Fin5523 Notes de Cours

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FIN5523-notes de cours
Marché obligataire et taux d'intérêt (Université du Québec à Montréal)
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2019-06-26
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MARCHÉ OBLIGATAIRE
ET TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
Mohamed Ben Bader, Ph.D.
MARCHÉ OBLIGATAIRE ET
TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCE 1

1
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PLAN DE LA PRÉSENTATION
Marché monétaire
Politique monétaire au Canada
Politique monétaire américaine
Taux d’intérêt et taux d’inflation
@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 3
MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le marché monétaire permet aux gouvernements, aux

établissements et aux entreprises de satisfaire leurs besoins
de financement à court terme.
 Les titres transigés sur le marché monétaire se caractérisent

par:
 La liquidité.
 Un revenu fixe (le taux de rendement est fixé au début

de la transaction).
 Une échéance courte (inférieure à une année).

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MARCHÉ MONÉTAIRE
 Les bons du Trésor du gouvernement représentent la

composante la plus importante et la plus liquide du marché
monétaire canadien.
 Ils offrent un niveau de risque très faible et le rendement le

plus faible comparativement aux autres instruments du
marché monétaire tels que les bons du Trésor des
administrations provinciales où les cotes de crédit varient
en fonction de la province émettrice.
MARCHÉ MONÉTAIRE
 Les principales caractéristiques des bons du Trésor
canadiens sont:
o Les bons du Trésor sont vendus à escompte, c’est-à-dire à un
prix inférieur à la valeur nominale.
o Échéance 3, 6 et 12 mois (91, 182 et 365 jours). L’année est

définie sur la base de 365 jours.
o Pas de coupons comme les obligations et le rendement est un

escompte par rapport au prix.
o On ne compose pas les taux dans le calcul du rendement des

bons du Trésor.

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MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le taux de rendement nominal d’un bon du Trésor

canadien (dc) est donné par :
 VN  P   365 
dC    
 P   n 
VN : Valeur nominale
P: Prix de l’obligation
n: Nombre de jours jusqu’à l’échéance
MARCHÉ MONÉTAIRE
Exemple 1
On vous demande de calculer le rendement effectif d’un bon

du Trésor canadien d’une valeur nominale de 1000$,
d’échéance 91 jours et qui se vend à 990$ sur le marché
monétaire.
Solutionnaire

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MARCHÉ MONÉTAIRE
Exemple 2
On vous demande de calculer le prix d’un bon du Trésor

canadien d’une valeur nominale de 1000$, d’échéance 182
jours et qui offre un rendement nominal de 1.52%.
Solutionnaire
MARCHÉ MONÉTAIRE
APPLICATION PRATIQUE
COTATION DES BONS DU TRÉSOR SUR LE
SITE DE LA BANQUE DU CANADA

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MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le calcul du taux de rendement des bons du Trésor

canadiens diffère de celui utilisé pour calculer le
rendement des bons du Trésor américain.
 Pour un bon du Trésor américain, le rendement

représente un escompte par rapport à la valeur
nominale (et non pas par rapport au prix) et l’année est
définie sur la base de 360 jours (et non pas 365 jours).
MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le taux de rendement nominal d’un bon du Trésor

américain (dU) est donné par :
 VN  P   360 
dU    
 VN   n 
VN : Valeur nominale
P: Prix de l’obligation
n: Nombre de jours jusqu’à l’échéance

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MARCHÉS FINANCIERS CANADIENS
Exemple 1
On vous demande de calculer le rendement effectif d’un bon

du Trésor américain d’une valeur nominale de 1000$,
d’échéance 90 jours et qui se vend à 990$ sur le marché
monétaire.
Solutionnaire
MARCHÉS FINANCIERS CANADIENS
Exemple 2
On vous demande de calculer le prix d’un bon du Trésor

américain d’une valeur nominale de 1000$, d’échéance 180
jours et qui offre un rendement nominal de 1.52%.
Solutionnaire

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MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le lien entre le rendement d’un bon du Trésor américain

(dU) et le rendement d’un bon du Trésor canadien (dC) est
donné par:
365  d U
dC 
360  d U  n 
MARCHÉ MONÉTAIRE
Exemple
Calculez le rendement d’un bon du Trésor canadien d’une

valeur nominale de 1000$ et d’échéance 91 jours sachant
qu’un bon du Trésor américain équivalent offre un rendement
nominal de 1.13%.
Solutionnaire

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MARCHÉ MONÉTAIRE
Exercice
Vous placez sur le marché monétaire canadien vos excédents

de trésorerie dans un bon du Trésor de valeur nominale
50 000 $. L’échéance de ce titre est dans 212 jours. Le prix
d’achat est de 48 150 $.
1. Quel est le taux de rendement effectif de votre placement

si vous détenez le bon jusqu’à l’échéance?
2. Vous revendez ce même bon 80 jours plus tard alors qu’il
est coté à 6.20%. Quel aura été le taux de rendement
effectif de votre placement ?
MARCHÉ MONÉTAIRE
Solutionnaire

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MARCHÉ MONÉTAIRE
 Les papiers commerciaux sont des papiers à court terme

émis par les firmes bien cotées pour lever des fonds. Ils
représentent des substituts très rapprochés aux prêts
commerciaux bancaires.
 Le papier commercial est émis par des sociétés sur la base

de leur propre solvabilité sans émission de prospectus. Il
peut avoir une durée variant entre 1 jour et un an.
 Le rendement dépend des conditions de crédit sur le

marché, de la solvabilité de l'émetteur et de la durée.
MARCHÉ MONÉTAIRE
 Les acceptations bancaires sont des instruments similaires

aux papiers commerciaux sauf qu’ils portent la garantie
d’une banque (estampillés par une banque avec des frais
d’estampillage selon la cote de l’émetteur).
 Ce sont les firmes dont la cote de crédit n’est pas assez

élevée pour émettre du papier commercial qui recourent à
l’acceptation.
 Les acceptations bancaires sont habituellement émises

pour des périodes de un à trois mois.

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MARCHÉ MONÉTAIRE
o Les grandes entreprises avec une excellente cote de crédit

peuvent obtenir un financement directe sur le marché
monétaire via principalement les papiers commerciaux et
les acceptation bancaires.
Calcul du coût de financement (CF)
CF 
VN - P  E  365
P-E n
VN: Valeur nominale ; P: Prix d’émission ; E: Frais d’estampillage (dans le
cas des acceptations bancaires) ; n: Nombres de jours jusqu’à
l’échéance
MARCHÉ MONÉTAIRE
Exemple
L’entreprise ABC a émis sur le marché monétaire un papier

commercial au prix de 9 862 350$, d’échéance 182 jours et
avec une valeur nominale de 10 000 000$. On vous demande
de calculer le coût nominal et le coût effectif du financement
de ABC via ce papier commercial.

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FINANCEMENT SUR LE MARCHÉ MONÉTAIRE
Solutionnaire
Le coût nominal du financement de ABC via ce papier
commercial est :
Le coût effectif du financement de ABC via ce papier

commercial est :
FINANCEMENT SUR LE MARCHÉ MONÉTAIRE
Exemple
L’entreprise ABC a émis sur le marché monétaire une

acceptation bancaire au prix de 9 850 850$, d’échéance 91
jours et avec une valeur nominale de 10 000 000$. On vous
demande de calculer le coût nominal et le coût effectif du
financement de ABC via cette acceptation bancaire sachant
que les frais d’estampillage sont de 0.5% de la valeur
nominale.

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MARCHÉ MONÉTAIRE
Solutionnaire
Le coût nominal du financement de ABC via cette acceptation
bancaire est :
Le coût effectif du financement de ABC via cette acceptation

bancaire est :
MARCHÉ MONÉTAIRE
 Le principal instrument transigé sur le marché monétaire

canadien est le bon du Trésor du gouvernement fédéral vu:
o Sa liquidité
o L’augmentation marquée du déficit du gouvernement

fédéral canadien depuis les années 70.
 Les acceptation bancaires viennent au second rang : une

source de financement importante pour le entreprises
depuis la fins des années 70.

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MARCHÉ MONÉTAIRE
Source: p,11 du livre Racicot, François-Éric et al. (2015) Traité de gestion de portefeuille : titres à revenu fixe
et produits structurés : avec applications Excel (Visual Basic), Québec, Presses de l'Université du Québec.
POLITIQUE MONÉTAIRE AU CANADA
 La politique monétaire est formulée par la Banque

centrale. L’objectif est de luter contre l’inflation.
 La politique monétaire canadienne se base principalement

sur les deux taux suivants:
o Le coût de financement à un jour (taux des

prêts à vue)
o Le taux d’escompte

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Coût de financement à un jour

 C’est le taux auquel les banques, les courtiers agréés et
les institutions financières prêtent ou empruntent des
fonds sur le marché monétaire pour une journée.
 C’est par le biais de ce taux que la Banque du Canada

établit sa politique monétaire.
 La Banque du Canada essaie de maintenir le coût du

financement à un jour à l’intérieur d’une plage de 0.50%.
 Lorsque cette plage est relevée vers le haut ou vers le bas,

cela signale aux acteurs que la politique monétaire a été
durcie ou assouplie.
Taux d’escompte
 C’est le taux auquel la Banque du Canada prête aux
banques commerciales.
 Jusqu’au 22 février 1996, ce taux était flottant. Il est révisé

chaque semaine. Il était égal à l’ajout de 0.25% au taux des
bons du Trésor à 3 mois.

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 Depuis, ce taux est fixe, révisé périodiquement et égal à la

borne supérieure de la fourchette dans laquelle la Banque du
Canada essaie de maintenir le coût des fonds à un jour.
 Il y a un assouplissement ou un durcissement de la politique

monétaire quand le taux d’escompte est abaissé ou relevé. En
d’autres termes, lorsque la bande de fluctuation du coût de
financement à un jour est abaissé ou relevé. Il s’agit d’une
meilleure façon pour la Banque du Canada pour
communiquer ses intentions aux acteurs sur le marché.
Outils utilisés sur le marché monétaire canadien

o Opérations de prise en pension
o Opérations d’open- Market (ou opérations sur le

marché libre)
o Transferts de fonds entre les comptes de dépôt du

gouvernement canadien
o Opérations avec le Fonds des changes

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Opérations de prise en pension

 Si la Banque du Canada veut faire diminuer (augmenter)
le coût du financement à un jour, elle utilise la prise de
pension (la cession en pension).
 La prise de pension (cession de pension) qui s’inscrit

dans le cadre d’une politique monétaire expansionniste
(restrictive) est utilisée afin d’assouplir (durcir) les
conditions du crédit.
 Lors d’une prise de pension, la Banque du Canada achète

(prend possession temporairement) des bons du Trésors aux
courtiers avec promesse de revente. Les courtiers reçoivent
des chèques en contrepartie de la Banque du Canada.
 Cela implique: les courtiers diminuent leur demande de

prêts auprès des banques, d’où une baisse du coût de
financement à un jour qui représente le coût de financement
des bons du Trésor pour les courtiers.

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 Cela implique: une augmentation de la marge de profit sur
les bons du Trésor. Par exemple: supposons que le coût de
financement à un jour était initialement de 2% et le taux de
rendement des bons du Trésor de 3%. La marge de profit
est donc de 1%. Supposons maintenant une baisse du coût
de financement à un jour à 1.5%. La marge de profit
augmente dans ce cas de 1% à 1.5%.
 Cela implique: Forte demande de bons du Trésor par les

courtiers, d’où le prix des bons du Trésor va augmenter et
leur rendement va baisser.

 Cela implique: attrait aux autres titres à long terme et à
revenu fixe tel que les obligations, ce qui impliquera une
hausse des prix et ainsi une baisse du rendement sur le
marché obligataire.
 Cela implique: Une forte demande sur les titres à revenu

variable tel que les actions et ainsi une hausse des prix et
une baisse du rendement exigé par les investisseur, d’où la
baisse du coût de capital des entreprises.
 Cela implique: Une relance des projet d’investissement et

ainsi une reprise économique.

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 La cession en pension est une «vente à réméré». Elle

représente l’inverse de la prise en pension.
 La Banque du Canada cesse des bons du Trésors aux

courtiers avec promesse de rachat.
 La Banque du Canada vise une hausse du coût de

financement à un jour parce que le dollar est faible ou
l’inflation est élevée.
 Exemple: La banque du Canada a offert des cessions en

pension à un taux de 6.5% à la fin de septembre 1992.

Opérations d’open- Market (ou opérations sur le marché
libre)
 La Banque du Canada peut assouplir ou resserrer sa
gestion monétaire en procédant via des opérations d’achat
ou de vente de bons du Trésor.
 Si la banque du Canada veut durcir les conditions du crédit

alors elle vend des bons du Trésor aux courtiers et aux
institutions de dépôt, ce qui fait baisser leur prix et
augmenter leur rendement.

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 Cette opération fait diminuer le niveau de liquidité dans le

système financier et influence directement sur le coût du
financement à un jour.
 Les institutions prêteuses disposent de moins de fonds et

procèdent ainsi à une hausse du coût du financement à un
jour.
Transferts de fonds entre les comptes de dépôt du

gouvernement canadien
 Le gouvernement canadien détient des dépôts à la Banque du
Canada et dans les banques à charte.
 La Banque du Canada, l’agent financier du gouvernement

peut transférer à son gré des fonds entre les deux catégories
de comptes du gouvernement.

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 Si la banque veut faire diminuer les taux d’intérêt, elle

transfère les fonds du compte du dépôt du gouvernement
canadien chez elle vers les institutions financières.
 C’est une technique indirecte et bureaucratique qui permet

de cacher à court terme les intentions de la Banque du
Canada évitant ainsi de perturber grandement les marchés
financiers.

Opérations avec le Fonds des changes
 Le Fonds des changes est un compte dans lequel le
gouvernement canadien maintient ses réserves de devises.
 La Banque du Canada peut utiliser ce fonds pour modifier les

conditions du crédit.
 Pour resserrer les conditions du crédit, la Banque du Canada

vend des devises au Fonds des changes. Le paiement se fait à
travers le compte de dépôt du gouvernement chez elle.

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 Le reconstitution du compte du gouvernement auprès de la

Banque du Canada se fait en diminuant les dépôts du
gouvernement dans les banques à charte, d’où une hausse des
taux.
POLITIQUE MONÉTAIRE AMÉRICAINE
Les principaux taux sur le marché monétaire américain sont:
o Le taux des fonds fédéraux
o Le taux d’escompte de la Fed
o Le taux de rendement des bons du Trésor de 3

mois.

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Taux des fonds fédéraux (Fed Funds)

 C’est le taux auquel les banques américaines se prêtent
entre elles; c’est-à-dire c’est le taux qui prévaut sur le
marché interbancaire.
 Les banque en surplus de fonds (banques régionales)

prêtent aux taux des fonds fédéraux aux banques en
déficit (grandes banques du marché monétaire).
 Taux des fonds fédéraux (Fed Funds) est à la base des

autres taux du marché monétaire.
Taux d’escompte de la Fed

 Taux auquel la Fed (la banque centrale américaine) prête
aux banques commerciales.
 C’est un taux fixe et représente un taux directeur de la

politique monétaire américaine.
Variation positive du taux d’escompte: resserrement de la

politique monétaire.
Variation négative du taux d’escompte: assouplissement

de la politique monétaire.

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Taux de rendement des bons du Trésor de 3 mois

 Les bons du Trésor sont des titres à court terme, émis
chaque semaine, et qui représentent une source de
financement pour le gouvernement fédéral.
Taux des fonds fédéraux est toujours supérieur au taux de
rendement des bons du Trésor
Sinon arbitrage
Taux des fonds fédéraux est supérieur au taux d’escompte
La fed rationne le crédit qu’elle consent.
Deux autres indicateurs financiers à court terme qui

retiennent de plus en plus l’attention:
o L’écart entre le LIBOR à trois mois et le OIS
o Le TED

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L’écart entre le LIBOR à trois mois et le OIS
 L’OIS (Overnight Index Swap ou swap indexé sur le taux à un

jour) est un produit dérivé qui consiste en l’échange d’un
taux d’intérêt fixe contre un taux flottant.
 Au Canada, le taux flottant est le taux sur les prises en

pension d’un jour (CORRA).
 CORRA (Canadian Overnight Repo Rate Average) est une

moyenne pondérée des taux auxquels les opérations de
pension à un jour ont été exécutées au cours d’une journée.

 L’OIS est principalement utilisé pour des opérations de
couverture. C’est un taux sans risque.
 Le LIBOR est le taux d’intérêt interbancaire moyen auquel

une sélection de banques veulent s’accorder des prêts sur le
marché financier londonien.
 Les taux LIBOR existent en 7 durées (d’overnight à 12

mois) et en différentes devises. Les taux LIBOR officiels
sont publiés 1 fois par jour ouvrable vers 11h45 (heure de
Londres) par la ICE Benchmark Administration (IBA).

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 L’écart entre le LIBOR à trois mois et l’OIS est un indicateur
des conditions financières.
 Sur le marché américain, il est relativement nul en

périodes calmes.
 L’écart entre le LIBOR à trois mois et l’OIS a atteint 3.5% en

octobre 2008 au moment de la crise financière. Cet écart
reflétait la prime de risque que les investisseurs
demandaient pour placer leur argent au taux LIBOR à trois
mois.

 Le TED (T-Bill combiné à ED, symbole du contrat à terme
sur les eurodollars) est un autre indicateur des conditions
qui prévalent sur les marchés financiers.
 C’est la différence entre le LIBOR à trois mois et le taux

de rendement des bons du Trésor à trois mois.
 Il reflète la prime de risque que les investisseurs exigent

pour prêter aux banques. Cette prime de risque
augmentent en périodes de tensions financières.

