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CHOIX DINVESTISSEMENT
ET DE FINANCEMENT

Par
Amel HACHICHA
Matre-assistante
Amel.Hachicha@ihec.rnu.tn
U

Septembre 2013

SYLLABUS DU COURS DE
CHOIX DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT

1- OBJECTIF DU COURS
Par opposition la finance de march tourne vers le fonctionnement, lorganisation et la
ralisation des oprations sur les marchs financiers, la finance dentreprise procdant de
lintrieur de celle-ci, porte sur lensemble des dcisions des entreprises qui ont, terme, des
implications financires sur la valeur de la firme pour ses actionnaires. Ces dcisions sont
traditionnellement rparties en deux grands axes :
-

les dcisions dinvestissement, relatives lemploi des fonds de lentreprise, dans la

ralisation de projets ;
les dcisions de financement, relatives la collecte des fonds ncessaires la
ralisation du programme dinvestissement, compltes par les dcisions de
rmunration des apporteurs de fonds, notamment les actionnaires, via la distribution
de dividendes.

Les dcisions dinvestissement sont chronologiquement les premires dcisions stratgiques

prendre, puisque ce sont elles qui dterminent les financements ncessaires et les risques
auxquels lentreprise aura faire face. Leur pertinence dpend de la capacit de lentreprise
bien dfinir sa politique de croissance (choix entre investissements de modernisation, de
maintenance, dexpansion, voire carrment, dsinvestissement) et bien prvoir les flux qui
risquent dtre gnrs par le projet, le but ultime tant de savoir sil faut dfendre, amliorer
ou abandonner des positions concurrentielles face aux changements raisonnablement
prvisibles de lenvironnement.
Les dcisions dinvestissement, par les besoins et les ressources quelles induisent, entranent,
leur tour, des choix concernant la politique financire de lentreprise, concrtement, sa
politique dendettement et sa politique de dividendes. Dans ce sens, lentreprise doit
essentiellement veiller mobiliser les ressources adquates en les combinant de sorte ce que
la socit ait une structure financire optimale tant du point de vue du cot des ressources, que
du ratio dendettement. Mais elle doit galement, veiller protger le capital de la socit afin
dviter les problmes de dilution du pouvoir lors des augmentations de capital et dfinir
une politique cohrente de distribution des dividendes qui assure une rmunration correcte et
stable aux actionnaires, tout en laissant un autofinancement suffisant lunit.
De par leur impact sur la viabilit de lentreprise, les dcisions dinvestissement et de
financement constituent en fait, des dcisions stratgiques, qui doivent tre prises dans le
cadre dune politique gnrale puis financire, pralablement dfinies, en termes dobjectifs
de croissance, de rentabilit et dautonomie financire, trois objectifs qui supposent, chacun,
la rsolution dun problme en soi, mais surtout la rsolution des problmes dincompatibilit
qui manquent rarement de surgir entre les trois.

En soi, la croissance pose le problme de ladquation des moyens financiers aux objectifs
conomiques ; la rentabilit renvoie au problme de la rentabilit conomique par rapport au
cot de capital mais galement au problme de la rentabilit financire des actionnaires et
leur rmunration ; enfin, lindpendance traduit le problme de la structure du passif (rapport
dettes / fonds propres) et de son impact sur le pouvoir des actionnaires.
Cibls en mme temps, ces trois objectifs se rvlent souvent incompatibles. A titre
dexemple, une croissance rapide risque de se faire au dtriment de lindpendance ou de la
rentabilit des fonds propres ; inversement, la recherche dune rentabilit leve peut limiter
la croissance si elle est combine une volont dindpendance...
Une entreprise financirement saine est une entreprise qui aura russi trouver le juste
quilibre entre ces trois objectifs et sa valeur sera le reflet de ses succs ou checs dans
chacun de ces trois domaines. Les entreprises qui investissent dans des projets rentables, qui
prsentent une structure financire quilibre et qui assurent une politique de distribution
correcte qui ne se fait pas au dtriment du rinvestissement, auront des valeurs plus leves
que des entreprises qui chouent en fonction de ces trois critres.
Lobjectif de ce cours, est daborder dans le dtail, les aspects techniques des dcisions
dinvestissement et de financement afin que lapprenant soit en mesure de matriser les
processus dinvestissement dans lentreprise travers ltude de la rentabilit et du risque des
projets ; de connatre les principaux moyens de financement qui sont la disposition des
entreprises avec leurs avantages, leurs risques et leurs cots et enfin, dtre en mesure
danalyser limpact des choix effectus en matire dinvestissement et de financement sur la
stratgie de lentreprise et sur son devenir.

