale de l’entre-
prise, VGE) et le prix de l’exercice est la valeur de la dette.
A L’analyse de la situation au niveau des actionnaires

À l’échéance de la dette, les actionnaires peuvent opter entre rembourser la dette et payer les intérêts et
rester ainsi seuls propriétaires de l’entreprise, ou faire faillite en renonçant à rembourser la dette et les
intérêts, et donc perdre la propriété de l’entreprise.
Si la VGE est supérieure à la dette (DF), donc suffisante pour rembourser les prêteurs (banques), les action-
naires exerceront l’option d’achat et deviendront propriétaires de l’entreprise. Ils rembourseront les créan-
ciers et conserveront la différence entre la VGE et la DF.
Si la valeur de l’entreprise est inférieure à la dette, donc insuffisante pour rembourser les prêteurs, les
actionnaires n’exerceront pas l’option et ne rembourseront pas les créanciers ; en abandonnant l’option,
ils abandonnent l’entreprise aux créanciers qui posséderont l’entreprise. La perte supportée par les action-
naires sera limitée aux capitaux propres (CP).
234
B L’analyse de la situation au niveau des créanciers

Les actionnaires sont détenteurs d’un put et les créanciers sont dans la situation d’un vendeur de put.
À l’échéance de la dette :
– si la VGE est inférieure à la dette : les actionnaires exerceront l’option de vente et les créanciers seront
dans l’obligation d’acheter les actifs de l’entreprise. Les actifs ainsi laissés aux créanciers leur permet-
tront d’être remboursés totalement ou partiellement ;
– si la VGE est supérieure à la dette : les actionnaires abandonneront l’option et les créanciers seront
normalement remboursés.
En conclusion, être actionnaire d’une entreprise oblige les actionnaires soit à rembourser la dette, per-
mettant à l’actionnaire de devenir propriétaire de l’entreprise, soit à ne pas rembourser la dette et de
transférer la propriété des actifs aux prêteurs. La responsabilité de l’actionnaire étant limitée à ses apports,
le prêteur prend le risque de n’être dédommagée que partiellement. La valeur de l’option, vendue par la
banque aux actionnaires, permet d’estimer le juste niveau du taux d’intérêt à payer.
C Le calcul de la valeur des options

La valeur des options payées ou encaissées par les actionnaires est déterminée à partir des modèles de
Black et Sholes.
Les paramètres de l’option sont les suivants :
–
taux sans risque (r) ; on peut raisonner en mode discret ou en mode continu [ln(1 + i)] ;
–
durée à courir (n) jusqu’à la date du remboursement de l’emprunt ;
–
prix de l’exercice (PE) : valeur de remboursement de la dette (Remboursement du capital + Intérêts).
Pour un emprunt (Vo) remboursable in fine dans n années au taux d’endettement Rd : PE = Vo (1 + Rd)n ;
–
volatilité (α) : écart-type de la rentabilité des actifs ;
–
cours de l’actif sous-jacent (Spot S) = Valeur des actifs = Valeur de l’entreprise.
S
ln ¯¯¯¯¯¯¯¯ + (r + 0,5 α²) × n
PE
x1 = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
α × √n
x2 = x1 – α √n
Avec :
–
π(x1) et π(x2) sont lus dans la table de Gauss ;
–
si x est < 0 : π(–x) = 1 – π(x).
235
Le call représente la valeur de l’option d’achat ; il correspond à la valeur de marché des capitaux propres.
Le put représente la valeur de l’option de vente ; il correspond à la différence entre la valeur de la dette au
taux sans risque et la valeur de la dette risquée.
Valeur du call (C) = S × π(x1) – PE × e–r n × π(x2)

Valeur du put (P) = C + PE (1 + i)–n – S
La valeur de l’entreprise (VGE) correspond représente la valeur des capitaux propres et de la dette.
236
PARTIE 5
LA TRÉSORERIE

La dimension internationale des entreprises, tant dans leur structure (multinationale)
que dans leurs activités, les expose à des risques supplémentaires, d’où la nécessité
de prendre en compte le contexte économique et la conjoncture.
Différentes techniques permettent de réduire leur exposition au risque global
en optimisant l’organisation de leur trésorerie. Les risques de change et les risques de taux
peuvent être couverts sur les marchés organisés ou de gré à gré.

Chapitre
LA GESTION DES FLUX 13
DE TRÉSORERIE AU SEIN
D’UN GROUPE
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de comprendre les flux et les
opérations intra-groupes.
–
Appliquer les mécanismes de centralisation ;
–
Discerner les différents types de financement et de placement.
I Les objectifs de la gestion de trésorerie

au sein d’un groupe
Les objectifs de la gestion de trésorerie d’un groupe sont les suivants :
– suivre la situation de trésorerie du groupe et de ses filiales, prévoir les flux de trésorerie des différentes
filiales et agir plus efficacement ;
– gérer le solde de trésorerie en comblant les déficits de trésorerie au moindre coût et en plaçant les excé-
dents de trésorerie au meilleur rendement ;
– négocier les modalités de financement et de placement ;
– faciliter l’accès aux marchés financiers ;
– réduire les risques de taux et les risques de change ;
– réaliser des économies sur les négociations d’instruments de gestion des risques de taux et de change ;
– réaliser des économies d’échelle et obtenir une meilleure productivité.
L’optimisation de la gestion de trésorerie de groupe passe par une centralisation de trésorerie.
La centralisation consiste à consolider la trésorerie des filiales du groupe et à ne rechercher des finance-
ments ou ne réaliser des placements que sur le solde de trésorerie. Elle permet d’augmenter le pouvoir de
négociation du groupe auprès des banques et de financer les besoins de certaines filiales avec les excé-
dents d’autres filiales à un taux plus intéressant que celui des banques. La mobilisation d’un trésorier dans
chaque filiale n’est plus nécessaire.
239
PARTIE 5 - La trésorerie
II Les techniques de centralisation de trésorerie

Différentes techniques s’offrent aux groupes pour maintenir une liquidité suffisante pour faire face aux
échéances, tout en optimisant la rentabilité des placements.
A Le Cash Management
Le Cash Management est une méthode qui permet à l’entreprise de centraliser la gestion de tréso-
rerie en vue d’optimiser cette gestion. L’objectif est d’optimiser la répartition des liquidités et la gestion
des crédits des filiales afin de limiter les agios et d’éviter la concomitance de soldes créditeurs et débiteurs
sur différents comptes au sein du groupe (par exemple, transférer les liquidités de certaines filiales vers les
comptes débiteurs d’autres filiales). Le Cash Management est intéressant pour les grands groupes dont
l’activité est internationale, disposant d’un nombre important de comptes bancaires et lorsque les filiales
affichent des situations de trésorerie très différentes.
La centralisation présente l’avantage de pouvoir accéder, à tout moment, à l’ensemble des informations
qui présentent un intérêt pour la gestion de trésorerie du groupe. Elle représente un double avantage pour
les sociétés filiales :
– accéder au crédit à un taux plus avantageux ;
– optimiser leurs placements, en plaçant leurs excédents de trésorerie à un taux de rémunération plus
élevé.
Les techniques d’optimisation de la gestion des liquidités sont le Cash Pooling et le Cash Pooling notionnel
(échelle d’intérêts).
1 Le Cash Pooling
Le Cash Pooling correspond au regroupement de la trésorerie des sociétés d’un groupe sur un
compte bancaire unique. Cette technique consiste à remonter les soldes des comptes bancaires des
filiales d’un groupe vers le compte centralisateur de la maison mère, permettant ainsi de connaître précisé-
ment l’état de la trésorerie des filiales et de prendre les décisions de gestion adéquates (financements ou
placements). Le Cash Pooling est qualifié de domestique lorsque les sociétés sont situées dans des pays
qui ont la même devise, et d’international pour les sociétés situées dans des pays de devises différentes.
Le Cash Pooling est mis en œuvre par des mouvements physiques de fonds. Un transfert réel des comptes
de trésorerie des filiales vers un compte centralisateur a lieu. Il peut être réalisé par virements bancaires
(Cash Pooling manuel) ou par remontée automatique de l’ensemble des soldes débiteurs et créditeurs
des sociétés du groupe (ZBA : « Zero Balance Account »). Le trésorier du groupe gère le solde du compte
centralisateur en recherchant les financements ou en réalisant le placement des excédents.
240
Chapitre 13 - La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
Les avantages sont multiples :

– gestion d’un compte unique, générant la réduction des frais financiers ;
– réduction des agios sur découverts et réduction de l’endettement grâce à la compensation des soldes
débiteurs de certaines filiales vers les comptes débiteurs d’autres filiales ;
– meilleures négociations avec les banques, compte tenu de l’importance des fonds à gérer ;
– reporting informatisé permettant de renseigner la société mère sur la position du groupe en termes
d’endettement et de placement ;
– possibilité, à un groupe important mais constitué de sociétés de taille modeste, d’accéder aux marchés
financiers.
Toutefois, les frais administratifs sont élevés, les écritures comptables plus importantes ; l’autonomie des
trésoriers des filiales est réduite, pouvant générer une démotivation de leur part.
2 Le Cash Pooling notionnel

Le Cash Pooling notionnel est la reconstitution d’une gestion de trésorerie centralisée par fusion
fictive des échelles d’intérêts, sans remontée de trésorerie ni d’écritures. Les soldes débiteurs sont
virtuellement compensés par les soldes créditeurs (remontée virtuelle des soldes). Il n’y a pas de transfert
physique de fonds. L’entreprise n’est plus tenue à enregistrer ses opérations journalières ; elle perçoit des
intérêts sur le solde cumulé des comptes participants, et non plus sur chacun des comptes séparément.
Les intérêts débiteurs et créditeurs sont recalculés chaque mois sur la base du solde virtuel net calculé
quotidiennement.
Les avantages sont multiples :
– absence de coûts de transferts ;
– réduction des frais administratifs ;
– autonomie de gestion pour chacun des trésoriers.
Toutefois, la position nette du groupe est plus difficile à gérer, les agios sur découverts et sur l’endettement
sont plus élevés car chaque compte est autonome et peut être en situation débitrice.
B Le Netting
Le netting consiste à mettre en œuvre une compensation réciproque des créances et des dettes de
l’ensemble des sociétés du groupe qui sont à l'étranger. Un centre de compensation est chargé de
régler les soldes nets.
L'opération peut être réalisée soit par la centralisation de la trésorerie au sein d’un groupe, soit par l’in-
termédiaire d’une banque qui joue le rôle de centre de netting pour le compte de ses clients membres
de centre.
241
Il existe deux types de netting :

– le netting bilatéral, qui consiste en la compensation des entrées et des sorties de devises entre deux
débiteurs réciproques ;
– le netting multilatéral, qui consiste en la compensation des entrées et des sorties de devises entre dif-
férentes filiales du groupe, chacune des filiales ne réglant que le solde de ses dettes ou de ses créances
envers toutes les autres.
Le netting permet de réduire massivement le nombre de flux au sein d’un groupe, donc les coûts des com-
missions bancaires de transferts des fonds ; il permet de réaliser des économies de gestion et de réduire
le risque de change.
242
Chapitre
LA GESTION DES RISQUES 14
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender les techniques
qui permettent de diminuer l’exposition globale au risque en optimisant l’organisation de la trésorerie. Le
risque résiduel ne pouvant être supprimé, il peut être couvert sur les marchés organisés ou de gré à gré.
Les options, les swaps et les contrats à terme constituent des outils de couverture des risques.
– Analyser la structure des taux ;
– Optimiser l’exposition globale au risque.
I Les principaux risques financiers d’une entreprise

internationale
Dans un contexte d’internationalisation croissante, les entreprises sont exposées à différents risques finan-
ciers résultant de l’incertitude liée aux variations futures des taux d’intérêt, des taux de change, des prix
des matières premières et des titres financiers, pouvant avoir des répercussions significatives sur leur avenir,
qu’elles soient industrielles, commerciales ou financières.
Deux grands types de risques financiers peuvent être identifiés : les risques de marchés et les risques de
crédit.
A Les risques de marchés

Les risques de marchés englobent les risques suivants :
1 Le risque de change
Le risque de change est le préjudice financier subi par une entreprise lorsqu’elle réalise une opé-
ration dans une monnaie différente de sa monnaie nationale ; il est lié à la variation du cours d’une
243
monnaie étrangère par rapport à la monnaie de référence utilisée. Il provient du fait que le règlement
financier s’effectue à une parité de change différente de celle qui avait été retenue lors de l’engagement
initial. Il peut être de nature commerciale (achats, ventes), ou de nature financière (emprunt, prêt).
2 Le risque de taux
Le risque de taux représente le risque que la juste valeur ou les flux de trésorerie futurs d’un instru-
ment financier fluctue en raison des variations des taux d’intérêt sur le marché.
3 Le risque des matières premières

Le risque des matières premières représente le risque provoqué par une variation, à la hausse ou à la
baisse, du prix des matières premières (pétrole, métaux, produits agricoles, etc.). Ce risque affecte les
marges des entreprises.
4 Le risque systématique
Le risque systématique représente le risque de variation du cours des titres financiers cotés en
Bourse. La théorie moderne du portefeuille, initiée par les travaux de H. Markowitz, considère que l’écart-
type est un indicateur de dispersion permettant de mesurer la volatilité des titres d’un portefeuille. Le
coefficient bêta du MEDAF permet de mesurer le niveau de sensibilité du rendement d’un titre aux mou-
vements du marché.
5 Le risque de liquidité
Le risque de liquidité représente le risque pour une entreprise de ne pas pouvoir honorer ses enga-
gements, mais aussi le risque qui empêche tout investisseur de détenir ou de céder des titres, du
fait de l’absence ou de l’insuffisance de titres cotés sur un marché.
B Les risques de crédit

Les risques de crédit résultent de l’incertitude quant à la possibilité des parties prenantes de rem-
plir leurs obligations (risque de non-paiement d’un client, etc.), amenant l’entreprise à faire face à une
perte financière. Ils sont d’autant plus importants à gérer que l’entreprise a des activités internationales
(« risque pays », risque politique, etc.).
244
Chapitre 14 - La gestion des risques
II Les options, un outil de couverture des risques
A Les principes
Une option est un droit (et non une obligation) donnée à son détenteur d’acheter ou de vendre un actif
sous-jacent (actions, indices, taux d’intérêt, taux de change, etc.) à un prix fixé aujourd’hui (prix de l’exer-
cice ou Strike Price). L’option d’achat est qualifié de call ; l’option de vente est qualifié de put. Le prix
de l’option est qualifié de prime. La prime est encaissée par le vendeur. Elle lui est définitivement acquise.
Une option est un contrat entre deux parties :
– l’acheteur de l’option ; sa position est longue ;
– le vendeur de l’option ; sa position est courte.
Le contrat comporte une échéance au-delà de laquelle il n’est plus possible d’exercer l’option. C’est l’ache-
teur qui prend la décision d’exercer ou non l’option. Le vendeur de l’option doit donc attendre la décision
de l’acheteur. Si les anticipations de l’acheteur sont bonnes, il exercera l’option, le cas échéant, il aban-
donnera l’option.
L’intérêt de ces contrats optionnels est que, en ayant la possibilité d’abandonner l’option, l’acheteur de
l’option peut bénéficier de l’évolution favorable des cours de l’actif sous-jacent.
Les options peuvent être échangées sur des marchés de gré à gré ou sur des marchés organisés.
Il existe deux types d’options :
– les options à l’américaine : l’acheteur peut exercer son droit à tout moment entre la date de l’opéra-
tion et la date d’expiration de l’option ;
– les options à l’européenne : le droit ne peut être exercé qu’à la date d’expiration de l’option.
B L’option d’achat ou call
1 L’achat d’un call

Si l’opérateur anticipe une hausse du cours de l’actif sous-jacent (ou une baisse des taux d’intérêt), il se
portera acquéreur d’un call, son objectif étant d’acheter des actifs au prix de l’exercice alors qu’ils vau-
dront davantage à l’échéance sur le marché.
245
Si ses anticipations sont bonnes, deux solutions s’offrent à l’acheteur du call :

– soit il exerce l’option, c’est-à-dire qu’il achète des actifs au prix de l’exercice alors que la valeur de mar-
ché de ces actifs est plus élevée à l’échéance.
Prix décaissé = (Nombre d’actifs sous-jacent × Prix de l’exercice) + Prime
La valeur des actifs détenus étant plus élevée, le gain potentiel est égal à :
Nombre d’actifs détenus (Prix du marché – Prix de l’exercice) – Prime
– soit il revend ses options (vente de call).

Si ses anticipations sont mauvaises, il abandonne son droit. Sa perte est limitée au montant de la prime
versée au vendeur.
Tant que le cours du marché à l’échéance est inférieur au prix de l’exercice, l’acheteur de call abandonne
l’option et perd la prime. Il réalise un gain dès que le cours du marché à l’échéance est supérieur au prix
de l’exercice, majoré de la prime.
Lorsque l’option d’achat porte sur un sous-jacent « actions », la livraison est « physique ». Dans l’impos-
sibilité d’une livraison matérielle (indice, etc.), elle suppose alors une livraison en numéraire ; on parle de
« cash-settlement ».
2 La vente d’un call

Le vendeur d’un call anticipe une baisse du cours de l’actif sous-jacent ou une stabilité des cours et espère
donc que l’acheteur de call se soit trompé dans ses anticipations. En effet, si l’acheteur d’un call exerce
l’option (cas où les anticipations du vendeur de call sont mauvaises), il oblige un vendeur de call à lui
vendre un actif sous-jacent au prix de l’exercice alors que la valeur de marché à l’échéance est plus élevée.
Le vendeur encaisse la prime.
Deux cas peuvent se présenter :
– soit le vendeur de call possède l’actif sous-jacent qu’il avait acquis à un prix X :
Plus ou moins-value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix de l’exercice – X) + Prime
– soit il ne possède pas l’actif sous-jacent et est obligé de l’acheter au prix du marché. Cette opération est
très risquée ; on parle de vente à découvert (ou vente à nu) :
Plus ou moins-value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix de l’exercice – Prix du marché) + Prime
246
C L’option de vente (ou put)
1 L’achat d’un put

Si l’opérateur anticipe une baisse du cours de l’actif sous-jacent (ou une hausse des taux d’intérêt), il se
portera acquéreur d’un put, son objectif étant de vendre des actifs au prix de l’exercice alors qu’ils vau-
dront moins cher sur le marché.
Si les anticipations de l’opérateur sont bonnes, deux solutions s’offrent à l’acheteur du put :
– soit il exerce l’option, c’est-à-dire qu’il vend des actifs au prix de l’exercice alors que la valeur de marché
de ces actifs est moins élevée à l’échéance. Deux cas peuvent se présenter :
• soit il possède l’actif sous-jacent qu’il a acquis au prix X et décide de les vendre au prix de l’exercice :
Plus ou moins-value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix de l’exercice – X) – Prime,
• soit il possède l’actif sous-jacent mais décide de le conserver. Pour profiter de la baisse du cours du
sous-jacent, il achètera l’actif au prix du marché à l’échéance : Plus ou moins-value réalisée = Nombre
d’actifs vendus (Prix de l’exercice – Prix du marché) – Prime ;
– soit il revend ses options (vente de put).
Si ses anticipations sont mauvaises, l’opérateur abandonne son droit. Sa perte est limitée au montant de
la prime versée au vendeur.
2 La vente d’un put

Le vendeur d’un put anticipe une hausse du cours de l’actif sous-jacent ou une stabilité des cours et espère
donc que l’acheteur de put se soit trompé dans ses anticipations. Si l’acheteur d’un put exerce l’option,
il oblige un vendeur de put à lui acheter un actif sous-jacent au prix de l’exercice alors que la valeur de
marché à l’échéance est moins élevée. Le vendeur encaisse la prime. Il doit acheter l’actif sous-jacent au
prix de l’exercice :
Prix net décaissé = (Nombre d’actifs sous-jacent × Prix de l’exercice) – Prime encaissée
Plus ou moins-value potentielle =

Nombre d’actifs détenus (Prix du marché – Prix de l’exercice) – Prime
247
D L’évaluation des options
1 Les caractéristiques des options

La valeur de l’option (prime) dépend des éléments suivants :
–
le cours actuel de l’actif sous-jacent (Spot S) : la valeur d’un call varie dans le même sens que le cours de
l’actif sous-jacent, et inversement pour la valeur d’un put ;
–
le prix de l’exercice (PE) : la valeur d’un call varie en sens opposé du prix de l’exercice, et inversement
pour la valeur d’un put ;
–
la durée de vie de l’option (durée restant à courir jusqu’à la date de l’échéance n) ; la valeur d’un call et
d’un put varie dans le même sens que la durée. Plus la durée est grande, plus la valeur du sous-jacent
peut évoluer ;
–
le taux d’intérêt sans risque (r) : la valeur d’un call augmente et la valeur d’un put diminue si le taux
d’intérêt augmente ;
–
le dividende (D) : la valeur d’un call diminue et la valeur d’un put augmente si l’entreprise distribue des
dividendes (valeur du sous-jacent réduite) ;
–
la volatilité du titre (α) : la valeur du call ou du put varie dans le même sens que la dispersion. La valeur
d’une option augmente avec la volatilité de l’actif sous-jacent.
2 La valeur intrinsèque et la valeur temps d’une option
a La valeur intrinsèque d’une option

La valeur intrinsèque (VI) d’une option est la valeur qu’aurait une option si on avait la possibilité de
l’exercer immédiatement comme si l’on se plaçait à l’échéance. Elle n’est jamais négative. Elle est
positive si l’exercice de l’option génère un gain ; le cas échéant elle est nulle.
Pour un call : VI = Max (0 ; S – PE)

Pour un put : VI = Max (0, PE – S)
On distingue différents types d’options :
– option à la monnaie (at the money) : le prix de l’exercice est égal au cours de l’actif ; la valeur intrinsèque
est nulle ;
– option dans la monnaie (in the money) : le prix de l’exercice est inférieur au cours de l’actif ; la valeur
intrinsèque est positive ;
– option en dehors de la monnaie (out the money) : le prix de l’exercice est supérieur au cours de l’actif ;
la valeur intrinsèque est négative.
248
b La valeur temps d’une option

La valeur temps (VT) est la probabilité que l’option soit exercée. Elle représente l’incertitude quant à
l’évolution du sous-jacent. Plus l’échéance est éloignée, plus l’incertitude est grande. Plus la VT est élevée,
plus la valeur de l’option est importante. À l’échéance, VT = 0.
Valeur temps (VT) = Prime – VI
L’acheteur d’un call (C) n’exercera l’option que si le prix du sous-jacent à l’échéance (S) est supérieur au
prix de l’exercice (PE). Il abandonnera le call si S est inférieur au PE :
Call = max (S – PE)
L’acheteur d’un put (P) n’exercera l’option que si le prix de l’exercice (PE) est supérieur au prix du sous-
jacent à l’échéance (S). Il abandonnera le put si PE est inférieur à S :
Put = max (PE – S)
On peut en déduire que C ≤ S et P ≤ PE.

