INGENIERIE FINANCIERE

INTRODUCTION GÉNÉRALE
I- Définition de l’ingénierie.

 Initialement appliquée au Génie civil et à l’art militaire, le terme ingénierie est utilisé dans l’étude globale d’un
projet et sa réalisation. C’est aussi l’ensemble des activités intellectuelles qui permettent de concevoir un
ouvrage d’une façon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui
concourent à sa réalisation.

II- De l’ingénierie à l’ingénierie financière.

Le terme ingénierie financière  est utilisé dans le sens d’un ensemble d’activités essentiellement intellectuelles,
ayant pour objet d’optimiser l’investissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques de
réalisation et de sa gestion. L’ingénierie Financière peut se définir comme l’aptitude à imaginer et à mettre en
œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et aux  objectifs spécifiques des agents
économiques et au cout minimum.

III- Le contenu de l’ingénierie financière.

L’ingénierie financière a pour objectif de mener à bien un projet dans le domaine de la gestion d’entreprise et
plus spécifiquement, permettre :
1- À une entreprise de restructurer son financement,
2- D’accompagner le développement de l’entreprise dans les opérations de croissance externe,
3- Aux dirigeants de transmettre leurs entreprises dans de bonnes conditions,
4- A des investisseurs de prendre le contrôle d’une entreprise avec un minimum d’apports.

L’ingénierie financière fait une synthèse opérationnelle des domaines de connaissances nombreux :
Droit des Affaires, Comptabilité et Analyse financière, Mathématiques financières, 
Economie, Fiscalité prospective, Marketing, 
Techniques bancaires etc.….
Toutefois, les piliers essentiels sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux.

IV- Quelques réflexions sur la démarche de l’ingénierie financière.

L’ingénierie financière est du « sur mesure » et non pas du « prêt à porter » car chaque projet est un projet
particulier et il faut faire preuve d’imagination et de créativité pour trouver les solutions adaptées à chaque projet
particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptées à chaque contexte.

En définitive, l’ingénierie financière est la création et la mise en œuvre des projets financiers.
En préalable à une opération de haut de bilan, l’ingénieur financier doit disposer de tous les éléments lui
permettant d’apprécier la situation de l’entreprise concernée. Les outils d’analyse qui lui permettent d’atteindre
cet objectif peuvent être regroupés en deux catégories complémentaires:
le diagnostic et l’évaluation
 

CH1 : LE DIAGNOSTIQUE DES ENTREPRISES

(EXPOSES)

1- LE DIAGNOSTIC STRATÉGIQUE
 
2-E DIAGNOSTIC JURIDIQUE ET FISCAL 

3- LE DIAGNOSTIC FINANCIER
 CH2 : L'ÉVALUATION DES SOCIÉTÉS

Introduction
En matière d’évaluation des sociétés, il est difficile d'être exhaustif. Il existe, en effet, de très nombreuses
méthodes, souvent complémentaires, permettant d'évaluer les titres des sociétés. Pour les utiliser, il convient de
les rapporter aux objectifs que l'évaluateur veut atteindre.

On n'évalue pas de la même façon :

 une société que l'on veut transmettre directement au sein d'une famille tout en conciliant les objectifs
industriels et familiaux ;
 une société que l'on veut introduire en bourse (il peut être fréquent, dans ce cas, de voir l'approche
financière prendre le dessus sur le positionnement stratégique).

De la même façon, l'approche sera différente si :

 l'objectif est un raid avec cession (totale ou partielle) ultérieure des actifs ;
 l'opération (inamicale ou amicale) a une finalité de croissance externe (BNP / SG / Paribas).

Enfin, les perspectives pourront varier selon le point de vue que l'on adopte : acheteur ou vendeur, du fait entre
autres de l'existence de synergies.

On a classé les méthodes ou modèles en quatre grandes familles qui s'appuient :

 soit sur le concept de patrimoine (méthodes patrimoniales) ;

 soit sur celui de rentabilité (méthodes de capitalisation et/ou d'actualisation) ;
 soit sur une utilisation des deux (méthodes combinées) ;

 Enfin, les développements récents de la finance font aussi intervenir la théorie des options dans
l'évaluation de la firme (méthodes modernes).

I- Les méthodes patrimoniales

1. L'actif net comptable

Il est calculé à partir des valeurs du bilan selon la formule suivante :

Actif net comptable

ANC = Somme des actifs - Somme des dettes

Il représente le droit pécuniaire de l'actionnaire en cas de cessation d'activité de la société, exprimé en terme de
valeurs comptables.

Le raisonnement se fera donc à partir de l'actif cessible et des dettes réelles.

Aménagements du bilan comptable

Des aménagements doivent être apportés au bilan. Ils concernent les non-valeurs, l'économie d'impôt latente sur
ces dernières, et l'impôt latent sur certains comptes de capitaux propres.

Pour le calcul de l'actif net, la somme des dettes s'entend comme le cumul des dettes financières, des dettes
d'exploitation et des dettes hors exploitation. En ce qui concerne le résultat, la part des dividendes à verser doit
être affectée en dettes. Les provisions pour risques et charges sont assimilées à des dettes du fait qu'elles ont
un objet et un montant précisé et que le risque ou la charge qu'elles couvrent est probable et non pas éventuel.
Toutefois, on constate qu'en pratique, du fait du manque d'information concernant surtout les comptes
consolidés, ces corrections ne sont pas toujours effectuées.

L'actif net comptable correspond alors au montant de la situation nette comptable lu sur la liasse fiscale.

Le problème des provisions remises en cause par l'administration fiscale

Il arrive que l'administration remette en cause le bien fondé de certaines provisions, notamment celles
concernant les restructurations.

Cela se traduit par une réintégration dans le résultat fiscal de la provision passée. Faut-il en déduire, dans le
cadre de l'évaluation des titres de société, qu'il s'agit d'une provision à caractère de réserve ?

Si la restructuration doit être effectivement menée sur les périodes à venir, quelle que soit la position de
l'administration fiscale, il semble normal de considérer la provision comme une dette latente.

Exemple

A partir du bilan suivant, calculer l'actif net comptable sans retraitement fiscal, puis avec retraitement. On sait
que les immobilisations incorporelles comprennent 1 000 de frais d'établissement et que les dividendes à verser
sont de 30 000. La provision réglementée est une provision pour hausse des prix et l'impôt sur les sociétés est
de 33, 1/3%. L'écart de conversion est lié à une créance client.

Bilan au 31/12/N

Actif   Passif

Amt
  Brut Prov. Net    

Total actif 392 000 42 000 350 000   Total passif 350 000

Immobilisations       Capital social 100 000

- incorporelles 22 000   22 000 Réserves 35 000
- corporelles 100 000 25 000 75 000 Résultat 55 000
- financières 48 000   48 000   Provisions règlementées 20 000

Stocks 95 000 15 000 80 000 Provisions pour charges 15 000

Clients 102 000 2 000 100 000
Charges à répartir 10 000   10 000   Dettes financières 15 000

Disponibilités 10 000   10 000   Dettes d'exploitation 95 000

Ecart de conversion 5 000   5 000   Dettes hors exploitation 15 000

Calcul de l'actif net sans retraitement fiscal

Le total de l'actif est égal à 350 000.

Les non-valeurs représentent 11 000 soit :

 10 000 de charges à répartir ;

 1 000 de frais d'établissement.

Les dettes peuvent être calculées comme suit :

 dettes financières, 15 000 ;

 dettes exploitation, 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) ;
 dettes hors exploitation, 15 000 + 30 000 (dividendes).

L'actif net est donc égal à :

(350 000 - 11 000) - (15 000 + 110 000 + 45 000) = 169 000

Calcul de l'actif net avec retraitement fiscal

Le total de l'actif est égal à 350 000, les non-valeurs à 11 000 mais permettent une économie d'impôt de 3 667
(11 000 x 1/3).

Les dettes regroupent les postes suivants :

 dettes financières : 15 000 ;

 dettes exploitation : 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) ;
 dettes hors exploitation : 15 000 + 30 000 (dividendes) ;
 dettes fiscales sur provisions réglementées (20 000 x 0,3333) soit 6 667.

L'actif net est égal à :

(350 000 - 11 000 + 3 667) - (15 000 + 110 000 + 45 000 + 6 667) = 166 000

En dépit des retraitements effectués, cette méthode n'a de valeur que dans le cadre d'une évaluation purement
comptable de l'entreprise. La réalité économique étant en général différente, on lui préfère une version
aménagée : l'actif net comptable corrigé.

2. L'actif net comptable corrigé

La méthode reprend le raisonnement précédent mais corrige la valeur des biens en fonction de trois approches
donnant trois valeurs distinctes :

 leur valeur probable de négociation ;

 leur valeur d'usage ou intrinsèque ;
 leur valeur de liquidation.

La première consiste à évaluer les postes en terme de valeur de marché. Elle suppose que l'entreprise ne se
trouve pas en état de liquidation et que l'évaluateur tienne compte du principe de continuité de l'activité.

La valeur de marché des biens hors exploitation

S'il reste relativement facile d'estimer une valeur de marché, soit à partir des dernières transactions sur des
biens similaires, soit à partir d'un indice de marché, le problème de la négociation de biens hors exploitation reste
posé : en effet, pour l'acheteur, ces biens sont investis à valeur actuelle nette négative et ont, de ce fait, une
valeur de rendement bien inférieure à leur valeur de négociation sur le marché, et cet argument risque d'être
avancé lors de l'estimation de la société.

