GESTION D'UN PORTEFEUILLE

Repères théoriques
Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

Gestion-Semestre 7
2022-2023

Gestion de portefeuille : éléments de cours

1. Bases théoriques de la gestion de portefeuille

2. Efficience de marché

3. Construction de portefeuille

4. Modèles d’évaluation des actifs financiers

5. Gestion active d’un portefeuille d’actions

6. Mesures de performances de portefeuille

7. Analyse fondamentale

8. Analyse technique

2
 Processus de gestion de portefeuille
Trois étapes
Construction de Revue des objectifs et
contraintes de
•Objectifs de Rendement et de
Politique
Portefeuille l’investisseur
risque
d’investissement
•Contraintes de l’investisseur
• Allocation stratégique
• Allocation tactique Mesure de performance
et de risque
• Sélection de titre
•Conjoncture économique et • Transactions réelles
politique Anticipations de
•Analyse financière Rendement
•Offre de titres sur les divers (et de risque?) Revue des anticipations
marchés de rendement

Planification Exécution Vérification

La théorie moderne du portefeuille

• La théorie moderne du portefeuille (Modern

Portfolio Theory–TMP ) s'est développée à la suite des
travaux de l'économiste américain Harry Markowitz
puis de Sharpe (modèle linéaire de 1963) .
•A la différence des anciennes théories qui avaient
concentré leurs attentions sur l’investissement,
Markowitz concentra la sienne sur le problème de la
diversification.

P. Mustapha BOUCHEKOURTE

4 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

 La théorie moderne du portefeuille

• La théorie moderne du portefeuille expose comment des

investisseurs rationnels utilisent la diversification afin
TMP d'optimiser leurs portefeuilles.

• Une technique opérationnelle pour obtenir des

portefeuilles diversifiés en arbitrant entre le rendement
moyen et le risque de marché induit (volatilité du
TMP rendement du portefeuille)

Un portefeuille : définition

• Le portefeuille est un ensemble de titres de quantités différentes, de

risques différents, de liquidités différentes, et de rendements espérés
différents.
• Un portefeuille est détenu dans la perspective de la réalisation d’une
plus-value.
• Le portefeuille se caractérise par :

§ Un rendement espéré différent de ceux des titres qui le composent.

§ Un risque différent des risques tes titres qui le composent.
§ Une liquidité différente des liquidités des titres qui le composent.

6
 Les rendements
On considère les actifs « qa » a = 1…A, le prix de
l’actif a à l’instant t =0.
Le revenu à priori incertain de l’actif a à l’instant
t = T est Va.
• Le rendement (brut) aléatoire du titre Ra est :

Va
Ra =
qa

Va
• Le rendement net est : Ra = -1
qa

Les rendements

Soit W : la richesse initiale que chaque agent

possède et qui va l’investir dans les actifs
financiers disponibles.

Ainsi, si Ia est le montant investi dans le titre a,

alors on notera xa le ratio obtenu en rapportant
Ia à la richesse initiale :

Ia
xa =
W

8
 Les rendements
Hypothèse
Les préférences de chaque agent sur la richesse terminale sont
résumées par une fonction d’utilité définie sur son espérance et sa
variance :

(
U = U E[W], s 2 [W] )
Dans ce cadre adopté, le problème de la sélection d’un portefeuille
revient alors à déterminer les parts xa qui vérifient la contrainte
budgétaire et maximisent sa fonction d’utilité U:

Les mécanismes de diversification

Les effets de la diversification “traditionnelle” :

Une dimension essentielle des choix de portefeuille est la
diversification pour en limiter la volatilité.

Volatilité du portefeuille

_
σ

Nombre d’actifs

10
 Les mécanismes de diversification

Il existe un mécanisme beaucoup plus important qui repose

sur les covariances :

è La diversification à la Markowitz

A un nombre d’actifs donné, il existe plusieurs méthodes

possibles de diversification. Le niveau de celles-ci dépend
des covariances et donc des différents coefficients de
corrélation :

cov(Ra ,Rb )
! !" "
# !#"

11

LE RENDEMENT ET LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

• Supposons un portefeuille composé de deux actifs A et B ayant

les caractéristiques suivantes :
- le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de
rendement de 10%.
- le titre B ayant un risque de 17% et une espérance de
rendement de 20%.
• Comment à partir de ces caractéristiques individuelles des
titres A et B peut-on en déduire la rentabilité et le risque au
niveau du portefeuille.
• Ce qui sera développé pour un portefeuille de deux titres est
évidemment généralisable pour des portefeuilles de plusieurs
titres.

