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Collection Techniques de Gestion


Dirige par Yves Simon, Professeur lUniversit de Paris IX-Dauphine





Evaluation
Financire
Des Projets


Ingnierie de projets
et dcision dinvestissement



2
e
dition



Robert Houdayer
2
INTRODUCTION






Lvaluation financire de projets dinvestissements peut apparatre comme un
moyen terme ou une synthse entre lapproche planificatrice de type micro ou
macroconomique et la gestion prvisionnelle dans lentreprise. Elle correspond
un besoin particulier de prvision (que lon retrouve par exemple dans lintroduction
en France de la notion anglo-saxonne de business plan), centr sur le concept de
produit et reposant sur une modlisation ralise partir des tudes techniques et
commerciales. Le terme dingnierie de projets est gale ment utilis. Cinq ides
confirment la spcificit de lapproche projet.
1) La ncessit de bien marquer la diffrence entre le produit final (situation aprs
projet) et le projet.
La notion de projet tire son origine de la planification. Raliser un projet. cest
vouloir une finalit (dvelopper un produit ou un service) qui devra se construire
partir de ce qui existe dj (la situation de rfrence). Le projet nest donc pas la
description de ltat final recherch mais ce qui permet datteindre cet tat en
supprimant lcart entre la ralit existante et lobjectif recherch.
Si un projet est souvent li un produit, il sen dmarque par le tait quun projet est
toujours le rsultat dune construction par rapport une situation de rfrence, en
relation avec une ou plusieurs finalits. Cette dmarche permet de rpondre
plusieurs erreurs constates, le paysagisme qui se limite la description de ltat
final vis et le productivisme qui retrace une augmentation de production sans lui
associer les diffrents facteurs qui lui sont lis
1
.


I. Le cas souvent cit est celui du changement dun quipement qui se limite aux seuls
cots de cet quipement et sous-estime les cots de son changement.
3
Lvaluation dun projet est donc toujours diffrentielle. Par ailleurs, elle nest
jamais universelle, cest--dire quelle na de valeurs ou de significations que
dans le domaine des finalits vises, li sera donc important de prsenter (ou de
rechercher selon les situations) ces finalits ou objectifs pralables
lvaluation. Lide importante de lvaluation est aussi de travailler avec des
politiques, que ce soit au niveau de lentreprise, de la rgion ou de lEtat, tout
dpendra des projets.
2) La prise en considration de lenvironnement, en tant que variable exogne,
qui influe sur le projet (par exemple les prix dachat), ou endogne (par exemple
le prix de vente), qui dbouchera sur la mise en place de stratgies de ralisation.
Ce qui reprsente un largissement ncessaire des flux pris en compte par
lvaluation que lon retrouve deux niveaux.
En premier lieu dans lvaluation financire qui exprime le point de vue des
agents ayant un pouvoir de dcision sur la ralisation du projet. Quand nous
mesurons dans une entreprise la productivit dun facteur de production (celle
du travail par exemple), nous savons trs bien que les autres facteurs influent sur
cette performance. De la mme faon, la rentabilit dun projet est lie des
lments externes son calcul. Un des objectifs de lvaluation financire sera
dinternaliser ces lments externes.
Dans le mme esprit, il peut tre intressant dlargir les flux directe ment pris
en considration par lanalyse, pour reflter correctement la situation des agents
ou partenaires concerns. Cest par exemple le cas de la prise en considration
de la rmunration du travail de lexploitant dans le calcul de la rentabilit de
lentreprise individuelle
1
,
En second lieu dans lvaluation conomique (non traite dans cet ouvrage)
qui exprime le point de vue de la collectivit sur le projet. Sa vocation est
essentiellement dcisionnelle. Elle ne pourra donc intervenir que lorsque des
finalits collectives auront t exprimes. Par opposition
lvaluation financire, mais dans une dmarche souvent proche, son ambition
est de valoriser les externalits , cest--dire les effets du pro jet sur son
environnement, afin de les intgrer aux diffrents critres de dcision.
3) Lintroduction de la dimension temporelle. Lvaluation dun projet tudie les
diffrents flux sur leur dure de vie. Cette perspective qui est prsente dans, par
exemple, la notion de cot global (cf. supra) change les recherches defficacit
4
dans un projet. Elle permet notamment de procder des arbitrages entre
phases diffrentes
2
, Lide est que les dpenses initiales conditionnent celles
qui vont suivre. Cest le cas, en particulier de toutes les dpenses de
fonctionnement supportes par les utilisateurs du produit ou service mais aussi
du Cot de destruction de certains biens aujourdhui intgr au mcanisme du
calcul priv.



___________
1. Citons lexemple de lanalyse avantages-cots .,lorsquelle prendra en considration les
flux dautoconsommation dans le calcul de la rentabilit des exploitations dans un projet de
dveloppement.
2. Voir P. Lorino, Le contrle de gestion stratgique. Dunod. t 000. page 130.

4) L utilisation de la synergie qui existe entre l laboration et lvaluation des
projets.
Lvaluation dun projet est souvent conue comme une sanction finale (le
projet est intressant raliser ou non). Mais elle peut aussi tre constructive et
servir faire un bon projet en sassociant un processus de modlisation.
Lvaluation, si elle est intgre ds llaboration. permet de mettre au point de
tester et de dvelopper plus facilement des options nouvelles. Elle dbouche
ainsi sur une simulation active permettant la construction de stratgies.
5) La notion de profil de projet
Il existe une trs grande diversit de projets et il devient intressant de retracer la
personnalit de chacun deux. Cest le contenu de la notion de profil de projet.
O se trouve cette personnalit ? Nous la rencontrons dans la composition des
flux dinvestissement, le niveau du besoin en fonds de roulement, celui de la
rentabilit, du risque, du montage financier. Tous ces lments relativement
simples, combins, donnent une personnalit au projet et le rendent unique. La
mise en avant de cette personnalit permet daccrotre les chances de succs,
avec une meilleure ralisation des objectifs. Cest le cas avec la recherche de
solutions de financements adaptes chaque projet et sa capacit effective de
remboursement, ainsi qu son niveau de risque atteint.
5
Un premier chapitre aborde le domaine des dfinitions et de la mthodologie de
lvaluation financire. Il permettra de situer la place de lvaluation financire
au niveau de la mesure des performances ainsi qu celui de llaboration et de
lvaluation dun projet. Les chapitres suivants Sont calqus sur la dmarche
gnrale de lvaluation financire.
Ltude avant financement (chapitre 2) dont la finalit est le traditionnel calcul de
rentabilit prcise la construction des diffrents concepts et instruments ncessaires
son laboration : flux dinvestissement, capacit dautofinancement (CAF),
besoins en fonds de roulement (BFR). La rentabilit elle-mme fait lobjet dun
dveloppement particulier, en prcisant les critres les critres de mesure utiliss
dans des environnements diffrents.
Une place est faite aux problmes de comparaison et lintgration la dcision des
lments tels que le risque et linflation. Ltude des risques est ralis diffrents
niveaux, celui du projet et de son environnement direct (risque de rentabilit,
dexploitation et de liquidit)et celui des relations avec le march financier. Elle
dbouche sur la dtermination pratique du taux dactualisation.
Le troisime chapitre aborde le problme du financement des projets, la
dtermination des besoins,le recensement des solutions, et le choix en relation avec
la rentabilit et le risque aprs financement. Leffet de levier est notamment
dvelopp sur la dimension temporelle des projets.
C e chapitre se termine sur la prsentation finale des rsultats, reprise des
diffrents instruments aprs intgration des lments de financement, puis cal
cul des principaux ratios de performance.
Une tude de cas tire de lvaluation relle dun projet termine chaque section
principale de chapitre. Elle est examine dans les diffrents aspects de la
dmarche adopte dans cet ouvrage. Ltude de cas propose a fait lobjet dun
traitement informatique partir dun progiciel fonctionnant sous Microsoft
Excel (Evalpro 1). Des exercices corrigs traitant de diffrents aspects de
lvaluation et de synthse terminent cet ouvrage 2.

1. Cf.supra et en fin douvrage.
2. Une disquette contenant les diffrents exercices corrigs peut galement
tre obtenue, sous les conditions indiques la lin de cet ouvrage.

6
PREMIERE PARTIE
Mthode





Aprs une prsentation des diffrents types de projets dinvestissements et de la
problmatique,cette premire partie suit la dmarche gnrale de lvaluation
financire : tude avant financement axe sur la cration de richesses, ralisation
du montage financier, prsentation et analyse des rsultats.
















7
Chapitre 1
DFINITION ET MTHODOLOGIE
DE LVALUATION FINANCIRE








Ce chapitre a pour objet de dfinir lapproche projet, puis de prciser et de situer
la dmarche de lvaluation financire dans lensemble du cycle du projet.


1. Dfinition, classification et mesure des performances des projets

Ltude des diffrentes catgories de projets permettra de complter la dfinition
gnrale. Malgr la diversit des projets, il sera important de rechercher
apprcier leurs performances.

1.1. Dfinition dun projet dinvestissement

1.1.1. Du projet d investissement au systme projet
Le terme projet fait lobjet dune utilisation frquente. Partons dune
dfinition tymologique. Linvestissement est reprsent par des
immobilisations nouvelles corporelles ou incorporelles (lments de dpenses
dont la dure de vie est suprieure un an). Un projet est un ensemble cohrent
dactivits.




8
Sous laspect financier, un projet dinvestissement reprsente lacquisition dun
ensemble dimmobilisations, permettant de raliser ou de dvelopper une activit (ou
un objectif) donne.
Dans son aspect commun, il correspond i une dpense immdiate dont on attend
des avantages futurs.


Les lments caractristiques dun projet sont lenvergure et la finalit.
Lenvergure est ce qui permet de distinguer un projet dinvestissement dun
ensemble de charges (avec les ambiguts lies la distinction entre charges et
immobilisations). Peut-on parler par exemple dun projet dorganisation ou de
formation
1
? Lexistence dun investissement ne suffit pas ; un projet doit avoir
un objectif cohrent.
La notion de projet est lie celle de produit (activit), que lon caractrise
gnralement par trois lments e un bien ou un service, un march, une
technologie.
La finalit du projet (cohrence) peut concerner plus particulirement lun de ces
trois lments : la cration dun bien, la conqute dun march et le changement
technologique (cf. typologie).
Il existe galement la notion de SYSTEME PROJET
2
.Celui-ci regroupe quatre
ples (ou acteurs)
le projet;
le porteur (initiateur de lide);
les ressources ncessaires (financires, humaines...);
lenvironnement, par les influences quil exerce (problmes dimpact).
Cette approche selon ces auteurs a lavantage de mettre en avant les nombreux
problmes de cohrence et facilite ltude des risques (cf. supra).
Il est important de bien distinguer linvestissement et le placement.
Le placement est une opration de financement (direct ou indirect) dun
investissement. Il sera indirect lorsquil concernera un organisme qui financera
lui-mme linvestissement. Linvestissement est une cration de richesse.
Lopration de financement nest pas en elle-mme une cration de richesse
comme linvestissement. Par contre, elle influe sur la rpartition des richesses
gnres par linvestissement, Mais ceci ne veut pas dire que les conditions de
financement ninfluent pas sur le niveau des investissements
3
. La distinction est
9
fondamentale pour la mthodologie et justifie le dcoupage avant et aprs
financement.





L li faut les considrer comme des sous-ensembles de projet niais la formation est aussi un
investissement intellectuel (cf. supra).
2. Voir par exemple Marmuse et Baron qui sont lorigine dune mthodologie dvaluation des
projets (la mthode EPI). Cf. Faisabilit et risque des projets dactivits nouvelles , op. cd..
Revue Sciences de Gestion.
3. Quelques autres dfinitions peuvent tre signales
- Un projet est un ensemble cohrent dactivits influenant les flux montaire de lentreprise
(Ardoin, Le contrle de gestion, p 175).
Un projet est un ensemble dinvestissements qui doit tre achev pour avoir une valeur relle
pour lexploitation et ne contient pas de sous ensembles ayant cette proprit (Stengel. Le choix
des investissements dans une conomie incertaine. p. 20)












1.1.2. Structure et diversit des projets dinvestissement
Diversit des genres: du projet dentreprise au projet collectif
Parmi la grande diversit que ce concept reprsente (les typologies sont
nombreuses), il faut distinguer le projet dentreprise du projet de nature
collective, dont les complexits sont trs diffrentes.
Le projet dentreprise (ou projet individuel) est conu au sein dune entit
limite un agent (au sens conomique), qui existe ou qui sera cre. Le projet
collectif, au contraire, mme sil possde une unit, de par sa finalit ou son
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pilotage, a un contenu complexe du fait des nombreux agents quil concerne. Le
projet collectif contient gnralement des ensembles de projets dentreprises
souvent accompagns dun projet dinfrastructure. Ceci conduira des niveaux
diffrents danalyse et des mthodes diffrentes dvaluation. Les projets
collectifs devront mler les approches conomiques et financires, diffrents
niveaux (agents, secteurs, organismes, Etat...). Selon ltendue de leurs objectifs,
nous aurons des projets locaux, rgionaux...
Diversit de la structure des investissements
Les investissements sont composs dlments corporels et incorporels.
Signalons une volution dans la composition des investissements des entreprises,
qui comportent une part de plus en plus grande dlments incorporels
1
.
Ces derniers contiennent les lments suivants : recherche-dveloppement,
formation, conseil. organisation, brevets, licences, droit au bail, logiciels,
marketing... Certains font lobjet dune acquisition. dautres comme la recherche
proviennent de lexploitation et sont apprhends par la comptabilit analytique.
Cette volution a plusieurs consquences :
les lments incorporels sont plus difficiles valuer (ex ante) de plus, les
dures damortissement sont souvent forfaitaires
le plus souvent, il sagit de non-valeurs qui ont un cot pour le projet
mais ne devraient avoir aucune incidence sur la dcision (cf.supra dpenses non
rcuprables)
dans les projets en cours de ralisation, certains lments incorporels vont
apparatre ou vont voir leur valeur effective se modifier (fonds de commerce,
clientle...)
2

ce type dinvestissement pose aussi un problme pour le financement
bancaire traditionnel, dans la mesure o ce dernier est surtout bas sur le
principe de lhypothque.


I. A. Marion, La place de linvestissement immatriel dans lvaluation des entreprises .
Revue franaise de Gestion. janvier 1 988. P. Epingard. Investir face aux enjeux technologiques
et informationnels, Ellipses. 1991.
2. Voir financement et capital-risque. Le mcanisme de lintroduction en bourse repose sur
lexistence dun cart entre la valeur dactif (ce que lentreprise a cot) et la valeur de
rendement (ce que lentreprise rapportera).
11
Linvestissement intellectuel est primordial dans la cration dune entre prise, sa
sous-estimation est cause dchec. Cest cet investissement qui permet dassurer
la fois le dmarrage et la prennit de lentreprise. Face cette diversit, il est
intressant de prsenter une typologie des projets.

1.2. Typologie des projets

Les projets peuvent tre classs par finalit et par activit.

1.2.1. Classification des projets par finalit

Nous allons tudier quelques grands types de projets: le lancement dun produit
nouveau, lamlioration de la productivit, les amnagements sociaux, les
projets collectifs et les projets de dveloppement.

1.2.1 .1. Projets de cration de produits nouveaux
Leur originalit tient dabord au fait que nous cherchons mesurer la rentabilit
dun produit qui nexiste pas encore. Par ailleurs, il est possible dans le cas dun
dveloppement dans une entreprise dj cre que lactivit nouvelle absorbe
une part de charges dj existantes
1
.Ceci va entraner quelques difficults de
mesure.
Une de leurs particularits essentielles tient au passage de lide au pro duit
(gnie industriel et techniques marketing)
2

Il faudra tenir compte de lexistence dune trs forte mortalit des ides nouvelles et des produits
nouveaux.

Pour aboutir au produit, il sera ncessaire de dfinir les caractristiques du bien
(ou du service), de son march et de son processus dlaboration.
Le point le plus sensible est souvent reprsent par le march du pro duit
(validit des prvisions commerciales). Ceci pose le problme de ladaptation de
la capacit de production et de son volution par la monte en production.

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Il sera ncessaire de faire plusieurs hypothses et de tester les possibilits dadaptation une
modification du march.

Une minoration systmatique des frais dinstallation et de dmarrage,lie
limportance des inconnues au moment de llaboration, a souvent t constate.



I. Nous trouverons donc un problme de rpartition de charges entre activit ancienne et
nouvelle. Exemple : administration commune, rseau commercial identique, partie commune
dans le processus de production.
2. la dfinition du produit passe gnralement par les phases de test des ides et des concepts de
produit (cf. Y. Chirouze. op. cit.).






Il faudra majorer systmatiquement les charges et avoir une attitude pessimiste dans les choix
implicites.

1.2.1.2. Projets dinvestissements de productivit

Leur finalit tient au fait que lentreprise cherche mesurer lopportunit du
changement dun quipement, et non la rentabilit de lquipe ment (problme
de la catgorie prcdente). De ce fait, la rentabilit du produit peut rester bonne
et le changement dquipement savrer mauvais (et inversement).
Le produit est connu, la demande dj apprcie. Toute la difficult rside dans
le calcul des cots et notamment lintgration correcte des changements induits
par le nouvel quipement
1
; le cot de la formation, de la nouvelle organisation,
ainsi que la surcharge administrative.
Il faudra gnralement tenir compte de la valeur de lquipement ancien (cas de
cession). Tout remplacement de matriel important peut sassimiler ce type de
projet, dans la mesure o le remplacement ne se fait pas lidentique. Le
problme est alors de savoir quand remplacer lquipement.

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1.2.1.3. Projets dinvestissements de capacit

Ce type de projet combine des lments de figures antrieures: le changement de
dimension du march (type A) et le changement dquipe ment (type B). La
finalit de ce type de projet est le changement de taille de la production partir
dune modification de la demande. Il sagit donc de dterminer une nouvelle
capacit optimale de linvestissement. Parmi leurs particularits, nous
retrouverons les points sensibles prcdents:
Lincertitude du nouveau march, lintgration du cot du changement
technologique. Le problme dj soulev de rpartition des charges entre ancien
et nouveau devient plus aigu.

1.2.1.4. Projets dinvestissements collectifs ou sociaux

Le terme social a un double sens ; il peut signifier ce qui concerne le personnel
dune entreprise ou la nature collective du projet, dans le sens de national (ou
encore public).
Dans le premier cas, nous trouvons les investissements relatifs aux conditions
gnrales de vie dans une entreprise (quipements administra tifs de toutes
sortes). Ils sont ncessaires toutes les catgories de projets. Et ce titre, ils
doivent tre intgrs aux investissements directement productifs (en totalit ou
par un mcanisme de rpartition).
Nanmoins ils peuvent faire lobjet dune tude spcifique. Ils sont destins
alors obtenir une meilleure intgration du personnel (point de vue interne
1
) ou
mme simplement une meilleure image de marque (point de vue externe).



I. Il existe des exemples de choix technologiques inverss par la prise en considration de
ces facteurs que lon pourrait considrer comme secondaires dans une optique
productiviste .




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Dans ce cas, ltude de leur rentabilit ne peut tre mene quavec des indicateurs
propres, par exemple la diminution du turn over ou lamlioration du rendement
du travail. Le terme de rentabilit sociale a galement fait son apparition.
Dans le second cas, nous avons tous les projets damnagement (dinfra structure)
ou de faon gnrale tous les projets publics de substitution linitiative prive.
Ltude de ces projets ne devrait tre analyse que du point de vue de la collectivit
(internationale, nationale ou rgionale) par opposition celui plus troit dun agent.
Seule lvaluation conomique peut rendre compte de lopportunit (ou du choix) de
ces projets (cf. supra, critres conomiques). Cette approche est par exemple celle
dEDF! GDF Les cots sont galement un point sensible, en raison de leur ampleur
et souvent de leur caractre novateur. La rentabilit est calcule sur le trs long
terme (Taux Interne de Rentabilit calcul sur 60 ans pour le tunnel sous la
Manche).
A ct de ces grands projets, nous trouvons de plus en plus une catgorie
intermdiaire de projets, publics (raliss par une collectivit locale) mais ayant les
caractristiques dun projet dentreprise (ralisation dun service). Ce type de projets
ne vise pas la rentabilit mais exige une autonomie de fonctionnement (parfois
obligatoire dans le cadre europen). Il sagit de projets de services locaux donc de
dimension modeste. Citons le cas des projets de mdiathques, de service de
proximit ou de services aux entreprises. Autrefois, ces projets taient peu valus
en raison de leur caractre public et local (seule lexistence pralable de fonds
dcidait de leur ralisation). Or aujourdhui avec la plus grande autonomie locale
face de plus larges possibilits de ralisation, une rflexion sur lutilisation des
fonds est devenue indispensable. La particularit de lvaluation de ces projets
locaux tient souvent au montage financier qui va intgrer plu sieurs partenaires.

1.2.1.5. Projets de dveloppement

Ces projets peuvent concerner toutes les catgories prcdentes, mais avec une
composante particulire dans la finalit, qui est celle du dveloppement.
Etant donn lampleur des problmes, seules quelques remarques seront formules
pour indiquer les points qui nous semblent essentiels:
la transposition des techniques mises au point dans des pays nayant pas atteint le
mme niveau de dveloppement ( lOuest comme lEst);
15



1. Voir toutes les tudes concernant les clairages internes automatiques en fonction de la lumire du
jour ou des travaux effectus.
2. Marc Chervel, Premires applications de la mthode des effets en France, tudes pour le
dveloppement , SEDES, juin 1984 ou La documentation franaise, n 1900 du 28/11/84.




le problme de greffe du projet sur le lieu dimplantation avec des risques plus
levs de rejet (particulirement en milieu rural);
le dveloppement comme facteur propre, cest--dire ayant un cot spcifique li
sa finalit et quil est important disoler, pour par exemple des questions de
modalit de financement ou de contrle des cots.

Cots spcifiques des projets de dveloppement:
adaptation des techniques;
risques de rejets du milieu;
lenteurs des dmarrages.
Le dveloppement est un cot part entire qui pourrait entrer dans la classification analytique des
charges.

Souvent dans ce type de projet, il est prvu datteindre en quelques annes un niveau
de production maximal partir dinputs classiques (avec malheureusement souvent
un faible taux de russite). Il serait au contraire intressant de faire apparatre le cot
du dveloppement part, en plus des cots classiques de production, comme cest
par exemple fait pour la formation. Ceci permettrait peut-tre de mieux effectuer le
suivi et lvaluation ex post de ces projets.

1.2.2. Classification des projets selon lactivit

Lactivit donne lieu des spcificits que nous nallons pas dvelopper mais qui
mritent quelques remarques destines montrer que la technique de lvaluation ne
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peut tre uniforme et par consquent doit sadapter la nature du produit pris en
considration.

Le cas des Secteurs agricole et industriel

Lopposition de ces secteurs est traditionnelle. Les particularits du secteur agricole
tiennent souvent la spcificit de la fonction de production (tres vivants par
rapport des objets), qui obit des rgles diffrentes (problmes de croissance par
exemple). Voici, titre dillustration, une fonction de croissance du Loup, utilise
la dtermination des prvisions de poids des poissons partir des profils thermiques
des stations dlevage, et du poids de dpart
1
:
tcj= 0,3 x P
-0,34
x e
0,1151

x T


avec tcj = taux de croissance journalier,
P = poids,
T = temprature de leau.

Le cas de la production dun bien et de la ralisation dun service
Les caractristiques majeures des services sont lintangibilit (non matrialit), la
simultanit (absence de stock) et linteractivit (prsence souvent active du client).



1. tude IFREMER.

Elles induisent des difficults de dfinition et de standardisation du contenu des
services offerts. Llaboration et lvaluation dun service restent soumises de
plus fortes contraintes dues lexistence dun support et la proximit du client.
Le dcoupage des charges en variables et fixes est souvent plus dlicat. Les
charges des services pr sentent une certaine rigidit court terme dont il faudra
tenir compte dans lvaluation. Nous avons aussi signaler limportance relative
de certains lments incorporels (investissements intellectuels issus de
lexploitation) et leur caractre stratgique dans une phase de dmarrage.
17
Au niveau des moyens utiliss, limage classique du service utilisateur de
personnel avec peu de capital nest pas gnrale. Mais lexistence dun plus
faible coefficient de capital entrane une place relative plus importante du
fonctionnement (exploitation) sur linvestissement corporel, qui se traduit par
une plus forte rentabilit du capital technique. Les activits de service avec une
faible intensit capitalistique pourront avoir, pour une mme performance de
rentabilit, une plus faible productivit et profitabilit. Ces deux derniers
indicateurs joueront donc un rle moindre dans une activit de service ayant ce
profil.

Le cas de la saisonnalit des ventes

Il correspond une variation significative des ventes ou (et) de la production
lintrieur de lanne, que lon rencontre dans des projets agricoles (cultures
prennes/cultures saisonnires, projets arboricoles, aquacoles) ou des projets
industriels (jouets, cadeaux...).
Les particularits concernent surtout le calcul du besoin en fonds de roulement et
de la trsorerie.

Le cas dune dure du cycle dexploitation suprieure lanne

Cette situation est notamment rencontre dans les projets forestiers ou
dinfrastructure. La rentabilit est calcule sur de plus longues priodes. Le
calcul du taux dactualisation peut galement prsenter des difficults.


1.3. La mesure des performances (ex ante)
Lapprciation ex ante dun projet est essentielle. Il est possible de con sidrer
plusieurs niveaux de rflexion:
celui des critres, nombreux, complmentaires ou concurrents qui dpendent
notamment de la nature des projets (cf. infra) avec la tentative, souvent dlicate,
de synthse opre par les mthodes multicritres;
18
celui des conditions dutilisation de ces critres, qui concernent la fois
lenvironnement du projet (localisation, informations disponibles) et le point de
vue de lanalyste (les mmes critres ne sont pas valables partout);
celui de la finalit, cest--dire de la nature de la dcision qui doit tre prise
- choix entre plusieurs projets ou variantes,
- aide la ralisation (modifications dhypothses de travail...).

Cest un niveau politique entirement dpendant du ralisateur du projet (ou
porteur). Le processus de dcision lui-mme a fait lobjet dtudes rcentes et le
modle monorationnel que nous enseignons est parfois contest
1
.

1.3.1 Les critres dapprciation

La premire opposition est relative aux critres financiers et conomiques. Mais
il est aussi fait appel, dans les dcisions, des critres qualitatifs , qui
regroupent souvent lensemble de tout ce qui na pu tre quantifi dans lanalyse
des performances. Avant de dvelopper lapproche financire pour lentreprise
et pour lexploitation familiale, faisons rfrence quelques concepts gnraux
dapprciation des projets.

1.3.1.1. De la pertinence lefficacit

Les performances (dune faon gnrale) sont assez bien mesures au niveau de
lentreprise. Des difficults demeurent lorsquon se situe dans des projets
collectifs. Il est souvent ncessaire de se situer diffrents niveaux danalyse,
celui des agents concerns et du projet dans sa globalit bien sr, mais aussi
celui des diffrentes actions choisies, et dont on veut mesurer la pertinence, la
cohrence, lefficience et lefficacit.

La pertinence fait en gnral rfrence une adquation des objectifs du
projet son environnement. Pour un projet local, cest soutenir des objectifs et
des actions locales qui prsentent un intrt suffisant au regard des enjeux
locaux et dpartementaux, quils soient objectifs ou subjectifs
2

19
La cohrence vise ladquation des moyens du projet aux objectifs (et son
environnement) soutenir des procdures, des outils et des actions qui soient
susceptibles de rpondre aux objectifs et aux enjeux locaux et dpartementaux .
Parfois les deux notions sont confondues. La pertinence dun projet peut tre
dfinie comme sa capacit raliser les objectifs qui lui sont assigns... et
revient mesurer ses risques de dfaillances
3
.

Lefficacit sapprcie par rapport aux objectifs de lorganisation 4. Elle
correspond donc la capacit raliser ses objectifs.
Lefficience est la somme des outputs obtenus par unit dinput . Lefficience
est donc gnrale, elle est mesure par les indicateurs classiques des entreprises.
Cest essentiellement ce niveau que se situe lvaluation financire.


1. STRATEGOR, Stratgie, structure, dcision, identit, InterEditions, 1990.
2. Cabinet Argos.
3. M. Garrab, Mthode dvaluation de la pertinence dun projet , Revue Tiers Monde, n
129, janvier-mars 1992.
4. M. Gervais, Contrle de gestion, Economica, 5e dition, 1996, page 11.
Test





1.3.1.2. Les critres financiers

Les indicateurs financiers au niveau de lentreprise

Les critres financiers expriment le point de vue du projet en tant que centre de
dcision autonome, ou celui des propritaires des capitaux, vritables dcideurs
dans le projet. Cette distinction permet de sparer la rentabilit financire (dans
le second cas) de la rentabilit globale (dans le premier cas), souvent
improprement appele rentabilit conomique par les financiers (cf. supra).
20
Le tableau I dcompose la rentabilit financire (bnfice net/capitaux propres)
en ses principales composantes.
La rentabilit globale (bnfice avant financement/capitaux permanents),
modifie par le niveau et le cot de lendettement extrieur, exprime la
rentabilit du projet, indpendamment de toute politique financire.
La relation entre la rentabilit globale et le cot de lendettement dtermine
leffet de levier, utile la dfinition du niveau de lendettement extrieur (cf.
supra, le financement).
La rentabilit globale apparat comme le produit de la profitabilit par la rotation
des capitaux.
La profitabilit exprime le point de vue commercial (revenus tirs des ventes).
La rotation des capitaux mesure lutilisation des capitaux permanents par
lactivit (ou la capacit pour une activit gnrer un chiffre daffaires).
La rotation des capitaux apparat aussi comme le produit de la productivit du
travail par linverse de lintensit capitalistique.
La productivit reprsente le point de vue de la production dans le pro jet (ici le
rendement du travail).
Lintensit capitalistique dpend des processus de production utiliss (plus ou
moins grande utilisation de capital par rapport au travail).
La rentabilit financire apparat ainsi comme le rsultat de quatre lments
principaux (dont les trois premiers constituent la rentabilit globale) la
profitabilit, la productivit, lintensit capitalistique et lendettement.
Ceci nous indique que lamlioration des performances peut tre recherche
dans plusieurs directions. Il est important quil y ait une certaine additivit dans
les diffrents critres ( des fins essentiellement de contrle), cest--dire que les
diffrents sous-indicateurs soient lis une performance plus globale considre
comme essentielle. Il est vident que ce schma doit tre complt et adapt la
spcificit des projets.
Sur le plan macro-conomique, des tudes ont montr une baisse cons tante,
pendant une vingtaine dannes, de la rentabilit globale et financire avec une
remonte depuis 1983
1




21
1. Ministre de lconomie Les notes bleues, n 401, septembre 1988.










Les indicateurs financiers au niveau de lexploitation familiale

Lapproche prcdente, mme si elle est trs gnrale, concerne les agents dont
les comportements sont attachs au concept dentreprise. Or cest loin dtre le
cas de tous les agents, notamment des petites units et du monde agricole qui
considrent la notion de rentabilit du capital comme plus secondaire, cest pour
eux la valorisation du travail qui prime. Par ailleurs, linformation disponible
dans une petite exploitation familiale nest pas la mme que dans une entreprise
22
classique. Ceci ne remet pas en cause la technique des ratios-chane mais la
complte.
Selon cette prsentation, le travail est servi pas la rentabilit qui peut tre
encore masque par la profitabilit et la rotation des capitaux. Le bnfice est ici
donn titre gnral, il pourra aussi correspondre au rsultat dexploitation ou
lexcdent brut dexploitation, selon les situations et les analyses.


La valorisation du travail familial
1

Laspect le plus important est le calcul des volumes (nombre de journes de
travail familial) qui permettra une valorisation du travail. Inter vient aussi
lintgration ou non et selon quelle modalit du cot de ce travail familial.
La comptabilit classique ne valorise pas le travail familial. Si ce der nier est
inclus dans les temps des ratios prcdents (en journes par exemple), la
valorisation indiquera le prix effectif de ce travail, cest--dire la valorisation de
la journe de travail dans cette exploitation.
Le travail familial peut tre estim au prix de la main-doeuvre salarie. Le
rsultat dexploitation mesurera alors le rsultat de la gestion de lexploitation.
La valorisation du travail reprsentera le sursalaire (ou plus-value) dgag dans
lexploitation ou, au contraire, traduira linsuffisante rmunration par rapport
aux normes sociales.
23
Le travail familial peut tre aussi valoris son cot de reproduction (le
minimum vital sur lexploitation). Dans ce cas, le rsultat dexploitation
correspond au surplus dgag sur la priode.


l Ou valorisation du travail de lexploitant dans une entreprise individuelle.





Le cas de lautoconsommation
Les calculs de performances ne se limitent pas aux flux comptables traditionnels.
11 est toujours possible dintgrer de nouveaux flux. Cest le cas de
lautoconsommation qui concerne des lments produits ou achets par
lexploitation mais consomms des fins autres que lexploitation
1
Cest le cas
des prlvements pour les besoins familiaux. Elle pourra tre intgre aux
produits
2
La valorisation de lautoconsommation peut se faire au cot
dopportunit, par le prix de march, ou au cot de revient.

1.3.1.3. Les critres conomiques
Financiers et conomistes communiquent assez peu malgr leurs domaines
communs. Ils prfrent leur langage spcifique. Ainsi, pour lconomiste,
financier est souvent synonyme de financement ou de march financier. Pour le
financier, conomique est synonyme davant financement dans lignorance de
la dmarche collective.
Au sens des conomistes, les critres conomiques expriment le point de vue de
la collectivit, gnralement reprsent par lEtat ou une collectivit locale.
Partant de lvaluation financire, la dmarche principale peut se rsumer dans
les oprations suivantes:
introduire des corrections de prix dans la mesure o ceux-ci ne rpondent
plus leur qualit essentielle dindice de raret;
tenir compte des effets induits par le projet, dans une optique plus large que
celle du projet (collectivit nationale par exemple).
24
Plusieurs mthodes permettent dexprimer ces points de vue, par exemple la
mthode des prix de rfrence et la mthode des effets
3
. Il faut remarquer que
lexistence de critres conomiques nenlve pas lutilisation de critres
financiers. Au contraire, il existe une dynamique entre ceux-ci (cf. supra).
Ce qui distingue actuellement lconomique du financier, cest:
un point de vue diffrent (collectivit contre simple agent), mais lEtat est
aussi un agent tandis que certains agents sont des groupes; une mthode
diffrente (neutralisation des transferts, units de mesure diffrentes...), mais au
sein de chaque grand critre ny a-t-il pas dj une trs grande diversit et mme
des conflits?
La diversit et la complexit des situations pourraient en rendre caduques ces
distinctions entre financier et conomique sans quil y ait pour autant
domination dun critre sur lautre.


1. Si cest pour les besoins de la production, il est possible de rajouter l consommation en charge
et en produit, ce qui ne change pas le rsultat.
2. Nanmoins, dans le mesure o lautoconsommation ne donne pas lieu une entre de
trsorerie, il ne faudra pas la prendre en considration (ou la dduire) pour le calcul de la CAF
(cf. supra).
3. M. Chervel et P. Legal, Manuel dvaluation conomique des projets, MINCOP,
1989. M. Garrab, Ingnierie de lvaluation conomique, Ellipses, 1994.




1.3.1.4. Les critres qualitatifs
Largument avanc est que les critres qualitatifs, qui souvent ne sont pas pris en
considration par les indicateurs traditionnels (conomiques ou financiers),
peuvent tre dcisifs
1
. Mais le terme qualitatif est assez ambigu. Il peut
signifier:
non quantifiable parce que linformation nest pas disponible;
appel un raisonnement diffrent faisant rfrence lintuition, un certain
volontarisme.
Dans le premier cas, cest une question de cot de ltude. Dans le second cas,
cest la mthode qui est en jeu. Gnralement elle intervient juste titre, en
25
raction contre certains automatismes entre critres et dcision (cf. supra). Il est
vident quun indicateur ne peut prendre en considration tous les critres
possibles, il nintgre que les vnements que lon a bien voulu runir. Il est
souvent prfrable de raliser une tude multi critres qui permet de mettre en
parallle ces diffrents points de vue dont il est possible de valoriser
limportance relative.

1.3.2. Conditions dutilisation des critres

Les critres mis en valeur par lanalyse servent gnralement comparer des
solutions diffrentes. Deux types de difficults peuvent apparatre les
comparaisons peuvent ne pas tre directement possibles, la situation de rfrence
nest pas clairement dfinie (ou connue).
En premier lieu, nous rencontrerons le problme gnral de la comparabilit des
projets. Les projets en raison de leur nature ou de leur taille ne sont pas tous
directement comparables. Nous verrons que lon peut modifier les flux de
manire rendre les critres de performances plus comparables. Il faut donc
retraiter linformation disponible.
En second lieu, il sagit dintgrer au maximum la spcificit de
lenvironnement du projet et de son ralisateur (donc la situation de rfrence).
Trs souvent deux types dtude et de calcul des rsultats sont possibles:
ltude globale classique dont la particularit est de ne pas intgrer la
situation de rfrence (ou une situation de rfrence nulle) qui est la situation
avant et sans le projet. Ltude est de fait ralise dans labsolu, attitude qui peut
tre celle dune approche premire du projet ; il sagit alors de prsenter les
rsultats selon la comptabilit de lagent (ou du produit) concern par le projet.
Cest souvent la situation aprs projet;
ltude diffrentielle ralise au contraire partir dune situation de rfrence
qui est la situation sans projet. Ceci permet de prsenter et danalyser le projet
comme un certain nombre de changements introduits par rapport cette situation
de rfrence. Il sagit alors dune approche de dcision (comparaisons des cots
et avantages rsultant des flux induits par le projet sur lagent (ou le produit)
concern).

26




1. Voir E Engel, D. Fixari et E Pallez, Logique des choix dinvestissement dans les grands
groupes industriels, Recherches conomiques et Sociales, La Documentation Franaise,
1985.










Ceci correspond donc trois situations: la situation de rfrence (sans projet), la
situation aprs projet (finalit vise) et le projet qui tablit le lien. La logique
voudrait que le projet soit construit par diffrence, donc en troisime lieu. En
pratique, il est parfois plus facile de construire le projet puis den dduire la
situation aprs projet. Par ailleurs, on pourra faire varier la situation de rfrence
pour tudier diffrentes stratgies dans le projet.
Par exemple, un projet de modernisation dun quipement doit prendre en
considration la situation de rfrence avec:
le cot et la production de lquipement ancien;
la possibilit de revente de lquipement;
la situation financire de lentreprise...
Toute tude devrait adopter ce point de vue au moins dans la perspective de la
dcision de ralisation du projet. Nanmoins ltude de la performance globale
(ou absolue) est souvent aussi ncessaire dans la mesure o elle exprime une
situation concrte, celle de lentreprise qui ralise le projet.
27
Signalons encore que la mesure dune performance absolue correspond une
situation de rfrence gale ne rien faire (ou plus exactement ne rien faire de
diffrent) ; ce qui correspond la continuation du pass.

1.3.3. La dcision

Il y a souvent une confusion entre les critres et la dcision. Or les critres ne
servent qu prparer et aider la ralisation dun choix. Les critres tudis
mettent en avant certaines rationalits ; dcider cest se situer parmi elles. La
dcision
1
relve dun ordre politique, cest--dire quelle implique la rfrence
(parfois implicite) un systme de valeurs (objectifs suprieurs qui
thoriquement nous gouvernent). Il est vrai quen pratique il est souvent fait
confiance aux automatismes dcisionnels.
Mais avant daboutir la dcision, il faut que lvaluation mette en avant les
points les plus ambigus, les plus sensibles du projet (cf. mthodologie). Ceci est
souvent ralis laide de modles permettant dexprimenter ou de simuler la
ralit. Herbert Simon
2
a propos un modle comportant quatre phases dans le
processus de dcision : le diagnostic dun problme ,la conception et la
formulation des options possibles (stratgie), la slection dune option,
lvaluation de loption choisie. Lvaluation peut dboucher sur lacceptation
de loption choisie ou sur un retour une phase antrieure.




1. Le mme mot dsigne le rsultat et le processus permettant de lobtenir.
2. Encyclopoedia Universalis, 1995.



Par consquent, lanalyse stratgique
1
prcde ou accompagne ltude de
rentabilit qui doit apparatre comme ltude de la cohrence dune volont
stratgique. Lvaluation associe llaboration dun projet avec laide de
linformatique devient un processus de modlisation qui sans cesse se nourrit de
donnes nouvelles. Il importe que le calcul conomique (sens large) soit remis
28
sa place. La complication provient notamment du fait que des cas de figures trs
diffrents peuvent se prsenter dans la dcision:
la dcision est prise a priori, ltude de rentabilit va permettre de justifier ce
choix ou de mettre en valeur la difficult financire de sa ralisation;
la dcision est prendre, le calcul de rentabilit aura alors pleinement sa
place en aidant la dcision.
De la mme manire, il y a souvent une confusion entre la rentabilit en tant
quinstrument de calcul et la rentabilit comme finalit. La rentabilit peut ne
pas tre une finalit premire (priorit) sans que pour autant on nglige son
calcul. Au contraire dans le cadre dautres finalits, elle reste un point de repre
significatif de ce que sera le fonctionnement rel du projet. Il est donc trs
important de bien dissocier linstrument utilis du rsultat de la mesure quil a
permis deffectuer, mme si cette mesure dpend bien de linstrument utilis.

2. Dfinition et place de lvaluation financire

Aprs avoir dfini un projet, nous allons prciser en quoi consiste son valuation
du point de vue financier. Pour cela, il est intressant de situer cette phase dans
le cycle du projet .
2.1. Les phases de lvaluation (laboration) dun projet

Traditionnellement
2,
six grandes tapes sont distingues:
phase 1: identification du produit;
phase 2: tudes pralables;
phase 3 : faisabilit (ou aussi prfactibilit et factibilit)
phase 4 : valuation financire;
phase 5 : valuation conomique;
phase 6: dcision dexcution.






29
Ce dcoupage est nanmoins un peu artificiel dans la mesure o certaines phases
coexistent; ainsi, les tudes pralables aident mieux raliser lidentification.
Mais il marque quand mme une certaine logique de la progression.



1. Voir le poids grandissant de la rflexion stratgique dans F. Engel, D. Fixari, op. c 125.
2. Pour plus de dtails, il est possible de distinguer diffrentes approches:
les organismes internationaux (Banque Mondiale par exemple);
lapproche organisationnelle ou spectrale (H. Fraisse, Manuel de lingnieur daffaires,
Dunod, 1996);
lapproche marketing (Y. Chirouze, M. Ingham, op. cit.).




En reprenant le mme exemple, pour prciser les tudes raliser, il faut avoir
dj identifi au moins partiellement un produit. Et lvaluation nest pleinement
ralise que lorsque toutes les tudes sont termines.
Limportance relative de ces diffrentes phases dpend bien entendu des projets.
Par exemple, lvaluation conomique dterminante dans un projet
dinfrastructure est plus rduite ou mme absente dans un projet de cration dun
bien de consommation courante. Prcisons certaines de ces phases.

Identification

La finalit de cette phase, dans le cas dun produit nouveau, est la dfinition
complte du produit entendu comme lexpression de trois composantes:
un bien ou un service dont il faudra dterminer les caractristiques propres;
un ou plusieurs procds dlaboration (ou dexcution pour un service);
un march rel (avec prix de vente et modalits de distribution).
Ceci doit se traduire, dans le cadre de la finalit du projet, par la dtermination
dobjectifs et des moyens ncessaires que les phases suivantes vont permettre
daffiner et de dvelopper. En relation avec la notion de systme projet , il
30
sera ncessaire de prciser aussi le contenu des quatre ples mentionns (projet,
porteur, ressources, environnement).

tudes pralables

Dans ces tudes, il est intressant de distinguer:
ltude de la situation de rfrence (situation actuelle sans projet)
les actions entreprendre partir de la situation de rfrence et des
objectifs viss. Dans lapproche marketing, le terme de politique
globale de produit serait utilis.
Le projet exprime alors la volont et les moyens de combler lcart entre ces
deux lments (situation de rfrence et objectifs identifis). Ce point de vue est
relativement proche de celui de la planification dentre prise. Cette distinction
est trs importante pour pouvoir mener une vritable tude diffrentielle (cf.
infra) des performances, et donc aussi de la pertinence du projet.

Dans le cadre dune approche systme projet , il importera danalyser
notamment les relations avec lenvironnement, cest--dire ltude des diffrents
partenaires et concurrents, ltat de la lgislation, les moyens matriels et
humains disponibles...

Sans rentrer dans le dtail
1,
nous indiquons les grandes lignes dtudes pour un
projet de cration dun produit nouveau:
recherches de concepts de produits (aide la conception et la vrification de
la vracit du produit)



1. Voir Y. Chirouze, op. cit. ou A. Danon et S. Demaux, Le guide pratique des tudes de
march, ditions CLET, 1988.


tests de produits (aide la mise au point du produit) : gots ou utilisation,
conditionnement, prix, nom, image;
31
tudes de march proprement dites (qui va consommer ?) : profil de clientle,
comportement dachat;
tudes de distribution (comment vendre et o?): localisation de la clientle
(chalandise), implantation.

Prfactibilit et factibilit
Cette phase est destine la mise au point des procds de fabrication ou
dexcution. Elle est donc essentiellement technique. Les possibilits techniques
dlaboration du produit seront donc recenses. ce stade, normalement aucun
choix ne peut normalement tre opr en dehors des solutions sortant
lvidence des contraintes de tous ordres (lgales, financires, mentales...)
imposes au projet. Il est possible de distinguer:
la prfactibilit (ou prfaisabilit), centre sur lexamen non dtaill des
parfois nombreuses possibilits techniques envisageables;
la factibilit (ou faisabilit), caractrise par ltude approfondie de quelques
solutions.
La prfactibilit donne souvent lieu un rapport intermdiaire qui permettra de
faire le point avec les dcideurs, sur les variantes valuer. Elle permet
notamment de poser des questions essentielles que lappel doffre navait pas
envisages.
Laboutissement sera donc un ensemble de variantes incompatibles dont il
faudra tester la validit financire et conomique et extraire la meilleure
solution. Le contenu et les techniques utilises sont complte ment dtermins
par la nature des produits. Les techniques de lanalyse de la valeur 1 jouent un
rle important ce niveau.


2.2. Dfinition de lvaluation financire

Lvaluation financire est la phase de ltude dun projet qui permet danalyser si ce projet est
viable, et dans quelles conditions, compte tenu des normes et des contraintes qui lui sont
imposes, et partir des tudes techniques et commerciales dj ralises.
Elle consiste valoriser les flux rsultant des tudes prcdentes pour dterminer la rentabilit et
le financement du projet.
32
Pour cela, on construit gnralement plusieurs scnarios rsultant dune analyse de sensibilit
mene partir des diffrents risques encourus par le projet et permettant de dfinir des stratgies
de ralisation.



1. Voir C. Petitdemange, Crer et dvelopper vos produits, Association Franaise de
Normalisation, 1988, voir aussi A.C. Martinet, Diagnostic stratgique, Vuibert, 1988 et M.
Ingham, Gestion stratgique de lentreprise nouvelle, Academia, 1988.



La viabilit
1
reste conditionnelle, car elle est lie deux types de contextes: les
contraintes imposes et les informations disponibles.
Il importe de bien distinguer lvaluation et la gestion de projets
2
. La gestion de
projets est une technique dorganisation (il faudrait alors utiliser lexpression de
gestion par projets).
Une valuation financire peut tre sommaire ou dtaille (ce qui correspond
des spcificits lies aux phases). Le caractre sommaire de lvaluation
financire pourra apparatre au travers des dtails suivants:
un seul investissement (dure de vie unique) ralis alors que
linvestissement est gnralement composite
pas de monte en production;
pas de besoins en fonds de roulement (ou estimation forfaitaire);
non de la fiscalit (directe et indirecte);
un seul scnario envisag;
inflation non prise en considration.

2.3. Relations avec lvaluation conomique

Ces relations ne prennent leur vritable sens que dans les projets de nature
collective. Lvaluation conomique complte lvaluation financire. Mais les
valuations peuvent aussi se concurrencer.

Relations de complmentarit
33

Lvaluation conomique suit lvaluation financire, dans la mesure o elle
utilise au dpart les mmes flux. De mme, elle apporte des critres
supplmentaires, en introduisant un point de vue collectif. Prenons le cas dun
projet dinfrastructure : son objectif est de modifier lenvironnement des agents.
Grce la ralisation du projet, les entreprises vont par exemple bnficier
davantages supplmentaires ou verront diminuer certains de leurs cots tandis
que dautres catgories dagents subiront des nuisances. Dans ce cas,
lvaluation conomique aura pour objectif de recenser tous ces cots et
avantages (y compris les cots du projet lui-mme), pour montrer le gain total
favorable. Lvaluation des projets collectifs devra donc tre conomique.
Un autre aspect de cette complmentarit doit tre mentionn par le fait que
lavantage collectif mesur en conomie doit tre peru claire ment par les
agents pour quils fassent usage des avantages apports par le projet. Ceci
signifie un retour lvaluation financire, cest--dire au point de vue des
agents utilisateurs des amnagements projets. Par consquent, la rentabilit
conomique doit se traduire en rentabilit financire (cf. supra).




1. Le terme de viabilit est essentiel, on le retrouve dans de nombreuses dfinitions.
2. Voir Ch. Navarre et J.L. Shaan, Techniques et mthodes spcifiques de la gestion de projets
, Revue Franaise de Gestion, n 68.







Relations de domination ou de concurrence

Dans les projets collectifs, les critres conomiques doivent normalement
lemporter sur les critres financiers, dans une slection de variantes par
34
exemple. Mais faire un tel choix suppose que lon accepte une moins bonne
rentabilit financire, ce qui se conoit facilement dans deux situations:
en premier lieu un projet public, nayant pas pour objectif direct la rentabilit
financire (le projet doit quand mme pouvoir fonctionner);
en second lieu un projet priv. Dans ce cas, des conditions avantageuses de
financement doivent rattraper le handicap relatif des critres pure ment
financiers (fiscalit ou subventions). La rentabilit des capitaux propres
permettrait de le vrifier.

Nanmoins, en labsence de toute confirmation dun avantage spcifique, il sera
difficile de faire accepter un choix financier moins intressant.
En conclusion, il serait intressant de transformer lavantage conomique pour la
collectivit, dans ladoption dune solution donne, en avantage financier pour
les agents concerns, de telle sorte que globalement la rduction de lavantage
conomique reste gale ou infrieure lamlioration de lavantage financier.
Ceci peut se rsumer de la manire suivante.
Comparons deux projets, 1 et 2. Selon un critre financier, le projet 1 est
suprieur au projet 2; selon un critre conomique, le projet 2 est sup rieur au
projet 1.

Hypothse A

Lcart sur le critre conomique est suprieur lcart sur le critre financier.
Dans ce cas, il est possible de trouver un avantage financier (subvention par
exemple) la ralisation du projet 2, tout en gardant un avantage collectif global
favorable: lcart des avantages conomiques peut tre suprieur la subvention
verse.

Hypothse B

Lcart sur le critre conomique est infrieur lcart sur le critre financier.
Dans ce cas, la solution du projet 2 qui reste collectivement avantageuse doit
trouver un financement externe lopration pour pou voir tre ralisable.
35
Une autre difficult doit tre mentionne dans ce schma; avantage conomique
ne signifie pas obligatoirement avantage de ressource pour lEtat, dans la mesure
o il ny a pas toujours une incidence fiscale. Par ailleurs, cette complmentarit
utilisable dans le calcul dune subvention reste un cas dcole, les subventions
(comme les bonifications pour les emprunts) ont encore un caractre forfaitaire
qui peut tre meurtrier pour le contribuable
1



1.
Dans lagriculture, nous avons vu un projet dirrigation fournissant de leau un tarif
concurrentiel alors que, hors subvention, leau vendue revenait 10 F le m
3








3. Mthodologie de lvaluation financire

Nous allons prciser les tapes importantes, puis nous examinerons quelques
problmes particuliers.

3.1. Les grandes phases de travail

Lvaluation financire dun projet se dcompose en trois grandes phases de
travail:
ltude avant financement;
ltude du financement et de la trsorerie;
la prsentation des rsultats et des stratgies de ralisation.
La sparation des deux premires sexplique par la ncessit denvisager au
dpart le projet sous langle de la cration de richesses au sens de la comptabilit
nationale (cf. infra). Le financement introduit une finalit nouvelle indispensable
la ralisation du projet, la recherche des fonds, mais aussi une autre mesure des
rsultats. La troisime phase est destine mettre en valeur les diffrents
36
rsultats et les stratgies mises en oeuvre pour assurer la russite du projet.
Diffrents points de vue pourront tre prsents tant au niveau des agents (les
apporteurs de capitaux, les utilisateurs, les fournisseurs...) que des spcialits
impliques (technique, juridique, sociale...). Le tableau 3 rsume ces aspects.

Ltude avant financement (cf. tableau 4)

Les phases de rfrence sont celles des tudes pralables et de la pr factibilit
ou factibilit.
Le point central, qui nest pas forcment principal, est le calcul de la rentabilit
avant financement (pour des projets directement productifs). Lindicateur le plus
sophistiqu utilis (aujourdhui banalis) est le taux interne de rentabilit (TIR).
Le TIR permet de juger de lacceptabilit financire des hypothses ou variantes
du projet, soit en raison de seuils prdfinis (normes ou contraintes), soit par
simple ncessit (viabilit financire). Plusieurs allers et retours sont ainsi
ncessaires entre lments de donnes ou dhypothses et tableaux de rsultats.
Les documents (dtaills par annes) laborer seront:
les comptes prvisionnels dinvestissements;
le tableau des amortissements;
les comptes prvisionnels de rsultat (analytique et de comptabilit gnrale);
les besoins en fonds de roulement;
le tableau de calcul du TIR.
Un certain nombre dtudes complmentaires seront ncessaires dans la mesure
o cette phase peut se raliser dans le cadre dune tude sommaire ou dtaille.
A partir dune tude sommaire, il faudra complter lvaluation dans les
domaines insuffisamment traits comme la monte en production ou le BFR.
Linflation et la fiscalit devront normalement tre compltement intgres la
fin de cette phase (voir problmes transversaux).






37


a. Voir les notions defficience et defficacit.
Lorsque larchitecture des comptes est connue avec assez de prcision, nous
pouvons dmarrer une tude de sensibilit des principaux rsultats aux
diffrentes variables. Lobjectif est de dtecter les points les plus sensibles des
diffrentes variantes techniques tudies du projet. Ce qui constitue une des
meilleures approches de la notion de risque encouru par le projet.





38


Il est possible de construire une typologie des risques en relation avec lapproche
systme projet
1
, ces risques tant attachs au projet, au porteur, aux
ressources et lenvironnement.
Ltude de sensibilit mene partir des diffrents risques doit permettre de
construire des hypothses de simulation du fonctionnement du pro jet, ce qui
reprsente un autre aspect de la notion de variante.



1. Cf. Marmuse et Baron. op.cit.


39
Il faut effectivement bien distinguer:
les variantes techniques (procds techniques ou capacit installer en
fonction de la dimension du march affronter) sur lesquelles il faudra effectuer
un choix en principe irrversible, celui de linvestissement raliser un
moment donn;
les hypothses de simulation, effectues dans le cadre des diffrentes
variantes et destines tester leur viabilit ainsi qu mettre en oeuvre des
stratgies de ralisation.

Ltude du financement (cf. tableau 5)

Les phases de rfrence seront celles des tudes complmentaires (sources de
financement), de prfactibilit et de factibilit.
Le calcul de rentabilit reste llment de rfrence (pour des projets
directement productifs). Mais dune part, nous changeons doptique, car cest la
rentabilit des capitaux propres qui est recherche. Dautre part, nous
introduisons une nouvelle proccupation qui est lquilibre financier.
Le rsultat recherch est lobtention du meilleur financement (ou montage
financier), compte tenu des finalits prcdemment dcrites et des diffrentes
contraintes (normes et usages). Cet aspect de lvaluation a pris de lampleur ces
dernires annes, avec notamment la prise de conscience du fait que le montage
financier peut mieux faire vendre un projet, que son cot global. Nous pourrons
alors parler dingnierie ou de marketing financier.
Les documents et informations ncessaires la ralisation de cette phase sont:
les investissements;
le besoin en fonds de roulement;
la marge brute dautofinancement (tire du compte de rsultat);
les diffrentes sources de financement (subventions, emprunts, augmentation
de capital...).
Le document de travail de rfrence est un tableau de financement provisoire
permettant de dterminer en cascade, au fur et mesure, les diffrentes
solutions, partir des besoins calculs, anne par anne. Nous verrons comment
la programmation linaire peut nous tre dun certain secours.
Des tudes complmentaires vont aussi intervenir.
40
Jusquau dernier moment, la situation du financement peut tre amliore par
des montages plus affins, notamment par une meilleure tude des relations du
projet avec ses clients et ses fournisseurs.
Par ailleurs, ltude de sensibilit prcdemment entreprise peut tre poursuivie
dans son aspect financement:
calcul du risque financier;
dpendances vis--vis des sources de financement.













41







Enfin les politiques de rmunration des capitaux propres (distribution des
dividendes) et des dirigeants devront tre tablies et intgres ltude du
financement, afin que la trsorerie ncessaire soit prise en considration.


La prsentation des rsultats
42

Dans cette phase, il faudra dabord reprendre presque tous les documents
comptables prcdents qui sont des documents de travail pour leur donner un
caractre plus dfinitif. Ainsi nous intgrerons les donnes du financement au
compte de rsultat.
Le tableau de financement lui-mme sera repris partir de la nouvelle marge
brute dautofinancement.
Des comptes nouveaux sont tablis, par exemple le bilan.
Les principaux ratios de performance seront calculs (version simplifie et
adapte des principaux indicateurs danalyse financire 1) et compars ceux du
secteur ou de la concurrence.
Une tude complmentaire est entreprise, celle de lanalyse mensuelle de
lactivit qui dbouchera notamment sur la trsorerie court terme au moins
pour la premire anne dexcution du projet qui est gnralement spcifique
(importance des investissements, dmarrage des emprunts...). Il se peut que cette
tude remette en cause des donnes antrieures (nouvelles charges financires
par exemple). Dans ce cas, nous aurons avantage commencer cette tude
complmentaire le plus tt possible.
Lanalyse des risques est prsente globalement, cest--dire partir des
lments avant et aprs financement. Il importera ce stade de regrouper et de
pondrer les diffrents risques encourus par le projet. Les risques sont identifis
par une approche trs large touchant tous les lments qui sont en relation
avec le projet, par un processus dinternalisation (impact sur les objectifs du
projet). Ils ne sont donc pas tous dorigine financire, mme si leur impact est de
nature financire. Par ailleurs, cet impact nest pas toujours mesurable. Par
exemple, la personnalit du dirigeant est lvidence un lment qui conditionne
la russite du projet.
Cette analyse devra permettre la dtermination des stratgies de ralisation du
projet et ventuellement aider aux diffrents choix qui devront tre effectus.
Elle pourra dboucher sur la mise en place dun tableau de bord spcifique
facilitant les suivis de gestion.
En conclusion, il est possible de considrer trois approches dans llaboration-
valuation (tableau 6).
43
De la confrontation entre les deux premires approches, naissent la fois le
niveau de risque et les stratgies de ralisation. Les stratgies labores sont
alors testes sur le plan de leur ralisation financire effective. Nous sommes
donc en prsence dun processus doptimisation ralis en deux phases (avant et
aprs financement).

