Esc Pau DSCG Inge Fi Seance 3 M&a Vstud

Ingénierie Financière
Séance 3 – Fusions & Acquisitions

Jean-Etienne Palard
Maîtres de Conférences des Universités
Consultant / Formateur
Université de Bordeaux – IAE de Bordeaux
ESC Pau DSCG – Expertise Comptable

1
Sommaire
I Introduction
II Présentation des opérations de fusion-acquisition
III Le déroulement d’un deal
IV Les modalités pratiques des opérations de M&A
V Quel futur pour les opérations de fusions-acquisitions ?
VI Conclusion
VII Exercices et applications

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I Introduction

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1. Introduction
 Rachat d’Instagram et de Whatsapp par Facebook, acquisition de Pay-Pal par E-bay, cession
de la branche PC d’IBM à Lenovo, rachat de Motorala par Lenovo, fusion Lafarge-Holcim,
offre publique mixte Crédit Agricole-Crédit Lyonnais… Au cours des trente dernières années,
les exemples de fusions-acquisitions (mergers and acquisitions ou M&A), amicales ou hostiles,
intra ou intersectorielles, ratées ou réussies, ne manquent pas !
 D’un point de vue économique, le terme fusions-acquisitions recouvre l’ensemble des
opérations de croissance externe qui peuvent prendre des formes très diverses mais dont la
finalité reste la même : mettre en commun, au sein d’une même entreprise, des activités
économiques séparées.
 Si certaines opérations de M&A peuvent être de très grande envergure, la plupart concerne
des sociétés de petite ou de moyenne taille. Aux côtés des banques d’affaires traditionnelles
plutôt concentrées sur les grosses opérations, le marché du conseil en fusion-acquisition s’est
récemment structuré autour de cabinets indépendants spécialisés sur le middle-market et les
small-caps.

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1. Introduction
 Historiquement, les opérations de fusions-acquisitions sont intimement liées à l’évolution du

capitalisme. Au cours des dernières décennies, elles ont connu un essor considérable à l’image
de nombreuses multinationales qui se sont développées par croissance externe (Merck, Bayer,
Santander, Pfizer, Total, Mobil, Alphabet, Cisco Systems, Mittal-Steel, Citigroup, Kraft Foods,
Axa, …) bien que la crise financière récente ait fortement ralenti le rythme des
rapprochements.
 L’évolution des opérations de M&A dépend également fortement des cycles économiques et
financiers. Les phases de croissance économique s’accompagnent généralement d’une vague
importante de M&A, la recherche de synergies et d’économies d’échelle étant souvent à
l’origine de restructurations dans de nombreux secteurs (pétrole, pharmacie, services
financiers, assurance, internet, …).
 A l’inverse, lorsque les cycles économiques se retournent, les phases de crise économique ou
de repli des marchés financiers s’accompagnent souvent d’une très nette diminution des
transactions.
 Le domaine des fusions-acquisitions est ainsi bien plus vaste que celui de la finance
d’entreprise. Il fait appel à de multiples compétences dans de nombreuses disciplines du
management : stratégie, finance, comptabilité, fiscalité, droit des affaires, ressources
humaines, négociation, communication, systèmes d’information…
 L’objectif de ce chapitre est d’expliquer les caractéristiques des fusions-acquisitions, dont le
contexte est souvent exceptionnel dans la vie d’une entreprise, en exposant leurs
conséquences économiques, financières, comptables et fiscales.

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II Présentation des opérations de M&A

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2.1 Les acquisitions et les cessions
Définition
 D’un point de vue économique, une acquisition correspond à une opération de croissance
externe, par laquelle une entreprise prend le contrôle d’une autre entreprise,
communément appelée la cible, en rachetant les actions de cette société, le plus souvent
par un versement de liquidités aux actionnaires de la cible.
 Celle-ci peut ainsi être une business unit, une filiale ou un portefeuille d’actifs (fonds de
commerce, immeuble, titres de participation, stocks, créances,…). Une acquisition peut
également porter sur une partie ou la totalité du capital de l’entreprise.
 On parle alors de prise de contrôle majoritaire lorsque le pourcentage acquis est supérieur
à 50% des droits de vote. A l’inverse, une cession correspond à la même opération, mais
côté vendeur, et peut s’interpréter comme une forme de désinvestissement.

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2.1 Application 1 – Les acquisitions et les cessions
 La société A, dont la valeur (VA) est estimée à 100 M€ est détenue à 100% par
l’actionnaire A. La société B, dont la valeur (VB) est estimée à 30 M€, est détenue par les
actionnaires B1 et B2, respectivement à hauteur de 60% et de 40%.