2- PLAN DU COURS
CHAPITRE N 1 : LA DECISION DINVESTISSEMENT EN SITUATION DE
CERTITUDE ET DE PERFECTION DES MARCHES DE CAPITAUX

I.

Introduction la notion dinvestissement

II.

Les paramtres caractristiques dun investissement

II.1. Linvestissement initial
II.2. Les flux financiers

III.

Evaluation des projets dinvestissement

III.1. Les critres atemporels de choix des investissements
III.2. Les critres temporels de choix des investissements

IV.

Limites des critres temporels en matire de comparaison de projets : les

alternatives incompltes
IV.1. 1re alternative incomplte : des dpenses initiales diffrentes
IV.2. 2e alternative incomplte : des dures de vie diffrentes

CHAPITRE N 2 : LES DECISIONS DINVESTISSEMENT EN SITUATION

DE RISQUE ET DINCERTITUDE

I.

Les notions dincertitude et de risque

I.1. Dfinitions
I.2. Lattitude des investisseurs face au risque

II.

Choix dinvestissement en avenir incertain : les mthodes traditionnelles

II.1. Les mthodes bases sur le taux dactualisation
II.2. Lapproche de lquivalence de certitude
II.3. Confrontation de la mthode du taux ajust
et de la mthode de lquivalence de certitude

III.

Choix dinvestissement en avenir risqu

III.1. Les mthodes probabilistes
III.2. La mthode des arbres de dcision

CHAPITRE N 3 : LE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR ALEATOIRE

ET LA FONCTION DUTILITE

I.

Introduction la thorie des dcisions individuelles

I.1. Prsentation du cadre thorique
I.2. La fonction dutilit et les axiomes de rationalit

II.

Dfinition et construction des fonctions dutilit

II.1. Dfinition
II.2. Construction des fonctions dutilit

III.

Identification des comportements des investisseurs en matire de risque

III.1. Ncessit de prise en compte de la richesse initiale
III.2. Les attitudes des investisseurs vis--vis du risque

IV.

Notions dquivalent certain et de prime de risque

V.

Les mesures locales daversion pour le risque

V.1. Aversion absolue au risque (AAR)
V.2. Aversion relative au risque (ARR)
V.3. Laversion au risque dans la pratique

CHAPITRE N 4 : LA DECISION DE FINANCEMENT ET LE COUT DU CAPITAL

I.

Sources et modes dvaluation des cots du financement long terme

I.1. Les diffrentes sources de financement long terme (LT)
I.2. Principe gnral dvaluation des sources de financement LT

II.

Les modles dvaluation des capitaux propres

II.1. Les modles dactualisation des dividendes
II.2. Lutilisation du Price Earnings Ratio (PER)

III.

Les modles dvaluation des dettes

III.1. Cot dun emprunt indivis en absence dimposition
III.2. Cot dun emprunt indivis en prsence dimposition
III.3. Cot dun emprunt obligataire en absence dimposition
III.4. Impact de limposition sur le cot de lendettement obligataire

IV.

Des cots spcifiques au cot global : lapproche par le cot moyen pondr

CHAPITRE N 5 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :

LA POLITIQUE DE LENDETTEMENT

I.

Introduction la thorie de la structure financire

II.

La thorie du bnfice net ou thorie de David Durand

II.1. Principe de la thorie du bnfice net
II.2. Reprsentation graphique
II.3. Critique de la thorie du bnfice net

III.