La relation de parité Call / Put permet d’établir la valeur d’un call à partir d’un put :
C = P + S − (PE × e−nr) − D
P = C – S + (PE × e−nr) + D
PE × e−nr représente la valeur actualisée du prix de l’exercice sur n périodes au taux sans risque r. Si la
période est mensuelle, n correspondra au nombre de mois et le taux r au taux mensuel équivalent au taux
annuel : Taux mensuel équivalent = (1 + Taux annuel)1/12 − 1.
Soit une action cotée à 150 €, un call sur cette action avec un prix d’exercice de 120 € et un put avec un prix d’exercice de 200 €.
Justifier pourquoi le call ne peut être supérieur au cours de l’action et que le put ne peut être supérieur au
prix de l’exercice.
Corrigé
Le call est nécessairement inférieur au cours de l’action (150 €) car il permet d’acheter une action au prix de 120 € alors que l’action
est cotée 150 €. La valeur intrinsèque est donc de 30 €. Le put est nécessairement inférieur au prix de l’exercice (200 €) car il permet
de vendre une action au prix de 200 € alors qu’elle ne vaut que 150 €. La valeur intrinsèque est de 50 €.
249
E Les modèles d’évaluation des options
1 Le modèle binomial
Le modèle binomial (modèle en temps discret), développé par John Cox, Stephen Ross et Mark Rubins-
tein, repose sur l’hypothèse que le sous-jacent ne peut prendre que deux valeurs à l’issue de la première
période, puis trois valeurs à l’issue de la seconde période, etc.
L’objectif est de projeter dans le temps des scénarios de prix que pourrait prendre l’actif sous-jacent et de
trouver la valeur actuelle de l’option à partir de ces prix.
Le prix actuel de l’action (S) peut, en fin de période, augmenter ou diminuer (mouvement up ou down).
La valeur du call (c) augmentera si le prix du sous-jacent augmente ou diminuera si le prix du sous-jacent
diminue.
Les différentes étapes sont les suivantes :
– calcul du coefficient de hausse du sous-jacent : eα√n ;
– calcul du coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / Coefficient de hausse ;
– calcul de la probabilité de hausse du sous-jacent : (er − Coefficient de baisse) / (Coefficient de hausse –
Coefficient de baisse) ;
– calcul de la probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – Probabilité de hausse du sous-jacent ;
– détermination de la valeur de l’action et de la valeur du call à partir de l’arbre de décision :
Calcul de la valeur de l’action en partant du début du graphe
S3
S1
S S4
S2
S5
S1 = S × Coefficient de hausse du sous-jacent

S2 = S × Coefficient de baisse du sous-jacent
S3 = S1 × Coefficient de hausse du sous-jacent
S4 = S1 × Coefficient de baisse du sous-jacent = S2 × Coefficient de hausse du sous-jacent
S5 = S2 × Coefficient de baisse du sous-jacent
250
Calcul de la valeur du call (C) en partant de la fin du graphe
C3
C1
C C4
C2
C5
C3 = S3 – PE
C4 = S4 – PE
C5 = S5 – PE
C1 = [(C3 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C4 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e−r
C2 = [(C4 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C5 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e−r
C = [(C1 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C2 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e−r
REMARQUE
Le prix de l’option ne peut être négatif ; il est alors de zéro.
– calcul du put à partir du call : P = C – S + (PE × e−nr) + D.
2 Le modèle de Black et Sholes

La formule de Black et Scholes (modèle en temps continu) s’applique aux options sur actions ne versant
pas de dividendes. La valeur de l’option dépend des facteurs suivants :
–
le cours actuel de l’actif sous-jacent (S) ;
–
le prix de l’exercice (PE) ;
–
la durée restant à courir jusqu’à la date de l’échéance (n), exprimée en années ;
–
le taux d’intérêt annuel sans risque en continu (r) ;
–
le taux d’intérêt discret annuel sans risque (i) ;
–
la volatilité (α) représentée par l’écart-type du taux de rentabilité de l’action ;
–
la probabilité pour que la variable normale centrée réduite soit inférieure à une valeur x : π (x).
251
Les différentes étapes sont les suivantes :

– calcul du taux d’intérêt continu pour 1 an : r = ln(1 + i) ;
– calcul de la période n exprimée en année : n = Nombre de mois jusqu’à l’échéance / 12 ;
– calcul des variables x1 et x2 : x1 = [ln(S / PE) + (r + 0,5 α²) × n] / (α × √n) ; x2 = x1 – α √n.
π(x1) et π(x2) sont lus dans la table de Gauss.
Si x est < 0 : π(– x) = 1 – π(x) ;
– calcul du call et du put :
C = S × π(x1) – π(x2) × PE × e−rn

P = C + PE (1 + i)–n – S
Plus le prix de l’exercice est élevé, plus le prix de l’option est bas pour un call, plus le prix de l’option est
élevé pour un put. Plus la sensibilité de l’actif sous-jacent est élevée, plus le prix de l’option est élevé, et
réciproquement. Si le call est inférieur à la valeur de l’option cotée sur le marché, l’option négociable est
surévaluée, et réciproquement.
Soit une action cotée 20 €. Le prix d’exercice est de 18 €, échéance 3 mois, la volatilité de 30 %, le taux sans risque de 4 %.
La durée de vie de l’option est décomposée en 3 périodes d’1 mois.
Calculer la valeur du call et du put sur l’action selon le modèle de Black & Scholes et selon le modèle binomial.
Corrigé
Valeur du call et du put selon le modèle de Black & Scholes
S = 20 ; PE = 18 ; n = 3 / 12 = 0,25 ; α = 0,30 ; r = 4 %
x1 = [ln(20 / 18) + (0,04 + 0,50 × 0,32) × 0,25] / (0,30 × √0,25) = 0,844
π(x1) = 0,79955 (table de Gauss)
x2 = 0,844 – 0,30 √0,25 = 0,694
π(x2) = 0,75490 (table de Gauss)
Call C = 20 × 0,79955 – 18 × e–0,04 × 0,25 × 0,694 = 3,62
Put P = 3,62 + 18 (1,04)–0,25 – 20 = 1,44
252
Valeur du call et du put selon le modèle binomial

n = (3 / 12) / 3 = 0,083333
Taux mensuel équivalent au taux annuel = (1,04)1/12 – 1 = 0,32737 %
Coefficient de hausse du sous-jacent : e0,30√0,0833 = 1,09
Coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / 1,09 = 0,917
Probabilité de hausse du sous-jacent : (e0,32737 % – 0,917) / (1,09 – 0,917) = 0,499
Probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – 0,499 = 0,501
Calcul de la valeur de l’action en partant du début du graphe (S) et calcul de la valeur du call en partant de
la fin du graphe (C)
26
8
23,76
5,88
21,80 21,80
3,95 3,80
20 20
2,77 2,06
18,34 18,34
1,61 0,34
16,82
1,17
15,42
0
Call C = 2,77
Put P = 2,77 – 20 + (18 × e–0,0032737 × 3) = 0,59
253
Chapitre
LA GESTION DU RISQUE 15
DE CHANGE
Ce chapitre va vous permettre d’appréhender les techniques qui permettent de diminuer l’exposition au
risque de change. Le risque de change peut être couvert sur les marchés organisés ou de gré à gré. Les
options, les swaps et les contrats à terme constituent des outils de couverture des risques.
– Optimiser l’exposition globale au risque de change.
I L’organisation du marché des changes
A Le marché des changes

Le marché des changes est le lieu où les monnaies s’échangent les unes contre les autres. L’essentiel
des transactions se réalise sur les places de New York, Tokyo et Londres.
Deux compartiments existent sur le marché des changes :
– le marché des changes interbancaires. Il est un marché de gré à gré où les contrats ne sont pas stan-
dardisés. Les échanges sont conclus par téléphone ou par l’intermédiaire de réseaux informatiques entre
deux institutions financières, ou entre une institution financière et un client. Les opérations au comptant
et les opérations a terme sont réalisées sur ce marché. Le produit est parfaitement adapté aux besoins
à couvrir (montant, échéance, etc.). Le risque est de ne pas trouver de preneur en contrepartie, que la
contrepartie soit défaillante ou que la position puisse ne pas être dénouée à l’échéance ;
– les marchés organisés. Ils sont les marchés sur lesquels sont proposés des contrats standardisés. Leur
fonctionnement assure une meilleure liquidité, une grande sécurité en raison des systèmes de garantie
et de surveillance dépôts de garantie, appels de marges.
255
B Le taux de change
Une opération de change porte sur un couple de monnaies (€/$, etc.) et le sens de l’opération s’applique
à la monnaie principale, c’est-à-dire la première monnaie du couple (monnaie de base), la deuxième mon-
naie étant qualifiée de monnaie secondaire (monnaie contre-valeur).
C Le risque de change
Les entreprises qui exportent (ou importent) des produits ou des services et qui se font payer (ou paient
leurs fournisseurs) en devises étrangères sont exposées au risque de change, à savoir le risque de recevoir
(ou de régler) un montant en euros inférieur (ou supérieur) à celui initialement prévu, dans le cas d’une
évolution défavorable du taux de change. Cette exposition au risque de change influe sur les mouvements
de trésorerie de l’entreprise et est souvent désignée par l’expression « risque de transaction ».
Le risque de change peut prendre diverses formes :
– le risque comptable se concrétise lorsque des éléments d’actif et de passif libellés dans une devise
étrangère sont convertis en euros à des fins comptables ; la conversion entraîne un gain ou une perte de
change ; ce risque est particulièrement préoccupant pour les sociétés propriétaires de filiales à l’étran-
ger ;
– le risque économique a trait aux retombées globales que les fluctuations des taux de change peuvent
avoir sur la valeur globale d’une société ; ainsi, pour les entreprises françaises, qui vendent uniquement
sur le marché intérieur, la position concurrentielle des producteurs étrangers est renforcée lorsque l’euro
s’apprécie, exposant ainsi les entreprises françaises au risque économique.
D La position de change
La position de change est la différence positive ou négative entre les devises possédées ou à rece-
voir et les devises dues ou à livrer.
La position est dite courte (short) lorsque le montant des devises à livrer (achats, emprunts) est supérieur
au montant des devises à recevoir (ventes, prêts). Elle est dite longue (long) lorsque le montant des devises
à livrer (achats, emprunts) est inférieur au montant des devises à recevoir (ventes, prêts). L’entreprise est
exposée au risque de change dès lors que sa position est courte ou longue ; elle peut alors décider de
couvrir ou non le risque encouru.
256
Chapitre 15 - La gestion du risque de change
E Les techniques de couverture interne

Différentes techniques internes s’offrent aux entreprises pour se couvrir contre les risques de change.
1 Le choix de la devise de facturation

Les entreprises peuvent choisir comme devise de facturation une monnaie qui n’est ni celle du vendeur, ni
celle de l’acheteur. L’exportateur est intéressé par une devise forte qui augmenterait sa créance et l’impor-
tateur par une devise faible qui diminuerait sa dette. Cette technique est difficilement applicable dans la
mesure où la volonté des parties est totalement opposée.
2 L’indexation monétaire
L’entreprise peut prévoir dans ses contrats de vente ou d’achat des clauses d’indexation monétaire propor-
tionnelle à l’évolution des taux de change.
Par exemple, une entreprise achète des marchandises pour 120 000 $, cours 1 € = 1,50 $.
Si le cours au règlement est de 1 € = 1,25 $, comme le cours de l’euro diminue, le prix d’achat en dollar diminue dans les mêmes
proportions : 120 000 × 1,25 / 1,50 = 100 000 $.
Si le cours au règlement est de 1 € = 1,60 $, comme le cours de l’euro augmente, le prix d’achat en dollar augmente dans les mêmes
proportions : 120 000 × 1,60 / 1,50 = 128 000 $.
Le montant décaissé sera le même : 100 000 / 1,25 = 80 000 € ou 128 000 / 1,60 = 80 000 €.
Il correspond au montant réglé au comptant : 120 000 / 1,50 = 80 000 €.
3 Le termaillage (leads and lags)

Le termaillage consiste à accélérer (leading) ou à retarder (legging) les encaissements et les décaissements
des devises étrangères en fonction des anticipations de l’entreprise à la hausse ou à la baisse des cours
de change. Les leads correspondent aux paiements anticipés et les lags aux paiements différés. Si l’ex-
portateur anticipe une hausse du cours de la devise, il tentera de retarder l’encaissement de sa créance
pour bénéficier du cours futur ; s’il anticipe une baisse du cours, il tentera d’accélérer l’encaissement pour
bénéficier du cours actuel. Si l’importateur anticipe une baisse du cours de la devise, il tentera d’accélérer
le règlement de sa dette ; s’il anticipe une hausse du cours, il tentera de retarder le règlement.
Cette technique est davantage une manière de profiter d’une anticipation sur les cours de la devise plutôt
qu’une technique de couverture.
257
Les différents cas possibles sont récapitulés ci-dessous :

Exportations Importations Exportations Importations
en devises fortes en devises fortes en devises faibles en devises faibles
Retarder le rapatriement Avancer le règlement Avancer le rapatriement Retarder le règlement
des devises des devises
Attendre pour convertir Acheter immédiatement Convertir immédiatement Acheter les devises
les devises les devises les devises le plus tard possible avant
le règlement
4 L’escompte financier
Un exportateur, anticipant une baisse du cours de change, peut accorder un escompte à son client
pour paiement anticipé.
5 Le neeting
Le neeting consiste à mettre place un système de compensation des dettes et des créances en
devises des filiales d’un groupe. Un centre de compensation encaisse les sommes des filiales débitrices
et reverse les sommes aux filiales créditrices. Cette technique permet de réduire, voire d'annuler le risque
de change.
Ce système de compensation est difficilement applicable lorsque les échéances des créances et des dettes
sont différentes.
F Les techniques de couverture externe

Une entreprise, exposée au risque d'une évolution défavorable de la devise par rapport à l'euro, peut ne
pas se couvrir ; ne rien faire, c'est spéculer ; mais en cas d'une évolution défavorable de la devise, l'entre-
prise subira de plein fouet une perte de change. C'est pourquoi les entreprises sont amenées à utiliser de
plus en plus des produits dérivés pour se couvrir contre les risques de change.
Les instruments les plus couramment utilisés sont les contrats de change à terme, les options sur devises
et les swaps de devises.
1 Les avances en devises

Les avances en devises constituent à la fois un mode de financement et une technique de protection
contre le risque de change. Ce sont des avances consenties à l’exportateur jusqu’à la date de règlement.
Elles sont remboursées lors du règlement, peuvent être remboursées par anticipation ou être prorogées si
la dette est réglée ultérieurement.
258
2 Le recours au marché monétaire

L’exportateur emprunte les devises au taux du marché étranger et place le montant, converti en euros, au
taux du marché national, jusqu’à la date d’échéance.
Par exemple, un exportateur doit recevoir 120 000 $, cours 1 € = 1,50 $, règlement dans 6 mois. Le taux d’intérêt sur le marché
européen est de 3 % ; le taux d’intérêt sur le marché US est de 2 %. Si le règlement était au comptant, le montant encaissé serait de
120 000 / 1,50 = 80 000 €. Si l’exportateur emprunte sur le marché US, il devra emprunter un montant X tel que : X + (X × 2 % × 6
/ 12) = 120 000 ; on trouve X = 118 812 $ = 118 812 / 1,50 = 79 208 €. Le montant est placé à 3 %. La valeur acquise à l’échéance
est de : 79 208 + (79 208 × 3 % × 6 / 12) = 80 396 €, ce qui correspond à un taux de change de 1 € = 120 000 / 80 396 = 1,49 $.
3 La souscription de contrats auprès de la COFACE

La COFACE (Compagnie française d’assurances pour le commerce extérieur) propose des contrats qui
assurent un cours de change fixe déterminé à la conclusion du contrat, moyennant le versement d’une
prime qui lui est définitivement acquise. La prime varie en fonction de la durée de négociation et de la
devise garantie. Son coût est donc plus ou moins élevé selon les garanties accordées. Une partie seulement
de la prime est perçue lors de la fixation du cours, le solde est perçu lors de la signature du contrat. Un
minimum de prime est en principe appliqué à toutes les garanties. La COFACE se réserve le droit de sélec-
tionner les créances qui lui semblent les moins risquées et ne couvre pas toutes les exportations selon les
risques (risque de devises, risque de pays, etc.).
Deux cas de figure peuvent se présenter :
– en cas d’évolution défavorable du cours pour l’entreprise, la COFACE indemnise l’entreprise en lui ver-
sant la différence entre le cours garanti au contrat et le cours au comptant ;
– en cas d’évolution favorable du cours, l’entreprise verse à la COFACE la différence entre le cours au
comptant et le cours garanti.
L’entreprise est couverte contre une évolution défavorable de la devise mais elle ne pourra pas bénéficier
d’une évolution favorable de la devise.
4 Les contrats à terme fermes de devises

a La négociation de contrats à terme fermes de devises
Les contrats à terme fermes sont des engagements fermes, qui ont pour objet l’achat ou la vente de
devises pour un montant et à un prix fixé d’avance à la date du contrat.
Les contrats sont standardisés, c’est-à-dire comportent des caractéristiques uniformes (définition du sous-
jacent, échéance).
259
Ils sont négociés sur deux marchés :

– les marchés organisés (contrats futures) : les contrats sont soumis à une réglementation stricte afin
d’assurer une grande liquidité et de neutraliser le risque de contrepartie : appels de marge, fixation de la
parité des monnaies (€/$, GPB/$, JPY/$, CHF/$, etc.), fixation des échéances (trimestrielles), mise à jour
du prix de l’exercice et des cours de compensation, etc.) ;
– les marchés de gré à gré (contrats forwards) : ils sont d’une plus grande souplesse en termes
d’échéances, de parités, etc. et plus accessibles, compte tenu de nombre d’intervenants ; la cotation est
très large et en continu.
L’entreprise exposée à un risque de change peut se couvrir en effectuant une opération à terme de même
montant. Cette opération permet de connaître les montants définitifs des créances et des dettes à l’avance,
en déterminant le cours de la devise à l’échéance.
Un opérateur détenant une position longue (devises à recevoir) et souhaitant mettre en place une couver-
ture sur le marché des devises, devra prendre une position inverse sur le marché des futures et achètera
des contrats à terme sur la parité monnaie nationale/devises (par exemple €/$).
Un opérateur détenant une position courte (devises à livrer) souhaitant mettre en place une couverture sur
le marché des devises devra prendre une position inverse sur le marché des futures et vendra des contrats à
terme sur la parité monnaie nationale/devises (par exemple €/$). L’objectif est de neutraliser partiellement
ou totalement le risque de change.
En couverture d’une dette en devises, l’entreprise effectuera un achat à terme de la devise.
L’entreprise achètera un contrat future sur la parité monnaie nationale/devises (par exemple €/$), l’enga-
geant à prendre livraison des euros contre remise de dollars au prix et à échéance fixés d’avance.
En couverture d’une créance en devises, l’entreprise effectuera une vente à terme de la devise.
L’entreprise vendra un contrat future sur la parité monnaie nationale/devises (par exemple €/$), l’enga-
geant à livrer des euros contre des dollars au prix et à échéance fixés d’avance. Ainsi :
– un importateur craignant une hausse du dollar achètera aujourd’hui des contrats à terme forwards ou
des contrats à terme futures, à un cours fixé à l’avance, afin d’être à l’abri d’une hausse du dollar qui
alourdirait sa dette ;
– un exportateur craignant une baisse du dollar vendra aujourd’hui des contrats à terme forwards ou
des contrats à terme futures, à un cours fixé à l’avance, afin d’être à l’abri d’une baisse du dollar qui
diminuerait sa créance.
b La détermination du cours de change fixé par la banque

t€ = Taux sur le marché européen t$ = Taux sur le marché américain
n = Nombre de mois jusqu’à la date d’échéance
260
La banque détermine le cours de change qu’elle proposera à l’entreprise en fonction des risques encourus
par la couverture qu’elle ouvre avec l’entreprise.
Le cours fixé par la banque est déterminé par le calcul suivant :
n
1 + t€ × ¯¯¯¯
12
pour 1 $ = … € : ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × Taux de change
n
1 + t$ × ¯¯¯¯
12
n
1 + t$ × ¯¯¯¯
12
pour 1 € = … $ : ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × Taux de change
n
1 + t€ × ¯¯¯¯
12
Par exemple, un exportateur doit recevoir 120 000 $, cours 1 € = 1,50 $, règlement dans 6 mois. Le taux
d’intérêt sur le marché européen est de 3 % ; le taux d’intérêt sur le marché US est de 2 %.
Le taux de change à terme est de : 1 € = [(1 + 2 % × 6 / 12) / (1 + 3 % × 6 / 12)] × 1,50 = 1,4926 $.
Ces contrats à terme sont simples d’utilisation et permettent à l’entreprise d’éliminer tout ou partie du
risque de transaction ; toutefois cette solution a un coût, en effet l’engagement est ferme et le cours n’est
pas négociable ; ce type de couverture ne permet donc pas de profiter d’une évolution favorable des cours.
L’entreprise se trouve engagée via ces contrats à acheter ou à vendre à une banque ou à un courtier de
change, une somme préétablie en devise étrangère à une date ultérieure ; à défaut, le contrat sera résilié
ou prolongé, ce qui peut générer un coût pour l’entreprise.
APPLICATION CORRIGÉE : Exportation – Option de change

La société JOG a conclu le 01/01/N une vente avec un client suisse pour 62 000 CHF et le client s’engage à régler la totalité le 01/03/N.
Au 01/01/N, 1 € = 1,55 CHF.
La société souhaite se protéger contre le risque de change.
La banque lui remet les propositions suivantes :
– option d’achat de CHF : Prix de l’exercice 1,54 CHF, échéance 01/03/N, prime 1,30 % ;
– option de vente de CHF : Prix de l’exercice 1,56 CHF, échéance 01/03/N, prime 1,30 %.
Indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé dans les deux hypothèses suivantes à l’échéance :
– hypothèse 1 : 1 € = 1,52 CHF ;
– hypothèse 2 : 1 € = 1,60 CHF.
261
Corrigé
Risque encouru
Craignant une baisse du CHF, l’entreprise se portera acquéreur d’un put CHF/€, PE 1 € = 1,54 CHF.
– hypothèse 1 : 1 € = 1,52 CHF : le CHF a augmenté :
Le montant à encaisser est de : 62 000 / 1,52 = 40 789,47 €, ce qui permet de dégager un gain par rapport à la date de l’opération
(62 000 / 1,55 = 40 000 €).
Comme le cours a évolué favorablement. L’entreprise n’exercera pas l’option. Elle encaissera 40 789,47 € et paiera une prime au ven-
deur de 62 000 × 1,30 % / 1,55 = 520 €.
Le montant net encaissé est donc de : 40 789,47 – 520 = 40 269,47 € (1 € = 62 000 / 40 269 = 1,54 CHF).
– hypothèse 2 : 1 € = 1,60 CHF : le CHF a diminué :
Le montant à encaisser est de : 62 000 / 1,60 = 38 750 €, ce qui engendre une perte par rapport à la date de l’opération (62 000 /
1,55 = 40 000 €).
Le cours a évolué défavorablement. L’entreprise exercera l’option et vendra les CHF au prix de l’exercice 1 € = 1,56 CHF.
Elle encaissera 62 000 / 1,56 = 39 743,59 € et paiera une prime au vendeur de 62 000 × 1,30 % / 1,55 = 520 €.
Le montant net encaissé est donc de : 39 743,59 – 520 = 39 223,59 € (1 € = 62 000 / 39 224 = 1,58 CHF).
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé : 62 000 / 1,60 = 38 750 €. Elle réalise donc un gain de 473,59 € grâce à sa couverture.
c Les contrats à terme optionnels

Les contrats d’options sont des contrats qui donnent à leurs acquéreurs le droit (et non l’obligation)
d’acheter (achat d’un call) ou de vendre (achat d’un put) des devises, à l’échéance, moyennant le verse-
ment d’une prime (ou prix de l’option). La prime est exprimée en pourcentage du montant à couvrir. Elle
est encaissée par le vendeur de l’option.
Les options sont soit :
– à l’américaine : l’opérateur peut exercer son droit à tout moment entre la date de l’opération et la date
de l’expiration de l’option ;
– à l’européenne : l’opérateur ne peut exercer son droit qu’à l’échéance.
Un importateur, craignant une hausse du dollar, achètera des options d’achat (call) sur devises (par
exemple $/€) au prix de l’exercice :
– soit le cours du dollar augmente : ses anticipations sont bonnes ; il exercera l’option et achètera des
dollars au prix de l’exercice ;
– soit le cours du dollar diminue : ses anticipations sont mauvaises ; il n’exercera pas l’option et achètera
ses dollars au prix du marché ; il abandonne l’option et perd la prime, mais il bénéficie néanmoins de la
baisse du dollar.
262
Un exportateur, craignant une baisse du dollar, achètera des options de vente (put) sur devises (par
exemple $/€) au prix de l’exercice :
– soit le cours du dollar diminue : ses anticipations sont bonnes ; il exercera l’option et vendra des dollars
au prix de l’exercice ;
– soit le cours du dollar augmente : ses anticipations sont mauvaises ; il n’exercera pas l’option et vendra
ses dollars au prix du marché ; il abandonne l’option et perd la prime, mais il bénéficie néanmoins de la
hausse du dollar.
Il y a toujours possibilité de revendre les options avant l’échéance.
L’option de change permet de se protéger contre une évolution défavorable du cours du sous-
jacent et de profiter d’une évolution favorable du cours du sous-jacent. Elle garantit un cours fixé
à l’avance et permet de profiter d’une évolution favorable de la devise, grâce à la possibilité d’abandonner
l’option.
Toutefois, une prime doit être réglée à la conclusion du contrat. Ainsi, dans la mesure où les options sur
devises permettent de bénéficier d’évolutions favorables des taux de change, la plupart d’entre elles ont
un coût à l’achat parfois prohibitif, lié à la prime (prix de l’option).
Le choix entre acheter ou vendre à terme et acheter un call ou un put est une question d’appréciation du
risque. Les contrats à terme permettent de se couvrir mais pas vraiment de spéculer, ce qui n’est pas le cas
des contrats optionnels qui permettent à la fois de se couvrir et de spéculer.
APPLICATION CORRIGÉE : Importation – Couverture à terme et option de change