3.2. Les problmes spcifiques (transversaux)

Ils concernent lensemble des phases. Nous allons en considrer deux, la
fiscalit et linflation.


1. Rappelons que le terme danalyse financire est relatif ltude de la priode
passe, par opposition lvaluation ex-ante.






3.2.1. La fiscalit

Elle devra tre compltement intgre la fin de la phase dtude avant
financement, de manire connatre le niveau rel des charges et intgrer
dventuels avantages (exonrations dimpts directs par exemple).
44
Effectivement mme avant financement, il est prfrable dintgrer limpt sur
le rsultat. Les calculs seront dautant compliqus mais linterprtation en sera
facilite. La difficult provient du fait que linformation complte nest pas
toujours disponible au bon moment. Il sagit donc dune donne que lon est
amen vrifier au dernier moment, lors des phases finales de lvaluation.
Ainsi la taxe professionnelle implique que la localisation du projet soit connue ;
or cette localisation peut justement faire lobjet dun choix ultrieur.

Le calcul de limpt sur le rsultat (report de dficit, carry-back et impt
ngatif)

Il est frquent que les projets gnrent des dficits les premires annes. Si tel
est le cas, le systme classique est le report de ces dficits sur les bnfices des
annes suivantes. Le report de chaque rsultat dficitaire est limit 5 ans. Il
existe un systme plus rcent et thoriquement plus avantageux qui est le report
en arrire des dficits. Cela signifie que les dficits peuvent donner lieu un
remboursement dimpt dj pay. Ceci est par fois traduit par le terme dimpt
ngatif.
Lapplication dun tel systme nous faciliterait les calculs dimpts sur le
rsultat ; mais ceci ne serait pas trs raliste, car en ltat actuel de la lgislation,
le Trsor public, en cas de non report sur des bnfices antrieurs, ne rembourse
que 5 ans plus tard. Nous utilisons donc le systme des reports classiques de
dficits dans un projet seul (cration dentreprise qui nest pas une filiale) et
limpt ngatif dans un projet ralis dans une entreprise qui existe dj et qui
gnre des rsultats positifs suffisants pour couvrir ces dficits. Le problme est
voir en fonction de lvolution de la lgislation. Il existe aussi des rgimes
dexonration temporaire (les premires annes), notamment dimpt sur les
bnfices qui sera prendre en considration.
Nous rappelons quil ny a de TVA dductible ni dans le compte de rsultat ni
dans les investissements. La TVA interviendra dans le calcul du BFR.




45
3.2.2. Linflation

Toujours nglige dans une premire tape, elle peut tre ensuite intgre
lvaluation, selon des modalits variables. Lintroduction de linflation
complique la lecture des principaux rsultats; cest la raison pour laquelle il est
possible de maintenir les ensembles de documents (avec et sans inflation) au
moins dans les phases de travail. Trois possibilits dintgration des hausses de
prix ou de cot, dans la prsentation des rsultats, seront tudies.
Les prix constants: linflation nest pas (ou pas encore) intgre
lvaluation.
Les prix courants: la hausse des prix fait lobjet dune prvision. Les flux
calculs seront donc ceux que lon devrait trouver en ralisation. La difficult de
cette position rside dans linterprtation des rsultats dans la mesure o il ny a
plus de rfrence montaire (signification du TIR par exemple).
Les francs constants: la hausse des prix est intgre dans une premire tape
lment par lment selon les prvisions, comme prcdemment. Puis les flux
sont recalculs de manire tenir compte dune baisse gnrale du pouvoir
dachat (taux moyen de variation des prix la consommation par exemple).
Cette mthode intgre donc une inflation diffrentielle, cest--dire quelle prend
en considration les effets de linflation sur le projet (inflation subie par le
projet) tout en conservant la mme rfrence aux prix de base du dcideur ou du
porteur du projet.
Nanmoins, cette dernire mthode implique de nouvelles hypothses (taux de
variation du pouvoir dachat), qui certes donnent des rsultats plus directement
interprtables mais qui sont plus facilement manipulables (cf. supra).

4. Prsentation de ltude de cas

Ltude de cas
1
est sommairement prsente ici dans ses trois aspects:
projet, finalit et mthode dvaluation.


1. Cette tude de casa t monte partir de lvaluation dun projet par le Centre dEtudes de
Projets (Universit de Montpellier I). charge dtudes M. Antona.
46
4.1. Le projet


Le produit fabriqu correspond des rideaux-perles pour portires ou
dcoration. Le produit existe dj, sous sa forme gnrale. Il faudra
ventuellement examiner les lments de diffrenciation.
Le march vis est reprsent par les mnages franais dans une premire tape.
Une exportation progressive vers les pays du Nord et les pays de lUnion
Europenne est envisage.
La technologie utilise fait appel une machine de conception nouvelle capable
de produire en continu et haute cadence le produit en question.
Le porteur est le chef dune entreprise artisanale, ayant lexprience du produit.
Les ressources mobiliseront peu de personnel, surtout des lments financiers.
Nanmoins des comptences techniques adquates devront tre trouves
(maintenance de la machine).
Lenvironnement

Au niveau des fournisseurs, les relations existent dj. Il faudra voir si une
diversification est ncessaire. Le contact avec les clients est tabli mais pour un
march de dimension trs modeste. Il y a donc un aspect de con qute de
nouveaux marchs. Lentreprise sadresse en priorit aux super marchs et
ensuite quelques gros clients, les petits clients ne devant constituer quune
faible part des ventes. Le march franais actuel (au moment de ltude) est tenu
par les pays du Sud-Est asiatique, les concurrents nationaux ntant pas jugs
dangereux, tout au moins dans limmdiat.
Limpact du projet sera forcment important dans lentreprise en raison de la
place de la nouvelle activit dans le chiffre daffaires. Il faudra en tenir compte
dans le calcul des cots (charges indirectes rpartir).

4.2. La finalit

Le produit existe dj, le march actuel du produit tant domin par la
concurrence extrieure. A la base du projet, il y a en premier lieu une petite
innovation technologique qui reste importante pour lentreprise artisanale. Il est
47
prvu une production haute cadence qui nest pas habituelle pour le chef
dentreprise. Par ailleurs, une certaine matrise techno logique est acqurir, le
matriel tant nouveau dans lentreprise et dans la rgion de production.
En second lieu, nous trouvons une volont de conqute de march. Il sera
ncessaire de dfinir une ou plusieurs stratgies de pntration. Les objectifs
assigns sont clairs : de 30 50 % au dpart, 80 % terme, aux quels il faudra
ajouter lexportation. Mais la monte en production na fait lobjet daucune
tude pralable. Il sagit donc dune ambition purement commerciale. Le produit
nouveau est a priori relativement peu diffrenci:
la conqute ne pourra donc se faire que sur llment prix de vente. Le cot de
revient sera une donne dterminante.

4.3. La mthode

Pour raliser lvaluation, le logiciel EVALPRO
1
a t utilis. Cest le rsultat
dun ensemble dexpriences, de travaux dtude et denseignements thoriques
et pratiques:
au Centre dEtudes de Projets; -
dans la filire IEF
2
la Facult de Sciences Economiques de lUniversit de
Montpellier I;
au master Agropolis Dveloppement Rural et Projets lIAM
3
.
Lvaluation a t reprise et adapte aux besoins de lenseignement mais en
restant proche des conditions gnrales de la ralisation initiale. Elle a t
simplement dveloppe par rapport au document initial en insistant sur les
aspects mthodologiques, notamment au niveau des simulations.



1. EVALPRO est un progiciel dvaluation financire de projets dinvestissement. Il ncessite le
tableur MS Excel version 5 ou ultrieure. Il a t ralis au sein du Laboratoire dInformatique
de 2 cycle (LI2C) de la Facult de Sciences Economiques de Montpellier J par S. Bodren et R.
Houdayer. Voir en fin douvrage les conditions dacquisition.
2. Ingnierie conomique et financire.
3. Institut Agronomique Mditerranen. Montpellier.

48
Chapitre 2



TUDE AVANT FINANCEMENT




En respectant le modle initialement prvu, nous allons dabord recenser les
informations utiliser et les tats construire pour juger de la viabilit du projet
dans cette premire grande phase. Les documents se rsument en tableaux
(investissements, compte de rsultat, besoin en fonds de roulement). Les
analyses seront celles de la rentabilit selon plusieurs critres, et du risque
diffrents niveaux du projet et de son environnement.

1. Investissements et amortissements

1.1. Investissements
Lobjectif est de construire un tableau (le plan dinvestissement) conte nant
anne par anne les investissements raliser au cours de la dure de vie (ou
dtude) du projet. Pour cela, il est possible de faire appel une double
classification, lune est la prsentation du plan comptable, lautre est financire.
Il sera trs intressant dexaminer quelques profils de distribution des flux
dinvestissement dans le temps pour des projets diffrents.
Conventionnellement, les investissements sont supposs raliss au dbut de leur
exercice daffectation.
Classification comptable des immobilisations
Immobilisations incorporelles:
frais dtablissement;
49
frais de recherche et de dveloppement;
concessions, brevets
droit au bail;
fonds commercial.

Immobilisations corporelles:
terrains
agencements;
constructions (btiments, installations,...);
matriels et outillages industriels;
autres immobilisations corporelles : matriel de transport, matriel de bureau,
mobilier.
Participations.
Autres immobilisations financires (titres, prts, dpts et cautionnements).
Cette classification du plan comptable 1982 peut servir de modle la
prsentation des investissements, les deux dernires catgories ne devant pour
linstant jouer aucun rle (avant financement). Nous avons dj signal
limportance et lvolution des immobilisations incorporelles (cf. infra).

Classification financire

Cette classification est utile la construction du tableau des investissements.
Nous trouvons en premier lieu les investissements initiaux, crs pour le
dmarrage du projet (dbut anne 1). Ils correspondent la capacit de
production prvue au dpart.
Viennent ensuite les investissements dexpansion, destins accrotre la capacit
de production, au cours de la dure de vie du projet. Ils vont donc intervenir en
fonction des augmentations de capacit de production prvues.
Nous avons aussi les investissements de renouvellement, qui doivent tre
systmatiquement calculs et intgrs par lanalyste financier. Ils interviennent
la fin de la dure effective damortissement. Sans autre information, il faudra
effectuer systmatiquement le renouvellement en fonction de la dure
damortissement comptable. De mme, il sera toujours suppos que le matriel
amorti disparat de lactif (il y a substitution entre ancien et nouveau). La valeur
50
de revente est ventuellement tudier (calcul des plus-values dans le compte de
rsultat).
Une dernire catgorie est signaler, les investissements gnrs par
lexploitation (production immobilise). Ils concernent par exemple les
investissements commerciaux (constitution et maintien de clientle), trs
importants pour une cration dentreprise. Ils devront faire lobjet dune
rflexion (stratgies) et dune intgration comptable pour tre mieux mis en
valeur.

1.2. Amortissements

Avant daborder les techniques utilisables, il faut rappeler la double signification
des dotations aux amortissements:
les diffrentes dotations permettent dabord ltalement dune dpense dont
les effets dpassent largement le cadre dun exercice (notion mme de
linvestissement)
ces mmes dotations, une fois cumules, permettent de renouveler
limmobilisation, de manire maintenir constante la capacit de production.









51










52
Il sagit de deux approches qui peuvent donner lieu des conflits (dotations
insuffisantes pour oprer le renouvellement).
En fait, cest la premire conception qui est admise, notamment par le fisc; la
seconde est une question purement financire dtude et de confrontation des
besoins et des ressources (cf. supra).
Lamortissement est la constatation comptable dune dprciation ralise (ou
prvue) priodiquement sur la dure de vie dun quipement (ou toute autre
immobilisation).
Les techniques damortissement peuvent tre classes en deux grandes
catgories:
les techniques fiscales tablies pour le compte de rsultat et servant au calcul
du bnfice imposable;
les techniques analytiques laisses la libre initiative de lentreprise.
Les techniques damortissement utilisables dans lvaluation financire sont
normalement analytiques, cest--dire que la dprciation constate doit
correspondre la ralit prvisible et non la lgislation.
Lutilisation dune technique analytique nempchera pas une tude fis cale des
amortissements qui seule peut servir ltablissement du bnfice imposable.
La double approche du calcul des amortissements complique donc lvaluation.
Dans la mesure o nous ne nous cartons pas trop de la ralit, il est prfrable
dadopter une approche uniforme, dautant quil semble que les techniques
fiscales
1
franaises sont relativement proches de la ralit
2

Signalons encore quil est ncessaire aussi de calculer au moins en fin dtude
les valeurs rsiduelles des immobilisations pour tablir certaines informations
(calcul du taux interne par exemple) ou mme des fins de vrification.
Le tableau 1 rsume le calcul des flux dinvestissements et damortissements
partir des besoins en immobilisations et des dures damortisse ment, mis en
valeur par ltude technique.
Le graphique 1 prsente deux profils diffrents de flux annuels
dinvestissements et damortissements.




53
Les techniques damortissement

Nous allons nous limiter deux techniques, le linaire et le dgressif fiscal
franais.
La formule de lamortissement linaire est (les annuits tant constantes):
A
n
= V x t avec V = valeur de linvestissement,
t = taux de lamortissement,
A
n
= annuit de lanne n.
Les taux sont simplement calculs par le rapport 1/dure.
La formule de lamortissement dgressif franais est plus complexe
A
n
= V x t (1 t)
nl



1. En ce qui concerne les techniques en elles-mmes, voir la partie tude de cas.
2. Voir ltude ralise sous la direction de P. Mentr, Les dures damortissement, La
Documentation Franaise, 1987.






Cette formule a lavantage de faire rfrence la valeur dachat et non la
valeur nette comptable quil faudrait recalculer chaque anne. Attention au fait
que le taux nest pas celui du linaire. Le taux du dgressif est obtenu en
multipliant le taux linaire par un coefficient lgal variable selon les dures.
Ces coefficients sont, pour les dures de , moins de 3 ans : 1
3 5ans : 1,5
5 6ans : 2
au-del : 2,5.

54
Il faut aussi rappeler que ds que lannuit en dgressif (calcule sur la valeur
quil reste amortir) devient infrieure celle du linaire, il est ncessaire de
passer en linaire
1
.
Nous remarquons les profils trs diffrents des dpenses dinvestissement et des
dotations aux amortissements, dus la nature dissemblable des projets.
Le premier est un projet industriel comportant peu dexpansion et de
renouvellement. Le second, au contraire, combine une longue monte en
production et de forts renouvellements dus la faible dure de vie dune partie
leve des investissements.




Il sagit dun projet de commercialisation (branche transport). Lutilisation de la
technique de lamortissement dgressif a tendance amplifier le phnomne.



55
1.3. Application ltude de cas

Nous nous contentons de reproduire ici les tableaux et les graphiques des plans
dinvestissements et des dotations aux amortissements.
En conclusion, nous avons un investissement ponctuel (anne 1). Le pro fil des
dotations aux amortissements est marqu par lutilisation de la technique du
dgressif (forte perte de valeur de lactif les premires annes).rectement cette
phase.

2. Le compte de rsultat prvisionnel

Nous arrivons au deuxime volet de lvaluation avant financement avec comme
point central le compte de rsultat analytique et son analyse (profitabilit,
productivit, sensibilit). La construction du compte de rsultat est dabord
analytique, car elle est obligatoirement proche des donnes de production. Mais
la prsentation comptable traditionnelle (comptabilit gnrale) est intressante
construire galement car elle apporte une classification diffrente et
complmentaire de la prcdente.
Ltablissement du compte de rsultat ncessite une double approche (voir
schma) ralise partir des objectifs dj dfinis. La premire est commerciale
1
, elle permet de fixer des niveaux de ventes partir des marchs potentiels
(volumes actuels et volution), des prix et des parts de march (stratgie de
fixation et dvolution des prix...). Ceci permet daboutir un modle de march
avec une tude des variations des parts de march et des ventes en fonction de
llasticit de la demande, de la politique de prix et de la raction de la
concurrence.
La seconde est technique
2
, elle est mene en relation avec les investissements
prvus (lentretien par exemple) et surtout avec le volume de production. Mais
les charges sont souvent en relation complexe avec la production. Il est alors
essentiel de dfinir des activits qui serviront dintermdiaire pour le calcul du
volume des diffrentes charges ncessaires la ralisation des niveaux de
production voulus (volume de travail du personnel, de fonctionnement du
matriel, de ralisation de diffrentes oprations...). Seule une tude technique
dtaille permet de raliser correctement cette phase.
56


1. Voir les ouvrages deY. Chirouze, Le marketing stratgique, Ellipses, 1995 et
P.L. Dubois,A. Jolibert, Le marketing, 3 dition, Economica, 1998.
2. Voir par exemple I. Rak, Ch. Teixido, J. Favier, M. Cazenaud, La dmarche
de projet industriel, Foucher, 1992.




57











58








59

Des politiques spcifiques devront galement tre prcises (formule juridique,
formations pralables...). De mme, des tudes apporteront des prcisions sur
dventuelles subventions de fonctionnement et surtout sur lapplication de la
lgislation fiscale qui est souvent trs proche des types dactivit ou des
localisations (exonration de charges, taxe professionnelle, impt sur le
rsultat...). Nous aurons donc des ensembles de charges en relation avec les
investissements, les activits et les politiques particulires.
Aprs une prsentation gnrale des problmes (typologie des cots, passage de
la comptabilit analytique la comptabilit gnrale et analyse de sensibilit),
nous reprendrons ltude de cas.

2.1. Typologie des cots, marges et rsultats en comptabilit analytique
(profitabilit)

Sans entrer dans le dtail de la comptabilit analytique, voyons les grandes
tapes de la construction des cots la prsentation des comptes de rsultat.

2.1.1. Les grands types de cots en analytique

Les cots usuels font appel aux critres de variabilit ou fixit ainsi quaux
notions de direct et indirect, en relation avec les types de produits et les
diffrents critres dactivit.

2.1.1.1. Les charges variables et fixes

Le plan comptable a dfini le cot comme une accumulation de charges sur un
produit , la charge tant un lment de cot . Les charges ou cots peuvent
tre classs en fixes ou variables en fonction des critres dactivit.
Les charges fixes ou charges de structure sont les charges dont le mon tant reste
peu prs stable mme lorsque la production (ou lactivit qui la gouverne)
varie. Ceci nest bien sr valable que dans certaines limites; ces charges
voluent par paliers. Lactivit est reprable par plusieurs critres: les quantits
produites ou vendues, le nombre dheures travailles, le chiffre daffaires.
60
En pratique, il sera ncessaire de choisir plusieurs critres en fonction des
besoins de lvaluation (cf. Charges variables). Le concept dactivit a
galement volu dans ce sens 1 en le dissociant du volume de production. La
fixit ou variabilit des charges sera alors apprcie en fonction dun critre
spcifique dactivit rvl par ltude de la fonction technique.
Ces charges de structure sont gnralement constitues des lments suivants:
les dpenses dadministration (ou frais gnraux);
les frais relatifs aux locaux;


1. Voir les articles de Mvellec, Lebas et Lorino.



le personnel dencadrement;
les frais de recherche-dveloppement, de marketing, de publicit, de relations
extrieures...
lamortissement des investissements lourds, correspondant la capa cit de
production.
La difficult est de prvoir correctement les changements de structure dans le
temps en fonction de lvolution choisie de lactivit.
Le risque de sous-estimer lvolution de la structure est grand dans la mesure o
cela permet de raliser des conomies dchelle. Il sera donc important de faire
des comparaisons avec des situations semblables ou de confronter plusieurs
approches.
Les charges variables ou oprationnelles sont a contrario les charges qui
voluent avec le volume dactivit concern. Gnralement, cette volution
prvisionnelle est considre comme proportionnelle lactivit. Mais rien
nempche de considrer des fonctions dvolution plus complexes.
Il est souvent possible aussi de dissocier une charge en deux parties, lune fixe,
lautre proportionnelle (lectricit, certaines rmunrations...). Plusieurs critres
dactivit pourront tre choisis, selon les charges et en fonction des besoins de la
prvision (critres de production, de vente...).
Les charges oprationnelles sont constitues:
61
des matires premires et consommables;
de la main-doeuvre productive;
de certaines charges de distribution (transport, commissions);
des amortissements pour les investissements lgers.
La classification variable-fixe est trs utilise en prvisionnel, mme si le
dcoupage dans certaines activits est assez dlicat
1
. Elle est lorigine de
nombreuses analyses comme le point mort ou la flexibilit. La tendance est de
considrer que chaque charge (ou groupe de charges homo gnes) volue selon
un critre spcifique dactivit (inducteur de cot). Ces informations sont
normalement tires des tudes techniques et conomiques ralises.

2.1.1.2. Les charges directes et indirectes

Cette distinction nintervient que dans les cas dactivit complexe (plu sieurs
produits fabriqus par le projet avec le mme investissement), ou lorsque le
projet absorbe une partie des charges dune entreprise qui prexiste au projet.
Les charges directes sont directement affectables un produit donn. Cette
catgorie regroupe gnralement:
les matires
la main-doeuvre productive;


1. Notamment les activits de service prsentent une certaine rigidit des charges, mais qui
nest pas incompatible avec cette construction des cots.












62
les frais de publicit et de marketing;
les amortissements de production dans la mesure o les processus de
production sont spars.
Les charges indirectes sont celles qui nont pas pu tre affectes chaque
produit. Elles sont composes:
dune grande part de charges de structure;
du personnel dencadrement si les activits ont le mme encadre ment.
Mais leur contenu relve souvent de cas despces en relation notamment avec
lorganisation. Nanmoins ici il faut considrer loptique projet qui est souvent
plus large que celle de la comptabilit analytique.
Effectivement dans cette perspective, cest le mode de dtermination de la
charge qui doit tre privilgi dans le choix de la classification direct ou
indirect . Par exemple, une estimation de lencadrement sera ralise partir de
la main-doeuvre directe de chaque produit et non globalement, mme si sur le
plan de lorganisation, cet encadrement nest plus dissoci en fonction des
produits. Par consquent, les charges directes pourront tre plus nombreuses
dans loptique de lvaluation que dans celle de lanalyse (comptabilit
analytique), ce qui amliore la prcision des calculs.

La rpartition des charges indirectes

Les charges non directement affectables peuvent faire lobjet dune rpartition
par la mthode des centres danalyse. Dans notre cadre, nous ne dvelopperons
pas cette mthode dorigine industrielle, qui est assez lourde (dans le cas de la
comptabilit analytique dune entreprise). Nous allons simplement rappeler son
principe et essayer de marquer ses spcificits dans une utilisation lvaluation
financire dun projet.
Le principe gnral de la mthode des centres danalyse consiste affecter les
charges indirectes dans des centres danalyse (ou sections). Le cot de chaque
centre est ensuite rparti dans les diffrents produits par lintermdiaire dune
cl de rpartition (lunit doeuvre).
La mthode permet donc de calculer des cots de revient complets. Son
utilisation en valuation financire se justifie par la ncessit dune tarification
rigoureuse de chaque produit au sein du projet, ou par la ncessit de comparer
63
avec prcision des solutions alternatives. Dans notre domaine prvisionnel ,
la mthode peut tre applique dune manire plus sommaire. Par exemple, de
simples tableaux carrs pourront suffire. Egale ment des cls de rpartition de
type forfaitaire seront plus frquemment employes en raison de limpossibilit
ou de la difficult mener des recherches prcises sur les critres dactivit les
plus adapts.
Il faut aussi signaler que, malgr la complmentarit des analyses, le cot direct
a souvent une capacit plus grande rsoudre des problmes de choix
stratgiques entre produits ou technologies concurrentes. Les diffrentes
mthodologies de calcul de cots que nous venons de signaler sont en pratique
combines pour dterminer les diffrentes marges analytiques.



2.1.2. Les mthodes destimation des charges

En pratique, la dtermination des charges est une opration dlicate et souvent
fastidieuse. Loubli ou la sous-estimation peut compromettre la russite du
projet, tandis que dans lautre sens une surestimation (plus rare) peut empcher
la ralisation du projet. La meilleure mthode de cal cul des cots est, bien sr,
de faire appel au fonctionnement rel du projet, ce qui ne peut tre obtenu que
dans la phase de dmarrage, donc aprs la dcision dexcution. Ce nest plus
alors de lvaluation. Il faut donc anticiper partir dune analyse des processus
servant obtenir le produit recherch (cf. infra), ce qui nexclut pas une
simulation ou un essai de ralisation selon les projets. Linformation va donc
beaucoup varier avec le temps et le niveau des tudes et essais raliss et il
faudra recourir des mthodes permettant de raliser au plus juste ce chiffrage
des cots avec les moyens dont on dispose. Il est possible dtablir une
classification de ces mthodes permettant destimer les charges dun projet 1
Elles sont utilisables simultanment, selon les phases de lvaluation, la nature
des charges et des projets
2

La mthode du catalogue

64
Cette mthode consiste dterminer les diffrents cots partir dune base de
donnes (le catalogue). Ceci nest valable que si la base de donnes est
disponible, et sil y a bien identit entre le prix du catalogue et le cot unitaire
recherch dans lvaluation (qualit, transport, conservation, entretien...). Dans
ce cas, le cot sera le simple produit des quantits par le prix unitaire.
Cette mthode est la plus utilise pour les biens courants. Elle va mme assez
loin dans la mesure o lon peut souvent se faire tablir un devis gratuit ou
payant sur la fourniture de tel ou tel service lmentaire (ce qui reprsente une
extension du catalogue effectivement disponible). De mme, les rponses aux
appels doffre sont lquivalent dun catalogue pour le client.

La mthode du barme

Elle implique le calcul dun cot unitaire relativement lmentaire proche du
cot catalogue, mais quil faudra adapter aux conditions spcifiques de lactivit
ou du projet.
Les exemples les plus frquents sont:
le cot kilomtrique dun vhicule dans la mesure o les conditions
dutilisation sont fixes
le cot de la main-doeuvre partir des salaires et charges sociales.



1. Voir par exemple C. Petitdemange, Crer et dvelopper vos produits, Association Franaise
de Normalisation.
2. Il peut tre utile de distinguer les mthodes applicables la dtermination dun cot ponctuel
(traites ici) des mthodes de sommation des diffrentes charges qui seront traites au niveau des
risques (cf. supra).








65
Pour avoir le cot total, il suffira de multiplier ce cot par les quantits prvues,
la fonction tant considre comme linaire. Reste donc dterminer ces
nombres de kilomtres ou dheures de travail.

La mthode analogique

Dans ce cas, les conditions spcifiques du projet ou de lactivit sont complexes
et ne permettent aucun calcul de barme, mais il reste possible de raisonner par
analogie avec ce qui existe (la linarit prcdente disparat donc). La mthode
consiste donc comparer la situation du projet avec des situations connues
(tudes plus ou moins proches), de manire adapter les cots au projet tudi
(par exemple, certains cots dentretien en fonction du type de matriel ou les
cots dencadrement en fonction du nombre de productifs).

La mthode analytique

Elle est base sur une analyse thorique et pratique des tches (travail,
consommation, quipement), ralise par un bureau dtude appropri. En
dehors des biens et des services courants, le calcul des cots dans des projets
complexes implique gnralement une certaine exprimentation ralise en
bureau dtude ou mme en pr-projet de taille plus modeste (prototype ou
station exprimentale). Il faudra ensuite tirer les rsultats de cette
exprimentation pour passer en vraie grandeur (le projet). Cest dans ce cadre
que les modles vont avoir une place essentielle.
Il est possible ainsi de construire des modles appropris permettant dadapter
plus ou moins facilement les cots des conditions trs diffrentes de
fonctionnement ou dimplantation du projet (cf. Mthodes paramtriques). Il
sera particulirement ncessaire de bien cerner les changements de structure, la
non-proportionnalit des charges variables, ladaptation des quipements..., en
fonction de lactivit. Ceci afin de permettre par exemple de prciser des tailles
plus ou moins optimales de pro jet. Nous examinerons plus loin lintroduction
des risques dans le calcul des cots, mais nous pouvons dj signaler les
imprcisions relatives aux mthodes utilises. Le graphique 2 prsente une
apprciation de lincertitude selon le stade dlaboration.
66

2.1.3. La prsentation des comptes de rsultats

Cette prsentation est souvent spcifique lactivit du projet. Nous allons donc
nous contenter dune prsentation gnrale destine montrer les combinaisons
de diffrentes marges analytiques que lon peut obtenir (cf. tableau 5). Nous
nous limitons une prsentation sur une anne mais avec deux produits. Ltude
de cas permettra de voir plus en dtail certains aspects lis la dure du projet.
Selon la mthode adopte (cot complet ou cot direct), la rpartition des
charges indirectes sera ou non ralise (tableau 5). La prsentation tablie ici
combine volontairement les diffrentes mthodes. Les graphiques 3 permettent
de visualiser la structure des charges en valeur absolue et pour 100 francs de
ventes.









Source : J. Quinio, La gestion dun projet informatique , Revue La Cible, n 37, dcembre
1990.
67













68
Les deux graphiques permettent de comparer la structure des charges analytiques
par produit en valeur absolue et en valeur relative. Il faut remarquer:
la plus forte marge de B (en cot direct et cot complet) qui absorbe moins de
charges indirectes et la faiblesse de ce produit dans lactivit de lentreprise;
limportance de la main-doeuvre pour A.

2.2. Le passage du compte de rsultat analytique au compte de rsultat de
comptabilit gnrale

Il est possible partir du compte de rsultat analytique dtablir un compte de
rsultat de comptabilit gnrale.
Ceci permet dobtenir une classification diffrente des charges par nature. Des
regroupements sont oprs dans une optique plus conomique. Par ailleurs, cette
prsentation standard permet des comparaisons avec des entreprises similaires
ou avec les rsultats du secteur (sources:
INSEE ou Centrale de bilan).
Nous prsentons ici directement le calcul simplifi des soldes intermdiaires de
gestion (tableau 12), partir des lments suivants:
la valeur ajoute (valeurs vritablement cres par lentreprise et contribution
la production nationale);
lexcdent brut dexploitation (flux potentiel de trsorerie disponible aux
besoins dinvestissement et de financement);
le rsultat dexploitation;
le rsultat courant obtenu aprs avoir fait intervenir les lments financiers
(nuls ici puisque nous sommes encore avant financement);
le rsultat net calcul aprs les lments exceptionnels, limpt sur le rsultat
et la participation.







69






Graphique 3. Structure du compte de rsultat analytique (PA, PB, Total)



Pour tablir ce tableau, nous avons opr les regroupements suivants:
70
les consommations externes sont constitues des matires, des assurances, de
la publicit, et de la moiti des frais de direction et dadministration
1
;
les charges de personnel sont composes de la main-doeuvre, de la moiti
des frais de direction et dadministration, des commissions (que lon aurait pu
aussi considrer comme charges externes);
les dotations aux amortissements (contenues dans les charges directes et
indirectes).
Comme dans la prsentation analytique, il est intressant de reprsenter la
structure des principaux lments du compte gnral (tableau 13).
nous retrouvons limportance (accentue) du personnel pour A, puis celle des
consommations externes;
B comporte relativement plus damortissements;
nous constatons aussi globalement limportance des frais de personnel par
rapport aux charges externes et la faiblesse des amortissements.



Complments
La marge commerciale: ventes de marchandises cot dachat des
marchandises vendues.
La valeur ajoute (valeurs vritablement cres par lentreprise et
contribution la production nationale) est la fois un indicateur dactivit et de
71
performance (rsultat aprs politiques dachat et de sous-traitance) la rpartition
de la valeur ajoute entre agents ou facteurs de production est souvent calcule
pour montrer les rapports de force au sein des entre prises et leur volution.



1. Ceci rsulte de lutilisation de barmes dans ltablissement des prvisions. Il est alors
ncessaire destimer certains contenus pour tablir la valeur ajoute.





Lexcdent brut dexploitation EBE (flux potentiel de trsorerie
disponible aux besoins dinvestissement et de financement) est le rsultat avant
toute charge calcule (dotations).
Le rsultat dexploitation tmoigne de la gestion de lactivit dune manire
indpendante de la politique financire ; cest lindicateur qui sert le plus pour
mesurer la performance avant financement.
Le rsultat courant est obtenu aprs avoir fait intervenir les lments
financiers.
Le rsultat net est calcul aprs les lments exceptionnels, limpt sur le
rsultat et la participation.
La capacit dautofinancement (CAF) permet de retrouver la notion dEBE
mais aprs financement et aprs limination du rsultat obtenu sur cessions
dactifs (donc de nature exceptionnelle). La marge brute dauto financement
(MBA) est une notion voisine de la CAF.

2.3. Application ltude de cas

Les diffrents tableaux:
Le volume de production dpend du temps dutilisation de la machine (heures
productives) et de la productivit. Dans les deux cas, plu sieurs hypothses
seront envisages.
72
Les charges dpendent du volume de production prcdent et de nouvelles
donnes en prix et en volume. Elles seront classes en variables, fixes
spcifiques et indirectes.
Les produits (ventes) seront calculs par rapport au march (prix et volume),
une stratgie sera tudie par la suite.
Les diffrents volumes seront regroups dans le tableau des activits selon
diffrents modles pour faciliter les simulations et la dfinition des stratgies de
ralisation. Ces informations permettront dlaborer les comptes de rsultat.
Le compte de rsultat analytique intgrera le prix de vente (variable
stratgique) et les cots prcdemment calculs (fonctionnement et
amortissement).
Le compte de rsultat de comptabilit gnrale permet un regroupe ment
diffrent des cots et rsultats intermdiaires utile lanalyse.

2.3.1. Le tableau des activits

Ce tableau est destin prparer les volumes utilisables dans le compte de
rsultat pour les charges et la production vendue (cf. infra la fonction technique).
Il permettra aussi dtablir les hypothses de simulation et les stratgies. Deux
modles sont prsents: celui de la production et celui des ventes.














73








74


2.3.1.1. La fonction production


La fonction production (ou fonction technique) permet dexpliquer (par la
construction dun modle), le volume des produits fabriqus par les dures de
travail de la main-doeuvre et des quipements, partir dhypo thses de
productivit et de dure de panne de ces quipements.

La gamme des produits
La gamme de rideaux se diffrencie par
la largeur (90, 100, 120);
la longueur (210, 240);
le montage (large, serr, standard).


Un rideau standard consomme 124 mtres de fil contre 283 mtres pour le plus
grand.
Ltude, dans une premire phase, est uniquement centre sur le modle
standard. Il sera possible ultrieurement de passer facilement un compte de
rsultat plus complexe en utilisant des coefficients dquivalence.
Le modle part du temps de travail ralisable sur la machine pour aboutir une
production de rideaux (en produits standards), en passant par diffrentes
hypothses ou donnes concernant la production. Nous allons prciser la
dtermination de la dure de travail, de la productivit et de la production,
lments ncessaires ltablissement des volumes de production.

Les dures du travail

Partant du temps douverture de latelier, il faut calculer le temps pendant lequel
la machine pourra effectivement produire
temps de prsence
- entretien
75
= temps dactivit
- mise en route
= temps de chargement
- pannes
= temps productif (temps de marche de la machine).

La productivit de la machine

Elle intervient entre le temps de marche, qui rsulte la fois de contraintes et
dune politique dutilisation de la machine, et la production effective. Il sagit
dune donne purement technique qui provient dinformations fournies par le
constructeur et surtout de lexprience rsultant des premiers essais de la
machine sur place. Elle sexprime en nombre dinjections par minute (le
constructeur ayant fix un plafond de 6 injections par minute, qui parat difficile
maintenir en moyenne) : 4 en anne 1, 5 en anne 2, 5,5 en anne 3 et plus.




La production

Pour dterminer la production en nombre de rideaux par an avec les
informations donnes, les rgles suivantes sont appliques:
1 injection correspond 4,8 mtres de fil (0,3 mtre par 16 filires);
1 rideau standard (90 cm de large) comporte 124 mtres de fil.
Le tableau 7 retrace ltablissement de ces diffrents lments dans lhypothse
de production 1 (cf. supra). Il faudra remarquer la monte en production des
annes 1 4, avec le passage dune utilisation de 8 heures 16 heures par jour.
En anne 3, une moyenne de 5 mois 8 heures et 6 mois 16 heures a t
tablie.
Nous considrons 22 jours ouvrables par mois sur 11 mois.
Lanne 1 a une production trs faible qui sexplique par la ncessit dune
anne de rodage due des difficults de mise au point de la machine.
76
Les calculs de productivit finale sont exprims en nombre de rideaux par
heure de prsence.

Les hypothses de simulation

Ces hypothses rsultent de ltude de prfactibilit qui nest pas prsente ici.
Elles se rsument en combinaisons diffrentes du temps de travail partir des
annes 4 et dhypothses de pannes.
Hypothse 1: (de base)
rgime de travail 2 x 8 partir de lanne 4;
1 mois de pannes par an.
Hypothse 2:
rgime de travail 3 x 8 partir de lanne 5;
1 mois de pannes par an.
Hypothse 3:
rgime de travail 3 x 8 partir de lanne 5;
2 mois de pannes par an.

2.3.1.2. La fonction commerciale (modle de march)

Le march global du produit

Le march total de type de rideau est estim lpoque 66 000 rideaux par
an. Nous allons considrer deux hypothses dvolution:
une hypothse relativement pessimiste pour laquelle le march reste constant
sur la dure de ltude;
une hypothse dans laquelle le march est en expansion de 5 % par an sur 4
ans puis en stagnation.
On aurait pu aussi prvoir une rgression du march les quatre dernires annes.
Cela aurait t plus proche de lallure gnrale des courbes de vie des produits
(ltude de march est reste trs sommaire).



77








78

Le march de lentreprise
Le march vis par lentreprise est constitu par:
10 % de petits clients (PC), avec un prix de vente de 110;
60 % de supermarchs (SM), avec un prix de vente de 62;
30 % de gros clients (GC), avec un prix de vente de 78.
Cette rpartition des ventes nayant pas t retenue comme ayant un caractre
stratgique, il est prfrable de raisonner sur un prix moyen pondr (71,60 F en
hypothse de base). Le prix de march est de 75 F.
Le graphique 5 reprsente le march total en volume et celui de lentre prise
dans lhypothse technique 1 (production limite un rgime deux x huit), avec
lhypothse dexpansion du march total. Dans ces cas, les parts de march de
lentreprise sont de 58 % et 50 % en anne 4.



Le graphique 6 fait apparatre ces mmes donnes pour lhypothse technique 2.
La part de march de lentreprise est alors de 76 % en anne 5 (date o la
cadence de production est la plus leve). En cas de stagnation du march, cette
part passe 93 %.

79





80









81

Ces rsultats sont donc significatifs. Lhypothse de production maxi male
correspond un quasi-monopole, donc une limination progressive de la
concurrence. Il faudra tudier une stratgie de baisse de prix qui rende ralistes
les parts de march prsentes. Lhypothse minimale reprsente une part leve
(plus de la moiti du march), mais en laissant la place par exemple plusieurs
entreprises de plus petite taille (en ce qui concerne le produit) ou limportation.

2.3.2. La construction du compte de rsultat

Nous allons dcrire le contenu des produits vendus et des charges, au niveau le
plus lmentaire ncessaire la construction du compte de rsultat et aux
diffrentes simulations.

2.3.2.1. Les charges variables

Ces charges seront considres comme proportionnelles. On trouve en premier
lieu les matires premires:
le polystyrne (0,079 F/mtre); la baguette (3,7 F);
le peigne (2,5 F);
les bouchons (achets puis fabriqus);
le fil (0,014 F/mtre)
les colorants (0,01 F/mtre).

Viennent, en second lieu, les matires consommables:
le lubrifiant (5,71 F/heure de marche ; dossier technique);
llectricit (14 F/heure temps marche/2 + mise en route);
leau (2,25 F/heure de marche);
les emballages (2,5 F).

Dautres charges variables interviennent:
les commissions des vendeurs (10 FI rideau pour 20 % des ventes);
le personnel de montage (3,67 F partir dune tude de productivit).

82
2.3.2.2. Les charges fixes spcifiques

Sans tre proportionnelles, ces charges restent lies lactivit
la prime fixe dlectricit;
lentretien et la rparation de la machine ( partir de lanne 3);
lembauche dun technicien ( partir de lanne 2);
les assurances;
les honoraires (affectation dun montant de 20 % puis 50 % dun poste
global);
les impts et taxes (taxe professionnelle, partir de lanne 3 et avec un
abattement de 50 % la premire anne)
la publicit (une anne sur 2, partir de lanne 2);
les dotations aux amortissements, prcdemment calcules.



2.3.2.3. Les charges indirectes

Ces charges ne sont plus directement lies lactivit. Il sagit ici dintgrer, dune
manire trs sommaire, une participation la couverture des frais de structure
communs, reprsents par le secrtariat (20 % en anne 1, puis 50 %), la direction
(20 % en anne 1, puis 50 %), les loyers (50 %) .

2.2.3.3. Le compte de rsultat

Aprs le classique compte de rsultat analytique, nous avons calcul les cots
unitaires et tabli le compte de rsultat de comptabilit gnrale.

2.3.3.1. Prsentation du compte de rsultat analytique

Un seul produit est prsent (rideau standard). Les marges suivantes sont calcules
(voir tableau 9):
marge/cot direct variable;
marge/cot direct;
83
bnfice avant impt;
bnfice net.

Le rsultat net est calcul en utilisant la technique du report des dficits. Le rsultat
net ne devient positif quen anne 3, mais le rsultat cumul est ngatif jusquen
anne 4. Le report des dficits antrieurs entrane ici un phnomne curieux de
baisse de rsultat net de lanne 5 par rapport lanne 4. La CAF est positive ds
lanne 2. Lexploitation dgage globalement une trsorerie de plus de 655 000 F.
Nous ne reproduisons pas les autres hypothses.

2.3.3.2. Le compte de rsultat de comptabilit gnrale

Il permet des analyses complmentaires de contenu des charges. Le tableau 10. (le
compte de rsultat gnral) permet de remarquer:
limportance des matires suivies de prs par la main-doeuvre (effet non visible
par lanalytique en raison de la dispersion des frais de personnel dans les diffrents
comptes);
la faiblesse des amortissements par rapport lensemble des charges.

En conclusion, nous avons trois hypothses de production et deux hypothses de
march. Il est possible de considrer que nous avons en dfinitive deux variantes
valuer, le maintien de la production en rgime de 2 x 8, le passage un rgime 3 x
8 en anne 5. 11 sagit de variantes compatibles dans limmdiat, dans la mesure o
la dcision devra tre prise en anne 5, avec une meilleure information. Il faudra
donc simplement tudier les conditions de viabilit des deux variantes. Par ailleurs,
les diffrentes hypothses de production (1 pour la premire variante, 2 pour lautre)
permettront de dterminer une stratgie de prix aprs tude de la rentabilit.







84







85









86
3. Le besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement (BFR) est une donne issue de lexploitation
correspondant (dans le cas o il est positif) une mobilisation de ressources au
mme titre que linvestissement. Cette notion interviendra dans les calculs de
rentabilit et dans la dtermination des besoins de financement. Il sera donc
ncessaire de prvoir le besoin en fonds de roulement de chaque projet ainsi que sa
variation qui, nous le verrons, sera utilise dans les calculs cits.
Le terme de besoin en fonds de roulement, qui sest impos la littrature, peut
prter confusion. En effet, ce nest pas seulement une donne prvisionnelle, le
BFR est aussi utilis dans les analyses financires de priodes passes. Par ailleurs,
le BFR est un lment de bilan, il a la nature stock par opposition un flux .
Nous commencerons par des dfinitions et des illustrations, puis nous indiquerons
comment dterminer un BFR. Nous ferons ensuite le lien avec la trsorerie court
terme, pour terminer par ltude de cas.

3.1 Les diffrentes approches de la notion de fonds de roulement et besoin en
fonds de roulement

Nous devons faire tat des nombreuses dfinitions attaches cette notion dont nous
dvelopperons les relations fondamentales. Pour mieux apprcier sa signification,
nous utiliserons un exemple.


87


3.1.1. Dfinitions

3.1.1.1. Le fonds de roulement ou fonds de roulement net global
1

Le fonds de roulement net global est gal au passif stable diminu de lactif
immobilis, ou lactif circulant moins les autres dettes.
Loptique utilise est celle du plan 82, qui est considre comme fonctionnelle
2
. Le
calcul est direct. Il est cependant ncessaire de placer au pralable les concours
bancaires courants et les soldes crditeurs de ban que (dcouverts et dettes trs
court terme) dans les autres dettes ou la trsorerie crditrice (retraitements). Les
lments suivants permettent de complter la dfinition donne.

Passif stable = capitaux propres et dettes financires
Autres dettes = dettes dexploitation et hors exploitation (sur immobilisation ou diverses)
+ trsorerie crditrice
Actif circulant = A C dexploitation (stocks, crances clients),
+ A C hors exploitation (valeurs mobilires)
+ trsorerie dbitrice.

3.1.1.2. Le fonds de roulement financier ou fonds de roulement permanent ou fonds
de roulement net

Cest la partie des capitaux permanents employe financer lactif moins de un
an . Cette approche, contrairement celle du plan 82 fait expressment intervenir
la dure. Par ailleurs, ces calculs sont gnrale ment effectus sur des bilans
retraits. Les capitaux permanents correspondent la somme des capitaux propres et
des dettes long terme.
Lexistence dun fonds de roulement positif exprime le fait que les dettes long
terme couvrent les emplois long terme ainsi quune partie des emplois court
terme. De ce fait, lentreprise peut toujours rembourser ses dettes court terme sans
toucher son outil de production. Il sagit dune rgle dorthodoxie financire
aujourdhui transgressable. Il a t effectivement montr que cette approche tait
88
trop statique et quil fallait considrer le besoin en fonds de roulement pour
apprcier cette scurit apparente dans les finances de lentreprise.

3.1.1.3. Le fonds de roulement propre et le fonds de roulement tranger

Le premier correspond (si elle existe) la partie des capitaux propres employe
financer lactif circulant. Le second correspond au complment par rapport au fonds
de roulement net (ou net global).



1. Voir par exemple C. et C. Raulet,Analyse comptable et financire, Dunod, 1986.
2. Les crances et les dettes ne sont pas distingues selon leur terme mais en
fonction de leur relation avec le cycle dexploitation. Les termes de cyclique et
acyclique sont galement utiliss dans ce sens.





Nous avons donc la relation suivante:

FR Net = FR tranger + FR propre

1.1.4. Le besoin en fonds de roulement (BFR)

Cest la notion la plus fondamentale quil faudra calculer. Il est possible dfinir un
BFR dexploitation et un BFR hors exploitation. Dans ce cas, nous aurons:

BFR = BFR dexploitation + BFR hors exploitation

Le BFR dexploitation est la diffrence algbrique entre lactif circulant
dexploitation et le passif dexploitation . Cest lui qui nous intresse
principalement pour lvaluation. Il correspond aux stocks et aux crances clients
89
diminus du montant des dettes fournisseurs. Son contenu rsulte donc de donnes
endognes locales (habitudes de rglement des clients et
fournisseurs par exemple), ou des besoins spcifiques de la production et de la
distribution (stocks). De ce fait, le BFR peut tre normalement ngatif ou positif (en
fonction des lments qui le constituent) selon les produits et les lieux de
production. Ceci nexclut pas lexistence dune gestion du besoin en fonds de
roulement, mais cest un tout autre problme.

Le besoin en fonds de roulement est une donne qui, mesure au jour le jour, volue
dune manire irrgulire et qui est sujette des fluctuations. Lirrgularit
sexplique par le fait que les divers encaissements et dcaissements nont pas tous
lieu en mme temps. Les crances et les dettes sont composes dlments qui ont
des termes diffrents et sont sou vent de nature cyclique. Les fluctuations rsultent
des perturbations dans larrive des factures et des chques, ainsi que dans la
ralisation de la production. Ces deux lments seront dissocier.
Il est donc possible de faire appel des moyennes ou des tendances pour estimer le
besoin en fonds de roulement. Cest ce quexprime la notion de BFR normatif qui
correspond la tendance dvolution des diffrents flux composant le besoin en
fonds de roulement (voir supra et le graphique 7). Le BFR normatif sera directement
calcul partir de lactivit prvue (ventes, achat...).

Dans le mme ordre dides, nous pouvons calculer:
un BFR moyen sur une priode quelconque, qui sera par exemple la moyenne
quotidienne des BFR;
un BFR de fin de priode.

Tout dpendra de lutilisation qui sera faite de ce BFR (cf. supra, dtermination).
Il sera ncessaire aussi, dans la dtermination du BFR dun projet, dapprcier et
dintroduire en plus des calculs techniques une part de risques due notamment aux
fluctuations, en relation notamment avec certaines rgles dquilibre dont nous
avons fait tat (cf. supra).



90

3.12. Relations fondamentales entre fonds de roulement et besoin en fonds de
roulement, la notion de fonds de roulement normatif

La relation essentielle que nous allons considrer est:

Fonds de roulement net global = Besoin en fonds de roulement
+ Trsorerie nette (dactif moins passif).

Cette relation retrace un quilibre entre le haut du bilan relativement stable (fonds
de roulement) et le bas du bilan qui est de type cyclique (besoins en fonds de
roulement), la trsorerie jouant le rle de tampon. Cette relation met en valeur le fait
que lvolution de la trsorerie rsulte des variations du BFR, compte tenu des
politiques dinvestissement et de financement. Pour un niveau donn du FR, toute
variation positive du BFR fera diminuer la trsorerie.



Comme nous lavons fait avec le besoin en fonds de roulement, certains auteurs 1
utilisent le concept de fonds de roulement normatif qui correspond au besoin de
financement ncessaire la couverture du cycle dexploitation. Il nous semble
prfrable de placer lanalyse au niveau du BFR normatif, le FR tant par dfinition
stable et surtout rsultant de poli tiques spcifiques. Lide originale et importante
est que le financement du BFR se fait au niveau de la tendance calcule et ne peut
sappuyer sur les mouvements court terme.
Nanmoins les choses sont plus complexes. Dans le cadre de ltude du financement
dun projet, il existe des besoins court terme lis au cycle dexploitation. Mais il
91
existe aussi des solutions de financement court terme qui sajoutent aux solutions
long terme contenues dans lapproche fonds de roulement. Il existe aussi des
contraintes (disponibilit des fonds, rentabilit recherche, risques...) qui vont
permettre la recherche dune optimisation du financement (cf. supra).


1. Voir par exemple P. Vizzavona, op. cit.









3.1.3. Illustration par un exemple simple

Cet exemple est destin montrer les relations du besoin en fonds de roulement
avec les grandes masses du bilan et de lexploitation. Nous allons considrer deux
hypothses en fonction de lvolution du fonds de roulement.

3.1.3.1. Hypothse 1: fonds de roulement constant
Les donnes
Les ventes augmentent puis diminuent (de 20 %).
Le bnfice reprsente 5 % des ventes (le taux de marge est par hypothse constant).
Le fonds de roulement est constant et gal 150.
Le besoin en fonds de roulement a t estim 12,83 % des ventes.
Les calculs effectuer sont ceux du BFR dont nous verrons ultrieurement les
modalits, et de la trsorerie, par simple application de la relation prcdente
(trsorerie = FR BFR).

92


Les rsultats

En annes 2 et 3, il y a croissance de lactivit, du BFR, du bnfice, mais baisse de
la trsorerie. En annes 4 et 5, cest le contraire. La trsorerie varie donc en sens
inverse du besoin en fonds de roulement. Une rgle fondamentale est mise en avant.

Avec un BFR positif, toute croissance dactivit absorbe de la trsorerie et toute
dtrioration de lactivit libre de la trsorerie. Si le BER tait ngatif, ce serait le
contraire : libration de trsorerie avec augmentation de lactivit et diminution de
trsorerie avec baisse dactivit.

Limportant cest aussi de voir que la baisse du rsultat concide ici (BFR positif)
avec une amlioration de trsorerie et inversement (paradoxe bien connu des
spcialistes). Do les mcomptes lorsquil y a, par suite dune comptabilit
insuffisante, confusion entre rsultat et trsorerie. Mais cette hypothse peut tre
critique dans la mesure o ici le fonds de roulement est fixe.








93



3.1.3.2. Hypothse 2: fonds de roulement variable

La variation du fonds de roulement dune priode lautre est influence par le
bnfice, les mouvements demprunt, les variations dimmobilisations
(investissements et dotation aux amortissements). Ceci nous permet dcrire la
relation:

Variation du fonds de roulement = bnfice
+ dotations amortissements
investissements
remboursements demprunt.



94
Par ailleurs, nous allons considrer que lentrepreneur renouvelle rgulire ment son
matriel (investissements = dotations aux amortissements = 100) et quune somme
de 60 doit tre rembourse tous les ans.


1. En se limitant aux oprations courantes.







Tableau 13. Exercice BFR calculs hypothse 2



Les rsultats (voir tableau 13 et graphique 9)

On remarquera que les tendances restent les mmes. Le paralllisme entre les
variations de trsorerie et de BFR est simplement moins rigoureux.
Les annes 2 et 3, comme le FR augmente, la baisse de trsorerie est moins forte.
Les annes 4 et 5, comme le FR diminue, lamlioration de la trsorerie est
galement moins forte.
95
En conclusion, sans modifier le schma tabli, les politiques de finance ment
interfrent dans la lecture des relations BFR, activit et trsorerie. Il faut maintenant
calculer le BFR.

3.2. La dtermination du besoin en fonds de roulement

Il existe de nombreuses mthodes de dtermination du BFR ; et si dans le pass
certains projets ont eu des difficults par absence de prvision du besoin en fonds de
roulement, ce nest plus le cas aujourdhui. Parmi les mthodes proposes cest leurs
divergences au niveau des rsultats obtenus qui nous intressent le plus. Ainsi le
choix le plus important faire est celui de lestimation dun BFR moyen ou celui
dun BFR de fin de priode, qui sera le BFR du bilan de fin danne, ce choix ayant
peu dincidence sur la mthode de calcul. Voyons ce point avant de prsenter le
calcul des diffrents postes.
Le calcul du BFR moyen consiste simplement tablir la valeur moyenne des flux
au cours de lanne, gnralement partir dune tude thorique quotidienne (ou
mensuelle). Une mthode normative est utilise (cf. infra) partir des notions de
temps dcoulement ou de rotation (cf. supra). Cette mthode parat plus rigoureuse
que la seconde qui se contente de calculer ces mmes flux uniquement pour les fins
de priodes (fin darmes par exemple).












96


Plusieurs arguments sont considrer:
au niveau des ralisations et mme pour le calcul habituel des performances
en analyse financire, ce sont les bilans de fin de priode (et non moyens)
qui sont gnralement utiliss. Il faudra donc, si la premire mthode est
envisage, effectuer les deux types de calcul.
Le BFR moyen na de vritable sens que si les valeurs ponctuelles scartent
assez peu de la moyenne. Dans le cas contraire, la moyenne est sans
signification. Et les spcialistes disent que, dans le cas dactivits
irrgulires, lapproche BFR est rejeter.


Par consquent si nous nous cartons assez peu de la moyenne, pour quoi alors
tablir un double calcul et ne pas se contenter du BFR de fin de priode qui de
toute faon est ncessaire? Nous prciserons nanmoins dans le dtail les
97
divergences de rsultats dans les deux approches en examinant les diffrents
postes du BFR dexploitation:
stocks;
crances clients (crdit clients);
dettes fournisseurs (crdit fournisseurs);
dettes fiscales (TVA);
dettes sociales (charges de personnel).
Nous allons dabord dfinir les notions de dure et de rotation, puis tablir le
calcul des diffrents postes, pour terminer par les tudes complmentaires
(calcul de 1ETE, problmes des activits irrgulires).

3.2.1. Les notions de temps dcoulement et de rotation





Les lments constitutifs du BFR peuvent tre considrs comme des points de
rtention dans le circuit des mouvements de fonds de lexploitation (voir schma 1).
Remarquons que lexistence de cette rtention nempche pas un coulement
continu du flux de trsorerie, aprs une priode initiale.
Il est possible dexprimer le temps dcoulement en jours ou en mois, cest la dure
moyenne de rtention de chaque flux concern. Par exemple, un crdit client de 36
jours signifie quentre le moment o la recette est comptabilise et celui o elle est
encaisse, il existe un dlai de 36 jours
1
.
A partir du temps dcoulement, il est facile dtablir la rotation de chaque crdit ou
stock:


98







1. Il est possible dindiquer 36 jours fin de mois , ce qui signifie que le dlai mentionn ne
commence courir qu la fin de chaque mois. En considrant une
arrive rgulire des factures au cours du mois, il faut ajouter 15 jours ce dlai
pour avoir la dure effective du crdit.







3.2.2. Le calcul des diffrents postes

Les modalits de calculs du BFR se distinguent essentiellement par le fait quils
peuvent faire rfrence, soit directement aux flux concerns soit aux ventes (chiffre
daffaires ou jours).

1) Le calcul direct partir des formules prcdentes de rotation ou temps
dcoulement. Ce calcul est effectu lment par lment selon les diffrents postes
du BFR en faisant rfrence chaque anne aux flux con cerns du compte de
rsultat. Cette mthode convient trs bien notre approche informatique.
99

2) Le calcul pour 1 000 F de ventes
Selon cette mthode, le flux de base est ramen 1 000 F de ventes hors taxes. Cette
mthode permet donc de calculer le BFR pour chaque niveau de chiffre daffaires
annuel. Elle ncessite cependant la connaissance de la structure des cots. Elle nest
donc valable que si cette structure des charges ne change pas (cas dune valuation
sommaire sans monte en production).

3) Le calcul en jours de ventes
Dans cette mthode proche de la prcdente, chaque dure dlment de BFR est
pondre par son importance relative dans les ventes . Il suffira, pour avoir le BFR
recherch, de multiplier le rsultat final (exprim donc pour 1 F de ventes par jour)
par le chiffre daffaires quotidien.
Lintrt de cette prsentation est dtre en principe plus parlante car les jours
pondrs des diffrents postes sont comparables. Mais elle reste soumise la
mme rserve que la prcdente formulation sur la fixit de la structure des charges.

