Sukuk

Université de Strasbourg :
Faculté de Droit de Sciences Politiques et de Gestion
Master 2 Recherche : Finance Islamique
Les Sukuk levier de développement :

Cas de la Tunisie
Sous la direction de : Réalisé par :
M. Mohamed Bechir OULD SASS M. Kais FADHLAOUI
Année universitaire : 2015 - 2016

DEDICACES
A mes parents
A mes frères et sœurs
A ma famille
A mes amis
A mes professeurs
Pour leur exprimer mes sentiments de gratitude et mes plus sincères remerciements
pour tout ce qu’ils m’ont apportés pour la réalisation de ce travail.
Qu’ils trouvent ici l’expression de ma reconnaissance.
Kais FADHLAOUI Page 2 sur 82

REMERCIEMENTS
A tous ceux qui, de quelque manière que ce soit, ont accompagné la réalisation de ce travail,
j’exprime mes remerciements les plus sincères. Je tiens à remercier principalement :
M. Mohamed Bechir OUELD SASS, Professeur à l'Université de Strasbourg, pour l'attention

particulière accordée à ce mémoire, pour son esprit ouvert, ses directives précieuses et ses
critiques constructives tout au long du processus de réalisation de ce travail de recherche.
M. Sâmi HAZOUG, Professeur à l'Université de Strasbourg, pour ses conseils

méthodologiques, pour sa qualité d’écoute et sa réactivité tout au long de l’année
universitaire.
J’adresse également mes remerciements à ma famille et mes amis et à toute personne qui a
participé de près ou de loin à l’accomplissement de ce mémoire.
Enfin, sans oublier, je tiens à remercier aussi, toute l’équipe pédagogique de la Faculté de
Droit de Sciences Politiques et de Gestion, Université de Strasbourg, pour l’expérience
enrichissante et pleine d’intérêt que j’ai vécu durant cette année au sein de l’établissement.

Les Sukuk levier de développement : Cas de la Tunisie
Table des matières
Introduction ...................................................................................................................................................... 6
Chapitre 1. Vue d’ensemble sur les Sukuk ......................................................................................................... 9
1. Synthèse sur les Sukuk .................................................................................................................................. 9
1. 1. Emergence des Sukuk ........................................................................................................................... 9
1. 2. Définition des sukuk ........................................................................................................................... 10
1. 3. Les différents acteurs lors d’une émission des Sukuk ........................................................................... 11
1. 4. La comparaison entre titrisation conventionnelle et sukuk .................................................................... 12
1. 5. Le filtrage ........................................................................................................................................... 13
2. Marchés des Sukuk ................................................................................................................................. 15
2. 1. Marché international des Sukuk ........................................................................................................... 15
2. 2. Marché des Sukuk domestiques ........................................................................................................... 16
2. 3. Marché des Sukuk court terme ............................................................................................................ 16
2. 4. Marché secondaire des Sukuk.............................................................................................................. 17
Chapitre 2. Structuration des Sukuk................................................................................................................. 18
1. Sukuk Sale-Based ................................................................................................................................... 18
1.1. Sukuk Al-Murabaha ......................................................................................................................... 18
1.2. Sukuk Al-Salam............................................................................................................................... 20
1.3. Sukuk Al-Istisna’a ........................................................................................................................... 21
2. Sukuk Lease-Based ................................................................................................................................. 25
2.1. Sukuk Al-Ijarah ............................................................................................................................... 25
3. Equity-Based Sukuk................................................................................................................................ 28
3.1. Sukuk Al-Mudharaba ....................................................................................................................... 28
3.2. Sukuk Al-Musharaka ....................................................................................................................... 31
3.3. Sukuk Al-Wakala ............................................................................................................................ 35
3.4. Sukuk Al-Istithmar .......................................................................................................................... 37
Chapitre 3. Les Sukuk dans le contexte Tunisien ............................................................................................. 40
1. Le cadre réglementaire régissant les Sukuk en Tunisie (Loi n° 2013-30 du 30 juillet 2013) ...................... 40
1.1. Présentation ..................................................................................................................................... 40
1.2. Conditions d’émission en Tunisie..................................................................................................... 40
1.3. Documents d’émission ..................................................................................................................... 41
1.4. Fonds commun des Sukuk................................................................................................................ 42
1.5. La Société de Gestion ...................................................................................................................... 42
1.6. Le dépositaire .................................................................................................................................. 43
1.7. La responsabilité du dépositaire et de la société de gestion ................................................................ 43

1.8. L’extinction des Sukuk .................................................................................................................... 44
1.9. Enregistrement et négociabilité des Sukuk ........................................................................................ 44
1.10. Le comité de contrôle chariatique ................................................................................................... 45
2. Une émission proche des Sukuk en Tunisie: Les titres participatifs de Banque Zitouna............................. 45
2.1. Présentation ..................................................................................................................................... 45
2.2. Dénomination des Titres Participatifs ............................................................................................... 46
2.3. Objet de l'émission ........................................................................................................................... 46
2.4. But de l’émission ............................................................................................................................. 46
2.5. Régime fiscal ................................................................................................................................... 47
2.6. Information financière...................................................................................................................... 47
2.7. Mode de représentation des porteurs des Titres Participatifs.............................................................. 47
2.8. Valeur nominale des titres et volume de l'émission ........................................................................... 47
2.9. Catégorie des titres .......................................................................................................................... 47
2.10. Information préalable des conditions générales de l'émission .......................................................... 48
2.11. Règlement de la souscription et frais d'émission ............................................................................. 48
2.12. La rémunération des titres participatifs ........................................................................................... 48
2.13. Mécanismes de sécurisation ........................................................................................................... 49
2.14. Paiement des profits ....................................................................................................................... 50
2.15. Cession et transmission des titres.................................................................................................... 50
2.16. Remboursement anticipé ................................................................................................................ 50
2.17. Engagement de la Banque émettrice ............................................................................................... 50
3. Le Stade de Rades sera vendu, info ou intox? .......................................................................................... 51
3.1. Présentation de l’opération de Titrisation du Stade de Rades ............................................................. 51
3.2. Obstacles de l’émission .................................................................................................................... 51
3.3. Solution? ......................................................................................................................................... 51
3.4. Sukuk Ijara: une différence majeure entre les Asset-backed Sukuk et Asset-based Sukuk .................. 52
3.5. Les Sukuk basés sur les equities: Une solution pour le financement du développement...................... 52
Chapitre 4. Enquête empirique sur l’utilité des Sukuks pour le marché Tunisien. .............................................. 53
4.1. Méthodologie, cadre de recherche et traitement envisagé ...................................................................... 53
4.2. Le questionnaire................................................................................................................................... 53
4.3. Description de l’échantillon et nature des entreprises enquêtées ............................................................ 54
4.4. Les résultats et les conclusions ............................................................................................................. 59
4.4.1. Analyse des retours des entreprises étudiées .................................................................................. 59
4.4.2. Interprétation des résultats obtenus sur l’enquête menée ................................................................. 61
Conclusion ..................................................................................................................................................... 73
Bibliographies ................................................................................................................................................ 76
Annexes ......................................................................................................................................................... 78

Les Sukuk levier de développement : Cas de la Tunisie
Introduction
Le terme « Sukuk » est le pluriel de « sak » qui signifie en arabe, selon les cas, acte,
document juridique, chèque ou certificat. Les sukuk ne sont, ni des obligations classiques, ni
des actions, ni a fortiori des parts des OPCVM. Sur les marchés financiers, le terme « Sukuk »
désigne des titres financiers de nature particulière. Chaque sak représente une part indivise sur
un actif sous-jacent réel ou un pool d’actif (biens mobilier corporel ou incorporel, bien
immeuble, usufruit d’un actif, activité d’un prestataire de service) dont la performance lui est
intimement liée. Ils rémunèrent leurs titulaires grâce aux rendements futurs générés par
l’exploitation ou la gestion des actifs sous-jacents1.
Les sukuk sont cependant structurés différemment des obligations classiques d’un point de
vue juridique. Ils sont très recherchés par les institutions financières islamiques en raison du
manque de diversité d’instruments Shari’ah compatibles. Les sukuk constituent un marché
alternatif de capitaux pour les grandes entreprises, et une bonne stratégie de diversification
pour les fonds souverains et les institutions financières traditionnelles.
Les porteurs de sukuk ont droit à une part des revenus générés par les actifs sous-jacents.
C’est cette rémunération aux porteurs du sukuk qui leur donne une certaine similarité avec les
obligations conventionnelles. A la différence des obligations conventionnelles, ce sont les
porteurs de sukuk qui assument les risques et les avantages découlant de la propriété de ces
actifs, au prorata de leurs parts.
1Mohamed Bechir OULD SASS, (2016) : « Introduction au droit musulman des affairas et finances islamiques», Professeur à l’université de
Strasbourg et membre fondateur de l’ACERFI/Paris.

Les sukuk constituent un instrument indispensable pour permettre le développement et la
croissance à long terme de la finance islamique sur le marché tunisien, pour tous les acteurs
(banques participatives, takaful…).
L’objectif principal de notre travail de recherche est de vérifier l’état des lieux de l’utilisation
des sukuk dans le marché tunisien, d’évaluer l’intérêt des acteurs économiques pour cet outil
de financement et d’investissement ainsi que de mesurer le manque à gagner économique en
termes des opportunités d’investissement pour les institutions économiques du pays en se
privant des sukuk et par la suite déduire le rôle incontournable des sukuk en tant que levier de
développement. Nous allons focaliser notre enquête sur 54 entreprises (faute de temps et des
données collectées), et pour lesquelles nous porterons un jugement par la suite qui sera d’une
importance significative sur l’état des Sukuk en Tunisie et qui servira d’un support de
recherche pour les travaux à venir.
On se propose, donc, de répondre dans le cadre de ce travail aux questions suivantes :
1 - Est-ce que vous détenez des investissements en Sukuk sur le marché Tunisien ?
2 - Est-ce que vous envisagez investir dans des Sukuk dans l’avenir ?
3 – Vous pensez que vous pouvez attirer des capitaux importants à travers les Sukuk
4 – Vous estimez que vous pouvez financer des projets importants en recourant au Sukuk ?
5 – Vous pensez que les Sukuk est un levier de développement et comment ?
Notre travail empirique est destiné à prouver que les Sukuk est un levier de développement.
Les questions ont été envoyés aux différentes instituions cités dans l’échantillon. Les données
collectées ont été révisées et traitées afin d’établir des statistiques et tirer des conclusions sur
l’intérêt des Sukuk dans le marché tunisien.
La méthodologie envisagée pour traiter la thématique se présente sur deux volets :

Premier volet : une étude théorique sur la notion des Sukuk et sa structuration. Il s’agit d’une
recherche documentaire sur les écrits traitant les Sukuk et ce à travers la consultation des
ouvrages, des articles, des revues indexées… L’objectif est d’exposer les fondements de ce
concept qui commence à prendre de l’ampleur un peu partout dans le monde, et dans les pays
où émerge la finance islamique en particulier.

Deuxième Volet : Une étude exploratoire : Une enquête exploratoire sur les Sukuk dans le
marché tunisien.
Notre travail sera organisé de la façon suivante :

- Un premier chapitre s’intéressera à la présentation des Sukuk, sa définition, émergence et
ses différents marchés.
- Un deuxième chapitre sera consacré à la présentation des Structurations des Sukuk, à

savoir : les Sukuk sale-Based (Sukuk Al-Murabaha, Sukuk Al-Salam et Sukuk Al-Istisna’a),
les Sukuk Lease-Based (Sukuk Al-Ijarah) et les equity-Based Sukuk (Sukuk Al-Mudharaba,
Sukuk Al-Musharaka, Sukuk Al-Wakala et Sukuk Al-Istithmar).
- Un troisième chapitre où nous examinons trois grandes parties à savoir : dans une première
partie le cadre règlementaire régissant les Sukuk en Tunisie (Loi n° 2013-30 du 30 juillet
2013). Dans une deuxième partie nous présentons une opération d’émission proche des Sukuk
en Tunisie : Les titres participatifs de Banque Zitouna. Une dernière partie qui traite
l’opération d’émission potentielle des Sukuk portant sur le stade olympique de Rades.
- Un quatrième chapitre empirique traite les résultats d’une enquête sur l’utilité des Sukuk
pour le marché tunisien.

Chapitre 1. Vue d’ensemble sur les Sukuk
1. Synthèse sur les Sukuk
1. 1. Emergence des Sukuk
Le développement de la finance islamique moderne commença dans les années 1970 avec la
création de trois banques : "Islamic Development Bank 2", "Dubaï Islamic Bank3" et "Faisal
Islamic Bank4" pour offrir des produits bancaires en adéquation avec les principes de la
Shari'ah. Le succès des institutions financières islamiques fut accompagné d'un besoin
d'instruments financier pour la gestion des liquidités dans leurs bilans. Pour atteindre cet
objectif, le conseil de la jurisprudence islamique de l'OIC 5 en sa 4eme session qui eut lieu à
Jeddah, du 6 au 11 Février 19886 a légitimé le concept des Sukuk. Ceci a ouvert la voie à une
source alternative de financement répondant aux principes de la Shari'ah au lieu d’investir
dans les titres de créances conventionnels. L’évolution du marché des Sukuk a connu
plusieurs faits marquants: En 1990, le 1er Sukuk fut émis en Malaisie par Shell MDS 7.
L'émission, libellée en Ringgit malaisien8, fut d'une taille modeste de 125 millions
(Equivalent à 30 millions de dollars américains). Elle a été basée sur le principe de Bai'
Bithaman Ajil. En 2000, des certificats domestiques souverains à court terme de Al-
Musharaka, libellées en livres soudanaises d'une valeur de 77 millions furent émises par le
2 Islamic Development Bank: La Banque islamique de développement ou BID (en arabe ‫ )اﻟﺒﻨﻚ اﻹﺳﻼﻣﻲ ﻟﻠﺘﻨﻤﯿﺔ‬est un organisme financier ayant
pour objectif d'être une banque mondiale pour les pays musulmans. Elle a été créée en 1973 mais elle commence ses activités
en 1975 à Djeddah, en Arabie saoudite.
3 Dubaï Islamic Bank: La Banque islamique de Dubai (DIB) est une banque islamique à Dubaï, créée en 1975. Elle est la première banque
islamique à avoir intégré les principes de l'Islam dans toutes ses pratiques et est la plus grande banque islamique dans les EAU.
4 Faisal Islamic Bank of Egypt est la première Banque islamique et commerciale égyptien et est l'une des plus importantes banques
égyptiennes. La banque a officiellement commencé ses activités en mai 1979, mais ses origines étaient cinq ans plus tôt, lorsque les
fondateurs se sont réunis et ont décidé de créer une banque en Egypte fonctionnant conformément à la charia islamique pour ser vir de
modèle pour les banques islamiques partout dans le monde.
5 OIC: Organisation of Islamic Cooperation; L’Organisation de la coopération islamique (OCI) : ‫ﻣﻨﻈﻤﺔ اﻟﺘﻌﺎون اﻹﺳﻼﻣﻲ‬, appelée Organisation
de la conférence islamique jusqu'en 2011, est une organisation intergouvernementale créée le 25 septembre 1969. Son siège se situe à
Djeddah en Arabie saoudite et elle possède une délégation permanente aux Nations unies. Regroupant 57 États membres, sa vocation est de
promouvoir la coopération dans les domaines économiques, sociaux, culturels et scientifiques (grâce notamment à la Banque islamique de
développement), mais aussi la sauvegarde des lieux saints de l'islam ou encore le soutien au peuple palestinien. À l'échelle mondiale, il
n'existe pas d'autre organisation confessionnelle dont les membres signataires sont des États.
6 Résolutions et Recommandations du conseil de l'académie de jurisprudence islamique 1985-2000, Résolution No. 30 (5/4), p61.
7 Shell MDS est le propriétaire et l'exploitant de l'usine Shell Middle Distillate Synthesis (SMDS) à Bintulu, Malaisie. L'usine SMDS est la
première dans son genre dans le monde et est l'aboutissement de plus de 30 ans des recherches sur l'utilisation de matières premières
alternatives pour la production de carburants et de produits chimiques de spécialité.
8 Le ringgit, dont le code international ISO 4217 est MYR, est l'unité monétaire de la Malaisie. Il est divisé en 100 sen. Jusqu'aux années
1990 la dénomination courante était « dollar malais » et le symbole « $ » ou « M$ » figurait sur les pièces et billets. Désormais l'appellation
« ringgit » est favorisé et devenue officielle. L'abréviation courante utilisée en Malaisie est RM (du malais: ringgit malaysia).