La société MAN achète des marchandises à un fournisseur américain le 02/01/N pour 1 500 000 $. Elle verse un acompte de 375 000 $
le 02/01/N. La livraison est prévue le 13/09/N et le règlement pour 1 050 000 $ le 13/09/N, le solde le 30/09/N.
Le cours au 02/01/N est de 1 € = 1,2587 $.
La société reçoit plusieurs propositions de sa banque :
– couverture par un contrat à terme : cours garanti 1 € = 1,2458 $, échéance le 13/09/N ;
– couverture par l’achat d’une option d’achat : cours garanti 1 € = 1,25 $, échéance le 13/09/N, prime 1,75 % ;
– couverture par l’achat d’une option de vente : cours garanti 1 € = 1,27 $, échéance le 13/09/N, prime 1,75 %.
1. Indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des dollars dans le cas d’une couverture à terme.
2. Indiquer le type d’option que l’entreprise doit acheter dans le cas d’une option de change.
Corrigé
1. Couverture à terme
Craignant une hausse du $/€ ou une baisse de l’€/$, la société achètera à terme des dollars au cours 1 € = 1,2458 $. Elle décaissera
1 050 000 / 1,2458 = 842 831,92 €. Une telle opération permet à l’entreprise de se couvrir en espérant un gain dans l’hypothèse
d’une évolution défavorable des cours (ici hausse du $). Cependant, elle ne permet pas de profiter d’une évolution favorable des cours.
263
2. Option de change
Craignant une hausse du $/€, la société achète une option d’achat $ contre €. Elle paie la prime au vendeur : 1 050 000 × 1,75 % / 1,2587
= 14 598,40 €.
Soit le cours du dollar augmente et est supérieur au prix de l’exercice : l’entreprise exercera son option et achètera ses dollars au cours
garanti 1 € = 1,25 $. Elle décaissera : 1 050 000 / 1,25 = 840 000 €. Elle paie au vendeur la prime de 14 598,40 €.
Montant net décaissé = 840 000 + 14 598,40 = 854 598,40 €. En exerçant l’option, l’entreprise achète ses dollars au PE et non au prix
au comptant, lui permettant d’éviter une perte. Elle règle la prime au vendeur du call (1 € = 1 050 000 / 854 598 = 1,23 $) ;
Soit le cours du dollar diminue et est inférieur au prix de l’exercice. L’entreprise abandonnera son option et achètera ses dollars au cours
au comptant. Elle décaissera : 1 050 000 × Cours au comptant. Elle paie au vendeur la prime de 14 598,40 €.
Montant net décaissé = (100 000 × Cours au comptant) + 14 598,40. En ayant la possibilité d’abandonner l’option, l’entreprise
bénéficie de l’évolution favorable du cours du dollar. Elle achète ses dollars au comptant et non au prix d’exercice. Elle perd la prime
encaissée par le vendeur du call.
d Les warrants
Un warrant est une valeur mobilière de type optionnel qui offre soit :
– le droit d’acheter (Warrant Call) ou de vendre (Warrant Put) des devises à un prix d’exercice fixé pour
une échéance donnée ;
– le droit de percevoir, à la date de l’exercice du warrant, la différence entre le cours de la devise et le prix
de l’exercice.
Les caractéristiques du warrant sont les suivantes :
– p rix du warrant : Prime ;
– p rix de l’exercice : PE ;
– m aturité : échéance (au-delà, le warrant n’a plus de valeur) ;
– q uotité : nombre de warrants minimum à négocier pour intervenir sur une devise ;
– p arité : nombre de warrants nécessaires pour exercer le droit (une parité de 10 pour 1 impose de possé-
der 10 warrants pour pouvoir exercer ce droit sur 1 titre) ;
– d elta ou coefficient de sensibilité : sensibilité du cours du warrant à une variation du cours de la devise.
Nombre de warrants à acquérir =

Montant à couvrir en euros au cours de l’opération d’achat ou de vente × Parité
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Delta
Un importateur craignant une hausse du dollar achètera des Call Warrants $/€ ou des Put Warrants €/$ ;
un exportateur craignant une baisse du dollar achètera des Put Warrants $/€ ou des Call Warrants €/$ au
prix de l’exercice. Selon leurs anticipations, ils exerceront ou non l’option. Le raisonnement est analogue à
celui des contrats à terme optionnels.
Hormis la fonction de couverture, les warrants permettent de spéculer sur la valeur du sous-jacent (euro ou
devise) car ils peuvent être revendus avant l’échéance, leur valeur évoluant en sens inverse du sous-jacent.
264
Le call ou le put son généralement préférables aux warrants lorsque l’entreprise souhaite uniquement se
protéger contre une évolution défavorable du cours de la devise et non pas spéculer.
APPLICATION CORRIGÉE : Position de change – Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants
La société PHONE a conclu un contrat le 15/01/N avec un fournisseur asiatique, prévoyant la livraison de matériels électroniques. Le
contrat porte sur un montant global de 850 000 $. Un acompte de 20 % a été versé à la signature, le solde devant être versé lors de
la livraison prévue le 15/03/N. Le trésorier réunit les informations suivantes après contact avec la banque de l’entreprise :
– ours au comptant spot du $ le 15/01/N : 1,4967
C
–
Cours à terme du $ le 15/01/N, échéance le 15/03/N : 1,4883
–
Option d’achat $/€, prix d’exercice : 1,49 ; prime : 1,75 %
–
Option de vente $/€, prix d’exercice : 1,51 ; prime : 1,75 %
Les options sont de type européenne et à échéance le 15/03/N.
Call warrant €/$, prix d’exercice : 1,505 ; prime : 0,31 € ; delta : 0,28
Put warrant €/$, prix d’exercice : 1,485, prime : 0,29 € ; delta : – 0,71. Parité de 1/10, Quotité 500, échéance le 15/03/N.
1. Identifier la position et le risque de change.

2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
Corrigé
1. Position et risque de change
La société doit 80 % (850 000) = 680 000 $ à son fournisseur. Elle est donc en position « courte » et craint une hausse du dollar face
à l’euro entre le 15/01/N et le 15/03/N.
2. Modalités des différentes couvertures

Pour se couvrir contre ce risque de change, elle dispose de trois couvertures possibles :
– l’achat à terme de 680 000 $ sur la base du cours à terme, échéance 15/03, au prix de 680 000 / 1,4883 = 456 897,13 €. Cette
couverture est ferme, c’est-à-dire que les positions sont fixées définitivement, sans possibilité d’en sortir dans le cas d’une déprécia-
tion du dollar ;
– l’achat d’une option d’achat de 680 000 $ au PE de 1,49, moyennant le paiement d’une prime de 680 000 × 1,75 % = 11 900 $
= 11 900 / 1,4967 = 7 950,83 €. L’entreprise exercera l’option d’achat si le cours de l’euro est inférieur à 1,49 $ ; le cas échéant,
elle l’abandonnera. Cette possibilité d’abandonner l’option lui permet de bénéficier d’une évolution favorable du dollar contre le
paiement certain de la prime ;
– l’achat de put warrants €/$ (parité 1/10, delta – 0,71, multiple de 500). Sur la base du cours spot, il lui faut couvrir 680 000 / 1,4967
= 454 332,87 € et donc acquérir 454 332,87 × 0,1 / 0,71 = 63 990 arrondi à 64 000 warrants, moyennant le paiement d’une prime
de : 64 000 × 0,29 = 18 560 €. Comme dans le cas de l’option d’achat $/€, l’entreprise pourra exercer les warrants si à l’échéance le
cours de l’euro est inférieur au PE, soit 1,485 $ ou l’abandonner le cas échéant, bénéficiant ainsi de l’évolution favorable du dollar.
Les warrants permettent, en plus de cette fonction de couverture, de spéculer sur la valeur du sous-jacent (ici l’euro). Il est en effet
possible de revendre le warrant sans attendre l’échéance, sa valeur évoluant en sens inverse du sous-jacent.
Cette fonction spéculative n’intéresse que peu l’entreprise qui cherche simplement à se protéger contre l’appréciation de sa dette en
devise. L’option d’achat est ici préférable aux warrants en raison de son cout beaucoup plus faible.
265
e Les swaps de devises (currency swaps)

Le swap de devises est un contrat de gré à gré consistant à échanger un capital libellé dans une
devise contre un capital libellé dans une autre devise. L’échange se fait pour le montant du capital et
le montant des intérêts. Cette opération se fait par l’intermédiaire d’une banque, qui se charge de trouver
la contrepartie, qui sera intéressée par le fait de recevoir la devise nationale de l’entreprise qui swape.
Différents types de swaps existent :
– swap d’une dette à taux d’intérêt variable dans une devise contre une dette à taux fixe dans une autre
devise ;
– swap d’une dette à taux d’intérêt variable dans une devise contre une dette à taux variable dans une
autre devise ;
– swap d’une dette à taux d’intérêt fixe dans une devise contre une dette à taux fixe dans une autre devise.
Le swap de devises nécessite la fixation d’un taux de change (cours spot) ; il entraîne un flux en capital lors
de sa mise en place, des flux financiers périodiques liés au paiement des intérêts et un échange d’un capital
à l’échéance finale. Pendant la durée du swap, les parties contractantes échangent des flux d’intérêt à taux
fixe ou variable selon les modalités retenues.
Il est réalisé en trois étapes :
– échange du nominal de chaque dette ;
– échange des intérêts ;
– remboursement du capital et des intérêts.
N’apparaissant pas dans la structure du bilan mais uniquement dans les engagements hors bilan, le swap
n’affecte pas la capacité d’endettement de l’entreprise.
S’agissant de contrats de gré à gré, ces contrats sont d’une grande souplesse dans les modalités (nominal,
fixation des taux d’intérêt, fixation de la devise, etc.). Ils offrent une liquidité très importante. Cependant,
l’engagement est ferme.
APPLICATION CORRIGÉE : Swap de devise – Option de change
Première partie
Dans le cadre d’un projet d’investissement, l’entreprise PRIC souhaite couvrir son risque de change sur un emprunt obligataire émis par
sa filiale américaine, de 200 M$ à 4 %, remboursable par amortissements constants sur 5 ans. Le trésorier demande à sa banque de
lui faire un swap de devises afin de neutraliser le risque de change en dollars.
Le taux de change retenu pour le swap est de 1 € = 1,30 $.
1. Indiquer les principaux moyens dont dispose une entreprise pour gérer son risque de change.
2. Réaliser un tableau ou un schéma montrant les échanges de flux durant les 5 prochaines années.
266
Deuxième partie
L’entreprise PRIC a vendu des produits à un distributeur japonais pour 20 M JPY. Le client s’engage à payer la totalité à l’échéance dans
3 mois. Le taux de change actuel est de 100 JPY = 0,9544 €.
L’entreprise PRIC souhaite se couvrir avec une option de vente européenne de JPY :
Prix de l’exercice : 100 JPY = 0,9234 € ; Prime : 0,0374 € pour 100 JPY.
3. Calculer le montant net encaisse par l’entreprise en l’absence de couverture si à l’échéance le taux de
change est de 100 JPY = 0,88 €. Indiquer le montant de la réduction de perte obtenue grâce à l’utilisation
de l’option.
4. Si, à l’échéance, le taux de change atteignait 100 JPY = 1,02 €, indiquer la décision à prendre par la société
et le montant net encaisse.
Corrigé
1. Moyens dont dispose une entreprise pour gérer son risque de change
Les moyens usuels sont les suivants :
– cours à terme ferme ;
–
options de change ;
–
contrats a terme ;
–
warrants ;
–
avances en devises ;
–
recours à la Coface ;
–
swaps de devises.
2. Échange de flux
Amortissement de l’emprunt (A)
A = 200 / 5 = 4 M$
Années Capital début Intérêts Amortissements Annuités

1 200 8 40 48
2 160 6,4 40 46,4
3 120 4,8 40 44,8
4 80 3,2 40 43,2
5 40 1,6 40 41,6
267
Swap de devises
Années Flux de PRIC vers la banque (1) Flux de la banque vers PRIC (2)
0 200 M$ 200 / 1,30 = 153,85 M$
1 48 / 1,30 = 36,92 M€ 48 M$
2 46,4 / 1,30 = 35,69 M€ 46,4 M$
3 44,8 / 1,30 = 34,46 M€ 44,8 M$
4 43,2 / 1,30 = 33,23 M€ 43,2 M$
5 41,6 / 1,30 = 32 M€ 41,6 M$
(1) 48 / 1,30 = 36,92 ; 46,4 / 1,30 = 35,69 ; 44,80 / 1,30 = 34,46 ; 43,20 / 1,30 = 33,23 ; 41,60 / 1,30 = 32
(2) 200 / 1,30 = 153,85
3. Résultat net
En l’absence de couverture, le montant encaissé serait de : 20 000 000 × 0,88 / 100 = 176 000 €.
Le cours du JPY ayant diminué, en exerçant l’option, l’entreprise encaisse : 20 000 000 × 0,9234 / 100 = 184 680. Elle paie la prime
de 20 000 000 × 0,0374 / 100 = 7 480 €.
Le montant net encaisse est de : 184 680 – 7 480 = 177 200 €.
L’exercice de l’option a permis à l’entreprise de réaliser un gain de : 177 200 – 176 000 = 1 200 €.
4. Abandon de l’option
Le cours du JPY ayant augmenté, l’entreprise abandonne l’option.
Elle encaisse : 20 000 000 × 1,02 / 100 = 204 000 €.
Elle paie la prime de : 20 000 000 × 0,0374 / 100 = 7 480 €.
Le montant net encaissé est de : 204 000 – 7 480 = 196 520 €.
L’entreprise profite de l’évolution favorable des cours sur le marché au comptant.
L’option de change est profitable dès que le cours des 100 JPY baisse en dessous d’un niveau égal au prix d’émission, diminué de la
prime payée, soit 0,9234 – 0,0374 = 0,8860 €.
268
Chapitre
LA GESTION DU RISQUE 16
DE TAUX
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender les techniques qui
permettent de diminuer l’exposition au risque de taux. Le risque de taux peut être couvert sur les marchés
organisés ou de gré à gré. Les options, les swaps et les contrats à terme constituent des outils de couver-
ture des risques.
–
Optimiser l’exposition globale au risque de taux.
Le risque de taux est le risque engendré par une variation des taux d’intérêt qui peut influencer le coût d’un
emprunt ou la rentabilité d’un placement.
I Les techniques de couverture sur les marchés organisés

La sécurité des marchés organisés est assurée par :
– un dépôt de garantie, constituant les liquidités déposées pour couvrir les pertes sur le marché prove-
nant de mouvements défavorables des cours ;
– des appels de marge quotidiens : les cours de compensation de la journée, déterminés à partir des
cours cotés sur le marché, font apparaître des marges créditrices ou débitrices correspondant aux gains
ou aux pertes de la journée. Le marché procède à leur recouvrement et à leur règlement. En cas de gains
réalisés par l’investisseur, aucun appel de marge n’est effectué par le marché.
Les entreprises sont amenées à utiliser des produits dérivés pour se couvrir contre les risques de taux ; il
s’agit principalement des contrats à terme ferme et des contrats optionnels.
A La négociation de contrats à terme ferme sur taux (contrats futures)

Les contrats futures négociés sur les marchés organisés sont de deux types : les contrats sur taux longs et
les contrats sur taux courts.
269
1 Les contrats sur taux longs

Les contrats sur taux longs sont utilisés couvrir les fluctuations des taux à long terme, en particulier les
portefeuilles d’obligations. Ils sont construits sur le principe d’un titre fictif (emprunt notionnel).
Les principaux contrats futures sur devises en Europe sont les suivants :
– l’Euro Bund : valeur nominale : 100 000 € ; maturité : 8,5 ou 10,5 ans ; remboursement in fine au taux
de 5 % ; échéances : mars, juin, septembre, décembre ; échelon minimum de cotation en % : 0,005 ;
– le Long Gilt : valeur nominale : 100 000 € ; maturité : 8,75 ou 13 ans ; remboursement in fine au taux
de 6 % ; échéances : mars, juin, septembre, décembre ; échelon minimum de cotation en % : 0,01.
Le nombre de contrats à acheter ou à vendre est obtenu par le calcul suivant :
Valeur du portefeuille × Sensibilité des obligations du portefeuille

Nombre de contrats = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Valeur nominale du contrat × Sensibilité des obligations du contrat
2 Les contrats sur taux courts

Les contrats sur taux courts sont utilisés couvrir les fluctuations des taux à court terme sur le marché
monétaire. Ils portent sur un instrument du marché monétaire. Le contrat plus fréquent est le contrat à
terme Euribor : valeur nominale : 1 M€ ; maturité : 3 mois à 12 mois ; échéances : mars, juin, septembre,
décembre ; échelon minimum de cotation en % : 0,005 ; cotation du contrat : 100 % − Taux Euribor.
Toute baisse du taux Euribor entraînera une hausse du prix du contrat à terme, et réciproquement.
Le nombre de contrats à acheter ou à vendre est obtenu par le calcul suivant :
Valeur du montant à couvrir

Nombre de contrats = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Valeur du contrat
Pour se protéger :
n investisseur, anticipant une hausse des taux d’intérêt sur le marché obligataire (baisse des cours), se
– u
portera vendeur de contrats à terme ;
n investisseur, anticipant une baisse des taux d’intérêt (hausse des cours), se portera acquéreur de
– u
contrats à terme.
Un dépôt de garantie est versé par l’investisseur, justifiant ainsi sa solvabilité.
Le dénouement de l’opération peut avoir lieu avant l’échéance ou à l’échéance.
3 Le dénouement de l’opération avant l’échéance

L’investisseur solde sa position par une opération de sens inverse.
270
Chapitre 16 - La gestion du risque de taux
Cas de l’achat de contrats puis de la vente de contrats au dénouement :

Cours de Appels
Dates Résultat
Compensation (CC) de marge
J1 Nombre de contrats × (CC J – CC Contrat) × Nominal / 100
J2 Nombre de contrats × (CC J – CC Jn–1) × Nominal / 100
Achat des contrats :
Montant décaissé = Nombre de contrats × CC Contrat × Nominal / 100
Dénouement par une vente :
Montant encaissé = Nombre de contrats × CC Échéance × Nominal / 100
Résultat global :
Résultat = Montant encaissé – Montant décaissé
Cas de la vente de contrats puis de l’achat de contrats au dénouement :

Cours de Appels
Dates Résultat
Compensation (CC) de marge
J1 Nombre de contrats × (CC Contrat – CCJ) × Nominal / 100
J2 Nombre de contrats × (CCJn–1 – CCJ) × Nominal / 100
Vente des contrats :
Montant encaissé = Nombre de contrats × CC Contrat × Nominal / 100
Dénouement par un achat :
Montant décaissé = Nombre de contrats × CC Échéance × Nominal / 100
Résultat global :
Résultat = Montant encaissé – Montant décaissé
4 Le dénouement de l’opération à l’échéance

Pour les contrats portant sur un emprunt notionnel, les actifs sous-jacents doivent être livrés ; ils sont choi-
sis dans le « gisement » (obligations dont les caractéristiques sont très proches de celles du contrat choisi).
271
Dans le cas des contrats Euribor, le cours de compensation est déterminé à partir du taux Euribor :
CC = 100 % − Taux Euribor
Il convient d’appliquer le prorata temporis de (3 / 12) aux résultats pour un contrat sur trois mois.
Si le dénouement a lieu à l’échéance, le dernier appel de marge est régularisé en espèces.
APPLICATION CORRIGÉE 1 : Couverture d’un emprunt futur à taux court

La société LIZE sait le 01/01/N qu’elle devra emprunter 10 M€ le 01/07/N pour une durée de 3 mois. Elle vend le 03/01/N des contrats
Euribor 3 mois, cours échéance juin 99,5 %.
Calculer le résultat de l’opération, sachant qu’à l’échéance, le contrat a diminué de 0,5.
Corrigé
Résultat de l’opération de couverture
Nombre de contrats vendus (N)
N = 10 000 000 / 1 000 000 = 10 contrats
Prix encaissé = 10 (99,50 × 1 000 0000 / 100) × 3 / 12 = 2 487 500 € (vente des contrats)
Prix décaissé = 10 (99,50 – 0,50 = 99) × (1 000 000 / 100) × (3 / 12) = 2 475 000 € (dénouement par un achat)
Résultat global
Résultat = 2 487 500 – 2 475 000 = 12 500 €
L’entreprise emprunte au taux de 100 – 99 = 1 % le 01/07/N, soit un taux supérieur à celui au 01/01/N qui était de 100 – 99,50 %
= 0,50 % ; elle perd donc : 10 000 000 × (1 % – 0,50 %) × 3 / 12 = 12 500 €. La perte est compensée par le gain de 12 500 € réalisé
sur l’Euribor 3 mois.
APPLICATION CORRIGÉE 2 : Couverture d’un emprunt futur à taux long

La société MAT anticipe une hausse des taux et décidé le 01/10 de se porter vendeur de 3 contrats Euro Bund, échéance décembre,
cours 89,74. Un dépôt de garantie de 2 500 € est verse par contrat.
Les cours de compensation sont les suivants :
Éléments 01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10
CC 89,70 89,71 89,76 89,78 89,65 89,66
L’opération est dénouée le 03/11, Cours 89,50.
Calculer le résultat global.
272
Corrigé
Calcul du résultat global
Dépôt de garantie = 2 500 × 3 = 7 500 €
Dates CC Résultat Appels de marge Dépôt de garantie

01/10 89,70 120 (1) 0 7 620 (2)
02/10 89,71 – 30 (1) 0 7 590 (2)
03/10 89,76 – 15 (1) 60 7 500 (2)
04/10 89,78 – 60 (1) 60 7 500 (2)
05/10 89,65 390 (1) 0 7 500 (2)
06/10 89,66 – 30 (1) 0 7 860 (2)
(1) 3 × (89,74 – 89,70) × 100 000 / 100 = 120 ; 3 × (89,70 – 89,71) × 100 000 / 100 = – 30 ; 3 × (89,71 – 89,76) × 100 000 / 100 =
– 15 ; 3 × (89,76 – 89,78) × 100 000 / 100 = – 60 ; 3 × (89,78 – 89,65) × 100 000 / 100 = 390 ; 3 × (89,65 – 89,66) × 100 000 /
100 = – 30
(2) 7 500 + 120 = 7 620 ; 7 620 – 30 = 7 590 ; 7 590 – 150 + 60 = 7 500 ; 7 500 – 60 + 60 = 7 500 ; 7 500 – 60 + 60 = 7 500 ;
7 890 – 30 = 7 860
Montant encaissé = 3 (89,74 × 100 000 / 100) = 269 220 € (vente des contrats)
Montant décaissé = 3 (89,50 × 100 000 / 100) = 268 500 € (dénouement par un achat)
Résultat global = 269 220 – 268 500 = 720 €
La société réalisé un gain de 720 €.
Ce résultat peut paraître modeste mais il est réalisé sur 34 jours (du 01/10 au 03/11), ce qui représente un intérêt (i) de :
720 = 7 500 × i × 34 / 360 ; on trouve i = 101,65 % de rendement annuel.
B Les contrats optionnels

Les contrats d’options sont des contrats qui donnent à leurs acquéreurs le droit d’acheter (call) ou de
vendre (put) des actifs sous-jacents, à l’échéance, moyennant le versement d’une prime (prix de l’option).
La prime est exprimée en pourcentage du montant à couvrir. Elle est encaissée par le vendeur de l’option.
Un investisseur, anticipant une baisse des taux (hausse des cours), se portera acquéreur de call :
–
soit les taux diminuent ou si les cours augmentent, ses anticipations sont bonnes ; il exercera l’option
et achètera les actifs sous-jacents au prix de l’exercice alors qu’ils valent plus chers sur le marché au
comptant ;
–
soit les taux augmentent ou les cours diminuent, ses anticipations sont mauvaises ; il abandonne l’option
et perd la prime.
273
Un investisseur, craignant une hausse des taux (baisse des cours), se portera acquéreur de put :
–
soit les taux augmentent ou les cours diminuent, ses anticipations sont bonnes ; il exercera l’option
et vendra les actifs sous-jacents au prix de l’exercice alors qu’ils valent moins chers sur le marché au
comptant ;
–
soit les taux diminuent ou les cours augmentent, ses anticipations sont mauvaises ; il abandonne l’option
et perd la prime.
Les principaux contrats optionnels sur devises en Europe et leurs caractéristiques sont l’Euro Bund, le
Long Gilt et l’Euribor.
II Les techniques de couverture sur les marchés de gré à gré

Différentes techniques s’offrent aux entreprises.
A Les contrats Forward Forward

Le contrat Forward Forward (FF) est un contrat par lequel chaque partie s’engage à emprunter ou à prê-
ter à une date future (n1) un certain montant à un taux (t) et pour une durée (n2) convenus à l’avance. Il
permet à une entreprise de se couvrir contre une hausse des taux s’il envisage d’emprunter, ou
contre une baisse des taux s’il envisage de réaliser un placement.
Il existe deux types de contrats : le Forward Forward Emprunt (FFE) et le Forward Forward Placement
(FFP).
Un investisseur envisageant de réaliser un emprunt X (ou un placement X) dans n1 périodes sur une durée
(n2) et anticipant une hausse des taux (ou une baisse des taux pour un placement) négociera aujourd’hui
avec sa banque un taux d’intérêt garanti annuel (t) pour le montant emprunté (ou placé) sur la durée de
l’emprunt (ou du placement). La banque s’engage à prêter à son client (ou à lui placer) dans n1 périodes
pour une durée n2.
Dans le cas d’un emprunt à terme, la banque devra emprunter immédiatement la somme nécessaire sur
la période allant de la signature de l’accord jusqu’au terme du financement envisagé afin de mettre cette
somme à la disposition de son client dans (n1 + n2) périodes ; elle placera cette somme sur la période pré-
cédant le déblocage des fonds dans l’attente de la mise à disposition à son client.
Dans le cas d’un placement à terme, la banque devra emprunter immédiatement une somme couvrant
la période précédant l’opération de placement et prêtera cette somme jusqu’au terme du placement envi-
sagé ; l’emprunt effectué par la banque sera soldé par le placement réalisé par l’entreprise.
Pour fixer le taux qu’elle proposera à son client, la banque emprunte aujourd’hui une somme (E) qu’elle
place pendant n1 périodes :
274
X
E = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
t × n1
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
12
t’ × n
Valeur acquise (VA) du montant emprunté par la banque = E × [1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ ]
12
t’ × n
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
12 12
Taux sans risque proposé par la banque (T) = [ ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ – 1 ] × ¯¯¯¯¯¯
n1 n2
1 + t × ¯¯¯¯
12
On peut également résoudre l’équation suivante pour trouver T :
T × n2
X [1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ ] = VA
12
Avec :
–
t = Taux à n1 périodes ;
–
t’ = Taux à n périodes (n = n1 + n2).
Le taux proposé par la banque (T) est un taux minimal pour un emprunt et un taux maximal pour un
placement.
APPLICATION CORRIGÉE : Taux proposé par la banque pour l’achat d’un Forward Forward
La société AQUE envisage de contracter un emprunt d’un montant de 15 M€ dans deux mois pour une période de 8 mois.
Les taux d’intérêt sur le marché monétaire sont les suivants : Taux à 2 mois : 4,50 % ; Taux à 10 mois : 5,00 %.
Que craint la société AQUE ? Quel type de Forward Forward va-t-elle conclure avec sa banque ? Quel est le
taux minimum que la banque va proposer à AQUE pour ce Forward Forward ?
Corrigé
Risque encouru et type de contrat conclu
L’entreprise craint une hausse des taux d’intérêt au cours des deux prochains mois. Elle contracte avec sa banque une opération de
terme contre terme emprunt (FFE). La banque prend l’engagement de prêter à l’entreprise 15 M€ dans 2 mois pour 8 mois à un taux
fixé dès la signature du FFE. Pour se couvrir, la banque va, à la signature du contrat, emprunter un certain montant sur le marché
monétaire pour une durée de 10 mois. Pendant les 2 premiers mois, elle va placer ces fonds sur le marché monétaire. À l’échéance de
ce placement, elle récupérera les fruits de son investissement pour les prêter à son client.
275
La banque doit emprunter un montant qui, capitalisé à un taux de 4,5 % pendant deux mois, doit avoir une valeur acquise de 15 M€ :
E = 15 / (1 + 4,5 % × 2 / 12) = 14,88 M€
La valeur acquise de l’emprunt réalisée par la banque au bout des 10 mois sera égale à : 14,88 × (1 + 5 % × 10 / 12) = 15,5 M€.
Taux proposé par la banque