Exemple de structure des charges

Ventes HT 1000
Achats 490 (+1 variation de stocks = 0)
Autres charges externes 190
Charges de personnel 600
Marge 280



1. Dans la mthode prcdente ctaient les flux qui taient pondrs.





100
Examinons le calcul des postes de BFR indiqus. Dans chaque cas, nous prcisons
les donnes, le calcul direct faisant rfrence un flux annuel (mthode tableur), les
calculs pour mille francs de ventes et en jours de ventes, la structure prcdente du
compte de rsultat.

3.2.2.1. Crances clients

Les donnes:
Dure moyenne du crdit :36 jours
soit une rotation de 360/36 = 10
Taux de TVA moyen
a
:18,6%


a. Nous supposons que plusieurs taux de TVA collecte sont recenss, il est ncessaire alors de
calculer un taux moyen uniforme.


Calcul direct
Ventes x 1,186 x 1/10

Calcul pour 1 000 F de ventes HT
l000x 1,186x 1/10= 118,6

Calcul en jours de ventes
36x1186/1000 = 42,70 jours
1

Les calculs de valeurs moyennes et de fin de priode donnent le mme rsultat.

3.2.2.2. Dettes fournisseurs

Les donnes:
Ces dettes concernent les achats de matires ou marchandises.
Dure moyenne du crdit : 15 jours
soit une rotation de 360/15 = 24
Taux deTVA moyen :18,6%

101
Calcul direct
Achats x 1,186 x 1/24

Calcul pour 1 000 F de ventes HT
490 x 1,186 x 1/24 = 24,21 F
Calcul en jours de ventes
490x1 186
15 X 1 000 = 8, 72 jours

Comme prcdemment il ny a pas de divergence entre valeur de fin de priode et
valeur moyenne.



1. 1186 reprsente limportance relative des ventes (TTC) pour 1 000 F de ventes HT, on pourra
vrifier que pour un chiffre daffaires quotidien de
1 000/360 = 2,777 le crdit client sera de 42,7 X 2,777 = 118,6 F.



3.2.2.3. Dettes sociales

Elles comprennent (flux de rfrence) des lments de salaire et de charge:
les charges sociales (charges patronales et charges salariales)
1
;
le salaire brut (la dette envers le salari concerne la totalit, salaire net et charges
salariales);
les charges de personnel
2
(salaires nets + charges sociales).
Nous allons calculer les jours de rtention qui taient prcdemment donns.
Les dettes sociales seront regroupes en deux postes:
les dettes sociales proprement dites (charges payer aux diffrents organismes
sociaux : charges patronales et charges salariales);
les dettes envers le personnel (salaires bruts)
3
.


102


Le graphique 10 permet dobtenir les dures de rtention des flux. Le trait plein
indique lvolution de la dette en fonction du temps. Cette dette dpend des flux
dexploitation (augmentations) et des paiements (diminutions). Calculons en
premier lieu la dette vis--vis des salaris.



1. Les charges salariales ne sont pas supportes par lentreprise mais payes par elle (cest donc
ce titre quelles interviennent ici).
2. Cest le terme comptable qui correspond au cot effectif du personnel, les salaires tant pays
intervalles dtermins.
3. Mme si cest le salaire net qui est vers au personnel, la dette concerne le salaire brut, le
paiement des charges salariales tant effectu pour le compte du salari. Cest un point de vue
juridique qui financirement pourrait tre corrig.








103
Dans le cas le plus simple dun paiement en fin de mois, la dette sera nulle la
fin de chaque mois. Mais si lon considre la moyenne des flux, nous trouvons
15 jours obtenus en faisant la moyenne (0+ 30)/2. Une date diffrente dans le
paiement oprera une translation du graphe du nombre correspondant de jours.
Une frquence diffrente dans les paiements ( la quinzaine par exemple)
rduira le montant de la dette moyenne, soit dans le cas voqu, 7,5 jours. En
valeur fin de mois, la dette reste nulle.
Calculons en second lieu la dette envers les organismes sociaux. Si lon prend le
cas du paiement des charges le 15 de chaque mois, nous aurons quelle que soit la
mthode un mois de dettes sociales. En valeur moyenne, le calcul est le suivant:
(15 + 45)/2 = 30.
Par contre si les paiements sont effectus tous les trimestres, nous aurons une
valeur moyenne de (15 + 105)! 2 =60 jours. Lautre mthode donnera une valeur
de 3 mois en fin danne. Appliquons ceci au cas prcdent.

Les donnes:
Charges patronales : 40 % du salaire brut
Charges salariales : 20 % du salaire brut
Ces charges sont payables le 15 de chaque mois. Dans le cas dun BFR de fin de priode, nous
aurons les rsultats qui suivent, sachant quil ny aura que des dettes vis--vis des organismes
sociaux et aucune dette vis--vis du personnel.
La dure tant de 30 jours, la rotation sera de 360/30 = 12.


Charges de personnel 0, 4 + 0, 2
12 1+0,4
Le coefficient du second membre corrige les pourcentages de charge qui sont
initialement calculs sur le salaire brut alors que nous allons utiliser le flux
comptable de rfrence (charges de personnel) qui intgre les charges sociales.

Calcul pour 1 000 F de ventes HT

600 0,4+0,2
12 1,4 =21,43F

104

Calcul en jours de ventes

30 600 0,4+0,2
1000 1,4 = 7,71j

Dans le cas dun BFR moyen, comme nous lavons vu, les valeurs trouves seront
identiques en ce qui concerne les dettes aux organismes sociaux.


1. Autre prsentation possible: 600 (0, 4 + 0, 2) x 30
1+0,4 360




Par contre, il faudra ajouter la dette de 15 jours vis--vis du personnel. Ceci nous
donne les rsultats suivants.
La dure tant de 15 jours, la rotation sera de 360/15 = 24.

Calcul direct

Charges de personnel 1 ><
24 1,4

Calcul pour 1000 F de ventes HT

600 1 = 17,86 F
24 1,4
Calcul en jours de ventes

15 600 1 = 6,43 j
1000 1,4


105
3.2.2.4. Les stocks

Avant de voir les calculs, il est ncessaire de prciser les diffrentes modalits de
calcul des rotations selon le types de stock ainsi que les relations avec les critures
des comptes de rsultat (gnral et analytique).



Les cots des diffrents lments sont analytiques, cest--dire quils intgrent en
plus des valeurs dachat des lments de charges incorpors, en fonction du stade
dlaboration des produits et de la mthode de comptabilit analytique adopte, cot
direct ou cot complet par exemple.
Il est important que le numrateur et le dnominateur soient exprims dans la mme
unit. Le cas le plus dlicat est celui des produits finis pour lequel la mthode de
calcul des cots a un rle plus important. Lutilisation dun simple cot direct
variable conviendra nanmoins et offrira lavantage de ne pas tre sensible aux
phnomnes dchelle
1


1. Si un cot complet comportant des charges fixes est utilis, la monte en production va
entraner tous les ans une modification des cots unitaires en prix constants quil faudrait
intgrer au calcul des variations de stocks.


Relations BFR compte de rsultat analytique et gnral

Nous allons schmatiser ces diffrentes relations avec les trois types de stocks, dans
le cas dune activit de dmarrage (stock initial nul).
106

Le cas des matires (S initial = O)

Jai besoin de matires premires pour la production: 100
Rotation stocks (cot des matires utilises/stocks) : 5
Rotation crdit fournisseurs : 10





La production me rclame 100 de consommations, mais il faut aussi constituer un
stock de 20. Jachte donc 120 de matires.

Le cas des produits finis
Je vends des produits finis qui me cotent 100
Rotation stocks (cot revient produits vendus/stocks): 5
Rotation crdit fournisseurs: 10



107
Je vends une production dont le cot est de 100, mais pour constituer mon stock, je
dois produire 20 de plus.


1. Il ne sagit pas de schmas comptables mais technico-financiers destins mettre en
valeur les relations mises en jeu par les stocks.


Le cas des marchandises (S initial = 0)

Jachte des marchandises: 100
Rotation stocks (achats/stocks): 5
Rotation crdit fournisseurs: 10
cet achat, il faut associer une vente correspondant une sortie de stock de 80



Autres prsentation
Je vends des marchandises qui me cotent: 80
Rotation stocks (camv/stocks) = achats/stocks - 1 : 4
Rotation fournisseurs: 10

108


Pour bien comprendre le mcanisme en jeu, il faut associer lopration dachat
pour le premier schma, au cours de la priode, une vente qui ne peut tre que de 80
(en cot dachat) en raison de la ncessit (par dfinition) davoir un stock de 20.
Dans le deuxime schma, nous retrouvons les mmes oprations mais inverses.
Lanne suivante, ceci restera encore vrai mais seulement pour laugmentation du
stock (donc en cas daugmentation dactivit).


Reprenons lexemple prcdent en considrant quil ne comporte que des matires.

Les donnes:
Montant du stock final : 49 (suppos gal au stock initial)
a
Rotation : 490/49 = 10
Dure :360/10 = 36j.

a. Si le stock initial est nul, la variation de stock est de- 49 et le montant des achats de:
490 + 49 = 539.

Calcul direct
Achats (HT) ou consommation x 1/10
Calcul pour 1 000 F de ventes
HT: 490 x 1/10 = 49 F
490
Calcul en jours de ventes: 361000 = 17, 64 jours
109
La variation de stock tant nulle, les rsultats de fin de priode et moyens restent
identiques.

3.2.2.5. La TVA

Examinons la place de la TVA (dclaration au fisc et situation au bilan), pour
calculer ensuite les jours et les valeurs.

La dclaration de TVA
1

Exemple de calcul de TVA payer (dclaration de chiffre daffaires)

Dclaration de chiffre daffaires fin janvier (TVA paye sur les dbits, tous les
mois)
TVA collecte (ventes de janvier)
- TVA dductible
sur achats dimmobilisations de janvier,
sur achats (autres biens et services) et autres charges externes de janvier.
_________
= TVA dcaisser (payable par exemple le 21fvrier).

En excluant les oprations hors exploitation, la TVA payer reprsente celle dun
mois de ventes moins un mois de consommations externes.

La TVA au bilan

Au passif, nous retrouvons la TVA dcaisser, calcule chaque fin de mois partir
de la dclaration de chiffre daffaires et comportant la TVA collecte moins la TVA
dduite. A lactif, la TVA dductible (gale un mois de TVA sur autres biens et
services), qui tait dduite le mois suivant. a disparu.


1. Voir par exemple Francis Lefebvre, Plan comptable rvis page 239. Depuis juillet 1993, le
dcalage dun mois entre la rcupration et la comptabilisation (ou paiement) est supprim.
110


Le calcul des dures et rotations
Dans la partie suprieure du graphique 11, nous pouvons suivre la TVA collecte,
dette qui saccumule tout au long de chaque mois et diminue le 21 au moment du
paiement effectu. Dans la partie infrieure, cest au contraire la TVA dductible qui
saccumule et qui diminue chaque paie ment mensuel. Le graphique fait donc
apparatre lvolution des flux entrant dans le calcul des dettes et crances de TVA.
Depuis la suppression de la rgle du dcalage, les deux parties du graphe sont
identiques.

En calcul de fin de priode:
la TVA collecte est de 30 jours;
la TVA dductible est de 30 jours.
En respectant la prsentation du bilan, nous avons donc:
30j. de TVA dcaisser;
la TVA dduire disparat de lactif du bilan (sauf cas particulier de crdit
de TVA d par exemple des taux de TVA collecte moins levs que ceux
de la TVA rcuprable).

En calcul de valeurs moyennes, la TVA dcaisser est de (20+50)/2 = 35 jours.

Exemple
Calcul de la TVA dcaisser
Cest donc la TVA collecte moins la TVA dduite.
En mthode fin de priode, nous aurons 30 j., cest--dire une rotation de 360/30 =
12. Le taux moyen pondr de la TVA est de 18,6 %.

111









Calcul direct
(Ventes -Achats - autres. ch. externes) x 0,186 x 1/12
Calcul pour 1 000 F de ventes HT
(1 000-490-190) x 0,186 x 1/12 = 4,96F
Calcul en jours de ventes
30 x 0 186 - 0, 186 x 680 = 1,79jours
1000
En valeur moyenne, nous aurons donc 35 jours au lieu de 30. Ce qui correspond :
5,79 F pour 1000 F de ventes HT,
2,08 j. de ventes HT.

3.2.2.6. Rcapitulation

112





Vrifions que pour un chiffre daffaires quotidien de 1 000/360, avec cette dernire
mthode, le BFR est de:
35,4 x 1 000/360 = 98,33 F

3.2.3. tudes complmentaires

Le calcul du BFR permet de corriger la MBA (ou CAF) et dintroduire de nouveaux
risques. Il est ncessaire de voir le cas particulier des activits saisonnires qui
dbouche sur lendettement court terme.

3.2.3.1. Relations avec la trsorerie

113
Le BFR permet de dterminer le mouvement de trsorerie li lexploitation, pour
chaque priode. Ce qui correspond lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE):





Ceci exprime simplement que le mouvement de trsorerie de lexercice correspond
la marge brute dautofinancement moins les flux dexploitation de lexercice qui ne
seront encaisss quen n + 1, plus les flux dexploitation de lexercice prcdent (n -
1) qui sont encaisss dans lexercice n. La notion dETE est relativement peu
utilise dans la mesure o, dans le tableau de financement ou dans celui des flux de
trsorerie, il est prfrable de dissocier MBA et BFR. Elle permet nanmoins de
mieux visualiser les consquences du BFR sur les rentres effectives de trsorerie de
lanne. La relation BFR trsorerie sera reprise ultrieurement dans lana lyse des
risques.

3.2.3.2. Le cas des activits saisonnires

Les activits saisonnires enlvent toute signification concrte au BFR moyen et de
fin de priode. Cest au niveau de lutilisation du BFR, principalement dans le
tableau de financement quil est ncessaire de faire appel une autre dmarche.
Effectivement dans ce cas, gnralement le financement ralis partir de donnes
annuelles nest pas optimal, il est surestim ou sous-estim selon la mthode de
calcul du BER (cf. supra).
La solution rside dans une tude court terme des flux concernant le BER. Le
graphique 12 retrace lvolution dun BER mensuel comportant une pointe en
milieu danne. Si le niveau de fonds de roulement FR1 qui correspond au BFR
maximum de la priode est choisi, la zone situe entre la droite FR1 et le BFR
reprsente la trsorerie excdentaire mois par mois. Cette solution, si elle offre
114
lavantage de ne pas laisser de dficit de trsorerie, surestime donc les besoins de
financement permanent.





Par contre, il est possible de simplement rechercher un niveau de fonds de roulement
FR2 infrieur FR1 tel quun emprunt court terme ou un crdit de trsorerie
soit utilis pour couvrir les besoins de la priode allant de 71 T2, les excdents
dgags les autres mois permettant le remboursement et le paiement des intrts.
Dans ce cas, la charge financire du financement court terme sera intgre au
compte de rsultat, ds cette phase de ltude. Cette mthode permet donc de
ramener lactivit saisonnire une activit rgulire par intgration du financement
court terme.
Le problme se complique sil est ramen un choix entre endettement
court et long (ou moyen) terme. Ce choix peut tre rsolu en recherchant
minimiser la charge financire (cf. supra sur lutilisation de la programmation
linaire).
Un autre lment considrer est la modification des risques, la saisonnalit
accroissant gnralement les risques puisque la vente est ralise sur une priode
plus courte. Mais cest un cas despce considrer selon les types de projets.
Nanmoins ce nouveau facteur de risque entrane une augmentation du BFR optimal
(cf. supra le risque de trsorerie).

115




3.2.4. Application ltude de cas

Le tableau 14 retrace les donnes en jours, pour chaque flux de fin dexercice
intress
clients et fournisseurs : 60 jours
personnel : 30 jours;
TVA:30 jours;
il ny a pas de stock de fin danne.
Le BER et sa variation sont calculs de lanne 1 8. En anne 5 et plus, les
variations deviennent faibles. En raison de lalternance des frais de publicit, des
variations positives et ngatives du BFR se succdent.







116








117

4.La rentabilit

La rentabilit est le point central de lvaluation, avant ou aprs finance ment. Mais
lerreur viter est de ne pas dissocier les critres de choix (ou dacceptabilit) des
projets de la dcision. Cette dernire est toujours dordre politique cest--dire
quelle implique un systme de valeurs alors que les critres relvent dun niveau
tude qui reste du domaine purement technique (financire). Concrtement, cela
signifie aussi que les choix sont subjectifs (ou personnels) mais soumis des
contraintes ou des rgles et quils doivent tre effectus en connaissance de cause.
Cest bien l le point central de lvaluation, aider la prise de dcision et non pas
se substituer elle.

Traditionnellement, les critres de choix sont classs en fonction dun
environnement type. Nous allons considrer deux cas:
lavenir simple, caractris par une prvision unique pour laquelle il est possible
denvisager des variantes techniques ou commerciales, considres comme des
sous-projets;
lavenir complexe, dans le cadre duquel plusieurs ventualits combinables sont
envisages, concernant le projet, son environnement, la personnalit du porteur.
Cest dans ce cadre que lvolution de ces dernires annes est la plus marque. Les
critres au niveau lmentaire ont assez peu volu si ce nest dans le sens dune
plus grande diffusion, notamment sur les machines calculer.
La notion de type denvironnement mrite quelques explications supplmentaires.
Elle peut contenir des lments diffrents:
ltat des informations disponibles, avec une information juge par faite ou
imparfaite et la notion de rentabilit de linformation, utile toute dcision de
procder des tudes complmentaires;
la possibilit dattribuer une probabilit de ralisation aux vnements, ce qui
permettra dutiliser les rgles de calcul des probabilits avec la notion de rsultat
espr ou de rentabilit la plus probable
la personnalit du dcideur avec le niveau de risque accept par le dcideur
ou son taux dactualisation ou le critre de choix auquel il est le plus
118
sensible. Ceci peut dboucher sur une approche multicritres ou sur des
indicateurs spcifiques.

Ltude des critres de choix permettra de slectionner des projets concurrents mais
condition que certaines garanties soient prises. Dabord les projets doivent tre
comparables (dure de vie, taille, irrversibilit...). Dans le cas contraire,
linterprtation des conflits de critres devient plus complexe.
Un autre facteur de diffrenciation dans les comparaisons est linflation subie par les
projets et son intgration lanalyse. Nous verrons plusieurs niveaux de prise en
compte des effets de linflation.
Enfin un lment essentiel sera tudier, le risque encouru par le projet et son
intgration aux diffrents critres de choix ou dacceptation. Le risque combin la
rentabilit sera un lment primordial entrant dans la dcision.


4.1. Les critres en avenir simple

Partant du concept gnral de rentabilit que nous avons dj dfini, nous
examinerons le temps de rcupration, la valeur actuelle nette et diffrents taux
internes de rentabilit.

4.1.1. Le taux ponctuel de rentabilit
Le concept de rentabilit globale (avant financement) a t prcdemment mesur
par le rapport bnfice avant financement/capitaux permanents.

Le bnfice avant financement pourra tre brut ou net.
1
Certains prfreront la CAF
(capacit dautofinancement) ou MBA (marge brute dautofinancement) qui
correspond effectivement au prlvement maximum que lon peut oprer sur le
projet sans effectuer le renouvellement des immobilisations.
Les capitaux permanents sont reprsents par la somme des immobilisations nettes
et du besoin en fonds de roulement.
Le reproche essentiel concernant lutilisation de ce ratio est son incapacit intgrer
la dimension temporelle. Effectivement, dans la mesure o lvaluation porte sur
plusieurs annes et o les rsultats varient dune priode lautre, il nest possible
119
de travailler que sur des donnes moyennes ou des cumuls; ce qui est souvent
inacceptable si les variations sont fortes.
Exemple
Investissement de 10 000 amorti sur 4 ans.



1. Le NET (aprs impts) est prfrable nous verrons ultrieurement pour quoi dans ltude
aprs financement.




La rentabilit moyenne (voir tableau 15) peut tre calcule partir du rsultat
comptable (aprs impt):
1 375/5 000 = 27,5 %
1 375/10 000 = 13,75 %

ou partir de la CAF:
3 875/5 000 = 77,50 %
3 875/10 000 = 38,75 %

Les rsultats sont donc trs diffrents selon les annes et selon les lments pris en
considration dans le calcul du ratio de rentabilit. Cet exemple montre bien les
insuffisances de ces calculs qui restent nanmoins valables pour la priode courte,
condition de bien prciser loptique choisie (rsultat de trsorerie ou comptable) en
fonction des finalits de lanalyse mene.
120

4,1.2. Le temps de rcupration

Cest le temps que met le projet pour rcuprer les sommes investies.
Dans le cas le plus simple avec,
I = investissement initial
C = CAF annuelle (suppose constante),
Le temps de rcupration (annes) est gal I/C.
Cette formulation gnrale correspond linverse dun des taux ponctuels de
rentabilit prsent prcdemment. Reprenons le mme exemple (tableau 16).



Linvestissement est donc rcupr au cours de la troisime anne. Plus
prcisment, en supposant une CAF mensuelle moyenne de 4 250/12 = 354, le
temps de rcupration est de 2 ans et 9 mois, obtenu par,
(10 000 7 000) / 354 = 8,5 mois

Apprciations

Le temps de rcupration est un critre trs utilis, parce que trs concret. Il
privilgie le temps (taux dactualisation trs lev), ce qui peut tre un lment
majeur. Cela revient aussi utiliser un taux dactualisation (cf. supra) trs lev,
sans que lon puisse prciser une valeur.
Mais une critique lui est souvent adresse. Ce critre ne tient pas compte de la dure
pendant laquelle linvestissement rapporte un revenu.




121
Or nous ne pouvons pas considrer de la mme faon une rentabilit sur quatre ans
ou sur dix ans.
En fait, cette critique ne touche pas ce critre dune manire spcifique mais vise
aussi lensemble des formulations de rentabilit partir dun taux par opposition
un flux qui prend effectivement en considration la dure des revenus.
Une autre critique plus srieuse est que ce critre ne tient pas compte de la
diffrence dans le temps des sommes rcupres tous les ans. Ce dfaut correspond
labsence dactualisation. Or la monte en production, par exemple, allonge le
temps de rcupration alors que la rentabilit en priode de croisire peut tre
bonne.



Le graphique 13 montre que le projet 2 rcupre mieux que le projet 1 (car la mme
somme est disponible plus tt), alors que ces projets ont le mme temps de
rcupration.
Ce critre est en dfinitive assez intressant, dans la mesure o son dfaut essentiel
est de manquer de nuance. Il conviendrait donc dans une approche sommaire de
lvaluation.

4.1.3. Le flux net de trsorerie actualis (FNTA) ou valeur actuelle nette (VAN)

Avec ce critre, nous touchons la base des indicateurs les plus sophistiqus trouvs
actuellement. Il mrite donc de plus larges dveloppements. Aprs avoir dfini,
situ, formul et calcul le taux dactualisation, nous lappliquerons lexemple
122
prcdent. Nous terminerons par quelques lments dapprciation et par les autres
critres faisant rfrence lactualisation,
4.1.3.1. Dfinition de lactualisation
Premire ide : en raison de la perte de valeur de la monnaie, les revenus tirs des
diffrentes priodes nont pas la mme valeur.


Pour pouvoir les comparer ou les additionner, il faut les ramener une priode
commune, par exemple la priode initiale. Pour ce faire, un taux de dprciation
montaire est utilis: cest gnralement le taux annuel dinflation qui mesurera la
baisse du pouvoir dachat partir de lindice gnral des prix de dtail (par
exemple).

Si lvaluation est faite prix constants, le phnomne dcrit ne doit pas intervenir.
Il ny a donc aucune correction montaire tablir (cf. supra )pour une rponse plus
nuance sur la prise en considration de linflation).

Deuxime ide: mme en labsence de dprciation montaire, donc dans une tude
en prix constants, il existe une dprciation du futur.
Les individus prfrent gnralement disposer dun bien immdiate ment plutt qu
terme. Un taux dactualisation (positif) exprime la prfrence des agents
conomiques pour limmdiat. Et cest l lessentiel, le taux dactualisation doit
toujours (pour pouvoir servir de rfrence) se mesurer en monnaie constante. En
pratique, les deux phnomnes (inflation et dprciation du futur) sont lis, mais il
est important de les dissocier dans la mesure o les facteurs qui les dterminent
interviennent diffremment selon les phases de lvaluation.
Nanmoins, il est toujours possible de calculer un taux dactualisation en intgrant
une dprciation montaire, donc en cumulant les deux phnomnes (cf. supra)
condition que linterprtation des rsultats ne prte pas confusion.

Les fondements des calculs de lactualisation sont les mmes que ceux de la
capitalisation. Nous allons pouvoir le constater.


123
4.1.3.2. Capitalisation et actualisation

Capitalisation
Soit C
0
un capital disponible en fin danne 0.
Sil est capitalis n annes (placement terme de n annes avec intrts composs),
en fin de priode nous aurons un capital de:

C
0
( 1+i )
n
= C
n

Ce capital est exprim en francs courants de la fin de lanne n.
C
n
est la valeur future de C
0
avec un taux de placement i.
Actualisation
Soit C
n
un capital disponible en fin danne n et un taux dactualisation i.
La valeur actuelle de ce capital est:

C0 = C
n

( 1+ i )
n


Ce capital est alors exprim en francs de la fin de lanne 0.
C
0
est la valeur actuelle de C
n
avec le taux dactualisation i.

Exemple
Je dispose de 1 000 F, examinons diverses opportunits dutilisation (inflation
nulle).



Un placement pendant 4 ans 10 %
Ce placement me rapporte: 1 000 x 1,1
4
= 1 464,1.
Un investissement qui me rapporte (pendant 4 ans) chaque fin danne les
sommes suivantes (tableau 17), la valeur rsiduelle tant nulle la fin des 4
annes.

124


Dans la partie gauche (tableau 17), les revenus de linvestissement sont
actualiss (base fin danne 0). Dans la partie droite, les revenus tirs de
linvestissement sont chaque anne placs terme (celui de lanne 1, disponible
en fin danne, peut donc tre plac 3 ans, etc.).
Le total de gauche reprsente la valeur actuelle des revenus de linvestissement,
celui de droite la valeur future de ces revenus la fin de lanne 4.
Ceci entrane lgalit : 920,84 x 1,1
4
= 1 348,2.

Je peux comparer les 1 000 F de dpart aux 920,84 F de valeur actuelle de
linvestissement ou les 1 464,1 de mon placement terme avec les 1 348,20 F de
revenus de linvestissement.
Par consquent, en ralisant lopration dinvestissement par rapport au
placement, je perds:
1 000 920,84 = 79,16 (en valeur fin danne 0)
1 464,1 1 348,2 = 115,9 (en valeur fin danne 4) avec 79,16 x 1,1
4
= 115,9.
Les deux approches, valeur actuelle et valeur future, sont semblables condition
que le taux de placement corresponde au taux dactualisation.
En actualisant les valeurs futures, nous aurons anne par anne:
anne 1 :200x1,1
3
x1,1
-4
= 200 x 1,1
-1

anne 2 :200 x 1,1
2
x 1,1
-4
= 200 x 1,1
-2

Il est videmment plus intressant de dissocier les deux taux (actualisation et
placement). Dans ce cas, il est prfrable de travailler en valeur actuelle.
Conclusion
Actualisation et capitalisation utilisent le mme raisonnement et conduisent
aux mmes conclusions.
125
Cette identit nest valable que si le taux dactualisation est gal au taux de
placement (cf. supra le TRG qui dissocie les deux taux).
Les taux dans les deux cas reprsentent bien le prix du temps, ce qui nous amne
prciser la dtermination du taux dactualisation.

4.1.3.3. Le choix du taux dactualisation

Le taux dactualisation exprime le prix du temps, comme le taux dintrt des
placements et des emprunts. Cest la raison pour laquelle le taux dintrt a
longtemps servi de rfrence unique au choix du taux dactualisation.
Dans lexemple prcdent, en adoptant le mme taux (actualisation et placement)
le rsultat du projet dinvestissement tait compar celui dun placement possible.
Mais les deux oprations ne sont pas rellement comparables, dans la mesure o une
galit de rsultat ferait certainement prfrer lopration de placement celle de
linvestissement, tout au moins sil sagit dun placement prsentant certaines
garanties (cest notre hypothse).
Ce qui distingue les deux oprations, cest notamment le risque pris en les
ralisant. Le placement peut tre ralis avec une grande certitude de rsultat, alors
que les prvisions de revenus de linvestissement peuvent tre trs alatoires. Cest
cet aspect (le risque) qui aujourdhui est gnralement intgr au calcul du taux
dactualisation. Dautres lments que le risque peuvent intervenir. Cest la raison
pour laquelle les conomistes font rfrence la notion plus gnrale dutilit pour
dterminer le taux dactualisation dun agent conomique (voir encadr).

En posant U
n
lutilit dun bien (un capital par exemple) en fin de priode n, et U
n-1
,
cette mme utilit en tin de priode n-1, le taux dactualisation t , (dit taux de
rfrence dun agent conomique) se dfinit par la formule :
t = U
n-1
-U
n
.Nous avons aussi, U
n
= U
n-1

Un 1+ t

La monnaie constante sera un indicateur de mesure de lutilit.

Le taux ainsi dfini sera diffrent dun agent lautre. Il pourra tre mis en valeur
en examinant les diffrentes opportunits demploi des fonds dans le pass (ou
126
mieux, dans la priode future). Lintrt de cette prsentation est de bien marquer le
caractre subjectif du taux dactualisation.
Le taux dactualisation est la rentabilit minimale attendue du projet. Avant den
prciser la dtermination, examinons les diffrents lments qui vont linfluencer.
- Le rendement attendu de largent
Cest la rfrence de base comme lment dopportunit lopration
dinvestissement.


-Le cot du financement
Il correspond la rentabilit minimale atteindre puisque, en cas de rentabilit
infrieure, leffet de levier devient dfavorable et lendettement inintressant ou
dangereux.

-La dure de ltude
Cest lhorizon conomique du dcideur. Elle exprime la dure minimale
dengagement du ralisateur dans le projet. Elle correspond normalement la dure
des amortissements et donc aussi la dure dindisponibilit ou de privation du
financier, comme dans une opration de placement terme
1
.Certaines tudes sont
volontairement ralises sur un horizon assez court pour un projet (3 ans), sous le
prtexte dune insuffisante matrise de lavenir. Largument est rejeter dabord
parce que lobjectif de lvaluation nest pas tant de prvoir que de rflchir aux
vnements, ensuite parce que fermer les yeux ne peut pas tre un bon remde une
mauvaise perception.

-L inflation
Mme si ltude est en monnaie constante, linflation augmente la prfrence pour
limmdiat et modifie les risques, en fonction des capacits du projet rpercuter les
hausses de cots ou mme bnficier davantages supplmentaires.

-Les risques lis au projet
Ces risques traduisent les possibilits dchec du projet. Leur existence entrane un
supplment de rentabilit attendu du projet. Cest donc le point essentiel mesurer
et intgrer la dcision ou mme la stratgie de ralisation.
127

-Dtermination du taux dactualisation
Le taux dactualisation exprime la rentabilit minimale attendue de linvestissement
Pour la dterminer, nous pouvons partir en premier lieu du taux moyen des
placements sans risque, les emprunts dEtat par exemple. Ceci correspond
aujourdhui en France des taux variant de 5 7 % en francs courants et de 4 5 %
en francs constants.
Rajoutons en second lieu une prime de risque propre au projet et son environnement.
Les primes suivantes sont gnralement admises
2 % pour des projets peu risqus;
5 % pour des projets assez risqus;
10 % et plus pour des projets trs risqus.
Cette prime de risque est calculer, et cest bien lobjet de lvaluation (cf. supra).
Les primes prcdentes induisent un taux dactualisation situ entre 6 et 15 % selon
les projets et les dcideurs mais qui peut aller bien dans des situations de forte
incertitude (cf. supra).










1. Normalement, les taux dintrt long terme sont plus levs qu court terme en raison de la
diffrence de privation quils reprsentent. Mais nos conomies connaissent rgulirement des
priodes dinversion de taux.
2. B. Husson et H. Jordan, op. cit., p. 140.




128
Le Taux dactualisation est donc la rentabilit minimale attendue du projet, compte
tenu du niveau de risque apprci. Signalons que cette valorisation du risque est
complexe, dans la mesure o comme nous le verrons, il faut mesurer le risque du
projet et lintgrer la dcision en faisant intervenir la position du dcideur (risque
accept).

4.1.3.4 Le calcul des flux de trsorerie

Cette phase prpare lactualisation. Nous indiquons les principales oprations
ncessaires sa ralisation ainsi quun certain nombre de rgles respecter pour
calculer les flux de trsorerie
1
.
Oprations
a) Dterminer avec prcision la situation de rfrence et le projet.
La procdure de lactualisation oblige fixer une date de rfrence (et non une
anne, cf. Dfinition de lactualisation) qui servira la fois pour les prix de base et
les oprations mener. La situation de rfrence englobe aussi lapprciation de la
situation financire sans projet.
b) Recenser les flux de trsorerie engendrs par le projet par rapport situation de
rfrence, et en relation avec les objectifs assigns lvaluation. Tous les lments
indispensables sont en principe tablis dans les diffrents comptes. Il peut
simplement tre ncessaire deffectuer des classements de flux en fonction des
dcisions tudies (cf. supra). Ces flux ngatifs ou positifs, peuvent tre regroups
en terme de cots et avantages
2

Il est important de bien remarquer que ce sont obligatoirement des flux trsorerie
3

qui sont actualiss (mouvements de liquidit) chaque priode.
Nous partons normalement des tableaux dinvestissements, de Compte de rsultat et
de besoin en fonds de roulement. La principale correction apporter est
llimination des flux fictifs qui ne donnent pas lieu un mouvement de trsorerie.
Ainsi le rsultat de lexercice est reprsent par la marge brute dautofinancement
(MBA ou CAF) et non par le bnfice comptable qui est calcul en intgrant des
dotations (flux non montaires). Il faut galement se souvenir que la variation de
BFR corrige la MBA pour dterminer le vritable flux de trsorerie de chaque
exercice.

129



1. Ces rgles prsident aussi ltablissement de tous les documents compta (compte de
rsultat, besoins en fonds de roulement, bilan...). Nous les prcisons ici car, dune part, cest
lactualisation qui essentiellement les fonde mais, dautre part, parce quil existe souvent un
calcul pour le projet en tant quentre prise et un calcul pour la (ou les) dcision (cf. La
mthodologie).
2. Une baisse de cot sera un avantage (signe positif du flux). une baisse de BFR positif est
aussi un avantage mais que les comptables font apparatre avec le signe puisque le
BFR a obligatoirement un signe. Il sera donc souvent ncessaire de bien tablir une
convention dans lutilisation des signes.
3. Lide de base de lactualisation est de prendre en compte la date laquelle les flux
modifient rellement et non juridiquement la valeur du patrimoine.




c) Positionner ces flux dans le temps.
Gnralement le raisonnement est bas sur lanne avec comme point de dpart la
fin de lanne zro. Rien nempche cependant de travailler au trimestre ou au mois
si des priodes plus courtes sont matrises. Il faut donc positionner ces flux annuels
la fin de chaque anne pour les actualiser. Ceci peut conduire des hsitations
lorsque les flux interviennent au milieu dun exercice. Par prudence, il est prfrable
dadopter la solution la plus dfavorable au projet. Nous proposons les rgles
suivantes.

Rgles

a) Les investissements sont supposs raliss au dbut de chaque exercice. Dans nos
conventions, ils seront donc placs la fin de lexercice prcdent. Dautres
lments de bilan peuvent intervenir, par exemple des dpts et cautionnements.
Aprs financement, nous aurons aussi les entres demprunts et les remboursements
(cf. supra).

130
b) Les flux dexploitation, par dfinition, interviennent tout au long de lanne. Mais
la MBA (flux annuel) ne pourra tre considre comme dfinitivement acquise qu
la fin de chaque anne
1
.Cest donc cette date que nous la placerons.
Les variations de BFR ont donn lieu plusieurs solutions. Mais dans la mesure o
ces flux corrigent les MBA calcules pour chaque exercice, il faut les rattacher ces
exercices ; ce qui est ralis en pratique en calculant un ETE (excdent de trsorerie
dexploitation).

c) Ce sont toujours des flux diffrentiels qui sont calculs ,cest--dire des flux par
rapport la situation de rfrence choisie.
Le cas le plus souvent adopt dune manire implicite est la situation de rfrence
consistant ne rien faire, ne rien possder. Or souvent la situation de rfrence a
un contenu. Ce sera, alors, ne rien faire de diffrent, donc la continuation du pass.
Cela signifie pour une entreprise se lanant dans une activit nouvelle, la ncessit
de prendre comme situation de rfrence les productions existantes, la structure en
place etc.

Mais la finalit du calcul intervient aussi. Dans le cas dun projet de changement de
matriel, la situation de rfrence sera reprsente par le matriel ancien. Les flux
dinvestissement tiendront compte de la revente du matriel ancien, les flux de
dpense, des variations de productivit ou de consommation, etc. Tous ces lments
seront donc diffrents du cas dune entreprise qui dmarre une activit avec ce
mme matriel.



1. Une actualisation mensuelle (ou la conversion des flux mensuels actualiss en flux
annuel) permet dobtenir une meilleure prcision des calculs (cf.supra exercices).






131

Prenons encore le cas frquent des frais dtudes pralables, pour un projet de
cration dun produit nouveau. Ces frais sont analytiquement intgrer au calcul de
rentabilit du produit. Mais il faut les ignorer pour la dcision de lancement, dans la
mesure o il sagit de dpenses irrversibles (sunk cost), donc appartenant la
situation de rfrence et non pas engendres par une ventuelle dcision de
lancement.
Nous voyons donc les possibilits de classements multiples en fonction non
seulement des situations de rfrence mais aussi des finalits. Nous aurons des flux
pour la dcision (ou pour chaque type de dcision) et des flux pour le produit, qui
retraceront le fonctionnement rel du produit dans lentreprise. Nous dpassons
donc ici le stade des instruments comptables traditionnels pour arriver celui de la
fabrication des outils daide la dcision.

d) Il est ncessaire de rintgrer en fin de priode dtude toutes les valeurs
rsiduelles. Cest une rgle de cohrence du calcul de rentabilit. En fin dtude, la
situation de rfrence (situation sans le projet) doit tre retrouve, ou plus
prcisment il ne doit plus rien exister du projet. Dans le cas contraire, la rentabilit
serait sous-estime. Ceci nous conduit introduire la valeur de revente des
immobilisations (ou la valeur rsiduelle comptable si les amortissements ont t
bien calculs).

Nous aurons aussi rajouter en fin dtude le besoin en fonds de roule ment (somme
des variations annuelles du BFR), dans la mesure o il ne sagit pas dune charge
mais dun flux de rtention. Dautres lments de bilan peuvent tre rintgrer,
dpts et cautionnements, cot de destruction, emprunts en cours (situation aprs
financement).

e) Tout flux dexploitation postrieur au calcul de limpt sur le rsultat doit prendre
en considration son incidence fiscale, sil y a lieu.
Cela veut dire que toute charge supplmentaire entrane une conomie dimpt et
inversement toute recette supplmentaire donne lieu au paie ment dun impt. Cet
aspect aura une importance plus grande quand nous introduirons des lments de
financement. Limpt pris en considration est parfois dit dette nulle
1
; ce qui
132
signifie que sa contrepartie au bilan (dette fiscale) nest pas prise en compte dans le
BFR (par simplification).

f) Il faut vrifier ses calculs.
La somme des flux nets de trsorerie (non actualiss) doit tre gale la somme des
bnfices comptables. Il ny a normalement aucune contra diction entre le
raisonnement en termes de FNT et lapproche comptable. La rintgration des
amortissements pour le calcul de la MBA est compense par la prise en compte des
investissements dans le FNT. Les flux de bilan utiliss dans le FNT sont rintgrs,
lopration blanche se justifiant par le prix du temps.


1. Husson et Jordan. op. cit., page 41.











Le raisonnement en termes de FNT , qui parfois droute, est le plus simple que lon
puisse trouver: les flux de trsorerie sont reprsents par tous les mouvements de fonds qui
affectent le projet, au moment o ils interviennent effectivement.
La difficult, cest que souvent il faut partir des flux comptables pour retrouver les flux de
trsorerie, en raison notamment du dtour reprsent par la fiscalit.

4.1.3.5. Formulations

Les formules sont prsentes hors BFR (pour simplifier), dabord sur la dure de vie
du projet, ensuite sur la priode infinie. Nous verrons pour terminer les modalits de
133
lactualisation. Nous allons distinguer la dure de ltude (dure limite ou infinie)
et les modalits de calcul du taux dactualisation.

1) Formulation selon la dure de ltude
- Formulation sur la dure de vie des investissements
Posons:
C
n
, lexcdent de trsorerie (ETE) de lanne n, correspondant la MBA (ou CAF)
corrige des variations de BFR;
I
n
, linvestissement de lanne n, avec une dure damortissement fixe ici 10 ans;
i, le taux dactualisation;
F
n
, le flux net de trsorerie de lanne n.




avec un seul investissement et des rsultats identiques tous les ans.


Il faut galement se souvenir de la ncessit de rintgrer les valeurs rsiduelles (R),
composes des immobilisations nettes et du BFR de lanne 10, ce qui nous donne
la formulation suivante :







134

Formulation sur la priode infinie
Les formules se simplifient dans la mesure o les rsultats sont identiques tous les
ans
1
.
Voyons dabord le cas des MBA (ou ETE).



avec un changement de rsultat partir de lanne n,


Dans le cas des investissements, en supposant un renouvellement lidentique sur la
priode infinie


cest une srie convergente


dans le cas particulier dun investissement ralis en anne n, dont la dure
damortissement est de k annes:

135

Le premier membre exprime la valeur actualise de linvestissement sur la priode
n. Le second membre reprsente sa somme ractualise sur la priode infinie avec
renouvellement.
2) Les modalits de calcul des taux (actualisation au mois, lanne et en continu)
Traditionnellement, les calculs sont effectus lanne, du moins pour calculer la
rentabilit des investissements. Si une plus grande prcision est ncessaire, ou pour
des tudes


1. Somme des termes dune progression gomtrique de premier terme 1 et de
raison
r : 1 + r + r
2
++ r
n-1
= 1 r
n

1 r
de rentabilit plus court terme, il est possible de raisonner au mois. Les
rsultats seront diffrents, il est donc intressant dindiquer les diverses
techniques utilisables. Mais il faut distinguer deux choses diffrentes: la
technique de calcul (au mois ou lanne) et les flux utiliss (mensuels ou
annuels).
Il faut distinguer la priode de rfrence du taux. Tous les taux doivent faire
rfrence une dure. En labsence de prcision, on utilise un taux annuel pour
actualiser un flux annuel priodique, etc.
Il est possible de passer dun taux annuel par exemple un taux mensuel,
cest le taux quivalent priodique (a).
Ce nest pas le seul problme, il existe aussi indpendamment des flux de
rfrence, une priodicit de calcul pour lactualisation (comme pour les
intrts).

Ceci nous conduira distinguer le taux nominal (celui qui est utilis pour
effectuer les calculs) et le taux effectif (ou rel ou actuariel) qui est le taux
annuel recalcul selon la mthode requise.
136

a) Le taux quivalent priodique
Cest le taux effectif quivalent un taux annuel mais mesur pour une priode
donne. Avec
i
n
, le taux quivalent priodique,
i
e
,le taux effectif annuel,
n, le nombre de calculs par an.

Nous avons :



Application : pour un taux annuel de 10 %, le taux mensuel quivalent sera de:
1,1
1/12
1 = 0,79 %.
Cette priodicit est neutre sur le rsultat. Elle est utilise lorsquon travaille sur
des priodes courtes avec, par exemple, des flux mensuels placs quelques mois.
b) Utilisation des techniques bancaires dans le cas dun placement (notion de
taux nominal et taux rel)
Soit 100 F placs 1 an.
Si les intrts sont calculs 1 fois par an, en fin danne nous aurons:
100(1 + 0,1) = 110
Si les intrts sont calculs deux fois par an, en fin danne nous aurons:
100 1 + 0 ,1/ 2
2
= 110,25
Le taux nominal est de 10 %.
Le taux effectif ou rel est de 10,25 % reprsent par, 1 + i = 110,25/100.


Avec le taux quivalent priodique, nous aurions:
i
n
= i
2
=1,1
1/2
- 1 = 0,0488 soit 4,88 % pour 6 mois
100 F placs un an avec cette mthode redonnent bien
104,88 x 1,0488 110
137
En gnralisant, nous avons la formule,
avec,
i
a
le taux nominal annuel,
i
e
le taux effectif annuel,
n, le nombre de calculs par an,


Ceci nous donne les rsultats suivants.



En capitalisant en continu,
Si n



Par consquent, 10 % capitaliss en continu correspondent 10,517 %,
obtenus par e
0,10
= 1,1057.

c) Cas de lactualisation
Si lactualisation est faite au mois, au taux nominal annuel de 10 %, nous
devrons utiliser pour les calculs le taux annuel de 10,47 % (cf. infra) pour tenir
compte du cumul des priodes dans le calcul de lactualisation. Cest un premier
problme, mais cela changera peu nos rsultats.
Si le raisonnement est tabli avec des donnes mensuelles, il faut actualiser
avec un taux mensuel qui est le suivant, i tant le taux effectif ou nominal
annuel.
138
Avec i le taux effectif, 1 + taux quivalent mensuel = (1 + i)
1/12
avec i le taux
nominal, 1 + taux quivalent mensuel =



Il est possible de combiner des actualisations mensuelles et annuelles.
Application: soit 100 F de revenu annuel, avec un taux dactualisation annuel
nominal de 10 %.
1) Calcul classique avec actualisation annuelle du flux annuel
FNTA = 100/1,1 = 90,909

2) Calcul classique avec actualisation mensuelle du flux annuel
FNTA = 100 (1 + 0, 1/12)
12
= 90,522

3) Calcul mensuel avec actualisation mensuelle du flux mensuel
Flux mensuel: 100/12, taux nominal annuel: 10 % qui correspond un taux
effectif de 10,47 %. Le taux mensuel sera de 0,10/12 = 0,8333 %.


4) Calcul mensuel avec actualisation annuelle du flux mensuel
Dans ce cas, nous allons prendre comme taux dactualisation annuel 10 % au
lieu de 10,47 %, pour constater lcart final sur 100 francs mensualiss. Le taux
mensuel est de 1,1
1/12
1 = 0,7974 %.

139


Les rsultats sont donc trs proches du cas prcdent.

5) Calcul annuel avec actualisation mensuelle de certains flux
Lide est dintgrer une modalit diffrente de lactualisation selon les flux
concerns. Les flux mensuels seront ainsi actualiss mensuellement avant dtre
actualiss annuellement. Deux possibilits: placer les flux mensuels actualiss
lanne en fin de priode (valeur future) ou en dbut de priode (valeur actuelle).
Transformation des valeurs mensuelles en valeurs de fin de priode
En posant C, la CAF annuelle, i
m
le taux dintrt mensuel et m le mois, nous
aurons:





Pour i = 10%, i
m
= 0,7974 %, le coefficient multiplicateur est de 12,54076.
C x12 54 = 1 04506C
12
Transformation des valeurs mensuelles en valeurs de dbut de priode



Pour i = 10 %, i
m
= 0,7974 %, le coefficient multiplicateur est de 11,4,
C x 1,14 = 0, 95C,ce qui correspond au 4).
140
12

Conclusion
Actualiser au mois est donc diffrent dactualiser avec des flux mensuels. Dans
le premier cas, il sagit dune technique de calcul base sur un flux annuel. Les
rsultats sont trs peu diffrents compte tenu de limprcision dans la
dtermination des taux dactualisation: 10 % donnent 10,47 % sur 12 mois et
10,52 % en continu. Dans le second cas (flux mensuels), une prcision
supplmentaire dans la matrise des flux dans le temps est demande, qui peut se
justifier dans des tudes court terme.

4.1.3.6. Exemple
Reprenons notre investissement de 10 000 F, amorti en 4 ans. Calculons le
FNTA avec un taux dactualisation de 10 % (tableau 18).



Vrifions que la somme des bnfices (5 500, cf. infra pour les donnes) est bien
gale au FNT (somme des flux de trsorerie sans actualisation).
Le FNTA est gal 2 150 F.
Le caractre positif du flux indique que lopration est intressante, puisquelle
dgage un supplment de rsultat sur la mise initiale (en francs de lanne 0).
Cette opration dinvestissement peut tre compare une opration de
placement 10 %. Notre investissement rapporte donc 2 150 F de plus (toujours
exprims en francs de lanne 0).
Ralisons le mme calcul en actualisant mensuellement la MBA (ou CAF).


141






4.1.3.7. Les autres critres avec actualisation

Il existe des critres trs proches de la notion de FNTA. Nous allons en prsenter
deux: lindice de rentabilit et la notion davantages/cots.



Cet indicateur, qui est un avatar du FNTA (ou VAN), est parfois aussi
improprement appel indice de profitabilit. Il correspond la formulation
suivante. Si lindice de rentabilit est suprieur 1, le projet est acceptable, ce
qui correspondait 0 avec le FNTA. Dans lexemple prcdent, nous pouvons
calculer:

IR = 12147/10000 = 1,21

Le critre avantages cots
142
Cet indicateur parfois appel Return On Investment (ROI), souvent dans sa
formulation non actualise, correspond en analyse financire au rapport des
recettes sur les cots (fonctionnement et investissements). Cest une variante de
prsentation du prcdent critre. Le rapport des entres aux sorties est tabli
la place de celui des rsultats aux investissements. Le mme rsultat devrait tre
obtenu.

Posons, R
n
, les recettes de lanne n,
D
n
, les dpenses dcaissables de lanne n,
In les investissements de lanne n,
i, le taux dactualisation.






La formule est alors :



Comme dans le critre prcdent, tout projet acceptable doit avoir un ratio
suprieur 1.

4.1.3.8. Apprciations

Lutilisation dun taux dactualisation est encore trop rserve aux spcialistes,
comme dans les grandes entreprises. La difficult majeure rside dans le choix
du taux dactualisation. Nous avons vu diffrentes zones du taux en fonction des
risques, lments qui seront complts ultrieure ment avec ltude des risques.
143
Il faut bien connatre les effets de lactualisation.

Avec i= 16% l00Fdeviennent 100 ,48F au bout de 5 ans,
(1 + i)
n

23F au bout de 10 ans, 5 F au bout de 20 ans.
Avec i = 25 % 100 F deviennent 33 F au bout de 5 ans, 11 F au bout de 10 ans, 1
F au bout de 20 ans.
De mme, la somme actualise dun revenu annuel de 100 F est gale :
avec i = 16 %, 480 F au bout de 10 ans,
625 F sur la priode infinie,
avec i = 25 %, 360 F au bout de 10 ans,
400 F sur la priode infinie.

4.1.4. Le taux interne de rentabilit

Dautres appellations sont rencontres, comme le taux de rendement interne ou
Internal Rate of Return. Nous allons le dfinir, exprimer ses formulations et le
calculer dans lexemple prcdent.

4.1.4.1. Dfinition
Cest le taux dactualisation qui rend nul le flux net de trsorerie actualis. Dans
ce cas, le taux dactualisation devient une variable, les flux utiliss tant
identiques. Il correspond au taux maximum auquel il est possible demprunter
(sous-entendu, sans que leffet de levier soit ngatif).
Il indique le taux dintrt effectif (et non pas nominal) dun placement du
mme montant que linvestissement et rapportant les diffrentes MBA sur la
priode
1


1. Pour une obligation par exemple, ceci correspond au taux actuariel brut.




144

4.1.4.2. Formulation
Formulation gnrale



Dans le cas dun seul investissement ralis en anne 0, et la mme MBA tous les
ans, nous pouvons crire:



Formulation sur une priode infinie, en ngligeant le renouvellement des
investissements
I
0
= C/i et TIR = i = C/ I
0

Cette dernire prsentation est proche du taux de rentabilit classique (ponctuel).
Elle correspond galement linverse du dlai de rcupration. Il est possible aussi
de faire la relation avec lindice de rentabilit, sur la priode infinie 1:



4.1.4.3. Exemple
Reprenons lexemple prcdent pour calculer le taux interne. Nous cherchons i ,
partir des flux suivants.
- 10000 + 3250(1+i)
-1
+3750 (l+i)
-2
+ 4250( 1+i)
-3
+4250( 1+i )
-4
= 0
Comment determiner i?
En dehors des machines calculer financires ou du tableur, nous pouvons
rechercher la valeur du flux pour divers taux dactualisation.
Pour i=0%, FNTA =5500
145
10%, =2150
15%, = 905
20%, =-172
Le TIR est donc compris entre 15 et 20 %.


1. Ce calcul suppose une dure damortissement de linvestissement infinie.
Pour une dure damortissement de K, il faut multiplier I0 par 1 .
1-(1+i)
-k




Dtermination par interpolation linaire:
i= 15%, FNTA= 905
i= 20%, FNTA= -172
variations: 5%, 1077

Nous cherchons la variation de taux qui permet de faire varier le flux de 905 par
rapport la base 15 %.
0,05x905 = 0,042
Ceci correspond a: 1077
Le TIR sera donc de 0,15 + 0,42 = 0,192 = 19,2 %.
.A la machine calculer nous trouvons 19,1 %.
En posant
T
0
, le taux de base,
T, le taux recherch,
F
0
et F, les flux correspondant au taux de base et au second point,
, les variations,

T F
0

T = T
0
+ F


146
ll faut se mfier des bornes trop loignes du taux rel, elles peuvent donner un
rsultat dune insuffisante prcision. Par exemple (cf. graphique 15), une
extrapolation avec les bornes 0 % et 10 % donne un taux interne de 16 %.
Nous allons aussi construire le graphique des FNTA en fonction du taux
dactualisation (graphique 14).
Le taux interne est situ lintersection de la courbe et de laxe des abscisses.

4.1.4.4. Les profils de rentabilit

Le graphique du FNTA en fonction du taux dactualisation retrace le profil de
rentabilit (ou profil des flux actualiss) du projet. Le graphique est partag en deux
zones, lune acceptable pour le projet, avec un FNTA positif, lautre avec un FNTA
ngatif est une zone de rejet du projet. La zone de partage correspond la condition:
taux dactualisation = taux interne. Prciser la zone dacceptabilit revient donc
aussi indiquer les positions relatives du TA et du TIR, ce qui peut changer dun
profil lautre. Aprs avoir prsent quelques cas de figure, nous allons comparer
diffrents projets par leur profil de rentabilit, ce qui pourra donner lieu ce que
lon appelle des conflits de critres.

Le profil traditionnel (ou classique)

Cest celui qui correspond lexemple tudi (graphique 16). Quand le taux
dactualisation augmente, le flux diminue. Ceci est d aux rentres futures qui sont
sensibles lactualisation. La rentabilit du projet est relativement fonde sur le
futur. Si le taux dactualisation est trs lev, le projet finit par ne plus tre
intressant.








147
Graphique 14.- FNTA




Graphique 15.- Taux rels et taux calculs







148
Graphique 16.- Profil classique

Flux de trsorerie


Art
PA


FNTA PA









Le profil invers
Dans ce cas (graphique 17), paradoxalement la rentabilit est fonde sur le prsent.
Les rentres sont importantes au dpart et linvestissement principal ou secondaire
intervient en fin dtude. Un taux dactualisation trop faible ne convient pas et peut
149
conduire un rejet. Cette situation est assez rare, tout au moins avant financement,
sauf pour une tude diffrentielle avec situation de rfrence spcifique. Elle
pourrait concerner des projets ayant un cot de destruction trs lev et un
investissement de dpart trs faible. Certains projets dexploitation du domaine
public sont aussi concerns. Les investissements de dpart tant la charge de
lEtat, le projet ne prend en compte que les renouvellements.
Le profil en cuvette
Il comporte deux phases (graphique 18), la premire traditionnelle, la seconde
inverse. Il contient deux taux internes. Ce type de projet nest donc financirement
acceptable que pour des taux dactualisation trs faibles ou trs levs. Ce profil se
rencontre lorsque, par exemple, les rsultats (ou les flux de trsorerie) sont ngatifs
en milieu de projet. Ce profil convient si le projet est jug peu risqu ou trs risqu,
condition daccepter de prendre ce niveau lev de risques (plus de 48 %).




Le profil en bosse (ou alpin)
150
Il comporte deux phases (graphique 19), la premire est inverse, la seconde
traditionnelle. L encore il y a deux TIR. Il existe une zone de taux dactualisation
pour laquelle le projet convient financirement. Des rsultats (ou flux de trsorerie)
ngatifs les premires annes et vers la fin du projet peuvent induire ce type de
profil. Cela signifie que pour raliser ce type de projet, il faut prendre un minimum
de risques. Mais le projet devient inacceptable lorsquil est trop risqu.
Le profil sans taux interne
Il sagit du cas (non reprsent mais semblable au profil traditionnel) o le flux de
trsorerie ne sannule jamais. La courbe du FNTA ne coupe jamais laxe des
abscisses. Cette situation correspond une rentabilit trs leve (infinie), non
mesurable par ce critre. Il faut faire rfrence au seul FNTA, pour pouvoir faire
dventuelles comparaisons. Cest toujours le caractre diffrentiel du flux qui
explique les particularits.








Graphique 18.- Profil en cuvette

Flux de trsorerie
An. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 TIR FNT
PA 3500 -3400 -3400 4000 -10000 4000 4000 8000 -6000 7% 700



151
FNTA





4.1.4.5. Comparaisons de projets par leurs profils de rentabilit
(conflits entre TIR et FNTA)

Nous allons comparer des projets par leur profil de rentabilit, ceci peut donner lieu
des conflits entre les critres du TIR et du FNTA. Ces conflits sont trs classiques
et mritent une rflexion. Mais avant de voir le cas typique de conflit de critre,
examinons les situations o il nexiste pas de divergence entre les critres du TIR et
du FNTA. Nous supposerons dans toutes ces circonstances et dans les suivantes que
les projets sont comparables. Les cas de non-comparabilit seront traits plus loin.

