Travail à rendre sous le thème :

Evaluation Des Entreprises et Opérations

de Fusion- Acquisition

Réalisé Par: Proposé Par:

AYOUB BOUKIOUD Dr. IDBAHA MOHAMED

Année universitaire 2023/2024

 Afriquia Gaz est une entreprise marocaine spécialisée dans le gaz de pétrole
liquéfié (GPL), cotée en bourse depuis 1999. C'est la filiale gazière de
Afriquia, elle-même une filiale de Akwa Group. Son siège se situe à Casablanca.
L'évaluation de la valeur d'une entreprise telle qu'Afriquia Gaz est une étape
cruciale dans la gestion financière et stratégique. Plusieurs approches sont
utilisées pour estimer la valeur d'une entreprise, chacune apportant une
perspective différente. Pour évaluer Afriquia Gaz, nous pouvons considérer les
approches patrimoniale, actuarielle, mixte.
L'évaluation de la valeur d'une entreprise telle qu’ETTIJARIA est une étape
cruciale dans la gestion financière et stratégique, Pour évaluer ETTIJARIA,
nous pouvons considérer l’approche comparative. Il s’agit des méthodes
d’évaluation les plus prisées par les professionnels de la finance et de
l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées (tel que les
PME)

I. L'évaluation par la méthode patrimoniale

L'approche patrimoniale repose sur l'évaluation des actifs et passifs de
l'entreprise. Dans le cas d'Afriquia Gaz, cela impliquerait d'évaluer ses réserves
de gaz, ses installations de stockage, son réseau de distribution, ainsi que ses
dettes éventuelles. L'idée est de déterminer la valeur nette comptable de
l'entreprise si celle-ci détient des actifs sous-évalués ou si elle possède une
valeur de marché supérieure à sa valeur comptable.
Bilan d’exercice 2022 de la société " Afriquia Gaz " avant affectation de
résultat en KMAD
Actif Brut Amort /prov Net Passif Montant
Immo en non-valeur Capital social* 30000,00
Charge à repartir 400,00 400,00 Réserve légale 7800,00
Frais de constitution 20000,00 15000,00 5000,00 Résultat 24200,00
Immo incorporelle Subv d’investissement 6000,00
Fond commercial 13000,00 13000,00 Provision pour RC 5400,00
Immo corporelle Dette de financement 21200,00
Construction 100000,00 72000,00 28000,00 Dette 15900,00
d’exploitation(FRS)
Terrain 20000,00 20000,00
ITMO 42000,00 28500,00 13500,00 Découvert bancaire 1300,00
Immo financiére Ecart de conversion 400,00
passif (plus d’un an)
Titre de participation 7000,00 500,00 6500,00
Stocks 2500,00 100,00 2400,00
Clients 24600,00 2400,00 22200,00
Disponibilité 900,00 900,00
Ecart de conversion 300,00 300,00
actif (plus d’un an)
Total 230700,00 118500,00 112200,00 Total 112200,00

*(300 000 actions)

Renseignements complémentaires :
la valeur estimée des constructions est de 60 000 MAD
-
la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KMAD
-
la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
-
le résultat de l'exercice 2022 sera distribué à hauteur de 50%
-
le taux de l'IS 30%
-
Une partie des terrains d’une valeur de 10 000 KMAD n’est pas nécessaire
-
à l’exploitation
- L’entreprise utilise un bien en crédit-bail d’une valeur de 40 000 KMAD.
- Les effets escomptés non échus (EENE) : 1 000 KMAD
Question : Déterminer la valeur de l’entreprise par les méthodes suivantes :
ANC, ANCC, VSB et CPNE.
Correction :
Calculs préalable
Elément Valeur au bilan Valeur réel +/- Value
Construction 28000,00 60000,00 +32000,00
ITMO 13500,00 9500,00 -4000,00
Fond commercial 13000,00 0 -13000,00
Total 54500,00 69500,00 15000,00