gouvernement soudanais. En 2001, le marché des Sukuk devint international suite à l'émission
par le gouvernement du Bahreïn du premier Sukuk Al-Ijarah souverain et international. Il fut
libellé en dollar américain et d'une taille de 100 millions, avec une échéance de 5 ans. Par
ailleurs, une série de Sukuk Al-Salam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an
d'échéance) furent émis par la banque centrale du Bahreïn au nom du gouvernement Bahreïni.
Durant la même année, le premier Sukuk Al-Ijarah institutionnel de 5 ans d'une valeur de 150
millions de dollars fut émis par une société Malaisienne Kumpulan Guthrie Berhad ou
Guthrie Group Limited9. Ensuite, plusieurs émissions souveraines et institutionnelles de
Sukuk apparurent dans plusieurs juridictions telles que les Émirats arabes unis (E.A.U),
l’Arabie Saoudite, l’Indonésie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore, Kuwait
etc. Depuis, le marché des Sukuk émergent en tant qu’une des principales sections de l’IFSI
(Islamic Financial Services Industry) et plusieurs innovations prennent place dans ses
structures telles que l’Ijarah, Musharaka, Mudharaba, Hybride, Échangeable et Convertible.
1. 2. Définition des sukuk
L’AAOIFI (Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institution) définit
les Sukuk comme étant des titres de copropriété représentatifs d'un actif tangible. Plus
simplement, les Sukuk (Sak au singulier) sont des titres dont le rendement est lié à la
performance d'un actif sous-jacent. Les Sukuks d’investissement sont des titres financiers
hybrides négociables dont la rémunération et le cas échéant, le principal, sont indexés sur la
performance d’un ou plusieurs actifs sous-jacents détenus directement ou indirectement par
l’émetteur. Leur porteur bénéficie d’un droit assimilé à un droit de copropriété sur ce ou ces
actifs. Le ou les actifs concernés peuvent être des services, biens ou droits ou l’usufruit de ces
biens ou droits.
Les Sukuks sont appelés « obligations islamiques » dans le langage courant. Expression que
nous reprendrons également, mais il convient de garder à l'esprit qu'il ne s'agit pas d'une
obligation classique dont le coupon est une rémunération de la dette. En effet, dans le cas des
Sukuks, le coupon est lié à la performance de l'actif sous-jacent. Ainsi, en théorie, la
rémunération du porteur peut varier au fil du temps et peut être nulle si le sous-jacent réalise
9 Guthrie Group Limited et Kumpulan Guthrie Berhad était une entreprise Malaisienne qui jadis s'occupait des plantations. Elle fusionna
avec 3 autres groupes de plantations pour former la plus grande entreprise de plantation mondiale sous le nom Sime Darby Berhad.

une performance nulle ou négative. La plupart des Sukuks requièrent la création d’une SPV
(Special Purpose Vehicle), entité indépendante qui détient les actifs contre l’émission de
certificats aux détenteurs des Sukuks.
L’AAOIFI énumère au moins 14 modalités de structuration des Sukuks. Dans la pratique, les
structurations les plus répandues sont :
– Sukuks Al-Ijarah
– Sukuks Al-Murabaha
– Sukuks Al-Musharaka
– Sukuks Al-Mudaraba
– Sukuks Istisna’
– Sukuks Salam
– Sukuks Al-Wakala
Les plus fréquemment utilisés sont :
Sukuk ijara (crédit-bail)

Sukuk mucharaka (contrat de partenariat)
Sukuk salam (liquidité court terme)
1. 3. Les différents acteurs lors d’une émission des Sukuk
Les deux types d’émetteur de sukuk
- Souverain (émis par un Etat)
- Corporate (émis par une société)
Les différents acteurs que l’on peut trouver lors d’une émission de sukuk
D’une juridiction à une autre, d’un contexte à un autre, les acteurs peuvent être différents mais
en règle générale on trouve au moins :

- L’ « arrangeur » : Celui à qui on confie le mandat de vente de sukuk, rôle de conseil et de
placement;
- Le « bookrunner » : C’est le chef de file chargé d’organiser l’opération;
- Le « dealer » : les banques qui commercialisent les sukuk;
- L’ « issuer » : Emetteur d’un appel d’offre auprès de la communauté bancaire et de la place
financière. Ce rôle est souvent assuré par un SPV (Special Purpose Vehicule);
- Cabinets d’avocats : ils rédigent l’ensemble des documents et contrats relatifs à l’émission.
1. 4. La comparaison entre titrisation conventionnelle et sukuk
Définition de la titrisation:
La titrisation est un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son
bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont
regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de
titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de
remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs
via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été
utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours
c'est-à-dire transformer en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les
spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances
commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de
rendre liquide presque tout le bilan.
Comparaison entre Sukuks et obligations10 :
SUKUK OBLIGATION
Les actifs sous-jacents titrisés dans une L’obligation peut être émise pour financer
émission de sukuk doivent être licites au presque n'importe quel type d’activité tant
regard de la Sharia qu’elle est légale dans sa juridiction
Les détenteurs de titres sukuk sont liés aux Les détenteurs d’obligations ne sont pas
dépenses et aux risques relatifs aux actifs concernés par les dépenses et les risques sur
10 Source: support de cours de Mr. Boughanem. H, (2016): « Les Sukuk », cours d’executive MBA – Finance Islamique a la faculté de droit
et de Gestion de Strasbourg.

sous-jacents les actifs sous-jacents de l’émetteur
Dans une obligation, la relation entre
Dans les sukuk, on ne retrouve pas de
l’émetteur et le souscripteur est quasi
relation classique « créancier/débiteur »
identique à celle d’un créancier et d’un
mais les porteurs de sukuk s’exposent aux
débiteur (prêt d’argent) dans laquelle il y a
risques liés aux actifs titrisés
versement d’intérêts (riba)
Ni le capital, ni le rendement ne peuvent Le capital et le rendement sont
être garantis contractuellement contractuellement garantis
Les sukuk représentent des participations Les obligations représentent des dettes pures
dans des actifs existants et / ou bien définis dues par l'émetteur
La vente d'une obligation est essentiellement
La vente d'un sukuk représente en général
la vente d'une dette. C’est un titre de créance
la vente d'une part d'un actif
représentatif d'un emprunt
1. 5. Le filtrage
Lorsqu'une banque désire investir dans un projet, son sharia board procède à un « filtrage
islamique ». Il s'agit d'un processus assez mécanique dont le but est de vérifier la conformité
des investissements avec la charia. Ce processus consiste à faire passer le futur investissement
à travers deux filtres l'un extra financier, et l'autre, financier afin de s'assurer qu'il respecte les
grands principes de la finance islamique.
* Filtre extra financier
Ce filtre vérifie que l'entreprise ne s'adonne, ni dans son activité principale, ni dans une
activité secondaire à des activités relevant des secteurs suivants : l'alcool ; les armes et
munitions ; l'industrie porcine ; les services financiers et bancaires non islamiques ; le tabac ;
les loisirs (jeux du hasard, érotisme, pornographie, cinéma...) ; l'hôtellerie et l'aviation. Ces
activités sont considérées comme haram (illicites).

* Filtre financier
Le filtrage financier tient compte de la structure capitalistique des sociétés émettrices. Dès
lors, une série de ratios a été établie.
a. Le ratio d’endettement
Le ratio d’endettement est mis en place en raison d’une forte présomption de genèse d’intérêt
dans l’acquisition des titres des sociétés endettées. Cependant, il présente des variantes et peut
correspondre aux quotients suivants :
- Montant total de la dette sur la valeur moyenne de la capitalisation boursière d’une année
Ou
- Montant total de la dette sur l’actif total
Ce ratio doit être inférieur à 33%. Aucun texte scripturaire - ni dans le Coran, ni dans la
Sunna ne mentionne ce taux. Ce sont les jurisconsultes musulmans qui l’ont établi grâce à un
effort intellectuel collectif « ijtihad ». Selon les uns, il s’agit d’une extension, certes
contestable, du seuil à partir duquel les actionnaires disposent d’un droit de veto aux seins des
assemblées générales des sociétés.
b. Le ratio de liquidité
Si les titres sont négociables sur un marché financier, une partie significative de l’actif de la
société ne doit pas être liquide parce que les titres auraient un sous-jacent quasi-monétaire
pouvant entrer dans le champ d’application de la prohibition de l’intérêt. En effet, l’échange
de monnaie par le biais d’un titre est fortement suspect en droit musulman.
Le ratio de liquidité de type islamique présente également des variantes. Il s’agit :

- Soit du rapport montant de la trésorerie disponible sur la valeur moyenne de la capitalisation
boursière;
- Soit du rapport montant de la trésorerie et des actifs générant des intérêts sur la capitalisation
boursière;

- Soit le rapport montant des créances clients sur l’actif total.
Étant donné qu’un des piliers de la finance islamique est l’adossement des financements à un
actif réel et tangible, cette exigence a été chiffrée toujours par les jurisconsultes musulmans
contemporains qui ont certainement tenu compte des besoins des entreprises ainsi que de leur
mode de fonctionnement moderne. Ces variantes du ratio de liquidité doivent donc être
inférieures soit à 33%, soit à 50%. Aux deux premières, est assigné le taux de 33% ; et à la
dernière, celui de 50%.
Source : support de cours de Mr. OULD SASS, (2016), «Introduction au droit musulman des affairas et finances islamiques», Professeur à
l’université de Strasbourg et membre fondateur de l’ACERFI/Paris.
2. Marchés des Sukuk
2. 1. Marché international des Sukuk
Le marché des Sukuk compte plusieurs acteurs internationaux tels que : l’Etat Indonésien, la
banque mondiale, General Electric (Etats-Unis), Nomura (Japon) et la toute puissante banque
d’investissement américaine Goldman Sachs. Les Sukuk échangés sur les marchés européens
peuvent être traités par les chambres de compensation Euroclear et Clearstream, et cotent sur

le London Stock Exchange et la Bourse du Luxembourg, ainsi que celle de l’Irish Stock
Exchange. Les plus grandes banques mondiales travaillent dans l’arrangement des Sukuk. On
peut citer à titre d’exemple : HSBC, Barclays et BNP PARIBAS. De grands cabinets
d’avocats participent à ces opérations. On trouve par exemple des cabinets tels que Norton
Rose, Herbert Smith, Clifford Chance.
2. 2. Marché des Sukuk domestiques
La Malaisie est le leader en termes de volume qu’en termes de montant sur le marché
domestique. Elle représente l’émetteur le plus gros, avec 72% de parts des émissions de
Sukuk domestiques. Les 28% d’émissions restantes sont réparties sur plusieurs pays, tels que
le Soudan, l’Arabie Saoudite, E.A.U, le Bahreïn, le Brunei, le Pakistan et l'Indonésie. Le
marché domestique des Sukuk est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux pays.
Les banques centrales offrent désormais des solutions de placement aux banques islamiques
afin de leur permettre d’investir leurs surplus de liquidité dans des programmes
gouvernementaux.
2. 3. Marché des Sukuk court terme
Les Sukuk court terme (de maturité inférieure à 1 an) sont essentiels pour la gestion de
liquidité. Le Soudan est le leader dans les émissions des Sukuk domestiques à maturité courte
suivi du Bahreïn, Brunei et la Malaisie. L’intérêt pour les Sukuk court terme est d’autant plus
important que les échéances des Sukuk sont de plus en plus longues pour ces émetteurs. La
tendance vers l’émission des Sukuk court terme augmente lentement et est dirigée par des
émetteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahreïn est le marché le plus actif
de la région du CCG et l'un des émetteurs réguliers de Sukuk court terme Al-Salam et Sukuk
AlIjarah qui connaissent toujours un excès de souscriptions. Les perspectives futures pour les
émissions de Sukuk court terme sont encourageantes. Le groupe saoudien Bin Laden a montré
la voie pour d’autres sociétés émettrices de la région du CCG pour accéder au marché du
court terme. De plus, il est prévu que les états du Bahreïn, Brunei, Soudan ainsi que plusieurs
nouveaux entrants contribuent au développement du marché court terme.

2. 4. Marché secondaire des Sukuk
Afin de décortiquer les marchés secondaires des Sukuk nous avons procédé à l’analyse
statistique qui suit. Elle a été réalisée sur les Sukuk en cours de vie au 30 Septembre 2012 (fin
du Q3 de 2012), et elle se restreint aux Sukuk originaires de la Malaisie, de l’Indonésie et des
pays du CCG.

Chapitre 2. Structuration des Sukuk
1. Sukuk Sale-Based
Cette partie traite les principales structurations des Sukuk, réparties en trois classifications : Les Sukuk
Sale-Based, les Sukuk Lease-Based et les Sukuk EquityBased.
1.1. Sukuk Al-Murabaha
Source: support de cours de Mr. Boughanem. H, (2016): « Les Sukuk », cours d’executive MBA – Finance Islamique a la faculté de droit et
de Gestion de Strasbourg.
La société SPV (Special Purpose Vehicle) effectue un appel aux investisseurs en émettant sur
le marché des Sukuk qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. La SPV garantie
aux investisseurs une rémunération similaire à une obligation zéro coupon.
1 - L’investisseur intéressé achète des Sukuk…

2 - La SPV lui délivre en échange des titres de participations qui font office de certificats
d’investissement.

Une fois les fonds suffisants rassemblés, la SPV achète l’actif corporel que l’acheteur final lui
a demandé. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. C’est la raison
pour laquelle elle va s’adresser sur le marché à un vendeur…
3 - Auquel elle va acheter les matières premières en question au comptant.