Taux proposé par la banque = ([(1 + 5 % × 10 / 12) / (1 + 4,5 % × 2 / 12)] – 1) × 12 / 8 = 5,09 %.
B Les contrats Forward Rate Agreement

Le Forward Rate Agreement (FRA) est un contrat conclu entre un emprunteur et un prêteur à terme fixant
à l’avance le taux d’intérêt (t) afin de garantir aujourd’hui le taux de l’emprunt ou du prêt futur. Le prin-
cipe est identique à celui du Forward Forward, excepté que l’emprunteur ou le prêteur n’est pas obligé
de réaliser en contrepartie un placement ou un emprunt. Cette technique a pour avantage de protéger
l’entreprise contre une hausse des taux d’intérêt (emprunt) ou une baisse des taux d’intérêt (placement).
Toutefois, l’entreprise ne peut pas bénéficier d’une évolution favorable des taux.
Pour se protéger, un investisseur envisageant de réaliser un emprunt (X) et anticipant une hausse des taux
d’intérêt, se portera acquéreur d’un FRA (Forward Rate Agreement emprunts). Il souhaite neutraliser le
risque de hausse des taux d’intérêt, en se finançant à un taux pour lequel il fixe un taux plafond : l’acheteur
d’un FRA garantit un taux d’emprunt.
Un investisseur envisageant de réaliser un placement (X) et anticipant une baisse des taux d’intérêt se por-
tera vendeur d’un FRA (Forward Rate Agrement Placement). Il souhaite neutraliser le risque de baisse des
taux d’intérêt, en se finançant à un taux pour lequel il fixe un taux plancher : le vendeur d’un FRA garantit
un taux de placement.
Les caractéristiques d’un FRA sont les suivantes :
– le contrat stipule :
– la date de départ ;
– le montant du contrat garanti (X) ;
– la durée de l’emprunt ou du placement (n), en principe de 3 mois à 12 mois ;
– le taux d’intérêt de référence (en principe l’Euribor ou le TAM) ;
– le taux garanti (t), déterminé de la même façon que pour les FF ;
– le versement d’un différentiel d’intérêt (D) à la date de l’échéance de l’opération d’emprunt ou de prêt.
Il est soit versé par la banque à l’investisseur (différentiel en faveur de l’entreprise), soit versé par l’inves-
tisseur à sa banque (différentiel en faveur de la banque).
276
n
si TAM > t : Différentiel (D) = X × (TAM – t) × ¯¯¯¯
12
n
si TAM < t : Différentiel (D) = X × (t – TAM) × ¯¯¯¯
12
Différentiel
Valeur actualisée = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
TAM × n
1 + ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
12
Le tableau ci-dessous récapitule les différentes situations possibles :
Éléments Acheteur d’un FRA Vendeur d’un FRA
Position Futur emprunteur Futur prêteur
Risque Hausse des taux d’intérêt Baisse des taux d’intérêt
Cas d’une hausse des taux Reçoit le différentiel Verse le différentiel
Cas d’une baisse des taux Verse le différentiel Reçoit le différentiel
La technique du FRA est quasi-similaire à la technique du Forward ; la différence réside dans le fait que
la garantie de taux proposée n’implique pas la mise en place effective de l’emprunt ou du prêt. L’enga-
gement de taux est en effet dissocié de l’engagement de liquidité. Une entreprise peut donc emprunter
auprès d’une banque et signer un FRA avec une autre banque.
APPLICATION CORRIGÉE : Achat d’un Forward Rate Agreement

Une entreprise souhaite emprunter 750 000 € dans 3 mois pour une durée de 6 mois.
Le taux garanti est de 1,5 %.
1. Que craint l’entreprise ?
2. L’entreprise se portera-t-elle acheteur ou vendeur d’un Forward Rate Agreement (FRA) ?
3. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1,3 % ou de 1,7 % ?
Corrigé
1. Risque encouru
L’entreprise, en réalisant un emprunt, craint une hausse des taux d’intérêt.
2. Contrat conclu
L’entreprise se portera acquéreur d’un FRA auprès de sa banque.
277
3. Calcul du différentiel
– TAM = 1,3 % < t = 1,5 % :
Différentiel versé par l’entreprise à sa banque = 750 000 × (1,5 % – 1,3 %) × 6 / 12 = 750 €
Valeur actualisée correspondante = 750 / [1 + (1,3 % × 6 / 12)] = 745 €
– TAM = 1,7 % > t = 1,5 % :
Différentiel encaissé par l’entreprise = 750 000 × (1,7 % – 1,5 % × 6 / 12) = 750 €
Valeur actualisée correspondante = 750 / [1 + (1,7 % × 6 / 12)] = 744 €
C Les contrats optionnels sur opérations à court terme

Il s’agit de contrats permettant à l’entreprise d’emprunter ou de prêter à court terme (généralement moins
de six mois) une certaine somme (X) à un taux fixé à l’avance, moyennant le versement d’une prime (prix
de l’option). La prime est exprimée en pourcentage du montant emprunté ou prêté.
D Les contrats optionnels sur opérations à long terme
1 Le CAP ou taux plafond

Le CAP représente le droit d’emprunter une certaine somme à un taux d’intérêt plafond (t) fixé à l’avance
pour une période déterminée moyennant le versement d’une prime versée en début de chaque période. Il
garantit ainsi à l’emprunteur un taux maximum (taux plafond).
Un investisseur, qui envisage un emprunt (X) s’il anticipe :
–
une hausse des taux d’intérêt, se portera acquéreur d’un CAP. L’acheteur du CAP se trouve dans
la situation d’un emprunteur à taux variable, qui se garantit un taux fixe maximum, en mettant en
place une couverture contre un risque de hausse des taux tout en bénéficiant d’une baisse éventuelle
des taux. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera l’option et percevra un différentiel
d’intérêt en fin de chaque période. Le cas échéant, il abandonnera l’option.
Si TAM > t : Différentiel (D) = X × (TAM – t)
–
une baisse ou une stabilité des taux d’intérêt, se portera vendeur d’un CAP. Il encaissera la prime
en début de période et percevra un différentiel d’intérêt en fin de chaque période si les anticipations de
l’acheteur du CAP sont mauvaises. En cas de forte hausse des taux, le gain sera donc limité à l’encais-
sement de la prime.
278
APPLICATION CORRIGÉE : Achat de CAP

Une entreprise emprunte 750 000 €, remboursable sur 4 ans au taux variable TAM.
Le taux plafond garanti est de 2 %, la prime de 1,6 %.
1. L’entreprise achètera-t-elle ou vendra-t-elle un CAP ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est respectivement de 2,1 % et de 1,75 % fin N et fin N+1 ?
Corrigé
1. Risque encouru et type de contrat conclu
L’entreprise craignant une hausse des taux d’intérêt se portera acquéreur d’un CAP.
Prime payée par l’entreprise (acquéreur du CAP)
Prime = 1,6 % (750 000) = 12 000 €
Calcul du différentiel
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1
TAM 2,1 % 1,75 %
Taux plancher garanti t 2% 2%
Position de l’entreprise TAM > t TAM < t
Anticipations de l’entreprise Bonnes Mauvaises
Prime payée en début de période 12 000 12 000 0
Différentiel reçu par l’entreprise 750 (1) 0
(1) 750 000 (2,1 % – 2 %) = 750
2 Le FLOOR ou taux plancher

Le FLOOR représente le droit de prêter une certaine somme à un taux d’intérêt plancher (t) fixé à l’avance
pour une période déterminée moyennant le versement d’une prime versée en début de période. Le FLOOR
garantit ainsi au prêteur un taux minimum (taux plancher).
Un investisseur qui envisage un prêt (X) et anticipe une baisse des taux d’intérêt se portera acquéreur
d’un FLOOR. L’acheteur du FLOOR se trouve dans la situation d’un prêteur à taux variable qui se garantit
un taux fixe minimum, en mettant en place une couverture contre un risque de baisse des taux tout en
bénéficiant d’une hausse éventuelle des taux. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel d’intérêt en fin de chaque période. Le cas échéant, il abandonnera
l’option.
279
Si TAM < t : Différentiel (D) = X × (t − TAM)
Un investisseur qui anticipe une hausse ou une stabilité des taux d’intérêt se portera vendeur d’un
FLOOR. Il encaissera la prime en début de période et percevra un différentiel d’intérêt en fin de chaque
période si les anticipations de l’acheteur du FLOOR sont mauvaises. En cas de forte baisse des taux, le gain
est donc limité à l’encaissement de la prime.
APPLICATION CORRIGÉE : Achat de FLOOR

Une entreprise prête 750 000 €, remboursable sur 4 ans au taux variable TAM.
Le taux plancher garanti est de 0,75 %, la prime de 2 %.
1. L’entreprise achètera-t-elle ou vendra-t-elle un FLOOR ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est respectivement de 0,5 % et 1 % fin N et fin N+1 ?
Corrigé
1. Risque encouru et type de contrat conclu
L’entreprise, craignant une baisse des taux d’intérêt, se portera acquéreur d’un FLOOR.
Prime payée par l’entreprise (acquéreur du FLOOR)
Prime = 2 % (750 000) = 15 000 €
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1

TAM 0,5 % 1%
Taux plancher garanti t 0,75 % 0,75 %
Position de l’entreprise TAM > t TAM > t
Anticipations de l’entreprise Bonnes Mauvaises
Prime payée en début de période 15 000 15 000 0
Différentiel reçu par l’entreprise 1 875 (1)
(1) 750 000 (0,75 % – 0,5 %) = 1 875
3 Le COLLAR ou tunnel
Le COLLAR est la combinaison d’un CAP et d’un FLOOR représentant l’assurance de pouvoir emprunter
et prêter une certaine somme (X) pour une période déterminée dans une fourchette de taux comprise
entre deux limites fixées à l’avance, moyennant le versement d’une prime.
280
Deux positions sont possibles, soit :

– acheteur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR ;
– acheteur d’un FLOOR et vendeur d’un CAP.
L’investisseur, envisageant un emprunt et craignant une hausse des taux, se portera acquéreur d’un CAP
et vendeur d’un FLOOR . En achetant un CAP (taux plafond), il se couvrira contre la hausse des taux
d'intérêts à un seuil plafond et paiera une prime en contrepartie de cette protection ; la vente du FLOOR
lui permettra d'encaisser la prime ; cette opération permet ainsi de limiter le coût de la couverture qui est
égale à la différence des deux primes ; le coût de l'emprunt quant à lui permet de bénéficier d'un taux
tunnel.
– soit TAM > Taux plafond : les anticipations de l’acheteur du CAP sont bonnes ; l’acheteur du CAP exer-
cera l’option et recevra le différentiel ;
– soit TAM < Taux plancher : les anticipations de l’acheteur du FLOOR sont bonnes ; le vendeur du FLOOR
versera le différentiel à l’acheteur du FLOOR ;
– soit TAM compris entre taux plancher et taux plafond : aucune option ne sera exercée.
Réciproquement, l’investisseur, envisageant un prêt, se portera acquéreur d’un FLOOR et vendeur
d’un CAP. En achetant un FLOOR (taux plancher), il se couvrira contre la baisse des taux d'intérêts à un
seuil plancher et paiera une prime en contrepartie de cette protection ; la vente du CAP lui permettra
d'encaisser la prime ; cette opération permet ainsi de limiter le coût de la couverture qui est égale à la
différence des deux primes.
La combinaison permet de réduire le coût de la couverture (paiement de la prime du CAP ou du
FLOOR et encaissement de la prime du FLOOR ou du CAP selon les anticipations de l'investisseur)..
APPLICATION CORRIGÉE : Achat d’un COLLAR

Une entreprise emprunte 1 000 000 €, remboursable sur 3 ans au taux variable TAM, et craint une hausse des taux d’intérêt.
Elle se porte acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR (achat d’un COLLAR).
Le taux plafond garanti est de 2 %, prime 1,8 %. Le taux plancher garanti est de 0,75 %, prime 1,5 %.
Que se passera-t-il si le TAM est respectivement de 2,1 %, 1 % et 0,5 % de N à N+2 ?
Corrigé
Prime payée par l’entreprise (acquéreur du CAP)
Prime = 1,8 % (1 000 000) = 18 000 €
Prime encaissée par l’entreprise (vendeur du FLOOR)

Prime = 1,5 % (1 000 000) = 15 000 €
Prime nette versée = 18 000 – 15 000 = 3 000 €
281
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1 Début N+2 Fin N+2
TAM 2,1 % 1% 0,5 %
Taux plafond garanti t 2% 2% 2%
Taux plancher garanti t’ 0,75 % 0,75 % 0,75 %
Prime nette payée par l’entreprise en début
3 000 3 000 3 000
de période
TAM > t TAM < t TAM < t
Position de l’entreprise
TAM > t’ TAM > t’ TAM < t
Différentiel reçu par l’entreprise 1 000 (1) 0 (2) 0
Différentiel versé par l’entreprise 0 0 (2) 2 500 (3)
(1) Fin N : TAM > t donc l’acheteur du CAP exerce l’option et perçoit le différentiel : 1 000 000 (2,1 % – 2 %) = 1 000
(2) Fin N+1 : TAM compris entre t et t’, donc aucune option n’est exercée
(3) Fin N+2 : TAM < t’, donc l’acheteur du FLOOR exerce l’option ; le vendeur du FLOOR doit donc lui verser le différentiel : 1 000 000
(0,75 % – 0,5 %) = 2 500
4 Les swaps de taux d’intérêt

Les contrats de swaps de taux d’intérêt consistent à échanger entre deux opérateurs un taux fixe contre
un taux variable (vente de swap), un taux variable contre un taux fixe (achat de swap), dans une même
monnaie sur un certain capital en vue de réduire l’exposition des entreprises au risque d’évolution des taux.
Différents types de swaps existent :
– swap d’une dette ou d’une créance à taux d’intérêt variable contre une dette ou une créance à taux fixe ;
– swap d’une dette ou d’une créance à taux variable contre une autre dette ou une autre créance à taux
variable.
Les caractéristiques des swaps sont les suivantes :
– à la signature du contrat, aucun mouvement de fonds n’est effectué entre les parties ;
– à la fin de chaque période, seul le différentiel d’intérêt est versé ;
– les opérateurs sont en principe des banques ;
– la durée du swap est comprise ente un an et dix ans ;
– les taux variables retenus sont en principe l’Euribor, le TAM.
Une entreprise ayant souscrit un emprunt à taux fixe et qui anticipe une baisse des taux vendra un swap.
Son intérêt est de passer d’un endettement à taux fixe à un endettement à taux variable, pour profiter de
la baisse des taux.
282
Une entreprise ayant souscrit un emprunt à taux variable et qui anticipe une hausse des taux achètera un
swap. Son intérêt est de passer d’un endettement à taux variable à un endettement à taux fixe pour ne
pas être affecté par la hausse des taux.
Une entreprise ayant réalisé un placement à taux fixe et anticipant une hausse des taux vendra un swap.
L’objectif est de passer d’un placement à taux fixe à un placement à taux variable, pour profiter de la
hausse des taux.
Une entreprise ayant réalisé un placement à taux variable et anticipant une baisse des taux achètera un
swap. L’objectif est de passer d’un placement à taux variable à un placement à taux fixe pour ne pas être
affectée par la baisse des taux.
APPLICATION CORRIGÉE : Conclusion d’un swap

La société LAGE a négocié un prêt début N de 90 000 €, remboursable sur 3 ans au taux annuel fixe de 6,5 %. Elle anticipe une hausse
des taux d’intérêt et décide de conclure un swap avec sa banque qui s’engage à lui verser un taux variable égal à TAM + 0,5 %. L’en-
treprise versera à sa banque le taux fixe de 6,5 %.
Calculer le différentiel d’intérêt fin N, fin N+1 et fin N+2 dans l’hypothèse d’un TAM respectivement de 6 %,
6,5 % et 7 % pour N, N+1 et N+2.
Corrigé
Avant le swap, l’entreprise perçoit 6,5 % (90 000) = 5 850, quelle que soit l’évolution des taux ; après le swap, l’entreprise versera à
sa banque 6,5 % (90 000) = 5 850 et recevra 90 000 (TAM + 0,5 %).
Éléments Fin N Fin N+1 Fin N+2

Taux fixe (1) 6,5 % 6,5 % 6,5 %
TAM 6% 6,5 % 7%
TAM + 0,5 % (2) 6,5 % 7% 7,5 %
Différentiel d’intérêt reçu :
90 000 (6,5 % – 6,5 %) = 0 90 000 (7 % – 6,5 %) = 450 90 000 (7,5 % − 6,5 %) = 900
X × [(2) – (1)]
283
Chapitre
FRAUDE ET BLANCHIMENT 17
DES CAPITAUX
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender le mode de régle-
mentation des marchés, des banques et des établissements financiers.
– Mettre en œuvre la déontologie, la conformité et l’organisation déontologique des établissements financiers ;
– Appliquer la réglementation pour la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.
I La réglementation financière
A La définition du blanchiment de capitaux
Le blanchiment de capitaux se définit comme toute opération visant à faciliter sciemment, par tout
moyen, la justification mensongère de l’origine des revenus directs ou indirects de l’auteur d’un
crime ou d’un délit.
Les produits issus des crimes et des délits sont de deux types :
– l’argent noir : trafic de stupéfiants, d’armes, d’organes, contrebande, contrefaçon, escroquerie, extor-
sion de fonds, etc. ;
– l’argent gris : piratage informatique, fraude fiscale, abus de biens sociaux, etc.
B Les risques encourus

Le risque pour les professionnels du secteur financier d’être utilisé à des fins de blanchissement de capitaux
est réel. Le blanchiment de capitaux peut avoir de graves conséquences sur l’économie de l’État et sur la
stabilité financière internationale :
– diminuer la confiance des investisseurs dans le secteur financier ;
– perturber les flux de capitaux internationaux ;
– entraîner une perte de revenus conséquente en laissant échapper des sommes importantes à l’imposi-
tion étatique ;
– mettre en cause l’intégrité et la stabilité des institutions du système financier, qui est basé sur des normes
juridiques, professionnelles et déontologiques. 285
C La mise en place d’obligations réglementaires

Pour éviter que les blanchisseurs de capitaux profitent du système financier pour favoriser leurs activités
illicites, les États ont imposés aux établissements du secteur financier certaines obligations professionnelles
afin de vérifier que les transactions effectuées par un client soient conformes aux obligations réglemen-
taires et au code de déontologie établi en interne.
On distingue deux formes de réglementation :
– la réglementation proprement dite, dont l’objet est de définir les règles de fonctionnement ;
– la régulation, dont l’objet est de faire appliquer les règles de fonctionnement et de sanctionner les
manquements.
L’objectif est de permettre non seulement une lutte efficace contre le blanchiment de capitaux et plus
généralement contre la criminalité, mais aussi de garantir la stabilité et la réputation du système financier.
Compte tenu de règles de fonctionnement des marchés et des institutions financières inégales entre les
États, les autorités nationales sont contraintes à se concerter afin de s’harmoniser ; la réglementation est
de plus en plus négociée au niveau international puis transposée en droit national par chaque État. En
France, la surveillance des établissements de crédit est confiée à la Banque centrale et celle des marchés
à l’AMF.
Les obligations nécessitent la mise en place d’outils professionnels et l’établissement de procédures spéci-
fiques adaptées aux obligations réglementaires :
– identifier le client, vérifier son identité ;
– enregistrer et conserver les preuves d’identification du client ;
– contrôler et surveiller les transactions conclues et les origines des fonds ;
– mettre en place des procédures internes de formation du personnel et de prévention du blanchiment
de capitaux appropriées ;
– signaler tout indice de blanchiment de capitaux aux autorités compétentes.
Compte tenu de nombre important de transactions, l’établissement financier est autorisé à ne surveiller
attentivement qu’un nombre réduit de clients et de comptes. L’utilisation de solutions logicielles spéci-
fiques est nécessaire ; un système de monitoring des transactions se déroule en plusieurs phases :
– une phase d’intégration des données dans la base de données ;
– une phase d’enrichissement : calcul d’agrégats complétant les informations disponibles ;
– une phase de génération des alertes : élaboration de scénarios de blanchiment et de surveillance et
leur application sur les nouvelles données afin d’alerter sur les comptes et clients à risque ;
– une phase d’investigation et de déclaration : collecte d’informations complémentaires donnant lieu
soit à un classement sans suite, soit à une déclaration de soupçon.
L’opération de scoring s’appuie sur des données dynamiques ; l’utilisation réelle des comptes par les clients
peut amener à modifier le score d’un client et le faire changer de catégorie de risque.
286
Chapitre 17 - Fraude et blanchiment des capitaux
II La fraude comptable et financière
A Les étapes du blanchiment de capitaux

Le blanchiment de capitaux passe par trois phases :
–
la première phase, la phase de l’injection, dans laquelle le blanchisseur introduit les revenus illégaux
dans le système financier, en divisant par exemple d’importantes sommes d’argent en liquide en des
sommes plus raisonnables paraissant moins suspectes, ou en acquérant divers instruments financiers
(titres, etc.), avant de les déposer sur un compte bancaire ;
–
la seconde phase, la phase d’empilement, qui consiste à transférer successivement les fonds déposés
pour les éloigner de leur source par le biais d’achats ou de vente d’instruments financiers, ou en les
virant sur une série de comptes bancaires ouverts dans le monde entier ;
–
la dernière phase, la phase de l’intégration, qui consiste à intégrer les fonds blanchis dans des activités
économiques légitimes (acquisition de biens immobiliers, création d’entreprises, etc.).
B Les différents types d'opérations frauduleuses

Les fraudes auxquelles sont exposés les investisseurs sont de plusieurs ordres.
1 La filière nigériane
Ce mécanisme a été initialement développé par des personnes prétendant habiter au Nigéria et peut être
aujourd’hui initiée à partir de n’importe quel pays. Il consiste à prendre contact avec des personnes ou
entités sises en UE afin de demander leur assistance pour sortir des capitaux bloqués par des restrictions
nationales en matière de devise du pays d’origine, moyennant une commission importante sur les sommes
sorties du pays d’origine ; des fausses factures sont établies ; le montant des dites factures est encaissé
sur des comptes bancaires en UE ; les frais engagés sont avancés et payés par les personnes ou entités qui
acceptent l’opération. Ces derniers n’entendent plus parler de leurs lointains correspondants.
2 La fraude des Boiler Room

La boiler room consiste à acheter des titres de faible valeur sur un marché peu transparent, puis à en faire
monter artificiellement la valeur, avant de les vendre à des investisseurs à un prix surfait. La boiler room
envoie des brochures contenant des informations et des analyses financières bien rédigées sur des valeurs
connues, en apparence exactes, et également une indication sur l’évolution très positive d’une société peu
ou pas connue. La boiler room prend contact par téléphone avec l’investisseur potentiel pour lui proposer
d’acquérir des titres de cette société.
287
3 La fraude de type Recovery Room

La recovery room fait souvent suite à la boiler room. L’investisseur ayant acquis les titres devenus sans
valeur ou n’ayant jamais eu de valeur, se voit proposer par un autre opérateur de lui racheter ses titres à
un prix supérieur à leur valeur actuelle ; en contrepartie, l’investisseur doit avancer certains frais ou investir
dans un autre titre. Une fois payés les frais et le nouvel investissement, l’investisseur n’entend plus parler
de l’opérateur qui l’avait contacté.
4 La fraude de type pyramidal

Ce mécanisme consiste à payer une somme d’argent à une entité, dans l’espoir de récupérer un multiple
de cette somme, si l’on parvient à convaincre un certain nombre de personnes à payer cette même somme.
Ce mécanisme est une forme d’escroquerie.
5 Les fraudes informatiques

Les menaces les plus courantes sont :
–
le phishing : il consiste à envoyer un mail au nom d’une banque à une personne sous un prétexte quel-
conque, afin d’attirer la personne sur un site ressemblant au site véritable de la banque mais falsifié ; une
fois connecté, l’investisseur doit renseigner son code web banking, son mot de passe ou les données
de sa carte bancaire ;
–
le pharming : il consiste à détourner, au moyen d’un virus, l’accès d’un site internet vers un site falsifié,
sur lequel la personne doit renseigner son code web banking, son mot de passe ou les données de sa
carte bancaire.
À l’aide de ces données, les escrocs peuvent facilement dévaliser les comptes de la personne.
III Le rôle de TRACFIN

