DSCG 2 - Exercices Corrig-S - Finance - 9782297180016 - Exemplaire Personnel de Manasse Tandu - Manyblck-Gmail-Com - Diffusion Interdite

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LES CARRÉS Niveau M ● LES CARRÉS

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Pascale Recroix
Exemplaire personnel de Manasse Tandu – manyblck@gmail.com - Diffusion interdite

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ISSN 2269-2304
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Sommaire
PARTIE
1 L A VALEUR 13
Thème 1. Modèles d’évaluation des actifs 15

Exercice 1 : Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF.............................................15
Exercice 2 : Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
– Coût du capital – Rentabilité d’un projet.................................................................15
Exercice 3 : Capitalisation boursière
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital.............16
Exercice 4 : Levier d’endettement
Exercice 5 : Valeur actuelle d’une obligation
Exercice 6 : Bêta désendetté
Exercice 7 : Bêta spécifique à un projet
Exercice 8 : Bêta de la dette
Exercice 9 : Coût des capitaux propres par le modèle de Gordon et Shapiro
– Coût du capital...........................................................................................................22
Thème 2. Rentabilité et risque d’un portefeuille 23

Exercice 10 : Rentabilité d’une action et risque associé..................................................................23
Exercice 11 : Cours boursier – Rentabilité d’une action et risque associé.....................................24
Exercice 12 : Rentabilité d’une action et risque associé en avenir aléatoire.................................25
Exercice 13 : Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs actions
en avenir aléatoire.......................................................................................................26 5
Exercice 14 : Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs actions...................27
Exercice 15 : Calcul du bêta d’un titre..............................................................................................28
Exercice 16 : Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire..............................................................29
Exercice 17 : Gestion des actions......................................................................................................30
Exercice 18 : Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre...........................................................31
Exercice 19 : Actions – CAC 40...........................................................................................................32
Exercice 20 : Gestion d’un portefeuille.............................................................................................34
Exercice 21 : Rentabilité de l’action – Rentabilité du marché – Bêta du titre
– Coût des capitaux propres........................................................................................35
Exercice 22 : Problématique sur la gestion des risques...................................................................37
Thème 3. Évaluation des actions 39

Exercice 23 : Valeur d’une action – Dividendes constants..............................................................39
Exercice 24 : Valeur d’une action – Croissance des dividendes constante.....................................39
Exercice 25 : Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple.......................................40
Exercice 26 : Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple.......................................40
Exercice 27 : Taux de croissance des dividendes – Valeur d’une action.........................................41
Exercice 28 : Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle binomial.............................42
Exercice 29 : Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle de Black & Scholes............44
Exercice 30 : Calcul du call et du put par le modèle binomial en fonction
des anticipations de l’investisseur..............................................................................45
Exercice 31 : Gestion des options.....................................................................................................47
Exercice 32 : Gestion des options.....................................................................................................48
Thème 4. Évaluation des obligations 51

Exercice 33 : Valeur d’une obligation à l’émission..........................................................................51
Exercice 34 : Intérêt couru et valeur d’une obligation à une date quelconque............................52
Exercice 35 : Valeur d’une obligation après le versement du coupon...........................................52
Calcul du TRAB – Valeur d’une obligation à l’échéance et à une date quelconque...53
Exercice 36 :
6
Exercice 37 : Choix entre plusieurs obligations...............................................................................55
Exercice 38 : Duration et sensibilité à l’émission d’un emprunt obligataire.................................57
Exercice 39 : TRAB – Valeur d’une obligation – Duration et sensibilité.........................................59
Exercice 40 : TRAB – Choix entre plusieurs obligations..................................................................61
Exercice 41 : Le marché obligataire...................................................................................................63
PARTIE
2 LE DIAGNOSTIC APPROFONDI 65
Thème 5. Analyse financière des comptes consolidés 67

Exercice 42 : Rentabilité économique...............................................................................................67
Exercice 43 : Profitabilité – Rentabilité – Endettement – Trésorerie...............................................69
Exercice 44 : Rentabilité économique et rentabilité financière – Coût du capital.........................74
Thème 6. Analyse extra-financière 81

Exercice 45 : Calcul de l’EVA..............................................................................................................81
Exercice 46 : Création de valeur – Taux d’endettement maximal...................................................82
Exercice 47 : Création de valeur........................................................................................................83
Exercice 48 : Scoring – Agences de rating........................................................................................85
Exercice 49 : Gouvernance d’entreprise...........................................................................................88
PARTIE
3 L'ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE 91
Thème 7. Évaluation par les flux 93

Exercice 50 : Évaluation d’une société par la méthode du DCF......................................................93
Exercice 51 : Bêta du titre – Valeur terminale – Taux de croissance des FNT.................................94
7
Exercice 55 : Évaluation d’une société par la méthode du DCF – Comptes consolidés.................99
Exercice 56 : Bêta de l’activité – Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF.................................................101
Exercice 57 : Bêta du titre – Coût du capital – Évaluation d’une société par la méthode du DCF
– Diagnostic financier.................................................................................................104
Thème 8. Évaluation par approche comparative 113

Exercice 58 : Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables...................113
Exercice 59 : Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables...............115
Exercice 60 : Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables..................116
Exercice 61 : Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables..................118
Thème 9. Approche patrimoniale 121

Exercice 62 : Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale...........................................121
Exercice 63 : Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale – CPNE – Goodwill...........123
Exercice 64 : Évaluation d’une start-up.........................................................................................126
PARTIE
4 L'INVESTISSEMENT ET LE FINANCEMENT 127
Thème 10. Investissement et désinvestissement 129

Exercice 65 : Critères de choix d’investissement...........................................................................129
Exercice 66 : Critères globaux.........................................................................................................130
Exercice 67 : Choix entre plusieurs projets.....................................................................................131
Exercice 68 : Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes..................132
Exercice 69 : Rentabilité d’un projet – Prix de vente minimum....................................................133
Exercice 70 : Seuil de rentabilité financier – Coût du capital spécifique à un projet..................134
8
Exercice 71 : Coût d’opportunité – Rentabilité d’un investissement...........................................137
Exercice 72 : Projet d’investissement en avenir incertain.............................................................139
Exercice 73 : Rentabilité de projets d’investissement d’une durée différente............................141
Exercice 74 : Théorie des jeux.........................................................................................................143
Exercice 75 : Théorie des jeux.........................................................................................................144
Exercice 76 : Matrice des flux de trésorerie – Critère de Laplace – Critère d’Hurwicz................146
Exercice 77 : Arbres de décision......................................................................................................148
Exercice 78 : Option de différer un projet d’investissement........................................................149
Exercice 79 : Option d’expansion d’un projet d’investissement..................................................150
Thème 11. Modalités de financement et choix d’une structure de financement 153

Exercice 80 : Valeur d’une action après une double augmentation de capital simultanée........153
Exercice 81 : Augmentation de capital successive.........................................................................155
Exercice 82 : Choix du mode de financement
– Coût du financement par emprunt et par crédit-bail...........................................156
Exercice 83 : Coût du financement par emprunt obligataire........................................................159
Exercice 84 : Capitalisation boursière – Emprunt indivis
– Emprunt obligataire – Augmentation de capital..................................................161
Exercice 85 : CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement.........................164
Exercice 86 : Emprunt obligataire convertible en actions.............................................................168
Exercice 87 : Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes............................169
Exercice 88 : Crowdfunding............................................................................................................170
PARTIE
5 LA TRÉSORERIE 171
Thème 12. Gestion du risque de change 173

Exercice 89 : Position de change de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel......................................................................................173
9
Exercice 90 : Exportation – Instruments de couverture – Contrat à terme optionnel................176
Exercice 91 : Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel.......................178
Exercice 92 : Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel.......................180
Exercice 93 : Importateur – Position de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel – Option à l’européenne............................................181
Exercice 94 : Position de change – Contrat à terme ferme – Contrat optionnel.........................182
Exercice 95 : Position de change – Types de couverture sur les marchés des options................184
Exercice 96 : Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel...............................................187
Exercice 97 : Émission d’un billet de trésorerie..............................................................................189
Exercice 98 : Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants.....................................190
Exercice 99 : Stratégies optionnelles simples en couverture du risque de change.....................192
Exercice 100 : Risque de change – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel..............193
Exercice 101 : Couverture de change – Cryptomonnaie..................................................................194
Thème 13. Gestion du risque de taux 197

Exercice 102 : Achat de contrats sur taux long................................................................................197
Exercice 103 : Vente de contrats sur taux long................................................................................198
Exercice 104 : Vente de contrats sur taux court...............................................................................200
Exercice 105 : Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court......................201
Exercice 106 : Contrat Euro Bund......................................................................................................203
Exercice 107 : Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel .....................................205
Exercice 108 : Contrat Forward Forwart Emprunt
– Taux minimum proposé par la banque..................................................................205
Exercice 109 : Vente de contrats Forward Rate Agreement...........................................................206
Exercice 110 : Achat de contrats Forward Rate Agreement...........................................................207
Exercice 111 : Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP..............................................................208
Exercice 112 : Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR.................................................................209
Exercice 113 : Emprunt à taux variable
– Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR (COLLAR)...................................................210
10
Exercice 114 : Swap de taux d’intérêt..............................................................................................211
Exercice 115 : Gestion de trésorerie centralisée..............................................................................211
Exercice 116 : Couverture des risques de taux – Emprunt à taux variable
– Swap de taux d’intérêt...........................................................................................213
Exercice 117 : Gestion de risque de taux..........................................................................................214
Exercice 118 : Gestion de la trésorerie – Netting.............................................................................215
PARTIE
6 L'INGÉNIERIE FINANCIÈRE 217
Thème 14. Politique de dividende 219

Exercice 119 : Projet d’affectation du résultat – Calcul des dividendes.........................................219
Exercice 120 : Taux de progression des dividendes
et rentabilité d’un projet d’investissement..............................................................220
Exercice 121 : Taux de distribution des dividendes – Prix d’achat d’une action...........................221
Exercice 122 : Politique de dividende...............................................................................................223
Thème 15. Gestion de la valeur de l’action 225

Exercice 123 : Rachats d’actions........................................................................................................225
Exercice 124 : Apport partie d’actif..................................................................................................226
Exercice 125 : Rachats d’actions........................................................................................................227
Exercice 126 : Offre publique de rachat d’actions...........................................................................228
Exercice 127 : Introduction en bourse..............................................................................................230
Thème 16. Fusions – Acquisitions 233

Exercice 128 : Rentabilité d’une opération de fusion......................................................................233
Exercice 129 : Bénéfice par action (BPA) après une fusion..............................................................234
Exercice 130 : Rentabilité d’une opération de fusion......................................................................235
11
Exercice 131 : Bénéfice net par action après une fusion
– Prime de contrôle et effets de synergie.................................................................236
Exercice 132 : Valeur d’une action après la fusion – Conséquences de la fusion..........................238
Exercice 133 : Montage par Leverage Buy Out................................................................................240
Exercice 134 : Évaluation d’entreprise – OPA – Plan d’affaires.......................................................244
Exercice 135 : Évaluation par la valeur financière et la valeur mathématique intrinsèque.........252

PARTIE 1
LA VALEUR
13
Thème
MODÈLES D’ÉVALUATION 1
DES ACTIFS
Le coût des capitaux propres et le coût du capital sont des prérequis de l’UE 6 du DCG ; ces notions sont utilisées pour
évaluer une entreprise et étudier la rentabilité d’un projet d’investissement. Elles sont appréhendées dans l’ouvrage
« DSCG 2 Finance » du même auteur (chapitre 7) ; des exercices complètent ce thème dans la Partie 4 de cet
ouvrage.
xercice 1
E
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
Vous disposez des informations suivantes : Taux de rentabilité du marché = 5 % ; Taux sans risque = 1 % ;
Bêta du titre A = 0,9.
Calculer le taux de rentabilité du titre (ou coût des capitaux propres) en vous appuyant sur
le modèle MEDAF.
Corrigé
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + 0,9 (5 % – 1 %) = 4,6 %
xercice 2
E
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
– Coût du capital – Rentabilité d’un projet
La société DAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement.
Le taux de rentabilité du marché est de 5 %.
La structure financière optimale de la société est la suivante : 75 % de capitaux propres et 25 % de dettes
financières.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 1 %. Le bêta du titre DAF est de 1,2.
Le taux de rentabilité interne est 10 %. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %.
Déterminer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
du capital. Conclure.
15
PARTIE 1 - La valeur
Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + 1,2 (5 % – 1 %) = 5,8 %
Coût du capital
CMPC = (5,8 % × 0,75) + 1 % (1 – 0,25) × 0,25 = 4,54 %
Conclusion
Le TRI de 10 % est supérieur au coût du capital. Le projet d’investissement est acceptable.
xercice 3
E
Capitalisation boursière – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société MEDA est composée de 1 500 000 K€ de dettes. Son capital comprend
200 000 000 actions. Le cours de l’action est de 40 €.
La société peut s’endetter au taux de 2,5 %.
Le taux sans risque est de 1 %, la prime de risque du marché de 4 %. Le bêta de l’action MEDA est de 1,2.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25 %.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.
Corrigé
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (1,2 × 4 %) = 5,8 %
Structure financière
Capitalisation boursière (1) 8 000 000 000 84 %
Dettes financières 1 500 000 000 16 %
Total 9 500 000 000 100 %
(1) 200 000 000 × 40 = 8 000 000 000
Coût du capital
CMPC = (5,8 % × 0,84) + 2,5 % × (1 – 0,25) × 0,16 = 5,17 %
16
Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs
xercice 4
E
Levier d’endettement – Coût des capitaux propres
Le bêta de l’action AFE est de 1,1 et la structure financière de la société fait ressortir un levier d’endette-
ment de 20 %.
Le taux sans risque est de 1 %. La prime de risque du marché de 4 %.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25 %.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
capital.
Corrigé
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (1,1 × 4 %) = 5,4 %
Levier d’endettement = DF / CP = 0,20
DF = 0,20 × CP
CP + DF = 1
On trouve CP = 83 % et DF = 17 %
Coût du capital
CMPC = (5,4 % × 0,83) + 2,5 % × (1 – 0,25) × 0,17 = 4,8 %
17
xercice 5
E
Valeur actuelle d’une obligation – Coût des capitaux propres
La société EDI présente les caractéristiques suivantes :
– le bêta du titre (βt) est de 1,1 ;
– son capital est composé de 500 000 actions ;
– le cours actuel de l’action est de 20 € ;
Un emprunt obligataire figure au bilan ; il est caractérisé par 100 000 obligations dont les caractéristiques
sont les suivantes :
– Nominal : 50 € ;
– Remboursement au pair in fine dans 2 ans ;
– Taux nominal 5 % ;
– TRAB 6 %.
Le taux des actifs sans risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %.
Au 31/12/N, la société pourrait s’endetter au taux de 3 % pour un emprunt obligataire.
Le taux d’IS est de 25 %.
capital.
Corrigé
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (1,1 × 4 %) = 5,4 %
Valeur d’une obligation : Vo = (50 × 5 %) × [1 – (1,06)–2 / 0,06] + 50 (1,06)–2 = 49,08 €
La valeur d’une obligation est un prérequis de l’UE 6 du DCG et analysée dans l’ouvrage « DSCG 2 Finance » du
même auteur (Chapitre 3) ; des exercices complémentaires sont appréhendés au Thème 3 de cet ouvrage.
Capitalisation boursière (1) 10 000 000 67 %
Dettes financières (2) 4 908 000 33 %
Total 14 908 000 100 %
(1) 500 000 × 20 = 10 000 000
(2) 100 000 × 49,08 = 4 908 000
Coût du capital
CMPC = (5,4 % × 0,67) + 3 % × (1 – 0,25) × 0,33 = 4,36 %
18
xercice 6
E
Bêta désendetté – Coût des capitaux propres par la méthode
du MEDAF – Coût du capital
La société DUF n’est pas cotée en bourse. Elle s’est endettée au taux de 4 %.
Sa structure financière optimale est la suivante : 75 % de capitaux propres et 25 % de dettes financières.
Le bêta des titres et la structure de financement de trois sociétés A, B et C, ayant la même activité que la
société DUF, sont les suivants :
Sociétés Bêta des titres DF / CP
A 0,5 40 %
B 0,6 25 %
C 0,8 55 %
Les sociétés A, B et C s’étant endettées au taux sans risque, leur bêta de la dette est nul.
Le taux des actifs sans risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %.
Calculer le coût du capital de la société DUF (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).
Corrigé
Le bêta des titres est analysé dans l’ouvrage « DSCG 2 Finance » du même auteur (Chapitres 2 et 7).
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A = 0,5 + (0 × 0,40) / (1 + 0,40) = 0,36
βa de la société B = 0,6 + (0 × 0,25) / (1 + 0,25) = 0,48
βa de la société C = 0,8 + (0 × 0,55) / (1 + 0,55) = 0,52
βa moyen = (0,36 + 0,48 + 0,52) / 3 = 0,45
Bêta endetté de la société DUF
βt = 0,45 + (0,45 – 0) × 0,25 / 0,75 = 0,6
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (0,6 × 4 %) = 3,4 %
Coût du capital
CMPC = (3,4 % × 0,75) + 1 % × (1 – 0,25) × 0,25 = 2,74 %
19
xercice 7
E
Bêta spécifique à un projet – Coût des capitaux propres
La structure financière de la société MED est la suivante : 30 % de dettes et 70 % de capitaux propres.
Le bêta du titre est de 1,1 ; le bêta de sa dette de 0,30.
La société MED envisage de réaliser un nouvel investissement pour 100 M€ qui serait financé à hauteur
de 70 % par endettement. Le bêta du projet est de 1,3. La réalisation du projet ne modifiera pas de façon
significative la structure financière.
Le taux sans risque est de 1 %, la prime de risque du marché de 4 %.
Le taux de rentabilité interne (TRI) est de 5 %.
capital.
Corrigé
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (1,1 × 4 %) = 5,4 %
Coût du capital
CMPC = (5,4 % × 0,70) + 2,2 % × (1 – 0,25) × 0,30 = 4,275 %
Le bêta du projet étant différent du bêta du titre, le projet présente un risque différent de celui de la société ; il est
nécessaire d’évaluer le CMPC spécifique au projet. La structure financière de la société n’étant pas affectée par le
projet, la proportion des dettes financières par rapport aux capitaux propres, reste la même.
Coût du capital spécifique au projet
CMPC du projet = 1 % + (1,3 × 4 %) – (2,2 % × 25 % × 0,30 / 0,70) = 6,08 %
Le coût du capital spécifique au projet (6,08 %) est supérieur au coût du capital de la société (4,275 %). Si l’on
avait retenu le CMPC de la société (4,275 %), le TRI aurait été supérieur (5 %), le projet aurait donc été accepté.
En revanche, le TRI (5 %) est inférieur au CMPC du projet (6,08 %), le projet d’investissement n’est donc pas
acceptable.
20
xercice 8
E
Bêta de la dette – Coût des capitaux propres
La structure financière de la société EDI est composée de 30 % de dettes et 70 % de capitaux propres.
Elle peut s’endetter au taux de 2,5 %.
La société souhaite se diversifier et maintiendrait sa structure financière.
Elle observe le bêta des titres et la structure de financement de deux sociétés du même secteur d’activité :
Éléments Bêta du titre Structure de financement Taux d’endettement
Société A 0,70 20 % de dettes financières 5%
Société B 0,90 60 % de dettes financières 7%
Le taux sans risque est de 1 %. La prime de risque de marché est de 5 %.

Calculer le coût du capital (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).
Corrigé
Bêta de la dette des sociétés comparatives
βd de la société A = (5 % – 1 %) / 5 % = 0,8
βd de la société B = (7 % – 1 %) / 5 % = 1,2
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A = [0,7 + (0,8 × 0,20) / 0,80] / [1 + (0,20 / 0,80)] = 0,72
βa de la société B = [0,9 + (1,2 × 0,60) / 0,40] / [1 + (0,60 / 0,40)] = 1,08
βa moyen = (0,8 + 1,2) / 2 = 1
Bêta endetté de la société MED
βd de la société MED = (2,5 % – 1 %) / 5 % = 0,3
βt = βa + (βa – βd) × DF / CP = 1 + (1 – 0,3) × 0,30 / 0,70 = 1,3
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + (1,3 × 5 %) = 7,5 %
Coût du capital
CMPC = (7,5 % × 0,70) + 2,5 % × (1 – 0,25) × 0,30 = 5,812 %
21
xercice 9
E
Coût des capitaux propres par le modèle de Gordon et Shapiro
– Coût du capital
La structure financière de la société OFF au 31 décembre N se présente comme suit :
– Capital : 1 000 000 actions de valeur nominale 100 € ;
– Emprunt indivis : 50 000 000 €.
La société envisage de distribuer un dividende de 12 € par action. Le taux de croissance des dividendes est
estimé à 2 % à l’infini.
Le cours de l’action est de 200 €.
1. Calculer le coût des capitaux en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
2. Calculer le coût du capital.
Corrigé
1. Coût des capitaux propres
Le cours d’une action est un prérequis de l’UE 6 du DCG et abordée dans l’ouvrage « DSCG 2 Finance »
du même auteur. Des exercices complémentaires sont appréhendés au Thème 3 de cet ouvrage.
Cours de l’action = D / (Rc – g)
Rc = (D / C) + g = (12 / 200) + 0,02 = 0,08 = 8 %
2. Coût du capital
Capitalisation boursière (1) 200 000 000 80 %

Emprunt 50 000 000 20 %
Total 250 000 000 100 %
(1) 1 000 000 × 200 = 200 000 0000

CMPC = (8 % × 0,80) + 2 % (1 – 0,25) × 0,2 = 6,7 %
22
Thème
RENTABILITÉ ET RISQUE 2
D’UN PORTEFEUILLE
xercice 10
E
Rentabilité d’une action et risque associé
Le tableau suivant donne les rentabilités des trois derniers mois de l’action A :
Périodes Rentabilité de l’action
Octobre 20 %
Novembre 7%
Décembre 12 %
Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.
Corrigé
Rentabilité de l’action
Période Rt Rt2
Octobre 20 % 4%
Novembre 7% 0,49 %
Décembre 12 % 1,44 %
Total 39 % 5,93 %
E(Rt) = 39 % / 3 = 13 %
Risque associé
VAR (Rt) = (5,93 % / 3) – (13 %)2 = 0,29 %
σ(Rt) = √0,29 % = 5,38 %
23
xercice 11
E
Cours boursier – Rentabilité d’une action et risque associé
Il a été relevé, au cours des quatre dernières années, le cours de l’action A et les dividendes unitaires versés :
Années Cours de l’action Dividende unitaire
N–3 400 1,10
N–2 410 1,20
N–1 420 1,25
N 430 1,30
Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.
Corrigé
Années Cours de l’action Dividende unitaire Rt (1) Rt2
N–3 400 1,10
N–2 410 1,20 2,80 % 0,0784 %
N–1 420 1,25 2,74 % 0,0751 %
N 430 1,30 2,69 % 0,0724 %
Total 8,23 % 0,2259 %
(1) [(410 – 400) + 1,1] / 400 = 2,8 % ; [(420 – 410) + 1,25] / 410 = 2,74 % ; [(430 – 420) + 1,30] / 420 = 2,69 %
E(Rt) = 8,23 % / 3 = 2,74 %

Risque associé
VAR (Rt) = (0,2259 % / 3) – (2,74%)2 = 0,0224 %
σ(Rt) = √0,0224 % = 0,15 %
24
Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille
xercice 12
E
Rentabilité d’une action et risque associé en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles de l’action A :
pi Rt
0,5 10 %
0,2 40 %
0,3 20 %
Calculer la rentabilité de l’action et le risque associé.
Corrigé
pi Rt piRt pi(Rt)2
0,5 10 % 5% 0,5 %
0,2 40 % 8% 3,2 %
0,3 20 % 6% 1,2 %
Total 19 % 4,9 %
E(Rt) = 19 %
Risque associé
VAR (Rt) = 4,9 % – (19 %)2 = 1,29 %
σ(Rt) = √1,29 % = 11,36 %
25
xercice 13
E
Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs
actions en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Ra et Rb) de deux actions
A et B :
pi Ra Rb
0,5 10 % 15 %
0,2 40 % 30 %
0,3 20 % 25 %
La proportion des titres a et b est respectivement de 60 % et 40 %.

Calculer la rentabilité du portefeuille des titres et le risque associé.
Corrigé
Rentabilité du portefeuille et risque associé
COV (Ra,Rb)
pi Ra piRa Pi(Ra)2 Rb piRb pi(Rb)2
Pi × [Ra – E(Ra)] × [(Rb – E(Rb)]
0,5 10 % 5% 0,5 % 15 % 7,5 % 1,125 % 0,27 %
0,2 40 % 8% 3,2 % 30 % 6% 1,8 % 0,378 %
0,3 20 % 6% 1,2 % 25 % 7,5 % 1,875 % 0,012 %
Total 19 % 4,9 % 21 % 4,8 % 0,66 %
Action A
E(Ra) = 19 %
VAR (Ra) = 4,9 % – (19 %)2 = 1,29 %
σ(Ra) = √1,29 % = 11,36 %
Action B
E(Rb) = 21 %
VAR (Rb) = 4,8 % – (21 %)2 = 0,39 %
σ(Rb) = √10,39 % = 6,24 %
26
Rentabilité et risque associé au portefeuille composé des deux actions A et B

E(Ra,Rb) = (0,6 × 19 %) + (0,4 × 21 %) = 19,8 %
VAR(Ra,Rb) = (0,602 × 1,29 %) + (0,402 × 0,39 %) + (2 × 0,60 × 0,40 × 0,66 %) = 0,843 %
Vérification du calcul de VAR(Ra,Rb) à partir du coefficient de variation (r) :

r = 0,66 % / (11,36 % × 6,24 %) = 0,93
VAR(Ra,Rb) = (0,602 × 1,29 %) + (0,40 × 0,39 %) + (2 × 0,60 × 0,40 × 0,93 × 11,36 % × 6,24 %) = 0,843 %
σ(Ra,Rb) = √0,843 % = 29 %
xercice 14
E
Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs
actions
Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10 % et la variance de 12 %.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15 % et la variance de 18 %.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.
Corrigé
Proportion de titres A et B pour minimiser le risque
Ra = rentabilité du titre A
Rb = rentabilité du titre B
a = proportion de titres A
b = proportion de titres B : b = 1 – a
σ(Ra) = √12 % = 0,35
σ(Rb) = √18 % = 0,42
VAR(Ra,Rb) = (a2 × 0,12) + (1 – a)2 × 0,18 + (2 × a × (1 – a) × 0,8 × 0,35 × 0,42) = 0,0648 a2 – 0,1248 a + 0,18
VAR(Ra,Rb)’= 2 × 0,0648 a – 0,1248 = 0
On trouve a = 96 %
b = 1 – 0,96 = 4 %
27
xercice 15
E
Calcul du bêta d’un titre
Il a été relevé, au cours des six derniers mois, le cours de l’action A et un indice représentatif du cours
moyen sur le marché :
Mois Cours de l’action Indice de marché
Juillet 536 240
Août 525 250
Septembre 510 230
Octobre 518 248
Novembre 550 260
Décembre 560 265
Déterminer le bêta de l’action.
Corrigé
Bêta de l’action
Rt = Rentabilité du titre
Rm = Rentabilité du marché
Mois Cours de l’action Indice de marché Rt (1) Rm (2) Rt × Rm Rm2
Juillet 536 240
Août 525 250 – 2,05 % 4,17 % – 0,085 % 0,174 %
Septembre 510 230 – 2,86 % –8% 0,229 % 0,64 %
Octobre 518 248 1,57 % 7,83 % 0,123 % 0,613 %
Novembre 550 260 6,18 % 4,84 % 0,299 % 0,234 %
Décembre 560 265 1,82 % 1,92 % 0,035 % 0,037 %
Total 4,66 % 10,76 % 0,60 % 1,70 %
(1) (525 – 536) / 536 = – 2,05 % ; etc.
(2) (250 – 240) / 240 = 4,17 % ; etc.
E(Rt) = 4,66 % / 5 = 0,93 %

E(Rm) = 10,76 % / 5 = 2,15 %
28
COV(Rt, Rm) = (0,60 % / 5) – (0,93 % × 2,15 %) = 0,10 %

VAR(Rm) = (1,70 % / 5) – (2,15 %)2 = 0,29 %
β = 0,10 % / 0,29 % = 0,34 %
xercice 16
E
Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire
Vous disposez des prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action A et à l’indice de marché :
Éléments pi Rentabilité attendue de l’action (Rt) Rentabilité du marché (Rm)
Croissance forte 10 % 30 % 25 %
Croissance moyenne 30 % 25 % 20 %
Récession moyenne 40 % 5% 3%
Récession forte 20 % – 10 % – 15 %
Déterminer le bêta de l’action.
Corrigé
Bêta de l’action
pi Rt Rm piRt piRm Pi(Rm)2 Pi × (Rt – E(Rt)) × (Rm – E(Rm))
10 % 30 % 25 % 3% 2,5 % 0,625 % 0,36 %
30 % 25 % 20 % 7,5 % 6% 1,2 % 0,58 %
40 % 5% 3% 2% 1,2 % 0,036 % 0,08 %
20 % – 10 % – 15 % –2% –3% 0,45 % 0,89 %
Total 10,5 % 6,7 % 2,31 % 1,91 %
E(Rt) = 10,5 %
E(Rm) = 6,7 %
VAR(Rm) = 2,31 % – (6,7 %)2 = 1,86 %
COV(Rt, Rm) = 1,91 %
β = 1,91 % / 1,86 % = 1,03
29
xercice 17
E
Gestion des actions
L’évolution de l’indice boursier SBF 120 sur les cinq dernières années est la suivante :
Périodes Indice
N–4 3 799,92
N–3 4 298,96
N–2 3 992,32
N–1 4 697,77
N 3 538,15
Le taux de rendement des obligations assimilables du trésor est de 1 %.

1. Calculer la rentabilité du marché. Si la rentabilité espérée par le marché d’un actif risqué
est de 3 %, quelle décision s’impose à un investisseur ?
2. C alculer le rendement exigé par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
3. Calculer la prime de risque du marché et la prime de risque de l’actif risqué.
Corrigé
1. Calculer la rentabilité du marché. Si la rentabilité espérée par le marché d’un actif risqué est de 3 %,
quelle décision s’impose à un investisseur ?
Périodes Indice Rm
N–4 3 799,92
N–3 4 298,96 13,16 %
N–2 3 992,32 – 7,13 %
N–1 4 697,77 23,88 %
N 3 538,15 – 24,68 %
Total 5,23 %
E(Rm) = 5,23 % / 4 = 1,31 %

Décision prise par l’investisseur
La rentabilité espérée par le marché des actifs risqués étant supérieure à la rentabilité annuelle moyenne du mar-
ché (1,31 %), l’actif est sous-évalué par le marché. Il est donc conseillé aux investisseurs de conserver leurs actions
ou d’en acheter de nouvelles.
30
2. Calculer le rendement exigé par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
Rc = 1 % + 1,2 (1,31 % – 1 %) = 1,37 %
3. Calculer la prime de risque du marché et la prime de risque de l’actif risqué.

Prime de risque du marché = E(Rm) – Rs = 1,31 % – 1 % = 0,31 %
Prime de risque de l’actif risqué = βt (E(Rm) – Rs) = 1,2 × 0,31 % = 0,37 %
xercice 18
E
Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre
Il a été relevé au cours des trois dernières années un rendement mensuel du CAC 40 de 0,5 %.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1 %.
La variance du marché est de 0,4 %.
L’une des sociétés du CAC 40, la société A, est étudiée. La covariance (Rt,Rm) est de 0,5 %.
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.
Corrigé
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
Rm = (1,005)12 – 1 = 6,17 %
Prime de marché = Rm – Rs = 6,17 % – 1 % = 5,17 %
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.
Calcul du bêta du titre
βt = COV(Rt, Rm) / VAR(Rm) = 0,5 % / 0,4 % = 1,25
Rentabilité du titre
Rc = Rs + βt [(E(Rm) – Rs)] = 1 % + 1,25 (6,17 % – 1 %) = 7,46 %
Conclusion
Le minimum de rentabilité attendue par un investisseur intègre le risque de marché, mesuré par la prime de risque
du marché, qui est pondérée par le bêta du titre. Si l’investissement est risqué, l’investisseur exige une rentabilité
supérieure au taux sans risque. Compte tenu d’une rentabilité de 7,46 %, il lui sera donc conseillé de se porter
acquéreur d’actions A.
31
xercice 19
E
Actions – CAC 40
Vous disposez des prévisions suivantes relatives, d’une part, à la rentabilité de l’action A, cotée en bourse
et faisant partie des 40 valeurs composant le CAC 40, et d’autre part, à l’indice de marché du 24 mars au
30 mars N :
Périodes Cours de l’action A Cours du CAC 40
1 24,32 4 470,92
2 24,12 4 440,12
3 24,56 4 450,42
4 23,86 4 368,35
5 23,54 4 278,95
6 23,12 4 387,39
7 23,33 4 387,48
1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commen-

ter les résultats.
2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le
bêta du titre. Commenter les résultats.
Corrigé
1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commenter les résultats.
Périodes Cours de l’action Rt Rt2 Indice Rm Rm2
1 24,32 4 470,92
2 24,12 – 0,8224 % 0,00676 % 4 440,12 – 0,68889 % 0,004746 %
3 24,56 + 1,8242 % 0,03327 % 4 450,42 + 0,23198 % 0,000538 %
4 23,86 – 2,8502 % 0,08124 % 4 368,35 – 1,84409 % 0,034007 %
5 23,54 – 1,3412 % 0,01799 % 4 278,95 – 2,04654 % 0,041883 %
6 23,12 – 1,7842 % 0,03183 % 4 387,39 + 2,53427 % 0,064225 %
7 23,33 + 0,9083 % 0,00825 % 4 387,48 + 0,00205 % 0,00000004 %
Total – 4,0655 % 0,17934 % – 1,81122 % 0,1454 %
32
Action A
E(Rt) = – 4,0655 % / 6 = – 0,67758 %
VAR(Rt) = (0,17934 % / 6) – (– 0,67758 %)2 = 0,2943 %
σ(Rt) = √0,2943 % = 5,42 %
CAC 40
E(Rm) = – 1,81122 % / 6 = – 0,30187 %
VAR(Rm) = (0,1454 % / 6) – (– 0,30187 %)2 = 0,000251 %
σ(Rm) = √0,000251 % = 1,59 %
Conclusion
Pendant la période, la rentabilité de l’action et la rentabilité du CAC 40 sont négatives. L’action A est plus risquée
que le CAC 40.
2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le bêta du

titre. Commenter les résultats.
Covariance
Périodes Rt Rm Rt × Rm
1
2 – 0,8224 % – 0,68889 % 0,005665 %
3 + 1,8242 % + 0,23198 % 0,004232 %
4 – 2,8502 % – 1,84409 % 0,052560 %
5 – 1,3412 % – 2,04654 % 0,027448 %
6 – 1,7842 % + 2,53427 % – 0,045216 %
7 + 0,9083 % + 0,00205 % 0,000019 %
Total – 4,0655 % – 1,81122 % 0,044708 %
COV(Rt, Rm) = (0,044708 % / 6) – (0,67758 % × 0,30187 %) = 0,0054 %

Bêta
β = 0,0054 % / 0,063767 % = 0,08
Conclusion
L’action étant cotée en bourse et faisant partie des 40 valeurs composant le CAC 40, il est logique de déterminer
le bêta d’un titre du CAC 40 à partir des éléments du CAC 40. Le bêta du titre est très faible, le titre est donc peu
volatil par rapport au marché ; cependant le fait que le bêta soit instable et que la série chronologique porte sur
un nombre de périodes relativement courtes, montrent que l'analyse manque de pertinence.
33
xercice 20
E
Gestion d’un portefeuille
Un investisseur souhaite constituer un portefeuille et hésite entre deux actions A et B, dont les caractéris-
tiques sont les suivantes :
E(RA) = 15 % ; E(RB) = 5 %
VAR(RA) = 0,8 % ; VAR(RB) = 0,3 %
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de
la rentabilité du portefeuille en retenant une proportion de 80 % de titres A et de 20 %
de titres B. Le coefficient de corrélation est de – 0,6.
3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.
Corrigé
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
E(RA) = 15 % ; E(RB) = 5 %
σ(RA) = √0,8 % = 8,94 % ; σ(RB) = √0,3 % = 5,48 %
Si l’investisseur souhaite maximiser la rentabilité, il se portera acquéreur du titre A, E(RA) étant > E(RB).
S’il souhaite minimiser le risque, son choix se portera sur le titre pour lequel l’écart-type est le plus faible, à savoir
le titre B.
Le ratio E(Rt) / VAR(Rt) ou E(Rt) / σ(Rt) permet de choisir le titre qui maximise l’espérance de rentabilité par unité
de risque :
E(RA) / VAR (RA) = 15 % / 0,8 % = 18,75 %
E(RB) / VAR (RB) = 5 % / 0,3 % = 16,67 %
E(RA) / σ(RA) = 15 % / 8,74 %= 1,72 %
E(RB) / σ(RB) = 5 % / 5,48 % = 0,91 %
L’investisseur choisira le titre A.
34
2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de la rentabi-

lité du portefeuille en retenant une proportion de 80 % de titres A et de 20 % de titres B. Le coeffi-
cient de corrélation est de – 0,6.
E(RA,RB) = (0,8 × 15 %) + (0,2 × 5 %) = 13 %
VAR(RA,RB) = (0,802 × 0,8 %) + (0,202 × 0,3 %) + [2 × 0,80 × 0,20 × (– 0,6) × 8,94 % × 5,48 %] = 0,43 %
σ(Ra,Rb) = √0,43 % = 6,56 %
Le coefficient de corrélation étant négatif, les actions A et B ne varient pas dans le même sens ; grâce à la diversi-
fication, la baisse du cours du titre A sera compensée par la hausse du titre B, et réciproquement.
Le portefeuille ainsi constitué offre une rentabilité moins élevée (13 % contre 18,75 %) mais un risque plus faible
(6,56 % contre 8,94 %).
3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

a = proportion de titres A
b = proportion de titres B : b = 1 – a
VAR (Ra,Rb) = (a2 × 0,8 %) + (1 – a)2 × 0,3 % + [2 × a × (1 – a) × (– 0,6) × 8,94 % × 5,48 %]
= 1,68789 % a2 – 1,18789 % a + 0,3 %
VAR (Ra,Rb)’= 2 × 1,68789 % a – 1,18789 % = 0
On trouve a = 35 %
b = 1 – 0,35 = 65 %
Le risque minimal sera obtenu en constituant un portefeuille composé avec 35 % de titres A et 65 % de titres B.
xercice 21
E
Rentabilité de l’action – Rentabilité du marché – Bêta du titre
– Coût des capitaux propres
La société ACTIV souhaite se développer et doit investir dans un projet important ; la Direction s’interroge
sur la prétention des actionnaires en termes d’une rentabilité attendue de 12 %, suite au risque élevé du
projet.
35
Vous disposez des informations suivantes relatives à la rentabilité de l’action (Rt) et du marché (Rm) sur les
quatre derniers mois :
Probabilité (pi) Rt Rm
0,1 15 % 12 %
0,2 20 % 18 %
0,4 30 % 28 %
0,3 – 20 % – 15 %
Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %.

1. Calculer les taux de rentabilité de l’action et du marché et les risques associés.
2. Calculer la covariance entre la rentabilité du marché et de l’action.
3. Calculer le bêta du titre. Conclure.
4. Calculer le taux de rentabilité minimum des capitaux propres en utilisant le modèle du
Medaf. Conclure.
Corrigé
1. Taux de rentabilité et risque associé
Il s’agit de calculer l’espérance mathématique en pondérant leurs rentabilités par les probabilités de réalisation
envisagées.
pi Rt Rm piRt piRm PiRt2 PiRm2 Pi × (Rt – E(Rt)) × (Rm – E(Rm))
0,1 15 % 12 % 1,5 % 1,2 % 0,225 % 0,144 % 0,00175 %
0,2 20 % 18 % 4% 3,6 % 0,8 % 0,648 % 0,1105 %
0,4 30 % 28 % 12 % 11,2 % 3,6 % 3,136 % 1,221 %
0,3 – 20 % 28 % –6% – 4,5 % 1,2 % 0,675 % 3,73275 %
Total 11,5 % 11,5 % 5,825 % 4,603 % 5,066 %
E(Rt) = 11,5 %
E(Rm) = 11,5 %
VAR(Rt) = 5,825 % – (11,5 %)2 = 4,5025 %
VAR(Rm) = 4,603 % – (11,5 %)2 = 3,2805 %
σ(Rt) = √4,5025 % = 21,22 %
σ(Rm) = √3,2805 % = 18,11 %
Les rentabilités sont équivalentes ; le titre est cependant plus volatil que le marché.
36
2. Covariance
COV (Rt, Rm) = 5,066 %
3. Bêta du titre
Bêta = 5,066 % / 3,2805 % = 1,54
Le bêta étant supérieur à 1, l’action est plus risquée que le marché. L’écart-type déterminé à la question 1 le
confirme.
4. Taux minimum de rentabilité (Rc)

Rc = 6 % + 1,54 (11,5 % – 6 %) = 14,47 %
La rentabilité exigée par les actionnaires de 12% est donc bien atteinte.
xercice 22
E
Problématique sur la gestion des risques
Afin de préparer un séminaire de formation sur la gestion du risque, vous rédigerez une
note de synthèse sur la gestion du risque du point de vue de l’entreprise en identifiant les
différentes étapes de la gestion du risque et en présentant les différents types de stratégies
de gestion du risque.
Corrigé
La notion de risque désigne un danger plus ou moins probable auquel une entreprise est exposée.
Le risque se caractérise par son occurrence, qui reflète sa probabilité de survenance, et sa gravité, qui, selon son
intensité, a des conséquences directes et indirectes plus ou moins importantes.
Il existe différentes catégories de risques qui peuvent varier selon le pays et selon les sociétés :
– le risque économique lié à l’activité, à la technologie, etc. ;
– le risque pays, qui englobe le risque économique du pays et le risque politique résultant de mesures prises par
les autorités, voire d’évènements internes (émeutes, guerres) ;
– les risques sanitaires comme la pandémie de Covid-19 ;
– les risques environnementaux ;
– les risques stratégiques liés à l’apparition de nouveaux concurrents ;
– les risques liés aux ressources humaines (santé des collaborateurs, etc.) ;
37
– le risque informatique ;
– les risques financiers liés à l’endettement ou au refus des clients de régler leurs créances ;
– le risque de change.
Les étapes de la gestion du risque passent par :

– l’identification des risques ;
– la mesure du risque et de son impact ;
– le choix des solutions de gestion des risques ;
– la mise en place de mesures correctives ;
– un suivi régulier de l’efficacité de la GRE.
L’Entreprise Risk Management ou GRE (gestion des risques de l’entreprise) relève de la responsabilité de la Direc-
tion générale, via le responsable de la gestion des risques (risk manager) ; selon la nature des risques, ces derniers
seront plus spécifiquement gérés par le service des Ressources Humaines ou la Direction des Systèmes d’Informa-
tion ; l’auditeur interne aidera l’entreprise à mieux gérer ses risques.
L’entreprise peut adopter différentes stratégies :

– a ccepter le risque. Cette approche néglige le risque ou le sous-estime car elle estime les risques peu graves.
L’entreprise pourra se prévaloir d’assurances sur les seuls risques assurables ou adopter de simples mesures de
« réparation » ; cette méthode est en général adoptée lorsque l’élimination du risque est trop onéreuse ;
– r éduire le risque. Cette approche consiste à prévenir et à analyser les risques afin d’envisager les mesures de
protection les plus efficaces possibles susceptibles de diminuer la probabilité de survenance des risques ou leur
gravité ;
– t ransférer le risque. Il s’agit principalement d’un procédé de sous-traitance des activités à risques, l’objectif
étant de partager le risque (externaliser l’activité, titrisation, etc.) ;
– é viter le risque. Il s’agit d’éviter d’effectuer une activité présentant un risque ; cette stratégie est la plus sûre
mais elle représente un frein au développement de l’entreprise et peut la conduire à une perte de compétitivité
à plus ou moins court terme.
38
Thème
ÉVALUATION DES ACTIONS 3
xercice 23
E
Valeur d’une action – Dividendes constants
Une société anticipe un dividende unitaire de 15 €.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 10 %.
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.
Corrigé
Vo = D / Rc = 15 / 0,10 = 150 €
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.
Vo = 15 (1,10)–1 + 15 (1,10)–2 + 15 (1,10)–3 + 15 (1,10)–4 + 15 (1,10)–5 = 15 [1 – (1,10)–5] / 0,10 = 56,86 €
xercice 24
E
Valeur d’une action – Croissance des dividendes constante
Une société a distribué courant N un dividende unitaire de 12 €.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7 %.
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4 % par
an à l’infini.
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de
4 % par an.
39
Corrigé
Vo = D / Rc = 12 / 0,07 = 171,43 €
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4 % par an à l’infini.
Vo = 12 (1,04) / (0,07 – 0,04) = 416 €
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de 4 % par an.
Vo = 12 (1,07)–1 + 12 (1,04) (1,07)–2 + 12 (1,04)2 (1,07)–3 + 12 (1,04)3 (1,07)–4 + 12 (1,04)4 (1,07)–5 = 53,02 €
= 12 × [1 – ((1,04)1 (1,07)–1)5] / (0,07 – 0,04) = 53,02 €
xercice 25
E
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA prévoit de distribuer un dividende de 12 € pour l’année N+1, 13 € pour N+2 et 14 €
pour l’année N+3.
Elle anticipe ensuite une croissance des dividendes de 1 % pendant deux ans puis de 5 % à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10 %.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.
Corrigé
Vo = 12 (1,10)–1 + 13 (1,10)–2 + 14 (1,10)–3 + 14 (1,01) (1,10)–4 + 14 (1,01)2 (1,10)–5 + [14 (1,01)2 (1,05) (1,10)–5
/ (0,10 – 0,05)] = 236,92 €
xercice 26
E
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA vient de distribuer un dividende de 12 €.
Elle anticipe une croissance des dividendes de 1 % pendant cinq ans puis de 5 % à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10 %.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.
40
Thème 3 - Évaluation des actions
Corrigé
Vo = 12 (1,01) (1,10)−1 + 12 (1,01)2 (1,10)–2 + 12 (1,01)3 (1,10)–3 + 12 (1,01)4 (1,10)–4 + 12 (1,01)5 (1,10)–5 +
[12 (1,01)5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24 €
= 12 × 1,01 [1 – ((1,01)1 (1,10)–1)5] / (0,10 – 0,01) + [12 (1,01)5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24 €
xercice 27
E
Taux de croissance des dividendes – Valeur d’une action
Le dividende pour l’action ACA était de 10 € en N–5 et de 11,50 € en N–1.
Le coût des capitaux propres est de 10 %.
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marché sachant que ce dernier valorise
le titre à 150 €. Conclure.
Corrigé
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
g = (11,50 / 10)1/4 – 1 = 3,55 %
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo = 11,50 (1,0355) / (0,10 – 0,0355) = 184,62 €
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marché sachant que ce dernier valorise le titre à 150 €.
Conclure.
Valeur de l’action = Vo = 150 = 11,50 (1 + g) / (0,10 – g)
On trouve g = 2,17 %.
La valeur de l’action anticipée par le marché est de 150 €, soit un cours inférieur à 184,67 € ; la sous-évaluation
par le marché est due au taux de croissance retenu par le marché de 2,17 %, taux inférieur au taux anticipé par
la société (3,55 %).
41
xercice 28
E
Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle binomial
Une action est cotée 10 €. Le prix de l’exercice est de 12 €.
La volatilité annuelle du titre de 30 %.
Le taux sans risque annuel de 4 %.
La durée de vie de l’option est décomposée en trois périodes d’un mois.
Déterminer, dans le cadre du modèle binomial, la valeur du call sur l’action, de maturité
3 mois.
Corrigé
Coefficient de hausse du sous-jacent
La durée est décomposée en périodes mensuelles : n = 1 / 12 = 0,08333
Coefficient de hausse = eα√n = e0,30√0,08333 = 1,09
Coefficient de baisse du sous-jacent
Coefficient de baisse = 1 / Coefficient de hausse = 1 / 1,09 = 0,917
Calcul du sous-jacent en partant du début du graphe
Période 1 Période 2 Période 3
S6 = 12,95
S3 = 11,88
S1 = 10,9 S7 = 10,9
S = 10 S4 = 10
S2 = 9,17 S8 = 9,17
S5 = 8,41
S9 = 7,71
S = Spot = 10
S1 = 10 × 1,09 = 10,9
S2 = 10 × 0,917 = 9,17 S6 = 11,88 × 1,09 = 12,95
S3 = 10,9 × 1,09 = 11,88 S7 = 11,88 × 0,917 = 10 × 1,09 = 10,9
S4 = 10,9 × 0,917 = 9,17 × 1,09 = 10 S8 = 10 × 0,917 = 8,41 × 1,09 = 9,17
S5 = 9,17 × 0,917 = 8 ,41 S9 = 8,41 × 0,917 = 7,71
42
Probabilité (Pr) de hausse du sous-jacent

