Choix de portefeuille et Médaf

Mathieu Bourges

Michaël Sibilleau

Mardi 17 octobre 2006

 Principe de diversification

Ce que l’on veut montrer :

La diversification d’un portefeuille réduit – voire élimine –

les risques individuels exogènes

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 2

 Soit un portefeuille P constitué de 2 actifs risqués :

1  1 resp. part et rendement espéré de l’actif 1

 2 2 resp. part et rendement espéré de l’actif 2

R p= 1×r 1 2×r 2

1  2=1
E  R p =1 ×1 2 × 2

E  R p =1 ×11− 1 × 2

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 3

 Variance du portefeuille P :
2 2 2 2 2
 P :=Var  R p=    1 1 2 2
2 1  2 cov r 1, r 2
2 2 2 2 2
 P =  1−1   2  1 1− 1 cov r 1, r 2 
1 1 2

2 2
On suppose :  =
1 2 et 12
. Les agents sont riscophobes et insatiables
. cov  r 1, r 2
et on pose :  r 1, r 2 :=
 1 2

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 2 2 2 2
 P = [  1− 1  2 1 1− 1  r 1, r 2]
1 1

Minimisation de la variance du portefeuille P :

2
d P 2
=−2  1 [ 1−2  11− r 1, r 2 ]=0
d 1

2 2 2
si r 1, r 2 =1 alors  = = P 1 2

et E  R P = 1

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 1
si r 1, r 2 =−1 alors 1=
2
2  1 2
donc  P =0 et E  RP =
2

1
si | r 1, r 2 |≠1 alors  1=
2
1 2
2 2
donc  =  1 1  1
P
2
 1 2
et E  R P =
2

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 6

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 7
 Cas de 3 actifs risqués :

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 8

 Généralisation

- Information commune sur la distribution des rendements

(information parfaite) et coûts de transaction nuls

- matrice de covariance des actifs risqués inversible

- Il existe au moins 2 titres de rendements attendus distincts

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 9

2 étapes :

- Déterminer les portefeuilles qui minimisent la variance pour

un niveau de rentabilité espéré

=> frontière efficiente

- Pour chaque investisseur, choisir son portefeuille optimal

sur cette frontière en fonction de son degré d’aversion au
risque

=> portefeuille optimal

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 10

 Contraintes :


1
= . ∈ℝ
N
De la forme : D =d avec :
.
N
m ×N
et : D ∈ℝ

∀ i ∈ 〚 1, N 〛 w i 0

t
Exemple : 1 =1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 11

 Cas monopériodique :
i= N
richesse initiale  0= ∑ n i Pi
i=1
i= N
richesse en 1  ∑ ni P i
=
i=1

P i prix de l'actif i en 0
P i prix de l'actif i en 1  v.a.

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 P i− P i
en posant : r i := (rendement du titre i)
Pi

et :  la matrice de covariance
des rendements

t
on obtient : R P =  r

2 t
et :  =  
P

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 En résumé :

2 t
on minimise  =Var  RP =   
P

sous la contrainte D = d

On obtient :

= −1 t D  D −1 t D −1 d

2 t −1 t −1
 = d D
P D d

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 14

 Hypothèses simplificatrices :

 
t
D= t1 et d = 1
t
<=>  1=1
 


Rappel :

RP=  R
t

*
en posant : ∀ i ∈ℕ i := E  Ri 
N
t
on fixe 
 tel que 
= 

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 15

 On obtient :

 
−1
2
 =1,   c b 1
P 
b a 


avec :

t −1 t −1
a=    b=   1

t −1
et c= 1  1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 16

 Après calculs :

 
2 2
2c b
c − P 
− =1
ac−b 2
c

hyperbole de centre
 b
c
,0


2
b ac−b
et d'asymptotes = ± 
c c

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 17

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 18
 Rappel :
−1 t −1 t −1
=  DD D d

 
t
D= t 1 et d = 1
 


On en déduit :

  
−1
1,  c b 1
* −1
 =
b a 

Application

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 19

 Propriétés du portefeuille à variance minimale :

Théorème : Le portefeuille à variance

minimale a pour caractéristiques :

b 1
2 −1 1
 0=  = 0 0 =
c c c

Il est corrélé positivement avec tous

les portefeuilles et tous les actifs risqués.