Au niveau international, l’autorité compétente en matière de blanchiment d’argent est le GAFI (ou FATF
« Groupement d’Action Financière ou Financial Action Task Force »). Créé en 1989, il a pour mission
d’émettre des recommandations dans le domaine de la lutte contre le blanchiment des capitaux et dans la
lutte contre le financement du terrorisme. Le GAFI est la référence dans le domaine de l’AML (Anti Money
Laundering). L’Union européenne s’est inspirée des recommandations du GAFI, pour établir trois directives
de lutte contre le blanchiment des capitaux. La France a choisi de transposer la dernière directive, élaborée
par voie d’ordonnance, définissant précisément les obligations réglementaires et les procédures à suivre
pour définir les solutions de sécurité financière, afin d’atteindre les objectifs de mise en conformité. Cette
directive introduit un élargissement du champ d’application de soupçons ; sont concernées les infractions
qualifiées de graves (fraudes fiscales, corruption, financement du terrorisme), exposant à une peine d’em-
prisonnement supérieur à un an.
288
Chapitre 17 - Fraude et blanchiment des capitaux
Suite aux recommandations du GAFI, la France a créé en 1990 la cellule TRACFIN (Traitement du Ren-
seignement et Action contre les Circuits Financiers Clandestins), organisme dépendant du ministère de
l’Économie et des Finances. La déclaration de soupçon est transmise par les organismes financiers et les
intermédiaires immobiliers à la cellule TRACFIN. Cette dernière analyse les mouvements financiers et trans-
met le dossier au procureur de la république pour ouverture d’une procédure judiciaire. L’AMF doit être
informée de l’identité des déclarants TRACFIN.
Les sanctions financières peuvent consister en l’interdiction ou la restriction d’activités financières, la saisie
des biens, le gel des fonds, et l’interdiction ou la restriction de fournir des services financiers.
Il existe des listes regroupant les personnes, groupes et entités soumis à différentes sanctions financières ;
l’Organisation des Nations Unies a publié ces listes – accessibles sous le lien suivant :
https:/www.un.org/sc/suborg/fr/sanctions/1267:ar_sanctions_list
Ces listes peuvent également être consultées sur le site du ministère des Finances.
IV L’éthique, la déontologie et la morale

dans le secteur financier
La recherche d’éthique, de morale et de déontologie, spécifiques au secteur financier est apparue en 1977,
lorsque la Commission des communautés européennes a publié une recommandation intitulée « Code de
conduite européen concernant les transactions de valeurs mobilières ». Depuis, l’élaboration de règles,
destinées à moraliser les pratiques du secteur financier se sont développées afin de privilégier les intérêts
du client et de respecter l’intégrité et la sécurité du marché.
La déontologie regroupe l’ensemble des devoirs qui s’impose aux professionnels dans l’exercice de leur
activité ; les codes de déontologie sont issus du pouvoir réglementaire et sont élaborés par les Ordres pro-
fessionnels concernés ; tout manquement à ces codes est sanctionné par l’Ordre lui-même.
La démarche déontologique des métiers de la finance se réfère aux règles communes de déontologie
(loyauté, bonne foi, etc.), mais ces règles ne suffisent pas à protéger la pratique d’éventuelles dérives. Le
caractère sensible du secteur financier justifie donc le recours à des règles spécifiques afin de sanctionner
des comportements particuliers au secteur, comme l'obligation de diligence, l'obligation d’information,
l'obligation de privilégier les intérêts du client sur ceux du professionnel, le respect du secret des affaires,
qui doit cependant être levé pour dénoncer un blanchiment de capitaux, etc.
Il n’existe pas à proprement parler de code de déontologie financière ; le secteur financier bénéficie de
diverses autorités de régulation, dont l’AMF qui participe à l’élaboration de règles déontologiques et contrôle
la bonne application de ces règles. L’application de ces règles, comme le fait de ne pas chercher à abuser de
la confiance de son client, ne pas chercher à masquer le contenu réel d’une position, ne pas tricher dans une
transaction financière, etc. est nécessaire pour assurer le bon fonctionnement du marché financier et éviter
une perte de confiance des investisseurs dans les marchés financiers.
289
La notion d’éthique renvoie à la notion de savoir, au travers d’outils de gestion (modélisation de la rentabilité
et du risque). Toutefois, ces outils de gestion, élaborés par une théorie financière, reposent sur des hypo-
thèses probabilistes non corroborées par le comportement des marchés réels et excluent toute discontinuité
(rupture de cotation, etc.), orientant les décisions déontologiques dans des directions non souhaitées, à
l’origine de nombreux scandales financiers.
Différents projets sont nés dans le secteur bancaire et financier pour promouvoir une nouvelle forme de
finance, plus proche des problématiques environnementales et sociales. La responsabilité sociale de l’entre-
prise (RSE) intéresse les entreprises du secteur financier, qui doivent communiquer sur leur gouvernance, leur
système de rémunération, leurs relations avec les paradis fiscaux ; elles ont des responsabilités en matière du
blanchiment des capitaux.
Deux décrets complètent le dispositif national de LBC-FT (2020-118 et 2020-119). Un nouveau dispositif
légal, entré en vigueur le 14 février 2020, se trouve renforcé pour les bénéficiaires effectifs, à savoir les per-
sonnes physiques qui soit détiennent plus de 25 % du capital ou des droits de vote d’une entité, soit exercent
un pouvoir de contrôle sur l’entité :
– la transparence des informations sur les bénéficiaires effectifs est accrue ;
– l’accès au registre des bénéficiaires effectifs est facilité ;
– le champ des entités dans l’obligation d’information est étendu ;
– le contenu des déclarations des bénéficiaires effectifs par les entités auprès du RCS est élargi ;
– les entités sont tenues de répondre positivement à la demande des personnes soumises à l’obligation de
vigilance (experts-comptables, CAC) ;
– les bénéficiaires effectifs doivent fournir toutes les informations demandées par les personnes soumises à
l’obligation de vigilance dans les 30 jours de la demande, sous peine de sanctions pénales ;
– les sociétés, soumises à l’obligation de vigilance, ne peuvent être inscrites au tableau de l’ordre si l’un de
ses dirigeants ou de ses bénéficiaires effectifs a été condamné à une peine criminelle ou correctionnelle, ;
un délai de deux ans leur est donné pour se mettre en conformité à la demande du conseil de l’ordre dont
elles relèvent, sous peine d’être radiées ;
– les sanctions sont étendues (6 mois de prison et une amende de 7 500 € pour le dirigeant ou 37 500 €
pour l’entité elle-même) en cas de déclaration inexacte ou incomplète ou de non-déclaration au RCS des
informations concernant les bénéficiaires effectifs ;
– les mesures de vigilance à l’égard de la clientèle sont réajustées (renforcement des mesures complémen-
taires à l’encontre des pays tiers à haut risque) ;
– d es garanties de protection sont accordées aux personnes ayant signalé un soupçon de blanchiment ou
une divergence entre les informations inscrites dans le registre des bénéficiaires effectifs et celles dont elles
disposent ;
– les autorités de contrôle (OEC, H3C) doivent publier un rapport annuel présentant les statistiques des
mesures de sanction et de transmission des informations à TRACFIN.
290
PARTIE 6
INGÉNIERIE
FINANCIÈRE

Chapitre
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE 18
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre d’appréhender la politique de
dividende, qui consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la forme de la rémunération qu’elle
entend verser à ses actionnaires.
Vous développerez aini les compétences suivantes :
– Déchiffrer la politique de dividende ;
– Maîtriser les incidences fiscales de la politique de dividende.
Les flux de trésorerie disponibles dans une société peuvent être utilisés pour financer de nouveaux projets
d’investissement, pour augmenter la trésorerie de l’entreprise ou pour être distribués sous forme de divi-
dendes.
I Les rappels des obligations légales

Pour pouvoir distribuer des dividendes, les conditions suivantes doivent être respectées :
– les frais de premier établissement, les frais d’augmentation de capital et les frais de recherche et de
développement doivent être totalement amortis, sauf si le montant des réserves libres est supérieur ou
égal au montant des frais non amortis ;
– les capitaux propres doivent être supérieurs à la somme représentée par le capital et les réserves non
libres.
De plus, les pertes antérieures doivent être absorbées et la trésorerie doit être suffisante.
Les modalités de paiement des dividendes sont fixées par l’AGO. Le paiement doit avoir lieu dans un délai
maximal de neuf mois après la clôture de l’exercice.
Le paiement est généralement effectué en numéraire. Des acomptes sur dividendes peuvent être versés à
condition qu’un bilan intermédiaire soit certifié par un commissaire aux comptes et qu’il existe un bénéfice
distribuable suffisant.
Les actionnaires des sociétés de capitaux peuvent percevoir leurs dividendes sous forme d’actions, à condi-
tion que le capital soit entièrement libéré. Cette opération génère une augmentation de capital. Le paie-
ment des dividendes en actions doit être prévu dans les statuts de la société. Chaque actionnaire peut opter
293
PARTIE 6 - Ingénierie financière
ou non pour le paiement de ses dividendes en actions. Dans les sociétés non cotées, le prix d’émission des
actions nouvelles est déterminé soit en fonction du montant de l’actif net, soit par un expert désigné en
justice à la demande du conseil d’administration ou du directoire. Il ne doit pas être inférieur au nominal.
Si une entreprise verse les dividendes en actions, la valeur de marché de ses capitaux propres est inchan-
gée. Seul le nombre d’actions augmente et conduit à une baisse du cours de l’action (effet de la dilution).
L’intérêt de cette opération est de rendre les actions plus accessibles aux petits porteurs, qui augmenteront
leur demande de titres, induisant ainsi une hausse du cours de l’action.
Si le bénéfice est insuffisant pour rémunérer les actionnaires, l’entreprise peut distribuer une partie de ses
réserves ou procéder à des rachats d’actions.
L’absence de distribution de dividendes permet à une entreprise de préserver sa trésorerie. Toutefois, la
hausse des capitaux propres engendrée par la mise en réserve de la totalité des bénéfices, nécessite que
les bénéfices augmentent suffisamment pour que la rémunération des capitaux investis par les actionnaires
ne baisse pas.
II L’effet de la politique des dividendes

sur la valeur de l’entreprise
Selon Gordon et Shapiro, le politique de dividende influence le cours de l’action qui augmente lorsque le
dividende augmente.
L’étude a été abordée au Chapitre 3 :
D
Valeur de l’action si n tend vers l’infini = ¯¯¯¯
Rc
D
Taux de distribution des dividendes = ¯¯¯¯¯¯¯
RNC
D Taux de distribution
Taux de rendement du dividende = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Cours de l’action PER
Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endet-
tement de l’entreprise inchangés, la distribution des dividendes n’est pas créatrice de valeur pour l’ac-
tionnaire et n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Si l’entreprise décide d’augmenter les divi-
dendes, elle devra émettre de nouvelles actions. La valeur de l’action diminue mais la perte en capital subie
par l’actionnaire est compensée par les dividendes qu’il perçoit. La politique de dividende est neutre pour
l’actionnaire qui peut céder ses actions pour se procurer des liquidités.
294
Chapitre 18 - La politique de dividende
F. Modigliani et M. Miller montrent que, quelle que soit la décision de l’entreprise (distribution de divi-
dendes, augmentation de capital ou rachat de ses propres actions), la richesse de l’actionnaire est inchan-
gée ; seule la composition de son patrimoine est modifiée.
Le capital d’une société est composé de 1 000 000 d’actions ; la valeur d’une action est de 120 € et les dividendes distribués de 3 M€.
Déterminer la valeur de l’action dans les trois hypothèses suivantes :
remière hypothèse : l’entreprise distribue des dividendes ;
– P
–
Seconde hypothèse : l’entreprise procède à une augmentation de capital ;
–
Troisième hypothèse : l’entreprise procède au rachat de ses propres actions.
Corrigé
Hypothèse 1
VE = (1 000 000 × 120) – 3 000 000 = 117 000 000 €
Valeur d’une action = 117 000 000 / 1 000 000 = 117 €
La valeur de l’action a diminué de : 120 – 117 = 3 €, mais les actionnaires perçoivent un dividende de : 3 000 000 / 1 000 000 = 3 €
par action.
La richesse de l’actionnaire est donc inchangée.
Hypothèse 2
Nombre d’actions nouvelles émises = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions
Nombre d’actions après l’augmentation de capital = 1 000 000 + 25 000 = 1 025 000 actions
Dividende unitaire = 3 000 000 / 1 025 000 = 2,93 €
Le dividende a diminué de : 3 – 2,93 = 0,07 € par action.
Cours de l’action = 120 000 000 / 1 025 000 = 117,07 €
Le cours de l’action a augmenté de : 117,07 − 117 = 0,07 €.
La richesse globale de l’actionnaire est inchangée : 2,93 + 117,07 = 120 €.
Hypothèse 3
Nombre d’actions rachetées = 3 000 000 / 120 = 25 000 actions
Nombre d’action après le rachat = 1 000 000 – 25 000 = 975 000 actions
Valeur de l’action = 117 000 000 / 975 000 = 120 €
Le cours de l’action est donc inchangé.
Le rachat d’actions n’a aucune incidence sur le cours de l’action.
295
III L’impact de la fiscalité sur la distribution

La fiscalité est un facteur déterminant pour la politique de distribution.
L’hétérogénéité des choix des actionnaires conduit à des effets de clientèle car l’entreprise, qu’elle verse
des dividendes ou procède au rachat de ses actions, se contentera des actionnaires au détriment d’autres
actionnaires. La politique de distribution ne peut donc pas être optimale.
Si une entreprise procède à un rachat d’actions, les actionnaires qui vendent leurs titres sont imposés sur
la plus-value. Si le taux d’imposition des dividendes est supérieur au taux d'imposition des plus-values,
les actionnaires privilégieront le rachat d’actions au détriment de la distribution de dividendes. Pour com-
penser le supplément d’impôt généré par la distribution de dividendes, les entreprises doivent offrir une
meilleure rentabilité aux actionnaires. Le coût du capital des entreprises distribuant des dividendes est donc
supérieur au coût du capital qui procède au rachat de leurs actions. La tendance peut s’inverser si la loi
fiscale est modifiée.
La politique de distribution est optimale si, pour une imposition des dividendes supérieure à une
imposition des plus-values, aucun dividende n’est distribué aux actionnaires.
IV La politique de dividende au travers de la théorie

du signal
Quel que soit le scénario adopté, recourir à l’emprunt ou distribuer des dividendes, le raisonnement sous-
jacent est identique, dans la mesure où la perception du signal confortera les investisseurs dans la faculté
de l’entreprise à honorer ses dettes ou à assurer le règlement des dividendes. La politique de dividende a
donc une incidence sur la valeur de l’entreprise.
Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, en particulier ceux de Bhattacharya,
Hakansson et Kaley. Ils montrent que le dividende est un indicateur de communication entre l’en-
treprise et le marché, utilisé pour signaler l’état de la situation financière d’une entreprise. Ainsi,
les changements dans toute politique de distribution représentent des signaux émis par les dirigeants qui
communiquent, aux investisseurs et au marché, une information sur les résultats futurs de la société. Selon
Mondher Bellalah, les réactions du marché sont induites non pas par l’annonce du dividende mais par la
perception qu’a le marché d’une modification des résultats futurs de l’entreprise.
La théorie du signal milite en faveur d’un dividende élevé. En effet, une augmentation du dividende envoie
un signal positif au marché, traduisant des anticipations optimistes du dirigeant quant aux perspectives
financières de la société, prouvant ainsi que les dirigeants ont confiance dans l’avenir. Mais l’annonce
d’une hausse des dividendes peut également être perçue négativement par le marché, en tant que dimi-
nution des opportunités de croissance. Selon Michael Brennan (1970), la réduction ou la non distribution
296
des dividendes peut envoyer un signal positif au marché, si elle est perçue comme la volonté de l’entreprise
à autofinancer des projets d’investissements rentables, créateurs de valeur et conduisant à une hausse du
cours de l’action.
Si la variation des dividendes n’est pas anticipée par le marché :
– une augmentation des dividendes informe le marché d’une hausse anticipée des résultats de la société
et conduira à une augmentation du cours de l’action, donc de la richesse des actionnaires ;
– a contrario, une réduction des dividendes informe le marché d’une baisse des résultats futurs de l’entre-
prise et conduira à une baisse du cours de l’action.
Si la variation des dividendes correspond à l’anticipation du marché, le cours de l’action ne réagit pas
immédiatement, excepté si le dividende annoncé est supérieur au dividende anticipé par le marché car les
anticipations des investisseurs seront revues à la hausse et conduiront à une augmentation du cours de
l’action.
En principe, la variation des dividendes conduit à une variation proportionnelle du cours de l’ac-
tion. Un comportement optimiste (hausse des dividendes) a toutefois des conséquences plus importantes.
En effet, si après avoir signalé une hausse des dividendes le dirigeant annonce ultérieurement une baisse
ou une hausse moins importante des dividendes, sa crédibilité est remise en cause et le cours de l’action
chute fortement. L’intérêt du dirigeant est donc de ne communiquer les dividendes qu’avec une réelle
garantie sur les résultats annoncés. Toute information erronée engendrera des coûts de sanction pour
les dirigeants. En effet, un dividende élevé ne peut être distribué que par une entreprise performante.
Cette dernière ne sera pas sanctionnée par le marché si elle continue à verser d’importants dividendes
alors qu’elle prévoit une baisse de ses résultats, le marché interprétant cette baisse comme passagère. En
revanche, une entreprise peu performante qui signalerait des dividendes élevés sera sanctionnée par le
marché.
V La théorie du ravitaillement en dividendes

Malcolm Baker et Jeffrey Wurgler ont montré qu’il existe des périodes pendant lesquelles les action-
naires sont demandeurs de dividendes et des périodes où ils ne le sont pas car il leur semble plus intéres-
sant que l’entreprise réinvestisse dans des opportunités de croissance.
De plus, ils montrent que les actionnaires sont prêts à payer plus cher les actions d’entreprises à la politique
de distribution généreuse et moins cher les actions à faibles dividendes.
297
VI La politique de dividende au travers de la théorie

de l’agence
Les intérêts des dirigeants et des actionnaires ne sont pas toujours convergents. Les dirigeants peuvent
privilégier les excédents de trésorerie au détriment des distributions de dividendes en vue de réduire l’en-
dettement, augmenter leur indépendance financière et diminuer le risque de faillite de l’entreprise. Ils
peuvent être incités à allouer les liquidités de façon inefficiente (affectation des liquidités à des projets d’in-
vestissement risqués, à VAN négative, etc.) ou privilégier leur rémunération sous forme d’intéressement au
détriment d’une politique d’investissement optimale. Richard Lambert, William Lanen et David Larcker
montrent que les dirigeants, dont la rémunération repose sur les stock-options, sont incités à réduire la
distribution des dividendes pour ne pas diminuer la valeur de leur option.
La politique de distribution de dividendes permettrait de limiter la marge de manœuvre des diri-
geants en limitant la trésorerie disponible et permettrait ainsi d’éviter une utilisation inefficace
des liquidités.
La politique de dividendes peut être un moyen efficace pour réduire les coûts d’agence.
Ces coûts sont engagés soit par :
– les actionnaires, qui mettent en place un système de surveillance et de contrôle ; la baisse de l’auto-
financement obligera le dirigeant, pour financer de nouveaux investissements, à se confronter à la sur-
veillance des créanciers et des marchés : contrôle plus strict de l’activité du dirigeant par les créanciers
suite à un endettement plus élevé, paiement d’échéances plus élevées, donc limitation d’une politique
d’investissement sous-optimale ;
– les créanciers ; suite à un endettement plus important et compte tenu de l’asymétrie de l’informa-
tion, les créanciers peuvent ne pas vérifier la finalité d’une politique d’investissement engagée par les
dirigeants. Ces derniers, pour maximiser la création de valeur, peuvent utiliser les fonds obtenus des
créanciers à des fins plus risquées que prévues, sachant que le risque encouru est d’abord supporté par
les créanciers. Les coûts d’agence engagés par les créanciers seront répercutés dans le coût de la dette
et dans l’obtention de garanties supplémentaires, limitant donc le droit de payer des dividendes aux
actionnaires. Si le risque est partagé entre les actionnaires et les créanciers, la politique de dividendes se
révèle être un moyen pour réduire ces coûts d’agence ; en effet, les actionnaires pourront percevoir des
dividendes plus importants lorsque l’endettement diminuera, car si ce n’est pas le cas, la rémunération
des créanciers se trouverait être trop élevée par rapport au risque encouru.
298
APPLICATION CORRIGÉE : Dividende unitaire – Taux de distribution

Vous disposez des informations suivantes extraites des états financiers de la SA DIV au 31/12/N :
– Capital : 1 000 000 € (250 000 actions)
– Prime d’émission : 450 000 €
– Reserve légale : 100 000 €
– Report à nouveau : – 150 000 €
– Réserves facultatives : 200 000 €
– Résultat de l’exercice : 550 000 €
Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, il sera porte 120 000 € en réserves statutaires.
Le Conseil d’administration a décidé de proposer un dividende qui permettrait d’offrir aux actionnaires un rendement de 8 % sur la
base d’un cours égal à 12 € au 31/12/N.
1. Calculer le dividende unitaire permettant d’obtenir le taux de rendement attendu par les actionnaires.
2. Vérifier si le bénéfice distribuable est suffisant pour verser ce dividende.
3. Calculer le taux de distribution.
Corrigé
1. Dividende unitaire
Coût des capitaux propres (Rc) = 8 %
Cours de l’action (Vo) = 12 €
Dividende unitaire (D) selon Gordon & Shapiro : 10 × 8 % = 0,96 €
2. Bénéfice distribuable
Résultat de l’exercice 550 000
− Report à nouveau – 150 000
− Dotation Réserve légale 5 % (550 000 – 150 000) = 20 000 –0
100 000 + 20 000 = 170 000 > 10 % (1 000 000)
Dotation = 10 % (1 000 000) – 100 000 = 0
− Dotation Réserve statutaire – 120 000
+ Report à nouveau +0
= Bénéfice distribuable = 280 000
Dividende global = 0,96 × 250 000 = 240 000 €
Le bénéfice distribuable de 280 000 € est donc suffisant pour pouvoir distribuer 240 000 € de dividendes aux actionnaires.
3. Taux de distribution
Taux de distribution = D / Résultat de l’exercice = 240 000 / 550 000 = 43,64 %
299
Chapitre
LA GESTION DE 19
LA VALEUR DE L’ACTION
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de rechercher les sources de
création de valeur ou d’éliminer les sources de destruction de valeur pour les actionnaires, conduisant les
entreprises à restructurer profondément leurs actifs et passifs.
– Repérer les stratégies des groupes dans la gestion de leur capital ;
– Analyser les motifs des opérations de réorganisation ;
– Maîtriser les techniques d’introduction en Bourse.
I Les rachats d’actions

Les sociétés peuvent adopter une politique de rachat d’actions lorsque le taux d’imposition des plus-values
réalisées sur la cession des titres est inférieur au taux d’imposition des dividendes.
A Les techniques de rachat d’actions

Autorisé depuis 1998 en France, le rachat d’actions consiste pour les entreprises à racheter leurs
propres actions dans le but de ne pas laisser une quantité trop importante d’actions sur le mar-
ché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’entreprise à l’occasion d’une assemblée générale.
Les sociétés peuvent racheter leurs actions soit pour les attribuer aux salariés (exercice des stock-options),
soit pour régulariser le cours en bourse.
Pour une société cotée, le rachat de ses propres actions consiste à racheter une partie de ses titres en
circulation sur une place financière donnée, permettant à l’entreprise d’augmenter son autocontrôle et
de donner des indications au marché sur sa stratégie industrielle et financière. Ainsi, lorsque le marché
sous-évalue l’action, les sociétés disposant de flux de trésorerie excédentaires peuvent décider de procéder
au rachat de leurs actions.
Pour les sociétés cotées uniquement, le rachat sur le marché est réalisé dans la limite de 10 % du capital et
dans le cadre d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires.
301
La société doit avoir préalablement publié une note d’information visée par l’AMF ; la durée maximale du
programme est de 18 mois. L’offre de rachat est ouverte à l’ensemble des actionnaires.
Si la société est cotée, l’offre de rachat est réalisée par une offre publique du rachat d’actions (OPRA).
La capitalisation boursière avant et après l’OPRA est déterminée comme suit :
Capitalisation boursière avant l’OPRA = Nombre d’actions × Cours de l’action avant l’OPRA
Valeur des titres annulés = Nombre de titres rachetés × Prix de rachat
Capitalisation boursière après l’OPRA =

(Nombre de titres avant – Nombre de titres rachetés) × Cours de l’action après l’OPRA
B Les motivations et les limites du rachat d’actions

Les motivations principales du rachat d’actions sont les suivantes :
–
améliorer le coût moyen pondéré du capital ;
–
améliorer la valeur de l’action ;
–
améliorer le bénéfice net par action, donc le dividende unitaire ;
–
améliorer la rentabilité financière ;
–
offrir une liquidité aux actionnaires ;
–
annuler les effets dilutifs du capital ;
–
couvrir les plans de stock-options en cas d’option pour l’acquisition des actions ;
–
verser aux dirigeants détenteurs de stock-options des liquidités à un moindre coût ;
–
conforter la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital ;
–
disposer d’un stock de titres pour avoir une monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer ses
actions à ses salariés ou dirigeants, placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont
en baisse.
Les liquidités offertes aux actionnaires sont autant de liquidités en moins qui auraient pu être consacrées
à des investissements destructeurs de valeur, réduisant ainsi la marge de manœuvre des dirigeants, donc
diminuant les coûts d’agence.
Parmi les inconvénients d’une telle opération, nous pouvons citer :
–
la réduction des investissements, voire hausse de l’endettement pour pouvoir augmenter leurs divi-
dendes et leurs rachats d’actions ;
–
le fait de sacrifier des investissements porteurs de croissance future au détriment d’une rémunération
immédiate, le rachat d’actions, création de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme ;
–
une grande aversion au risque de la part des dirigeants.
302
Chapitre 19 - La gestion de la valeur de l’action
C Les effets attendus
1 Les effets sur la valeur de l’action