Taux sans risque annuel = 4 %
Taux sans risque mensuel équivalent = r = (1,04)1/12 – 1 = 0,003274
Pr de hausse = (er – Coefficient de baisse) (Coefficient de hausse – Coefficient de baisse) = (e0,003274 – 0,917) /
(1,09 – 0,917) = 0,4987
Probabilité (Pr) de baisse du sous-jacent
Pr de baisse = 1 – Pr de hausse = 1 – 0,4987 = 0,5013
Calcul du call en partant de la fin du graphe
Période 1 Période 2 Période 3
C6 = 0,95
C3 = 0,47
C1 = 0,23 C7 = 0
C = 0,11 C4 = 0
C2 = 0 C8 = 0
C5 = 0
C9 = 0
C9 = 7,71 – 12 : < 0
C8 = 9,17 – 12 : < 0
C7 = 10,9 – 12 : < 0
C6 = 12,95 – 12 = 0,95
C5 = [(C8 × Pr de hausse) + (C9 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0 =0
=0+0 =0
= [(0,95 × 0,4987) + 0] × e–0,003274 = 0,47
=0+0=0
= [(0,47 × 0,4987) + 0] × e–0,003274 = 0,23
C = [(C1 × Pr de hausse) + (C2 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,23 × 0,4987) + 0] × e–0,003274 = 0,11
Le call est de 0,11 €.
43
xercice 29
E
Placements financiers – Valeur d’une option
– Modèle de Black & Scholes
Une action est cotée 45 €.
Le prix de l’exercice, échéance 3 mois, est de 42 €.
L’écart-type du taux de rentabilité de l’action est de 30 %.
Le taux sans risque annuel est de 4 %.
Déterminer, dans le cadre du modèle Black & Scholes, la valeur du call sur l’action.
Corrigé
Valeur du call sur l’action
Spot (S) = 45 €
Prix de l’exercice (PE) = 42 €
Maturité (n) = 3 mois = 3 / 12 = 0,25 année
Volatilité (α) = 0,30
Taux sans risque (r) = 4 %
Taux d’intérêt continu = ln(1,04) = 0,03922
Calcul des variables x1 et x2
x1 = [ln (45 / 42) + (0,03922 + 0,5 × 0,302) × 0,25] / (0,30 × √0,25) = 1,864
Π(x1) est lu dans la table de Gauss : 0,96856
x2 = 1,864 – (0,30 × √0,25) = 1,714
Π(x2) est lu dans la table de Gauss : 0,95637
Calcul du call (C)
C = (45 × 0,96856) – (42 × e–0,03922 × 0,25 × 0,95637) = 3,81 €
On peut en déduire le put (P)
P = 3,81 + 42 (1,04)–0,25 – 45 = 0,40 €
44
xercice 30
E
Calcul du call et du put par le modèle binomial
en fonction des anticipations de l’investisseur
Une action est cotée 50 €. Le prix de l’exercice est de 52 €.
Le taux sans risque est de 3 %.
Le coefficient de hausse du sous-jacent est de 1,20 (hausse de 20 %).
La durée de vie de l’option est décomposée en deux périodes d’1 an.
1. Calculer la valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent en utilisant le modèle binomial.
2. Un investisseur anticipe une hausse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.
3. Un investisseur anticipe une baisse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.
Corrigé
1. Valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent sur une période de 2 ans
Valeur intrinsèque (VI)
VI = PE – Cours de l’action = 52 – 50 = 2 €
Coefficient de hausse du sous-jacent : 1,2
Coefficient de baisse du sous-jacent = 1/1,2 = 0,83
Probabilité de hausse du sous-jacent = (e0,03 – 0,83)/(1,2 – 0,83) = 0,542
Probabilité de baisse du sous-jacent = 1 – 0,542 = 0,458
Valeur du sous-jacent en partant du début du graphe
S1 = 50 × 1,2 = 60 S4 = 60 × 0,83 = 42 × 1,20 = 50
S2 = 50 × 0,83 = 42 S5 = 42 × 0,83 = 35
S3 = 60 × 1,2 = 72
S3 = 72
S1 = 60
S = 50 S4 = 50
S2 = 42
S5 = 35
45
2. Anticipation d’une hausse des cours

Si l’investisseur anticipe une hausse des cours qui améliorerait la valeur de son portefeuille, il achètera une option
d’achat (call) qui lui permettra, en exerçant l’option, d’acheter l’action au prix de l’exercice (PE). Il disposera alors
d’actions d’une valeur supérieure au prix auquel il les a achetées. Si ses anticipations sont mauvaises, il abandon-
nera l’option. Sa perte sera limitée à la prime payée au vendeur du call.
Calcul du call en partant de la fin du graphe
En C4 et C5, la valeur du sous-jacent (S4 et S5) est < PE (52). La VI du call est donc nulle.
C3 = 72 – 52 = 20
En C2, la valeur du sous-jacent (S2) est < PE (52). La VI du call est donc nulle.
C1 = ((20 × 0,542) + 0) × e–0,03 = 11
C = ((11 × 0,542) + 0) × e–0,03 = 6
C3 = 20
C1 = 11
C=6 C4 = 0
C2 = 0
C5 = 0
3. Anticipation d’une baisse des cours
Si l’investisseur anticipe une baisse des cours qui diminuerait la valeur de son portefeuille, il achètera une option
de vente (put) qui lui permettra, en exerçant l’option, de vendre l’action au prix de l’exercice (PE). Si ses anticipa-
tions sont mauvaises, il abandonnera l’option et conservera ses actions. Sa perte sera limitée à la prime payée au
vendeur du put. Calcul du put en partant de la fin du graphe :
En P3, la valeur du sous-jacent (72) est > PE (52). La VI du put est donc nulle.
P4 = 52 – 50 = 2
P5 = 52 – 35 = 17
En P1, la valeur du sous-jacent (60) est > PE (52). La VI du put est donc nulle.
P2 = ((2 × 0,542) + (17 × 0,458) × e–0,03 = 9
P = (0 + (9 × 0,458) × e–0,03 = 4
P3 = 0
P1 = 0
P=4 P4 = 2
P2 = 9
P5 = 17
46
xercice 31
E
Gestion des options
La cotation au 2 janvier N de l’action A est de 540 €.
La cotation au 2 janvier N des options relatives à l’action A est la suivante :
Call Échéance 30 juin : PE = 530 € ; cours : 60 €
La quotité minimale est 100 actions A pour une option.
Un investisseur, suite aux bons résultats dégagés par la société A, anticipe une hausse du cours de l’action.
La volatilité est de 30 %.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
2. Calculer la valeur du call dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
L’investisseur, anticipant une forte hausse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un call, échéance juin. Le
prix garanti est de 530 € ; la prime payée est de 60 €, le seuil de rentabilité du call est donc de 530 + 60 = 590 €.
La prime de l’option est composée de la valeur intrinsèque et de la valeur temps :
– valeur intrinsèque = 540 – 530 = 10 € ;
– valeur temps = 60 – 10 = 50 €.
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 590 €, l’investisseur exercera l’option et
achètera des actions au PE de 530 € ; le prix net décaissé sera de 530 + 60 = 590 €.
La plus-value nette potentielle pour une action sera de : (Prix du marché – 590) × 100.
Si, en revanche, le cours a diminué, il abandonnera l’option. La perte est limitée à la prime.
2. Calculer la valeur du call dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Spot (S) = 540 €
Volatilité (σ) = 30 %
Taux sans risque = 3 %
47
x1 = [ln (540 / 530) + (0,03 + 0,5 × 0,302) × 0,5] / (0,30 × √0,5 ) = 0,26
π (x1) est lu dans la table de Gauss : 0,60257
x2 = 0,26 – (0,30 × √0,5 ) = 0,05
C = (540 × 0,60257) – (530 × e–0,03 × 0,5 × 0,51994) = 54 €
La valeur du call obtenue selon le modèle de Black et Scholes est de 54 € alors sa cotation sur le marché est de
60 €. L’option semble donc surcotée par le marché.
xercice 32
E
Gestion des options
La cotation au 2 janvier N de l’action A est de 540 €.
La cotation au 2 janvier N des options relatives à l’action A est la suivante :
Call Échéance 30 juin : PE = 530 € ; cours : 40 €
La quotité minimale est 100 actions A pour 1 option.
Un investisseur, suite aux mauvais résultats dégagés par la société A, anticipe une baisse du cours de l’action.
La volatilité est de 30 %.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
L’investisseur anticipant une forte baisse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un put, échéance juin. Le
prix garanti est de 530 € ; la prime payée est de 40 €, le seuil de rentabilité du put est donc de 530 – 40 = 490 € ;
La prime de l’option est composée exclusivement de la valeur temps :
Valeur temps = 40 €
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 490 €, l’investisseur abandonnera l’option
pour profiter de la hausse du titre. La perte est limitée à la prime.
48
Si, en revanche, le cours a diminué, il exercera l’option, lui garantissant un cours minimum de vente. En cas de
vente du titre, le prix net encaissé sera de 530 – 40 = 490 €.
La plus-value nette pour une action sera de : (PE – 490) × 100.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Spot (S) = 540 €
Calcul du call
x1 = [ln (540 / 530) + (0,03 + 0,5 × 0,302) × 0,5] / (0,30 × √0,5 ) = 0,26
x2 = 0,26 – (0,30 × √0,5) = 0,05
C = (540 × 0,60257) – (530 × e–0,03 × 0,5 × 0,51994) = 54 €
Calcul du put
P = 54 + (530 × e–0,5 × 0,03) – 540 = 36 €
Conclusion
La volatilité de l’actif sous-jacent influence le cours de la prime. Plus la sensibilité est forte, plus le call et le put
sont élevés.
La prime est également influencée par le niveau de l’actif sous-jacent et par le biveau du prix d’émission par
rapport au cours de l’actif sous-jacent. Une hausse de la valeur de l’actif sous-jacent entraîne une augmentation
du call et une diminution du put ; plus le prix de l’exercice est élevé, plus le call est faible et plus le put est élevé.
49
Thème
ÉVALUATION 4
DES OBLIGATIONS
xercice 33
E
Valeur d’une obligation à l’émission
La société OBLI a émis un emprunt obligataire le 1er septembre N dont les caractéristiques sont les sui-
vantes :
– Valeur nominale : 1 000 € ;
– Remboursement in fine au pair ;
– Date du versement du coupon : le 1er septembre de chaque année ;
– Taux nominal : 4 % ;
– Maturité : 6 ans ;
– TRAB : 5,5 %.
Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire.
Corrigé
Valeur du coupon
Coupon (c) = Taux nominal × Valeur nominale = 4 % (1 000) = 40 €
Valeur de l’obligation
Vo = E = 40 × [1 – (1,055)–6] / 0,055 + 1 000 (1,055)–6 = 925,07 €
51
xercice 34
E
Intérêt couru et valeur d’une obligation à une date quelconque
La SA OBLO a émis un emprunt obligataire le 15 mars N–3 dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur nominale : 500 € ;
– Remboursement in fine au pair ;
– Date du versement du coupon : le 15 mars de chaque année ;
– Maturité : 10 ans.
Calculer le coupon couru au 20 juin N et la valeur de l’obligation à cette date, sachant que
la cotation de cette obligation au pied du coupon est de 102 %.
Corrigé
Valeur de l’obligation au 20 juin
Coupon couru
Nombre de jours entre le 15/03 et le 20/06/N = (31 – 15) + 30 + 31 + 20 + 3 = 100 jours (dont 3 jours ouvrés
pour la livraison des titres)
Coupon couru = 5 % × 100 / 365 = 1,37 %
Vo = 102 % + 1,37 % = 103,37 % = 103,37 % (1 000) = 1 033,70 €
xercice 35
E
Valeur d’une obligation après le versement du coupon
La SA OBLA a émis un emprunt obligataire le 01/10/N–2 dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Remboursement in fine ;
– Valeur de remboursement : 110 € ;
– Date du versement du coupon : le 1er octobre de chaque année ;
– Maturité : 4 ans.
52
Thème 4 - Évaluation des obligations
1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypo-
thèses suivantes :
– Hypothèse 1 : TRAB = 6 % ;
– Hypothèse 2 : TRAB = 5,5 %.
2. Conclure.
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypothèses sui-
vantes : Hypothèse 1 : TRAB = 6 % ; Hypothèse 2 : TRAB = 5,5 %.
Valeur du coupon
Coupon (c) = 5 % (100) = 5 €
Maturité restante
n = 4 – 2 = 2 ans
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 1 : TRAB = 6 %
Vo = 5 × [1 – (1,06)–2] / 0,06 + 100 (1,06)–2 = 107,07 €
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 2 : TRAB = 5,5 %
Vo = 5 × [1 – (1,055)–2] / 0,06 + 100 (1,055)–2 = 108,06 €
2. Conclure.
Une baisse des taux d’intérêt entraîne une hausse du cours de l’obligation.
xercice 36
E
Calcul du TRAB – Valeur d’une obligation à l’échéance et à une
date quelconque
La société OB a émis un emprunt obligataire le 1er février N–1 dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur d’émission : 99 € ;
– Remboursement in fine le 1er février N+3 ;
– Valeur de remboursement : 102 € ;
– Date du versement du coupon : le 1er février de chaque année ;
– Taux nominal : 6 %.
53
1. Calculer le TRAB à l’émission.

2. Calculer la valeur de l’obligation juste après le versement du coupon, en retenant un
TRAB de 7 %.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 1er août N, en retenant un TRAB de 7 %.
Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission.
Valeur du coupon
Coupon (c) = 6 % (100) = 6 €
Maturité
n = 4 ans
TRAB
E = 99 = 6 × [1 – (1 + t)–4] / t + 102 (1 + t)–4 ; on trouve t = 6,75 %.
2. Calculer la valeur de l’obligation juste après le versement du coupon, en retenant un TRAB de 7 %.
Maturité restante
n = 4 – 1 = 3 ans
Vo = 6 × [1 – (1,07)–3] / 0,07 + 102 (1,07)–3 = 99 €
3. Calculer la valeur de l’obligation le 1er août N, en retenant un TRAB de 7 %.
Coupon couru
Nombre de jours entre le 1er février N et le 1er août N = 28 + 31 + 30 + 31 + 30 + 31 + 3 = 184 jours (dont 3 jours
ouvrés pour la livraison des titres)
Coupon couru = 6 % × 184 / 365 = 3,025 %
Valeur de l’obligation au 1er août N
Vo = 99 (1,07)184/365 = 102,43 € = 102,43 × 100 / 100 = 102,43 %
Cotation % au pied du coupon = 102,43 % – 3,025 % = 99,405 %
54
xercice 37
E
Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1er janvier N, dont les caractéristiques sont les suivantes :
Éléments A B
Valeur nominale 1 000 € 500 €
Taux nominal 4% 5%
Maturité 4 ans 6 ans
Valeur de remboursement 1 050 € 500 €
Mode de remboursement in fine in fine
TRAB 6% 6%
1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.

2. Que conseillez-vous à l’investisseur ?
Corrigé
1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.
Les principaux risques sont les suivants :
– risque de taux : le cours de l’obligation varie en fonction des variations des taux d’intérêt sur le marché obli-
gataire ;
– risque de défaut : l’émetteur peut être défaillant et peut ne pas payer les coupons et le remboursement du
capital ;
– risque de liquidité : l’opérateur risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre des obligations, faute de vendeurs
ou d’acheteurs.
Obligation A
Valeur du coupon
c = 4 % (1 000) = 40 €
55
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 40 37,74 (b) 37,74
2 40 35,60 (b) 71,20
3 40 33,58 (b) 100,74
4 1 090 (a) 863,38 (b) 3 453,52
Total 970,30 (c) 3 663,20
(a) 40 + 1 050 = 1 090
(b) 40 (1,06)–1 = 37,74 ; 40 (1,06)–2 = 35,60 ; 40 (1,06)–3 = 33,58 ; 40 (1,06)–4 = 863,38
(c) Vérification : 40 × [1 – (1,06)–4] / 0,06 + 1 050 (1,06)–4 = 970,30
Duration
D = 3 663,20 / 970,30 = 3,78 années
Sensibilité
S = – 3,78 / 1,06 = – 3,56
Obligation B
Valeur du coupon
c = 5 % (500) = 25 €
1 25 23,58 (b) 23,58
2 25 22,25 (b) 44,50
3 25 20,99 (b) 62,67
4 25 19,80 (b) 79,20
5 25 18,68 (b) 93,40
6 525 (a) 370,10 (b) 2 220,60
Total 475,40 (c) 2 523,95
(a) 25 + 500 = 525
(b) 25 (1,06)–1 = 23,58 ; 25 (1,06)–2 = 22,25 ; 25 (1,06)–3 = 20,99 ; 25 (1,06)–4 = 19,80 ; 25 (1,06)–5 = 18,68 ; 25 (1,06)–6 = 370,10
(c) Vérification : 25 × [1 – (1,06)–6] / 0,06 + 500 (1,06)–6 = 475,40
56
Duration
D = 2 523,95 / 475,40 = 5,31 années
Sensibilité
S = – 5,31 / 1,06 = – 5
Conclusion
Une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation A de 3,78 % en sens inverse ; si le
taux augmente de 1 %, le cours de l’obligation diminuera de 3,78 %.
Une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation B de 5,31 % en sens inverse ; si le
taux augmente de 1 %, le cours de l’obligation diminuera de 5,31 %.
Si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va diminuer ; il lui est conseillé de
choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital qu’il réaliserait sur son portefeuille ; son
choix se portera sur les obligations A.
Si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va augmenter ; il lui est conseillé
de choisir des obligations à forte sensibilité pour bénéficier du gain potentiel en capital qu’il réaliserait sur son
portefeuille ; son choix se portera sur les obligations B.
xercice 38
E
Duration et sensibilité à l’émission d’un emprunt obligataire
La société EMP a émis un emprunt obligataire le 28 février N–2 dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur nominale : 1 000 € ;
– Remboursement in fine le 1er mars N+3 ;
– Valeur de remboursement : 1 200 € ;
– Date du versement du coupon : le 1er mars de chaque année ;
– Taux actuariel : 4 % ;
– Prime de risque : 1 %.
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10 septembre N, en rete-
nant un TRAB de 5,7 %.
57
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
Taux actuariel majoré de la prime de risque
t=4%+1%=5%
Valeur du coupon
c = 6 % (1 000) = 60 €
Valeur de l’obligation à la 1re échéance
Vo = 60 × [1 – (1,05)–4] / 0,05 + 1 200 (1,05)–4 = 1 200 €
du 1/3/N–1 au 1/3/N : 1 60 57,14 (b) 57,14
du 1/3/N au 1/3/N+1 : 2 60 54,42 (b) 108,84
du 1/3/N+1 au 1/3/N+2 : 3 60 51,83 (b) 155,49
du 1/3/N+2 au 1/3/N+3 : 4 1 260 (a) 1 036,60 (b) 4 146,40
Total 1 200 (c) 4 467,87
(a) 60 + 1 200 = 1 260
(b) 60 (1,05)–1 = 57,14 ; 60 (1,05)–2 = 54,42 ; 60 (1,05)–3 = 51,83 ; 1 260 (1,05)–4 = 1 036,60
(c) Vérification : 60 × [1 – (1,05)–3] / 0,05 + 1 200 (1,05)–4 = 1 200
Duration
D = 4 467,87 / 1 200 = 3,72 années
Sensibilité
S = – 3,72 / 1,05 = – 3,54
Une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation de 3,54 % en sens inverse ; si le taux
augmente de 1 %, le cours de l’obligation diminuera de 3,54 % ; si le taux diminue de 1 %, le cours de l’obliga-
tion augmentera de 3,54 %.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10 septembre N, en retenant un TRAB
de 5,7 %.
Valeur du coupon
c = 6 % (1 000) = 60 €
Maturité restante
Au 1er mars N, il reste 4 – 1 = 3 ans.
58
Valeur de l’obligation au 10 septembre N

Nombre de jours entre le 1er mars N et le 10 septembre N : 31 + 30 + 31 + 30 + 31 + 31 + 10 = 194 jours (on
négligera les 3 jours ouvrés)
Valeur de l’obligation au 01/03/N : 60 × [1 – (1,057)–3] / 0,057 + 1 200 (1,057)–3 = 1 177,42 €
Valeur de l’obligation au 10 septembre N : 1 177,42 × (1,057)194/365 = 1 212,63 €
Du 10/9/N au 1/3/N+1 : (30 – 10) + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 = 171 jours, soit 171 / 365 = 0,4685 année (on
négligera les 3 jours ouvrés).
du 10/9/N au 1/3/N+1 : 0,4685 60 58,46 (b) 27,39
du 10/9/N+1 au 1/3/N+2 : 1,4685 60 55,31 (b) 81,22
du 10/9/N+2 au 1/3/N+3 : 2,4685 1 260 (a) 1 098,77 (b) 2 712,53
Total 1 212,54 (c) 2 821,14
(a) 60 + 1 200 = 1 260
(b) 60 (1,057)–0,4685 = 58,46 ; 60 (1,057)–1,4685 = 55,31 ; 1 260 (1,057)–2,4685 = 1 098,77
(c) V
érification : on retrouve la valeur de l’obligation calculée précédemment
ou 60 × ([1 – (1,057)–3] / 0,057) × (1,057194/365 + 1 200 (1,057)–2,4685 = 1 212,54
Duration
D = 2 821,15 / 1 212,63 = 2,33 années
Sensibilité
S = – 2,33 / 1,057 = – 2,2
xercice 39
E
TRAB – Valeur d’une obligation – Duration et sensibilité
La société CONEX a émis un emprunt obligataire le 2 janvier N dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Valeur d’émission : 95 % ;
– Remboursement in fine dans 5 ans ;
– Valeur de remboursement : 103 % ;
– Date du versement du coupon : le 1er janvier de chaque année ;
– Taux nominal : 3 %.
59
1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).

2. Expliquer la différence entre le taux nominal et le TRAB.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 02/01/N+2, juste après le versement du deuxième
coupon, en retenant un TRAB de 2,5 %. Conclure.
4. Calculer la duration et la sensibilité de l’obligation au 01/01/N+2. Conclure.
5. Un investisseur, ayant souscrit des obligations CONEX à l’émission, anticipant une baisse
des taux sur le marché obligataire et acceptant de prendre un risque plus élevé, envisage
de remplacer ses obligations CONEX par des obligations PINEX dont la sensibilité est de
– 5 et la maturité de 6 ans. Que lui conseillez-vous ?
Corrigé
1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).
Valeur du coupon = 3 % (100) = 3 €
TRAB (t) : 95 = 3 × ((1 – (1 + t)–5) / t + 103 (1 + t)–5
On trouve t = 4,7 %.
2. Expliquer la différence entre le taux nominal et le TRAB.
La valeur de remboursement étant supérieure à la valeur d’émission, l’obligataire bénéficie d’une prime de rem-
boursement égale à 103 – 95 = 8 € ; c’est pourquoi, le TRAB est supérieur au taux nominal.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 02/01/N+2, juste après le versement du deuxième coupon, en rete-
nant un TRAB de 2,5 %. Conclure.
Maturité restante : 3 ans
Vo = 3 × (1 – (1 + t)–3) / t + 103 (1 + t)–3 = 103,29 €
Le TRAB ayant diminué depuis l’émission, le cours de l’obligation augmente.
4. Calculer la duration et la sensibilité de l’obligation au 01/01/N+2. Conclure.
01/01/N+2 – 01/01/N+3 : 1 3 2,93 (b) 2,93
01/01/N+3 – 01/01/N+4 : 2 3 2,86 (b) 5,71
01/01/N+4 – 01/01/N+5 : 3 106 (a) 98,43 (b) 295,29
Total 104,22 303,93
(a) 3 + 103 = 106
(b) 3 (1,025)–1 = 2,93 ; 3 (1,025)–2 = 2,86 ; 106 (1,025)–3 = 98,43
60
Duration
D = 303,93 / 104,22 = 2,92 années
Sensibilité
S = – 2,92 / 1,025 = – 2,85
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 2,85 %.
5. Un investisseur, ayant souscrit des obligations CONEX à l’émission, anticipant une baisse des taux sur
le marché obligataire et acceptant de prendre un risque plus élevé, envisage de remplacer ses obli-
gations CONEX par des obligations PINEX dont la sensibilité est de -5 et la maturité de 6 ans. Que lui
conseillez-vous ?
Anticipant une baisse des taux, donc une hausse du cours des obligations, l’investisseur recherchera des obliga-
tions à duration et à sensibilité forte et s’orientera sur les obligations PINEX. Si ses anticipations sont bonnes, une
baisse des taux de 1 % lui permettra de réaliser un gain en capital sur son portefeuille égal à : (5 % – 2,85 %)
= 2,15 %
xercice 40
E
TRAB – Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1er mars N dont les caractéristiques sont les suivantes :
– la valeur de l’obligation à l’émission est respectivement de 925 € et de 950 € pour A et pour B ;
– la valeur nominale est de 100 € pour les deux obligations ;
– le taux nominal est de 6 % pour l’obligation A et de 4 % pour l’obligation B ;
– les deux obligations sont remboursées in fine au pair ;
– la maturité est de 5 ans pour l’obligation A et de 3 ans pour l’obligation B.
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB
est de 6 %.
61
Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
Obligation A
Valeur du coupon = 6 % (1 000) = 60 €
TRAB (t) : 925 = 60 × ((1 – (1 + t)–5) / t + 1 000 (1 + t)–5
Obligation B
Valeur du coupon = 5 % (1 000) = 50 €
TRAB (t) : 950 = 50 × ((1 – (1 + t)–3) / t + 1 000 (1 + t)–3
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
Éléments 1 2 3 4 5
A 60 60 60 60 1 060
B 50 50 1 050
Total 110 110 1 110 60 1 060
TRAB (t) : (925 + 950) = 110 × (1 + t)–1 + 110 × (1 + t)–2 + 1 110 × (1 + t)–3) + 60 × (1 + t)–4 + 1 060 (1 + t)–5
3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB est de 6 %.
Obligation A
1 60 56,07 56,07
2 60 52,41 104,82
3 60 48,98 146,94
4 60 45,77 183,08
5 1 060 755,77 3 778,85
Total 959 4 269,76
Duration
D = 4 269,76 / 959 = 4,45 années
Sensibilité
S = – 4,45 / 1,07 = – 4,16
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 4,16 %.
62
Obligation B
1 50 46,73 46,73
2 50 43,67 87,34
3 1 050 857,11 2 571,33
Total 947,51 2 705,40
Duration
D = 2 705,4 / 947,51 = 2,86 années
Sensibilité
S = – 2,86 / 1,07 = – 2,67
Conclusion
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation A de
4,06 %.
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation B de
2,67 %.
La hausse du cours est d’autant plus importante que la duration est longue ou que la sensibilité est élevée. Un
investisseur, souhaitant atteindre une performance maximale, privilégiera les obligations A qui présentent la dura-
tion la plus grande.
xercice 41
E
Le marché obligataire
La société LOR souhaite investir dans un projet important et envisage un financement via un emprunt
obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
– Nombre d’obligations : 500 000
– Valeur nominale : 500 €
– Date d’émission : 10 mars N–1, échéance le 10 mars de chaque année
– Remboursement in fine au pair
– Maturité : 10 ans
– Taux nominal : 4 %
– TRAB : 4,5 %
Le cours de l’obligation au 20 septembre N est de 98 %.
63
1. Définir les notions de duration et de sensibilité.

2. Comment évolue le cours d’une obligation en fonction du taux ?
3. Retrouver le prix d’émission de l’emprunt obligataire.
4. Pourquoi le taux de rendement actuariel brut est-il supérieur au taux nominal ?
5. Calculer le montant du coupon couru au 20 septembre N, date de la vente des obligations
en bourse.
6. Déterminer la valeur de revente de l’obligation au 20 septembre N.
Corrigé
1. Duration et sensibilité
La duration d’une obligation correspond à la durée de vie moyenne des flux financiers pondérés par la valeur
actualisée, pendant laquelle le portefeuille obligataire est immunisé contre le risque de taux.
La sensibilité d’une obligation mesure la variation, à la hausse comme à la baisse, de la valeur de l’obligation en
fonction des taux d’intérêt. Cette fluctuation est en principe de 1 %.
2. Évolution du cours de l’obligation en fonction du taux
Le cours de l’obligation évolue en sens inverse du taux d’intérêt. Si le taux augmente, le cours de l’obligation
diminue, et réciproquement.
3. Prix d’émission de l’obligation
Coupon = 4 % (500) = 20 €
E = 20 (1 – (1,045)-10 / 0,045) + 500 (1,045)-10 = 480,20 €, arrondi à 480 €.
4. Comparaison du TRAB au taux nominal
Le TRAB de 4,5 % est supérieur au taux nominal de 4 % car le prix d’émission de 480 € étant inférieur à la valeur
nominale de 500 €, nous sommes en présence d’une prime d’émission de 20 €.
5. Coupon couru
Le coupon couru s’obtient en déterminant le nombre de jours entre l’échéance du 10 mars N et le 20 septembre
N, auquel il faut ajouter 3 jours ouvrés pour la livraison des titres.
n = (31 – 10) + 30 + 31 + 30 + 31 + 31 + 20 + 3 = 197 jours
Coupon couru (%) = 4 % × 197 / 365 = 2,1589 % arrondi à 2,16 %
Coupon couru (€) = 500 × 2,16 % = 10,80 €
6. Valeur de revente de l’obligation
Cotation au 20 septembre N = 98 % + 2,16 % = 100,16 %
Vo = 100,16 % (500) = 500,80 ou (98 % × 500) + 10,80 = 500,80 €
64
PARTIE 2
LE DIAGNOSTIC
APPROFONDI
65
Thème
ANALYSE FINANCIÈRE 5
DES COMPTES CONSOLIDÉS
xercice 42
E
Rentabilité économique
Les éléments suivants extraits du compte de résultat prévisionnel de la société DIAG vous sont communi-
qués (K€) :
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits d’exploitation encaissables 46 500 46 500 52 500 52 500
Charges d’exploitation décaissables 38 250 38 250 42 750 44 250
Dotations aux amortissements d’exploitation 3 300 3 300 3 750 3 750

Le résultat d’exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique.
L’actif économique résultant du programme d’investissement et des modifications du BFR devrait s’établir
comme suit (K€) :
Immobilisations d’exploitation brutes 15 000 18 000 20 250 21 750
Variations du BFR 5 850 6 000 6 300 6 450
Au 31/12/N, la société dispose d’un montant d’immobilisations brutes de 13 500 K€, amorties à hauteur
de 4 500 K€.
Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après IS pour les exercices N+1 à N+4.
Commenter.
67
PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi
Corrigé
Calcul du résultat économique après IS
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits 46 500 46 500 52 500 52 500
– Charges 38 250 38 250 42 750 44 250
– DAP 3 300 3 300 3 750 3 750
= RE avant IS 4 950 4 950 6 000 4 500
– IS 1 237,5 1 237,5 1 500 1 125
= RE après IS 3 712,5 3 712,5 4 500 3 375
Calcul des amortissements en fin d’année

∑ Amortissements début 4 500 7 800 11 100 14 850
+ DAP 3 300 3 300 3 750 3 750
= ∑ Amortissements fin (1) 7 800 11 100 14 850 18 600
(1) 4 500 + 3 300 = 7 800 ; 7 800 + 3 300 = 11 100 ; 11 100 + 3 750 = 14 850 ; 14 850 + 3 750 = 18 600
Calcul des capitaux engagés

Actif immobilisé brut 15 000 18 000 20 250 21 750
– Amortissement 7 800 11 100 14 850 18 600
= Actif immobilisé net 7 200 6 900 5 400 3 150
+ VAR BFRE 5 850 6 000 6 300 6 450
= Capitaux engagés 13 050 12 900 11 700 9 600
Rentabilité économique après IS (ROCE)

ROCE = RE après IS / Capitaux engagés
ROCE (1) 28,45 % 28,78 % 38,46 % 35,16 %
(1) 3 712,5 / 13 050 = 28,45 % ; 3 712,5 / 12 900 = 28,78 % ; 4 500 / 11 700 = 38,46 % ; 3 375 / 9 600 = 35,16 %
Conclusion
La rentabilité économique anticipée est très satisfaisante. La forte amélioration en N+2 est due à la progression
du résultat économique ainsi qu’à la baisse de l’actif économique.
68
Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés
xercice 43
E
Profitabilité – Rentabilité – Endettement – Trésorerie
Vous disposez des informations suivantes sur le groupe PIRAL (M€) :
Éléments N N–1
Chiffre d’affaires 148,00 156,00
Coût des ventes – 108,80 – 113,20
Marge brute 39,20 42,80
Charges administratives et commerciales – 27,82 – 29,64
Part dans le résultat des sociétés mises en équivalence (1) 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 13,96
Plus ou moins-values de cession 1,20 0,88
Autres produits et charges opérationnels – 0,16 0,08
Résultat opérationnel 13,62 14,92
Coût de l’endettement brut – 0,40 – 0,80
Produits de trésorerie 0,40 0,48
Autres produits et charges financiers 0,40 0,27
Résultat financier 0,40 – 0,05
Impôts sur les résultats – 3,51 – 3,72
Résultat net de l’ensemble consolidé 10,51 11,15
Le groupe a volontairement classé, dans le résultat opérationnel courant, la quote-part de résultat positive
des sociétés consolidées par équivalence nette d’IS, afin d’afficher un meilleur taux de marge opération-
nelle courante.
Bilan consolidé (M€)
Actif N N–1
Autres immobilisations incorporelles 9,60 8,80
Immobilisations corporelles 52,80 60,00
Goodwill 12,00 8,80
Participations mises en équivalence 8,00 6,40
Autres immobilisations financières 1,60 1,60
Total de l’actif non courant 84,00 85,60
Stocks 12,80 12,00
Créances clients 12,80 14,40
Autres actifs courants 0,80 0,80
Disponibilités et équivalents de trésorerie 4,80 1,60
Total de l’actif courant 31,20 28,80
Total de l’actif 115,20 114,40
69
Passif N N–1
Capitaux propres du groupe 55,20 58,40
Intérêts minoritaires 8,00 7,20
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 63,20 65,60
Dettes financières 12,80 14,40
Impôts différés 0,80
Provisions 4,80 3,20
(Dont provisions pour retraites) (4,00) (2,40)
Total des dettes non courantes 17,60 18,40
Dettes financières à court terme 18,40 16,00
Dettes fournisseurs 16,00 13,60
Impôts exigibles 0 0,8
Total des dettes courantes 34,40 30,40
Total du passif 115,20 114,40
Le taux d’IS appliqué est de 30 %.
Tableau de flux de trésorerie (M€)
Éléments N N–1
Marge brute d’autofinancement 17,60 18,80
Variation du BFR 7,20 0,80
Flux de trésorerie généré par l’activité 24,80 19,60
Acquisitions d’immobilisations – 12,80 – 10,40
Cessions d’immobilisations 4,00 5,20
Flux lié à l’investissement – 8,80 – 5,20
Dividendes – 6,40 – 4,80
Augmentation de capital 0 0
Rachat d’achats – 4,80 – 7,20
Émission d’emprunts 12,00 4,00
Remboursements d’emprunts – 13,60 – 6,40
Flux lié au financement – 12,80 – 14,40
Variation de trésorerie 3,20 0
Rédiger un diagnostic financier du groupe PIRAL.
70
Corrigé
Analyse de l’activité et de la profitabilité (M€)
Éléments N Taux N–1 Taux Variation
Chiffre d’affaires 148,00 156,00 – 5,13 %
Coût des ventes – 108,80 73,50 % – 113,20 72,60 %
Marge brute 39,20 26,50 % 42,80 27,40 % – 0,90 point
– 8,40 %
Charges administratives et commerciales – 27,82 18,80 % – 29,64 19,00 %
Part dans le résultat des sociétés MEE 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 8,50 % 13,96 8,90 % – 0,40 point
Résultat opérationnel 13,62 9,20 % 14,92 9,56 % – 0,36 point
Résultat net 10,51 7,10 % 11,15 7,15 % – 5,74 %
Résultat net hors MEE 9,31 6,29 %
Le chiffre d’affaires du groupe a diminué de 5,13 % entre N–1 et N.

L’augmentation du taux du coût des ventes par rapport au chiffre d’affaires, conjuguée à la baisse de l’activité, a
généré une baisse du taux de marge brute de près d’un point. Une bonne maîtrise des charges administratives et
commerciales et le retraitement de la quote-part du résultat des sociétés MEE a permis au résultat opérationnel
de ne diminuer que de 0,4 point. L’augmentation des plus-values de cession et du résultat financier a permis de
réaliser un taux de marge bénéficiaire quasi-identique.
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon les deux approches (M€)
Approche brute Approche nette
Éléments
N N–1 N N–1
Résultat opérationnel 13,62 14,92 13,62 14,92
± Produits et charges financiers + 0,40 + 0,48 + 0,40 + 0,48
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie + 0,40 + 0,27
= RE avant IS 14,42 15,67 14,02 15,40
– IS (25 %) – 3,61 – 3,92 – 3,51 – 3,85
= RE après IS 10,81 11,75 10,51 11,55
71
Autre calcul possible à partir du résultat net (M€)

Éléments
N N–1 N N–1
Résultat net 10,51 11,15 10,51 11,15
+ Coût d’endettement brut + 0,40 + 0,80 + 0,40 + 0,80
+ IS + 3,51 + 3,72 + 3,51 + 3,72
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 0,40 – 0,27
= RE avant IS 14,42 15,67 14,02 15,40
– IS (25 %) – 3,61 – 3,92 – 3,51 – 3,85
= RE après IS 10,81 11,75 10,51 11,55
Capitaux employés (M€)

Éléments
N N–1 N N–1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 63,20 65,60 63,20 65,60
+ Provisions non courantes + 4,00 + 2,40 + 4,00 + 2,40
+ Dettes financières à long terme + 12,80 + 14,40 + 12,80 + 14,40
+ Dettes financières à court terme + 18,40 + 16,00 + 18,40 + 16,00
+ Découverts bancaires +0 +0
– Trésorerie et équivalents actif – 4,80 – 1,60
= Capitaux employés 98,40 98,40 93,60 96,80
Endettement financier (M€)

Endettement financier brut N = 12,8 + 18,4 = 31,2 M€
Endettement financier net N = 12,8 + 18,4 – 4,8 = 26,4 M€
Endettement financier brut N–1 = 14,4 + 16 = 30,4 M€
Endettement financier net N–1 = 14,4 + 16 – 1,6 = 28,8 M€
Rentabilité économique et rentabilité financière
Éléments N N–1
ROCE = RE après IS / Capitaux employés
Approche brute (1) 10,99 % 11,94 %
Approche nette (2) 11,23 % 11,93 %
ROE = Résultat net / Capitaux propres de l’ensemble consolidé (3) 16,63 % 17 %
ROE = Résultat net / Capitaux propres Part du groupe (4) 19,04 % 19,09 %
(1) 10,81 / 98,4 = 10,99 % ; 11,75 / 98,4 = 11,94 % (3) 10,51 / 63,2 = 16,63 % ; 11,15 / 65,6 = 17 %
(2) 10,51 / 93,6 = 11,23 % ; 11,55 / 96,8 = 11,93 % (4) 10,51 / 55,2 = 19,04 % ; 11,15 / 58,4 = 19,09 %
72
La baisse du ROCE en N par rapport à l’exercice précédent provient de la diminution du résultat économique,
malgré la diminution des capitaux employés (approche nette) ; le ROE est davantage inférieur pour le groupe que
pour les minoritaires.
On constate une diminution du ROE pour le groupe en raison de la baisse du résultat net, et ce, malgré la dimi-
nution des capitaux propres, cette dernière étant liée aux opérations de rachats d’actions ; pour les minoritaires,
le ROE a en revanche légèrement augmenté.
Taux d’endettement net d’IS
Taux d’endettement brut = Coût de l’endettement brut / Endettement financier brut (1) 1,32 % 2,78 %
(1) 0,4 / 30,4 = 1,32 % ; 0,8 / 28,8 = 2,77 %
En N, le taux d’endettement est de 1,32 %, soit un taux net d’IS de 1,32 % (1 – 0,25) = 0,99 %, taux nettement
inférieur au ROCE. En N–1, le taux d’endettement de 2,77 %, soit un taux net d’IS de 2,78 % (1 – 0,25) = 2,09 %,
était également inférieur au ROCE. Tant que le taux d’endettement reste inférieur à la rentabilité économique,
l’endettement contribue à une meilleure rentabilité financière. L’effet de levier joue favorablement.
Endettement
Gearing = Endettement / Capitaux propres de l’ensemble consolidé
Approche brute (1) 49 % 46 %
Approche nette (2) 42 % 44 %
Capacité de remboursement = Endettement / MBA
Approche brute (3) 1,8 an 1,6 an
Approche nette (4) 1,5 an 1,5 an
(1) 31,2 / 63,2 = 49 % ; 30,4 / 65,6 = 46 %
(2) 26,4 / 63,2 = 42 % ; 28,8 / 65,6 = 44 %
(3) 31,2 / 17,6 = 1,8 ; 30,4 / 18,8 = 1,6
(4) 26,4 / 17,6 = 1,5 ; 28,8 / 18,8 = 1,5
Selon l’approche brute, le ratio d’endettement est en hausse, alors qu’il est en légère baisse selon l’approche
nette. La part des emprunts dans la structure financière est en nette hausse (15 M€ de nouveaux emprunts contre
5 M€ en N–1).
Pourtant, le groupe se désendette (remboursements supérieurs aux emprunts émis). La solvabilité du groupe reste
très satisfaisante puisque le gearing est inférieur à 1 ; de plus, sa capacité de remboursement est inférieure à 4. Il
faut moins de deux ans au groupe de MBA identique pour rembourser ses dettes.
73
Trésorerie
La trésorerie a augmenté de 4 millions d’euros en N. Cette hausse s’explique grâce à la hausse du flux généré
par l’activité ; pourtant, la marge brute d’autofinancement a baissé ; l’augmentation du flux généré par l’activité
provient de la baisse importante du BFR.
Le groupe a réalisé d’ambitieux investissements qui ont pu entièrement être financés par l’activité. Le désendet-
tement net a amputé l’excédent de flux généré par l’activité ; ce dernier n’a pas été suffisant, face à la politique
généreuse de distribution des dividendes et à l’opération de rachat d’actions. Le groupe a donc dû trouver des
financements externes supplémentaires (émission d’emprunts).
xercice 44
E
Rentabilité économique et rentabilité financière – Coût du capital
La société DIAG vous communique son bilan et son compte de résultat des deux dernières années.
Compte de résultat consolidé (en K€)
Éléments N N–1
Chiffre d’affaires 49 920 42 132
Charges d’exploitation – 43 632 – 37 092
Amortissements et provisions – 1 824 – 1 608
Résultat d’exploitation 4 464 3 432
Autres produits et charges exceptionnels – 468 – 372
Résultat opérationnel 3 996 3 060
Coût de l’endettement brut – 816 – 552
Produits de trésorerie 60 60
Coût de l’endettement net – 756 – 492
Autres produits et charges financières – 144 – 192
Résultat financier – 900 – 684
Impôts sur les résultats – 774 – 594
Résultat net de l’ensemble consolidé 2 322 1 782
Résultat net Part du groupe 2 262 1 746
Part revenant aux intérêts minoritaires 60 36
74
Bilan consolidé (K€)