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TAUX D’INTÉRÊT ET TAUX D’INFLATION
 Dans un monde sans impôt, le taux de rendement réel (r)

se calcule avec la relation de Fisher, soit:
1  i  1  r  1  p* 
i est le taux nominal et p* est le taux d’inflation anticipée.
En supposant un taux de rendement réel faible, la relation

entre l’inflation anticipée et le taux d’intérêt nominal est
directement proportionnelle, c’est-à-dire si p* augmente de
1% alors i devrait augmenter de 1%.
 Dans un monde avec impôt, le taux de rendement réel (r)

se calcule avec la relation de Fisher ajustée, soit:
1  i1  T   1  r  1  p* 
i est le taux nominal, p* est le taux d’inflation anticipée et T
est le taux d’imposition.
En supposant un taux de rendement réel faible, la variation

du taux nominal est plus que proportionnelle à l’inflation
vu que T est toujours inférieur à 1.

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Exemple
Vous visez un rendement effectif réel de 4% sur votre

investissement. Le taux d’inflation prévu est de 1.5%.
1. Déterminez le taux d’intérêt nominal qui vous permettra
d’atteindre votre objectif.
2. Déterminez le taux d’intérêt nominal qui vous permettra

d’atteindre votre objectif en supposant que votre taux
d’imposition marginal est de 45%.
3. Refaites les questions 1 et 2 en supposant que le taux

d’inflation prévu est de 2.5%.
Solutionnaire

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TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCES 2, 3 ET 4
SÉANCES 2, 3 ET 4: Partie I
 Caractéristiques des obligations
 Évaluation des obligations à une date d’intérêt
 Évaluation des obligations entre dates d’intérêt
 Calcul du rendement de l’obligation
 Obligations à coupons détachés
 Obligation à rendement réel


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CARACTÉRISTIQUES DES OBLIGATIONS
Différence entre une obligation et une débenture

 Une obligation est une dette garantie, tandis qu'une
débenture est une dette non garantie (pas de mise en gage
de biens spécifiques de l’entreprise).
 Le terme obligation est souvent utilisé pour désigner à la

fois une dette garantie et une dette non garantie.
 Obligataire : Propriétaire de l’obligation.
 Date d’émission: Date à partir de laquelle les intérêts

commencent à courir.
 Date d’échéance : Date à laquelle les intérêts cessent de

courir.
 Valeur nominale : Montant remboursé à l’échéance de

l’obligation.
 Date d’intérêt : Date à laquelle un coupon d’intérêt est versé.

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 Taux de coupon : Pourcentage qui sert à calculer les

coupons d’intérêt à verser aux obligataires. Généralement,
les coupons d’intérêt, au Canada, sont semestriels.
 Coupon d' intérêt  Taux de coupon

    Valeur Nominale
 périodique  Nombre de dates d' intérêt par année
 Taux de rendement exigé : Taux de rendement que

l’investisseur désire obtenir sur son investissement. Il
dépend du risque de l’obligation.
Hypothèses
 À moins d’indication contraire, les versements de coupons

sont semestriels.
 À moins d’indication contraire, la valeur nominale d’une

obligation est 1000$.
 À moins d’indication contraire, le taux de coupon est un

taux nominal capitalisé semestriellement.
 À moins d’indication contraire, le taux de rendement exigé

est un taux nominal capitalisé semestriellement.

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Colonne 1 : Émetteur de l’obligation (l'entreprise, l’État ou le pays, la province, etc.).

Colonne 2 : Taux de coupon
Colonne 3 : Échéance - La date du remboursement de la valeur nominale aux investisseurs.
Exemple : 25 correspond à 2025, 04 correspond à 2004, etc.
Colonne 4 : Cours acheteur pour une obligation d’une valeur nominale de 100$.
Colonne 5 : Rendement – C’est le taux de rendement l'échéance de l'obligation.
 Le système de notation (cotation) des obligations aide les

investisseurs à discerner le risque que l'emprunteur
n'honore pas ses obligations en temps opportun, à la fois à
l'égard des intérêts et du capital.
 Les titres des sociétés de premier ordre, qui constituent des

placements plus sûrs, reçoivent une note élevée, tandis que
les obligations des sociétés risquées ont une note basse.
 Les principales agences de cotation des titres: Moody’s,

Standard &Poor’s et Dominion Bond Rating Service
(DBRS).

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Échelle de notation des agences de cotation

Notation des obligations
Risque
Moody's S&P DBRS
Aaa AAA AAA Première qualité
Aa AA AA Qualité supérieure
A A A Bonne qualité
Baa BBB BBB Qualité moyenne
Ba, B BB, B BB, B Qualité médiocre
Titre hautement
Caa, Ca, C CCC, CC, C CCC, CC, C
spéculatif
D D D Titre en défaut

AAA – Qualité du crédit optimale
 Une protection exceptionnellement solide liée au remboursement du

capital et des intérêts aux dates prévues.
AA – Qualité du crédit supérieure
 Une protection du capital et des intérêts considérée élevée. Souvent,

peu de choses les différencient des obligations cotées AAA.
A – Qualité du crédit satisfaisante
 Uune qualité du crédit satisfaisante. La protection du capital et des

intérêts demeure substantielle, mais néanmoins inférieure à celle des
obligations cotées AA.

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CARACTÉRISTIQUES DES OBLIGATIONSONS

BBB – Qualité du crédit acceptable
 Une qualité du crédit acceptable. La protection du capital et des intérêts est

jugée acceptable, mais l'entité est plus vulnérable aux changements
défavorables dans les conditions du marché.
BB – Crédit spéculatif
 Les obligations cotées BB sont dites spéculatives c'est-à-dire que le degré de

protection du capital et des intérêts est incertain, en particulier durant les
périodes de récession économique.
B – Crédit hautement spéculatif
 Les obligations cotées B sont dites hautement spéculatives. Il existe un niveau

d'incertitude élevé quant à la capacité de l'entité de payer les intérêts et le
capital surtout durant les périodes de récession économique.

CCC / CC / C – Crédit excessivement spéculatif
 Les obligations de ces catégories sont dites excessivement

spéculatives et sont susceptibles de faire défaut en ce qui a trait au
paiement des intérêts et du capital.
D – En défaut
 Cette catégorie regroupe les obligations en défaut en ce qui a trait au

paiement des intérêts ou du capital.

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ÉVALUATION DES OBLIGATIONS À UNE DATE D’INTÉRÊT
Identifions les termes à utiliser comme suit:
VN : Valeur nominale de l’obligation
Pt : Prix de l’obligation à la date t (t est une date d’intérêt)
C : Coupon d’intérêt périodique
k : Taux de rendement périodique exigé par les investisseurs
n : Nombre de coupons

Date d’évaluation Échéance de l’obligation
t t+ 1 t+ 2 …………. t+ n-1 t+ n
C C …………… C C+ VN
C(1+ k)-1
C(1+ k)--2
--2
.
.
.
C(1+ k)-(n-
(n-1)
C(1+ k)-n + VN (1+ k)-n
 1  1  k  n  VN
Pt  C   
k  1  k 
n


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 La valeur d’une obligation, à une date donnée, correspond

à la valeur actuelle des flux monétaires que recevra le
détenteur de cette obligation après cette date.
 Le prix Pt d’une obligation à la date t (t est une date

d’intérêt) est :
 Valeur actuelle, à la   Valeur actuelle, à la date t, 

 Prix de l'obligation     
    date t, des coupons    de la valeur nominale 
 à une date t   d' intérêt   de l'obligation 
   
C’est-à-dire:
 C C C C   VN 
Pt      ....  n
 n
 1  k  1  k 2
1  k 3
1  k    1  k  
 Le prix d’une obligation, à une date d’intérêt, est donné par

l’expression suivante :
 1  1  k  n  VN
Pt  C   
 1  k 
n
 k

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Exemple
Le 1er juin 2006, vous achetez l’obligation INV. Les caractéristiques de
cette obligation sont présentées comme suit :
Caractéristiques de l’obligation INV

Date d’émission 1er juin 2004
Échéance au moment de l’émission 5 ans
Taux de coupon 8%
1er juin et 1er décembre
Dates d’intérêt
de chaque année
Calculez le prix de l’obligation INV à la date du 1er juin 2006 si le

taux de rendement exigé par les investisseurs est de 10%.
Solutionnaire

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Procédure à suivre avec une calculatrice SHARP EL-738

Étape 1 : Sélectionner les calculs d’obligations : Appuyer sur la touche BOND
Étape 2 : Entrer le taux de coupon: Entrer la valeur 8 puis appuyer sur ENT
Étape 3 : Entrer la valeur nominale : Appuyer sur ▼ puis entrer 100 puis ENT
Étape 4 : Entrer la date d’achat : Appuyer sur ▼ puis entrer 06012006 puis ENT
Étape 5 : Entrer l’échéance : Appuyer sur ▼ puis entrer 06012009 puis ENT
Étape 6 : Entrer le nombre de coupons par année : Appuyer sur ▼ puis entrer 2 puis ENT
Étape 7 : Entrer le taux de rendement exigé : Appuyer sur ▼ puis entrer 10 puis ENT
Étape 8 : Calculer le prix de l’obligation : Appuyer sur la touche ▼ puis sur COMP
L’écran montre le résultat cherché, soit 94.924
Pour trouver le prix de l’obligation (avec une valeur nominale de 1000$), il suffit de
multiplier le résultat trouvé par 10. L’écran montre le résultat cherché, soit 949.24
 Si le taux de rendement exigé par l’investisseur est

supérieur au taux de coupon, le prix de l’obligation se
transigera à un prix inférieur à sa valeur nominale:
l’obligation est transigée à escompte.
 On constate que si le taux de rendement exigé par
l’investisseur est inférieur au taux de coupon, le prix de
l’obligation se transigera à un prix supérieur à sa valeur
nominale : l’obligation est transigée à prime.
 On constate que si le taux de rendement exigé par
l’investisseur est égal au taux de coupon, le prix de
l’obligation se transigera à un prix égale à sa valeur
nominale : l’obligation est transigée au pair.

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Exemple
Le 1er juin 2010, vous achetez l’obligation INV. Les caractéristiques de
cette obligation sont présentées comme suit :

Taux de coupon 10%
Dates d’intérêt 1er juin et 1er décembre
de chaque année
Calculez le prix de l’obligation INV au 1er juin 2010 si le taux de

rendement exigé est de : 8%, 10% et 12%.

Solutionnaire

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ÉVALUATION DES OBLIGATIONS ENTRE DEUX DATES

INTÉRÊT
 Si une obligation est achetée entre deux dates d’intérêt,
l’acheteur de cette obligation recevra, lors de la réception du
prochain coupon d’intérêt, un montant d’intérêt dont une
partie appartient au vendeur de l’obligation.
 La partie d’intérêt appartenant au vendeur représente

l’intérêt couru à la date où l’obligation a été transigée.
 Ce montant doit être alors payé au vendeur en l’ajoutant au

prix de la transaction.

INTÉRÊT
Exemple
Le 1er mars 2002, vous achetez une obligation à un taux de coupon
de 10% et dont les coupons d’intérêts sont payables le 1er janvier
et le 1er juillet de chaque année. La valeur nominale de cette
obligation est 1000$.
Date d’achat de l’obligation
Date d’intérêt Date d’intérêt
Janvier 02 Mars 02 Juillet 02
50 50
Intérêt couru

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INTÉRÊT
Vous recevrez un montant de 50$ en intérêt le 1er juillet 2002.
Ce montant correspond à une période de 6 mois d’intérêt et
cela même si vous n’avez détenu l’obligation que pendant 4
mois.
Cela signifie qu’il y a en réalité un montant correspondant à

deux mois d’intérêt qui appartient au vendeur. Ce montant
représente les intérêts courus qui devront être payés au
vendeur au moment de la transaction.

INTÉRÊT
 Si l’obligation est transigée entre deux dates d’intérêt, il
faut faire la différence entre le coût de l’obligation noté CO
(inclut l’intérêt couru IC) et le prix de l’obligation noté P
(exclut l’intérêt couru IC). Nous aurons ainsi:
CO=P+IC
 Nous présentons deux méthodes permettant de calculer le
coût d’une obligation transigée entre deux dates d’intérêt.
Pour trouver le prix de l’obligation, il suffit d’enlever
l’intérêt couru.

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INTÉRÊT
Méthode 1
 Étape 1 : Calcul du prix de l’obligation à la date d’intérêt
précédent la date de la transaction.
 Étape 2 : Capitalisation du prix de l’obligation, calculé à l’étape

1, à la date de la transaction.
  1  1  k n  VN  t1
CO   C      1  k t2

  k  1  k n 

CO: coût de l’obligation; C: coupon périodique, k: taux de rendement exigé,

VN: valeur nominale, n: Nombre de coupons à recevoir jusqu’à l’échéance de
l’obligation. t1(t2) est le nombre de jours entre la date d’intérêt précédente et la
date de la transaction (la date d’intérêt suivante).

INTÉRÊT
Méthode 2
 Étape 1 : Calcul du prix de l’obligation à la date d’intérêt qui
vient juste après la date de la transaction.
 Étape 2 : Actualisation du prix de l’obligation, calculé à l’étape 1,

à la date de la transaction.
  1  1  k n  VN  t
CO   C     1  k    1  k  1
t2

  k  1  k n 1 

CO: coût de l’obligation; C: coupon périodique, k: taux de rendement exigé,
VN: valeur nominale, n: Nombre de coupons à recevoir jusqu‘à l’échéance de
l’obligation. t1(t2) est le nombre de jours entre la date d’intérêt qui vient juste
après la date de la transaction et la date de la transaction (la date d’intérêt qui
précède la date de la transaction).

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INTÉRÊT
Exemple 1
Vous avez acheté le 25 mars 2012 l’obligation INV qui échoit le 20
juin 2027. Le taux de coupon offert par cette obligation est de 8%.
Les coupons d’intérêt de cette obligation sont versés le 20
décembre et le 20 juin de chaque année. La valeur nominale de
l’obligation est 1000$.
1. Calculez le montant que vous devez débourser au 25 mars

2012 pour acheter l’obligation INV si le taux de rendement
exigé par les investisseurs est de 9%.
2. Calculez le prix de l’obligation INV au 25 mars 2012.

INTÉRÊT
Solutionnaire

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INTÉRÊT
Exemple 2
Vous avez acheté le 17 juillet 2012 l’obligation INV qui échoit le 15
septembre 2020. Le taux de coupon offert par cette obligation est
de 7%. Les coupons d’intérêt de cette obligation sont versés le 15
septembre et le 15 mars de chaque année. La valeur nominale de
l’obligation est 1000$.
1. Calculez le montant que vous devez débourser au 17 juillet

2012 pour acheter l’obligation INV si le taux de rendement
exigé par les investisseurs est de 10%.
2. Calculez le prix de l’obligation INV au 17 juillet 2012.

INTÉRÊT
Solutionnaire

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CALCUL DU RENDEMENT DES OBLIGATIONS
 Pour calculer le rendement d’une obligation, il faut faire la

différence entre deux cas:
o Cas 1: Les coupons sont réinvestis au même taux que le

taux de rendement exigé par les investisseurs sur
l’obligation.
o Cas 2: Les coupons sont réinvestis à un taux qui diffère

du taux de rendement exigé par les investisseurs sur
l’obligation.
Cas 1: Les coupons sont réinvestis au même taux que le

rendement exigé par les investisseurs
 Si l’investisseur compte vendre l’obligation avant son

échéance: le taux de rendement réalisé est le taux
d’actualisation qui permet d’égaliser la valeur actuelle des
coupons d’intérêt à recevoir et le prix de vente au prix
d’achat de l’obligation.

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 Si l’investisseur compte détenir l’obligation jusqu’à son

échéance: le taux de rendement réalisé est le taux
d’actualisation qui permet d’égaliser la valeur actuelle des
coupons d’intérêt à recevoir et la valeur nominale au prix
d’achat de l’obligation.
 En ramenant ce taux à un taux nominal capitalisé selon la

fréquence des versement des coupon, on peut l’appeler le
taux de rendement à l’échéance et correspond au taux
de rendement exigé par les investisseurs.
Exemple 1
Le 1er juin 2012, vous avez acheté l’obligation INV au prix de
945.34$. Les caractéristiques de cette obligation sont :
Taux de coupon 12 %

de chaque année
Quel est le taux de rendement à l’échéance de cette obligation ?

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Solutionnaire
Exemple 2
Le 1er juin 2012, vous avez acheté l’obligation INV au prix de 945.34$. Les
caractéristiques de cette obligation sont :
Taux de coupon 12 %
de chaque année
Calculez le taux de rendement effectif que vous allez réaliser si vous

comptez revendre l’obligation INV dans 7 ans ? Supposez qu’au moment
de la revente, le taux de rendement exigé passera à 11%.

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Solutionnaire
Cas 2: Les coupons sont réinvestis à un taux qui diffère du

taux de rendement exigé par les investisseurs
 Les coupons d’intérêt peuvent être réinvestis à un taux
supérieur ou inférieur au taux de rendement exigé par les
investisseurs.
 Il faut tenir compte du rendement du réinvestissement des

coupons dans le calcul du taux de rendement de
l’obligation.