La thorie du bnfice dexploitation : thse de Modigliani et Miller (M.M.)

III.1. Les hypothses de base
III.2. Les propositions de Modigliani et Miller
III.3. Reprsentation graphique de la thorie de M.M. (1958)
III.4. Critique de la thorie de Modigliani et Miller (1958)
III.5. Prise en compte de la fiscalit : M.M. (1963)

IV.

La thorie traditionnelle
IV.1. Le comportement des prteurs vis vis de lendettement
IV.2. Le comportement des actionnaires vis vis de lendettement
IV.3. Evolution du cot global du capital
4

CHAPITRE N 6 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :

LA POLITIQUE DES DIVIDENDES

I.

Introduction au concept de politique des dividendes

II.

Neutralit de la politique des dividendes : la thse de Modigliani et Miller

II.1. Les hypothses de M.M. (1961)
II.2. Le modle de M.M. (1961)
II.3. Critique du modle de M.M. (1961)

III.

Importance de la politique des dividendes : lcole traditionnelle

III.1. Observations prliminaires
III.2. Principaux modles de lcole traditionnelle

IV.

La politique des dividendes sur le plan empirique

CHAPITRE N 7 : SYNTHESE DES DECISIONS DINVESTISSEMENT

ET DE FINANCEMENT : LA PLANIFICATION FINANCIERE

I.

Objet de la planification financire

II.

Elaboration du plan dinvestissement et de financement (PIF)

II.1. Reprsentation du PIF
II.2. Le dtail des lments constitutifs du PIF

3- BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES
e

ALBOUY M., Finance : investissement, financement, acquisitions - Economica, 3 dition,

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BATES G., Difficulties in determining investment policies - The Review of Economics and
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of Financial Economics, volume 4, 1977, pages 239-276.

CHAPITRE N 1
LA DECISION DINVESTISSEMENT EN SITUATION DE CERTITUDE
ET DE PERFECTION DES MARCHES DE CAPITAUX

I.

Introduction la notion dinvestissement.

En finance, linvestissement consiste immobiliser des capitaux, cest dire engager une
dpense immdiate, dans le but den retirer un gain sur plusieurs priodes successives. Cette
dpense peut tre engage par lentreprise pour diffrentes raisons : lancer de nouveaux
produits, augmenter la capacit de production, amliorer la qualit des produits et services,
rduire les cots de production
Quel quen soit lobjectif, les projets dinvestissement ont une importance capitale dans le
dveloppement de lentreprise, puisquils conditionnent ncessairement sa comptitivit, sa
rentabilit et sa solvabilit futures, cest dire en dfinitive, sa valeur. Ainsi, lvaluation
dun projet dinvestissement, consiste en fait, valuer son impact sur la valeur de march de
lentreprise.
Dans ce premier chapitre portant sur les dcisions dinvestissement, nous cherchons :
-

dfinir la notion dinvestissement ;

valuer les diffrents projets dinvestissement auxquels sintresse lentreprise ;
slectionner en fonction des rsultats obtenus le ou les projets retenir.

Pour cela, nous nous plaons, pour commencer, dans un cadre simplifi o lentreprise ne
subit aucune incertitude sur ses dcisions futures.

II.

Les paramtres caractristiques dun investissement.

Ltude des dcisions dinvestissement sentend en finance en rfrence aux liquidits

gnres par le projet, cest dire aux encaissements et dcaissements effectus chaque
priode du dbut jusqu la fin de la dure de vie du projet. Ces liquidits ou flux de
trsorerie, sont gnralement rparties en trois catgories :
-

la dpense initiale appele investissement initial ;

les rentres de fonds perues durant la dure de vie du projet, appeles cash-flows ;
la valeur de liquidation du projet la fin de sa dure de vie, appele valeur rsiduelle.
II.1. Linvestissement initial.