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 La société A prend le contrôle de la société B en rachetant l’intégralité des actions

détenues par les actionnaires B1 et B2 pour un montant total de 30 M€. La société A utilise
sa trésorerie, soit 30 M€, pour financer ce rachat.

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2.2 Les fusions
Définition
 Une fusion correspond à une opération capitalistique par laquelle deux entreprises
s’accordent pour mettre en commun leurs activités en vue d’augmenter leur part de
marché, de générer des synergies ou de développer un produit ou un service en commun.
Modalités
 Juridiquement, une fusion est suivie d'une augmentation de capital de la société
acquéreuse réservée aux actionnaires de la société cible.
 En général, une opération de fusion ne donne lieu à aucun échange de liquidité entre les
deux sociétés mais simplement à un échange d’actions, d’où l’importance de déterminer un
ratio d’échange équitable qui puisse satisfaire les actionnaires des deux entreprises.
 Dans une fusion, les conseils d’administration doivent nécessairement s’accroder pour
trouver un terrain d’accord entre les actionnaires des deux groupes.
 Dans ce type d’opération, un commissaire aux apports est désigné par les conseils
d’administration des deux entreprises afin de vérifier que le ratio d’échange garantit de
manière équitable les intérêts des actionnaires des deux sociétés.

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2.2 Les fusions
 Il existe principalement trois modalités de fusion :

 la fusion par apport de titres : une entreprise prend le contrôle d’une cible en
finançant l’acquisition par une augmentation de capital ;
 la fusion-absorption : deux sociétés se réunissent pour n'en former qu'une seule, la
première absorbant en général la seconde ;
 l’apport partiel d'actifs : les actionnaires de la cible décident de céder un portefeuille
d’actifs (fonds de commerce, immobilisations corporelles, stocks, créances,…) à une
autre société. L’acquéreur crée pour cela une holding qui détient la trésorerie avant
l’opération et qui conserve les titres après.

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2.2 Application 2 – Fusion par apport de titres
 La société A prend le contrôle de la société B en échangeant l’intégralité des actions

détenues par B1 et B2 contre des actions nouvellement créées par la société A.
 Avant l’opération, le capital de la société A (nA) est composée de 20 millions d’actions
(soit, pA = 5 € par action) et le capital de la société B (nB) est composée de 15 millions
d’actions (soit, pB = 2 € par action).

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2.2 Application 2 – Fusion par apport de titres

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2.3 Les offres publiques
 Les offres publiques (OPA, OPE) ont pour fondement la prise de contrôle d'une société,
dite cible, dont les actions sont cotées. Historiquement, les opérations publiques sont
apparues à la fin des années 50 au Royaume-Uni, sous la houlette du banquier d’affaires
S. G. Warburg, conseiller de la société Reynolds lors du raid boursier mené contre son
concurrent British Aluminium.
 Les offres publiques ont alors connu leurs heures de gloire à partir du milieu des années 80
jusqu’au début des années 2000, avant de subir un sérieux contrecoup avec la crise
financière récente.
 Les OPA et OPE sont particulièrement surveillées par les autorités de régulation des
marchés financiers (SEC aux Etats-Unis, AMF en France, FSA au Royaume-Uni,…) en raison
des délits d’initiés qui peuvent survenir parmi les personnes qui travaillent sur l’opération
(dirigeants, conseils).
 Un délit d’initié est un délit boursier qui consiste, pour une personne physique, à acheter
ou à vendre des actions en utilisant une information privilégiée dont ne disposent pas les
autres investisseurs. Les gains générés sont bien évidemment illicites, ces pratiques étant
fortement condamnées par les autorités boursières. En France, les fautifs encourent
jusqu’à deux ans d’emprisonnement et une amende d’1,5 million d’euros.

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2.3 L’offre publique d’achat (OPA)
OPA
 Une offre publique d’achat (OPA) est une opération par laquelle une entreprise ou un groupe
d’investisseurs cherchent à prendre le contrôle d’une société cotée en offrant un prix de
rachat, moyennant une prime payée en cash, à l’ensemble des actionnaires de la cible
pendant une période donnée.
 Lors de cette période, les actionnaires de la cible ont la possibilité ou non d’apporter leurs
titres. Le prix proposé doit bien évidemment être supérieur au dernier cours coté, sans quoi
les actionnaires n’apporteraient pas leurs titres. La prime se situe en général entre +20% et
+50% selon la cible et la fenêtre d’appréciation du cours de bourse.
 Environnement juridique des OPA :
 une OPA peut être rendue obligatoire du fait d’un franchissement de seuil de contrôle :
 seuils fixés : 5%, 10%, 20% du capital ou des droits de vote
 communication aux autorités de marchés
 déclaration d’intentions stratégiques : franchissement du seuil de 33%  obligation
de lancer une offre publique aux mêmes conditions pour tous les actionnaires