Les graphiques 20 et 21 prsentent deux situations dans lesquelles le projet A est
financirement plus intressant que le projet B, quel que soit le taux dactualisation,
donc selon le critre du FNTA et du TIR. Mais les deux projets restent acceptables.
Dans le premier cas, les deux projets ont le mme FNT total et la prfrence pour A
augmente avec le taux dactualisation car sa rentabilit est fonde sur le prsent.
Cest le contraire dans le second cas. PA a un meilleur rsultat sans actualisation et
sa rentabilit est fonde sur le futur. Un taux dactualisation qui slve diminue de
152
plus en plus son avantage mais il arrive un moment o seul le projet A est
acceptable, le FNTA de B devenant ngatif. Ici les deux projets nont pas la mme
zone dacceptation (PA comporte une zone plus large).
Le graphique 22 prsente cette fois un cas ambigu. Les deux courbes de FNTA se
coupent en un point qui est le taux dquivalence ou le taux diffrentiel de
rentabilit du projet A par rapport B. Effectivement en ce point, les deux projets
ont le mme FNTA. Le projet B a un TIR plus lev que A. Sur la partie situe
gauche du taux dquivalence, le projet A a un FNTA plus lev que B. Il y a donc
conflit de critre entre le TIR et FNTA ou la VAN. Par contre droite de ce taux
dquivalence, les deux critres du TIR et FNTA nous donnent la prfrence pour B.
Quelle est la signification de ce conflit?
En premier lieu, ce conflit retrace lopposition classique entre un taux et un flux. Un
projet peut avoir une faible rentabilit mais une masse financire leve qui
donnera un FNTA important par rapport un pro jet plus rentable mais de plus
faible envergure. Ce point sera dautant plus important que les projets nont pas la
mme taille, ce qui les rend non directement comparables, point que nous avons
cart au dpart.



153




En second lieu, il est plus intressant de considrer que les deux projets
(comparables) nont pas le mme profil de rentabilit. Le projet B a un meilleur
rsultat relatif lorsque le taux dactualisation est lev ce qui signifie que sa
rentabilit est davantage fonde sur les premires annes, puisque la hausse du taux
touche plus les annes loignes dans le temps. Le projet A, au contraire, a un
rsultat meilleur pour un faible taux dactualisation. Sa rentabilit est davantage
fonde sur le long terme. Retenons donc que quand le taux dactualisation est faible,
les sommes loignes dans le temps ont plus dimportance sur le rsultat. Et la
hausse des taux favorise les projets rentabilit plus fonde sur limmdiat.



154



Pour en revenir au conflit de critre, cest donc le niveau (point minimal ou zone
dacceptation) du taux dactualisation qui permet de trancher. Le critre du taux
interne a tendance privilgier les valeurs immdiates. Ainsi choisir A, cest
considrer quil existe un taux dactualisation plafond, reprsent par une certaine
valorisation du futur ou un niveau de ris que Jug inacceptable (cf. supra sur les
risques).
Il nous reste prciser la formule du taux dquivalence ou taux diffrentiel de
rentabilit. Cest le taux i tel que :



155

Le profil de rentabilit exprime les conditions dacceptabilit du projet, en termes de
zone de taux dactualisation. Pour raliser un choix, il sera ncessaire de se
prononcer sur la position effective du taux dactualisation, cest--dire sur le risque
du projet qui, nous lavons vu, est une de ses composantes importante. Mais nous
verrons ultrieurement que cela sous- entend aussi, de la part du dcideur, une
acceptation de niveau de risque.
Le taux dactualisation apparat bien comme ralisant un arbitrage entre le prsent et
le futur. II permet ainsi de juger de limportance relative des flux prvisionnels:
avantages futurs attendus dun investissement ou simple opposition de
linvestissement au fonctionnement. De la mme faon, le TIR permet de vrifier
que les avantages nets obtenus sont suffisants, notamment en fonction de la dure
dtude choisie.
Lorsque lon compare des projets de risque diffrent, le taux dquivalence perd de
sa signification car il suppose un risque identique. Il faudra donc comparer les
FNTA des projets (chaque taux dactualisation incluant un risque spcifique). La
comparaison des FNTA se fera alors risque quivalent (et non plus identique). Il
est possible aussi de calculer lcart de taux dactualisation qui inverse le choix
entre les projets.


156


4.1.5. Le taux interne de rentabilit global
La formulation du TIR suppose implicitement que les flux annuels de trsorerie
sont placs un taux qui est celui du TIR. Il est donc possible de calculer un TIR
avec un taux de placement spcifique des liquidits annuelles dgages par le projet.
Cest lide apporte par le TRG.

4.1.5.1. Dfinition et formulation
Les diffrentes appellations rencontres sont le taux de rentabilit globale, overall
rate of return, return on capital invested...

En posant G, le TRG recherch,
N, le nombre dannes de ltude,
I
o,
linvestissement initial,
C
n
, la MBA de lanne n, i, le taux de placement des disponibilits.
G est dfini par,
157




Le premier membre reprsente la valeur acquise par une somme I
o

(linvestissement initial), place au taux G, pendant N annes. Le second membre
reprsente la valeur acquise par les rsultats annuels (en termes de liquidits), aprs
placement terme au taux i sur la dure du projet partir de leur acquisition. Ainsi
la premire CAF est place (N-1) annes, la seconde (N-2) annes, la dernire situe
en fin de projet ne rapportera rien.

Il y a donc quivalence, en valeur future, entre le placement de la somme
correspondant linvestissement et le cumul des placements annuels dus au projet
lui-mme. Il ny a donc pas dactualisation des flux, puisque ce critre utilise la
valeur future. Nous savons nanmoins que cela revient au mme (cf. infra sur la
dfinition de lactualisation). Effectivement, si nous raisonnons en valeur actuelle en
divisant tout par (1 + G)
N
, nous retrouvons la dfinition classique du TIR. Par
consquent, il ny a en fait aucune originalit dans la formulation de ce critre. La
seule particularit est le placement des liquidits de chaque fin de priode.

Sil y a plusieurs investissements en cours de projet, la formule devient:




Si les rsultats annuels sont identiques, avec un seul investissement nous aurons:

158


Un point important est la relation avec le taux interne. Remarquons que si G = j, le
taux de placement, la dfinition du TIR correspond celle du TRG. Lcart entre i et
le TIR dtermine celui qui existera entre G et le taux interne.
Effectivement si
i < TIR, G <TIR,
i = TIR, G = TIR,
i> TIR, G > TIR.
Le TRG ne peut donc tre suprieur au TIR que si le taux de placement est lui-
mme plus important que le TIR.

4.1.5.2. Exemple
Reprenons notre exemple prcdent avec un taux de placement des liquidits de 10
%.



Calcul de G
10000(1 + G)
4
= 17788,25
(1 + G) = 1,155
G= 15,5%

Le TIR tait de 19,1 % alors que i est gal 10 %, ce qui explique que G lui soit
infrieur. Il est possible dutiliser la technique du TIR pour cal culer le TRG, aprs
159
avoir calcul les valeurs aprs placement terme (dernire colonne du tableau). Un
calcul de rentabilit interne qui utiliserait la colonne prcdente serait faux puisquil
considrerait que les sommes places sont disponibles immdiatement.
Signalons enfin que de la mme faon il serait possible de calculer une VAN
Globale.
4.1.5.3. Apprciations
Lide dutiliser le placement des disponibilits pourrait tre intressante, mais de
nombreuses critiques peuvent lui tre adresses. En premier lieu, partir de la
dmarche que nous avons dfinie, lopportunit de Considrer un placement est
prmature. Le projet ntant pas encore financ, flous ne savons pas encore quels
seront les soldes annuels. Nous verrons mme que pour viter un sur-financement,
les soldes annuels devront tre nuls. Remarquons aussi que linflation na pas encore
t intgre. Ce qui est un facteur supplmentaire rendant prmature la
dtermination des liquidits disponibles un placement.
Aprs financement, supposer que les soldes de trsorerie (et non les MBA) soient
positifs, il est possible de prvoir et dintgrer les opportunits de placement sans
pour autant faire appel un critre spcifique. Nanmoins le TRG peut faciliter les
calculs dans le cas dun taux unique de placement (sans renouvellement des
investissements) Le TRG nest donc pas vraiment un critre original, mme sil
utilise les valeurs futures. En fait, cest le mme raisonnement que les critres
prcdents (bass sur lactualisation) qui est utilis, loriginalit reposant sur le
double taux, rentabilit et placement. Cest ce qui fait toute lambigut du TRG
1
qui mesure la moyenne de deux oprations diffrentes, linvestissement et le
placement des rsultats de cet investissement. Le TRG peut nanmoins permettre
daffiner un montage financier en introduisant la possibilit dun placement des
liquidits disponibles (notamment la trsorerie de prcaution).

4.2. Les critres en avenir complexe

Cette phase de lvaluation financire est destine approcher les conditions de
fonctionnement du projet en vraie grandeur (rflexion sur le long terme), ou tout au
moins, dans la mesure o ceci est ambitieux, de prparer cette insertion du projet
dans la ralit, cest--dire sa cration.
160
1. Nous nous opposons ainsi J.R. Sulzer ( Critres de choix des investissements ,
p. 828, Encyclopdie de gestion, Economica, 1997) qui considre ce critre comme
plus performant . Par ailleurs, le cot du capital nest pas la seule rfrence pour
lactualisation.

Avant de prciser les techniques utilisables, les informations disponibles, la
probabilisation des vnements, il est ncessaire dexaminer la finalit de cette
dmarche.

4.2.1. Prsentation

Il sagit, en dehors des variantes techniques ou commerciales (ou dans leur cadre),
de multiplier les ventualits concernant le projet, son environnement, ou les
principaux protagonistes qui laniment ou linfluencent. Ces ventualits vont finir
par dfinir des hypothses compatibles
1
, qui permettront de construire cette
complexit. Il sagit aussi, partir de ces ventualits, de btir des stratgies
2

Voyons les domaines dans lesquels ces vnements sont simuls.

Le projet
Plusieurs variables importantes ont t recenses, comme les niveaux de production,
la productivit, les prix de vente, les prix dachat des diffrentes matires utilises,
les cots fixes. Il sera intressant de prciser des combinaisons cohrentes
compatibles entre, par exemple, le niveau de production et le prix, la production et
la productivit, ou la production et les cots, en relation avec les conomies
dchelle effectives.
L environnement
Il est possible de dissocier la conjoncture gnrale et la raction de la concurrence. Il
faudra alors, par exemple, associer la raction de la concurrence et la part de march
ou le rsultat de lentreprise. De mme, le march de lentreprise pourra tre li
plusieurs tats possibles de la conjoncture gnrale.
Le porteur ou les dcideurs
Le dcideur se caractrisera par son systme de valeurs, le porteur par ses
qualifications et ses relations. Ces lments seront utiles pour prciser les niveaux
de risques acceptables 3, les assurances rechercher...
161
Les rsultats du projet seront calculs en fonction des diffrentes ventualits
combines. Il est donc ncessaire de se limiter aux vnements jugs majeurs. Ceci
sera fait partir de ltude de sensibilit et des tudes conomiques existantes ou
menes partir des besoins du projet; cette approche pouvant induire des tudes
complmentaires.


1. Cest un des lments fondamentaux de diffrenciation avec lavenir simple qui est
compos uniquement de solutions incompatibles.
2. Voir la dfinition dE. Morin, la complexit appelle la stratgie. Il ny a que la stratgie
pour savancer dans lincertain et lalatoire... (elle) est lart dutiliser les informations qui
surviennent dans laction, de les intgrer, de formuler... des schmas daction et dtre apte
rassembler le maximum de certitudes pour affronter lincertain , Science avec
conscience, Le Seuil, 1990.
3. Le risque financier par exemple est li la situation de rfrence du ralisateur du projet
(entreprise qui existe ou cration dentreprise).




4.2.2. Les techniques de reprsentation

En premier lieu, les arbres de dcision permettent la mise en valeur des diffrentes
ventualits envisages (ensemble des possibilits), de manire bien indiquer les effets des
diverses combinaisons des vnements ou variables ou facteurs sur le projet. Lobjectif est
daider une prise de dcision sur ltat de certaines variables (le montant de la production
ou le niveau du prix de vente) ou sur lopportunit de raliser le projet.
La mthode peut tre complte dans deux sens:
chaque vnement ou variable, une probabilit de ralisation ou mme une loi de
variation (cf. supra) sera associe;
chaque vnement peut aussi reprsenter un choix faire, par exemple diffrentes
priodes.

Nous prsentons un exemple (schma 2) dans lequel interviennent trois types de facteurs: le
prix de vente, le prix dachat dune matire et ltat de lenvironnement (favorable ou
dfavorable). Pour chaque ventualit, il faudra calculer la MBA, ce qui donne 12
162
possibilits de rsultat. Il faudra ensuite prendre une dcision de ralisation partir des
diffrents rsultats et des choix effectus (prix de vente par exemple).
En second lieu, des matrices de choix n dimensions selon le nombre de types
dventualits compatibles envisages peuvent tre construites. Dans lexemple prcdent,
nous aurions la matrice
R
ijk
avec i= (1,2, 3}, j= (1, 2), k= (1, 21.
Cette prsentation convient particulirement linformatique (feuilles de calcul ou tableaux
3 dimensions par exemple). Elle facilite les calculs de simulation raliss partir de
variables slectionnes.
Larbre de dcision permet dexplorer les diffrentes situations possibles en mlant les
variables endognes et exognes, variantes techniques et commerciales. La mthode doit
tre itrative et reprer les situations dfavorables et permettre de construire des stratgies
en consquence. Il permet aussi de dfinir les informations ncessaires la prise de dcision
qui peut tre globale ou squentielle, en fonction des informations obtenues chaque
squence.

4.2.3. Les informations disponibles

Nous envisageons diffrents tats possibles pour le projet et son environnement (cf. Larbre
de dcision). Cette information peut prsenter un contenu diffrent et surtout nest pas
forcment connue au moment de la dcision (notion dincertitude). Deux tats de
linformation disponible sont gnralement considrs, linformation parfaite et imparfaite.
Le contenu de linformation permet de connatre les types de calcul que lon peut effectuer.
La situation la plus intressante est celle o tous les tats futurs possibles sont connus en
probabilit. Elle permet lutilisation du calcul des probabilits avec la notion de profit
espr (ou esprance mathmatique). Elle dbouche aussi sur le calcul des risques (cf.
supra).










163





Les autres situations (pas de probabilit ou indtermination des variables) sont
gnralement traites dans la thorie des jeux.
L incertitude

Les diffrents tats possibles pour le projet, mme sils sont envisags avec
prcision, ne sont pas forcment connus au moment de la dcision. Cest la situation
dincertitude dans laquelle il y a absence dinformation connue lavance
1
au
moment de la prise de dcision. Cest souvent la situation de rfrence par dfaut.
Elle correspond la construction de diffrentes hypothses de simulation (domaine
du possible). Se posera alors la question de lopportunit dun systme de prvision.
Linformation parfaite

Cette situation signifie que la dcision sera prise avec une information connue
lavance, donc un systme de prvision considr comme parfait. On va donc
ignorer lincertitude lie lobtention de linformation. Pour chaque vnement
envisag, il est possible de calculer le rsultat attendu. Cest ce qui correspond la
notion de profit en certitude
2
Cette notion sera utilise pour tudier des dcisions a
164
posteriori, linformation tant suppose connue avec certitude au moment de la
ralisation du projet.


1. Une certaine formalisation est ncessaire, lide essentielle est labsence de systme de
prvision donn au moment de la dcision.
2. A ne pas confondre avec lavenir certain pour lequel il ny a quune seule ventualit
considrer (cas de lavenir simple).





L information imparfaite

En introduisant le degr dexactitude de linformation (par les sondages par
exemple), il est possible dapprcier le degr dexactitude du rsultat attendu; ce qui
permet de considrer la performance et le cot de plu sieurs instruments
destimation ou de prvision de certaines variables (notion dincertitude rduite).
Les hypothses de simulation sont alors remplaces par une prvision incertaine .
Par ailleurs que linformation soit disponible ou non ( la demande), il est possible
de comparer le rsultat avec et sans information, et de mesurer lapport de toute
information nouvelle la dcision (notion de rduction de lincertitude). Cette
information ayant un cot et un certain degr de fiabilit, nous dbouchons sur la
notion de rentabilit de linformation. En tablissant le lien entre le cot de
linformation et son apport la dcision, il sera possible de savoir sil est intressant
ou non de se lancer dans telle ou telle recherche dinformation.

Exemple
Aprs une premire tude, trois hypothses de rsultat (VAN) sont envisages avec
(pour simplifier) quiprobabilit des vnements : +10, +6, 4.
Le rsultat espr en incertitude (en labsence de systme de prvision)
est de: 10 + 6 4 = 4
3
165
Le rsultat espr en certitude (information parfaite avec systme de prvision
parfait fiable 100 %) est de 10+6+ 0 = 5 ,33 . En effet, le systme de prvision
vite la perte de 4 en renonant au projet.
3
Le cot de lincertitude est de 5,33 - 4 = 1,33 ou - 4 x 1/3 = 1,33. Un systme de
prvision (imparfait) amliorerait le rsultat sil fournis sait un gain moyen
suprieur 4, compte tenu du cot de linstrument de prvision. Il est ainsi possible
par exemple daugmenter la taille de lchantillon dune enqute par sondage
alatoire jusqu ce que le supplment de gain obtenu (par rapport 4) soit
compens par laugmentation du cot de lenqute. Le supplment de gain obtenu
ne peut rsulter que dune modification des probabilits a posteriori.

4.2.4. La probabilisation des vnements

Nous sommes en univers probabilisable lorsque lvaluateur est capable dattacher
une probabilit de ralisation chaque vnement. Ceci offre lavantage de pouvoir
appliquer le calcul des probabilits aux diffrents vnements associs, sachant que,
comme nous venons de le voir, linformation peut tre connue avec une certaine
marge derreur.
Nous dbouchons ainsi vers un nouveau critre de dcision : le rsultat espr ou
lesprance mathmatique des diffrents vnements associs. A ce rsultat espr,
il est souvent utile dassocier la dispersion de ces mmes rsultats, notamment
comme lment de risque li la ralisation du projet. Nous allons voir la
formulation gnrale de ce critre pour prciser ensuite certaines de ses
caractristiques.

4.2.4.1. Formulation

Nous navons plus de prvision unique de rsultat mais une liste de MBA possibles
chaque anne. Pour chaque rsultat, nous pouvons prciser une probabilit de
ralisation.
Les donnes sont:
I
0
, linvestissement initial
C
nk
, une des MBA de lanne n, supposes indpendantes
1

166
P
nk
la probabilit de ralisation de C
nk


Avec,

Construisons un arbre de dcision (schma 3).



Nous cherchons lesprance mathmatique, qui correspond au rsultat moyen
(pondr par les probabilits de ralisation) sur lensemble de la priode dtude,
E(FNT).


1. En cas de dpendance, il est ncessaire de modifier les calculs de la variance.







167


Plusieurs mthodes permettent de trouver les E(C).
En premier lieu anne par anne, ainsi pour lanne n:


En second lieu, partir dune ventualit k:



Il est possible dintroduire lactualisation des flux. Il suffit de remplacer C
n
, par
C
n
/(1 + i)
n
.
Il est intressant aussi de calculer la dispersion des rsultats, par exemple par la
variance. Ces informations seront utilises pour le calcul des risques (cf. supra).



4.2.4.2. Caractristiques

Nous allons voir ici quelques types de probabilit en terminant par des remarques
dapprciation gnrale.

Probabilits objectives et subjectives

Les probabilits objectives sont issues de sries statistiques brutes ou analyses dans
des modles. Les domaines qui nous intressent sont les prvisions de:
prix (ventes, consommations intermdiaires);
168
production (volution de la demande du produit concern par le projet).
Les probabilits subjectives
1
correspondent une quantification du qualitatif , de
manire pouvoir utiliser les rgles habituelles du calcul des probabilits.


1. La probabilit attribue un vnement E par un individu I disposant dun ensemble
dinformations K est un coefficient rendant quantitative la notion qualitative de
vraisemblance de E pour I, K tant donn P(E/K).
P. Mass, Le choix des investissements, Dunod, 1968.




Nous pouvons aussi distinguer la quantification a priori et a posteriori. La
quantification a priori comporte des techniques directes dvaluation des
probabilits
1
Elles consistent simplement quantifier le degr de vraisemblance
du dcideur . Ainsi lvaluation de certaines valeurs pourra rsulter de la
consultation de plusieurs experts
2
.Imaginons les questions et les rponses suivantes:
Les prix vont-ils baisser de 2 %?
Cest trs peu probable.
Les prix resteront-ils constants ?
Cest peu probable.
Les prix vont-ils augmenter de 3 %?
Cest probable.
Les prix vont-ils augmenter de 5 %?
Cest peu probable.

Par approximations successives, diffrentes valeurs seront obtenues. dfaut de
rsultats trs prcis, trois vnements seront retenus, la valeur la plus probable
pondre 4/6, les deux autres (moins probables) 4/6 chacune. Les probabilits
sont, dans chaque cas, estimer
3
.
Dans lexemple prcdent, laugmentation de prix espre sera de (0 1/6 + 3 4/6
+ 5x1/6= 17/6 = 2,83%
avec un cart-type de 1,46 %.
169
La quantification a posteriori permet dintroduire linformation disponible ou
rechercher dans la dcision. Pour cela, nous devons faire appel au thorme de
Bayes.
Posons
P(A/B) = probabilit conditionnelle (probabilit que A se ralise sachant que B est
ralis).

P(A B) = probabilit simultane ou jointe (probabilit pour que les deux
vnements aient lieu en mme temps).

Si A et B sont dpendants
4
:




1. Vdrine, TQG, Vuibert, 1991
2. Voir la mthode DELPHI, Y. Chirouze, op. cit., ou E Bancel et A. Richard.
Les choix dinvestissement, Economica, 1995.
3. Les spcialistes affirmant quil vaut mieux une mauvaise probabilit que pas de
probabilit du tout
4. Si les deux vnements sont indpendants,
P(A/B) = P(A)
P(A B) = P(A) . P(B)



Gnralement une information supplmentaire, du type enqute, amliore la
dcision en rduisant lincertitude lie la ralisation dun mauvais rsultat qui
ferait renoncer au projet. Le rsultat espr peut tre calcul avant et aprs
linformation supplmentaire en envisageant les principaux vnements possibles et
la dcision qui en rsulterait. Il est donc possible de voir si cette information
amliore le rsultat espr.
170
Le thorme de Bayes est utilis pour calculer la probabilit doccurrence de chaque
vnement (par exemple, obtenir une certaine part de march), en fonction des
rsultats que fournirait une enqute (probabilit a posteriori), en tenant compte
notamment de la fiabilit de ces informations (probabilit dobtenir effectivement la
part de march indique par lenqute)
1

Apprciations de la mthode

Le critre de lesprance mathmatique indique le rsultat dont nous nous
rapprochons le plus en ralisant lopration un grand nombre de fois. Or
chaque projet correspond gnralement un acte unique, cest la critique
principale faite lencontre de ce critre.

Nanmoins, il est possible de rpondre quil existe des oprations rptitives dans la
gestion quotidienne de tous les projets. Par exemple, fixer un prix de vente, acheter
des matires ou de la marchandise, subir les fluctuations de la conjoncture.... Il
faudra simplement bien choisir ses variables.
Le critre de lesprance mathmatique apporte un plus en offrant un rsultat
issu dun avenir alatoire. Mais cest insuffisant dans la mesure o il ninclut pas le
risque (ce qui tait aussi le cas des critres prcdents). Cependant le calcul des
probabilits offre justement le grand avantage de pouvoir mesurer ce risque et mme
de lintgrer par la construction dindicateurs nouveaux (cf. supra).
Il subsiste le fait que ce critre est dun maniement complexe, mais les
ordinateurs permettent de gnrer facilement cet univers alatoire, en passant parfois
sous silence le ncessaire respect des hypothses de base.


1. Pour plus de dtails, voir par exemple,
Vdrine, op. cit.,page 296. -
M. Martin, Fiabilit et prix de linformation , Economie et Socit, dcem bre 1986.
V. Giard, Statistique applique la gestion, 7e dition, Economica, 1997.



171

4.3. Problmes de slection et comparaison de projets

Les diffrents critres utiliss (ceux que nous prsentons et les autres) la
comparaison des projets en vue dune slection sont souvent en contradiction. Ce
qui est normal dans la mesure o ces critres font appel des valeurs diffrentes
(critres financiers, conomiques...). Mais une source importante de ces oppositions
tient au fait que les projets ou les situations ne sont pas directement comparables. 11
est donc intressant de rduire (techniquement) cette non-comparabilit, de manire
apprcier correctement le jugement fourni par les diffrents critres.
Un autre lment intgrer la slection est linflation, dans la mesure o celle-ci
est spcifique chaque projet. Nous examinerons, dune part, comment linflation
modifie les flux et, dautre part, comment lintgrer aux critres de dcision.
La situation tudie est trs concrte, elle concerne lamnagement dune zone dans
un cadre de dveloppement local, ou mme le dveloppe ment dune grande
entreprise par la ralisation de projets multiples.

4.3.1. La comparabilit des projets

Le premier lment dterminer lorsque plusieurs projets sont ltude est leur
compatibilit. En effet dans la mesure o ils sont compatibles, il est ncessaire aussi
dtudier leurs possibles relations. Les autres lments de comparaison dont nous
ferons tat seront la dure de vie, la taille et le degr dirrversibilit. Ce dernier
point, le plus intressant, fait encore intervenir linformation disponible diffrentes
poques.

4.3.1.1. Compatibilit et indpendance

Dans une tude importante, par exemple lamnagement dune zone, une liste de
projets ralisables sera tablie par les agents concerns ; dans ce cas, il peut exister
de nombreux projets compatibles ou non. Sils sont incompatibles, il faudra choisir
lun dentre eux. Cest en fait le cas gnral auquel nous nous ramnerons pour faire
la slection. Sils sont compatibles, il faut envisager leur ralisation simultane, et
surtout il sera ncessaire dtudier leurs ventuelles relations. Cest ce que nous
172
allons voir. Il sagit dun problme de stratgie assez large puisquil concerne
plusieurs projets (et ventuellement plusieurs agents).

Les projets peuvent tre compatibles et indpendants

Dans ce cas, les projets nont pas de liens directs. Lindpendance financire signifie
que les rsultats de lun ne sont pas influencs par ceux de lautre. Lexemple
courant est celui de projets fabriquant des produits trs diffrents.
Toutes les combinaisons possibles des diffrents projets groups ou spars en vue
dune slection seront donc prsentes d manire classique. Il est vident que dans
ce cas nous introduisons un biais supplmentaire dans la comparaison en accentuant
la diffrence de taille entre les ensembles slectionner, problme qui sera examin
ultrieurement.

Nous serons donc en prsence dun choix de projets incompatibles de dimension et
ventuellement de dure diffrente.

Les projets peuvent tre aussi dpendants

Dans ce cas, la ralisation de lun nest pas indiffrente au rsultat de lautre, ce qui
ncessite une tude spcifique complmentaire. En premier lieu, nous trouvons des
projets concurrents comme des supermarchs voisins ou des projets touristiques et
culturels (htellerie et palais des congrs).
Nous aurons alors, R
(1+ 2
)<R
1

+ R
2

En second lieu, nous avons des projets complmentaires (mme rseau de
distribution ou une unit fournissant un produit lautre). Par exemple lhtellerie et
un centre de loisirs, ou une patinoire
1
et une salle polyvalente (ou une piscine).
Dans ce cas, R
(1+ 2)
> R
1

+ R
2


Comme prcdemment, les projets seront prsents par groupes (pro jets
concurrents ou complmentaires) ou sparment, de faon ce que nous soyons
ramens un choix de projets incompatibles.

4.3.1.2. Comparaison de projets de dure de vie diffrente
173

Nous avons souvent comparer des projets dinvestissement qui nont pas la mme
dure de vie. Dans ce cas, les conflits de critre entre le TIR et le FNTA sont
frquents. Le FNTA donnera gnralement la prfrence au projet le plus long.
Il est vident, en fonction de ce que nous avons dit prcdemment, que le critre du
FNTA doit tre prfr. Mais linconvnient de cette situation est de masquer la
diffrence de profil de rentabilit des projets. Une rponse possible consiste
simplement renouveler le projet le plus court, de manire faire concider les
dures
2

Exemple




1. Si la glace est synthtique, la patinoire peut servir de salle polyvalente. Dans le cas du
jumelage dune piscine et dune patinoire, la fabrication de froid dgage du chaud qui peut
tre rcupr pour la piscine (daprs une tude de N. Bru, DESSIEF, Montpellier).
2. Cette opration peut obliger oprer un renouvellement de plusieurs projets jusqu la
petite dure commune.





174


Le tableau 21 rsume les rsultats de trois projets P1, P2 et P3, de dure diffrente,
4 ans pour le premier et 2 ans pour les deux autres. Nous allons les comparer selon
les critres du TIR et du FNTA avec un taux dactualisation de 10 %. Cette
comparaison sera dabord tablie dune manire classique puis aprs renouvellement
des projets les plus courts.

Comparaison classique

Les projets ont une rentabilit trs proche (graphique 23). En tte, nous avons P3
puis Pi et P2.
Le critre de la VAN 10 % donne un plus fort rsultat pour PI contre P3 et
P2. Cest d la plus longue dure de vie de P1.

Les deux critres ne peuvent pas tre compars (ou tout au moins la comparaison est
fausse), le TIR ntant pas influenc par la dure.

Comparaison aprs renouvellement

Les rentabilits nont pas chang.
Selon le critre de la VAN 10 %, les valeurs entre les trois projets deviennent
plus proches.
Il ny a plus de conflit de critre 10 %. Il y a nanmoins un conflit possible entre
P1et P2 dont le taux dquivalence est de 9 %.
Par consquent (voir graphique 24), si le taux dactualisation est suprieur 9 %,
tous les critres convergent vers une prfrence pour P3. Par contre si le taux
dactualisation est infrieur 9 %, la VAN indique une prfrence pour P2 qui
175
apparat alors comme un projet dont la rentabilit est plus fonde sur le long terme
puisquun taux dactualisation lev le dfavorise.
Cest l tout lintrt de la dmarche entreprise. Sur un plan conomique, il ny a
pas lieu doprer systmatiquement un renouvellement (niveau de la dcision). Mais
techniquement, lopration est intressante car elle permet de rflchir sur les
vritables divergences entre les projets, et de prendre une meilleure dcision. Mais
cest peut-tre plus sur un plan pdagogique que cette analyse mritait notre
attention.

4.3.1.3. Comparaison de projets de taille diffrente

La comparaison de projets de dimensions diffrentes prsente des aspects similaires
au cas prcdent. Le critre de la VAN donnera la prfrence au projet le plus gros.






Pour effectuer une comparaison, les projets devraient tre rendus comparables. Mais
ici cest plus difficile raliser dans la mesure o il parat trs contestable de donner
176
la mme taille aux diffrents projets. Cette solution serait nanmoins envisageable et
donnerait une possibilit de comparaison semblable au cas prcdent, notamment en
ce qui concerne le conflit de critre.
Par contre, un lment important de diffrenciation des projets de taille diffrente
concerne le financement. Cest donc ce stade quil sera plus judicieux de faire
intervenir le choix des projets.
Un problme plus important encore, voisin du prcdent, est celui de la taille
optimale des projets, dans la mesure o cette taille est un lment variable. Sans
traiter cette difficile question, signalons que sur un plan thorique le taux
dactualisation joue un rle dterminant. Effectivement un taux dactualisation lev
aura tendance augmenter la taille optimale dun projet (toutes choses gales par
ailleurs, ce qui enlve une grande partie de la porte effective de cette affirmation).

4.3.1.4. Comparaison de projets dirrversibilit diffrente

Le concept dirrversibilit est relativement rcent
1
, il est fond sur le fait que les
projets alternatifs nont souvent pas la mme flexibilit et donc engagent lavenir sur
une priode diffrente (nous retrouvons lide de non-comparabilit due la dure).
Lide nouvelle est, dune part, dintroduire le risque d un environnement
volutif qui peut rendre le choix dun projet rapidement caduc et, dautre part, la
croissance de linformation avec le temps.







177


La mthode consiste dabord, comme nous lavons signal, tudier les diverses
solutions sur la priode la plus longue (la plus irrversible). Il faudra ensuite
rechercher dautres critres, dans la mesure o le taux interne ou le dlai de
rcupration ont tendance privilgier la solution la plus flexible tandis que le
FNTA nglige les risques derreurs long terme.
Les nouveaux critres de dcision proposs sont la valeur doption ou regret
maximum que le dcideur pourrait avoir sil choisissait la stratgie la plus
irrversible.
La mthode propose repose donc sur lutilisation dun arbre de dcision avec
comme situation de rfrence le projet le plus long (irrversible). Le fait de
raisonner en terme de regrets ou de gains est une modalit supplmentaire que lon
peut introduire. Ce nest donc pas vritablement un nouveau critre. Linnovation
repose sur le fait de faire intervenir diffrentes stratgies (au lieu de reconduire
systmatiquement les projets les plus flexibles) partir dune situation de rfrence.





178
Le rle dune information qui sera le plus souvent croissante avec le temps est
primordial.
1



1. A. Richard, lments de synthse entre valeur actualise et dlai de rcupration, leffet
dirrversibilit , Revue dconomie Politique, n 1. 1982.
G. Lambert, Choix dinvestissement, un nouvel outil de dcision , Revue Franaise de
Gestion, mars 1988.
X. Freixas, Leffet dirrversibilit dans le choix des grands projets , Laboratoire
dEconomtrie, Universit de Montpellier I.



4.3.2. L introduction de linflation dans le choix des projets

Lopration consiste rexaminer les diffrents flux en considrant quils seront
soumis une certaine pression inflationniste quil faudra directement ou
indirectement intgrer aux rsultats et lanalyse. Avant de voir les modalits de
calcul, de prise en considration de linflation et dinterprtation des rsultats,
examinons lopportunit de ltude aprs inflation.

Arguments pour la prise en considration de linflation

Les ralisations seront comparables aux prvisions puisquelles interviendront en
prix courants.
Le financement (avec les emprunts et les charges financires), mme dans ltude
prvisionnelle, interviendra en prix courants (sauf indexation).
Linflation peut modifier la structure des charges, ce qui a un effet sur le
rsultat et sur la sensibilit des diffrentes variables. La dcision finale peut
par consquent en tre affecte.

Arguments contre la prise en considration de linflation

179
Cest une variable de plus grer dans lvaluation, donc une complexit plus
grande dans linterprtation des diffrents rsultats qui vont perdre leur signification
premire. Les TIR avant et aprs inflation ne sont pas interprtables de la mme
faon.
Lentreprise sadapte linflation par des ajustements de prix (la marge de
manoeuvre dpend du contexte). Linflation concerne donc davantage les
problmes de gestion que dvaluation.

En conclusion, la prise en considration de linflation peut tre trs utile, tout
dpendra des projets et de la finesse recherche dans lvaluation. Mais en raison de
la plus grande complexit de linterprtation des rsultats, cest aussi un formidable
instrument de manipulation.

4.3.2.1. Le calcul des taux dinflation

Quelles sont les variables concernes et comment estimer les taux?
Les variables concernes sont de deux types:
les variables non contrles (exognes) qui sont les variables dont le pro jet
nassure pas directement la matrise (a priori), comme les investissements, les
consommations intermdiaires, le personnel (volution du SMIG);
les variables contrles (endognes) dont la valeur dpend des choix effectus
par le projet en fonction de critres internes (objectifs) ; ce sont les variables
stratgiques comme le prix de vente ou (et) le niveau de production. Pour ces
variables, il nest pas possible de prvoir directement un taux dinflation. Leur
volution est dcide partir de la stratgie de lentreprise (baisse de prix pour
accrotre des parts de march ou hausse pour amliorer des marges). Cette
dtermination des prix devra ncessairement intgrer linflation sur les cots, mais
dans une seconde phase.


1. Pour plus de dtails, voir G. Lambert, op. cit., page 25.


180
Par consquent, ltude avec inflation ne pourra valablement intervenir que lorsque
les stratgies seront tudies. Elle sera donc ralise avant financement, et aprs la
rentabilit prix constants qui doit servir de rfrence premire. Nanmoins dans un
premier temps, il sera intressant de connatre les effets de linflation sur la structure
des charges.

Les mthodes de calcul

Lestimation des taux dinflation peut tre ralise plusieurs niveaux. Elle peut
tre faite dune manire indiffrencie. Lobjectif est alors davoir simplement des
flux indexs linflation gnrale prvue pour les diffrentes charges. Mais
normalement, lestimation doit tre ralise poste par poste, au moins pour les
charges principales.

Les mthodes destimation

dfaut de pouvoir faire rfrence une prvision ralise par un organisme
spcialis, il est possible de procder un ajustement sur des sries plus ou moins
longues, de manire dtecter des changements de tendance. Dans la mesure o
nous travaillons sur le moyen ou long terme, il serait galement souhaitable
danticiper les changements si les informations le permettent
1

4.3.2.2. La rentabilit aprs inflation
Posons
, le taux moyen annuel dinflation estim pour le projet;

np
,le taux annuel dinflation estim par poste (ou lment de charge);
F
n
, le flux de trsorerie de lanne n, avant intgration de linflation;
FIn, le flux de trsorerie de lanne n, aprs intgration de linflation;
Fnp, le flux de trsorerie de llment p, anne n du compte de rsultat.
Avec une inflation moyenne () annuelle, nous aurons:
FIn = Fn( 1 + )
n

Avec une inflation spcifique chaque poste, la formule devient:


181



l. Pour les modalits dajustement, voir W. M. Kolb, Curvefitting for programmable
calculators, IMTEC USA. Voici quelques exemples dajustements utiles (linaire,
homographique, polynomiale (parabole), puissance, exponentiel, logarithmique, racine).



Dans ce dernier cas, le taux moyen dinflation subie par le projet nest pas
directement apprhend. Par ailleurs, ce taux annuel va varier si la pondration des
flux est modifie tous les ans (cas de lexistence dune monte en production).
Nanmoins, il est possible de le calculer annuellement, comme prcdemment par le
rapport des flux:



Calcul du TIR
Posons , le taux moyen dinflation, inflation indiffrencie ou inflation moyenne
pondre subie,
t, le TIR calcul avec des flux sans inflation;
, le TIR calcul avec des flux aprs intgration de linflation, (TIR calcul prix
courants).
Sans intgration de linflation, nous avions:



Aprs intgration de linflation, la formule devient:

182


Par ailleurs linflation ayant t intgre aux diffrents flux, il est possible de
recalculer une rentabilit en francs constants par opposition la rentabilit prix
constants. En reprenant les informations prcdentes, nous aurons donc les
formulations suivantes.
t, le TIR prix constants;
, le TIR prix courants;
, linflation subie par le projet;
g, linflation gnrale exprimant la perte de valeur de la monnaie (pour le dcideur),
r, le TIR francs constants, qui est dfini par:



Par rapprochement des deux calculs du TIR nous avons:



Ce qui permet de calculer directement r partir de t ou .
Si = g, r = t ; le TIR en francs constants est gal au TIR prix constants.

Le TIR en francs constants prsente lavantage dintgrer linflation sur le projet
tout en conservant les facilits dinterprtation et de comparaison du TIR prix
constants.
. Calcul du FNTA
Voyons dabord la question en francs courants. Lintroduction de linflation modifie
le taux dactualisation. Nous retrouvons des formulations proches des prcdentes.
183


En raison de la rfrence externe de linflation dans le taux dactualisation, nous
avons:



avec i= taux dactualisation avant inflation;
j = taux dactualisation aprs inflation;
g = taux gnral de linflation, qui exprime la perte de valeur de la monnaie et qui
peut tre diffrent de linflation subie par le projet.

En francs constants, le taux dinflation nintervient plus directement, le taux
dactualisation est celui qui a t exprim en prix constants.

4.3.2.3. Exemple

Reprenons lexemple prcdent et introduisons en premier lieu une inflation
uniforme de 3 % correspondant linflation subie par le projet et la stratgie de
prix adopte. Les flux aprs inflation sobtiennent en multipliant chaque flux annuel
par (1 + 0,03)
n
(voir tableau 22).
En recalculant le taux interne, nous trouvons 22,67 %, ce qui correspond
effectivement :
19,1 % + 3 % + (19,1 % x 3 %) % = 22,67 %

Le taux interne augmente avec linflation. Si linflation gnrale (correspondant la
baisse de pouvoir dachat) est de 4 %, il est possible de recalcu1er les flux en francs
constants, en divisant chaque flux annuel par (1 + 0,04)
n
.
Les flux obtenus permettent de recalculer le taux interne qui est de 17,96 %. Cest
donc le TIR en francs constants que lon peut retrouver par.
184
R = ( - g)/(l +g)
= (22,67 % - 4 %) / (1 + 4 %) = 17,95 %.
Par ailleurs dans le cas de rsultats tablis en prix courants (donc aprs inflation), il
est ncessaire de modifier le taux dactualisation qui passe de 10 % 10%+4%+(4%
x 10%) = 14,4%







La Valeur Actuelle Nette (ou FNTA) passe de 2 150 avant inflation 1 861 aprs
introduction de linflation et modification du taux dactualisation. Par consquent,
elle baisse avec linflation, contrairement au taux interne.
Bien entendu en revenant des rsultats tablis en francs constants, le taux
dactualisation de rfrence redevient 10 %. Le passage de flux prix courants aux
flux prix constants ne modifie pas la VAN en raison de la modification du taux
dactualisation.
185
En second lieu, prenons le cas dune inflation diffrencie. Les flux obtenus aprs
tude poste par poste donnent les rsultats suivants (deuxime partie du tableau 22).
Ces flux permettent de calculer le TIR prix courants qui est de 22,35 %.

partir de ces mmes flux, linflation subie par le projet correspond :
= ( t )( 1 + t )
= (22,35 % 19,1 %)/1,191 = 2,73 %
Nous obtenons galement le TIR en francs constants, en divisant les flux annuels par
(1 + 0,04)
n
.Ceci nous donne 17,65 % comparables aux 19,1 % de rentabilit sans
intgration des effets de linflation. Par ailleurs, le taux interne francs constants
peut directement tre obtenu par la relation:



avec r = rentabilit en francs constants;
t = rentabilit prix constants;
= inflation subie;
g = inflation gnrale.
Nous remarquons que leffet de linflation diffrencie est moindre, ce qui tmoigne
dune non-adaptation linflation des cots, subie, ou dune baisse volontaire du
prix de vente qui explique donc un TIR en francs constants plus faible.
Le taux dactualisation sera comme prcdemment de 14,4 % en raisonnant partir
de flux tablis prix courants, et de 10 %, si les flux sont prix ou francs constants.
Ce qui distingue francs et prix constants est donc la prise en compte ou non des
effets de linflation dans lvaluation, les flux ayant la mme nature.
En conclusion, lorsque linflation a une incidence sur le projet, la meilleure mthode
consiste recalculer dans une premire phase tous les flux prix courants puis dans
une seconde phase de revenir aux francs de lanne de base (francs constants) en
dduisant la perte de valeur de la monnaie (cf. Exercices corrigs).




186
5. Risque et incertitude

Les risques existent tous les niveaux, au sein du projet ou de son environnement.
Dans le cadre des relations entre projet et environnement, cette approche se
caractrise par une internalisation des lments de risques lis lenvironnement.
Ces risques vont se manifester par des cots supplmentaires non prvus ou par un
arrt fatal du projet en relation, ou non, avec la rentabilit (problmes de trsorerie,
par exemple).
La mthode consiste donc intgrer les risques dtects la dcision finale
(plusieurs modalits existent) ou donner une rponse compensatoire chaque
risque particulier. Dans ce dernier cas, le risque est thoriquement limin de
lanalyse et remplac par un sur-cot. Il existe donc ce niveau une stratgie de
rduction des risques qui dpasse le cadre de lanalyse ou de lvaluation du projet
(techniques de lassurance, par exemple). Cette question doit bien tre prcise au
dpart, dans la mesure o la prise en considration des risques peut tre diffrente et
il ne faudrait pas faire intervenir deux fois le mme risque, une fois en tant que cot,
une autre fois en tant que risque prendre.
Aprs avoir dfini la notion de risque, nous tudierons plus en dtail trois risques
particuliers concernant les projets : le risque dexploitation avec le seuil de
rentabilit, le risque de trsorerie avec le niveau du BFR et le risque de rentabilit
gnralement pris en compte dans le taux dactualisation. Il restera ensuite prciser
les relations entre les risques ainsi dfinis, plus particulirement le risque de
rentabilit, et les critres de performance, ce qui va influencer la dcision. Nous le
ferons dabord au niveau du projet seul (risque intrinsque), puis au niveau du
march financier qui apporte une valorisation spcifique du risque projet.

5.1. Dfinition et typologie des risques

5.1.1. Dfinition

Quest-ce quun risque ou une incertitude? Comment situer le risque par rapport la
classification et au calcul des dpenses dun projet ? Quels sont les types de risques
auxquels un projet doit gnralement faire face? Les approches de la notion de
risque sont nombreuses. Nous allons partir dune approche statistique.
187

1. M. Capet, in Encyclopoedia Universalis France, 1995.
2. Nous avons galement signal la ncessit de rajouter dans la notion dincertitude le fait que
linformation nest pas connue lavance et aussi la notion dincertitude rduite dans laquelle la
situation est connue lavance grce un systme de prvision autorisant un calcul des erreurs en
probabilit ; ce qui correspond une situation risque.


Le risque en probabilit

Partons de lapproche statistique: il y a risque quand on connat les divers tats
possibles de la nature, leur probabilit, et quon peut jouer assez longtemps pour
tre quasi certain quon rencontrera au cours de telle priode tel tat tant de fois,
avec un certain pourcentage de chances derreur; il y a incertitude quand on ne peut
pas valuer la probabilit darrive des divers tats de la nature ; ou, si on la connat,
quand on ne peut pas jouer suffisamment longtemps pour compenser les coups
malheureux
1
Cette distinction qui date de F. Knight (1921) limite le domaine de
calcul des risques, mais par ailleurs les techniques denqute et la notion de
probabilit subjective lont considrablement tendu (cf. infra
2
).
Le risque ne peut donc se calculer que dans un univers probabilisable. Mais en
contre partie, il peut tre mesur avec prcision. Dans cette approche, le risque dun
projet correspond une dispersion de la performance (par exemple, le taux interne).
Lincertitude fait rfrence, comme nous lavons vu, labsence dinformation ou
par extension une information imparfaite. On peut donc dire que, dune part, toute
incertitude peut se transformer en risque par une tude qui aura un cot. Dautre
part, lincertitude a un caractre rsiduel : tout ce qui na pu faire lobjet dun calcul
de risque se traduit par une incertitude. lorigine, nous avons donc des incertitudes
qui, par dfinition, ne sont pas toutes connues et qui, aprs une recherche
dinformations et un calcul, se transforment partiellement en risques identifis et
mesurs. La chane qui va de lincertitude au risque est donc variable en fonction de
la progression de lvaluation et des tudes ralises (rduction de lincertitude).
Cest la raison pour laquelle nous allons considrer le couple incertitude/risque
en lui appliquant indiffremment le terme de risque ou incertitude.

188
Le risque dans la classification des charges

Pour dfinir la notion de risque ou dincertitude, il est galement intressant de faire
rfrence la classification des flux que nous fournit la comptabilit. Nous pouvons
ainsi situer le risque par rapport une charge et une provision . Le point
commun ces trois lments est de venir en dduction du rsultat dun exercice et
par consquent de gnrer directement ou indirectement des flux dans le compte de
rsultat.
Rappelons que la provision se distingue de la charge par lexistence dune
incertitude sur le montant de la dpense quelle couvre et qui sera connu
ultrieurement. Ces deux lments ont en commun la certitude de la ralisation dun
cot ainsi que le fait quils se rattachent un exercice donn. La provision
deviendra, avec certitude, une charge, mais la connaissance de son montant exact
interviendra ultrieurement. Cette incertitude sur la valeur provisionner autorise
certaines manipulations, comme le fait de diffrer un mauvais rsultat en sous-
estimant la perte.
Le risque correspond un cot non dtermin dans son montant (comme la
provision), ni dans la date laquelle il pourrait intervenir. Donc la particularit du
risque est que lincertitude touche lexistence mme du cot, tout au moins court
terme. Prcisons que le risque se situe compltement dans le domaine prvisionnel
alors que dans le cas de la provision nous sommes cheval entre le rel (lexistence
du cot provisionner) et le prvisionnel (son montant estim).
Quels sont alors les lments permettant lidentification et le calcul du risque?
Dabord la nature du risque doit tre connue avec prcision (comme une charge).
Ensuite le montant du risque doit pouvoir faire lobjet dune estimation (comme une
provision). Demeure simplement lincertitude de la ralisation de lvnement
attach au risque.
Il faut alors faire intervenir les techniques de calcul des risques. Le cal cul des
probabilits permet lestimation dun cot en tenant compte de lincertitude de sa
ralisation (notion de cot espr
1
, cf. infra).
Si lon admet ces techniques, aujourdhui couramment utilises, la notion de risque
parat bien proche de celle de provision
2
Il faut simplement considrer un degr
supplmentaire dincertitude (dinformation) dans lestimation des valeurs ainsi que
189
la perspective ncessairement long ou moyen terme du calcul des risques
(plusieurs exercices sont concerns).


1. Le cot espr est une technique de calcul du risque en tant que cot.
2. Signalons que la notion de provision est parfois prise dans un sens plus large et proche de
celle de risque, il sagit des provisions caractre de rserve , gnralement non admises
par le fisc et couvrant des vnements non raliss. Par ailleurs certaines provisions, les
provisions rglementes, scartent du schma indiqu et interviennent lgalement sans
aucune contrepartie relle. Elles constituent un avantage accord par ltat lentreprise
pour favoriser certaines activits ou oprations (conomies dnergie, exportation...). Ce
type de provision est ainsi assimil du bnfice aprs traitement des ventuelles incidences
fiscales.

Quels sont les enjeux lis lidentification des risques?

La dtection des risques fait maintenant partie des proccupations de gestion des
entreprises
1
Elle permet par exemple aux entreprises de mieux procder des
arbitrages entre des cots immdiats et des cots futurs (risques calculs). Le cas
classique est celui de la scurit, destine prvenir de futures charges lies des
accidents. Lexemple le plus actuel est fourni par les pollutions engendres par
certaines activits. La lgislation en vigueur peut ne faire apparatre aucune
obligation immdiate mais des tudes prvisionnelles indiquer un risque pour le
futur, dont le cot dpendra de dispositions ou de choix immdiats
2
Cette dmarche
est particulirement intressante dans les projets dans la mesure o cest l que les
stratgies de rduction des risques prennent toute leur ampleur. Pour conclure, nous
proposons en complment la dfinition suivante du risque.

Le risque correspond un traitement spcifique de linformation qui externalise
a
une charge ou une
perte prvisible ou probable et qui donnera lieu des arbitrage entre le prsent et le futur. Le taux
dactualisation va donc jouer un rle.
a. Par rapport au calcul classique des cots effectu dans le compte de rsultat et permettant dobtenir
la CAP ou le FNT
190
Mais certaines indterminations ou incertitudes ne vont pas dboucher sur ce
traitement et simplement se transformer en cot; cest le cas de la traditionnelle
rubrique des imprvus.
Avant daborder une classification des risques, nous prsentons les principaux types
identifis.
5.1.2. Typologie des risques possibles dans un projet

Les risques lis aux investissements ne sont sensibles que pour les projets dont la
ralisation est relativement longue. Ils concernent : les dpassements de cots, les
retards et les risques technologiques (mises au point, adaptation des quipements).
Les risques dapprovisionnement sont sensibles lorsquil y a un
approvisionnement extrieur important (matires premires).
1. Voir Les risks managers font craquer les entreprises franaises , Le Monde du 27.06.90.
2. La simple perte dimage due une pollution est un cot difficile mesurer, mais le prix pourrait en
tre estim par celui des dispositions anti-polluantes.

Les risques lis linflation sont de deux ordres. Dabord nous trouvons les
risques de non rpercussion volontaire sur le prix de vente des hausses de cots
subies. Ce comportement est lier: la concurrence (prix dtermins) et aux
technologies utilises (la plus ou moins grande technicit des procds utiliss rend
les projets plus ou moins sensibles linflation).
Ensuite interviennent les risques dus aux fluctuations de prix (ceux-ci tant
diffrents de linflation considre comme un phnomne tendanciel). francs
constants, il est possible de faire intervenir des fluctuations de prix autour des prix
de base ou des prix de tendance. Ceci entrane une plus ou moins grande dispersion
des rsultats selon limpact des variables concernes.
Les risques dexploitation sont lis la matrise des cots de fonctionnement mis
en valeur par une analyse de sensibilit. Ces cots peuvent tre directs comme ceux
lis la productivit ou indirects, comme les cots cachs que la comptabilit
classique ne met pas en valeur mais que toute tude diffrentielle doit
ncessairement faire intervenir.
La matrise des cots passe aussi par celle de la flexibilit. Une mauvaise (ou trop
rigide) fonction de cot peut entraner une srie de mauvais rsultats pouvant
compromettre la bonne marche de lentreprise.
191
Les risques dexploitation sont aussi externes au projet, comme les effets sur
lenvironnement, principalement si des dispositions rpondant au concept de
dveloppement propre taient adoptes.

Les risques financiers et de trsorerie concernent les risques lis au financement
mais dont lorigine peut provenir dune insuffisance de fonds propres susceptible
dentraner une mise en liquidation, ou au contraire dune absence de dividende qui
empchera une augmentation de capital (cf. La partie financement). De la mme
faon mais pour une approche court terme, lentreprise peut manquer de trsorerie
(en relation avec ses prvisions de BFR).

Les risques de march
Des variations de prix et de volume de march peuvent mettre le projet en difficult
sans que celui-ci y soit pour quelque chose. Dans ces variations, il faut distinguer les
fluctuations de prix ou de volume, des erreurs de tendance dans les prvisions long
ou moyen terme (cf. supra).
Les risques pays
Les pays font maintenant lobjet dune tude globale des risques
1
, qui regroupe des
aspects de politique conomique.
Le risque politique est mesur par la cohrence de la politique gouvernementale et
la qualit de la gestion conomique . Des lments comme la dette extrieure et les
rserves de change seront pris en compte.
Tous ces risques demandent une tude spcifique qui mettra en valeur le cot du
risque pour le projet ou le cot de couverture de ce risque par des contrats
dassurance, des montages financiers... Toute la difficult rside dans la pondration
de ces risques qui sont souvent lis entre eux et ne peuvent pas faire lobjet dune
simple opration daddition.



1. Voir Courrier International du 24.10.91 et la COFACE, Risque pays , Le MOCI, 1998.



192




Nous pro posons un regroupement de lensemble en trois catgories assez
diffrentes:
le risque pays de type macro-conomique, relativement indpendant du projet en
tant que tel;
le risque projet seul analys ici que lon va dissocier en trois grands types : les
risques dexploitation, de trsorerie et de rentabilit;
le risque financier, li au financement que nous verrons aprs avoir tudi le
financement des projets.



5.2. Le risque dexploitation

Le risque dexploitation
1
est un risque court terme mesur priodique ment,
centr ici sur les prvisions de chaque anne. II exprime la vulnrabilit du
projet (en tant quentreprise) aux retournements de conjoncture et aux
modifications court terme de lactivit. Il permettra de faire apparatre la
priode la plus risque et de suivre chaque anne la valeur de ce risque. Il est
193
essentiellement bas sur les effets des variations de lactivit sur le bnfice, en
considrant qu court terme la capacit dadaptation des charges est
relativement limite. Le seuil de rentabilit est lorigine du calcul de ce risque
dexploitation, il sera complt par un concept plus efficient, celui dlasticit.


1. Pour plus de dtails, voir aussi article revue Direction et Gestion, novembre 1998.







5.2.1. Le seuil de rentabilit

5.2.1.1. Dfinition

Le seuil de rentabilit est aussi appel point mort ou chiffre daffaires critique. Cest
la valeur minimale du chiffre daffaires partir de laquelle lexploitation est
profitable ou rentable, selon les terminologies. Ce point correspond donc une
activit avec un bnfice nul. Il peut tre calcul partir du volume des ventes avec
un prix de vente donn, ou dun niveau de prix volume de vente constant. La
solution mixte consistant faire varier la fois le prix et le volume est galement
possible. Diffrentes quations de dtermination existent. Elles reposent toutes sur la
dcomposition des charges en variables (proportionnelles lactivit) et fixes
(indpendantes de lactivit lintrieur de certaines zones dactivit).

Marge sur cot variable Cot fixe
Chiffre daffaires = Cot total = Cot variable + Cot fixe
Marge nette = 0

Le point mort en valeur sobtient donc directement en divisant les cots fixes totaux
par la marge sur cot variable par franc de chiffre daffaires. Le point mort en
194
volume est calcul en divisant les cots fixes totaux par la marge sur cot variable
unitaire. Les choses se compliquent un peu si nous avons des stocks de produits
finis, connue dans lexemple suivant.

Exemple
Tableau 23. La situation de rfrence


Prix de vente unitaire (KF)
Cot variable unitaire (KF)
Marge sur cot variable unitaire (KF)
Volume de production
Cots fixes totaux (KF)

80
60
20
70
1 000







a. La production stocke est ici calcule au cot variable moyen, pour conserver la proportionnalit
des cots variables.
b. La production stocke est dduite des cots variables de production pour calculer le cot variable
des ventes qui devra tre proportionnel la production vendue.

Le seuil de rentabilit en valeur sera de 1000 = 4 000 KF Le seuil de rentabilit en
volume est 0,25

de 50 units (1 000/20).
195
Le seuil de prix sera de Cot total = 5200 = 74,3 KF
Volume de production 70

Le seuil de prix, mme sil est intressant tudier, est mettre part, car il ne met
pas directement en cause le partage des charges en variables et fixes.