Actif N N–1
Écarts d’acquisition 11 196 11 664
Autres immobilisations incorporelles 3 840 3 840
Immobilisations corporelles 15 324 14 784
Autres actifs non courants 1 176 1 836
Total de l’actif non courant 31 536 32 124
Stocks 6 156 6 636
Créances clients 7 560 6 960
Autres créances 3 000 1 224
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 764 2 496
Total de l’actif courant 18 480 17 316
Total de l’actif 50 016 49 440
Passif N N–1
Capitaux propres du groupe 16 992 14 388
Intérêts minoritaires 384 396
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 17 376 14 784
Dettes financières 11 856 13 572
Provisions pour retraites 2 640 4 116
Autres passifs non courants 2 592 2 424
Total des dettes non courantes 17 088 20 112
Dettes financières à court terme 1 188 1 104
Autres passifs à court terme 564 816
Dettes fournisseurs 6 624 5 736
Autres dettes 4 536 3 660
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 640 3 228
Total des dettes courantes 15 552 14 544
Total du passif 50 016 49 440
Estimation du coût du capital

Pour estimer le coût moyen pondéré du capital de DIAG, vous vous fonderez sur les données de trois socié-
tés cotées européennes de même secteur d’activité que la société DIAG.
Société A Société B Société C
Bêta de l’action 1,1 1,2 1,40
Bêta de la dette 0,1 0,15 0,3
DF (M€) 200 300 400
CP (M€) 400 500 400
Levier d’endettement (DF / CP) 0,5 0,6 1
75
Le levier d’endettement (DF / CP) de DIAG est de 0,8 et le bêta de sa dette de 0,25.
Le taux des obligations assimilables du Trésor (OAT) est de 1 % et la prime de risque du marché de 4 %.
S’agissant d’une société non cotée, pour l’estimation du coût des fonds propres, une prime d’illiquidité de
3 points sera ajoutée au taux obtenu dans le cadre du MEDAF.
Compte tenu de sa situation financière, DIAG estime pouvoir s’endetter à un taux d’intérêt de 3 %.
Le coût des fonds propres à retenir pour le coût du capital est de 12 %.
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux
employés et la rentabilité des capitaux propres pour N–1 et N.
2. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société
ainsi que les différents arguments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endet-
tement sur sa détermination.
3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût
du capital. Sur la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de
l’activité, le bêta de l’action, le coût des fonds propres de la société et son coût moyen
pondéré du capital (CMPC).
Corrigé
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux employés et la
rentabilité des capitaux propres pour N–1 et N.
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon les deux approches (K€)
Éléments
N N–1 N N–1
Résultat opérationnel 3 996 3 060 3 996 3 060
± Produits et charges financiers – 144 – 192 – 144 – 192
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie + 60 + 60
= RE avant IS 3 912 2 928 3 852 2 868
– IS (25 %) – 978 – 732 – 963 – 717
= RE après IS 2 934 2 196 2 889 2 151
76
Autre calcul possible à partir du résultat net (K€)

Éléments
N N–1 N N–1
Résultat net 2 322 1 782 2 322 1 782
+ Coût d’endettement brut + 816 + 552 + 816 + 552
+ IS + 774 + 594 + 774 + 594
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 60 – 60
= RE avant IS 3 912 2 928 3 852 2 868
– IS (25 %) – 978 – 732 – 963 – 717
= RE après IS 2 934 2 196 2 889 2 151
Capitaux employés (K€)

Éléments
N N–1 N N–1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 17 376 14 784 17 376 14 784
+ Provisions non courantes + 2 640 + 4 116 + 2 640 + 4 116
+ Dettes financières à long terme + 11 856 + 13 572 + 11 856 + 13 572
+ Dettes financières à court terme 1 188 1 104 + 1 188 + 1 104
+ Découverts bancaires + 2 640 + 3 228
– Trésorerie et équivalents actif – 1 764 – 2 496
= Capitaux employés 33 060 33 576 33 936 34 308
Endettement financier
Endettement financier brut N = 11 856 + 1 188 = 13 044 K€
Endettement financier net N = 13 044 + 2 640 – 1 764 = 13 920 K€
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)
ROCE = RE après IS / Capitaux employés
Approche brute (1) 8,87 % 6,54 %
Approche nette (2) 8,51 % 6,27 %
ROE = Résultat net groupe / Capitaux propres du groupe (3) 13,36 % 12,05 %
(1) 2 934 / 33 060 = 8,87 % ; 2 196 / 33 576 = 6,54 %
(2) 2 889 / 33 936 = 8,51 % ; 2 151 / 34 308 = 6,27 %
(3) 2 322 / 17 376 = 13,36 % ; 1 782 / 14 784 = 12,05 %
77
Taux d’endettement net d’IS

Taux d’endettement = Coût de l’endettement net / Endettement financier net
En N, le taux d’endettement est de 756 / 13 920 = 5,43 %, soit un taux net d’IS de 5,43 % (1 – 0,25) = 4,07 %,
taux inférieur au ROCE. L’effet de levier joue donc favorablement. Tant que le taux d’endettement reste inférieur
à la rentabilité économique, plus la société empruntera, plus elle améliorera sa rentabilité financière.
L’augmentation du ROCE en N par rapport à l’exercice précédent provient de la hausse du résultat économique ;
l’augmentation du ROE est due à la hausse du résultat net.
2. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société ainsi que les
différents arguments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endettement sur sa détermi-
nation.
Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c’est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à
une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Il correspond au taux de rémunération
exigé des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du
capital est obtenu en calculant la moyenne pondérée des coûts des différentes sources de financement, c’est-à-
dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement.
On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du
coût du capital.
Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré que :
– le coût du capital était indépendant de la structure financière ;
– la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement, donc le coût du capital ;
– la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût du capital indépendant
de la structure financière.
Même si l’on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des
charges d’intérêt, l’augmentation du poids de l’endettement accroît le risque pour les actionnaires, entraînant de
ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres.
De plus, la structure de financement changeant chaque année en fonction des remboursements opérés, il convien-
drait de calculer un coût du capital pour chaque exercice.
3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût du capital. Sur
la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de l’activité, le bêta de l’action, le
coût des fonds propres de la société et son coût moyen pondéré du capital (CMPC).
Bêta des activités des sociétés comparables
ßa de A = [1,1 + (0,1 × 0,5)] / (1 + 0,5) = 0,77
ßa de B = [1,2 + (0,15 × 0,6)] / (1 + 0,6) = 0,81
78
ßa de C = [1,4 + (0,3 × 1)] / (1 + 1) = 0,85

ßa moyen = (0,77 + 0,81 + 0,85) / 3 = 0,81
Bêta du titre DIAG
ßt de DIAG = 0,81 + (0,81 – 0,25) × 0,80 = 1,26
Coût des capitaux propres
Rc = 1 % + (1,26 × 4 %) = 6,04 %
Coût des capitaux propre majoré de la prime de 3 points = 6,04 % + 3 % = 9,04 %
Structure financière de DIAG
DF / CP = 0,80
DF + CP = 1
On trouve CP = 56 % et DF = 44 %
Coût du capital
CMPC = (9,04 × 0,55) + 3 % (1 – 0,25) × 0,44 = 5,96 %
79
Thème
ANALYSE EXTRA-FINANCIÈRE 6
xercice 45
E
Calcul de l’EVA
La société ECE vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€) :
Éléments N N–1
Actif économique 1 000 1 200
Résultat opérationnel 120 150
La structure financière de la société est stable : 40 % de capitaux propres et 60 % de dettes financières.

Le coût des capitaux propres est de 10 %. La société peut s’endetter au taux de 2 %.
Calculer l’EVA pour les exercices N et N–1.
Corrigé
Coût du capital
CMPC = (10 % × 0,60) + 2 % (1 – 0,25) × 0,40 = 6,6 %
EVA (K€)
Éléments N N–1
Résultat opérationnel 120 145
– IS 30 36,25
= Résultat opérationnel après IS 90 108,75
Actif économique 1 000 1 200
EVA (1) 24 % 29,55 %
(1) 90 – 6,6 % (1 000) = 24 % ; 108,75 – 6,6 % (1 200) = 29,55 %
81
Rentabilité économique (ROCE)

Éléments N N–1
ROCE (1) 9% 9,06 %
(1) 90 / 1 000 = 9 % ; 108,75 / 1 200 = 9,06 %
La rentabilité économique est supérieure au CMPC (6,6 %) ; l’EVA est positive ; il y a donc création de valeur.
xercice 46
E
Création de valeur – Taux d’endettement maximal
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société AMI :
– Chiffre d’affaires : 60 M€ ;
– Capitaux investis : 50 M€ ;
– Taux de résultat opérationnel : 20 % ;
– Coût des capitaux propres : 10 % ;
– Levier financier : 0,6 ;
– Le taux d’IS est de 25 %.
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer
8 000 K€ d’EVA.
Corrigé
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
CP + DF = 50 000 000 €
DF / CP = 0,6
DF = 0,6 × CP
CP + 0,6 × CP = 50 000 000
1,6 × CP = 50 000 000
CP = 50 000 000 / 1,6 = 31 250 000 €
DF = 50 000 000 – 31 250 000 = 1 875 000 €
82
Thème 6 - Analyse extra-financière
2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer 8 000 K€ d’EVA.
EVA = [RO × (1 – 0,25)] – (CMPC × Actif économique)
CMPC = [RO × (1 – 0,25) – EVA] / Actif économique = (20 % × 60 000 000 – 8 000 000) / 50 000 000 = 8 %
CMPC = Rc × CP / (CP + DF) + Rd × (1 – 0,25) × DF (CP + DF)
= (10 % × 3 125 000 / 5 000 000) + Rd × (1 – 0,25) × 1 875 000 / 5 000 000
On trouve Rd = 6,22 %.
xercice 47
E
Création de valeur
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société AMI :
– Taux d’intérêt sans risque : 3 %
– Prime de risque de marché : 6 %
La société peut s’endetter au taux de 3 %. Elle se finance à hauteur de 30 % par fonds propres, le reste
par un emprunt obligataire.
Prévisions à un horizon à 4 ans :
Résultat Immobilisations
BFRE Rentabilité de Rentabilité du
Années opérationnel brutes
(K€) l’action (%) marché (%)
avant IS (K€) (K€)
N 1 000 6 000 800 12 % 7%
N+1 1 200 7 200 1 200 10 % 6%
N+2 1 380 7 590 1 587 5% 2,5 %
N+3 1 656 8 280 2 070 15 % 9%
Les probabilités associées à la rentabilité de l’action et du marché sont respectivement de 0,2, 0,4, 0,3 et
0,1.
1. Les actionnaires réclament une hausse des dividendes suite à des baisses successives au
cours des dernières années ; ils prétendent que la société est créatrice de valeur et qu’ils
devraient donc être justement rémunérés en tant qu’apporteurs de capitaux. Ils se basent
sur un calcul de l’EVA pour appuyer leur demande. Définir l’EVA et expliquer son utilité
pour l’entreprise.
2. Calculer l’EVA pour les quatre prochaines années et justifier la demande d’augmentation
des dividendes de la part des actionnaires.
83
Corrigé
1. Définition et utilité de l’EVA
L’EVA (economic value added) correspond littéralement à la valeur ajoutée économique ; c’est un indicateur de
valeur actionnariale diffusé par Stern et Stewart. Elle représente la différence entre le résultat opérationnel net
d’IS et le coût moyen pondéré du capital appliqué à l’actif économique, le CMPC représentant la rémunération
minimale attendue par les apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers).
2. Calcul de l’EVA
Bêta
Années pi Rentabilité Rentabilité pi x Rt pi x Rm Pi x Rm2 Pi × (Rt – E(Rt)) × (Rm – E(Rm))
de l’action de l’action
Rt (%) Rm (%)
N 0,2 12 % 7% 2,4 % 1,4 % 0,098 % 0,00806 %
N+1 0,4 10 % 6% 4% 2,4 % 0,144 % 0,00132 %
N+2 0,3 5% 2,5 % 1,5 % 0,75 % 0,01875 % 0,03894 %
N+3 0,1 15 % 9% 1,5 % 0,9 % 0,081 % 0,01988 %
Total 100 % 42 % 24,5 % 9,4 % 5,45 % 0,34175 % 0,0682 %
E(Rt) = 9,4 %
E(Rm) = 5,45 %
VAR(Rm) = 0,34175 % – (5,45 %)2 = 0,044725 %
COV (Rt,Rm) = 6,82 %
Bêta = 0,0682 % / 0,044725 % = 1,52
Rc = 3 % + (1,52 × 6 %) = 12,12 %
Coût du capital
CMPC = (12,12 % × 0,3) + 3 % (1 – 0,25) × 0,7 = 5,21 %
EVA (K€)
Éléments N N+1 N+2 N+3
Résultat opérationnel avant IS 1 000 1 200 1 380 1 656
Résultat opérationnel après IS (1) 750 900 1 035 1 242
Actif économique (2) 6 800 8 400 9 177 10 350
CMPC 5,21 % 5,21 % 5,21 % 5,21 %
CMPC × Actif économique 354,28 437,64 478,1217 539,235
EVA (3) 395,72 462,36 556,8783 702,765
(1) 1 000 × (1 – 0,25) = 750, etc. (2) 6 000 + 800 = 6 800, etc. (3) 750 – 354,28 = 395,72, etc.
84
Conclusion
Les EVA sont positives au titre des quatre prochaines années, ce qui signifie que la rentabilité économique est
supérieure au coût moyen pondéré du capital. La rentabilité obtenue est donc supérieure à la rentabilité espérée,
compte tenu du risque pris par les actionnaires qui apportent les fonds. La demande de dividendes supplémen-
taires par les actionnaires semble donc légitime.
xercice 48
E
Scoring – Agence de rating
Première partie
Suite aux difficultés de l’entreprise de BTP PERTUY, le directeur financier de la société considérerait comme
bon un score supérieur à + 0,6 et mauvais un score inférieur à – 0,40.
Vous disposez de la fonction score suivante :
Ratios Désignation Entreprises défaillantes Entreprises saines
R1 CP / Total Actif – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT 0,019 0,010
L’analyse a conduit à la fonction score suivante :

Z = 3,5 R1 + 0,15 R2 + 1,15 R3 + 0,10 R4 – 2,35 R5 – 10,75 R6 – 0,9
Extrait du bilan de la société Pertuy (K€)
Actif N N–1 Passif N N–1
Actif immobilisé 6 695 6 931 Capitaux propres 3 403 3 271
Provisions pour risques 22 26
Actif circulant 20 452 15 656 Passif circulant 15 051 10 223
(dont Clients) (12 773) (8 242) (dont Fournisseurs) (10 277) (5 933)
Total actif 27 147 22 587 Total passif 27 147 22 587
85
Extrait du compte de résultat de la société Pertuy (K€)

Éléments N N–1
Produits d’exploitation 37 925 37 008
(dont chiffre d’affaires) (38 073) (36 563)
Charges d’exploitation 33 416 32 758
(dont achats MP) (8 750) (8 690)
Produits financiers 0,12 92
Charges financières 1 175 1 014
Échelle de correspondance entre les valeurs du score et la probabilité de défaillance des entre-
prises du BTP
Situation Valeur du score Probabilité de défaillance
+3 2%
+2 8%
Situation bonne
+1 23 %
+ 0,5 35 %
Situation incertaine
0 50 %
– 0,5 65 %
Situation dangereuse
–1 77 %
–2 92 %
–3 98 %
–4 100 %
86
1. Déterminer le score de la société sur les deux dernières années et apprécier la situation
de la société et de son évolution.
Seconde partie
Un investisseur souhaite diversifier son portefeuille d’obligations à taux fixe, dont les caractéristiques sont
les suivantes :
Obligations Notation Standard and Poors Taux de rendement Maturité Sensibilité

A AA+ 2,5 % 4 ans – 3,85
B AA 3% 6 ans – 5,77

3. Quelles seraient les conséquences de la dégradation de la note ?
Corrigé
1. Calcul de la fonction Z
Entreprises Entreprises
Ratios Désignation Pertuy N Pertuy N–1
défaillantes saines
R1 CP / Total Actif (1) 0,13 0,15 – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant (2) 1,36 1,53 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT (3) 1,17 0,68 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF (4) 0,52 0,47 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT (5) 0,34 0,23 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT (6) 0,03 0,28 0,019 0,010
(1) (3 403 + 22) / 27 147 = 0,13 ; (3 271 + 26) / 22 587 = 0,15
(2) 20 452 / 15 051 = 1,36 ; 15 656 / 10 223 = 1,53
(3) 10 277 / 8 750 = 1,17 ; 5 933 / 8 690 = 0,68
(4) (37 925 – 33 416) / 8 671 = 0,52 ; (37 008 – 32 758) / 9 067 = 0,47
(5) 12 773 / 38 073 = 0,34 ; 8 242 / 36 563 = 0,23
(6) 1 175 / 38 073 = 0,03 ; 1 014 / 36 563 = 0,028
ZN = (3,5 × 0,13) + (0,15 × 1,36) + (1,15 × 1,17) + (0,10 × 0,52) – (2,35 × 0,34) – (10,75 × 0,03) – 0,9
= 0,455 + 0,204 + 1,345 + 0,052 – 0,799 – 0,323 – 0,9 = + 0,035
ZN–1 = (3,5 × 0,15) + (0,15 × 1,53) + (1,15 × 0,68) + (0,10 × 0,47) – (2,35 × 0,23) – (10,75 × 0,028) – 0,9 = – 0,16
Conclusion
La société est dans une situation incertaine en N–1 avec une probabilité de défaillance d’un peu plus de 50 %.
La situation s’est légèrement améliorée en N, mais demeure toutefois incertaine et la probabilité de défaillance
est d’environ 30 %.
87
Les ratios contribuant le plus à la formation du score sont les ratios pondérés dont les valeurs absolues sont les
plus élevées, à savoir les ratios R1, R3 et R5, liés respectivement à l’indépendance financière, aux fournisseurs et
aux clients.
Conformément aux ratios R1 et R6, l’indépendance financière de l’entreprise n’est pas très bonne et le poids
des charges financières est important. Le ratio R2 montre une liquidité générale insuffisante. Le ratio clients est
élevé et a une incidence défavorable sur la trésorerie ; en revanche, le ratio fournisseur (R3) est élevé, ce qui est
favorable pour la trésorerie et le ratio R4 montre une rentabilité financière suffisante pour rembourser les dettes.
Les obligations B présentent une sensibilité plus élevée que les obligations B. En période de baisse des taux baisse
des taux, l’investisseur, en recherche de performance, choisira les obligations à forte sensibilité, sous réserve d’ac-
cepter un risque plus élevé. Il se portera acquéreur des obligations B.
Avant de confirmer son choix, l’investisseur doit prendre en compte le risque de défaut des émetteurs d’obliga-
tions, mesuré par l’agence Standard and Poors.
La notation de l’agence de rating n’est pas discriminante puisque la note attribuée pour évaluer la solvabilité du
débiteur est très bonne ; les facteurs pris en compte dans l’évaluation, dont la gestion, les perspectives écono-
miques, les critères comptables du débiteur, permettent à l’investisseur de limiter son risque, puisque les obliga-
tions offrent toutes deux un rendement attrayant dans une démarche prudente ; les deux obligations sont donc
de haute qualité.
3. Quelles seraient les conséquences de la dégradation de la note ?
La dégradation de la note de l’émetteur conduirait à une hausse de la prime de risque et à une augmentation du
taux d’intérêt, donc à une baisse de la valeur de l’obligation, le cours d’une obligation évoluant en sens inverse
des taux. Dans le cas d’une émission d’un nouvel emprunt obligataire par l’émetteur, le taux d’intérêt sera plus
élevé.
xercice 49
E
Gouvernance d’entreprise
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait
l’objet de polémiques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières
ou managériales apportent-elles des éléments de réponses à la question de la rémunéra-
tion des dirigeants de sociétés cotées ?
88
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO ?

Les caractéristiques de la société MICLO sont les suivantes (M€) :
Éléments N–2 N–1 N
Chiffre d’affaires 9 500 8 550 8 100
EBITDA 950 640 620
Résultat net – 290 – 250 – 240
Rémunération des membres de la direction 3,8 4,5 5
Composition du conseil d’administration :

Nombre d’actions détenues sur
Membres du CA Age
20 millions actions en circulation
PDG 56 ans 2
Directeur financier 50 ans 50
6 administrateurs indépendants 58 ans, 62 ans, 63 ans, 500
80 ans, 83 ans, 85 ans
Corrigé
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait l’objet de polé-
miques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières ou managériales apportent-
elles des éléments de réponses à la question de la rémunération des dirigeants de sociétés cotées ?
Face à la crise financière, la question des rémunérations des dirigeants est fréquemment soulevée. Ce point sen-
sible lié à la fixation des rémunérations n’est pas nouveau car « différentes affaires passées » (parachutes dorés,
bonus variables, etc.) avaient déjà provoqué émotions et débats (hommes politiques, journalistes, etc.) et soule-
vées quelques protestations de la part d’associations de défense de petits actionnaires, de syndicats… Les théories
proposées à ce jour autour de la gouvernance permettent-elles de comprendre ces phénomènes ambigus liés au
statut de « dirigeant » et résoudre les différents abus ? Prennent-elles en compte dans leur globalité l’ensemble
des rémunérations et avantages octroyés à des dirigeants ? Est-ce qu’une bonne gouvernance peut trouver une
réponse adéquate à un système plus juste de rémunération ?
Différentes théories permettent d’aborder ces questions. Au sein d’une entreprise, les intérêts des différentes
parties prenantes peuvent être divergents et sources de coûts ; la rémunération des dirigeants peut être un outil
de résolution des conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants, via un alignement de leurs intérêts (théorie
de l’agence de Jensen et Meckling) ; encore faut-il que les contrats les rémunérant soient incitatifs, afin d’éviter
tout abus ou transfert de richesse sans contrepartie ; c’est pourquoi sont créés des comités de rémunération
et de gouvernance (M. Freeman), dans lesquels sont formulées des propositions sur les outils de mesure de la
performance des dirigeants et des contrats les rémunérant (bonus indexés sur la création de valeur, enveloppes
89
annuelles d’attributions d’options ou d’actions de performance, actions gratuites, encouragement de l‘actionna-

riat salarié, BSPCE « bons de souscription de parts de créateurs d’entreprises » accordés aux membres du conseil
d’administration…). Face à l’asymétrie d’informations entre les dirigeants et les autres parties prenantes (action-
naires, marché…), l’émission de certains titres, comme les stock-options, peut permettre d’adresser des signaux
quant à la qualité du travail des dirigeants (théorie de la signalisation de S. Ross).
Le processus de gouvernance doit donc clairement définir les rôles et les responsabilités des parties prenantes,
et les systèmes de gestion des risques doivent tenir compte des aléas inhérents aux mécanismes de rémunéra-
tions ; une communication appropriée des résultats des évaluations des risques est indispensable. Face à la crise
du Covid-19, les dirigeants des grandes entreprises ont récemment communiqué une baisse volontaire de leurs
salaires, par solidarité avec leurs salariés (Sodexo, Fiat, Disney, Boeing).
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO ?
La rémunération des dirigeants ne semble pas en rapport avec les performances de l’entreprise. La rémunération
augmente de façon notable (plus de 15 % entre N–1 et N–2 et 11 % entre N–1 et N) alors que les résultats sont
en baisse : le chiffre d’affaires diminue de 10 % entre N–2 et N–1 et de 5 % entre N–1 et N ; l’EBITDA baisse éga-
lement et la rentabilité nette est déficitaire. Il serait bon de doser les plans de rémunérations entre composantes
fixes et variables, sous réserve de ne pas aboutir à privilégier l’excès de la composante fixe des rémunérations.
Le PDG détient très peu d’actions, par rapport aux membres du conseil d’administration.
La composition du conseil d’administration est un élément déterminant dans la qualité du dialogue entre la
société et ses actionnaires. Dans la société MICLO, le nombre d’administrateurs indépendants est important
(75 %). Le fait d’accorder un rôle important à des administrateurs indépendants, sans fonction de direction,
semble une bonne pratique. Toutefois, l’âge moyen des administrateurs semble élevé.
90
PARTIE 3
L'ÉVALUATION
DE
L’ENTREPRISE
91
Thème
ÉVALUATION PAR LES FLUX 7
xercice 50
E
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Le capital de la société VALO est composé de 500 000 actions.
La société s’est endettée au taux de 3 %. Sa dette est de 2 000 000 €.
Sa structure financière est de 70 % de capitaux propres et 30 % de dettes financières.
Les flux nets de trésorerie (FNT) sont évalués à 2 000 000 € pour l’année à venir. Il est prévu une croissance
des FNT à l’infini de 1 %.
Le taux des OAT est de 1 %, la prime de risque de 4 %, le bêta de l’action de 1,2.
Le taux d’IS de 25 %.
Calculer la valeur d’une action VALO selon la méthode du DCF.
Corrigé
Rc = 1 % + (1,2 × 4 %) = 5,8 %
Coût du capital
CMPC = (5,8 % × 0,70) + [3 % (1 – 25 %) × 0,30] = 4,735 %
Valeur globale de l’entreprise
VGE = 2 000 000 / (0,04735 – 0,01) = 53 547 523,43 €
Valeur des capitaux propres
VCP = 53 547 523,43 – 2 000 000 = 51 547 523,43 €
Valeur d’une action
Vo = 51 547 523,43 / 500 000 = 103,095 €
93
PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise
xercice 51
E
Bêta du titre – Valeur terminale – Taux de croissance des FNT
La société TITOUN s’est endettée au taux de 2 %. Sa dette s’élève à 4 000 000 €.
La valeur de marché des capitaux propres est de 15 000 000 € au 1er janvier N+1.
Les flux nets de trésorerie sont estimés à 1 800 000 € de N+1 à N+4. À l’issue de N+4, un taux de crois-
sance des FNT est supposé constant à l’infini.
La structure financière est de 65 % de capitaux propres et 35 % de dettes financières.
Le taux des OAT est de 1 %. La prime de risque de marché est de 4 %. Le coût du capital est de 6 %.
Calculer le bêta du titre, la valeur terminale et le taux de croissance des FNT.
Corrigé
Rentabilité des capitaux propres
CMPC = (Rc × 0,65) + 2 % (1 – 0,25) × 0,35 = 0,65 Rc + 0,525 % = 6 %
On trouve Rc = 8,42 %.
Bêta du titre
Rc = 1 % + (βt × 4 %) = 8,42 %
On trouve βt = 1,855.
Valeur de l’entreprise (K€)
VE = 15 000 + 4 000 = 19 000 = 1 800 × [1 – (1,06)–4] / 0,06 + VR (1,06)–4
On trouve VR = 16 113 K€.
Taux de croissance (g)
VR = 1 800 (1 + g) / (0,06 – g) = 16 113 K€
On trouve g = 4,65 %, taux relativement élevé pour une croissance des FNT à l’infini.
Vérification de la valeur de l’entreprise : 1 800 × [1 – (1,06)–4] / 0,06 + 16 113 (1,06)–4 = 19 000 K€
94
Thème 7 - Évaluation par les flux
xercice 52
E
Les informations suivantes relatives à la société VALOI vous sont communiquées (K€) :
CAF 16 000 18 000 20 000 24 000
Chiffre d’affaires (1) 30 000 36 000 40 000 40 000
DAP 800 1 000 1 200 1 200
Immobilisations nettes (2) 16 000 18 000 20 000 24 000
VNC des immobilisations cédées 500 600 700 700
(1) Le chiffre d’affaires en N était de 20 000 K€.
(2) Les immobilisations nettes étaient de 15 000 K€ en N.
Le BFRE est estimé à 9 jours de chiffre d’affaires.

Le flux estimé au-delà de l’année N+4 est estimé constant à l’infini pour 6 000 K€.
La société a un endettement de 60 000 K€.
Le coût du capital est de 10 %.
Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société VALOI.
Corrigé
Investissements
Le montant des investissements est obtenu par différence entre les immobilisations nettes d’une année par rap-
port à l’année précédente, à laquelle on ajoute la DAP et la VNC des biens cédés de l’année concernée.
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations nettes 15 000 16 000 18 000 20 000 24 000
DAP 800 1 000 1 200 1 200
VNC 500 600 700 700
Investissements (1) 2 300 3 600 3 900 5 900
(1) 16 000 – 15 000 + 800 + 500 = 2 300 ; 18 000 – 16 000 + 1 000 + 600 = 3 600 ; 20 000 – 18 000 + 1 200 + 700 = 3 900 ;
24 000 – 20 000 + 1 200 + 700 = 5 900
95
Variation du BFRE (K€)

Années BFRE (1) VAR BFRE (2)
N+1 750 250
N+2 900 150
N+3 1 000 100
N+4 1 000 0
(1) BFREN+1 = 30 000 × 9 / 360 = 750 ; BFREN+2 = 36 000 × 9 / 360 = 900 ; BFREN+3 = 40 000 × 9 / 360 = 1 000
(2) BFREN = 20 000 × 9 / 360 = 500 ; 750 – 500 = 250 ; 900 – 750 = 150 ; 1 000 – 900 = 100 ; 1 000 – 1 000 = 0
Flux nets de trésorerie (K€)
CAF 16 000 18 000 20 000 24 000
– Investissements – 2 300 – 3 600 – 3 900 – 5 900
– VAR BFRE – 250 – 150 – 100 –0
= FNT 13 450 14 250 16 000 18 100
Valeur résiduelle
VR = 6 000 / 0,10 = 60 000 K€
Valeur globale de la société
VGE = 13 450 (1,10)–1 + 14 250 (1,10)–2 + 16 000 (1,10)–3 + 18 100 (1,10)–4 + 60 000 (1,10)–4 = 89 368 K€
VCP = 89 368 – 60 000 = 29 368 K€
xercice 53
E
Les informations suivantes relatives à la société IDE vous sont communiquées (K€) :
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 5 500 5 500 6 500 5 500 7 500
DAP 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
96
À l’issue de la période de prévision, un taux de croissance des FTD de 1 % est à prendre en compte.
La société n’est pas endettée au 31/12/N et ne contractera pas d’emprunts par la suite.
Le cumul des immobilisations brutes est respectivement pour les années N–1 à N+4 de :
9 000 K€, 10 000 K€, 12 000 K€, 13 500 K€, 14 500 K€ et 15 500 K€.
Le BFRE est respectivement de N–1 à N+4 : 3 500 K€, 3 900 K€, 4 000 K€, 4 200 K€, 4 300 K€ et 4 500 K€.
Le taux d’actualisation retenu est de 10 %. Le taux d’IS est de 25 %.
Évaluer la société IDE en retenant la méthode du DCF.
Corrigé
Montant des investissements (K€)
Les investissements représentent la variation des immobilisations brutes d’une année sur l’autre.
Éléments N–1 N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations brutes 9 000 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
Investissements 1 000 2 000 1 500 1 000 1 000

Années Montant VAR BFRE (1)
N 3 900 400
N+1 4 000 100
N+2 4 200 200
N+3 4 300 100
N+4 4 500 200
(1) 3 900 – 3 500 = 400 ; 4 000 – 3 900 = 100 ; 4 200 – 4 000 = 200 ; 4 300 – 4 200 = 100 ; 4 500 – 4 300 = 200
Flux nets de trésorerie (K€)

Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 5 500 5 500 6 500 5 500 7 500
– DAP – 2 200 – 2 200 – 2 500 – 2 500 – 2 500
= RE avant IS 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
– IS (25 %) – 825 – 825 – 1 000 – 750 – 1 250
= RE après IS 2 475 2 475 3 000 2 250 3 750
+ DAP 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
– Investissements – 1 000 – 2 000 – 1 500 – 1 000 – 1 000
– VAR BFRE – 400 – 100 – 200 – 100 – 200
= FNT 3 275 2 575 3 800 3 650 5 050
97
Valeur résiduelle
VR = 5 050 (1,01) / (0,10 – 0,01) = 56 672 K€
VGE = 3 275 (1,10)–1 + 2 575 (1,10)–2 + 3 800 (1,10)–3 + 3 650 (1,10)–4 + 5 050 (1,10)–5 + 56 672 (1,10)–5
= 48 778 K€
VCP = 48 778 – 0 = 48 778 K€
xercice 54
E
Les données relatives à la société IMO sont les suivantes (K€) :
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA 15 000 18 000 21 000 24 000 26 000 28 000
RE avant IS 1 800 3 000 3 900 4 500 4 800 5 100
DAP 200 200 300 300 300 300
Investissements 800 700 900 900 900 800
VAR BFR 500 300 300 300 300 300
L’endettement de la société est de 2,5 M€.

À l’issue de la période de prévision, un taux de croissance des FTD de 1,5 % est à prendre en compte.
Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode du DCF.
98
Corrigé
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
= RE avant IS 1 800 3 000 3 900 4 500 4 800 5 100
– IS (25 %) – 450 – 750 – 975 – 1 125 – 1 200 – 1 275
= RE après IS 1 350 2 250 2 925 3 375 3 600 3 825
+ DAP 200 200 300 300 300 300
– Investissements – 800 – 700 – 900 – 900 – 900 – 800
– VAR BFRE – 500 – 300 – 300 – 300 – 300 – 300
= FNT 250 1 450 2 025 2 475 2 700 3 025
Valeur résiduelle
VR = 3 025 (1,015) / (0,10 – 0,015) = 36 122 K€
VGE =250 (1,10)–1 + 1 450 (1,10)–2 + 2 025 (1,10)–3 + 2 475 (1,10)–4 + 2 700 (1,10)–5 + (3 025 + 36 122) (1,10)–6
= 28 411 K€
VCP = 28 411 – 2 500 = 25 911 K€
xercice 55
E
– Comptes consolidés
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société PEL :
Le chiffre d’affaires prévisionnel N+1 est de 44 M€, en progression de 15 % en N+2, puis de 10 % en N+3,
puis de 5 % en N+4, puis une stabilisation à 2 % par an. Le taux de marge opérationnel est de 8 % pour
N+1, 9 % pour N+2, 10 % pour les années suivantes. Les investissements sont de 4 % du chiffre d’affaires,
de même que les dotations aux amortissements. Le BFR est évalué à 10 % du CA. Il était de 4 160 K€ en N.
99
Les FTD prévisionnels de la société PEL sont les suivants (K€) :

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD 2 400 2 500 3 200 3 600 3 800
Le coût du capital est de 12 %. Au-delà de l’année N+5, il sera retenu un taux de croissance constant des
FTD de 2 % par an.
Un extrait du passif du bilan consolidé vous est fourni (K€) :
Passif N
Capitaux propres du groupe 14 160
Intérêts minoritaires 320
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14 480
Dettes financières 9 880
Provisions pour retraites 2 200
Autres passifs non courants 2 160
Total des dettes non courantes 14 240
Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3 780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12 960
Total du passif 0
Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société PEL.
Corrigé
Valeur résiduelle
VR = 3 800 (1,02) / (0,12 – 0,02) = 38 760 K€
VGE = 2 400 (1,12)–1 + 2 500 (1,12)–2 + 3 200 (1,12)–3 + 3 600 (1,12)–4 + (3 800 + 38 760) (1,12)–5 = 32 851 K€
VCP = 32 851 – 9 880 – 990 – 2 200 – 2 200 – 320 = 17 261 K€
100
xercice 56
E
Bêta de l’activité – Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Vous disposez des renseignements suivants sur la société MODUL, spécialisée dans l’aménagement de
bureaux.
Extrait du Bilan Société MODUL (K€)
Actif N
Immobilisations brutes 45 000
Amortissements 27 000
Actifs non courants 18 000
Stocks 11 900
Clients et comptes rattachés 20 000
Disponibilités 600
Actifs courants 32 500
Total Actif 50 500
Passif N
Capitaux propres 15 000
Dettes financières 27 000
Passifs courants 8 500
Total Passif 50 500
Extrait du compte de résultat – Société MODUL au 31/12/N (K€)

Éléments N
Chiffre d’affaires 120 000
Charges d’exploitation décaissables 103 000
Dotations aux amortissements 5 000
Coût de l’endettement 500
Le taux de résultat opérationnel est de 10 % du chiffre d’affaires HT.
101
Les prévisions sont déterminées sur un horizon de 5 ans à partir de N+1 en supposant un taux de crois-
sance du chiffre d’affaires HT de 2 % ; au-delà, les prévisions sont à l’identique à l’infini avec un taux de
croissance de 1 %.
Les investissements sont estimés à 5 % du CA HT et les dotations aux amortissements sont estimées à 4 %
du CA HT. Le BFRE est estimé à 72 jours de CA HT.
La société n’étant pas cotée en bourse, elle utilise les données de deux sociétés du même secteur d’activité
pour évaluer son coût du capital, dont les caractéristiques sont les suivantes :
Éléments Société A Société B
Bêta du titre 1,1 1,3
Bêta de la dette 0,1 0,2
CP (K€) 37 500 30 000
DF (K€) 24 000 32 000
Le taux des OAT est de 1 %. La prime de risque de marché est de 4 %.

Le bêta de la dette de la société MODUL est nul. Son levier d’endettement est de 1,8.
Évaluer la société MODUL par la méthode du DCF.
Corrigé
Calcul du chiffre d’affaires (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 122 400 124 848 127 345 129 982 132 490
Calcul de la variation du BFRE (K€)

Dates BFRE Variation BFRE
N+1 24 480 (1) 480 (2)
N+2 24 970 490
N+3 25 469 499
N+4 25 996 527
N+5 26 498 502
(1) 122 400 × 72 / 360 = 24 480
(2) 24 480 – (120 000 × 72 / 360) = 480
102
Calcul des FNT (K€)

Résultat opérationnel 12 240 12 485 12 735 12 998 13 249
– IS (25 %) – 3 060 – 3 121,25 – 3 183,75 – 3 249,50 – 3 312,25
= Résultat opérationnel net 9 180 9 363,75 9 551,25 9 748,50 9 936,75
+ DAP 4 896 4 994 5 094 5 199 5 300
– Investissements – 6 120 – 6 242 – 6 367 – 6 499 – 6 625
– Variation BFRE – 480 – 490 – 499 – 527 – 502
= FNT 7 476 7 625,75 7 779,25 7 921,50 8 109,75
Bêta désendetté moyen des sociétés comparables

Société A
βa = [1,1 + (0,1 × 24 000 / 37 500)] / (1 + 24 000 / 37 500) = 0,71
Société B
βa = [1,3 + (0,2 × 32 000 / 30 000)] / (1 + 32 000 / 30 000) = 0,73
βa moyen = (0,71 + 0,73) / 2 = 0,72
Bêta endetté de la société MODUL
βt = βa + (βa – βd) × DF / CP = 0,72 + (0,75 – 0) × 1,8 = 2,07 arrondi à 2
Rc = Rs + βt × Prime = 1 % + 2 × 4 % = 9 %
Coût du capital
DF / CP = 1,8
CP + DF = 1
CP + 1,8 CP = 2,8 CP = 1 ; on trouve CP = 36 % ; DF = 64 %
Taux d’endettement = Coût de l’endettement / DF = 500 / 27 000 = 1,85 %
CMPC = 9 % × 0,36 + 1,85 % (1 – 0,25) × 0,64 = 4,128 %
Valeur résiduelle
VR = 8 109,75 (1,01) / (0,04128 – 0,01) = 261 856 K€
Valeur globale
VGE = 7 476 (1,04)–1 + 7 625,75 (1,04128)–2 + 7 779,25 (1,04128)–3 + 7 921,50 (1,04128)–4 + (8 109,75 +
261 856) (1,04128)–5 = 248 373 K€
103

VCP = 248 373 – 27 000 = 221 373 K€
Pour un endettement net : VCP = 248 373 – (27 000 – 500) = 221 873 K€
xercice 57
E
Bêta du titre – Coût du capital – Évaluation d’une société
par la méthode du DCF – Diagnostic financier
L’entreprise GLI, spécialisée dans le secteur de la prestation et de l’ingénierie informatique, a mis en œuvre
sur les trois dernières années une stratégie de croissance externe. Cette période a également été marquée
par un léger ralentissement de l’activité, liée en particulier à l’arrivée à maturité des secteurs dans lesquels
interviennent ses clients. L’entreprise a cédé fin N l’une de ses activités COM.
Depuis quelques semaines, l’entreprise GLI est la cible amicale du groupe PROSA, intervenant dans le
même secteur d’activité, et dont l’objectif est de se positionner comme un acteur majeur du conseil en
informatique sur le marché français et européen.
Afin de valoriser les titres de l’entreprise GLI, le directeur du groupe PROSA vous charge
d’analyser la situation financière et d’évaluer la société.
Vous disposez des documents suivants :
Bilan consolidé – Actif Société GLI (K€)
Éléments N N–1
Écarts d’acquisition 44 368 46 515
Immobilisations incorporelles 35 404
Immobilisations corporelles 3 340 2 828
Immobilisations financières 3 079 2 545
Autres actifs non courants 2 394 608
Impôts différés actif 107 759
Actifs non courants 53 323 53 659
Clients et comptes rattachés 43 103 41 836
Autres créances 21 385 24 830
Actifs d’impôt exigible 1 424 334
Équivalents de trésorerie 23 714 19 234
Actifs courants 89 626 86 234
Total Actif 142 949 139 893
104
Bilan consolidé – Passif Société GLI (K€)

Éléments N N–1
Capital 2 877 2 867
Primes 36 645 36 575
Réserves consolidées 21 116 19 169
Résultat net part du groupe 6 300 4 420
Capitaux propres part du groupe 66 938 63 031
Intérêts minoritaires 2 166 1 097
Capitaux propres consolidés 69 104 64 128
Provisions 2 167 1 613
Impôts différés passif 3 5
Autres passifs non courants 56 252
Passifs non courants 9 027 11 977
Dettes financières à court terme 3 548 3 573
Provisions à court terme 50 75
Dettes fournisseurs 12 702 8 760
Autres dettes 48 290 50 730
Passifs d’impôt exigible 228 650
Passifs courants 64 818 63 788
Total Passif 142 949 139 893
Les provisions à long terme n’ont pas un caractère de dettes financières.
Compte de résultat – Société GLI au 31/12/N (K€)

Éléments N N–1
Chiffre d’affaires 154 150 158 116
Autres produits opérationnels d’exploitation 4 674 3 481
Achats consommés – 1 032 – 1 031
Charges externes – 35 809 – 35 517
Impôts et taxes – 3 071 – 2 967
Charges de personnel – 110 207 – 112 963
Dotations nettes – 1 765 – 561
Autres produits et charges d’exploitation 395 – 19
Dépréciation des écarts d’acquisition – 1 386 – 170
Autres produits et charges opérationnels non courants 4 691 – 115
(dont produits de cession de l’activité COM)
Produits des équivalents de trésorerie 162 66
Coût d’endettement brut – 520 – 881
Autres produits et charges financiers – 413 76
Charges d’impôt – 2 467 – 1 879
Résultat des activités cédées – 400 0
Résultat de l’ensemble consolidé 7 002 5 636
Dont intérêts minoritaires 166 97
Résultat net part du groupe 6 836 5 539
105
Tableau de flux de trésorerie – Société GLI (K€)

Éléments N
Marge brute d’autofinancement 4 736
Clients – 1 936
Fournisseurs 4 330
Autres actifs et passifs – 553
Flux de trésorerie des activités opérationnelles 6 577
Acquisitions d’immobilisations – 2 497
Cessions d’immobilisations 449
Cession de l’activité CETACOM 4 689
Flux de trésorerie lié à l’investissement 2 641
Augmentations de capital 135
Dividendes – 1 544
Nouveaux emprunts 0
Remboursements d’emprunts – 3 578
Flux de trésorerie lié au financement – 4 987
Variation de trésorerie 4 231
Ratios sectoriels
Variation du CA HT : + 3 %
EBITDA / CA HT : 9 %
Gearing : 32 %
Dettes financières nettes / EBITDA : 1,8
Données financières de trois sociétés concurrentes
Éléments A B C
Bêta des capitaux propres 1,3 1,5 1,28
DF brutes / CP 0,5 0,67 0,3
Coût de l’endettement brut avant IS 3,60 % 3,90 % 3%
Le taux des OAT est de 2 %.

Le rendement attendu du marché des actions est de 9 %.
Le nombre d’actions composant le capital de l’entreprise GLI est de 30 000 000.
Prévisions d’activité de l’entreprise GLI (K€)
% de croissance du chiffre d’affaires 1% 2% 3% 4% 4%
DAP 1 765 1 765 1 765 1 765 1 765
106
Les achats consommés évoluent au même rythme que le chiffre d’affaires.