Selon F. Modigliani et M. Miller, si les marchés sont parfaits et si la politique d’investissement et l’endet-
tement de l’entreprise inchangés, le rachat d’actions n’est pas créateur de valeur pour l’actionnaire et n’a
aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. Que l’entreprise cède tout ou partie de ses actions, la com-
position de son patrimoine est modifiée mais sa richesse est inchangée. La valeur de marché des capitaux
propres diminue mais le nombre d’actions diminue.
La valeur d’une action est donc inchangée.
2 Les effets sur le bénéfice net par action

Lorsque le rapport [1 / PER] est supérieur au taux d’endettement, le rachat d’actions conduit à une hausse
du bénéfice net par action (relution) ; a contrario, lorsque ce rapport est inférieur au taux d’endettement,
le rachat d’actions conduit à une baisse du bénéfice net par action (dilution).
Une société, au capital composé de 1 000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de 5 000 K€, souhaite racheter 5 % du
capital au prix de 120 € en finançant le rachat par endettement au taux net d’IS de 1 %.
Déterminer le bénéfice par action (BPA) avant et après le rachat d’actions. Conclure.
Corrigé
Le BPA avant le rachat est de : 5 000 / 1 000 000 = 5 €
Le nombre d’actions rachetées est de : 5 % (1 000 000) = 50 000 actions
Soit un coût de : 50 000 × 120 = 6 000 K€
La charge financière nette d’IS est de : 6 000 × 1 % = 60 K€
Le résultat net Part du groupe est de : 5 000 – 60 = 4 940 K€
Le nombre moyen d’actions est de : 1 000 000 – 50 000 = 950 000 actions
Le BPA après le rachat est de : 4 940 000 / 950 000 = 5,20 €
Le rachat d’actions a donc conduit à une augmentation du BPA.
3 Les effets sur la rentabilité des capitaux propres

Tant que le taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’endettement net d’IS, le rachat d’ac-
tions conduit à une amélioration des capitaux propres.
303
D Le rachat d’actions au travers de la théorie du signal

L’annonce du rachat d’actions représente des signaux qui montrent que les dirigeants estiment que l’ac-
tion est sous-évaluée par le marché. Le marché peut estimer que les dirigeants procèdent à des rachats
d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils disposent d’informations optimistes sur le futur
de la société, sinon ils conserveraient, par précaution, leurs liquidités. Un rachat d’actions envoie donc un
signal positif au marché, conduisant à une hausse de la valeur de l’action.
Ce signal est crédible, les dirigeants n’ayant aucun intérêt à induire en erreur le marché puisque le rachat
d’actions tend à diminuer la trésorerie, voire augmenter l’endettement de l’entreprise. Les dirigeants n’an-
nonceraient pas un rachat d’actions si l’action était surévaluée car une telle opération se traduirait par une
VAN négative, destructrice de valeur. Si les dirigeants induisaient le marché en erreur, ils seraient sanction-
nés par des coûts d’agence générés par la réduction de leur marge de manœuvre.
Un rachat d’actions peut également envoyer un signal négatif au marché si ce dernier estime que les diri-
geants procèdent à des rachats d’actions avec une sortie de trésorerie importante car ils ne disposent plus
de projets d’investissement rentables.
II Les opérations affectant le nombre d’actions
A Le regroupement d’actions (reverse stock split)

Le regroupement d’actions consiste à multiplier la valeur d’une action par un multiple et à diviser le
nombre d’actions par ce même multiple. Par exemple, un regroupement de 1 pour 5 signifie qu’une
action nouvelle sera attribuée à la place de cinq actions anciennes. L’objectif est d’augmenter artificielle-
ment la valeur d’une action pour la rendre plus attrayante sur le marché. En effet, si le cours d’une action
cotée ne cesse de diminuer, les dirigeants peuvent procéder à un regroupement d’actions, en diminuant
le nombre d’actions en circulation et en augmentant la valeur nominale, induisant une hausse du cours
de l’action.
B Le pacte d’actionnaires
Le pacte d’actionnaires est un accord entre les actionnaires signataires en dehors des statuts. Il doit
permettre de contrôler la composition du capital et de régir les situations diverses pouvant intervenir au
cours de la vie sociale. L’objectif est de préciser par écrit les règles relatives au rachat et à la vente d’ac-
tions, etc. ; un actionnaire peut exiger l’agrément des autres actionnaires pour céder ses parts. Le pacte
peut prévoir l’exercice du droit de vote des actionnaires signataires et une concertation préalable à chaque
assemblée générale, etc.
304
Dans le cadre d’une introduction en Bourse ou d’une augmentation du capital, un pacte d’actionnaires
est généralement signé entre les principaux actionnaires qui s’engagent à rester au capital de la société
pendant une certaine période pour montrer leur engagement dans le développement de la société.
III Les opérations de restructuration
A L’apport partiel d’actif

L’apport partiel d’actif (APA) est l’opération par laquelle une entreprise apporte une partie de ses
éléments d’actifs à une autre entreprise et reçoit en contrepartie des titres émis par la société
bénéficiaire de l’apport. Il permet de filialiser une branche d’activité, voire créer une filiale commune.
Apport de la société
Nombre de titres à créer = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Valeur de l’action de la société bénéficiaire
La société APA souhaite apporter sa branche d’activité à la société FIL. La VGE de FIL est estimée à 30 000 K€. Son capital est composé
de 1 000 000 actions et ses dettes financières sont de 2 000 K€. La société DUP dispose de 60 % du capital. Les apports de la société
APA ont été évalués de la façon suivante (K€) :
Immobilisations Actifs courants Emprunts Dettes courantes

3 000 300 350 150
Déterminer la participation des sociétés après l’apport.
Corrigé
Nombre d’actions possédées par DUP avant l’opération = 60 % (1 000 000) = 600 000 actions
Apport partiel d’actif net d’APA = 3 000 + 300 – 350 – 150 = 2 800 K€
Valeur de l’action FIL = (30 000 – 2 000) / 1 000 000 = 28 €
Nombre d’actions FIL à créer = 2 800 000 / 28 = 100 000 actions
Nombre d’actions FIL après l’opération = 1 000 000 + 100 000 = 1 100 000 actions
La part d’APA dans le capital est de : 100 000 × 100 / 1 100 000 = 9,09 %.
La part de DUP dans le capital est de : (60 % × 100 000) × 100 / 1 100 000 = 54,54 %.
305
B La scission d’entreprises
Lorsqu’un groupe a plusieurs activités dans différents secteurs, il est souvent difficile pour les investisseurs
d’analyser et de valoriser les différentes activités. Un groupe se séparera de certaines branches d’activités
s’il rencontre des difficultés, du fait de sa taille, de son adaptation à un retournement de marché, de coûts
de structure devenus trop importants, etc.
La scission consiste à réorganiser une société en séparant une ou plusieurs branches d’activité, qui
sont transmises à une ou plusieurs sociétés nouvelles ou existantes. La réglementation est proche
de celle des fusions. Les projets de statuts sont approuvés par l’AGE de la société scindée.
La scission, après avoir été décidée à l’AGE, peut s’imposer à tous les actionnaires ou rester un choix.
Elle peut prendre la forme d’un spin-off ou d’un split-off.
Dans un spin-off (ou scission-distribution), la société mère est dissoute. Il est remis aux actionnaires,
des actions des différentes filiales. Après l’opération, les actionnaires de la société mère disposent d’ac-
tions de la société mère et des actions de la société détachée ; l’actionnariat reste le même et le nombre
d’actions en circulation aussi.
Dans un split-off (ou scission-échange), la scission est effectuée via une offre publique de rachat
d’actions (OPRA) ; la société mère se sépare d’une filiale et remet à ses actionnaires les actions qu’elle
détient dans les autres filiales, au prorata de leur participation dans le capital de la mère. Elle procède au
rachat de ses propres actions, payées en actions d’une filiale et non en cash, et propose aux actionnaires
intéressés d’échanger des actions de la société mère contre des actions de l’une de ses filiales. Seuls les
actionnaires ayant répondu à l’offre deviennent actionnaires de la filiale.
IV L’introduction en Bourse
A Les objectifs de l’opération

L’introduction en Bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations sur un marché
réglementé réalisée conformément aux règles fixées par Euronext et l’AMF.
Elle peut prendre différentes formes :
– cession des titres existants ;
– augmentation du capital ouverte au public ;
– augmentation du capital ouverte aux salariés.
Les objectifs poursuivis par une entreprise dépendent du type d’introduction retenu.
306
L’introduction en Bourse (ou IPO « Initial Public Offering ») permet notamment de :

– valoriser la société ;
– rendre liquide les titres détenus par les actionnaires, et permettre la sortie de l’un d’entre eux ;
– accorder des actions aux salariés ;
– accorder des stock-options ;
– obtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou se désendetter ;
– diversifier l’actionnariat ;
– apporter une certaine notoriété à l’entreprise (publicité pour l’entreprise, visibilité à l’international,
accentuation de la crédibilité par rapport aux partenaires) ;
– filialiser une activité puis céder des titres sur le marché.
Les coûts supportés par l’entreprise lors d’une introduction en Bourse sont onéreux ; on peut les classer
en deux catégories :
– les coûts directs (commissions d’intermédiaires, diffusion obligatoire de l’information avant et après
l’introduction, etc.) ;
– les coûts indirects (mobilisation des dirigeants, etc.).
L’introduction en Bourse peut entraîner une dilution du bénéfice par action ainsi qu’une dilution du pou-
voir décisionnel et du contrôle de la société.
B Les conditions d’admission

Pour être introduite en Bourse, la société doit choisir le marché boursier sur lequel elle souhaite s’introduire
et suivre une réglementation précise ; les procédures et réglementations diffèrent d’un marché à l’autre ;
le choix du marché est fonction de la situation financière et de la stratégie de l’entreprise ; l’AMF opère les
contrôles de conformités et délivre les autorisations d’introduction.
Parmi les principales règles à respecter, on peut citer notamment :
– historique des comptes : présenter des comptes annuels et des états financiers détaillés ; les entre-
prises qui visent Euronext doivent avoir procédé à la réalisation de comptes consolidés (normes IFRS)
avec certification du commissaire aux comptes pendant une période minimale de trois ans avant la
démarche d’introduction ;
– diffusion minimum de titres : attribuer un quota minimum de titres aux investisseurs ;
– fixation du prix : fixer le premier cours de manière inférieure à une certaine proportion du prix d’achat
minimal.
Les entreprises qui visent Euronext Access doivent détenir des fonds propres à hauteur au moins de
1,50 M€, émettre au moins 10 000 titres qui représentent un taux minimal de 20 % du capital. Celles qui
visent Euronext Growth doivent suivre les obligations comptables fixées par la commission des opérations
en Bourse (COB).
307
C Le rôle joué par les organismes financiers

L’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les autres acteurs
du marché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire, dénommé PSI (prestataire de services en
investissement ou listing sponsor) est membre des marchés d’Euronext. Son rôle est de conseiller les diri-
geants tout au long du processus (coordination du travail des autres intervenants, placement des actions
etc.). L’objectif est de proposer un prix d’introduction attrayant au public sans moins-value pour
les anciens associés.
D Les procédures d’introduction

Il existe plusieurs procédures d’introduction en Bourse :
1 L’offre à prix ferme (OPF)

Le prix est fixé à l’avance. Une proportion de titres (environ 10 % du capital) est mise à la disposition
du public. La répartition des titres s’effectue sur les quantités demandées. Le prix, fixé à l’avance, n’est
pas influencé par la demande. Si la demande est trop élevée, l’introduction sera reportée et le prix relevé
(pouvant être supérieur de 5 % au premier prix fixé).
2 L’offre à prix minimal (OPM)

Un prix minimal est fixé (prix en dessous duquel les demandes ne seront pas servies). Le nombre d’ac-
tions offertes est fixé. L’investisseur doit donner la quantité de titres qu’il désire et le prix auquel il évalue les
titres. Les ordres fixant un prix très élevé par rapport au prix minimal peuvent être éliminés. Si la demande
est très élevée, les ordres peuvent être réduits. Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, une autre
procédure peut être mise en place (OPF).
3 L’offre à prix ouvert (OPO)

Une fourchette de prix indicative est fournie à la communauté financière. L’investisseur doit donner
la quantité de titres qu’il désire et le prix maximum auquel il désire acquérir ces titres, ce prix devant se
situer dans la fourchette de prix indicative. Le premier cours coté du titre sera le prix définitif de l’offre. Le
prix définitif du titre est fixé au dernier moment et correspond ainsi parfaitement à la demande réelle du
marché. L’offre est déclarée positive si le taux de service est supérieur à 1 % de la demande. L’introduction
est reportée et le prix relevé (pouvant être supérieur de 5 % au prix fixé) si le taux de service est inférieur
à 1 % de la demande. L’OPO est rarement utilisée seule et est le plus souvent couplée avec une autre
procédure (une OPF ou un placement garanti pour élargir l’introduction aux particuliers et améliorer la
liquidité du titre).
308
4 La cotation directe
La cotation directe est une procédure d’introduction particulièrement adaptée aux périodes bour-
sières délicates. La société émettrice cède les titres destinés au public à des intermédiaires financiers
responsables de l’introduction en Bourse, à un prix convenu entre les parties. Ces derniers ont l’entière
responsabilité du placement. Le premier cours coté ne doit pas s’écarter de plus de 10 % du prix de l’offre.
Si plus de 4 % des ordres ne peuvent être servis, la procédure est abandonnée au profit d’une offre à un
prix plus élevé ou au profit d’une OPF.
5 Le placement global ou placement garanti

L’introducteur (généralement un syndicat bancaire) décide d’allouer de façon discrétionnaire les
actions aux investisseurs. L’entreprise constitue un syndicat bancaire, dirigé par un établissement chef
de file chargé du placement des titres offerts aux institutionnels. Les institutionnels font leurs offres dans
une fourchette de prix préétablie. Le chef de file collecte la totalité des ordres suivant la technique du livre
d’ordre (book building). Sous les directives de l’entreprise, l’établissement chef de file décide quels institu-
tionnels verront leurs ordres exécutés. Une fois l’attribution des titres réalisée, l’établissement chef de file
transmet à la société de bourse le récapitulatif des titres attribués.
Le placement garanti permet à l’entreprise de disposer d’un actionnariat stable d’investisseurs institution-
nels (sociétés financières, fonds de pensions, etc.), de garantir le succès de l’introduction et de permettre
une meilleure liquidité du titre, donc une meilleure valorisation, surtout s’il est couplé avec une OPO. Les
investisseurs institutionnels se voient attribuer un nombre d’actions plus élevé que pour les particuliers
(généralement entre 85 % et 90 % de l’opération). Le placement garanti est accompagné d’une « assu-
rance » qui oblige le syndicat bancaire à acheter les titres qui n’ont pas pu être placés auprès des institu-
tionnels. Cette garantie s’accompagne d’un coût supplémentaire qui s’ajoute au coût de l’introduction en
Bourse.
E L’option de sur-allocation (Greenshoe)

L’option de sur-allocation est un mécanisme par lequel une banque émettrice peut réguler le prix
d’une action tout juste introduite en Bourse. L’entreprise et la banque émettrice se mettent d’accord
sur un nombre donné d’actions à émettre et, s’ils le souhaitent, sur un nombre supplémentaire d’actions
à émettre en vue d’assurer la stabilité des cours. L’option de sur-allocation permet d’atténuer les déséqui-
libres entre l’offre et la demande provoqués par les nouvelles actions cotes en bourse, générant une forte
volatilité.
309
Chapitre
LES FUSIONS-ACQUISITIONS 20
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de comprendre les stratégies
financières liées aux opérations d’acquisition, de fusion, d’OPA qui rythment la vie des groupes.
– Analyser les opérations de fusions et d’acquisitions ;
– Décrypter les montages financiers avec et sans levier financier.
I Les opérations de fusions et d’acquisitions
A La définition et les motivations des fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions permettent de réaliser des opérations de croissance externe consistant à
réunir une ou plusieurs sociétés pour n’en former qu’une seule (fusion-absorption).
La motivation principale des opérations de fusions-acquisitions est la création de valeur dont la source
est l’effet de synergie permettant d’augmenter le chiffre d’affaires et de réduire les coûts.
On distingue quatre catégories de synergie :
–
synergie de coûts liés aux effets de volume : réduire le coût de production unitaire suite à une répar-
tition des coûts de structure sur un volume plus important d’unités fabriquées (économies d’échelle),
augmenter sa marge bénéficiaire, atteindre une masse critique essentielle au développement de la
société (économies de taille), afficher un BPA plus élevé, etc. ;
–
synergie de coûts liés au partage de ressources communes : regrouper les réseaux de distribution,
centraliser les organes de direction et de production, bénéficier de la propriété intellectuelle de la cible,
etc. ;
–
synergie de croissance : diversifier l’activité, acquérir ou renforcer les parts de marché, se réorganiser
face aux innovations technologiques, réduire ou neutraliser la concurrence, dissuader les nouveaux
entrants au sein d’un secteur, etc. ;
–
synergie fiscale : utiliser les déficits des sociétés cibles afin de réduire l’imposition de la société.
311
Les autres motivations des opérations de fusions-acquisitions sont purement stratégiques :

– m
otifs offensifs des fusions-acquisitions : croissance du pouvoir de domination et d’influence, cap-
tation des ressources spécifiques, pénétration sur un nouveau marché, renouvellement ;
– m
otifs défensifs des fusions-acquisitions : consolidation des positions sur des secteurs à maturité,
adaptation aux évolutions technologiques, acquisition de taille critique, neutralisation des concurrents,
limitation des entrées sur le secteur d’activité.
B Les différentes formes de fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions peuvent prendre différentes formes :
– la fusion horizontale réunit des sociétés du même secteur d’activité ;
– la fusion verticale réunit des sociétés situées le long de la filière de production (fusion entre une entre-
prise et son fournisseur) ;
– la fusion conglomérale réunit des sociétés de secteurs d’activités différents.
C Les modalités de la fusion

Les actionnaires de la société cible (C) deviennent actionnaires de la société absorbante (A) et leurs actions
sont échangées contre des actions de la société absorbante. Le paiement peut être effectué en numéraire
ou en actions. Lorsqu’il est effectué en numéraire, le financement de l’opération peut être réalisé par un
prélèvement sur les liquidités de la société, une augmentation de capital ou le recours à un endettement
(emprunt indivis ou emprunt obligataire).
A doit proposer aux actionnaires de C un prix supérieur au cours en bourse pour que ces derniers acceptent de céder leurs actions. Le
supplément de prix payé par A pour prendre le contrôle de C correspond à la prime de contrôle.
L’évaluation des opérations de fusions-acquisitions passe par les étapes suivantes :
1 Calcul de la parité d’échange

Cours de l’action C majoré de la prime de contrôle
Parité d’échange = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Cours de l’action A
Prime de contrôle = % Prime de contrôle × VCPC
Si le pourcentage de la prime de contrôle n’est pas donné, la prime peut être déterminée à partir du Prix
(P) payé par A : Prime de contrôle = P – VCPC.
312
Chapitre 20 - Les fusions-acquisitions
Pour une fusion réalisée sur la base du BPA :
BPAC
Parité d’échange = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯
BPAA
La fusion peut également être réalisée sur la base de valeurs estimées via les méthodes d’évaluation d’en-
treprise (valeur mathématique, valeur financière, etc.).
Une parité d’échange de 3/1 signifie que la parité est de 3 actions de la société absorbante pour 1 action
de la société absorbée.
2 Calcul de nombre d’actions à créer

Le nombre d’actions à créer est le nombre d’actions à émettre par la société absorbante pour les échan-
ger contre les actions de la société absorbée.
Nombre d’actions à créer = Nombre d’actions C à rémunérer × Parité d’échange =

VCPC
¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × (1 + % Prime de contrôle)
Cours de l’action A
Pour une fusion réalisée sur la base du BPA :
VCPC
Nombre d’actions à créer = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ × (1 + % Prime de contrôle)
BPAA
3 Calcul du cours de l’action après la fusion

– Calcul de la valorisation des sociétés après la fusion (VCP)
VCP = [(Nombre d'actions A × Cours boursierA)

+ (Nombre d'actions C × Cours boursierC)] + Effets de synergie
– Calcul du bénéfice après la fusion
Bénéfice = [(Nombre d'actions A × BPAA) + (Nombre d'actions C × BPAC)] + Effets de synergie
– Calcul du nombre d'actions totales
Nombre d'actions après la fusion = Nombre d'actions de A + Nombre d'actions créées
313
– Calcul du cours de l'action du groupe
VCP
Cours du groupe après la fusion = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Nombre d'actions après la fusion
– Calcul du bénéfice du groupe

Bénéfice
BPA du groupe après la fusion = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
Nombre d'actions après la fusion
– Calcul du gain financier après la fusion
Gain = [VCP après la fusion − (VCPA + VCPC)] − Prime de contrôle – Coûts associés
Avec :
–
VCPA = Valeur de la société absorbante A avant la fusion = Nombre d’actions A × Cours de l’action A ;
–
VCPC = Valeur de la société cible C avant la fusion = Nombre d’actions C × Cours de l’action C.
Pour déterminer si l’opération a un effet relutif ou dilutif, il suffit de comparer le BPA après la fusion au
BPA avant la fusion.
La fusion-acquisition est créatrice de valeur si le résultat net réalisé est positif.
APPLICATION CORRIGÉE : Bénéfice par action après une fusion – Prime de contrôle et effets de synergie
La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB et décide d’octroyer aux actionnaires de CIB une prime de contrôle de 20 %.
Vous disposez des informations suivantes concernant les deux sociétés :
Éléments FUS CIB

Bénéfice par action (BPA) 2,50 € 2€
Nombre d’actions 4 500 000 2 500 000
Cours boursier de l’action 40 € 15 €
Grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble fusionne augmenterait de 10 %.
Déterminer le BPA après la fusion et commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires de FUS.
Corrigé
Calcul du BPA après la fusion
VCP de FUS = 4 500 000 × 40 = 180 000 000 €
VCP de CIB = 2 500 000 × 15 = 37 500 000 €
Parité d’échange (à majorer de la prime de contrôle) = (15 × 1,20) / 40 = 18 / 40 = 9 / 20
314
Nombre d’actions après la fusion et BPA après la fusion :

Nombre d’actions FUS à émettre = 2 500 000 × 9 / 20 = 1 125 000 ou (37 500 000 / 40) × 1,20 = 1 125 000
Bénéfice après la fusion (à majorer des effets de synergie) : Bénéfice = [(4 500 000 × 2,5) + (2 500 000 × 2)] × 1,10 = 17 875 000 €
Nombre d’actions après la fusion (N) : N = 4 500 000 + 1 125 000 = 5 625 000 actions
BPA après la fusion : BPA = 17 875 000 / 5 625 000 ≈ 3,20 €
Le BPA augmente de 28 % [(3,2 – 2,5) × 100 / 2,45]. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires de FUS. Les
synergies attendues sont supérieures aux effets escomptes. L’opération entraîne cependant une perte de contrôle. En effet, avant la
fusion, un actionnaire de FUS disposant par exemple de 100 000 actions possédait 2,22 % du capital (100 000 × 100 / 4 500 000).
Après la fusion, il ne dispose plus que de 1,78 % du capital (100 000 × 100 / 5 625 000). La perte de contrôle subie par les actionnaires
de FUS est compensée par la hausse de leur patrimoine puisque le BPA de leur société a progressé de 28 %.
II Les offres publiques

Les offres publiques tiennent une place importante dans la vie des sociétés et peuvent entraîner des modi-
fications conséquentes au niveau de la structure financière des sociétés et du cours boursier.
A Les différentes formes d’offres publiques

Les principales offres publiques regroupent les offres publiques d’achat, d’échange et de retrait.
1 L’offre publique d’achat

Une offre publique d’achat (OPA) est une opération par laquelle une société (l’initiateur), poursuivant
une stratégie de croissance externe, offre d’acquérir, à un prix fixé, la totalité du capital d’une
société cotée en Bourse (la cible). L’OPA peut être formulée après consultation des dirigeants des socié-
tés (OPA amicale ou sollicitée) ou sans consultation (OPA hostile ou non sollicitée). Les actionnaires de la
cible sont payés en cash.
Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPA
simplifiée (OPAS).
2 L’offre publique d’échange

Une offre publique d’échange (OPE) est la prise de contrôle d’une société cotée en Bourse (la cible)
par une autre (l’initiateur) qui poursuit une stratégie de croissance externe. Dans une OPE, les por-
teurs de titres de la cible sont rémunérés par des titres de l’initiateur, créés soit par rachat d’actions propres
(au maximum 5 % du capital), soit par augmentation de capital. Cette opération a le plus souvent un
caractère amical, c’est-à-dire qu’elle suppose un accord préalable des dirigeants des deux sociétés sur ses
315
objectifs (synergie attendue du regroupement des deux entités) et ses modalités de déroulement, notam-
ment dans la détermination de la parité d’échange.
Lorsque l’initiateur offre à la fois des titres et du cash (soulte), on parle d’offre mixte.
Si l’initiateur de l’offre est déjà majoritaire de la société cible, le processus est raccourci ; on parle d’OPE
simplifiée (OPES).
3 L’offre publique de retrait