5.2.1.2. Caractristiques du point mort

Le point mort est un indicateur de performances

Le point mort retrace le niveau dactivit partir duquel lentreprise gagne de
largent. Par consquent, sa rduction montre une plus grande capacit de
lentreprise dgager des bnfices. Un seuil de rentabilit plus bas, production
relle gale, procurera un bnfice plus important.
Le point mort dpend de la proportion entre cots fixes et cots variables

Cette opration de rduction des charges fixes modifie la fonction de cot, en
entranant une plus grande proportion de cots variables par rapport aux cots fixes
et amliore donc la marge nette totale sans modifier la marge sur cot variable. Dans
lexemple prcdent, un niveau de charges fixes de 900 au lieu de 1 000 fait passer
le seuil de rentabilit de 4000
3600 KF.
Dans ce cas, le rapport cots variables/cots fixes passe de
4200 = 4,2 4200 = 4,67
1000 900
Le bnfice augmente du montant de la rduction des cots fixes (100).
Considrons maintenant la mme rduction de cot, mais en charges variables. Le
bnfice subira le mme changement et le point mort sera de:
1000 = 3 733 contre 3 600
1400 + 100
5600

La proportion cots variables/cots fixes passe 4100 = 4, 1.
1000
196
La performance mesure par ce critre est donc moins bonne. La rduction des cots
fixes au lieu des cots variables permet lentreprise de gagner de largent avec un
niveau dactivit moindre. Cest la signification de ce critre.
Ces constatations nous invitent ne pas considrer sparment la variation des
charges variables et fixes mais la proportion qui les lie, cest--dire de raisonner
cot total (ou bnfice) constant. Dans le cas prsent, une rduction de 100 des
cots fixes correspondra une augmentation aussi de100 des cots variables. Le
bnfice initial de 400 sera maintenu mais le point mort deviendra:




900 = 3877 contre 4000
1400 - 100
5 600
La mme opration effectue avec une rduction des charges variables et une
augmentation des cots fixes conduit un seuil de rentabilit de
1100 = 4107
1400 + 100
5600
La performance mesure par le seuil de rentabilit est apprcie ici bnfice
constant. Elle nous confirme directement une situation amliore par une rduction
de la proportion de cots fixes par rapport aux frais variables. Ceci dpend
nanmoins de la situation de rfrence, entreprise dficitaire ou bnficiaire.
Considrons une production de 40 units (infrieure au seuil de rentabilit). Le
compte de rsultat sera alors le suivant.








197
Tableau 25. Compte de rsultat sur les ventes (KF)

Production vendue
Cot variable des ventes
Marge sur cot variable
Pourcentage des ventes
Cots fixes
Marge nette
3200
2 400
800
25 %
1000
- 200



Le rsultat est ngatif et en diminuant de 100 les charges fixes par une augmentation
du mme montant des charges variables, le seuil de rentabilit change et devient
900
800 100 =
4114.
3 200
La performance est moins bonne et une augmentation de la proportion de charges
fixes nous donnera au contraire une amlioration du seuil de rentabilit 1 100 = 3
911.
800+100
3200
Les consquences dune modification de proportion entre cots variables et fixes sur
le seuil de rentabilit dpendent donc de la situation dficitaire ou bnficiaire de
lentreprise. En dessous du point mort (rsultat ngatif), une amlioration de
performance par abaissement du seuil de rentabilit est obtenue par une
augmentation relative des charges fixes. En situation bnficiaire, cest le contraire,
une baisse relative des charges fixes diminue le seuil de rentabilit (cf. graphiques
ci-aprs). Ceci dbouchera sur des stratgies diffrentes.





198








Le point mort est un indicateur de risque
1

Plus le seuil de rentabilit est lev, plus lentreprise court de risque. Ce risque est
celui qui est li une situation non bnficiaire. Un rsultat nul peut facilement se
transformer en perte et conduire une cessation de paiement.

199

1. Risque est pris ici au sens gnral (cf. infra, le couple risque-incertitude).



. Un rsultat nul est signe dun faible autofinancement et donc dune plus grande
dpendance des diffrents apporteurs de capitaux. Par ailleurs pour une activit
nouvelle, un seuil de rentabilit non atteint fait peser une incertitude sur la
rentabilit de lactivit.
Deux aspects sont lis ce critre comme indicateur de risque. En premier lieu, nous
lavons vu prcdemment, si lentreprise en abaissant son seuil de rentabilit
amliore sa capacit gagner de largent et donc aussi son autonomie financire,
elle diminue par la mme occasion son niveau de risque. La mesure de la
performance par le niveau du point mort sinterprte donc aussi comme une mesure
du risque. Mais en second lieu, le point mort est un point de repre pour lentreprise,
dont elle va chercher sloigner. Donc en apprciant sa position par rapport au
point mort, lentreprise va mesurer lvolution de son risque. Il y a bien une double
apprciation du seuil de rentabilit:
lvolution de son niveau (proportion entre cots variables et fixes);
lvolution de lcart entre ce niveau et le chiffre daffaires de lentre prise.
Lindice de scurit permet deffectuer cette double apprciation en
mesurant:

Chiffre daffaires rel Chiffre daffaires critique
Chiffre daffaires rel

Par consquent, le point mort en tant relativement indpendant du niveau rel
dactivit est en tant que tel une mesure trs imparfaite du ris que. Ceci est corrig
par lindice de scurit qui intgre deux aspects diffrents : lvolution de lactivit
et celle du seuil critique. Si lentreprise peut faire voluer son seuil critique en
recherchant labaisser, elle rduira aussi son risque, selon ce critre, en
augmentant son activit.


200
5.2.2. Flexibilit et lasticit

5.2.2.1. Dfinition de la flexibilit
La flexibilit des charges est un concept qui sest dvelopp avec lapparition de
baisses systmatiques ou de fluctuations de lactivit faisant suite la longue
priode dexpansion de laprs-guerre. Elle traduit pour une entre prise sa capacit
adapter le niveau de ses charges celui du volume de la production. Une bonne
flexibilit permettra lentreprise de dgager des bnfices, mme en cas de baisse
dactivit. Elle sexprime par la proportion de charges variables par rapport au
chiffre daffaires ou au cot total. Nous retrouvons donc le dcoupage prcdent
entre lments fixes et variables.
Une amlioration de flexibilit sera obtenue avec davantage de cots variables pour
un mme cot total, ce qui se traduira aussi par un abaisse ment du seuil de
rentabilit dans le cas o lentreprise est bnficiaire. Les deux notions vont dans le
mme sens. Toutefois, au lieu de dvelopper les proprits de la flexibilit, nous
allons introduire un concept trs voisin mais plus riche, celui dlasticit.


5.2.2.2, Dfinition de llasticit
En posant
y = marge nette;
x = chiffre daffaires ou volume des ventes;
E
y/x
= lasticit du rsultat par rapport lactivit.



Llasticit du rsultat par rapport lactivit est le rapport des variations relatives
de marge nette et de chiffre daffaires (ou de volume de vente) pour une faible
variation des ventes. Elle mesure la variation de rsultat (marge nette) qui rsulte
dune variation des ventes. Elle est aussi gale la marge sur cot variable par franc
de chiffre daffaires ( multiplie par le rapport de lactivit la marge nette. Cest
galement le rapport entre la marge sur cot variable et la marge nette.
201
La connaissance de ce coefficient dlasticit permet dapprcier les effets dune
variation dactivit. Ainsi avec une lasticit de 10, une variation dactivit de 2 %
se traduira par une variation du rsultat de 2 % x 10 = 20 %. Llasticit pour une
fonction de cot linaire dpend de la pro portion entre cots variables et fixes. Elle
est donc trs proche de la flexibilit prcdemment dfinie, comme nous allons le
voir dans un exemple.

5.2.2.3. Exemple de calcul dlasticit

Considrons deux entreprises (1 et 2) ayant le mme niveau de vente mais des
fonctions de cot diffrentes. Nous allons tablir le compte de rsultat et le
graphique des marges partir des fonctions suivantes reprsentant les quations
sous la forme:

Marge nette = marge sur cot variable cot fixe total



Calcul des lasticits pour une activit de 6 000
(1)E
y/x
= 0,26000/200=6.
(2) E
y/x
= 0,286 000/200 = 8,4.






202



La comparaison des deux situations amne les remarques suivantes:
llasticit de (2) est plus leve;
la fonction de cot de (2) comporte plus de charges fixes et moins de charges
variables.

Nous pouvons gnraliser en remarquant que plus les cots fixes sont levs, plus
llasticit est forte. Effectivement plus il y a de cots fixes, moins il y aura de cots
variables (pour un cot total identique), et donc plus la marge sur cot variable sera
importante.

5.2.2.4. Caractristiques de llasticit

Nous allons tudier les liens entre lasticit, flexibilit, bnfice et activit dans le
but de dfinir llasticit comme un bon indicateur de risque dexploitation, ce que
nous dvelopperons en conclusion.

Llasticit en valeur absolue, varie en sens oppos de la flexibilit

Nous avons vu que llasticit slve avec limportance des cots fixes, ce qui
correspond une diminution de flexibilit. Mais ce nest quune question de
203
terminologie, les concepts sont trs proches. Il peut subsister quelque divergence du
fait que llasticit prend obligatoirement en compte le prix de vente, ce qui nest
pas forcment le cas pour la flexibilit qui peut se limiter au rapport des cots. Le
graphique 27 fait apparatre llasticit en fonction de la flexibilit mesure en
pourcentage des charges variables sur le total des charges. Ce calcul tir de
lexemple prcdent est effectu pour trois niveaux de bnfice positif et deux
rsultats ngatifs. Il permet dillustrer galement la relation avec le niveau de
bnfice.






Nous remarquons que quand le bnfice est positif, llasticit et la flexibilit
varient en sens oppos, et quand le rsultat est ngatif elles varient dans le mme
sens. Les courbes issues du mme rsultat mais de signe oppos sont symtriques.
Llasticit en valeur absolue et la flexibilit varient donc en sens oppos. Voyons la
relation avec le niveau du bnfice.

L lasticit varie en sens oppos du rsultat

204
Sur le graphique, nous remarquons galement que quand le rsultat diminue
llasticit augmente, avec le mme niveau de flexibilit (% du cot variable sur le
cot total).
Quand le bnfice diminue (de 600 200), llasticit augmente (de 6 30). Quand
il sagit dune perte, la diminution de la perte (augmentation de rsultat) fait baisser
llasticit en valeur algbrique (ou augmenter llasticit en valeur absolue). Ce qui
correspond bien des variations opposes quand llasticit et le rsultat sont du
mme signe. Les droites se coupent au point dlasticit gale 1, correspondant
100 % de charges variables.

L lasticit diminue avec laugmentation de lactivit

Laugmentation de lactivit entrane une diminution de llasticit. Par ailleurs la
fonction dlasticit nest pas linaire (cf. graphique 28). La courbe prsente deux
parties. En de du seuil de rentabilit, llasticit est ngative et varie de zro
moins linfini. Au-del de ce seuil, elle est positive et varie de linfini zro. Au
seuil de rentabilit, la fonction nest pas dfinie et llasticit est donc infinie.





La flexibilit mesure par le pourcentage de charges variables par rap port au cot
total varie galement avec lactivit. Effectivement, les cots fixes restant constants,
205
seules les charges lies lactivit varient. La fonction est donc croissante, mais
comme on peut le remarquer sur le graphique, cette variation reste trs faible sur la
zone reprsente. Il sagit dune reprsentation un moment donn, cette volution
ntant pas valable sur la longue priode qui connatra des variations importantes de
cots fixes.

Le niveau optimal de llasticit dpend du signe de la variation de lactivit

En reprenant lexemple prcdent avec deux entreprises ayant le mme rsultat mais
une flexibilit (ou lasticit) diffrente, nous allons considrer deux situations : une
expansion et une rgression de lactivit.
En cas dexpansion de lactivit, lentreprise (2) dont la fonction de marge est la
plus lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (1). Ceci peut
directement tre lu sur le graphique reprsentant les fonctions de rsultat, en traant
une droite verticale au-del de 6 000 et en lisant les bnfices obtenus aux points
dintersection. Dans ce cas, la relative rigidit des charges, ou moins bonne
flexibilit, ou meilleure lasticit est un avantage pour lentreprise.
En cas de rgression de lactivit, lentreprise (1) dont la fonction de marge est la
moins lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (2). Dans ce
cas, la meilleure flexibilit des charges ou moins bonne lasticit est un avantage
pour lentreprise. Par consquent cest le contexte, situation dexpansion continue,
de rgression ou de fluctuation de lactivit qui est dterminant
1
.


1. Intervient aussi la plus ou moins grande capacit sadapter, donc modifier la
fonction de cot.








206
5.2.2.5. Llasticit comme indicateur de risque

Llasticit est un indicateur de risque, dans la mesure o il nous informe de
lampleur des effets dune variation de lactivit sur le rsultat. Avec un bnfice,
une lasticit leve signifie quune baisse dactivit entranera une diminution
importante du rsultat. Avec une perte, de la mme faon, une lasticit leve (en
valeur absolue) indique le risque daugmenter encore les pertes en cas de rgression
des ventes. La liaison lasticit risque repose sur lide que lentreprise est dans une
situation trs fragile, trs vulnrable son niveau de point mort, tant du point de vue
de sa gestion que de son image.
Nous allons comparer llasticit au point mort et lindice de scurit afin
dapprcier les lments de divergence et de complmentarit et de montrer
lavantage de llasticit comme indicateur de risque.

Comparaisons avec le point mort

La fonction dlasticit peut sexprimer en fonction du seuil de rentabilit. En
reprenant la fonction dlasticit de lentreprise (2), nous pouvons crire


En remplaant y par sa valeur, nous avons:



En divisant par 0,28, nous avons:



Voyons les caractristiques semblables et divergentes des deux indicateurs.
207
a) Comme le seuil de rentabilit, llasticit dpend de la proportion entre charges
variables et fixes.
Nous avons vu, dune part, les relations entre lasticit et flexibilit et, dautre part,
entre point mort et flexibilit. Nous pouvons maintenant rapprocher nos conclusions.
Pour une entreprise en situation bnficiaire, une diminution de flexibilit
par rduction de la proportion de charges variables (ou augmentation des
charges fixes) va lever le point mort, ce qui correspond une augmentation
de risque. Or llasticit et la flexibilit variant loppos, il y a
augmentation de llasticit. Laugmentation de risque est mesure la fois
par llvation du seuil de rentabilit et par celle de llasticit.

Pour une entreprise en situation dficitaire, une diminution de flexibilit par
rduction de la proportion de charges variables (ou augmentation des charges fixes)
va abaisser le point mort, ce qui correspond une diminution de risque selon ce
critre. Nous avons vu que, dans ce cas, llasticit est ngative et baisse galement.
Mais comme elle augmente en valeur absolue, cette variation sinterprte comme
une hausse de risque selon ce critre.

b) la diffrence du point mort, llasticit varie avec lactivit
Le seuil de rentabilit nvolue que dans la mesure o la proportion entre charges
variables et fixes change. Il reste relativement indpendant de lactivit. Au
contraire, llasticit change avec lactivit. Or en sloignant du point mort,
lentreprise diminue aussi son risque. Ceci est bien traduit par le critre dlasticit,
comme nous lavons vu en relation avec la situation bnficiaire ou dficitaire de
lentreprise.
Lorsque lentreprise est en dessous de son seuil critique, elle dgage des pertes et
toute augmentation de lactivit accrot son lasticit en valeur absolue et ainsi son
niveau de risque. Au voisinage du point mort, le risque est trs lev. Lorsque
lentreprise a dpass son seuil critique, llasticit et donc le risque diminuent avec
la croissance de lactivit (voir le graphique 28). Cette nuance nest pas directement
traduite par le seuil de rentabilit en lui-mme.

208
La valeur absolue de llasticit indique le niveau de risque. Sa signification est concrte
puisquelle informe des effets multiplicateurs des variations dactivit sur le rsultat. Le
signe de llasticit rappelle la situation bnficiaire ou dficitaire de lentreprise.


Comparaisons avec lindice de scurit

Lindice de scurit, comme llasticit, permet de tenir compte de la position de
lentreprise par rapport lactivit critique. Il offre donc les mmes avantages.
Nanmoins les profils de risque reprsents par lvolution des deux indicateurs en
fonction du chiffre daffaires sont trs diffrents (voir graphique 29). Rappelons que
lindice scurit scrit:

I = x - Point mort
x

En rapprochant la dfinition de llasticit par rapport au point mort de celle de
lindice de scurit, nous remarquons que lindice de scurit est gal linverse de
llasticit. Les deux notions sont donc trs proches bien que leurs reprsentations
graphiques soient trs dissemblables. Au seuil de rentabilit, lindice de scurit est
nul alors que llasticit est infinie (cf. graphique 29). Llasticit traduit donc
parfaitement le risque lev dactivit proche du point mort.










209


5.3. Le risque de trsorerie avec le niveau de BFR


Le risque de trsorerie (ou de liquidit) concerne le manque de liquidit de
lentreprise. Ce problme est ici analys au premier degr, tant entendu quune
rentabilit insuffisante ou une baisse dactivit se traduiront aussi par une
insuffisance de liquidit. Ce risque concerne la trsorerie de prcaution ncessaire
pour faire face des fluctuations dactivit. Ceci touche donc la dtermination du
montant du BFR.
La prvision du BFR dtermine le niveau du fonds de roulement normatif, cest--
dire le total des capitaux permanents puisque les immobilisations sont connues.
Nous sommes ici cheval entre les phases avant et aprs financement car le BFR
touche la trsorerie alors que sa dtermination est faite avant financement.
Le BFR, daprs sa dfinition, est compltement dtermin par des lments lis soit
lenvironnement (crances et dettes court terme), soit au processus de production
(stocks). Nanmoins il sagit dun calcul moyen, cest--dire dune tendance sur une
plus ou moins longue priode (moyenne journalire ou de fin de mois), base sur la
constance des rotations et la rgularit des flux dexploitation lintrieur de chaque
priode.
En fait, les mouvements de flux touchant le BFR vont plus ou moins scarter de
cette tendance. Ainsi dans lhypothse dun BFR positif et dune augmentation de
son niveau due des fluctuations de lactivit, nous aurons les effets suivants:
210
un prlvement sur la trsorerie (cf. Relation entre BFR et trsorerie); ce qui peut
avoir comme consquence, lobligation de ngocier un dcouvert, un report
dchance ou une mise en liquidation;
une rupture de stock, donc un manque gagner si elle entrane une vente
perdue.




Par consquent, le cot du risque est dautant plus lev que le fonds de roulement
normatif est faible. La solution est, pour viter ces effets ngatifs, daugmenter le
fonds de roulement normatif, cest--dire de prvoir un BFR (normatif) plus lev.
Mais laugmentation du BFR prvu a elle-mme un cot, celui de lendettement
permanent marginal le plus lev (correspondant au fonds de roulement normatif) ;
ou mme un cot dopportunit, celui de lutilisation marginale des fonds
disponibles dont on se priverait pour augmenter la couverture des immobilisations.
En thorie, il existe donc un niveau de BFR optimal (ou fonds de roulement
normatif optimal) qui minimise la somme de ces deux types de cots, cest le niveau
de BFR optimal (voir ci-aprs) qui servira dterminer le montant des capitaux
permanents. Ce niveau de fonds de roulement choisi pourra se traduire selon le
niveau de BFR effectif (si le BFR prvu est surdimensionn), par une trsorerie
excdentaire, en fonction de la relation FR - BFR = Trsorerie . Cette
formulation conduit au concept de trsorerie de prcaution.

211
Deux prsentations sont alors possibles dans lvaluation, soit augmenter le niveau
du BFR, soit le laisser son niveau moyen estim et faire apparatre une trsorerie
de prcaution. Dans le premier cas, le risque est neutralis (au moins en partie) et
transform en cot, dans la mesure o le fonds de roule ment est augment. Il y a
internalisation du risque (par rapport au BFR). II est possible nanmoins de faire
apparatre cette trsorerie de prcaution dans un poste de valeurs mobilires de
placement (BFR hors exploitation).

Dans le second cas, le risque est au contraire externalis
1
. Le fonds de roulement
est le mme, le BFR est plus rduit et la trsorerie de prcaution montre
limportance de la couverture du risque. Linconvnient de cette mthode est que
lorsque nous introduirons le financement, celui-ci peut modifier la trsorerie
disponible et donc masquer le calcul de trsorerie de prcaution.
Dans les deux cas, cette couverture pourra sexprimer en jours de vente
2




Il est important de voir aussi les consquences sur la rentabilit et le taux
dactualisation. En effet si le BFR est plus lev (directement ou dans la trsorerie
de prcaution), la rentabilit va diminuer. Il est ainsi prfrable dliminer cette
trsorerie de prcaution du calcul de rentabilit (BFR hors exploitation) et de la faire
intervenir comme lment de diminution du risque dans le taux dactualisation (cf.
supra la partie optimisation du financement).

En pratique, il conviendra destimer le niveau des fluctuations et les cots
marginaux du risque encouru et du BFR.
1) Les fluctuations du BFR
212
Il est possible de se rfrer une activit similaire existante pour con natre les
variations (quotidiennes ou mme mensuelles) du BFR. Ceci suppose nanmoins
une neutralisation dune part de la tendance, dautre part des mouvements de nature
exceptionnelle
3
. Cette tude permet de fixer le niveau moyen (ou probable) du
BFR, ainsi que la fluctuation qui lui est attache (cart type ou coefficient de
variation). Ce niveau sera le BFR normatif, qui nous lavons vu, servira de rfrence
la dtermination du fonds de roulement ncessaire.

2) Le cot du BFR
Ce cot pourra tre estim financirement lorsque le montage financier sera au
point. Cest donc celui du financement permanent qui revient le plus cher et dont
lentreprise devra solliciter des tranches plus importantes. En cas de plafonnement
de lendettement, il serait ncessaire de renoncer des emplois de fonds (cot
dopportunit) dont la rentabilit permet destimer le cot du supplment de BFR.


1. Ces concepts dinternalisation et externalisation des risques seront repris plus loin.
2. Le flux de rfrence sera par exemple le chiffre daffaires. Nous aurons alors:
trsorerie de prcaution = (jours/360) chiffre daffaires HT.
3.Dans le sens anglo-saxon de extraordinary, cest--dire des vnements exceptionnels qui
ne relvent pas de lactivit courante par rapport ceux qui entrent dans les risques
dexploitation (exceptional).













213
3) Le cot du risque

Les pertes de rentabilit dues des niveaux de BFR de plus en plus bas sont
difficiles estimer en pratique, dans la mesure o une relle insuffisance de fonds
de roulement conduit un risque de mise en liquidation, donc de rentabilit nulle ou
ngative du projet. Dune manire moins spectaculaire, une insuffisance de BFR
pourrait entraner dans une premire phase la ngociation en catastrophe de
dcouverts ou dautres modalits de financement court terme dont le taux est
gnralement plus lev que lendettement permanent. Il est possible aussi de faire
appel la notion de risque de ruine avec une probabilit de dfaillan (cf. fonctions
score).

La couverture du risque peut sexprimer par rfrence lanalyse financire
classique, dans le cadre dun secteur ou dune entreprise similaire, par des ratios de
liquidit. Nous avons le ratio de liquidit immdiate (trsorerie/dettes financires
court terme) et le ratio de liquidit rduite, en ajoutant les stocks et crances client
la trsorerie.

Signalons enfin que ltude du risque BFR que nous prsentons ici peut tre ralise
avec les autres facteurs de risques ayant une incidence sur la trsorerie. Le problme
ne sera alors plus celui du BFR mais celui du niveau de trsorerie maintenir pour
ne pas dpasser un seuil de risque jug tolrable. Le niveau de BFR interviendra
alors au mme titre que les autres facteurs tels quune fluctuation du prix des
matires ou du rendement de la production. Dans ce cas, le risque BFR est
dconnect de la trsorerie de prcaution, mais il continue dintervenir dans le calcul
du taux dactualisation. Nanmoins il reste une spcificit BFR lie ses
diffrentes composantes.

5.4. Le risque de rentabilit

Le risque de rentabilit a la particularit dtre mesur sur la dure dtude du
projet. Il correspond au risque de non viabilit par insuffisance de rentabilit (avant
tout montage financier). La question pose est celle de la rentabilit minimale pour
le projet (ou quel taux dactualisation adopter). La premire tape est lanalyse de
214
sensibilit qui permet de reprer les variables les plus sensibles par rapport
lobjectif. La seconde permettra un calcul du risque de rentabilit selon plusieurs
mthodes et dbouchera sur le profil de risque dun projet.

5.4.1. La dtection des risques par lanalyse de sensibilit

Lanalyse de sensibilit repose sur la recherche des variables-cls, qui ont une
influence significative sur la finalit du projet. Elle consiste donc prciser quoi
le projet est et sera le plus sensible , de manire , ds le dpart, faire face toute
modification pouvant survenir sur ces lments les plus dterminants. Plusieurs
mthodes sont utilises pour raliser ltude de sensibilit, selon ltat de
linformation.



Premire mthode

Elle suppose que lon ait construit un modle tablissant les relations entre les
objectifs mesurs et les variables de base. A partir de l, trois tapes interviennent:
la dtection des variables fort impact par un calcul dlasticit;
ltude des variations possibles de ces variables que lon peut exprimer par un
coefficient de variation (par une tude rtro-prospective);
le calcul des effets de ces variations sur lobjectif retenu pour lanalyse.
Les variables seront alors classes par ordre croissant selon ce critre combin,
correspondant celles qui sont le plus susceptibles de modifier lobjectif retenu.

Deuxime mthode

Le deuxime point de la premire mthode suppose un univers probabilisable
conforme la dfinition restrictive du risque. Cette hypothse ntant pas toujours
satisfaite, il est possible de procder autrement, aprs avoir dtect les variables
fort impact,
215
en calculant les variations extrmes des variables remettant en cause les objectifs
viss ou les contraintes majeures (niveau minimal de rentabilit par exemple). Cette
approche conduit dfinir des valeurs minimales ou maximales de variables;
en confrontant ces valeurs de seuil ou plafond aux valeurs plausibles en ltat
actuel des informations ou aprs tudes complmentaires, ce qui permet donc de
prciser qualitativement les risques encourus par le projet.
Ces oprations ne peuvent donc tre ralises que si lon a dfini des objectifs. Ces
objectifs peuvent tre les diffrents axes de performances, avec la rentabilit, la
profitabilit et la productivit. Pour cerner le risque de rentabilit, nous avons
nanmoins privilgi le taux interne ou la valeur actuelle nette qui sont mesurs sur
lensemble de la dure dtude.

La mesure de la sensibilit ou de limpact

La mesure de la sensibilit ou limpact du projet aux diffrentes variables peut tre
apprhend de deux manires:
en valeur absolue, en calculant leffet dune variation de 1 franc de chaque
variable sur le rsultat, ce qui correspond la notion approche de drive partielle
dune fonction objectif par rapport ses variables (charges et recettes...);
en valeur relative, en mesurant le rapport entre la variation relative de lobjectif
et celle de la variable qui la engendr. Ceci correspond la notion dlasticit
ponctuelle. Cest de cette manire que sera mesur limpact de chaque variable sur
le projet.

Nous mesurons:
limpact dune variable par la variation relative de lobjectif (exprime en
pourcentage), engendre par une variation de 1 % de la variable;
la sensibilit dune variable par la variation absolue de lobjectif, engendre par
une variation de 1 unit de cette variable.





216
Les deux analyses sont souvent complmentaires
1
, mais ltude dimpact doit tre
privilgie dans les analyses de stratgies ou dans les analyses catgorielles des
charges, par exemple, dans la mesure des effets dune hausse des prix de chaque
produit sur le rsultat.

Ltude de sensibilit/impact peut porter sur toutes les variables ayant un effet sur
les rsultats financiers du projet, mais celle-ci peut tre mene plusieurs niveaux:

la sensibilit aux diffrentes activits (volume des ventes des diffrents produits
ainsi que des autres lments qui ont permis sa construction comme les variables
techniques...);
la sensibilit aux grandes catgories de charges de la comptabilit analytique et
gnrale (lment en partie rvl par ltude de la structure de ces comptes);
la sensibilit aux grandes catgories dinvestissement;
la sensibilit aux diffrents lments du BFR (jours de rtention);
la sensibilit aux diffrents prix unitaires des charges et des recettes.

Le choix des variables retenir pour le calcul des risques

Prcisons que ce choix intresse plus particulirement le risque de rentabilit, bien
que ce problme de slection soit gnral. Ltude de sensibilit aura retenu les
variables qui ont le plus fort impact sur lobjectif retenu. Ce nest pas suffisant pour
les retenir puisquil faut apprcier leur capacit induire ce risque. Le caractre
risque dune variable a des origines multiples, mais il est ncessaire de bien cerner
les facteurs de risque que lon veut prendre en considration. Nous proposons de
considrer deux facteurs de risque dune variable.

1) Lincertitude de sa dtermination dans le projet, par suite dune information
insuffisante. Ceci pourra conduire considrer plusieurs valeurs de cette variable
(valeurs extrmes) ou une valeur moyenne laquelle il sera par exemple attach un
coefficient de variation. Diffrentes mthodes permettent de prendre en
considration cette indtermination partielle.
2) La fluctuation de la variable autour de la valeur choisie. Il se peut trs bien que la
valeur moyenne soit bien apprhende sur la priode mais que cette valeur soit
217
amene souvent varier. Cette variation est un facteur de risque dans la mesure o
chaque moment les rsultats du projet vont varier selon les valeurs atteintes (cf. Le
risque BFR).


1. Cette distinction impact/sensibilit rsulte dune traduction anglo-saxonne qui peut ne pas
tre faite.
2. Nous avons vu par exemple lapprciation de cette incertitude sur le montant des charges
selon le stade des tudes ralises (cf. infra les mthodes destimation des charges).




3) loppos, nous aurons les erreurs de tendance que lon peut commettre (erreur
de production, de prix moyen...). Faut-il les intgrer ici ? Il est vident que ce type
derreurs est frquent dans les projets. Mais les prendre en tant que telles cest
msestimer les capacits dadaptation en cours de ralisation. Ainsi, une production
rduite de moiti naura pas limpact que lon va mathmatiquement mesurer
partir du modle de production tabli initialement, car lentreprise ne manquera pas
de sadapter cette erreur de prvision en rduisant ses charges.

Par consquent pour bien intgrer ce risque, il faudra prendre en considration les
ractions dadaptation, compte tenu de la flexibilit des charges moyen et long
terme. Ce sera une tude spcifique raliser pour mesurer correctement ce risque,
dans le cadre par exemple dun arbre de dcision.
En conclusion, deux lments sont intgrer au choix des variables risque : le
niveau de variation de la variable (incertitude ou fluctuation. - -) et llasticit de la
variable en relation avec lobjectif.

Le produit de ces deux lments donne limpact du risque de chaque variable sur
lobjectif final. Cest limportance de cet impact qui servira slectionner les
variables risque. Reste calculer le risque.


218
5.4.2. Le calcul du risque de rentabilit

Nous allons utiliser deux mthodes. La premire plus pragmatique permet de
prciser grossirement quelle catgorie de risque le projet appartient. La seconde
beaucoup plus prcise fait appel au calcul des probabilits et oblige donc se situer
dans ce type dunivers.

La mthode empirique
Nous avons dj fait tat dans la dtermination du taux dactualisation de zones ou
de niveaux de risques fixs a priori et mesurs en termes de points de rentabilit.
Trois niveaux ont t prciss en relation avec la pratique:
les projets peu risqus avec un taux de risque de 2 %;
les projets risqus avec un taux de risque de 5 %;
les projets trs risqus avec un taux de risque de 10 %.
Le problme est de situer les projets examins dans une de ces catgories, de
manire leur attribuer un taux de risque. Nous proposons la dmarche suivante.

1) Le point de dpart est ltude de sensibilit, qui nous a informs (cf. infra) des
variables les plus sensibles du projet, par rapport lobjectif (notion dimpact).

2) Pour chacune de ces variables fort impact, nous allons mettre en valeur leur
variation relative correspondant chaque classe de risque. Par exemple, nous
tudierons la variation du prix dachat de telle matire principale qui ferait classer le
projet en risque 1, 2 ou 3.

3)11 faut ensuite examiner, pour chaque variable, quelle est la variation la plus
plausible en restant relativement pessimiste.


Par exemple pour une matire A, il faudrait que le prix varie de 45 % pour que le
TIR varie de 5 points et de 18 % pour que le TIR varie de 2 points. Un examen des
cours des priodes prcdentes indique des variations de 12 %. Le projet se situe
donc dans le risque 1 pour la matire A. Il en sera de mme pour chaque lment
sensible
1

219
La mthode oblige se limiter quelques variables seulement, ce que lanalyse de
sensibilit permet de faire. Elle prsente nanmoins un dfaut, dans la mesure o
cest la variation conjointe des variables sensibles quil faudrait examiner. Cest ce
que fera la mthode de Monte-Carlo en univers probabilisable. Nous avons l
nanmoins une approche rapide du niveau de risque.

La mthode en univers probabilisable (Monte-Carlo)

Nous allons dissocier le risque du projet (ou profil de risque) et le risque pris par le
dcideur (probabilit derreur accepte).

5.4.2.1. Le profil de risque dun projet

Lunivers probabilisable, nous lavons vu, se caractrise par lobtention dune srie
de rsultats auxquels il est possible dassocier une probabilit de ralisation. Nous
allons voir, dune part, comment obtenir de tels rsultats (mthode de Monte-Carlo)
et, dautre part, comment les interprter.

La mthode de Monte-Carlo
2

Les principales phases de la mthode sont les suivantes:

1) Partant de ltude de sensibilit, nous choisissons les variables dont les variations
ont le plus dimpact sur lobjectif (ce qui dpend donc de lampleur des fluctuations
de la variable et de limpact de cette variable sur lobjectif tel que nous lavons
dfini). En pratique, les variables tant classes par ordre dimpact sur lobjectif, il
faudra liminer celles dont les fluctuations sont ngligeables.

2) Pour chaque variable ainsi choisie, il faut prciser une loi de variation. Par
exemple, nous aurons le prix dachat des matires premires, la productivit des
quipements, le nombre de jours de crdit client, certaines charges de structure...
Les spcialistes proposent plusieurs possibilits pour dterminer les lois de variation
des variables.

220

1. Le projet sera donc class dans la catgorie correspondant au niveau le plus haut atteint
mme par une seule variable.
2. Pour plus de dtails, voir J.L. Boulot, op. cit., page 337.
Cl. Rameau, La prise de dcision acte de management, Editions dOrganisation, page 175.





tablir une liste de valeurs auxquelles une probabilit de ralisation (probabilits
objectives ou subjectives) est associe. A dfaut, il reste possible de ne pas donner
de probabilit de ralisation (quiprobabilit).
Faire rfrence pour chaque variable une loi de probabilit connue en prcisant
ses valeurs caractristiques (moyenne, cart-type...). Ce choix sera fait la suite
dune tude de sries statistiques concernant chaque variable. Nous aurons par
exemple:
une loi normale pour un prix dont les carts de variation ont t cal culs (les
hypothses de normalit ayant t vrifies);
une loi triangulaire pour des hypothses dvolution de la conjoncture (moyenne,
optimiste, pessimiste);
une loi de Poisson pour des pannes.

3) Simuler le fonctionnement du projet en choisissant au hasard une valeur aux
diffrentes variables, en respectant les lois de probabilit les concernant. Nous
obtiendrons alors autant de rsultats que de simulations ralises. Cette phase
ncessite lutilisation dun ordinateur qui pourra effectuer une centaine ditrations.
Le rsultat obtenu sera par exemple une distribution de taux interne, cest--dire
qu des classes de TIR nous pourrons associer une probabilit de ralisation
1
.Ceci
nous permet de calculer un rsultat moyen (esprance mathmatique), un cart-type
et ventuellement une valeur modale (TIR le plus probable).
Loriginalit tient donc la possibilit de mler des lments de variation complexes
du fonctionnement du projet et den mesurer les effets. Ces rsultats permettent
dassocier la rentabilit et le risque par lintermdiaire de la notion de probabilit
221
associe chaque niveau de rsultat. Cest le profil de risque du projet. Pour en
tudier plus en dtail linterprtation et les diverses modalits, nous allons utiliser un
exemple dapplication de la mthode de Monte-Carlo.

Exemple
Le tableau 27 fait apparatre les rsultats dune simulation de 1 500 itrations. La
rentabilit moyenne est de 5,14 %. La rentabilit la plus probable (frquence la plus
leve rencontre) est de 4,26 %. Enfin lcart-
type des observations est de 2,83 %. -
Ces rsultats (les diffrents taux internes) ont t regroups en classes (20). Pour
chaque classe de taux, nous pouvons lire le nombre dobservations rencontres, do
a t tire la probabilit de ralisation en pourcentage (colonne 2). Ainsi la
probabilit davoir un TIR situ entre 4,2 et 5,2 % est de 0,134 (soit 13,4 %). Le
graphique 31 retrace ces informations.
La partie la plus intressante du tableau 27 correspond aux probabilits cumules
(colonne 4). Nous y lisons la probabilit dobtenir une rentabilit minimale. Par
exemple la probabilit davoir un TIR suprieur ou gal 4,2 % est de (10039,4 =
60,6 %), celle davoir un TIR suprieur ou gal 6,1% est de(100 64,5 = 35,5%)


1. Voir aussi ltude de cas.








Ces rsultats nous indiquent que, dans le premier cas, nous avons 39,4 % de chances
de nous tromper en affirmant que le TIR est gal ou suprieur 4,2%. Dans le cas
suivant, le risque derreur est de 64,5 %. Ces informations, retraces dans le
graphique 32 expriment le profil de risque du projet.

222
Le profil de risque du projet dbouche donc sur le risque pris par le dcideur
puisque, chaque niveau de rentabilit, il est possible dassocier un risque derreur,
donc dchec par rapport aux prvisions. Cest ce que nous allons dvelopper.

Prcisons encore que lcart-type retrace dune manire synthtique le risque du
projet puisquil informe de la dispersion des rsultats. Il pourra donc tre utilis la
comparaison des projets.
Dans notre exemple, si le taux dactualisation sans risque est de 4 %, le taux
dactualisation total sera de 4 % + 2,8 % = 6,8 %. A ce taux, le FNTA est ngatif
(ou le TIR est infrieur au TA).









223









224

Si jaccepte le projet, cela signifie que ma rentabilit sans risque est de 2,3 %. Nous
avons alors: TA = 2,3 + 2,8 = 5,1 %, cest--dire le TIR moyen. En consultant le
tableau des probabilits cumules, je constate que pour cette rentabilit minimale, le
risque est de 16 % (probabilit de tue tromper). Pour 4 % de rentabilit, le risque est
voisin de 40 %.

En conclusion


La rentabilit moyenne (avec TIR = TA et FNTA =0) reprsente un risque de 50
%, cest donc bien un objectif minimal atteindre ; si le TIR est infrieur au TA, les
chances dchec sont plus leves que les chances de succs.
La rentabilit dite sans risque, de 2,3 %, contient un risque derreur de 16 % qui
est le risque pris par le dcideur sil accepte le projet.
Si ce niveau de risque accept est jug trop lev, un niveau de rentabilit plus lev
doit tre recherch. Pour cela il faudrait prendre par exemple 1,5 ou 2 cartstypes
comme prime de risque, ce qui donnerait par exemple:
TA sans risque: 4%
Taux de risque :2,8 x 1,5 = 4,2 %;
TA risqu:8,2%.

5.4.2.2. Le risque pris par le dcideur
En prsentant la notion de profil de risque, nous avons voulu montrer que le risque
du projet implique la notion de risque pris par le dcideur. Nous allons comparer
diffrents profils de risque de projets en mettant en valeur les lments de rentabilit
et de risque dans la dcision. Nous supposons quil ny a pas dautre lment de
dcision qui intervient.





225
Premier cas: les deux projets prsentent le mme risque mais n ont pas la mme
rentabilit.

Il va de soi quil est prfrable de choisir le projet le plus rentable, donc B
(graphique 33). Les courbes de probabilits simples ou cumules sont semblables et
lgrement dcales.

Deuxime cas : les deux projets prsentent des risques et des rentabilits diffrentes.

Un risque plus lev se manifeste sur les courbes de probabilits simples par un
aplatissement (ou vasement) plus important. Cest le cas du projet B (graphique
34). Une rentabilit plus leve entranera un dcalage droite.
Les courbes de probabilits cumules mettent en valeur, au point dintersection, le
risque prendre pour la dcision (choix entre A et B).
Le cas le plus simple est celui du graphique 37. Le projet le plus rentable est aussi le
moins risqu (PA). La lecture des courbes de probabilits cumules indique que le
projet A est prfrable, quel que soit le niveau de risque accept, condition de
rester infrieur 50 % (aversion au risque).

226


Dans les cas des graphiques 34 36, le projet B est plus rentable (23 % contre 19
%), mais plus risqu. Quel niveau de risque peut-on accepter pour choisir le projet
B?
Dans le cas du graphique 34, si lon accepte un minimum denviron 5 % derreur
(probabilit correspondant au point dintersection entre les deux courbes de
probabilits cumules), le projet B est prfrable ; ce qui nous donne 95 % de
chances de ne pas nous tromper en ralisant ce choix par rapport lautre.
Dans les cas des graphiques 35 et 36, nous avons augment la dispersion des
rsultats, donc les risques. Ainsi dans le graphique 35, pour choisir B, qui a une
meilleure rentabilit, il faut accepter 20 % de chances de se tromper, dans le
graphique 36, presque 30 %.



227




Le projet B, malgr sa plus forte rentabilit, finit par ne plus tre intressant parce
quil est trop risqu.
Se profile donc ici un conflit entre risque et rentabilit dont le choix dpend
exclusivement (dans le cadre de nos hypothses) du niveau de ris que accept, pour
un profil de risque donn.
Troisime cas: les deux projets ont la mme rentabilit mais prsentent un risque
diffrent

Le projet le plus intressant (graphique 38) est donc normalement le moins risqu
(FA). Choisir le projet B, cest accepter un niveau de risque suprieur 50 %, ce qui
correspond une prfrence et non une aversion pour le risque.

228





En conclusion

Il faut prendre en considration le risque et la rentabilit, cest ce quapporte ltude
du profil de risque dun projet. Cela signifie qu chaque niveau de rentabilit nous
pouvons associer, pour un projet donn, un risque par la notion derreur ou de
probabilit de se tromper. Dans cette optique, chaque projet na pas un rsultat mais
un ensemble de rsultats associs chacun un niveau de risque. Cette apprciation
est donc plus nuance que celle fournie par la VAN.
Cette approche permet deffectuer des comparaisons de projets, mais le choix
implique la connaissance du niveau de risque accept par le dcideur; ce qui peut
par exemple tre recherch dans la situation de rfrence du dcideur (risque des
229
projets ou oprations en cours). Il existe nanmoins des situations avec une solution
vidente, correspondant un niveau de risque prendre, trs bas ou trop lev. Les
cas intermdiaires seront toujours dlicats traiter. Mais dautres facteurs
interviendront dans la dcision finale.




Dune manire gnrale, si R est la rentabilit sans risque, pour deux projets A et
B,nous avons: TA
A
= R+
A
et TA
B
= R+
B
.
Pour que les deux projets soient quivalents, nous devons avoir les conditions
suivantes, pour chaque projet: TIR = TA et FNTA = 0, ce qui entrane:
R= TIR
A
-
A
= TIR
B
-
B

Les courbes de probabilits cumules des deux projets se coupent en R. Les projets
quivalents (mme FNTA) ont la mme rentabilit sans risque. Les profils de risque
(probabilits cumules) pivotent autour du point R.



Il est possible, comme nous lavons fait avec les taux dactualisation, de qualifier
quelques zones de risques:
peu de risques, avec moins de 5 % derreurs;
assez de risques, avec entre 20 et 30 % derreurs;
beaucoup de risques, avec 40 % et au-del.

5.5. Risque et critres de performance

Le risque tant calcul globalement pour le projet, deux attitudes sont possibles pour
le prendre en compte : construire un indicateur de synthse de la rentabilit et du
risque (esprance-variance), intgrer le risque au calcul de la VAN (deux modalits
existent).



230
5.5.1. Le critre de lesprance-variance

Le critre de Markovitz (ou esprance-variance) est lindicateur le plus connu dans
cette recherche de synthse. Il consiste simplement amputer le taux interne du
montant de lcart-type pondr par limportance accorder au risque. Sa
formulation est:

M=E(R)- . (R)
avec

R, E(R), le TIR moyen (esprance mathmatique);
, le coefficient daversion au risque,
, lcart-type du TIR.

La difficult rside dans la connaissance de qui est propre chaque agent. Pour
des investisseurs prudents, est positif et pourrait tre ngatif pour ceux qui aiment le
risque. La valeur absolue de ce coefficient exprime limportance relative accorder
au risque dans lindicateur. Ainsi un coefficient suprieur 1 indique une grande
aversion au risque (dcideur prudent) et infrieur 1 une plus faible aversion au
risque.
Mais comme nous lavons fait prcdemment, il existe une manire de contourner
cette difficult lorsque deux projets sont compars, cest de calculer la valeur de l
qui rend les deux projets quivalents selon le critre de lesprance-variance (voir
supra lexemple trait).



Pour bien comprendre ce critre, il est intressant de le rattacher notre approche
prcdente de profil de risque et de probabilit derreur. Pour simplifier, nous allons
nous placer dans le cadre dune loi normale qui fixera notre profil de risque. Ceci
nous permettra de fixer pour chaque valeur de , (correspondant au nombre dcarts-
types) la probabilit de se tromper
1
; ce qui nous donne les valeurs suivantes:
pour = 3 la probabilit derreur est de 0,3 %
pour =2 de5 %
231
pour = 1,5 de 13 %
pour = 1,25 de2l %
pour = 1 de32 %
pour = 0,75 de45 %
pour = 0,5 de62 %.


Jusqu 2 carts-types, le risque est faible (et le choix prudent). Le rsultat obtenu
exprime donc la rentabilit minimale atteinte en acceptant 5 % derreur (pour une loi
normale). Nous sommes dans une approche voisine de celle du profil de risque, mais
avec ici une incertitude sur la loi de probabilit effective suivie par le rsultat.
Notons quavec 1 cart-type, lerreur est de 32 %. Cela correspond en fait un
risque de 16 %, puisque ce sont les rentabilits infrieures au minimum requis qui
nous importent. Cest la valeur prcdemment lue dans le tableau de rpartition des
rentabilits (probabilits cumules).

Application la comparaison de projets

Si les projets ne sont pas quivalents (FNTA diffrents), il est possible de faire
intervenir une prise en compte diffrente du risque pour rendre les projet
quivalents:

M= TIR
A
- .A = TIR
B
- .B
(B A)= TIR
B
- TIR
A

= (TIR
B
- TIR
A
)/( B A ) = TIR/
exprime la prise en compte du risque qui inverse les choix (point dintersection
des probabilits cumules, cf. infra)

Exemple
Soit deux projets, PA avec R = 10 % et = 1,5 PB avec R = 13% et = 4
Pour un dcideur trs prudent ( = 2), les critres de lesprance- variance sont:
M
A
= l0 - 2x 1,5 = 7%
M
B
= 13 - 2x4 =5%, donc A est prfrable.

232

1. La probabilit de se tromper correspond 1 moins le pourcentage dobservations
contenu dans lintervalle de variation des taux ( s).



Pour un dcideur moins prudent ( = 0,5)
M
A
= 100,5 x 1,5=9,25%
M
B
= 130,5 x 4 = 11 %, donc B est prfrable.
Calculons la valeur de p qui inverse le choix, elle est obtenue par:
10 l,5 = l3 - 4
= 1,2.

Par consquent, le choix de B peut tre fait avec une certaine prudence ( > 1,25 ou
20 % derreurs acceptes pour une loi normale).
En conclusion, le critre de lesprance-variance est un raccourci utile de la notion
de profil de risque. Le point fragile reste comme prcdemment, celui de la
dtermination du niveau de risque accepter.

5.5.2. Le risque intgr au calcul du FNTA

Deux principales mthodes sont utilises : le risque calcul peut tre introduit au
niveau du taux dactualisation ou celui des cots calculs avant lactualisation. Les
rsultats obtenus ne sont pas les mmes.
La mthode additive, dans laquelle est calcul un taux dactualisation qui
tient compte du risque, est celle que nous avons adopte lors de la dfinition
du contenu du taux dactualisation. Le risque est alors externalis par
rapport aux cots.



avec i= le taux dactualisation sans risque;
t = la prime de risque ou taux de risque.
233

La mthode multiplicative dans laquelle le seul facteur risque est intgr
dans les flux financiers, les quivalents certains, est aussi utilise. Le ris que
est internalis par rapport aux cots. Lactualisation est ensuite effectue au
taux normal sans risque. Pour cela, un facteur dajustement est utilis:



avec
EC(F
n
) les quivalents-certains des flux de trsorerie de lanne n ; a
n
le facteur
dajustement de lanne n.



t tant le taux de risque (ou prime de risque), nous avons:



Un facteur dajustement de 0,95 correspond un taux de risque de 5 %.
Le facteur dajustement est donc un coefficient qui traduit le flux risqu en situation
de certitude. Il y a donc limination du risque. A priori cest la meilleure mthode,
correspondant celle de lassurance . Mais ceci nest valable que pour les risques
calculs avec prcision. Pour les autres risques, ceux qui sont jugs alatoires, il
semble au contraire opportun de les regrouper et de leur faire jouer un rle
spcifique comme dans la mthode de Monte-Carlo.

Un lment technique distingue les deux mthodes. La premire intgre un risque
constant, tandis que dans la seconde le risque est variable et diminue gnralement
avec le temps. Cest ce que nous allons voir dans un exemple.

234
Exemple
2

I = 100, sur 8 ans,
C
n
= 20, (CAF annuelle constante),
prime de risque de 5 %,
taux dactualisation sans risque de 10 %.

Mthode 1
Le TIR est de 11,81 %. Il peut tre compar la rentabilit minimale exige (15%).
De la mme faon, le FNTA est ngatif. Le projet ne convient donc pas.

Mthode 2
Le facteur dajustement est de 1 5 % = 0,95 .Le FNTA est positif. Le TIR qui
intgre cette fois le cot du risque est de 10,37 %, qui sera compar 10 %. Le
projet convient. La premire mthode prend donc davantage en considration le
risque. Effectivement dans la deuxime mthode, la prime de risque est actualise
et donc diminue avec le temps. Il faudrait donc considrer pour chaque projet,
lvolution du risque avec le temps.

Conclusion : relation rentabilit, risque et information disponible, illustration

Prenons lexemple dun projet dont la rentabilit est de 10,5%. Le taux
dactualisation sans risque est de 4%. Pour avoir un projet juste acceptable
financirement (VAN nulle), le niveau de risque doit tre de 6,5 %, ce qui
correspond un coefficient de variation de: 6,5/10,5 = 62 %. Ce coefficient peut tre
dnomm taux de risque (exprim sur la rentabilit).
Un calcul de diffrents risques a t ralis.
1) Les investissements ont t calculs par dire dexpert avec une incertitude sur
le prix de 100 % ( 50 %).


1. Remplacer un risque par le cot de son assurance correspond une dcision, dans la
mesure o le risque peut tre Jug de moindre valeur que son cot.
2. Cet exemple est emprunt louvrage de Hussan et Jordan.
235

Llasticit des investissements est de 0,9, ce qui induit un risque de rentabilit de
0,9 x 50 % = 45 %
Ce niveau de risque est donc acceptable, ce qui signifie que pour la dcision (sans
faire intervenir les autres risques) il est inutile de faire une tude plus pousse du
prix de cet investissement.
2) Le prix de vente a t tabli par une enqute par sondage alatoire. Le rsultat est
un prix de vente de 100 avec un cart-type de 10.
Llasticit du prix de vente est de 5, ce qui induit un taux de risque de 50%. A
priori, le niveau de risque est acceptable. Mais cest oublier le ris que
dchantillonnage.
En effet, lcart-type du prix qui nous sert de calcul de risque de rentabilit a un
intervalle de confiance I dont on peut calculer la borne suprieure en fonction de la
taille de lchantillon (30 individus sonds):



Ce rsultat correspond un coefficient de variation du prix de 13,7 % et donc un
taux de risque de rentabilit de 13,7 x 5 = 68,5 %.
Cette fois, le risque est trop lev. Il faudrait augmenter la taille de lchantillon.

On voit donc ici la relation entre la rentabilit, le risque et le niveau dinformation,
dbouchant sur une stratgie au niveau de la taille de lchantillon. La mme
dmarche pourrait tre applique dautres variables. Mais pour les prendre en
compte toutes ensembles, il faudrait utiliser la mthode de Monte-Carlo (cf. infra).

Lintgration du risque aux critres de dcision permet de comparer des projets
risque quivalent, ce qui est obtenu avec les critres de la VAN (ou FNTA) et de
lesprance-variance, condition de calculer un risque spcifique chaque projet
comparer. Ces comparaisons ncessitent aussi une prise en considration du risque
236
pris par le dcideur, ce qui implique de faire rfrence limportance accorder au
risque et lerreur lie au systme dinformation.

5.6. Risque et march financier: lapproche portefeuille

En valuation, lessor du march financier a entran la mise au point de mthodes
nouvelles (slection dactifs plus ou moins risqus), qui nous concernent
directement (le choix dun actif financier est proche de celui dun projet) et
indirectement (les investisseurs sont sur le march financier). Nous faisons donc une
place cette approche portefeuille.


1. Voir V. Giard, op. cit.



Lide gnrale de cette approche
1
reste la mme. Les investisseurs sur le march
financier acceptent deffectuer des placements risqus condition de recevoir une
rmunration compensatoire, par rapport une opration sans risque. Cest la prime
de risque dun actif financier (cf. aussi la fixation du taux dactualisation).

Notre objectif est ici de prsenter les grandes lignes de la dtermination de cette
prime de risque. Nous avons dj indiqu les raisons principales de cette
prsentation. Le choix dun actif financier est par certains Cts semblable celui
dun projet. Et surtout les investisseurs prsents sur le march financier peuvent
aussi financer directement des projets. Nous sommes donc concerns par les
mthodes utilises sur ce march, ainsi que par tout ce qui se passe sur ce march
dans la mesure o cela va influencer la dcision de ralisation du projet ou ses
stratgies financires.
Notre dmarche va simplement consister dfinir les modalits de cal cul de cette
prime de risque pour ensuite prciser lestimation de ses diffrentes composantes.



237
5.6.1. Dfinition et estimation de la prime de risque dun actif

Cest lcart positif qui existe entre la rentabilit espre de linvestissement (ou
placement)
i
, et la rentabilit dun placement sans risque RF
2
Nous avons:

Prime de risque =
i
RF
La rentabilit espre est en fait la rentabilit minimale acceptable pour
linvestisseur, elle est aussi gale au taux dactualisation:

Taux dactualisation =
i
= RF + prime de risque

La prime de risque dun titre ou par assimilation dun projet correspond la
rentabilit supplmentaire exige par les investisseurs pour quils se lancent dans le
projet (ou lachat du titre)
3.
Lestimation est gnralement ralise en cherchant
apprcier le risque de lactif en fonction de celui du march ; ce qui peut tre
prsent de la faon suivante

i
- RF=
i (

m
RF )

avec
m
- RF = prime de risque du march,

i =
coefficient de volatilit du titre i.

La prime de risque du march dont nous allons prciser la dtermination pourrait
tre considre plusieurs tages, le march en gnral et un portefeuille dtermin
de titres reprsentatif de celui dtenu par linvestisseur. Il y aurait lieu alors de
considrer les deux risques (titre par rapport au portefeuille et portefeuille par
rapport au march). L encore la situation de rfrence est importante.



1. Concernant cette question, voir B. Husson et H. Jordan, Le choix des investissements,
Delmas, 1988. M. Glais, Diagnostic financier de lentreprise, Economica, 1984. MA.
Leutenegger, Gestion de portefeuille et thorie des marchs financiers, Economica 1989.
B. Jacquillat, B. Solnik, Les marchs financiers et la gestion de portefeuille, Dunod, 1981.
238
2. B. Hussan et H. Jordan, op. cit.,page 118.
3. Ceci est donc conforme notre approche du risque partir du projet.



Le coefficient de volatilit exprime le comportement du titre par rap port au march.
Il nous renseigne sur le fait que le titre est plus ou moins risqu par rapport au
march (cest laspect qui sera le plus dtaill). Il faut estimer la prime de risque du
march et le coefficient .

5.6.2. La prime de risque du march

Elle nous informe des variations gnrales des cours de march par rap port des
valeurs juges sans risque. Elle est estime par:



avec n, le nombre dobservations,
R
mt
, la rentabilit du march la priode t,
R
Ft
, la rentabilit des bons du Trsor la priode t.

Cette estimation est gnralement effectue sur des valeurs historiques et court
terme. En faisant rfrence un projet, il faudrait considrer des valeurs
prvisionnelles et travailler sur la priode dtude du projet.
Comme nous lavons indiqu prcdemment, le calcul de la prime de risque pourrait
concerner aussi un portefeuille spcifique de titres, afin dapprcier le risque du
portefeuille.

5.6.3. Estimation du coefficient

Il est ncessaire de faire dabord rfrence au modle de march
1

239
Un actif financier (ou un portefeuille de titres) est caractris par un ris que d aux
fluctuations de sa valeur. Ce risque peut tre estim par lcart- type de sa rentabilit
sur une priode donne.

Ce risque (total) est dcompos en deux parties:
une partie explique par le march, cest le risque systmatique ou risque de
march;
lautre partie qui a un caractre rsiduel, explique par le titre lui- mme,
cest le risque spcifique au titre.

Ceci peut tre ralis par un ajustement linaire entre la rentabilit du titre (R
it
et
celle du march (R
mt
) mesure par un indicateur de synthse ou pilote (le CAC 40
par exemple), sur une priode donne (graphique 39). Lquation de la droite de
rgression sera :




1. Cf. par exemple Jacquillat et Solaik, op. cit. p. 56 ou Leutenegger, op. cit., p.
76.




Le coefficient angulaire de la droite de rgression () correspond au coefficient de
volatilit. Il est dfini par: i =
im


2
m

Si > 1, laction est dite volatile ; le coefficient angulaire signifie alors une
variation plus que proportionnelle du titre par rapport au march.
Lordonne lorigine de la droite indique les variations de cours en labsence
dinfluence du march.
240
Le rsidu (), qui est d au fait que tous les points ne sont pas sur la droite de
rgression, tmoigne du risque spcifique (non expliqu par le march) mesur par
().
Le coefficient de corrlation
1
(R) permet dexprimer le degr de dpendance du
titre par rapport au march. Il mesure la part du risque systmatique dans le risque
total. La valeur 1 (ou 100 %) indique une dpendance totale du titre par rapport au
march et donc un risque spcifique nul.
En France, ce risque de march se situe en moyenne entre 30 et 35 % du risque total
2

Le risque total de laction i est alors dcompos de la faon suivante
3
:

2i =
2
i

2
m
+
2

i






1. ne pas confondre avec le coefficient de volatilit, le coefficient de
corrlation est gal : R =
im

m
.
i



2. Jacquillat, op. cit,page 62.
241
3. Variance dune somme de variables (cf. quation de la droite de rgression)


avec
i

m
le risque systmatique de i

i
,le risque spcifique de i

i
, le risque total de i.
Dans lexpression
i

m
en remplaant i par sa valeur prcdemment estime
im


2
m

le risque systmatique devient
im


m

Le risque systmatique est souvent appel risque non diversifiable, par opposition au
risque spcifique qui peut tre rduit par une bonne diversification des titres
dtenus. Cette rduction de risque est obtenue partir de deux effets: un effet de
nombre (loi des grands nombres) et un effet dinterdpendance entre les titres (il
faut des titres corrlation ngative pour compenser les fluctuations).