Ainsi, le vendeur d'une entreprise en difficulté aura-t-il intérêt à négocier au préalable sur le marché, des biens
qui seraient estimés bien en dessous de leurs valeurs par un repreneur.

La deuxième conception, celle de la valeur intrinsèque ou valeur d'usage, conduit à estimer le montant des fonds
qu'il serait nécessaire d'investir pour reconstituer le patrimoine de l'entreprise dans son état actuel (usure et
vétusté comprises). Cette méthode est en principe fondée sur la recherche de la valeur de remplacement ; bien
que souvent assimilée à la valeur probable de négociation, elle peut occasionnellement en être différente.

Enfin, la troisième démarche, fondée sur la valeur liquidative, suppose qu'une liquidation forcée ou volontaire
puisse avoir lieu. Dans ce cas, les valeurs de réalisation de l'actif pourront se faire à des prix inférieurs à la
valeur de remplacement et le passif s'accroîtra des indemnités éventuelles de licenciements.

La fiscalité en cas de cessation d'activité

Dans l'optique d'une cessation d'activité prévue, totale ou partielle, il faudra prendre en compte la fiscalité sur les
plus ou moins-values de cession, ainsi que sur certaines provisions réglementées.

Dans la perspective d'une continuité de l'exploitation, l'imposition sur la réestimation des biens de l'entreprise
pourra éventuellement être négligée, du fait même de la non réalisation de la cession effective des biens. Il arrive
fréquemment que certains évaluateurs intègrent l'incidence fiscale dans le calcul de l'actif net comptable corrigé.
Exemple

A partir du bilan présenté dans l'exemple d'application précédent :

a) quelle serait la valeur de l'actif net comptable corrigé sachant que :

 la valeur des immobilisations corporelles sur le marché est de 20% supérieure à la valeur comptable ;
 la valeur des immobilisations incorporelles est de 30% supérieure à la valeur comptable ;
 les stocks n'ont pas été assez provisionnés : une provision supplémentaire de 10 000 est nécessaire ;
 les dettes d'exploitation ont une valeur réelle de 85 000.

b) Recalculer l'ANCC en intégrant la fiscalité latente.

Calcul de l'Actif net comptable corrigé

L'actif net comptable était égal à 169 000.

Corrections :

 réestimation des immobilisations corporelles : 20% de 75 000 = 15 000 ;

 réestimation des immobilisations incorporelles : 30% de (22 000 - 1 000) = 6 300 ;
 correction sur les stocks : - 10 000 ;
 correction sur les dettes d'exploitation : - 10 000.

Actif net comptable corrigé :

169 000 + 15 000 + 6 300 - 10 000 - (-10 000) = 190 300

Si l'on tient compte de la fiscalité et en considérant l'imposition à 33,33%, on aura :

166 000 + 2/3 (15 000 + 6 300 - 10 000 - (-10 000)) = 180 200

3. Les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation

Ils comprennent les immobilisations nécessaires à l'exploitation plus le BFR d'exploitation. Cette notion est très
proche de l'actif économique.

Les immobilisations concernées sont celles servant directement à l'exploitation de la firme. Dans ce cadre, les
immobilisations financières ne seront pas prises en compte à l'exception (s'il n'y a pas consolidation) de
certaines participations financières nécessaires à l'exploitation (intégration en aval ou en amont).

Le calcul du BFR réel

Le calcul du besoin en fonds de roulement réel, c'est-à-dire nécessaire, constitue la principale difficulté de cette
méthode.

Il ne doit pas être, si possible, approché à partir du bilan qui ne donne une situation de l'entreprise qu'à une
période précise. Une approche normative semble plus appropriée lorsque l'information est disponible.

Dans tous les cas se pose le problème de la trésorerie nécessaire à l'exploitation qui doit être intégrée aux
montants à financer par capitaux permanents.

Valeur des fonds propres seuls

Cette démarche donne la valeur globale de l'entreprise, c'est-à-dire la valeur des fonds propres et des dettes
financières, puisque l'objectif est de déterminer les ressources stables nécessaires à l'exploitation.

Si l'on désire retrouver la valeur des fonds propres, il faudra retrancher aux capitaux permanents nécessaires à
l'exploitation, les dettes financières utilisées lors de l'achat de l'actif économique.
Exemple

Sur la base de BFR normatif et comptable coïncidant, on peut calculer la valeur des capitaux permanents
nécessaires à l'exploitation, à partir du bilan non corrigé et du bilan corrigé.

Calcul à partir du bilan non corrigé

Total des immobilisations nécessaires à l'exploitation :

 Immobilisations incorporelles : 22 000 - 1 000 (frais d'établissement) = 21 000

 Immobilisations corporelles : 75 000

Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation :

 Actif d'exploitation : 185 000

 Dettes d'exploitation : 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) = 110 000

BFR d'exploitation : 75 000

Capitaux permanents nécessaires à l'exploitation :

96 000 + 75 000 = 171 000

Calcul à partir du bilan corrigé, sans tenir compte de la fiscalité

Total des immobilisations nécessaires à réaliser l'exploitation :

 Immobilisations incorporelles : 22 000 - 1 000 (frais d'établissement) + 6 300 = 27 300

 Immobilisations corporelles : 75 000 + 15 000 = 90 000

Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation :

 Actif d'exploitation : 185 000 - 10 000 = 175 000

 Dettes d'exploitation : 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) - 10 000 = 100 000

BFR d'exploitation : 75 000

Capitaux permanents nécessaires à l'exploitation : 117 300 + 75 000 = 192 300

L'intégration de la fiscalité modifierait du montant de l'impôt ou de l'économie d'impôt les valeurs de correction.

4. Appréciation des méthodes patrimoniales

Les diverses méthodes étudiées présentent toutes les faiblesses inhérentes aux évaluations conduites à partir
du bilan. Elles donnent une vision essentiellement statique de l'entreprise et ne tiennent aucun compte de la
rentabilité future. Elles sont cependant faciles à appliquer, car l'information est disponible et, dans le cas d'une
cession, elles peuvent être mises en oeuvre par toutes les parties (acheteur et vendeur).

Selon cette première famille de méthodes, la valeur de l'entreprise n'est donc que la somme de la valeur
individuelle de ses éléments constitutifs.

II. Les méthodes d'actualisation et de capitalisation

1. Les méthodes d'actualisation

Ces méthodes offrent une vision moins statique de l'entreprise dans la mesure ou l'évaluation se fonde sur une
appréciation de la valeur actuelle des bénéfices qu'un acquéreur éventuel va tirer de la possession de
l'entreprise.

L'actualisation des dividendes

La relation entre la politique de dividende et la valeur de l'entreprise fait l'objet d'une littérature abondante qui
aborde diverses questions, parmi lesquelles on peut citer :

 quelle est l'influence de la politique de dividende sur la valeur de la firme ?

 quel est le contenu informatif du dividende distribué (théorie des signaux) ?
 la politique de dividende permet-elle la gestion des conflits d'intérêt entre minoritaires et majoritaires
(théorie de l'agence) ?
 existe-t-il un effet clientèle ?

L'évaluation des actions par les dividendes pose comme principe que le prix d'une action est la valeur des flux
successifs de dividendes qu'elle va engendrer, actualisés au taux de rentabilité exigé par l'actionnaire.

La capitalisation des dividendes, ou valeur de rendement, est directement inspirée du modèle d'actualisation des
dividendes.

On sait que la récompense attendue par un actionnaire pour la détention d'une action est un revenu courant sous
forme de dividende plus une éventuelle plus-value. D'où la construction mathématique suivante :

Valeur de l'action

où :

P0  : représente la valeur du titre à l'instant 0 ;

Dt : le dividende anticipé pour la période t ;
Pn : la valeur liquidative à la période n ;
kC : le taux de rendement requis par l'actionnaire ;
n : la dernière année de détention.
Exemple

Supposons que les analystes s'accordent sur les prévisions de dividendes suivantes pour la société anonyme
DIV :

Année n+1 n+2 n+3 n+4

Dividende 20 20 22 23

On estime d'autre part que le titre vaudra environ 200 en n+4, ex-dividende.

En considérant que le taux de rendement requis sur le titre de DIV S.A. est 11% compte tenu du risque, à quel
prix évaluez-vous l'action en n ?

Il vient :

Dividendes constants à l'infini

La valeur liquidative du titre perd d'autant plus de son importance dans l'estimation du cours actuel de l'action
que la période de détention s'allonge. Si cette période tend vers l'infini, elle devient même sans incidence, faisant
des dividendes la seule variable explicative du cours de l'action. Pour cette raison, le modèle est connu sous le
nom de modèle d'évaluation par le flux futur de dividendes.

De ce fait, la valeur d'une action, dans le cas d'un dividende constant (D) versé sur une durée infinie, peut être
estimée comme suit :
Modèle à dividende constant

Exemple

Ainsi, dans le cas de l'exemple de la société DIV S.A., si les analystes avaient estimées que les dividendes
seraient égaux à 21 et constants à l'infini, la valeur de l'action en n aurait été :

En cas de croissance des dividendes à taux constant (g) et pour un horizon infini, un modèle dit de croissance
perpétuelle a été développé.