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Exemple
Le 1er juin 2012, vous avez acheté l’obligation INV qui se caractérise par:

Taux de rendement exigé au 1 er juin 2012 10%
Taux de coupon 12 %
de chaque année
Supposons que vous comptez détenir l’obligation IINV jusqu’à son échéance et que
votre courtier vous offre la possibilité de réinvestir vos coupons à un taux
nominal de 12% capitalisé semestriellement, calculez le taux de rendement
effectif que vous réaliseriez.
Solutionnaire

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EXERCICE SYNTHÈSE
Le 14 avril 2013, la compagnie GFF inc. a en circulation des

obligations possédant les caractéristiques suivantes :
Caractéristiques des obligations de GFF inc.
Date d’émission 1er mars 2010

Valeur nominale 1000$
Taux de rendement exigé par le 8%
marché au 14 avril 2013
Taux de coupon 6%
Dates d’intérêt 1er septembre et 1er mars
de chaque année
EXERCICE SYNTHÈSE
1. Calculez le prix d’une obligation de la compagnie GFF inc.

au 14 avril 2013?
Selon votre stratégie d’investissement, vous achetez, le 14

avril 2013, 100 obligations de la compagnie GFF inc. et vous
comptez les revendre le 1er septembre 2017. Au moment de
la revente, le taux de rendement exigé par le marché, sur les
obligations de la compagnie GFF inc., passe à 10%. Votre
courtier vous offre de placer vos coupons d’intérêt au taux
effectif de 4%.

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lOMoARcPSD|3996940
EXERCICE SYNTHÈSE
2. À quel prix devriez-vous revendre une obligation de la

compagnie GFF inc., le 1er septembre 2017 ?
3. Quel est le taux de rendement effectif que vous réaliseriez

dans votre investissement dans les obligations de la
compagnie GFF inc. ?
EXERCICE SYNTHÈSE
Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940
QUELQUES RELATIONS IMPORTANTES
Relation inverse entre le taux de rendement exigé par le

marché et le prix d’une obligation.
Exemple
CARACTÉRISTIQUES OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION
A A A
Valeur nominale 1000$ 1000$ 1000$
Rendement exigé 8% 10% 11%
Coupon semestriel semestriel semestriel
Échéance 5 ans 5 ans 5 ans
Taux de coupon 10% 10% 10%
Prix 1081.11$ 1000$ 962.31$

Relation positive entre l’échéance de l’obligation et la sensibilité
de son prix à la variation du taux de rendement exigé.
Exemple
CARACTÉRISTIQUE OBLIGATION A OBLIGATION A OBLIGATION B OBLIGATION B
S (t=0) (t=1) (t=0) (t=1)
Valeur nominale 1000$ 1000$ 1000$ 1000$
Rendement exigé 8% 10% 8% 10%
Coupon semestriel semestriel semestriel semestriel
Échéance 5 ans 5 ans 10 ans 10 ans
Taux de coupon 10% 10% 10% 10%
Prix 1081.11$ 1000$ 1135.90$ 1000$
Variation -7.50% -11.96%

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lOMoARcPSD|3996940
Le prix de l’obligation varie à un rythme décroissant en

allongeant l’échéance.
Exemple
A A A
Prix 922.78$ 911.37$ 901.01$
Variation --- -1.24% -1.14%

Pour la même variation absolue du taux de rendement exigé, le gain
en capital du à la variation négative dépasse la perte en capital
résultant de la variation positive.
Exemple
A A A
rendement exigé 8% 10% 12%
Prix 1081.11$ 1000 926.40$
Variation 8.11% --- -7.36%

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lOMoARcPSD|3996940

Plus le taux de coupon est faible, plus le prix de l’obligation est
sensible à la variation du taux de rendement exigé
Exemple
CARACTÉRISTIQUES OBLIGATION A OBLIGATION A OBLIGATION B OBLIGATION B
(t=0) (t=1) (t=0) (t=1)
Valeur nominale 1000$ 1000$ 1000$ 1000$
Rendement exigé 8% 10% 8% 10%
Coupon semestriel semestriel semestriel semestriel
Échéance 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans
Taux de coupon 10% 10% 12% 12%
Prix 1081.11$ 1000$ 1162.22$ 1077.22$
Variation -7.50% -7.31%
OBLIGATIONS À COUPONS DÉTACHÉS

 Les obligations à coupons détachés sont créées lorsqu'une
obligation traditionnelle de qualité supérieure est
démembrée en ses deux composantes pour être revendues
individuellement: le coupon, qui représente la portion des
intérêts versés par l'obligation et la valeur nominale.
 Chaque composante devient une obligation à coupons

détachés venant à échéance à une date précise.
 En général, seules les obligations du gouvernement et les

obligations de sociétés de qualité supérieure peuvent être
détachées.

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 L'obligation à coupons détachés présente les mêmes

caractéristiques de crédit que l'obligation à coupons
originale.
 L'une des caractéristiques des obligations à coupons

détachés est qu'elles ne versent pas de coupons d'intérêt
(obligations à coupon zéro).
 Le rendement de l’obligation à coupons détachés au

moment de l'achat est plutôt capitalisé semestriellement et
payé à l'échéance.

Exemple
Supposons une obligation, émise par le gouvernement
canadien, d’une valeur nominale de 1000$, d’échéance 10 ans
et qui offre un taux de coupons de 10% (les coupons sont
versés sur une base semestrielle).
Expliquez comment un courtier peut créer, à partir de cette

obligation, 21 obligations zéro coupons de caractéristiques
différentes.

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Solutionnaire
 Il existe une relation inverse entre le prix d'une

obligation à coupons détachés et son rendement.
 Lorsque les taux d'intérêt (et les rendements) augmentent,

les prix des obligations à coupons détachés baissent et
inversement.
 Cependant, les prix des obligations à coupons détachés

fluctuent davantage à la hausse et à la baisse que ceux des
obligations traditionnelles portant intérêts.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Exemple
OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION
A A A C. DÉTACHÉS C. DÉTACHÉS C. DÉTACHÉS
A A A
Valeur 1000$ 1000$ 1000$ 1000$ 1000$ 1000$

nominale
Rendement 6% 8% 10% 6% 8% 10%
exigé
Coupon semestriel semestriel semestriel --- --- ---
Échéance 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans
Taux de 8% 8% 8% --- --- ---

coupon
Prix 1085.30$ 1000 922.78$ 744.09$ 675.56$ 613.91$
Variation 8.53% --- -7.72% 10.14% --- -9.13%
OBLIGATIONS À RENDEMENT RÉEL
 C’est une obligation à long terme émise par le

gouvernement canadien et dont le taux de rendement est
lié au taux d’inflation.
 Le rendement réel de genre d’obligation se calcule avec la

relation de Fisher, soit:
1  taux de rendement no min al 

1  taux de rendement réel 1  taux d' inf lation 

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple
Supposons une obligation à rendement réel, émise par le
gouvernement canadien, d’une valeur nominale de 1000$, qui
vient à échéance dans 20 ans et qui offre un taux de coupon
de 10% (les coupons sont versés sur une base annuelle).
Le taux de rendement exigé est 10%. Nous supposons que

l’indice des prix à la consommation augmente de 2% par
année pour les 20 prochaines années.
On vous demande de:
1. Calculer le flux monétaire que recevra le détenteur de cette

obligation dans 8 ans.
2. Calculer le taux de rendement nominal de cette obligation

pour la 8ème année de l’émission de celle-ci .
3. Calculer le rendement réel de l’obligation de cette

obligation pour la 8ème année de l’émission de celle-ci .

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lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
SÉANCES 2, 3 ET 4: Partie II
 Durée d’une obligation
 Convexité d’une obligation

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
DURÉE D’UNE OBLIGATION
 La durée est la moyenne pondérée des dates d’échéance

des flux monétaires que recevra l’obligataire.
 C’est la mesure la plus populaire du risque d’une

obligation.
 La durée mesure la variation du prix d’une obligation

suite à une variation donnée du taux de rendement
exigé.
 Plus la durée d’une obligation est importante, plus son

risque est l’est aussi.
 Deux risques de signe opposé sont associés à une

obligation:
1. La relation inverse entre le prix d’une obligation et le
taux de rendement exigé.
2. Le taux de réinvestissement des coupons.
Exemple
Une hausse du taux de rendement exigé implique:
* Une perte de capital
* Un taux de réinvestissement des coupons plus élevé.

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lOMoARcPSD|3996940
 La durée D est donnée par:

 C1 C2 C  n  VN  n
 1  i    ...  n 

D  1  i
2
1  i   1  i 
n
P
C : coupon d’intérêt périodique
i : taux de rendement exigé périodique
n : nombre de coupons
P : le prix de l’obligation. Il est donné par:
 1  1  i n  VN
P  C  
 1  i
 n
 i

Exemple
Le 1er septembre 2011, vous achetez l’obligation INV. Les
caractéristiques de cette obligation sont présentées comme suit :
Taux de coupon 8%
1er mars et 1er septembre
Dates d’intérêt
de chaque année
Calculez la durée de l’obligation INV à la date du 1er septembre

2011 si le taux de rendement exigé est de 8%.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
 La durée d’une obligation est égale à l’échéance moyenne

des flux monétaires actualisés d’une obligation.
 La durée d’une obligation est toujours inférieure à son

échéance.
 La durée d’une obligation sans coupons est égale à

l’échéance de cette obligation.

62
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
1. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus la valeur

du coupon est importante, plus la durée d’une
obligation diminue.
 Un taux de coupon relativement élevé tend à abaisser la

durée d’une obligation et diminue, par conséquent, son
risque.
 Les coupons protègent l’obligation contre les fluctuations
du taux de rendement exigé.
Exemple
CARACTÉRISTIQUES OBLIGATION A OBLIGATION B
Valeur nominale 1000$ 1000$

Rendement exigé 10% 10%
Coupon semestriel semestriel
Échéance 5 ans 5 ans
Taux de coupon 7% 6%
Prix 884,17$ 845,56$
Durée 8,50 semestres 8,66 semestres

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lOMoARcPSD|3996940
Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le taux de

rendement exigé par les investisseurs est faible, plus
la durée d’une obligation est longue.
 La baisse du taux de rendement exigé donne davantage de
poids aux flux monétaires plus éloignés, ce qui augmente la
durée.
 Une hausse du taux de rendement exigé diminue la durée

d’une obligation.
Exemple
CARACTÉRISTIQUES OBLIGATION A OBLIGATION B
Prix 926,39$ 1000$

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lOMoARcPSD|3996940

Plus l’échéance d’une obligation est lointaine, plus l’écart
entre l’échéance et la durée devient important.
Exemple
Caractéristiques OBLIGATION A OBLIGATION B

Prix 884,17$ 851,52$
Écart par rapport à 10 - 8,5 14 - 11,04
l’échéance = 1,5 semestres =2,96 semestres
RELATION DE MACAULAY
La variation relative du prix de l’obligation suite à la variation
du taux de rendement exigé vaut approximativement:
P  i  *
  D   D i
P 1 i
D est la durée
D* est la durée modifiée
i est le taux de rendement exigé
P est le prix de l’obligation

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lOMoARcPSD|3996940
 La relation est supposée linéaire entre le prix de

l’obligation et le taux de rendement exigé.
 L’effet d’une hausse ou d’une baisse du taux de rendement

exigé est symétrique.
 On suppose que la durée ne varie pas à la suite d’une

variation du taux de rendement exigé.

Caractéristiques OBLIGATION OBLIGATION OBLIGATION
A A A
Coupon annuel annuel annuel

Prix 1079,85$ 1000$ 927,90$
Variation réelle 7,985% --- -7,21%
du prix
Variation du prix 7,58% Durée= 4,17 ans -7,58%
selon la relation
de Macaulay

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CONVEXITÉ D’UNE OBLIGATION
 La convexité est une mesure du taux de variation de la

durée résultant d’un changement du taux de rendement
exigé.
 Elle permet de corriger la durée à la suite d’un changement

La convexité Cv est donnée par:
  C  1  2 C  2 3 C  n  n  1 VN n  n  1 
   ...   
  1  i 1  i 1  i 1  i
2 n n 2
   1 
Cv    
 1 i 
P
   
 
 
C : coupon d’intérêt périodique

i : taux de rendement exigé périodique
n : nombre de coupons
P : le prix de l’obligation. Il est donné par:
 1  1  i n  VN
P  C  
 1  i 
n
 i

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Exemple
Le 1er mars 2011, vous achetez l’obligation INV. Les
caractéristiques de cette obligation sont présentées comme suit :

Taux de coupon 10 %
Dates d’intérêt 1er mars de chaque
année
Calculez la convexité de l’obligation INV à la date du 1er mars
2011 si le taux de rendement exigé est de 10%.
Solutionnaire

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AJUSTEMENT DE LA RELATION DE MACAULAY

La variation relative du prix de l’obligation suite à la variation
du taux de rendement exigé vaut approximativement:
P  i  1
  Cv  i 
2
  D
P 1 i 2
D est la durée de l’obligation
i est le taux de rendement exigé
C est la convexité de l’obligation

Caractéristiques OBLIGATION A OBLIGATION A OBLIGATION A
Coupon annuel annuel annuel

Prix 1079,85$ 1000$ 927,90$
Variation réelle du prix 7,985% --- -7,21%
Variation du prix selon 7,58% Durée= -7,58%

la relation de Macaulay 4,17 ans
Variation du prix selon 7,967% Convexité= -7,26%
la relation de Macaulay 19,37
ajustée

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TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCE 5
SÉANCE 5
 L’immunisation par la durée
 Swaps d’obligations

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lOMoARcPSD|3996940
L’IMMUNISATION PAR LA DURÉE
 L’immunisation est la stratégie qui consiste à protéger la

valeur d’un portefeuille d’obligations contre les
fluctuation du taux de rendement exigé.
 En s’immunisant, l’investisseur veut connaître à l’avance

le taux de rendement qu’il réalisera dans le futur sur son
portefeuille.
 La durée est l’outil essentiel à l’immunisation d’un

portefeuille.
 L’investisseur fait face à deux types de risque sur sa

période de placement:
1. Risque de perte de capital suit à la hausse du
taux de rendement exigé.
2. Risque associé au réinvestissement des coupons
qu’il touche périodiquement.
Ces deux risques sont de signes opposés.

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lOMoARcPSD|3996940
Principe de l’immunisation
Durée de l’obligation (ou du portefeuille) = Période

d’investissement
Les deux risques liés à l’investissement s’annulent

dans ce cas.

Exemple 1
L’obligation INV a une valeur nominale égale à 1000$. Elle vient
à échéance dans 5 ans et offre un taux de coupon de 8% (les
coupons sont versés sur une base annuelle). Le rendement exigé
sur cette obligation est de 10%.
1. Calculez la durée de l’obligation INV.
2. Calculez le rendement réalisé par un investisseur qui vient

d’acheter l’obligation INV et qui compte la détenir 3 ans. Nous
supposons que le rendement exigé passe à 11% juste après
l’achat de INV.

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lOMoARcPSD|3996940

d’acheter l’obligation INV en supposant que son horizon
d’investissement est égal à la durée de l’obligation calculée à la
question 1. Nous supposons que le rendement exigé passe à
11% juste après l’achat de INV.

d’acheter l’obligation INV en supposant que son horizon
d’investissement est égal à la durée de l’obligation calculée à la
question 1. Nous supposons que le rendement exigé passe à 9%
juste après l’achat de INV.

Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple 2
On vous demande de former, avec les deux obligations INV et

REU, un portefeuille immunisée contre la variation du taux
d’intérêt sachant que l’horizon d’investissement est de 6 ans
et que les durées des obligations INV et REU sont
respectivement 8 ans et 5.5 ans.
Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940
Les principales limites de l’immunisation par la durée sont:

 Cette technique ne tient pas compte de la convexité de
l’obligation.
 La durée n’est pas constante et change suite à la variation

 L’immunisation par la durée n’est pas une stratégie

passive. Elle exige des réajustements périodiques du
portefeuille.
SWAPS D’OBLIGATIONS
o Si un écart anormal de rendement entre deux obligations

de catégorie différente alors on peut conclure que une est
sous-évaluée par rapport a l’autre.
o Il faut acheter l’obligation sous-évaluée (dont le prix est

trop faible, c’est-à-dire dont le rendement est trop élevé
par rapport à l’autre) et vendre (ou vendre à découvert)
l’obligation surévaluée.
o Cette stratégie permet un gain quelque soit l’évolution du

taux d’intérêt.

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple
Vous disposez des informations suivantes concernant
l’obligation A et l’obligation B:
Obligation A Obligation B
Échéance
10 ans 11 ans
Taux de coupon
5% 5.50%
Fréquence de versement des annuelle annuelle
coupons
Valeur nominale
1000$ 1000$
Rendement à l’échéance
5% 5.70%
Supposons que vous détenez actuellement l’obligation A et

que vous anticipez que l’écart entre le rendement de
l’obligation A et le rendement de l’obligation B va se réduire à
30 points de base d’ici 1 an. Votre horizon d’investissement
est 1 an.
1. Comment pouvez-vous former un swap pour augmenter

votre rendement au bout de 1 an ?