En conclusion, en reprenant la formulation gnrale de la prime de risque dun titre
et en remplaant i par sa valeur[
im]

[
2
m]

, nous trouvons:




avec
im
le risque non diversifiable du titre,

m



et m- R
F
, le prix de lunite de risque sur le marche.

m


242
Par consquent, la prime de risque dun titre dpend du seul risque systmatique de
ce titre, valoris par le prix du risque sur le march financier. Ceci correspond ce
que nous avons crit prcdemment sur llimination du risque spcifique par une
bonne diversification.
De ce fait, dans la dtermination du taux dactualisation seul doit tre pris en
considration le risque systmatique, car lui seul ne peut tre limin.

Conclusions principales de lapproche portefeuille

Le risque dun titre ne peut sapprcier que par rapport un march (ou un
portefeuille spcifique dont il faudra aussi apprcier le risque par rapport au
march).
Seule une partie du risque total du titre est rmunre, le risque systmatique,
do la ncessit dliminer lautre partie du risque total par une diversification.
Cest le march qui valorise lunit de risque. Cela signifie que cette approche est
aussi considrer dans le cadre spcifique de lvaluation des projets.



5.7. Application ltude de cas

Nous proposons la dmarche suivante : calcul de la rentabilit selon les diffrentes
hypothses techniques, tude des risques dexploitation et de rentabilit, dfinition
des stratgies possibles de prix de vente en fonction du taux dactualisation calcul.

5.7.1. La rentabilit

Le TIR varie de 10,9 18,7 et 15,7 selon les hypothses (tableau 28 et graphique
40). La rentabilit est donc bonne et samliore trs fortement lorsquon passe en 3 x
8. Mais ces rsultats correspondent des hypothses techniques de fonctionnement
de la machine (stade prfactibilit ou factibilit). Il importera donc danalyser la
cohrence conomique de ces rsultats.

5.7.2. Le risque dexploitation
243

Aprs avoir class les charges en variables et fixes, nous avons calcul le seuil de
rentabilit (graphique 41) ainsi que llasticit du rsultat par rapport au chiffre
daffaires (tableau 29 et graphique 42). La premire anne nest pas significative en
raison de la faible activit. Le seuil de rentabilit est atteint en anne 3, point
correspondant au niveau de risque dexploitation le plus lev (lasticit de 3,4).

5.7.3. Le risque de rentabilit

1) Ltude de sensibilit
Le tableau 30 contient les rsultats de lanalyse de sensibilit (ou impact) en
hypothse de base. Nous avons en tte pour les produits, le prix de vente (lasticit
globale de 3,5 dont 2,3 pour les ventes en supermarch). Au niveau des charges, le
polystyrne arrive en tte avec 0,6 puis viennent les frais de personnel (direction,
technicien et montage). Parmi les autres variables, nous avons relev le matriel et
le nombre de mois de panne qui va jouer un rle important dans le risque de
rentabilit.

2) Le calcul des risques par la mthode de Monte-Carlo
Les hypothses de variation des variables:
les pannes : loi uniforme de 1 2 mois;
le crdit client: loi uniforme de 55 65 jours;
le prix des matires premires : loi normale caractrise par la moyenne (le prix
de base prvu) et lcart-type (tir de sries historiques)
la productivit : loi normale de 5,5 de moyenne et 0,5 dcart-type (nombre
dinjections par minute);
le salaire du technicien : loi uniforme avec une variation de 180 000 200 000 F,
en raison de la faiblesse de linformation.
Le risque obtenu est donc de 2,8 % de rentabilit. Le taux dactualisa tion peut ainsi
tre fix : 5 % + 3 % = 8 %. Nous avons vrifi technique ment que le niveau de
risque reste proche de ce montant dans les autres hypothses.



244








245











246









247








248





5.7.4. Stratgie de prix

Les phases prcdentes et en rgle gnrale la prfactibilit ou la factibilit reposent
sur des bases essentiellement techniques, cest--dire sur les capacits de la machine
et du travail. Un seconde approche est ncessaire, elle est commerciale et consiste
analyser les capacits du march (nature de la clientle, mode de distribution,
production, prix, concurrence...).

249



Nous allons dans un premier temps voir le positionnement du produit, puis les
stratgies de prix que lon peut envisager partir de la rentabilit minimale
atteindre.

5.7.4.1. Le positionnement du produit

Un produit pour simposer doit apparatre comme le meilleur sur les points jugs
essentiels par le consommateur. Trois variables sont trs sou vent importantes la
qualit (en tant qulment de synthse dun ensemble de facteurs), limage ou la
notorit et le prix. Intervient alors sa diffrenciation des produits concurrents
1
.
Si un produit se diffrencie nettement (par lensemble de ses qualits), un
avantage de prix lui assurera un succs presque certain. Mais lentre prise garde une
certaine marge de manoeuvre pour assurer son succs.
Si ce produit se diffrencie peu de ses concurrents, sa seule arme reste le prix qui
devra apparatre nettement infrieur celui de ses concurrents.

Pour le produit qui nous concerne (les rideaux), lambition du chef dentreprise est
de prendre le march. Or limage du nouveau produit ne sera certainement pas
meilleure dans la mesure o cest un produit standardis alors que la concurrence
offre encore des produits artisanaux. Reste donc une action sur les prix qui devra
jouer un rle dterminant.

5.7.4.2. Les stratgies de prix possibles

Il serait intressant ici dtablir un modle de la demande lentreprise en fonction
du march total, de la raction des concurrents et de la politique de lentreprise
(prix, promotion,...).
A dfaut dune telle approche qui ncessiterait une tude de march relativement
srieuse, il est possible dinverser ce schma. La dmarche serait alors dtudier les
possibilits maximales daction sur les prix partir dun objectif de rentabilit
250
minimale (la rentabilit minimale compte tenu du niveau de risque calcul 8 %) et
selon les diffrentes hypothses techniques dfinies.

Le prix moyen actuel de lentreprise est de 71,6 F, celui de la concurrence de 75 F
(enqute de prfactibilit). Sans baisser le prix, il permet datteindre une rentabilit
de 10,9 %.
Dans lhypothse de base, en diminuant sa rentabilit 8 %, lentre prise peut
abaisser son prix de vente 66,7 F partir de lanne 4.
Dans lhypothse 2 toujours avec un objectif de rentabilit de 8 %, lentreprise peut
abaisser son prix de vente 52,5 F en anne 5.
Dans lhypothse 3, ce prix passe 57,2 F.
Il faudra ventuellement tester ces rsultats par une tude de march (cohrence
entre prix obtenu et part de march).


1. Voir par exemple E et H. Kelly, Harvard Business School, InterEditions, page 89.
Voir aussi Y. Chirouze, op. cit.








251









252




Chapitre 3


LE FINANCEMENT
ET LA PRSENTATION
DES RSULTATS



La premire phase de lvaluation tait centre sur la faisabilit conomique
1
Dans
la seconde phase, il faut sassurer de la ralisation financire; ce qui reprsente la
ralisation de plusieurs ambitions.
Un quilibre dans lutilisation des flux de trsorerie sera obtenu par le tableau de
financement.
Une nouvelle rentabilit sera recherche (la rentabilit aprs financement), quil
faudra sefforcer de maximiser.
Mais de nouveaux risques, financiers ou lis au financement, seront introduits.
Nous rencontrerons alors de nouveaux conflits, entre scurit et rentabilit
financire.
Aprs la ralisation de cette nouvelle phase dont laboutissement est le montage
financier du projet, nous examinerons les tats dfinitifs aprs financement et la
mise au point des stratgies de ralisation en fonction des risques encourus par le
projet.

Avant cette dernire touche, il est souvent ncessaire dtudier plus en dtail le court
terme: dabord la premire anne de ralisation parce quelle est spcifique
253
(investissements initiaux, problmes de dmarrage...), ensuite en priode de
croisire si le projet prsente des activits saisonnires ou irrgulires.
Nous allons donc tudier comment dterminer les besoins de finance ment, recenser
les ressources financires disponibles et trouver les solutions optimales, en utilisant
notamment la programmation linaire.



1. conomique est pris ici au sens large.





1. La dtermination des besoins et sources de financement

Le tableau de financement est linstrument privilgi de cette phase. Nous le
prsentons dans loptique prvisionnelle, et non dans loptique comptable qui est
intressante pour des tudes de situation de rfrence. Nous ferons aussi un tat
rapide des principales sources de financement.

1.1. Le tableau de financement dans loptique prvisionnelle

Prcisons son contenu, sa finalit et les mthodes utilises, pour terminer par un
exemple de ralisation.

1.1.1. Dfinition

Le tableau de financement I retrace lensemble des mouvements de trsorerie sur la
dure totale dtude du projet, anne par anne.
Il est donc bas sur des flux annuels. Les solutions de financement concernent le
moyen et le long terme (dure suprieure un an). Cest ce qui le distingue:
du tableau de trsorerie toujours court terme (mensuel);
254
du tableau des flux nets de trsorerie (FNT), utilis au calcul de rentabilit et qui
retrace les mmes flux mais dont la situation est apprcie une date donne, la fin
de chaque anne. De ce fait, le tableau de finance ment dmarre en anne 1 et non en
anne O.

1.1.2. Objectif

Lobjectif du tableau de financement est daboutir un quilibre de trsorerie
chaque anne (soldes cumuls positifs ou nuls). Dans loptique prvisionnelle,
plusieurs phases peuvent tre considres:
ire phase, la dtermination des besoins de financement;
2e phase, le recensement des solutions;
3e phase, la slection du meilleur financement selon divers critres.

la premire phase, nous aurons un tableau de financement provisoire, faisant
apparatre des soldes ngatifs et qui sera progressivement complt, jusquau
tableau de financement dfinitif. Chaque tableau provisoire est bti partir des
informations disponibles.
Par exemple, la MBA est celle qui est calcule avant financement, donc sans
intgration des charges financires. Au contraire quand le montage financier est
achev, dans les documents dfinitifs, il faudra recalculer la MBA partir dun
compte de rsultat qui contiendra les charges financires.
Par consquent dans le tableau provisoire, il faudra anticiper et intgrer dans les
calculs lincidence fiscale du financement (cf. lexemple suivant).
Lobjectif dquilibre annuel peut coexister avec des dsquilibres lintrieur de
lanne. Cela signifie qu court terme, nous pourrons avoir des priodes dficitaires
et excdentaires.

1. Il ne faut pas confondre le tableau de financement, le tableau de trsorerie et le
tableau des FNT dont les finalits et les modalits de construction sont diffrentes.




255

Ces problmes court terme, nous lavons vu, sont gnralement rsolus part
(existence de solutions spcifiques court terme).
Dans certaines situations (cf. Activits saisonnires) o les dsquilibres court
terme sont importants, il peut tre prfrable dtudier de manire conjointe les
financements court et moyen terme. Dans ce cas, le tableau de financement ne
sert plus au choix du financement, il na quun rle de prsentation.

1.1.3. Mthodes

Deux mthodes principales seront prsentes.
Le tableau en cascade fournit un quilibre ralis anne par anne partir de lanne
1. Chaque anne, la solution qui semble le mieux convenir est choisie. Cette
mthode rapide aboutit souvent un sur-financement en fin dtude (cf. lexemple).

La mise au point dun programme linaire permet dtudier le finance ment
directement sur la dure dtude du projet. Cest la seule mthode qui peut dfinir
les meilleures dures de financement ajustes aux capacits effectives de
remboursement du projet. Elle permet ainsi de minimiser le cot du financement.
Cette mthode est utilisable sur tous les tableurs.

1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement

Le tableau de financement se caractrise en termes de flux demplois et de
ressources de chaque priode (annes). La diffrence entre ressources et emplois
permet de calculer, chaque priode, un solde et un solde cumul.

1) Les ressources
Nous avons dabord les ressources procures par le projet:
la marge brute dautofinancement (ou CAF) provisoire
1
, calcule avant
financement mais aprs impt sur le rsultat;
la revente dactifs, la suite du renouvellement des immobilisations non
financires (si cette valeur de revente est significative) ou des immobilisations
financires, titres de participation ou de placement (disponibilits);
256
les variations ngatives du BFR sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie
dexploitation (ETE) la place de la MBA;
le remboursement de cautions ou avances (pour certaines solutions de financement
comme le crdit-bail) ou prts prcdemment octroys.
Il convient dajouter ensuite la partie du financement connu, reprsente par: les
augmentations de capitaux propres, les emprunts acquis, les subventions
dinvestissement 2 reues.


1.Il est possible dutiliser lexcdent de trsorerie dexploitation qui a t cr cette fin (cf.
infra tude du BFR), mais dans ce cas il ne faut plus faire intervenir la variation de BFR en
emploi. Le BFR est toutefois indispensable dautres tableaux.
2. Dont il faudra prendre en considration le mcanisme de rintgration au crdit du
compte de rsultat (cf. les moyens de financement).





Il faut aussi intgrer les incidences fiscales favorables (lies aux charges
financires...).
2) Les emplois
Ils sont reprsents par les besoins de financement du projet:
les investissements;
les variations positives du BFR, sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie
dexploitation (ETE) la place de la MBA;
les cautions ou prts accorder;
les dividendes verss sur le bnfice de lanne prcdente.

Il faut galement intgrer les lments demplois lis au financement connu: le
remboursement des emprunts, les charges financires.
Il faut aussi intgrer les incidences fiscales dfavorables (lies aux subventions...).
3) Le solde
4) Le solde cumul
257
Le solde correspond au mouvement de trsorerie de lanne, le solde cumul la
trsorerie possde. Il ne faut donc pas obtenir de solde cumul ngatif (non-
fonctionnement) et il faut viter les soldes trop positifs (sur-financement).

1.1.5. Exemple

Le tableau 1 correspond la premire phase, il retrace le besoin de financement
aprs les fonds propres utilisables. Globalement, il prsente un solde cumul de
trsorerie positif qui correspond la trsorerie disponible en fin de projet ( partir
des flux pris en considration jusqu ce moment). Seul le solde de lanne 1 est
ngatif.
Il est envisag pour cette anne 1 un emprunt dont nous connaissons le taux dintrt
(10 %) et les modalits de remboursement du principal (chaque anne par 1/5). Le
taux de limpt sur les rsultats sera de 36,66 %.

Quel est le montant de lemprunt ncessaire?
Un emprunt de 645 ne sera pas suffisant puisquil faut rembourser le capital et payer
les intrts ds la premire anne. Il faut donc le calculer. Posons X le montant de
lemprunt recherch. Pour la premire anne, lquation est la suivante.
Solde + emprunt remboursements emprunt intrts + conomie dIS
645+XX/5-(ltx
IS
)x0,1X=0
645 + X (1 0,2 0,06334) = 0 avec un taux dIS = 36,66 %
645 + 0,76334X = 0
X= 875,57
Nous obtenons un emprunt de 875,57. Les lments de ce financement permettent
un recalcul de la CAF (tableau 2). Cela nous permet de construire la deuxime
itration du tableau de financement et dexaminer les nouveaux soldes aprs lanne
1 (tableau 3).






258


Calcul de lancien rsultat partir de la MBA :
(MBA dotations)/(1 taux IS)
Le calcul direct de la MBA, si le rsultat aprs financement est ngatif, ne sera pas
exact pour des raisons dincidence fiscale. Il sera alors ncessaire de calculer le
diffrentiel dimpt avant et aprs le financement nouveau.
Globalement, le projet continue de dgager un solde cumul positif de 128,62
units. Mais un nouveau solde cumul annuel ngatif sest cr (27,87 en anne 3).
Effectivement lemprunt mis en place gnre des dficits ultrieurs. Le tableau nest
donc plus quilibr. Une nouvelle itration est ncessaire.




259



Deux solutions sont possibles:
soit calculer lemprunt ncessaire lanne 3; cest la mthode courante du tableau
en cascade ; lemprunt initial entrane un refinancement (financement dun emprunt
par un autre emprunt) ; ce qui est en principe interdit en gestion publique;
soit recalculer lemprunt initial de manire ce quil ny ait plus de solde cumul
ngatif. Ceci va crer un sur-financement (endettement en anne 1 avec un solde de
trsorerie positif).

Avec la premire solution, nous avons une deuxime quation rsoudre:
27,87 + X X/5 (1 tx
IS
) .0,1 X = 0
27,87 + X (1 0,2 0,06334) = 0, avec un taux dIS de 36,66 %
X = 37,84
Aprs la ralisation du tableau de lemprunt et le calcul de la nouvelle MBA
(tableau 4), le nouveau tableau de financement aprs intgration des deux nouveaux
emprunts peut tre construit (tableau 5).

260






Si la seconde solution est choisie (un seul emprunt en anne 1) avec recalcul de
lemprunt, la nouvelle quation de dtermination du montant de lemprunt sera:

645 + XX/5 -(1 tx
IS
) .0,1 X
+ 250 X/5 (1 tx
IS
) . 0,1( X X/5)
+150 X/5(1 tx
IS
).0,1(X2X/5) = 0
245 + X(1 3/5 0,152016) = 0, avec un taux dIS de 36,66 %
Soit X = 987,97 units.
Ceci permet de refaire un nouveau tableau de lemprunt et du calcul des nouvelles
MBA ainsi que le tableau dfinitif de financement (tableau 6).

261








Conclusion

Un quilibre anne par anne a t ralis. Dans une phase prliminaire, ceci
nous donne une ide des sommes ncessaires au fonctionne ment du projet, et selon
les annes.
262
Un problme de choix du mode de financement, que nous aborderons plus loin,
se pose dans une phase plus avance de lvaluation.
Lquilibre ralis peut aussi tre remis en cause par une tude du court terme si
des besoins existent ce niveau.
Le tableau de financement ainsi ralis a une vocation spcifique, il prend un double
aspect, selon quil est utilis pour calculer des besoins ou quil se prsente comme
un tableau dfinitif. Il est important de signaler quil se distingue du tableau de
financement du plan comptable
1
Dailleurs les analystes financiers ne manquent pas
galement de mettre en avant leur propre prsentation en fonction des besoins
ressentis.


1. Pour une tude du tableau de financement dans loptique comptable, voir:
C. et C. Raulet,Analyse comptable et financire, Dunod, 1986.
J. Pilverdier-Latreyte, Finance dentreprise, Economica, 1990.




1.2. Les sources de financement long terme

Il existe de nombreux ouvrages
1
sur les sources de financement. Notre objectif est
ici trs simplement den prsenter les grandes catgories avec leurs principales
particularits. Nous allons faire tat de quatre catgories traditionnelles: les fonds
propres, les emprunts bancaires, les emprunts obligataires et les subventions
dinvestissement, Nous pouvons mentionner aussi le crdit-bail (ou prt-bail) qui
fait souvent lobjet dun retraitement, le financement export, le crdit-acheteur, les
protocoles financiers....

Le march du financement des entreprises sest profondment modifi ces quinze
dernires annes. Depuis 1985, nous constatons une forte expansion dans lmission
des actifs financiers, qui au dpart sest ralise au dtriment des banques. Depuis
1987, ces dernires ont retrouv un certain dynamisme.

263
Actuellement les ressources des entreprises franaises sont constitues denviron 40
% dautofinancement, 30 % dactifs financiers et 30 % de crdits bancaires. Il faut
aussi remarquer le dveloppement des actifs financiers dtenus par les entreprises et
le dveloppement des investissements depuis 1985.

1.2.1. L augmentation de capital

Les fonds propres
2
sont la premire ressource financire de lentre prise. Le cot
des capitaux propres est reprsent par le dividende annuel vers aux actionnaires.
Ses particularits sont les suivantes.
Le dividende, la diffrence des charges financires des emprunts, nest
normalement pas dductible pour le calcul de limpt sur le rsultat.
Pour une augmentation de capital donne, le paiement dun dividende se
manifeste sur la dure de vie de lentreprise. Le cot du dividende doit donc
tre calcul sur la priode infinie, contrairement aux emprunts qui ont lieu
sur une dure prvue lavance. Par exemple pour une augmentation de
capital de 1 000, un dividende de 12 % du capital et un taux dactualisation
i , le cot total sera de:



La notion de fonds propres a aussi volu. Il existe des catgories de titres
intermdiaires entre les actions et les obligations, le quasi-capital
3
.


1. Voir par exemple, le Guide pratique du financement des entreprises, Editions
Francis Lefebvre. I. Bnichou et D. Corchia, Le financement de projets, Editions
Eska, 1996. G. Charreaux, Gestion financire, Litec, 1993. Y. Simon, Finance
internationale, 2e d., Economica, 1997.
2. Le terme de fonds propres est financier, celui de capitaux propres est comptable.
3. Voir les articles de C. Vetter, Le Monde du 28/29 octobre 1990 ou 14/15 avril
1991.
264


Certains de ces titres, sils ne reprsentent pas un droit de proprit, ressemblent
financirement des actions (rmunration seulement en cas de bnfice, caractre
perptuel...).
Il existe aussi des obligations transformables en actions, les obligations convertibles
(OC) ou obligations remboursables en actions (ORA), qui sont donc potentiellement
des fonds
propres
1

Les fonds propres sont aussi reprsents par lapport en compte courant des
associs.
Lvolution se fait vers une plus grande souplesse des moyens de financement:
grande varit de solutions, possibilits de modifier et dchanger des financements.
Mais il reste important de bien cerner financirement la notion de fonds propres.
Dans le cas contraire, bien des mcanismes dj dlicats appliquer (comme leffet
de levier) seraient rviser ou mme peut-tre abandonner. La grande particularit
des capitaux propres est de faire lobjet dune politique spcifique de rmunration
(la rentabilit des capitaux propres), en relation ou non avec des actions cotes en
bourse.

1.2.2. Les emprunts

Cest la ressource extrieure classique qui joue encore un rle important dans les
entreprises, par lintermdiaire du systme bancaire. Ltat intervient galement
ce niveau avec les aides certains secteurs (prts bonifis). Nous sommes concerns
ici par les emprunts moyen et long terme (suprieurs 7 ans). Nous avons dj
prcis la grande particularit due la dductibilit des charges financires.
De nombreuses formules de calcul existent. Nous en prsenterons deux : les
annuits dgressives et constantes.

Annuits dgressives

En posant E, montant emprunt;
n, dure de lemprunt;
265
t, priode, ici lanne; i, taux dintrt;
le remboursement annuel du capital est gal : E/n;
les intrts de lanne t seront de : i .E . (n t + 1)/n.

Annuits constantes

Lannuit sera A = E _i_____
1 (1+ i )
n


Le

remboursement du principal ( capital) de lanne n : ____ A______
(1 +i )
n-t+1

1. Avantage pour lentreprise : cot infrieur (rmunration servie) en raison du
moindre risque. Avantage pour le souscripteur : rendement garanti avec possibilits
de gains ultrieurs si lentreprise se porte bien.






Ces formules peuvent tre compliques en faisant intervenir trois particularits :

les modalits de calculs (au mois, au trimestre, lanne) que nous avons
mentionnes lors de ltude du taux dactualisation;
la possibilit de diffrer le remboursement au dpart de plusieurs mois ou annes
(priodes de grce qui ne dispensent pas du paiement des intrts)
le paiement des intrts termes chus (intrts post compts) ou choir
(intrts pays davance ou prcompts).
Par ailleurs, il existe des taux fixes, pour lesquels les montants et les modalits de
paiements ne vont pas varier au cours de la priode et des taux variables, qui seront
priodiquement rviss selon des modalits pr vues lavance. Dans le cas dune
tude en francs ou prix constants, le taux variable sera maintenu, ce qui suppose que
266
le taux dintrt volue comme linflation. Le taux fixe, au contraire, devra tre
diminu de la perte de valeur de la monnaie, selon la technique tudie (cf. infra
linflation). Dans le cas dune tude prix courants, le taux variable devra tre
major du taux dinflation tandis que le taux fixe sera maintenu.

1.2.3. Les emprunts obligataires

Les emprunts obligataires sont un moyen de financement extrieur rserv aux
socits anonymes sur le march financier. Il existe beaucoup de particularits les
concernant, obligations lots, indexes, participantes, taux rvisable... Le taux
dintrt qui les gouverne est le taux actuariel brut, dfini comme le taux de
rendement annuel avant prlvement fis cal ou retenue la source, calcul au jour
de lmission sur la dure totale de lemprunt, en actualisant tous les produits verss
sous forme dintrts et de remboursements (Commission des Oprations de
Bourse).
Les emprunts obligataires se caractrisent encore par une prime dmission et une
prime de remboursement. Il y a prime dmission
1
si lobligation est revendue au-
dessous de son nominal et prime de remboursement si lobligation est rembourse
lchance un prix suprieur au nominal.

1.2.4. Les subventions dinvestissement

Les subventions dinvestissement, ne pas confondre avec les subventions
dexploitation et dquilibre dont lobjet est de compenser une charge ou une perte
dans le compte de rsultat, sont accordes en contre partie de lacquisition dun bien
dquipement. LEtat utilise le mcanisme des subventions pour favoriser la
ralisation de certains investissements (politique slective), de certaines conomies
dnergie ou innovations technologiques.


1. La prime dmission interviendra au passif (cart entre le nominal et le mon tant
reu), la prime de remboursement lactif (cart entre ce qui sera rembours et qui
a t reu) sera amortie sur la dure de lemprunt.

267

Elles donnent lieu un mcanisme de rintgration quil est indispensable de
connatre et qui a t reproduit dans le schma 1.
La subvention reprsente lacquisition gratuite dun actif qui va normalement figurer
lactif comme nimporte quel investissement. La subvention est enregistre au
passif avec les autres ressources.
Comme cet actif donne lieu une dduction de charges (les dotations aux
amortissements) pour le calcul de limpt, le fisc (et le comptable) a voulu
neutraliser cet avantage par un mcanisme de rintgration progressive de la
subvention dans le compte de rsultat, du montant de la dotation correspondant la
partie subventionne de lquipement
1
. La subvention finit donc par disparatre du
bilan (en trois ans dans le schma 1).
Il y a une incidence fiscale. La rintgration de la subvention donne lieu un impt
supplmentaire sur le rsultat dont il faudra tenir compte. Mais le mcanisme de
rintgration est de type comptable (sans mouvement effectif de trsorerie). Ceci
signifie que cette rintgration ninterviendra pas pour le calcul de la MBA (cest un
flux fictif comme les dotations).

Schma 1. Le mcanisme des subventions dinvestissement





268
1.2.5. Le cot des capitaux

La mise en place du montage financier dbouche sur la notion de cot du capital (ou
cot moyen pondr des capitaux) qui peut concerner lensemble des capitaux ou
seulement les capitaux extrieurs.


1. Pour plus de dtails voir Francis Lefebvre, Plan comptable rvis, p. 307 ou
le mmento comptable.




1) Calcul ponctuel
le cot du financement extrieur (emprunts)
taux ponctuel = te = i(1 36,66 %) avec i = taux dintrt rel;
le cot moyen pondr des capitaux (propres et emprunts)



avec C = capitaux propres;
E = capitaux emprunts;
d = taux de dividendes;
i = taux dintrt des emprunts.

2) Calcul sur une priode (10 ans)
Ce calcul est semblable celui dun taux interne.



avec i = taux dintrt diffrentiel du financement extrieur
1
;
E
n
= emprunts et subventions dinvestissement de lanne n;
269
R
n
= remboursements demprunts de lanne n;
T
n
= intrts verss en anne n;
A
n
= avantage fiscal net de lanne n li aux subventions et intrts;
D
10
valeur rsiduelle des emprunts et dettes fiscales latentes, en fin dtude.

2. Lutilisation de la programmation linaire
la ralisation dun tableau de financement optimal

La mthode de dtermination du financement en cascade conduit gnralement,
nous lavons constat, un sur-financement. Par ailleurs, elle oblige de
nombreuses itrations qui sont refaire chaque nouvelle simulation. Il est donc
intressant de trouver une mthode autorisant une meilleure optimisation du
montage financier.
Cette mthode permettra un choix des modes de financement adapts aux capacits
de remboursement des projets. Ceci va lencontre de certaines habitudes, la dure
des emprunts tant lie la dure de vie des quipements. Etant donn la hausse des
taux dintrt rels, si le projet peut le faire, il a avantage rembourser rapidement
sa dette.
Cette mthode a aussi pour finalit de minimiser la charge financire effective, par
combinaison demprunts diffrents et diffrentes priodes. La programmation
linaire permet de rsoudre assez facilement ce type de problme. Cest ce que nous
allons voir. La difficult majeure est de bien poser le programme et de savoir
interprter les rsultats.


1. Taux dintrt recalcul en tenant compte de la diminution dimpt due aux
charges financires.




Le dveloppement des fonctions doptimisation dans les tableurs facilite
considrable ment le travail de formulation et peut rendre cette approche trs
commune
1
270

En contrepartie, la finesse de ce travail peut faire penser quil nest pas adapt
lincertitude des prvisions. Effectivement il faut le rserver aux stades finaux. Le
mcanisme propos peut faire raliser des conomies au projet, mme en cas
derreur de prvision. Les changements de tendance par rapport aux prvisions
pourront conduire des rengociations demprunts. Lorsque quil y a combinaison
de financements court et long terme la mthode est ncessaire la ralisation dun
bon quilibre dans la rpartition des fonds. Par ailleurs, la cration de nouveaux
moyens financiers ne peut que permettre une meilleure adaptation aux besoins rels
de financement et de trsorerie des projets. Nous allons voir en premier lieu la
fonction mini miser puis les contraintes, pour terminer par des exemples
2

2.1. La fonction minimiser

Trois possibilits seront considres : les sommes empruntes, les charges
financires ponctuelles et cumules.

2.1,1. Le montant des emprunts

Posons X
1
, X
2
, X
3
, les sommes empruntes en anne 1, 2, 3. La fonction objectif
scrit:

Min(X
1
X
2
+ X
3
)

Cette premire formulation peut convenir pour la dtermination de lenveloppe et du
profil du financement (encours de la dette) dans un pro jet complexe. Elle ne peut
correspondre qu des conditions demprunt uniforme.

2.1.2. Les charges financires annuelles

Les emprunts sont dissocis uniquement par leur taux, leur dure nintervenant pas.
Il faut alors minimiser les charges financires. Mais le programme ne peut prendre
en compte que le cot du financement ponctuel de chaque emprunt. Cette
prsentation permet nanmoins de dissocier les emprunts, avec une information
271
encore partielle. Avec les donnes prcdentes demprunt auxquelles sont ajouts
les taux diffrents de 10 %, 12 % et 15 %, nous avons:

Min(0,1 X
1
+ 0,12X
2
+ 0,15X
3
)


1. Il devient presque inutile de consulter des ouvrages de programmation linaire.
2. Pour plus de dtails, voir R. Houdayer, Lapport de la programmation linaire
ltablissement de plans de financement , Revue Sciences de gestion, Economie et
Socit, n 12,1987.



2.1.3. Les charges financires cumules

Cette prsentation permet de considrer chaque emprunt sur sa dure totale et donc
de prendre en considration son cot effectif. Il est dabord ncessaire de calculer le
cot total de la charge financire de chaque emprunt. Nous prenons lexemple dj
rencontr du remboursement du principal par tranches gales avec calcul des intrts
sur le capital d. Chaque franc emprunt cote globalement, avec i le taux dintrt
pour 1 F et n la dure de lemprunt:

i. n + (n -1 ) + + 2 + 1 = i ( 1 + 2 + 3 + n )
n n
Avec actualisation la formule devient:



Comme ces flux financiers ne sont pas touchs par linflation, il est ncessaire de
travailler soit prix courants (donc avec un taux dactualisation adapt), soit
francs constants avec des flux financiers dflats de lindice gnral des prix
1
Dans
ce cas, nous actualiserons avec un taux en francs constants.

272
2.2. Les contraintes

Les soldes de trsorerie

Il suffit dindiquer les mouvements annuels de trsorerie anne par anne avec les
mouvements initiaux et ceux lis aux emprunts rechercher. Le fait dutiliser les
soldes annuels de trsorerie a pour consquence de ne pas tolrer de solde annuel
ngatif dans la solution. Reprenons lexemple utilis avec la mthode en cascade.
Nous avions un emprunt X en anne 1 avec un taux de 10 %, un remboursement du
principal sur 5ans par 1/5. Lincidence fiscale
2
sera limine.

Anne 1
Xi 0,2X1 0,1X1 64,5 0
Anne 2
0,2X1 0,1(X1 0,2X1) + 25 0
Anne 3
-0,2X1 -0,4X1+ 150


1. En pratique, nous prendrons le taux dintrt nominal diminu du taux dinflation.
2. Avec incidence fiscale, il suffit de modifier les coefficients qui deviennent.
i(1 taux dIS).



Ceci peut scrire aussi:
0,7X1 64,5
- 0,28X1 - 25, soit 0,28X1 25
- 0,26X1 - 15, soit 0,26X1 15

Les soldes cumuls de trsorerie

273
Le fait de prendre des soldes cumuls assouplit les solutions, puisquil permet des
soldes annuels ngatifs condition que la trsorerie reste positive (solde cumul).
Reprenons lexemple prcdent.

Anne I
0,7X1--64,50

Anne 2
0,7X1 64,5
0,28X1+25 0

soit 0,42 X1 39,5 0

Anne 3
0,42X1 39,5
0,26X1 + 150

soit 0,16X1 24,5 0
Dautres contraintes sont utilisables, comme un endettement plafonn pour certains
emprunts.

2.3. Utilisation dun tableur avec solveur

Il faut construire un tableau de financement intgrant plusieurs emprunts. Un
modle pralable tablit la relation entre le solde du tableau de financement et le
montant des emprunts en intgrant les charges financires et leur incidence fiscale.
Les paramtres du solveur correspondent ce que nous avons indiqu.
La fonction minimiser : somme des charges financires.
Les variables : les emprunts possibles.
Les contraintes: valeur positive ou nulle des variables et des soldes cumuls de
trsorerie.
Les rsultats: cinq emprunts sont ncessaires. Ici le sur financement subsiste en
anne 4 et aprs lanne 5. Mais le montage financier a t obtenu en une seule fois
274
et non par itrations comme dans la mthode prcdente. Le total de la charge
financire cumule est de 64 634 F.







275










276


3. La rentabilit aprs financement

La rentabilit aprs financement est certainement lun des critres financiers les plus
intressants mais aussi les plus dlicats interprter. Ce niveau de rentabilit
tmoigne du fonctionnement effectif du projet, puisquil na pas de viabilit possible
sans moyen de financement. Cest ce niveau que nous pourrons voir les effets de
toutes les stratgies financires qui rendront un projet plus attrayant, plus facile
raliser. De ce fait, la dcision finale devrait tre beaucoup plus sensible la
rentabilit aprs financement qu celle qui est mesure avant.
Mais la ralit est plus complexe, car la rentabilit aprs financement ne mesure plus
forcment la rentabilit du projet et se place gnralement au niveau des seuls
capitaux propres, cest--dire des agents (entreprises) qui ralisent le projet. Il y
aurait lieu ici de distinguer le projet individuel du projet collectif qui regroupe
plusieurs agents ainsi que lEtat travers le rseau des entreprises publiques et des
collectivits territoriales. Notre approche restera centre sur le projet de type
individuel et nous nentrerons pas dans le dtail des mcanismes de concession dun
service public
1
Aprs avoir examin la signification et le mode de calcul de la rentabilit aprs
financement dun projet, nous prsenterons leffet de levier dans une perspective
dynamique (rentabilit calcule par le TIR). Cette tude permettra de prciser le
calcul de lendettement optimal par rintroduction des risques.

3.1. Signification et calcul

Lentreprise a besoin, pour fonctionner, dun ensemble de capitaux (cf. Ltude des
besoins de financement). A partir de ces capitaux, il est possible de calculer la
rentabilit financire qui indique ce que dgage le projet par rapport aux fonds qui
lui sont ncessaires (mesure defficience selon diffrents points de vue, projet,
propritaires....).
Se pose ensuite aussi le problme de la rmunration de ces capitaux. Rmunration
plus ou moins contractuelle pour les emprunts, politique de distribution pour les
actionnaires ou associs. Il faudra ensuite rflchir au partage entre capitaux propres
277
et extrieurs. Quels sont les enjeux de partage ? La rentabilit en tant que cration
de richesse a t mesure hors financement. Le partage entre capitaux propres et
extrieurs est fond sur une double apprciation.
En premier lieu, la rentabilit des capitaux propres et leffet de levier qui tend faire
accrotre les capitaux extrieurs. A lencontre dune croyance gnrale qui veut que
le financement cote et quen diminuant son endettement lentreprise augmente ses
bnfices par diminution des frais financiers,nous allons voir que le financement
rapporte. En second lieu, le risque qui
tend faire accrotre les capitaux propres. Une entreprise sans capitaux propres
tombe en faillite ds quune difficult se prsente (conjoncture dfavorable par
exemple) en raison de limportance de ses dettes.

1. Voir par exemple : I. Bnichou et D. Corchia, Le financement de projets. Op.cit




Pour calculer la rentabilit aprs financement, diffrents points de vue et mthodes
seront donc prsents. Mais dune faon gnrale, cette rentabilit est calcule en
ajoutant aux flux classiques (ceux que nous avons dfinis jusqu maintenant, donc
avant financement), les flux induits parle financement. Dans la pratique, les
situations avant et aprs financement sont souvent confondues ou mal prcises.
Les flux induits par le financement sont:
le mouvement des capitaux extrieurs (emprunts, remboursements du principal);
les subventions dinvestissement;
les charges financires;
lincidence fiscale (variation dimpt engendre par les oprations de
financement partir dune situation de rfrence avant financement qui intgrait la
fiscalit)
pour les flux de capitaux propres, plusieurs possibilits seront examines, la
rentabilit du projet et dune manire plus habituelle, la rentabilit des capitaux
propres selon deux mthodes qui se distinguent par une situation de rfrence
diffrente.

278
La rentabilit du projet aprs financement

Cela signifie que nous nous plaons du point de vue du projet, personne morale,
comme nous lavons fait avant financement, dans un aspect surtout technique et
conomique. Cest un aspect non habituel mais rel. Il indique si le financement
amliore les rsultats en fonction du critre choisi. Il sera possible de calculer la
VAN aprs financement et de la comparer celle obtenue avant financement
condition davoir dfini le taux dactualisation aprs financement. Par contre, le taux
interne, sil reste calculable, ne sera pas toujours dfini. Effectivement, trs souvent
les flux de financement compensent intgralement linvestissement et il ny a pas de
flux ngatif, par construction du financement. Le TIR ne prsente donc
gnralement pas dintrt.
La VAN obtenue indique alors la valeur du projet, en fin dtude la suite des
diffrents prlvements oprs par le financement (frais financiers, dividendes...).

La rentabilit des capitaux propres

Cest une dmarche beaucoup plus classique. Dans ce cas, les mouvements de flux
affectant les capitaux propres (y compris les dividendes) ne sont pas pris en
considration dans le calcul de rentabilit, dans la mesure o ils sont internes. Tous
les autres flux de financement sont intgrs.
Cest donc une rentabilit aprs financement extrieur. Elle exprime le point de vue
des apporteurs de capitaux (leur rmunration thorique 1). Elle dpend du cot et
du niveau de lendettement extrieur. Nous proposons de dvelopper deux mthodes
qui ne donnent pas toujours le mme rsultat, une mthode classique ou indirecte et
une mthode directe.



1. Thorique dans la mesure o la rmunration effective est dans limmdiat,
le dividende et terme, la plus-value de revente de laction, ce qui met en
jeu aussi dautres lments.


279



3.1.1. Utilisation dune mthode indirecte

Cest la mthode classique que lon peut dcrire en termes de situation de rfrence
et de projet.
Situation de rfrence : je suis propritaire de lentreprise qui va raliser le projet
etje possde des fonds propres qui seront utiliss dans le projet.
Projet : il retrace les mouvements de fonds qui vont affecter mon patri moine, dcrit
dans la situation de rfrence, cest--dire les flux avant financement ainsi que les
flux de financement extrieur. La VAN mesure la variation de mon patrimoine due
au projet. Cela signifie quil faut exclure pour le calcul de cette rentabilit, tout
dividende qui mest vers, et quil faut inclure au contraire en fin dtude la valeur
finale de lentre prise qui ralise le projet (valeur rsiduelle). Dans lexemple
suivant, partir des flux calculs avant financement, je fais intervenir un emprunt de
4 000 avec les remboursements et incidences fiscales.

Les rsultats avant financement sont:
TIR : 16,18 %
FNTA 10% : 1 405,52
FNTA 15 % : 246,09.

Les rsultats aprs financement sont
1
,
TIRF :21,95 %
FNTAF 10 % : 2 173,39
FNTAF 15 % : 1 906,37.
Le financement propre, a priori ncessaire en raison de la faiblesse de lemprunt,
nintervient pas dans les calculs. Nous constatons quil y a enrichissement d au
financement (critres du taux interne et de la VAN 10 % et 15 %).




280
3.1.2. Utilisation dune mthode directe

Nous avons vu que la rentabilit des capitaux propres exprime le point de vue des
propritaires de lentreprise qui ralise le projet. Cest la rentabilit de la mise de
fonds initiale ralise par ces propritaires. Mais quelle est cette mise de fonds
puisquelle napparat pas dans la mthode indirecte?
En calculant le flux de trsorerie aprs financement dans le tableau prcdent, nous
trouvons une sortie de 6 000 en anne 0, puis les diffrentes entres annuelles qui
reprsentent la trsorerie maximale rcuprable. Ce flux mesure donc bien aussi la
rentabilit dune opration de placement de fonds dun montant de 6 000 avec
rcupration des flux de trsorerie apports par le projet.


1. Le TIRF est le taux interne de rentabilit aprs financement le FNTAF, le flux net
de trsorerie actualis aprs financement.






La situation de rfrence est ici de possder des capitaux, le projet consiste placer
ses capitaux et en rcuprer entirement les fruits en fonction des rsultats
apports par lentreprise, y compris la valeur de revente. Ceci suppose donc que le
placement des fonds me donne aussi la proprit.
281
Les deux mthodes ne sont donc que deux interprtations de la mme opration. Le
seul point non abord est celui du financement effective ment ncessaire pour
raliser le projet. Nous pouvons le rintroduire en ralisant un tableau de
financement avec une trsorerie gale zro.
Les capitaux propres calculs en trsorerie zro sont de 3 870. Nous pouvons alors
calculer la rentabilit du placement de ces fonds dans le pro jet sachant que le solde
du tableau de financement peut tre rcupr tous les ans.
La rentabilit obtenue est meilleure car cette prsentation comporte un calcul au plus
juste de la trsorerie ncessaire
1
. Nous pouvons vrifier que le total des flux de
trsorerie est le mme pour les deux mthodes (3 843).
Une autre modalit de rmunration du placement des fonds peut tre introduite,
celle du dividende
2
Nous allons considrer quun dividende maximum gal au
bnfice net est vers. La trsorerie rsiduelle en fin de projet sera rintgre.


I. Avec des capitaux propres de 6 000 et un emprunt de 4 000, nous avons un sur-
financement qui induit une rentabilit encore plus leve. Une autre solution consiste
recalculer lemprunt pour une trsorerie zro (900). Cela induit un TIR de 20 % alors que la
mthode indirecte nous donne 17 %.
2. Calcul du dividende : MBA avant financement (3 382) intrts (400) + incidence
fiscale (148) dotations (2 500) = 630.












282


En tenant compte du fait que le dividende est pay sur le rsultat de lanne
prcdente, la rentabilit baisse de plus de 5 points. La rentabilit fournie par la
distribution du dividende est donc infrieure. Le total distribu (3 843) est bien le
mme, mais la rpartition de cette somme sur la dure dtude est diffrente.
galement, le dividende nest quun aspect de la rentabilit de lactionnaire puisque
la valeur de laction
1
intervient aussi. Cest souvent laspect essentiel et les rserves
non distribues jouent un rle dans cette valeur de laction.
La mthode indirecte est la plus logique dans lapproche projet. Mais elle reste une
mthode de calcul relativement brute fonde sur une enveloppe financire qui
correspond un quilibre du financement sur lanne zro. La mthode directe a
lavantage dintroduire les nuances du tableau de financement dans le calcul des
fonds ncessaires au projet. On remarque nanmoins que lquilibre est ici tudi
sur lanne et non sur le mois il pourrait donc tre encore plus prcis, ce qui pourrait
rapprocher les rsultats obtenus par chaque mthode.


1. La rentabilit dune action est gale :
(dividende + variation du cours de laction)/cours de laction.
283



3.1.3. Exemple comparatif

Reprenons lexemple prcdent avec les donnes suivantes:
capitaux propres 6 000, dividende 12 % de ces capitaux propres, capitaux emprunts
4 000, taux dintrt 10 %.
Nous allons calculer le cot moyen pondr des capitaux et la rentabilit aprs
financement des capitaux propres et du projet.

FNT emprunts (8)

Nous lavons dj vu, ces flux retracent lemprunt en entre, les remboursements et
les charges financires corriges de lincidence fiscale en sortie. Le cot diffrentiel
est de 6,3 %.

FNTF capitaux propres (9)

Ce sont les flux de capitaux propres 1 avec leur entre et leur sortie en fin dtude
ainsi que les dividendes. Le total exprime le cot des capitaux propres pour le projet
sur la dure de ltude, 12 %.
FNTF emprunts + capitaux propres (10)

284
Cest la somme des flux prcdents. Elle exprime le cot du finance ment total:
10,27 %.
FNTAF capitaux propres (11)

Cest le flux servant au calcul de la rentabilit des capitaux propres. Il contient donc
le FNT avant financement et le FNT des capitaux emprunts. La rentabilit de ces
capitaux est de 21,95 %.


1. Nous avons vu prcdemment une approche diffrente du cot des capitaux propres
sur la priode infinie.







285
FNTAF projet (12)

Il exprime la rentabilit du projet par intgration des FNT avant financement et de
lensemble du financement. Cest ce qui na pas t donn lactionnaire (6 000 +
963). Les calculs font apparatre un TIRF infini, pour le projet. Le graphique I
retrace le FNTAF du projet en fonction du taux dactualisation.
Dans ce cas de figure, il ny a normalement jamais de taux interne puisquil ny a
pas de flux ngatif. Le FNTA du projet est donc ici pratiquement insensible au
niveau du taux dactualisation. Il exprime un rsultat positif une fois tous les
fournisseurs de fonds pays. Cette plus-value appartient bien sr lactionnaire.
Cest le second aspect de sa rtribution, laugmentation de valeur de laction.





3.2. L effet de levier

Leffet de levier est un mcanisme utilis dans bien des domaines, sur lequel nous
pourrions passer rapidement, sil ny avait pas ici une perspective dynamique
originale (son droulement sur la dure du projet), intressante prsenter.
Nous allons faire varier dans un premier temps le cot de lendettement et mesurer
la rentabilit des capitaux propres; dans un second temps, le niveau de
286
lendettement, toujours en mesurant la rentabilit des capitaux propres qui en
rsulte.

3.2.1. Variation des taux dintrt

Reprenons lexemple prcdent et faisons varier le cot de lendette ment. Nous
obtenons les rentabilits suivantes (tableau 14). La rentabilit avant financement
tait de 16,18 %.












Ces rsultats apparaissent dans le graphique 2. Nous pouvons en tirer les rgles
suivantes.
Relations entre le taux dintrt et la rentabilit aprs financement Quand le taux
dintrt slve, la rentabilit aprs financement diminue. La droite du FNTA aprs
financement (FNTAF) sabaisse.
Relations entre le taux dintrt et la rentabilit avant financement
La comparaison permet de voir si leffet de levier est favorable ou non (cf. supra).
287
En prenant comme taux diffrentiel dintrt le TIR avant financement, le TIRF est
gal au TIR. Autrement dit, la rentabilit aprs financement est gale la rentabilit
avant financement. Les courbes de FNTA (avant financement) et FNTAF (aprs
financement) se coupent au point i = 16,18 %
1

Il arrive un moment o la rentabilit aprs financement est gale 0. Ce point
correspond ici 28,4 % de taux nominal, soit 17,9 % de taux dintrt diffrentiel.
Cest le vrai
2
taux maximum supportable par le projet. Il correspond au taux
dintrt pour lequel le FNT (non actualis) aprs emprunt est nul.





Relations entre le taux dintrt et le taux dactualisation

Si le taux diffrentiel dintrt est gal au taux dactualisation, le financement na
aucune incidence sur le FNTA. Nous avons: FNTA (avant financement) = FNTAF
(aprs financement). Les charges financires compensent lactualisation du
remboursement.



1. Le taux diffrentiel dintrt correspond un taux nominal de
16,18/(1 0,37) = 25,68 %, avec un IS 37 %.
288
2. Vrai dans la mesure o ce point est souvent confondu avec le TIR avant
financement.



Si le taux dintrt diffrentiel est infrieur au taux dactualisation, nous aurons un
FNTAF suprieur au FNTA avant financement.
Et si le taux dintrt diffrentiel est suprieur au taux dactualisation, nous aurons
un FNTAF infrieur au FNTA avant financement.

Conclusion
Le financement joue un rle favorable ou dfavorable sur le FNTA.
Le cot du financement doit sapprcier en terme diffrentiel.
Ce cot diffrentiel du financement (TDF) est comparer au taux dactualisation
(TA) et au TIR avant financement.
La premire comparaison (TDF et TA) indique si le financement a un rle favorable
ou dfavorable sur le rsultat (FNTAF). La deuxime (TDF et TIR) prcise si la
rentabilit avant financement est suffisante pour que le financement par emprunt soit
ralisable. Ce dernier lment fixe le cadre de leffet de levier que nous allons
maintenant dvelopper.

3.2.2. Variation des capitaux emprunts

Leffet de levier est mis en valeur en faisant varier le niveau de lendettement, pour
un cot du financement extrieur donn, dont nous venons dindiquer le rle. Nous
allons considrer la rentabilit des capitaux propres (approche dynamique de leffet
de levier).
Partant de lexemple prcdent (financement extrieur de 10 000 et taux dintrt de
10 %), nous allons introduire de plus en plus de capitaux propres dans le
financement, donc diminuer le financement extrieur avec un total de 10 000 de
capitaux permanents. Les rsultats sont retracs dans le tableau 15 et le graphique 3.

289


Quand le montant des capitaux emprunts diminue, la rentabilit aprs financement
diminue galement. Ceci est d la situation de rentabilit suprieure au cot de
lendettement. En finanant uniquement par des capitaux J propres, le TIRF est gal
au TIR (pas de mouvements dus au financement).

. L effet de levier
Si le taux diffrentiel dintrt est infrieur au TIR, la rentabilit des capitaux
propres crot avec lendettement.





Si le taux diffrentiel dintrt est suprieur au TIR, la rentabilit des capitaux
propres diminue avec lendettement.
290
Le pivot (voir sur le graphique 3) correspond bien au cot diffrentiel du
financement et non au taux dintrt (voir supra le dtail de lincidence de la
fiscalit).
La rentabilit des capitaux propres est calcule par la mthode indirecte en intgrant
le mouvement des emprunts aux flux avant financement. Reprenons lexemple
prcdent en utilisant 6 000 de capitaux propres (voir tableau 13).
Pour terminer, nous pouvons rappeler la formule classique de leffet de levier, qui
exprime une mesure ponctuelle.
R, le taux ponctuel de rentabilit avant financement et avant impt,
r, le taux ponctuel de rentabilit des capitaux propres aprs financement,
E, les capitaux emprunts,
C, les capitaux propres,
i, le taux dintrt des emprunts,

r =0,63R+0,63(R-i)EIC

Cette formule utilise un IS 37 %, mais la rentabilit avant financement est calcule
sans IS. En intgrant la fiscalit avant financement comme nous 1 avons fait et en
mettant en variable le taux de lIS, la formule devient:


avec .
t
i
,le taux de lIS,
R
i
la rentabilit avant financement et aprs IS.


Dans cette dernire formule, le premier membre fait apparatre laugmentation
ventuelle de rentabilit due au financement. Le second membre exprime le cot
diffrentiel du financement ramen aux capitaux propres.



291
3.2.3. Lincidence de la fiscalit

Nous avons vu que le pivot dans leffet de levier correspond au taux diffrentiel
dintrt, calcul partir dune situation de rfrence dans laquelle il ny a pas de
financement mais un impt sur le rsultat. Nous allons dvelopper cet aspect en
faisant varier le contenu de la fiscalit dans la situation de rfrence, de faon bien
voir son incidence.

1) Sil ny a pas dIS, ni avant ni aprs financement, le pivot correspond au taux
dintrt rel.
2) Si, dans la situation de rfrence, il na pas t tenu compte de lIS (en appliquant
lexemple prcdent), nous trouvons une rentabilit plus leve, 24,58 % contre
16,18 %.
La relation entre rentabilit avant et aprs financement devient plus complexe
puisque interviennent deux facteurs : le cot du financement et limpt. Le pivot
reste le mme mais ce point nest reprable que si lon simule plusieurs hypothses
de financement
(cf. graphique 4).
3) Le cas le plus difficile mais le plus courant est celui des rsultats ponctuellement
dficitaires. Lintroduction des charges financires a pour effet de repousser encore
le paiement de limpt. Il faut, en choisissant dintgrer la fiscalit avant
financement, dterminer lincidence fiscale en calculant le diffrentiel dimposition
avant et aprs financement, chaque anne.

292





Nous sommes alors dans une situation intermdiaire dans laquelle leffet ngatif de
limpt est repouss dans le temps.
4) Lincidence du montant de limpt est aussi remarquer. La baisse du taux de
lIS
augmente la rentabilit des projets
favorise lappel au march financier (augmentation de capital). en rduisant
lavantage fiscal relatif li aux emprunts.

3.2.-l. Les profils de rentabilit aprs financement

Dans les quatre cas de figure suivants (graphique 5). nous partons dun flux de
trsorerie (FNT) avant financement et nous introduisons le finance ment extrieur
pour mesurer la rentabilit des capitaux propres (FNTAF).
Le cas n I est le schma classique que nous avons vu jusqu prsent.
En introduisant le financement, la courbe du FNT aprs financement (le FNTAF)
pivote autour du cot moyen pondr diffrentiel des capitaux (CMP) correspondant
au taux diffrentiel du financement (TDF). Le TIRF est suprieur au TIR. Si le cot
293
du financement augmente (modification de la pondration des capitaux), le pivot se
dplace lgrement et leffet favorable de leffet de levier diminue.
Le cas n 2 correspond un cot moyen des capitaux emprunts ngatif.
Cette situation nest pas si rare quon pourrait le croire. Elle est due, par exemple.
la prsence dune subvention qui reprsente effectivement un intrt ngatif. Le
TIRF reste suprieur au TIR. Gnralement au fur et mesure que le financement
bancaire augmente, le CMP slve rapide ment et finit par devenir positif.






Dans le cas n 3, le CMP du financement est suprieur au TIR.
Si le cot du financement est suprieur au TIR, laccroissement de lendettement
rduit la rentabilit des capitaux propres. Donc pour maxi miser la rentabilit des
capitaux propres, le projet na pas davantage lendettement. Le TIRF est infrieur
au TIR.
Le cas n 4 correspond aussi un effet de levier ngatif, laugmentation de
lendettement diminue la rentabilit des capitaux propres. Mais le TIRF est
suprieur au TIR. Cest une continuation du cas n 3 avec un sur- financement qui
entrane un quilibre plus avantageux (cf. supra).


294
3.3. Le choix du niveau dendettement:introduction du risque financier

partir des lments examins jusqu maintenant et en supposant que leffet de
levier soit favorable, la structure optimale de lendettement (avec un objectif de
maximisation de la rentabilit des capitaux propres) correspond un endettement
maximum. La rentabilit de ces capitaux est alors infinie. Ce schma connat
plusieurs limites.
Le cot de lendettement peut tre croissant en fonction de llvation du
montant des capitaux emprunts.
En sendettant, lentreprise court un risque nouveau, qui est le risque financier
pouvant conduire linsolvabilit et la cessation de paiement. En cas de difficult,
leffet de levier, qui a t vu sous son aspect favorable, se retourne contre
lentreprise. Ce sera le cas si le TIR avant financement devient infrieur au cot du
financement. La difficult est donc, comme prcdemment, dapprcier ce risque et
de lintgrer la dcision de financement (financement optimal).

Plusieurs rponses sont donnes.
1) Introduire des limites ou des seuils certains ratios, en relation avec des donnes
historiques sur les entreprises en difficult dans le mme secteur. Les limites les plus
courantes sont
1
:
Capitaux emprunts/capitaux propres < 1.
ou 1/4 < (capitaux propres/capitaux permanents) < 1/2,
ou charges financires/EBE < 20 %.
Tout ceci conduit limiter lendettement en fonction des normes requises.

2) Augmenter la prime de risque avec lendettement, ce qui modifie les seuils
dacceptation du projet en travaillant avec le TIRF,ou le taux dactualisation pour le
calcul du FNTAF
2
, Cest cette approche que nous allons dvelopper. Il faut alors
estimer celte nouvelle prime de risque puis dterminer le financement optimal.


1. Voir Lefebvre. QJL c p. 3.
2. Taux interne de rentabilit aprs financement et flux net de trsorerie aprs financement.

295


3.3.1 Le calcul de la prime de risque financier

Nous allons distinguer le cas de lavenir simple et celui de lavenir probabilis,

3.3.1 .1. En avenir simple
Nous partons du risque dexploitation. Le levier de financement est utilis comme
lment amplificateur du risque. Pour cela, la formule classique dc leffet de levier
est utilise:



3.3.1.2, En avenir probabilis

Le principe reste le mme, le risque aprs financement se dduit du risque avant
financement. Ce qui change, cest la mthode de mesure du risque avant
financement puisque nous avons dans ce cas soit un profil de risque soit un simple
cart-type retraant la dispersion de la rentabilit
En posant ( R),lcart-type de la rentabilit avant financement, il est possible de
calculer lcart-type de la rentabilit aprs financement (r) par la relation :





296
I e financement extrieur accrot la dispersion des rsultats aprs financement. Nous
aurons par exemple, avec E = emprunt et C = capitaux propres
Pour ( R) = 10% et E/ C=1, (r) =20%
ou E/C=2, (r) = 30%
Les diffrents carts-types ainsi gnrs pourront servir a dterminer le financement
le plus intressant partir des risques accepts.

3.3.1.3. Dtail des calculs
Le risque est toujours calcul priodiquement et ponctuellement (apprciation
marginale et non moyenne du risque), toutes les fins danne par exemple. Par
consquent. les rfrences de calcul sont les valeurs du bilan ( et non les flux du
tableau de financement).
Pour un projet ralis dans une entreprise qui existe dj le risque est le risque de
lentreprise aprs projet et non celui du projet.