L’OPR est réalisée lors d’évènements particuliers dans la vie de la société, comme la modification
des dispositions statutaires ou la modification de l’activité.
Dans le cas où un nombre limité de titres reste entre les mains d’actionnaires d’une société A, une société
B peut leur proposer de racheter leurs titres, avant que ces titres ne soient radiés de la cote. Si des actions
A n’étaient pas présentées à l’OPR de B, cette dernière pourra faire suivre l’OPR d’une offre publique de
retrait obligatoire (OPRO), après l’intervention d’un expert indépendant se prononçant sur la valeur pro-
posée.
L’OPRO (ou squeeze-out) permet à un actionnaire majoritaire d’une société cotée sur Euronext Paris ou
Euronext Growth de forcer l’acquisition des titres d’actionnaires minoritaires. La loi PACTE a assoupli les
conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire afin de rassurer les candidats à une introduction en
Bourse en abaissant à 90 % (contre 95 % auparavant) le seuil de détention de l’actionnaire majoritaire
pour exercer ce retrait obligatoire. Ainsi, à l’issue d’une OPR ou de toute autre offre publique, et dans un
délai de trois mois, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires sont transférés aux actionnaires
majoritaires à leur demande, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de
vote, moyennant une indemnisation de ces derniers. Si un actionnaire ou un groupe d’actionnaires détient
au moins 95 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée, l’OPR peut être soit à l’initiative de
l’actionnaire majoritaire, qui peut mettre en œuvre un retrait obligatoire sur les titres représentant moins
de 5 % du capital, soit à l’initiative des actionnaires minoritaires désireux de se retirer de la société, qui
peuvent céder leurs titres aux actionnaires majoritaires.
B Les motivations d’une offre publique

Les motivations sont similaires à celles des opérations de fusions-acquisitions, à savoir la recherche d’effets
de synergie :
–
réduire les coûts ;
–
accroître les parts de marchés ;
–
atteindre une taille critique (économies d’échelle) ;
–
développer le réseau de distribution ;
–
acquérir ou partager une technologie ;
–
éliminer un concurrent ;
–
diversifier ses activités.
316
Les motivations peuvent également être financières :

– placer les flux de trésorerie disponibles ;
– augmenter sa capacité d’endettement ;
– acquérir dans le seul but d’une revente.
Pour qu’une offre publique aboutisse, l’initiateur doit proposer un prix supérieur à la valeur du titre de la
cible. La différence entre ces deux valeurs représente la prime.
Pour les actionnaires de la cible, l’offre publique est avantageuse car la valeur de leur titre augmen-
tera après l’annonce de l’offre. La prime peut être complétée par les effets de synergies escomptés. En
revanche, l’opération se traduit souvent par des effets relutifs sur le BPA. Le poids des anciens actionnaires
de la cible dans la nouvelle société dépend du nombre d’actions créées et de la structure antérieure du
capital.
Pour les actionnaires de l’initiateur, les effets sur le BPA et la diminution ou la perte du contrôle des
anciens actionnaires dépendent des conditions de l’opération ; un actionnaire qui possédait tout juste la
majorité ou bien une minorité de blocage la perdra lors de l’augmentation de capital dont il est néces-
sairement exclu. Le levier d’endettement baisse mécaniquement du fait de l’augmentation des capitaux
propres.
Pour les dirigeants et pour les salariés des deux sociétés, l’opération se traduit le plus souvent par
des destructions de postes.
C Les moyens de lutte contre une offre publique

Une offre publique peut être refusée par le Conseil d’administration, qui peut dissuader les actionnaires de
céder leurs actions, pour les raisons suivantes :
–
prix de l’offre trop faible ;
–
démonstration insuffisante de la réalité des synergies ;
–
défense des intérêts des dirigeants : offre vouée à l’échec du fait d’une mauvaise gestion de la cible.
Dans le cadre d’une offre inamicale, les moyens de défense sont relativement réduits, dès lors qu’aucune
mesure défensive préalable n’a été mise en place. La société cible devra s’engager dans une campagne
d’information de ses actionnaires pour les convaincre que le management en place est à même de
pouvoir maintenir un bon niveau de création de valeur. La direction pourra tenter de susciter une offre
concurrente crédible afin de dissuader l’initiateur de l’offre ou l’amener à revoir ses conditions à la
hausse.
En cas de rejet de l’offre, une OPA hostile est lancée dès lors que l’initiateur poursuit l’opération.
Les principales stratégies anti-offres publiques sont les suivantes :
–
constituer une holding, permettant de regrouper le pouvoir dans une société non cotée, ne pouvant pas
faire l’objet d’une offre publique ;
–
implanter la société dans un pays dans lequel les offres publiques sont quasi-impossibles, de par leur
système juridique ;
–
réaliser une action en justice afin de gagner du temps et dissuader l’initiateur ;
–
lancer une contre-offre (stratégie du Pacman) ;
317
– rechercher une autre entreprise (chevalier blanc) qui aurait une offre plus intéressante ;
– augmenter le coût de l’offre en donnant le droit aux actionnaires d’acheter les actions à un prix préfé-
rentiel, en émettant des titres hybrides (BSA, actions à droits de vote multiples, etc.) ou en réalisant une
augmentation de capital avant le dépôt de l’offre (sous réserve d’être acceptée par l’Assemblée géné-
rale) ; l’objectif est de décourager l’initiateur (pilule empoisonnée).
En conclusion, la meilleure défense passe par un effort de fidélisation de l’actionnariat, favorisée par une
bonne performance boursière.
III Les opérations de rachat à effet de levier

ou Leverage Buy Out
A Les sociétés holdings
La holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations dans
d’autres sociétés. Elle a pour vocation de regrouper des actionnaires qui souhaitent exercer une influence
significative sur la gestion du groupe.
Il existe deux types de holdings :
– la holding passive (ou holding pure), dont l’objet est uniquement de détenir des participations dans
d’autres sociétés ;
– la holding active (ou holding animatrice) qui, outre la gestion de participations, contrôle ses filiales,
participe activement à la conduite de la politique de son groupe, rend des services à ses filiales (admi-
nistratifs, comptables, etc.).
Le type de société holding a un impact non négligeable sur le régime fiscal applicable à la société et à ses
actionnaires. Des régimes d’exonération ou de réduction, sont prévus sur les titres détenus dans la holding
de tête si cette dernière est une holding animatrice.
B Les montages financiers

Les montages financiers par Leverage Buy Out (LBO) consistent à acheter une société cible en créant une
société holding ad hoc qui contracte un emprunt, destiné à financer la cible, qui sera ensuite remboursé
grâce aux flux de liquidités générés par l’entreprise rachetée.
Ils reposent sur la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding. La holding a pour seul objet de
détenir les titres de la cible. Sa structure financière se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds
propres et un fort pourcentage d’endettement. Cet endettement sera remboursé par les dividendes reçus
de la société cible.
318
La cible finance ainsi son propre rachat grâce aux dividendes qu’elle verse à la holding qui permettent à la
holding de rembourser sa dette.
L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabilité financière
des actionnaires en ayant recours à l’emprunt, et plus largement, de faire financer, par la société acquise,
son propre rachat.
C Les effets de levier

L’achat d’une société cible par l’intermédiaire d’un LBO permet de bénéficier d’effets de levier :
Le levier Remboursement de l’emprunt, souscrit par la holding, grâce aux dividendes distribués par la société cible. L’effet
financier de levier financier joue favorablement tant que la rentabilité économique est supérieure au coût d’endettement.
Le levier Détention de la majorité des droits de vote dans la société cible, en étant simplement majoritaire dans la hol-
juridique ding.
Déductibilité des intérêts des emprunts contractés des résultats de la holding.
Non-imposition des dividendes perçus des résultats de la holding, si celle-ci a opté pour le régime mère-fille.
Le levier
fiscal Imputation des déficits fiscaux de la holding (intérêts et amortissement des frais d’acquisition) sur les bénéfices
de la cible, dès lors que la holding détient plus de 95 % des titres (intégration fiscale), neutralisant ainsi les
résultats imposables de la cible.
Le levier Accession des salariés de la cible à des postes à responsabilités plus importantes, développement de leurs capa-
social cités managériales, etc.
D Les motivations
Le montage financier par LBO permet d’augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant
recours à l’emprunt.
L’effet de levier financier sera d’autant plus élevé que :
– la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante ;
– le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique dégagée ;
– le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres.
Le levier financier peut être augmenté d’un levier fiscal. La fiscalité permet de limiter l’imposition sur le
résultat d’exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt.
Le montage juridique par LBO permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier. Les sociétés
holdings peuvent ainsi contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100 % du capital. La présence d’action-
naires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique.
En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des
dirigeants à ceux des actionnaires (théorie de l’agence). Les opérations de LBO comportent une prise de
participation des dirigeants dans le capital de la cible, incitant ces derniers à mettre en place les outils de
management nécessaires pour permettre de dégager les taux de rentabilité attendus des actionnaires.
319
Les montages par LBO sont créateurs de valeur, non seulement grâce à l’effet de levier mais aussi à la
réduction des coûts d’agence du fait du contrôle, exercé sur les dirigeants (suite à l’endettement impor-
tant), poussant ces derniers à gérer au mieux la société.
E Les conditions d’une configuration économique et financière

adéquate de la société cible
Les délais de retour sur investissements sont généralement courts, ce qui engendre un certain nombre de
contraintes :
–
la société cible doit être capable de dégager régulièrement des résultats élevés et une trésorerie suffi-
sante afin de pouvoir verser à la holding des dividendes pour que cette dernière puisse rembourser ses
dettes ;
–
son endettement doit être raisonnable ;
–
le secteur d’activité doit être à faible intensité concurrentielle ;
–
la cible doit intervenir sur un secteur mature ;
–
elle doit encadrer ses investissements réalisés et maîtriser l’évolution de son besoin en fonds de roule-
ment ;
–
sa croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où elle est consommatrice de trésorerie, à
la fois en matière de réalisation d’investissements et d’évolution de son besoin en fonds de roulement ;
–
la cible doit présenter une équipe dirigeante motivée et compétente ;
–
la valeur de la cible doit pouvoir être augmentée, aussi bien en interne (nouveaux produits, baisse des
coûts, etc.) qu’en externe (croissance externe, cession d’actifs, etc.).
F Le financement
La cible est valorisée en fonction des capitaux propres apportés par les investisseurs, de la dette contractée
par la holding et des frais liés à la transaction (audits, honoraires des avocats, etc.). Le montage est carac-
térisé par un fort endettement et doit donc générer une trésorerie suffisante, nécessaire pour le rembour-
sement de la dette. Il est donc important que la holding contrôle la gestion de la cible (tableau de bord
financier, etc.) et motive les dirigeants de la cible (intéressement, stock-options, etc.).
1 Le financement par emprunt

Comme indiqué ci-dessus, le LBO repose sur l'octroi d'un emprunt bancaire ; il existe trois types de dette
qu'un fonds peut lever, sachant qu'une hiérarchie de remboursement doit être respectée. Le montant de
la dette est lié à la rentabilité anticipée de la cible. Son remboursement est fonction des dividendes distri-
bués par la cible. L’optimisation de la trésorerie de la holding au cours des premières années conduit donc
la holding à contracter des dettes dont les remboursements sont effectués dans les priorités suivantes :
d’abord la dette senior, puis les dettes subordonnées.
320
a La dette senior
La dette senior est un emprunt bancaire classique , devant être remboursée en priorité ; elle se
décompose en trois tranches dont les horizons sont différents :
– une tranche A pour un remboursement constant sur une durée de 6-7 ans ;
– une tranche B pour un remboursement in fine au bout de 8 ans ;
– une tranche C pour un remboursement in fine sur 9 ans.
Le taux d'endettement est généralement peu élevé et le risque pris par la banque faible.
b La dette junior ou dette subordonnée

La dette junior représente la partie de la dette ne se remboursant qu’après la dette senior ; elle
est moins sérieusement garantie qu’une dette senior. Elle se situe entre la dette senior et l'Equity. Elle peut
prendre la forme d’un emprunt obligataire à haut rendement, ou d’un financement mezzanine qui s’inter-
pose entre la dette senior et les capitaux propres.
La dette high yiel représente une émission d'obligations à haut rendement, émises sur les marchés
financiers dans le but d'attirer les souscripteurs ; elle est remboursable in fine à un horizon à 7-10 ans. Le
montant emprunté n'excède pas en principe 200 M€.
La dette mezzanine est octroyée par des banques ou des fonds d'investissement (private equity spon-
sors), rassemblant des investisseurs qui apportent leurs fonds dans des sociétés non cotées, en espérant
y retirer un rendement élevé ; son remboursement n'a lieu qu'après celui de la dette senior. L'horizon de
remboursement est supérieur à 10 ans.
La dette mezzanine constitue la dette la plus risquée et donc la mieux rémunérée. Les titres hybrides
(OBSA, BSA, etc.) sont généralement utilisés comme supports, permettant aux mezzaneurs de rentrer dans
le capital de la cible en vue de réaliser une plus-value à terme.
c La dette unitranche
La dette unitranche est un financement aux petits et moyens LBO, pour les entreprises en phase de déve-
loppement qui ont une croissance rapide. Elle est généralement obtenue auprès de fonds d'investissement
en dettes. Elle est remboursable in fine à l'échéance ; son montage est simplifié et les fonds sont obtenus
rapidement.
2 Le financement par fonds propres

Les capitaux propres sont fixés à un niveau permettant d’assurer aux investisseurs (fonds d’investissement)
un taux de rentabilité minimum.
FTD [1 – (1 + CMPC)–n]
Valorisation de la cible (VGC) = ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯ + [VR (1 + CMPC)–n]
t
VCP de la cible = VGC – Dettes de la cible
321
La rémunération des investisseurs est déterminée par le TRI des fonds investis. Compte tenu du risque
encouru, le TRI des Mezzaneurs est supérieur au TRI des créanciers seniors.
La rentabilité (t) du LBO est obtenue par la résolution des équations suivantes :
Rentabilité du LBO pour les investisseurs :
− Capitaux propres + (Prix de vente net à l’issue de n périodes) (1 + t)–n = 0
Le prix de vente net correspond au prix de vente perçu après paiement de la dette mezzanine, au prorata
de la participation des actionnaires.
Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs (t) :
Le mezzaneur apporte le prêt mezzaneur, encaisse les intérêts annuels pendant n ans, est remboursé à
l’issue des n périodes et encaisse le prix de vente net, au prorata de sa participation.
− Dette mezzanine + Intérêts perçus [1 – (1 + t)–n]

¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯
t + (Montant de la dette remboursée
× Prix de vente perçu après paiement de la dette mézzanine) × (1 + t)–n
Une société cible, au capital de 800 000 actions, a été acquise en N pour 150 M€ par le biais d’un LBO financé à 60 % par une dette
bancaire sur 6 ans, 15 % par une dette mezzanine et pour le solde par fonds propres. La dette mezzanine correspond à des OBSA
qui procurent un coupon annuel de 1,75 % et qui seront remboursés in fine en N+7. Les BSA attachés permettront de souscrire
200 000 actions à 50 €. Il est prévu un PER de 22 en N+7. Le résultat anticipé à cette date est de 10 M€. Aucun dividende ne sera
versé au cours des 6 années à venir.
Déterminer la rentabilité du LBO pour les investisseurs et pour les mezzaneurs.
Corrigé
Dette senior = 60 % (150) = 90 M€ ; Dette mezzanine = 15 % (150) = 22,50 M€
Capitaux propres = 25 % (150) = 37,50 M€
BPA = 10 000 000 / (800 000 + 200 000) = 10 €
Cours de l’action = 22 × 10 = 220 €
322
Rentabilité du LBO pour les investisseurs

Valeur de l’action après l’augmentation de capital :
Éléments Quantités Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 800 000 275 220 000 000 (1)
Augmentation de capital 200 000 50 10 000 000
Après l’augmentation de capital 1 000 000 230 230 000 000
(1) 1 000 000 × 220 = 220 000 000
Participation des actionnaires en N+7 = 800 000 × 100 / (800 000 + 200 000) = 80 %
VCP en N+7 = 230 × 80 % × 1 000 000 = 184 M€
TRI (t) : – 37,5 + 184 (1 + t)–7 = 0 ; on trouve t = 25,51 %
Rentabilité du LBO pour les mezzaneurs
Le mezzaneur apporte 22,50 M€ et encaisse chaque année les intérêts annuels pendant 7 ans : 22 500 000 × 1,75 % = 393 750 € ;
il est remboursé de 22,50 M€ en N+7 et perçoit un gain sur les BSA de 200 000 × (230 – 50) = 36 M€.
TRI (t) : – 22,5 + 0,39375 × [1 – (1 + t)–7] / t + [(22,5 + 36) × (1 + t)–7] = 0 ; on trouve t = 15,84 %.
G Le business plan de la cible

Un business plan doit être élaboré afin de mettre en évidence les dividendes qu’il sera possible de
verser. La capacité d’autofinancement de la holding (CAF) tient compte de l’encaissement des dividendes
et du décaissement des intérêts des dettes :
Dividendes versés par la cible à la holding (non imposables en cas de participation > 5% du capital)
− Intérêts des dettes nets d’IS
− Frais de fonctionnement nets d’IS
= CAF de la holding
323
Le tableau des flux nets de trésorerie sur un horizon à trois ans se présente comme suit :
Éléments Début N Fin N Fin N+1 Fin N+2
CAF de la holding X X X
Emprunts X
Apports en capital (valorisation de la cible − dettes) X
Total des ressources (1)
Achat des titres (valorisation de la cible) X
Remboursement des emprunts X X X
Total des emplois (2)
Flux nets de trésorerie (1) − (2)
Trésorerie cumulée
Vous êtes chargé d’étudier le rachat d’une entreprise cible avec la création d’une société holding de reprise. La holding détiendrait
100 % des titres de la cible. Le prix de négociation de la cible ressort à 1 000 K€. Le dividende versé chaque année par la cible à la
holding est de 200 K€ en N+1 et en N+2, puis de 250 K€ en N+3 et en N+4. La holding serait constituée avec les ressources suivantes :
– Dette senior : 400 K€, remboursable par amortissements constants au taux annuel de 1 % sur 4 ans ;
– Dette subordonnée : 300 K€, remboursable in fine dans 4 ans, au taux annuel de 2 % ;
– Capital pour solde.
Les charges annuelles de fonctionnement de la holding sont estimées à 20 K€ pour les 4 prochaines années.
La holding ne verserait aucun dividende à ses actionnaires pendant les 4 premières années.
Les conditions pour la mise en œuvre de l’intégration fiscale sont réunies.
Présenter le plan de financement de la holding entre début N+1 et fin N+4.
Corrigé
Business plan
Amortissement de la dette senior : A = 400 / 4 = 100 K€
Capital début Intérêts Amortissements Annuités
1 400 4 100 104
2 300 3 100 103
3 200 2 100 102
4 100 1 100 101
324
Amortissement de la dette subordonnée (K€)

Capital début Intérêts Amortissements Annuités
1 300 6 0 6
2 300 6 0 6
3 300 6 0 6
4 300 6 300 306
Capacité d’autofinancement (K€)

Dividendes versés par la cible + 200 + 200,0 + 250,0 + 250,0
− Intérêts − 10 − 9,0 − 8,0 − 7,0
− Frais de fonctionnement − 20 − 20,0 − 20,0 − 20,0
+ Économie d’IS sur intérêts et frais + 7,5 + 7,25 +7 + 6,75
CAF 177,5 178,25 229 229,75
Plan de financement (K€)

Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
CAF de la holding 177,5 178,25 229 229,75
Emprunts (400 + 300) 700
Apports en capital (1 000 – 700) 300
TOTAL DES RESSOURCES (1) 1 000 177,5 178,25 229 229,75
Achat des titres 1 000
Remboursement des emprunts 100 100,0 100,0 406,0
TOTAL DES EMPLOIS 1 000 100 100,0 100,0 406,0
FTD 0 77,5 78,25 129 − 176,25
Trésorerie cumulée 0 77,5 155,75 284,75 108,5
(1) Les ressources présentent un plan excédentaire chaque année. Elles sont donc suffisantes.
325
H La sortie du LBO
La sortie du LBO est liée soit aux motivations de l’investisseur (cession à un industriel, cession à un autre
financier qui met en place un nouveau montage par LBO, ou mise en bourse), soit à l’échec du montage
qui peut conduire à une perte de contrôle, voire un dépôt de bilan. La valeur du prix de sortie (X) au bout
de (n) années, au taux de rendement (t) est déterminée par le calcul suivant :
− Apport en capital + X (1 + t)–n = 0
326
Chapitre
LES OPÉRATIONS SUR LES DETTES 21
ET SUR LES CRÉANCES
Selon le programme officiel de l’examen, ce chapitre va vous permettre de définir les opérations de
décomptabilisation et de déconsolidation des dettes et créances, qui permettent d’accroitre la perfor-
mance financière des groupes par la recherche d’une structure financière optimale.
– Maîtriser les opérations complexes visant à nettoyer les bilans.
I Le désendettement ou defaisance de la dette

La defaisance est un montage financier qui permet de sortir la dette du bilan sans rompre les
contrats avec les créanciers et sans procéder au rachat de la dette. La société crée une société ad
hoc à qui elle transfère des titres sans risque (OAT). Le paiement de la dette (intérêts et remboursement du
capital) est assuré grâce aux coupons et au remboursement à l’échéance générés par les titres. Le risque
encouru par les créanciers est limité car il ne repose que sur la gestion d’un portefeuille de titres sans risque.
L’objectif est double : modifier la structure financière et améliorer les ratios d’endettement (gearing, capa-
cité de remboursement, etc.).
II La titrisation
La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs
financiers (créances constituant des actifs illiquides) et à transformer ces créances par le passage
à travers une société ad hoc (fonds commun de créances ou « FCC » ou Special Purpose Vehicle « SPV »)
en titres financiers émis sur le marché des capitaux (actifs liquides librement négociables et échan-
geables sur le marché).
L'objectif est d’améliorer la liquidité du bilan (transformation d’actifs non liquides en liquidités) et de pou-
voir accéder à de nouvelles sources de financement moins onéreuses.
327
L'opération peut se résumer ainsi :

– 1re étape : la banque vend des crédits à un investisseur (si l'investisseur est une autre banque, on parle
de cession de créances et non de titrisation) ;
– 2e étape : les créances sont converties en crédits (le plus souvent en obligations) par l'intermédiaire de la
société (SPV) qui a acquis les crédits et qui va émettre des obligations ;
– 3e étape : les titres créés sont vendus aux investisseurs (fonds de pension, assureurs, personnes privées).
Le client continue à régler ses mensualités de crédit à la banque ; la banque vire les mensualités perçues
au fond (SPV) qui a acquis les créances ; la banque n'est donc qu'un simple intermédiaire et n'est plus
concerné par le défaut de paiement de l'emprunteur.
Le fond (SPV) encaisse les mensualités et les reverse aux acheteurs d'obligations en intérêts et en capital,
selon les modalités de l'emprunt obligataire.
Par le biais de la titrisation, les établissements financiers transfèrent ainsi le risque de non-remboursement
des créances sur l'acheteur ; ce dernier perçoit ainsi des taux d'intérêts plus élevés que la moyenne.
Les titres font l'objet d'une notation par une agence spécialisée (agence de notation) qui recommande
qu'un certain nombre de mesures soient respectées entre les activités du FCC et celles du cédant, comme
par exemple, tenir une comptabilité indépendante, ne pas mettre ses actifs en garantie au profit de tiers,
etc.
Les principaux intérêts de la titrisation sont les suivants :
– pour la banque : réduire ses encours, améliorer la structure du bilan, augmenter la rentabilité des
capitaux propres, diluer les risques en vendant les crédits d'un secteur économique pour redistribuer
les crédits dans un autre secteur, refinancer des crédits, trouver de nouveaux investisseurs ;
– pour les investisseurs : investir dans de nouvelles catégories de produits (par exemple des obligations
issus de crédits immobiliers), disposer de titres bénéficiant d'une bonne liquidité, disposer de titres béné-
ficiant de garanties, bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leurs besoins.
Les risques associés aux opérations de titrisation sont de différentes natures :
– risque de remboursement anticipé dans un contexte de baisse des taux d'intérêt ;
– risque de défaillance des intervenants ;
– risque de détérioration du rating ;
– technique coûteuse, peu appropriée aux PME.
La mise en place de garanties bancaires, le recours à des contrats d'assurance, etc. permettent de réduire
les risques.
328
Chapitre
LES INNOVATIONS FINANCIÈRES 22
Selon le programme officiel de l’examen, au cours de ces dernières années, l’univers de la finance a été
marqué par l’arrivée du numérique. Une révolution du métier de la finance est en marche par le digital et
les plateformes via internet. Ce chapitre va vous permettre d’appréhender le développement du numé-
rique.
– Repérer le rôle du numérique et des algorithmes dans la finance ;
– Comprendre le rôle des nouveaux acteurs.
I La place et le développement du numérique en finance
A Les Fintechs
La finance est un secteur particulièrement impacté par le développement du numérique. Ce mouvement
est impulsé notamment par les Fintechs. Le terme Fintech combine les termes « finance » et « technolo-
gie » ; il décrit les start-ups innovantes utilisant les technologies du numérique, du mobile et de
l’intelligence artificielle pour rendre la finance plus simple et plus accessible et fournir des services
financiers de meilleure qualité et moins coûteux.
Les Fintechs extraient et exploitent les données stockées dans des bases de données et proposent des
plateformes de services alternatifs à la finance traditionnelle.
On distingue plusieurs catégories de Fintech :
– les Fintech BtoC (business to consumer) qui s’adressent au grand public (banques sans agence, appli-
cations de paiement, outils de gestion de patrimoine automatisé, etc.) ;
– les Fintech BtoB (business to business) qui proposent des services financiers aux entreprises (transfert
de devises, affacturage dématérialisé, etc.) ;
– les Fintech BtoBtoC (business to business to consumer) qui mettent en relation des porteurs de projets
et des investisseurs professionnels ou particuliers (crowdfunding). Le crowdfunding, ou financement
participatif, est l’un des piliers de la Fintech ; son objectif est de mettre en relation, via des plateformes,
329
des investisseurs avec des entrepreneurs effectuant des levées de fonds ; ce financement peut être
réalisé sous forme d’un don, d’une participation aux fonds propres de la société ou d’un prêt aux PME
(crowdlending).
B La blockchain
La blockchain (« chaîne de blocs ») est une technologie qui permet de stocker et de transmettre des
informations de manière transparente, sécurisée, et sans organe central de contrôle. C'est un
registre permanent, infalsifiable, distribué et historicisé, qui permet d'établir une réelle confiance entre les
différents agents, sans intervention d'un tiers.
L'objectif de cette technologie est la désintermédiation sous toutes ses formes. Elle est utilisée pour plu-
sieurs catégories d’opérations, en particulier pour :
– transférer des actifs (monnaies, titres, etc.) ;
– assurer une meilleure traçabilité d’actifs et de produits ;
– exécuter automatiquement des contrats (smart contracts).
La blockchain allie algorithmes de cryptage et architectures informatiques décentralisées, c’est-à-
dire qu’elle est hébergée par une partie des utilisateurs et non pas par un service unique ; aucun inter-
médiaire n’existe, de telle sorte que chaque utilisateur peut lui-même vérifier la validité de la chaîne.
Les informations contenues dans les blocs (transactions, contrats, etc.) sont protégées par des pro-
cédés cryptographiques qui empêchent les utilisateurs à effectuer toute modification a posteriori.
La blockchain permet ainsi de conserver, de partager les données, de réaliser des transactions sécurisées et
de faciliter les règlements tout en réduisant les coûts de transaction.
De nombreuses applications sont opérationnelles ; l'application qui a rendu célèbre la blockchain est
le bitcoin, qui est une monnaie virtuelle créée en 2009, désignant à la fois, un protocole de paiement
sécurisé et anonyme, et une crypto-monnaie ; pour se procurer des bitcoins, il suffit de créer un compte
sur une plateforme d’échange de crypto-monnaies, permettant d’acheter des biens et services ou d’être
échangées contre d’autres devises. Bitcoin est une technologie « pair à pair » fonctionnant sans autorité
centrale ; la gestion des transactions et la création de bitcoins est prise en charge collectivement par le
réseau. Bitcoin est libre et ouvert ; sa conception est publique, personne ne possède, ni ne contrôle bitcoin
et tous peuvent s'y joindre.
Les principaux avantages de ce crypto-actif sont les suivants :
– nouvelle technologie pérenne ;
– première crypto-monnaie libre et décentralisée ;
– traçabilité et historique des échanges ;
– paiement irréversible ;
– monnaie de confiance et insaisissable ;
– sécurité des transactions.
330
Chapitre 22 - Les innovations financières
Les principaux inconvénients de ce crypto-actif sont les suivants :