Ce modèle qui porte le nom de ses auteurs, Gordon et Shapiro, part de l'idée que, si la prévision période par
période du dividende futur est une opération complexe, peut-être sera-t-il plus facile de calculer son évolution
dans le long terme en s'appuyant sur une tendance générale. L'erreur d'estimation (si la tendance est juste) ne
devrait pas être plus grande que dans une évaluation période par période des dividendes.

Le premier travail va consister à déterminer la variable g représentant le taux de croissance attendu des
dividendes. Pour cela, on s'appuiera sur la tendance passée, qu'on corrigera des anticipations du futur.

Dès lors, le calcul des dividendes futurs ne pose plus de problème. Si on appelle D le dividende anticipé pour la
prochaine période, le dividende suivant sera simplement D(1+g) et celui de la troisième période D(1+g)2.

On remplace alors chaque dividende par sa valeur dans l'équation de la valeur de l'action ci-dessus. Après
simplification, le modèle devient :

Modèle de Gordon Shapiro

Ainsi, dans ce modèle, la valeur est fonction du montant des dividendes et de leur taux de croissance. Cela
signifie qu'ils vont croître indéfiniment à un taux déterminé et constant, d'où la dénomination de modèle de
croissance perpétuelle.

Exemple

En reprenant l'exemple de la SA DIV, supposons maintenant que le dividende prévu pour n+1 soit de 17, et que
l'on postule de plus une croissance de ce dividende de 4% par an à l'infini. La valeur de l'action est alors :

Actualisation des dividendes : relation avec les bénéfices

Supposons que l'entreprise mette en réserve une proportion donnée b des bénéfices B qu'elle réalise. Le
dividende pour une année donnée pourra s'exprimer ainsi :

D = (1 - b) x B

Si l'entreprise décide de réinvestir chaque année la même proportion b de ses bénéfices, les dividendes vont
changer d'une année sur l'autre du fait de la rentabilité des investissements supplémentaires réalisés grâce à la
mise en réserve.

Appelons r le taux de rendement moyen des investissements de l'entreprise. Les bénéfices de l'année 2 seront :

B2 = B + rbB = B x (1+ rb)

Les dividendes pour cette deuxième année seront :

D2 = (1 - b) x B2 = (1 - b) x B x (1+ rb)

Il devient donc possible maintenant de calculer la valeur actuelle de l'action en écrivant la suite des flux futurs de
dividendes en fonction du bénéfice initial B. Après simplification, il vient :

Sachant que (1-b)B = D et si on écrit que rb = g, on obtient le modèle dans sa formulation originale conduisant à
une évaluation de la valeur des fonds propres :

L'actualisation des flux de liquidité futurs

On retrouve ici la méthode financière classique d'évaluation d'un actif. En effet, elle est une application directe de
la méthode utilisée dans le choix des investissements, la valeur actuelle nette (VAN), que l'on adapte pour la
circonstance. La valeur des fonds propres de la firme (V) peut être calculée à partir de la formulation suivante :

où :

Ft  : représente les flux engendrés par l'activité de l'entreprise à la période t

VRn : sa valeur résiduelle en fin d'horizon
DF : la valeur actuelle de la dette financière
Dispo : la valeur des disponibilités
k : le taux de rendement requis par l'acheteur
n : l'horizon retenu.

L'acquéreur utilisera cette formule pour connaître le prix maximum qu'il peut payer à partir des prévisions qu'il
aura lui-même réalisées par les techniques classiques d'anticipation et de simulation.

Cette approche nécessite une analyse minutieuse :

 des flux périodiques ;

 de la valeur résiduelle ;
 de l'horizon de prévision ;
 du taux d'actualisation ;
 et de la dette financière.

Les flux périodiques

La variable Ft représente le flux net de liquidité périodique prévisionnel, sans prise en compte des flux financiers
(intérêts et remboursement du capital, produits financiers, etc.) et de leur impact fiscal. On y intègre également
tous les flux liés aux différents effets de synergie chez l'acheteur.
 Capacité d'autofinancement

= Flux net de trésorerie

- Investissement

+ Désinvestissement

- Variation du BFR

+- Synergies

Les flux sont calculés à partir des comptes prévisionnels et comprennent, dans le cas d'un rachat global :

 la capacité d'autofinancement (sans prise en compte des charges et produits financiers et de leur
impact fiscal) ;
 les flux d'investissement (nets de désinvestissement) à réaliser dans le futur afin d'assurer la bonne
marche de l'entreprise ;
 les variations du besoin en fonds de roulement
 et les flux nets de synergie.
Le cas des prises de participations

S'il ne s'agit pas d'un rachat complet de l'entreprise mais d'une prise de participation, l'estimation du prix à payer
se fera par l'approche classique de la valorisation à partir des dividendes. Le modèle utilisé, dit modèle de
Fisher, est le suivant :

Modèle de Fisher

où :

P0
représente la valeur du titre étudié ;
Dt
le dividende anticipé ainsi que les effets de synergie pour la période t ;
Pn
la valeur résiduelle des dividendes et des effets de synergie à la période n ;
kC
le taux de rendement requis pour ce type d'investissement ;
n
l'horizon de prévision.
Détermination de la valeur résiduelle
La variable VRn est la valeur actualisée, à la fin de la période de prévision n, des flux entre n + 1 et l'infini. La
complexité du calcul est généralement contournée en utilisant soit la technique de capitalisation des dernières
prévisions soit une démarche patrimoniale.

A titre d'illustration, on trouvera ci-après quelques méthodes d'évaluation de la valeur résiduelle :

 par l'actif net corrigé de la fin de la période de prévision, auquel on ajoutera, s'ils persistent au delà de
la dernière année de prévision, la valeur actualisée des effets de synergie ;
 par la capitalisation des bénéfices de la dernière année de prévision à un Price Earning Ratio (PER)
estimé de l'entreprise (à laquelle on ajoutera éventuellement la valeur actualisée des effets de
synergie) ;
 par la capitalisation des flux engendrés par la firme la dernière année de prévision (augmentée, si
nécessaire, de la valeur des effets de synergie) ;
Dans cette dernière hypothèse, en cas de méconnaissance du coefficient de capitalisation des flux ou en cas
d'incohérence entre le montant des différentes valeurs résiduelles, il peut être envisagé d'actualiser, au taux de
rendement requis, le dernier flux à l'infini.

On aura ainsi : VRn = Fn / k

Cette capitalisation à l'infini repose sur l'hypothèse de la constance du dernier flux dans le futur.

 dans le cadre d'une prise de participation, la valeur résiduelle pourra être estimée par la capitalisation
des dividendes de la dernière année de prévision à laquelle on ajoutera la valeur des effets de synergie,
si ceux-ci doivent se maintenir au delà de l'année n.
Quelle valeur résiduelle choisir ?

L'approche de la valeur résiduelle par l'actif net comptable corrigé semble être une estimation pessimiste
puisqu'elle consiste à chiffrer la valeur de la dernière année de prévision jusqu'à l'infini comme étant égale à une
valeur patrimoniale, ce qui laisserait supposer que les actionnaires ont tout intérêt à réaliser les actifs et à
rembourser les dettes. On utilisera cette méthode lorsque les résultats au-delà de la méthode de prévision ont
une forte probabilité de tendre vers zéro.

Les autres méthodes posent le problème de l'estimation des coefficients de capitalisation à appliquer à un
horizon n. Si l'estimation ne peut être réalisée à partir de modèle (Bates, par exemple), on pourra tabler sur une
constance des coefficients de marché.

La détermination de l'horizon n

L'horizon n est censé représenter la durée de vie économique de l'investissement.

Dans le cas particulier d'un rachat de société et devant l'impossibilité de prévoir les flux sur un horizon très
lointain, n est limité à l'horizon prévisible, c'est-à-dire généralement compris entre 3 et 5 ans.

Les périodes ultérieures sont prises en compte par la valeur résiduelle.

Détermination du taux d'actualisation

Le coefficient k représente le taux de rendement requis par la firme acheteuse pour ce type d'investissement.
C'est donc le taux tenant compte du risque d'activité spécifique à l'investissement, corrigé éventuellement du
risque financier de la société acheteuse. L'investisseur retenant un taux de rendement en fonction des
caractéristiques de l'investissement qu'il réalise, utilisera un taux d'autant plus élevé que le projet lui apparaîtra
plus risqué. Le taux d'actualisation doit refléter le coût de l'ensemble des capitaux utilisés.

Les sources de financement qu'utilise l'entreprise peuvent être diverses. Leur évaluation peut parfois être
complexe.

D'une manière générale, le coût d'une source de financement est le taux qui assure l'égalité entre le montant des
sommes nettes encaissées (E) et le montant des sommes décaissées (Dt) pour en assurer le service. On tient
bien sûr compte de la fiscalité attachée à chacun de ces flux. On a donc :

où :

E
représente le montant des encaissements nets de l'entreprise
Dt
le montant des décaissements nets à la période t.

Il faut résoudre l'équation pour le coût k de la source de financement étudiée, les capitaux propres ou les dettes,
avant d'évoquer le problème de la pondération.

Le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres représente le rendement attendu par l'actionnaire.