Linvestissement initial comprend deux sortes de dpenses :

-

les dpenses relatives lacquisition des immobilisations : elles comprennent

essentiellement le prix des biens acquis, les frais dtude, les dpenses dinstallation et
frais accessoires (frais de douane, de transport...), la formation du personnel
spcialis... ;

les dpenses relatives linvestissement en cycle dexploitation gnres par le projet,

cest dire laccroissement du besoin en fonds de roulement dexploitation (BFRE) d
aux dcalages entre les encaissements et les dcaissements que provoquent les
oprations dexploitation (achat, production et vente). Ainsi, abstraction faite des
variations de TVA payer et rcuprer, la variation du BFRE se dfinit de la
manire suivante :
BFRE = Crances clients + Stocks - Crdits fournisseurs

Le BFRE doit intervenir dans le calcul de linvestissement initial car lentreprise pour
pouvoir dmarrer son projet, acheter des matires premires, accorder des dlais ses
clients..., doit ncessairement avoir plus dargent que le cot en soi des
immobilisations. Par ailleurs, comme dune anne lautre ces besoins continuent
exister et ont mme gnralement tendance augmenter mesure que lactivit crot,
linvestissement en BFR (implicitement suppos dexploitation dans tout ce qui suit)
devient un emploi permanent, et en tant que tel, ncessite des capitaux permanents, qui
ne pourront tre rcuprs que durant la ou les annes suivantes. Cest pour cette
raison, que lon ne dissocie pas en finance, linvestissement au sens classique du terme
du BFRE et quon leur accorde tous les deux, le mme caractre de permanence.
II.2. Les flux financiers.
II.2.1. Dfinition.
Les cash-flows sont les flux montaires qui dcoulent de ladoption dun projet
dinvestissement, indpendamment du mode de financement adopter, cest--dire sans prise
en compte (ni directe ni indirecte) des charges financires du projet.
Les cash-flows peuvent tre dfinis en brut ou en net :
-

les cash-flows bruts (CFB) sont dtermins par la diffrence entre les recettes
dexploitation et les dpenses dexploitation lexception des dotations aux
amortissements (non dcaissables) :
CFBt = Rt - Dt

t = 1, ..., n

o :

Rt = les recettes encaisses durant la priode t

Dt = les dpenses dcaisses en t
n = la dure de vie du projet

les cash-flows nets (CFN) sont obtenus en retranchant des CFB, limpt susceptible
dtre gnr par le projet :
CFNt = CFBt - Itht

avec : Itht = BAItht.

o :
-

Itht = limpt thorique payer sur les bnfices dgags dans la priode t
BAItht = le bnfice avant impt thorique du projet en t, dtermin sur la base du
chiffre daffaires et de lensemble des charges et produits de lentreprise (y compris
les dotations aux amortissements et les plus ou moins-values sur cessions
dimmobilisations), lexception des charges et produits financiers
= le taux dimposition des bnfices de la socit
II.2.2. Incidence de lamortissement sur les CFN.

Les mthodes damortissement sont nombreuses et selon celle utilise, les CFN calculs pour
un projet donn, ne sont pas les mmes (impact indirect des dotations aux amortissements sur
limpt thorique). Nous citons titre dexemples, les quelques mthodes suivantes :
1- Lamortissement linaire : lannuit damortissement, At, y est constante sur toute la dure
de vie du projet :
At = VA / n = VA.TAl

t = 1, ..., n

avec :
-

VA = la valeur amortir
n = la dure de vie du projet
TAl = le taux de lamortissement linaire = 1 / n

2- Lamortissement dgressif : cest un amortissement acclr fait au taux de

lamortissement linaire multipli par un coefficient suprieur 1, en fonction de la dure de
vie du projet.
3- Lamortissement SOYD (Sum Of Years Digits) : cest galement une mthode
damortissement plus rapide que le mode linaire, base sur le cumul du nombre dannes du
dbut jusqu la fin du projet S / :

S = 1 + 2 + ... + n
S = n.(n + 1) / 2

Les Annuits damortissement sont ensuite dtermines de la manire suivante :

A1 = (n / S).VA
A2 = ((n - 1) / S).VA
...
An = (1 / S).VA

4- Lamortissement dcroissant : cette mthode calcule un taux damortissement selon la

formule suivante :
Taux = 1 - 6 /

Ce taux est appliqu la valeur dorigine et non la valeur amortir.