Une entreprise trs endette va transfrer son niveau de risque sur le projet.
galement lorsque plusieurs projets sont raliss par une mme entreprise cest le ris
que global qui compte.
Les dettes sont les dettes financires de fin dexercice calcules tous les ans.
Les fonds propres sont composs:
des capitaux propres;
des rserves et du bnfice;
des subventions nettes diminues de limpt latent
1
:
de la trsorerie de prcaution
2
,

3.3.2. Le financement optimal

chaque niveau dendettement, il est possible de faire correspondre une rentabilit
financire (TIRF) et un niveau de risque (aprs finance ment).

3.3.2.1. Loptimum avec minimisation des capitaux permanents

297
La rentabilit financire et le risque saccroissent avec lendettement. Nous pouvons
reprsenter ceci dans un graphique.
Les deux courbes se coupent en un point qui est le financement optimal. En effet
gauche de ce point, lendettement entrane un manque gagner dans la rentabilit,
avec un risque supportable. Au contraire droite de ce point, le FNTA est ngatif,
ou le risque financier prsente un caractre prohibitif, malgr le niveau de rentabilit
atteint.



1.La subvention qui a servi calculer la rentabilit aprs financement en tant
quentre de fonds est ici replace en fonds propres aprs retraitement en raison de
sa non exigibilit sauf en fin dtude. Elle a donc un caractre hybride.
2. La trsorerie de prcaution (cl. infra le risque dc trsorerie) joue le mme
rle que les capitaux propres.




Cette optimisation classique est ralise avec une trsorerie zro qui gnralement
permet de minimiser lenveloppe financire (capitaux permanents). Elle est base
sur le mcanisme de leffet de levier. Tout endettement supplmentaire augmente le
risque et la rentabilit. A partir dune situation quelconque dans laquelle le risque est
suprieur la rentabilit (VAN ngative, cf. les droites de risque et de rentabilit sur
le graphique), il faut diminuer lendettement en renforant les capitaux propres tout
en conservant une trsorerie zro
1
. La substitution se poursuit jusqu ce que la
298
VAN soit nulle
2
, Nous sommes alors loptimum. la rentabilit compense le risque.
En de (en diminuant le niveau dendettement), la VAN est positive mais la
rentabilit baisse.
Le choix de ce niveau optimal dendettement suppose donc que les agents
cherchent maximiser leur rentabilit (chaque franc plac dans le projet). Si lon
intgre lenvironnement du projet (autres opportunits de placement), les fonds
disponibles se dplaceront vers les meilleures opportunits risque quivalent. On
en revient alors la comparaison dalternatives (cf. infra la rentabilit) mais au
niveau des placements.

3. Loptimisation avec sur-financement et trsorerie de prcaution

Dautres mthodes doptimisation plus complexes sont utilisables en faisant jouer,
dune part. la trsorerie de prcaution et,dautre part. en acceptant un sur-
financement la place de la trsorerie zro. Ces deux lments agissent en sens
contraire pour dterminer un optimum diffrent. En effet, le financement extrieur
entrane une augmentation de risque qui peut tre plus ou moins compense par de
la trsorerie de prcaution. De mme, il provoque une croissance de la rentabilit
plus ou moins ralentie par le fait que largent est conserv dans lentreprise sous
forme de trsorerie de prcaution. Ces deux facteurs contraires vont entraner soit
une croissance du risque avec une baisse dc rentabilit (ou une baisse de risque a
une augmentation de rentabilit), soit une croissance la fois du risque et de la
rentabilit mais a une croissance plus forte dc la rentabilit que du risque. Les cas de
figure sont nombreux (cf. supra les cas particuliers).
Le sur-financement correspond un endettement qui se transforme en liquidit
disponible qui peut tre prleve (et non conserve titre de trsorerie de
prcaution). La prise en compte de cette trsorerie dans le calcul de la rentabilit
suppose videmment son prlvement,ce qui est avantageux si le levier est favorable
. Dans ce cas, le taux dactualisation suprieur au taux dintrt gonfle le FNTA,
dautant plus que le financement est important.


1.Dans cette hypothse, il ny a pas de trsorerie de prcaution qui gonflerait
lenveloppe financire
299
2. Dplacement de droite a gauche sur le graphique jusquau point dintersection des
deux droites pour lequel la VAN est nulle
3.Cest laspect parfois contest de ce critre, la rentabilit rsulte du flux que lon
reoit en contrepartie de ce que lon a donn. Ce que lon fait de cet argent( le
remploi des fonds) qui pourrait aussi intervenir est une autre affaire (cl. Infra le
TRG)






Donc grce au financement et lui seul dans ce cas de sur-financement, la
rcupration est avantageuse compte tenu du risque (TA)
1
,
Le graphique 7 illustre quelques cas cits dvolution. Pour un niveau de capitaux
propres de 80 000 F et une dette minimale, le taux dactualisation est suprieur la
rentabilit. Il faudrait donc augmenter les capitaux propres (environ 100 000 F).
Mais en crant au contraire un sur-financement avec de la trsorerie de prcaution,
dautres points prsentant les caractristiques de loptimum peuvent tre atteints (les
points allant de A B). Diffrentes solutions existent donc, caractrises par un
niveau de rentabilit-risque diffrent. On passe donc dun optimum impos un
optimum choisi, avec ventuellement lexistence de contraintes (notamment un effet
de levier plus ou moins favorable).

Rsum des diffrents points du graphique (nombres arrondis)

Optimum classique (sans sur-financement) :C. propres = 100 900,
Emprunts = 94 400, C. permanents = 195 300, TA = TIRF = 12 %
Optimum avec 80 000 de C. propres

1) Emprunt minimal = 178 900 (point en dessous du point C. sur la ligne TIR aprs
financement classique), solution trop risque (TA > TIRF)
2) Emprunt 190 900 (point B, TA = TIRF = 23 %), le sur-financement fait gagner en
rentabilit et en risque.
300
3) Emprunt 199 950 (point A) avec 9000 de trsorerie de prcaution (TA = TIRF =
18 %), la trsorerie de prcaution diminue le risque et la rentabilit.

3.3.3. Cas particuliers de profils de risque-rentabilit en fonction de lendettement

Dans le graphique 8, nous retrouvons le profil prcdent (n 1) dans lequel le risque
et la rentabilit sont croissants avec une situation de dpart (peu dendettement) dans
laquelle la rentabilit est suprieure au taux dactualisation. Nous avons vu qu
droite du point dintersection, la VAN est ngative. La stratgie avec sur-
financement et trsorerie de pr caution est utile en permettant de trouver une
solution avec VAN non ngative et en recherchant les niveaux de risque et de
rentabilit voulus. La partie gauche du point dintersection contient une VAN
positive avec une sur-capitalisation propre et donc relativement peu de risque
compte tenu de la rentabilit. Pour augmenter le niveau de rentabilit, il faut
simplement jouer sur le levier financier classique.
Dans le n 2, dans la premire phase, gauche du point dintersection, la VAN est
ngative. Il faut donc un fort endettement pour que le montage financier soit
intressant. Ce qui nous conduit la partie droite du graphique pour laquelle la
rentabilit est toujours suprieure au taux dactualisation.


1. Lendettement est avantageux (cot ngatif) si le taux dactualisation est
suprieur au taux dintrt de lemprunt (cf. infra leffet de levier).







301


Le sur-financement permet danticiper le processus. Il ny a donc pas de limite
lendettement.
Les cas n 3 et 4 prvoient un taux dactualisation et une rentabilit dcroissante par
rapport au levier financier. Il ny a donc dans ce cas aucun avantage lendettement.
Pour le n 3 ,la seule motivation a lendettement est linsuffisance de fonds propres.
Pour le n 4, un minimum dendettement correspondant au point dintersection est
ncessaire.
Les cas 5 et 6 ont la particularit davoir la rentabilit et le taux dactualisation qui
voluent en sens oppos quand le levier financier slve. Si on compare le cas 1 au
cas 5, les zones de droite sont semblables (VAN ngatif par insuffisance de fonds
propres). Mais dans le cas 5. tout sur-financement augmentera le risque et diminuera
la rentabilit,ce qui peut empcher la ralisation dun optimum plus droite.
Pour le n 5, le levier tant ngatif, il ny a pas davantage a lendettement sauf
insuffisance de fonds propres. Pour le n6, le FNTA augmente avec lendettement, il
n a pas de limite lendettement.
Pour conclure, le risque aprs financement (financier) est calcul partir du risque
conomique (avant financement) et du niveau de lendettement.
In avenir simple, ceci dtermine le financement et la rentabilit financire. En
univers probabilis,le mme raisonnement peut tre suivi. Mais une notion
complmentaire set faire intervenir, celle du risque accept par le dcideur. Dans
302
ce cas partir dun niveau de risque aprs financement accept, nous pouvons
dduire le financement optimal et la rentabilit aprs financement
1







303

La rentabilit et le risque sont des objectifs la fois lis et indpendants dans un
montage financier. Effectivement, il est souvent question de privilgier lun ou
lautre ou de raliser un compromis. Lgalit entre taux dactualisation et
rentabilit, aprs financement, garantit une solution optimale qui minimise
lenveloppe financire globale (capitaux permanents) en trsorerie zro.
Les variables utilises restent traditionnellement les capitaux propres et extrieurs.
Mais deux autres variables leur sont lies
le sur-financement qui permet daccrotre la rentabilit lorsque les conditions
sont favorables (levier et taux dactualisation)
la trsorerie de prcaution qui agit sur le risque, tout en permettant un petit
placement court terme des fonds,
Le sur-financement et la trsorerie de prcaution sont donc des variables prendre
en compte dans le montage financier dun projet puisquelles autorisent une plus
grande diversit de solutions, ce qui est un lment majeur dans les projets. Ces
critres sont mesurables et doivent tre intgrs au calcul de la rentabilit et du
risque aprs financement.


3.3.4. Exemple

Cet exemple concernera lavenir simple et ne fera pas intervenir le sur- financement
et la trsorerie de prcaution. Le tableau 16 reprend les lments de rentabilit aprs
financement et de risque financier (donc le taux dactualisation), selon diffrents
niveaux dendettement. Le cot de lendettement est croissant.
Dans un premier cas, nous considrons une prime de risque avant financement de 4
%.
Le graphique 9 indique un financement optimal de 7800 de capitaux extrieurs en
considrant le point dintersection.
Cet optimum thorique ne sera pas forcement choisi ici puisquil existe une
rentabilit plus leve (27,4%), avec un endettement moindre (7 000).Ce second
choix suppose nanmoins lexistence de capitaux propres suffisants.
Dans un deuxime cas (graphique 10), nous avons introduit une prime de risque
avant financement de 6% (tableau 7 et graphique 10).
304
Le financement optimum est alors de 6800.


1 .Une autre approche est cependant possible. Elle consiste gnrer les soldes
de trsorerie annuels en univers alatoire et dterminer pour chaque anne un
niveau probable de trsorerie avec un niveau de risque avant financement accept.
Le financement est ensuite tudi avec le mme risque accept mais calcul aprs
Financement, ce qui peut conduire a quelques itrations. Nous retrouvons aussi
toute la problmatique (cf. nitra) du conflit entre risque et rentabilit en univers
probabilisable







305


3.4. Application ltude de cas

Partant du financement initialement prvu, nous allons chercher optimiser le
montage financier en fonction de diffrents critres. Considrons lhypothse 1 avec
une stratgie de baisse de prix et une rentabilit avant financement de 8 %. Le chef
dentreprise peut disposer a priori de 1 million de francs (tableau 18).
Pour quilibrer le tableau de financement, il faut emprunter 1,3 million en anne 1 et
0,6 million en anne 2. Nous voyons que dans cette solution le risque est trop lev
(TA non dfini en annes 2 et 3) et par consquent la VAN est ngative.
Il faut donc mettre davantage de fonds propres. Une recherche doptimisation avec
comme objectif la VAN nulle nous donne les rsultats suivants (tableau 19).
Il faut mettre prs de 1,4 million en anne 1 et (1,5 million en anne 2 pour avoir
une solution satisfaisante. Un emprunt de 0.,8 million en anne 1 suffit.









306





La trsorerie est excdentaire ds lanne 2. La rentabilit est de 11,2 %.
Lentreprise pourra financer la baisse de prix de lanne 5 (hypothse 2). Nous
avons donc ralis la mme optimisation mais pour lhypothse 2. Le tableau 20
permet de voir que la solution est lgrement plus intressante avec un peu moins de
capitaux et une rentabilit un peu suprieure.
Cette solution (tableau 20) suppose nanmoins une mise de fonds suprieure celle
qui tait prvue au dpart. Il est donc intressant de rechercher une solution
satisfaisante mais avec moins de capitaux propres. La Simulation (tableau 21) est
ralise avec un objectif de 1,1 million de capitaux propres en anne 1.
La solution obtenue est plus rentable (26,7 %). Elle fait intervenir de la trsorerie de
prcaution. Mais on peut remarquer que le risque financier sest dplac en anne 3
307
et que nous sommes en sur-financement. Il est donc possible damliorer encore la
simulation
( tableau 22).







308









309



Nous obtenons une solution moins risque par simple capitalisation de bnfice en
anne 3. Il est intressant de comparer cette simulation celle qui comporte
davantage de capitaux propres (1,3 million, cf. tableau 20). Indpendamment de la
question de la disposition et de lemploi des fonds propres, nous pouvons choisir
plus de rentabilit mais avec plus de risques et la mme couverture. Dans chaque
solution la rentabilit vaut le risque. Cest donc un choix personnel de niveau de
risque accept (cf. infra).

4. La prsentation des rsultats

Nous allons dans ce paragraphe faire le point des oprations finales. Il sagit
essentiellement dune phase de rcapitulation, de mise jour et de prsentation des
diffrents tats financiers, indicateurs danalyse ainsi que des politiques et stratgies.
Cette phase dun contenu trs vaste comporte de nombreuses spcificits selon les
projets. Elle sera essentiellement centre sur les projets individuels et illustre par
ltude de cas (projet RIDO).


310
1. Sur les projets collectifs,voir par exemple les Indicateurs Objectivement
Vrifiables, Manuel de gestion du cycle de projet,Commission des
communauts europennes,1993.




4.1. tats comptables dfinitifs et mensualisation

Les documents comptables prcdents sont des documents de travail (calcul des
risques et du financement). Le financement une fois dfinitif (ou ventuellement
avec plusieurs options) sera intgr aux diffrents tats comptables
le compte de rsultat de comptabilit gnrale (avec si ncessaire une partie
analytique)
le bilan
le tableau de financement qui, dans sa version comptable, intgre le BFR;
la trsorerie court terme si elle a t tudie.
Une mention spciale doit tre consacre ltude court terme et donc la
mensualisation des donnes annuelles. Lvaluation financire est base sur des flux
annuels, tout au moins pour des projets classiques. Cela signifie que le flux
matrisable est lanne et non le mois comme dans une prvision budgtaire. Mais
une tude ponctuelle court terme (mensuelle) peut savrer ncessaire, dans
plusieurs cas.

Lanne de dmarrage doit tre tudie court terme pour pouvoir intgrer toutes
les oprations spcifiques de lexploitation, des investissements, du financement.
Des problmes de trsorerie peuvent alors exister par exemple,un emprunt ne sera
pas dbloqu suffisamment tt pour permettre de payer tel investissement qui ne
bnficie pas de crdit. Dans ce cas, il faudra prvoir des solutions de financement.

Dans les activits non rgulires (saisonnires ou simplement soumises des
fluctuations importantes), des problmes ponctuels de trsorerie vont se manifester
et devront tre tudis (cf. aussi ltude du BFR). Voyons plus en dtail les
diffrentes rubriques touches par la mensualisation. Ltude de cas en cours (projet
311
RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs
rduite.

Mensualisation des investissements
Il faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement
et les dotations aux amortissements seront modifis en consquence.

Mensualisation de lactivit
Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss.
Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution,
rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire
(saisonnalit).

Mensualisation du compte de rsultat
La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (cf.
tableau 23), selon nue forme identique lannuel. Nous avons considr ici une
activit rgulire.


4.1. tats comptables dfinitifs et mensualisation

Les documents comptables prcdents sont des documents de travail (calcul des
risques et du financement). Le financement une fois dfinitif (ou ventuellement
avec plusieurs options) sera intgr aux diffrents tats comptables
le compte de rsultat de comptabilit gnrale (avec si ncessaire une partie
analytique)
le bilan
le tableau de financement qui, dans sa version comptable, intgre le
BFR;
la trsorerie court terme si elle a t tudie.
Une mention spciale doit tre consacre ltude court terme et donc la
mensualisation des donnes annuelles. Lvaluation financire est base sur des flux
annuels, tout au moins pour des projets classiques. Cela signifie que le flux
matrisable est lanne et non le mois comme dans une prvision budgtaire. Mais
312
une tude ponctuelle court terme (men suelle) peut savrer ncessaire, dans
plusieurs cas.
Lanne de dmarrage doit tre tudie court terme pour pouvoir intgrer toutes
les oprations spcifiques de lexploitation, des investisse ments, du financement.
Des problmes de trsorerie peuvent alors exister par exemple. un emprunt ne sera
pas dbloqu suffisamment tt pour permettre de payer tel investissement qui ne
bnficie pas de crdit. Dans ce cas, il faudra prvoir des solutions de financement.
Dans les activits non rgulires (saisonnires ou simplement soumi ses des
fluctuations importantes), des problmes ponctuels de trsorerie vont se manifester
et devront tre tudis (cf. aussi ltude du BFR). Voyons plus en dtail les
diffrentes rubriques touches par la mensualisation. Ltude de cas en cours (projet
RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs
rduite.
Mensualisation des investissements
faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement et
les dotations aux amortissements seront modifis en
Consquence.
Mensualisation de lactivit
Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss.
Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution,
rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire
(saisonnalit).
Mensualisation du compte de rsultat
La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (tableau
23), selon une forme identique lannuel. Nous avons considr ici une activit
rgulire.








313


Mensualisation du BFR
Lessentiel de la mensualisation est souvent la trsorerie. Celle-ci peut tre atteinte
selon deux mthodes. La premire mthode est habituelle aux prvisions de
trsorerie en entreprise, elle consiste passer des flux comptables aux flux de
trsorerie en intgrant les dures de rtention des flux. Par exemple les ventes de
juin ne vont apparatre que dans la trsorerie de juillet si le dlai de paiement est de
un mois. La seconde mthode, celle que nous adopterons, consiste tablir un
tableau des BFR mensuels pour les flux dexploitation.
Le tableau 24 correspond celui de lapproche annuelle. La seule difficult est de
veiller ce que le BFR de fin dcembre corresponde celui de lanne. Cette
concidence nest pas toujours vidente. En effet, la mensualisation peut ne pas
correspondre la prvision annuelle en raison du rle des progressions dactivit ou
des politiques dachat 1 La prise en compte du court terme entrane ici une autre
rflexion.
La trsorerie (ou la mensualisation du tableau de financement)
Les calculs prcdents (BFR) vont se traduire par des flux de trsorerie
dexploitation avant financement. Il faudra ajouter la mensualisation du financement
long, larrive des emprunts, des capitaux propres, des subventions. Il faudra aussi
intgrer lexistence dun crdit fournisseur des investissements.
Lensemble de ces mouvements se traduira par des soldes de trsorerie positifs ou
ngatifs. Il faudra donc rechercher des quilibres mensuels partir ventuellement
de solutions court terme ou en modifiant les solutions de financement long
terme. Cette tude de la trsorerie court terme (tableau 25) peut modifier les
quilibres calculs prcdemment sur le long terme.


4.2. Performances et quilibre financier

Gnralement, lanalyse des rsultats de lvaluation financire fera suite la
prsentation du projet dans toutes ses composantes (produit, march, porteur,
environnement...), ainsi que de sa finalit.

314
Lvaluation financire reprend et complte les diffrents indicateurs de
performance, aprs financement, version simplifie des ratios danalyse financire.
Dans la mesure o elles existent, ces informations pourront tre compares celles
de la branche.




315








316









317



Les principales performances prsentes seront :
la rentabilit financire et la rentabilit globale ;
la profitabilit qui pourra saccompagner dune prsentation de lvolution de
lactivit, de la structure des charges et de la sensibilit ;
la productivit pour les projets o cet aspect mrite un dveloppe ment
particulier;
lquilibre financier reprsent par le niveau dendettement choisi et la
couverture du service de la dette qui mettra en valeur les capacits de
remboursement.

Un effort est entrepris vers la prsentation de ratios de synthse regroupant les
principaux aspects financiers voqus et des proccupations non directement
financires, souvent en relation avec le risque (cf. supra).
Nous pouvons nous inspirer des travaux raliss en analyse financire o les
spcialistes cherchent aussi avoir un jugement global sur une entreprise ou une
activit. Citons les fonctions scores
1
centres sur les lments financiers ou les
approches plus larges comme celle des crdit men amricains
2
Nanmoins la
recherche reste largement ouverte dans le domaine du prvisionnel pour lequel ces
fonctions sont gnralement peu adaptes.
Les performances selon la technique des ratios-chanes (RIDO hypothse 2 avec 1,1
M de capitaux propres)
Nous remarquons la progression puis la stagnation partir de lanne 4 ou 5 des
principaux indicateurs, rentabilit globale et financire, profitabilit..., priodes o
la phase de croisire est atteinte.

4.3. Les indicateurs de risque

4.3.1. Le risque dexploitation aprs financement

318
Nous prsentons lvolution du point mort et le levier dexploitation (lasticit du
rsultat par rapport lactivit) dans lhypothse 2 avec 1,1 M de capitaux propres
puis avec loption de renforcement de ces capitaux (tableau 27 et graphique 11).
Dans le 2e cas du financement avec plus de capitaux propres (du graphique 11),
nous remarquons la forte diminution de risque dexploitation aprs financement.

4.3.2. Le risque financier
Le risque projet aprs financement et lautonomie financire
Nous avons vu que le financement amplifie les risques. Un compromis entre risque
et rentabilit est recherch, avec la proposition dun certain niveau de capitaux
propres.


1. E. Cohen,Analyse financire, 5 d., Economica, 1997, p. 356.
2. J.L. Boulot, J.P. Crtal, JE Jolivet, Lanalyse financire, Publi-Union, 1988, p.
342.










319


Mais le montage financier peut toujours tre sensiblement amlior, surtout en
prenant en compte le risque annuel dexploitation aprs financement (cf. infra). Les
lments de rflexion seront le niveau des capitaux immobiliss chaque anne, la
rentabilit gnrale (utilisation de lindicateur de rentabilit avec placement des
liquidits) et les rentabilits annuelles, le niveau des liquidits placer, les emprunts
complmentaires que lon pourra ngocier. Il faudra prendre galement en compte
les ratios de bas de bilan (cf. supra). Les ratios suivants, de structure (ou autonomie)
financire, utiliss au calcul du risque (taux dactualisation) aprs financement
seront mis en valeur.





320



Structure des capitaux:
Dettes moyen et long terme/capitaux propres ou capitaux propres/ capitaux
permanents.
Niveau dendettement:
Total des dettes/total des ressources ou ressources propres.
Capacit de remboursement : dettes/CAF.
Les ratios dquilibre financier pourront aussi tre calculs pour un ssuivi des
composantes du bas de bilan.

321


4.3.2.1. La scurit financire

Les ratios de fonds de roulement et besoins en fonds de roulement.
Capitaux permanents / actif immobilis net
fonds de roulement / actif circulant
fonds de roulement / chiffre daffaires
Ces ratios permettent des comparaisons ou un suivi dvolution.
Les ratios de contenu du BFR, exprims en jours de vente par exemple utiliss en
analyse financire (ex-post), prsentent ici peu dintrt puisquils rsultent dune
construction a priori. Ils peuvent tre donns titre illustratif.

4.3.2.2. La solvabilit ou crdibilit

La solvabilit (ou crdibilit) indique la surface financire de lentreprise et sa
capacit sendetter.
Le ratio Actif circulant / total des dettes traduit les possibilits de remboursement de
toutes les dettes par des actifs cycliques ( court terme).
Le ratio Dettes / capitaux propres exprime le degr dindpendance de lentreprise
vis--vis des ayants droit.

4.3.2.3. La liquidit

Liquidit gnrale : actifs crculants/dettes court terme
Liquidit rduite : (actifs circulants stocks)/dettes court terme
Liquidit immdiate : disponible / dettes court terme
Ces ratios traduisent la capacit de lactivit court terme couvrir les dettes
court terme, diffrents niveaux.
Lanalyse, en saffinant, se rapproche de la gestion prvisionnelle, ralise sur les
donnes de lvaluation. Cest aussi sa limite. Elle nest valable que dans la phase
finale de lvaluation, proche de lexcution.
Dans le cas suivant avec plus de capitaux propres, nous pouvons remarquer les
diffrences importantes des ratios dendettement, de solvabilit et de liquidit.
322

4.3.2.4. Les fonctions score

De la mme faon, la fonction score
1
de Conan et Holder dont lutilisation doit se
limiter ltude de lvolution du ratio plus qu sa valeur absolue, montre bien la
diffrence de risque entre les deux simulations.


1. Les travaux effectus sur des chantillons dentreprises amricaines et franaises ont
montr quun indicateur synthtique compos dune batterie de ratios permet une dtection
prcoce des difficults dentreprises. Ces rsultats sont trs importants pour la gestion de
lentreprise parce quils permettent de dclencher un traitement prventif ds les premiers
signes de vulnrabilit.
Le principe de ces mthodes de scoring consiste rechercher empirique ment les ratios
qui sont les plus significatifs pour attribuer un score lentreprise. Ce score permet de la
classer parmi les entreprises saines ou parmi celles qui, sauf amlioration, seront
dfaillantes (J. Pilverdier-Latreyte. on cit.).




323




4.3.3 Les comparaisons au secteur

Il est trs utile de comparer, lorsque cest possible, les principaux ratios du projet
ceux calculs sur lensemble du secteur. Nous prsentons ici les ratios de la centrale
de bilan de la Banque de France
1
, La validit de la comparaison dpend bien
videmment du caractre relativement homo gne du secteur. Elle permet de mettre
en valeur la fois les anomalies et les spcificits du projet par rapport au secteur.

4.3.4. Stratgies de ralisation, politiques et suivi

La prsentation des rsultats pour tre complte devra mettre en valeur les
diffrentes politiques
2
ainsi que les diffrentes stratgies qui leur sont lies
la politique de produit;
la politique de prix,;
la politique de communication;
la politique de distribution;
324
la politique de la force de vente.
Une rflexion est importante signaler, elle concerne la valeur de lincorporel.
Toute entreprise qui se cre vaut au dpart la valeur de son actif corporel. Puis au
fur et mesure que ses rsultats samliorent, sa valeur est davantage fonde sur son
rendement (cf. infra la dfinition des projets). Cette diffrence est attribue la
valeur de lincorporel qui napparat pas au bilan. On peut nanmoins la chiffrer.
Lincorporel apparat donc comme lcart entre la valeur dactif et la valeur de
rendement. La priode o cette valeur est maximale correspond la priode la plus
favorable de revente du projet (cf. Capital risque). Dans les tableaux suivants, nous
remarquons encore les divergences dapprciation selon les hypothses.

Dans le mme ordre dides, il est intressant de vrifier quil existe bien une
stratgie de dveloppement de lincorporel, mme si sur le plan comptable, les
critures ne sont pas toujours passes
3
(politique de communication par exemple).
Cet aspect sintgre au plan marketing et est destin amliorer la cohrence du
projet. De mme, le suivi des rsultats est prvoir au dpart. Ce suivi est
dterminant pour une jeune entre prise. Il consiste mettre en place tout un
dispositif de contrle.


1. Il est possible de rcuprer par Minitel ces diffrents ratios, sur les trois dernires annes,
pour les diffrents secteurs de lconomie.
2. Cf. Y. Chirouze, Le marketing stratgique, op. cit.
3. Gnralement, lincorporel correspond au moins pour partie une mobilisation de
ressources internes des fins dinvestissement. Il est donc possible par le mcanisme de la
production immobilise de transfrer des charges en immobilisations.




325







326



327







328



DEUXIME PARTIE



Exercices corrigs





Cette deuxime partie propose des exercices de synthse prsentant quelques
particularits: tout dabord le projet PCV, le plus ancien, avec laboration classique
sur tableur, le projet USINEX qui utilise la dernire version de notre logiciel
dvaluation permettant de passer directement des analyses plus fines, enfin le
projet PICO avec une fonction technique trs labore.
A ct de ces cas relativement complets, diffrents exercices permettent de rflchir
sur les modalits du calcul diffrentiel des cots et des avantages dans des contextes
souvent diffrents: comparaison classique entre achat, location, crdit-bail et sous-
traitance, renouvellement de matriel, investissement de productivit, avec ou sans
intgration de linflation... Ces exercices veulent montrer la fois les exigences et
les limites du calcul conomique , fortement dpendant des situations de
rfrence, des objectifs et des points de vue pris en considration par lanalyse.








329


Cas n 1 Socit SAMAP

Thmes abords: comparaisons dalternatives: achat, location, crdit- bail, sous-
traitance, tude diffrentielle, actualisation annuelle et mensuelle, inflation,
paiements davance.

1. nonc

La direction de la socit SAMAP a dcid dinformatiser sa gestion. Plusieurs
solutions sont envisages:
lacquisition dun ensemble de matriels par achat direct ou par crdit-bail;
la location de ces mmes matriels;
la sous-traitance des services informatiques.

Une tude fournit les renseignements suivants pour chacune des solutions
envisages.

Achat direct
Prix dacquisition de lensemble du matriel: 1 000 000 F.
Dure damortissement : 5 ans en linaire.
Valeur de revente la fin de la cinquime anne : 100 000 F.
Cot annuel de maintenance : 25 000 F avec paiement mensuel chaque fin de
mois.
Prime annuelle dassurance: 0,5 % du prix dachat avec paiement annuel au
dbut de chaque anne.
Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) : 135
000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois.

Pour effectuer cet achat, lentreprise qui ne dispose pas de fonds propres doit
emprunter la valeur de lquipement, sur 5 ans au taux de 8 % (remboursements du
principal constants et intrts calculs sur le capital d, effectus la fin de chaque
anne).
330

Location au constructeur
Prix annuel de la location: 285 600 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque
mois.
Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers)
1
:84
000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois.

Crdit-bail
Prix annuel du crdit-bail 196 800 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque
mois. A la fin de la 5e anne, lutilisateur peut racheter lquipement total 5 % du
prix dachat.


1. Les frais de fonctionnement du service informatique sont plus rduits que dans le
cas de lachat, en raison dune assistance technique apporte par le fournisseur.










Cot annuel de maintenance: 25 000 F avec paiement mensuel la fin de chaque
mois.
Prime annuelle dassurance: 0,5 % du prix dachat avec paiement annuel au
dbut de chaque anne.
Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) : 135
000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois.

Sous-traitance

331
Lentreprise peut faire appel une socit extrieure qui lui fournira des prestations
quivalentes contre une redevance annuelle de 324 000 F payables mensuellement
la fin de chaque mois.
Un poste de correspondant informatique est crer (cot annuel 34 000 F payables
mensuellement la fin de chaque mois).

Informations annexes
Dure de ltude : 5 ans.
Taux de limpt sur les bnfices : 33,33 %.
Taux dactualisation sans risque : 7 %.
Taux dinflation (suppos uniforme) : 3 %.

Questions
Dterminer la solution la plus intressante selon diffrents critres. Deux mthodes
peuvent tre utilises pour le calcul des lments de BFR : un bilan de fin de
priode et un bilan moyen.
Prendre en considration la fiscalit et les risques lis chaque solution.
Les scnarios suivants seront simuls.
sans inflation avec bilan de fin de priode;
sans inflation avec bilan moyen;
avec inflation et bilan moyen.













332

2. Corrig

2.1. Mthodologie gnrale

Lexercice est relatif au choix dune modalit de ralisation dun service et non
dune simple solution de financement. La dtermination de ce choix suppose que les
solutions techniques compares sont voisines (mme service rendu). Ce qui va
changer cest le cot et le risque. Il faudra rechercher la solution qui cote le moins
cher risque quivalent, ou aprs intgration du risque aux cots.
Les cots seront calculs par rapport une situation de rfrence, en fonction dune
finalit exprime (sil y a lieu). Nous calculerons donc des flux (ou cots)
diffrentiels nets actualiss.
La situation de rfrence est la suivante : il ny a pas dinformatique, lentreprise
paye un impt sur le rsultat et ne dispose pas de fonds propres pour raliser
lopration.
La finalit est la cration de services informatiques.
Linformatique va modifier lorganisation, elle peut supprimer des cots et en
engendrer dautres. Il est possible aussi que les services rendus par les diverses
solutions ne soient pas exactement les mmes. Ces lments importants pour la
dcision, qui auraient pu tre chiffrs, sont ici absents. Il manque une tude
dorganisation qui complterait ltude des simples cots directs.

2.2. Corrig sans inflation avec bilan de fin de priode

Les flux pris en considration par lanalyse sont normalement annuels, mais il est
ncessaire, en raison de lactualisation, de faire intervenir leurs modalits de
paiement. Or ici, nous avons des mouvements de trsorerie qui sont soit mensuels,
soit annuels. Pour avoir la prcision maximale, il faudrait travailler au mois. Ce qui
est trs facilement faisable avec un ordinateur, mais plus fastidieux la main. Nous
allons donc rester dans un cadre annuel, en essayant simplement de tenir compte de
la situation diffrente de certains flux qui donnent lieu des paiements mensuels.
Trois solutions seront tudies: lune comptable se contente de faire rfrence au
bilan de fin danne, les deux autres plus financires intgrent un calcul de
333
compensation de la mensualisation de certains paiements, compatible avec la
mthode de lactualisation annuelle. La premire solution aborde ici, la solution
bilan (ou BFR) de fin de priode , consiste simplement intgrer les flux dans le
tableau des FNT, en fonction de leur position respective la fin de chaque anne
(charges payes davance). Cette mthode ignore donc la distribution des flux
lintrieur de lanne. Cest la solution qui est traditionnellement donne pour ce
type de problme. Les cas particuliers sont reprsents par les paiements davance
qui sont comptabiliss au bilan en tant que tels. Ceci concerne :
les frais dassurance (un an davance) ;
le loyer(un mois)pour le crdit-bail et la location.


Ces paiements sont des avances de trsorerie et non des charges. Par consquent
elles nauront aucune incidence fiscale et, de plus devront tre rintgres en fin
dtude. Il en sera de mme pour les emprunts et remboursements qui sont des
mouvements de fonds ne touchant pas le compte de rsultat. Par contre, les
charges (dpenses de fonctionnement et dotations) donneront lieu une
conomie dimpt sur le rsultat de 33,33 %. Les dotations qui entrent dans le
calcul du rsultat ne correspondent pas un mouvement de trsorerie.
Le taux dactualisation est de 7 % sans risque. En labsence dinformation sur le
taux de risque, nous allons tudier les rsultats avec plusieurs taux. Par ailleurs,
les diffrents facteurs de risque et leurs effets sur chaque solution seront
voqus.
Les calculs sont les suivants (par convention, les sorties de fonds seront
positives et les entres ngatives, les nombres sont exprims en milliers de
francs).

334


Dtail des avances : 5 (assurances annuelles payes davance).
Dtail des conomies dimpt: 33,33 % (200) pour les dotations qui ne sont
pas des charges dcaissables et 33,33 % (80 + 5 + 135 + 25) pour les charges
dcaissables.












335




- Dtail des avances : (196,8/12) + 5
- Dtail des conomies dimpt : 33,33%( 196,8 + 5 + 135 + 25).





336




Dtail des conomies dimpt : 33,33 % (324 + 34).
Analyse des rsultats
Sans actualisation, cest le crdit-bail qui est le plus intressant, suivi de la sous-
traitance, le moins intressant tant lachat. Avec une actualisation de 7 %, les
hirarchies restent les mmes. A environ 12 %, il y a quivalence entre le crdit-bail
et la sous-traitance. Tout dpend donc, sur le plan des cots pris en considration, du
taux dactualisation.



337



2.3. Corrig sans inflation avec bilan moyen

Les rsultats tant trs proches, il est possible de rechercher raliser une analyse
plus fine des mouvements de trsorerie, en raison de lexistence de charges payes
mensuellement. Prenons le cas dune dpense faite toutes les fins de mois comme le
personnel, elle est considre ralise en fin danne. Le calcul est donc trop
optimiste. Si nous la plaons lanne prcdente, le calcul sera au contraire trop
pessimiste. Lide est donc dtablir une compensation sous la forme dune avance
de trsorerie calcule et place en fin danne zro, comme la variation de BFR
corrige la MBA.
Cette avance corrige donc le flux annuel qui la concerne. Pour un paie ment
mensuel, elle sera denviron six mois. Plus prcisment, il est possible de distinguer
les paiements de dbut et de fin de mois. La mthode sera la suivante. Il faut
calculer la somme moyenne qui est effectivement paye jusqu la sortie annuelle
compte dans le tableau des FNT. Le schma suivant retrace ces flux.
Pour un paiement de fin de mois, cela fait,
dbut janvier (ou fin dcembre n-1): 0 mois pay sur le flux annuel;
dbut dcembre (ou fin novembre) : 11 mois pays sur le flux annuel.
Soit une moyenne de 11/2 = 5,5 mois du flux concern.



Pour un paiement de dbut de mois, cela fait,
dbut janvier (ou fin dcembre n 1): 1 mois pay sur le flux annuel;
338
dbut dcembre (ou fin novembre) : 12 mois pays sur le flux annuel.
Soit une moyenne de 13/2 = 6,5 mois du flux concern.




Dtail des avances: (5,5 x 135/12) + (5,5 x 25/12)+ 5.



Dtail des avances: (6,5 x 23,8) + (5,5 x 84/12).
339




Dtail des avances : (6,5 x 196,8/12) + (5,5 x 135/12) + (5,5 x 25/12)+ 5.



Dtail des avances : 5,5 x (324+34)/12.

Analyse des rsultats
Les cots augmentent de 7 % dans le cas dune actualisation 10 % sauf pour
lachat qui est moins touch (3 %). Comme prcdemment, il y a concurrence entre
340
le crdit-bail et la sous-traitance. Le taux dquivalence entre les deux solutions est
de 13%.






2.4. Corrig sans inflation avec bilan moyen : solution avec taux quivalent mensuel

La conversion des flux mensuels en valeur future de fin danne Il est possible de
convertir les diffrents flux mensuels en leur valeur future de fin danne .Cette
341
valeur pourra tre alors actualise comme un flux annuel de fin de priode. Il est
ncessaire de dfinir dabord le taux
mensuel quivalent au taux annuel. Il est dfini par la formule:






Pour effectuer la conversion, nous allons distinguer les paiements de fin de mois et
de dbut de mois. Pour un paiement qui a lieu au dbut de chaque mois, la valeur
future sera (avec C = le flux mensuel) :



Ces calculs sont appliqus aux flux de personnel, de maintenance ainsi quaux
loyers.


342


Remarquons que le calcul des incidences fiscales est rest li aux flux mensuels,
alors que cette incidence peut nintervenir quen fin danne
(sauf prise en compte des tiers provisionnels).










343













344



Nous constatons que les rsultats sont proches de la mthode prcdente, surtout au
niveau des carts entre les solutions concurrentes. La mthode est plus prcise que la
prcdente, mais elle a linconvnient de ne plus faire apparatre les FNT,
notamment pour les vrifications.

2.5. Corrig avec inflation et bilan moyen

Tous les flux de trsorerie sont soumis au mme taux dinflation de 3 %. Les projets
seront donc influencs de la mme manire, sauf lachat qui comporte des lments
non soumis hausse de prix (lemprunt et linvestissement). Le calcul des avances
devient plus complexe puisquelles ne sont plus constantes. Ceci naura nanmoins
que peu dimpact sur le rsultat. Les lments de calcul sont les suivants:
assurances: 5 x 1,03
1
= 5,13;
personnel: 135 x 1,03
1
= 139,05;
maintenance: 25 x 1,03
1
= 25,75.

345


Le taux dactualisation est galement influenc par linflation. Le taux minimal
deviendra: 7% + 3 % + 3 % x 7 % = 10,21 %. Le taux de 10 % sera aprs inflation
de: 10 % + 3 % + 3 % x10 % = 13.30 %.



346








347






Analyse des rsultats

Les hirarchies entre les solutions sont cette fois modifies. Lachat nest plus la
solution la plus coteuse, cest la location. Mais on retrouve la concurrence entre le
crdit-bail et la sous-traitance. Le taux dquivalence est proche de 14 %. La lgre
prfrence pour le crdit-bail diminue car le taux dactualisation a chang.
Le taux dactualisation sans risque est de 10,2 %. A ce taux, lcart entre les deux
solutions est de 4,65 contre 7,39 sans inflation.

Introduction des risques

Le risque peut tre un lment qui dpartage les deux solutions les plus proches. Si
les risques sont diffrents, la comparaison ne pourra plus se faire au mme taux
dactualisation. Ltude et lintgration des diffrents taux dactualisation
permettront de faire une comparaison des FNTA risque quivalent.
Quels sont ces risques et sont-ils diffrents ?
348
Les risques les plus vidents correspondent une obsolescence ou une non
adaptation du matriel. Ils vont trs certainement davantage toucher le crdit-bail
que la sous-traitance et se traduire par une remise prmature de lquipement la
socit. Nous prsentons ce point de vue sachant quune tude plus pousse serait
ncessaire. Ce risque correspond un cot difficile estimer mais dont on peut
facilement apprcier les consquences pour la dcision.
En effet, les solutions sont si proches quun diffrentiel de taux dactualisation de 1
point (ou son quivalent certain sous forme de cot) suffit donner la prfrence
la sous-traitance
FNTA
10,21%
Crdit-bail = 1 042,7;
FNTA
10,44%
Sous-traitance = 1 042,7.






La difficult est dinterprter correctement ces rsultats. En effet, nous avons un
profil invers par rapport au profil traditionnel. Cela signifie quun taux
dactualisation lev correspond un cot plus faible. Donc pour traduire le
moindre risque de la sous-traitance, il faut augmenter son taux dactualisation. Ceci
confirme le moindre cot de la sous-traitance aprs intgration du facteur risque. Or
ici les rsultats sont si proches quun point de risque suffit assurer cette
supriorit.

Conclusion

Le calcul permet dliminer certaines solutions.
Il ne permet pas ici de choisir entre les deux meilleures solutions.
Un facteur non quantifi (le risque) permet de trancher.
Cette rflexion permet de considrer avec intrt des formules nouvelles comme
linfogrance (location avec services).


349

Cas n 2 Entreprise SECRET

Thmes abords: dcisions dachat et de renouvellement dquipement, tude
diffrentielle et globale, taux dactualisation, inflation diffrentielle.

1. nonc

Dans un atelier de lentreprise SECRET, un matriel dj ancien est utilis. Ses
caractristiques sont les suivantes:
valeur actuelle de revente : 400 000 F;
valeur de revente la fin de lanne 4: 100 000 F;
cots directs variables ( % du chiffre daffaires) : 70 %.
On envisage lachat dun matriel aux performances techniques sensiblement
amliores, dans les conditions suivantes:
valeur dachat de linvestissement : 940 000 F;
valeur de revente la fin de lanne 4 : 500 000 F;
cots directs variables ( % du chiffre daffaires) : 52 %.

Les prvisions de ventes francs constants sont de:
anne l: 800 000F;
anne 2 : 600 000 F;
anne3: 400 000F;
anne 4: 250 000F.

Par ailleurs, lentreprise ralise des bnfices sur lensemble de ses activits et
lamortissement fiscal correspond lamortissement conomique constat, avec la
technique du linaire (les valeurs de revente correspondent aux valeurs comptables
nettes).
Le taux de limpt sur le rsultat sera de : 34 %.

Premire partie

350
Prsenter chacune des perspectives dtude suivantes (sur 4 annes, la situation
actuelle
1
tant la fin de lanne 0), en prcisant bien dans chaque cas, le projet et la
situation de rfrence.
1) La rentabilit spare de projets raliss partir dun matriel doccasion et dun
matriel neuf (cas dune entreprise nouvelle achetant du matriel neuf ou
doccasion).
2) Les dcisions compares de conservation et de remplacement du matriel (cas de
lentreprise SECRET qui utilise dj le matriel ancien).
3) Ltude diffrentielle du remplacement du matriel (cas de lentre prise
SECRET).
tudier plusieurs taux dactualisation et tracer sommairement les graphes de flux
nets de trsorerie.
Conclure sur chaque perspective envisage. Prciser les divergences et les
convergences des trois approches.



1. Ceci naurait pas chang dune manire fondamentale les remarques qui sui
vent. Le financement aurait sans doute un peu amlior la rentabilit du
projet avec du matriel neuf.


Deuxime partie

Les tendances actuelles du march font craindre une baisse de prix de vente qui
pourrait atteindre 5 % par an ds lanne 1 (calcule en francs constants). Cette
baisse de prix sera intgre au compte de rsultat sous la forme dune perte annuelle
calcule par la formule :
P
n
= 5 % x C
n
x n avec C
n
= chiffre daffaires de lanne n,
P
n
= perte de lanne n,
n = anne de calcul.
tudier les consquences de cette possibilit sur la dcision, ainsi que les autres
facteurs de risque.

351
2. Corrig

2.1. tude initiale. : les trois perspectives

1) Rentabilit spare des projets
Cette perspective est celle du choix dune technologie par un entrepreneur qui se
lance dans cette activit avec du matriel neuf ou doccasion. La situation de
rfrence de chaque projet est ne rien faire et ne rien possder. Les rsultats sont les
suivants.
Les dotations aux amortissements sont calcules par la diffrence entre les valeurs
dachat et de revente, tale sur les quatre annes. Le flux de sortie est reprsent
par lachat du matriel en fin danne zro. Les rentres sont les MBA annuelles de
chaque solution et la revente du matriel (pas de plus-value).













352





La rentabilit parat plus intressante avec le matriel ancien. Comparons les profils
de rentabilit. Les projets nont pas la mme taille financire, le matriel doccasion
cotant moins cher, mais ils offrent des servi ces semblables. Par ailleurs, leur
structure de marge est diffrente, ce qui va crer une divergence de profil. On peut
donc les comparer. Il aurait t nanmoins intressant pour cette comparaison
dintroduire un finance ment. Linvestissement le plus lev est le moins rentable
mais son FNT total est plus important.



353
Le taux dquivalence est de 8,3 %. En dessous de ce niveau, le matriel nouveau
est plus intressant. Au-dessus cest le contraire. La rentabilit du matriel ancien
est donc davantage fonde sur le prsent, puisquun taux dactualisation lev
lavantage. Le choix dpend donc du niveau du taux dactualisation et notamment
de celui du niveau de risque. Les deux solutions comportent-elles les mmes risques
?

2) tude des dcisions spares de conservation et de remplacement du matriel

Dans ce cas de figure, il faut se situer dans une entreprise qui possde le matriel
ancien et qui envisage de le changer. On tudie les consquences financires de ce
maintien du matriel et de son renouvellement. Cette perspective est destine
mieux prparer la suivante (tude diffrentielle). La situation de rfrence consiste
ici possder le matriel sans lutiliser (ou le vendre et possder le capital) ; ce qui
est paradoxal mais ncessaire pour faire apparatre les rsultats de lentreprise.



Les rentres de trsorerie sont celles du cas prcdent avec du matriel ancien. Le
taux de rentabilit de cette situation est infini puisquil ny a aucune sortie de
trsorerie.
Dans le cas du remplacement, je revends le matriel ancien pour acheter le nouveau,
ce qui me diminue la sortie initiale. Les MBA sont plus leves. En fin dtude, je
revends le matriel achet.



354




La rentabilit du remplacement apparat trs leve (40 %). Ceci est d la situation
de rfrence. Si nous comparons les profils de rentabilit, nous retrouvons le mme
taux dquivalence et la mme problmatique de dcision.
Le matriel nouveau est plus intressant pour un taux dactualisation infrieur 8,13
%, si les projets ont le mme risque.
3) Etude diffrentielle du remplacement de matriel
La situation de rfrence est de possder le matriel et de continuer lutiliser. Ce
qui correspond au calcul de loption 1 de la question prcdente. Cest donc ne rien
faire de diffrent . Lobjectif est dutiliser le nouveau matriel, ce qui est loption 2
de la question prcdente. Ltude diffrentielle consiste donc faire la diffrence
des flux des deux options prcdentes. La situation actuelle parat simplement
dcale (cf. le graphique). Les flux dexploitation sont reprsents par
laugmentation de MBA, ceux relatifs au matriel par le diffrentiel achat
revente et en fin de projet le diffrentiel de valeur rsiduelle.



Le taux interne est gal au taux diffrentiel de rentabilit des questions prcdentes.
355


Les trois questions ne sont que trois manires diffrentes daborder le mme
problme, en changeant la situation de rfrence et la finalit.

2.2. tude avec inflation
La baisse du prix de vente correspond une perte de bnfice. Elle est ici
directement intgre comme une charge, dans le cadre dune internalisation du
risque li linflation.











356


Par rapport la situation prcdente, les rentabilits ont baiss de 12,78 points pour
le matriel doccasion et de 4,49 points pour le matriel neuf. Donc la perte,
quivalente en valeur absolue, a beaucoup plus dimpact sur la solution doccasion.
La sensibilit la baisse de prix est trois fois plus importante sur le matriel ancien.
La rentabilit du matriel neuf est maintenant lgrement meilleure. Le taux
dquivalence est toujours le mme mais cette fois, sous rserve dautres facteurs, le
risque est inclus. Le taux dactualisation peut donc tre identique ou trs proche
pour les deux solutions.
Si le taux dactualisation est infrieur 8,13 %, cest le matriel neuf qui est plus
intressant.
Sil est suprieur 7,01%,le FNTA du projet matriel ancien est ngatif.
Si le taux dactualisation est suprieur 8,13 %, les deux projets ont des FNTA
ngatifs et sont rejeter. Nous avons une comparaison de profil de rentabilit avec
une solution vidente (sans conflit de critre).

357



Les arguments de dcision ont donc considrablement volu. Le ris que li
linflation a t dcisif. La rentabilit du matriel neuf est fonde sur une meilleure
marge, mme sil en cote en investissement. Sa rentabilit fonde sur le futur est
plus payante et mme la seule possible. Le tableau de ltude diffrentielle confirme
ces rsultats.
Lintgration du financement irait dans le sens du projet de matriel neuf en
procurant un effet de levier favorable, condition que son cot diffrentiel net soit
infrieur au TIR (cest--dire le cot avec intgration de lincidence fiscale de la
dductibilit des frais financiers).



Conclusion

Cet exercice permet de mieux comprendre le cas de remplacement du matriel
ancien en parfait tat de marche, par un matriel neuf plus performant et plus
coteux.

358
Cas n 3 Entreprise AMS

Thmes abords : tude diffrentielle, impt ngatif, rentabilit, actualisation,
inflation, financement et situation aprs financement selon les mthodes directe et
indirecte.

1. nonc

Lentreprise AMS tudie, la demande de lun de ses principaux clients, un projet
dinvestissement pour modifier un produit fabriqu. Les lments de ltude sont les
suivants (les prix de base tant ceux du dbut de la premire anne)
investissement (anne 0): 250 000 F, amortissable fiscalement sur 5 ans
1
;
frais dimplantation (anne 1, non amortissable): 100 000 F;
outillage (anne 1, non amortissable, payable par le client de lentre prise qui
ralise linvestissement) : 100 000 F;
charges supplmentaires: le cot des matires passera de 23 F 24,20 F par unit
produite; celui de la main-doeuvre de 7 F 7,70 F; les autres charges ne sont pas
touches par lopration;
recettes additionnelles : le prix de vente au client qui tait de 30,20 F augmentera
de 3 F par unit vendue;
prvision des ventes (quantits): les prvisions des ventes pour les annes 1 5
sont de
100 000, 100 000, 80 000, 60 000, 40 000;
taux dactualisation: 10 %, (7 % + 3 % de risques);
fiscalit : le taux de limpt sur le rsultat est de 33,33 %.
On considrera dans la situation de rfrence que lentreprise dgage, pour
lensemble de ses activits, des rsultats toujours bnficiaires.

Questions
1) Calculer le flux net de trsorerie actualis et le taux interne de rentabilit du
projet de modification.
Indiquer brivement la signification de ces critres dans le cas prsent.

Le projet est-il intressant ?
359
2) Le client a propos une hausse contractuelle du prix de vente de 4 % par an,
applicable ds la premire anne.
Ltude prvoit sur la priode une hausse du cot des matires et de la main-
doeuvre de 3 % par an ; lvolution du cot des autres charges peut tre nglige.
Quelles sont les consquences sur le projet tudi ?
3) Si la rentabilit de lopration vous parat insuffisante, indiquer laugmentation
du prix de vente ngocier. Justifier votre choix.
4) tudier le financement de lopration dans le cas de la question 2), avec un prt
bonifi de 7 % (dure de 5 ans, remboursement du principal par annuits
constantes), lentreprise disposant de 30 000 F de capitaux propres dans
lopration.
Examiner la situation aprs financement. Conclure sur lopportunit de lopration.


1.Coefficient multiplicateur lgal :2



















360
2. Corrig

Le sujet concerne une tude en vue dune ngociation de contrat. Cest une tude
diffrentielle qui est mene avant et aprs financement. Le systme fiscal utilis est
limpt ngatif.

2.1. Calcul de la rentabilit du projet avant financement et avant hausse de prix

Il est possible ici de faire une analyse globale ou diffrentielle de la situation.
Lapproche globale correspond la situation aprs projet avec un prix de vente de
33,2, un niveau de charges variables de 31,9. Il faudra calculer les dotations aux
amortissements. Les frais dimplantation ntant pas amortissables, ils seront
intgrs dans les charges. Loutillage est pay par le client, il ne sera donc pas pris
en considration dans notre analyse.



Lapproche globale nous indique une rentabilit de 12,69 %, ce qui semble
favorable compte tenu du taux dactualisation (10 %). Nanmoins les charges sont
sous-estimes car elles sont limites aux cots directs. Mais cest lapproche
diffrentielle qui nous intresse particulirement, cest--dire la rentabilit du projet
dinvestissement mesure par lcart entre la situation aprs et avant le projet.
361
La rentabilit du projet dinvestissement peut directement tre apprhende en
prenant les variations de prix et de charges. Le tableau suivant fait apparatre les
rsultats obtenus.












Lopration ne parat pas trs intressante puisque la rentabilit est infrieure au
taux dactualisation. La dcision peut nanmoins tre favorable dans la mesure o
aprs projet la rentabilit est acceptable (sous les rserves mises prcdemment).



362

2.2. tude aprs inflation

Nous supposerons que, dans la situation sans projet, le prix de vente volue en
fonction du taux dinflation. Dans ce cas, le projet ne prendra en compte que
linflation sur la diffrence de prix de vente.
La prise en compte de linflation sera favorable en raison dune inflation subie
infrieure la croissance du prix. Les recettes diffrentielles augmentent de 4 %
contre 3 % pour les charges. Le tableau suivant intgre ces nouvelles donnes.

La rentabilit a augment (11,37 %). Elle est suprieure au taux dactualisation
prcdent mais la situation a chang, les flux sont calculs aprs inflation. Les
francs nont plus la mme valeur, il faut donc modifier le taux dactualisation en
consquence. Celui-ci devient: 10 % + 3 % + 3 % x 10 % = 13,30 %.
ce taux dactualisation, lopration nest toujours pas intressante. Le FNTA est
ngatif (ou le TIR est infrieur au TA). Il est possible de calculer la hausse de prix
qui rendrait lopration juste acceptable. Ce calcul peut tre facilement ralis sur
tableur avec la valeur cible ou simplement avec une rgle de trois.




Pour une variation de 4 % du prix, le TIR varie de 11,37 6,12 = 5,25
Nous devons augmenter le TIR de 13,3 6,12 = 7,18 pour que lopration soit
juste intressante. Il faut donc une augmentation de prix de:
4%7,18 =5,47%
5,25
Avec le solveur, le rsultat (plus prcis) est de 4,8 %. Il faudrait ici travailler avec
des bornes plus proches du rsultat final.

363


2.3. tude aprs financement

Le financement tant relativement favorable, il faut lintroduire dans les calculs de
rentabilit. Pour cela, il est dabord prfrable de calculer lemprunt ncessaire en
construisant un tableau de financement.






364
Lemprunt doit permettre de couvrir le solde ngatif de la premire anne. Il slve
233 367 units (rsultat obtenu par la commande valeur cible). Le tableau de
financement aprs emprunt est alors le suivant.



Le calcul manuel de lemprunt est le suivant (X tant le montant de lemprunt).
X X/5 0,07 X + 0,3333 (0,07X) 250000 + 30000 + 44 197 = 0
Pour apprcier ce rsultat, il faut calculer la rentabilit et le taux dactualisation
aprs emprunt.
Calcul du nouveau risque (aprs financement)
Il est gal : risque avant financement (1 + E/C), avec E = lemprunt et C = les
capitaux propres. Ce qui nous donne en dbut de priode:

3 % (1 + 233 367/30 000) = 3 % (1 + 7,78) 26,34 %.
Ce nouveau risque doit tre ajout au taux dactualisation sans risque. Linflation
sera ensuite rintroduite comme prcdemment. Les calculs sont les suivants.
7% + 26 ,34% + 3% + 3% (7% +26% ) = 37,34%

Calcul de la rentabilit aprs financement
Plusieurs mthodes peuvent tre utilises pour calculer la rentabilit aprs
financement. La mthode classique (ou indirecte) intgre le finance ment extrieur
aux flux avant financement.
La mthode directe part des capitaux propres et intgre en entre les soldes du
tableau de financement. Les rsultats sont un peu diffrents puisque, dans le premier
cas, lopration est favorable alors quelle ne lest pas dans le deuxime.

365




Pour conclure, lopration est donc intressante aprs financement, le montage
financier convient et pourrait mme tre plus risqu. Mais il faudrait considrer le
risque en intgrant la situation de rfrence (niveau global dendettement de
lentreprise).
Cet exercice permet de comprendre le rle de linformation dans une ngociation,
ainsi que son utilisation multiple.














366
Cas n 4 HYDROGEL

Thmes abords : points de vue public et priv, tude diffrentielle, projet agricole,
tude de sensibilit-impact, rentabilit avant et aprs financement.