4 - Le vendeur livre les matières premières à la SPV.
Dès lors que la SPV rentre en possession de l’actif, elle le livre au destinataire final, initiateur
de la transaction.
5 - La SPV livre instantanément la matière première, après qu’elle s’est accordée au préalable
avec l’acheteur pour un paiement différé du montant correspondant au prix du sous-jacent
majoré d’une prime.
6 - A maturité, l’acheteur règle sa dette auprès de la SPV.
7 - La SPV redistribue ce flux de rémunération aux porteurs des Sukuk.
Documentation Contractuelle Nécessaire 11 : Les contrats nécessaires à la structuration des

Sukuk Al-Murabaha sont :
Type de
contrat Contractants Conséquences
Le client originateur de la Murabaha Les deux contreparties posent contractuellement

Contrat mandate la SPV pour acheter et lui livrer les dates de livraison et de paiement différé, la
A Murabaha un bien tout de suite, sachant qu’il ne marge facturée par la SPV etc. afin de lever toute
s’acquittera de son paiement que plus tard. ambiguïté.
La SPV achète au fournisseur le bien objet La complétion de la transaction donne lieu à un
Contrat de la Murabaha en A et s’acquitte d’un transfert de propriété de l’actif entre le
B d’achat- paiement au comptant. fournisseur et la SPV. La SPV restera
Vente juridiquement le propriétaire du bien tant que
l’originateur ne se sera pas acquitte de son
versement différé.
S’agissant d’une dette (de l’originateur envers la SPV), ce Sukuk n’est pas négociable sur un
marché secondaire que si et seulement s'il est revendu à sa valeur nominale et non avec une
décote ou une majoration. En effet, le principe de la finance islamique interdit de faire du
profit sur la dette.

1.2. Sukuk Al-Salam
La société SPV effectue un appel aux investisseurs sur le marché. Elle émet pour cela des
Sukuk sur le marché, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rémunération dont l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.
2 - Et la SPV lui délivre en échange des titres de participations qui font office de certificats
d’investissement.
Une contrepartie sollicite la SPV pour acheter à terme un actif. Cet acheteur souhaite
contracter l’équivalent d’un forward (que lui vendra la SPV) afin de fixer le prix de l’actif
souhaité à terme. Enfin, l’acheteur du bien ne peut jouir de la pleine propriété du bien qu’à
maturité. L’acheteur final du bien et la SPV s’accordent contractuellement sur l’échéancier de
livraison du bien et sur l’échéancier des paiements des Cash-flows de l’achat du sous-jacent
par l’émetteur lui-même.
3 - La SPV achète au comptant le bien en intégralité.

4 - Le vendeur livre l’actif « par tranches » à la SPV.
5 - La SPV livre la tranche de l’actif sous-jacent reçue en - 4 - à l’initiateur du contrat Al-

Salam.
6 - L’acheteur verse en contrepartie de la réception de la fraction de l’actif un paiement à la

SPV.
7 - La SPV redistribue ce paiement à ses actionnaires, en l’occurrence aux porteurs de Sukuk.
Certains événements peuvent précipiter l’échéancier prévu de livraison et provoquer la

livraison intégrale du bien entre le vendeur et la SPV, puis de la SPV à l’acheteur final. Du
point de vue des porteurs des Sukuk, cela correspondra à un remboursement anticipé du
capital.
Notons que ce Sukuk ne peut pas être échangé sur le marché secondaire vu que cela est
assimilé par les jurisconsultes à une vente de la dette prohibée par la Shari’ah.
Documentation Contractuelle Nécessaire
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Salam sont12 :
1.3. Sukuk Al-Istisna’a

1 - La SPV émet les Sukuk, qui représentent une part indivisible de droit de propriété dans un
actif sous-jacent ou une transaction. Ils représentent également un droit de toucher de la part
de la SPV un paiement périodique de coupons ainsi qu'un paiement final lors de la
dissolution.
2 - Les investisseurs souscrivent aux Sukuk et payent le prix des titres à la SPV ("Montant
principal"). La SPV déclare une fiducie sur la somme récoltée (ainsi que sur tout actif acquis
en utilisant la somme récoltée). Ainsi elle agit comme fiduciaire pour le compte des
investisseurs.
3 - L'originateur rejoint le fiduciaire dans le contrat Istisna'a, dans la mesure où, l'originateur
accepte de fabriquer ou de construire certains actifs et s'engage à les délivrer à une date
future. Le fiduciaire accepte de mettre à disposition ces actifs à cette date future.
4 - Le fiduciaire paye un prix à l'originateur (typiquement par paiements échelonnés) pour
l'acquisition de l'actif à un prix égal au "Montant Principal".
5 - Le fiduciaire s'engage à louer l'actif à l'originateur sous un contrat bail forward (aussi
connu sous le nom d'Ijarah Mawsufah fi Al-Dimmah) pour une durée globale qui reflète la
maturité des Sukuk.

6 - L'originateur (en tant que locataire) effectue des paiements de deux sortes :
* Loyers en avance, i.e. avant la livraison de l'actif,
* Loyers actuels après la livraison de l'actif, à des intervalles réguliers pour le compte
du fiduciaire (en tant que bailleur). Ces loyers sont égaux à la distribution périodique des
Sukuk à cet instant. Ces montants peuvent être calculés par référence à un taux fixe ou
variable (Par exemple : LIBOR ou EIBOR), selon la valeur nominale des Sukuk émis et sous
réserve d'accord mutuel des parties à l'avance.
7 - La SPV émettrice assure la distribution périodique de coupons aux investisseurs en

utilisant les loyers en avance qu'elle reçoit de l'originateur.
8 - Si la livraison des actifs a lieu au moment où se produit :
* Un événement de défaut ou à l'échéance (sous la responsabilité du fiduciaire dans le
cadre de l'engagement d'achat).
* L'exercice d'un appel en option (S'il est applicable aux Sukuk) ou l'occurrence d'un
événement d'imposition (tous les deux sous la responsabilité de l'originateur dans le
cadre de l'engagement de vente).
Dans chacun de ces deux cas, le fiduciaire vend et l'originateur achète l'actif au prix
applicable à l'exercice qui sera égal au Montant Principal plus les charges ou le montant des
impayés des distributions périodiques de coupons qui reviennent aux investisseurs. Toute
rupture intervenant avant la date de livraison de l'actif devra être traitée dans le cadre du
contrat Istisna'a - avec un remboursement ou compensation (appelé "Montant de rupture du
contrat Istisna'a"). Ceci est nécessaire pour que la SPV puisse réclamer à l'originateur un
montant suffisant pour couvrir le prix de dissolution (sachant que la SPV doit également
rembourser à l'originateur (à titre de locataire) tous les loyers en avance payés, dans le cadre
du contrat de bail).
9 - Paiement du prix d'exercice par l'originateur (en tant que débiteur) ou, si une rupture a lieu
avant la livraison de l'actif, payement du "Montant de rupture du contrat Istisna'a" par
l'originateur (en tant qu'entrepreneur).
10 - La SPV émettrice paye le prix de dissolution aux investisseurs en utilisant le prix

d'exercice (ou, si une rupture a eu lieu avant la livraison, en utilisant le "Montant de rupture
du contrat Istisna'a") qu'elle aura reçu de l'originateur.

* Le fiduciaire et l'originateur entrent dans le cadre du contrat de service, par lequel le
fiduciaire chargera l'originateur d'être son agent de service, dès la livraison de l'actif, pour que
ce dernier puisse s'occuper de certaines obligations du fiduciaire, notamment l'obligation
d'entreprendre toute action de maintenance, assurance (ou Takaful) et paiement d'impôts
relatifs à l'actif. Dans ce sens, l'originateur (comme agent de service) réclame les coûts et
dépenses engagés pour la réalisation de ces obligations ("Frais de services"). Le prix de loyer
actuel pour la période de location ultérieure dans le cadre de la location forward sera
augmenté d'un montant équivalent. Cette augmentation due par l'originateur (en tant que
locataire) servira à remplir l'obligation du fiduciaire à payer les frais de service.
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Istisna’a sont13 :

2. Sukuk Lease-Based
2.1. Sukuk Al-Ijarah
Sukuk sur le marché, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rémunération dont l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.

d’investissement.
Une fois les fonds suffisants rassemblés, la SPV achète un actif sous-jacent susceptible d’être
loué à une contrepartie. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. C’est
la raison pour laquelle elle va s’adresser sur le marché à un vendeur…
3 - Auquel elle va acheter le bien en question au comptant.
4 - Le vendeur livre l’actif à la SPV.
La SPV est désormais propriétaire de l’actif et doit assumer les risques liés à cette propriété.
Elle loue l’actif à un locataire puis à terme revend l’actif. Ce sont tous les flux de trésorerie
dont la SPV va bénéficier qui vont financer les redistributions périodiques aux porteurs de
Sukuk.
5 - La SPV conclut un contrat de location avec la contrepartie et lui livre le bien. Si le bien est
immobilier, la contrepartie va occuper les lieux et verser un loyer au propriétaire, en
l’occurrence la SPV.
6 - A échéance régulière, la SPV perçoit des loyers.
7 - La SPV redistribue ces loyers à ces actionnaires, en l’occurrence aux porteurs de Sukuk.
En raison de l’incertitude liée à la perception des loyers et au montage financier en général, la

SPV a la possibilité d’avoir recours à un garant, qui s’occupera également de traiter les
charges liées aux questions de propriété.
8 - Au terme du contrat de location, la SPV revend l’actif soit au locataire mentionné en

soit à une tierce contrepartie.
9 - L’acheteur de l’actif verse au comptant le montant de la transaction à la SPV…
10 - qui le reverse aux porteurs des Sukuk (CF de remboursement final).
Les modalités de structuration d’une Ijarah sont définies dans l’AAOIFI Shari’ah Standard #9

Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Ijarah sont14 :

3. Equity-Based Sukuk
3.1. Sukuk Al-Mudharaba
Les Sukuk de Al-Mudharaba sont des outils d’investissement qui divisent le capital de la
Mudharaba en plusieurs unités inscrites sous le nom des porteurs de Sukuk, qui sont
considérés comme détenteurs des actifs du capital de la Mudharaba et de tous les bénéfices et
rendements proportionnellement au pourcentage investis dans la Mudharaba.
La SPV joue alors le rôle de Rab Al-Mal, et les investisseurs sont alors copropriétaires sans
pouvoir intervenir dans la gestion qui est confiée au Mudharib. La participation du Mudharib
avec son travail et son savoir-faire, et celle des porteurs des Sukuk avec le Cash investi dans
le capital de la SPV permettrait par la suite de rémunérer les deux parties sur une base
préalablement établies dans le contrat.

Sukuk qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs
une rémunération dont l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.
La Mudharaba étant un contrat participatif, le sous-jacent est un projet dont la rentabilité n’est
pas garanti à priori. Dans le cas de la Mudharaba, le financier du projet (ici la SPV) s’engage
contractuellement à assumer l’intégralité des pertes si le projet financé est déficitaire. Le
partage des profits est en revanche contractuellement statué.
d’investissement.
La SPV s’arrange contractuellement avec un partenaire (le Mudharib) en manque de

financement pour son projet. La SPV lui apporte des fonds tandis que lui contribue dans le
projet avec son expertise et son travail. Lors de la signature du contrat sont déterminés la
répartition des profits entre la SPV et le Mudharib, la durée prévue du partenariat ainsi que
ses modalités d’interruption. Les pertes seront exclusivement à la charge de la SPV, et donc
des porteurs de Sukuk.
3 - La SPV emploie les fonds récoltés grâce à son émission des Sukuk pour financer le projet.
4 - Le partenaire, initiateur du projet, apporte son savoir-faire.
Au fil de l’activité économique du partenariat, à échéances régulières, l’entreprise génère des

revenus, ou éventuellement des pertes.
5 - Une partie de ces revenus est redistribuée au Mudharib comme convenu

contractuellement.
6 - Une partie de ces revenus est redistribuée à la SPV comme convenu contractuellement.
S’il s’agit de pertes, la SPV devra intégralement les assumer.
7 - La SPV répercute les gains/pertes immédiatement aux porteurs de Sukuk. S’il s’agit de
pertes, ces derniers se doivent, sauf cas prévu contractuellement, d'assumer les pertes.
8 - Au terme du contrat de Mudharaba, la SPV revend ses parts de partenariat à une tierce
partie. En général, l’acheteur final est le Mudharib lui-même.

10 - qui le reverse aux porteurs de Sukuk (CF de remboursement final).
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Mudharaba sont15 :

3.2. Sukuk Al-Musharaka
La seule différence notable entre les contrats de Mudharaba et de Musharaka se manifeste

dans la relation entre le gestionnaire du projet et les porteurs de Sukuk. La SPV, qui est
désignée comme entité de gestion du projet collecte les participations des investisseurs, et le
Musharik, qui est en pratique la banque islamique, participe généralement par des lots de
terrains ou des biens immobiliers dans le contrat de la Musharaka. Il est à noter que les
investisseurs peuvent participer dans la gestion du projet sans y interférer excessivement.
La SPV émet des Sukuk de Al-Musharaka avec des dates de maturités fixes. A l’émission des
Sukuk la SPV partage les profits avec les investisseurs (généralement coupon = Libor + X
points de base) sur une base semi-annuelle par exemple. Lorsque le projet génère des profits
supérieurs au coupon convenu, les investisseurs perçoivent juste le coupon.

Exemple :
Une banque islamique voudrait lever des fonds pour la construction de bureaux dans un lot de
terrains qu’elle possède par le biais de Sukuk Al-Musharaka. Le terrain coûte 10 M€ et la
construction coûterait à peu près 90 M€. L’émission des Sukuk Al-Musharaka dans le marché
est cotée avec un coupon fixe de 6% et un nominal de 100 M€.
A chaque période, on peut avoir trois scénarios :
* Le projet génère assez de bénéfices pour payer les coupons 6%*6/12*100 M€ = 3 M€

distribué. Les investisseurs reçoivent 9/10 de 3M€ = 2,7 M€ et la banque reçoit 0,3 M€ ;
* Le projet génère un profit supérieur au coupon, par exemple 5 M€. Dans ce cas les
investisseurs recevront 2,7 M€ et la banque 2 M€ + 0,3 M€ ;
* Le projet ne génère pas assez de profits (2 M€) : la banque reçoit alors 0,2 M€ et les
investisseurs 1,8 M€.
L'exemple montré ci-dessus n'est qu'un modèle simplifié, en réalité un compte de réserves est
créé pour accumuler à chaque date de détachement du coupon, les éventuels profits excédant
la valeur du coupon. Ainsi, en cas d'insuffisance de profits pendant une période future, le
gérant fait appel à ce compte pour compenser au maximum le déficit et payer exactement la
valeur du coupon si le montant des réserves le permet. Si à la maturité des Sukuk, il reste
encore du Cash dans le compte de réserves, il pourrait être utilisé pour compenser le déficit
éventuel au remboursement du nominal des Sukuk, et s'il en reste encore après le
remboursement du nominal, il pourrait être attribué au gérant (la banque islamique) en tant
que prime sur le résultat. Les différentes modalités de gestion du compte des réserves doivent
être précisément décrites dans le contrat d'émission des Sukuk.
On note que l'attribution systématique au gérant, du restant dans le compte de réserves à

maturité sous forme de prime, rencontre des objections auprès de certains jurisconsultes, qui
optent plus à ce que la liquidation des réserves soient d'une manière participative comme tout
profit durant la vie des Sukuk ou à ce que la prime soit un pourcentage raisonnable du Cash
restant (autour de 10% pour certains).