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2.3.2 L’offre publique d’échange (OPE)
OPE
 Une offre publique d’échange (OPE) est une opération par laquelle une entreprise cherche à
prendre le contrôle d’une société cotée en offrant un prix de rachat, moyennant une prime
payée en titres financée par une augmentation de capital de la société acquéreuse, destinée à
l’ensemble des actionnaires de la cible pendant une période donnée.
 La prime proposée est généralement supérieure à celle d’une OPA car les risques sont plus
importants pour les actionnaires de la cible (perte de contrôle, titres moins liquides,
surévaluation des synergies,…).
 Il existe une forte incertitude sur la valeur des actions puisque la contrepartie de l’OPE est
une action de la société initiatrice.

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2.3 Distinction OPA / OPE
Distinction OPA vs OPE
OPA OPE
Mode de paiement Cash Titres
Obligation légale Obligation de racheter Obligation d’échanger

l’intégralité des titres au l’intégralité des titres au
prix ratio
Importance de la valorisation ++++ ++
Gain potentiel futur ++ ++++
Intérêt pour les actionnaires Absence d’incertitude Gain sur les synergies
de la cible Forte plus-value Potentiel de croissance
Intérêt pour les actionnaires Coût fixe de l’opération Absence de sorties de

de l’acquéreur Absence de dilution cash… mais dilution du
contrôle

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2.3.2 Les principes relatifs aux OPA
1/ Principe de l’offre publique obligatoire :

• Un actionnaire doit lancer une offre publique sur l’intégralité des titres donnant
accès au capital
• Prix minimum de l’offre :
• Prix le plus élevé payé par l’actionnaire dans les 6 à 12 mois précédant l’offre
• L’offre publique obligatoire peut être en cash ou en titre
2/ Principe de l’offre publique de retrait et de rachat obligatoire :

• Obligation de lancer une offre publique de retrait :
• Un actionnaire a obtenu au moins 90% (UK, Italie) ou 95% (France, USA,
Allemagne) du capital d’une société
• Un actionnaire a obtenu au moins 90% de succès lors de l’offre
• Prix équitable : retrait au même prix que l’offre obligatoire
• Action de concert pour racheter la part des minoritaires
3/ Principe des moyens de défense anti-OPA :

• Faut-il limiter les OPA?
• Forte controverse sur les mécanismes de défense
4/ Les stratégies de défense anti-OPA :

• Organisée par l’Etat
• Mise en place par les actionnaires
• Mise en place par les dirigeants

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III Le déroulement d’un deal

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3.1 Les déterminants des opérations de M&A
1+1 = 3
Synergies opérationnelles: économie
Synergies d’échelle / économie d’envergure
Synergies
financières: réduction du coût du capital / mise en place
d’un marché interne des capitaux
Diversification Repositionnement stratégique sur des marchés à plus forte

valeur ajoutée / à forte croissance / faible concurrence
Pouvoir de marché Augmentation du pouvoir de marché pour améliorer la

capacité d'établir et maintenir des prix au-dessus des
niveaux concurrentiels
Comment expliquer
Réalignement Acquérir les capacités nécessaires pour s'adapter plus
les opérations de rapidement aux changements de l'environnement plutôt que
M&A ? stratégique de les développer en interne
Pêché d’orgueil des dirigeants : capacités d’évaluation des

Hubris dirigeants plus fortes que celles du marché
Sous évaluation Acquérir à moindre coût des actifs lorsque le stock

d'entreprises existantes est inférieur au coût d'achat ou la
de la cible construction d'éléments d'actif
Problèmes d’agence Remplacer les dirigeants incompétents et ceux qui

n'agissent pas dans l'intérêt des propriétaires
Obtenir des pertes d'exploitation nettes inutilisées afin de

Considérations
réduire la base imposable dans le cadre d’un schéma
fiscales d’intégration fiscale