Les charges fixes correspondent aux charges externes, aux impôts et taxes et aux charges de personnel.
Le BFR prévisionnel est estimé à 12 jours de CA HT. Le BFR de N sera déterminé à partir des éléments du
bilan de l’exercice N.
Les investissements annuels de croissance interne seront du même montant que celui de N pour les cinq
prochaines années. Les FTD ne tiendront pas compte des cessions, ces dernières n’étant pas prévisibles.
Les autres postes nécessaires seront déterminés à partir des éléments du bilan de l’exercice N. Il est sup-
posé un taux de croissance des FTD à l’infini de 1,5 %.
1. Calculer le bêta de la dette et le bêta des capitaux propres de GLI. En déduire le coût des
capitaux propres et le coût du capital pour l’année N en supposant que le ratio d’endet-
tement sera constant tout au long de la durée de vie de l’entreprise.
2. Établir les flux de trésorerie disponibles et déterminer la valeur des capitaux propres de
l’entreprise.
3. Analyser la profitabilité, la rentabilité et l’endettement du groupe sur les deux dernières
années N–1 et N.
Corrigé
1. Calculer le bêta de la dette et le bêta des capitaux propres de GLI. En déduire le coût des capitaux
propres et le coût du capital pour l’année N en supposant que le ratio d’endettement sera constant
tout au long de la durée de vie de l’entreprise.
Bêta de la dette des entreprises concurrentes
βd = (Rd – Rs) / (E(Rm) – Rs)
βd de A = (3,60 % – 2 %) / (9 % – 2 %) = 0,22857
βd de B = (3,90 % – 2 %) / (9 % – 2 %) = 0,271428
βd de C = (3 % – 2 %) / (9 % – 2 %) = 0,142857
Bêta de l’activité des entreprises concurrentes
βa = (βc + βd × DF / CP) / (1 + DF / CP)
βa de A = (1,3 + 0,22857 × 0,5) / (1 + 0,5) = 0,9428
βa de B = (1,5 + 0,271428 × 0,67) / (1 + 0,67) = 1,0071
βa de C = (1,28 + 0,142857 × 0,3) / (1 + 0,3) = 1,01758
βa moyen = (0,9428 + 1,0071 + 1,01758) / 3 = 0,9891
107
Bêta réendetté de GLI

βa moyen + (βa moyen – βd) × DF / CP
βd de GLI = (5,02 – 2) / (9 % – 2 %) = 0,43142857
CP de GLI = 69 104 (voir bilan consolidé)
Dettes financières (DF) brutes de GLI = DF LT + DF CT = 6 801 + 3 548 = 10 349 (voir bilan consolidé)
βc de GLI = 0,9891 + (0,9891 – 0,43142857) × 10 349 / 69 204 = 1,0726
Rc = 2 % + 1,0726 × (9 % – 2 %) = 9,5 %
Coût du capital
Taux d’endettement = Coût de l’endettement brut / Dettes financières
Taux d’endettement = 520 / 10 349 = 5,02 %
CMPC = (9,5 % × 69 104 / (69 104 + 10 349)) + 5,02 % × (1 – 0,25) × 10 349 / (69 104 + 10 349) = 8,75 %
2. Établir les flux de trésorerie disponibles et déterminer la valeur des capitaux propres de l’entreprise.
Chiffre d’affaires
Chiffre d’affaires (1) 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
(1) 154 150 × 1,01 = 155 692 ; 155 692 × 1,02 = 158 805 ; 155 805 × 1,03 = 163 569 ; 163 569 × 1,04 = 170 112 ; 170 112 × 1,04
= 176 917
Variation du BFRE
Le BFRE de N est calculé à partir du bilan = Actif circulant – Passif circulant
BFREN = (43 103 + 21 385 + 1 424) – (12 702 + 48 290 + 228) = 4 692 K€
Années BFRE (12 jours de CA) VAR BFRE (1)
N+1 5 190 498
N+2 5 294 104
N+3 5 452 158
N+4 5 670 218
N+5 5 897 227
(1) 5 190 – 4 692 = 498 ; 5 294 – 5 190 = 104 ; 5 452 – 5 294 = 158 ; 5 670 – 5 452 = 218 ; 5 897 – 5 670 = 227
108

– Achats consommés (1) – 1 042 – 1 063 – 1 095 – 1 139 – 1 184
– Frais fixes décaissables (2) – 149 087 – 149 087 – 149 087 – 149 087 – 149 087
– DAP – 1 765 – 1 765 – 1 765 – 1 765 – 1 765
= Résultat opérationnel courant 3 798 6 890 11 622 18 121 24 881
– IS (25 %) – 949,50 – 1 722,50 – 2 905,50 – 4 530,25 – 6 220,25
+ DAP 1 765 1 765 1 765 1 765 1 765
– Investissements (3) – 2 487 – 2 487 – 2 487 – 2 487 – 2 487
– VAR BFRE – 498 – 104 – 158 – 258 – 227
= FNT 1 628,50 4 341,50 7 836,50 12 610,75 17 711,75
(1) 1 032 × 1,01 = 1 042, etc.
(2) 35 809 + 3 071 + 110 207 = 149 087
(3) Investissements issus du tableau de flux de trésorerie
Valeur résiduelle
VR = 17 711,75 (1,015) / (0,0875 – 0,015) = 247 964,50 K€
VGE = 1 628,50 (1,0875)–1 + 4 341,50 (1,08735)–2 + 7 836,50 (1,0875)–3 + 12 610,75 (1,0875)–4 +
(17 711,75 + 247 964,50) (1,0875)–5 = 194 943 K€
La VGE est élevée car elle repose sur une valeur résiduelle qui est déterminée à partir du FTD de N+5, en forte
hausse par rapport au FTD de N+1, et qui intègre de plus, un taux de croissance à l’infini non négligeable de
1,5 % eu égard le contexte économique.
Si l’on retient les dettes financières brutes :
VCP = 194 943 – 10 349 = 184 594 K€
Si l’on retient les dettes financières nettes :
VCP = 194 943 – (10 349 – 23 714) = 208 308 K€
184 594 000 / 30 000 000 = 6,15 € ou 208 308 000 / 30 000 000 = 6,94 €
109
3. Analyser la profitabilité, la rentabilité et l’endettement du groupe sur les deux dernières années N–1
et N.
Activité et profitabilité
Résultat opérationnel courant
N : 154 150 + 4 674 – 1 032 – 35 809 – 3 071 – 110 207 – 1 765 + 395 = 7 335 K€
N–1 : 158 116 + 3 481 – 1 031 – 35 517 – 2 967 – 112 963 – 561 – 19 = 8 539 K€
Résultat opérationnel non courant
N : 7 335 – 1 386 + 4 691 = 10 640 K€
N–1 : 8 539 – 170 – 115 = 8 254 K€
Résultat net du groupe
N : 6 836 K€
N–1 : 5 539 K€
EBITDA
N : 7 335 + 1 765 – 395 = 8 705 ; 8 539 + 561 + 19 = 9 119 K€
N–1 : 8 539 + 561 + 19 = 9 119 K€
Éléments N N–1 VAR (%)
CA HT (K€) 154 150 158 116 – 2,5 %
Taux de RO courant % (1) 4,76 % 5,40 % – 0,6 point
Taux de RO non courant % (2) 6,90 % 5,22 % + 1,7 point
Taux de marge nette % (3) 4,43 % 3,50 % + 0,93 point
EBITDA (K€) 8 705 9 119 – 4,5 %
Taux d’EBITDA % (4) 5,65 % 5,77 % Constant
(1) 7 335 / 154 150 = 4,76 % ; 8 539 / 158 116 = 5,40 %
(2) 10 640 / 154 150 = 6,90 % ; 8 254 / 158 116 = 5,22 %
(3) 6 836 / 154 150 = 4,43 % ; 5 539 / 158 116 = 3,50 % (le calcul est effectué à partir du résultat net part du groupe)
(4) 8 705 / 154 150 = 5,65 % ; 9 119 / 158 116 = 5,77 %
Le chiffre d’affaires a baissé de 2,5 % entre N–1 et N alors que la croissance moyenne du secteur d’activité est
de 3 %. Le résultat opérationnel non courant s’améliore et résulte de l’opération de cession de l’activité COM.
Le taux de marge nette suit cette augmentation. Malgré cette hausse, les résultats montrent une diminution des
performances économiques, l’EBITDA passant de 9 119 K€ en N–1 à 8 705 K€ en N. Ces performances se révèlent
inférieures à celles du secteur d’activité (5,7 % contre 9 %).
110

Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon l’approche nette
Éléments N N–1
Résultat opérationnel 10 640 8 254
± Produits et charges financiers – 413 + 76
= RE avant IS 10 227 8 330
– IS (25 %) – 2 556,75 – 2 082,50
= RE après IS 7 670,25 6 247,50
Autre calcul possible à partir du résultat net

Éléments N N–1
Résultat net de l’ensemble consolidé 7 002 5 636
+ Coût d’endettement brut + 520 + 881
+ IS + 2 467 + 1 879
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 162 – 66
± Résultat des activités cédées + 400 0
= RE avant IS 10 227 8 330
– IS (25 %) – 2 556,75 – 2 082,50
= RE après IS 7 670,25 6 247,50
Capitaux employés selon l’approche nette

Éléments N N–1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 69 104 64 128
+ Provisions non courantes +0 +0
+ Dettes financières à long terme + 6 801 + 10 107
+ Dettes financières à court terme + 3 548 + 3 573
+ Découverts bancaires +0 +0
– Trésorerie et équivalents actif – 23 714 – 19 487
= Capitaux employés 55 739 58 321

ROCE = RE après IS / Capitaux employés (1) 13,76 % 10,71 %
ROE = Résultat net groupe / Capitaux propres du groupe (2) 10,13 % 8,79 %
(1) 7 670,25 / 55 739 = 13,76 % ; 6 247,50 / 58 321 = 10,71 % (2) 7 002 / 69 104 = 10,13 % ; 5 636 / 64 128 = 8,79 %
111
Endettement financier
Endettement financier brut = 6 801 + 3 548 = 10 349 ; 10 107 + 3 573 = 13 680 K€
Endettement financier net = 6 801 + 3 548 – 23 714 = – 13 365 ; 10 107 + 3 573 – 19 487 = – 5 807 K€
Le taux d’endettement n’étant pas significatif, nous calculerons le gearing brut :
Gearing : DF / CP (1) 14,97 % 21,33 %
Coût de l’endettement brut / EBITDA (2) 6% 9,6 %
(1) 10 349 / 69 104 = 14,97 % ; 13 680 / 64 128 = 21,33 %
(2) 520 / 8 705 = 6 % ; 881 / 9 119 = 9,6 %
Le groupe GLI est très peu endetté et présente une très bonne autonomie financière, les dettes ne représentant
que 14,97 % des capitaux propres pour l’exercice N. Le groupe dispose d’une très bonne capacité de rembourse-
ment puisqu’il lui faut un mois environ de MBA pour rembourser ses dettes (10 349 / 4 736).
Le groupe est donc tout à fait solvable. Le tableau de flux de trésorerie le confirme. Les flux générés par l’activité
suffisent largement à couvrir les distributions de dividendes et le désendettement de l’entreprise et laissent sup-
poser que cette dernière a financièrement les moyens de se développer.
Points forts Points faibles
Secteur porteur Secteur concurrentiel
Bonne rentabilité, en amélioration Baisse du chiffre d’affaires
Bonne autonomie financière Baisse du résultat opérationnel courant
Excellente capacité de remboursement
Structure financière solide
112
Thème
ÉVALUATION PAR 8
APPROCHE COMPARATIVE
xercice 58
E
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
Le capital de la société VAL est composé de 100 000 0000 actions.
Vous disposez des données suivantes pour les années N et N+1 d’une société de même secteur d’activité
que la société VAL.
Éléments (K€) Société cible VAL Société comparable
EBE N 1 250 000 187 500
EBE N+1 1 375 000 215 000
Résultat net N 750 000 110 000
Résultat net N+1 815 000 130 000
Dettes 250 000 200 000
Capitalisation boursière À déterminer 1 500 000
Évaluer la valeur d’une action VAL selon la méthode des approches comparables.
Corrigé
Valeur globale de la société comparable
VCP = 1 500 000 K€
DF = 200 000 K€
VGE = 1 500 000 + 200 000 = 1 700 000 K€
113
Multiple de la société comparable

Multiple = VGE / Inducteur ou VCP / Inducteur si l’inducteur est le résultat net
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
Multiple N 9,07 (1) 13,64 (2)
Multiple N+1 7,91 (1) 11,54 (2)
(1) 1 700 000 / 187 500 = 9,07 ; 1 700 000 / 215 000 = 7,91
(2) 1 500 000 / 110 000 = 13,64 ; 1 500 000 / 130 000 = 11,54
Valeur globale de la cible
VGE = Inducteur de la cible × Multiple comparable
VGE N 11 337 500 (1) 10 230 000 (2)
VGE N+1 10 876 250 (1) 9 405 100 (2)
VGE moyenne 11 106 875 (3) 9 817 550 (3)
(1) 1 250 000 × 9,07 = 11 337 500 ; 1 375 000 × 7,91 = 10 876 250
(2) 750 000 × 13,64 = 10 230 000 ; 815 000 × 11,54 = 9 405 100
(3) (11 337 500 + 10 876 250) / 2 = 11 106 875 ; (10 230 000 + 9 405 100) / 2 = 9 817 550
Valeur des capitaux propres de la cible

La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes ; elle correspond à la VGE si l’in-
ducteur retenu est le résultat net.
VGE moyenne 11 106 875 9 817 550
– Dettes – 250 000
= VCP 10 856 875 9 817 550

Si l’inducteur est l’EBE : Valeur d’une action = 10 856 875 / 100 000 000 = 108,57 €
Si l’inducteur est le résultat net : Valeur d’une action = 9 817 550 000 / 100 000 000 = 98,18 €
114
Thème 8 - Évaluation par approche comparative
xercice 59
E
Coût du capital – Évaluation d’une société par la méthode
des multiples comparables
Les données relatives à la société IMO et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que IMO
sont les suivantes :
Éléments N N+1 N+2
Multiple moyen du résultat d’exploitation 11,2 9,9 9,5
Résultat d’exploitation de la cible 1 400 K€ 2 100 K€ 2 600 K€
L’endettement de la société IMO est de 2 M€.

Le bêta de l’actif est de 0,73. Le bêta de la dette de la société IMO est de 0.
Le taux sans risque est de 1 %. La prime de risque est de 4 %.
Le taux auquel l’entreprise peut s’endetter est de 3,5 %.
La structure financière de la société cible est de 20 % de dettes et 80 % de fonds propres.
2. Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode des comparables.
Corrigé
Bêta du titre
βt = βa [1 + (1 – 0,25) × DF / CP] = 0,73 [1 + (1 – 0,25) × 0,20 / 0,80] = 0,866875
Rc = 1 + (0,866875 × 4 %) = 4,4675 %
Coût du capital
CMPC = (4,4675 % × 0,80) + 3,5 % (1 – 0,25) × 0,20 = 4,099 %
115
2. Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode des comparables.

Valeur globale de la cible (M€)
Éléments Inducteur RE
VGE N 15 680 (1)
VGE N+1 20 790 (1)
VGE N+2 24 700 (1)
VGE moyenne 20 390 (2)
(1) 1 400 × 11,2 = 15 680 ; 2 100 × 9,9 = 20 790 ; 2 600 × 9,5 = 24 700
(2) (15 680 + 20 790 + 24 700) / 3 = 20 390
Valeur des capitaux propres de la cible (M€)

La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes
Éléments Inducteur RE
VGE moyenne 20 390
– Dettes – 2 000
= VCP 18 390
xercice 60
E
Les données relatives à la société PEL et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que PEL sont
les suivantes :
– les inducteurs servant à la comparaison sont le résultat opérationnel (RO) ainsi que du résultat net part
du groupe (RN) anticipés pour N+1 ;
– les anticipations pour la société PEL sont de 3,5 M€ pour le résultat opérationnel et de 2,3 M€ pour le
résultat net du groupe.
Les données suivantes relatives aux sociétés comparables vous sont données (M€) :
Éléments A B C PEL
Résultat opérationnel 60 70 80 3,5
Résultat net part du groupe 50 64 45 2,3
Dettes financières 200 300 400 15,6
Capitaux propres 400 500 400 À déterminer
116
Évaluer, sur la base de multiples de son résultat opérationnel et de son résultat net groupe,
la valeur de marché de la société PEL.
Corrigé
Valeur globale des sociétés comparables (M€)
Éléments A B C
VCP 400 500 400
DF 200 300 400
VGE 600 800 800
Multiple des sociétés comparables

Multiple = VGE / Inducteur ou VCP / Inducteur si l’inducteur est le résultat net
Sociétés A B C
Inducteurs RO RN RO RN RO RN
Multiples 10 (1) 8 (1) 11,43 (2) 7,81 (2) 10 (3) 8,89 (3)
(1) 600 / 60 = 10 ; 400 / 50 = 8
(2) 800 / 70 = 11,43 ; 500 / 64 = 7,81
(3) 800 / 80 = 10 ; 400 / 45 = 8,89
Multiple moyen
Si l’inducteur est le résultat opérationnel : Multiple moyen = (10 + 11,43 + 10) / 3 = 10,48
Si l’inducteur est le résultat net : Multiple moyen = (8 + 7,81 + 8,89) / 3 = 8,23

Éléments Inducteur RO Inducteur Résultat net
VGE moyenne 36,68 (1) 18,929 (1)
(1) 3,5 × 10,48 = 36,68 ; 2,3 × 8,23 = 18,929

La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes ; elle correspond à la VGE si l’in-
ducteur retenu est le résultat net.
VGE moyenne 36,68 18,929
– Dettes – 15,60
= VCP 21,08 18,929
117
xercice 61
E
La société COMPIL est évaluée par la méthode des comparables à partir de multiples du résultat d’exploi-
tation net d’IS et du résultat net comptable.
Vous disposez des informations suivantes (K€) :
Éléments Société cible COMPIL Société comparable
Résultat d’exploitation avant IS 6 000 8 700
Dettes financières (DF) 30 000 À déterminer
Trésorerie active (Ta) 0 1 000
Capitalisation boursière (CP) À déterminer 35 000
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multi-
ple moyen du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des
capitaux propres de la cible.
2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le
multiple moyen du résultat net comptable est de 7. Déterminer le résultat net comp-
table de la société cible dans la mesure où l’on souhaite valoriser ses capitaux propres à
28 000 K€.
Corrigé
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multiple moyen
du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des capitaux propres de la
cible.
Valeur globale de la société comparable (VGE)
VGE = CP + DF – Ta = 35 000 + DF – 1 000 = 34 000 + DF
VGE / Inducteur = VGE / RE net d’IS = (34 000 + DF) / (8 700 × (1 – 0,25)) = 12
On trouve DF = 44 300 K€
118
Valeur des capitaux propres de la cible (VCP)

VGE = RE net d’IS × Multiple = 6 000 × (1 – 0,25) × 12 = 54 000
VCP = 54 000 – 44 300 = 9 700 K€
2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le multiple

moyen du résultat net comptable est de 7. Déterminer le résultat net comptable de la société cible
dans la mesure où l’on souhaite valoriser ses capitaux propres à 28 000 K€.
Valeur globale de la société comparable (VGE)
VGE = VCP (car l’inducteur retenu est le RNC) = 35 000 K€
35 000 / RNC = 7
On trouve RNC = 5 000 K€
Valeur des capitaux propres de la cible (VCP)
VGE = VCP = RNC × Multiple = RNC × 7 = 28 000
On trouve RNC = 4 000 K€
119
Thème
APPROCHE PATRIMONIALE 9
xercice 62
E
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société EVAL :
Bilan au 31/12/N – Société EVAL (K€)
Actif Montant net Passif Montant net
Frais d’établissement 735 Capitaux propres 84 190
Terrains 18 845 Provisions pour risques 3 395
Constructions 12 455 Emprunts 41 620
Installations techniques 17 485 Dettes circulantes 46 215
Autres immobilisations corporelles 2 840
Immobilisations en cours 2 400
Participations 13 690
Actif circulant 106 970
Total 175 420 Total 175 420
Valeurs d’utilité :
– Constructions : 25 000 K€ ;
– Installations : 23 500 K€ ;
– Immobilisations en cours : 2 000 K€ ;
– Participations : 15 690 K€.
Les autres immobilisations corporelles procurent à la société des flux nets de trésorerie estimés à 500 K€
sur 10 ans au taux de 10 %.
La provision pour risques est relative à un litige dont le règlement probable est de 3 550 K€ dans un an.
Un matériel a fait l’objet d’un crédit-bail le 2 janvier N–2, payable en 10 redevances semestrielles de début
de période de 290 K€, dont la valeur vénale estimée au 31/12/N est de 1 750 K€. La valeur résiduelle en
fin de contrat est estimée à 50 K€. Le taux semestriel est de 6 %.
Calculer l’ANCC.
121
Corrigé
Capitaux propres
CP = 84 190
Actif fictif = 735
Plus ou moins-values sur postes d’actif
Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Constructions 25 000 12 455 2 545
Installations 23 500 17 485 6 015
Autres immobilisations corporelles (1) 3 072 2 840 232
Immobilisations en cours 2 000 2 400 – 400
Participations 15 690 13 690 2 000
Total 20 392
(1) 500 × [1 – (1,10)-10] / 0,10 = 3 072
Plus ou moins-values sur postes de passif

Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Provisions pour risques 3 395 3 550 – 155
Valeur d’utilité du crédit-bail

Il reste 4 semestres du 31/12/N au 31/12/N+2.
VU = 1 750 – 290 – 290 × [1 – (1,06)–3] / 0,06 – 50 (1,06)–4 = 645,22 K€
Créances fiscales latentes
Créances fiscales = 25 % (735) = 183,75
Dettes fiscales latentes = 0
ANCC
ANCC = 84 190 – 735 + 20 392 – 155 + 645,22 + 183,75 = 104 520,97 K€
122
Thème 9 - Approche patrimoniale
xercice 63
E
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
– CPNE – Goodwill
Vous disposez du bilan et d’informations complémentaires de la société GOUDA.
Bilan de la société GOUDA au 31/12/N (K€)
Amort.
Actif Brut Net Passif Net
Dépréc.
Fonds de commerce 40 000 40 000 Capital 160 000
Immobilisations corporelles 350 000 100 000 250 000 Réserves 111 000
Immobilisations financières 40 000 40 000 Résultat de l’exercice 38 000
Stocks 20 000 2 000 18 000 Subventions d’investissement 6 000
Clients 209 000 10 000 199 000 Provisions réglementées 8 000
Créances diverses 10 000 10 000 Emprunts 150 000
Charges à répartir 9 000 9 000 Fournisseurs 90 000
Écart de conversion actif 1 000 1 000 Écart de conversion passif 4 000
Total 679 000 112 000 567 000 Total 567 000
Informations complémentaires pour le calcul de l’ANCC

Les immobilisations corporelles sont liées à l’exploitation. Elles sont évaluées à 280 000 K€.
Les immobilisations financières ne sont pas liées à l’exploitation. Elles sont évaluées à 52 000 K€.
Les stocks sont évalués à 15 000 K€.
Les écarts de conversion-actif ont été provisionnés à 80 %.
Les dividendes prélevés sur le résultat N, et payés en N+1, s’élèvent à 20 000 K€.
Les provisions réglementées des amortissements dérogatoires à hauteur de 6 000 K€ ; le reste concerne
des provisions qui ne feront pas l’objet de reprises.
Une provision liée à l’exploitation a été insuffisamment dotée en N à hauteur de 3 000 K€.
La société a souscrit un contrat de crédit-bail relatif à une immobilisation corporelle nécessaire à l’exploi-
tation : Valeur du bien : 9 000 K€ ; Valeur actualisée des loyers restant à payer et de l’option d’achat au
31/12/N : 7 200 K€.
Informations complémentaires pour le calcul du goodwill

Chiffre d’affaires HT : 570 000 K€
Résultat net comptable : 38 000 K€
Résultat exceptionnel : 2 000 K€
123
Intérêts sur emprunts : 4 500 K€

Redevances crédit-bail : 1 200 K€
Dotations aux amortissements des immobilisations d’exploitation : 25 000 K€
Dotations aux amortissements des charges à répartir : 250 K€
Dotations aux amortissements qui auraient été pratiqués sur les biens pris en crédit-bail si l’entreprise avait
été propriétaire des biens : 900 K€
Dotations aux amortissements calculées sur les valeurs réelles des immobilisations d’exploitation : 30 000 K€
Impôt sur les bénéfices : 19 000 K€
La rémunération des CPNE est de 3 %.
La rente du goodwill est calculée sur 5 ans au taux annuel de 8 %.
Le BFRE normatif est évalué à 45 jours de CA HT.
1. Calculer l’ANCC au 31/12/N.

2. Calculer le goodwill à partir des CPNE et en déduire la valeur des capitaux propres de la
société GOUDA.
Corrigé
1. Calculer l’ANCC au 31/12/N.
1re méthode
Capitaux propres (CP) 160 000 + 111 000 + 38 000 – 20 000 + 6 000 + 8 000 = 303 000
+ Écart de conversion passif + 4 000
– Actif fictif – [9 000 + 20 % (1 000)] = 9 200
± Values Immobilisations corporelles : 280 000 – 250 000 = + 30 000
Immobilisations financières : 52 000 – 40 000 = + 12 000
Stocks : 15 000 – 18 000 = – 3 000
Total : + 39 000
– Provision complémentaire à doter – 3 000
+ Créances fiscales latentes Sur CAR, dépréciation des stocks et provision complémentaire :
25 % (9 000 + 3 000 + 3 000) = 3 750
– Dettes fiscales latentes Sur subventions d’investissement, amortissements dérogatoires et plus-values sur
immobilisations hors exploitation :
25 % (6 000 + 6 000 + 12 000) = – 6 000
+ Valeur d’utilité crédit-bail + (9 000 – 7 200) = + 1 800
= ANCC 333 350 K€
124
Thème 9 - Approche patrimoniale
2e méthode
Valeurs réelles
Actif Passif Passif exigible
nettes
Immobilisations incorporelles 40 000 Emprunts 150 000
Immobilisations corporelles 280 000 Fournisseurs 90 000
Immobilisations financières 52 000 Dividendes 20 000
Stocks 15 000 Provision complémentaire 3 000
Clients 199 000
Créances 10 000
Écart de conversion-actif 80 % (1 000)
Total 596 800 Total 263 000
ANCC = 596 800 – 263 000 + 3 750 – 6 000 + 1 800 = 333 350 K€
2. Calculer le goodwill à partir des CPNE et en déduire la valeur des capitaux propres de la société
GOUDA.
Bénéfice lié à l’actif économique (B)
RNC 38 000
+ Impôt sur les bénéfices + 19 000
+ Redevances crédit-bail + 1 200
– DAP crédit-bail – 900
+ Dotations aux amortissements des immobilisations + 25 000
+ Dotations sur actif fictif + 250
– Dotations aux amortissements économiques – 30 000
– Dotations complémentaires à doter – 3 000
+ Intérêts sur emprunts + 4 500
– Résultat exceptionnel – 2 000
= Bénéfice économique avant IS 52 050
– IS théorique (25 % × 52 050) – 13 012,50
=B 39 037,50
Calcul des CPNE

CPNE = Valeur réelle des immobilisations nécessaires à l’exploitation (sauf fonds de commerce) + VV crédit-bail
+ BFRE normatif
CPNE = 280 000 + 9 000 + (570 000 × 45 / 360) = 360 250 K€
Rente du goodwill
Rente du goodwill = B – (Rs × CPNE) = 39 037,50 – (3 % × 360 250) = 28 230 K€
125
Goodwill
Goodwill = 28 230 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 = 112 714 K€
Valeur des capitaux propres de la société
VCP = (333 350 – 40 000) + 112 714 = 406 064 K€
xercice 64
E
Évaluation d’une start-up
1. Expliquer pourquoi les méthodes traditionnelles d’une entreprise ne sont pas efficaces
pour valoriser une start-up ?
2. Quels sont les facteurs à prendre en compte dans l’évaluation d’une start-up ?
Corrigé
1. Inefficacité des méthodes traditionnelles pour valoriser une start-up
Les méthodes traditionnelles, comme le DCF, les comparables ou l’ANCC, peuvent être appliquées pour valoriser
une start-up. Cependant, la start-up dispose rarement d’un historique de son chiffre d’affaires et de son bénéfice
et sa durée de vie peut être très faible.
Dans la méthode du DCF, il est difficile de choisir l’horizon, d’évaluer les flux de trésorerie d’un actif incorporel,
de tenir compte des évolutions au cours du projet, de déterminer la valeur terminale et de choisir le taux d’ac-
tualisation.
Dans la méthode des comparables, les informations dans la constitution d’un échantillon significatif et dans la
sélection d’inducteurs sont difficiles à obtenir.
La méthode de l’ANCC est difficile à mettre en œuvre pour les actifs incorporels.
Ainsi, l’incertitude sur les flux de trésorerie dégagés et le niveau de risque supporté par l’entreprise nouvelle rend
l’évaluation de la start-up difficile.
2. Facteurs pris en compte dans l’évaluation d’une start-up

Les principaux éléments à prendre en compte pour valoriser une start-up sont la personnalité du fondateur, le
profil de l’équipe, la qualité du triptyque « Produit / Marché / Technologie » et la fiabilité du business plan.
126
PARTIE 4
L'INVESTISSEMENT
ET
LE FINANCEMENT
127
Thème
INVESTISSEMENT 10
ET DÉSINVESTISSEMENT
xercice 65
E
Critères de choix d’investissement
Soit un projet d’investissement de 3 000 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie d’exploi-
tation, respectivement de 1 200 K€, 1 500 K€, 1 600 K€, 1 000 K€ et 1 200 K€ pendant les cinq années
à venir.
Calculer la VAN, le TRI, l’indice de profitabilité (IP) et le délai de récupération du capital
investi (DRCI). Conclure.
Corrigé
Calcul de la VAN
VAN10 % = – 3 000 + 1 200 (1,10)–1 + 1 500 (1,10)–2 + 1 600 (1,10)–3 + 1 000 (1,10)–4 + 1 200 (1,10)–5 = 1 961 K€
Calcul du TRI
TRIt = – 3 000 + 1 200 (1+ t)–1 + 1 500 (1 + t)–2 + 1 600 (1 + t)–3 + 1 000 (1 + t)–4 + 1 200 (1 + t)–5 = 0
On trouve t = 34 %.
Calcul de l’IP
IP = (1 961 / 3 000) + 1 = 1,65
Calcul du DRCI
FTE 1 200 1 500 1 600 1 000 1 200
FTE actualisés à 10 % 1 091 1 240 1 202 683 745
Cumul des FTE actualisés 1 091 2 331 3 533 4 216 4 961
Le capital investi de 3 000 K€ est récupéré entre le 2 et la 3 année.

e e
DRCI = 2 + (3 000 – 2 331) / (3 533 – 2 331) = 2,56 années, soit 2 ans, 6 mois et 20 jours
129
PARTIE 4 - L'investissement et le financement
Conclusion
La VAN est positive, le TRI est supérieur au taux d’actualisation, l’IP est supérieur à 1. Le projet permet de récupé-
rer le capital investi dès le 20 juillet N+3, en tenant compte d’un taux de rémunération de 10 % et il permet de
générer un surplus de 1 961 K€ correspondant à la valeur créée par le projet.
Le projet est créateur de valeur et semble peu risqué.
xercice 66
E
Critères globaux
Soit un projet d’investissement de 400 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie de 150 K€
pendant quatre ans.
Il est prévu de pouvoir réinvestir les flux intermédiaires au taux de 6 %.
Calculer la VANG, le TRIG et l’indice de profitabilité global. Conclure.
Corrigé
Calcul de la VANG
Valeur acquise
VA = 150 (1,06)3 + 150 (1,06)2 + 150 (1,06)1 + 150 (1,06)0 = 656,19 K€
VANG10 % = – 400 + 656,19 (1,10)–4 = 48,19 K€
Calcul du TRIG
TRIGt = – 400 + 656,19 (1 + t)–4 = 0
Calcul de l’IPG
IPG = (48,19 / 400) + 1 = 1,12
Conclusion
La VANG est positive, le TRIG est supérieur au taux d’actualisation et l’IPG est supérieur à 1. Le projet est créateur
de valeur, même si les flux sont réinvestis à un taux de réinvestissement inférieur au coût du capital.
Le calcul de la VAN aboutirait à une VAN supérieure à la VANG, étant donné que, selon le critère de la VAN, les
flux sont réinvestis au coût du capital, qui est un taux supérieur au taux de réinvestissement ; on peut ainsi en
déduire que le réinvestissement des flux à un taux inférieur au coût du capital est destructeur de valeur.
130
Thème 10 - Investissement et désinvestissement
xercice 67
E
Choix entre plusieurs projets
Soient deux projets d’investissement A et B dont les flux de trésorerie d’exploitation sont les suivants (K€) :
Éléments Année 0 Année 1 Année 2 Année 3
Projet A – 14 000 8 000 8 000 8 000
Projet B – 10 000 6 000 6 000 6 000

Le taux de réinvestissement des flux est estimé à 8 %.
Quel est le projet le plus rentable ?
Corrigé
Calcul de la VAN
VAN A10 % = – 14 000 + 8 000 (1,10)–1 + 8 000 (1,10)–2 + 8 000 (1,10)–3 = 5 894,82 K€
VAN B10 % = – 10 000 + 6 000 (1,10)–1 + 6 000 (1,10)–2 + 6 000 (1,10)–3 = 4 921,11 K€
Calcul du TRI
TRI At = – 14 000 + 8 000 (1+ t)–1 + 8 000 (1 + t)–2 + 8 000 (1 + t)–3 = 0
TRI Bt = – 10 000 + 6 000 (1+ t)–1 + 6 000 (1 + t)–2 + 6 000 (1 + t)–3 = 0
Calcul de l’IP
IP A = (5 894,82 / 14 000) + 1 = 1,42
IP B = (4 921,11 / 10 000) + 1 = 1,49
Conclusion
Si l’on retient le critère de la VAN, le projet A sera retenu ; si l’on retient comme critères le TRI et l’IP, le projet B
sera retenu ; les projets A et B étant de montants différents, les critères financiers à retenir sont le TRI et l’IP. Il n’y
a donc pas de contradiction de critères
131
xercice 68
E
Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes
Une société hésite entre deux projets d’investissement A et B dont les caractéristiques sont les suivantes
(K€) :
Éléments Montant Flux de trésorerie Durée du projet
Projet A 1 500 1 000 2 ans
Projet B 1 800 800 3 ans

Il est prévu de réinvestir les flux au taux de 8 %.
Quel est le projet le plus rentable ?
Corrigé
Les projets étant d’une durée différente, le critère de la VAN n’est pas significatif, excepté si elle est déterminée
sur la durée du projet la plus courte et si la VNC du projet le plus long est prise en compte dans le calcul.
Méthode des annuités équivalentes
VAN A10 % = – 1 500 + 1 000 (1,10)–1 + 1 000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10 % = – 1 800 + 800 (1,10)–1 + 800 (1,10)–2 + 800 (1,10)–3 = 189,48 K€
AEQ A = 235,54 × 0,10 / [1 – (1,10)–2] = 135,72 K€
AEQ B = 189,48 × 0,10 / [1 – (1,10)–3] = 189,48 K€
L’AEG de A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.
Méthode de la VAN sur la durée du projet la plus courte
VNC B à l’issue des deux ans d’exploitation = 1 800 – (1 800 / 3) × 2 = 600 K€
VAN A10 % = – 1 500 + 1 000 (1,10)–1 + 1 000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10 % = – 1 800 + 800 (1,10)–1 + (800 + 600) (1,10)–2 = 84,30 K€
La VAN du projet A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.
132
xercice 69
E
Rentabilité d’un projet – Prix de vente minimum
Soient un projet d’investissement début N+1, d’une durée de 3 ans.
Éléments Projet
Montant de l’investissement 10 000 €
Prix de vente unitaire HT À déterminer
Quantités 1 200 unités
Charges annuelles (dont DAP de 2 000 €) 7 500 €

Déterminer le prix de vente minimum pour que le projet soit rentable.
Corrigé
Calcul de la CAF
Soit x le prix de vente unitaire.
Chiffre d’affaires 1 200 x
– Charges – 7 500
= RE avant IS 1 200 × – 7 500
– IS (25 %) 25 % (1 200 × – 7 500) = 300 × – 1 875
= RE après IS 900 × – 5 625
+ DAP 2 000
= CAF 900 × – 3 625
Calcul de la VAN
VAN10 % = – 10 000 + (900 × – 3 625) [1 – (1,10)–3] / 0,10
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
– 10 000 + (900 × – 3 625) [1 – 1,10)–3] / 0,10 = 0
On trouve x = 8,50 €.
Il faut donc un prix de vente unitaire d’au moins 8,50 € pour que le projet soit acceptable.
133
xercice 70
E
Seuil de rentabilité financier – Coût du capital spécifique à un projet
Soient deux projets d’investissement début N+1, d’une durée de trois ans chacun.
Éléments Projet A Projet B
Montant de l’investissement 1 800 000 € 1 800 000 €
Prix de vente unitaire HT 300 € 300 €
Quantités 8 000 unités 8 000 unités
Coût variable unitaire 20 € 150 €
Frais fixes annuels (hors DAP) 1 180 000 € 140 000 €

Le bêta des actifs est de 2 pour le projet A et de 1,2 pour le projet B. Le bêta de la dette est nul.
Le taux sans risque est de 1,5 %. La prime de risque est de 5 %.
La structure de financement de la société est de 80 % de capitaux propres et 20 % de dettes financières.
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre
pour chacun des projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à
chaque projet.
Corrigé
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
Dotation aux amortissements (K€)
DAP = 1 800 / 3 = 600
134
Flux de trésorerie d’exploitation (K€)

Projet A Projet B
Éléments Fin Fin Fin Fin Fin Fin
Début N+1
N+1 N+2 N+3 N+1 N+2 N+3
CA 2 400 2 400 2 400 2 400 2 400 2 400
– CV – 160 – 160 – 160 – 1 200 – 1 200 – 1 200
– FF – 1 180 – 1 180 – 1 180 – 140 – 140 – 140
– DAP – 600 – 600 – 600 – 600 – 600 – 600
= RE avant IS 460 460 460 460 460 460
– IS (25 %) – 115 – 115 – 115 – 115 – 115 – 115
= RE après IS 345 345 345 345 345 345
+ DAP 600 600 600 600 600 600
– Investissement – 1 800
= FTE 945 945 945 945 945 945
Calcul de la VAN
VAN 10 % = – 1 800 000 + 945 000 [1 – (1,10)–3] / 0,10 = 550 075 €
Les deux projets sont équivalents en termes de rentabilité. Leur VAN est donc identique.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre pour chacun
des projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
Quantités minimales à vendre
Soit x les quantités minimales à vendre.
Éléments Projet A Projet B
CA 300 x 300 x
– CV – 20 x – 150 x
– FF – 1 180 000 – 140 000
– DAP – 600 000 – 600 000
= RE avant IS 280 x – 1 780 000 150 x – 740 000
– IS (25 %) 70 x – 445 000 37,5 x – 185 000
= RE après IS 210 x – 1 335 000 112,5 x – 555 000
+ DAP 600 000 600 000
= CAF 210 x – 735 000 112,5 x + 45 000
135
Calcul de la VAN
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
VAN10 % de A = – 1 800 000 + (210 x – 735 000) [1 – (1,10)–3] / 0,10 = 0
On trouve x = 6 971 unités
VAN10 % de B = – 1 800 000 + (112,5 x + 45 000) [1 – (1,10)–3] / 0,10 = 0
On trouve x = 6 070 unités
Seuil de rentabilité
SR de A = 6 947 × 300 = 2 084 100 €
SR de B = 6 034 × 300 = 1 810 200 €
Marge de sécurité
MS de A = 2 400 000 – 2 084 100 = 315 900 €
MS de B = 2 400 000 – 1 810 200 = 589 800 €
Indice de sécurité
IS de A = 315 900 / 2 400 000 = 13,1625 %
IS de B = 589 800 / 2 400 000 = 24,575 %
Conclusion
Les projets, de même rentabilité, ne présentent pas le même niveau de risque. Le projet A est plus risqué que le
projet B, les frais de structure étant plus élevés. La VAN n’aurait pas dû être calculée avec le même coût du capi-
tal ; le projet le plus risqué doit être appréhendé à partir d’un coût du capital plus élevé.
3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à chaque projet.
Bêta du titre pour A
βt = 2 + (2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 2,5
Coût des capitaux propres pour A
Rc = 1,5 % + (2,5 × 5 %) = 14 %
Coût du capital pour A
CMPC = (14 % × 0,80) + 1,5 % (1 – 0,25) × 0,20 = 11,425 %
Calcul de la VAN de A
VAN 10 % de A = – 1 800 000 + 945 000 [1 – (1,11425)–3] / 0,1142 = 492 347 €
Bêta du titre pour B
βt = 1,2 + (1,2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 1,5
136
Coût des capitaux propres pour B

Rc = 1,5 % + (1,5 × 5 %) = 9 %
Coût du capital pour B
CMPC = (9 % × 0,80) + 1,5 % (1 – 0,25) × 0,20 = 7,425 %
Calcul de la VAN de B
VAN10 % de A = – 1 800 000 + 945 000 [1 – (1,07425)–3] / 0,07425 = 660 847 €
Conclusion
En tenant compte du risque relatif aux deux projets, la VAN du projet B est supérieure à la VAN du projet A. Le
projet B sera donc privilégié.
xercice 71
E
Coût d’opportunité – Rentabilité d’un investissement
La société RELIEL souhaite début N+1 investir dans une nouvelle usine. Le coût de la construction est de
3 000 000 €, amortissable en linéaire sur 20 ans. Le terrain sur lequel serait édifiée la construction appar-
tient à la société et est évalué à 500 000 €. Le matériel est évalué à 5 000 000 €, amortissable sur 10 ans.
Les prévisions, réalisées sur un horizon de 5 ans, sont les suivantes (€) :
Chiffre d’affaires 2 000 000 2 200 000 2 500 000 2 600 000 2 800 000
Coûts variables 600 000 660 000 750 000 780 000 840 000
Frais fixes décaissables 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000
BFRE 10 % du chiffre d’affaires
La valeur de revente de l’investissement total à l’issue des 5 ans est estimée à 4 000 000 €.
Le nouveau matériel acquis permettrait de céder un ancien matériel acquis il y a 10 ans pour 1 500 000 €
et totalement amorti. Le prix de cession est évalué à 500 000 €.
Calculer la VAN du projet au coût du capital de 10 %. Conclure.
137
Corrigé
Calcul de la VAN du projet
Dotation aux amortissements
DAP Construction = 3 000 000 / 20 = 150 000
DAP Matériel = 5 000 000 / 10 = 500 000
DAP totale = 650 000
Valeur vénale de l’investissement en fin de projet
VNC Construction = 3 000 000 – (150 000 × 5) = 2 250 000
VNC Matériel = 5 000 000 – (500 000 × 5) = 2 500 000
VNC Terrain (coût d’opportunité) = 500 000
VNC totale = 5 250 000
± Value = 4 000 000 – 5 250 000 = – 1 250 000
VV nette d’IS = 4 000 000 + 25 % (1 250 000) = 4 312 500 €
Valeur vénale de l’ancien matériel en début de projet
± Value = 500 000 – 0 = 500 000
VV nette d’IS = 500 000 – 25 % (500 000) = 375 000 €
Calcul du BFRE (€)
Années BFRE Variation BFRE
N+1 200 000 (1) 200 000
N+2 220 000 20 000
N+3 250 000 30 000
N+4 260 000 10 000
N+5 280 000 20 000
(1) 2 000 000 × 10 % = 200 000
138

Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
– Coûts variables – 600 – 660 – 750 – 780 – 840
– Frais fixes – 500 – 500 – 500 – 500 – 500
– DAP – 650 – 650 – 650 – 650 – 650
= RE avant IS 250 390 600 670 810
– IS (25 %) – 62,5 – 97,5 – 150 – 167,5 – 202,5
= RE net d’IS 187,5 292,5 450 502,5 607,5
+ DAP 650 650 650 650 650
+ VV 375 4 312,5
+ Récupération BFRE 280
– Investissement (1) – 8 500
– Variation BFRE – 200 – 20 – 30 – 10 – 20
= FTE – 8 325 817,5 912,5 1 090 1 132,5 5 850
(1) 3 000 000 + 5 000 000 + 500 000 = 8 500 K€
VAN10 % = – 8 325 + 817,5 (1,10)–1 + 912,5 (1,10)–2 + 1 090 (1,10)–3 + 1 132,5 (1,10)–4 + 5 850 (1,10)–5 = – 1 603 K€
Le projet n’est pas rentable ; s’il est réalisé, il fera perdre à la société 1 603 000 €.
xercice 72
E
Projet d’investissement en avenir incertain
Un investissement est prévu le 01/01/N+1 pour 10 000 K€, générant les flux de trésorerie prévisionnels
suivants sur trois ans (K€) :
N+1 N+2 N+3
pi FTD (Xi) pi FTD (Xi) pi FTD (Xi)
0,20 3 000 0,15 4 000 0 0
0,50 5 000 0,60 2 000 0,70 3 000
0,30 4 000 0,25 3 000 0,30 3 000
Le taux d’actualisation est de 10 %.