Plusieurs méthodes sont disponibles pour l'estimer :

 le modèle des dividendes ;

 le taux de capitalisation des capitaux propres ;
 la prise en compte d'une croissance modulée ;
 le taux de rendement requis par le marché (MEDAF).
Le coût de la dette

La dette doit ici être considérée dans le sens le plus immédiat d'une somme empruntée pendant une durée
déterminée et donnant lieu, dans le cas le plus simple, à une rémunération, l'intérêt. Le coût de la dette est alors
égal au taux d'intérêt auquel l'entreprise peut emprunter sur le marché, exprimé après impôt. On écrira donc :

Coût de la dette

où :

kD
est le coût de la dette après impôt ;
i
le coût avant impôt (taux nominal d'intérêt) ;
t
le taux de l'impôt.
Exemple

Si l'entreprise peut emprunter à 8% sur le marché, qu'elle est normalement bénéficiaire, et que le taux de l'impôt
est de 33 1/3%, le coût de la dette sera :

Soit 5,33%.

Dans le cas où la rémunération est différente de l'intérêt nominal (présence de primes), la base de calcul sera le
taux actuariel.

Le problème de la pondération

Si l'on raisonne à partir des valeurs boursières en acceptant l'idée d'une approche marginale du coût de chaque
source de financement, la question qui se pose à présent est de savoir si les proportions de fonds existantes
aujourdhui dans l'entreprise sont à utiliser pour des financements à réunir demain.

Souvent, le raisonnement consiste à se donner une structure cible (partage idéal entre les capitaux propres et
les dettes). Si la structure actuelle est conforme à cette structure cible, les proportions actuelles sont bien
évidemment conservées. Si tel n'est pas le cas et si l'entreprise a l'intention d'atteindre cet objectif, ce sont alors
les pondérations de la structure cible qu'il faut retenir (structure marginale).

Le problème n'est pas aussi simple qu'il y paraît, car si la nouvelle structure doit comporter plus de dettes, il est
vraisemblable que le coût des capitaux propres sera changé.

En fait, il semble raisonnable de retenir dans les pondérations de la structure financière les décisions à long
terme de l'entreprise en matière de financement.

Détermination de la valeur de la dette financière

Pour trouver la valeur des fonds propres, il faudra retrancher la valeur actuelle de la dette financière (long moyen
et court terme) et y ajouter la valeur de la disponibilité. La valeur actuelle de la dette financière peut être calculée
en actualisant les annuités au taux auquel l'entreprise pourrait s'endetter sur le marché, à maturité identique. On
estime en général que les concours bancaires courants et les disponibilités sont en valeur de marché.
Exemple

Quelle est la valeur de marché d'une dette financière de 1 000 000 dont les caractéristiques sont les suivantes :

 Durée de vie 8 ans

 Taux nominal 7%
 Maturité 4 ans
 Remboursable in fine

sachant que le coupon vient d'être détaché et que l'entreprise pourrait emprunter à 5,80% à maturité et risque
identique.

Il faut actualiser à 5,80% les flux de la dette sur les quatre ans qui restent à courir, soit quatre flux d'intérêt, le
premier étant dans un an (le précédent vient d'être détaché) et le remboursement la quatrième et dernière
année.

Actualisation des flux de liquidité : un exemple complet

Exemple

Calculer, au début de l'année n, à partir de la méthode des DCF, la valeur de la firme avec les informations
suivantes :

  n n+1 n+2 n+3 n+4

CAF (*) 43 49 55 65 73

Investissements 9 15 16 17 18

Variation du BFR 4 6 12 17 18

Synergies (**) 4 5 2 1 0

(*) les frais financiers ont été retirés de la CAF, le résultat net de l'année n+4 est de 50.

(**) les synergies sont des flux positifs et disparaissent en n+4.

Le PER estimé du secteur pour les années à venir est de 10 et la valeur actuelle de la dette est de 108, tandis
que la trésorerie actif est de 13. Le coût moyen pondéré du capital de l'acheteur est de 17% et la société
représente les mêmes risques d'activité et financier que ceux de l'acquéreur. On pense qu'au delà de l'année
n+4, les flux devraient croître de 9% par an.

Pour les calculs de la valeur résiduelle, on utilisera successivement l'actualisation des flux à l'infini et la
capitalisation des bénéfices.

Détermination des flux

  n n+1 n+2 n+3 n+4

Flux net de trésorerie 34 33 29 32 37

CAF 43 49 55 65 73

- Investissements 9 15 16 17 18

- Variation du BFR 4 6 12 17 18

+ Synergies 4 5 2 1 0
Détermination de la somme des flux actualisés au taux de 17% :

  n n+1 n+2 n+3 n+4

Flux actualisé 29,0 24,1 18,1 17,1 16,9

Flux net de trésorerie 34,0 33,0 29,0 32,0 37,0

Le total des flux est donc égal à 105,2.

Calcul de la valeur résiduelle

Deux approches sont proposées : soit à partir de la capitalisation des bénéfices à un PER de 11, soit
l'actualisation du dernier flux, en croissance de 9 % à l'infini, au taux de 17 % (CMPC de l'acheteur) ; les valeurs
sont donc les suivantes :

VRn = 50 x 10 = 500 pour l'approche à partir de la capitalisation

VRn = 37x(1,09) / (0,17 - 0,09) = 504,12 en ce qui concerne les flux à l'infini.
Si l'on actualise ces valeurs, on aura 500/(1,17)5 = 228,1 dans un cas, et 504,12/(1,17)5 = 229,9 dans l'autre.
Valeur des fonds propres

A partir des deux valeurs résiduelles trouvées, on peut calculer la valeur des fonds propres qui sera de :

V = 105,2 + 228,1 - 108 + 13 = 238,3 dans un cas

V = 105,2 + 229,9 - 108 + 13 = 240,1 dans l'autre.

2. Les méthodes de capitalisation

Un coefficient de capitalisation n'est rien d'autre qu'un coefficient multiplicateur d'une variable donnée,
permettant d'obtenir une évaluation de l'entreprise.

Méthodes dérivées des travaux de l'administration fiscale

L'administration fiscale a eu l'occasion à plusieurs reprises de donner des directives en matière d'évaluation.

Parmi les recommandations, on peut retenir la nécessité :

 d'utiliser au moins deux méthodes, l'une fondée sur la valeur patrimoniale et l'autre sur la valeur de
rendement ;
 de faire référence aux valeurs retenues lors de transactions comparables ayant eu lieu récemment ;
 de tenir compte éventuellement, au moment de l'évaluation des titres, du pouvoir qui leur est attaché.

Enfin, l'administration admet désormais une décote pour tenir compte de l'absence de liquidité des titres des
sociétés non cotées et des difficultés liées à la conjoncture.

Utilisation de barèmes

Tous les ans, des barèmes à utiliser sont publiés par l'administration fiscale. Ils se fondent généralement sur
quatre approches :

 la capitalisation des bénéfices ;

 un pourcentage du chiffre d'affaires annuel ;
 un pourcentage des honoraires annuels ;
 la capitalisation d'un loyer.

Dans le cas d'une capitalisation des bénéfices, il est quelquefois nécessaire de retraiter les résultats pour ne
conserver que les produits et les charges liés à l'exploitation réelle. L'évaluation en fonction du chiffre d'affaires
ou des honoraires implique une analyse financière détaillée afin de contrôler que la croissance de ces variables
ne soit pas réalisée au détriment de la marge.
L'ensemble de ces méthodes d'estimation donne lieu à des publications non officielles de l'administration fiscale,
à partir des données recueillies par ses services, lors des transactions enregistrées en cours d'année et sont de
ce fait parfaitement disponibles. Comme cela est généralement mentionné, ces barèmes doivent être maniés
avec précaution et nécessitent souvent une correction pour tenir compte des caractéristiques propres de la
société à évaluer.

Secteur d'activité Coefficient

Accessoires automobiles 15 à 35% du C.A annuel

Agences immobilières 1 à 1,5 fois le bénéfice net annuel

Alimentation générale 85 à 115 fois la recette journalière (Paris)

Courtier (assurance) 1,5 à 2 fois les commissions annuelles

Imprimerie 2 à 2,5 fois le bénéfice ou 25 à 50 % du CA

Librairie papeterie journaux, (presse), etc. 1,5 à 4 fois les commissions nettes annuelles

Source : F. Lefebvre, 1998.

La Cour de Cassation a admis que la méthode comparative, décrite ci-dessus, ne pouvait s'appliquer lorsque la
nature du bien était telle qu'aucun élément comparatif ne pouvait être trouvé. Dans ce cas, une analyse
multicritère, se fondant sur les méthodes patrimoniales, de rendement ou combinées, pouvait être retenue sans
que l'administration ait besoin de produire des éléments de comparaison.

Méthodes dérivées des travaux des analystes financiers

Les évaluateurs considèrent généralement que, dans une classe de risque d'activité donnée, c'est-à-dire dans le
même secteur d'activité et à structure financière égale, on devrait pouvoir appliquer aux entreprises non cotées
les différents coefficients multiplicateurs d'un secteur.

En France, le coefficient le plus utilisé est le PER. Pour le marché américain sont appliqués :

 le coefficient de l'EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) ;

 le coefficient de l'EBDIT (Earnings Before Depreciation Interests and Taxes) ;
 le coefficient de la Book Value, qui est le coefficient de capitalisation de l'actif net comptable ;
 le coefficient du cash-flow.

On étudiera dans cette partie: le PER, le délai de recouvrement et le coefficient de capitalisation de la CAF.

Le PER (Price Earning Ratio)

Le PER (Price Earning Ratio), coefficient multiplicateur des bénéfices (valeur boursière/ bénéfice net par action)
que l'on trouve quelquefois formulé P/E, est une information publiée dans les revues financières pour les
sociétés cotées.