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lOMoARcPSD|3996940
2. Calculez le rendement net du swap au bout de 1 an en

supposant que les taux d’intérêt du marché ont augmenté de
1.5% au cours de la période de votre swap?
3. Calculez le rendement net du swap au bout de 1 an en

supposant que les taux d’intérêt du marché ont baissé de
1.5% au cours de la période de votre swap?
4. Refaire les questions 1, 2 et 3 en supposant que vous ne

détenez pas actuellement l’obligation A.
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCE 6
 Taux au comptant et taux à terme
 Taux zéro-coupon et évaluation des obligations
 Taux au pair et taux actuariel d’une obligation

 Courbe des rendements a l’échéance et
théories de la courbe des rendements des
marchés

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lOMoARcPSD|3996940
TAUX AU COMPTANT ET TAUX À TERME
Taux au comptant
 Le taux de rendement au comptant (spot rate) est le taux qui
s’applique aux obligations sans coupons.
 Le taux au comptant, aujourd’hui (date t), pour n périodes
est noté st ,n .
Exemple:
st ,1 : C’est le taux d’actualisation qui permet de déterminer la
valeur actuelle, aujourd’hui, des dollars reçues dans 1 période.
st ,2 : C’est le taux d’actualisation qui permet de déterminer la
valeur actuelle, aujourd’hui, des dollars reçues dans 2 périodes.
Taux à terme
 Les taux à terme (forward rate) sont les taux implicites aux
taux au comptant de diverses échéances. Ces taux ne sont
pas observables.
 Le taux à terme pour la date t+m d’échéance n-m périodes
est noté ft m,nm .
St,n
St,m ft+m,n-m
t t+m t+n

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lOMoARcPSD|3996940
 À la date t (aujourd’hui) et pour un horizon d’investissement

de n périodes, l’investisseur est indifférent entre:
o Placer 1$ au taux st,n
o Placer 1$ au taux st,m jusqu’à la date t+m et au taux f t+m,n-m
par la suite.
C’est-à-dire: 1  s  1  f
t ,m
m
t m,nm 
nm
 1  st ,n 
n
D’où: 1
 1  st ,n n  nm
ft m,nm   1
 1  st ,m m 
Exemple 1
Un investisseur a un horizon d’investissement de 3 ans. Les
taux au comptant et d’obligation sans coupons (effectif) sont
donnés par le tableau suivant :
Échéance Taux au comptant
1 6%
2 8.5%
3 9.5%
Calculez les taux à terme f1,1, f1,2 et f2,1.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
Exemple 2
Un investisseur a un horizon d’investissement de 3 ans. Les taux au
comptant et d’obligation sans coupons sont donnés par le tableau
suivant :
Échéance Taux au comptant
1 5%
2 5.5%
3 6.25%
1. Calculez les taux à terme f1,1 et f1,2 en supposant que la
capitalisation des intérêts est semestrielle.
2. Calculez les taux à terme f1,1 et f2,1 en supposant que la
capitalisation des intérêts est continue.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
TAUX ZÉRO-COUPON ET ÉVALUATION DES OBLIGATIONS
o Les taux zéro-coupon sont calculés à partir des prix

d’obligations en utilisant la méthode de bootstrap.
o La courbe des taux zéro-coupon représente la fonction,

qui à la maturité, associe le taux zéro-coupon
correspondant.
o L’exemple suivant représente une application de la

méthode de bootstrap pour calculer les taux zéro-coupon
(effectifs).

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple
VN Maturité Taux de coupon Prix de l’obligation

(en années) (Coupons (en $)
semestriels)
1000 0,25 0 975

1000 0,50 0 949
1000 1 0 900
1000 1,50 8 960
1000 2 12 1016
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
TAUX AU PAIR ET TAUX ACTUARIEL D’UNE OBLIGATION
Le taux au pair pour une maturité donnée est le taux de

coupon qui égalise le prix de l’obligation et son nominal.
Exemple
On vous demande de calculer le taux au pair (échéance 4 ans)
sachant que:
Maturité (en années) Taux zéro-coupon (effectif) en %
1 2,5
2 2,9
3 3,2
4 3,4
Le taux actuariel d’une obligation est le taux d’actualisation

qui, appliqué à tous les flux, donne le prix de marché de
l’obligation.
Généralement, on utilise la méthode itérative pour calculer ce

taux.
Exemple
Calculez le taux actuariel (effectif) d’une obligation qui vaut

983,90$, qui échoit dans 4 ans et qui offre un taux de coupon
de 3% (coupons annuels).

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
EXERCICE SYNTHÈSE
Le tableau suivant donne les prix de différentes obligations:

Nominal Maturité (en Taux de Prix (en $)
années) coupon
1000 1 0 995
1000 2 0 978
1000 3 3 1042
1000 4 5 1105
Les coupons sont versés une base annuelle et les taux sont à
capitalisation continue.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
EXERCICE SYNTHÈSE
Travail à faire
o Calculez les taux ZC pour les maturités 1 an, 2 ans, 3 ans et 4
ans .
o Calculez les taux ZC pour les maturités 1,5 an et 3,5 ans
o Calculez le taux forward à 3 ans dans 1 an et le taux forward

à 2 ans dans 2 ans.
o Calculez le taux au pair pour l’obligation de maturité 3 ans.
EXERCICE SYNTHÈSE
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
COURBE DES RENDEMENTS À L’ÉCHÉANCE
 On peut représenter la gamme des taux d’intérêt de diverses

échéances (de 3 mois jusqu’à 30 ans), pour des titres de risque
semblable, à l’aide de la courbe des rendements.
 En temps normal, cette courbe a une légère pente positive

(taux long > taux court); il arrive cependant que la pente
s’inverse (taux long < taux court).
 Ceci peut être le signe que les gens anticipent des taux d’intérêt
plus faibles dans le futur ou encore que la banque centrale a
resserré les conditions monétaires au cours des derniers mois.

Pente positive: Pente négative:
On prévoit une hausse On prévoit une baisse
des taux d’intérêt des taux d’intérêt
Rendement
Échéance
Courbe des rendements à l’échéance: Courbe des rendements à l’échéance:
Forme normale Forme inversée

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lOMoARcPSD|3996940
Théories explicatives de la courbe des rendements à l’échéance
La théories des anticipations
fti,n  Esti,n 
La théorie de la préférence pour la liquidité
fti,n  Est i,n   lti,n
f: Taux à terme
s: Taux au comptant
l: Prime de risque ou prime de liquidité
TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCES 8 ET 9

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
SÉANCES 8 ET 9
 Les produits dérivés
 Caractéristiques des options
 Introduction à l’évaluation des options
 Évaluation des options
 Modèle binomial
 Modèle Black-Scholes
LES PRODUITS DÉRIVÉS
 Ce sont des instruments financiers dont la valeur est

fonction de celle d’un actif financier qui leur est sous-
jacent (support).
 L’intégration des instruments dérivés dans un portefeuille

permet notamment de gérer les risques financiers et de
réaliser des objectifs de placement.
 Ces produits se négocient sur :
o Le marché boursier (marché organisé)
o Le marché hors Bourse (OTC)


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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Marché boursier (marché organisé)
o C’est un lieu physique ou virtuel où se rencontrent les

acheteurs et les vendeurs pour échanger des valeurs
mobilières ou certaines marchandises.
o Les échanges s’effectuent dans l’anonymat.
o Ce marché permet de traiter des produits

standardisés.
o Le risque de contrepartie est presque nul.
 Marché hors bourse (OTC)
o Il est appelé aussi le marché de gré à gré.
o Marché où se négocie les valeurs non inscrites à la

cote officielle d’une Bourse.
o Les transactions sur ce marché sont en général d’un

montant plus important que sur le marché boursier.
o Il permet de traiter des produits sur mesure.
o Risque de contrepartie significatif.

90
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 Il existe trois catégories d’intervenants sur le marché des

produits dérivés:
o Les opérateurs en couverture (hedgers): Leur objectif

est de réduire leur exposition au risque de variation de
la valeur de l’actif sous-jacent à ces contrats.
o Les spéculateurs: Ils assument des risques afin de

profiter des fluctuations du marché. Les spéculateurs,
par leurs activités, permettent de maintenir la
liquidité du marché.
o Les arbitragistes: L’arbitrage consiste à faire des

opérations d’achat et de vente simultanées visant à
réaliser un bénéfice résultant des anomalies de prix
existant entre deux ou plusieurs instruments sur un ou
plusieurs marché. Les arbitragistes permettent
d’augmenter l’efficience des marchés et améliorer la
liquidité. Ils sont ceux qui ont la plus grande aversion au
risque.

91
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Les produits dérivés qui seront traités dans ce cours sont:
o Les options
o Les contrats à terme
o Les swaps
CARACTÉRISTIQUES DES OPTIONS
 Une option est un contrat qui, moyennant une prime,

donne à son détenteur le droit et non l’obligation
d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent à un prix
déterminé appelé prix d’exercice ou prix de levée, et ce
avant ou à une date d’échéance donnée.
 Il existe deux catégories d’options: options européennes

ou options américaines.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 Une option est dite européenne si elle ne peut être

exercée qu’à la date d’échéance.
 Une option est dite américaine si elle peut être exercée

à tout moment jusqu’à la date d’échéance.
 Il existe deux types d’options: options d’achat (calls) et

options de vente (puts)
o Une option d’achat confère à son détenteur le droit et
non l’obligation d’acheter une certaine quantité d’un actif
sous-jacent à un prix stipulé d’avance appelé prix
d’exercice ou prix de levée pour une échéance donnée.
o L’option d’achat oblige le signataire à vendre la quantité

de l’actif sous-jacent en question au prix de levée indiqué
si le détenteur exerce son droit .

93
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
o Une option de vente confère à son détenteur le droit et

non l’obligation de vendre une certaine quantité d’un actif
sous-jacent à un prix stipulé d’avance appelé prix
d’exercice ou prix de levée pour une échéance donnée.
o L’option de vente oblige le signataire à acheter la

quantité de l’actif sous-jacent en question au prix de levée
indiqué si le détenteur exerce son droit .
Courbe de profit d’un détenteur d’une option d’achat

Profit net
Gain illimité
K
0 S
- Prime
S: prix du sous-jacent K: prix d’exercice de l’option

94
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lOMoARcPSD|3996940
Courbe de profit d’un détenteur d’une option de vente

Profit net
K- Prime
K
0 S
- Prime
Courbe de profit d’un signataire d’une option d’achat

Profit net
Prime
0 S
K
Perte illimitée

95
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lOMoARcPSD|3996940
Courbe de profit d’un signataire d’une option de vente

Profit net
Prime
0 S
K
-(K- Prime)
Option d’achat Option de vente
Droit d’acheter Droit de vendre

Détenteur Payer une prime Payer une prime
Payoff=max(S-K,0) Payoff=max(K-S,0)
Obligation de vendre Obligation d’acheter

Signataire Recevoir une prime Recevoir une prime
Payoff=-max(S-K,0) Payoff=-max(K-S,0)
Le payoff est le profit brut qui ne tient pas compte de la prime.

96
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
L’option d’achat peut être hors jeu, au jeu ou en jeu.

À ne pas exercer par À exercer par son
son détenteur détenteur
Option
Option hors jeu au jeu Option en jeu
S<K S=K S>K
L’option de vente peut être hors jeu, au jeu ou en jeu.

À exercer par À ne pas exercer par
son détenteur son détenteur
Option
Option en jeu au jeu Option hors jeu
S<K S=K S>K

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Principaux éléments d’une option

 Mois d’échéance: C’est le mois durant lequel l’option
cesse d’exister. Généralement, le dernier jour de
transactions sur les options est le troisième vendredi du
mois d’échéance. L’option expire le samedi qui suit le
dernier jour de transactions.
 Actif sous-jacent: C’est l’actif financier sur lequel porte

l’option.
 Prime: C’est le prix de l’option, c’est-à-dire le prix payé par

l’acheteur de l’option au vendeur de celle-ci.
 Types d’options: Option d’achat (droit d’achat) ou option

de vente (droit de vente).
 Le prix d’exercice ou prix de levée: C’est le prix inscrit

dans le contrat auquel le détenteur d’une option peut
acheter (option d’achat) ou vendre (option de vente) le
titre sous option.

98
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Corporation canadienne de compensation de produits

dérivés (CDCC)
o La CDCC est créée en 1975 et détenue par la Bourse de
Montréal.
o La CDCC agit en qualité de société émettrice, de chambre

de compensation et de caution pour les produits dérivés.
o La CDCC exige de chacun de ses membres de maintenir des

dépôts de marge auprès de la chambre de compensation
afin de minimiser (annuler) le risque de défaut.
o Si un acheteur exerce son option, il doit communiquer via

son courtier avec la CDCC et non pas le vendeur. La CDCC
veille à ce que l’actif sous jacent soit livré en échange du
paiement final.

99
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Options sur actions

o Sous-jacent: Actions des sociétés admissibles.
o Taille du contrat: 100 actions.
o Échéance: 3ème vendredi du mois d’échéance du contrat.
o Cotation des primes : Dollar canadien (CAD). La prime est

obtenue en multipliant la cote par 100.
o Type de l’option: Options américaines.
o Unité de fluctuation des prix: Minimum de 0.01 CAD (0.05

CAD) pour les options dont le prix est inférieur (supérieur) à
0.10 CAD.

Options sur le dollar américain (USX)
o Devise sous-jacente: Dollar américain
o Taille du contrat: 10 000 USD
o Échéance: 3ème vendredi du mois d'échéance du contrat à midi

(heure de Montréal).
o Cotation des primes: En cents canadiens par unité de devise

étrangère. La prime est obtenue en multipliant la cote par 10000.
o Type de l’option: Options européennes.

o Prix de levée: En cents canadiens par unité de devise étrangère.
Exemple: Prix de levée de 105 cents canadiens dans une option d’achat
donne le droit à son détenteur d’acheter 1 USD contre 1.05 CAD.

100
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
o Unité de fluctuation des prix: Minimum de 0.01 cent canadien,

soit 1 CAD par contrat.
o Seuil de déclaration: 500 du même côté du marché, toutes

échéances confondues.
o Règlement à la levée: Montant devant être payé ou reçu lors du

règlement final est calculé en multipliant, à la journée
d’échéance, l'unité de négociation (10 000 USD) par la différence
entre le taux de change de levée et le taux de change fixé par la
Banque du Canada à midi pour ladite devise étrangère vis-à-vis
le dollar canadien.
Exemple
Le 31 juillet 2012 le taux de change USD/CAD est de 102.05 cents
canadiens par dollar américain. Un investisseur anticipe une
dépréciation du dollar canadien (CAD) par rapport au dollar
américain (USD). Il achète donc 40 options d’achat USX NOV 105 à
1.15 cents canadien. À l’échéance des options, le taux de change
USD/CAD passe à 122.25 cents canadiens par dollar américain. Le
profit réalisé par l’investisseur est de:
 122 .25  105 1.15 
40    10000   10000   64400 CAD
 100 100 

101
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Options sur l'indice S&P/TSX 60 (SXO)
o Sous-jacent: L'indice boursier S&P/TSX 60
o Unité de négociation: De puis 25 juin 2012, 10 CAD par point

d'indice S&P/TSX 60. Avant cette date: 100 CAD par point
d'indice S&P/TSX 60.
o Échéance: Le 3ème vendredi du mois d'échéance
o Cotation des prix: Points d'indice, à deux décimales près.
o Type de contrat: Options européennes.
o Règlement en espèces: Le règlement final se fait au cours

d'ouverture officiel de l'indice le jour d'échéance.
o Unité de fluctuation des prix: 0.01 point d'indice, soit 0.10

CAD par contrat, pour toute prime de moins de 0.10 point
d'indice et 0.05 point d'indice, soit 0.50 CAD par contrat, pour
toute prime de 0.10 point d'indice et plus.
o Seuil de déclaration: 15 000 contrats du même côté du

marché, toutes échéances confondues.
o Limites de variation des cours: Un arrêt de négociation sera

coordonné avec le déclenchement du mécanisme d'arrêt de
négociation des actions sous-jacentes (coupe-circuit).

102
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 Le règlement des options sur indice se fait en argent sans

aucune livraison d’actions.
 Si l’acheteur d’une option sur indice décide d’exercer son

option à son échéance, il reçoit une somme d’argent
équivalente à la différence entre la valeur de l’indice à
l’échéance de l’option et le prix de levée de l’option
multipliée par 10.
Exemple: Supposons que la valeur du S&P/TSX60 à l’échéance de
l’option est de 665 alors que le prix de levée est de 650. L’acheteur
de l’option reçoit la somme de 150$.
INTRODUCTION À L’ÉVALUATION DES OPTIONS
Composantes qui influent sur la valeur (prime) de

l’option:
o Cours du sous-jacent (support)
o Prix de levée (prix d’exercice)
o Échéance
o Volatilité du prix du sous-jacent
o Taux sans risque
o Dividendes versés durant la vie de l’option

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INTRODUCTION A L’ÉVALUATION DES OPTIONS
Variable Option d’achat Option de vente
Cours du support + -
Prix de levée - +
Échéance + +
Volatilité + +
Taux sans risque + -
Dividende - +
+: Si la valeur de la variable augmente, la prime de l’option augmente
- : Si la valeur de la variable augmente, la prime de l’option baisse
INTRODUCTION A L’ÉVALUATION DES OPTIONS
 Nous retenons dans ce cours deux modèles d’évaluation

d’options:
o Modèle numérique: Modèle binomial
o Modèle analytique: Modèle de Black-Scholes

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ÉVALUATION DES OPTIONS
Modèle binomial appliqué aux options européennes

 Il s’agit d’un graphe qui représente les différents
trajectoires du cours du sous-jacent pendant la durée
de vie de l’option.
 Nous présentons dans ce cours:

o Le modèle binomial à une période
o Le modèle binomial à deux périodes
 La procédure vue dans ce cours s’appliquera pour le

modèle binomial à n périodes.
Modèle binomial à une période: Exemple

Notre objectif est d’évaluer une option d’achat européenne
sur le titre ABC d’échéance 3 mois et de prix d’exercice 21$.
Le titre ABC vaut actuellement 20$.
Supposons que le cours de l’action ABC puisse prendre

seulement deux valeurs au bout de 3 mois, 22$ ou 18$. Nous
illustrons cette situation dans le graphique suivant.