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 20

 Propriétés du portefeuille à variance minimale :

Théorème : Tous les portefeuilles

de la partie haute de la frontière
efficiente sont corrélés positivement

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 21

 Propriétés des portefeuilles efficaces :

Théorème (de Black) : Tout portefeuille

efficient peut s'écrire comme combinaison
linéaire de 2 portefeuilles efficients
quelconques, distincts

Corollaire : Toute combinaison convexe

de portefeuilles de la frontière efficiente
est un portefeuille efficient

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 22

 Propriétés des portefeuilles efficaces :

Théorème (efficience et linéarité) : Un porte-

feuille P est efficace ssi la covariance
entre ce portefeuille et un actif risqué est une
fonction affine du vecteur des rendements
espérés.

autre formulation : ∃ P ≥ 0 ,  P ∈ℝ /

∀ i ∈ℕ N cov  ri , R P = P E  ri  P

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 23

 Cas où il existe un actif sans risque

- actif de rendement certain r f et de risque nul indicé par 0

- stabilité

- comportement de type Markowitz (riscophobe + insatiable)

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 24

 i= N
On a : ∑ i =1
i=0
i= N
R P =0 r f  ∑  i ri
'

i=1

On pose : x la proportion de la fortune initiale

investie dans les actifs risqués =>  0 x=1

On définit : la rentabilité moyenne des N titres

risqués RP
Rm :=
x

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 25

 On obtient : R P ' =1− x r f  x Rm

On en déduit le problème d’optimisation :


Min [  R P ]= Min [ x   Rm ]
'2 2 2

sc  '

E  R P = xE  Rm 1− x r f =
'

t '
1  =1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 26

 Après calculs, le problème devient :
' 2
 − r f 
Min [ x   Rm]=
2 2

 Max   2

E  Rm− r f

avec =
  Rm 

d’où :
 ∣ P
 −r f =∣Max  
'

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 27

 E  RPM − r f
E  RP = P r f
 PM

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 28

 Rappel :   R P = x   Rm 
 '

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 29

 Rappel : E [ u  f ]= cste

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 30

 Définition (coefficient de Sharpe) :

 '
E  RP − r f
P :=
'

  R '  P

Propriété :
 '
E  R P − r f
E  Rm=   Rm r
R   ' f
P

= P   Rm r f

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 31

 Mesure de la performance :

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 32

 On peut également montrer que :

−1
* 〈 ∣−
1〉
0 = −1
〈 ∣ 〉

*
− r f −1
et  = −1
 
〈  ∣〉

avec  :=− r f 1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 33

 Construction d’un critère global

Définition (gain certain équivalent) :

GCE := w − 

avec : w est la richesse finale espérée

2
 la variance de la richesse finale
≥ 0 coefficient lié à l'aversion au risque

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 Application numérique :

1
2
Minimiser 〈 x∣ x 〉 −−〈 x∣ 〉
t
sc x 1=

   
1,5 0,5 1 2
E= 2 , = 1 1 2,5 , =10
3 2 2,5 1,5

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 35

  f  x x

0 −40 0,0 ,10

0,5 −33,87 0,0 ,10
1 −27,95 0,0 ,10
1,5 −21,63 0,0 ,10
2 −15,5 0,0 ,10
2,5 −9,38 0,0,10
3 −3,26 0,0 ,10
3 −3,76 10,0 ,0
4 3,28 10,0,0
5 0,35 10,0 ,0

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 Définition (prime de rendement) :

 R− r f
 :=
R

Excès du rendement sur le taux sans risque

par unité de risque

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 37

 Approche par théorie du l'utilité
But:
Maximiser
E u[  1〈 w ∣r 〉 0 r f ]
s.c. 〈∣1〉=1− 0

Conditions du premier ordre :