Deux applications concrètes du PER à l'évaluation des sociétés non cotées peuvent être envisagées :

 soit à partir d'un raisonnement analogique et dans ce cas on recherchera sur le marché des sociétés
ayant un risque d'activité et financier relativement similaire à l'entreprise à évaluer ;
 soit à partir du modèle de Bates.
PER et raisonnement analogique

Le PER est le ratio Cours / Bénéfice ( PER = Po / B ), c'est-à-dire l'inverse du taux de capitalisation. On sait que
celui-ci donne la valeur de l'entreprise dans l'hypothèse d'un flux constant de bénéfices jusqu'à un horizon infini :
Capitalisation des bénéfices

Le PER peut être interprété comme indiquant le nombre d'années de bénéfice que l'on est disposé à payer pour
acquérir le titre. De plus en plus fréquemment, on considère comme base de calcul non plus le dernier bénéfice
connu mais le bénéfice prévu. Souvent controversé, le PER reste malgré tout un outil d'estimation très
fréquemment employé dans la mesure où il permet des comparaisons inter-entreprises, soit dans le cadre d'un
secteur d'activité, soit dans celui du marché boursier.

Pour son application à l'évaluation de sociétés non cotées en bourse, il reste cependant nécessaire de contrôler
que le risque d'activité (produits, croissance, marché, etc.) et la politique financière (structure du capital,
distribution, croissance de la rentabilité) qu'il représente sont sensiblement les mêmes que ceux des entreprises
à évaluer. Dans le cas contraire, on ne peut l'utiliser.

Etudes sectorielles

Des études sectorielles régulièrement publiées font apparaître les principales caractéristiques des variables d'un
secteur (Chiffre d'affaires, résultat, BPA, PER, coefficient d'endettement, etc.).

Il est également assez facile de trouver ces informations pour les sociétés cotées, sur des sites spécialisés ou
sur les sites des sociétés en question, dans la mesure où elles ont une obligation d'information.

La volatilité du PER

La volatilité du PER est un élément important dont il faut tenir compte. On a constaté à plusieurs reprises sur le
marché financier que le PER, d'une part, les taux d'intérêt et le rythme d'inflation, d'autre part, évoluent dans une
large mesure en sens opposé. Par ailleurs les performances des marchés des actions peuvent être très
différentes.

Le modèle de Bates
Le modèle de Bates, fondé sur l'actualisation des encaissements reçus par l'investisseur, a permis d'établir des
tables destinées au calcul du PER. Il suppose l'estimation de certaines données prévisionnelles
vraisemblablement difficiles à réunir toutes à la fois afin de calculer le PER du début de période (PER0) :
a   : le rendement espéré
g  : le ou les taux de croissance prévus des bénéfices
n  : la durée pendant laquelle le maintien d'un certain taux de croissance est prévu
d  : le taux de distribution des bénéfices supposé constant
PERn : le PER de sortie en fin de période de détention du titre.

L'avantage de ce modèle est de permettre l'évaluation du PER dans différents contextes.

La formule simplifiée de Bates peut s'écrire :

Modèle de Bates

où :

Exemple

Si l'on considère les paramètres suivant :

 le taux de distribution des bénéfices : d = 25%

  la rémunération espérée par l'actionnaire : a = 12,2
 la croissance anticipée : g = 18%
 le PER de sortie : PERn = 10
 le bénéfice par action (BPA) anticipé : 13 euros.
Calcul du PER en t0 :

où :

Le prix théorique de l'action sera donc égal à :

Utilisation des tables de Bates

De la même façon, on peut évaluer une société à partir des tables A et B de Bates si l'on connaît les variables
définies ci-dessus, à partir de la formule :

Utilisation des tables de Bates

avec :

m : le PER actuel

M : le PER de sortie
d : le taux de distribution des bénéfices
Exemple

Sur la base des chiffres précédents, les tables A et B de Bates donnent, pour une rentabilité espérée de 12,2, un
facteur de croissance de 18%, et un horizon temporel de 4 ans :

A = 0,82 et B = 0,315

Le PER actuel est égal à :

ce qui est très proche du résultat trouvé précédemment de 13,24.

L'emploi de ces tables ou de la formule simplifiée de Bates est rendu contestable du fait des hypothèses de
constance du taux de distribution des dividendes, du taux de croissance et du taux de rémunération des fonds
propres, et de la nécessité de connaître la valeur de revente du titre à partir d'un PER déterminé a priori et ce,
sur une période définie (PERn).
Le PER relatif

Les perturbations affectant le PER de référence pour évaluer une société non cotée ne dépendent pas
seulement de l'entreprise servant de comparaison, qui élimine en théorie l'influence du marché ou du secteur,
apparaît historiquement plus stable que le PER traditionnel et donc plus utilisable en matière d'évaluation
boursière.

Le PER relatif au marché

Le PER relatif au marché a comme objectif de gommer les variations découlant de l'influence du marché lui-
même. Il permet donc une meilleure évaluation d'une société non cotée à partir d'une entreprise comparable.

Le PER relatif au marché (R), d'une société cotée, est obtenu en faisant le rapport suivant :

PER relatif au marché

où :

R : est le PER relatif, pour une période donnée, de la société cotée servant de référence,
PEv : est son PER pour la même période,
PEm : est le PER du marché à la même période.

Il en ressort que :

PEv = R x PEm

et puisque le cours d'un titre d'une valeur donnée est :

P0 = PEv x BPA

on aura :

A partir de cette approche, on pourra, lors de l'utilisation du PER d'une société cotée pour une société non cotée,
corriger les éventuelles sur ou sous évaluations momentanées de la valeur de référence.

Exemple

Imaginons que le titre d'une société servant de référence pour l'évaluation d'un titre non coté capitalise 14 fois
son bénéfice (PER = 14) avec un cours de 140 euros et un bénéfice (par action) estimé de 10 euros. Le marché
capitalise au même moment 8 fois ses résultats alors qu'en période normale son PER moyen est de 11.
Calculons le PER relatif R :

Le cours de la valeur de référence est bien égal à :

Le PER que l'on pourra appliquer au BPA du titre à évaluer sera égal au PER relatif (1,75) multiplié par 11, le
PER normal du marché, soit 19,25. La sous évaluation passagère sera ainsi corrigée.

De nombreuses études ont démontré que les écarts de R sont, sur plusieurs années, inférieurs aux écarts du
PER. Si le coefficient R connaît effectivement des amplitudes inférieures à celles du PER classique, cette
approche devrait permettre d'estimer la valeur du titre avec plus de précision.

Le PER relatif au secteur

La même approche que celle appliquée précédemment au marché peut être envisagée pour un secteur d'activité
particulier, auquel cas on substituera au PER du marché le PER du secteur concerné PEs :
PER relatif au secteur

De ce fait, le cours du titre de référence sera égal à :

La comparaison des PER à ceux du secteur permet de cerner plus étroitement l'évolution des sociétés. Le ratio
S est généralement plus fiable, car plus stable, que les PER absolus et relatifs au marché.

Les faiblesses du PER

Certaines analyses ont montré les faiblesses et l'inefficacité de l'approche du PER, aussi bien d'un point de vue
conceptuel, que d'un point de vue pratique. Trois lacunes principales peuvent être citées :

 la pauvreté de sa conception : le PER n'est que le résultat de la division d'un cours par le BPA de
l'année donnée, ou éventuellement le BPA anticipé. De ce fait on n'intègre, dans un raisonnement fondé
sur le PER, ni les inflexions du rythme de croissance des bénéfices, ni un autre élément important dans
le comportement du marché boursier, les taux d'intérêt ;
 la limitation de sa portée : de par la relativité de la notion qu'il recouvre, le PER ne permet des
comparaisons significatives ni dans le temps ni dans l'espace (voir le tableau ci-dessous) ;
 l'inefficacité dans son application à la gestion : il peut induire le gestionnaire en erreur dans
l'appréciation des marchés car il ne saisit pas d'une façon dynamique le contexte économique et
financier dans son ensemble.

Par ailleurs, il arrive quelquefois que, du fait de la désaffection du marché pour certains types de valeurs, la
valorisation offerte en s'introduisant en bourse (PER sectoriel) soit inférieure à l'actif net comptable. Ce fut le cas
pour la société Laroche qui dut, comme de nombreuses sociétés en 98-99, reporter son introduction.

Le délai de recouvrement

Compte tenu des insuffisances du PER, on préconise souvent l'emploi de la méthode du délai de recouvrement
(DR) pour évaluer le prix d'une action. Il s'agit du délai de détention nécessaire pour que le cours de l'action
égale la valeur actuelle des bénéfices futurs anticipés. Cette méthode s'inspire de la méthode du délai de
recouvrement utilisée dans le choix d'investissement.

Pour l'évaluation de titres, ce modèle peut être employé selon deux approches différentes :

 soit par analogie, et l'on ira rechercher les DR d'entreprises similaires sur le marché à condition que les
risques d'activité et financier soient sensiblement identiques ;
 soit, en posant arbitrairement n, le délai de recouvrement qui représente l'horizon correspondant à la
durée de détention souhaitée.

La formule du DR se fonde sur l'égalité suivante :

Délai de recouvrement (DR)

avec :

et :

P : le cours recherché de l'action

BPA : le bénéfice par action de l'année 0 (dernier exercice clos)
g : le taux de croissance nominal du BPA
r : le taux de rendement des obligations à long terme
DR : le délai de recouvrement en années (soit posé soit retenu à partir d'une société de référence).
Exemple

Quel est le délai de recouvrement d'un titre qui cote 180, dont le bénéfice par action est 22, en croissance de
12% par an alors que le rendement des obligations est de 5% par an ?
Il vient :

Soit N = 6,75.