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Prix de ABC dans Valeur de l’option

Prix de ABC
3 mois d’achat dans 3 mois
aujourd’hui
22 $ 1$
20 $
18 $ 0$
Notre objectif
Déterminer la prime de l’option d’achat sur ABC aujourd’hui.
GÉNÉRALISATION
Prix de ABC à Prix de l’option
Prix de ABC
l’échéance de l’option d’achat à l’échéance T
aujourd’hui
u So fu
u
So
d d So fd
Notre objectif
Déterminer la prime f de l’option d’achat sur ABC aujourd’hui.

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 Le portefeuille sans risque P est composé de:

o Position acheteur sur n titres ABC
o Position vendeur sur l’option d’achat sur ABC
 Puisque le portefeuille P est sans risque alors:

uS0n  fu  dS0n  fd
 Nous aurons ainsi:
fu  fd
n
uS0  dS0
 En l’absence d’arbitrage, la valeur du P aujourd’hui est:

P  uS0n  fu e rT (1)
 Or, nous savons que la valeur du portefeuille P aujourd’hui
est égale à:
P  S 0n  f (2)
 En substituant l’équation (1) dans l’équation (2), nous
aurons la prime de l’option d’achat sur ABC aujourd’hui
f:
f  S0n1  uerT   fuerT

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lOMoARcPSD|3996940
 La simplification de la formule précédente nous donne:
f  pfu  1  pfd erT

avec:
erT  d
p
ud
u et d peuvent être estimés comme suit:
u  e t
d  e  t
Exemple 1
sur le titre ABC d’échéance 2 ans et de prix d’exercice 48$. Le
titre ABC vaut actuellement 50$.
La durée de vie de l’option est divisée en deux périodes d’une

année chacune et, à chaque période, le cours de l’action
augmente de 20% ou baisse de 20%. Le taux sans risque est
supposé égal à 5% (capitalisation continue).

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lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
Exemple 2
Notre objectif est d’évaluer une option de vente européenne
sur le titre ABC d’échéance 1 an et de prix d’exercice 55$. Le
La durée de vie de l’option est divisée en deux périodes de 6

mois chacune et, à chaque période, le cours de l’action

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lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
Modèle binomial appliqué aux options américaines

 La valeur de l’option sur les nœuds est égale au maximum
de:
o La valeur donnée par :
f  pfu  1  pfd e rT
erT  d
p
ud
o Le payoff procuré par l’exercice anticipé de l’option.

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple 1
Notre objectif est d’évaluer une option d’achat américaine sur
le titre ABC d’échéance 2 ans et de prix d’exercice 48$. Le titre
ABC vaut actuellement 50$.
La durée de vie de l’option est divisée en deux périodes d’une

année chacune et, à chaque période, le cours de l’action
Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple 2
Notre objectif est d’évaluer une option de vente américaine
sur le titre ABC d’échéance 1 an et de prix d’exercice 55$. Le
La durée de vie de l’option est divisée en deux périodes de 6

mois chacune et, à chaque période, le cours de l’action
Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940

Modèle binomial appliqué aux options européennes en
présence de dividendes
 Notons d’abord que le prix de l’action sous-jacente a
deux composantes: une composantes risquée et une autre
certaine qui correspond à la valeur actuelle des dividendes
versés durant la vie de l’option.
 Pour calculer le prix d’une option d’achat européenne avec
dividendes via le modèle binomial, nous procédons comme
suit:
Étape 1: Soustraire la valeur présente des dividendes du prix
initial de l’action sous-jacente.
Étape 2: Nous établissons l’évolution du prix trouvé à l’étape

1 selon le principe du modèle binomial déjà établi.
Étape 3: Nous calculons la valeur de l’option à chaque nœud

en adoptant la procédure classique du modèle binomial.

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lOMoARcPSD|3996940
Exemple 1
sur le titre ABC d’échéance 2 ans et de prix d’exercice 48$. Le
titre ABC vaut actuellement 50$. La durée de vie de l’option
est divisée en deux périodes d’une année chacune et, à chaque
période, le cours de l’action augmente de 20% ou baisse de
20%. Le taux sans risque est supposé égal à 5%. Durant la vie
de l’option, l’entreprise ABC verse deux dividendes de 0.75$
chacun. Un dans 9 mois et l’autre dans 18 mois.
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple 2
Notre objectif est d’évaluer une option de vente européenne sur
le titre ABC d’échéance 1 an et de prix d’exercice 20$. Le titre
ABC vaut actuellement 20$. La durée de vie de l’option est
divisée en deux périodes de 6 mois chacune et, à chaque période,
le cours de l’action augmente de 10% ou baisse de 8%. Le taux
sans risque est supposé égal à 4%. Durant la vie de l’option,
l’entreprise ABC versera deux dividendes: le premier vaut 0.25$
et sera versé dans 4 mois et le deuxième vaut 0.30 et sera versé
dans 7 mois.
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Modèle binomial appliqué aux options américaines en

présence de dividendes
En plus des 3 étapes déjà présentées pour calculer la valeur d’une
option d’achat européenne avec le modèle binomial, nous ajoutons
deux autres étapes:
Étape 4: Nous rajoutons la valeur actuelle du dividendes aux

nœuds pertinents afin d’obtenir l’arbre final du prix de l’action.
Étape 5: Comparer la valeur de l’option européenne à chaque nœud

avec la valeur du payoff de l’option. La prime de l’option d’achat
américaine correspond à la valeur la plus élevée des deux.
Exemple 1
Notre objectif est d’évaluer une option d’achat américaine sur
le titre ABC d’échéance 2 ans et de prix d’exercice 48$. Le titre
divisée en deux périodes d’une année chacune et, à chaque
période, le cours de l’action augmente de 20% ou baisse de
20%. Le taux sans risque est supposé égal à 5%. Durant la vie
de l’option, l’entreprise ABC verse deux dividendes de 0.75$
chacun. Un dans 9 mois et l’autre dans 18 mois.

116
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
Exemple 2
Notre objectif est d’évaluer une option de vente américaine sur
le titre ABC d’échéance 1 an et de prix d’exercice 20$. Le titre
divisée en deux périodes de 6 mois chacune et, à chaque période,
le cours de l’action augmente de 10% ou baisse de 8%. Le taux
sans risque est supposé égal à 4%. Durant la vie de l’option,
l’entreprise ABC versera deux dividendes: Le premier vaut 0.25$
et sera versé dans 4 mois et le deuxième vaut 0.30 et sera versé
dans 7 mois.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire

Modèle de Black-Scholes: évaluation des options
européennes
 C’est un modèle qui permet d’évaluer les options
européennes.
 Les principales hypothèses de ce modèles sont:
o Taux d’intérêt sans risque à court terme est connu et constant.
De plus, le taux prêteur est égal au taux emprunteur.
o Pas de frais de transaction ni d’impôt.
o Volatilité du taux de rendement continu de l’action est
constante.
o Le cours de l’action sous-jacente obéit à une loi log-normale.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 La prime C de l’option d’achat européenne est donnée par:
Ct  S t N(d1 )  Ke rTN(d2 )

S    
2
ln t    r  T
avec: K  2 d 2  d1   T
d1 
 T
S: Prix de l’action ordinaire en t

K: Prix d’exercice de l’option
r: Taux d’intérêt sans risque à capitalisation continue
T: Temps restant, en années, jusqu’à la date d’expiration de l’option.
 2 : Variance des rendements annuels de l’action.
Exemple de calcul de N(d): N(1.2367)=N(1.23)+0.67[N(1.24)-N(1.23)]
 La prime P d’une option de vente européenne est donnée

par la formule suivante du théorème de parité:
Pt  S t  Ct  Ke rT

r : Taux d’intérêt sans risque à capitalisation continue
T: Temps restant, en années, jusqu’à la date d’expiration de l’option.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple
L’action BEN est cotée actuellement 10$. Le taux sans risque
est de 5% par année pour toutes les échéances (capitalisation
continue). La durée de vie des options sur l’action BEN est 6
mois. L’écart-type des rendements annuels continus de
l’action BEN est de 25%.
1. À partir du modèle Black-Scholes, calculez le prix d’une

option d’achat européenne sur l’action BEN d’échéance 6 mois
et de prix d’exercice 8$.
2. Déduisez le prix d’une option de vente européenne sur

l’action BEN d’échéance 6 mois et de prix d’exercice 8$.
Solutionnaire

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Modèle Black-Scholes: Évaluation des options

européennes en présence de dividendes
 Il s’agit d’utiliser le modèle de Black et Scholes en ajustant
le prix de l’action.
 L’ajustement se fait en enlevant de la valeur de l’action la

valeur actualisée des dividendes prévus jusqu’à la date
d’expiration de l’option.
 Le théorème de parité en présence des dividendes se

présente comme suit :
Pt  St  D  C t  Ke rT
D: Valeur actuelle des dividendes versés durant la durée de vie de
l’option.
r : Taux d’intérêt sans risque à capitalisation continue
T: Temps restant, en années, jusqu’à la date d’expiration de
l’option.

121
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple
L’action BEN est cotée actuellement 10$. Le taux sans risque
continue). La durée de vie des options sur l’action BEN est 6
mois. L’écart-type des rendements annuels continus de
l’action BEN est de 25%.
Durant la vie de l’option, l’entreprise BEN compte verser deux

dividendes de 0.25$ chacun. Un dans 2 mois et l’autre dans 5
mois.
1. À partir du modèle Black-Scholes, calculez le prix d’une

option d’achat européenne sur l’action BEN d’échéance 6 mois
et de prix d’exercice 8$.
2. Déduisez le prix d’une option de vente européenne sur

l’action BEN d’échéance 6 mois et de prix d’exercice 8$.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
Évaluation d’une option d’achat américaine en présence

de dividende: Approximation de Black
Il n’est pas optimal d’exercer l’option si la borne inférieure du
prix de l’option est supérieur au payoff de l’option à la date t,
soit:
S t   D t  Ke  r T  t   S t   K
La condition de non-exercice se ramène à:
D t  K 1  e  r T  t  
S(t): Prix de l’action à la date ex-dividende t; Dt: Dividende versé
à la date t; K:Prix d’exercice; r: Taux sans risque; T: Échéance de
l’option.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Pour calculer la valeur d’une option d’achat américaine

avec l’approximation de Black, nous procédons en deux
étapes:
Étape 1: Calculer la valeur de l’option d’achat en question en

supposant qu’elle est de type européenne. Nous obtenons
ainsi la valeur A.
Étape 2: Vérifier s’il est optimal ou non d’exercer l’option aux
dates ex-dividendes. On commence avec la date ex-dividende
la plus rapprochée.
Cas 1: S’il n’est pas optimal d’exercer l’option à aucune des dates
ex-dividende alors la valeur de l’option américaine est égale à
celle de l’option d’achat calculée à l’étape 1, soit la valeur A.
Cas 2: S’il est optimal d’exercer l’option à une date ex-dividende

alors on recalcule la valeur de l’option avec le modèle de Black-
Scholes en ajustant la valeur du sous-jacent (tenir compte des
dividendes) et l’échéance (devient la date d’exercice). Nous
obtenons alors la valeur B. La valeur de l’option d’achat
américaine correspond ainsi à la valeur la plus élevé entre A et
B.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple
L’action AAA est cotée actuellement 25$. Le taux sans risque
continue). La durée de vie de l’option sur AAA, de prix
d’exercice 25$, est 9 mois. L’écart-type des rendements
annuels continus de l’action AAA est de 15%.
1. À partir de l’approximation de Black, calculez le prix d’une

option d’achat américaine sur l’action AAA en supposant que
celle-ci versera un dividende par action de 0.50$ dans 2 mois.
2. À partir de l’approximation de Black, calculez le prix d’une

option d’achat américaine sur l’action AAA en supposant que
celle-ci versera un dividende par action de 0.50$ dans 2 mois
et un autre de 0.70$ dans 7 mois.

125
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCES 10 ET 11

126
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
SÉANCES 10 ET 11
 Options sur taux d’intérêt
 Options sur obligation
OPTIONS SUR TAUX D’INTÉRÊT
Le cap (Taux plafond) est une option d’achat qui assure à

son détenteur que son coût de financement sera au
maximum le taux mentionné dans l’option, soit le taux
d’intérêt d’exercice.
 Si le taux d’intérêt du marché dépasse le taux

d’exercice du cap, l’entreprise exerce son cap.
Exemple: Si l’entreprise achète un cap dont le taux d’exercice
est de 5% alors la banque la compensera si le taux d’intérêt
sur le marché dépasse 5%.

127
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 Le floor (Taux plancher) est une option de vente qui

assure à son détenteur que son taux de placement sera
au minimum le taux mentionné dans l’option, soit le taux
d’intérêt d’exercice.
 Si le taux d’intérêt du marché est inférieur au taux

d’exercice du floor, l’investisseur exerce son floor.
Exemple: Si l’investisseur achète un floor dont le taux
d’exercice est de 5% alors la banque compensera
l’investisseur si le taux d’intérêt sur le marché passe au
dessous de 5%.
Couverture avec des CAP: Exemple
Une entreprise a acheté un cap au taux d’intérêt d’exercice de

6% et d’échéance 1 an. Elle compte emprunter dans 3 mois
un montant nominal de 1 000 000$ pour une échéance de 91
jours. Lors de l’émission, le taux d’intérêt sur le marché passe
à 7.5%. Le produit de l’émission est de:
1000000
 981644 .59 $
91
1  0 .075 
365

128
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Vu que le taux d’intérêt sur le marché (7.5%) a dépassé le

taux d’intérêt d’exercice (6%), l’entreprise exerce son cap et
encaisse la somme de:
91
1000000  7 .5 %  6 %   3739 . 73 $
365
Le coût net de financement (sans tenir compte de la prime du

cap) est de:
1000000  981644 .59   3739 .73 365
  5 .86 %
1000000 91

Couverture avec des FLOOR: Exemple
Un investisseur a acheté un floor au taux d’intérêt d’exercice

de 6% et d’échéance 1 an. Il compte placer dans 3 mois un
montant nominal de 1 000 000$ pour une échéance de 91
jours. Lors de l’émission, le taux d’intérêt sur le marché passe
à 5%. Le montant placé est de:
1000000
 987687 .73 $
91
1  0 .05 
365

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lOMoARcPSD|3996940
Vu que le taux d’intérêt sur le marché (5%) est inférieur au

taux d’intérêt d’exercice (6%), l’investisseur exerce son floor
et encaisse la somme de:
91
1000000  6 %  5 %   2493 .15 $
365
Le rendement net réalisé par l’investisseur (sans tenir

compte de la prime du floor) est de:
(1000000  987687 .73 )  2493 .15 365

  5 .94 %
1000000 91

Exercice 1
Supposons que la firme ABM compte emprunter dans 6 mois
un montant de 100 M$ pour une échéance de 182 jours. Vous
disposez des informations suivantes :
o Prime d’un cap au taux d’exercice effectif de 2,75 % et

d’échéance 2 ans : 0.05% du notionnel (1 M$).
o Prime d’un floor au taux d’exercice effectif de 2,75 % et

d’échéance 2 ans : 0.08% du notionnel (1 M$).

130
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lOMoARcPSD|3996940

o Déterminez une stratégie de couverture afin que la firme
ABM se couvre contre la variation du taux d’intérêt.
o Supposons que le taux d’intérêt effectif dans 6 mois

passera à 3 %. Calculez, en tenant compte de la stratégie
de couverture établie à la question 1, le coût annuel net de
financement de la firme ABM.

passera à 2,25 %. Calculez, en tenant compte de la
stratégie de couverture établie à la question 1, le coût
annuel net de financement de la firme ABM.
o
Solutionnaire

131
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Exercice 2
Supposons que la firme FINAL compte emprunter dans 3
mois un montant nominal de 7M$ pour une échéance de 91
jours et placer dans 6 mois un montant nominal de 5M$ pour
une échéance de 182 jours. Pour se couvrir contre la
variation des taux d’intérêt, la firme FINAL décide d’acheter
des cap et des floor au taux d’exercice effectif de 3%,
d’échéance 3 ans et de notionnel 1M$. La prime d’un cap et
celle d’un floor sont respectivement de 0.1% et 0.11% du
notionnel.

passera à 3.5%. Calculez le coût annuel net de financement
de la firme FINAL.
passera à 2.75%. Calculez le coût annuel net de
financement de la firme FINAL.
passera à 3.5%. Calculez le rendement annuel net de la
firme FINAL.
passera à 2.75%. Calculez le rendement annuel net de la
firme FINAL.

132
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lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire

Évaluation des Cap et des floor
Supposons l’arbre suivant des taux d’intérêt continus d’un an.
Aujourd’hui 1 an 2 ans
5.5%
4%
3% 3.25%
2.5%
On suppose que la probabilité de
la hausse est égale à celle de la baisse.
Calculez, aujourd’hui, le prix d’un cap et celui d’un 2%
floor dont le prix d’exercice effectif est de 3.25%, d’échéance 3 ans et de
notionnel NP.