Calculer l’espérance et l’écart-type de la VAN du projet. Conclure.
139
Corrigé
Rentabilité et risque associé
Année N+1
pi Xi piXi pi(Xi)2
0,20 3 000 600 1 800 000
0,50 5 000 2 500 12 500 000
0,30 4 000 1 200 4 800 000
Total 4 300 19 100 000
E(Xi) = 4 300 K€
VAR(Xi) = 19 100 000 – (4 300)2 = 610 000 K€
σ(Xi) = √610 000 = 781
Année N+2
pi Xi piXi pi(Xi)2
0,15 4 000 600 2 400 000
0,60 2 000 1 200 2 400 000
0,25 3 000 750 2 250 000
Total 2 550 7 050 000
E(Xi) = 2 550 K€
VAR (Xi) = 7 050 000 – (2 550)2 = 547 500
σ(Xi) = √547 500 = 740
pi Xi piXi pi(Xi)2
0 0 0 0
0,70 3 600 2 520 9 072 000
0,30 3 000 900 2 700 000
Total 3 420 11 772 000
σ(Xi) = 3 420 K€
VAR (Xi) = 11 722 000 – (3 420)2 = 25 600
σ(Xi) = √25 600 = 160
Espérance et écart-type de la VAN
E(VAN) = – 10 000 + 4 300 (1,10)–1 + 2 550 (1,10)–2 + 3 420 (1,10)–3 = 1 414 K€
VAR(VAN) = 610 000 (1,10)–2 + 547 500 (1,10)–4 + 25 600 (1,10)–8 = 890 025 K€
σ(VAN) = √890 025 = 943
140
Conclusion
L’espérance de la VAN est positive, le projet est rentable.
xercice 73
E
Rentabilité de projets d’investissement d’une durée différente
La start-up YOU hésite entre deux projets d’investissement de même montant (200 000 €), dont les carac-
téristiques sont les suivantes :
Projet A
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Résultat d’exploitation net d’IS 120 000 130 000 120 000 110 000 120 000 140 000
Dotations aux amortissements 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
Variation du BFRE 72 000 78 000 72 000 66 000 72 000 84 000
Projet B
Éléments N+1 N+2 N+3
CAF d’exploitation 154 000 160 000 163 000
Variation du BFRE 36 000 42 000 45 000
Les variations de BFRE (augmentations) sont supposées être décaissées en fin de période.
Le taux d’actualisation est de 10 %.
1. Suite aux interrogations du fondateur de la start-up sur les modes de financement inno-
vants, définir le rôle de la BPI (banque publique d’investissement).
2. Calculer la VAN des deux projets. Conclure.
3. Définir les méthodes de l’annuité équivalente et de l’horizon commun et calculer la ren-
tabilité des deux projets selon ces deux méthodes. Conclure.
Corrigé
1. Rôle de la BPI
La BPI est une banque publique d’investissement, créée en 2012, qui résulte de la fusion d’organismes tels
qu’Oséo ou la CDC entreprises. Elle est détenue par l’État et la Caisse des dépôts et des sociétaires. Elle est pré-
sidée par la Caisse des dépôts.
141
L’objectif de la BPI France est de rendre l’économie française plus compétitive en soutenant notamment les
entreprises innovantes, les PME et les ETI (entreprises de taille intermédiaire) afin de leur attribuer des aides com-
plémentaires à celles de l’État et des collectivités locales. Ne disposant pas d’agrément bancaire, elle propose des
solutions de financement adaptées à ces entreprises, de la phase d’amorçage à celle de leur éventuelle cotation
en bourse, à partir de ressources provenant d’investisseurs privés. Les aides attribuées sont notamment la subven-
tion innovation, le prêt innovation recherche et développement, l’avance remboursable.
2. VAN des deux projets
Projet A
Flux de trésorerie d’exploitation
Résultat d’exploitation net d’IS 120 000 130 000 120 000 110 000 120 000 140 000
+ Dotations aux amortissements 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
– Variation du BFRE 72 000 78 000 72 000 66 000 72 000 84 000
= FTE 68 000 72 000 68 000 64 000 68 000 76 000
VAN 10 % = – 200 000 + 68 000 (1,10) + … + 76 000 (1,10) = 101 247,25 €

-1 -6
Projet B
Éléments N+1 N+2 N+3
CAF d’exploitation 154 000 160 000 163 000
– Variation du BFRE 36 000 42 000 45 000
= FTE 118 000 118 000 118 000
VAN 10 % = – 200 000 + 118 000 (1,10) + … + 118 000 (1,10) = 93 448,53 €
-1 -3
La VAN des deux projets est positive mais il est impossible de se positionner sur le choix de l’un des deux projets
car les durées de vie sont différentes. Il convient donc d’utiliser d’autres outils comme les critères globaux, la
méthode de l’annuité équivalente ou de l’horizon commun, qui permettent de comparer des projets ayant des
durées de vie différentes.
3. Rentabilité des deux projets via les méthodes de l’annuité équivalente et de l’horizon commun
Méthode de l’annuité équivalente
L'annuité équivalente représente le montant des fonds, qui, s'ils étaient perçus annuellement de manière constante
sur la durée de vie du projet, et actualisés au taux d'actualisation, aboutirait au même calcul que la VAN ; les
projets d'investissement peuvent ainsi être comparés sur une base commune.
Projet A
VAN 10 % = 101 247,25 €
AEQ = 101 247,25 × 0,10 / ((1 – (1,10)-6) = 23 247,12 €
142
Projet B
VAN 10 % = 93 448,53 €
AEQ = 93 448,53 × 0,10 / ((1 – (1,10)-3) = 37 579,56 €
Conclusion
L’AEQ du projet B étant plus élevée, le projet B est donc plus rentable que le projet A.
Méthode de l’horizon commun
La méthode de l’horizon commun consiste à renouveler à l’identique les projets jusqu’à ce que les durées de vie
coïncident ; les durées respectives étant de 3 et de 6, la durée comparable est de 6 ans.
Projet A
VAN 10 % = 93 448,53 €
Projet B
Pour appliquer l’horizon commun, la période retenue pour le projet B sera de 6 ans ; l’investissement de 200 000 €
sera de nouveau engagé en fin de troisième année ; le FTE de N+3 sera alors de – 200 000 + 118 000 = – 82 000 €
et les FTE des deux années suivantes seront de 118 000 €.
VAN 10 % = – 200 000 + 118 000 (1,10)-1 + 118 000 (1,10)-2 – 82 000 (1,10)-3 + 118 000 (1,10)-4 +118 000
(1,10)-5 + 118 000 (1,10)-6 = 163 657,79 €
Conclusion
La VAN du projet B étant plus élevée, le projet B est donc plus rentable que le projet A.
Les deux méthodes confirment que le projet B est plus rentable que le projet A.
xercice 74
E
Théorie des jeux
Soient deux projets A et B générant les flux prévisionnels suivants (K€) :
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
Projet A 1 000 800 1 200
Projet B 1 600 400 100
Quel projet retiendriez-vous selon les différents critères issus de la théorie des jeux ?
Corrigé
Critère de Laplace
E(Ra) = (1 000 + 800 + 1 200) / 3 = 1 000 ; E(Rb) = (1 600 + 400 + 100) / 3 = 700. Le projet A sera retenu.
143
Critère du maximin
Min A = 800 ; Min B = 100. Le projet A sera retenu.
Critère du maximax
Mac de A = 1 200 ; Max de B = 1 600. Le projet B sera retenu.
Critère du minimax
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Rejet maximum
A 600 (1) 0 (2) 0 (3) 600
B 0 (1) 400 (2) 1 100 (3) 1 100
(1) 1 600 – 1 000 = 600 ; 1 600 – 1 600 = 0
(2) 800 – 800 = 0 ; 800 – 400 = 400
(3) 1 200 – 1 200 = 0 ; 1 200 – 100 = 1 100
Le projet A sera retenu.
xercice 75
E
Théorie des jeux
La société APH se trouve confrontée à quatre stratégies possibles dans quatre hypothèses différentes. La
matrice des gains et des pertes attendus est la suivante (M€) :
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Hypothèse 4
Stratégie 1 10 10 10 10
Stratégie 2 8 18 16 16
Stratégie 3 0 12 20 20
Stratégie 4 –6 6 15 25
Quelle est la stratégie à adopter via la théorie des jeux ?
Corrigé
Choix de la stratégie
Critère de Laplace
Ce critère consiste à rechercher l’espérance mathématique.
E(S1) = (10 + 10 + 10 + 10) / 4 = 10
E(S2) = (8 + 18 + 16 + 16) / 4 = 14,5
E(S3) = (0 + 12 + 20 + 20) / 4 = 13
E(S4) = (– 6 + 6 + 15 + 25) / 4 = 10
144
La stratégie à retenir selon le critère de Laplace est la stratégie n° 2 : 14,5 M€.

Critère du Maximin ou critère de Wald
Pour chaque stratégie, le décideur retient le gain minimum, puis retient le maximum du minimum ; il est attentif
au risque qu’il prend ; sa stratégie est donc prudente.
Pour la stratégie 1, il retient le gain de 10 M€.
Pour la stratégie 4, il retient le gain de – 6 M€.
La stratégie à retenir selon le critère du Maximin est la stratégie n° 1 : 10 M€.
Critère du maximax
Le décideur est attentif aux gains les plus élevés et retient le maximum des gains ; il prend donc plus de risque.
La stratégie à retenir selon le critère du Maximax est la stratégie n° 4 : 25 M€.
Critère d’Hurwicz
Le décideur est attentif à la fois au gain maximal et au gain minimal et il affecte plus ou moins d’importance à
l’un qu’à l’autre selon son optimisme.
Nous retenons un coefficient d’optimisme de 0,60 et un coefficient de pessimisme de 0,40.
Pour la stratégie 1 : (10 × 0,60) + (10 × 0,40) = 10
Pour la stratégie 4 : (25 × 0,60) + (– 6 × 0,40) = 12,6
La stratégie à retenir selon le critère d’Hurwicz est la stratégie n° 2 : 14 M€.
Critère de Savage ou du minimax
Ce critère consiste à sélectionner le minimum des regrets maximum. Le décideur établit une matrice des regrets
dont chaque terme représente la différence entre le gain qu’il aurait obtenu s’il avait pris la meilleure stratégie
possible et celui obtenu avec la stratégie sélectionnée. Il retient le minimum des regrets maximum.
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Hypothèse 4
Stratégie 1 10 – 10 = 0 18 – 10 = 8 20 – 10 = 10 25 – 10 = 15
Stratégie 2 10 – 8 = 2 18 – 18 = 0 20 – 16 = 4 25 – 16 = 9
Stratégie 3 10 – 0 = 10 18 – 12 = 6 20 – 20 = 0 25 – 20 = 5
Stratégie 4 10 – (– 6) = 16 18 – 6 = 12 20 – 15 = 5 25 – 25 = 0
La stratégie à retenir selon le critère de Savage est la stratégie n° 2 : 9 M€.

145
xercice 76
E
Matrice des flux de trésorerie – Critère de Laplace –
La société REV souhaite développer un nouveau produit. Les prévisions pour les cinq années à venir sont
les suivantes :
Probabilité de vente 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1
Quantités 100 150 200 250 300
Coût variable unitaire 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Prix de vente unitaire 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
Frais fixes 200 000 200 000 300 000 300 000 300 000
1. Présenter la matrice des flux de trésorerie en négligeant l’impôt.

2. Calculer l’espérance mathématique du flux de trésorerie correspondant à chaque niveau
possible.
3. Tester les critères de Laplace et d’Hurwicz.
Corrigé
1. Matrice des flux de trésorerie
Niveau des ventes
100 150 200 250 300
possibles
Décisions Chiffre d’affaires (1) 500 000 750 000 1 000 000 1 200 000 1 500 000
d’achat
Frais fixes (2) 200 000 200 000 300 000 300 000 300 000
(1) – (2) 300 000 550 000 700 000 900 000 1 200 000
Coûts variables :
100 300 000 0 0 0 0 0
150 450 000 – 150 000 100 000 100 000 100 000 100 000
200 600 000 – 300 000 – 50 000 100 000 100 000 100 000
250 750 000 – 450 000 – 200 000 – 50 000 200 000 200 000
300 900 000 – 600 000 – 350 000 – 200 000 50 000 300 000
146
2. Espérance des flux de trésorerie (K€)

100 0 0 0 0 0 0,1 0
150 – 150 100 100 100 100 0,2 50
200 – 300 – 50 100 100 100 × 0,4 = – 20
250 – 450 – 200 – 50 200 200 0,2 – 60
300 – 600 – 350 – 200 50 300 0,1 – 80
Le critère retenu est de 50 000 € et correspond à une probabilité de 0,2.

2. Espérance des flux de trésorerie (K€)
Critère de Laplace
0 0 0 0 0 0,2 0
– 150 100 100 100 100 0,2 50
– 300 – 50 100 100 100 × 0,2 = – 10
– 450 – 200 – 50 200 200 0,2 – 60
– 600 – 350 – 200 50 300 0,2 – 214
Selon le critère de Laplace, le choix se porte sur une décision d’achat à 150.
Il s’agit de prendre le flux le plus élevé affecté d’un coefficient d’optimisme et le flux le plus faible affecté à un
coefficient de pessimisme. Nous retiendrons les coefficients respectifs de 0,7 et de 0,3.
100 (0 × 0,7) + (0 × 0,3) = 0
150 (100 × 0,7) + (– 150 × 0,3) = 25
200 (100 × 0,7) + (– 300 × 0,3) = – 20
250 (200 × 0,7) + (– 450 × 0,3) = 5
300 (50 × 0,7) + (– 600 × 0,3) = – 145
Selon le critère d’Hurwicz, le choix se porte sur une décision d’achat à 150. Cependant, en retenant un coefficient
d’optimisme de 0,7, il n’est pas certain que cet optimisme se reproduise à l’avenir.
Conclusion
Les deux critères confirment le choix de la décision d’acheter 150 unités.
147
xercice 77
E
Arbres de décision
Une société envisage un projet d’investissement de 25 000 € à réaliser début N+1, générant les flux nets
prévisionnels suivants :
Année 1 Année 2
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,5
Hypothèse pessimiste FNT = 13 000 €
Probabilité de 0,6
FNT = 15 000 € Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,5
FNT = 18 000 €
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,3
Hypothèse optimiste FNT = 17 000 €
Probabilité de 0,4
FNT = 20 000 € Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,7
FNT = 22 000 €
Le taux d’actualisation retenu est de 10 %.

1. Présenter l’arbre de décision.
2. Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN du projet.
Corrigé
1. Présenter l’arbre de décision.
0,5 13 000
0,6 15 000
0,5 18 000
25 000
0,4 17 000
0,4 20 000
0,6 22 000
148
Cas pi VAN des FNT (Xi) pi Xi pi (Xi)2

1 0,3 (1) – 619,84 (2) – 185,95 115 260,49
2 0,3 (1) 3 512,39 (2) 1 053,72 333 097,75
3 0,16 (1) 7 231,41 (2) 1 157,03 214 194,95
4 0,24 (1) 11 363,64 (2) 2 727,27 1 785 120,40
Total 4 752,07 2 447 673,59
(1) 0,6 × 0,5 = 0,3 ; 0,6 × 0,5 = 0,3 ; 0,4 × 0,4 = 0,16 ; 0,4 × 0,6 = 0,24
(2) – 25 000 + 15 000 (1,10)–1 + 13 000 (1,10)–2 = – 619,84 ; – 25 000 + 15 000 (1,10)–1 + 18 000 (1,10)–2 = 3 512,39 ; – 25 000 +
20 000 (1,10)–1 + 17 000 (1,10)–2 = 7 231,41 ; – 25 000 + 20 000 (1,10)–1 + 22 000 (1,10)–2 = 11 363,64
2. Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN du projet.

E(VAN) = 4 752,07
VAR(VAN) = 2 447 673,59 – (4 752,07)2 = 20 134 495,69
σ(VAN)= √20 134 495,69 = 4 487,14
xercice 78
E
Option de différer un projet d’investissement
La société INVESTI souhaite lancer un nouveau produit ; elle engage dès N+1 des frais de recherche et de
développement qui s’élèvent à 5 M€ chaque année pendant deux ans, décaissés fin N+1 et fin N+2. L’in-
vestissement sera réalisé début N+3 pour 50 M€, générant des flux nets de trésorerie de 25 M€ pendant
six ans, du 31/12/N+3 au 31/12/ N+8. L’investissement ne sera réalisé qu’en cas de réussite des travaux de
recherche et développement.
Face à l’incertitude du projet, l’écart-type est estimé à 30 %.
Calculer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black et Scholes et déterminer la
valeur globale du projet. Conclure.
149
Corrigé
Spot = Valeur actuelle des flux de trésorerie procurée par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+1 au taux sans risque
S = (25 [1 – (1,10)–6] / 0,10) × (1,01)–2 = 89 M€
Prix de l’exercice = Investissement
PE = 50 M€
Maturité du 01/01/N+1 au 01/01/N+3
n = 2 ans
Calcul du call
x1 = [ln (89 / 50) + (0,01 + 0,5 × 0,302) × 2] / (0,30 × √2) = 1,62
x2 = 1,62 – (0,30 × √2) = 1,19
C = (89 × 0,94738) – (50 × e–0,03 × 2 × 0,88298) = 43 M€
VAN des frais de recherche et de développement au taux sans risque
VAN1 % = – 5 [1 – (1,01)–2] / 0,01 = – 9,85 M€ arrondi à 10 M€
Valeur globale du projet
VG = – 10 + 43 = 33 M€
Conclusion
Le projet est réalisable en différé car la VAN du projet global est positive.
xercice 79
E
Option d’expansion d’un projet d’investissement
La société RELOU souhaite développer une nouvelle activité début N+5, nécessitant un investissement
début N+1 de 1 100 000 €, amortissable sur 5 ans.
150
Les flux de trésorerie estimés sur une durée de 5 ans sont les suivants :
FTE 200 000 220 000 260 000 300 000 360 000
La VAN du premier projet d’investissement actualisée au coût du capital de 10 % est de – 112 586 €.
Les dirigeants souhaitent réaliser cet investissement pour éviter à des concurrents de s’installer sur le mar-
ché, rendant impossible le développement de leur nouvelle activité prévue début N+5.
La nouvelle activité nécessite un investissement de 2,5 M€ début N+5, amortissable sur 5 ans, générant les
flux nets de trésorerie prévisionnels :
FTE 400 000 500 000 700 000 900 000 1 200 000
Face à l’incertitude du projet, l’écart-type est estimé à 30 %.

Calculer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black et Scholes et déterminer la
valeur globale du projet. Conclure.
Corrigé
Spot = Valeur actuelle des flux de trésorerie procuré par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+5 au taux sans risque
S = [400 000 (1,12)–6 + 500 000 (1,12)–2 + 700 000 (1,12)–3 + 900 000 (1,12)–4 + 1 200 000 (1,12)–5] × (1,01)–4
= 2 409 048 €
Prix de l’exercice = Investissement
PE = 2 M€
Maturité de N+5 à N+9
n = 4 ans
151
Calcul du call
x1 = [ln (2 409 048 / 2 500 000) + (0,01 + 0,5 × 0,302) × 4] / (0,30 × √4) = 0,31
x2 = 0,31 – (0,30 × √4) = – 0,29
π (– x2) = 1 – π (x2) est lu dans la table de Gauss : 1 – 61 409 = 0,38591
C = (2 409 048 × 0,62172) – (2 500 000 × e–0,03 × 4 × 0,38591) = 642 075 €
Valeur globale du projet
VG = – 112 586 + 642 075 = 529 489 €
Conclusion
Même si l’investissement réalisé en début d’année N+1 n’est pas créateur de valeur (VAN négative), l’opportunité
de réaliser un investissement supplémentaire en N+5, afin de ne pas perdre des parts de marché, est créatrice de
valeur, car la VAN du projet global est positive. Ainsi, la prise en compte de l’option d’expansion amène à réaliser
le projet. Cette option doit impérativement être prise en compte avant de prendre la décision d’abandonner le
projet initial.
152
Thème
MODALITÉS DE FINANCEMENT 11
ET CHOIX D’UNE STRUCTURE
DE FINANCEMENT
xercice 80
E
Valeur d’une action après une double augmentation
de capital simultanée
La société CAP, au capital de 800 000 actions de nominal 10 € et ayant réalisé en N un résultat net comp-
table de 1 800 000 €, envisage de réaliser une double augmentation de capital simultanée début N+1 afin
de financer un projet d’investissement :
– émission en numéraire de 100 000 actions au prix de 15 € ;
– distribution de 100 000 actions gratuites.
La valeur de l’action avant l’augmentation de capital est de 20 €.
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préfé-
rentiel de souscription et le droit d’attribution.
2. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
3. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice net
par action identique.
153
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préférentiel de
souscription et le droit d’attribution.
Valeur de l’action après l’augmentation de capital
Éléments Nombre d’actions Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 800 000 20 16 000 000
Augmentation en numéraire 100 000 15 1 500 000
Augmentation par incorporation de réserves 100 000 0 0
Après l’augmentation de capital 1 000 000 17,50 17 500 000
La valeur de l’action après l’augmentation de capital est de 17,50 €.

Calcul des droits : droit de souscription (DS) et droit d’attribution (DA)
DS + DA = 20 – 17,50 = 2,50 €
Selon la parité, 100 000 actions nouvelles pour 800 000 actions anciennes (1 action nouvelle pour 8 anciennes),
et 100 000 actions gratuites pour 800 000 actions anciennes (1 action gratuite pour 8 anciennes) :
DS = (17,5 – 15) × 1 / 8 = 0,3125 €
DA = 17,5 × 1 / 8 = 2,1875 €
Vérification : 0,3125 + 2,1875 = 2,50 €
2. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
Perte sur les actions anciennes = 800 000 × (17,5 – 20) = – 2 000 000 €
La perte est compensée par :
– le gain réalisé sur les actions souscrites : 100 000 × (17,5 – 15) = 250 000 € ;
– les actions obtenues gratuitement : 100 000 × 17,5 = 1 750 000 €.
Soit un gain total de 2 000 000 €.
La richesse globale est donc inchangée.
3. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice net par action
identique.
Avant l’augmentation de capital :
Bénéfice net par action = 1 800 000 / 800 000 = 2,25 €
Après l’augmentation de capital :
Bénéfice net par action = Résultat net / 1 000 000 = 2,25 ; on trouve un résultat net de 2 250 000 €.
Le résultat doit donc progresser de 2 250 000 – 1 800 000 = 450 000 €, soit une hausse de 25 %, pour que le
Bénéfice net par action soit inchangé.
154
Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement
xercice 81
E
Augmentation de capital successive
La société FOUCHER, au capital de 30 000 000 €, composé de 300 000 actions de 10 €, procède à une
augmentation de capital le 31 mars N en incorporant 1 500 000 € de réserves dans le capital avec la dis-
tribution d’actions gratuites.
Le 15/04/N, elle émet 400 000 actions nouvelles de numéraire au prix d’émission de 12 €.
Avant ces augmentations de capital, l’action était cotée 20 €.
1. Un actionnaire, M. Durand, disposant de 12 % du capital et ne souhaitant pas exercer
ses droits d’attribution, vend la totalité de ses droits. Combien M. Durand encaisse-t-il ?
Quelle fraction du capital détient-il après la première augmentation de capital ?
2. Déterminer la valeur du droit préférentiel de souscription.
Corrigé
1. Un actionnaire, M. Durand, disposant de 12 % du capital et ne souhaitant pas exercer ses droits d’at-
tribution, vend la totalité de ses droits. Combien M. Durand encaisse-t-il ? Quelle fraction du capital
détient-il après la première augmentation de capital ?
Nombre d’actions gratuites
N = 1 500 000 / 10 = 150 000
Valeur de l’action après l’augmentation de capital du 31 mars
Éléments Nombre Prix unitaire Montant
Avant l’augmentation de capital 3 000 000 20 60 000 000
Augmentation de capital 200 000 0 0
Droit d’attribution
DA = 20 – 18,75 = 1,25 €
Parité d’attribution
3 000 000 actions anciennes donnent droit à 200 000 actions gratuites, soit une parité de 1 action gratuite pour
15 actions anciennes.
DA = 18,75 × 1 / 15 = 1,25 €
155
Montant encaissé par M. Durand

Nombre d’actions détenues = 12 % (3 000 000) = 360 000 actions
Montant perçu = 360 000 × 1,25 = 450 000 €
Fraction du capital détenue après l’augmentation de capital
360 000 / 3 200 000 = 11,25 %
2. Déterminer la valeur du droit préférentiel de souscription.
Valeur de l’action après l’augmentation de capital du 15 avril
Éléments Nombre Prix unitaire Montant
Avant l’augmentation de capital 3 200 000 18,75 60 000 000
Augmentation de capital 400 000 15 6 000 000
Droit de souscription
DS = 18,75 – 18,33 = 0,42 €
Parité d’échange
3 200 000 actions anciennes donnent droit à 400 000 actions nouvelles, soit une parité de 1 action nouvelle pour
8 actions anciennes.
DS = (18,33 – 15) × 1 / 8 = 0,42 €
xercice 82
E
Choix du mode de financement – Coût du financement
par emprunt et par crédit-bail
La société INES projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1 000 000 €, amortissable en
linéaire sur 5 ans. La CAF liée au projet d’investissement avant tout financement est constante et s’élève
à 300 000 €.
Plusieurs possibilités de financement s’offrent à l’entreprise :
– autofinancer le projet ;
– contracter un emprunt indivis de 600 000 €, remboursable in fine sur 5 ans au taux d’intérêt annuel de 3 % ;
– s ouscrire un contrat de crédit-bail sur 4 ans pour 60 % de l’investissement. La redevance annuelle est
estimée à 160 000 €, payable en début de période. Une option d’achat est prévue en fin de contrat pour
51 000 €, amortissable en une seule fois.
156
Les actionnaires exigent un taux de rendement de 6 %.

1. Déterminer le coût du financement de l’emprunt et du crédit-bail.
2. L’emprunt étant retenu comme mode de financement, calculer les flux nets de trésorerie
du projet global après prise en compte du financement. Calculer la VAN du projet global.
Conclure.
Corrigé
1. Déterminer le coût du financement de l’emprunt et du crédit-bail.
Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 600 000 18 000 0 18 000 600 000
N+2 600 000 18 000 0 18 000 600 000
N+3 600 000 18 000 0 18 000 600 000
N+4 600 000 18 000 0 18 000 600 000
N+5 600 000 18 000 600 000 618 000 618 000
FNT liés au financement

Emprunt 600 000
Intérêts – 18 000 – 18 000 – 18 000 – 18 000 – 18 000
Économie IS sur intérêts (1) + 4 500 + 4 500 + 4 500 + 4 500 + 4 500
Amortissements emprunt 0 0 0 0 – 600 000
FNT 600 000 – 13 500 – 13 500 – 13 500 – 13 500 – 613 500
(1) 18 000 × 25 % = 4 500
Coût du financement
600 000 – 13 500 (1 + t)–1 – 13 500 (1 + t)–2 – 13 500 (1 + t)–3 – 13 500 (1 + t)–4 – 613 500 (1 + t)–5 = 0 ; on trouve
t = 2,25 %.
Vérification : 3 % (1 – 0,25) = 2,25 %
157
Crédit-bail
FNT liés au financement
Loyers – 160 000 – 160 000 – 160 000 – 160 000
Économie IS sur loyers (1) + 40 000 + 40 000 + 40 000 + 40 000
Option d’achat – 51 000
Économie IS sur DAP option (2) + 12 750
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 30 000 – 30 000 – 30 000 – 30 000 – 30 000
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation (4) + 600 000
FNT 440 000 – 150 000 – 150 000 – 150 000 – 41 000 – 17 250
(1) 160 000 × 25 % = 40 000
(2) (51 000 / 1) × 25 % = 12 750
(3) (60 % (1 000 000) / 5) × 25 % = 30 000
(4) 60 % (100 000) = 600 000
Coût du financement (t)

440 000 – 150 000 (1 + t)–1 – 150 000 (1 + t)–2 – 150 000 (1 + t)–3 – 41 000 (1 + t)–4 – 17 250 (1 + t)–5 = 0 ; on
trouve t = 6,69 %.
Conclusion
Le coût de l’emprunt étant inférieur au coût du crédit-bail, le financement par emprunt sera privilégié.
2. L’emprunt étant retenu comme mode de financement, calculer les flux nets de trésorerie du projet
global après prise en compte du financement. Calculer la VAN du projet global. Conclure.
FTE – 1 000 000 + 300 000 + 300 000 + 300 000 + 300 000 + 300 000
FNT liés au financement + 600 000 – 13 500 – 13 500 – 13 500 – 13 500 – 613 500
FNT du projet global – 400 000 286 500 286 500 286 500 286 500 – 313 500
VAN liée au projet d’investissement = – 1 000 000 + 300 000 (1,06)–1 + 300 000 (1,06)–2 + 300 000 (1,06)–3 +
300 000 (1,06)–4 + 300 000 (1,06)–5 = 263 709 €
VAN du projet global financé par emprunt = – 400 000 + 286 500 (1,06)–1 + 286 500 (1,06)–2 + 286 500 (1,06)–3
+ 286 500 (1,06)–4 – 313 500 (1,06)–5 = 358 487 €
Conclusion
La VAN du projet global est supérieure à la VAN du projet autofinancé intégralement, le financement par emprunt
est donc plus intéressant ; en recourant à l’emprunt, l’entreprise bénéficie d’un effet de levier, le taux auquel elle
s’endette est inférieur à son taux de rentabilité économique.
158
xercice 83
E
Coût du financement par emprunt obligataire
La société ALI projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1 000 000 €, amortissable en linéaire
sur 5 ans.
La société hésite entre plusieurs financements :
– financement intégral par fonds propres ;
– financement par emprunt indivis, remboursable in fine sur 4 ans au taux de 4 % ;
– financement par emprunt obligataire de 1 M€ dont les caractéristiques sont les suivantes :
Émission de 1 000 obligations de 1 000 € ; Prix d’émission : 980 € ; Prix de remboursement : 1 030 € ;
Remboursement in fine ; Taux d’intérêt : 3,5 % ; Durée : 4 ans ; Amortissement de la prime sur la durée
de l’emprunt ; Frais d’émission : 100 000 € comptabilisés en charges.
Le taux des OAT est de 1,5 % ; la prime de risque est de 4 %.
Le bêta de l’activité de sociétés de même secteur d’activité est de 1,8. On considérera le bêta de la dette
nul.
La structure de financement de la société est de 4 M€ de capitaux propres et 1 M€ de dettes financières.
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
2. Calculer le taux actuariel net de l’emprunt obligataire. Conclure.
Corrigé
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
Bêta du titre de la société
βt = βa + (βa – βd) (1 – 0,25) × DF / CP = 1,8 + ((1,8 – 0) × (1 – 0,25) × 1 / 4) = 2,1375
Rc = 1,5 % + (2,1375 × 4 %) = 10,05 %
Le taux minimum exigé par les actionnaires correspond au coût des capitaux propres, à savoir 10,05 %.
159
2. Calculer le taux actuariel net de l’emprunt obligataire. Conclure.

Flux nets de trésorerie
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Emprunt (1) 980 000
Intérêts (2) – 35 000 – 35 000 – 35 000 – 35 000
Économie IS sur intérêts (3) + 8 750 + 8 750 + 8 750 + 8 750
Économie IS sur prime de remboursement (4) + 3 125 + 3 125 + 3 125 + 3 125
Frais d’émission – 100 000
Économie IS sur frais d’émission (5) + 25 000
Remboursement de l’emprunt (6) 0 0 0 – 1 030 000
FNT 880 000 1 875 – 23 125 – 23 125 – 1 053 125
(1) 980 × 1 000 = 980 000
(2) 3,5 % × 1 000 × 1 000 = 35 000
(3) 35 000 × 25 % = 8 750
(4) 25 % × 1 000 × (1 030 – 980) / 4 = 3 125
(5) 25 % (100 000) = 25 000
(6) 1 000 × 1 030 = 1 030 000

880 000 + 1 875 (1 + t)–1 – 23 125 (1 + t)–2 – 23 125 (1 + t)–3 – 1 053 125 (1 + t)–4 = 0 ; on trouve t = 5,77 %.
Conclusion
Le taux actuariel net d’IS de l’emprunt obligataire est de 5,77 %.
Le taux actuariel net d’IS de l’emprunt indivis est de : 4 % × (1 – 0,25) = 3 %.
Le coût des capitaux propres est de 10,05 %.
L’emprunt indivis est la source de financement la moins onéreuse. Il est donc conseillé à la société de financer son
projet d’investissement par un emprunt bancaire, d’autant plus que son gearing est très correct puisque les dettes
financières ne représentent que 25 % des capitaux propres. En privilégiant l’emprunt, la société bénéficiera d’un
effet de levier.
160
xercice 84
E
Capitalisation boursière – Emprunt indivis – Emprunt obligataire
– Augmentation de capital
La société RELEV au capital composé de 10 000 actions de nominal 200 €, a un projet d’investissement
à réaliser début N+1 de 1 000 K€, amortissable en linéaire sur 4 ans. L’investissement devrait générer un
BFRE de 30 jours de CA HT.
Les prévisions relatives au projet d’investissement sont les suivantes (K€) :
Chiffre d’affaires HT 800 1 000 1 500 2 000
Charges décaissables 320 400 600 800
Extrait du passif du bilan au 31/12/N (K€) :

Capitaux propres 7 800
Emprunt obligataire 2 500
Emprunt indivis 1 500
Dettes d’exploitation 800
L’emprunt obligataire sera remboursé in fine au 31/12/N+2.

Concernant l’emprunt indivis, il reste deux annuités constantes de 818 K€ à régler, l’une au 31/12/N+1,
l’autre au 31/12/N+2.
Le taux de l’emprunt obligataire est de 6 % et le taux de l’emprunt indivis de 4 %.
Au 31/12/N, le taux du marché obligataire est de 1,5 % et celui des emprunts bancaires est de 3 %. Le
cours en bourse de l’action est de 300 €.
Le coût des fonds propres est de 10 %.
Le taux d'IS est de 25 %.
1. Calculer le coût du capital en valeur de marché.
2. Calculer la VAN du projet d’investissement.
Le projet sera financé à 50 % par une augmentation de capital début N+1.
Le solde sera financé soit :
– p ar un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en N+4 au taux du marché actuel ;
– soit par un crédit-bail aux conditions suivantes : durée du crédit-bail : 3 ans, redevances annuelles payables
d’avance : 450 000 €, levée d’option en fin de contrat : 27 000 €, amortissable en une seule fois.
3. Indiquer le mode de financement le moins onéreux.
161
Corrigé
1. Calculer le coût du capital en valeur de marché.
Capitalisation boursière au 31/12/N
CP = 10 000 × 300 = 3 000 K€
Valeur de l’emprunt obligataire au 31/12/N
Vo = (6 % × 2 500) × [1 – (1,015)–2] / 0,015 + [2 500 (1,015)–2] = 2 720 K€
Valeur de l’emprunt indivis au 31/12/N
Vo = 818 × [1 – (1,03)–2] / 0,03 = 1 565 K€
Structure de financement
Éléments Montants (K€) %
Capitalisation boursière 3 000 41 %
Emprunt obligataire 2 720 37 %
Emprunt indivis 1 565 22 %
Total 7 285 100 %
Coût du capital
CMPC = (10 % × 0,41) + 6 % (1 – 0,25) × 0,37 + 4 % (1 – 0,25) × 0,22 = 6,425 %
2. Calculer la VAN du projet d’investissement.

Dotation aux amortissements
DAP = 1 000 / 4 = 250 K€
Chiffre d’affaires 800 1 000 1 500 2 000
– Charges décaissables – 320 – 400 – 600 – 800
– DAP – 250 – 250 – 250 – 250
= Résultat avant IS 230 350 650 950
– IS – 57,5 – 87,5 – 162,5 – 237,5
= Résultat après IS 172,5 262,5 487,5 712,5
+ DAP 250 250 250 250
= CAF 422,5 512,5 737,5 962,5
– Investissement – 1 000
= FNT – 1 000 422,5 512,5 737,5 962,5
VAN = – 1 000 + 422,5 (1,06425)–1 + 512,5 (1,06425)–2 + 737,5 (1,06425)–3 + 962,5 (1,06425)–4 = 1 212 K€
La VAN est positive, on peut conseiller aux dirigeants de réaliser l’investissement ; le projet est créateur de valeur.
162

Emprunt
Montant de l’emprunt
Emprunt = 50 % (1 000) = 500 K€
Tableau d’amortissement de l’emprunt (K€)
Dates Capital début Intérêts (1) Amortissements Annuités Capital fin
N+1 500 15 0 15 500
N+2 500 15 0 15 500
N+3 500 15 0 15 500
N+4 500 15 500 515 0
(1) 500 × 3 % = 15

Emprunt 500
Intérêts – 15 – 15 – 15 – 15 – 15
Économie IS sur intérêts (1) + 3,75 + 3,75 + 3,75 + 3,75 + 3,75
Amortissements emprunt 0 0 0 0 – 500
FNT 500 – 11,25 – 11,25 – 11,25 – 11,25 – 511,25
(1) 15 × 25 % = 3,75
500 – 11,25 (1 + t)–1 – 11,25 (1 + t)–2 – 11,25 (1 + t)–3 – 511,25 (1 + t)–4 = 0 ; on trouve t = 2,25 %.
Vérification : 3 % (1 – 0,25) = 2,25 %
Crédit-bail
Loyers – 174 – 174 – 174
Économie IS sur loyers (1) + 43,5 + 43,5 + 43,5
Option d’achat – 27
Économie IS sur DAP option (2) + 6,75
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 31,25 – 31,25 – 31,25 – 31,25
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation + 500
FNT 326 – 161,75 – 161,75 – 14,75 – 24,5
(1) 174 × 25 % = 43,5
(2) (27 / 1) × 25 % = 6,75
(3) (500 / 4) × 25 % = 31,25
163

326 – 161,75 (1 + t)–1 – 161,75 (1 + t)–2 – 14,75 (1 + t)–3 – 24,5 (1 + t)–4 = 0 ; on trouve t = 6,45 %.
Conclusion
xercice 85
E
CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement
La société ARTE a un projet d’investissement à réaliser début N+1 de 4 M€, amortissable en linéaire sur
4 ans. L’investissement devrait générer un BFRE de 45 jours de CA HT.
Extrait du bilan au 31/12/N (K€)
Actif Passif
Immobilisations 15 000 Capitaux propres 12 000
Stocks et créances d’exploitation 5 000 Emprunt obligataire 5 000
Trésorerie Emprunt indivis 2 600
600 Dettes d’exploitation 1 000
Total 20 600 Total 20 600
Le coût des fonds propres est de 10 %.

Le taux de l’emprunt obligataire est de 3 %, le taux de l’emprunt indivis est à déterminer.
Le taux du marché obligataire est de 2 %.
Le taux du marché des emprunts bancaires est de 2,5 %.
Les prévisions relatives au projet d’investissement sont les suivantes (K€) :
CA HT 2 500 3 000 4 000 3 500
Charges décaissables 1 500 1 200 1 400 1 200
1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annui-
tés égales de 1 363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in
fine fin N+2.
2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de
28 000 actions et que le cours de l’action est de 300 €.
3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1 % afin
de tenir compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
164
4. Le projet sera financé par une augmentation de capital début N+1, à hauteur de 40 % ;
le solde, sera financé, soit par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en
N+4 au taux du marché actuel, soit par un crédit-bail d’une durée de 4 ans, redevances
annuelles payables d’avance 780 K€, levée d’option 60 K€ fin N+4, amortissable sur 1 an ;
par simplification, l’option sera comptabilisée en charge fin N+4. Indiquer le mode de
financement le moins onéreux.
Corrigé
1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annuités égales
de 1 363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in fine fin N+2.
Éléments Montants %
CP 12 000 61 %
Emprunt obligataire 5 000 26 %
Emprunt indivis 2 600 13 %
Total 19 600 100 %
Taux d’endettement de l’emprunt indivis

Vo = 2 600 = 1 363,59 × [1 – (1 + i)–2] / i ; on trouve i = 3,24 %.
Coût du capital
CMPC = (10 % × 0,61) + 3 % (1 – 0,25) × 0,26 + 3,24 % (1 – 0,25) × 0,13 = 7 %
2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de 28 000 actions
et que le cours de l’action est de 300 €.
Éléments Montants %
CP 8 400 (1) 52 %
Emprunt obligataire 5 144 (2) 32 %
Emprunt indivis 2 628 (3) 16 %
Total 16 172 100 %
(1) 28 000 × 300 = 8 400 K€
(2) (3 % × 5 000) × [1 – (1,02)–3] / 0,02 + 5 000 × (1,02)–3 = 5 144
(3) 1 363,59 × [1 – (1,025)–2] / 0,025 = 2 628
Coût du capital
CMPC = (10 % × 0,52) + 2 % (1 – 0,25) × 0,32 + 2,5 % (1 – 0,25) × 0,16 = 5,98 %
165
3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1 % afin de tenir
compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
Dotations aux amortissements (K€)
DAP = 4 000 / 4 = 1 000 K€
CA HT 2 500 3 000 4 000 3 500
Charges fixes décaissables 1 500 1 200 1 400 1 200

BFRE Variation BFRE
N+1 312,5 (1) 312,5
N+2 375 62,5
N+3 500 125
N+4 437,5 – 62,5
(1) 2 500 × 45 / 360 = 312,5

Chiffre d’affaires 2 500 3 000 4 000 3 500
– Charges décaissables – 1 500 – 1 200 – 1 400 – 1 200
– DAP – 1 000 – 1 000 – 1 000 – 1 000
= RE avant IS 0 800 1 600 1 300
– IS (25 %) –0 – 200 – 400 – 325
= RE net d’IS 0 600 1 200 975
+ DAP 1 000 1 000 1 000 1 000
+ Récupération BFRE 437,5
– Investissement (1) – 4 000
– Variation BFRE – 312,5 – 62,5 – 125 + 62,5
= FTE – 4 312,5 937,5 1 475 2 262,5 2 412,5
Coût du capital et VAN

CMPC = 5,98 % + 1 % = 6,98 % arrondi à 7 %
VAN 10 % = – 4 312,5 + 937,5 (1,07)–1 + 1 475 (1,07)–2 + 2 262,5 (1,07)–3 + 2 412,5 (1,07)–4 = 1 539 K€
Conclusion
Le projet est rentable ; s’il est réalisé, il fera gagner à la société 1 539 000 €.
166

Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt (K€)
Vo = 60 % (4 000) = 2 400
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 2 400 60 0 60
N+2 2 400 60 0 60
N+3 2 400 60 0 60
N+4 2 400 60 2 400 2 460 0

Emprunt 2 400
Intérêts – 60 – 60 – 60 – 60
Économie IS sur intérêts + 15 + 15 +15 + 15
Amortissements emprunt 0 0 0 0
FNT 2 400 – 45 – 45 – 45 – 45
2 400 – 45 (1 + t)–1 – 45 (1 + t)–2 – 45 (1 + t)–3 – 45 (1 + t)–4 = 0 ; on trouve t = 1,875 %.
Vérification : 2,5 % (1 – 0,25) = 1,875 %
Crédit-bail
Loyers – 780 – 780 – 780 – 780
Économie IS sur loyers + 195 + 195 + 195 + 195
Option d’achat – 60
Économie IS sur option + 15
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (1) – 150 – 150 – 150 – 150
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation + 2 400
FNT 1 620 – 735 – 735 – 735 0
(1) (2 400 / 4) × 25 % = 150
167

1 620 – 735 (1 + t)–1 – 735 (1 + t)–2 – 735 (1 + t)–3 + 0 (1 + t)–4 = 0 ; on trouve t = 17,15 %.
Conclusion
xercice 86
E
Emprunt obligataire convertible en actions
La société POLI projette de financer un investissement en émettant un emprunt obligataire convertible en
actions aux conditions suivantes : Valeur nominale : 1 000 € ; Émission au pair ; Remboursement au pair in
fine ; Maturité : 4 ans ; Taux nominal : 2 % ; Parité de conversion : 200 actions pour 1 obligation.
1. Calculer le taux actuariel à l’émission.
2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 12 € et
que les obligataires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investis-
sement entre la date d’émission et la date de la conversion.
Corrigé
1. Calculer le taux actuariel à l’émission.
Coupon = 1 000 × 2 % = 20 €
Taux actuariel (t) : 1 000 = 20 × [1 – (1 + t)–4 / t] + 1 000 (1 + t)–4
On trouve t = 2 %, soit un taux égal au taux nominal, car l’émission et le remboursement sont au pair.
2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 12 € et que les
obligataires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investissement entre la
date d’émission et la date de la conversion.
En échange d’une obligation de 1 000 €, la conversion permet à l’obligataire de recevoir 200 actions de 6 € cha-
cune, soit une valeur de 1 200 €.
Le gain réalisé est de : 1 200 – 1 000 = 200 €.
Taux de rentabilité (t) : 1 000 = 20 × [1 – (1 + t)–4 / t] + 1 200 (1 + t)–4
168
xercice 87
E
Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes
La société LEVI est évaluée à 100 M€. Elle est endettée à hauteur de 50 M€, remboursable dans un an, in
fine, au taux annuel de 4 %.
La volatilité de sociétés comparables est de 30 %.
Déterminer la valeur des fonds propres de la société LEVI par la méthode de Black et Scholes.
Corrigé
Spot = Valeur de l’entreprise
S = 100 M€
Prix de l’exercice = valeur de la dette
PE = 50 (1,04)1 = 52 M€
Maturité = durée de remboursement restant à courir
n = 1 an
Calcul du call
1
x = [ln (100 000 000 / 52 000 000) + (0,01 + 0,5 × 0,302) × 1] / (0,30 × √1) = 2,36
x2 = 2,36 – (0,30 × 1) = 2,06
C = (100 000 000 × 0,99086) – (52 000 000 × e–0,03 × 1 × 0,98030) = 49 616 957 €
Conclusion
La valeur du call représente la valeur de marché des capitaux propres à l’échéance de la dette. À l’échéance, les
actionnaires ont le choix entre d’une part, rembourser l’emprunt et payer les intérêts et, d’autre part, abandonner
la société aux créanciers. Leur décision dépendra de la valeur de l’entreprise. Soit les actionnaires lèveront l’op-
tion et paieront l’annuité aux créanciers, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est supérieure au montant
décaissé lié au remboursement de la dette (capital et intérêts). Ils seront ainsi détenteurs de l’entreprise pour un
montant correspondant à la valeur de l’entreprise diminuée de la dette. Soit, les actionnaires abandonneront
l’option, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est inférieure au montant décaissé lié au remboursement de
la dette (capital et intérêts). Ils subiront alors une perte correspondant au montant de leurs apports.
169
xercice 88
E
Crowdfunding
Face au développement de la société BACUS, un emprunt obligataire a été émis mais il n’est pas suffi-
sant pour concrétiser le projet. De plus, les banques risquent de refuser un prêt complémentaire, compte
tenu de l’endettement actuel de la société et des risques potentiels du projet. En conséquence, la société
souhaite faire appel à de nouveaux investisseurs privés qui deviendraient actionnaires du projet au moyen
d’une plateforme en ligne.
1. De quel mode de financement s’agit-il ?
2. Indiquer les avantages et les inconvénients d’un tel mode de financement.
Corrigé
1. Mode de financement
Ce mode de financement, nommé crowdfunding, ou prêt participatif, permet de collecter des fonds auprès du
public ; c’est un outil de désintermédiation financière, permettant d’éviter de recourir aux établissements de cré-
dit. Les fonds sont collectés via une plateforme en ligne. Le plus souvent, il est fait appel à un nombre important
d’investisseurs avec des sommes peu élevées pour atteindre le montant attendu par le porteur du projet.
2. Avantages et inconvénients du crowdfunding
Parmi les principaux avantages de ce mode de financement, nous pouvons citer la quasi-inexistence de formalités
administratives, la mise en place simple et rapide, la rapidité pour toucher un large public, la non-dilution du droit
de vote pour le porteur du projet et le maintien de son pouvoir de décision (excepté dans le cas d’un investisse-
ment participatif), le coût moins onéreux qu’un emprunt bancaire.
Ce mode de financement n’est cependant pas sans inconvénients : les plateformes sont nombreuses et ne sont
pas toutes de même qualité, les montants levés ne sont pas très élevés, l’utilisation de la plateforme peut être
coûteuse à terme ; un risque de dilution du pouvoir est possible en cas d’investissement participatif ; ce mode de
financement est essentiellement orienté vers les jeunes entreprises de type start-up.
170
PARTIE 5
LA TRÉSORERIE
171
Thème
GESTION DU RISQUE 12
DE CHANGE
xercice 89
E
Position de change de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel
La société anonyme BION est un acteur important du secteur de la chimie fine. Son ambition est de se
développer à l’international.
Première partie – Position de change
Le marché américain est de plus en plus important pour la société BION. Outre des flux de commandes
clients et fournisseurs libellés en dollars (USD), celle-ci doit gérer les relations financières avec une filiale de
production récemment implantée aux États-Unis.
Renseignements pour l’établissement de la position de change le 28 mai N : au bilan de la société BION
figurent les éléments suivants (en milliers $) :
Créances clients 17 900
Prêt à la filiale située aux États-Unis 4 600
Intérêts courus sur le prêt 320
Emprunts bancaires 34 100
Intérêts courus sur les emprunts 1 400
Commandes en cours au 28 mai N :
Commandes de clients situés aux USA 45 700
Commandes à des fournisseurs situés aux USA 15 900
1. Déterminer le 28 mai N, la position de change en dollars de la société BION.