Les avantages d'un tel modèle résident dans sa simplicité, sa très large utilisation sur les différents marchés, et
dans l'intégration d'un facteur de croissance. Ses limites tiennent à la détermination d'un taux R et, au cas où n
serait posé, à sa subjectivité.

Comme dans l'analyse du délai de recouvrement appliqué au choix des investissements, on aura d'autant plus
tendance à privilégier les investissements courts que le risque perçu sera grand.

Le coefficient de capitalisation de la CAF

Compte tenu des différentes critiques apportées à l'approche de la valeur de l'entreprise par la capitalisation des
bénéfices et afin de mieux cerner ses différentes politiques (notamment fiscales ou de désinvestissement), la
pratique a dégagé un coefficient ayant pour dénominateur la capacité d'autofinancement de la firme.

Ce coefficient de capitalisation est calculé comme suit :

Coefficient de capitalisation de la CAF

Pour son emploi à l'évaluation de sociétés non cotées, le raisonnement sous-jacent est identique à celui du PER.

Si les mêmes critiques que celles mentionnées pour le PER peuvent être formulées concernant l'emploi d'un tel
coefficient, il n'a, contrairement à celui-ci, aucun fondement théorique légitime. Il présente toutefois l'avantage au
plan pratique de permettre de raisonner en terme de trésorerie potentielle dégagée au titre de l'activité de
l'entreprise. La comparaison des différentes valeurs obtenues à partir du coefficient de capitalisation de la
capacité d'autofinancement permet de tenir compte des effets de la politique d'investissement.

III. Les méthodes combinées

Présentation
Elles sont dites combinées car elles allient, d'une part, les méthodes statiques de la valeur de l'entreprise
(approche patrimoniale) et, d'autre part, les approches dynamiques (fondées sur le rendement).

Valeur de l'entreprise = Valeur patrimoniale + Valeur dynamique

Ces méthodes considèrent que l'entreprise a une valeur de base permettant d'obtenir une rentabilité normale (la
valeur patrimoniale) et qu'elle peut en outre bénéficier d'une rente économique (la valeur dynamique). Cette
dernière est donnée par le calcul du goodwill ou d'un badwill dans le cas d'un manque à gagner. Le goodwill peut
être défini comme la valeur des éléments incorporels de l'entreprise pris en compte pour apprécier sa capacité
bénéficiaire : part de marché, notoriété, performance de gestion, etc.

Ces éléments incorporels peuvent apparaître ou pas au bilan.

Deux grandes méthodes de calcul doivent être distinguées :

 la méthode indirecte, dite méthode des praticiens ou méthode allemande, qui tire son nom du fait que
l'on calcule le goodwill de manière indirecte ;
  la méthode directe avec deux approches différentes, celle des experts comptables européens et celle
des anglo-saxons.

Pour chacune d'elles, on déterminera soit la valeur globale de l'entreprise (méthode brute), soit celle des fonds
propres (méthode nette).

1. Méthode indirecte
Méthode indirecte nette

La valeur des fonds propres FP est supposée égale à la moyenne entre la valeur de rentabilité (VR) et l'ANCC
sans les éléments incorporels (qu'on notera ANCCsi).

La formule du calcul de la valeur des fonds propres peut alors s'écrire :

Méthode indirecte nette

La valeur de rentabilité est calculée à partir du ratio :

Valeur de rentabilité

avec :

B
le bénéfice de la période
kC
la rémunération attendue par l'actionnaire.

Le goodwill (ou le badwill) est évalué indirectement par différence entre la valeur des fonds propres et l'actif net
comptable corrigé (sans incorporel) :

GW = FP - ANCCsi

Cette méthode apparaît très arbitraire du fait de l'emploi d'une moyenne entre deux valeurs pour le calcul des
fonds propres.

Méthode indirecte brute

Elle permet d'approcher la valeur globale (VG) de la firme.

Méthode indirecte brute

où :

VG
est la valeur globale de la firme
S
est la valeur substantielle brute réduite, assimilée à la valeur des actifs corrigés (sans
l'incorporel) moins les dettes non rémunérées
CB
représente la capacité bénéficiaire, c'est-à-dire le bénéfice net avant frais financiers
k
est le taux de rémunération attendu par l'investisseur.

Si l'objectif est de calculer la valeur des fonds propres (FP), on retranchera à la valeur globale le montant de la
dette rémunérée.

FP = VG - Dettes rémunérées

La principale critique de cette méthode concerne la prise en compte de la moitié de la variable capitalisée.

2. Méthodes directes
La méthode des experts comptables européens

Elle est calculée à partir de la formule :

Méthode des experts comptables européens

où, pour la partie patrimoniale, VS représente l'actif net comptable corrigé, sans l'incorporel,

et pour la partie dynamique :

Bt
est le résultat prévisionnel à la période t
n
l'horizon prévisible de la rente ou du manque à gagner
iVS
la rentabilité que l'on pourrait tirer si l'on plaçait l'actif net sans risque
k
le taux de rémunération attendu par l'investisseur.

Le goodwill est ainsi déterminé par actualisation d'un super profit (ou perte, en cas de badwill) qui est égal à la
différence entre le résultat courant prévisionnel après impôt et la rémunération, au taux sans risque du marché i,
de l'actif net corrigé.

Le problème de la détermination du taux d'actualisation dans le calcul du goodwill ou du badwill

Les différents problèmes soulevés par cette méthode résident dans la durée du goodwill ou rente de goodwill et
dans les estimations du taux i.

Certains auteurs ou professionnels modifient la variable i en intégrant une forte prime de risque au dénominateur
(approche bancaire) tandis que d'autres prennent au numérateur le taux sans risque et, au dénominateur, un
taux normal (intégrant le risue propre à l'entreprise).

Il s'agit là de variables qui doivent, dans tous les cas, être motivées par l'évaluateur.

Exemple

Si l'on considère que l'actif net d'une société est égal à 390 000 (dont 40 000 d'estimation d'un fonds de
commerce), que le résultat sur l'année à venir sera de 30 000, en croissance de 10% par an, quelle est la valeur
des fonds propres sachant que la rentabilité espérée de titres de risques identiques à celui de l'entreprise est de
11%, que le taux sans risque est estimé à 5%, et que la rente ou le manque à gagner peut être projeté sur 5
ans ?

L'actif net comptable corrigé est égal à : VSn = 350 000 (390 000 - 40 000).

Le goodwill est déterminé dans le tableau suivant où le bénéfice de 30 000 est en croissance de 10% par an, le
placement est égal à 5% de 350 000 et le taux à risque est de 11%.

  1 2 3 4 5

Rente actualisée à 11% 11 036 12 377 13 563 14 611 15 532

Résultat (a) 30 000 33 000 36 300 39 930 43 923

Placement (b) 17 750 17 750 17 750 17 750 17 750

Rente (a-b) 12 250 15 250 18 550 22 180 26 173

La somme actualisée de la rente est ici de 67 119 (goodwill).

La valeur de la société sera alors égale à : 350 000 + 67 119 = 417 119.

La méthode des anglo-saxons

La formulation est sensiblement la même que la précédente mais retient un horizon infini pour évaluer le
goodwill :

3. Méthode des anglo-saxons

Les variables sont les mêmes que dans la formule des experts comptables européens.

Exemple

Si l'on reprend l'exemple ci-dessus et si l'on considère que, sur une période très longue, le résultat moyen sera
de l'ordre de 40 000, on aura :

Ces méthodes constituent un progrès par rapport aux méthodes statiques ; les difficultés rencontrées pour définir
leurs variables les rendent cependant peu fiables.

IV. Approche moderne de l'évaluation

L'approche moderne de l'évaluation consiste à utiliser la théorie des options pour estimer la valeur des actions.
Merton fut le premier à mettre en évidence le caractère optionnel de l'action pour une firme financée par des
actions (ne détachant pas de dividendes) et par une dette constituée d'un coupon zéro. On considère ici que les
fonds propres de la firme donnent aux actionnaires le droit d'acquérir et d'utiliser l'actif économique, sous réserve
que les créanciers soient remboursés. En effet, lorsque l'entreprise s'endette, l'obligataire détient un put sur les
actifs de l'entreprise qui lui permet de les vendre si l'entreprise n'est pas en mesure de le rembourser. Dans ces
conditions, on peut dire que les actionnaires transfèrent aux obligataires, contre la valeur actuelle de la dette, la
propriété des actifs tout en conservant le contrôle et en possédant un call sur les actifs de la société.

Ainsi, les capitaux propres représentent une option d'achat sur l'actif économique de l'entreprise. En effet, les
actionnaires ne deviendront réellement propriétaires des actifs que lorsqu'ils auront remboursé les créanciers. De
ce fait, la dette constitue le prix d'exercice de l'option.

Le modèle de Black et Scholes

La valeur du call dans le modèle de Black et Scholes est donnée par la formule suivante :
Modèle de Blak et Scholes

avec

et

où :

T
est la période jusqu'à l'échéance exprimée en pourcentage d'année
ln
est la fonction logarithme néperien
sigma
est la volatilité du titre sous-jacent
V0
est la valeur de l'action à l'instant 0
Ve
est le prix d'exercice du call.
Modèle de Black et Scholes : évaluation des actions
L'expression N(d1) est la probabilité qu'une variable aléatoire suivant une distribution normale ait une valeur
inférieure ou égale à d1. La valeur de cette distribution normale cumulée se lit à partir des tables de loi normales.