E u ' [  1〈 w∣r 〉 0 r f ]  r −=0

E u ' [ 1〈 w∣r 〉 0 r f ]  r f −= 0

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 38

 Approche par théorie du l'utilité

Résolution explicite avec :

- Fonction d'utilité quadratique

- Portefeuille logarithmique

- Portefeuille peu risqué

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 Fonction d'utilité quadratique :
2
U =− a 

Coefficient d'aversion relatif risque :

u ' '  
(ARR)  =−
u ' 

Conclusion :
−1
−2a 1
sq  =− =[ −1]
1−2a  2a 

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 Théorème : Si les rendements sont du second
ordre et si les opérateurs utilisent des fonctions
d'utilité quadratiques, alors le portefeuille
optimal a pour composition :
1
 −1 
2a  −1
q
w = −1
 
〈  ∣ 〉1
−1 1
〈  ∣ − −1〉1
q 2a 
w0= −1
〈  ∣ 〉1
avec  = −r f 1
Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 41
 Corollaire : Le portefeuille quadratique est optimal au
sens de markowitz.

Théorème : L'approche espérance-variance et

l'approche par fonction d'utilité quadratique se
correspondent : tout portefeuille optimal au sens de
Markowitz l'est au sens de l'utilité quadratique et
réciproquement.

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 42

 De la même façon,

- On trouve des portefeuilles de type Markowitz

avec une fonction d'utilité logarithmique :

U =log  
log =1

- Dans le cas de portefeuilles peu risqués, les

deux approches se correspondent également.

Remarque : Un portefeuille est peu risqué si le rendement

espéré est négligeable au second ordre.

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 43

 Equilibre du marché et Médaf

- Marché parfait :
pas de restriction sur la vente à découvert
pas de taxes et de frais de transaction (ie sans friction)
actifs parfaitement divisibles
il existe des actifs risqués et sans risque ...

- Fonctionnement monopériodique

- Investisseurs définis au sens de Markowitz

- Information parfaite
Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 44
 Portefeuille de marché :

Définition : Soit un portefeuille optimal au

*
sens de Markowitz de composition  en
actifs risqués, on appelle portefeuille de
marché, le portefeuille de composition m
en actifs risqués :
*

 m= t *
 1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 45

 Portefeuille de marché :
Théorème : Le portefeuille de marché est uni-
que; il ne comprend que des actifs risqués.
Sa composition et ses caractéristiques statis-
tiques sont définies par:
−1
 
 m=
〈  ∣1 〉
−1

et m =
〈 −1 ∣ 〉 2
m =
〈 −1
∣ 〉
〈  ∣1 〉
−1
 〈  ∣1 〉 
−1 2

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 46

 Théorème :Le portefeuille de marché
est optimal au sens de Markowitz

Théorème (de Markowitz-Tobin) : Les

agents sont indifférents à détenir un porte-
*
feuille de composition  en actifs risqués
ou un portefeuille composé de 2 fonds :

- 1er fonds = le portefeuille de marché,

- 2eme fonds = actif sans risque

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 47

 Relation fondamentale du Médaf

Rappels : à l’équilibre, tous

les investisseurs possèdent
le même portefeuille
d’actifs risqués

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 48

 Relation fondamentale du Médaf
Soit un portefeuille P constitué de 2 portefeuilles risqués :

- un actif i en proportion i

- le portefeuille du marché en proportion 1− i

On montre que :
i = r f  i [ m−r f ]

avec : cov r i , r m 
i = 2
m

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 49

 Droite du marché des titres

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 50

 Evaluation à l’équilibre
Théorème (d'équilibre) : Sous les hypothèses
précédentes, il existe une unique valeur
d'équilibre du marché pour chaque firme
et donc un prix d'équilibre pour chaque titre

E  S i −m cov  S i , r m 
Si=
1 r f

m− r f
avec  m=
 2
m

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 51

 Modèles de marché

- Modèle à un seul facteur :

r i = i i r m i

avec :  i ⊥  j et cov i , r m=0

i= N
 P = ∑  i i
i=1

Choix de portefeuille et Médaf - octobre 2006 (Bourges / Sibilleau) 52