Comme la particularité de la Musharaka est que le financier peut en cas de piètre performance
de l’actif financé amortir les pertes du projet, les détenteurs d’un Sukuk Al-Musharaka
doivent être avertis de la possibilité de devoir financer les pertes au cours de la durée du
Sukuk.
d’investissement.
La SPV s’arrange contractuellement avec un partenaire (le Musharik) en manque de

financement pour son projet. La SPV lui apporte des fonds là où le Musharik apportera sa
contribution en travail et en capital. Lors de la signature du contrat sont déterminés la
répartition des profits entre la SPV et le Musharik, la durée prévue du partenariat ainsi que ses
modalités d’interruption. Les pertes seront partagées impérativement en proportion de
l’apport initial en capital des deux partenaires.
3 - La SPV emploie les fonds récoltés grâce à son émission de Sukuk pour apporter sa
contribution en capital au projet.
4 - Le partenaire, initiateur du projet, contribue en capital et en travail en accord avec les

modalités définies lors de la signature du contrat de Musharaka.
Au fil de l’activité économique du partenariat, à échéances régulières, l’entreprise génère des

revenus, ou éventuellement des pertes.
5 - Une partie de ces revenus est redistribuée au partenaire comme convenu

contractuellement. S’il s’agit de pertes, elles incomberont au partenaire à hauteur de son
apport en capital.
6 - Une partie de ces revenus est redistribuée à la SPV comme convenu contractuellement.
S’il s’agit de pertes, elles lui incomberont à hauteur de son apport en capital dans la
Musharaka.

7 - La SPV répercute les gains/pertes immédiatement aux porteurs de Sukuk. S’il s’agit de
pertes, les porteurs des Sukuk se doivent, sauf cas prévu contractuellement, d’amortir les
pertes.
8 - Au terme du contrat de Musharaka, la SPV revend ses parts du partenariat à une tierce
partie. Il arrive très souvent que cet acheteur final soit le Musharik lui-même.
10 - qui le reverse aux porteurs des Sukuk (CF de remboursement final).
Les modalités de la Musharaka sont définies dans l’AAOIFI Shari’ah Standard #12
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Musharaka sont16 :

3.3. Sukuk Al-Wakala
Les coupons des Sukuk seront financés par le rendement d’actifs dans lesquels un gérant pour
compte tiers (le Wakil) aura investi.

d’investissement.
Une fois les fonds suffisants rassemblés, la SPV mandate un agent intermédiaire qui va se
charger d’investir tous les fonds rassemblés dans un pool d’actifs, dont la composition doit
répondre à certaines conditions. En effet, les actifs en question doivent être compatibles avec
la Shari'ah, et un minimum de 50% du portefeuille doit comporter des actifs tangibles.
3 - Un Wakil est mandaté par la SPV pour investir les fonds rassemblés. Le Wakil perçoit le
montant…
4 - qu’il investit dans des actifs compatibles avec la Shari’ah. La SPV devient propriétaire
d’une série d’actifs achetés très souvent à des contreparties différentes.
5 - Les contreparties vendeuses livrent les actifs au Wakil.
6 - Les actifs dans lesquels a investi le Wakil sous le mandat de la SPV produisent des
bénéfices. Ce sont ces bénéfices qui servent à rémunérer les porteurs de Sukuk. Le gérant
pour compte tiers se charge de rassembler les rendements et les reverse à la SPV…
7 - qui les reverse aux porteurs de Sukuk.
8 - A échéance, le pool d’actifs, propriété juridique de la SPV, est revendu à un acheteur…
9 - qui paie au comptant le transfert de propriété d’actifs.
10 - Cette vente du pool d’actifs sous-jacents va assurer le versement du coupon final aux
porteurs de Sukuk.
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Wakala sont17 :

3.4. Sukuk Al-Istithmar

d’investissement.
3 - La SPV emploie les fonds levés pour acheter des actifs auprès de différents vendeurs. Les
actifs sont en général des biens tangibles, mais peuvent également être, sous réserve de ne pas
être de la dette pure, des Cash-Flows rémunérateurs de contrats islamiques type Ijarah,
Murabaha ou Istisna’a.
4 - Les actifs achetés sont regroupés au sein d’un portefeuille, dont la SPV est la propriétaire.
5 - Soucieuse d’assurer une bonne gestion des actifs mais sans y prendre part directement, elle
mandate un gestionnaire d’actifs, ou Wakil, auquel elle confie le portefeuille. De fait, la SPV
lui livre la responsabilité du portefeuille et lui confie la charge de collecter les revenus des
différents sous-jacents, dans le but de les lui rétribuer à échéances régulières.
Les éventuels revenus collectés peuvent faire l’objet d’un choix stratégique incombant au
Wakil.
6 - Soit les revenus collectés sont réinvestis dans l’achat d’autres actifs rémunérateurs. Pour
ce faire, le gestionnaire contacte un vendeur qui lui livrera le bien. Le bien vient rejoindre le
portefeuille d’actifs déjà existant.
7 - Soit les revenus collectés sont déposés sur un compte de réserves, en prévision des
mauvaises années.
8 - A échéances régulières, le Wakil verse des Cash-Flows de rémunération à la SPV. Le

montant des versements (le « montant requis ») est fixé lors de la signature du contrat de
Wakala.
9 - La SPV paie les coupons périodiques aux investisseurs en utilisant les revenus qu’elle a
reçus de l’émetteur.
Lorsque les Sukuk arrivent à maturité :

10 - Le compte de réserve n’a plus vocation à exister et doit être dissout. Le montant restant
est réparti entre le Wakil (à hauteur de α %) et la SPV (à hauteur de (1-α) %), la clé de
répartition étant contractuellement établie lors de la signature de la Wakala.
11 - Le portefeuille d’actifs est livré dans son intégralité à un acheteur…
12 -… qui règle au comptant.
13 - La vente du portefeuille d’actifs permet de financer la rémunération finale des porteurs de

Sukuk.
Les contrats nécessaires à la structuration des Sukuk Al-Istithmar sont18 :

Chapitre 3. Les Sukuk dans le contexte Tunisien
1. Le cadre réglementaire régissant les Sukuk en Tunisie (Loi n° 2013-30 du 30 juillet 2013)
1.1. Présentation
Les Sukuk sont des titres négociables qui représentent des parts communes, à valeur égale,
dans la propriété de biens, d’usufruit, de services, de droits existants ou qui seront créés, ou
dans un mélange de biens, d’usufruit, de services, de monnaies et créances du produit de la
souscription. Ils sont émis dans le cadre d’un contrat conformément aux normes chariatiques
et sur la base du principe de partage de profits et de pertes.
Les Sukuk sont considérés comme des valeurs mobilières au sens de l’article premier de la loi
n° 2000-35 du 21 mars 2000, relative à la dématérialisation des titres. Les Sukuk peuvent être
émis en dinar tunisien ou en devises sous réserve du respect de la législation et la
réglementation des changes en vigueur.
Les Sukuk peuvent être assurés par des garanties personnelles ou réelles conformément aux
normes chariatiques et la législation en vigueur.
L’émission des Sukuk se fait au profit de :
* L’État,
* Les établissements et les entreprises publics et les collectivités locales,
* Les entreprises du secteur privé selon des conditions arrêtées par décret.
1.2. Conditions d’émission en Tunisie
Les Sukuk, émis ou garantis par l’Etat, sont autorisés par la loi des finances. Chaque émission
sera ratifiée avant l’utilisation du produit qui en résulte.
L’émission des Sukuk, au profit des établissements et des entreprises publics et des
collectivités locales est autorisée par le ministère chargé des finances.

1.3. Documents d’émission
- L’appel à la souscription aux Sukuk se fait par le biais d’un « document d’émission de
Sukuk » établi et signé par le représentant légal de l’émetteur et portant l’approbation du
comité de contrôle chariatique.
- Les établissements et les entreprises publics ainsi que les entreprises du secteur privé
doivent obtenir l’attestation du ou des commissaires aux comptes sur le document d’émission
de Sukuk et doivent le publier à travers une notice légale au Journal Officiel de la République
Tunisienne.
- Cette publication ne confère pas à l’appel à la souscription aux Sukuk le caractère d’appel
public à l’épargne.
- L’émetteur, qui entend recourir à l’appel public à l’épargne, pour l’émission des Sukuk, est
tenu de se conformer aux dispositions de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, portant
réorganisation du marché financier ainsi qu’aux règlements émis par le conseil du marché
financier en la matière.
Est considéré comme nul, tout document d’émission des Sukuk ne contenant pas, au moins,
les données suivantes:
- La décision de l’émetteur d’émettre des Sukuk et l’approbation du comité de contrôle
chariatique relative à cette émission en précisant la liste des membres dudit comité,
- Le ou les contrats de l’émission des Sukuk,
- Le montant total des Sukuk, leur nombre, leur valeur nominale, les frais d’émission et le
mode de paiement,
- La date d’ouverture et de clôture de la souscription,
- Le taux de rendement estimé,
- La liste des intervenants dans l’opération de souscription et le rôle de chacun d’eux,
- La nature de la garantie et les procédures de sa mise en jeu dans le cas d’adoption de la
garantie des Sukuk
- Une description détaillée de l’affectation du produit de l’émission,
- Un exposé sur la faisabilité économique et sociale ou l’objectif de l’opération d’émission,
- Les conditions de négociabilité et de récupération des Sukuk selon les dispositions du ou des
contrats qui les régissent,
- Désignation de la partie à laquelle sera transférée la propriété des actifs sous-jacents aux
Sukuk, ainsi que la partie à laquelle sera confiée la gestion et l’investissement de ces actifs,

- Indication de la rémunération exigée en contrepartie de la gestion et de l’investissement des
actifs sous-jacent aux Sukuk,
- Les conditions et modalités d’extinction des Sukuk.
1.4. Fonds commun des Sukuk
- L’opération d’émission des Sukuk est réalisée à travers la création d’un fonds commun de
Sukuk, sauf si le comité de contrôle chariatique n’en voit pas l’obligation.
- Les parts du fonds commun de Sukuk sont considérées comme des Sukuk.
- Le fonds commun de Sukuk est une copropriété ayant pour objet unique l’acquisition
d’actifs objets de l’opération d’émission des Sukuk.
- Le fonds commun de Sukuk n’a pas la personnalité morale et les dispositions du code des
droits réels relatives à l’indivision ainsi que les dispositions régissant les sociétés en
participation ne lui sont pas applicables.
- Les porteurs des Sukuk, leurs héritiers, les ayants - droit, et leurs créanciers ne peuvent
provoquer le partage du fonds commun de Sukuk existant. Toute stipulation contraire est
réputée non écrite.
- La constitution du fonds commun de Sukuk ou sa liquidation anticipée, dans les cas autres
que ceux prévus par le règlement intérieur, sont soumises à un agrément délivré par le conseil
du marché financier selon des conditions arrêtées par décret.
- Le fonds commun de Sukuk est constitué à l’initiative conjointe de la société de gestion et
du dépositaire.
- La société de gestion et le dépositaire établissent le règlement intérieur du fonds commun de
Sukuk qui doit mentionner son objet, ses attributions et le mécanisme de sa liquidation.
1.5. La Société de Gestion
- L’émetteur procède à la désignation ou à la création d’une société de gestion indépendante

qui se charge de la gestion des avoirs du fonds commun de Sukuk et assure les fonctions
suivantes :
* La protection des droits des détenteurs des Sukuk,
* La gestion du projet selon le document d’émission de Sukuk,
* La gestion des avoirs du fonds commun de Sukuk,

* La publication d’un bulletin d’information dédié aux détenteurs des Sukuk sur la situation
de leurs biens,
* Toute autre mission précisée dans le document d’émission de Sukuk.
- La société de gestion doit être une société anonyme ayant pour objet unique la gestion du
fonds commun de Sukuk. Elle représente le fonds dans toute action en justice, tant en
demande qu’en défense ainsi que pour tout acte intéressant leurs droits et obligations.
- L’exercice de l’activité de gestion du fonds commun de Sukuk est soumis à un agrément
délivré par le conseil du marché financier selon des conditions fixées par décret.
- La société de gestion ne peut contracter des dettes pour le compte du fonds commun de
Sukuk ni hypothéquer ses actifs.
- La société de gestion peut, après approbation de l’émetteur, désigner un mandataire
d’investissement qui sera chargé de l’exécution du projet.
1.6. Le dépositaire
- Le dépositaire est une banque au sens de la loi n° 2001-65 du 10 juillet 2001, relative aux
établissements de crédit.
- Le dépositaire assure la responsabilité de la conservation des parts du fonds commun de
Sukuk et de sa trésorerie. Il s’assure de la conformité des décisions prises par la société de
gestion aux législations et règlements en vigueur et au règlement intérieur du fonds commun
de Sukuk.
- Il veille à la collecte des revenus provenant des bénéfices, loyers et autres, et à la distribution
du bénéfice net des Sukuk et leurs revenus à leurs détenteurs selon le document d’émission de
Sukuk.
1.7. La responsabilité du dépositaire et de la société de gestion
- La société de gestion et le dépositaire sont responsables individuellement ou solidairement,

selon le cas, envers les tiers et envers les détenteurs des Sukuk, des infractions aux
dispositions législatives et réglementaires applicables au fonds commun de Sukuk, de la
violation de son règlement intérieur ou des fautes quant à son intérêt.

- Le tribunal peut prononcer, à la demande d'un détenteur des Sukuk, la révocation des
dirigeants de la société de gestion du fonds commun de Sukuk ou de ceux du dépositaire.
- De même, le dépositaire peut demander au tribunal la révocation des dirigeants de la société

de gestion, il doit en informer le commissaire aux comptes.
- Dans ces deux cas, le tribunal nomme un administrateur provisoire jusqu'à la désignation de
nouveaux dirigeants ou si cette désignation apparaît impossible, jusqu'à la liquidation
1.8. L’extinction des Sukuk
- A l’extinction des Sukuk, le fonds commun de Sukuk sera liquidé et le produit de liquidation
sera distribué aux détenteurs des Sukuk selon les conditions prévues dans le document
d’émission de Sukuk.
- On entend par extinction des Sukuk la récupération par les détenteurs de Sukuk de leurs
fonds et ce, selon les modalités et les conditions d’extinction prévues dans le document
d’émission de Sukuk.
1.9. Enregistrement et négociabilité des Sukuk
- Les modalités d’enregistrement et de la tenue des Sukuk sont régies par les dispositions de la
loi N° 2000-35 du 21 mars 2000, relative à la dématérialisation des titres et les textes
d’application y afférents.
- Les Sukuk sont négociés et récupérés après la clôture de la souscription conformément aux
normes chariatiques régissant les avoirs, les créances, la monnaie et le change et selon les
conditions stipulées dans le document d’émission de Sukuk et en application des décisions du
comité de contrôle chariatique.
- Les Sukuk sont négociables à la bourse des valeurs mobilières de Tunis conformément aux
dispositions de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 et des règlements émis par le conseil du
marché financier en la matière.