Elément Calcul Montant

CP après affectation du résultat (30000+7800+ (24200*50%)) 49 900,00
Actif fictif - 5400,00
Subvention d'invest + 6000,00
Ecart de conversion – passif + 400,00
Actif Net Comptable (ANC) 50900,00
L'impôt différé sur sub d'inves (6000*30%)
Economie d'impôt sur actif (5400*30%)
fictif
Plus-value latent 15000,00
Actif Net Comptable Corrigé 65720,00
(ANCC)
Valeur Mathématique (65720000 /300000) 219,07
Intrinsèque (VMI)
Valeur Substantielle Brute (VSB) = Valeur d’utilité des Immobilisations
nécessaires à l’exploitation (y compris les biens loués) + Actif circulant
nécessaire à l’exploitation + Effets escomptés et non échus.
Opération Valeur d’utilité
Fond commercial 13000,00
Terrain 20000-10000 = 10000,00
Construction 60000,00
ITMO 9500,00
Crédit-bail 40000,00
Clients 22200,00
Stocks 2400,00
Disponibilité 900,00
EENE 1000,00
Valeur Substantielle Brute (VSB) 159000,00
Capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation (CPNE) =
Immobilisations nécessaires à l’exploitation (y compris biens loués) + BFRE
Avec : Immobilisation d’exploitation (y compris crédit-bail) = 132500
(13000+10000+60000+9500+40000)
BFRE= Clients + Stocks – Frs = 22200+2400-15900 = 8700,00
Par conséquent :
CPNE = 132500 + 8700 = 141200,00

II. L'évaluation par la méthode actuarielle

L'approche actuarielle se concentre sur l'évaluation des flux financiers futurs, en
prenant en compte les risques et les taux d'actualisation. Pour Afriquia Gaz, cela
impliquerait de projeter les revenus futurs liés à la distribution de gaz, en tenant
compte des variations de demande, des coûts d'approvisionnement et des
facteurs économiques. L'estimation de la valeur actuarielle peut être plus
dynamique, reflétant les conditions changeantes du marché
Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains
exercices, dans la perspective d'une acquisition de l'entreprise Afriquia Gaz
(dont le capital social est composé de 300 000 actions (somme en KMAD)
Libellé 2018 2019 2020 2021 2022
Chiffre 70000,00 5% 10% 8% 5%
d'affaire
Charges 31000,00 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90
d'exploitation
 Dotations aux 15000,00 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18500,00
amorts
Variation 1000,00 3 000,00
BFRE
Investissement 20 000,00

 La valeur de l'entreprise Afriquia Gaz au terme de la 5ème

année, sera obtenue en actualisant sur nombre de période infini
un cash-flow moyen estimé à 20 000,00 KMAD.
 Le taux d'actualisation soit 9,5%
 IS : 30%
Question :
1. Calculer les flux de trésorerie disponible
2. Déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow
moyen estimé à l’infini est de 40 000,00 KMAD :
3. Actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur
finale
4. Calcul de la valeur de l'entreprise Afriquia Gaz
Correction :
1. calcul les flux de trésorerie disponible
Libellé 2018 2019 2020 2021 2022
+ Chiffre d'affaire 70000,00 73500,00 80850,00 87318,00 91683,90
- Charges 31000,00 34500,00 35850,00 42318,00 46
d'exploitation 683,90
= Résultat 39000,00 39000,00 45000,00 45000,00 45000,00
d'exploitation
- Impôt sur le 11700 11700 13500 13500 13500
résultat 30%
= Résultat net 27300,00 27300,00 31500,00 31500,00 31500,00
d'exp
+ Dotations aux 15000,00 15000,00 18000,00 18000,00 18500,00
amorts
= cash-flow / 42300,00 42300,00 49500,00 49500,00 50000,00
flux de
trésorerie
- Variation BFRE 1000,00 3000,00
- Investissement 20 000,00
= Free cash-flow 41300 42300 26500 49500 50000,00

2. Détermination de la valeur finale :

Cash-flow moyen après la période de prévision 40000,00 KMAD
Taux d'actualisation 9,50%
 𝑪𝑭𝒏
𝑽𝑻 =
𝑪𝑴𝑷𝑪
𝟒𝟎𝟎𝟎𝟎
=
𝟗,𝟓%
= 421052,63
3. Actualisation de l'ensemble des flux de trésorerie et la valeur finale