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3.2 Les étapes-clés du processus de M&A
 Tout projet de fusion-acquisition se déroule selon un processus dont les étapes sont
résumées dans le tableau ci-dessous. Ce processus est bien évidemment rarement linéaire
puisque certaines étapes se chevauchent en raison du calendrier souvent très serré
nécessaire à la réussite de l’opération. Dans ce type de métier, la discrétion est de mise de
même la rapidité d’action.
Etape 1
Recherche et identification des cibles
Etape 2
Analyse stratégique de la cible
Etape 3
Mise en relation et lettre d'intention
Etape 4
Evaluation financière de la cible
Etape 5
Montage juridique et financier
Etape 6
Négociation et audit d'acquisition
Etape 7
Protocole d'accord et rédaction des contrats
Etape 8
Mise en place des financements
Etape 9
Signature et closing de l'opération
Etape 10
Intégration et suivi post-acquisition
22
3.3 Les acteurs-clés d’une opération de M&A

23
IV Quel futur pour les opérations de
fusion-acquisition ?

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4.1 Une brève histoire des M&A
 Historiquement, les opérations de fusions-acquisitions fonctionnent par vagues qui sont

intrinsèquement liées aux cycles économiques façonnant l’histoire contemporaine du
capitalisme. On peut identifier globalement six vagues importantes de M&A qui se sont
succédées depuis le début du XXème siècle .

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Phase 1 (1890-1905) : Consolidation horizontale

 Cette période correspond à une grande vague de concentration d’entreprises, essentiellement
aux Etats-Unis, l’objectif principal étant de générer des rentes de monopole dans de
nombreux secteurs d’activité (chemins de fer, électricité, pétrole, chimie, agro-alimentaire,
…). Ces regroupements sont à l’origine de la création des premiers conglomérats à l’image de
General Electrics et de Standard Oil aux Etats-Unis ou de Siemens en Allemagne
Phase 2 (1920-1929) : Consolidation verticale

 Cette seconde vaque marque la volonté de nombreux groupes de maîtriser l’intégralité de la
chaîne de valeur : de la conception à la fabrication des pièces, de l’assemblage à la
distribution du produit final. On cite ainsi souvent l’exemple de Ford qui contrôlait la totalité
du processus de fabrication de son modèle phare, la Ford T. Ces années ont également été
marquées par l’apparition des premières lois anti-trust aux Etats-Unis, visant à réduire la
taille des conglomérats. Cette seconde phase de rapprochement prit fin brutalement avec la
crise de 1929.

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Phase 4 (1980-1992) : Raids boursiers et recentrage stratégique

 La décennie des années 80 a été marquée par de multiples raids boursiers, souvent hostiles,
contre les conglomérats jugés peu performants aux yeux des investisseurs.
 De nombreuses opérations ont ainsi été réalisées afin de scinder les groupes diversifiés et
procéder à la revente des filiales « par appartements » (c’est-à-dire par petits blocs d’actifs).
Cette période correspond également à une vague de recentrage stratégique sans précédent,
les groupes préférant se concentrer sur leur cœur d’activité à forte valeur ajoutée et se
séparer des activités périphériques en faisant appel à la sous-traitance.
Phase 5 (1992-2002) : Ere des mega-fusions
 Durant les années 90, le mouvement de rapprochement des entreprises s’est accéléré jusqu’à
atteindre un pic historique entre 1998 et 2000.
 C’est la première vague d’envergure mondiale qui a été marquée par de très nombreuses
opérations trans-frontalières, à l’instar de la fusion Mercedes-Chrysler en 2002 ou de l’alliance
Renault-Nissan en 1999. La principale OPA de l’histoire a été lancé en 1999 par le britannique
Vodaphone Airtouch sur Manessmann, n°2 des télécoms en Allemagne, pour un coût global
record estimé à près de 203 milliards $.
 La principale opération de M&A de l’histoire américaine a eu lieu avec la fusion entre AOL et
Time-Warner, en Janvier 2001, pour un montant de 162 milliards $, opération qui s’est
révélée être un cuisant échec pour les actionnaires des deux groupes. Cet exemple est tout à
fait comparable à l’échec de Jean-Marie Messier dans la construction du Groupe Vivendi-
Universal, autour des réseaux et des contenus, conduisant à son départ en 2002.

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Phase 6 (2005-….) : Règne du private equity et des fonds souverains

 La dernière vague importante de M&A concerne l’accélération du rachat en LBO de sociétés
essentiellement non cotées. Un LBO est une opération par laquelle un fond d’investissement
(private equity) rachète les actions d’une société-cible en finançant ce rachat essentiellement
par endettement.
 Cette période a ainsi été marquée par un accroissement du poids des fonds d’investissement
dans le financement de l’économie dans un contexte de renforcement du pouvoir des
autorités de la concurrence, peu favorables aux opérations de grande envergure.