- Les Sukuk émis en devises peuvent être négociables sur les bourses étrangères.
1.10. Le comité de contrôle chariatique
- Un comité de contrôle chariatique est nommé par la partie émettrice et se charge de décréter
à propos de toutes les questions chariatiques relatives à l’opération d’émission des Sukuk, de
la fatwa et de l’audit chariatique.
- Le ministère chargé des finances procède à la désignation d’un comité de contrôle

chariatique qui se charge de l’étude des questions chariatiques, de la fatwa et de l’audit
chariatique des opérations de Sukuk émis ou garantis par l’Etat ou émis par les collectivités
locales.
- Ce comité présente, à la demande, un rapport annuel et des rapports périodiques au conseil

d’administration ou au conseil de surveillance de la société de gestion, sur la conformité de
cette dernière aux normes chariatiques dans l’exercice de ses activités.
- Le comité de contrôle chariatique se compose au moins de trois membres choisis en fonction

de leurs compétences et expériences dans le domaine de la jurisprudence des pratiques
financières islamiques. Ils sont désignés pour une durée de trois années, renouvelable une
seule fois.
- Les membres du comité de contrôle chariatique sont tenus au secret professionnel quant aux
informations et aux documents qu’ils détiennent dans le cadre de l’exercice de leurs fonctions.
En cas d’infraction, les dispositions de l’article 254 du code pénal leur sont applicables.
- Les décisions du comité de contrôle chariatique ont un effet obligatoire.
2. Une émission proche des Sukuk en Tunisie: Les titres participatifs de Banque Zitouna
2.1. Présentation

- La Banque Zitouna a envisagé, dans le cadre de son développement, d'émettre des titres
participatifs.
- Conformément aux dispositions de l’article 368 du Code des Sociétés Commerciales, les
Sociétés Anonymes peuvent émettre des titres participatifs. Banque Zitouna a sollicité et
obtenu une autorisation d'émission auprès de son Assemblée Générale Ordinaire annuelle.
- Le Conseil d’Administration de la banque a décidé d’émettre des Titres Participatifs selon

les conditions et modalités convenues, pour une enveloppe de 40 millions de dinars, et a
donné pouvoirs au Président Directeur Général de la Banque qui a décidé d’émettre ces Titres
Participatifs sans recours à l’Appel Public à l’Epargne.
2.2. Dénomination des Titres Participatifs
Les titres participatifs sont dénommés « ».
2.3. Objet de l'émission
- Le produit de l'émission est utilisé par la banque dans le cadre de son activité globale.
- Le Comité Chariatique de la banque a approuvé l’émission de Titres Participatifs à investir
dans l’activité globale de la banque sous forme de Moudharaba: les porteurs des titres en tant
que investisseurs et les actionnaires en tant que gestionnaires.
2.4. But de l’émission
- L’émission de titres participatifs a pour objectif d’améliorer l’adéquation entre les maturités
des ressources et des emplois.
- Elle a permis à la banque de consolider ses fonds propres et de se conformer aux ratios
prudentiels conformément à la circulaire de la Banque Centrale de Tunisie aux banques n°91-
24 du 17 décembre 1991 relative aux règles de gestion et aux normes prudentielles, qui fait
référence aux Titres subordonnés pour définir les Fonds Propres Complémentaires,
composantes des Fonds Propres Nets.

2.5. Régime fiscal
Le régime fiscal des titres participatifs est celui des revenus de capitaux mobiliers applicable
aux obligations.
La rémunération des titres participatifs est soumise à une retenue à la source au taux de 20%,
à opérer par l’émetteur moyennant délivrance d’un certificat au profit du titulaire des titres.
2.6. Information financière
Les titres participatifs ne donnent pas droit de vote. Cependant, les porteurs de titres
participatifs peuvent se tenir informés de la vie de la Banque et obtenir communication des
documents sociaux dans les mêmes conditions que les actionnaires.
2.7. Mode de représentation des porteurs des Titres Participatifs
Les porteurs de titres participatifs sont réunis en Assemblée Générale Spéciale. Ladite
assemblée générale est soumise aux dispositions des articles 354 à 363 du code des sociétés
commerciales.
2.8. Valeur nominale des titres et volume de l'émission
- La valeur nominale des titres est fixée à 100 dinars.

- Le nombre de titres émis est de 400.
- L'émission portera sur un volume global de 40.000 dinars.
2.9. Catégorie des titres
- Les titres participatifs émis par Banque Zitouna sont subordonnés.

- En cas de liquidation de la Banque, le remboursement du nominal de ces titres participatifs
n’interviendra qu’après désintéressement de tous les créanciers privilégiés et/ou
chirographaires.

- Le remboursement du nominal desdits titres subordonnés interviendra au même rang que
celui de tous les autres Titres Participatifs qui pourraient être émis ou contractés
ultérieurement par l’émetteur, proportionnellement à leur montant, le cas échéant.
- Toute modification susceptible de changer le rang des titulaires de titres participatifs doit
être soumise à l’accord de l’Assemblée spéciale des titulaires des titres.
Les souscripteurs s'engagent à signer le bulletin correspondant à leur souscription, bulletin

numéroté, sous réserve qu'au jour de la signature du bulletin :
* La Société n'aura ni violé, ni modifié ses statuts,
* Les renseignements fournis et les déclarations faites par la Société ne se seront pas révélés
inexacts,
* La Société n'aura ni cessé, ni modifié ses activités,
* La Société n'aura ni cédé, ni donné en location tout ou partie de son fonds de commerce,
* La Société ne sera ni en liquidation amiable, ni en état de cessation de paiement, ni en
redressement ou liquidation judiciaire
2.10. Information préalable des conditions générales de l'émission
- Au préalable de la signature du bulletin de souscription, le souscripteur aura reçu pour

information deux exemplaires des conditions générales de l’émission
- Un exemplaire sera restitué à la banque émettrice dûment paraphé et signé confirmant leur
prise de connaissance et leur acceptation.
2.11. Règlement de la souscription et frais d'émission
- Les souscripteurs verseront les fonds représentatifs de leur souscription au jour de la

signature du bulletin de souscription.
- Les frais d'émission sont intégralement pris en charge par la Société.
2.12. La rémunération des titres participatifs
La rémunération des titres participatifs est annuelle. Elle comporte une avance et une partie
variable calculée par indexation au résultat net de la banque et assise sur le nominal du titre.

- Première partie de la rémunération
* Une avance annuelle de 6% calculée sur la valeur nominale est payable le 31 Décembre de
chaque année sur l’exercice écoulé.
- Deuxième Partie de la rémunération
* Une rémunération variable indexée au Rendement Net des Emplois de l’Emission (RNEE)
après arrêté des Etats Financiers est payable le 30 Juin de chaque année après tenue de
l’AGO sur l’exercice écoulé.
* Le RNEE de la banque est distribué entre porteurs de titres participatifs et actionnaires en

fonction de leurs parts respectives dans les Fonds Propres de la banque qui englobent les
Capitaux Propres de la banque et les Titres Participatifs.
* Cette distribution est ajustée par des clés de répartition arrêtées entre les porteurs de ces
titres en tant que et les actionnaires en tant que; ce qui donne un complément de rémunération
variable attendue de 2%.
* Ces clés de répartition sont révisables annuellement et elles sont communiquées aux
porteurs de titres chaque début d’année sachant que pour la 1ère année, elles sont fixées à
90% pour les porteurs de titres participatifs et à 10% pour les actionnaires.
2.13. Mécanismes de sécurisation
* Pour conforter les investisseurs sur le niveau de rendement attendu, la Banque met en place
une « Réserve d’égalisation des profits » qui sert à lisser les distributions sur toute la période
pour faire face à d’éventuelles fluctuations des profits réalisés.
* Le surplus par rapport à 8% de taux de profit global viendra alimenter le compte de Réserve
Globale de la banque.
* Les actionnaires ne peuvent en aucun cas bénéficier des réserves logées dans ce compte.
* La banque se porte fort pour compenser l’écart éventuel entre les profits estimés de 8% et
les profits réalisés et ce, sur accord de l’Assemblée Générale des actionnaires.

2.14. Paiement des profits
* Les profits commencent à compter à partir de la date d’utilisation des fonds soit le
1er/01/2016.
* La Banque ne pourra changer la date de clôture de son exercice social sans l'accord
préalable des souscripteurs. A défaut, le changement de date n'aura aucune incidence pour ce
qui concerne le paiement de la rémunération.
* Le paiement de la rémunération des titres participatifs se fera par tous moyens usuels de
règlements à la convenance de la Banque.
2.15. Cession et transmission des titres
* Les titres participatifs sont négociables et peuvent être cédés par simple virement de compte
sur instruction du souscripteur.
* La valeur de cession est librement fixée entre le titulaire du titre et l'acquéreur. Les titres
participatifs sont également transmissibles par héritage dans les mêmes conditions que lesdits
titres.
* Avant tout acte de cession, le détenteur du titre participatif est tenu d’en informer la Banque
et de lui communiquer l’identité du nouvel acquéreur.
2.16. Remboursement anticipé
* Les titres participatifs ne sont remboursables de manière anticipée qu'en cas de liquidation
de la Banque.
2.17. Engagement de la Banque émettrice
La Banque s'engage jusqu'au remboursement total des titres à informer les souscripteurs par
lettre recommandée ou remise en main propre :
* De tout projet de modification ou de cessation d'activité,
* De tout projet de cession de tout ou partie de son fonds de commerce,
* De toute situation pouvant s'assimiler à une liquidation amiable de l'entreprise.

3. Le Stade de Rades sera vendu, info ou intox?
3.1. Présentation de l’opération de Titrisation du Stade de Rades
* Il s’agit d’une opération de titrisation d’un actif: le stade Olympique de Rades

* Catégorie de Sukuk: Sukuk Ijara
* L’opération, telle qu’elle a été envisagée, a été conçue suivant une simple opération de sale
and lease back du stade.
* Montant: 500 millions de dinars
* Arrangeur: Banque Centrale de Tunisie
* Type de l’émission: Internationale.
3.2. Obstacles de l’émission
* Certaines parcelles du stade étaient à vocation agricole, ce qui empêche les étrangers d’en
devenir propriétaires.
* Un changement de vocation nécessite un délai important.
* Pour les autres parcelles: nécessité de passer par l’autorisation du Gouverneur pour les
souscripteurs étrangers ou la SPV si non résidente.
* Nécessité de passer par une expertise faite par le Ministère des domaines de l’Etat, et de s’y
conformer lors de l’émission
* Un bien appartenant à l’Etat ne peut pas être vendu de gré à gré à la SPV
* Le transfert de la propriété du terrain à la SPV nécessite le paiement de droits de mutation
de 6% ou de 9%.
* La location en lease back est soumis à une TVA au taux de 18%
* L’entretien et l’assurance ne seront plus du ressort de la Cité Sportive de Rades mais du
Ministère des domaines de l’Etat
3.3. Solution?
 Recourir à l’Asset Based Sukuk au lieu de l’Asset Backed Sukuk.

3.4. Sukuk Ijara: une différence majeure entre les Asset-backed Sukuk et Asset-based Sukuk
3.5. Les Sukuk basés sur les equities: Une solution pour le financement du développement
Plusieurs projets intéressants pour lesquels la Tunisie n’a pas les ressources nécessaires:
* Port des eaux profondes de «Ennfidha»

* Le projet de Phosphate de «Sra Ouertane»
* 2ème raffinerie de Pétrole

* Les méga-projets immobiliers
* Un parcours de formule 1
* Une grande base logistique
Tous ces projets peuvent être financés par des Sukuk Moucharaka
* Des entreprises publiques se distinguent par un savoir-faire appréciable.

* Mais elles se trouvent parfois en situation financière difficile, dues à des erreurs de gestion,
un rôle social qui prévaut sur les aspects économiques…
* Cette situation les empêche de procéder à des levées de fonds classique :
Sukuk Al Moudharaba pourraient constituer une solution
Exemple: Tunisiair pour les longs courriers…

Chapitre 4. Enquête empirique sur l’utilité des Sukuks pour le marché Tunisien.
L’objectif de cette partie consiste à montrer l’intérêt des Sukuk dans le contexte tunisien.
Dans ce sens et afin de prouver le besoin de l’économie tunisienne à cet outil de financement
nous avons eu recours à une enquête auprès des acteurs économiques du pays. L’échantillon
est composée principalement des banques et des institutions financières publiques et prives.
4.1. Méthodologie, cadre de recherche et traitement envisagé
Sur la base des constats relevés dans la partie théorique concernant l’intérêt des Sukuk dans le
financement de l’économie et que cet outil représente un levier de développement important,
une enquête a été destinée à un échantillon de banques offrant des services conformes à la
charia et des banques conventionnelles ainsi que des institutions financières publiques et
prives en Tunisie.
L’objectif principal étant de vérifier l’état des lieux de l’utilisation des sukuk dans le marché
tunisien, d’évaluer l’intérêt des acteurs économiques pour cet outil de financement et de
mesurer le manque à gagner économique en termes des opportunités d’investissement pour les
instituions économiques du pays en se privant des sukuk et par la suite déduire le rôle
incontournable des sukuk en tant que levier de développement.
Nous allons focaliser notre enquête sur 54 entreprises (faute de temps et des données
collectées), et pour lesquelles nous porterons un jugement par la suite qui sera d’une
importance significative sur l’état des Sukuk en Tunisie et qui servira d’un support de
recherche pour les travaux à venir.
4.2. Le questionnaire
De ce fait l’analyse sera faite à partir d’un questionnaire envoyé aux banques, entreprises
publiques et privées qui composent l’échantillon. Dans ce qui suit, nous allons essayer de
répondre aux questions suivantes :

1 - Est-ce que vous détenez des investissements en Sukuk sur le marché Tunisien ?
2 - Est-ce que vous envisagez investir dans des Sukuk dans l’avenir ?
3 – Vous pensez que vous pouvez attirer des capitaux importants à travers les Sukuk
5 – Vous pensez que les Sukuk est un levier de développement et comment ?
Notre travail empirique est destiné à prouver que les Sukuk est un levier de développement.
Les questions ont été envoyés aux différentes instituions cités dans l’échantillon. Les données
collectées ont été révisées et traitées afin d’établir des statistiques et tirer des conclusions sur
l’intérêt des Sukuk dans le marché tunisien.
En résumé, les objectifs fondamentaux de cette enquête sont :
1 - Vérifier l’état des lieux de l’utilisation des sukuk dans le marché tunisien,
2 - Evaluer l’intérêt des acteurs économiques pour cet outil de financement,
3 – Identifier les difficultés potentielles liées au développement des Sukuk en Tunisie,
4 –Mesurer le manque à gagner économique en termes d’opportunités d’investissement pour

les instituions économique du pays en se privant des sukuk et
5 – Déduire le rôle incontournable des sukuk en tant que levier de développement.
4.3. Description de l’échantillon et nature des entreprises enquêtées
L’édition 2016 du classement des entreprises tunisiennes 19 a respecté la hiérarchie dans le

secteur bancaire. La BIAT, qui caracole en tête, est l’une des très rares banques, à l’exception
des banques publiques, qui ne soient pas adossées à un groupe bancaire étranger et est saluée
par tous les professionnels de la place pour sa qualité de gouvernance et de ses services. La
BT, que l’on retrouve au bas du classement en termes de PNB net, est vraisemblablement la
plus performante du secteur en termes de profitabilité alors même qu’elle néglige en rien son
activité marché et entreprises. Les banques publiques, engagées dans de vastes opérations de
restructuration, redressent la tête. Elles n’occultent en rien le dynamisme manifesté par les
19
Source : http://www.webmanagercenter.com/actualite/finance/2016/02/12/168340/bourse-de-tunis-
classement-2015-des-banques-tunisiennes-cotees.