Pour appliquer ce modèle à l'évaluation des actions, il suffit d'apporter certaines modifications à la formule initiale
notamment en remplaçant C, le prix du call par la valeur des actions conçue comme une option et en appelant :

V0
la valeur de marché des actifs économiques
Ve
le montant de la dette (intérêts inclus) à rembourser en fin de période
sigma
l'écart-type de la rentabilité de l'actif économique.

Selon cette approche, si, à l'échéance de la dette, celle-ci a une valeur supérieure à la valeur de marché de l'actif
économique, les créanciers ne seront pas remboursés en totalité et la valeur de l'option, donc des fonds propres,
sera nulle. Dans le cas contraire, la valeur sera égale à la différence entre la valeur de l'actif économique et celle
des dettes.

Valeur à l'échéance de la dette

On peut reprendre dans un tableau récapitulatif les différentes positions à échéance de la dette.

Paiement à l'échéance

  si V0 < Ve si V0 ≥ Ve

Somme des positions V0 V0

Position des actionnaires :    

Call C 0 V0 - Ve

Position des obligataires :    

Dette sans risque Ve Ve
 Paiement à l'échéance

  si V0 < Ve si V0 ≥ Ve

Put P Ve - V0 0

Total obligataires V0 Ve

On remarquera que la somme des positions est, quelle que soit la situation, égale à la valeur des actifs de
l'entreprise.

Conséquences du modèle

Si l'on considère donc que la valeur de l'action peut être approchée à partir d'un call, celle ci sera une fonction
croissante de la volatilité des actifs de la firme lui permettant d'atténuer l'incitation au risque de l'actionnaire et de
ce fait de limiter la valeur du call. De son côté, l'actionnaire cherchera soit par le rachat anticipé de la dette (call
américain), soit par la vente des actifs, à contourner ces clauses.

Conclusion sur les méthodes d'évaluation

La présentation qui vient d'être faite des techniques d'évaluation n'est qu'un aspect des différentes méthodes
susceptibles d'être utilisées qui sont en nombre considérable.

La recherche dans ce domaine se poursuit et utilise, par exemple, la théorie des options.

Cette multiplicité de méthodes ne serait pas un handicap si elles conduisaient toutes à des résultats semblables.
C'est rarement le cas dans la mesure où il y a autant de valeurs que de méthodes.

La difficulté de l'évaluation n'est pas celle de l'application d'une méthode, mais bien celle de son choix. En la
matière, l'objectif visé est tout à fait déterminant.

 qu'est ce qui fait en définitive la valeur d'une entreprise ?

 est-il logique d'utiliser une valeur liquidative si on a l'intention de continuer l'activité ?

Une valeur jugée excessive (ou insuffisante) par les uns sera estimée raisonnable par d'autres, tout simplement
parce que l'enjeu n'est pas le même. En pratique, ces méthodes vont servir à déterminer non pas un prix mais
une fourchette de prix.

Pour l'acheteur la partie haute de la fourchette de prix qu'il retiendra représente le maximum au delà duquel il ne
veut pas aller. La partie basse est le prix au-dessous duquel, selon lui, le vendeur n'acceptera pas de vendre.

Le vendeur, quant à lui, tient un raisonnement symétrique sur des estimations peut-être différentes.

La solution découlera du pouvoir de négociation des parties en présence.

CH 3 : LES HOLDINGS

I- Les caractéristiques
L'origine étymologique anglo-saxonne se trouve dans le verbe "to hold" qui signifie détenir. Une société holding
détient des participations dans d'autres sociétés.

Elle a souvent pour vocation de regrouper des actionnaires qui participent à la gestion du groupe.

Les principales caractéristiques d'un holding sont de permettre de prendre, de conserver ou d'accroître le pouvoir
(effet de levier juridique), tout en réalisant un fort effet de levier de capital (effet de levier financier) et en
bénéficiant de la déductibilité fiscale (effet de levier fiscal).
Exemple

Un actionnaire désire prendre le contrôle (grande majorité 66,67%) d'une société valant 1 000 avec 445. Si cette
opération se réalise directement, l'actionnaire ne détiendra que 44,5% du capital. Pour atteindre la grande
majorité, il pourra utiliser un holding sans même faire appel à l'endettement.

Le holding, qu'il contrôle à 66,67%, détient la grande majorité. L'actionnaire n'a investi que 445. Sa participation
personnelle est de : 66,67% x 66,67% = 44,5%. On dira que l'effet de levier juridique est de 1 à 2,2 (1 000/445).

Le même montage pourra être entrepris en endettant le holding. Par ce moyen, l'actionnaire qui ne possède
qu'un capital de 200, représentant 20% de la société cible, contrôlera grâce au holding dont il a la grande
majorité, 66,67% de ladite société.

La rentabilité de ses capitaux investis sera ainsi supérieure à celle obtenue sans le holding.

Dans ce cas, l'effet de levier juridico-financier est de 1 à 5 ; il peut être amplifié, en amont, par un endettement
personnel de l'investisseur.

II- Les formes de holding

1. Holdings purs et impurs

Lorsqu'elle est créée pour les besoins d'une opération de LBO, la société holding est pure et a pour seuls
produits les dividendes de la société reprise.

Dans le cas contraire (holding existant ou créé ayant des revenus imposables) on parlera de holding impur.

En dehors du cas où il est constitué pour l'acquisition d'une société, la création du holding est une filialisation qui
existe sous deux formes :

 création de holding par le bas (pur ou impur) ;

 création de holding par le haut.

Le holding par le bas

Créer un holding par le bas ne correspond pas à un apport de titres mais à un apport de biens. Cela revient à
transférer diverses branches d'activité d'une société à une ou plusieurs autres. Créer un holding par le bas ne
change pas la situation initiale des actionnaires. La création d'un holding par le bas ne peut donc se réaliser que
lorsqu'une société exerce, sous une même entité juridique, des activités diversifiées.

Le régime fiscal de faveur des fusions peut s'appliquer sans agrément, sur option.

Le holding par le haut

La création d'un holding par le haut se réalise par le regroupement au sein d'une société des participations
détenues par divers associés dans d'autres sociétés.

Les associés font l'apport de leurs droits à une société soit existante soit créée à l'occasion de l'opération qui
devient de ce fait, le holding.

Le régime des fusions est applicable si :

 la participation permet le contrôle de plus de 50% ;

 les titres reçus en rémunération sont conservés pendant 3 ans ;
 les plus-values de ces titres sont calculées par référence au prix d'origine des apports.
 2. Les différents types de sociétés holding
On a distingué cinq grandes familles de holding :

 le holding de contrôle ;
 le holding de financement et/ou de placement ;
 le holding de gestion de brevets ou de marques ;
 le holding de lancement utilisé pour la création des sociétés commerciales dont il souscrit les actions
lors de sa création ;
 le holding immobilier dont l'objet est la création et la gestion d'un patrimoine immobilier.

III- La forme sociale des holdings

1. Les sociétés de capitaux

Le choix de la forme sociale est guidé par deux éléments : d'une part, le rôle attribué au holding et d'autre part, le
nombre d'actionnaires en relation. Les formes sociales utilisées sont généralement des sociétés de capitaux.

Un troisième facteur important existe : le régime fiscal recherché.

La société anonyme

La S.A. est particulièrement adaptée lorsque l'on désire faire rentrer de nouveaux actionnaires du fait de la
possibilité de :

 répartir le pouvoir en un nombre illimité d'apporteurs de fonds ;

 préserver l'anonymat ;
 négocier librement les actions sans information préalable de la société ;
 pouvoir mettre en place les organes d'exercice et de contrôle du pouvoir nécessaires.

La société anonyme simplifiée

Les SAS ne peuvent pas faire appel public à l'épargne et leur capital, qui doit être libéré au moins de moitié à la
souscription des actions (l'autre moitié dans les 5 ans), doit être au minimum celui d'une S.A.

La SAS permet d'intégrer des clauses limitant dans le temps les cessions des associés :

 clauses d'inaliénabilité, limitées à 10 ans ;

 clauses de cession forcée des actions ;
 clauses de notification obligatoire de la modification de contrôle d'une société associée ;
 clauses d'agrément général.

La SAS doit comporter au minimum 1 associé.

2. La SARL
Son capital (1 euro minimum) peut être libéré à hauteur de 20%, le reste devant être souscrit dans les 5 ans. On
limite la responsabilité des associés au montant de leurs apports.

La cession de ces parts entre époux, ascendants, descendants et associés est libre. Par contre, la cession à des
tiers extérieurs à la société ne peut avoir lieu qu'avec l'assentiment de la majorité des trois quarts au moins des
voix.

En cas d'opposition à cette cession, les associés sont tenus, dans les trois mois de la signification du refus (6
mois en cas de prolongation), d'acquérir ou de faire acquérir les parts au prix et conditions fixés. Il peut être
décidé également de faire racheter à la société ses propres actions moyennant une réduction proportionnelle du
capital.

La gérance d'une SARL est obligatoirement assurée par une personne physique.