2. Préciser la nature du risque de change correspondant.
3. Le 28 mai N, 1 euro étant égal à 1,12 USD. Calculer en euros la position de change en
dollars à ce jour.
4. Calculer, en euros, le gain ou la perte potentiel(le) dans les deux hypothèses suivantes au
moment du dénouement :
– première hypothèse : 1 € = 1,10 USD ;
– deuxième hypothèse : 1 € = 1,15 USD. 173
PARTIE 5 - La trésorerie
Deuxième partie
Le 28 mai N, la société BION a conclu un contrat de vente avec un client japonais pour un montant de
26 900 000 JPY, à régler dans 120 jours, le 30 septembre N. Compte tenu des conditions de concurrence
particulièrement sévères, l’entreprise a été obligée d’accepter un règlement en yens. Le trésorier de la
société, craignant une évolution défavorable du yen par rapport à l’euro, demande à l’une de ses banques
de formuler ses propositions de couverture. La banque lui propose une opération de change à terme ou
une opération sur option de change.
Propositions de couverture du risque de change sur la vente au client japonais :
– cours du yen le 28 mai N : 1 EUR = 163,16 JPY ;
– change à terme : 1 EUR = 165,33 JPY ;
– option JPY/EUR : Nominal du contrat : 26 900 000 JPY ; Prix d’exercice : 1 EUR = 165 JPY ; Date
d’échéance : 30 septembre N ; Prime : 1,4 % du nominal du contrat.
5. Dans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des
euros pour se couvrir ? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé
de couverture est désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
6. Dans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit
acquérir une option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30 septembre N, au
moment du règlement de la facture, le cours du yen est de : 1 EUR = 145,38 JPY. Détermi-
ner le montant net encaissé et le cours obtenu pour chaque JPY suite à cette opération
de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération de couverture.
Corrigé
Première partie
1. Déterminer le 28 mai N, la position de change en dollars de la société BION.
Créances - Actif Dettes - Passif
17 900 8 100
4 600 34 100
320 1 400
45 700 15 900
68 520 59 500
Le montant des dettes à régler est inférieur au montant total des créances à recevoir. La position de change est
longue et est égale à 68 520 – 59 500 = 9 020 K$.
2. Préciser la nature du risque de change correspondant.
L’entreprise est exposée au risque de baisse du dollar par rapport à l’euro ou de hausse de l’euro par rapport au
dollar, qui diminuerait le montant perçu. Le risque de change est à la fois commercial et financier.
174
Thème 12 - Gestion du risque de change
3. Le 28 mai N, 1 euro étant égal à 1,12 USD. Calculer en euros la position de change en dollars à ce jour.
Position de change = 9 020 000 / 1,12 = 8 053 571,43 €
4. C
alculer, en euros, le gain ou la perte potentiel(le) dans les deux hypothèses suivantes au moment
du dénouement :
– première hypothèse : 1 € = 1,10 USD ;
– deuxième hypothèse : 1 € = 1,15 USD.
Hypothèse 1
9 020 000 / 1,10 = 8 200 000 € > 8 053 571,43 €
Le gain de change est de 146 428,57 €.
Hypothèse 2
9 020 000 / 1,15 = 7 843 478,26 € < 8 053 571,43 €
La perte de change est de 210 093,17 €.
Deuxième partie
5. D
ans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des euros pour
se couvrir ? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé de couverture est
désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise exporta-
trice se portera vendeur de JPY contre des euros ou acquéreur d’euros contre des JPY. Quelle que soit l’évolution
de la devise, l’entreprise devra acheter des euros au cours 1 € = 165,33 JPY. Si le JPY augmente à l’échéance et
est supérieur au cours négocié au contrat (1 € = 165,33 JPY), l’entreprise ne pourra pas profiter de cette évolution
favorable.
6. D
ans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit acquérir une
option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30 septembre N, au moment du règlement de
la facture, le cours du yen est de : 1 EUR = 145,38 JPY. Déterminer le montant net encaissé et le cours
obtenu pour chaque JPY suite à cette opération de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération
de couverture.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise expor-
tatrice se portera acheteur d’un put (JPY/) ou d’un call /JPY. Au dénouement, à l’échéance, l’euro a diminué (1 €
= 145,38 JPY contre 1 € = 165), les anticipations de l’entreprise étaient donc mauvaises. L’entreprise abandonnera
l’option et vendra ses JPY au cours 1 € = 145,38 JPY.
Montant encaissé : 26 900 000 / 145,38 = 185 032,33 €
Prime payée : 26 900 000 × 1,4 % / 163,16 = 2 308,16 €
Net encaissé : 185 032,33 – 2 308,16 = 182 724,17 €
Cours obtenu : 1 € = 26 900 000 / 182 724,17 = 147,22 JPY
175
xercice 90
E
Exportation – Instruments de couverture
– Contrat à terme optionnel
La société PAG a conclu en janvier N un contrat de vente avec un client suisse pour 120 000 CHF et le client
s’engage à régler la totalité 1er mars N.
Au 1er janvier N, 1 € = 1,05 CHF. La société souhaite se protéger contre le risque de change. La banque
vous remet les propositions suivantes :
– option d’achat de CHF/€ : prix de l’exercice 1,04 CHF, échéance 1er mars N, prime 1,40 % ;
– option de vente de CHF/€ : prix de l’exercice 1,06 CHF, échéance 1er mars N, prime 1,40 %.
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
3. À l’échéance, le 1er mars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes :
– hypothèse 1 : 1 € = 1,02 CHF ;
– hypothèse 2 : 1 € = 1,08 CHF.
4. Indiquer l’avantage de cette couverture par rapport à une opération à terme.
Corrigé
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
Souscrire des contrats auprès de la COFACE : la COFACE propose des contrats qui assurent un taux fixe déter-
miné à la conclusion du contrat, moyennant le versement d’une prime.
Si le cours évolue défavorablement, la COFACE indemnise l’entreprise en lui versant la différence entre le cours
garanti et le cours sue le marché au comptant, si le cours évolue favorablement, l’entreprise verse la différence à
la COFACE.
Négocier des contrats à terme ferme dont l’objet est l’achat de devises (importation) ou la vente de
devises (exportation) au cours fixé à la conclusion du contrat.
Si le cours de la devise évolue défavorablement, cette couverture permet de couvrir une perte sur le marché au
comptant par le gain réalisé sur le marché à terme ferme. En revanche, si le cours de la devise évolue favorable-
ment, cette couverture ne permet pas à l’entreprise de profiter de cette évolution favorable.
Négocier des contrats à terme optionnels permettant à l’entreprise d’acheter des call (option d’achat)
et des put (option de vente) moyennant le versement d’une prime encaissée par le vendeur du call ou du put.
176
Cette couverture permet à l’entreprise de se couvrir (exercice de l’option si le cours évolue défavorablement) tout
en profitant d’une évolution favorable du cours de la devise (abandon de l’option si le cours évolue favorable-
ment).
2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
L’entreprise effectue une vente en CHF le 1/1/N pour 120 000 CHF, 1 € = 1,05 CHF. Craignant une baisse du CHF
ou une hausse de l’euro, elle se couvre en achetant un put CHF/€ (ou un call €/CHF), lui permettant à l’échéance
de vendre ses CHF au PE, ou d’acheter des euros contre des CHF.
Elle achètera donc le put CHF/€, Échéance 1/3, PE = 1,06 CHF, prime 1,40 %.
3. À l’échéance, le 1er mars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé dans les
deux hypothèses suivantes :
– hypothèse 1 : 1 € = 1,02 CHF ;
– hypothèse 2 : 1 € = 1,08 CHF.
Hypothèse 1 : 1 € = 1,02 CHF
L’euro a diminué, le CHF a donc augmenté ; les anticipations de l’entreprise sont donc mauvaises ; l’entreprise
abandonnera l’option pour vendre les CHF au cours du marché au comptant et non au PE.
Montant encaissé : 120 000 / 1,02 = 117 647,06 €
Prime payée au vendeur : 1,4 % (120 000 / 1,05) = 1 600 €
Net encaissé : 117 647,06 – 1 600 = 116 047,06 €
Cours obtenu : 1 € = 120 000 / 116 047,06 = 1,034 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé : 120 000 / 1,02 = 117 647,06 €.
En se couvrant, elle fait une perte de : 117 647,06 – 116 047,06 = 1 600 €, correspondant à la prime payée au
vendeur de l’option.
Hypothèse 2 : 1 € = 1,08 CHF
L’euro a augmenté, le CHF a donc diminué ; les anticipations de l’entreprise sont donc bonnes ; l’entreprise exer-
cera l’option pour vendre les CHF au PE.
Prime payée au vendeur : 1,4 % (120 000 / 1,05) = 1 600 €
Net encaissé : 113 207,55 – 1 600 = 111 607,55 €
Cours obtenu : 1 € = 120 000 / 111 607,55 = 1,075 CHF
En se couvrant, elle fait un gain de : 111 607,55 – 111 111,11 = 496,44 €.
4. Indiquer l’avantage de cette couverture par rapport à une opération à terme.

Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.
177
xercice 91
E
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société MET vend le 12 février N des marchandises à un client américain pour 200 000 $. Le règlement
est prévu le 31 mai N. Le 12 février N, 1 € = 1,09 $. L’entreprise a le choix entre plusieurs propositions :
– s’adresser à la COFACE SA qui lui propose un cours garanti 1 € = 1,09 $, prime 0,17 % ;
– s’adresser à sa banque qui lui suggère :
• u ne opération à terme : prix de l’exercice : 1 € = 1,08 $, échéance le 31 mai N,
• une option de change : prix de l’exercice : 1 € = 1,075 $, échéance le 31 mai N, prime : 0,02 € par $.
1. Définir le risque.
2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le mon-
tant encaissé dans les deux hypothèses suivantes :
– hypothèse 1 : 1 € = 1,12 $ ;
– hypothèse 2 : 1 € = 1,07 $.
Corrigé
1. D éfinir le risque.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ ou une hausse de l’euro, qui diminuerait sa créance.
2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes :
– hypothèse 1 : 1 € = 1,12 $ ;
– hypothèse 2 : 1 € = 1,07 $.
Hypothèse 1 : 1 € = 1,12 $
L’euro a augmenté, le $ a donc diminué ; les anticipations de l’entreprise sont donc bonnes.
COFACE
La COFACE versera la différence à l’entreprise : (200 000 / 1,09) – (200 000 / 1,12) = 4 914,81 €.
L’entreprise verse la prime à la COFACE de : 0,17 % (200 000) / 1,09 = 311,93 €.
178
Couverture à terme ferme

L’entreprise vend les $ au cours fixé au contrat et encaisse : 200 000 / 1,08 = 185 185,19 €.
Sans couverture, elle aurait encaissé : 200 000 / 1,12 = 178 571,43 € ; grâce à la couverture, elle réalise un gain
de 6 613,76 € ; sa couverture lui permet donc d’éviter une perte de 6 613,76 €.
Couverture à terme optionnelle
L’entreprise exercera l’option pour vendre les $ au PE.
Elle paie la prime au vendeur : 0,02 (200 000) = 4 000 €
Net encaissé : 186 046,51 – 4 000 = 182 046,51 €
Cours obtenu : 1 € = 200 000 / 182 046,51 = 1,09 $
En se couvrant, elle fait un gain de : 182 046,51 – 178 571,43 = 3 475,08 €.
Hypothèse 2 : 1 € = 1,07 $
L’euro a diminué, le CHF a donc augmenté ; les anticipations de l’entreprise sont donc mauvaises.
COFACE
L’entreprise versera la différence à la COFACE : (200 000 / 1,07) – (200 000 / 1,09) = 3 429,65 €.
L’entreprise verse la prime à la COFACE de : 0,17 % (200 000) / 1,09 = 311,93 €.
Couverture à terme ferme
L’entreprise vend les $ au cours fixé au contrat et encaisse : 200 000 / 1,08 = 185 185,19 €.
Sans couverture, elle aurait encaissé : 200 000 / 1,07 = 186 915,89 € ; en se couvrant, elle réalise une perte de
1 730,70 € ; sa couverture l’empêche donc de réaliser un gain de 1 730,70 €.
Couverture à terme optionnelle
L’entreprise abandonnera l’option pour vendre les CHF au cours du marché au comptant et non au PE.
Elle paie la prime au vendeur : 0,018 (200 000) = 3 600 €
Net encaissé : 186 915,89 – 3 600 = 183 315,89
Cours obtenu : 1 € = 200 000 / 183 315,89 = 1,09 CHF
En se couvrant, elle fait une perte de : 186 915,89 – 183 315,89 = 3 600 €, correspondant à la prime payée au
vendeur de l’option.
179
xercice 92
E
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société CHRIS vend des marchandises le 1er juin N à un client américain pour 150 000 $. Elle encaisse
un acompte de 50 000 $. La livraison est prévue le 1er septembre N et le règlement le 30 septembre N. Elle
reçoit deux propositions de sa banque :
– couverture par un contrat à terme : cours garanti 1 $ = 0,8622 €, échéance le 30 septembre N ;
– couverture par l’achat d’une option : cours garanti 1 $ = 0,85 €, échéance le 30 septembre N, prime
0,007 € par $.
Expliquer le principe de ces deux couvertures et leurs conséquences.
Corrigé
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ (ou une hausse de l’euro) qui diminuerait sa créance
Elle peut se couvrir sur un montant de 150 000 – 50 000 = 100 000 $.
Contrat à terme ferme
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours mais ne per-
met pas de profiter d’une évolution favorable du cours.
L’entreprise vendra des $ à terme et encaissera : 100 000 × 0,8622 = 86 220 €, quelle que soit l’évolution du
cours du $.
Contrat à terme optionnel
L’entreprise achètera un put $/€ lui permettant d’encaisser : 100 000 × 0,85 = 85 000 € si elle exerce l’option (cas
où le $ baisse) ; elle paiera la prime de : 100 000 × 0,0068 = 680 €.
Net encaissé : 85 000 – 680 = 84 320 €
Cours obtenu : 1 € = 100 000 / 84 320 = 1,186 $ ou 1 $ = 84 320 / 100 000 = 0,8432 €.
Si le cours évolue défavorablement, l’entreprise abandonnera l’option et encaissera (100 000 × Cours sur le mar-
ché au comptant) – 680 ; elle perdra la prime encaissée par le vendeur du put.
Cours à partir duquel il devient intéressant de lever l’option : 0,8622 – 0,0068 = 0,8554 €.
180
xercice 93
E
Importateur – Position de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel – Option à l’européenne
La société MAN achète des marchandises à un fournisseur américain le 2 janvier N pour 2 000 000 $. Elle
verse un acompte de 500 000 $, le 2 janvier N. La livraison est prévue le 13 septembre N et le règlement
pour 1 M$, le 13 septembre N, le solde le 30 septembre N.
Le cours au 02/01/N est de 1 € = 1,09 $.
La société reçoit plusieurs propositions de sa banque :
– couverture par un contrat à terme : cours garanti 1 € = 1,08 $, échéance le 13 septembre N ;
– couverture par l’achat d’une option d’achat $/€ : cours garanti 1 € = 1,085 $, échéance le 13 septembre N,
prime 2 % ;
– couverture par l’achat d’une option de vente $/€ : cours garanti 1 € = 1,10 $, échéance le 13 septembre N,
prime 2 %.
1. Calculer le montant de l’acompte.

2. Qualifier la position de change.
3. En cas d’une couverture à terme, indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des $.
Quel est l’intérêt d’une telle couverture ?
4. En cas de couverture par l’achat d’une option, indiquer quel type d’option l’entreprise
doit acheter. Quel est l’intérêt d’une telle couverture ?
5. Que représente l’option à l’européenne ?
Corrigé
1. Calculer le montant de l’acompte.
Acompte : 500 000 / 1,09 = 458 715,60 €
2. Qualifier la position de change.

prise réalise un achat en $ et craint une hausse du $ ou une baisse de l’euro qui augmenterait sa dette.
Le montant des devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir ; la position de change est courte
(short) ; elle est de 1 000 000 $, échéance 13/09, soit 1 000 000 / 1,09 = 917 431,19 €.
181
3. En cas d’une couverture à terme, indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des $. Quel est l’in-
térêt d’une telle couverture ?
L’entreprise achètera des $ à terme au cours fixé au contrat 1 € = 1,08 $.
Montant décaissé : 1 000 000 / 1,08 = 925 925,93 €.
Une telle couverture permet à l’entreprise de se couvrir en espérant un gain dans l’hypothèse d’une évolution
défavorable du $ (hausse du $ qui alourdirait la dette) mais elle ne permet pas de profiter d’une évolution favo-
rable du cours du $.
4. En cas de couverture par l’achat d’une option, indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter.
Quel est l’intérêt d’une telle couverture ?
L’entreprise achètera un call $/€ ou un put €/$, lui permettant à l’échéance d’acheter des $ contre des euros ou
de vendre des euros contre des $ ; PE = 1 € = 1,085 $, prime 2 %.
Prime versée au vendeur : 2 % (1 000 000) / 1,09 = 18 348,62 €.
Soit le $ augmente et les anticipations de l’entreprise sont bonnes, l’entreprise exercera l’option.
Montant décaissé : 1 000 000 / 1,085 = 921 658,99 €
Net décaissé : 921 658,99 + 18 348,62 = 940 007,61
Cours obtenu : 1 € = 1 000 000 / 940 007,61 = 1,064 $.
Soit le $ diminue et les anticipations de l’entreprise sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et débour-
sera (1 000 000 / Cours sur le marché au comptant) + 18 348,62.
En ayant la possibilité d’abandonner l’option, l’entreprise bénéficie de l’évolution favorable du $.
5. Que représente l’option à l’européenne ?

Option par laquelle l’entreprise ne peut exercer l’option qu’à l’échéance. À l’inverse, l’option à l’américaine est
l’option par laquelle l’entreprise peut exercer l’option à tout moment.
xercice 94
E
Position de change – Contrat à terme ferme – Contrat optionnel
La société KOLBI réalise une part importante de son activité avec des sociétés hors zone euro. Elle est ainsi
exposée au risque de change à la fois sur une partie de ses ventes et de ses achats.
État des créances et dettes libellées $ à échéance du 31 mars N :
Avances et acomptes versés : 15 000 $
Dettes fournisseurs : 1 000 000 $
Créances clients : 150 000 $
182
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à

l’échéance du 31 mars N.
2. Déterminer la nature du risque encouru par l’entreprise et le type de couverture adaptée.
Le 15 décembre N–1, la société KOLBI a signé un contrat commercial avec un client anglais
à échéance du 15 février N, d’un montant de 200 000 GBP. Le 15 décembre N–1, le cours
de la livre est de 1 € = 0,87 GBP.
Le trésorier dispose de deux solutions de couverture :
– une couverture ferme au cours à terme de 0,88 GBP pour un euro ;
– une option au prix d’exercice de 0,885 GBP pour un euro et une prime de 0,2 %.
3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que
le cours à l’échéance, le 15 février N, est de 1 € = 0,86 GBP.
4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever
l’option.
Corrigé
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à l’échéance du
31 mars N.
15 000 1 000 000
150 000
165 000 1 000 000
Position de change = 1 000 000 – 165 000 = 835 000 $ ; c’est une position courte (short) car le montant des
devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir.
2. Déterminer la nature du risque encouru par l’entreprise et le type de couverture adaptée.
prise réalise un achat en $ et craint une hausse du $ ou une baisse de l’euro, qui augmenterait sa dette.
L’entreprise peut se couvrir par un contrat à terme ferme lui permettant d’acheter des $ ou de vendre des € au
prix garanti au contrat, ou bien par un contrat à terme optionnel en achetant un call $/€ ou un put €/$.
3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que le cours à
l’échéance, le 15 février N, est de 1 € = 0,86 GBP.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du GBP par rapport à l’euro. L’en-
treprise réalise une vente en GBP et craint une baisse du GBP ou une hausse de l’euro qui diminuerait sa créance.
183

À l’échéance
Montant encaissé : 200 000 / 0,88 = 227 272,73 €, quelle que soit l’évolution de la devise.
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé : 200 000 / 0,86 = 232 558,14 €, soit un montant supérieur. En se
couvrant, l’entreprise réalise une perte de 5 285,41 €.
En effet, l’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP a augmenté ; les anticipations de
l’entreprise sont donc mauvaises ; l’entreprise, en se couvrant, n’a pas pu profiter de l’évolution favorable de la
devise.
Contrat optionnel
L’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP, lui permettant de vendre des GBP ou acheter des euros à
l’échéance au cours garanti 1 € = 0,885, sous réserve que ses anticipations soient bonnes.
L’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP augmenté, les anticipations de l’entreprise
sont donc mauvaises ; l’entreprise abandonnera l’option.
Prime payée au vendeur : 0,2 % (200 000) / 0,87 = 459,77 €
Montant net encaissé : 232 558,14 – 459,77 = 232 098,37 €
Cours obtenu : 1 € = 200 000 / 232 098,37 = 0,8617 GBP
Sans couverture, elle aurait encaissé : 200 000 / 0,86 = 232 558,14 €, soit un montant supérieur. En se couvrant,
l’entreprise perd donc 459,77 €, correspondant à la prime payée au vendeur.
4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever l’option.
1 € = 0,885 – 0,2 % (0,87) = 0,88326 GBP
xercice 95
E
Position de change – Types de couverture sur les marchés
des options
La société DESIGN conçoit des meubles et éléments de décoration intérieure qu’elle fait fabriquer en
Chine et qu’elle commercialise en France et à l’export. Ses importations sont libellées en dollars (USD) et
ses exportations en euros, en USD ou en Livres Sterling (GBP) selon les cas. Auparavant, la société DESIGN
n’utilisait aucune technique de couverture.
Les dirigeants souhaitent, à compter du 30 mai N, utiliser des instruments de couverture du risque de
change. Ils vous communiquent à cet effet l’état des créances, dettes et engagements en devises de la
société DESIGN.
184
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change. Calculer et

qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre ster-
ling au 30 juin N et au 15 juillet N.
2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30 juin N et le type de
couverture adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en
euros par la société DESIGN.
3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15 juillet N et le type de
couverture adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en
euros) sur ce marché pour la société DESIGN dans les deux cas suivants :
– au 15/07/N, la GBP cote 1,142 euro ;
– au 15/07/N, la GBP cote 1,12 euro.
Informations relatives à la position de change de la société DESIGN et sur le cours des devises
au 30 mai N
Devise : $ - Échéance du 30 juin N
Créances clients : 25 000 $ Dettes fournisseurs : 182 500 $
Commandes clients : 40 000 $
Devise : GBP - Échéance du 15 juillet N

Créances clients : 18 500 GBP Dettes fournisseurs : néant
Cours des devises

Cours du dollar contre euro :
Cours Achat d’USD contre euros Vente d’USD contre euros
Cours au comptant 1 $ = 0,9551 € 1 $ = 0,8953 €
Cours à terme au 30 juin N 1 $ = 0,9549 € 1 $ = 0,8955 €
Cours de la GBP contre euro :

Cours Achat de GBP contre euros Vente de GBP contre euros
Cours au comptant 1 GBP = 1,149 € 1 GBP = 1,14 €
Contrat d’option de change GBP contre EUR :

Option d’achat au 15 juillet N : prix d’exercice : 1 GBP = 1,15 € ; Prime : 0,011 GBP.
Option de vente au 15 juillet N : prix d’exercice : 1 GBP = 1,145 € ; Prime : 0,013 GBP.
185
Corrigé
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change.
La couverture permet à l’entreprise de se prémunir d’une évolution de la devise par rapport à l’euro qui lui est
défavorable dans le cas de dettes et de créances libellées en devises.
Calculer et qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre sterling
au 30 juin N et au 15 juillet N.
En dollars
25 000 182 500
40 000
65 000 182 500
Position de change = 182 500 – 65 000 = 117 500 $

(short).
En GBP
18 500 0
Position de change = 18 500 GBP

Le montant des devises à livrer est inférieur au montant des devises à recevoir ; la position de change est longue
(long).
2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30 juin N et le type de couverture
adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en euros par la société
DESIGN.
Face à une position de change courte, le risque de change est le risque d’une hausse du $ ou une baisse de l’euro.
En se couvrant par un contrat à terme ferme, l’entreprise achètera des $ ou vendra des euros au prix garanti au
contrat 1 $ = 0,9549 € et décaissera 117 500 / 0,9549 = 123 050 € le 30/06, quel que soit le cours sur le marché
au comptant.
3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15 juillet N et le type de couverture
adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en euros) sur ce marché
pour la société DESIGN dans les deux cas suivants : au 15/07/N, la GBP cote 1,142 € ; au 15/07/N, la
GBP cote 1,12 €.
Face à une position de change longue, le risque de change est le risque d’une baisse du GBP ou une hausse de
l’euro. En se couvrant par un contrat à terme optionnel, l’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP ; PE
garanti 1 GBP = 1,145 €, prime de 0,013 GBP.
186
Hypothèse 1 : 1 GBP = 1,142 € le 15/07

Le GBP a augmenté ; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises ; l’entreprise abandonnera l’option et vendra
les GBP ou achètera des euros au cours sur le marché au comptant.
Montant encaissé : 18 500 × 1,142 = 21 127 € le 30/06
Prime payée : 0,013 × 18 500 × 1,14 = 274,17 €
Net encaissé : 21 127 – 274,17 = 20 852,83 €
Cours obtenu : 1 GBP = 20 852,83 / 18 500 = 1,127 €
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé : 18 500 × 1,142 = 21 127 €.
En se couvrant, l’entreprise réalise une perte de 274,17 €, correspondant à la prime versée au vendeur.
Hypothèse 2 : 1 GBP = 1,12 € le 15/07
Le GBP a diminué ; les anticipations de l’entreprise sont bonnes ; l’entreprise exercera l’option et vendra les GBP
ou achètera des euros au PE 1 GBP = 1,135 €.
Montant encaissé : 18 500 × 1,145 = 21 182,50 €
Prime payée : 0,013 × 18 500 × 1,14 = 274,17 €
Net encaissé : 21 182,5 – 274,17 = 20 908,33 €
Cours obtenu : 1 GBP = 20 908,33 / 18 500 = 1,13 €
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé : 18 500 × 1,12 = 20 720 €.
En se couvrant, l’entreprise réalise un gain de : 20 908,33 – 20 720 = 188,33 €.
xercice 96
E
Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
Vous disposez des informations suivantes de la société CRAVE au 31/12/N :
– C réances clients : 390 000 € (dont 80 % libellées en $) ;
– D ettes fournisseurs : 250 000 € (dont 80 % libellées en $) ;
– E mprunts : 1 350 000 € (dont 50 % sur une banque étrangère en $) ;
– L iquidités : 100 000 €, correspondant à des placements en GBP ;
– D es commandes fermes reçues sont de 200 000 $ ;
– A u 31 décembre N : 1 € = 1,09 $ ; 1 € = 0,87 GBP ;
– À l’échéance : 1 € = 1,07 $.
187
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBP et le risque auquel est exposée la

société.
2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1 € = 1,05 $. Définir le type de
contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€ ; Prime 1,6 %. Défi-
nir le type de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
Corrigé
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBP et le risque auquel est exposée la société.
La position de change correspond au caractère débiteur ou créditeur des engagements sur une devise (dettes et
créances inscrites au bilan, commandes passées ou reçues libellées en devises).
Position de change en $
Actif en euros Passif en euros
390 000 × 80 % = 312 000 1 350 000 × 50 % = 675 000
200 000 250 000 × 80 % = 200 000
512 000 875 000
Position de change : 875 000 – 512 000 = 363 000 €
Position de change en $ : 363 000 × 1,09 = 395 670 $
(short).
L’entreprise est exposée au risque d’une hausse du $ (ou une baisse de l’euro).
Position de change en GBP
Position de change : 100 000 €
Position de change en GBP : 100 000 × 0,87 = 87 000 GBP
Le montant des devises à livrer est inférieur au montant des devises à recevoir ; la position de change est longue
(long). L’entreprise est exposée au risque d’une baisse du GBP (ou une hausse de l’euro).
2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1 € = 1,05 $. Définir le type de contrat et indi-
quer si la couverture est judicieuse.
Il s’agit d’un contrat à terme ferme. Pour se couvrir, l’entreprise doit acheter à terme des $ contre des euros (ou
vendre des euros contre des $) au cours garanti 1 € = 1,05 $.
Montant décaissé : 395 670 / 1,05 = 376 828,57 €
Si à l’échéance 1 € = 1,07 $, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises.
188
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé : 395 670 / 1,07 = 369 785,05 €.
En se couvrant, l’entreprise réalise donc une perte de 7 043,52 € ; elle aurait mieux fait de ne pas se couvrir car
la couverture souscrite ne lui permet pas de profiter de l’évolution favorable du $.
3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€ ; Prime 1,6 %. Définir le type
de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
Le contrat à terme optionnel est un contrat plus souple que le contrat à terme ferme grâce à la possibilité d’exer-
cer ou d’abandonner l’option.
Pour se couvrir, l’entreprise achètera un call $/€ (ou un put €/$), lui permettant d’acheter à l’échéance des $
contre des euros au PE 1 € = 1,03 $.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, elle exercera l’option.
Prime payée au vendeur de l’option : 1,6 % (395 670) / 1,09 = 5 808 €
Montant net décaissé : 384 145,63 + 5 808 = 389 953,63 €
Si ses anticipations sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et achètera les $ au cours sur le marché au
comptant pour régler sa dette ; sa perte correspondra à la prime payée.
Si à l’échéance 1 € = 1,07 $, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises ; elle abandonnera l’option.
Prime payée au vendeur de l’option : 1,6 % (395 670) / 1,09 = 5 808 €
Montant net décaissé : 369 785,05 + 5 808 = 375 593,05 €
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé : 395 670 / 1,07 = 369 785,05 €, soit un montant < 375 593,05 €.
Dans l’hypothèse d’une baisse du $, il est donc préférable d’abandonner l’option pour acheter directement les $
sur le marché ; l’entreprise perd la prime de 5 808 €.
xercice 97
E
Émission d’un billet de trésorerie
La société BIL vend le 1er mars N des marchandises pour 1 million $. Le client règle ce jour 10 % d’acompte
à la commande. Le cours Spot est de 1 € = 1,09 $. Le solde sera réglé le 30 juin N.
La couverture suivante est proposée à la société par sa banque :
– émission d’un billet de trésorerie du montant attendu en $ à l’échéance ;
– réception de la somme, diminuée d’un escompte de 1 % par an ;
– conversion de cette somme en €, au cours du jour de la signature du contrat, pour la placer à 3 % par
an.
Analyser la couverture.
189
Corrigé
Montant net encaissé
Position de change : 1 000 000 × 90 % = 900 000 $
Montant encaissé : 900 000 – (1 % × 900 000 × 4 / 12) = 897 000 $ = 897 000 / 1,09 = 822 935,78 €
Valeur acquise après placement (VA)
Montant placé à 3 % pendant 4 mois :
VA = 822 935,78 + (822 935,78 × 3 % × 4 / 12) = 831 165,14 €
Taux de change
Taux de change : 1 € = 900 000 / 831 165,14 = 1,0828 $
xercice 98
E
Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants
La société LOAN a conclu un contrat le 15 janvier N avec un fournisseur américain portant sur un montant
global de 1 000 000 $. Un acompte de 30 % a été versé à la signature, le solde devant être versé lors de
la livraison prévue le 15 mars N.
Le trésorier réunit les informations suivantes après contact avec la banque de l’entreprise :
– Cours au comptant spot du $ le 15 janvier N : 1,09 ;
– Cours à terme du $ le 15/01/N, échéance le 15 mars N : 1,08 ;
– Option d’achat $/€, prix d’exercice : 1,085 ; prime : 1,75 % ;
– Option de vente $/€, prix d’exercice : 1,10 ; prime : 1,75 % ;
– Les options sont européennes et à échéance le 15 mars N ;
– Call warrant €/$, prix d’exercice : 1,095 ; prime : 0,31 € ; delta : 0,28 ;
– Put warrant €/$, prix d’exercice : 1,075, prime : 0,30 € ; delta : – 0,75 ;
– Parité de 1/10 ;
– Quotité 500 ;
– Échéance le 15 mars N.
1. Identifier la position et le risque de change.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
190
Corrigé
1. Identifier la position et le risque de change.
La société doit 70 % (1 000 000) = 700 000 $ à son fournisseur. Elle est en position courte (short).
Sa crainte est une hausse du dollar par rapport à l’euro entre le 15 janvier N et le 15 mars N, qui alourdirait sa
dette.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
Face au risque de change, la société dispose de trois couvertures :
La société achètera à terme 700 000 $ sur la base du cours à terme, échéance 15 mars, Cours 1 € = 1,08 $
Cette couverture est ferme ; les positions sont donc fixées définitivement, sans possibilité d’en sortir dans le cas
d’une dépréciation du dollar qui permettrait d’alléger la dette.
Contrat optionnel
La société se portera acquéreur d’un call $/€, le cours fixé au contrat est de 1 € = 1,085 $, moyennant le paiement
d’une prime de 1,75 %.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, c’est-à-dire si le cours de l’euro est inférieur à 1,085 $, l’entreprise
exercera l’option :
Montant décaissé : 700 000 / 1,085 = 645 161,29
Prime payée : 1,75 % (700 000) / 1,09 = 11 238,53 €
Net décaissé : 645 161,29 + 11 238,53 = 656 399,82 €
Le cas échéant, l’entreprise abandonnera l’option et achètera ses dollars au cours sur le marché au comptant. Elle
perdra la prime versée au vendeur du call. Cette possibilité d’abandonner l’option lui permet ainsi de bénéficier
d’une évolution favorable du dollar, moyennant le paiement certain d’une prime.
Warrants
La société se portera acquéreur de put/warrants €/$ (parité 1 / 10, delta – 0,7, multiple 100). Sur la base du cours
Spot, il lui faut couvrir 700 000 / 1,09 = 642 201,83 € et donc acquérir 642 201,83 × 0,1 / 0,75 = 85 627 war-
rants, moyennant le versement d’une prime de 0,30 × 85 627 = 25 688 €.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, si le cours de l’euro est inférieur à 1,075 $, l’entreprise exercera
les warrants. Le cas échéant, elle abandonnera l’option, bénéficiant ainsi de l’évolution favorable du dollar. Les
warrants permettent, en plus de la fonction de couverture, de spéculer sur la valeur du sous-jacent (euro) car il
est possible de revendre le warrant sans attendre l’échéance, la valeur du warrant évoluant en sens inverse du
sous-jacent. Si l’entreprise cherche simplement à se protéger contre une appréciation de sa dette en devise, la
fonction spéculative ne l’intéressera pas.
191
xercice 99
E
Stratégies optionnelles simples en couverture du risque de change
Le Groupe BRET réalise une part de plus en plus importante de ses activités à l’international et souhaite se
couvrir contre le risque de change. Il envisage de recourir à l’achat à terme de devises, au swap de change
et à l’option de change.
Expliquer le fonctionnement de ces couvertures et justifier l’intérêt d’y recourir.
Corrigé
Contrats à terme ferme
Le change à terme permet de fixer aujourd’hui un cours d’achat ou de vente de devises pour une échéance future.
L’exportateur, pour se couvrir contre le risque de change lié à la dépréciation éventuelle d’une devise, vend à
terme à sa banque le montant de sa créance. Il fixe ainsi de façon précise le montant de monnaie nationale qu’il
recevra à l’échéance.
L’importateur, quant à lui, pour se couvrir contre le risque de change lié à l’appréciation éventuelle d’une devise,
achète à terme les devises correspondant au montant de sa dette. Il connaît ainsi avec précision le montant en
monnaie nationale qu’il devra payer.
Avantages : Le cours est garanti et connu dès la couverture.
Inconvénients : Engagement ferme et cours non négociable.
Swap de change
Les deux contreparties échangent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opération est générale-
ment réalisée au cours spot du moment. Il s’agit d’une opération de change au comptant.
À l’échéance, chacun remboursera à l’autre le montant du capital et des intérêts.
Avantages : Offre une liquidité très importante ; les deux contreparties peuvent monter un swap de change en
décidant de toutes les caractéristiques telles que l’échéance, le montant, le cours.
Inconvénients : Engagement ferme.
Contrats à terme optionnels
Avec l’option de change, l’acheteur acquiert le droit, moyennant le paiement d’une prime (ou prix de l’option),
de vendre ou d’acheter un montant en devises, à une échéance et à un cours qui sont fixés à l’avance. À l’export,
l’achat d’une option de vente en devises (put) protège d’une baisse des cours de change tout en permettant de
bénéficier d’une hausse. À l’import, l’achat d’une option d’achat en devises (call) protège d’une hausse des cours
(tout en permettant de bénéficier d’une baisse éventuelle).
Avantages : Instrument conditionnel et garantie d’un cours fixé à l’avance (prix d’exercice).
192
xercice 100
E
Risque de change – Contrat à terme ferme – Contrat à terme
optionnel
La société VENTU doit recevoir un montant de 500 000 $ à la suite d’une vente à un client américain dont
l’échéance était à trois mois. Le cours à la date de la vente était de 1 € = 1,28 $. Pour se couvrir, la société
avait fait appel à sa banque qui lui a proposé un change à terme ou une option de change : change à
terme : 1 € = 1,25 $ ; option de change : 1 € = 1,20 $ ; prime de 1 %.
1. Indiquer à quel risque de change est exposée la société.
2. Calculer le gain ou la perte de change dans les trois hypothèses suivantes :
– aucune couverture ;
– la société envisage de souscrire un contrat à terme ;
– la société envisage de souscrire une option.
Les calculs se feront dans les deux cas suivants : à l’échéance, 1 € = 1,30 $ ; 1 € = 1,15 $.
Préciser la stratégie à adopter.
Corrigé
1. Risque de change
La société devant recevoir des dollars, craint une baisse du dollar par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par
rapport au dollar, qui diminuerait le montant à recevoir.
2. Calcul du gain ou de la perte de change
À l’origine, la valeur de la créance est de 500 000 / 1,28 = 390 625 €
Éléments À l’échéance : 1 € = 1,30 $ À l’échéance : 1 € = 1,15 $

Aucune couverture Montant encaissé = 500 000 / 1,30 = 384 615 € Montant encaissé = 500 000 / 1,15 = 434 783 €
Perte de change = 384 615 – 390 625 = – 6 010 € Gain de change = 44 158 €
Achat à terme d’euros Montant encaissé = 500 000 / 1,25 = 400 000 € Montant encaissé = 500 000 / 1,25 = 400 000 €
ou vente à terme de L’euro a augmenté (le dollar a diminué). L’entreprise L’euro a diminué (le dollar a augmenté). L’entreprise
dollars a eu raison de se couvrir. a eu tort de se couvrir. En se couvrant, elle n’a pas
Le gain de change réalisé à la suite de la couverture pu profiter de la hausse du dollar.
est de : 400 000 – 390 625 = 9 375 €. Le gain de change réalisé à la suite de la couverture
est de : 400 000 – 390 625 = 9 375 € ; il aurait pu
être plus conséquent (44 158 €) en l’absence de
couverture
193
Achat d’un call €/$ L’euro a augmenté (le dollar a diminué). L’entreprise L’euro a diminué (le dollar a augmenté). L’entreprise
ou achat d’un put $/€ a intérêt à exercer l’option. a intérêt à abandonner l’option.
Montant encaissé = 500 000 / 1,20 = 416 667 € Montant encaissé = 500 000 / 1,15 = 434 783 €
Prime payée au vendeur de l’option Prime payée au vendeur de l’option :
1 % (500 000 / 1,28) = 3 906,25 € 1 % (500 000 / 1,28) = 3 906,25 €
Net encaissé = 416 667 – 3 906,25 = 412 760,75 € Net encaissé = 434 783 – 3 906,25 = 430 876,75 €
Le gain de change réalisé à la suite de la couverture Le gain de change réalisé à la suite de la couverture
est de : 412 760,75 – 390 625 = 22 135,75 € est de : 430 876,75 – 390 625 = 40 251,75 €
Le gain de change réalisé aurait pu être plus
conséquent (44 158 €) en l’absence de couverture ;
l’entreprise perd la prime de 3 906,25 €.
Si l’entreprise anticipe une hausse du dollar (ou une baisse de l’euro), elle a intérêt à ne pas se couvrir pour profiter
de cette hausse, tout en prenant le risque que le dollar puisse diminuer.
Si l’entreprise anticipe une baisse du dollar (ou une hausse de l’euro), elle a intérêt à se couvrir :
– le change à terme permet de lui assurer un gain de change limité mais constant ; mais il se traduit par une perte
d’opportunité dans le cas d’une hausse du dollar, l’entreprise ne pouvant en effet pas profiter de cette hausse ;
– l’option de change lui permet d’abandonner l’option en cas de hausse du dollar ; mais la prime payée est à sa
charge.
xercice 101
E
Couverture de change – Cryptomonnaie
Dans le cadre du développement d’un parc immobilier en Angleterre, la société VITI doit recevoir, le 10
mars N, 400 000 £ dans trois mois ; cours 1 £ = 1,10 €.
La société dispose de deux solutions de couverture :
– achat d’euros à terme, échéance dans trois mois ; Cours garanti : 1 £ = 1,15 € ;
– achat d’un call euros contre livre sterling, échéance dans trois mois ; Cours garanti : 1 £ = 1,08 € ; prime
1 500 €.
Cours à l’échéance le 10 juin N : ?
1. Les crypto-actifs étant très présents au sein de l’Angleterre, la société souhaite utiliser ce
procédé pour permettre aux étudiants de régler leurs loyers. Indiquer quel est le crypto-
actif le plus connu et le définir. Quels sont ses avantages et ses inconvénients ?
2. Définir le risque de change auquel est exposée la société.
3. Calculer les gains ou les pertes de change dans les deux cas suivants :
– la société recourt à un contrat à terme ;
– la société recourt à une option de change.
194
Les calculs seront à effectuer dans les deux hypothèses suivantes :

– hypothèse 1 : 1 £ = 1,30 € ;
– hypothèse 2 : 1 £ = 1,05 €.
Corrigé
1. Choix d’un mode de paiement
Le cryptoactif le plus connu est le Bitcoin ; il s’agit d’une monnaie numérique fonctionnant sans autorité centrale ;
la gestion des transactions est prise en charge collectivement par le réseau. Sa conception est publique. Bitcoin
est ouvert à tous sans que personne ne possède, ni ne contrôle Bitcoin.
Il s’agit de la première monnaie libre et décentralisée, les paiements sont irréversibles ; c’est une monnaie de
confiance et insaisissable, les transactions sont sécurisées et les échanges sont traçables. Toutefois, la monnaie est
volatile ; l’anonymat n’est pas respecté, les transactions non confirmées ne sont pas sécurisées.
2. Risque de change
La société est exposée au risque d’une dépréciation de la livre sterling à l’échéance, à savoir une baisse de la livre
sterling par rapport à l’euro, qui diminuerait le montant de la créance.
3. Calcul des gains ou des pertes de change
Montant au 10 mars N = 400 000 × 1,10 = 440 000 €
Éléments À l’échéance : 1 € = 1,30 $ À l’échéance : 1 € = 1,15 $

Aucune couverture Montant encaissé = 400 000 × 1,30 = 520 000 € Montant encaissé = 400 000 × 1,05 = 420 000 €
Gain de change = 520 000 – 440 000 = 80 000 € Perte de change = 420 000 – 440 000 = – 20 000 €
Achat à terme d’euros Montant encaissé = 400 000 × 1,15 = 460 000 € Montant encaissé = 400 000 × 1,15 = 460 000 €
ou vente à terme de La livre sterling a augmenté (l’euro a La livre sterling a diminué (l’euro a augmenté).
dollars 1 £ = 1,15 € diminué). L’entreprise a eu tort de se couvrir. L’entreprise a eu raison de se couvrir. Le gain de
En se couvrant, elle n’a pas pu profiter de la hausse change réalisé à la suite de la couverture est de :
de la livre sterling. 460 000 – 420 000 = 40 000 €.
Elle aurait pu encaisser 520 000 €. La perte s’élève
donc à 60 000 € du fait de la couverture.
Achat d’un call €/£ ou La livre sterling a augmenté (l’euro a diminué). La livre sterling a augmenté (l’euro a diminué).
achat d’un put £/€ L’entreprise a intérêt à abandonner l’option. L’entreprise a intérêt à exercer l’option.
1 £ = 1,08 € Montant encaissé = 400 000 × 1,30 = 520 000 € Montant encaissé = 400 000 × 1,08 = 432 000 €
Prime payée au vendeur de l’option : 1 500 € Prime payée au vendeur de l’option : 1 500 €
Net encaissé = 520 000 – 1 500 = 518 500 € Net encaissé = 432 000 – 1 500 = 430 500 €
Le gain de change réalisé aurait pu être plus Le gain de change réalisé à la suite de la couverture
conséquent (520 000 €) en l’absence de est de : 430 500 – 420 000 = 10 500 €.
couverture ; l’entreprise perd la prime de 1 500 €.
195
Thème
GESTION DU RISQUE DE TAUX 13
xercice 102
E
Achat de contrats sur taux long
La société COV, anticipant une baisse des taux, a acquis le 5 janvier N trois contrats Euro Bund, échéance
mars, cours 116. Un dépôt de garantie est exigé pour 2 500 € par contrat.
Caractéristiques du contrat Euro Bund :
– Contrat de type Futures ;
– Support : emprunt d’État allemand, taux nominal 6 %, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans ;
– Nominal du contrat : 100 000 € ;
– Cotation : en pourcentage du pair et au pied du coupon ;
– Échéance trimestrielle : mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation (CC) sont les suivants :
Éléments 05/01 06/01 07/01 08/01
CC 114 116,2 116,1 116,5
L’opération est dénouée le 10 janvier, Cours 117.