Valeur
Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 Terminal
e
Free cash-
41300 42300 26500 49500 50000,00 421052,63
flow
= Cash-flow
37716,89 35278,66 20183,83 34430,93 31761,38 267464,28
actualisé

*(41300 / (1+9,5%)^1
*(421052,63 / (1+9,5%) ^5
4. Calcul de la valeur de l'entreprise Afriquia Gaz
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑇
V= ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑖)𝑡 +
(1+𝑖)𝑛

= 159371,69 + 267464,28
= 426835,97

III. L’évaluation par la méthode Mixte (GOODWILL)

L'approche mixte combine des éléments de l'approche patrimoniale et de
l'approche actuarielle. Elle peut inclure l'évaluation des actifs tangibles par
l'approche patrimoniale et des actifs intangibles, tels que la réputation de la
marque et les relations clientèles, par l'approche actuarielle. Cette méthode offre
une vision plus complète de la valeur de l'entreprise en prenant en compte divers
facteurs qui contribuent à sa rentabilité.
Le bilan d’exercice 2022 (après affectation du résultat) et du compte de
résultat simplifiés de l’entreprise Afriquia Gaz.

Actif Net Passif Net

Actif fictif 300 000,00 Capitaux propre 4 000 000,00
Actif immobilisé 7 000 000,00 Provision pour RC 1 200 000,00
Stock 1 000 000,00 Dettes financier 3 000 000,00
 Créance 2 500 000,00 Dette d’exploitation 1 820 000,00
Disponible 20 000,00 Dettes divers 800 000,00
Total 10 820 000,00 Total 10 820 000,00

Détail des immobilisations :

Immobilisation Nécessaire à l'exploitation Hors exploitation
VNA 6 500 000,00 500 000,00
Valeur vénal 6 000 000,00 1 750 000,00
Valeur d’utilité* 7 900 000,00
*Dont amortissable 5 000 000,00
CPC de l’entreprise d’Afriquia Gaz en 2022 :
Charge Montant Produits Montant
Charge d’exploitation 16 500 000,00 Chiffre d’affaire 17 700 000,00
Charge financière 320 000,00 Autre produit d’exp 300 000,00
Charge non courant 590 000,00 Produit non courant 650 000,00
IS 420 000,00
Bénéfice 820 000,00
Total 18 650 000,00 Total 18 650 000,00

Infos complémentaires :
 Les provisions pour risque et charges ne concernent pas
l'exploitation
 Le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de
chiffre d'affaire
 Taux d’intérêt :
Taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
Taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
Taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
Taux de rendement exigé des actifs 4%
Les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations
d'amortissement : 1 200 000,00
La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables
d’utilité est estimée au cinquième de leur valeur.
Taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
Les charges financière comprennent les éléments suivants :
 Intérêt des dettes financière 280 000,00
 Intérêt des dettes d'exploitation 40 000,00
Le taux de l'IS est de :
Travail à faire :
1. Calculer ANCC
2. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC
3. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
NB : Ne pas tenir compte de la fiscalité différée
Correction :
1. Calcul de l'ANCC
Eléments Montants
Capitaux propres 4 000 000,00
Actif fictif 300 000,00
Actif Net Comptable 3 700 000,00
Immo d’exploitation 1 400 000,00
Immo hors exploitation 1 250 000,00
Actif Net Comptable Corrigé 6 350 000,00

2. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC

a. Bénéfice économique :
Eléments Montants
Produit d’exploitation 18 000 000,00
Charge d’exploitation 16 820 000,00
Résultat courant avant impôt 1 180 000,00
Réintégration des amorts (on annule 1 200 000,00
l'effet de l'amort basé sur la valeur
comptable)
Moins de consommation de la valeur 1 000 000,00
d’utilité (on ajoute l'amort de la valeur
réel des immo)
Réintégration Taxe Pro lié bien hors 65 000,00
exploi
Résultat économique avant impôt 1 445 000,00
IS 30% 433 500,00
Résultat économique après impôt 1 011 500,00

b. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill

RGW =CB-t*ANCC
CB : Capacité Bénéficiaire
t : Taux de rémunération des actifs
Donc : RGW = 1 011 500, -4%*6 350 000
= 757 500,00
c. Calcul goodwill
𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏
𝑮𝑾 = 𝑹𝑮𝑾 ∗
𝒊
Avec i : pour le cas d’ANCC on utilise le coût des capitaux propres soit
1−(1+10%)−5
𝐺𝑊 = 757500 ∗
10%