banques Attijari, Amen, ATL, l’UIB et l’UBCI… qui ont mieux que résisté aux crises
successives de ces dernières années, si l’on en juge par l’évolution de leurs résultats qui
contrastent énormément avec la morosité, voire la sinistrose de l’économie nationale. Le reste
de l’échantillon est compose des entreprises tunisiennes par secteurs d’activités comme
indique sur le tableau ci-dessous20.
Afin d’administrer une enquête, il est nécessaire de choisir une méthode d’échantillonnage
qui va permettre de cibler un échantillon précis. Il existe deux principales techniques
d'échantillonnage soit la méthode empirique ou non probabiliste, soit la méthode probabiliste
ou aléatoire. La première, encore appelée méthode du modèle réduit, vise à faire de
l'échantillon quelque chose d'identique à l'ensemble dont il est tiré (exemple : l’âge, la
catégorie socioprofessionnelle, le secteur d’activité, ..) mais à plus petite échelle grâce à des
manipulations intentionnelles du chercheur, tandis que la seconde s'appuie sur des lois de
probabilités et sur les plus grandes chances de représentativité d’éléments tirés au hasard 21.
Pour ce qui est de notre échantillon, et malgré notre conviction que la seconde méthode est
plus scientifique, nous avons opté pour la méthode non probabiliste vu qu’elle permet de «
choisir notre échantillon en fonction de nos propres jugements et en conformité avec l'objet de
notre étude »22.
Ainsi nous avions construit un potentiel de 54 entreprises tunisiennes cotées et non cotées
dispatchées par plusieurs secteurs économiques pour diversifier le plus notre échantillon et
avoir une vision très généraliste.
20
http://www.agenceecofin.com/bourse/0511-7416-la-bourse-de-tunis-vise-300-entreprises-cotees.
21
O. AKTOUF : "Méthodologie des sciences sociales et approche qualitative des organisations : Une
introduction à la démarche classique et une critique. " Ed. Sillery, Presses de l'université du Québec, p.77, 1992.
22
R. GRAVEL : "Guide méthodologique de la recherche". Québec. Presses de l'université du Québec, 2 ème
édition, 1988. p.26.

Banques
Numéro ISIN Code Valeur
1 TN0003400058 AB AMEN BANK
2 TN0003600350 ATB ARAB TUNISIAN BANK
3 TN0001600154 TJARI BANQUE ATTIJARI DE TUNISIE
4 TN0001900604 BH BANQUE DE L’HABITAT
5 TN0001800457 BIAT BANQUE INTERNATIONALE ARABE DE TUNISIE
6 TN0003100609 BNA BANQUE NATIONALE AGRICOLE
7 TN0002200053 BT BANQUE DE TUNISIE
8 TN0002600955 STB SOCIETE TUNISIENNE DE BANQUE
9 TN0001300557 BTE BANQUE DE TUNISIE ET DES EMIRATS (ADP)
10 TN0002400505 UBCI UNION BANCAIRE POUR LE COMMERCE ET L’INDUSTRIE
11 TN0003900107 UIB UNION INTERNATIONALE DE BANQUES
Services Financiers
ISIN Code Valeur
12 TN0004700100 ATL ARAB TUNISIAN LEASE
13 TN0006610018 TJL ATTIJARI LEASING
14 TN0004200853 CIL COMPAGNIE INTERNATIONALE DE LEASING
15 TN0007200017 WIFAK EL WIFACK LEASING
16 TN0002100907 TLS TUNISIE LEASING
17 TN0002500650 PLTU PLACEMENTS DE TUNISIE – SICAF
18 TN0001400704 SPDIT STE DE PLACE. ET DE DEVELOP. INDUS. ET TOURIS. – SICAF
19 TN0004100202 TINV SOCIETE TUNISIENNE D’INVEST. A CAPITAL RISQUE
20 TN0006720049 ML MODERN LEASING
Assurance
ISIN Code Valeur
21 TN0003000452 AST COMPAGNIE D’ASSURANCES ET DE REASSURANCES
22 TN0006060016 STAR SOCIETE TUNISIENNE D’ASSURANCES ET DE REASSURANCES
23 TN 0006550016 SALIM SOCIETE D’ASSURANCES SALIM
24 TN0007380017 TRE LA SOCIETE TUNISIENNE DE REASSURANCE « TUNIS Re »
Télécommunications
ISIN Code Valeur
25 TN0006530018 SOTET SOCIETE TUNISIENNE D'ENTREPRISES DE TELECOMMUNICATIONS
26 TN0007340011 SERVI SERVICOM
Services aux Consommateurs

Distribution
ISIN Code Valeur
27 TN0007300015 ARTES AUTOMOBILE RESEAU TUNISIEN ET SERVICES
28 TN0006440010 MAG MAGASIN GENERAL
29 TN0006580013 MGR SOCIETE TUNISIENNE DES MARCHES DE GROS
30 TN0007410012 NAKL ENNAKL AUTOMOBILES
Voyages et loisirs
ISIN Code Valeur
31 TN0001200401 TAIR SOCIETE TUNISIENNE DE L’AIR
Santé
ISIN Code Valeur
32 TN0007250012 ADWYA SOCIETE ADWYA
33 TN0006670012 SIPHA SOCIETE DES INDUSTRIES PHARMACEUTIQUES DE TUNISIE
Biens de Consommation
Automobiles et Equipementiers
ISIN Code Valeur
34 TN0007140015 ASSAD SOCIETE L'ACCUMULATEUR TUNISIEN
35 TN0007130016 GIF SOCIETE GENERALE INDUSTRIELLE DE FILTRATION
36 TN0006640015 STEQ SOCIETE TUNISIENNE D'EQUIPEMENT
37 TN0005030010 STIP SOCIETE TUNISIENNE DES INDUSTRIES DE PNEUMATIQUES
Agro-alimentaire et Boissonse
ISIN Code Valeur
38 TN0001100254 SFBT SOCIETE FRIGORIFIQUE ET BRASSERIE DE TUNIS

39 TN0003300902 TLAIT TUNISIE LAIT
40 TN0007290018 SOPAT STE DE PRODUCTION AGRICOLE DE TEBOULBA
41 TN0005700018 PGH POULINA GROUP HOLDING
Produits ménagers et de soins personnel

ISIN Code Valeur
42 TN0006650014 LSTR ELECTROSTAR
Industries
Bâtiment et Matériaux de Construction
ISIN Code Valeur
43 TN0007210016 SOKNA ESSOUKNA
44 TN0004000055 SIMPAR SOCIETE IMMOBILIERE ET DE PARTICIPATION
45 TN0007350010 SCB LES CIMENTS DE BIZERTE
46 TN0007400013 CC CARTHAGE CEMENT
Biens et Services Industriels

ISIN Code Valeur
47 TN0006590012 SIAME S. INDUST. D'APPAREILLAGE ET DE MATERIELS ELECTRIQUES
48 TN0006560015 SOTUV SOCIETE TUNISIENNE DE VERRERIES
Matériaux de Base
Chimie
ISIN Code Valeur
49 TN0002300358 AL AIR LIQUIDE TUNISIE
50 TN0003800703 ALKIM SOCIETE CHIMIQUE
Matières premières
ISIN Code Valeur
51 TN0007270010 TPR SOCIETE TUNISIE PROFILES ALUMINIUM
Pétrole et Gaz
ISIN Code Valeur
52 TN0006660013 STPIL SOCIETE DE TRANSPORT DES HYDROCARBURES PAR PIPELINES
Technologie
ISIN Code Valeur
53 TN0007440019 TLNET TELNET HOLDING
54 TN0007490014 XABYT HEXABYTE
Suite à nos contacts avec les entreprises ci-dessus par e-mail, téléphone et réseau de contact
personnel nous avons réussi à avoir la réponse de quelques une de ces entreprises qui sont
répertoriées dans le tableau ci-dessous. Nous avons aussi contacté le régulateur bancaire
tunisien à savoir la banque centrale tunisienne, les décideurs politiques représentés par le
gouvernement tunisien (Cabinet de premier ministre Tunisien Monsieur Youssef Chahed) et
l’assemblée des représentants du peuple. Le tableau suivant montre l’échantillon final sur
lequel nous nous sommes basés pour la suite de nos recherches.

Banques
Numéro ISIN Code Valeur
1 TN0003400058 AB AMEN BANK
2 TN0003600350 ATB ARAB TUNISIAN BANK
3 TN0001600154 TJARI BANQUE ATTIJARI DE TUNISIE
4 TN0001900604 BH BANQUE DE L’HABITAT
5 TN0001800457 BIAT BANQUE INTERNATIONALE ARABE DE TUNISIE
6 TN0003100609 BNA BANQUE NATIONALE AGRICOLE
7 TN0002200053 BT BANQUE DE TUNISIE
8 TN0002600955 STB SOCIETE TUNISIENNE DE BANQUE
9 TN0003900107 UIB UNION INTERNATIONALE DE BANQUES
Services Financiers
ISIN Code Valeur
10 TN0006610018 TJL ATTIJARI LEASING
11 TN0002100907 TLS TUNISIE LEASING
Assurance
ISIN Code Valeur
12 TN0003000452 AST COMPAGNIE D’ASSURANCES ET DE REASSURANCES
13 TN0006060016 STAR SOCIETE TUNISIENNE D’ASSURANCES ET DE REASSURANCES
ISIN Code Valeur
14 TN0006530018 SOTET SOCIETE TUNISIENNE D'ENTREPRISES DE TELECOMMUNICATIONS
Services aux Consommateurs : Distribution

ISIN Code Valeur
15 TN0007300015 ARTES AUTOMOBILE RESEAU TUNISIEN ET SERVICES
16 TN0006440010 MAG MAGASIN GENERAL
Voyages et loisirs
ISIN Code Valeur
17 TN0001200401 TAIR SOCIETE TUNISIENNE DE L’AIR
Santé
ISIN Code Valeur
18 TN0006670012 SIPHA SOCIETE DES INDUSTRIES PHARMACEUTIQUES DE TUNISIE
Biens de Consommation : Automobiles et Equipementiers

ISIN Code Valeur
19 TN0006640015 STEQ SOCIETE TUNISIENNE D'EQUIPEMENT
20 TN0005030010 STIP SOCIETE TUNISIENNE DES INDUSTRIES DE PNEUMATIQUES
Agro-alimentaire et Boissonse
ISIN Code Valeur
21 TN0001100254 SFBT SOCIETE FRIGORIFIQUE ET BRASSERIE DE TUNIS
22 TN0005700018 PGH POULINA GROUP HOLDING
Industries : Bâtiment et Matériaux de Construction

ISIN Code Valeur
23 TN0007210016 SOKNA ESSOUKNA
Matériaux de Base : Chimie

ISIN Code Valeur
24 TN0002300358 AL AIR LIQUIDE TUNISIE
Pétrole et Gaz
ISIN Code Valeur
25 TN0006660013 STPIL SOCIETE DE TRANSPORT DES HYDROCARBURES PAR PIPELINES
Technologie
ISIN Code Valeur
26 TN0007440019 TLNET TELNET HOLDING

4.4. Les résultats et les conclusions
4.4.1. Analyse des retours des entreprises étudiées
Sur un total de 54 entreprises contactées privées et publiques ainsi que le régulateur bancaire
tunisien à savoir la banque centrale tunisienne, les décideurs politiques représentés par le
gouvernement tunisien et l’assemblée des représentants du peuple. Nous avons eu la réponse
de 26 entreprises et les 3 institutions gouvernementales. Le tableau suivant montre la
répartition finale de l’échantillon.
Tableau 1. Analyse des retours des entreprises étudiées :
Nombres Pourcentages
Total des entreprises contactées 57 100%
Les entreprises qui ont 26 45.61%

répondues à l’enquête
Institutions gouvernementales 3 5.26%

qui ont répondues à l’enquête
Absence de réponse 28 49.12%
Echantillon final étudié 28 49.12%

Analyse des retours des entreprises étudiées
Absence de Entreprises qui ont

réponse répondues à
49% l’enquête
46%
Institutions
gouvernementales
qui ont répondues
à l’enquête
5%
La lecture de ce graphique paraît très simple, elle retrace la réaction des interlocuteurs après
leur avoir adressés notre enquête.
La grande majorité des entreprises sélectionnées ont accepté de répondre à notre enquête
(46% d’entreprises publiques et privées et 5% d’institutions gouvernementales) ce qui donne
un pourcentage un peu plus élevé que la moyenne et peut en quelque sorte être représentatif
du marché tunisien. Elles nous ont communiqué les éléments de recherche que nous avons
demandés.
Pour le reste des entreprises, elles ont refusé de collaborer et nous avons eu beaucoup de mal
à les contacter même par téléphone. Par peur de perte de temps d’une manière inutile, nous
avons préféré avancer et éliminer les entreprises qui n’ont pas répondues.
En fin de compte, nous avons pu réunir un échantillon composé de 29 entreprises, la collecte

des informations relatives à l’investissement dans les Sukuk sur le marché tunisien ont
principalement été tirées à partir de cette enquête. Ainsi, toutes les analyses à venir feront
l’objet de la lecture des résultats retrouvés dans cette enquête.

Dans ce qui va suivre, nous chercherons à analyser les résultats obtenus et à les commenter
selon leur degré d’importance et de signification.
Ainsi, les résultats les plus parlants feront l’objet d’un traitement préférentiel et seront
représentés sous forme de graphiques, de tableaux et de figures pour faciliter l’assimilation, et
faciliter la lisibilité à nos lecteurs.
Tel est La finalité de la prochaine et dernière section de notre travail qui fera l’objet de clôture
de notre travail de recherche.
4.4.2. Interprétation des résultats obtenus sur l’enquête menée
Le questionnaire :
1 - Est-ce que vous détenez des investissements en Sukuk sur le marché Tunisien ? Oui –
Non ?
2 - Est-ce que vous envisagez investir dans des Sukuk dans l’avenir ? Oui – Non – Peut-être ?
3 – Vous pensez que vous pouvez attirer des capitaux importants à travers les Sukuk ? Oui –
Non – Peut-être ?
Oui – Non – Peut-être ?
5 – Vous pensez que les Sukuk est un levier de développement ? Oui – Non – Peut-être ?