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4.2 L’évolution du marché des M&A
 Le marché des fusions acquisitions est un marché qui reste extrêmement corrélé aux cycles
économiques et financiers tant aux Etats-Unis qu’en Europe.
 On voit en effet sur les graphiques ci-dessous que la valeur des opérations de fusions-
acquisitions tant aux Etats-Unis qu’en Europe est très corrélé à l’évolution des indices
boursiers. Il a par ailleurs atteint un pic historique entre 1998 et 2000 correspondant à la
bulle Internet.
 Au cours de la décennie 2010, le marché US des M&A a représenté en valeur environ 12 800
milliards de $, soit 45% du marché mondial, contre 6 900 milliards € en Europe et près de
1 800 milliards € en France.

29
Aux USA

30
En Europe
1500 Marché des M&A FTSE W Europe 800

en Europe (en Mds €)
Marché des M&A en Europe (en Mds €)
1200
600
FTSE W Europe
900
400
600
200
300
0 -

31
4.3 Les opérations de M&A créent-elles de la valeur ?
 Depuis le milieu des années 90, l’objectif de création de valeur se trouve au cœur du discours
de nombreux dirigeants, qui se lancent dans des opérations, parfois hasardeuses, de
croissance externe.
 La question de la création de valeur dans les opérations de fusions-acquisition a justement
fait l’objet de multiples recherches et développements qui intéressent naturellement les
chercheurs et le monde académique mais également les praticiens (dirigeants d’entreprise,
investisseurs, banquiers d’affaires, régulateurs,…).
 D’un point de vue économique, une entreprise crée de la valeur lorsque la rentabilité après
impôt de son actif économique, mesurée par le ROCE, est durablement supérieure au coût
moyen pondéré du capital (WACC). Autrement dit, dans le cadre d’une opération de fusion-
acquisition, la prime payée aux actionnaires de la cible ne doit pas dépasser le niveau des
synergies futures générées par le rapprochement des deux entreprises.
 Les recherches académiques sur la création de valeur des opérations de M&A
montrent globalement que le cours de la cible augmente entre +15,5% et +34,0%
le jour de l’annonce alors que le cours de l’acquéreur baisse en moyenne de -3,1%.
 Sur longue période (3 à 5 ans), les résultats des études sur des sociétés cotées aux
Etats-Unis et en Europe montrent que les opérations de M&A détruisent
globalement de la valeur avec une rentabilité moyenne de -4,04% à -15,90% par
rapport aux entreprises comparables n’ayant effectuée une telle opération.

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V
Les modalités pratiques d’une
opération de M&A :
Le cas Aquitex - Bessnor

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5.1 Présentation du cas
 Nous traitons des implications comptables, financières, juridiques et fiscales d’une opération
de fusion-acquisition à partir d’une étude de cas : le rachat de la société Bessnor par son
principal concurrent, la société Aquitex, deux entreprises françaises spécialisées dans la
fabrication et la distribution de cuves en inox à destination du secteur viti-vinicole.
 Nous aborderons cette opération en considérant trois scénarios :

 Scénario 1 : acquisition de 100% du capital de Bessnor par Aquitex ;
 Scénario 2 : fusion des deux sociétés ;
 Scénario 3 : apport partiel des actifs de Bessnor à Aquitex via la création d’une holding.
 Mais avant d’analyser ces différents cas de figure, il convient d’abord de présenter les deux
sociétés, leurs caractéristiques comptables et financières ainsi que les différentes hypothèses
de travail.

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5.1 Présentation du cas Aquitex-Bessnor
La société Aquitex SA
 La société Aquitex SA, anciennement Les Cuveries Despagnet, a été créée en 1922 à Libourne
(33) par Eugène Despagnet. Elle fabriquait à l’origine des barriques en bois destinées aux
viticulteurs des appellations St Emillion, Pomerol et Fronsac pour faire vieillir leur vin.
L’entreprise est désormais dirigée par la seule petite-fille du fondateur, Henriette Despagnet,
61 ans, qui détient 100% du capital de la société.
 L’activité historique a disparu au profit de la fabrication et de la distribution de cuves en inox,
dont l’entreprise est un des leaders en Europe avec un chiffre d’affaires consolidé de 80
millions d’euros en N pour un total bilan de 100 M€. Elle possède deux sites de production à
Libourne (33) et à Narbonne (11) et détient trois filiales de distribution à l’étranger sur ses
principaux marchés (Italie, Espagne, Portugal).
 Le groupe compte 120 salariés. L’un des objectifs la société Aquitex est d’accélérer encore
davantage son développement à l’international pour devenir l’un des leaders mondiaux de la
cuve en inox.
 C’est dans ce contexte que la société s’intéresse au rachat d’un de ses principaux concurrents
sur le marché, la société Bessnor, basée à Nantes (44), qui détient environ 10% du marché
français.