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lOMoARcPSD|3996940
On doit précéder comme suit:

 Étape 1: Ramener les taux d’une capitalisation continue à
des taux effectifs en utilisant la relation suivante:
erc  1  reff
 Étape 2: Calculer à chaque nœud Pt,i(n) qui correspond à la
valeur présente au temps t à l’état de nature i de 1$ reçu à la
période n.
 Étape 3: Calculer la valeur du Cap ou du floor en
actualisant les payoff à chaque noeud et ce en tenant
compte de la probabilité de chaque état de nature.
rc= 5.5%
reff =5.65%
rc= 4% P2,2(1)=0.9465
reff =4.08%
P1,1(1)=0.9608
rc= 3%
reff =3.06% rc= 3.25%
P0,0(1)=0.9704 reff =3.30%
P2,1(1)=0.9680
rc= 2.5%
reff =2.53%
P1,0(1)=0.9753
rc= 2%
Nœud où le floor est en jeu reff =2.02%
P2,0(1)=0.9802
Nœud où le cap est en jeu

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lOMoARcPSD|3996940
Le prix aujourd’hui d’un cap dont le prix d’exercice effectif

est de 3.25%, d’échéance 3 ans et de notionnel NP est:
0.5  0.5  0.94650.9608 0.9704 5.65%  3.25%
 0.5  0.9680 0.5  0.9608  0.5  0.9753 0.9704 3.30%  3.25%
 0.5  0.9608 0.9704 4.08%  3.25%
 1.1357%  NP
Le prix aujourd’hui d’un floor dont le prix d’exercice effectif

est de 3.25%, d’échéance 3 ans et de notionnel NP est:
0 . 5  0 .5  0 .9802  0 . 9753  0 . 9704  3 .25 %  2 .02 % 
0 . 5  0 .9753  0 . 9704  3 .25 %  2 .53 % 
0 . 9704  3 . 25 %  3 .06 % 
 0 . 81 %  NP

135
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple Supposons l’arbre suivant des taux d’intérêt continus d’un an.
2.75%
2.25%
2% 1.75%
1.5%
On suppose que la probabilité de
0.75%
Calculez, aujourd’hui, le prix d’un cap et celui d’un
floor dont le prix d’exercice effectif est de 2%, d’échéance 3 ans et de
notionnel NP.
Solutionnaire

136
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
OPTIONS SUR OBLIGATION
Supposons l’arbre suivant des taux d’intérêt d’un an.
5.5%
4%
3% 3.25%
2.5%
On suppose que la probabilité de 2%

On vous demande de:

1. Calculez le prix de l’obligation AAA dont le taux de coupon
annuel est de 7%, d’échéance 3 ans et de valeur nominale
de 100$.
2. Calculez le prix d’une option d’achat européenne de 2 ans
et de prix d’exercice de 97$ sur l’obligation AAA.
3. Calculez le prix d’une option de vente européenne de 2 ans
et de prix d’exercice de 97$ sur l’obligation AAA.
4. Refaites les questions 2 et 3 en supposant que l’option est
américaine.

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 Le prix de l’obligation AAA dont le taux de coupon est de

7%, d’échéance 3 ans et de valeur nominale de 100$ est
considérée comme étant la somme de 3 obligations à
coupon zéro:
o Obligation 1: Valeur nominale de 7$ et échéance 1 an.
o Obligation 2: Valeur nominale de 7$ et échéance 2 ans.
o Obligation 3: Valeur nominale de 107$ et échéance 3 ans.
Prix de l’obligation 1
Aujourd’hui 1 an
7$
6.79$
7  0.5  7  0.5 e0.03  6.79$
7$

138
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7$
6.73$
6.60$ 7$
6.83$
7$
6.73 0.5  6.83 0.5 e0.03  6.60$

Aujourd’hui 1 an 2 ans 3 ans
107$
101.27$
98.41$
107$
97.08$
103.58$
101.66$
107$
104.88$
107$

139
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On additionne les trois arbres, on obtient l’arbre de la valeur de l’obligation:

107$
108.27$
112.14$
107$
110.47$
110.58$
115.49$
107$
111.88$
107$
On enlève l’intérêt couru, on obtient l’évolution du prix de l’obligation:

100$
101.27$
105.14$
100$
110.47$
103.58$
108.49$
100$
104.88$
100$

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Prix d’une option d’achat européenne de 2 ans et de prix

d’exercice de 97$ sur l’obligation AAA
1 an 2 ans
Aujourd’hui
4.27$
5.21$
5,94$ 6.58$
7,05$
7.88$
Prime de l’option en t=0 est 5,94$.
Prix d’une option de vente européenne de 2 ans et de prix

1 an 2 ans
Aujourd’hui
0$
0$
0$ 0$
0$
0$
Prime de l’option en t=0 est 0$.

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Prix d’une option d’achat américaine de 2 ans et de prix

1 an 2 ans
Aujourd’hui
4.27$
5.21$
8.14 $
5,94$ 6.58$
9,52$
13.47$
7,04$
11.49$
7.88$
Prix d’une option de vente américainee de 2 ans et de prix

1 an 2 ans
Aujourd’hui
0$
0$
0$ 0$
0$
0$
Prime de l’option en t=0 est 0$.

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Exemple 1
Supposons l’arbre suivant des taux d’intérêt d’un an.
3.25%
3%
2.5% 2.75%
2.25%
2%
On vous demande de:

1. Calculez le prix de l’obligation ABC dont le taux de coupon
annuel est de 3%, d’échéance 3 ans et de valeur nominale
de 1000$.
2. Calculez le prix d’une option d’achat européenne de 2 ans
et de prix d’exercice de 1000$ sur l’obligation ABC.
3. Calculez le prix d’une option de vente européenne de 2 ans
et de prix d’exercice de 1000$ sur l’obligation ABC.
4. Refaites les questions 2 et 3 en supposant que l’option est
américaine.

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Solutionnaire
TAUX D’INTÉRET
(FIN5523)
NOTES DE COURS
SÉANCES 12, 13 ET 14

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SÉANCES 12, 13 ET 14: PARTIE I
 Caractéristiques des contrats à terme
 Exemples de contrats à terme
 Marge et règlement quotidien
 Couverture avec les contrats à terme
 Contrats à terme sur obligations du gouvernement

du Canada de dix ans (CGB)
 Contrats à terme sur acceptations bancaires

canadiennes de trois mois (BAX)
CARACTÉRISTIQUES DES CONTRATS À TERME
 Un contrat à terme: C’est un engagement ferme de

prendre livraison ou de livrer un actif (sous-jacent) au
prix convenu à une date future.
 La partie qui s’engage à acheter l’actif prend une position

longue (position acheteur).
 La partie qui s’engage à vendre l’actif prend une position

courte (position vendeur).
 Il existe deux types de contrats à terme: les contrats à

terme de gré à gré (forwards) et les contrats à terme
boursiers (futures).

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 Les contrats à terme de gré à gré (forwards): Ce sont

des contrats à terme négociés de gré à gré entre deux
parties, les conditions pouvant être conçues sur mesure
pour répondre aux besoins particuliers de l’une des
parties.
 Caractéristiques des contrats à terme de gré à gré:

o Les parties en contact
o Négociation de gré à gré (hors Bourse)
o Contrats non standardisés (moins réglementés)
o Contrats difficilement transférables (négociation avec la

contrepartie)
o Date de livraison spécifique
o Sujet au risque de défaut
 Les contrats à terme de gré à gré sont très utilisés, sur le

marché des changes, par les grandes banques.
Exemple
Bid Ask
Spot 1.3134 1.3148
Forward 1 mois 1.3145 1.3180
Forward 3 mois 1.3157 1.3182
La cotation donne le nombre d’USD par EUR.

Bid: le taux de change auquel la banque est prête à acheter les euros.
Ask: le taux de change auquel la banque est prête à vendre les euros.

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 Les contrats à terme boursiers (futures): Ce sont des
contrats à terme négociés en bourse, dont les
caractéristiques ont été standardisées afin d’en assurer
la liquidité.
 Caractéristiques des contrats à terme boursiers

o Aucun contact entre les parties
o Négociation en Bourse
o Contrats standardisés
o Contrat facilement transférable (opération inverse à la
position détenue)
o Date de livraison standardisé
o Risque de défaut minime grâce à l’intermédiation de la

chambre de compensation.
Exemple
Supposons que nous sommes au mois de juin et qu’un
producteur de café veut s’assurer qu’il pourra vendre, en
septembre, sa récolte au prix actuel du marché de 2$ la
livre.
Il vendra donc un contrat à terme échéant en septembre à
2$.
Le producteur s’engage ainsi à livrer son café au prix de
2$ la livre au mois de septembre. Il a l’obligation même si
le prix du café augmente.
Toutefois, il est protégé contre une baisse de prix car
l’acheteur a l’obligation d’acheter le café au prix de 2$.

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En septembre En septembre
Prix de café: 3$/lb Prix de café: 1$/lb
Le producteur est obligé de vendre Le producteur vend à 2$/lb.

son café à 2$/lb. Il réalise un bénéfice de 1$/lb.
Perte d’opportunité de 1$/lb. La contrepartie subit une perte de
La contrepartie réalise un bénéfice 1$/lb.
de 1$/lb.
o Les contrats à terme ont un profil linéaire de profits et pertes.

o Jeu à somme nulle: Ce qui est gagné par l’un est perdu par
l’autre.
Actif sous-jacent
La qualité doit être identifiée dans la cas de certains sous-
jacents (ou supports). Exemple: la denrée.
Taille du contrat
Elle est définit par la bourse et publiée dans la presse
financière.
Mois de livraison et les arrangements nécessaires pour la

livraison
Le contrat définit le mode de transport et le lieu de
livraison. Le prix peut être ajusté en fonction de l’endroit
choisi.

148
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Cotation des prix

 La simplicité est requise dans la cotation du prix d’un
contrat à terme boursier. Exemple: Le contrat à terme sur
le blé est coté en dollar par tonne au Canada sur la
bourse des denrées de Winnipeg et en cent par boisseaux
sur la Chicago Board of Trade (CBOT) aux Etats-Unis. La
fluctuation minimale des prix est de 0.10$ au Canada et à
0.25 cent sur CBOT.
 Les cotations dans les journaux doivent fournir les

informations suivantes:
o Le marché sur lequel la cotation a lieu
o Le type de contrat (sous-jacent, quantité, mode de
cotation)
o Les mois d’échéance
o Les prix d’ouverture, plus haut, plus bas, prix de
compensation (prix auquel se sont échangés les derniers
contrats de la journée. Il est utilisé pour calculer les appels
de marge), volume, position ouverte (nombre de contrats
vivants à la clôture de la veille).

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lOMoARcPSD|3996940
Limites quotidiennes de variation des cours
La bourse établit la limite quotidienne de variation des

cours afin d’empêcher les excès de spéculation tout en
maintenant la liquidité du marché.
Limites de positions
C’est le nombre maximal de contrats qu’un investisseur est

autorisé à détenir.
 La base est l’écart entre le prix au comptant et le prix

futures, soit:
Bt  S t  Ft
 Définissons les termes comme suit:

S1 (S2) le prix au comptant à la date t1 (t2)
F1 (F2) le prix à terme à la date t1 (t2)
B1=S1-F1 est la base à la date t1
B2=S2-F2 est la base à la date t2

150
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lOMoARcPSD|3996940
 Si la base demeure constante (B1=B2) alors la valeur de la

position reste inchangée.
 Si la base fluctue alors la position change. Dans un tel cas

nous sommes en présence d’un risque de base.
 Parmi les facteurs ayant un effet sur la base, le plus

important est la corrélation entre les variations du prix au
comptant et celle du prix futures.
EXEMPLES DE CONTRATS À TERME
Contrat à terme sur actions

o Sous-jacent: Actions individuelles canadiennes.
o Unité de négociation: Généralement 100 actions.
o Mois d'échéance: Échéances trimestrielles et mensuelles.
o Cotation des prix: Cotés en cents et en dollars canadiens par
action.
o Échéance: 3ème vendredi du mois d'échéance .
o Prix de règlement final: L'unité de négociation du contrat à
terme sur actions (100) multiplié par le prix de la dernière
transaction de l'action sous-jacente au dernier jour de
négociation.
o Unité de fluctuation des prix: 0.01 CAD par action.

151
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lOMoARcPSD|3996940

o Seuil de déclaration: Le nombre de contrats équivalant à
25000 actions pour toute position brute acheteur ou
vendeur, pour tous les mois d'échéance combinés.
o Limites de position: Varie entre le nombre de contrats

équivalant à 1 350 000 actions et 7 500 000 actions pour
toute position nette acheteur ou vendeur, pour tous les mois
d'échéance combinés.
o Limite quotidienne de variation des cours: Un arrêt de

négociation d'un contrat à terme sur actions sera coordonné
avec l'arrêt de négociation de l'action sous-jacente.
Contrats à terme standard sur l'indice S&P/TSX 60 (SXF)

o Sous-jacent: Indice boursier S&P/TSX 60.
o Unité de négociation: 200 CAD multiplié par le niveau du

contrat à terme sur l'indice S&P/TSX 60.
o Mois d'échéance: Mars, juin, septembre et décembre.
o Cotation des prix: Cotés en points d'indice, à deux décimales

près.
o Date de règlement final: 3ème vendredi du mois d'échéance.
o Règlement en espèces: Le règlement final se fait au cours

d'ouverture officiel de l'indice à la date de règlement final.

152
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lOMoARcPSD|3996940
o Unité de fluctuation des prix: 0,10 point d'indice.
o Seuil de déclaration: 1 000 positions acheteur et vendeur

brutes pour toutes les échéances combinées de tous les contrats
à terme sur l'indice S&P/TSX 60.
o Limites de variation des cours: Un arrêt de négociation sera

coordonné avec le déclenchement du mécanisme d'arrêt de
négociation des actions sous-jacentes (coupe-circuit).

Contrats à terme sur obligations du gouvernement du Canada
de trente ans (LGB)
o Unité de négociation: 100 000 CAD de valeur nominale d'une
obligation du gouvernement du Canada avec un coupon de 6 %.
o Cotation des prix: Cotés sur une base nominale de 100 points où 1
point est équivalent à 1 000 CAD.
o Échéance: La négociation se termine à 13 h (heure de Montréal) le
7ème jour ouvrable précédant le dernier jour ouvrable du mois de
livraison.
o Type de contrat: Livraison physique d'obligations
gouvernementales canadiennes admissibles.
o Unité de fluctuation des prix: 0.01 = 10 CAD par contrat.
o Seuil de déclaration: 250 contrats.
o Limite quotidienne de variation des cours: Aucune

153
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lOMoARcPSD|3996940

de deux ans (CGZ)
livraison.

de dix ans (CGB)
livraison.

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MARGES ET RÈGLEMENT QUOTIDIEN
 Le risque de crédit associé aux transactions sur les

contrats à terme boursiers (futures) est minime à cause de
la présence d’une bourse organisée et d’une chambre de
compensation.
 Dans le cas de transactions sur les contrats à terme

boursiers (futures), le dépôt d’une marge et la procédure
de règlement quotidien sont deux mesures mises en place
par la chambre de compensation pour prévenir contre
le risque de défaut.
 La marge est un dépôt de garantie ou de bonne foi. Il

représente un montant fixe par contrat ou un
pourcentage de la valeur totale du contrat.
 Il existe deux types de marge:
o La marge initiale: c’est un dépôt de garantie auprès de la

bourse au moment de l’ouverture du contrat.
o La marge de maintien: C’est le solde minimal qui doit être

maintenu en tout temps dans les comptes de marge.

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lOMoARcPSD|3996940
 Le règlement quotidien (marking to market) consiste à

ajuster à la fin de chaque jour de négociation la marge
initiale pour refléter les gains et les pertes liés aux
fluctuations des prix au cours de la journée.
 Un appel de marge est émis lorsque le solde d’un

compte de marge baisse en deçà de la marge de
maintien. Le compte doit alors être renfloué
immédiatement au niveau de la marge initiale.
Exemple 1
o Position acheteur sur 5 contrats sur le pétrole brut
o Taille : 10 000 barils par contrat
o Marge initiale : 100 000$ par contrat
o Marge de maintien : 75 000$ par contrat

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Prix à terme du Gain/Perte Gain /Perte Solde du compte

Jour
pétrole quotidien $ Cumulatif $ marge $
15 juillet 95 500 000
16 juillet 97 100 000 100 000 600 000
17 juillet 97.25 12 500 112 500 612 500
18 juillet 97.16 (4500) 108 000 608 000
19 juillet 97.08 (4000) 104 000 604 000
20 juillet 92.00 (254 000) (150 000) 350 000
20 juillet Dépôt de 150 000$ 500 000
21 juillet 92.97 48 500 (101 500) 548 500
22 juillet 93.05 4000 (97 500) 552 500
23 juillet 95.10 102 500 5000 655 000
Exemple 2
Voici un tableau représentant les opérations dans un compte de
marge pour une séquence possible de prix à terme sur le pétrole
du 5 juillet 2012 au 20 juillet 2012. Nous disposons des
informations suivantes :
o La taille d’un contrat est de 10 barils de pétrole
o La marge initiale est de 1000$ par contrat
o La marge de maintenance est de 700$ par contrat
o Le prix à terme affiché dans le tableau est pour un baril de
pétrole.
o Les valeurs en dollars affichées dans les deux derniers
colonnes du tableau suivant sont établies pour l’ensemble
des contrats.

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lOMoARcPSD|3996940
Date Prix à terme Gain (perte) cumulatif Compte de marge
95$ 5000$
5 juillet 2012 92$ (150$) 4850$
. . . .
. . . .
. . . .
12 juillet 2012 87.50$ (375$) 4625$
13 juillet 2012 85$ (500$) 4500$
. . . .
. . . .
. . . .
19 juillet 2012 ??? 125$ 5125$
20 juillet 2012 101$ ??? ???
1. L’investisseur a-t-il une position courte ou longue dans les

contrats à terme sur le pétrole? Justifiez votre réponse.
2. Combien de contrats à terme l’investisseur possède-t-il ?