GW= 2 871 520,98

d. La valeur de l'entreprise :
𝐕𝐄 = 𝐀𝐍𝐂𝐂 + 𝐆𝐖
VE= 6 350 000+2 871 520,98
VE= 9 221 520,98
3. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
a. Bénéfice économique
Eléments Montants
Produit d’exploitation 18 000 000,00
Charge d’exploitation 16 820 000,00
Résultat courant avant impôt 1 180 000,00
Réintégration des amorts (on annule 1 200 000,00
l'effet de l'amort basé sur la valeur
comptable)
Moins de consommation de la valeur 1 000 000,00
d’utilité (on ajoute l'amort de la valeur
réel des immo)
Réintégration Taxe Pro lié bien hors 65 000,00
exploi
Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00
Résultat économique avant impôt 1 725 000,00
IS 30% 517 500,00
Résultat économique après impôt 1 207 500,00
b. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE)
(CA HT ∗BFR en j de CA)
BFRE 60j du chiffre d’affaire c.à.d =
360
 17700000∗60
=
360

= 2 950 000,00
CPNE= la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exp + BFRE
= 7 900 000 + 2 950 000
= 10 850 000
c. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill
RGW =CB-t*CPNE = 773 500,00
t : taux de rémunération des actifs 4%
d. Calcul du Goodwill
𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏
𝑮𝑾 = 𝑹𝑮𝑾 ∗
𝒊
Avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources
LT
(On prend les Capitaux propres corrigé qui correspond à l'ANCC)
Soit :
𝒕𝒓 ∗ 𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝒕𝒊 ∗ (𝟏 − 𝑰𝑺) ∗ 𝑫𝒍𝒕
𝒊= ∗ 𝟏𝟎𝟎
𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝑫𝒍𝒕
Avec :
i : taux d'actualisation de la RGW
tr : Taux de rendement exigé des capitaux propres
ti : Taux moyen d’intérêt des emprunts
Dlt : Dettes financière LT
𝟏𝟎%∗𝟔𝟑𝟓𝟎+𝟗%∗(𝟏−𝟑𝟎%)∗𝟑𝟎𝟎𝟎
Donc : 𝒊= ∗ 𝟏𝟎𝟎
𝟔𝟑𝟓𝟎+𝟑𝟎𝟎𝟎

i = 8,81%
Alors : GW = 3 023 313,00
e. La valeur de l'entreprise
𝐕𝐄 = 𝐀𝐍𝐂𝐂 + 𝐆𝐖
VE = 6 350 000 + 3 023 313
VE = 9 373 313,00
 4. Evaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
a. Bénéfice économique
Eléments Montants
Produit d’exploitation 18 000 000,00
Charge d’exploitation 16 820 000,00
Résultat courant avant impôt 1 180 000,00
Réintégration des amorts (on annule 1 200 000,00
l'effet de l'amort basé sur la valeur
comptable)
Moins de consommation de la valeur 1 000 000,00
d’utilité (on ajoute l'amort de la valeur
réel des immo)
Réintégration Taxe Pro lié bien hors 65 000,00
exploi
Réintégration intérêt des dettes CT 40 000,00
Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00
Résultat économique avant impôt 1 765 000,00
IS 30% 529 500,00
Résultat économique après impôt 1 235 500,00
b. Valeur Substantielle Brute (VSB)
Elements Montants
Immo nécessaires à l'exploitation 7 900 000,00
Actif circulant 3 520 000,00
VSB 11 420 000,00
c. Calcul de l'annuité de la rente du Goodwill
RGW =CB-t*CPNE = 778 700,00
d. Calcul du Goodwill
𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏
𝑮𝑾 = 𝑹𝑮𝑾 ∗
𝒊
Avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources
LT
𝒕𝒓 ∗ 𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝒕𝒊 ∗ (𝟏 − 𝑰𝑺) ∗ 𝑫𝒍𝒕 + (𝟏 − 𝑰𝑺) ∗ 𝑫𝒄𝒕
𝒊= ∗ 𝟏𝟎𝟎
𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝑫𝒍𝒕 + 𝑫𝒄𝒕
Avec :
i : taux d'actualisation de la RGW
dct : Dettes d’exploitation court terme
𝟏𝟎% ∗ 𝟔𝟑𝟓𝟎 + 𝟗% ∗ (𝟏 − 𝟑𝟎%) ∗ 𝟑𝟎𝟎𝟎 + (𝟏 + 𝟑𝟎%) ∗ 𝟏𝟖𝟐𝟎
𝑖= ∗ 100
6350 + 3000 + 1820
I = 7,61%
NB : Les dettes diverses n’ont pas un coût, de ce fait ne seront pas prise en
considération dans le calcul de CMPC
Alors : GW = 3 141 761,26