35
La société Bessnor SAS

 La société Bessnor SAS a été créée à Nantes en 1992, par deux anciens viticulteurs de la
région du Muscadet, M. Grossing, 49 ans, et M. Plantet, 53 ans.
 A l’origine, ils se sont lancés dans la commercialisation de cuves en inox en provenance
d’Italie, avant de créer leur propre ligne de fabrication dont l’usine est située près d’Angers
(49). Les deux associés détiennent respectivement 60% et 40% des parts de la société qui
compte 35 salariés.
 Le chiffre d’affaires consolidé de l’année N est de 30 M€ pour un total bilan de 40 M€ au
31/12/N. Forts de leur expérience dans les pays dit du Nouveau Monde, ils ont ouvert deux
filiales à l’étranger, l’une en Australie et l’autre aux Etats-Unis.
 Après une première entrevue avec Mme Despagnet, PDG de la société Aquitex, les deux
associés s’interrogent sur l’opportunité de céder leur entreprise, certes en pleine croissance,
mais dans un marché de plus en plus concurrencé par les pays asiatiques (Chine, Corée du
Sud). La vente leur permettrait de dégager une substantielle plus-value.

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La situation financière des deux groupes au 31/12/N :
 Un grand cabinet d’audit indépendant est intervenu pour réaliser une évaluation financière
des actifs des deux sociétés, par une approche multicritères, dont les conclusions donnent
une valeur pour Aquitex d’environ 110 M€ (VA = 110 M€) contre 60 M€ pour Bessnor (VB =
60 M€). Les deux parties se sont entendues sur ces valorisations dans le cadre de leurs
discussions de rapprochement.

37
Autres données financières au 31/12/N :

38
Hypothèses complémentaires :
 le taux d’impôt pour les deux sociétés s’établit à 33,3% : tIS = 33,3% ;
 le taux de distribution des dividendes d’Aquitex restera inchangé après l’opération, quel
que soit le cas de figure envisagé ;
 la première année, la société Aquitex anticipe des synergies d’exploitation (économies
de charges) de 3,0 M€ avant impôt contre des coûts de restructuration de 1,5 M€ avant
impôt. Ces synergies se maintiendront les années suivantes ;
 le taux d’intérêt relatif aux emprunts et à la rémunération de la trésorerie est le même,
il est de 6% avant impôt : r = 6% ;
 les deux sociétés n’ont pas d’actif incorporel significatif ;
 elles ne sont ni cliente, ni fournisseur l’une de l’autre.

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5.2 Scénario 1 – Acquisition de titres
Scénario 1 : Acquisition de titres
 La société Aquitex rachète 100% des titres de la société Bessnor pour un prix de 60 M€,
financée par la trésorerie existante à hauteur de 10 M€ et par une dette supplémentaire
de à remboursement in fine de 50 M€ sur 8 ans au taux de 6%. La dette nette de la
société Aquitex augmente ainsi de 60 M€ [= 50 – (-10)].
+ Hausse de la dette financière :+ 50 M€

- Baisse de la trésorerie : - (-10 M€)
= Hausse de la dette nette d’Aquitex :+ 60 M€
 En échange, les actionnaires de la société Bessnor reçoivent respectivement 36 M€

versés à M. Grossing (actionnaire B1), et 24 M€ versés à M. Plantet (actionnaire B2). La
société Bessnor est désormais une filiale détenue à 100% par la société Aquitex.

40
Question 1 : Construire le montage de l’opération et le bilan économique non

consolidé de la société Aquitex

41
Question 2 : Calculer le CA consolidé du nouveau groupe
Question 3 : Calculer le REX consolidé du nouveau groupe

42
Question 4 : Calculer le résultat net consolidé

43
Question 5 : Calculer le BPA et le DPA du Groupe Aquitex

44
Question 6 : Calculer le goodwill de l’opération

45
Question 7 : Présenter le bilan consolidé

46
Les conséquences juridiques et fiscales

Juridique
Fiscalité

47
5.3 Scénario 2 – Fusion
Scénario 2 : Fusion des deux sociétés
 Après d’âpres négociations entre les actionnaires des deux sociétés, le conseil
d’administration de Bessnor décide de fusionner avec la société Aquitex sur la base des
valorisations déterminées par le cabinet d’audit.
 Dans ce scénario, le rachat est financé par une augmentation de capital réalisée par la société
Aquitex à hauteur de 60 M€. En échangeant leurs titres contre ceux de la société Aquitex, M.
Grossing (B1) et M. Plantet (B2) deviennent actionnaires de la société Aquitex, qui peut être
considérée comme la société absorbante compte tenu de la taille respective des deux
entreprises.