3. La société en commandite par actions

Ce type de société isole bien les commandités des commanditaires. Elle a l'avantage de pouvoir faire appel à
des capitaux extérieurs tout en maintenant la direction et la gestion de la société dans un cercle fermé de
personnes. Elle comprend, en effet, deux catégories d'associés :

 un ou plusieurs commandités qui ont la qualité de commerçants et qui répondent solidairement et

indéfiniment des dettes sociales ;
 plusieurs commanditaires qui ont la qualité d'actionnaires et dont la responsabilité est limitée au
montant de leurs apports.

L'assemblée des commanditaires nomme un conseil de surveillance, composé uniquement de commanditaires,

qui exerce un contrôle permanent sur la gestion de la société. La société est gérée par un ou plusieurs gérants
personnes physiques ou morales, associés ou non. La loi laisse une liberté totale quant au choix de l'organe qui
pourra proposer, nommer, révoquer les gérants, et quant aux majorités requises pour ces décisions ; mais ce
sont les commandités qui généralement nomment et révoquent les gérants.

Les modifications de statuts, l'approbation des comptes et l'affectation des résultats nécessitent l'accord des
commandités et des commanditaires. Sauf clause contraire, les commandités statuent à l'unanimité, les
assemblées de commanditaires obéissant aux même règles que celles des SA.

Le capital est représenté par des actions ayant les mêmes caractéristiques que celles émises par les SA. Elles
peuvent émettre les mêmes valeurs mobilières que les SA. La cession des droits des commandités est
subordonnée à l'accord préalable de tous les commandités et, sauf disposition statutaire, de tous les
commanditaires.

IV- Calcul de la capacité maximum d’emprunt

Dans le cadre d’un holding pur, la capacité d’endettement est calculée à partir des ressources du holding
représentées en fait par la CAF (hors frais financiers), c’est-à-dire, en cas d’intégration fiscale, les dividendes
moins les charges de fonctionnement nettes de l’économie fiscale qu’elles vont engendrer. Si l’on considère qu’il
n’y a pas de Besoin en fonds de roulement (et donc pas de variation de BFR), cette CAF représente en fait
l’annuité de remboursement de l’emprunt.

Dans la mesure où l’emprunt va générer des frais financiers, ceux-ci vont, dans le cadre de l’intégration fiscale,
engendrer une économie. Cette dernière représente donc un supplément de liquidité qui permet une capacité
supplémentaire d’emprunt.

Pour calculer cette capacité, il suffit alors, par rapport à la durée et au mode de remboursement qui apparaît du
fait de l’annuité, de calculer le montant de l’emprunt à partir de la formule de la valeur actuelle. Cela permet
d’ajuster le plan de financement après financement.

Ainsi, dans le cas d’un emprunt remboursable par annuité constante, on cherchera la valeur de l’emprunt C0
connaissant les annuités at, le taux de l’emprunt i et la durée t.

Par simplification, pour tenir compte de l’intégration fiscale, on raisonnera a partir d’un coût de la dette net
d’économie fiscale, soit : i’ = i x (1-IS).

Dans le cadre d’une remontée constante de dividendes, le montant maximum de l’emprunt sera alors égal à :
où :

C0 : représente le montant à emprunter ;

i : le taux auquel la structure peut emprunter moins l’économie fiscale ;
a : la remontée possible de dividendes (supposée ici constante) ;
n : la durée de l’emprunt.

Si la remontée de dividendes n’est pas constante, on actualisera les flux au taux après économie d’IS.

Exemple

On suppose une cible pouvant remonter tous les ans 1000, sans mettre en péril ses équilibres structurels. Un
organisme financier est prêt à lui prêter au taux de 6,5 % annuel, sur une durée de 5 ans. Le taux de l’IS et de 34
%. Le calcul de la capacité maximale d’emprunt se fera comme suit.

Calcul du coût après prise en compte de l’économie fiscale :

Le montant maximum de l’emprunt ressort à 4415,79, soit :

Par contre, pour calculer l’annuité constante payée par la structure, on gardera un taux avant économie fiscale,
soit :

V- Les techniques dissociant le pouvoir de la détention des titres

1. Les valeurs mobilières spécifiques

On trouve fondamentalement deux types de produits :

 les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) ;

 les certificats d'investissement (CI).

Les ADPSDV sont souscrites par les partenaires financiers actionnaires du holding, de manière à assurer le
contrôle des repreneurs sur la cible. Par contre, les ADPSDV ne peuvent être utilisées par la société holding
créée dans le cadre du RES et d'autre part leurs montages hors RES interdit toute création de holding ad hoc.

Il s'avère donc important que préalablement à la prise de participation du holding dans le capital de la cible, les
repreneurs rachètent les titres des anciens actionnaires qui ne voient pas l'intérêt de l'opération.

Les certificats d'investissement (CI) souffrent des mêmes inconvénients que les ADPSDV :

 la loi ne prévoyant l'émission de CI qu'à l'occasion d'une augmentation de capital ou par fractionnement
d'actions existantes, il est exclu de les créer lors de la constitution de la société holding ;
 si l'opération s'effectue à l'aide d'un holding préexistant, les CI doivent être créés lors d'une
augmentation de capital (généralement destinée aux investisseurs extérieurs) ;
  l'émission de CI est limitée au quart du capital social du holding de contrôle ;
 il faut rémunérer l'abandon des droits de vote par les actionnaires.

2. La structure juridique adéquate

Parmi les techniques permettant de dissocier le pouvoir de la détention des titres, on utilise la société en
commandite par action (SCA) dans laquelle est organisée la séparation des fonctions de propriété et de décision.

Les règles de fonctionnement de la SCA en font aussi une arme anti-OPA efficace.

3. Les pactes d'actionnaires

Les pactes d'actionnaires s'organisent généralement autour de grands types de clauses :

 les clauses visant à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l'actionnariat.
Parmi ces clauses on trouve : la clause de préemption, d'inaliénabilité, d'exclusion, de sortie... ;
 les clauses relatives à l'organisation du pouvoir qui ont généralement pour objet de renforcer le pouvoir
de la minorité : clauses de quorum, conventions de vote etc.

Pour organiser le pouvoir, on trouve les pactes :

 d'engagement d'apporter ou non les titres à une OPA/OPE ;

 de non agression ;
 d'inaliénabilité, c'est-à-dire que le signataire s'interdit (temporairement) d'aliéner ses actions pour
maintenir la stabilité dans la gestion.

On trouve dans les pactes d'exercice du pouvoir :

 les conventions de vote (attention à l'action de concert et à la notion de contrôle) ;

 les clauses d'agrément dont le but est d'interdire l'entrée d'un actionnaire indésirable ;
 les pactes de préférence (droit de préemption) qui obligent à céder ses actions prioritairement aux
autres associés.

Ils sont soit statutaires soit extra-statutaires et, dans ce cas (très souvent), secrets. Toutefois, toute convention
conclue entre des actionnaires d'une société cotée et comportant des conditions préférentielles de cession (ou
d'acquisition) doivent être transmises au Conseil des Marchés Financiers (publicité).

4. Les clauses statutaires

Le droit de vote double

Il ne peut être accordé qu'aux actions inscrites au nom d'un même titulaire depuis deux ans au moins (maximum
quatre ans pour les sociétés cotées).

Il favorise la concentration du pouvoir entre les mains d'actionnaires coalisés et permet de se protéger contre
toute tentative de prise de contrôle.

Dans les opérations à effet de levier, les droits de vote doubles sont applicables lors :

 du montage d'une reprise dans le cadre du RES (dérogation) ;

 de l'utilisation d'une société préexistante comme holding.

La limitation du nombre de voix (pilules empoisonnées)

Il s'agit d'un dispositif évitant la dilution du pouvoir. On limite les droits de vote concentrés entre les mains
d'actionnaires. Cette disposition a été utilisée par Pernod-Ricard qui limita à 30% la proportion des droits de vote
pouvant être exprimés par un même actionnaire quel que soit sa participation dans le capital.

Il est tenu compte de la répartition du capital pour fixer le seuil maximal de limitation des droits de vote. Celui-ci
est en principe supérieur à la participation du plus gros actionnaire.

Si elles renforcent le contrôle de la coalition, les limitations du pouvoir n'interdisent pas les prises de contrôle.

La limitation du pouvoir au sein du Conseil d'Administration

Ces dispositions s'efforcent de paralyser un arrivant en lui interdisant d'accéder aux fonctions d'administrateur.

Il peut s'agir de :

 clauses d'agrément : tout candidat à un poste d'administrateur devra au préalable avoir été agréé par le
CA ;
 clauses imposant des conditions d'éligibilité particulières : nationalité, compétence, ancienneté, non
cumul des mandats.

Ces clauses statutaires sont théoriquement valables en droit français à condition de ne pas priver l'assemblée
générale des actionnaires de toute liberté de choix.

5. La convention de portage
Il s'agit d'une convention par laquelle le porteur (un organisme financier) convient avec une personne physique
ou morale qu'il souscrira ou achètera des actions pour le compte de celle-ci, à charge pour elle de les lui racheter
au terme d'une période déterminée et moyennant un prix convenu d'avance.

Le porteur se rend donc propriétaire des titres tout en consentant une promesse de vente ou en exigeant un
engagement d'achat pour un prix prédéterminé incluant sa rémunération (intérêt prorata temporis éventuellement
diminué des dividendes et augmenté d'une éventuelle commission).

Les parties conviennent généralement des conditions d'exercice du droit de vote attaché aux actions portées et
du sort des dividendes qui seront versés.