e. La valeur d’entreprise :
𝑽𝑬 = 𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝑮𝑾
VE = 6 350 000 + 3 141 761,26
VE = 9 491 761,26

IV. L’évaluation par la méthode comparative

L'approche comparative implique la comparaison d'Afriquia Gaz avec des
entreprises similaires sur le marché. Cela peut se faire en analysant les multiples
financiers tels que le PER (Price Earnings Ratio) ou en comparant les ratios
financiers clés. Cependant, il peut être difficile de trouver des entreprises
parfaitement comparables, et des ajustements doivent parfois être faits pour tenir
compte des différences significatives.
ETTIJARIA est une entreprise non coté qui exploite des supermarchés
et des hypermarchés dans le nord du royaume Sa valorisation par
comparaisons boursières doit s’appuyer sur un référentiel de sociétés
cotées du secteur de la grande distribution.
L’échantillon retenu se compose de deux sociétés, DELTA NEGOCE et
SEGMA MARKET, pour lesquelles on dispose des informations suivantes :
Chiffres clés des sociétés comparables (montants en KMAD)
DELTA SEGMA
Société NEGOCE MARKET
Capitalisation 25 867,00 6 387,00
boursière
Dettes nettes 2021 9 021,00 4 008,00
2021 68 730,00 22 843,00
Chiffres 2022 71 362,00 23 961,00
d'affaire
2021 4 675,00 1 461,00
 EBITDA 2022 5 114,00 1 596,00
EBIT 2021 3 025,00 969,00
2022 3 316,00 1 081,00
2021 1 699,00 491,00
Résultat net 2022 1 921,00 552,00
corrigé
EBITDA : Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization
EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur ETTIJARIA sont les
suivantes (montants en KMAD).

Société ETTIJARIA
2021 1 210
Chiffre d’affaires 2022 1 280
2021 79
EBITD
A 2022 95
2021 64
EBIT 2022 77
2021 40
Résultat net corrigé 2022 50
Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2021 est de (-
20KMAD)
Enfin, onprécise que le capital d’ETTIJARIA est composé de 6,768
Mille d’actions.
Question : Calculez le cours moyen de l’action d’ETTIJARIA pour 2021 et
2022
Correction :
Calculons d’abord la valeur d’entreprise (VE) des sociétés DELTA
NEGOCE et SEGMAMARKET :
VE = Capitalisation boursière + dettes nettes
VE (DELTA NEGOCE) = 34 888,00 KMAD
VE (SEGMA MARKET) = 10 395,00 KMAD
Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples
(VE/CA, VE/EBITDA, VE/ EBIT et PER), d’en déduire ensuite leurs
moyennes respectives et de les appliquer aux agrégats de la société cible
à évaluer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres puis de
l’action de ETTIJARIA
 Société Multiple PSR Multiple Multiple de Multiple de
EBITDA l'EBIT PER
Année 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2016
DELTA 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47
NEGOCE
SEGMA 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57
MARKET
MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52
VE 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28
ETTIJARIA
VFP 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90
ETTIJARIA
Valeur de 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48
l'action

PSR : Price Sales Ratio

PER : Price Earning Ratio
La valeur des fonds propres (VFP)
 Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2021 = 87,74 MAD
 Le cours moyen de l’entreprise ETTIJARIA en 2022 = 94,75 MAD