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De cette manire, la mthode damortissement dcroissant permet une plus forte dprciation
que la mthode damortissement linaire durant les premires annes de la dure de vie de
linvestissement. Notons toutefois, quen dfinitive, les deux mthodes aboutissent un total
amorti identique.
Principe du choix de la mthode damortissement :
En matire de choix dinvestissement, les entreprises prfrent gnralement la mthode
damortissement qui donne les annuits les plus leves ds le dbut, afin :
-

de minimiser le risque en rcuprant le plus vite possible largent investi ;

et de comptabiliser durant les premires annes de vie du projet, le plus de charges
fictives (non dcaissables) possibles, afin de payer moins dimpt dans une priode o
les projets ne sont pas encore trs rentables.
II.3. La valeur rsiduelle.

Toute immobilisation peut avoir une valeur rsiduelle qui rsulte soit de son utilisation
dautres fins, soit de sa revente. Lexistence dune valeur rsiduelle (VR) affecte :
-

les amortissements : lorsquil existe une valeur rsiduelle, la base damortissement

(VA) nest plus la valeur dorigine I0, mais la valeur (I0 - VR) ;
les cash-flows travers les amortissements ;
et les impts dus sur les plus ou moins values de cession au moment o la vente a
rellement lieu.

Il y a plus-value de cession, quand le prix de cession (PC) est suprieur la valeur rsiduelle
de la machine. Il y a au contraire, moins-value de cession, quand PC est infrieur VR.
Dans le 1er cas : la socit encaisse dune part le PC, mais paie dautre part ladministration
fiscale un impt gal : .(PC - VR). Ainsi, lencaissement gnr par la revente de la
machine nest que de :
PCNn = PCn - .(PCn - VRn)

o, PCNn sappelle le prix de cession net de la machine la priode n.

Dans le 2e cas : la socit encaisse toujours dune part le PC, mais elle ralise par ailleurs une
conomie fiscale, car elle vend limmobilisation moins cher quelle ne vaut et ralise ainsi une
perte qui vient diminuer son assiette fiscale de (VR - PC). Ainsi, au total, le flux gnr par la
revente de la machine est de :
PCNn = PCn + .(VRn - PCn)

III.

Evaluation des projets dinvestissement.

Lvaluation dun investissement permet lentreprise de voir si le projet tudi est rentable,
et sil est donc opportun de le raliser. Par contre, si lentreprise hsite entre plusieurs projets,
lvaluation de chacun deux lui permet de reprer celui qui est le plus rentable. Dans ce
dernier cas, on suppose que les projets sont :

11

indpendants : lacceptation de lun na aucun effet sur la rentabilit de lautre. En

dautres termes, les cash-flows de lun ne sont pas modifis par le fait que le second
sera ou ne sera pas ralis ;
et mutuellement exclusifs : lacceptation de lun entrane automatiquement le rejet de
lautre.

Nous distinguerons dans cette section, deux grandes catgories de critres permettant doprer
un choix dinvestissement : les critres temporels et les critres atemporels.
III.1. Les critres atemporels de choix des investissements.
Les critres atemporels sont des mesures de rentabilit, qui ne tiennent pas compte de
linfluence du facteur temps sur la valeur de largent. On distingue essentiellement deux
critres atemporels qui sont le taux moyen de rentabilit et le dlai de rcupration.
III.1.1. Le taux moyen de rentabilit (TMR).
Cest une mthode comptable. Le TMR est le rapport du bnfice annuel moyen aprs impts
linvestissement net moyen pendant la dure du projet :
TMR = Bnfice net moyen annuel / Investissement net moyen annuel