1 - Est-ce que vous détenez des investissements en Sukuk sur le marché Tunisien ? Oui – Non ?
Entreprises Réponse possible

Oui Non Peut-être
La banque centrale tunisienne X
Le gouvernement tunisien X
L’assemblée des représentants du peuple X
Banques
N Code
1 AB X
2 ATB X
3 TJARI X
4 BH X
5 BIAT X
6 BNA X
7 BT X
8 STB X
9 UIB X
Services Financiers
Code
10 TJL X
11 TLS X
Assurance
Code
12 AST X
13 STAR X
Code
14 SOTET X
Services aux Consommateurs :
Distribution
Code
15 ARTES X
16 MAG X
Voyages et loisirs
Code
17 TAIR X
Santé
Code
18 SIPHA X
Biens de Consommation :
Code
19 STEQ X
20 STIP X
Agro-alimentaire et Boissonnes
Code
21 SFBT X
22 PGH X
Industries : Bâtiment et Matériaux de
Construction
Code
23 SOKNA X
Code
24 AL X
Pétrole et Gaz
Code
25 STPIL X
Technologie
Code
26 TLNET X

Entreprises qui ont des investissements en Sukuk en Tunisie 0 0%
Entreprises qui n’ont pas d’investissements en Sukuk en Tunisie 29 100%
Investissement en Sukuk des Entreprises Tunisiennes

Entreprises qui ont des investissements en Sukuk en Tunisie
Entreprises qui n'ont pas d’investissements en Sukuk en Tunisie
0%
100%
Les résultats de la première question de notre questionnaire affichés dans les tableaux ci-
dessus et traduits par le graphique, intitulé : investissement en Sukuk des entreprises
Tunisienne, montrent une absence totale d’émission de Sukuk sur le marché tunisien à l’heure
actuelle.
Rappelons que l’Assemblée nationale constituante a adopté en date du 30 juillet 2013 une loi
octroyant la possibilité d’émettre des Sukuks en dinars ou en devises. Le ministère des
Finances de l’époque a tablé sur une émission de Sukuks au titre du budget de l’année 2013
d’un montant de 1 milliard de dinars, mais l’absence de cadre réglementaire pour le
montage de l’opération concernant les conditions d’émission, le fonds commun de gestion ou
la société de gestion, l’unité ad-hoc qui va gérer l’opération d’émission des Sukuk, leur
enregistrement et négociabilité et l’instauration d’un comité de contrôle charaïque aggravée
par le chaos économique au pays, n’ont pas permis la mobilisation des fonds.

2 - Est-ce que vous envisagez investir dans des Sukuk dans l’avenir ? Oui – Non – Peut-être ?

Oui Non Peut-être
Banques
N Code
1 AB X
2 ATB X
3 TJARI X
4 BH X
5 BIAT X
6 BNA X
7 BT X
8 STB X
9 UIB X
Services Financiers
Code
10 TJL X
11 TLS X
Assurance
Code
12 AST X
13 STAR X
Code
14 SOTET X
Distribution
Code
15 ARTES X
16 MAG X
Voyages et loisirs
Code
17 TAIR X
Santé
Code
18 SIPHA X
Code
19 STEQ X
20 STIP X
Code
21 SFBT X
22 PGH X
Construction
Code
23 SOKNA X
Code
24 AL X
Pétrole et Gaz
Code
25 STPIL X
Technologie
Code
26 TLNET X

Entreprises envisagent investir dans des Sukuk dans l’avenir. 19 65.51%
Entreprises n’envisagent pas investir dans des Sukuk dans l’avenir. 0 0%
Entreprises qui estiment investir dans les Sukuk dans l’avenir. 10 34.48%
Entreprises qui estiment investir dans les Sukuk dans l’avenir.
Entreprises qui
estiment investir
dans les Sukuk
dans l’avenir.
34% Entreprises
envisagent investir
dans des Sukuk
dans l’avenir.
66%
Entreprises
n’envisagent pas
investir dans des
Sukuk dans
l’avenir.
0%
Le résultat de la question : Est-ce que vous envisagez investir dans des Sukuk dans l’avenir ?
Oui – Non – Peut-être ?, montre que 66% des entreprises enquêtées envisagent investir dans
les Sukuk dans l’avenir. Il s’agit de plus que la moitié des entreprises étudiées dans notre
échantillon. C’est un signal positif sur l’ouverture des entreprises tunisiennes sur des
nouvelles opportunités d’investissement et de financement surtout dans un contexte
économique difficile. Le besoin de financement peut être aussi une explication directe de ce
recours potentiel au Sukuk de ces entreprises. L’utilité et les avantages comparatifs des
Sukuk, surtout en terme de risque faible, par rapport aux outils de financement conventionnels
comme les actions et les obligations est aussi une raison convaincante de l’attirance des
entreprises tunisiennes par les Sukuk
Les 34% entreprises qui estiment investir dans des Sukuk dans l’avenir sont hésitantes pour
plusieurs raisons comme le manque d’information sur ce nouvel outil de financement et
d’investissement.

3 – Vous pensez que vous pouvez attirer des capitaux importants à travers les Sukuk ? Oui – Non – Peut-être ?

Oui Non Peut-être
Banques
N Code
1 AB X
2 ATB X
3 TJARI X
4 BH X
5 BIAT X
6 BNA X
7 BT X
8 STB X
9 UIB X
Services Financiers
Code
10 TJL X
11 TLS X
Assurance
Code
12 AST X
13 STAR X
Code
14 SOTET X
Distribution
Code
15 ARTES X
16 MAG X
Voyages et loisirs
Code
17 TAIR X
Santé
Code
18 SIPHA X
Code
19 STEQ X
20 STIP X
Code
21 SFBT X
22 PGH X
Construction
Code
23 SOKNA X
Code
24 AL X
Pétrole et Gaz
Code
25 STPIL X
Technologie
Code
26 TLNET X

Entreprises qui pensent attirer des capitaux importants via les Sukuk 16 55.17%
Entreprises qui ne pensent pas attirer des capitaux importants via les Sukuk 0
Entreprises qui estiment attirer des capitaux importants via les Sukuk 13 44.82%
Entreprises qui pensent attirer des capitaux importants via les Sukuk
Entreprises qui
estiment attirer des
capitaux importants
via les Sukuk Entreprises qui
45% pensent attirer des
capitaux importants
via les Sukuk
55%
Les retours des investigations en ce qui concerne les possibilités d’attirer des capitaux
important à travers les Sukuk, (Vous pensez que vous pouvez attirer des capitaux importants à
travers les Sukuk ? Oui – Non – Peut-être ?), ont montré un grand optimisme des entreprises
tunisiennes, en effet 55% des entreprises tunisiennes prévoient attirer des capitaux important
en lançant des opérations de Sukuk. Les explications et les raisons sont multivariées et celles
les plus envisageables c’est que les entreprises tunisiennes estiment attirer les capitaux
importants des pays de Golf et asiatiques comme la chine et les pays des sud est asiatiques
aussi. La Tunisie a depuis toujours des bonnes relations économiques avec les pays de Golf et
les décideurs estiment probablement dans l’avenir attirer ces pétrodollars pour financer des
projets importants dans le pays.
Les entreprises qui estiment attirer des capitaux importants via les Sukuk sont de l’ordre de
45%. C’est un pourcentage proche de la moyenne de l’échantillon et peut être explique par la
vision pessimistes de certains dirigeants tunisiennes qui pensent que le pays est encore
instable politiquement et donc l’installation des investisseurs dans le pays sera loin d’être
atteint dans l’avenir.

4 – Vous estimez que vous pouvez financer des projets importants en recourant au Sukuk ? Oui – Non – Peut-être ?

Oui Non Peut-être
Banques
N Code
1 AB X
2 ATB X
3 TJARI X
4 BH X
5 BIAT X
6 BNA X
7 BT X
8 STB X
9 UIB X
Services Financiers
Code
10 TJL X
11 TLS X
Assurance
Code
12 AST X
13 STAR X
Code
14 SOTET X
Distribution
Code
15 ARTES X
16 MAG X
Voyages et loisirs
Code
17 TAIR X
Santé
Code
18 SIPHA X
Code
19 STEQ X
20 STIP X
Code
21 SFBT X
22 PGH X
Construction
Code
23 SOKNA X
Code
24 AL X
Pétrole et Gaz
Code
25 STPIL X
Technologie
Code
26 TLNET X

Entreprises pensent financer des projets importants avec les Sukuk 15 51.72%
Entreprises ne pensent pas financer des projets importants avec les Sukuk 9 31.03%
Entreprises estiment financer des projets importants avec les Sukuk 5 17.24%
Entreprises pensent financer des projets importants avec les Sukuk
Entreprises
estiment
financer
projets avec
les Sukuk
17%
Entreprises
pensent financer
Entreprises ne
projets avec les
pensent pas
Sukuk
financer projets
52%
avec les Sukuk
31%
Les résultats concernant les possibilités de financer des projets importants en recourant au
Sukuk, (Vous estimez que vous pouvez financer des projets importants en recourant au
Sukuk ? Oui – Non – Peut-être ?), montrent un grand optimisme des entreprises tunisiennes
pour financer des grands projets (52% des entreprises tunisiennes). Ces résultats sont
expliqués par le besoin et aussi la volonté des entreprises pour entamer des projets à haute
valeur ajoutées tel que des parcs solaires, des aéroports, des ports. La Tunisie est en besoin
constant de financement puisque c’est un pays émergent en plein construction sur tous les
niveaux. Le recourt aux Sukuk pour financer des projets à haute valeur ajoutée semble être
une solution efficace et optimale pour un pays qui continue de souffrir d’un surendettement et
d’une inflation élevée qui asphyxie son économie depuis des dizaines d’années.

5 – Vous pensez que les Sukuk est un levier de développement ? Oui – Non – Peut-être ?

Oui Non Peut-être
Banques
N Code
1 AB X
2 ATB X
3 TJARI X
4 BH X
5 BIAT X
6 BNA X
7 BT X
8 STB X
9 UIB X
Services Financiers
Code
10 TJL X
11 TLS X
Assurance
Code
12 AST X
13 STAR X
Code
14 SOTET X
Distribution
Code
15 ARTES X
16 MAG X
Voyages et loisirs
Code
17 TAIR X
Santé
Code
18 SIPHA X
Code
19 STEQ X
20 STIP X
Code
21 SFBT X
22 PGH X
Construction
Code
23 SOKNA X
Code
24 AL X
Pétrole et Gaz
Code
25 STPIL X
Technologie
Code
26 TLNET X

Entreprises pensent que les Sukuk est un levier de développement 21 72.42%
Entreprises ne pensent pas que les Sukuk est un levier de développement 0 0%
Entreprises estiment que les Sukuk est un levier de développement 8 27.58%
Entreprises pensent que les Sukuk est un levier de développement
Entreprises
estiment que les
Sukuk est un levier
de développement
28%
Entreprises
pensent que les
Sukuk est un levier
Entreprises ne de développement
pensent pas que 72%
les Sukuk est un
levier de
développement
0%
Pour la question cruciale qui porte sur les Sukuk en tant que levier de développement (Vous
pensez que les Sukuk est un levier de développement ? Oui – Non – Peut-être ?), les résultats
sont concluantes : 72% des entreprises tunisiennes pensent que les Sukuk est un levier de
développement important surtout pour les pays en voie de développement comme la Tunisie.
Les décideurs tunisiens ont bien compris que la façon la plus optimale pour faire face à
l’endettement et relancer l’économie du pays est de recourir aux Sukuk. Un outil de
financement efficace et moins risqué et permet au pays d’éviter l’endettement excessivement
cher et entravant au développement économique.
Côté gouvernement et volonté politique en Tunisie en ce qui concerne l’émission des sukuks
islamiques, serait-elle toujours vouée aux calendes grecques ? Telle est l’interrogation. Prévue
initialement dans la loi de finances 2015, l’émission des sukuks de l’ordre de 1 milliard de
dinars ou 1000 millions de dinars devra être réalisée cette année. Le budget 2016 prévoit
l’émission de ces sukuk pour combler le trou budgétaire de 6600 millions de dinars dont 4000

millions de ressources externes. Du fait, le gouvernement a déjà lancé un nouveau programme
de financement auprès du Fonds Monétaire International (FMI) au titre d’appui budgétaire. La
présence tunisienne au Forum économique mondial de Davos, entre autres le « Club des
riches » tenu du 20 au 23 janvier dans la station suisse de Ski s’inscrit dans le même cadre,
celui de ramener un jackpot de 45 milliards de dinars.
S’agissant des fameux sukuks islamiques, c’est encore le blackout. Or le projet de loi pour
l'émission de « Sukuks islamiques » par l'Etat tunisien a été adopté par l'Assemblée Nationale
Constituante (ANC), le 17 juillet 2013. Qu’attendons-nous donc pour émettre ces titres qui
ont suscité la polémique notamment sur fond d’hypothèque de cession ou de cession
proprement dite du Stade de Radés voire, d’autres deniers publics. Il est grand temps de
décider d’autant que de l’autre côté du continent noir, la finance islamique trouve un franc
succès. Ainsi, dans un communiqué rendu public la Société islamique pour le développement
du secteur privé (ICD), une branche de la Banque de Développement Islamique a soutenu
l'émission par la Côte d'Ivoire du plus important sukuk souverain de l'Afrique de l'Ouest. La
Société islamique pour le développement du secteur privé), une branche de la Banque de
développement islamique basée à Jeddah, agissait en tant que principal arrangeur. « La
République de Côte d’Ivoire, agissant par l'intermédiaire du Ministère de l'Économie et des
Finances, a ainsi émis un sukuk al-Ijara (« Sukuk ») inaugural en devise nationale de 244
millions USD », note le communiqué.
« Les perspectives économiques de la Côte d’Ivoire ont attiré les acheteurs du Moyen-Orient
ainsi que d'Afrique du Nord. Au niveau régional, 56 % du sukuk a été attribué à l'Afrique de
l'Ouest, et 6 % à l'Afrique du Nord, tandis que les acheteurs du Moyen-Orient se partageaient
jusqu'à 38 % du reste.
Cette transaction historique a reçu deux récompenses, à savoir le « Sukuk Deal of the Year
(2015) » et l'« Africa deal of the year (2015) », qui sont présentées par l'« Islamic Finance
News (IFN) ». En attendant le pays s’entremêle les pinceaux où l’indécision est le maître-mot.