Calculer le résultat global.
Corrigé
Dépôt de garantie
DG = 2 500 × 3 = 7 500
197
Résultat et appels de marge

Dates CC Résultat (1) Appels de marges (2) DG (3)
05/01 114 – 6 000 6 000 7 500
06/01 116,2 + 2 200 0 9 700
07/01 116,1 – 100 0 9 600
08/01 116,5 + 400 0 10 000
(1) 3 × (114 – 116) × 100 000 / 100 = – 6 000 ; (116,2 – 114) × 100 000 / 100 = 2 200 ; (116,1 – 116,2) × 100 000 / 100 = – 100 ;
(116,5 – 116,1) × 100 000 / 100 = 400
(2) Suite à la perte de 6 000, il ne reste un DG que de 7 500 – 6 000 = 1 500 ; il faut donc faire un appel de marge de 6 000 € pour
reconstituer le DG de 700 €.
(3) 7 500 + 2 200 = 9 700 ; 9 700 – 100 = 9 600 ; 9 600 + 400 = 10 000
Achat des contrats
Montant décaissé = 3 × 116 × 100 000 / 100 = 348 000 €
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (vente des contrats)
Montant encaissé = 3 × 117 × 100 000 / 100 = 351 500 €
Résultat global
R = 351 000 – 348 000 = 3 000 €
Conclusion
Grâce à l’acquisition de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 3 000 € en se couvrant contre les
fluctuations des taux à long terme.
xercice 103
E
Vente de contrats sur taux long
La société KEV, disposant le 4 septembre N d’un portefeuille d’obligations d’une valeur de 1,9 M€, et anti-
cipant une hausse des taux d’intérêt (donc une baisse des cours), a vendu le 4 septembre N des contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 152,86.
– Support : emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6 %, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans ;
198
Thème 13 - Gestion du risque de taux

Les cours de compensation (CC) sont les suivants :
Éléments 04/09 05/09 06/09 07/09
CC 152,82 152,96 152,76 152,66
L’opération est dénouée le 10 décembre, Cours 150,48.

Calculer le résultat global.
Corrigé
Nombre de contrats vendus
N = 1 900 000 / 100 000 = 19 contrats
Résultat
Dates CC Résultat (1)
04/09 152,82 + 760
05/09 152,96 – 2 660
06/09 152,76 + 3 800
07/09 152,66 + 1 900
(1) 19 × (152,86 – 152,82) × 100 000 / 100 = 760 ; 19 × (152,82 – 152,96) × 100 000 / 100 = – 2 660 ; 19 × (152,96 – 152,76)
× 100 000 / 100 = 3 800 ; 19 × (152,76 – 152,66) × 100 000 / 100 = 1 900
Vente des contrats

Montant encaissé = 19 × 152,86 × 100 000 / 100 = 2 904 340 €
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé = 19 × 150,48 × 100 000 / 100 = 2 859 120 €
Résultat global
R = 2 904 340 – 2 859 120 = 45 220 €
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 45 220 €, compensant la perte de la
valeur de son portefeuille d’obligations.
199
xercice 104
E
Vente de contrats sur taux court
La société ZOU souhaite, le 2 janvier N, emprunter 12 M€ au 1er juillet N sur une durée de trois mois.
Le cours EURIBOR 3 mois, échéance 30 juin, est de 99,9.
Calculer le résultat de l’opération, sachant qu’à l’échéance, le contrat a diminué de 0,1.
Corrigé
La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent ; elle va se couvrir elle-même dans le cas où
la hausse des taux l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé que 100 – 99,9 = 0,1 %.
Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 99,9. L’entreprise, craignant d’em-
prunter à terme à un taux plus élevé, peut également vendre des contrats Euribor 3 mois afin que la perte pro-
bable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
N = 12 000 000 / 1 000 000 = 12 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Cours à l’échéance = 99,9 – 0,1 = 99,8 ; taux = 100 – 99,8 = 0,2 %
Coût = 12 × (0,2 – 0,1) × (1 000 000 / 100) × 3 / 12 = 3 000 €
Vente des contrats
Montant encaissé = (12 × 99,9 × 1 000 000 / 100) × 3 / 12 = 2 997 000 €
Montant décaissé = (12 × 99,8 × 1 000 000 / 100) × 3 / 12 = 2 994 000 €
Résultat global
R = 2 997 000 – 2 994 000 = 3 000 €
Conclusion
Le coût supporté par la banque est compensé par le gain réalisé sur le marché. L’entreprise ayant emprunté
12 000 000 € au taux de 0,2 % [100 % – (99,9 % – 0,1)], soit un taux supérieur de 0,1 % à celui prévu au contrat
[100 % – 99,9 % = 0,1 %], a perdu : (12 000 000 × – 0,1 / 100) × 3 / 12 = 3 000 €. La perte est compensée par
le gain de 3 000 € réalisé sur l’Euribor 3 mois dans la mesure où l’entreprise s’est elle-même couverte en vendant
des contrats Euribor.
200
xercice 105
E
Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court
La société TOLE anticipe une hausse des taux et décide, le 1er octobre N, de se porter vendeur de 30 contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 159,74. Un dépôt de garantie de 50 € est versé par contrat.
Les cours de compensation sont les suivants :
Éléments 01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10
CC 159,70 159,71 159,76 159,78 159,65 159,66
L’opération est dénouée le 5 novembre, Cours 159,50.

1. Calculer le résultat global.
Le 1er octobre N, la société contacte sa banque afin de lui demander un prêt de 2 M€ pour le 31 décembre.
Le taux EURIBOR 3 mois est de 0,1 % le 1er octobre N.
La banque s’engage à lui prêter 2 M€ au taux 0,05 %.
2. Calculer le résultat global dans le cas où le taux EURIBOR 3 mois est de 0,15 % au
31 décembre N.
Corrigé
1. Calculer le résultat global.
Dépôt de garantie
DG = 50 × 30 = 1 500
201
Résultat et appels de marge

Dates CC Résultat (1) Appels de marges DG
01/10 159,70 + 1 200 0 2 700
02/10 159,71 – 300 0 2 400
03/10 159,76 – 1 500 600 1 500
04/10 159,78 – 600 600 1 500
05/10 159,65 + 3 900 0 5 400
06/10 159,66 – 300 0 5 100
(1) 30 × (159,74 – 159,7) × 100 000 / 100 = 1 200 ; 30 × (159,7 – 159,71) × 100 000 / 100 = – 300 ; 30 × (159,71 – 159,76) ×
100 000 / 100 = – 1 500 ; 30 × (159,76 – 159,78) × 100 000 / 100 = – 600 ; 30 × (159,78 – 159,65) × 100 000 / 100 = 3 900 ;
30 × (159,65 – 159,66) × 100 000 / 100 = – 300
Vente des contrats

Montant encaissé = 30 × 159,74 × 100 000 / 100 = 4 792 200 €
Dénouement de l’opération par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé = 30 × 159,50 × 100 000 / 100 = 4 785 000 €
Résultat global
R = 4 792 200 – 4 785 000 = 7 200 €
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 7 200 €, compensant la perte de la valeur
de son portefeuille d’obligations.
Si la position n’était pas dénouée à l’échéance par une opération de sens inverse, le vendeur devrait effectuer
la livraison des titres en choisissant des obligations présentant des caractéristiques proches de celles de l’euro
notionnel.
2. Calculer le résultat global dans le cas où le taux Euribor 3 mois est de 0,15 % au 31 décembre N.
L’entreprise a une attitude de prudence. La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent et
va se couvrir elle-même contre ce risque et l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé
que 0,05 %. Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 100 – 0,05 = 99,95.
L’entreprise, craignant d’emprunter à terme à un taux plus élevé, peut se couvrir en vendant également des
contrats Euribor 3 mois afin que la perte probable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
N = 2 000 000 / 1 000 000 = 2 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Coût = 2 × (0,15 – 0,05) × (1 000 000 / 100) × 3 / 12 = 500 €
202
Vente des contrats

Montant encaissé : 2 × 99,95 × 1 000 000 / 100 × 3 / 12 = 499 750 €
Montant décaissé : 2 × (100 – 0,15) × 1 000 000 / 100 × 3 / 12 = 499 250 €
Résultat global
R = 499 750 – 499 250 = 500 €
Conclusion
La perte supportée est compensée par le gain réalisé sur le marché.
xercice 106
E
Contrat Euro Bund
Le directeur de la société RUN détient un portefeuille d’obligations à taux fixe d’une valeur de 4 M€. La
duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut s’établit à 4 %.
Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund dont les caractéristiques sont les
suivantes :
La sensibilité de l’obligation est de 6,25.
La sensibilité de l’Euro Bund est de 5,05.
Le cours de compensation s’établit le 10 mars N à 158.
Le 10 décembre N, le contrat Euro Bund cote 154.
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de
contrats nécessaire pour la couverture.
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
203
Corrigé
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
Le directeur anticipe une hausse des taux d’intérêt, et donc une baisse des cours des obligations.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
Le risque est important ; pour limiter ce risque, il faut privilégier des obligations à faible sensibilité et à duration courte.
La sensibilité mesure le pourcentage de variation de la valeur d’une obligation, provoquée par la variation de 1 %
du taux d’intérêt.
Sensibilité = – 6,5 / (1,04) = – 6,25 %
Une variation de 1 % des taux d’intérêt entraîne une baisse de 6,25 % de la valeur du portefeuille.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
– transparence : cotation publique, contrats standards ;
– atomicité : un intervenant ne peut pas seul orienter le marché ;
– unicité : une place de négociation ;
– liquidité : pas de risque de contrepartie, présence d’une chambre de compensation ;
– sécurité : technique d’appel de marge, dépôt de garantie.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats né-
cessaire pour la couverture.
La société, anticipant une baisse du cours des obligations, donc une hausse des taux, souhaite se couvrir en ven-
dant en mars des contrats Euro Bund, échéance décembre, cours 118.
Nombre de contrats à vendre
N = (4 000 000 × 6,25) / (100 000 × 5,05) = 50 contrats
Vente des contrats
Montant encaissé = 50 × 158 × 100 000 / 100 = 7 900 000 €
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
Dénouement de l’opération par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Si à l’échéance le cours cote 154, le risque s’est réalisé puisque les taux d’intérêt augmentent. L’entreprise rachète
ses contrats au cours de 154.
Montant décaissé = 50 × 154 × 100 000 / 100 = 7 700 000 €
Résultat global
R = 7 900 000 – 7 700 000 = 200 000 €
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 200 000 €, compensant la perte de la
valeur de son portefeuille d’obligations. La couverture est efficace.
204
xercice 107
E
Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel
La société COR prévoit un excédent de trésorerie de 500 000 € dans six mois pour trois mois. Craignant
une baisse des taux d’intérêt, elle achète une option de prêt (call) au taux garanti de 0,15 %, nominal
1 M€, échéance 6 mois, ayant pour sous-jacent l’Euribor 3 mois ; Prime 0,02 %.
Indiquer le dénouement de la position à l’échéance dans les deux hypothèses suivantes :
– Hypothèse 1 : Euribor 3 mois = 0,2 % ;
– Hypothèse 2 : Euribor 3 mois = 0,1 %.
Corrigé
Hypothèse 1 : Euribor 3 mois = 0,2 %
Le taux a augmenté ; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises. L’entreprise abandonnera l’option.
Montant encaissé : 500 000 × 0,2 % × 3 / 12 = 250 €
Prime : 0,02 % × 500 000 × 3 / 12 = 25 €
Net encaissé : 250 – 25 = 225 €
Le taux de rendement pour l’entreprise est de : 0,2 % – 0,02 % = 0,18 %.
Hypothèse 2 : Euribor 3 mois = 0,1 %

Le taux a diminué ; les anticipations de l’entreprise sont bonnes.
Montant encaissé : 500 000 × 0,15 % × 3 / 12 = 187,50 €
Prime : 0,02 % × 500 000 × 3 / 12 = 25 €
Net encaissé : 187,50 – 25 = 162,50 €
Le taux de rendement pour l’entreprise est de : 0,15 % – 0,02 % = 0,13 %.
xercice 108
E
Contrat Forward Forwart Emprunt – Taux minimum proposé
par la banque
Un investisseur désire emprunter 1 000 000 € dans trois mois pour six mois et signe un Forward Forward
Emprunt (FFE) avec sa banque.
205
Taux à 3 mois = 1,75 % ; Taux à 9 mois = 1,8 %

Calculer le taux minimum proposé par la banque.
Corrigé
1 000 000 / (1 + 1,75 % × 3 / 12) = 995 644 €
Valeur acquise : 995 644 × (1 + 1,8 % × 9 / 12) = 1 009 085 €
Le taux proposé par la banque doit être au moins de :
([(1 + 1,8 % × 9 / 12) / (1 + 1,75 % × 3 / 12)] – 1) × 12 / 6 = 1,82 %
On peut également retrouver le taux en résolvant l’équation suivante :
1 000 0000 (1 + t × 6 / 12) = 1 009 085 ; on trouve t = 1,82 %.
xercice 109
E
Vente de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite placer 1 000 000 € dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1 %.
1. Que craint l’investisseur ? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA ?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 0,75 % ou de 1,25 % ?
Corrigé
1. Que craint l’investisseur ? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA ?
En réalisant un placement, l’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt. Il se portera vendeur d’un FRA à
sa banque, afin de neutraliser le risque de baisse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe un taux
plancher.
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 0,75 % ou de 1,25 % ?

Hypothèse 1
Le taux à l’échéance a diminué ; les anticipations de l’investisseur sont bonnes.
TAM = 0,75 % < 1 %
Différentiel encaissé par l’investisseur : 1 000 000 × (1 % – 0,75 %) × 6 / 12 = 1 250 €
206
Hypothèse 2
Le taux à l’échéance a augmenté ; les anticipations de l’investisseur sont mauvaises.
TAM = 1,25 % > 1 %
Différentiel versé par l’investisseur à la banque : 1 000 000 × (1,25 % – 1 %) × 6 / 12 = 1 250 €
xercice 110
E
Achat de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite emprunter 1 000 000 € dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1,5 %.
1. Que craint l’investisseur ? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA ?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1 % ou de 1,75 % ?
Corrigé
1. Que craint l’investisseur ? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA ?
En réalisant un emprunt, l’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt. Il se portera acquéreur d’un FRA
auprès de sa banque, afin de neutraliser le risque de hausse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe
un taux plafond.
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1 % ou de 1,75 % ?
Hypothèse 1
Le taux à l’échéance a diminué ; les anticipations de l’investisseur sont mauvaises.
TAM = 1 % < 1,5 %
Différentiel versé par l’investisseur à la banque : 1 000 000 × (1,5 % – 1 %) × 6 / 12 = 2 500 €
Valeur actualisée correspondante : 2 500 / (1 + 1 % × 6 / 12) = 2 488 €
Hypothèse 2
Le taux à l’échéance a diminué ; les anticipations de l’investisseur sont bonnes.
TAM = 1,75 % > 1,5 %
Différentiel encaissé par l’investisseur : 1 000 000 × (1,75 % – 1 %) × 6 / 12 = 3 750 €
Valeur actualisée correspondante : 3 750 / (1 + 1,75 % × 6 / 12) = 3 717,47 €
207
xercice 111
E
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP
Un investisseur emprunte 1 000 000 €, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plafond garanti est de 1,5 %, la prime de 0,2 %.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75 % fin N et de 1 % fin N+1 ?
Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP ?
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt ; il se portera acquéreur d’un CAP. Se trouvant dans une situa-
tion d’emprunteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plafond), en mettant en place une
couverture contre un risque de hausse des taux tout en bénéficiant d’une baisse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année ; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
Prime payée par l’acheteur du CAP
Prime = 0,2 % (1 000 000) = 2 000 €
Calcul du différentiel
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 1,75 % 1%
Taux plafond garanti (t) 1,5 % 1,5 %
Comparaison du TAM à t TAM > t TAM < t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2 000 2 000
Différentiel reçu par l’investisseur 2 500 (1) 0
(1) 1 000 000 × (1,75 % – 1,5 %) = 2 500
208
xercice 112
E
Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR
Un investisseur prête 1 000 000 €, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plancher garanti est de 0,5 %, la prime de 0,2 %.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR ?
Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR ?
L’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt ; il se portera acquéreur d’un FLOOR. Se trouvant dans une
situation de prêteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plancher), en mettant en place une
couverture contre un risque de baisse des taux tout en bénéficiant d’une hausse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année ; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
Prime payée par l’acheteur du FLOOR
Prime = 0,2 % (1 000 000) = 2 000 €
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 0,25 % 1%
Taux plancher garanti (t) 0,5 % 0,5 %
Comparaison du TAM à t TAM < t TAM > t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2 000 2 000
Différentiel reçu par l’investisseur 2 500 (1) 0
(1) 1 000 000 × (0,5 % – 0,25 %) = 2 500
209
xercice 113
E
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR
(COLLAR)
Un investisseur emprunte 1 000 000 €, remboursable sur trois ans au taux variable TAM, et craint une
hausse des taux d’intérêt. Il se porte acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR.
Le taux plafond garanti est de 1,5 %, prime 0,2 %.
Le taux plancher garanti est de 0,5 %, prime 0,18 %.
1. Quelle est la position de l’investisseur ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75 % fin N, 0,75 % fin N+1 et 0,25 % fin N+2 ?
Corrigé
1. Position de l’investisseur
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt ; il se portera acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR. Si
les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera l’option et percevra un différentiel en fin d’année ; si ses
anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Dénouement de l’opération
Prime payée par l’acheteur du CAP
Prime = 0,2 % (1 000 000) = 2 000 €
Prime encaissée par le vendeur du FLOOR
Prime = 0,18 % (1 000 000) = 1 800 €
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1 Début N+2 Fin N+2
TAM 1,75 % 0,75 % 0,25 %
Taux plafond garanti (t) 1,5 % 1,5 % 1,25 %
Taux plancher garanti (t’) 0,5 % 0,5 % 0,5 %
Comparaison du TAM à t TAM > t TAM < t TAM < t
Comparaison du TAM à t’ TAM > t’ TAM > t’ TAM < t’
Prime nette payée en début de période 200 200 200
(2 000 – 1 800)
Différentiel reçu par l’investisseur 2 500 (1) 0 (2)
Différentiel versé par l’investisseur 0 2 500 (3)
(1) Le TAM est supérieur au taux plafond ; l’acheteur du CAP exerce l’option :
Différentiel perçu = 1 000 000 × (1,75 % – 1,5 %) = 2 500 €
(2) Le TAM est compris entre t et t’ (1,5 % < 0,75 % < 0,5 %) ; aucune option n’est exercée.
(3) Le TAM est inférieur au taux plancher ; l’acheteur du FLOOR exercera l’option ; le vendeur du FLOOR lui versera le différentiel :
1 000 000 × (0,5 % – 0,25 %) = 2 500 €.
210
xercice 114
E
Swap de taux d’intérêt
Une société a négocié début N un prêt à taux fixe avec l’un de ses sous-traitants d’un montant de
1 000 000 €, remboursable sur trois ans au taux annuel fixe de 2,5 %. Elle anticipe une hausse des taux
d’intérêt et décide de conclure un swap avec sa banque qui s’engage à lui verser un taux variable égal à
TAM + 0,5 %. L’entreprise versera à sa banque le taux fixe de 2,5 %.
Calculer le différentiel d’intérêt fin N, fin N+1 et fin N+2 dans l’hypothèse d’un TAM de 2 %
fin N, 2,5 % fin N+1 et 2,75 % fin N+2.
Corrigé
L’entreprise prête à taux fixe et court le risque, en cas de hausse des taux d’intérêt, de percevoir des revenus moins
élevés que si elle avait réalisé son prêt à taux variable.
Avant le swap, l’entreprise perçoit 2,5 % (1 000 000) = 25 000 €, quelle que soit l’évolution des taux.
Après le swap, l’entreprise versera à sa banque 2,5 % (1 000 000) = 25 000 € et recevra 1 000 000 (TAM + à 0,5 %).
L’entreprise a donc échangé un taux fixe contre un taux variable.
Éléments Fin N Fin N+1 Fin N+2
Taux fixe 2,5 % 2,5 % 2,5 %
TAM 2% 2,5 % 2,75 %
TAM + 0,5 % 2,5 % 3% 3,25 %
Différentiel d’intérêt versé par la banque à l’entreprise (1) 0 5 000 7 500
(1) 1 000 000 × (2,5 % – 2,5 %) = 0 ; 1 000 000 × (3 % – 2,5 %) = 5 000 ; 1 000 000 × (3,25 % – 2,5 %) = 7 500
xercice 115
E
Gestion de trésorerie centralisée
Le groupe TRESOR est composé de trois sociétés A, B et C et a mis en place une gestion centralisée de tré-
sorerie qu’il a confiée à une société ad hoc, qui est chargée de gérer mensuellement la trésorerie, en collec-
tant les excédents de trésorerie et en finançant les besoins de trésorerie de chaque société (compte pivot).
Fin janvier, les soldes bancaires sont les suivants : Société A : + 500 000 € ; Société B : – 150 000 € ; Société
C : + 20 000 €.
211
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.

2. Procéder à la centralisation de la trésorerie entre les filiales et la société ad hoc.
Corrigé
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.
Les objectifs principaux d’une gestion centralisée reposent sur la volonté d’optimiser les flux de trésorerie d’un
groupe. Ils sont essentiellement financiers (équilibrer les comptes des filiales en compensant les besoins et les
ressources de financement) et organisationnels (améliorer l’organisation interne du groupe) :
– négocier des conditions bancaires optimales ;
– réduire l’endettement global du groupe à court terme ;
– réduire, voire éliminer les soldes débiteurs, donc économiser des frais financiers ;
– structurer un groupe ;
– rationaliser les relations intra-groupe ;
– donner la possibilité à un groupe important mais constitué de filiales de petite taille, à accéder plus facilement
aux marchés financiers.
Différentes techniques de centralisation s’offrent au groupe, dont le cash pooling, qui consiste à transférer les
fonds de l’ensemble des comptes des filiales du groupe sur un compte pivot.
L’institution d’une convention de trésorerie de groupe permet d’optimiser le financement de chacune des filiales
et de limiter les risques juridiques et fiscaux. Elle permet de réduire le risque qu’une opération soit jugée illicite
ou prohibée par le droit des sociétés (abus de biens sociaux, distribution irrégulière de bénéfices…). Elle permet
également de réduire le risque que la responsabilité délictuelle des dirigeants soit engagée en matière d’abus de
majorité.
2. Procéder à la centralisation de la trésorerie entre les filiales et la société ad hoc.
Soldes bancaires avant Soldes bancaires après
Éléments centralisation Mouvements centralisation
A + 500 000 – 500 000 0
B – 150 000 + 150 000 0
C + 20 000 – 20 000 0
Société ad hoc 0 370 000 (1) + 370 000
(1) + 500 000 – 150 000 + 20 000 = 370 000
Après la centralisation, on constate les soldes à zéro de chaque filiale.
212
xercice 116
E
Couverture des risques de taux – Emprunt à taux variable
– Swap de taux d’intérêt
Pour financer son développement, la société DEV avait emprunté 10 M€ en N–3, remboursable in fine fin
N+2, au taux variable TAM + 0,5 %.
1. Identifier le risque de taux auquel est exposée la société.
2. Calculer les intérêts à payer dans les deux hypothèses suivantes :
– aucune couverture ;
– la société recourt au swap sachant que sa banque s’engage à lui verser un taux fixe de
2,75 %.
Les calculs se feront dans les deux cas suivants : TAM = 1,5 % ; TAM = 2,5 %.
Corrigé
1. Risque de taux
La société est exposée au risque de hausse des taux d’intérêt qui augmenteraient sa charge financière.
2. Calcul des intérêts
Éléments TAM = 1,5 % TAM = 2,5 %
Aucune couverture Intérêts payés = 10 000 000 × (1,5 % + 0,5 %) = Intérêts payés = 10 000 000 × (2,5% + 0,5%) =
200 000 € 300 000 €
Swap Intérêts payés = 200 000 € Intérêt payés = 300 000 €
(1,5 % + 0,5 %) = 2 % < 2,75 % (2,5 % + 0,5 %) = 3 % > 2,75 %
Différentiel versé par l’entreprise : Différentiel reçu par l’entreprise :
(2,75 % – 2 %) × 10 000 000 = 75 000 € (3 % – 2,75 %) × 10 000 000 = 25 000 €
Si le TAM descend en-dessous de 2 %, il est préférable de ne prendre aucune couverture ; toutefois, si le TAM
augmente comme l’anticipe la société, cette dernière a intérêt à se couvrir.
213
xercice 117
E
Gestion de risque de taux
La société ZOE souhaite acquérir une filiale hors zone euro et s’interroge sur l’opportunité d’emprunter
tout en réduisant les risques liés à la variation des taux. Elle souhaite emprunter 10 M€ et envisage d’ache-
ter un collar dont les conditions sont les suivantes :
– achat du cap : taux de 6 % et prime de 0,8 % ;
– vente du floor : taux de 4,5 % et prime de 0,6 %.
1. Définir le collar et expliquer en quoi il permet de se couvrir contre la variation des taux
d’intérêt.
2. Calculer les différentiels d’intérêt dans les trois hypothèses suivantes : TAM de 7 % ; TAM
de 3 % ; TAM de 5 %.
Corrigé
1. Définition du collar
Le collar (ou tunnel) consiste est la combinaison de l’achat d’un cap et de la vente d’un floor. L’emprunteur peut
se protéger contre une hausse des taux d’intérêt à un seuil plafond en achetant un cap (taux plafond) ; en contre-
partie, il paiera une prime au vendeur du cap. La vente du floor lui permettra d’encaisser la prime. Cette opération
permet ainsi de limiter la couverture qui est égale à la différence entre les deux primes. Le coût de l’emprunt lui
permettra de bénéficier d’un taux tunnel.
2. Différentiels d’intérêts
Éléments Début N Fin N
TAM 7% 3% 5%
Taux plafond garanti (t) 6% 6% 6%
Taux plancher garanti (t’) 4,5 % 4,5 % 4,5 %
Comparaison du TAM à t TAM > t TAM < t TAM < t
Comparaison du TAM à t’ TAM > t’ TAM < t’ TAM > t’
Prime nette (1) 20 000
Différentiel reçu par l’entreprise 100 000 150 000
Différentiel versé par l’entreprise
(1) (0,8 % – 0,6 %) × 10 000 000 = 20 0000
TAM > Taux plafond ; l’acheteur du cap exercera l’option ; différentiel reçu =10 000 000 (7 % – 6 %) = 100 000
TAM < Taux plancher ; le vendeur du floor exercera l’option : différentiel versé = 10 000 000 (4,5 % – 3 %) = 150 000
TAM compris entre le taux plancher et le taux plafond ; aucune option n’est exercée.
214
xercice 118
E
Gestion de la trésorerie – Netting
Afin d’optimiser la trésorerie au sein du groupe BOUTI, le dirigeant souhaite mettre en place un netting
avec ses filiales hors zone euro qui se situent aux États-Unis, au Canada et en Australie.
La société réalise des opérations en devises avec trois de ses filiales étrangères :
– Bouti facture 2 000 000 € à A et 500 000 € à B ;
– A facture 10 000 000 $ US à Bouti et 9 000 000 $ US à B ;
– B facture 800 000 $ CAD à C et 12 000 000 $ CAD à Bouti ;
– C facture 900 000 $ AUD à Bouti et 400 000 $ AUD à B.
1 € = 1,07 $ US
1 € = 1,36 $ CAD
1 € = 1,49 $ AUD
1. Présenter l’intérêt de la mise en place d’un netting.
2. Présenter le schéma du montage et calculer les soldes de trésorerie correspondants.
Corrigé
1. Intérêt de la mise en place du netting
La mise en place d’un netting (compensation bilatérale) permet de compenser les créances et les dettes au sein
des sociétés d’un groupe qui sont hors zone euro. L’objectif est de réduire les flux au sein du groupe et d’une part,
de réaliser des économies de gestion, et d’autre part, de réduire le risque de change.
2. Schéma du montage et soldes de trésorerie
Montage
Éléments Bouti A B C
Bouti 10 000 000 12 000 000 900 000
A 2 000 000
B 500 000 9 000 000 400 000
C 800 000
215
Soldes de trésorerie
Bouti A B C Total à payer
Éléments
(€) (US) (CAD) (AUD) (€)
Bouti 10 000 000 12 000 000 900 000 18 773 350,65 (1)
A 2 000 000 2 000 000
B 500 000 9 000 000 400 000 9 179 671,33 (2)
C 800 000 588 235,29 (3)
2 500 000 € 19 000 000 $ US 12 800 000 $ CAD 1 300 000 $ AUD
Total 2 500 000 € 17 757 009,35 € 9 411 764,71 € 872 483,22 € 30 541 257,27€
(1) (10 000 000 / 1,07) + (12 000 000 / 1,36) + (900 000 / 1,49) = 18 773 350,65
(2) 500 000 + (9 000 000 / 1,07) + (400 000 / 1,49) = 9 179 671,33
(3) 800 000 / 1,36 = 588 235,29
Sans le netting, le montant total des opérations est de 30 541 257,27 €.
En mettant en place le netting :
– A perçoit 17 757 009,35 – 2 000 000 = 15 757 009,35€ ;
– B perçoit 9 411 764,71 – 9 179 671,33 = 232 093,38 € ;
– C perçoit = 872 483,22 – 588 235,29 = 284 247,93 € ;
Soit un total de 16 273 350,66 €.
La mise en place du netting a donc permis de réaliser des économies importantes.
216
PARTIE 6
L'INGÉNIERIE
FINANCIÈRE
217
Thème
POLITIQUE DE DIVIDENDE 14
xercice 119
E
Projet d’affectation du résultat – Calcul des dividendes
Le capital de la SA DIV est divisé en 50 000 actions de nominal 100 € : 30 000 actions ordinaires entiè-
rement libérées, 5 000 actions de préférence entièrement libérées et 15 000 actions ordinaires émises le
1er mars N lors d’une augmentation de capital, libérées du minimum légal (25 %).
Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, on portera en réserves statutaires 16 500 €.
Le taux d’intérêt statutaire est de 5 % pour les actions ordinaires et de 8 % pour les actions de préférence.
Il est prévu de doter en réserve facultative un montant de 100 000 €.
L’AGO du 2 mai N+1 a décidé de verser aux actionnaires un superdividende arrondi à l’euro inférieur. Le
solde sera reporté à nouveau.
Extrait du bilan au 31/12/N avant affectation du résultat :

– Capital : 5 000 000 € ;
– Réserve légale : 480 000 € ;
– Report à nouveau : 12 000 € ;
– Réserves statutaires : 18 000 € ;
– Autres réserves : 32 000 € ;
– Résultat de l’exercice : 550 000 €.
Calculer les dividendes distribués.
219
PARTIE 6 - L'ingénierie financière
Corrigé
Calcul des dividendes
Éléments Montants
Résultat 550 000
– RAN débiteur 0
– Dotation réserve légale (1) – 20 000
– Dotation réserve statutaire – 16 500
+ RAN créditeur + 12 000
= Bénéfice distribuable = 525 500
– Intérêt statutaire sur actions ordinaires (2) – 165 625
– Intérêt statutaire sur actions de préférence (3) – 40 000
– Dotation réserve facultative – 100 000
= = 219 875
– Superdividende (4) – 200 000
= RAN = 19 875
(1) 5 % (550 000) = 27 500 ; vérification : 480 000 + 27 500 = 507 500 > 10 % (50 000 × 100) ; Dotation RL = 500 000 – 480 000
= 20 000
(2) 5 % [(30 000 × 100) + (15 000 × 100 × 25 % × 10 / 12)] = 165 625
(3) 8 % (5 000 × 100) = 40 000
(4) 219 875 / 50 000 = 4,3975 = 4 € ; 50 000 × 4 = 200 000
Dividendes
D = (165 625 + 40 000) + 200 000 = 405 625 €
Taux de distribution = 405 625 / 550 000 = 73,75 %
xercice 120
E
Taux de progression des dividendes et rentabilité d’un projet
d’investissement
La société DIV envisage de réaliser un investissement début N+1.
220
Thème 14 - Politique de dividende
Une étude prévisionnelle a permis d’obtenir les flux nets de trésorerie (FNT) suivants :
Éléments Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3 N+4
FNT – 1 000 000 310 000 310 000 310 000 310 000
Le projet serait financé par emprunt à hauteur de 20 % au taux d’intérêt de 2,5 % et le solde par autofi-
nancement. Le cours de l’action est de 10 € et procure un dividende unitaire de 0,80 €.
La progression des dividendes futurs reste à déterminer.
Le taux d'IS est de 25 %.
1. Calculer le TRI.
2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que
le projet ait une rentabilité acceptable.
Corrigé
1. Calculer le TRI.
TRI (t) : – 1 000 000 + 310 000 × [1 – (1 + t)–4] / t = 0 ; on trouve t = 9,2 %.
2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que le projet
ait une rentabilité acceptable.
Le projet est acceptable si le TRI est supérieur au coût du capital.
CMPC = (Rc × 0,80) + 1,5 % (1 – 0,25) × 0,20 = 0,80 Rc + 0,225 % > 9,2 %. On trouve Rc = 11,22 %.
Vo = 10 = 0,80 / (0,1123 – g) ; on trouve g = 3,23 %.
xercice 121
E
Taux de distribution des dividendes – Prix d’achat d’une action
La société DOV a une structure de financement composée fin N de 250 M€ de capitaux propres et 650 M€
de dettes financières.
Le bénéfice espéré fin N+1 est de 180 M€.
La structure des capitaux propres n’est modifiée en N+1 que par le résultat.
Suite à un désendettement de la société, le montant des dettes financières serait porté à 391 M€ en N+1.
221
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115 %

en N+1.
Les dividendes sont versés le 31 mai de chaque année. Le dividende unitaire est de 0,50 €.
Un investisseur souhaite début N+1 acquérir 1 % du capital de la société, en vue de les céder le 31 mai
N+3 à un prix égal à 12 % de plus du prix d’achat.
Le taux minimum de rentabilité exigé par l’investisseur est de 10 %.
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.
Corrigé
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115 % en N+1.
Taux d’endettement en N
DF / CP = 650 / 250 = 260 %
DF N+1 = 391 M€
CP N+1 = 250 + 180 – Dividendes = 430 – D
391 / (430 – D) = 115 %
On trouve D = 90 M€
Taux de distribution
Taux de distribution = D / Bénéfice = 90 / 180 = 50 %
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.
Flux de trésorerie actualisés du 01/01/N+1 au 31/12/N+3
Les dividendes sont actualisés au 01/01/N+1, soit une période de 6 mois pour les dividendes versés le 31/05/N+1,
puis 1 an et demi pour les dividendes versés le 31/05/N+2 puis 2 ans et demi pour les derniers dividendes versés
à la date de la cession des actions.
Prix de l’action (P) pour que l’opération procure une rentabilité de 10 %
– P + 0,5 (1,10)–0,5 + 0,5 (1,10)–1,5 + 0,5 (1,10)–2,5 + 1,12 × P (1,10)–2,5 = 0
On trouve P = 11 €.
222
Thème 14 - Politique de dividende
xercice 122
E
Politique de dividende
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société REMED relatives à l’exercice N :
– Chiffre d’affaires : 800 M€ ;
– Capital : 40 millions d’actions de nominal 10 € ;
– Cours de l’action : 24 € ;
– Taux de distribution des dividendes : 42 % ;
– PER = 12.
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
2. Calculer le taux de rendement des dividendes.
3. Calculer le taux de marge bénéficiaire nécessaire pour que la société atteigne le taux de
rendement espéré des dividendes.
4. En considérant un résultat net comptable de 20 M€ en N et de 12 M€ en N–1, des capitaux
propres avant affectation du résultat de 600 M€, calculer le taux de distribution néces-
saire pour atteindre une rentabilité financière de 15 %.
Corrigé
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
Pour pouvoir distribuer des dividendes, il faut que les frais d’établissement et de recherche et développement
soient totalement amortis, que les pertes antérieures aient été absorbées et que la réserve légale ait été dotée
conformément à la loi. Si ces conditions ne sont pas réunies, l’entreprise est dans l’incapacité de distribuer des
dividendes, même en présence de bénéfice.
Si une société est dans la capacité de distribuer des dividendes, la baisse ou l’omission volontaire de dividendes
pourrait être dans l’intérêt des actionnaires, si le dirigeant leur propose d’autres alternatives, comme les rachats
d’actions dont la fiscalité est moins lourde. De même, une limitation des dividendes permettra à la société de ne
pas amputer sa trésorerie et de privilégier des projets à forte VAN qui généreront une hausse du cours des actions,
compensant le non-paiement des dividendes (théorie de Brennan).
Cependant, pour éviter que la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires (rentabilité économique) et que
la rentabilité des capitaux propres (rentabilité financière) ne diminuent pas, il faut que le résultat économique ou
le résultat net augmente suffisamment pour absorber la hausse des capitaux propres.
223
En période de baisse conséquente des bénéfices, le maintien des dividendes est un signal positif, montrant que
le dirigeant est confiant en l’avenir et que la situation dans laquelle se trouve la société n’est que passagère ; son
objectif étant en priorité la satisfaction de ses actionnaires.
2. Calculer le taux de rendement des dividendes.

Taux de rendement du dividende = Dividende unitaire / Cours de l’action
= (Bénéfice par action × Taux de distribution) / Cours de l’action
PER = Cours de l’action / Bénéfice par action
Bénéfice par action (BPA) = Cours de l’action / PER = 24 / 12 = 2
Taux de rendement du dividende = (2 × 42 %) / 24 = 3,5 %
3. Calculer le taux de marge bénéficiaire nécessaire pour que la société atteigne le taux de rendement
espéré des dividendes.
Taux de marge bénéficiaire = RNC / CA HT
Taux de rendement du dividende = (BNPA × Taux de distribution) / Cours de l’action
Bénéfice par action (BPA) = Résultat net / Nombre d’actions
= Taux de marge bénéficiaire × CA HT / Nombre d’actions
Taux de rendement du dividende = (Taux de marge bénéficiaire × CA HT / Nombre d’actions) × Taux de distribu-
tion / Cours de l’action
Taux de rendement du dividende = Taux de marge bénéficiaire × (800 000 000 / 40 000 000) × 42 % / 24 =
3,5 %.
On trouve un taux de marge bénéficiaire de 10 %.
Le taux de marge bénéficiaire doit être d’au moins 10 % pour que le taux de rendement du dividende espéré soit
de 3,5 %. Dans le cas où ce taux ne pourrait être atteint, la société dispose d’autres alternatives pour rémunérer
ses actionnaires, comme distribuer une partie de ses réserves, distribuer des actions gratuites, ou procéder à des
rachats d’actions.
4. En considérant un résultat net comptable de 20 M€ en N et de 12 M€ en N–1, des capitaux propres
avant affectation du résultat de 600 M€, calculer le taux de distribution nécessaire pour atteindre
une rentabilité financière de 15 %.
Taux de rentabilité financière = RNC / CP = RNC / [CP – (RNCN–1 × Taux de distribution)]
= 20 000 0000 / [600 000 000 – (12 000 000 × t)] = 15 % ; on trouve t de 39 %.
Le taux de distribution sera de 39 % pour que la rentabilité financière atteigne 15 %.
224
Thème
GESTION DE LA VALEUR 15
DE L’ACTION
xercice 123
E
Rachats d’actions
La société RARI, au capital composé de 1 000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de
5 000 000 €, souhaite racheter 5 % du capital au prix de 120 €, en finançant le rachat par un endettement
au taux net d’IS de 1 %.
Calculer le bénéfice net par action après le rachat.
Corrigé
Bénéfice par action avant le rachat
BPA = 5 000 000 / 1 000 000 = 5 €
Rachat des actions
5 % (1 000 000) = 50 000 actions
Coût d’achat = 50 000 × 120 = 6 000 000 €
Endettement
Charge financière nette d’IS = 6 000 000 × 1 % = 60 000 €
Résultat net après endettement
Résultat net = 5 000 000 – 60 000 = 4 940 000 €
BPA après rachat
Nombre moyen d’actions = 1 000 000 – 50 000 = 950 000 actions
BPA = 4 940 000 / 950 000 = 5,20 €
Le rachat d’actions a conduit à une hausse du BPA de 4 %.
225
xercice 124
E
Apport partie d’actif
La société RESOLV souhaite apporter sa branche d’activité à la société FILA.
Le capital de la société FILA est composé de 2 000 000 actions ; ses dettes financières sont de 10 000 K€.
Sa valeur globale est estimée à 120 000 K€.
La société CALMO dispose de 60 % du capital de FILA.
Les apports partiels d’actif sont évalués comme suit :
– Immobilisations : 6 000 K€ ;
– Actifs courants : 600 K€ ;
– Emprunts : 700 K€ ;
– Dettes courantes : 400 K€.
Déterminer la participation des sociétés dans le capital de FILA après l’apport partiel d’actif.
Corrigé
Apport partiel d’actif net
APA = 6 000 + 600 – 700 – 400 = 5 500 K€
Valeur des capitaux propres de FILA
VCP = 120 000 – 10 000 = 110 000 K€
Valeur d’une action FILA = 110 000 000 / 2 000 000 = 55 €
Nombre d’actions FILA à créer
Nombre d’actions à créer = 5 500 000 / 55 = 100 000 actions
Nombre d’actions FILA après l’opération
Nombre d’actions = 2 000 000 + 100 000 = 2 100 000 actions
Participation de RESOLV dans le capital de FILA
100 000 / 2 100 000 = 4,76 %
Participation de CALMO dans FILA après l’APA
60 % (2 000 000) / 2 100 000 = 57,14 %
226
Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action
xercice 125
E
Rachats d’actions
À l’aide de vos connaissances, définir le cadre législatif des rachats d’actions en France et
indiquer les motivations des rachats d’achats d’actions pour les actionnaires et les diri-
geants et leurs limites.
Corrigé
Définition et cadre législatif des rachats d’actions
Le rachat d’actions signe la volonté des entreprises de racheter leurs propres actions dans le but de ne pas laisser
une quantité trop importante d’actions sur le marché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’en-
treprise à l’occasion d’une assemblée générale. L’acte de racheter ses propres actions fait partie des opérations
financières courantes et rencontrées fréquemment dans la vie quotidienne des marchés financiers.
Il consiste, pour une société cotée en Bourse, à racheter une partie de ses titres en circulation sur une place finan-
cière donnée. C’est donc une intervention d’une entreprise sur son propre capital, qui n’est pas sans conséquence
sur le flottant.
Il permet à une entreprise d’augmenter son autocontrôle mais donne également des indications aux marchés sur
sa stratégie industrielle et financière.
Deux techniques principales s’offrent à l’émetteur français :
– le rachat sur le marché (pour les sociétés cotées uniquement), dans la limite de 10 % du capital, et dans le cadre
d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires ; la société doit avoir préalable-
ment publié une note d’information visée par l’Autorité des Marchés Financiers ;
– l’offre de rachat ouverte à tous les actionnaires. Si la société est cotée, on parle d’offre publique de rachat
(OPRA) par la société de ses propres actions.
Principales motivations
Les motivations sont nombreuses :
– améliorer
le coût moyen pondéré du capital (coût du capital) ;
– améliorer
la valeur de l’action (mobilisation de la théorie de l’agence) ;
– améliorer le bénéfice par action, donc le dividende unitaire ; les investisseurs se précipiteront sur le titre qui
propose un dividende unitaire en amélioration, faisant ainsi augmenter le cours de l’action (théorie du signal) ;
– améliorer
la rentabilité financière (baisse des capitaux propres à résultat équivalent) ;
– offrir
une liquidité aux actionnaires ;
– annuler
les effets dilutifs du capital et/ou couvrir les plans de stock-options ;
227
– conforter
la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital ;
– disposer de titres en stocks servant de monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer les actions aux sala-
riés ou aux dirigeants et placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont en baisse.
Principales limites
Parmi les inconvénients de l’opération, on peut citer :
– la réduction des investissements et la hausse de l’endettement pour pouvoir racheter les actions et augmenter
les dividendes ;
– le fait de sacrifier des investissements, porteurs de croissance future, au détriment d’une rémunération immé-
diate ; le rachat d’actions, créateur de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme ;
– une
grande aversion au risque de la part des dirigeants.
Conclusion
Les rachats d’actions sont une politique de dividende « déguisé ». Elles sont nécessaires pour les sociétés cotées
afin de stabiliser leur actionnariat. Elles sont utiles lorsque les projets d’investissement sont réduits afin de redon-
ner cet argent aux actionnaires. Elles s’avèrent toutefois dangereuses et inutiles lorsqu’elles deviennent un objectif
de gestion financière.
xercice 126
E
Offre publique de rachat d’actions
La société VASSEL envisage d’affecter sa trésorerie disponible à une offre publique de rachat d’actions.
Des actionnaires détenant 30 % du capital avant l’OPRA ne souhaitent pas apporter d’actions à l’offre ;
on supposera que la prime octroyée est suffisante pour que le taux d’apport de l’opération soit de 100 %.
Vous disposez des informations suivantes sur la société VASSEL avant l’OPRA :
– Capitaux propres : 350 M€ ;
– Nombre d’actions composant le capital : 20 000 000 actions ;
– Nombre d’actions rachetées : 4 000 000 actions ;
– Cours de rachat : 21 € ;
– Cours de l’action : 15 €.
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne par-
ticipant pas à l’offre.
228
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
Capitaux propres après l’OPRA
CP = 350 000 000 – (4 000 000 × 21) = 266 M€
Capitalisation boursière
Capitalisation boursière = (20 000 000 × 15) – (4 000 000 × 21) = 216 M€
Nombre d’actions après l’OPRA
N = 20 000 000 – 4 000 000 = 16 000 000 actions
Cours de l’action après l’OPRA
Vo = 216 000 000 / 16 000 000 = 13,50 €
2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne participant pas
à l’offre.
Prime
Prime = (Cours de rachat – Cours avant l’OPRA) / Cours avant l’OPRA = (21 – 15) / 15 = 40 %
Nombre d’actions détenues avant l’OPRA par les actionnaires ne participant pas à l’opération
N = 30 % (20 000 000) = 6 000 000 actions
% de détention après l’OPRA pour les actionnaires ne participant pas à l’opération après l’OPRA
% = 6 000 000 / 16 000 000 = 37,5 %
Le marché peut estimer que la volonté des dirigeants d’utiliser leurs liquidités pour procéder à un rachat d’actions
est liée à la détention d’informations positives sur le futur de leur entreprise, informations méconnues par le mar-
ché. À défaut de ces informations, les dirigeants conserveraient leurs liquidités. Cet effet signal peut ainsi avoir un
effet positif sur le cours de l’action qui peut augmenter.
229
xercice 127
E
Introduction en bourse
La société CARBIO est une jeune société innovante qui s’est financée par des levées de fonds via un
emprunt obligataire convertible et des aides régionales. Les actionnaires sont au nombre de trois : la hol-
ding Chimie Verte (56 %), un fonds européen de capital-investissement (41 %) et le groupe DOVE (3 %).
Les dirigeants et son principal actionnaire souhaite se procurer des fonds nécessaires au développement de
nouveaux marchés mais ne souhaitent pas recourir à l’endettement bancaire. Le chiffre d’affaires repose
majoritairement sur des revenus de licences liés à des contrats signés avec deux groupes. Les dirigeants
anticipent une nette amélioration du chiffre d’affaires grâce à la signature de nouveaux contrats de licence
avec des industriels sur les nouveaux marchés envisagés.
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre
général.
2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en
bourse. Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les diri-
geants en vue de s’adresser à un nombre limité d’investisseurs
Corrigé
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre général.
L’introduction en bourse est une opération d’appel public à l’épargne réalisée sur un marché de valeurs mobilières
réglementé conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF.
L’introduction en bourse doit permettre à une société :
– u ne bonne publicité ;
– u ne plus grande crédibilité et visibilité ce notamment à l’international ;
– plus de facilité à attirer des collaborateurs de haut niveau, ou à entrer dans des relations de long terme avec
de grandes entreprises ;
– un accès facilité à des capitaux externes et une meilleure position de négociation avec les banques partenaires
de l’entreprise ;
– u ne liquidité accrue des actions pour les actionnaires.
230
Les principaux inconvénients de l’introduction en bourse sont :

– sur le plan des coûts directs engendrés par l’introduction : commission des intermédiaires financiers assurant le
placement des actions, commission d’autres conseils (juridique, etc.) ;
– sur le plan des coûts indirects engendrés par l’introduction : mobilisation de l’attention des dirigeants de l’en-
treprise, perte de confidentialité vis-à-vis des parties prenantes (clients, fournisseurs…) et des concurrents en
contrepartie d’une plus grande transparence ;
– sur le plan du cours des actions : généralement, le cours des actions est sous-évalué lors de l’introduction ; de
plus, le rendement des actions introduites tend à être moins élevé que celui du marché sur un horizon de 3 à
5 ans ;
– sur le plan de l’actionnariat : la société est confrontée à une dispersion de son actionnariat ; les actionnaires
peuvent voir leur pouvoir de contrôle dilué (droits de vote).
2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en bourse.
Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les dirigeants en vue de
s’adresser à un nombre limité d’investisseurs.
Motivations spécifiques aux dirigeants créateurs de Carbio :
– financer son développement sans avoir recours à l’endettement financier étant donné que ses capacités
actuelles de trésorerie ne lui permettent pas de la faire à long terme ;
– améliorer la visibilité de la société et faire connaître ses activités à des partenaires industriels en vue de la signa-
ture de contrats de licence ;
– p ermettre une éventuelle sortie des actionnaires historiques.
Alternatives possibles
Une première alternative possible est celle d’un placement privé. Il permet de s’adresser à un nombre limité
d’investisseurs lors d’une augmentation de capital dans un cadre qui échappe aux contraintes de l’appel public à
l’épargne lié à une introduction en bourse.
Une seconde alternative possible à une introduction est liée à un apport de fonds d’investissement. Des fonds
européens spécialisés offrent des financements sous forme de dettes obligataires complétées de bons de sous-
criptions d’actions. L’avantage principal réside dans la rapidité de mise à disposition des fonds. Cette alternative
n’est pas à négliger pour une société innovante comme CARBIO, soutenue par un seul fonds d’investissement,
qui recherche un nouvel apport financier dans des délais impartis relativement courts.
231
Thème
FUSIONS – ACQUISITIONS 16
xercice 128
E
Rentabilité d’une opération de fusion
Le capital de la société BENE est composé de 4 000 000 actions, cotées 7 €.
Le capital de la société CEDRIC est composé de 2 000 000 actions, cotées 3 €.
La société BENE souhaite se rapprocher de la société CEDRIC et est prête à payer une prime de 20 % par
rapport au dernier cours boursier. La valeur des effets de synergie à attendre est estimée à 3 M€ et les
coûts associés sont estimés à 1 M€.
Calculer la rentabilité de l’opération.
Corrigé
VCP de BENE = 4 000 000 × 7 = 28 000 K€
VCP de CEDRIC = 2 000 000 × 3 = 6 000 K€
VCP après la fusion = VCP BENE + VCP CEDRIC + Effets de synergie = 28 000 + 6 000 + 3 000 = 37 000 K€
Prime de contrôle
Prime de contrôle = 20 % (6 000) = 1 200 K€
Résultat net après la fusion
Résultat net = 37 000 – (28 000 + 6 000) – 1 200 – 1 000 = 800 K€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.
233
xercice 129
E
Bénéfice par action (BPA) après une fusion
Le capital de la société FUS est composé de 1 000 000 d’actions de nominal 50 €.
Le capital de la société CIB est composé de 1 000 000 d’actions valant 10 €.
Le bénéfice des deux sociétés est de 2 500 000 €.
La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB.
Déterminer le BPA après la fusion pour la société FUS.
Corrigé
VCP FUS = 1 000 000 × 50 = 50 000 K€
VCP CIB = 1 000 000 × 10 = 10 000 K€
VCP après la fusion = VCP FUS + VCP CIB + Effets de synergie = 50 000 + 10 000 = 60 000 K€
Bénéfice par action avant la fusion
BPA FUS = 2 500 000 / 1 000 000 = 2,50 €
BPA CIB = 2 500 000 / 1 000 000 = 2,50 €
Parité = 10 / 50 = 1 / 5
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre = 1 000 000 × 1 / 5 ou 10 000 000 / 50 = 200 000 actions
Les actionnaires de CIB acceptent d’échanger 1 000 000 d’actions CIB contre 200 000 actions FUS ; ils recevront
1 action FUS en échange de 5 actions CIB.
Nombre d’actions après la fusion = 1 000 000 + 200 000 = 1 200 000 actions
Bénéfice par action après la fusion
Résultat après la fusion = 2 500 000 + 2 500 000 = 5 000 000 €
BPA = 5 000 000 / 1 200 000 = 4,17 €
Le bénéfice par action a augmenté de 67 %. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires
de FUS.
234
Thème 16 - Fusions – Acquisitions
xercice 130
E
Rentabilité d’une opération de fusion
La société GUS prévoit de se rapprocher de la société CRAB et est prête à payer une prime de 15 % par
rapport au dernier cours en bourse.
GUS est prête à payer 270 € par action.
Les coûts associés à l’opération sont estimés à 3 M€.
Le rapprochement des deux sociétés permettrait de réaliser des effets de synergie se traduisant par un
supplément de flux nets de trésorerie annuels de 1 M€ et par une diminution du coût du capital d’1 point.
La croissance à long terme est estimée à 2 % par an.
Les Flux nets de trésorerie (FNT) sont les suivants :
Années 1 2 3 4 5
FNT de GUS (M€) 30 35 40 42 45
FNT de CRAB (M€) 10 15 18 20 30
Les dettes financières sont de 100 M€ pour GUS et de 50 M€ pour CRAB.