12
 Espérance de gain en fonction du poids du produit risqué

13

Variance de la rentabilité du portefeuille en fonction du poids du

produit le plus risqué

14
 Espérance de rentabilité en fonction de la
variance du portefeuille

15

Choix de portefeuille avec deux actifs (généralisation)

Le choix d’un portefeuille financier doit éviter deux erreurs:

1. La première erreur serait de vouloir prendre le portefeuille le plus

rentable car la rentabilité des actifs financiers n’est pas encore connue au
moment où l’on compose son portefeuille.

2. La deuxième erreur serait de vouloir prendre le portefeuille dont

l’espérance de rentabilité est la plus grande car que l’objectif d’un individu
ne peut se réduire à maximiser l’espérance de la rentabilité, il faut tenir
compte du risque .

16
 LE RENDEMENT D'UN PORTEFEUILLE

• Etant donné que l'espérance mathématique est un opérateur

linéaire, cela nous permet de poser que l'espérance de gain du
portefeuille est égale a la somme des espérances de gain des titres
qui le composent, soit :

E(Rp) = aE(RA) + bE(RB)

avec
· E(Rp): l'espérance de rendement du portefeuille
· E(RA): l'espérance de rendement du titre A
· E(RB): l'espérance de rendement du titre B
· a: la part investie dans le titre A en pourcentage
· b: la part investie dans le titre B (b = 100% - a)

17

LE RENDEMENT D'UN PORTEFEUILLE

• Si l'on reprend notre exemple et que l'on investit 60% des

capitaux du portefeuille dans le titre A et 40% dans le titre B,
nous obtenons une espérance de rendement qui est de 14% :

0.6 x 10% + 0.4 x 20% = 14%

(Le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de

rendement de 10% et le titre B ayant un risque de 17% et une
espérance de rendement de 20%).

18
 LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

• Le risque du portefeuille est souvent mesuré par l‘écart-type,

qui n'est autre que la racine carrée de la variance.

• Contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est

pas un opérateur linéaire, ce qui ne nous autorise pas à poser
que la variance du portefeuille est égale à la somme des
variances. En fait, la variance du portefeuille vaut :

VP = s P2 = E ( x ²) - [ E ( x)]2

19

LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

20
 LES COMPOSANTES DU RISQUE UN PORTEFEUILLE

21

LES COMPOSANTES DU RISQUE UN PORTEFEUILLE

22
 La frontière efficiente

• Les titres sont définis par leur rendement et leur niveau

de risque.

• En illustrant ce rapport sur un graphique, on trace la

frontière efficiente qui restituent les portefeuilles composés
de titres individuels offrant le meilleur rendement pour un
certain niveau de risque.
è Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre
l'espérance de rendement maximale que l'on peut obtenir
en pondérant l'investissement effectué dans les différents
titres.

23

Le modèle de Markowitz
• Les hypothèses du modèle de Markowitz
1. Les hypothèses relatives aux actifs financiers
Hypothèse 1 :
Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le
rendement d’un actif financier pour toute période future est par
conséquent une variable aléatoire, dont on fait l’hypothèse qu’elle est
distribuée selon une loi normale, c’est- à-dire une distribution
symétrique stable entièrement définie par deux paramètres, à savoir
l’espérance mathématique du rendement et l’écart-type de la distribution
de probabilité du rendement.

Le rendement sur investissement est défini comme l’accroissement de la fortune initiale que cherche à
maximiser l’investisseur. Le rendement correspond en temps discret à la relation rt = (Pt – Pt-1) + Ct

Hypothèse 2 :

Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment les uns des autres : ils sont
corrélés ou, ce qui revient au même, ont des covariances non nulles.

24
 Le modèle de Markowitz
• Les hypothèses du modèle de Markowitz

2. Les hypothèses relatives aux comportements des investisseurs

Hypothèse 1 :
Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé par un degré plus ou
moins prononcé d’aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l’écart-type
de la distribution de probabilité du rendement.

Hypothèse 2 :
Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit
purement subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement
transitifs.

Hypothèse 3:
Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période.
Cette simplification, qui peut paraître exagérée, permet de mettre en œuvre un modèle
de
décision qui tient compte du caractère hautement combinatoire du portefeuille.

25

Le modèle de Markowitz

Présentation du modèle de Markowitz

Le problème posé par Markowitz est la recherche d’un portefeuille qui minimise la variance du
rendement du portefeuille pour un niveau d’espérance de rentabilité donné. Ce portefeuille est
dit efficace, il a l’espérance de rentabilité la plus forte parmi les portefeuilles qui ont la même
variance de rentabilité.
L’ensemble de tous les portefeuilles efficaces constitue la frontière efficace, encore appelée
frontière efficiente de Markowitz.

Rentabilité Risque

Le taux de rentabilité comprend à la fois,
le rendement ou le taux de rendement
(dividende net rapporté au cours de
l’action), et la plus-value (ou moins value)
en capital rapportée au cours d’achat de
l’action.
Le risque d’un actif financier peut être
défini comme l’incertitude qui existe
quant à la valeur de cet actif à une date
future. On peut assimiler le risque d’un
investissement à la dispersion ou
variabilité de sa rentabilité autour de la
valeur anticipée.