Conclusion
Toute au long de ce travail de recherche nous avons étudié les Sukuk, leur principe de
fonctionnement, structuration et utilité dans le développement de l’économie. Une attention
particulière a été attribuée à l’investissement en Sukuk dans le marché tunisien.
Globalement, la croissance des pays pilotes sur les marchés des sukuk reste stable. La
croissance mondiale a augmenté légèrement de 3,4% en 2014 à 3,5% en 2015, soutenue par la
baisse de l'inflation, les conditions monétaires accommodantes et une croissance soutenue
dans le commerce mondiale. Comme témoigne les résultats du premier semestre 2015, les
sociétés émettrices ont continué d'exploiter le marché des Sukuk pour l'expansion du capital et
le besoin en fonds de roulement. Les émissions transfrontalières sont susceptibles de
continuer d’augmenter, compte tenu de l'attractivité des marchés clés sélectionnés en termes
d'infrastructures d’émission de sukuk, d’incentives et un pool d’investisseurs favorable.
En outre, nous remarquons un vif intérêt pour les "Sukuk vert» ou « L’Initiative Socialement
Responsable (ISR) sukuk », Malaisie fonds d'investissement national, Khazanah Nasional
Berhad, a récemment annoncé son intention d'émettre le premier sukuk d'impact social du
pays. En vertu de ces directives, le SRI (Sustainable and Responsable Investment) sukuk peut
être utilisé pour financer des projets liés à la protection des ressources naturelles. Dans ces
lignes directrices, le sukuk ISR peut être utilisé pour financer des projets relatifs à la
promotion des énergies renouvelables et le développement communautaire et économique.
Pendant ce temps, les émissions par des entités souveraines seront axées sur les besoins de
liquidité en raison de la baisse des réserves de pétrole, au milieu des plans d'expansion
continus. Récemment, courant 2015, le CCG a annoncé des plans ferroviaires, routières et de
transport maritime à hauteur de 422 milliards d’USD au cours des cinq prochaines années.
Plusieurs pays africains (Sénégal, La côte d’ivoire,…) ont exprimé leur intérêt dans l'émission
de leur premier sukuk en 2015. L’élan dans le marché des sukuk est susceptible de remonter
et reprendre sa croissance après la performance lente en 2015.
En Tunisie, l’adoption d’un cadre réglementaire régissant les Sukuk dans le pays (Loi n°
2013-30 du 30 juillet 2013) permettra, en créant un cadre juridique et fiscal, de favoriser
l’émergence du marché des Sukuk en Tunisie. Avec une première émission des Sukuk par la

banque Zitouna. Le Conseil d’Administration de la banque a décidé d’émettre des Titres
Participatifs selon les conditions et modalités convenues, pour une enveloppe de 40 millions
de dinars, et a donné pouvoirs au Président Directeur Général de la Banque qui a décidé
d’émettre ces Titres Participatifs sans recours à l’Appel Public à l’Epargne.
L’émission des titres participatifs a pour objectif d’améliorer l’adéquation entre les maturités
des ressources et des emplois. Elle a permis à la banque de consolider ses fonds propres et de
se conformer aux ratios prudentiels conformément à la circulaire de la Banque Centrale de
Tunisie aux banques n°91-24 du 17 décembre 1991 relative aux règles de gestion et aux
normes prudentielles, qui fait référence aux Titres subordonnés pour définir les Fonds Propres
Complémentaires, composantes des Fonds Propres Nets.
En ce qui concerne l’éventuelle opération de titrisation du stade Olympique de Rades à Tunis,

elle a été envisagée en tant que : Sukuk Ijara et a été conçue suivant une simple opération de
sale and lease back du stade d’un montant de 500 millions de dinars arrangé par la Banque
Centrale de Tunisie et d’envergure Internationale.
L’opération a été entravée par plusieurs obstacles comme certaines parcelles du stade étaient à
vocation agricole, ce qui empêche les étrangers d’en devenir propriétaires. Un changement de
vocation nécessite un délai important. Pour les autres parcelles: nécessité de passer par
l’autorisation du Gouverneur pour les souscripteurs étrangers ou la SPV si non résidente.
Nécessité de passer par une expertise faite par le Ministère des domaines de l’Etat, et de s’y
conformer lors de l’émission. Un bien appartenant à l’Etat ne peut pas être vendu de gré à gré
à la SPV. Le transfert de la propriété du terrain à la SPV nécessite le paiement de droits de
mutation de 6% ou de 9%. La location en lease back est soumise à une TVA au taux de 18%.
L’entretien et l’assurance ne seront plus du ressort de la Cité Sportive de Rades mais du
Ministère des domaines de l’Etat.
La solution optimale est de recourir à l’Asset Based Sukuk au lieu de l’Asset Backed Sukuk.
Les Sukuk basés sur les equities: Une solution pour le financement du développement.
Plusieurs projets intéressants pour lesquels la Tunisie n’a pas les ressources nécessaires: tel
que : Port des eaux profondes de «Ennfidha», Le projet de Phosphate de «Sra Ouertane»,

2ème raffinerie de Pétrole, Les méga-projets immobiliers, Un parcours de formule 1, Une
grande base logistique.
Tous ces projets peuvent être financés par des Sukuk Moucharaka. Des entreprises publiques
se distinguent par un savoir-faire appréciable. Mais elles se trouvent parfois en situation
financière difficile, dues à des erreurs de gestion, un rôle social qui prévaut sur les aspects
économiques. Cette situation les empêche de procéder à des levées de fonds classique : Sukuk
Al Moudharaba pourraient constituer une solution. Exemple: Tunisiair pour les longs
courriers.

Bibliographies
- Al-Swailim. Sami, (2010): « SEMINAR ON ISLAMIC SUKUK: Review and Evaluation, Sami Al-
Swailim, Organisation of Islamic Cooperation, IRTI and King Abdul-Aziz University (May 2010).
- Boughanem. H, (2016): « Les Sukuk », cours d’executive MBA – Finance Islamique a la faculté de
droit et de Gestion de Strasbourg.
- Jouini & Pastre, (2008): « Enjeux et opportunités du développement de la finance islamique pour la
place de Paris». Paris EUROPLACE (Décembre 2008).
- Mahmoud A. El-Gamal, (2009): « ISLAMIC FINANCE: Law, Economics and Practice », Rice
University, Houston (February 2009).
- Mohamed Bechir OULD SASS, (2016): « Introduction au droit musulman des affairas et finances
islamiques», Professeur à l’université de Strasbourg et membre fondateur de l’ACERFI/Paris.
- Mohammed Khnifer (2014): « Shocking: 21 Defaulted Sukuk Cases in the Last 20 Months».
- Osaid Mohammed A. Kailani, (2011): «SEMINAR on Future of Islamic Banking», (December).
- Législation Tunisienne en matière de Sukuk (Loi n° 2013-30 du 30 juillet 2013).
- Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI), Shariah
Standards.
- Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook, (November 2009).
- World Islamic Banking Competitiveness Report 2011-12, Ernst & Young (2011).
- The Future of Sukuk: Substance over Form, Moody’s (May 2009).
- SUKUK REPORT 2nd EDITION, International Islamic Financial Market (May 2011).
- Application of Wa’ad in Equity Based Sukuk: Empirical Evidence, ISRA (International Shari’ah
Research Academy for Islamic Finance), Shabnam Mokhtar, Research paper No 20/2011.
- Global Sukuk Report 2011, Kuwait Finance House (July 2011).
- Sukuk Report 2nd Edition, International Islamic Financial Market (May 2011).
- Sukuk perceptions and forecast study 2013, Thomson Reuters Zawya (World Islamic Banking
Conference December 2012).
- Sukuk Are Surpassing Conventional Bond Issuance In The Gulf Countries As Yields Tighten,
Standard & Poor’s (October 5, 2012).
- Bloomberg Finance (March 2012).
- http://www.letemps.com.tn/article/95345/sukuk%E2%80%A6sukuk-manifeste-toi.
- Zawya Sukuk Monitor (www.zawya.com/sukuk)

- Rating Agency Malaysia (RAM): http://www.ram.com.my
- Malaysian Rating Corporation Berhad (MARC): http://www.marc.com.my
- Maghreb Titrisation: http://www.maghrebtitrisation.ma
- Ministère de l'économie et des finances: http://www.finances.gov.ma
- Secrétariat Général du Gouvernement du Royaume du Maroc: www.sgg.gov.ma
- Place boursière Tadawul, Arabie Saoudite: www.tadawul.com.sa
- Norme 17 de l’AAOIFI : Sukuk d’investissement.
- Bulletin officiel des finances publiques : BOI-DJC-FIN-20-2012-09-12 :
http://bofip.impots.gouv.fr/bofip/6709-PGP/version/1?branch=2&language=2
- Clifford Chance Sukuk Guidebook (DIFC) :
https://www.difc.ae/sites/default/files/attached/5712/6707/6429/islamic.pdf
- Sites d’information sur les Green Sukuk :
http://www.sukuk.com/index.php/article/sukuk-financing-model-green-projects-2202/
http://www.gulfbondsukuk.com/index.php/news-events/gbsa-press/27-march-11-2012-green-sukuks-
to-drive-finance-for-climate-change-investment-projects

Annexes
1. Typologies des Sukuk:
2. Tableau de comparaison entre obligations et Sukuk.

3. Types de Sukuk
Types de Sukuk Définition Conséquence sur les porteurs des sukuks
Titres de participation qui représentent des projets ou Ils sont les propriétaires des actifs de la
Sukuk de Mousharaka des activités gérés selon les principes de Mousharaka société. Ils se partagent les pertes et
(Participation au capital) en désignant l’un des associés ou un tiers pour la bénéfices de la société. Ainsi les profits sont
gestion. Similaire à une joint-venture, l’apport en distribués selon des ratios définis
capital est réalisé selon des pourcentages définis au contractuellement. Ces profits peuvent
préalable. différer de la proportion du capital investi
par chaque partie mais les pertes sont
toujours réparties au prorata de l’apport en
capital réalisé.
Titres de participation qui représentent des projets ou Ils sont propriétaires des actifs de la
Sukuk de Moudaraba des activités gérés selon les principes de la Moudaraba. Les profits sont répartis selon
(Participation au capital) Moudaraba. Le moudharib est désigné pour la gestion des ratios définis contractuellement mais à la
du projet sans aucun apport de capital. Les différence de la Mousharaka, les pertes sont
souscripteurs (détenteurs des certificats) sont supportées uniquement par les investisseurs.
propriétaires des actifs de la Moudaraba Ce principe repose sur l’idée que la
contribution du gérant, ses efforts et son
expertise ont une valeur, à l’exception du cas
où celui-ci commet une erreur grave ou ne
respecte pas les termes du contrat.
Sukuk de Wakala Titres à valeurs égales qui représentent des projets ou Ils sont propriétaires des actifs (leurs risques
d’investissement des activités gérés sur la base de Wakala (gestion et avantages compris) représentés par les
(Acquisition et Gestion sous mandat) en désignant le wakil des porteurs de Sukuks. Ils ont droit aux éventuels profits
d’actifs) Sukuk pour leur gestion générés par l’investissement. Très souvent la
rémunération du wakil est indexée sur le
résultat. A la différence du Sukuk
Moudaraba, les souscripteurs dans un sukuk
Wakala ne partagent pas les profits selon un
ratio déterminé mais reçoivent uniquement
les profits déterminés à la signature. Tout
excès de revenu sera conservé par le Wakil
en tant que rémunération de surperformance.
Titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou un Ils disposent de la propriété indivise des
Sukuk IJARA intermédiaire financier le représentant) d’actifs loués actifs, en assument les risques et profitent
(Sukuk de propriété ou destinés à la location. L’émission de ces Sukuks a des avantages (sur la base du principe
d'actifs loués) pour objectif de vendre les actifs et de recouvrer le participatif shirka)
prix de vente à travers les souscriptions.
Ils sont propriétaires de la marchandise objet
Sukuk de Mourabaha Titres à valeurs égales émis dans le but de financer de la Mourabaha et ils ont le droit de
(Financement d’acquisition l’achat de la marchandise objet de l’opération de disposer de son prix de vente.
de marchandise destinée à Mourabaha.
la vente).
Sukuk de Salam Titres à valeurs égales émis dans le but de collecter Ils sont propriétaires de la
(Financement des coûts de les fonds propres du contrat Salam. marchandise objet du Salam et ils
production de ont le droit de disposer du montant
marchandises). de son prix de vente (ainsi que de
celui du Salam parallèle, s’il est
question de contrat de Salam
parallèle).

Sukuk de l’Istisna’ Titres à valeurs égales émis dans le but d’utiliser les Ils sont propriétaires de la marchandise
(Financement de fonds collectés de la souscription dans le financement fabriquée et ils ont le droit de disposer de
construction) de la fabrication de la marchandise (un bien mobilier son prix de vente, ainsi que de celui de
ou immobilier) l'Istisna’ parallèle s'ils vendent en Istisna'
parallèle.
4. Les marchés internationaux des Sukuks

5. Emission Annuelle des Sukuk
6. Emission des Sukuk par pays ( 1er semestre 2015)

7. Emission des Sukuk par type d’emetteur (1er semestre 2015)

Sukuk

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Université de Strasbourg :

Faculté de Droit de Sciences Politiques et de Gestion

Master 2 Recherche : Finance Islamique

Les Sukuk levier de développement :

Sous la direction de : Réalisé par :

M. Mohamed Bechir OULD SASS M. Kais FADHLAOUI

Année universitaire : 2015 - 2016

A mes frères et sœurs

Qu’ils trouvent ici l’expression de ma reconnaissance.

Kais FADHLAOUI Page 2 sur 82

M. Mohamed Bechir OUELD SASS, Professeur à l'Université de Strasbourg, pour l'attention

M. Sâmi HAZOUG, Professeur à l'Université de Strasbourg, pour ses conseils

Kais FADHLAOUI Page 3 sur 82

Table des matières

Kais FADHLAOUI Page 4 sur 82

Kais FADHLAOUI Page 5 sur 82

Kais FADHLAOUI Page 6 sur 82

On se propose, donc, de répondre dans le cadre de ce travail aux questions suivantes :

La méthodologie envisagée pour traiter la thématique se présente sur deux volets :

Kais FADHLAOUI Page 7 sur 82

Notre travail sera organisé de la façon suivante :

- Un deuxième chapitre sera consacré à la présentation des Structurations des Sukuk, à

Kais FADHLAOUI Page 8 sur 82

1. Synthèse sur les Sukuk

1. 1. Emergence des Sukuk

Kais FADHLAOUI Page 9 sur 82

1. 2. Définition des sukuk

Kais FADHLAOUI Page 10 sur 82

Les plus fréquemment utilisés sont :

Sukuk ijara (crédit-bail)

1. 3. Les différents acteurs lors d’une émission des Sukuk

Les deux types d’émetteur de sukuk

- Souverain (émis par un Etat)

- Corporate (émis par une société)

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1. 4. La comparaison entre titrisation conventionnelle et sukuk

Comparaison entre Sukuks et obligations10 :

Kais FADHLAOUI Page 12 sur 82

* Filtre extra financier

Kais FADHLAOUI Page 13 sur 82

Le ratio de liquidité de type islamique présente également des variantes. Il s’agit :

Kais FADHLAOUI Page 14 sur 82

2. Marchés des Sukuk

2. 1. Marché international des Sukuk

Kais FADHLAOUI Page 15 sur 82

2. 2. Marché des Sukuk domestiques

2. 3. Marché des Sukuk court terme

Kais FADHLAOUI Page 16 sur 82

Kais FADHLAOUI Page 17 sur 82

1.1. Sukuk Al-Murabaha

1 - L’investisseur intéressé achète des Sukuk…

Kais FADHLAOUI Page 18 sur 82

3 - Auquel elle va acheter les matières premières en question au comptant.

Documentation Contractuelle Nécessaire 11 : Les contrats nécessaires à la structuration des

Le client originateur de la Murabaha Les deux contreparties posent contractuellement

Kais FADHLAOUI Page 19 sur 82

1 - L’investisseur intéressé achète des Sukuk…

3 - La SPV achète au comptant le bien en intégralité.

Kais FADHLAOUI Page 20 sur 82

5 - La SPV livre la tranche de l’actif sous-jacent reçue en - 4 - à l’initiateur du contrat Al-

6 - L’acheteur verse en contrepartie de la réception de la fraction de l’actif un paiement à la

7 - La SPV redistribue ce paiement à ses actionnaires, en l’occurrence aux porteurs de Sukuk.

Certains événements peuvent précipiter l’échéancier prévu de livraison et provoquer la

Documentation Contractuelle Nécessaire

* Le projet génère assez de bénéfices pour payer les coupons 6%6/12100 M€ = 3 M€