1. nonc

Une entreprise a mis au point un produit, lhydrogel (voir annexe), permettant
dconomiser de leau dans les cultures irrigues. Le produit sera vendu des
exploitants de ce secteur. Les premiers essais font apparatre une conomie deau
denviron 50 % (pourcentage retenu ici comme solution de prudence) de la
consommation annuelle. Les autres facteurs sont, ce stade de ltude, considrs
comme ngligeables. Les lments suivants ont pu tre mis en valeur.
Prix de lhydrogel : 60 F le kg.
Quantit dhydrogel utilise par hectare : 300 kg.
Consommation moyenne deau sans hydrogel (cultures marachres):
15 000 m
3
par hectare.
Prix de leau : 0,90 F le m
3

Lachat dhydrogel sera considr comme une dpense initiale amortis sable en 5
ans (technique du linaire). Limpt sur les bnfices sera de 33,33 %. La technique
de limpt ngatif sera ventuellement utilise.
Le secteur bancaire distribue des prts 8 % sur 5 ans couvrant 80 % de la valeur
des investissements. Le taux est calcul en francs constants, les remboursements du
principal sont constants et raliss chaque fin danne ds la premire anne, le
calcul des intrts annuels est fait sur le capital d selon la mme priodicit.

Questions

1) Calculer la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant (avant et aprs
financement), partir des informations disponibles et aprs avoir prcis et justifi
la (ou les) mthode (s) adopte (s).
2) Faire une analyse dimpact des variables sur la rentabilit. En tirer des
consquences sur les stratgies de promotion du produit.
367
3) Le produit pouvant tre vendu une collectivit territoriale, tudier lu rentabilit
du point de vue de cette collectivit, en considrant que,
lutilisation de lhydrogel, en rduisant la consommation deau, vite rait la
construction dunits de dessalement, (cot marginal de leau 1,40Flem
3

40 % de leau conomise par le produit irait dans la nappe phratique (et ne
serait donc pas perdue) si lhydrogel n tait pas utilis.
4) Le risque du projet ayant t estim 11 %, le rendement sans risque
3 %, calculer le montage financier optimal dans le cas des questions 1 et 3.
Conclure sur les recommandations formuler aux autorits concernes.





Annexe : LHYDROGEL
De tout temps en zone mditerranenne, le manque deau a t lun des principaux facteurs
limitants de lextension des cultures irrigues et a occasionn des alas parfois dramatiques
pour la rgularit des rendements des cultures pluviales.
Pour conomiser leau dirrigation ou retenir leau de pluie dans le sol, quelques puissants
groupes chimiques (aux tats-Unis, au Japon, en Allemagne, en Espagne) ont mis au point
un polyacrlamide hydroabsorbant, lhydrogel.
Enfoui entre 5 et 40 cm selon la profondeur du systme racinaire des plantes, lhydrogel
fonctionne comme une ponge, en absorbant puis en fixant leau et les engrais dissous qui
sinfiltrent dans le sol. Lhydrogel hydrat constitue alors une rserve deau et, au fur et
mesure du desschement du sol, restitue progressive ment une partie de celle-ci la plante,
en fonction de ses ncessits.
Les proprits hydrortentrices de lhydrogel sont surtout mises en vidence sur des sols
poreux (sable, calcaire, cailloutis,...) et dans les rgions dficit hydrique permanent ou
temporaire.
Dans des conditions extrmes, lhydrogel permet dconomiser durant 5 ans plus de 60 %
deau, sans porter atteinte la croissance normale des plantes.

Source J. Lartigue, IAM 1990.


368

2. Corrig

1) Calcul de la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant
Avant financement
Lhydrogel est un investissement de dpart de 18 000 F compens par une conomie
deau de 50 % sur toute la priode soit un total annuel de:
0,9 x 15 000 x 50 % = 6 750.
Il faudra retrancher limpt supplmentaire d cet avantage et rajouter la
diminution dimpt due la dductibilit des dotations aux amortissements.
Ceci permet de calculer le FNT de chaque anne et le taux interne de lopration.



Le projet a un TIR de 17,57 %, ce qui semble favorable (TA de 14 %, question 4).










369


Le rsultat est plus lev (TIR de 55,17 %) mais pour lapprcier, il faut intgrer le
calcul des risques aprs financement.

Calcul des risques aprs financement (aprs lecture de la question 4)
Le levier financier qui correspond au montage financier propos est (en excluant
toute construction dun tableau de financement)
E/C= 14400/3600=4
Risque aprs financement :3 % + 11 % (1 + 4) = 3 % +55 % = 58 %.
ce niveau de risque le FNTA est ngatif, le montage financier doit tre moins
risqu (cf. question 4).

2) tude de limpact (sensibilit) des variables sur la rentabilit
Chaque variable est examine sur le plan de son impact sur lobjectif, ce qui
correspond la mesure de llasticit dfinie par la variation relative de lobjectif
(ici le TIR) engendre par une variation de 1 % de chaque variable, ce qui est ralis
avant et aprs financement dans les tableaux suivants.


370




Commentaire des rsultats avant financement
Les lasticits sont voisines et proches de 2. Lconomie deau a autant
dimportance que le prix de lhydrogel.

Impact aprs financement



Commentaire des rsultats aprs financement
Les lasticits sont plus leves (de 2,4 5,2).
Lhydrogel, par son prix et la quantit utilise, est llment le plus sensible. On
pourra en dduire la ncessit de bien tudier son prix de vente et de veiller au bon
dosage lors de son utilisation.
Lconomie deau a un impact denviron la moiti du prcdent tout en restant
assez lev. Il est donc important de connatre les fourchettes effectives dconomie
deau.
3) Calcul de la rentabilit du produit du point de vue de la collectivit Dans la
mesure o 40 % de leau va dans la nappe phratique, lconomie deau nest plus
que de 30 % de la consommation. Le prix (conomique) de leau passe 1,40 F par
371
m
3
Par ailleurs, le financement et la fiscalit sont des oprations de transferts entre
agents qui doivent tre neutralises dans lapproche conomique. Ceci nous donne
les rsultats suivants.



La rentabilit conomique est donc plus leve que la rentabilit financire

4) Optimisation du montage financier
Au niveau de lexploitation (Q1)
Pour que le montage financier soit satisfaisant, il faut que le taux dactualisation
aprs financement soit gal au TIR aprs financement.





En partant de notre solution de dpart, il faut diminuer le montant de lemprunt, ce
qui quivaut augmenter les capitaux propres. La solution ne peut tre trouve que
par itrations successives car les quations ne sont pas linaires. La solution
optimale correspond un emprunt de 13 344 et une rentabilit de 45,53 %.


372

Cette solution, si elle convient selon les rgles de la thorie conomique, serait
reconsidrer si lon refusait de conserver un tel niveau de risque ; ce qui est le cas
pour le type dopration concern. Il faudrait donc tudier un montage moins risqu.

Au niveau de la collectivit
La rentabilit conomique tant intressante, il est possible de subventionner le
projet pour diminuer le risque au cas o lon voudrait maintenir un faible niveau de
fonds propres en raison par exemple de la faiblesse des revenus. Mais toute
subvention fera baisser la rentabilit de lopration, en supposant que la subvention
est une ressource prleve. Le problme est alors de savoir jusquo abaisser la
rentabilit conomique.
On pourrait prendre par exemple comme cible, le taux dactualisation avant
financement (14 %). Il est possible alors de calculer le montant de la subvention qui
fera tomber le TIR conomique 14 %.



Il ne reste plus qu examiner les consquences au niveau de lexploitant











373
Calcul de la rentabilit aprs financement



Calcul des risques


La solution est donc plus intressante mais nest pas optimise.



Cette solution est proche de loptimum mais demande un effort personnel plus
important de lexploitant.

374


Solution avec tude du tableau de financement



Le levier financier qui lui correspond est:

E/C = 14 400/1 548 = 9,3

Risque aprs financement:
3 % + 11 % (1+9,3) = 3 % + 113,3 % = 116,3 %
Avec cette mthode, le risque est encore plus lev.

Pour que le montage financier soit optimum, il faut que le taux dactualisation aprs
financement soit gal au TIR. Ce qui nous conduira des rsultats proches des
prcdents.

Conclusion: les approches financire et conomique
1
se compltent pour dfinir des
stratgies de ralisation.


1. Au sens des conomistes et non des financiers.




375


Cas n 5 Entreprise FINANCEM

Thmes abords: rentabilit, besoin en fonds de roulement ngatif, actualisation,
financement avec subvention dinvestissement, rentabilit des capitaux propres,
risques, apprciation dun montage financier (point de vue du projet et de
lentreprise).

1. nonc

Lentreprise FINANCEM qui a accumul une srie de mauvais rsultats envisage la
ralisation dun investissement productif dont les donnes rsumes sont les
suivantes.
Investissement: 38 400 kF, suppos ralis en dbut danne 1, amorti en linaire
sur 4 annes.
Bnfices nets annuels prvus de la fin de lanne 1 la fin de lanne 4
(en KF) : 1100, 2500, 3500, 3500.
Ces bnfices ont t calculs avec un impt sur le rsultat de 34 % qui sera
conserv pour la dure de ltude (4 ans).
Le besoin en fonds de roulement de lanne 1 est ngatif et a t estim 750
KF, il restera constant sur la dure de ltude.
La prime de risque est de 3 % et la rentabilit sans risque de 6 %.

Premire question
Calculer la rentabilit de cet investissement. Commenter.
Le financement de ce projet a galement t tudi:
capitaux propres :10000 KF;
subvention dinvestissement . 2 400 KF (reprise sur 4 ans);
emprunt bancaire au taux de 12 %, avec remboursements du principal
par 4 tranches constantes et intrts calculs sur le capital d, partir de
la fin de la premire anne.

Deuxime question
376
Calculer lemprunt minimum ncessaire et prsenter le tableau de
financement dfinitif de lanne 1.
Calculer galement le cot moyen (taux) du financement extrieur.
Commenter ces rsultats.

Troisime question
Calculer la rentabilit aprs financement du projet, du point de vue des capitaux
propres, ainsi que le niveau de risque atteint. Commenter ces rsultats et faire
ventuellement de nouvelles propositions de financement. Vous apprenez que les
capitaux propres de lentreprise (avant projet) sont de 35 000 KF pour un montant
de 46 000 KF de capitaux permanents et quil est prvu de verser un dividende
annuel de 9 % du capital.

Quatrime question
Prciser les consquences de ces nouvelles informations sur le projet.



















377


2. Corrig

1) Calcul de la rentabilit de linvestissement
Le tableau suivant regroupe les flux ncessaires au calcul du TIR et du FNTA, le
taux dactualisation avant financement tant de 3 % + 6 % = 9%



On remarque que le BFR ngatif augmente le FNT. Le TIR est suprieur au TA, ce
qui entrane un FNTA positif.
2) Calcul de lemprunt
Il faut construire un tableau de financement provisoire qui indiquera les soldes
restant financer.



La subvention de 2 400 doit tre reprise au crdit du compte de rsultat tous les ans
pour une valeur de 2 400 /4 = 600.
Cette reprise est un flux fictif (produit calcul) qui ne donne pas lieu un
encaissement mais qui a une incidence fiscale dfavorable de 6 000 x 0,34 = 204.
Lemprunt X doit rpondre lgalit suivante:
X- X/4 -0,66 x 0,12 x X- 14754 = O do X= 21994.63
378
Nous pouvons alors recalculer la MBA aprs financement, sachant que le bnfice
avant financement de lanne 1 est de : 1 100/0,66 = 1 666,7.



Le rsultat ngatif de lanne 1 et les mauvais rsultats globaux de lentreprise,
indiquent que lincidence fiscale prvue sera, au moins en partie, reporte sur
lanne suivante. Il faut donc recalculer lemprunt en tenant compte de cette donne.

Mthode : lavantage fiscal est fixe et au maximum gal 34 % du bnfice avant
financement, soit : 2 266,67 x 0,34 = 770,67.
La nouvelle quation devient:
X- X/4 - 0,12X+2266,67x0,34= 14754 do X =22 196

379





Calcul du cot moyen pondr du financement extrieur
Le financement extrieur est constitu de lemprunt et de la subvention. Pour
calculer le cot de ce financement (en termes de taux), il faut anne par anne isoler
les flux de financement en intgrant leur incidence fiscale.
Le cot moyen pondr du financement extrieur sera alors le taux dactualisation
qui annule lensemble de ces flux.

380


Le calcul de lincidence fiscale est ici complexe en raison du report de dficit. La
mthode la plus simple consiste la calculer par le diffrentiel dimpt avant et
aprs financement (cf. Les comptes de rsultat avant et aprs financement).









Une autre mthode est utilisable. Elle consiste calculer lincidence fis cale
thorique correspondant 34 % des flux concerns en ngligeant les reports de
dficit. Le rsultat sera moins rigoureux mais sans doute acceptable.

3) Rentabilit aprs financement
Deux mthodes sont utilisables: la mthode indirecte et la mthode directe. Dans la
mthode indirecte, il suffit dintgrer les flux de finance ment aux flux ayant servi
calculer la rentabilit avant financement.
381



Dans la mthode directe, en sortie, nous avons le montant des capitaux propres et en
entres, les soldes du tableau de financement aprs financement.



Selon les mthodes, la rentabilit varie de 18,82 % 21,21 %.
Pour apprcier ces rsultats, il faut calculer les risques aprs finance ment. Deux
situations sont envisages pour apprcier ces risques: le pro jet lui-mme et
lentreprise qui le ralise.

Calcul de la prime de risque par lapproche projet.







382
Rentabilit sans risque 6,00 %
Risque avant financement 3,00 %
Risque aprs financement 3 x (1 + 1,79) = 8,37 %
TA 14,37 %

Calcul de la prime de risque par lapproche globale



Rentabilit sans risque 6,00 %
Risque avant financement 3,00 %
Risque aprs financement 5,10 %
TA 11,10 %

Les deux approches indiquent que le montage financier nest pas trop risqu. Par
consquent, lentreprise peut augmenter lemprunt et diminuer les capitaux propres.
Si lentreprise emprunte la totalit, nous aurons le taux dactualisation suivant:



Ce qui convient galement, dautant que le changement augmente aussi le taux
interne.

Conclusion : cet exercice permet de montrer la plus grande complexit des calculs
dans une approche qui intgre le financement.




383
Cas n6 PCV

Thmes abords : projet vivrier, construction dune fonction technique
dinvestissement partir dun tableur, projet agricole, projet de dveloppement.

1. nonc

Dans un pays en dveloppement, on prvoit la cration dun projet de promotion des
cultures vivrires. Deux actions sont envisages: une simple commercialisation des
surplus du secteur traditionnel et la mise en place dun secteur moderne plus fort
rendement. Vous tes chargs de raliser lvaluation financire partir des
informations en annexe.



Investissements
Un terrain de 2 millions de F.
Un btiment administratif de 8 millions de F.
Un camion pour 600 tonnes 4 800 000 F amortissable en 4 ans.
Un hangar de brousse de 10 tonnes de capacit (voir supra, lorganisation de la
commercialisation) ; leur nombre est calculer en fonction du stock maximum
estim 10 % de la production annuelle. Prix unitaire:
140 000 F amortissable en 5 ans.
Un hangar central. 2 modles sont prvus (amortissables en 20 ans); lun dune
capacit de 1 300 tonnes 24 millions de F; lautre dune capa cit de 800 tonnes
16 millions de F.
Un quipement de manutention : on prvoit un cot de 600 000 F par tranche de
60 tonnes commercialises; amortissement en 5 ans.

384



Fonctionnement

Les charges variables:
Transport: personnel de conduite 6 F/kg; carburant 1 F/kg: entre tien des
vhicules 3 F/kg.
Manutention magasin : 2 F/kg.
Vente : personnel 10,80 F/kg pertes 0,20 F/Kg.

Les charges fixes de commercialisation:
Entretien des locaux : 2 millions de francs.
Personnel dencadrement et de surveillance : 8 millions de francs.

Cots dencadrement et de structure gnrale:
Encadrement du secteur moderne : 30 000 F par ha.
Personnel administratif: 9 millions de francs.
Frais divers : 2 millions de francs.
Impts et taxes: 1 million de francs.

Besoins en fonds de roulement
Les ventes et achats de produits vivriers sont effectus avec un crdit moyen de
36 jours pour les ventes et 15 jours pour les achats. Le taux de TVA est de 18,6 %.
Les charges sociales sont de 50 % pour les patronales et de 12 % pour les
salariales.
Stocks (cf. les investissements).
Taux dactualisation : 6 % + 2 % de risque.


385
Financement
Dotation en capital: elle correspond au besoin en fonds de roulement maximal du
projet et sera verse en dbut de projet.

Emprunt dune Banque de Dveloppement:
Taux dintrt annuel de 4 %.
Dure: 10 ans.
Modalit : annuits constantes.

Emprunt dune banque locale:
Taux dintrt annuel de 12 %.
Dure : 5 8 ans.
Modalit : remboursements constants, intrts calculs sur le capital d.

Systme de commercialisation
Tous les prix de cet exercice sont exprims en francs belges.





Questions

1) Prsenter le tableau et le plan des investissements sur 10 ans. On commencera
par tablir la liste des besoins dinvestissements en volume, anne par anne, puis
en valeur. Les investissements ncessaires chaque exercice sont supposs raliss
au dbut de chaque anne.
386
2) Construire le tableau des activits (calcul des volumes).
3) Construire le compte de rsultat avant financement des cinq premires annes.
Calculer la marge brute dautofinancement, les ratios de profitabilit les plus
significatifs.
4) tablir le besoin en fonds de roulement. Prciser son utilisation et la relation
avec le rsultat dexploitation.
5) Calculer le taux interne de rentabilit.
6) Dterminer le financement ncessaire la ralisation de ce projet, par tir des
solutions proposes en annexe. Construire le tableau de finance ment et commenter
le montage financier obtenu.
7) Calculer le taux interne de rentabilit aprs financement et le cot global de
financement. En dduire les relations entre TIR avant et aprs financement.
8) Amliorer le montage financier.





















387

2. Corrig

2.1. Investissements

La premire difficult de ltude des investissements sera la prise en compte
automatique du renouvellement de certaines immobilisations.

Traitement informatique sur tableur

Le tableau des immobilisations reprend les besoins de notre projet. Les hangars de
brousse, loutillage ainsi que les matriels de transports sont dtermins partir des
capacits de stockage ou de traitement quils permettent. La formule est une division
arrondie lunit suprieure.







388







389







390



Le tableau des investissements reprend ces donnes et affiche, en fonction des
diffrentes dures de vies des immobilisations, le nombre et la nature des
investissements raliser chaque anne. Les formules sont plus complexes. Nous
avons choisi dutiliser la fonction Index pour dterminer le renouvellement des
immobilisations. Cette fonction renvoie la valeur dun lment dun tableau,
slectionn partir des indices de numro de ligne et de colonne. La syntaxe est la
suivante: INDEX (tableau, ligne, colonne)
1

La cellule D31 reprend la formule suivante:
= D22 C22 + SI(D$17 < $C13+1 ; 0 ; INDEX($C31 : $L31 ; 1; D$26
$C13))
Le test D$17 < $C13 vite de faire rfrence une colonne du tableau qui
nexisterait pas (exemple : 3 pour la cellule D31).
Les rsultats obtenus (plan des investissements) sont les suivants.
Ce profil trs particulier se caractrise par une certaine permanence de
linvestissement.
Nous avons aussi calcul les dotations aux amortissements, ce qui ne prsente
aucune difficult, la technique utilise tant le linaire.

2.2. Compte de rsultat
Il est tabli partir dun tableau de donnes de prix et de volumes, destin faciliter
les simulations.

391




1. Tableau est une plage de cellules entre sous forme de tableau ou matrice.
Ligne slectionne la ligne de la matrice dont une valeur doit tre renvoye.
Colonne slectionne la colonne de la matrice dont une valeur doit tre
renvoye.










392


Le compte de rsultat construit est analytique.La classification des charges est la
suivante :
Les charges variables ;
Les charges fixes de commercialisation (CF com) ;
Les charges de structure.
La marge nette est ngative les trois premires annes tandis que la CAF (ou
marge brute dautofinancement) est positive ds lanne 3.



393







394







395

2.3. Besoin en fonds de roulement
Le tableau de BFR est obtenu partir des diffrents jours de rtention des flux
concerns
1
.



2.4. Taux interne de rentabilit avant financement

Le taux interne obtenu est suprieur au taux dactualisation fix 8 %.

2.5. Tableau de financement

Le calcul des emprunts est effectu avec la mthode en cascade partir des
informations connues, la dotation en capital correspondant au BFR maximal.
Lemprunt de la premire anne sera complt les annes sui vantes, si cest
ncessaire, par des solutions moins avantageuses (12% sur 8 ans contre 4% sur
10 ans). Nous limitons nanmoins les emprunts lanne 4.
Il est donc ncessaire demprunter jusqu lanne 4 pour satisfaire un quilibre
en anne 5.

396
1. Il est noter que nous avons conserv lancienne rgle du dcalage de la
TVA.





397









398


2.6. Rsultats aprs financement

Le taux interne aprs financement ne samliore que lgrement, en raison de la
faiblesse de leffet de levier (taux dintrt lev, proche du taux interne avant
financement et pas dimpt sur les bnfices). Par contre, le risque est infini en
raison de la faiblesse des capitaux propres (voir les bilans et compte de rsultat
aprs financement).
Le graphe des SIG (Soldes Intermdiaires de Gestion) montre la faiblesse des
rsultats, malgr la forte croissance de lactivit.








399







400







401

2.7 Amlioration du montage financier

La simulation suivante amliore le montage financier en augmentant 1
financement propre et en diminuant lendettement.










402







403



Une autre solution vidente consiste raliser un sur-financement en anne 1 (si
cest possible) en profitant davantage de lemprunt 4%. Cette solution fait
baisser le CMP du financement et amliore leffet de levier, mais son risque
reste trop lev.

Conclusion: ce projet a un profil spcifique dinvestissement trs li
lvolution de la production. Cette caractristique marque le montage financier
par un besoin constant de financement qui entrane un risque financier lev
alors que le projet manque de fonds propres.






















404
Cas n7Projet PICO
1


Thmes abords : projet dlevage en Tunisie, construction dune fonction
technique de production, projet de dveloppement, projet agricole.

1. Objectif de ltude

Le projet Pico est un projet dintensification de llevage caprin dans les oasis
du sud tunisien. Lobjectif est de dynamiser llevage caprin en pro cdant une
amlioration gntique (croisement entre chvre locale et chvre de race laitire)
et en organisant la collecte et la transformation du lait en fromage.
Ce projet sest dj dvelopp dans plusieurs oasis du sud et les responsables
voudraient limplanter dans loasis de Gabs. Cette oasis est originale par
rapport aux autres palmeraies car le climat y est plus doux (en rai son de la
proximit de la mer), et parce quelle est borde par une ville importante : la
ville de Gabs. Ces raisons, ainsi quune politique de sou tien de llevage de
vaches, ont permis le dveloppement dun nombre important dexploitations
spcialises dans llevage bovin laitier.

Nous sommes donc en prsence dun levage concurrent et avant de chercher
implanter le projet il semble intressant dvaluer:
les rsultats de ces exploitations spcialises dans llevage de vaches
laitires
la sensibilit de ces exploitations aux contraintes techniques et conomiques.
En effet, les vaches sont places dans des conditions difficiles et la filire est
fortement soutenue par des mesures politiques (prix dachat du lait et de vente
du concentr).
Les rsultats obtenus permettront de cerner les atouts et les inconvnients de cet
levage bovin. Pour raliser cette analyse, nous allons tudier le cas rel dun
exploitant qui se lance dans llevage de vache.




405
1.1. Le projet

Il sagit dun jeune exploitant, dont le frre travaille en dehors de lexploitation,
et qui obtient laccord de la chambre dagriculture tunisienne pour acheter 4
vaches laitires de race Holstein importes de France. Cette autorisation lui
permet de plus de bnficier dun prt bancaire avantageux slevant 80 % de
la valeur initiale du troupeau, remboursable sur 5 ans avec un taux dintrt nul.
Le reste du financement est apport par le frre de lexploitant. Outre les 4
vaches, lexploitant achte un taureau et fait construire une table.



1. Source: P. Bourgeois, R. Houdayer, tude IAM Montpellier. Ce projet ne correspond pas ici
un exercice classique, car il ne comporte pas dnonc. Il correspond nanmoins un cas
ralis en salle informatique partir dun cadre pr dtermin. Par ailleurs, il faut le
considrer comme un cas dcole (modlisation dans une trs petite exploitation)





Avant daller plus en avant dans la ralisation de ce projet, il convient de faire le
point sur lvolution annuelle dun troupeau de vaches laitires et sur sa production.

1.2. Principe de la production laitire

Pour produire du lait, une vache doit avoir un veau. Quelques jours aprs la
naissance du veau, la traite peut commencer. La production laitire dure 10 mois.
Les deux mois suivants, la vache est au repos et termine la gestation du nouveau
veau (gestation de 9 mois) qui natra la fin de ces 2 mois, soit 12 mois aprs le
prcdent. Les vaches de races laitires slectionnes (Pie noire, Holstein)
produisent, lorsque les conditions optimales sont runies, de 5 000 6 000 litres par
lactation.
406
Lespace de temps qui spare la naissance entre 2 veaux est appel intervalle entre
vlages. Si la conduite du troupeau est bonne, cet intervalle est de 12 mois ; la vache
rentre alors en lactation tous les ans et la production laitire annuelle est gale la
production par lactation. Mais cet intervalle entre vlages peut sallonger lorsque la
reproduction est mal matrise. Il nat dans ce cas moins dun veau par an. On
dfinit le taux de naissance annuel qui est gal 12 mois diviss par lintervalle
entre vlages. La production laitire annuelle est gale ce taux de naissance que
multiplie la production par lactation.
Une vache commence pouvoir produire partir de 3 ans. Auparavant, on parle de
gnisses. Il y a des gnisses de 0-1 an, de 1-2 ans et de 2-3 ans. La jeune vache de 3-
4 ans qui met bas pour la premire fois est appele vache primipare, par opposition
aux vaches multipares qui ont dj eu au moins deux petits. La vache est productive
pendant 4 ans, sauf accidents et/ou maladies. Aprs cette priode, elle est en gnral
trop vieille et elle est vendue: cest la rforme. Les veaux sont souvent vendus en
tant que veaux de boucherie, plus au moins jeunes, selon leur poids et les conditions
du march.
Dans les pays o il y a une importante amlioration gntique, le taureau est
gnralement achet pour sa valeur gntique (valeur laitire ou valeur pour la
viande) et reste plusieurs annes sur lexploitation. De plus en plus, les exploitants
font appel linsmination artificielle, mais ce nest pas encore le cas dans le sud
tunisien. Dans notre cas, le taureau reprsente une charge importante sur
lexploitation, aussi une fois que toutes les vaches sont pleines, il est vendu et
remplac par un veau de 1 an lanne suivante.

1.3. Gestion dun troupeau de vaches laitires

De faon gnrale, la gestion dun troupeau de vaches laitires se fait en renouvelant
chaque anne une partie du troupeau avec les gnisses de 3 ans qui naissent sur
lexploitation. Ces gnisses remplacent les vaches mortes dans lanne et les vaches
vendues en raison de leur ge, de leur faible production, ou touches par une
maladie affectant la production ( maladie des mamelles).

Lvolution du troupeau est donc gre de faon garder un nombre suffisant de
gnisses pour renouveler le troupeau en tenant compte de la mortalit qui chaque
407
anne touche le troupeau. Dans notre cas, tant donn que le troupeau est de petite
taille et que la mortalit est leve, toutes les gnisses seront gardes pour
renouveler, et si possible augmenter, la taille du troupeau. Les vaches sont vendues
aprs leur 7 anne de production, soit lge de 8 ans.

2. Prsentation de lexploitation

Nous nous plaons donc dans le cas dun exploitant qui se lance dans llevage
bovin.

2.1. Les investissements
Lexploitant achte 4 vaches, pleines, de 3 ans, dune valeur unitaire de 1 500
dinars. Il achte un taureau quil revendra lanne suivante, dune valeur unitaire de
1 000 dinars. Il fait construire une table en palmier dune valeur de 200 dinars
renouveler tous les trois ans. Il faut de plus prvoir de racheter une vache au cas o
du fait de la mortalit importante, la taille du troupeau deviendrait trop faible. Cette
taille minimum est fixe 2 vaches. Pour donner de la souplesse cette
modlisation, on se donne aussi la possibilit dacheter des gnisses de 2-3 ans
dune valeur de 750 dinars.

2.2. La gestion du troupeau

On considrera, dans un premier temps, que lintervalle entre vlages est de 15
mois. Les taux de mortalit sont de:
10 % pour les jeunes;
10 % pour les gnisses et les vaches.
Lexploitant vend tous ses veaux sauf un quil garde pour la reproduction de lanne
suivante. Chaque anne, il vend le taureau de lanne prcdente. Les vaches sont
toutes vendues aprs leur 4 anne de production, sauf si elles sont mortes avant.
Toutes les gnisses sont gardes sur lexploitation pour le renouvellement et
laccroissement du troupeau.



408
2.3. La production

On considre que, en raison des conditions difficiles du milieu, la production laitire
moyenne par lactation et par vache est de 4 500 litres. La production annuelle sera
donc de 4 500 que multiplie le taux de naissance. Le litre de lait est vendu 0,35 dinar
la cooprative.
La deuxime source de revenu de lexploitation est la vente des animaux. Les veaux
sont vendus pour 250 dinars lunit. Les vaches de rforme ont une valeur de 1 000
dinar lunit. Le taureau est vendu pour 1 500 dinars.
La troisime ressource de lexploitation est la vente de fumier. Une vache produit en
moyenne 250 paniers de fumier par an dont la valeur uni taire est de 0,8 dinar.

2.4. Les charges

La charge principale est lalimentation. Les calculs des besoins alimentaires passent
par le calcul des besoins nergtiques des animaux, exprims en UF (units
fourragres). Les besoins dune vache productive se divisent en deux:
les besoins ncessaires son maintien en tat, soit 4,4 UF par jour;
les besoins ncessaires la production du lait, soit 0,4 UF par litre de lait.
Les besoins pour le reste du troupeau sont les suivants.
Pour les jeunes de 0-1 an, il faut 3,96 UF par jour ; ils commencent tre aliments
partir du second mois, auparavant ils ttent leur mre. Ainsi les veaux vendus I
mois ne cotent rien lexploitant du point de vue alimentaire. Les gnisses de 1-3
ans consomment 5 UF par jour et le taureau de plus de 1 an, 4,7 UF par jour.
Une fois que les besoins alimentaires en UF sont connus sur lanne, on tablit la
ration alimentaire annuelle du troupeau. Cette ration se calcule partir des
proportions suivantes (en valeur nergtique):
20 % dapport en luzerne qui est produite sur lexploitation. La valeur
nergtique de la luzerne est de 0,14 UF/kg de matires vertes. On en dduit donc le
nombre de kg de luzerne apport dans lanne. La valeur du kg de luzerne est de
0,016 dinar;
50 % dapport en aliment concentr, dune valeur nergtique de 0,84 UF/kg. Le
prix de cet aliment est de 0,24 dinar/kg;
409
15 % dapport en son de bl, dune valeur nergtique de 0,73 UF/kg. Son prix
est de 0,15 dinar le kg;
15 % dapport de paille dune valeur nergtique de 0,24 UF/kg. Le prix est de
0,08 dinar/kg.

Autres charges

En guise de litire, lexploitant achte du sable, raison de 6 camion nettes par
vache et par an. Une camionnette vaut 10 dinars, et les frais vtrinaires sont en
moyenne de 75 dinars par vache et par an.
Enfin, il prend une assurance contre le risque de la tuberculose (radication
complte du troupeau par les services vtrinaires) dune valeur de 100 dinars par
vache et par an.
Pour dbuter, on fixera le salaire de lexploitant 60 dinars par mois (cest--dire la
moiti du salaire minimum tunisien).

2.5. LeBFR

Le lait est vendu la cooprative mais le paiement est effectu 15 jours plus tard.
Par contre, les autres produits de lexploitation sont vendus au comptant.
Pour les charges, seule lalimentation fait lobjet dun stockage : le son, la paille et
le concentr sont achets pour une priode de 15 jours. La luzerne et le sable sont
utiliss au jour le jour.
Toutes les charges sont payes au comptant.



3. laboration et valuation gnrale
1

La dure de ltude se fera sur 12 ans. Les charges sociales et les impts sont nuls.
Le taux de risque est valu 2 %. Le taux dactualisation est de 8 %.



410
3.1. Construction de la fonction technique

On peut donc dbuter le tableau dactivit. Il faut prvoir 90 lignes. La premire
opration raliser est de construire sur 12 ans un tableau reprsentant anne par
anne la constitution du troupeau. Pour simplifier les calculs on raisonnera en
valeurs dcimales (on aura donc des 1,36 veau et des quarts de vache). On saidera
pour cela du diagramme dvolution du troupeau. Il est conseill de sparer les
classes dges. Ce tableau de volume danimaux une fois construit permettra de
calculer les tableaux de volume des produits et de volume des charges.

Les variables de dpart
Il sagit des hypothses techniques de base qui serviront dans les calculs et sur
lesquelles portera lanalyse de sensibilit. Il est conseill de les isoler trs clairement
dans la feuille de calcul (encadrement en gras). Il sagit du taux de mortalit des
jeunes avant sevrage, du taux de mortalit en gnisses et vaches adultes, et de
lintervalle entre vlages auquel on associera le taux de naissance. Au cours des
calculs suivants, toutes les formules devront faire rfrence ces cellules.
Lautre point important est disoler lachat de vaches primipares qui se fait bien sr
en anne 1, mais qui doit aussi pouvoir tre intgr en cours dvolution du projet, si
le nombre de vache devient infrieur 2. Pour cela, on isolera une ligne achat
primipare avant de commencer la ralisation proprement dite du tableau volume
danimaux .

Les variables de calcul
Il sagit des variables techniques qui serviront pour calculer les volumes des
productions et les volumes des charges. Elles apparatront au cours de la ralisation
de la fonction technique. Il est aussi conseill de les isoler pour pouvoir les modifier
facilement. Il sagit essentiellement des productions en lait et en fumier moyennes
par vache, des besoins nergtiques moyens par animaux et de la valeur nergtique
par kg daliment.
Le tableau intermdiaire de calcul du volume danimaux.
En anne 1, le troupeau se constituera des vaches achetes, du taureau et des jeunes
ns dans lanne. La cellule primipare 3-4 ans en anne 1 fera rfrence la
cellule achat vache de lanne 1. Pour calculer le nombre de veaux et de gnisse
411
de moins de 1 an, il faut tenir compte du nombre de vaches totales, du taux de
naissance et de la mortalit des jeunes avant sevrage.


1.Travail ralis sous Evalpro 2





Lanne suivante, le troupeau sera donc le troupeau de lanne prcdente plus
vieux dune anne, moins les animaux morts plus les nouvelles naissances et plus
412
lachat ventuel dune nouvelle primipare. Il est conseill dtablir ds cette anne 2
des formules valables pour toutes les annes. Pour comptabiliser la mortalit des
vaches adultes, on fera dabord mourir les vaches les plus ges (utiliser la fonction
SI du tableur). Il est conseill de raliser des lignes intermdiaires calculant le
nombre de gnisses et le nombre de vaches mortes dans lanne.



Un pourra par exemple partir du nombre de vaches ges de 6-7 ans en anne 2. Si
lanne prcdente il y avait X vaches de 5-6 ans, alors en anne 2 le nombre de
vaches de 6-7 ans sera gal X moins les vaches mortes, sinon ce nombre sera nul.
Puis pour les vaches de 5-6 ans de lanne 2, on fera le mme raisonnement en
ajoutant une condition qui intgrera le fait davoir dj compt ou non la mortalit et
ainsi de suite jusquaux vaches de 4-5 ans.
Pour les gnisses de 2-3 ans et les vaches primipares de 3-4 ans, on ra lisera le
mme raisonnement. Pour les primipares, on ajoutera aussi la cellule correspondant
lachat de vache. On considrera que le taux de mortalit des gnisses de moins de
1 an aprs sevrage est nul.
Il est conseill de laisser la premire colonne libre.

Le tableau des animaux en volume

Il sagit simplement de rcapituler le nombre de jeunes de moins de 1 an, le nombre
de gnisses, le nombre de vaches et le taureau prsent sur lexploitation. On pourra
aussi intgrer le nombre de vaches de rforme (vaches de 8 ans vendues). On
utilisera la premire colonne.

volution du troupeau

Les tableaux de volume des productions et de volume des charges
A la suite du tableau volume danimaux , on ralisera un tableau volume des
productions . On isolera les variables de calcul : production moyenne de lait et de
fumier. Pour la production de lait, on noubliera pas dintgrer le taux de naissance.
Suite ce tableau, on ralisera le tableau des charges, en calculant dabord les
413
besoins alimentaires puis les autres charges. On terminera en crant une ligne salaire
qui correspond au salaire que lexploitant va soctroyer chaque anne.
On a ainsi ralis tous les tableaux techniques ncessaires.

Volume des productions et volume des charges


414







415







416






Investissements
417



Remarque. : Les vaches ntant pas renouveles, les immobilisations en valeurs
nettes vont sannuler. Dun point de vue comptable, ce raisonne ment est faux, car le
matriel de production vaches est remplac rgulirement par les gnisses nes
sur lexploitation. Lentretien des gnisses pour les conduire lge adulte
correspond donc un investissement dont il faudrait tenir compte ici. De plus, les
gnisses apparatraient alors comme une production immobilise quil faudrait
rintgrer dans la suite des tableaux. Dun point de vue financier, les rsultats ne
sont pas modifis puisque les flux dargent restent les mmes.

3.2. Lanalyse financire

3.2.1. Ltude avant financement

Compte de rsultat (cf. tableau)








418







419


BFR (cf. tableau)

TIR avant financement
Le TIR est faible: 5,7 %. Ce taux trs infrieur au taux dactualisation caractrise un
projet qui nest pas rentable financirement. Il est mme peu attractif. Par ailleurs, il
faudra tudier avec soin le financement. O trouver des capitaux propres? Le FNTA
tant ngatif, le projet nest pas viable sous sa version actuelle.
Il est donc dautant plus important de raliser une analyse de sensibilit et des
risques pour ce projet.

Lanalyse de sensibilit
Sensibilit TIR 5,67
%



De faon gnrale, toute sensibilit suprieure 1 est considrer. Cependant dans
notre cas, tant donn les trs fortes sensibilits de certains paramtres, nous ne nous
intresserons qu ces derniers. Il sagit du prix de vente du lait (lasticit de 15,9),
de lintervalle entre vlage et de la production laitire par lactation 1 (lasticit 11
pour les deux) et du prix du concentr (lasticit 9,3).
420
La premire raction la vue de ces lasticits trs leves est de remettre en cause
les rsultats de cette valuation. En effet, toute modification de ces lments dans
les annes venir modifiera de faon importante ces rsultats. De plus, toute erreur
ralise dans lvaluation de ces paramtres se rpercutera fortement sur les
rsultats.


1. Calculs non prsents








Pour ce qui est du prix du lait et du concentr, ces prix sont contrls par lEtat. Il
ny a pas derreur possible sur leurs valeurs. Par contre avec des sensibilits aussi
leves, ces 2 lments seront des points dintervention efficaces pour la politique
agricole. Daprs les perspectives actuelles, le prix du lait restera ce niveau
pendant les prochaines annes. Le prix du concentr est quant lui en train de subir
un rajustement suite la suppression des subventions sur les aliments du btail.
Cependant la hausse qui en dcoule a dj t grandement rpercute. On peut donc
envisager une volution stable de ces paramtres pour le projet.
Pour les variables techniques, il faut souligner que cest la production laitire
annuelle qui prsente la plus forte sensibilit. Or cette production laitire est trs
variable dune exploitation lautre. Les chiffres que nous avons utiliss ne sont que
des valeurs moyennes qui circulent. Notre valuation est donc fortement remettre
en cause, non pas en totalit mais dans la valeur de ces rsultats. Il faut surtout
chercher sortir des tendances et des lments importants pour la russite du projet
mais se mfier du rsultat en valeur absolue. Un autre point important est replacer
dans le contexte de politique agricole. Il apparat nettement, en raison de ces for tes
sensibilits techniques quinvestir dans une meilleure formation des leveurs pour
421
augmenter la production laitire sera aussi favorable (si ce nest plus) que de
soutenir la filire conomiquement.
Pour finir cette analyse, on peut valuer la prise de risque du projet. Sur ces quatre
points de forte sensibilit, il faut regarder celui qui peut changer dans les annes
venir et se rpercuter fortement sur les rsultats. Pour les deux sensibilits-prix, les
volutions sont contrles par lEtat et volueront peu. Pour la production annuelle
par lactation, moins dune relle formation des leveurs, ce qui ne semble pas
envisag, elle restera ce quelle est actuellement. Par contre, dune anne sur lautre
lintervalle entre vlages dune vache est trs variable. Il peut fluctuer de 2 mois.
Cette variation de 2 mois fait varier de 10 points le TIR. Nous sommes donc en
prsence dun projet trs risqu et le taux de risque de 2 % fix initialement est
rviser. On peut considrer un risque de 5 %.

3.2.2. Le financement et le TIR aprs financement.

Tableau de financement sans capitaux propres

Au regard du solde cumul du tableau de financement, il manque 4 339 dinars (en 4
anne) pour que le projet puisse se raliser. On constate que lemprunt couvre 56 %
des besoins totaux. Dune faon ou dune autre, lexploitant devra trouver cet argent
soit auprs de son frre, soit en travaillant ailleurs. Le TIR aprs financement est de
8,8 %, soit un meilleur rsultat quavant financement, mais cela reste faible. Le
FNTA reste ngatif.
Dans les conditions actuelles, le projet nest pas intressant. Si lon consulte le
graphe des SIG (cf. supra), on constate une tendance la diminution gnrale de la
production de lexercice. Il apparat donc intressant de raliser des investissements
en cours de projet pour la stabiliser.







422







423







424








425


Rachat dune vache

Si lon observe lvolution du troupeau, on constate quen anne 5 la taille du
troupeau nest plus que de 2 vaches productives. Par contre, le nombre de gnisses
est de 3. La production de lexploitation est devenue trop faible par rapport ces
charges. Il faut donc racheter une vache primipare en anne 5 si lon veut relancer la
production. En consultant le tableau de financement, on constate que les ressources
sont suffisantes pour raliser cet achat.
Le TIR avant financement est de 9,3 % et celui aprs financement de 13,4 %. Le
tableau des SIG aprs financement montre bien la stabilisation de la production. Le
FNTA avant financement reste ngatif. Celui aprs financement est proche de 0.
Cet investissement est donc une solution qui amliore sensiblement les rsultats du
projet. On peut essayer de rpter cet achat les annes suivantes, ou dacheter 2
vaches au lieu dune seule en anne 5. Mais cela ne modifie plus de faon
significative les rsultats.


Graphique des rsultats en situation initiale et aprs rachat dune vache en anne 5.


426



Conclusion : ce cas dcole met en valeur la fonction technique et lintrt de la
modlisation dans llaboration et lvaluation dun projet.


















427







428



Cas n 8 Entreprise USINEX

Thmes abords : exercice gnral simplifi sur la construction des diffrents tats
ncessaires lvaluation: investissements, dotations aux amortissements, BFR,
taux interne de rentabilit du projet et des capitaux propres, financement, ratios
danalyse.

1. nonc

Prsenter lvaluation financire, sur 8 ans, du projet USINEX, partir des
informations en annexe. On sait par ailleurs que lentrepreneur dsirant raliser le
projet peut disposer de:
96 millions de fonds propres la premire anne, quil faudra rmunrer 4 %;
dune subvention dinvestissement de 24 millions couvrant 20 % du matriel
dexploitation de lanne 1, de prts annuels 10 % sur 5 ans (remboursements du
principal par 1/5, intrts calculs sur le capital d, pays ds la premire anne).

Plan de travail propos
Phase 1: ltude avant financement (documents tablir):
investissements;
amortissements;
compte de rsultat prvisionnel;
besoins en fonds de roulement;
rentabilit
tude de sensibilit.

Phase 2: le financement et la prsentation des rsultats (documents tablir)
besoins et solutions de financement;
comptes dfinitifs (rsultat, bilan, tableau de financement);
rentabilit des fonds propres.
429
Optimisation du montage financier en fonction des risques : rechercher la meilleure
rpartition entre fonds propres et capitaux emprunts.

Annexe
Investissements pour une capacit de production annuelle de 1 500 tonnes, en
francs:
btiment : 40 millions (amortissable en 20 ans);
matriel dexploitation: 120 millions (amortissable en 8 ans);
vhicules commerciaux: 12 millions (amortissables en 4 ans)
terrain : 10 millions.
Il pourra tre fait appel selon lusage la technique de lamortissement dgressif. La
production peut tre augmente de 500 tonnes avec un investissement
supplmentaire en matriel dexploitation de 16 millions de francs.



Lentrepreneur a tabli les prvisions de vente suivantes
Anne 1: 1 400 tonnes;
Anne 2: 1 500 tonnes;
Anne 3 : 1 800 tonnes;
Anne 4: 1 900 tonnes;
Anne 5 et suivantes : 2 000 tonnes.
Le produit peut tre vendu 200 F le kg, les charges de structure prvoir sont pour
chacune des deux premires annes de 50 millions: la rpartition de ces charges est
la suivante:
personnel : 30;
autres charges externes: 18;
impts et taxes : 2.
Il est envisag une augmentation ponctuelle de ces charges de 12 % en anne 3. Les
charges variables proportionnelles sont de 140 F le kg, dont matires premires (60),
main-doeuvre (80).
Il est ncessaire de prvoir un besoin en fonds de roulement que lon peut estimer
partir des informations suivantes:
430
3/4 des ventes sont ralises avec un crdit de 3 mois, le reste intervenant au
comptant;
les matires sont payes avec un crdit moyen de 1,5 mois, les autres paiements
se faisant au comptant;
les stocks de matires premires sont estims 10 % des consommations
annuelles;
les stocks de produits finis sont de 15 jours de production vendue;
le taux de TVA est de 20,6 %;
les charges sociales sont payes le 15 de chaque mois, le taux des charges
patronales est de 50 %, celui des charges salariales est de 19 %.
Lentreprise sera passible de limpt sur les bnfices, On utilisera le mcanisme
classique du report des dficits.
Le taux dactualisation est estim 12 % (dont 4 % de prime de risque).





















431


2. Corrig

2.1. Le tableau des activits



Le volume des ventes tant donn, la production est calcule en ajoutant la variation
du volume des stocks de produits finis qui correspond pour lanne n :
15 j/360 x (vol. ventes vol. Ventes
n-1
)
Il est possible aussi de calculer le volume des investissements supplmentaires en
fonction de la production, afin de pouvoir raliser des simulations avec des niveaux
de production diffrents. Nous avons:
Vol. immob.
n
= SI(vol. production
n
1 500; 1; 0);
Vol. investis.
n
= vol. Immob
n
vol. Immob
n-1
+ vol. invest.
n-k
Avec k = dure damortissement de limmobilisation, pour tenir compte du
renouvellement (pour une formulation plus labore du renouvelle ment, voir le cas
PCV).

2.2. Plan dinvestissement et dotations aux amortissements

432









2.3. Le compte de rsultat analytique

La production vendue et la production stocke sont calcules partir des volumes et
des prix ou cots unitaires. Le cot unitaire de la production stocke est de 140 (60
de matires et 80 de main-doeuvre).
Les charges variables sont celles prcdemment indiques (matires et main-
doeuvre).
Les charges fixes sont le reste du personnel, les autres charges externes et les taxes.
Il faudra intgrer les dotations aux amortissements.

433
















434







435



2.4. Le BFR

Calcul des jours:
crdit client = (90 x 3 + 0 x 1)/4 = 67,5 j
crdit fournisseur = 45 j. pour les matires
stocks matires = 360/rotation = 360/10 36 j.
stocks de produits finis = 15 j.
charges sociales 30j.
dettes envers le personnel = 0 pour un BFR de fin de priode.
TVA dcaisser = 30 j. pour un BFR de fin de priode.
Pour le calcul des flux, voir la premire partie. Nous obtenons le tableau suivant.











436







437
2.5. La rentabilit

Le tableau des flux annuels de trsorerie fait apparatre le calcul du TIR et de la
VAN (ou FNTA) qui est ngative. A ce stade de lanalyse, le projet ne vaut pas le
risque encouru. La cration de richesse est trop risque pour tre ralise.

2.6. L tude de sensibilit





438

2.7. Le financement

Nous pouvons faire apparatre les besoins de financement. Ils concernent
essentiellement la premire anne.



Il est possible de faire ensuite intervenir les capitaux propres et la subvention
dinvestissement, ainsi que sa reprise en raison de lincidence fis cale. Ces solutions
ntant pas suffisantes, il faut faire intervenir les emprunts bancaires. Nous optons
pour une solution en cascade (cf. infra la premire partie).



Deux emprunts sont ncessaires, lun en anne 1, lautre en anne 3. Il est alors
possible de calculer la rentabilit des capitaux propres qui en rsulte.
439






440



La rentabilit des capitaux propres (voir calcul dans le tableau suivant) est
suprieure la rentabilit avant financement, en raison dun effet de levier
favorable. On peut noter un cot moyen pondr du financement extrieur trs faible
en raison de la prsence de la subvention dinvestisse ment. Le taux dactualisation
est pass de 12 % 16,2 %. La rentabilit aprs financement tant infrieure ce
taux, le FNTA est ngatif. La rentabilit nest pas suffisante pour sengager
financirement dans le projet.

2.9. Analyse des diffrents ratios

Nous pouvons tablir:
les soldes intermdiaires de gestion;
les diffrents ratios-chane
le seuil de rentabilit et le levier dexploitation;
les ratios dquilibre financier.

441








442




443











444







445









446





2.10. Optimisation du montage financier

Partant de la solution de dpart, nous allons en premier lieu rechercher une
optimisation avec le mme montant de capitaux propres, en jouant sur le sur-
financement qui amliorera la rentabilit sans toucher au risque. En second lieu,
nous trouverons une solution moins risque, grce des capitaux propres plus
importants. Enfin nous donnons une solution encore moins risque grce notamment
de la trsorerie de prcaution.

447























448
2) Solution optimise avec sur-financement avec les mmes capitaux propres












449
4) Solution moins risque



Ce cas a permis de rcapituler, dans un cadre simplifi, une grande partie de la
dmarche de lvaluation ainsi que lintrt des diffrentes simulations que lon peut
raliser.


















450
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454
TABLE DES MATIERES



Introduction 2


PREMIRE PARTIE
MTHODE
Chapitre 1. Dfinition et mthodologie de lvaluation financire..
1. Dfinition, classification et mesure des performances des projets 7
1.1. Dfinition dun projet dinvestissement 7
1.1.1. Du projet dinvestissement au systme projet
1.1.2. Structure et diversit des projets dinvestissement.. 9
1.2. Typologie des projets 11
1.2.1. Classification des projets par finalit
1.2.2. Classification des projets selon lactivit 15
1.3. La mesure des performances (ex ante) 17
1.3.1. Les critres dapprciation 18
1.3.2. Conditions dutilisation des critres 25
1.3.3. La dcision 27
2. Dfinition et place de lvaluation financire 28
2.1. Les phases de lvaluation (laboration) dun projet
2.2. Dfinition de lvaluation financire 31
2.3. Relations avec lvaluation conomique 32
3. Mthodologie de lvaluation financire 35
3.1. Les grandes phases de travail
3.2. Les problmes spcifiques ( transversaux ) 43
3.2.1. La fiscalit
3.2.2. Linflation 45
4. Prsentation de ltude de cas
4.1. Le projet 46
455
4.2. La finalit 46
4.3. La mthode 47

Chapitre 2. tude avant financement 48
1. Investissements et amortissements
1.1. Investissements
1.2. Amortissements 50
1.3. Application ltude de cas
2. Le compte de rsultat prvisionnel 55
2.1. Typologie des cots, marges et rsultats 59
en comptabilit analytique (profitabilit)
2.1.1. Les grands types de cots en analytique 59
2.1.2. Les mthodes destimation des charges 63
2.1.3. La prsentation des comptes de rsultats 66
2.2. Le passage du compte de rsultat analytique 68
au compte de rsultat de comptabilit gnrale

2.3. Application ltude de cas 71
2.3.1. Le tableau des activits 72
2.3.2. La construction du compte de rsultat 81
3. Le besoin en fonds de roulement 86
3.1. Les diffrentes approches de la notion de fonds de roulement
et besoin en fonds de roulement
3.1.1. Dfinitions 87
3.1.2. Relations fondamentales entre fonds de roulement 90
et besoin en fonds de roulement, la notion de fonds
de roulement normatif
3.1.3. Illustration par un exemple simple 91
3.2. La dtermination du besoin en fonds de roulement 95
3.2.1. Les notions de temps dcoulement et de rotation 97
3.2.2. Le calcul des diffrents postes 98
3.2.3. tudes complmentaires 112
3.2.4. Application ltude de cas 115
4. La rentabilit 117
456
4.1. Les critres en avenir simple 118
4.1.1. Le taux ponctuel de rentabilit
4.1.2. Le temps de rcupration 120
4.1.3. Le flux net de trsorerie actualis (FNTA) 121
ou valeur actuelle nette (VAN)
4.1.4. Le taux interne de rentabilit 143
4.1.5. Le taux interne (le rentabilit global) 156
4.2. Les critres en avenir complexe 159
4.2.1 . Prsentation 160
4.2.2. Les techniques de reprsentation 161
4.2.3. Les informations disponibles 162
4.2.4. La probabilisation des vnements 165
4.3. Problmes de slection et comparaison de projets 171
4.3.1. La comparabilit des projets
4.3.2. Lintroduction de linflation dans le choix 178
des projets
5. Risque et incertitude 186
5.1. Dfinition et typologie des risques
5.1.1. Dfinition
5.1.2. Typologie des risques possibles dans un projet 190
5.2. Le risque dexploitation 192
5.2.1. Le seuil de rentabilit 193
5.2.2. Flexibilit et lasticit 200
5.3. Le risque de trsorerie avec le niveau de BFR 209
5.4. Le risque de rentabilit 213
5.4.1. La dtection des risques par lanalyse de sensibilit 214
5.4.2. Le calcul du risque de rentabilit 218
5.5. Risque et critres de performance 229
5.5.1. Le critre de lesprance-variance 230
5.5.2. Le risque intgr au calcul du FNTA 232
5.6. Risque et march financier : lapproche portefeuille 236
5.6.1. Dfinition et estimation de la prime de risque 237
dun actif
5.6.2. La prime de risque du march 238
457
5.6.3. Estimation du coefficient 238
5.7. Application ltude de cas 242
5.7.1. La rentabilit
5.7.2. Le risque dexploitation 243
5.7.3. Le risque de rentabilit
5.7.4. Stratgie de prix 248

Chapitre 3. Le financement et la prsentation des rsultats 252
1. La dtermination des besoins et sources de financement 253
1.1. Le tableau de financement dans loptique prvisionnelle..
1.1.1. Dfinition
1.1,2. Objectif 254
1.1.3. Mthodes
1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement 255
1 .1.5. Exemple 257
1.2. Les sources de financement long terme 262
1.2.1. Laugmentation du capital 263
1 .2.2. Les emprunts 264
1 .2.3. Les emprunts obligataires 266
1.2.4. Les subventions dinvestissement
1.2.5. Le cot des capitaux 268
2. Lutilisation de la programmation linaire la ralisation 269
dun tableau de financement optimal .
2.1. La fonction minimiser 270
2.1.1. Le montant des emprunts
2.1.2. Les charges financires annuelles
2.1.3. Les charges financires cumules 271
2.2. Les contraintes 272
2.3. Utilisation dun tableur avec solveur 273
3. La rentabilit aprs financement 276
3.1. Signification et calcul
3.1.1. Utilisation dune mthode indirecte 279
3.1.2. Utilisation dune mthode directe 280
3.1.3. Exemple comparatif 283
458
3.2. Leffet de levier 285
3.2.1. Variation des taux dintrt 286
3.2.2. Variation des capitaux emprunts 288
3.2.3. Lincidence de la fiscalit 291
3.2.4. Les profils de rentabilit aprs financement 292
3.3. Le choix du niveau dendettement: introduction 294
du risque financier
3.3.1. Le calcul de la prime de risque financier 295
3.3.2. Le financement optimal 296
3.3.3. Cas particuliers de profils de risque-rentabilit 300
en fonction de lendettement
3.3.4. Exemple 303
3.4. Application ltude de cas 305
4. La prsentation des rsultats 309
4.1. Etats comptables dfinitifs et mensualisation 311
4.2. Performances et quilibre financier 313
4.3. Les indicateurs de risque 317
4.3.1. Le risque dexploitation aprs financement
4.3.2. Le risque financier 318
4.3.3. Les comparaisons au secteur 323
4.3.4. Stratgies de ralisation, politiques et suivi


DEUXIME PARTIE
EXERCICES CORRIGS
Cas n1 Socit SAMAP 329
1 .Enonc
2. Corrig 332
2.1. Mthodologie gnrale
2.2. Corrig sans inflation avec bilan de fin de priode
2.4. Corrig sans inflation avec bilan moyen 340
solution avec taux quivalent mensuel
2.5. Corrig avec inflation et bilan moyen 344
459
Cas n 2 Entreprise SECRET 349
1. Enonc
2. Corrig 351
2.1. Etude initiale les trois perspectives
2.2. Etude avec inflation 355
Cas n 3 Entreprise AMS 358
1. nonc
2. Corrig 360
2.1. Calcul de la rentabilit du projet avant financement 361
et avant hausse de prix
2.2. Etude aprs inflation 362
2.3. Etude aprs financement 363
Cas n4-HYDROGEL 366
1. Enonc
2. Corrig 368
Cas n 5 - Entreprise FINANCEM 375
1. Enonc
2. Corrig 377
Cas n6PCV 383
1. Enonc
2. Corrig 387
2.1. Investissements
2.2. Compte de rsultat 390
2.3. Besoin en fonds de roulement 395
2.4. Taux interne de rentabilit avant financement
2.5. Tableau de financement
2.6. Rsultats aprs financement 398
2.7. Amlioration du montage financier 401
Cas n 7 Projet PICO 404
1. Objectif de ltude
1.1. Le projet 405
1.2. Principe de la production laitire
1.3. Gestion dun troupeau de vaches laitires 406
2. Prsentation de lexploitation 407
460
2.1 . Les investissements
2.2. La gestion du troupeau
2.3. La production 408
2.4. Les charges
2.5. Le BFR 409
3. laboration et valuation gnrale
3. 1. Construction de la fonction technique 410
3.2. Lanalyse financire 417
Cas n 8 Entreprise USINEX 428
1. Enonc
2. Corrig 431
2.1. Le tableau des activits
2.2. Plan dinvestissement et dotations
aux amortissements
2.3. Le compte de rsultat analytique 432
2.4. Le BFR 435
2.5. La rentabilit 437
2.6. Ltude de sensibilit
2.7. Le financement 438
2.8. La rentabilit des capitaux propres 440
2.9. Analyse des diffrents ratios
2.10. Optimisation du montage financier 446
Bibliographie 450