Justifiez votre réponse.
3. Quel était le prix à terme en date du 19 juillet 2012 ?
4. Quel montant devrait-on trouver dans le compte de marge le 20

juillet sachant qu’il n’y a pas eu d’appel de marge ni de retrait
avant cette date ? Justifiez votre réponse.
5. Déterminez le prix de baril de pétrole pour lequel l’investisseur

recevra un appel de marge.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire
COUVERTURE AVEC LES CONTRATS À TERME
 L’opération de couverture consiste à réduire le risque

auquel sont confrontés les opérateurs sur le marché.
 Le risque peut être lié au prix du pétrole, au cours d’une

devise, à la valeur d’un indice, etc.
 Couvrir une position possède plus d’une signification. Pour

certains, c’est un moyen de se prémunir contre une
baisse anticipée des marchés. Pour d’autres, une
opération de couverture peut servir à obtenir un profit
après une hausse successive des marchés.

159
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Il existe deux types de couverture de portefeuille:
La couverture vendeur (short hedge): Elle est initiée

quand l’opérateur en couverture détient une position
acheteur dans l’actif sous-jacent et prend une position
vendeur dans le produit dérivé (contrat à terme).
La couverture acheteur (long hedge): Elle est initiée

lorsque l’opérateur en couverture contrebalance une position
vendeur dans l’actif sous-jacent par une position acheteur
dans le produit dérivé (contrat à terme).
La technique habituelle de couverture

consiste à prendre une position dans
un produit dérivé (option ou contrat à
terme par exemple) possédant une
corrélation négative avec l’actif sous-
jacent à protéger.

160
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Opération de couverture par anticipation
 L’investisseur ne dispose d’aucune position sur le

marché au comptant.
 Il veut se protéger contre une situation défavorable qu’il

prévoit dans le futur.
 Par exemple, une compagnie pétrolière qui planifie

l’achat de 1 000 000 barils de pétrole dans 3 mois et qui
prévoir une hausse du prix du pétrole peut procéder à
une couverture par anticipation.
Opération de couverture à découvert
 L’investisseur détient l’actif et veut le protéger contre

une situation défavorable qu’il prévoit dans le futur.
 Par exemple, un investisseur détient un portefeuille

d’obligations et veut se protéger contre la hausse du taux
d’intérêt.
 L’opération de couverture à découvert peut être une

couverture parfaite ou une couverture imparfaite.

161
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Exemple 1: Couverture parfaite
Supposons qu’un investisseur détient 400 actions de ABC.
Après une hausse récente du prix du titre, il entend fixer
aujourd’hui la valeur de son placement dans cinq mois.
Pour ce faire, il peut vendre des contrats à terme d’une
échéance de cinq mois sur ABC.
Étape 1: Calcul du ratio de couverture
Étant donné que l’investisseur désire apparier la valeur
exacte de ses 400 actions, le ratio de couverture est alors
égal à 1.
Étape 2: Calcul du nombre de contrats à terme
Un contrat à terme sur un titre couvre 100 actions. Ainsi, il

doit vendre:
400
1
 4 contrats
100
Étape 3: Implantation de la stratégie
L’investisseur appelle son courtier pour vendre quatre

contrats sur ABC afin de protéger la valeur de ses 400
actions.

162
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Étape 4: Évaluation de l’efficacité de la couverture

 Pour chaque variation de 0.01$ dans le prix du titre ABC, la
position acheteur en actions et la position vendeur changent
de 4$.
 Il s’agit d’une couverture parfaite. Peu importe l’évolution

du prix du titre, la valeur de la position combinée demeure
fixe.
 L’investisseur est entièrement couvert contre une chute

du titre ABC. Par contre, il ne peut aucunement bénéficier
d’un mouvement à la hausse du prix de ABC.
Exemple 2: Couverture imparfaite
Supposons qu’un investisseur qui détient 750 actions de

ABC entend protéger d’une chute appréhendée du cours.
Pour couvrir sa position, il procède à la vente de contrats à
terme sur ABC.
Étape 1: Calcul du ratio de couverture
Étant donné que l’investisseur désire apparier la valeur

exacte de ses 750 actions, le ratio de couverture est alors
égal à 1.

163
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Un contrat à terme sur un titre couvre 100 actions. Ainsi, il

doit vendre:
750
1  7.5contrats
100
Les transactions sur une moitié de contrat n’étant pas

possibles, l’investisseur doit vendre soit sept, soit huit
contrats à terme.
Étape 4: Évaluation de l’efficacité de la couverture

 Chaque variation de 0.01$ du prix provoque un
changement de 7.50$ au portefeuille.
 Si l’investisseur a choisi de vendre sept contrats et si le

cours de ABC diminue de 5$, la valeur des contrats à terme
n’augmentera que de 3500$ alors que les actions se
déprécieront de 3750$. Ainsi, cet écart défavorable de 250$
montre que pour toute baisse de prix du sous-jacent,
l’investisseur n’est pas entièrement protégé.

164
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Nous remarquons que:
o La couverture n’est pas parfaite (la perte sur le marché

au comptant est supérieur au gain sur le marché à
terme).
o La perte aurait pu être plus élevée sans la couverture.
o La cause est la variation de la base qui a fait que la

couverture peut entraîner un gain ou une perte, d’où le
risque de base.
Opération de couverture croisée
o On protège un actif (un portefeuille d’actions par

exemple) par un sous-jacent différent mais corrélé
(comme l’indice S&P/TSX 60). Cette couverture s’appelle
une couverture croisée (cross hedging).
o La date à laquelle on devra acheter ou vendre l’actif n’est

pas une échéance pour les contrats à terme, ce qui
impose de dénouer la position sur les contrats à terme
avant leur échéance.

165
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Exemple
Le 8 juin 2012, le prix au comptant (à terme décembre 2012) du
baril de pétrole est de 95$ (97.38$). L’entreprise PETRI sait
qu’elle devra acheter 200 000 barils de pétrole brut au 31 octobre
2012. La taille des contrats à terme sur le pétrole brut, transigés
sur le NYMEX, est de 10 000 barils par contrat et l’échéance est
décembre 2012.
1. En utilisant des contrats à terme sur le pétrole brut, on vous

demande d’établir une stratégie de couverture afin que
l’entreprise PETRI se couvre contre la hausse du prix de pétrole.
2. En tenant compte de la stratégie de couverture établie à la

question 1, calculez le montant total payé par l’entreprise
PETRI au 31 octobre 2012 si le prix au comptant (à terme
décembre 2012) du baril de pétrole passe à 99.45$ (105.22$).
3. En tenant compte de la stratégie de couverture établie à la

question 1, calculez le montant total payé par l’entreprise
PETRI au 31 octobre 2012 si le prix au comptant (à terme
décembre 2012) du baril de pétrole passe à 88.95$ (93.42$).

166
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Solutionnaire

Exemple 2
Le 1 juin, un investisseur détient un portefeuille d’obligations
du gouvernement fédéral d’une valeur de 10 000 000$. Le prix
au comptant (à terme) de l’obligation fédéral est de 79.40$
(83.40).
Comment cet investisseur peut se couvrir contre hausse du

taux d’intérêt sachant qu’on prévoit que le 1er septembre, le
prix au comptant (à terme) de l’obligation fédéral passe à
77.40$ (78.90$).

167
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

Solutionnaire
Pour se couvrir contre la hausse du taux d’intérêt, l’investisseur
doit vendre 100 contrats CGB le 1er juin. Puis, il ferme sa
position le 1er septembre en achetant ces contrats.
La perte sur le marché au comptant par tranche de 100$ est:
79.40-77.40=2$
Le gain sur le marché à terme par tranche de 100$ est de:
83.40-78.90= 4.50$
Le gain net est de: 2.50$ par tranche de 100$.
Couverture à variance minimale
 Le concept de ratio de couverture optimale ou

couverture à variance minimale fut développé pour
accroître l’efficacité des stratégies de protection de
portefeuilles impliquant une couverture croisée.
 Le ratio de couverture optimale tient compte de la

corrélation entre l’actif à couvrir et l’actif sous-jacent
au contrat à terme, ainsi que de la volatilité ou du risque
que comportent ces deux actifs.

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lOMoARcPSD|3996940
 L’objectif est de déterminer le nombre de contrats

nécessaires pour minimiser la variance de la valeur
combinée (actif et contrat à terme) du portefeuille.
 La formule pour déterminer le ratio de couverture

optimale minimisant le risque de la position de
l’opérateur (la variance du portefeuille) se définit comme
suit:
S
h*   
F
 Il importe de noter que si on couvre un portefeuille

d’actions avec des contrats à terme sur l’indice boursier, la
formule du ratio de couverture optimale se ramène à:
S
h*     S
M
S : Le coefficient béta de l’actif à couvrir.

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Le nombre de contrats optimal N* :

N
N *
 h* A
Q F
h* est le ratio de couverture optimale

 est le coefficient de corrélation entre l’actif à
protéger et l’instrument de protection
S est l’écart type du prix de l’actif à protéger
F est l’écart type du prix du contrat à terme
NA est la taille de la position à couvrir (en unités)
QF est la taille d’un contrat futures (en unités)
Exemple
Soit un investisseur disposant d’un portefeuille d’une valeur

de 250 000$ investis dans des titres technologiques à petite
capitalisation. Bien entendu, la volatilité du portefeuille est
plus élevée que celle de l’indice S&P/TSX60. Le niveau de
l’indice est à 425. S’il tente de couvrir le portefeuille avec des
contrats à terme sur cet indice, il devra donc en vendre 3.

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Nous savons que chaque contrat SXF vaut 200$ fois le

niveau de l’indice. La valeur couverte par les contrats sera
255 000$, soit 3*200*425.
Néanmoins, notre investisseur prend la précaution de

calculer le ratio de couverture optimale.
L’écart-type du rendement du portefeuille est estimé à 32%,

celui du contrat à terme est de 17% et le coefficient de
corrélation de 0.72.
Solution
Étape 1: Calcul du ratio de couverture optimale
minimisant la variance du portefeuille
0.32
h *  0.72   1.3553  p
0.17
250000
N *  1.3553  4
85000
L’investisseur procède à la vente de 4 contrats à terme.

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 Nous constatons qu’après avoir tenu compte du coefficient

de corrélation et des écarts types, l’investisseur doit
finalement couvrir sa position avec 4 contrats à terme
plutôt que 3.
 Un contrat additionnel s’est avéré nécessaire en raison de la

volatilité élevée du portefeuille d’actions. Il importe de
noter que cette couverture n’est pas parfaite. Le recours au
ratio minimisant la variance d’un portefeuille tend à
limiter la portée de l’imperfection de cette couverture
croisée.
CONTRATS À TERME SUR OBLIGATIONS DU

GOUVERNEMENT DU CANADA DE DIX ANS (CGB)
 La Bourse de Montréal a lancé en septembre 1989 les
contrats à terme sur obligations du gouvernement du
Canada dix ans (CGB).
 C’est un outil populaire de gestion du risque du taux
d’intérêt.
 Notons qu’un contrat à terme sur obligation est une
entente obligeant les contractants à acheter ou vendre un
montant d’obligation à une date future mais à un prix
connu d’avance.

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lOMoARcPSD|3996940

Exemple
Dans le tableau suivant apparaît la cote du contrat à terme CGB
offert par la Bourse de Montréal pour le 5 juillet 2012. La valeur
nominale de ce contrat est 100 000$ et le taux de coupon annuel
est de 6%.
SeaHi SeaL Mth. High Low Settle Chg Opint

109.61 101,95 Sep 110.10 108.40 108.98 +0.43 3 670
1. Calculez le prix de règlement de ce contrat au 5 juillet 2012.
2. Calculez le prix de règlement de ce contrat au 4 juillet 2012.


Solutionnaire
1. Le prix de règlement de ce contrat au 5 juillet 2012 est :
108.98  1000  108 980$
2. Le prix de règlement de ce contrat au 4 juillet 2012 est:
108.98  1000  0.43  1000  108550$

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 Tout comme les autres contrats à terme sur obligations, le

CGB permet au vendeur de livrer une des plusieurs
émissions d’obligations qui s’accordent avec les
normes de livraison de chaque contrat.
 Il se peut que l’obligation sous-jacente au contrat CGB
n’existe pas.
 La Bourse de Montréal offre une série d’obligations qui se
différent selon le taux de coupon et l’échéance et qui
permettent de satisfaire les exigences de livraison.

 Le prix de règlement de chaque obligation livrable est

calculé à l’aide d’un facteur de concordance (aussi
appelé facteur de conversion).
 Le facteur de concordance permet de ramener les
différentes obligations livrables du gouvernement du
Canada sur une base commune.
 Le facteur de concordance permet de calculer le prix payé
par l’acheteur à la date du livraison du CGB et qui permet
d’avoir le même rendement que celui de l’obligation
numéraire du CGB.

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Selon le manuel de référence publié par la Bourse de
Montréal, le facteur de concordance F se calcule comme suit:
1 C C  1  100  C
F     1      1  d
1  0.03d 2 0.06  1  0.03n  1  0.03n  2

C: Coupons pour une valeur nominale de 100CAD.

n: nombres de semestres entières du premier jour du mois de livraison du contrat
jusqu’à la date finale de l’échéance de l’obligation.
d: Partie fractionnelle de n, déterminée après avoir arrondi au trimestre entier
précédent, en nombre de périodes entières de 3 mois divisé par 6 mois, soit 0 ou
0.5. Notons que le calcul est fait sur la base d’un montant nominal de 100
CAD.

Remarques importantes pour le calcul de F dans le cas des
CGB
 En général, les facteurs de concordance sont calculés sur la
base d’un rendement de 6% (le coupon de l’obligation
numéraire du CGB est de 6% ).
 Le facteur de concordance d’une obligation livrable est
calculé en périodes entières de six mois à partir du
premier jour du mois d’échéance du contrat à terme
jusqu’à la date d’échéance de l’obligation où le mois
excédentaire est calculé en périodes entières de trois mois.

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 Une deuxième méthode beaucoup plus simple permet de

calculer le facteur de concordance à chaque mois
d’échéance du CGB.
 D’abord, il faut le prix de l’obligation à la date d’échéance
de CGB (sur la base d’une valeur nominale de 100CAD et
un rendement de 6%). Puis, on divise ce prix par la valeur
nominale de l’obligation. On trouve ainsi le facteur de
concordance.
Si l’échéance du CGB ne coïncide pas avec une date d’intérêt, il faut
enlever les intérêts courus. On parle bien du prix et non pas du coût de
l’obligation.

Exemple 1: Facteurs de conversion de l’obligation ABC

Mois d’échéance de CGB
Coupon Échéance Juin 2011 Septembre Décembre Mars 2012
2011 2011
3.50% 1 juin 2020 0.8281 0.8317 0.8354 0.8391
Exemple 2: Facteurs de conversion de l’obligation AAA

Coupon Échéance Septembre Décembre Mars 2013 Juin 2013
2012 2012
3.75% 1 septembre 2022 ? ? ? ?

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Exemple 3
Les facteurs de concordance de l’obligation ABC sont:
2011 2011
3.50% 1 juin 2020 0.8281 0.8317 0.8354 0.8391
Supposons que la livraison de l’obligation ABC avait lieu 15

juin 2011 et que le prix du contrat à terme par 100$ de valeur
nominale est de 98$. Calculez le montant total encaissé par
celui qui livre l’obligation ABC.

Solutionnaire
Le montant reçu au moment de la livraison de l’obligation
pour 1 contrat CGB est:
  0.035 14 
98  0.8317   2  183  100  1000  81640.48$
  
Notons que le facteur de conversion utilisé est celui de la date de

livraison du CGB qui vient juste après la date de livraison de
l’obligation.

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lOMoARcPSD|3996940

Exemple 4
Les facteurs de concordance de l’obligation ABC sont:
2011 2011
3.50% 1 juin 2020 0.8281 0.8317 0.8354 0.8391
Supposons que la livraison de l’obligation ABC avait lieu 17

octobre 2011 et que le prix du contrat à terme par 100$ de
valeur nominale est de 98$. Calculez le montant total encaissé
par celui qui livre l’obligation ABC.

Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940

Obligation la moins chère à livrer
Lors de la livraison de l’obligation, le vendeur reçoit le
produit du facteur de concordance (F) et le prix à terme (f)
plus les intérêts courus (IC).
Pour satisfaire la livraison, le vendeur doit acheter
l’obligation en payant le prix total VM (c’est le prix au
comptant (S) de l’obligation plus les intérêts courus).
Le revenu net est égal à:
RN=[(F  f )+IC]-VM

 L’obligation la moins chère à livrer est celle qui offre au

vendeur le revenu net le plus élevé, c’est-à-dire le
rendement implicite (RI) le plus grand.
 Le RI est le taux obtenu en achetant une obligation au
comptant et en vendant un contrat à terme, avec l’intention
de livrer cette obligation dans le futur, soit dans n jours.
 Le rendement implicite (RI) annualisé est calculé comme
suit:
RN 365 F  f   IC  VM 365
RI    
VM n VM n

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CONTRATS À TERME SUR ACCEPTATIONS BANCAIRES

CANADIENNES DE TROIS MOIS (BAX)
o Le BAX a été le premier contrat à terme sur taux d’intérêt

inscrit à la Bourse de Montréal.
o Les contrats BAX sont cotés en indice, 100 moins le taux de

rendement annualisé d’une acceptation bancaire de trois
mois. Si le taux d’intérêt augmente (baisse) alors le prix à
terme sur acceptation bancaire baisse (augmente).
o L’unité de négociation (taille) pour les contrats BAX

représente 1000 000 CAD de valeur nominale d’acceptations
bancaires de trois mois.

o L’acheteur d’un BAX a une position acheteur (vendeur) en
prévision d’une baisse (hausse) de taux d’intérêt.
o Mois d'échéance: Mars, juin, septembre et décembre et les deux

mois les plus rapprochés non trimestriels.
o Règlement: Numéraire (pas de livraison de titres à l’échéance).
o Unité de fluctuation des prix: 0,01 = 25 CAD par contrat (soit

1000000*0,01%*91/356).
o Seuil de déclaration: 300 contrats
On peut utiliser les BAX soit pour la spéculation ou la couverture.