– absence d'actifs sous-jacents à une monnaie ;
– stade expérimental ;
– technologie non mature ;
– statut juridique encore mal défini ;
– blanchiment et manipulation des cours ;
– anonymat non respecté ;
– nombre limité des transactions par seconde ;
– non sécurisation des transactions non confirmées ;
– monnaie volatile suite aux fortes spéculations et l'absence de régulateur.
Une phase d'étude d'un projet de création de monnaie électronique européenne est en cours ; l'euro
numérique ferait partie de la catégorie « monnaie électronique », dans laquelle se trouvent les cryp-
to-monnaies comme le bitcoin. L'euro numérique viendrait en complément des billets et des pièces sans
pour autant les remplacer, afin de répondre à la demande des consommateurs qui souhaitent disposer de
moyens de paiement rapides et sûrs. Contrairement aux crypto-actifs, un euro numérique serait garanti
par une banque centrale ; il serait sans risque et respecterait la confidentialité des données. Mais il faudra
encore attendre quelques années avant qu'il ne devienne un véritable outil de paiement.
Le développement du numérique a de nombreux atouts :
– exploiter des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ;
– améliorer l’efficacité, la performance ;
– réduire le risque opérationnel ;
– détecter en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers.
Cependant, il bouleverse les champs de compétence du secteur financier et les régulateurs se trouvent
face à des défis :
–
le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ;
–
la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la déci-
sion ;
–
les systèmes de paiement sont moins surveillés ;
–
le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ;
–
la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou
l’intervention d’une intelligence artificielle.
331
II L’analyse par les réseaux et les données

L’utilisation des données alternatives est l’un des grands bouleversements de la finance. Auparavant,
les données analysées étaient essentiellement en lien avec les marchés (informations financières, indica-
teurs boursiers, etc.). Avec le développement d’internet et des réseaux sociaux, des quantités de données
deviennent disponibles et le volume d’informations numérisées explose ; ces données sont dites « alter-
natives » car elles ne sont pas issues du secteur financier lui-même ; la connexion des données se fait à
partir de formules mathématiques, à partir desquelles des applications complexes sont créées. Les nou-
veaux outils de gestion permettent ainsi de collecter d’importants volumes de données, à partir de sources
d’information multiples (applis, logiciels, objets connectés). L’intelligence artificielle (Intelligence of Things)
et la blockchain sont à l’origine de cet accroissement de la production des données et de la fluidité avec
laquelle elles circulent.
Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les institutions financières, qui leur
permet de collecter toutes les données et d’en extraire des informations stratégiques, via le web et les
réseaux sociaux ; leur valorisation conduit à :
– analyser la santé financière des entreprises et anticiper les défaillances des entreprises ;
– créer de meilleurs produits financiers ;
– améliorer le conseil aux clients en leur proposant des produits adaptés ;
– analyser les mouvements des comptes pour anticiper les besoins ;
– etc.
Le développement des données alternatives est aussi un atout pour les investisseurs, qui leur permet d’ob-
server en temps réel, les marchés immobiliers, les revenus des grandes entreprises, etc. ; leur valorisation
ouvre de grandes possibilités dans la gestion des actifs :
– analyse et sélection des investissements ;
– constitution d’un portefeuille ;
– exécution des ordres ;
– etc.
La gestion des actifs est optimisée grâce aux algorithmes qui intègrent les données actuelles du marché,
automatiquement restructurées via un traitement en temps réel, permettant d’évaluer et d’analyser le
profit de placement des clients et leur préférence en matière de risque, et de simuler en temps réel les
impacts des décisions d’investissement. La data investing offre un reporting plus transparent et plus pointu
sur l’exposition au risque du portefeuille, le degré de diversification et la contribution des différents actifs
de la performance.
332
Chapitre 22 - Les innovations financières
Le traitement de masse des données a permis d’améliorer le monitoring du risque et de la performance

mais aussi celui des dimensions fiscales environnementales et sociales. Le développement du numérique
a de nombreux atouts :
– exploiter des données plus complexes pour prendre des décisions plus informées ;
– améliorer l’efficacité, la performance ;
– réduire le risque opérationnel ;
– détecter en temps réel des comportements frauduleux sur les marchés financiers.
Cependant, les champs de compétence du secteur financier sont bouleversés par le développement du
numérique et les régulateurs se trouvent face à des défis :
– le potentiel de la fraude devient sans limite avec le numérique ;
– la manipulation du marché par des algorithmes de trading ou de conseil peut fausser le sens de la déci-
sion ;
– les systèmes de paiement sont moins surveillés ;
– le système décentralisé ne permet pas toujours de sécuriser les transactions et de contrôler les risques ;
– la réglementation en vigueur ne définit pas le responsable d’une erreur provoquée par un algorithme ou
l’intervention d’une intelligence artificielle.
La réglementation des données est essentielle pour assurer la crédibilité et le développement
des fintechs. La circulation des données doit être encadrée et effectuée uniquement dans le but d’offrir
de nouveaux services avec un haut niveau de sécurité. Elle doit permettre de protéger le client mais aussi
la société qui utilise ces données ; les textes, qui régissent les services financiers, sont favorables à l’inno-
vation, à la création de nouveaux services (directive européenne sur les paiements « DSP2 » et Règlement
Général pour la Protection des Données « RGPD »).
Pour la compliance, les institutions financières attendent beaucoup de l’automatisation des processus qui
sont encore longs et coûteux.
333
SUJET
D'ENTRAÎNEMENT
À L'EXAMEN

Sujet d’entraînement à l’examen
DOSSIER 1 – ÉVALUATION DU RISQUE ET DE LA PERFORMANCE DE MARCHÉ
Le groupe Arthur est présent dans plusieurs secteurs d’activité : mode, parfumerie et joaillerie.
Vous disposez des informations suivantes, relatives au cours boursier du groupe Arthur et de la rentabilité mensuelle du
marché sur les douze derniers mois. Les valeurs de marché retenues sont celles du CAC40.
Mois Cours du titre en euros Rentabilité mensuelle du marché en %
Décembre N–1 79
Janvier N 78 + 1,502
Février N 80 + 6,324
Mars N 85 – 0,025
Avril N 83 – 10,223
Mai N 82 – 3,679
Juin N 85 + 8,342
Juillet N 98 – 3,791
Août N 95 + 9,261
Septembre N 105 + 3,636
Octobre N 115 – 2,427
Novembre N 118 + 7,321
Décembre N 120 + 1,498
1. Calculer les rentabilités moyennes et les écarts-types du titre et du marché.

2. Calculer le coefficient bêta, sachant que la covariance entre la rentabilité du titre et celle du marché est de
0,2203 %.
3. Analyser le couple rentabilité-risque.
4. Décomposer la variance du titre en risque spécifique et en risque systématique et déterminer le risque
spécifique associé au titre Arthur. Commenter.
5. Calculer la rentabilité et le risque d’un portefeuille composé, dans une proportion équivalente, de titres
Arthur et de titres Burberi, sachant que la rentabilité moyenne et la variance de ces derniers sont respecti-
vement de 4 % et 0,18 %, et que le coefficient de corrélation entre les deux titres est de 0,9.
336
DOSSIER 2 – DIAGNOSTIC DES COMPTES CONSOLIDÉS
Le groupe Édito est une maison d’édition française ; il représente le premier réseau d’édition en France et partage 60 %
des parts de marché avec une seconde maison d’édition Extensa. Face à un contexte économique difficile, Édito et
Extensa ont décidé, courant N, de mettre en commun leur réseau de distribution et de créer la société Flamali, détenue
à hauteur de 66 % par Édito et 34 % par Extensa. Édito a procédé à un apport partiel d’actifs à Flamali en transférant la
totalité de ses points de vente (sociétés filiales détenues à 100 %, avec patrimoine immobilier mais aussi endettement).
Cette opération a permis à Édito de réaliser une plus-value sur la cession de ses titres de participation et d’évaluer ses
titres de participation (titres Flamali) selon la méthode de la mise en équivalence.
Vous êtes chargé(e) de réaliser un diagnostic financier du groupe et de proposer une notation du groupe comme le ferait
une agence de rating. Pour ce faire, vous disposez du bilan et du compte de résultat consolidés ainsi que du tableau de
flux de trésorerie.
Bilan (K€) - Groupe Édito
Éléments N N–1
Goodwill 79 613 68 552
Autres immobilisations incorporelles 475 31 691
Immobilisations corporelles 14 903 244 573
Titres mis en équivalence 114 857 3 769
Autres actifs financiers non courants 2 103 4 563
Total actifs non courants 211 951 353 148
Actifs courants d’exploitation 47 882 89 165
Équivalents de trésorerie 4 478 31 202
Total actifs courants 52 360 120 367
Total actifs 264 311 473 515
Capital social 33 282 31 682
Réserves consolidées 64 874 143 672
Résultat net part du groupe 59 741 – 67 344
Capitaux propres part du groupe 157 897 108 010
Intérêts ne donnant pas le contrôle 2 325 3 091
Capitaux propres consolidés 160 222 111 101
Dettes financières non courantes 61 180 141 336
Dettes financières courantes 7 161 141 541
Autres dettes courantes 35 748 79 537
Total passif 264 311 473 515
337
Compte de résultat (K€) - Groupe Édito
Éléments N N–1
Chiffre d’affaires 86 525 239 977
Achats et charges externes 953 63 308
Personnel 13 154 42 516
Autres charges nettes 13 865 40 533
Amortissements et provisions (dotations nettes de reprises) 48 947 170 845
Résultat opérationnel courant 9 606 – 77 225
Autres produits et charges opérationnels 66 632 – 1 027
Résultat opérationnel 76 238 – 78 252
Coût de l’endettement brut 1 909 7 616
Autres produits et charges financières nettes 2 025 – 1 418
Impôt 16 182 – 16 515
Quote-part du résultat net des sociétés mises en équivalence 729 3 883
Dépréciation du goodwill 1 065 544
Résultat net consolidé 59 836 – 67 432
Dont intérêts minoritaires 94 – 89
Résultat net part du groupe 59 742 – 67 343
Tableau de flux de trésorerie consolidé (K€) - Groupe Édito
Éléments N N–1
Marge brute d’autofinancement 63 467 95 525
Variation du BFR 15 111 17 871
Flux de trésorerie générés par l’activité 78 578 113 396
Cessions d’immobilisations 1 903 9 811
Acquisitions d’immobilisations – 52 705 – 121 382
Variation du périmètre – 7 214 25 730
Flux de trésorerie liés à l’investissement – 58 016 – 85 841
Dividendes versés 0 – 4 564
Apport en capital 84 2 861
Variation des dettes financières – 38 160 – 8 200
Flux de trésorerie liés au financement – 38 076 – 9 903
Incidence de la variation du cours des devises 145 170
338 Variation de trésorerie nette – 17 369 17 822

Notation Standard and Poor’s - Ratios clés pour l’évaluation de la dette à long terme
Notation AAA AA A BBB BB B CCC

Couverture des frais financiers par l’EBITDA 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
Free Operating Cash Flow 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 − 2,1
(Flux généré par l’activité – Acquisitions d’immobilisations) / Dettes totales
Dettes totales / EBITDA 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
ROE 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2
6. Analyser la performance du groupe Édito avant et après le montage financier.

7. Analyser la rentabilité économique et la rentabilité financière du groupe Édito avant et après le montage
financier.
8. Analyser la structure financière du groupe Édito avant et après le montage financier.
9. Expliquer les objectifs du processus de notation et proposer une notation pour le groupe Édito après le
montage financier.
CORRECTION DOSSIER 1
1. Calcul des rentabilités et des écarts-types
Rentabilité mensuelle Rentabilité mensuelle
Mois Rt2 en % Rm2 en %
du titre Rt en % du marché Rm en %
Décembre N–1
Janvier N – 1,266 + 1,502 0,0160 0,0226
Février N + 2,564 + 6,324 0,0657 0,4000
Mars N + 6,250 – 0,025 0,3906 0,00000625
Avril N – 2,353 – 10,223 0,0554 1,0451
Mai N – 1,205 – 3,679 0,0145 0,1354
Juin N + 3,659 + 8,342 0,1339 0,6959
Juillet N + 15,294 – 3,791 2,3390 0,1437
Août N – 3,061 + 9,261 0,0937 0,8577
Septembre N + 10,526 + 3,636 1,1080 0,1322
Octobre N + 9,524 – 2,427 0,9071 0,0589
Novembre N + 2,609 + 7,321 0,0681 0,5360
Décembre N + 1,695 + 1,498 0,0287 0,0224
Total + 44,236 + 17,739 5,2207 4,05
339
Rentabilité moyenne du titre = E(Rt) = 44,236 % / 12 = 3,686 %

Rentabilité moyenne du marché = E(Rm) = 17,739 % / 12 = 1,478 %
Variance du titre = VAR(Rt) = (5,2207 % / 12) – (3,686 %)2 = 0,2992 %
Variance du marché = VAR(Rm) = (4,05 % / 12) – (1,478 %)2 = 0,3157 %
Écart-type du titre = ∂(Rt) = √0,2992 % = 5,47 %
Écart-type du marché = ∂(Rm) = √0,3157 % = 5,62 %
2. Calcul du bêta
β = 0,2203 % / 0,3157 % = 0,69
3. Analyse du couple rentabilité – risque
Dans un contexte de forte volatilité du marché, le groupe Arthur voit malgré tout la valeur de son titre passer de
79 € à 120 € ; le groupe connaît une croissance annuelle de son titre de 44,2 % alors que la croissance annuelle
du marché n’est que de 17,7 %. La performance mensuelle moyenne du titre est de 3,68 %, contre une per-
formance du marché de 1,48 % seulement. Les niveaux de risque sont assez similaires avec respectivement un
écart-type de 5,47 % pour le titre et de 5,62 % pour le marché. La sensibilité du titre aux fluctuations du marché
est légèrement plus faible à celle du portefeuille des entreprises du CAC.
4. Risque spécifique du titre
VAR(Rt) = Risque spécifique + Risque systématique
0,2992 % = Risque spécifique + [β × VAR(Rm)]
Risque spécifique = 0,2992 % – (0,692 × 0,3157 %) = 0,2992 % – 0,1503 % = 0,1489 %
Le risque spécifique est proche du risque de marché.
5. Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de deux titres
L’intérêt de diversifier son portefeuille est de minimiser le risque spécifique ; si les titres concernent des entreprises
d’un même secteur d’activité, le risque moyen diminuera, mais dans une proportion moindre que dans une situa-
tion où les entreprises seraient issues d’un secteur d’activité très différent.
E(Ra,Rb) = (0,5 × 3,686 %) + (0,5 × 4 %) = 3,843 %
VAR(Ra,Rb) = (0,52 × 0,2992 %) + (0,52 × 0,18 %) + (2 × 0,5 × 0,5 × 0,9 × 5,47 % × √0,18 %) = 0,2358 %
∂(Ra,Rb) = √0,6121 % = 4,86 %
Le risque est plus faible dans le cas où le portefeuille est composé de deux titres.
340
CORRECTION DOSSIER 2
6. Analyse de la performance
Éléments N N–1 Variation
Chiffre d’affaires (CA) 86 525 239 977 – 63,94 %
EBITDA 72 418 (1) 134 153 (1) – 46,02 %
EBITDA / CA 83,70 % 55,90 %
Résultat opérationnel (RO) 76 238 – 78 252 + 197 %
RO / CA 88,11 % NS
Résultat net ensemble consolidé 59 836 – 67 432 + 189 %
Résultat net / CA 69,15 % NS
(1) EBITDA = 86 525 – 953 – 13 154 = 9 606 + 13 865 + 48 947 = 76 238 – 66 632 + 48 947 + 13 865 = 72 418 ; 239 977 – 63 308
– 42 516 = − 77 225 + 40 533 + 170 845 = – 78 252 + 1 027 + 170 845 + 40 533 = 134 153
Le chiffre d’affaires a diminué en N ; l’explication relève du transfert des points de vente du groupe Édito à la
société Extensa. La réduction des charges a suivi cette baisse d’activité ; l’EBITDA, même s’il régresse de 64 %,
représente 83,70 % du chiffre d’affaires (contre 55,90 % en N–1) ; le résultat opérationnel et le résultat net
consolidé, négatifs en N–1, redeviennent largement bénéficiaires.
7. Rentabilité économique et financière
On retiendra l’approche nette
Rentabilité économique
Calcul du résultat économique
Éléments N N–1
Résultat opérationnel 76 238 – 78 252
± Autres produits et charges financières + 2 025 – 1 418
= Résultat économique avant IS 78 263 – 79 670
ou
Éléments N N–1
Résultat net consolidé 59 836 – 67 432
– Quote-part du résultat des sociétés mises en équivalence – 729 – 3 883
+ Coût de l’endettement + 1 909 + 7 616
+ IS + 16 182 – 16 515
+ Dépréciation du goodwill + 1 065 + 544
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie 0 0
= Résultat économique avant IS 78 263 – 79 670
341
Calcul des capitaux employés

Éléments N N–1
Capitaux propres consolidés 160 222 111 101
Dettes financières à long terme et à court terme 61 180 141 336
7 161 141 541
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 0 0
– Trésorerie et équivalents de trésorerie actif – 4 478 – 31 202
Dettes financières nettes 63 863 251 775
= Capitaux employés 224 085 362 876
ROCE avant IS
Éléments N N–1
ROCE = Résultat économique / Capitaux employés (78 263 / 224 085) 34,92 % NS
Rentabilité financière
Éléments N N–1
ROE = Résultat net part du groupe / Capitaux propres part du groupe (59 742 / 157 897) 37,84 % NS
La rentabilité économique et la rentabilité financière, négatives en N–1, se sont nettement améliorées ; l’externa-
lisation d’une partie des activités du groupe Édito a permis une hausse sensible des indicateurs.
8. Structure financière
Endettement
Éléments N N–1
Gearing = Endettement net / Capitaux propres de l’ensemble consolidé (1) 39,86 % 227 %
Capacité de remboursement = Endettement net / MBA (2) 1 2,6
(1) 63 863 / 160 222 = 39,86% ; 251 775 / 111 101 = 227 %
(2) 63 863 / 63 467 = 1 ; 251 775 / 95 525 = 2,6
Le montage financier a permis d’apurer le passif et de restaurer une image financière favorable. Le ratio d’endet-
tement catastrophique, de 227 % en N–1, est tout à fait correct en N (ratio < 1) ; le groupe dispose d’une bonne
capacité de remboursement puisqu’il lui faut un an de MBA pour rembourser ses dettes. Cette amélioration doit
cependant être interprétée avec précaution, l’endettement disparaissant au profit d’un actif « titres des entités
associées par mise en équivalence ».
342
Analyse du tableau de flux de trésorerie

La baisse de la MBA, due en partie à la perte de revenus suite à la restructuration, s’est répercutée sur le flux de
trésorerie généré par l’activité, en baisse de 31 %. En N–1, le flux généré par l’activité ne suffisait pas à financer
les investissements de croissance de 121 382 K€ ; une partie de ces derniers a pu être financée grâce à la cession
de filiales en N–1, (variation de périmètre de 25 730 K€). Après le montage financier, le groupe semble autonome
face à sa politique d’investissement (52 705 K€) et de croissance externe (7 214 K€) ; cependant, les rembour-
sements plus importants de ses dettes pèsent sur le flux généré par l’activité ; il en résulte une dégradation de la
trésorerie.
9. Notation du groupe
Le rating donne une opinion sur le risque de défaut d’une entité.
Éléments N N–1
Couverture des frais financiers par l’EBITDA (1) 37,93 17,61
Free Cash Flow / Dettes totales (2) 25 % –2%
Dettes totales / EBITDA (3) 1,44 2,70
ROE (4) 37,84 % <0
(1) 72 418 / 1 909 = 37,93 ; 134 153 / 7 616 = 17,61
(2) (78 578 – 52 705) / (61 180 + 7 161 + 35 748) = 0,25 ; (113 396 – 121 382) / (141 336 + 141 541 + 79 537) = – 0,02
(3) (61 180 + 7 161 + 35 748) / 72 418 = 1,44 ; (141 336 + 141 541 + 79 537) / 134 153 = 2,70
(4) Voir calcul ci-dessus
Le groupe se situe de la façon suivante avant le montage (en italique) et après le montage (en gras ) :
Notation AAA AA A BBB BB B CCC
Couverture des frais financiers par l’EBITDA 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
Free Operating Cash Flow / Dettes totales 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 – 2,1
Dettes totales / EBITDA 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
ROE 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2
La situation défavorable du groupe en N–1, s’est nettement améliorée en N. Les indicateurs permettent de noter
le groupe après le montage « A – AAA » ; une note de A semble raisonnable.
343
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1 - LA VALEUR (20 heures)

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

1.2 - La valeur et le risque

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

1.3 - La valeur et la performance

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

2 - DIAGNOSTIC APPROFONDI (20 heures)

2.1 - Analyse financière des comptes consolidés

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

2.2 - Analyse extra-financière

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

3 - ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE (20 heures)

3.1 - Évaluation par les flux

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

3.2 - Évaluation par approche comparative

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

3.3 - Autres évaluations particulières et spécifiques

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

4 - INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT (30 heures)

4.1 - Investissement et désinvestissement

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

4.2 - Modalités de financement

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

4.3 - Le choix d’une structure de financement

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

5 - LA TRÉSORERIE (20 heures)

5.1 - Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

5.2 - La gestion des risques

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

5.3 - Fraude et blanchiment des capitaux

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

6 - INGÉNIERIE FINANCIÈRE (30 heures)

6.1 - La politique de dividende

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

6.2 - La gestion de la valeur de l’action

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

6.3 - Les fusions et acquisitions

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

6.4 - Les opérations sur les dettes et sur les créances

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

6.5 - Les innovations financières

Sens et portée de l’étude Compétences visées Notions et contenus

Chapitre 2. La valeur et le risque 37

I. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Chapitre 3. La valeur et la performance 55

I. Les principaux placements boursiers 55

Chapitre 4. L’analyse financière des comptes consolidés 75

Chapitre 5. L’analyse extra-financière 109

Chapitre 6. Les principes généraux 123

Chapitre 7. L’évaluation par les flux 127

Chapitre 8. Évaluation par approche comparative 143

Chapitre 9. Autres évaluations particulières et spécifiques 149

Chapitre 10. Investissement et désinvestissement 173