Estimer la rentabilité de l’opération.
Corrigé
Valeur de marché des sociétés
Valeur résiduelle
VR GUS = 45 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 573,75 M€
VR CRAB = 30 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 382,50 M€
Valeur globale
VGE GUS = 30 (1,10)–1 + 35 (1,10)–2 + 40 (1,10)–3 + 42 (1,10)–4 + (45 + 573,75) (1,10)–5 = 485,3 M€
VGE CRAB = 10 (1,10)–1 + 15 (1,10)–2 + 18 (1,10)–3 + 20 (1,10)–4 + (30 + 382,5) (1,10)–5 = 304,8 M€
VCP GUS = 485,30 – 100 = 385,30 M€
VCP CRAB = 304,80 – 50 = 254,80 M€
235
Valeur des capitaux propres après la fusion

FNT après la fusion (M€)
Années 1 2 3 4 5
FNT de GUS 30 35 40 42 45
FNT de CRAB 10 15 18 20 30
Supplément de FNT 1 1 1 1 1
Total des FNT 41 51 59 63 76
Valeur résiduelle
VR = 76 (1,02) / (0,09 – 0,02) = 1 107,43 M€
Coût du capital minoré de 1 point
CMPC = 10 % – 1 % = 9 %
Valeur globale
VGE = 41 (1,09)–1 + 51 (1,09)–2 + 59 (1,09)–3 + 63 (1,09)–4 + (76 + 1 107,43) (1,09)–5 = 939,87 M€
VCP = 939,87 – (100 + 50) = 789,87 M€
Prime de contrôle
Prime de contrôle = 270 – 254,80 = 15,20 M€
Résultat net après la fusion
Résultat net = 789,87 – (385,30 + 254,80) – 15,20 – 3 = 131,57 M€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.
xercice 131
E
Bénéfice par action après une fusion – Prime de contrôle
et effets de synergie
La société PRUD prévoit de se rapprocher de la société CABI et décide d’octroyer aux actionnaires de CABI
une prime de contrôle de 20 %.
236
Vous disposez des informations suivantes concernant les deux sociétés :

Éléments PRUD CRAB
Bénéfice par action 3€ 2,5 €
Nombre d’actions 5 000 000 3 000 000
Cours boursier de l’action 45 € 20 €
Grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble fusionné augmenterait de 10 %.

Déterminer le BPA après la fusion et commenter les conséquences de la fusion pour les
actionnaires de PRUD.
Corrigé
VCP de PRUD = 5 000 000 × 45 = 225 000 000 €
VCP de CABI = 3 000 000 × 20 = 60 000 000 €
Parité d’échange, majorée de la prime de contrôle
(20 × 1,20) / 45 = 24 / 45 = 8 / 15
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre : 3 000 000 × 8 / 15 = 1 600 000 ou (60 000 000 / 45) × 1,20 = 1 600 000 actions
Nombre d’actions après la fusion : 5 000 000 + 1 600 000 = 6 600 000 actions
Bénéfice par action après la fusion, majoré des effets de synergie
Résultat après la fusion = [(5 000 000 × 3) + (3 000 000 × 2,5)] × 1,10 = 24 750 000 €
BPA = 24 750 000 / 6 600 000 = 3,75 €
Le bénéfice par action de PRUD a augmenté de 25 % [(3,75 – 3) / 3]. L’opération de fusion a donc un effet relutif
pour les actionnaires de PRUD. Les synergies attendues sont supérieures aux effets escomptés. Cependant, l’opé-
ration entraîne une perte de contrôle.
En effet, avant la fusion, un actionnaire de PRUD disposant par exemple de 100 000 actions possédait 2 % du
capital (100 000 / 5 000 000) ; après la fusion, il ne dispose plus que de 1,5 % (100 000 / 6 600 000). La perte
de contrôle subie par les actionnaires de PRUD est toutefois compensée par la hausse de leur patrimoine puisque
le BPA a progressé de 25 %.
237
xercice 132
E
Valeur d’une action après la fusion – Conséquences de la fusion
La société RICHY étudie un projet de fusion avec la société LANDA, cette dernière absorberait la société
RICHY, sur la base des cours en bourse des actions, avec une majoration de la prime de contrôle de 25 %
pour RICHY. Les deux sociétés ont une activité similaire ; la notoriété de la société RICHY permettrait de
faciliter le développement de la société LANDA dans les pays hors UE.
Cours boursier de l’action RICHY : 18 €
Cours boursier de l’action LANDA : 40 €
Capital de RICHY composé de 25 000 000 actions
Capital de LANDA composé de 30 000 000 actions
Le résultat net comptable de RICHY est de 45 000 M€ et celui de LANDA de 80 M€.
La fusion devrait permettre à l’ensemble fusionné d’atteindre un bénéfice supérieur de 12 % à celui des
deux sociétés avant la fusion.
Le taux de distribution des dividendes est de 80 %.
Le coût des capitaux propres est de 8 %.
Le taux de croissance des dividendes est de 2 %.
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.
Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
Parité = Cours de l’action cible RICHY majoré de la prime de contrôle / Cours de l’action société absorbante
LANDA
Parité = 18 × 1,25 / 40 = 0,5625
Nombre d’actions à émettre
Nombre d’actions cible × Parité d’échange = 25 000 000 × 0,5625 = 14 062 500 actions
Nombre d’actions totales après la fusion
30 000 000 + 14 062 500 = 44 062 500 actions
Bénéfice par action (BPA) avant la fusion
BPA Landa = 80 000 000 / 30 000 000 = 2,67 €
BPA Richy = 45 000 000 / 25 000 000 = 1,80 €
238
Bénéfice après la fusion

Bénéfice = Nombre d’actions Landa × BNPA Landa) + (Nombre d’actions Richy × BNPA Richy) + Effets de synergie
((30 000 000 × 2,67) + (25 000 000 × 1,8)) × 1,12 = 140 112 000 €
BPA après la fusion
BPA = 140 112 000 / 44 062 500 = 3,18 €
Valeur de l’action après la fusion
Vo après la fusion = (3,18 × 80 %) / (0,08 – 0,02) = 42,40 €
2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.
Effets de la fusion sur le BPA
RICHY
Avant la fusion, BPA = 1,8 €
Après la fusion, BPA = 3,18 × 0,5625 = 1,79 €
LANDA
Avant la fusion, BPA = 2,67 €
Après la fusion, BPA = 3,18 €
Pour les actionnaires de la cible, le BPA diminue de 0,56 % alors que pour les actionnaires de la société absor-
bante, le BPA augmente de 19,1 %.
Effets de la fusion sur le contrôle
RICHY
Avant la fusion, le % Contrôle = 0
Après la fusion, le % Contrôle = 14 062 500 / 44 062 500 = 31,9 %
LANDA
Avant la fusion, le % Contrôle = 100 %
Après la fusion, le % Contrôle = 30 000 000 / 44 062 500 = 68,1 %
Les actionnaires de RICHY ont obtenu plus de 30 % du capital de la société LANDA alors l’on constate une perte
de contrôle de près de 32 % (100 % – 68,1 %) pour les actionnaires de LANDA.
Effets de la fusion sur la richesse des actionnaires
RICHY
Avant la fusion, Cours de l’action = 18 €
Après la fusion, Cours = 42,40 × 0,5625 = 23,85 €
LANDA
Avant la fusion, Cours de l’action = 40 €
Après la fusion, Cours = 42,40 € 239
Les actionnaires de RICHY ont obtenu une hausse de leur patrimoine de 32,5 % et ont augmenté leur pour-
centage de contrôle dans LANDA, la contrepartie étant une baisse du BPA. Les actionnaires de LANDA ont un
patrimoine qui a progressé de 6 % et sont propriétaires d’une société dont le BPA a progressé de près de 20 %,
ce qui permet de compenser la perte de leur contrôle de 32 %.
xercice 133
E
Montage par Leverage Buy Out
La holding CASH est créée dans le but d’acquérir l’entreprise CIB et détient 100 % des titres de la société
CIB. Vous disposez des informations comptables suivantes relatives à la société CIB au 31/12/N :
– Chiffre d’affaires : 9 000 K€ ;
– Résultat net comptable : 600 K€ ;
– DAP : 1 100 K€ ;
– Endettement : 2 575 K€.
Flux de trésorerie nets prévisionnels (K€) :
FNT 1 650 1 650 1 650 1 650
À l’issue des 4 ans, la valeur résiduelle est estimée à 5 000 K€.

L’endettement de la société CIB s’élève à 2 189 K€ à fin N+1.
Le prix négocié de la société CIB correspond à la VCP estimée selon la méthode du DCF.
Les conditions négociées sont les suivantes :
Dividendes versés par CIB à la holding (K€) :
Dividendes 1 025 1 025 1 200 1 200
Financement :
Dette senior : 3 200 K€, remboursable par amortissements constants, au taux d’intérêt annuel de 2 %,
sur une durée de 4 ans
Dette subordonnée : 1 000 K€, remboursable in fine, au taux d’intérêt annuel de 2 %, dans 4 ans
Capital : solde
Aucun dividende ne sera versé par la holding à ses actionnaires pour les prochaines années.
Les charges de fonctionnement sont estimées annuellement à 20 K€.
Les pertes de la holding seront imputées sur les résultats bénéficiaires de la société CIB.
240
1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en
évidence ses incidences sur la gestion de la dette.
2. Présenter le plan de financement de la holding sur un horizon à quatre ans. Conclure.
Corrigé
1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses
incidences sur la gestion de la dette.
Définition et étapes du LBO
Le LBO est un montage de reprise de société, par l’intermédiaire d’une holding, constituée dans le but de détenir
les titres de la société cible. Il représente ainsi la prise du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d'inves-
tissement spécialisés, par les managers, les salariés ou un industriel du secteur, et dont le financement est majori-
tairement par endettement. La cible verse les dividendes à la holding avec, en contrepartie, le remboursement de
l’emprunt contracté pour financer les acquisitions des titres de la cible.
Les acteurs du LBO sont les dirigeants, les cibles, les « private equity », les fonds LBO et les banques.
Le LBO passe par les étapes suivantes :
– évaluation de la cible selon les méthodes d’évaluation adéquates (méthode des multiples comparables, mé-
thode DCF…) ;
– évaluation des dividendes que pourra distribuer la cible à la holding ;
– évaluation de la capacité d’endettement de la holding ;
– évaluation de l’apport en fonds propres nécessaire.
Les différents LBO sont le Leverage Management By Out et le Leverage Management By In. La réussite du mon-
tage repose sur la capacité de la cible à dégager une CAF suffisante pour pouvoir verser des dividendes à la
holding, permettant de rembourser l’emprunt contracté ; la rentabilité de la cible doit être élevée et ses besoins
en investissement faibles. L’équipe dirigeante doit être motivée et ses intérêts doivent être alignés avec ceux des
actionnaires (intéressement aux résultats, stock-options…).
Avantages du LBO
– sécurisation d’une partie des titres pour le dirigeant ;
– amélioration des performances opérationnelles ;
– amélioration de la motivation des dirigeants ;
– levier de la dette avec une charge d’intérêt fiscalement déductible ;
– levier financier si le taux d’endettement est inférieur à la rentabilité économique ;
– levier fiscal si le groupe bénéficie du régime d’intégration fiscale (imputation des pertes de la holding sur les
bénéfices de la filiale, dividendes versés par la filiale exonérés) ;
– levier juridique avec un contrôle de la cible et un minimum de capitaux investis.
241
Faiblesses du LBO
– supervision de tiers, impliquant le développement des comptes à rendre ;
– utilisation comme un outil spéculatif ;
– source de surendettement ;
– augmentation de la dilution des droits des créanciers.
Incidences du LBO sur la gestion de la dette
Les opérations d’acquisition à effet de levier peuvent être créatrices de valeur financière et économique mais aussi
sources de surendettement et de difficultés financières. Depuis la crise financière de 2008 et, plus récemment,
la crise sanitaire de 2020, on assiste à une raréfaction de l’accès au crédit. Le financement du développement et
de la croissance grâce à la dette est plus complexe. La crise du crédit a eu un effet très négatif sur l’ensemble de
l’industrie du Private equity et sur l’endettement des sociétés.
Depuis plusieurs années, les restructurations de bilan des sociétés sous LBO sont importantes. Elles se limitent
davantage à une renégociation des conditions de rémunération et de la durée de l’emprunt, mais elles ont pour
conséquence la perte de contrôle de certains fonds de LBO du contrôle de leurs sociétés. La contrainte financière
des sociétés les empêche de financer des nouveaux projets créateurs de valeur, leur permettant de rembourser
leur dette (M. Myers “Determinants of Corporate Borrowing”).
De nouvelles techniques d’ingénierie fiscale se développent (debt push down). Ce mécanisme consiste à rembour-
ser la dette d’acquisition d’une holding au moyen de distributions (dividendes, réserves, réduction de capital) en
provenance des cibles, qui ont elles-mêmes recours à l’endettement pour financer ces distributions.
En période de surendettement, la relation d’agence « actionnaires – créanciers » est déséquilibrée. La réduction
des conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires entraîne l’augmentation des coûts d’agence entre action-
naires et créanciers (théorie de l’agence). Les contrats « covenant lite » se démocratisent, offrant aux emprunteurs
un niveau de financement supérieur à celui auquel ils auraient pu prétendre, et à des conditions plus favorables,
mais présentant plus de risques pour le prêteur (peu de clauses en faveur de la protection du prêteur).
Recommandations
– revoir la responsabilité des dirigeants et des actionnaires, lors des opérations de LBO ;
– renforcer la protection des créanciers ;
– renforcer le rôle du système juridique pour améliorer la gestion du surendettement ;
– renforcer la confiance des marchés ;
– créer de nouvelles innovations financières ;
– retrouver un contexte économique plus favorable (reprise de la croissance).
2. Présenter le plan de financement de la holding sur un horizon à quatre ans. Conclure.

Évaluation de la société CIB par la méthode du DCF
Valeur résiduelle
VR = 5 000 K€
242
Valeur globale
VGE = 1 650 (1,12)–1 + 1 650 (1,12)–2 + 1 650 (1,12)–3 + (1 650 + 5 000) × (1,12)–4 = 8 189 K€
Valeur des VCP
VCP = 8 189 – 2 189 = 6 000 K€
La société CIB présente de bonnes performances ; le taux de marge bénéficiaire est de près de 7 % [600 / 900].
Même le niveau d’endettement semble élevé, le ratio de capacité de remboursement de 1,5 [2 575 / (600 +
1 100)] est correct puisqu‘il est inférieur à 3 ou 4 ans. Les investisseurs peuvent donc retenir la société CIB comme
cible.
Tableau d’amortissement de la dette senior (K€)
A = 3 200 / 4 = 800
Années Capital début Intérêts Amortissements Annuité Capital fin
N+1 3 200 64 800 864 2 400
N+2 2 400 48 800 848 1 600
N+3 1 600 32 800 832 800
N+4 800 16 800 816 0
Tableau d’amortissement de l’emprunt de la dette subordonnée (K€)

Années Capital début Intérêts Amortissements Annuité Capital fin
N+1 1 000 20 0 20 1 000
N+2 1 000 20 0 20 1 000
N+3 2 000 20 0 20 1 000
N+4 1 000 10 1 000 1 020 0
CAF de la holding (K€)

Dividendes reçus (1) + 1 025 + 1 025 + 1 200 + 1 200
– Intérêts nets d’IS Senior (2) – 48 – 36 – 24 – 12
– Intérêts nets d’IS Dette subordonnée (3) – 15 – 15 – 15 – 15
– Charges de fonctionnement nettes d’IS (3) – 15 – 15 – 15 – 15
= CAF 947 959 1 146 1 158
(1) Les dividendes ne sont pas imposables (intégration fiscale).
(2) 64 (1 – 0,25) = 48 ; 48 (1 – 0,25) = 36 ; 32 (1 – 0,25) = 24 ; 16 (1 – 0,25) = 12
(3) 20 (1 – 0,25) = 15
243
Plan de financement de la holding

CAF 947 959 1 146 1 158
Capitaux propres (6 000 – 4 200) 1 800
Dette senior 3 200
Dette subordonnée 1 000
Total des ressources 6 000 947 959 1 146 1 158
Achat des titres CIB 6 000
Remboursement dette senior 800 800 800 800
Remboursement dette subordonnée 0 0 0 1 000
Total emplois 6 000 800 800 800 1 800
FNT 0 0 159 346 – 642
Trésorerie cumulée 0 147 306 652 – 10
Conclusion
La CAF dégagée, l'apport en capital et les emprunts contractés permettent d'assurer le remboursement
de la dette fin N+4, grâce aux flux positifs dégagés de N+1 à N+3.
Si les investisseurs souhaitent céder les titres de la filiale à l’issue des 4 ans à un prix supérieur au moins égal à leur
apport, le taux de rendement devrait être au moins égal à 92,75 % : – 1 800 + 1 800 [1 – (1 + t)-4] = 0.
Une telle exigence n’est pas envisageable. Il convient de revoir les conditions pour que l’opération soit viable.
xercice 134
E
Évaluation d’entreprise – OPA – Plan d’affaires
Les activités respectives de NEL et CUR sont complémentaires. NEL offre une ligne très attractive de vête-
ments de protection et CUR offre une ligne de produits compétitive dans les gants de protection. Sur le
plan de la distribution des produits, NEL dispose d’un excellent réseau de distribution en Europe tandis que
CUR est mieux distribué en Amérique du Nord.
Compte tenu de cette haute complémentarité, le rapprochement des activités de CUR avec celles de NEL
permettra de mieux répondre aux besoins de la clientèle de ces deux sociétés en mettant à leur disposition
une meilleure offre à l’échelle mondiale. L’initiateur CUR a convenu de procéder à l’acquisition de la tota-
lité des actions au moyen d’une Offre Publique d’Achat (OPA) au prix de 110 € par action. L’opération est
prévue pour le premier semestre N+1. L’offre porte sur la totalité des actions. Elle pourra être financée par
des fonds propres provenant de CUR à la suite d’une augmentation de capital émise sur le marché ou par
l’émission d’un emprunt obligataire à bons de souscription d’actions (OBSA).
244
Le prix par action a été apprécié selon une approche multicritère fondée différentes approches (actualisa-
tion des flux de trésorerie disponibles futurs, multiples comparables).
Les éléments financiers utilisés pour l’appréciation de l’Offre sont issus des derniers comptes consolidés
datés du 31/12/N et du plan d’affaires préparé par le management de NEL sur la période N+1 à N+6 pour
les données prévisionnelles.
Approche par l’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.
La valeur d’entreprise a été obtenue par actualisation au 1er janvier N+1 des flux nets de trésorerie futurs
au coût du capital. Elle comprend la valeur actualisée des flux sur l’horizon N+1 à N+6, ainsi qu’une valeur
terminale correspondant à l’actualisation des flux au-delà de cet horizon. Les principales hypothèses du
plan d’affaires de NEL sont les suivantes :
– un taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires de 6,7 % ;
– des investissements de remplacement à prévoir à hauteur de 20 M€ par an ;
– un BFRE de 66 jours de chiffre d’affaires ;
– les flux nets de trésorerie futurs suivants (M€) :
FNT 64 90 97 103 110 105
Il est prévu un taux de croissance à l’infini de 1,5 %.

Le coût du capital de NEL est de 8,6 %.
Approche par les cours de bourse
Cours au 31/12/N : 91 €
Approche par les multiples des sociétés comparables cotées
Sociétés comparables VE/ EBE VE / RE
A 13,5 16,1
B 13,2 20,4
C 9,0 12,7
VE = Valeur de l’entreprise ; EBE = Excédent Brut d’Exploitation ; RE = Résultat d’Exploitation

Extraits du compte des résultat simplifiés exercice N de NEL et CUR (M€)
Éléments NE CUR
Chiffre d’affaires 710 1 200
Excédent Brut d’Exploitation 71 144
Résultat d’Exploitation 54 97
245
Bilans simplifiés au 31/12/N de NEL et CUR (M€)

Actif NEL CUR Passif NEL CUR
Actif immobilisé 745 798 Capitaux propres – Net part du groupe 585 998
Stocks et encours 189 243 Intérêts minoritaires 9 32
Créances clients 112 424 Provisions pour retraite 76 12
Trésorerie 125 20 Dettes financières 328 258
Total 1 171 1 485 Total 1 171 1 485
Le capital de NEL hors intérêts minoritaires est composé de 7 764 000 actions.
Le capital de CUR hors intérêts minoritaires est composé de 8 324 567 actions.
Le cours en bourse de l’action CUR est de 330 € au 31 décembre N.
Plan d’affaires de CUR pour la période N+1 à N+6 (M€)
FNT 96 108 132 149 138 166
Ces flux sont ceux de l’entreprise CUR hors rapprochement avec la société NEL et hors prise en compte
des effets de synergie dus au rapprochement. Ils ont été construits à partir d’une hypothèse de taux de
croissance annuel du chiffre d’affaires de 8,2 %. Les effets de synergie devraient permettre de dégager
des flux additionnels de trésorerie nets d’impôt de 1 % du chiffre d’affaires CUR en N+1, puis 2 % chaque
année de N+2 à N+6.
Modification du plan d’affaires CUR en cas de réussite de l’OPA
En cas de réussite de l’OPA, le plan d’affaires de CUR doit être modifié par la prise en compte des éléments
suivants :
– d ividendes versés par NEL (M€) :
Dividendes 25 30 32 35 38 38
– d ividendes versés par CUR : ils représentent 33 M€ en N+1 et devraient être maintenus à ce niveau
jusqu’en N+6 ;
– dettes financières de CUR au 31/12/N : elles sont constituées d’un emprunt remboursable par amortis-
sements constants sur 6 ans au taux de 6 %.
Caractéristiques de l’OBSA
Date de l’émission : Fin N+1
Prix d’émission : 96 % du pair
246
Valeur nominale : 100 €

Prix de remboursement in fine au pair
Taux d’intérêt nominal : 3 %
Maturité : 5 ans
Bon de souscription : 1 par obligation
Le taux d’intérêt sur le marché obligataire pour un niveau de risque comparable à celui de l’entreprise CUR
peut être estimé à 5,25 %.
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie
disponibles futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
2. Le prix de l’offre de 110 € est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les
différentes méthodes d’évaluation ?
3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital,
déterminer le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à
émettre, compte tenu du cours de bourse actuel de CUR.
4. Déterminer l’effet en termes de contrôle pour les anciens actionnaires de CUR.
5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA,
déterminer le nombre d’obligations à émettre.
6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du rembour-
sement des dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des
dividendes versés pour la période N+1 à N+6.
7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux
actuariel de l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un
emprunt obligataire classique.
Corrigé
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie disponibles
futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
Méthode du DCF
Chiffre d’affaires (M€)
CA HT (1) 758 808 862 920 982 1 048
(1) 710 × 1,067 = 758 ; 758 × 1,067 = 808, etc.
247
Variation du BFRE (M€)

Années BFRE (66 j du CA HT) Variation BFRE (1)
N+1 139 9
N+2 148 9
N+3 158 10
N+4 169 11
N+5 180 11
N+6 192 12
(1) BFRE N = 710 × 66 / 360 = 130 ; 139 – 130 = 9 ; 148 – 139 = 9, etc.
Flux nets de trésorerie (M€)

Flux d’exploitation 64 90 97 103 110 105
– Investissements – 20 – 20 – 20 – 20 – 20 – 20
– Variation BFRE –9 –9 – 10 – 11 – 11 – 12
= FNT 35 61 67 72 79 73
Valeur résiduelle
VR = 73 × 1,015 / (0,086 – 0,015) = 1 044 M€
Valeur globale
VGE = 35 (1,086)–1 + 61 (1,086)–2 + 67 (1,086)–3 + 72 (1,086)–4 + 79 (1,086)–5 + (73 + 1 044) (1,086)–6 = 921 M€
Valeur ces capitaux propres
VCP = 921 – [(328 – 125) + 9 + 76] = 921 – 288 = 633 M€
Vo = 633 000 000 / 7 764 000 = 81,53 €
Méthode des multiples comparables

Multiples comparables
A B C
Éléments
EBE RE EBE RE EBE RE
Multiples 13,5 16,1 13,2 20,4 9 12,7
Multiple moyen
Inducteur EBE : (13,5 + 13,2 + 9) / 3 = 11,9
RE : (16,1 + 20,4 + 12,7) / 3 = 16,4
248

Inducteur EBE : VGE = 71 × 11,9 = 845 M€
Inducteur RE : VGE = 54 × 16,4 = 886 M€
Inducteur EBE : VCP = 845 – 288 = 557 M€
Inducteur RE : VCP = 886 – 288 = 598 M€
Valeur de l’action
Inducteur EBE : Vo = 557 000 000 / 7 764 000 = 72 €
Inducteur RE : Vo = 598 000 000 / 7 764 000 = 77 €
2. Le prix de l’offre de 110 € est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les différentes
méthodes d’évaluation ?
Valeur multicritères = (81,5 + 72 + 77) / 3 = 77 €
Le cours en bourse de 91 est significativement supérieur à l’évaluation moyenne réalisée par les méthodes du
DCF et des multiples comparables. Il est nécessaire d’offrir une prime suffisante aux actionnaires pour les inviter
à accepter l’OPA. On peut s’interroger sur le prix surévalué proposé de 110 €.
3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital, déterminer
le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à émettre, compte tenu du
cours de bourse actuel de CUR.
Nombre d’actions à acquérir
N = 7 764 000 actions
Cours de l’offre = 110 €
Augmentation de capital
Augmentation de capital = 7 764 000 × 110 = 854 040 000 €
Parité = 110 / 330 = 1 / 3
Nombre d’actions à émettre
N = 7 764 000 × 1 / 3 = 2 588 000 actions
4. Déterminer l’effet en termes de contrôle pour les anciens actionnaires de CUR.
Nombre d’actions avant l’augmentation de capital
N = 8 324 567 actions
Nombre d’actions après l’augmentation de capital
N = 8 324 567 + 2 588 000 = 10 912 567 actions
Part des actionnaires anciens dans le capital
% = 8 324 567 / 10 912 567 = 76,28 %
Les actionnaires anciens conservent le contrôle exclusif de la société. Les nouveaux actionnaires ne disposent pas
de minorité de blocage.
249
5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA, déterminer le
nombre d’obligations à émettre.
Prix d’émission
E = 96 % (100) = 96 €
Nombre d’obligations à émettre
N = 854 040 000 / 96 = 8 896 250 obligations
Montant de l’emprunt obligataire
Vo = 8 896 250 × 100 = 889 625 000 €
6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du remboursement des
dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des dividendes versés pour
la période N+1 à N+6.
Tableau d’amortissement de l’emprunt indivis restant à rembourser par CUR (M€) (arrondi à M€ le plus proche)
A = 258 / 6 = 43
Éléments Capital début Intérêts 6 % Amortissements Annuité Capital fin
N+1 258 15 43 58 215
N+2 215 13 43 56 172
N+3 172 10 43 53 129
N+4 129 8 43 51 86
N+5 86 5 43 18 43
N+6 43 3 43 46 0
Chiffre d’affaires de CUR (M€)

Chiffre d’affaires (1) 1 298 1 405 1 520 1 645 1 780 1 926
(1) 1 200 × 1,082 = 1 298 ; 1 298 × 1,082 = 1 405, etc.
Flux net de trésorerie (M€)

FNT CUR 96 108 132 149 138 166
– Dividendes versés – 33 – 33 – 33 – 33 – 33 – 33
+ Dividendes reçus + 25 + 30 + 32 + 35 + 38 + 38
+ Effets de synergie (1) + 13 + 28 + 30 + 33 + 36 + 39
– Remboursement dette bilan – 43 – 43 – 43 – 43 – 43 – 43
– Intérêts nets d’IS (2) – 11,25 – 9,75 – 7,5 –6 – 3,75 – 2,25
= FNT 46,75 80,25 110,5 135 132,25 164,75
(1) 1 % (1 298) = 13 ; 2 % (1 405) = 28, etc.
250 (2) 15 (1 – 0,25) = 11,25 ; 13 (1 – 0,25) = 9,75 ; 10 (1 – 0,22) = 7,5 ; 8 (1 – 0,25) = 6 ; 5 (1 – 0,25) = 3,75 ; 3 (1 – 0,25) = 2,25
7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux actuariel de
l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique.
Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire (889 625 000 M€ arrondi à M€ le plus proche)
Éléments Capital début Intérêts 3 % Amortissements Annuité Capital fin
N+2 890 27 0 27 890
N+3 890 27 0 27 890
N+4 890 27 0 27 890
N+5 890 27 0 27 890
N+6 890 27 890 917 0
Flux net de trésorerie (M€)

FNT après rapprochement 46,75 80,25 110,5 135 132,25 164,75
– Remboursement emprunt obligataire 0 0 0 0 0 – 890
– Intérêts nets d’IS (1) – 20,25 – 20,25 – 20,25 – 20,25 – 20,25
= FNT 46,75 60 90,25 114,75 112 – 745,5
Trésorerie début 20 66,75 126,75 217 331,75 443,75
Trésorerie fin 66,75 126,75 217 331,75 443,75 – 301,75
(1) 27 × (1 – 0,25) = 20,25
Le service de l’emprunt obligataire n’est pas assuré fin N+6. D’autres ressources doivent être trouvées. Un endet-
tement supplémentaire peut compromettre le ratio d’endettement (DF / CP) qui risque d’être supérieur à 1.
Taux actuariel de l’emprunt obligataire (TRAB t)
Coupon (c)
c = 3 % (100) = 3 €
E = 96 = c × [1 – (1 + t)–5] / t + 100 (1 + t)–5 ; on trouve t = 3,9 %
Intérêt d’un OBSA
L’OBSA est un produit hybride composé d’une obligation et d’une option matérialisée par un bon de souscription
d’actions (BSA) qui peut être cédé par son détenteur. La valeur du BSA est fonction du sous-jacent représentée
par l’action et évoluera en fonction du temps et de l’évolution du cours en bourse.
Ce mode de financement permet à l’émetteur de bénéficier d’un taux de 3,9 %, plus faible que celui d’un
emprunt obligataire (5,25 %). Toutefois, il expose la société à une dilution du capital à terme lors de l’exercice
des bons.
La hausse de l’endettement, liée à l’émission d’un emprunt obligataire à un taux inférieur au coût des capitaux
propres, contribuera à augmenter le coût des capitaux propres, sous réserve que le CMPC reste constant et indé-
pendant de la structure financière de l’entreprise. L’exercice des BSA, lors d’une augmentation de capital future,
permettra aux porteurs de bénéficier d’un avantage si le cours de l’action CUR s’apprécie.
251
xercice 135
E
Évaluation par la valeur financière et la valeur mathématique
intrinsèque
La société Axel souhaite se rapprocher de la société Youx. Les dirigeants des deux sociétés se sont entendus
pour réaliser une fusion-absorption, Axel absorbant Youx.
La parité d’échange sera déterminée par référence à la moyenne de la valeur financière et de la valeur
mathématique intrinsèque.
La valeur financière est déterminée à partir de la moyenne des dividendes de N–2 et de N–1, actualisée à
l’infini au taux d’actualisation de 5 %.
Dividendes unitaires distribués
Éléments N–2 N–1
Axel 5,94 € 4€
Youx 25 € 16,05 €
La valeur mathématique intrinsèque est déterminée à partir de l’actif net comptable corrigé (ANCC).
La fiscalité latente sera négligée.
Bilan au 31/12/N de la société Axel (€)
Actif Montants Passif Montants
Constructions 237 500 Capital (valeur nominale de 30 €) 187 500
Titres de participations 6 250 Réserves 62 500
Stocks de marchandises 81 250 Provisions pour risques 31 250
Créances clients 60 000 Emprunts 81 250
Valeurs mobilières de placement 21 250 Dettes fournisseurs 43 750
Disponibilités 31 250 Dettes fiscales et sociales 18 750
Produits constatés d’avance 12 500
Total 437 500 Total 437 500
Les constructions sont évaluées à 593 750 € et les stocks de marchandises à 97 500 €. Les titres de parti-
cipation sont évalués à 12 500 €
Les provisions pour risques sont justifiées et n’ont pas un caractère de réserves.
252
Bilan au 31/12/N de la société Youx (€)

Constructions 125 000 Capital (valeur nominale de 50 €) 62 500
Titres de participations 0 Réserves 18 750
Stocks de marchandises 22 500 Provisions pour risques 18 750
Créances clients 40 000 Emprunts 40 625
Valeurs mobilières de placement 4 375 Dettes fournisseurs 18 750
Disponibilités 8 125 Dettes fiscales et sociales 8 125
Produits constatés d’avance 32 500
Total 200 000 Total 200 000
Les constructions sont évaluées à 250 000 € et les valeurs mobilières de placement à 35 000 €.
Les provisions pour risques sont justifiées et n’ont pas un caractère de réserves.
Le cours boursier unitaire de l’action Axel est de 125 €.
Le cours boursier unitaire de l’action Youx est de 250 €.
Le gain attendu après la fusion est estimé à 100 000 €.
1. Indiquer les principales motivations qui conduisent à réaliser une opération de fusion.
2. Calculer la parité d’échange des deux sociétés.
3. Déterminer le cours du groupe fusionné.
Corrigé
1. Principales motivations liées à une opération de fusion
Les objectifs principaux peuvent être purement stratégiques ; une fusion peut également être réalisée pour créer
de la valeur dont la source est l’effet de synergie obtenu à la suite de la fusion.
On peut citer trois types de synergies :
– les synergies liées aux effets de volume ;
– les synergies liées au partage de ressources ;
– les synergies de croissance.
Les motivations des fusions-acquisitions stratégiques peuvent être offensives et défensives.
Motivations offensives Motivations défensives
Croissance du pouvoir de domination et d’influence Consolidation des positions sur des secteurs à maturité
Captation des ressources spécifiques Adaptation aux évolutions technologiques
Pénétration d’un nouveau marché Acquisition de taille critique
Renouvellement Neutralisation des concurrents
Limitation des entrées sur le secteur d’activité
253
2. Calcul de la parité d’échange

Valeur financière (VF)
Dividende moyen Axel = (5,94 + 4) / 2 = 4,97 €
VF Axel = 4,97 / 0,05 = 99,40 €
Dividende moyen Youx = (25 + 16,05) / 2 = 20,525 €
VF Youx = 20,525 / 0,05 = 410,50 €
Valeur mathématique intrinsèque (VMI)
Actif net comptable corrigé (ANCC) d’Axel
Méthode 1
Calcul des plus ou moins-values
Éléments Valeur d’utilité VNC Plus ou moins-value
Constructions 593 750 237 500 + 356 250
Titres de participation 12 500 6 250 + 6 250
Stocks de marchandises 97 500 81 250 + 16 250
Total 378 750
ANCC = 187 500 + 62 500 + 378 750 = 628 750 €

Méthode 2
Constructions 593 750 Provisions pour risques 31 250
Titres de participations 12 500 Emprunts 81 250
Stocks de marchandises 97 500 Dettes fournisseurs 43 750
Créances clients 60 000 Dettes fiscales et sociales 18 750
Valeurs mobilières de placement 21 250 Produits constatés d’avance 12 500
Disponibilités 31 250
Total 816 250 Total 187 500
ANCC = 816 250 – 187 500 = 628 750 €

Nombre d’actions (N)
N = 187 500 / 30 = 6 250 actions
VMI Axel = 628 750 / 6 250 = 100,60 €
254
Actif net comptable corrigé (ANCC) de Youx

Méthode 1
Calcul des plus ou moins-values
Éléments Valeur d’utilité VNC Plus ou moins-value
Constructions 250 000 125 000 + 125 000
Valeurs mobilières de placement 35 000 4 375 + 30 625
Total 155 625
ANCC = 62 500 + 18 750 + 155 625 = 236 875 €

Méthode 2
Constructions 250 000 Provisions pour risques 18 750
Titres de participations 0 Emprunts 40 625
Stocks de marchandises 22 500 Dettes fournisseurs 18 750
Créances clients 40 000 Dettes fiscales et sociales 8 125
Valeurs mobilières de placement 35 000 Produits constatés d’avance 32 500
Disponibilités 8 125
Total 355 625 Total 118 750
ANCC = 355 625 – 118 750 = 236 875 €

Nombre d’actions (N)
N = 62 500 / 50 = 1 250 actions
VMI Youx = 236 875 / 1 250 = 189,50 €
Base de calcul de la parité pour Axel = (99,4 + 100,6) / 2 = 100 €
Base de calcul de la parité pour Youx = (410,5 + 189,5) / 2 = 300 €
La parité d’échange est de 300 / 100, donc 3 pour 1 ; elle est donc de 3 actions Axel pour 1 action Youx acquise.
3. Cours du groupe après la fusion
Nombre de titres Axel à émettre = 1 250 × 3 / 1 = 3 750
Nombre d’actions total après la fusion = 6 250 + 3 750 = 10 000 actions
Valeur des capitaux propres après la fusion (VCP) = (6 250 × 125) + (3 750 × 250) + 100 000 = 1 818 750 €
Cours après la fusion = 1 818 750 / 10 000 = 181,87 €
255
______ Coupe
DSCG 2 DSCG 2
LES CARRÉS Niveau M ● LES CARRÉS
LES CARRÉS
DSCG
140 h de cours ●
Finance 15 ECTS – Coeff. 1 ● 2

2021
2022
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CORRIGÉS 135 EXERCICES
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Thème 2. Rentabilité et risque d’un portefeuille 23

Thème 3. Évaluation des actions 39

Thème 4. Évaluation des obligations 51

Thème 5. Analyse financière des comptes consolidés 67

Thème 6. Analyse extra-financière 81

Thème 7. Évaluation par les flux 93

Thème 8. Évaluation par approche comparative 113

Thème 9. Approche patrimoniale 121

Thème 10. Investissement et désinvestissement 129

Thème 11. Modalités de financement et choix d’une structure de financement 153

Thème 12. Gestion du risque de change 173

Thème 13. Gestion du risque de taux 197

Thème 14. Politique de dividende 219

Thème 15. Gestion de la valeur de l’action 225

Thème 16. Fusions – Acquisitions 233

Exemplaire personnel de Manasse Tandu – manyblck@gmail.com - Diffusion interdite

Le taux sans risque est de 1 %. La prime de risque de marché est de 5 %.

Capitalisation boursière (1) 200 000 000 80 %

(1) 1 000 000 × 200 = 200 000 0000

Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.

Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.

E(Rt) = 8,23 % / 3 = 2,74 %

Calculer la rentabilité de l’action et le risque associé.

La proportion des titres a et b est respectivement de 60 % et 40 %.

Rentabilité et risque associé au portefeuille composé des deux actions A et B

Vérification du calcul de VAR(Ra,Rb) à partir du coefficient de variation (r) :

Déterminer le bêta de l’action.

E(Rt) = 4,66 % / 5 = 0,93 %

COV(Rt, Rm) = (0,60 % / 5) – (0,93 % × 2,15 %) = 0,10 %

Déterminer le bêta de l’action.

Le taux de rendement des obligations assimilables du trésor est de 1 %.

E(Rm) = 5,23 % / 4 = 1,31 %

3. Calculer la prime de risque du marché et la prime de risque de l’actif risqué.

1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commen-

2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le bêta du

COV(Rt, Rm) = (0,044708 % / 6) – (0,67758 % × 0,30187 %) = 0,0054 %

2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de la rentabi-

3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %.

4. Taux minimum de rentabilité (Rc)

Les étapes de la gestion du risque passent par :

L’entreprise peut adopter différentes stratégies :

Probabilité (Pr) de hausse du sous-jacent

2. Anticipation d’une hausse des cours

1. Calculer le TRAB à l’émission.

1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.

Valeur de l’obligation au 10 septembre N

1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).

Total 947,51 2 705,40

1. Définir les notions de duration et de sensibilité.

Le taux d’IS est de 25 %.

Calcul des amortissements en fin d’année

Calcul des capitaux engagés

1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commen-

2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le bêta du

2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de la rentabi-

1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).

2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO ?

2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le multiple