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lOMoARcPSD|3996940

Exemple 1
Dans le tableau suivant apparaît la cote du contrat BAX juillet
offert par la Bourse de Montréal pour le 5 juillet 2012.
SeaHi SeaL Mth. High Low Settle Chg Opint

98.36 95.23 Sep 98.20 97.33 98.10 +0.05 12 345
1. Calculez le prix de règlement du 5 juillet 2012.
2. Calculez le gain ou la perte réalisée par l’acheteur de 20 contrats

BAX entre 4 juillet 2012 et 5 juillet 2012.

Solutionnaire
1. Le taux d’escompte annuel=100-98.10=1.90%
Le prix de règlement de ce contrat au 5 juillet 2012 est :

1000000
 995285.35$
91
1  0.019 
365
2. Le gain réalisée par l’acheteur de 20 contrats BAX entre 4

juillet 2012 et 5 juillet 2012 est:
5  25  20  2500$

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lOMoARcPSD|3996940

Exemple 2: La couverture avec les BAX
Un gestionnaire prévoit, le 15 septembre, vendre des acceptations
bancaires pour une valeur nominale de 20 millions de dollars le 15
décembre, et cela pour 91 jours. Ce gestionnaire craint une hausse
des taux d’intérêt d’ici trois mois. Il songe donc à recourir au
marché à terme des BAX pour stabiliser son coût de financement.
Les taux du papier commercial 3 mois le 15 septembre et le 15
décembre sont, respectivement, 9% et 10.50%. Les taux des
contrats à terme (échéance décembre) le 15 septembre et le 15
décembre sont, respectivement, 9.20% et 10.60%.

1. Déterminez la stratégie de couverture à adopter pour se
couvrir contre la hausse du taux d’intérêt.
2. Calculez le coût annuel de l’emprunt dans les deux cas

suivants:
Cas 1: Pas de couverture
Cas 2: Couverture avec les contrats BAX décembre

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lOMoARcPSD|3996940

1. Vendre 20 contrats BAX décembre pour se couvrir contre la
hausse du taux d’intérêt.
2. Cas 1: Pas de couverture
Le produit de l’émission au 15 décembre:

20000000
 19489794 .56 $
91
1  0 .105 
365
Le montant total d’intérêt qu’il paie sur son émission d’acceptations
bancaires le 15 décembre.
20000000  19489794.56  510205.44$

Le coût annuel de l’emprunt est de:
510205.44$ 365
  10.50%
19489794.56 91
Cas 2: Couverture avec les contrats BAX décembre
Le gain réalisé sur les contrats BAX est:

20  90.80  89.40 25  100  70000$
Notons que: 90.80=100-9.20 et 89.40=100-10.60
Le coût annuel de l’emprunt est de:

510205.44  70000 365
  9.06%
19489794.56 91

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lOMoARcPSD|3996940

Exemple 3
L’investisseur INV prévoit, le 15 avril, acheter des acceptations
bancaires pour une valeur nominale de 10 millions de dollars le
15 juin, et cela pour 91 jours. Ce gestionnaire craint la variation
des taux d’intérêt. Il songe donc à recourir au marché à terme
des BAX pour stabiliser son rendement. Les taux du papier
commercial 3 mois le 15 avril et le 15 juin sont, respectivement,
3.40% et 3.05%. Les taux des contrats à terme (échéance
décembre) le 15 avril et le 15 juin sont, respectivement, 3.54%
et 3.18%.
o Déterminez la stratégie de couverture à adopter pour se
couvrir contre variation du taux d’intérêt.
o Calculez le rendement annuel à réaliser par l’investisseur INV.

Solutionnaire

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lOMoARcPSD|3996940
CONTRAT À TERME DE GRÉ À GRÉ SUR TAUX D’INTÉRÊT

(FRA)
 Un contrat à terme de gré à gré (Forward Rate Agreement
ou FRA) est un contrat non négociable offert directement
par une banque.
 En achetant ce contrat, une entreprise fixe son coût de

financement à un certain niveau pendant une certaine
période de temps.
 En s’engageant dans un contrat à terme de gré à gré sur

taux d’intérêt, l’entreprise ne peut pas profiter de la baisse
du taux d’intérêt sur le marché.

(FRA)
Exemple
Le 15 juin, une entreprise envisage se financer pour la

période du 15 septembre au 15 décembre. Elle désire se
couvrir contre la hausse éventuelle du taux d’intérêt. Elle
conclut donc un FRA d’une valeur de 10 000 000 $ avec sa
banque au taux de 8%. Nous traitons deux cas possibles:
Cas 1: Le 15 septembre, le taux d’intérêt sur le marché est de
9%.
Cas 2: Le 15 septembre, le taux d’intérêt sur le marché est de
7%.

185
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

(FRA)
Cas 1: Le 15 septembre, le taux d’intérêt sur le marché est
de 9%.
Le FRA tourne à l’avantage de l’entreprise. Celle-ci recevra de

la banque le montant de:
91
10000000  0 .09  0 .08 
365  24384 .36 $
91
1  0 .09 
365
Le montant est reçu le 15 décembre, ce qui justifie
l’actualisation.

(FRA)
Cas 2: Le 15 septembre, le taux d’intérêt sur le marché est
de 7%.
Le FRA tourne à l’avantage de la banque. Celle-ci recevra de

l’entreprise le montant de:
91
10000000  0 .08  0 .07 
365  24503 .86 $
91
1  0 .07 
365
Le montant est payé le 15 décembre, ce qui justifie
l’actualisation.

186
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lOMoARcPSD|3996940
SÉANCES 12, 13 ET 14: PARTIE II
 Caractéristiques des swaps
 Swaps de taux d’intérêt
SWAP DE TAUX D’INTÉRÊT
 Le plus simple des swaps est le swap de taux d’intérêt (en

anglais : Interest Rate Swap ou IRS).
 C’est un contrat de gré à gré entre deux parties qui

conviennent de s’échanger un flux d'intérêts basé sur un
taux fixe contre un flux d'intérêts basés sur un taux
variable libellés dans une même devise, portant sur un
capital donné, le nominal, appelé aussi notionnel, sans
échange en capital. Cet échange de flux a lieu à des dates
régulières et ce jusqu’à une échéance prédéterminée.

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2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 Dans un swap de taux d’intérêt, on ne parle pas de prêteur

ou d'emprunteur mais plutôt de payeur ou de receveur.
 Être payeur du swap de taux signifie payer le taux fixe

et recevoir le taux flottant, c'est à dire emprunter à un
taux fixe et prêter à un taux variable.
 Être receveur du swap de taux signifie recevoir le taux

fixe et payer le taux flottant, c'est à dire prêter à un
taux fixe et emprunter à un taux variable.
Il est possible d'établir 3 combinaisons selon les types de taux:
 Taux fixe contre taux fixe.
 Taux fixe contre taux variable.
 Taux variable contre taux variable (basis swap de taux).
On détaillera ci-dessous un swap taux fixe contre taux

variable, qui est le plus utilisé.

188
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Mécanisme de fonctionnement
Certains renseignements sont indispensables à la mise en

place de ce type d'opération.
 Devise et montant de l'opération (montant notionnel).
 Taux de l'opération (taux fixe).
 Durée de l'opération (généralement au delà d'un an bien

que l'on trouve également des durées inférieures).
 Périodicité de paiement des intérêts à taux fixe:

généralement, pour les eurodevises, à chaque anniversaire
annuel.
 Base de calcul des intérêts à taux fixe.
 Taux variable de référence: LIBOR 3 mois, EURIBOR 6

mois…
 Périodicité de paiement des intérêts à taux variable: 6

mois, 3 mois voir un mois.

189
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
 En pratique, il est difficile de trouver deux entreprises avec

des positions parfaitement symétriques.
 Plusieurs institutions financières jouent le rôle de market-

makers; c’est-à-dire qu’elles sont prêtes à conclure un
swap avec l’une des deux parties.
 Ces institutions financières affichent dans différentes

devises et pour différentes maturités des taux auxquels
elles sont prêtes à conclure un swap.
Prenons pour exemple un swap de taux fixe contre variable,

entre deux contreparties A et B :
 « A », empruntait à taux variable (Euribor) 10 millions EUR

pour une durée de 5 ans par exemple, qu’elle souhaite
échanger contre un taux fixe de 10%.
 « A » anticipe une montée des taux variable, dépassant le

montant d’un taux fixe de 10%.

190
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

 «B», empruntait à taux fixe de 10% un montant de 10
millions EUR sur 5 ans, qu’il souhaite échanger contre un
taux variable indexé sur l’Euribor, du fait que cette banque
anticipe une baisse du taux variable, tombant sous le taux
fixe de 10%.
 Un swap aura une jambe fixe à 10% et une jambe variable

Euribor.
 L’évolution des marchés et de l’EURIBOR mettra en évidence

si la transaction est favorable pour «A» ou pour «B».
Exemple 1
Considérons un swap à 3 ans entre deux entreprises, A et B,

initié le 1er septembre 2012. L’entreprise A s’engage à payer
un taux d’intérêt de 3% (capitalisation semestrielle) à B sur
un principal de 100 millions USD. L’entreprise B s’engage à
payer des intérêts à A au taux LIBOR 6 mois. Les flux sont
échangés tous les 6 mois.
Calculez les flux monétaires des entreprises A et B à chaque

date selon l’évolution du LIBOR 6 mois.

191
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940

A est payeur de taux fixe et B est le payeur du taux variable.
Date LIBOR 6 FM reçu par A FM reçu par B Flux net Flux net
mois (Payé par B) (Payé par A) de A de B
1 septembre 2.50% --- --- --- ---
2012
1 mars 2.80% 1.40 1.50 -0.10 0.10
2013
1 septembre 2.90% 1.45 1.50 -0.05 0.05
2013
1 mars 3.30% 1.65 1.50 0.15 -0.15
2014
1 septembre 3.60% 1.80 1.50 0.30 -0.30
2014
1 mars 4.20% 2.10 1.50 0.60 -0.60
2015
1 septembre 3.80% 1.90 1.50 0.40 -0.40
2015
Tous les montants sont en million de dollars
Gain total de A dégagé sur le swap de taux =1.30 M USD
Nous constatons qu'à aucun moment le capital n'est échangé.

Celui-ci ne constitue qu'un montant nominal destiné à servir
de base de calcul pour déterminer les montants d'intérêts.

192
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT
Exemple 2
Les entreprises A et B veulent emprunter 10M $ pour 5 ans.
Les taux disponibles sont:
Taux fixe Taux flottant

A 10% Libor 6 mois + 0.30%
B 11.20% Libor 6 mois +1%
A veut emprunter au taux variable au coût de L+0.30% et B

veut emprunter au taux fixe au coût de 11.20%.
SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT
Solutionnaire
Nous constatons que :
B paie 1.20% de plus que A sur le marché des taux fixes et
seulement 0.7% de plus sur le marché des taux variables
(flottants).
A a un avantage comparatif sur le marché des taux fixes et B a

un avantage comparatif sur le marché des taux variables.
Si A et B montent un swap, ils peuvent gagner ensemble

0.50%, soit 1.20% moins 0.70%. Dans l’exemple, nous
supposons que le gain est partagé à égalité, soit 0.25% pour A
et 0.25% pour B.

193
2019-06-26
lOMoARcPSD|3996940
Question : Est-ce que les objectifs de A et B convergent vers

leurs avantages comparatifs?
Réponse : Non
Donc, possibilité de former un swap qui permettrait à A de réaliser
son objectif mais à un coût moins élevé comparativement à la
situation sans swap, soit L+0,05% (L+0,30% - gain de swap de
0,25%) et à B de réaliser son objectif mais à un coût moins élevé
comparativement à la situation sans swap, soit 10,95% (11,20% -
gain de swap de 0,25%).

Comment procéder ?
A B
Étape 1 Emprunter fixe à 10% à l’extérieur Emprunter variable à L+1% à
du swap. l’extérieur du swap.
(son avantage comparatif) (son avantage comparatif)
Étape 2 Emprunter variable dans le swap au Emprunter fixe dans le swap au
taux v. taux f.
(son objectif) (son objectif)
Étape 3 Recevoir f dans le swap. Recevoir v dans le swap
Coût : L+0,05% Coût : 10,95%

TOTAL Inférieur de 0,25% par rapport à Inférieur de 0,25% par rapport à
la situation sans swap. la situation sans swap.

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Comment déterminer f et v ?
L+0,05%=10%+v-f (1)
0,1095=L+1% +f –v (2)
On fixe v à L. Donc, selon (1) et (2), f est de 9,95%
 En pratique, il est difficile de trouver deux entreprises avec

des positions parfaitement symétriques.
 Plusieurs institutions financières jouent le rôle de market-

makers; c’est-à-dire qu’elles sont prêtes à conclure un
swap avec l’une des deux parties.
 Ces institutions financières affiches dans différentes

devises et pour différentes maturités des taux auxquels
elles sont prêtes à conclure un swap.

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Exemple de cotation d’un swap

Maturité Taux demandé Taux offert Taux de swap
(en années)
2 4.02% 4.06% 4.04%
3 4.17% 4.25% 4.21%
4 4.28% 4.35% 4.315%
5 4.40% 4.60% 4.50%
Taux demandé: Taux auquel le market-maker accepte de payer le taux

fixe et de recevoir le taux variable.
Taux offert: Taux auquel le market-maker accepte de recevoir le taux fixe
et payer le taux variable.
EXERCICES SYNTHÈSES
Exercice 1
Deux entreprises, A et B, souhaitent emprunter 10 millions
d’euros pour 5 ans. Les taux qu’elles se voient proposer pour
cet emprunt sont reportés dans le tableau suivant :
Fixe Variable
A 3.5% LIBOR+20
B 4.6% LIBOR+90
L’entreprise B souhaite emprunter à taux fixe alors que A

préférerait un emprunt à taux variable, fondé sur le LIBOR 6
mois.

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o Déterminez l’avantage comparatif de chaque entreprise.
o Quel est l’élément clé qui conduit à l’utilisation d’un swap

entre A et B?
o Supposons que A et B vont conclure un swap et partager le

gain de cette opération.
o Déterminez les Cash-flows reçus ou payés de l’entreprise

A dans le cadre d’un swap avec B.
o Déterminez les Cash-flows reçus ou payés de l’entreprise

B dans le cadre d’un swap avec A.
Solutionnaire

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Exercice 2
Deux entreprises, HECC et UQA, souhaitent emprunter 5 millions
de dollars pour 5 ans. L’entreprise UQA souhaite emprunter à taux
variable alors que HECC préférerait un emprunt à taux fixe. Les
taux qu’elles se voient proposer pour cet emprunt sont :
Fixe Variable
HECC 4,75 % LIBOR+0.35 %
UQA 4,05 % LIBOR+0.10 %
Construisez un swap dans lequel l’intermédiaire réalise un profit

de 5 points de base, et qui soit également attractif pour HECC et
UQA.
Solutionnaire

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FIN DU COURS

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Fin5523 Notes de Cours

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Marché obligataire et taux d'intérêt (Université du Québec à Montréal)

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Politique monétaire au Canada

Politique monétaire américaine

Taux d’intérêt et taux d’inflation

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 3

 Le marché monétaire permet aux gouvernements, aux

 Les titres transigés sur le marché monétaire se caractérisent

 Un revenu fixe (le taux de rendement est fixé au début

 Une échéance courte (inférieure à une année).

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 4

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 Les bons du Trésor du gouvernement représentent la

 Ils offrent un niveau de risque très faible et le rendement le

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 5

o Échéance 3, 6 et 12 mois (91, 182 et 365 jours). L’année est

o Pas de coupons comme les obligations et le rendement est un

o On ne compose pas les taux dans le calcul du rendement des

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 6

Téléchargé par martial mvou (mvoumartial@gmail.com)

 Le taux de rendement nominal d’un bon du Trésor

n: Nombre de jours jusqu’à l’échéance

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 7

On vous demande de calculer le rendement effectif d’un bon

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 8

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On vous demande de calculer le prix d’un bon du Trésor

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 9

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 10

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 Le calcul du taux de rendement des bons du Trésor

 Pour un bon du Trésor américain, le rendement

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 11

 Le taux de rendement nominal d’un bon du Trésor

n: Nombre de jours jusqu’à l’échéance

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 12

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MARCHÉS FINANCIERS CANADIENS

On vous demande de calculer le rendement effectif d’un bon

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 13

MARCHÉS FINANCIERS CANADIENS

On vous demande de calculer le prix d’un bon du Trésor

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 14

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 Le lien entre le rendement d’un bon du Trésor américain

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 15

Calculez le rendement d’un bon du Trésor canadien d’une

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 16

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Vous placez sur le marché monétaire canadien vos excédents

1. Quel est le taux de rendement effectif de votre placement

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 17

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 18

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 Les papiers commerciaux sont des papiers à court terme

 Le papier commercial est émis par des sociétés sur la base

 Le rendement dépend des conditions de crédit sur le

@Mohamed Ben Bader, Ph.D. 19

 Les acceptations bancaires sont des instruments similaires

 Ce sont les firmes dont la cote de crédit n’est pas assez

 Les acceptations bancaires sont habituellement émises