48


49
Question 2 : Calculer le ratio d’échange de la fusion basée sur la valeur des deux
sociétés

50
Question 3 : Calculer le prix de l’action Aquitex

51
Question 4 : Calculer le résultat net consolidé

52
Question 5 : Calculer le BPA et le DPA du Groupe Aquitex

53
Question 6 : Construire le bilan consolidé du Groupe Aquitex

54

Juridique
Fiscalité

55
5.3 Scénario 3 – Apport partiel d’actif
Scénario 3 : Apport partiel d’actif
 Dans le troisième scénario, les actionnaires de Bessnor décident d’apporter à Aquitex la

totalité des actifs et des passifs de la société, à l’exception de la trésorerie de 20 M€ qui est
conservée. En échange, ils reçoivent des titres Aquitex nouvellement émis par augmentation
de capital.
 Dans ce contexte, M. Grossing et M. Plantet créent une holding dont la vocation est de
détenir les titres de participation Aquitex ainsi que la trésorerie restante. Les revenus de la
holding sont ainsi constitués des dividendes versés par Aquitex ainsi que des produits
financiers générés par la trésorerie investie.

56


57
Question 2 : Calculer le ratio d’échange

58
Question 3 : Calculer le prix de l’action Aquitex

59
Question 4 : Calculer le résultat net

60
Question 5 : Calculer le BPA et le DPA

61
Juridique
Fiscalité

62
VI Conclusion

63
6. Conclusion
 Acquisitions et fusions sont finalement des opérations assez proches sur le plan
économique. Elles poursuivent en effet un même objectif qui consiste à mettre en
commun, au sein d’une seule entité, des activités autrefois séparées, en vue d’accroitre le
chiffre d’affaires, d’améliorer les marges ou de réduire les charges d’exploitation grâce aux
synergies générées par le rapprochement des deux sociétés.
 Les déterminants de ces opérations ont des origines à la fois externes (pouvoir de marché,
sous-évaluation de la cible) et internes (synergies, coûts d’agence, hubris).
 La différence essentielle réside plutôt dans les aspects juridiques et financiers de ces deux
opérations. Le paiement d’une acquisition se fait en liquidité ce qui entraine un transfert de
propriété sans que les capitaux propres de l’acquéreur ne soit impactés. L’avantage pour
l’acquéreur est de conserver le pouvoir dans le nouvel ensemble au détriment de son
indépendance financière.
 A l’inverse, une fusion est réglée en titres, par augmentation de capital de la société
acquéreuse, ce qui entraine un échange d’actions sans réel transfert de propriété. Une
fusion permet ainsi de renforcer la puissance d’un groupe sans toucher à sa capacité de
financement, mais cela a pour conséquence un partage des risques entre les actionnaires
qui supportent ensemble le coût de la fusion.

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6. Conclusion
 Malgré le très fort développement des fusions-acquisitions au cours des trente dernières
années, la plupart des études montrent que les opérations de M&A ont une rentabilité
négative et détruisent de la valeur à moyen terme pour les actionnaires des sociétés
acquéreuses. Dans cette histoire, les seuls gagnants sont véritablement les vendeurs qui
empochent la prime… et les conseils (banquiers, avocats) qui touchent de confortables
honoraires !
 « Buying is fun, integration is hell » (L’acquisition d’une entreprise c’est sympa,
l’intégration c’est l’enfer !) ont l’habitude de dire les professionnels des fusions-
acquisitions. Ce chapitre a pris le parti de se focaliser sur la première partie de cette
phrase en présentant les conséquences comptables et financières des principales formes
de rapprochements. Mais, il faut bien garder à l’esprit que les fusions-acquisitions
s’effectuent dans un contexte particulier, souvent exceptionnel, dans la vie d’une
entreprise et de ses collaborateurs.
 Au-delà des aspects techniques, le rôle du management est décisif car il doit à la fois
définir une vision stratégique, déterminer des priorités opérationnelles, gérer les
incertitudes et les émotions, trouver un mode de communication efficace tout en
maitrisant le facteur humain et culturel. C’est finalement la boîte de pandore de deux
entreprises que l’on ouvre, qui peut conduire à une réussite économique fulgurante… ou un
échec retentissant !