26
 Le modèle de Markowitz

L’approche espérance - variance

L’espérance mathématique La variance

• Mesure de la rentabilité espérée dans • Outil statistique d’analyse du risque.

un univers incertain.
• L’investisseur utilise cette rentabilité
espérée qui est la moyenne des
rentabilités possibles pondérées par leur
possibilité de réalisation.
• Plus le risque d’un titre financier n’est
élevé, plus son taux de rentabilité ne
variera.

27

Portefeuille optimal : Optimisation d’un portefeuille

• Gérer un portefeuille consiste donc pour un gestionnaire à chercher un retour maximal

sur investissement tout en minimisant les risques.

• Les "titres financiers" (Financial Security) se dérivent sous la forme d'actions,

d'obligations, d'options de devises et de matières premières tous appelés plus
généralement "produits financiers" ou encore "actifs financiers".

• Le concept de portefeuille évoque la détention d’un ensemble de titres (actions,

obligations….) afin de faire fructifier l’épargne ayant servi à son acquisition.

Il existe deux types de risques :

1. Le risque spécifique:

- Appelé également risque intrinsèque ou risque non systématique.

- Il est indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.
- Il est inhérent aux caractéristiques fondamentales de l’entreprise (par exemple :
la mauvaise gestion de l'entreprise, les grèves...).
- Ce risque est diversifié et donc susceptible d’être éliminé par la diversification.

28
 Portefeuille optimal : Optimisation d’un portefeuille

Il existe deux types de risques :

2. Le risque systématique:
- On l’appelle également risque non diversifiable ou encore, risque du marché.
- Il est lié aux structures du marché. Il résulte des périls qui peuvent affecter
l’ensemble de l’économie tels que les variations du PIB, l’inflation, les taux d’intérêt.
- C’est un risque structurel qui ne peut pas être éliminé par la diversification.

Le risque spécifique se
révèle très important ;
mais avec un portefeuille
de plus de 20 actions, la
diversification a fait le gros
du travail. Dans un
Portefeuille bien diversifié,
seul le risque
systématique importe.

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Risques impactant la rentabilité des actifs financiers

Risques principaux peuvent être distingués en finance de marché :

è Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),

è Le risque de défaillance d’un émetteur de dette (risque de crédit),
è Le risque induit par des opérations de marché comme les erreurs de saisie, les
fraudes, etc. (risque opérationnel).

Mesurer le risque de variation

Les sensibilités de la prime de Les mesures synthétiques du risque

risque à des facteurs de risque de variation du prix d’une action.

30
 Risques et stabilité du marché des capitaux

Evaluation des risques pesant sur la stabilité financière

Risque
macro-
économique » Les risques se déclinent en critères
Risques
émanant des et indicateurs
Solidité des
institutions conditions
monétaires » Scores émanant des approches
financières
et
statistiques corrigés par l’avis des
financières
Cartographie experts
de stabilité
financière
» Scores attribués se situent dans
une fourchette allant de 1 à 5
Risque de Risque reflétant un niveau de risque
marché immobilier croissant

Risque de
liquidité

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Risques et stabilité du marché des capitaux

Risque
macro éco nomique
4 Risques émanant des
Solidité des institutions
conditions monétaires
financières
2 et financière

0
Risque de crédit Risque immobilier

Risque de marché Risque de liquidité

Echelle de notation
1 2 3 4 5

Risque Faible Risque Fort

32
 QUELS SONT LES RISQUES ASSOCIÉS À L’INVESTISSEMENT EN OPCVM ?

Les OPCVM, ainsi que leurs actionnaires ou porteurs de parts, supportent une
incertitude quant à la réalisation de leurs objectifs d’investissement.

Cette incertitude est liée à un certain nombre de risques :

33

Echelle des risques par catégorie d’OPCVM

34
 Portefeuille optimal : Optimisation d’un portefeuille
Le concept de choix de portefeuille optimal

Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant

compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du
risque de son portefeuille qu'il définit mathématiquement par la variance de sa
rentabilité.
Le "portefeuille efficient" est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque
donné. Il est déterminé au mieux par application de méthodes de programmation en
suivant les étapes suivantes :
Etape 1 :
Nous fixons une espérance de rentabilité et nous trouvons tous les portefeuilles de variance
minimale satisfaisant l'objectif de rentabilité. Nous obtenons ainsi un ensemble de
portefeuilles de variance minimale.
Etape 2 :
Nous gardons de ces portefeuilles celui qui pour une variance donne le rendement le
plus élevé.
En procédant ainsi pour plusieurs valeurs de l'espérance, nous nous retrouvons avec un
ou plusieurs portefeuilles efficients.