65
VII Exercices et applications

66
Exercice 1 – Prise de contrôle, création de valeur, DCF
 La société Chapon souhaite faire l’acquisition début N de son principal fournisseur, la société
Rambuteau, dont elle est l’unique client. Le prix de cette acquisition est estimé à 3,5 M€.
 Actuellement, Chapon achète pour 1 M€ de produits Rambuteau. Cette intégration devrait
permettre à Chapon de capturer la marge jusqu’alors réalisée par Rambuteau (environ 20%)
ainsi que rationaliser le processus de production.
 Cette rationalisation doit conduire à réduire les charges de production du nouveau groupe de
5% à partir de N+1 mais coûtera en N 500.000 euros.
 L’acquisition sera appréciée en valorisant la société par la méthode de l’actualisation des flux
de trésorerie et en retenant un taux de croissance à l’infini des flux au delà de la période de
prévision de 3%. Le coût du capital des deux sociétés est approximativement de 10%.
 Il vous est communiqué le business plan de chacun des 2 sociétés dans l’hypothèse où
l’acquisition ne se ferait pas.
 La société Chapon est endettée à hauteur de 1 M€.
Travail à faire
1. Evaluer le nouveau groupe.
2. Déterminer la création de valeur générée par cette acquisition pour Chapon et
comparez la au pris de l’acquisition.

67
Société Chapon
Société Rambuteau

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69

70
Solution

71
Solution

72
Exercice 2 – Offre publique, prime de contrôle, DCF
 La société Hatchuel souhaite faire l’acquisition de la société Jaffe par le biais d’une OPA sur la
totalité de son capital. Le capital de Jaffe est composé de 20 millions d’actions qui cotent 20,5
euros.
 La seule dette de Jaffe est une dette obligataire à 7% remboursable in fine dans 7 ans, d’une
valeur nominale de 200 M€.
 Hatchuel estime à 25% la prime à offrir aux actionnaires de Jaffe, à 20 M€ les frais associés à
l’OPA et à 14% le coût du capital de Jaffe. Compte tenu de sa situation financière actuelle, Jaffe
pourrait s’endetter à 6% après IS.
 Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 33,33%. Le business plan de Jaffe construit par les
banques conseils de Hatchuel fait ressortir les flux de trésorerie disponibles suivants (FTD)
suivants :
 Deux approches sont utilisées pour évaluer les fonds propres de Jaffe à la fin de la période de
prévision. La première méthode consiste à adopter un taux de croissance perpétuel de 3,5% par
an. La seconde approche consiste à prendre en compte un multiple de 10X le résultat
opérationnel prévu à 92,55 M€ en N+5.
Travail à faire
1. Evaluer la valeur de Jaffe avant le rachat.
2. Faut-il lancer l’OPA ?
3. Quelle prime maximale Hatchuel doit offrir pour que l’opération ne détruise pas de la
valeur pour ses actionnaires ?
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Ingénierie Financière

Séance 3 – Fusions & Acquisitions

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II Présentation des opérations de fusion-acquisition

III Le déroulement d’un deal

IV Les modalités pratiques des opérations de M&A

V Quel futur pour les opérations de fusions-acquisitions ?

VII Exercices et applications

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 Historiquement, les opérations de fusions-acquisitions sont intimement liées à l’évolution du

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 La société A prend le contrôle de la société B en rachetant l’intégralité des actions

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 Il existe principalement trois modalités de fusion :

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 La société A prend le contrôle de la société B en échangeant l’intégralité des actions

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Distinction OPA vs OPE

Mode de paiement Cash Titres

Obligation légale Obligation de racheter Obligation d’échanger

Importance de la valorisation ++++ ++

Gain potentiel futur ++ ++++

Intérêt pour les actionnaires Coût fixe de l’opération Absence de sorties de

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1/ Principe de l’offre publique obligatoire :

2/ Principe de l’offre publique de retrait et de rachat obligatoire :

3/ Principe des moyens de défense anti-OPA :

4/ Les stratégies de défense anti-OPA :

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Diversification Repositionnement stratégique sur des marchés à plus forte

Pouvoir de marché Augmentation du pouvoir de marché pour améliorer la

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Obtenir des pertes d'exploitation nettes inutilisées afin de

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 Historiquement, les opérations de fusions-acquisitions fonctionnent par vagues qui sont

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Phase 1 (1890-1905) : Consolidation horizontale

Phase 2 (1920-1929) : Consolidation verticale

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Phase 4 (1980-1992) : Raids boursiers et recentrage stratégique

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Phase 6 (2005-….) : Règne du private equity et des fonds souverains

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1500 Marché des M&A FTSE W Europe 800

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