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La frontière efficiente

• Les titres sont définis par leur rendement et leur niveau de risque.

• En illustrant ce rapport sur un graphique, on trace la frontière

efficiente qui restituent les portefeuilles composés de titres individuels
offrant le meilleur rendement pour un certain niveau de risque.
è Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre l'espérance de
rendement maximale que l'on peut obtenir en pondérant
l'investissement effectué dans les différents titres.

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 La frontière efficiente

Les portefeuilles situés sur cette ligne devraient théoriquement et

logiquement intéresser les investisseurs rationnels.

37

38
39

40
 Le modèle de marché
• Sources de risque
– Le risque sur chaque actif a deux origines :
• Le risque systématique lié au marché : conjoncture affectant tous les actifs
• Le risque spécifique lié au titre considéré : événements propres à l’actif
(action, obligation, projet, etc.)
• Modélisation
– Rentabilité = Rentabilité anticipée + Erreur
– Par définition, l’erreur (le résidu) correspond à l’écart entre la réalisation de la
rentabilité et son anticipation.
– Cet écart est dû à un mouvement général du marché (risque systématique) et à
un mouvement propre à chaque actif (risque spécifique).

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42
 CAPM Security Market Line

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf]

où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
bi = Bêta de l’actif i
E(RM) = Rendement espéré du marché

Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un
actif Propriétés
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Rendement espéré de l’actifi selon son risque
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz systématique sur d’une période donnée

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CAPM
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf

èLes premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

è Déplacement de la droite de marché

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 CAPM
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf

èLes premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

è Non linéarité, pente négative...

45

Modèles multifactoriels

¡ Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché

est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
¡ Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
¡ Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
è D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires

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 Modèles multifactoriels
¡ Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme

E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI

BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI

47

48
49

Fama & French

¡ Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement
excédentaire du portefeuille vis-à-vis du marché
¡ Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi
importants pour déterminer les rendements du portefeuille.
¡ L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la
précision de notre modèle
¡ Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à
surperformer le marché:

1. Petite capitalisation

2. High book-to-market ratio

Le modèle de Fama et French explique 90% des

rendements des actions

50
 Fama & French
Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :

• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses, le facteur sera positif.

• HML = “High [book/market] minus Low ”

"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le rendement des actions ‘’croissance.’

(positif ou négatif).

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Fama & French

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf] + bsmb * SMB + bhml *
HML
Hypothèses:
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i • Investisseurs averses au risque
Rf = Rendement sans risque • Facteurs expliquant toutes
bi = Bêta de l’actif i variations de prix
E(RM) = Rendement espéré du marché • Rendement espéré d’un titre est une
bsmb = Bêta Small minus Big de l’actif i fonction linéaire de la sensibilité des
smb = Facteur smb facteurs
bhml = Bêta High minus Low de l’actif i • Actifs intangibles n’ont pas une
hml = Facteur hml importance significative

Le rendement espéré par l’actif i étant donné son exposition au marché, sa capitalisation
boursière et son ratio valeur comptable / valeur marchande

52
53

54
 Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables

macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu
des rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne
pas utiliser

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque

Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage

¡ Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :

1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)

2. Les rendements sont normalement distribués

3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)

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 Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
q Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel

E(Ri) = Rf + [b1 * Fl] + [b2 * F2] + …

où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
b1 = Bêta du facteur 1
F1 = Facteur 1
b2 = Bêta du facteur 2
F2 = Facteur 2

Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux

57

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »

●
Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a

●
Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs (les bêtas)

58
 Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

§ Ej est l'espérance mathématique du rendement du titre j

§ bjk est la sensibilité du titre j au facteur k
§ fk = F k – E[F k] : les facteurs interviennent dans leur composante non
anticipée (la composante anticipée étant E[F k])

59

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS

Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou
de microstructure
§ Taux de croissance du PIB
§ Taux de croissance de la production § La taille de l'entreprise
industrielle
§ La valeur de son bilan par rapport à la
§ Taux d'inflation valeur du marché
§ Taux d'intérêt directeur
§ Taux d'intérêt sur les BT à long terme
§ Le prix des matières premières (index)
§ L'indice du marché boursier (actions)

60
 Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
L'ÉQUATION DE BASE

Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles

diversifiés, qui permettent d'annuler leur risque spécifique.

• Contrairem ent au CAPM , il existe plusieurs « primes de risque »

que l'on peut calculer :

• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des
m éthodes économ étriques standards.

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Exemple

Actif b b
1 2

A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6

Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les
facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement
d'équilibre des actifs A, B, C ?

62
 Modèle APT (Arbitrage Pricing
Theory)
Actif b b
1 2
Exemple A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6%
EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8%
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut
détenir le portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera

(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %

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