Le TMR tant une mthode comptable, linvestissement doit tre valu sur des bases
comptables en tenant compte des dotations aux amortissements qui impactent la valeur de
linvestissement entre le dbut et la fin de lanne :
1re anne :
2e anne :
...
ne anne :

Valeur moyenne de linvestissement sur lanne = (I0 + VCN1) / 2

Valeur moyenne = (VCN1 + VCN2) / 2
Valeur moyenne = (VCNn-1 + VCNn) / 2 avec VCNn = VRn

Do, la moyenne sur n annes :

INM

= [(I0 + VCN1) / 2 + (VCN1 + VCN2) / 2 + ... + (VCNn-1 + VCNn) / 2] / n

INM

= [I0 + 2. VCNt + VRn] / 2.n

n-1

t=1

Notons que cette formule se simplifie normment dans le cas o la mthode damortissement
adopte est celle linaire :
INM

= [I0 / 2 + VCN1 + VCN2 + ... + VCNn-1 + VRn / 2] / n

= [I0 / 2 + (I0 - A) + (I0 - 2.A) + ... + (I0 - (n - 1).A) + VRn / 2] / n

INM

= [I0 / 2 + (n - 1).I0 - A. t + VRn / 2] / n

n-1

t=1

INM

= [I0 / 2 + (n - 1).I0 - A.(n - 1).n / 2 + VRn / 2] / n

12

Or, nous savons que : n.A = I0 - VRn, ce qui nous donne :

INM

= [I0 / 2 + (n - 1).I0 - (n - 1).(I0 - VRn) / 2 + VRn / 2] / n

= [I0 + 2.(n - 1).I0 - (n - 1).I0 + (n - 1).VRn + VRn] / 2.n
= [n.I0 + n.VRn] / 2.n

INM

= [I0 + VRn] / 2

Remarque :
Le TMR est parfois calcul par rapport linvestissement initial. On obtient alors, le Return
on Original Investment (ROI), qui se dfinit comme suit :
ROI = Bnfice net moyen annuel / Investissement initial

Principes de dcision :
On compare le TMR dun projet un taux minimum, afin de dterminer si le projet doit tre
accept ou rejet : sera retenu, tout projet dont le TMR est suprieur au taux minimum.
Si on dispose de plusieurs projets dont on ne doit retenir quun seul, on optera pour celui qui a
le TMR le plus lev. Bien entendu, on ne peut accepter un projet dont le TMR est ngatif.
Avantages et inconvnients :
La principale qualit du TMR est sa simplicit. Il est bas sur des renseignements qui sont
immdiatement disponibles. Par contre, les principales faiblesses de la mthode, proviennent
de ce quelle est fonde sur des bnfices comptables et non sur des cash-flows, et de ce
quelle ne tient pas compte de ltalement des flux dans le temps : les bnfices de la dernire
anne sont pris en compte exactement de la mme manire que ceux de la premire anne,
alors quils sont en ralit plus risqus, car plus incertains.
III.1.2. Le dlai de rcupration ou de recouvrement.
Le dlai de recouvrement dun projet, est le nombre dannes ncessaires pour rcuprer la
mise de fonds initiale.
Ainsi, si les cash-flows annuels sont :
-

constants : le dlai de rcupration est gal au rapport du cot de linvestissement

initial sur le cash-flow annuel ;
variables : il faudra les cumuler jusqu parvenir la rcupration de la dpense
initiale.

Principe de dcision :
Plus courte est la dure de recouvrement, plus faible est suppos tre le risque inhrent au
projet, du fait de la disparition rapide de lincertitude. Il sagit donc, de comparer le dlai de
recouvrement calcul un certain dlai maximum fix par linvestisseur et de ne retenir le
projet que si son dlai de recouvrement est infrieur au dlai maximal fix.

13

Avantages et faiblesses :
Bien que cette mthode tienne compte du temps et quelle utilise des cash-flows
prvisionnels, elle souffre dun important dfaut qui est celui de naccorder aucune
importance aux cash-flows dgags aprs le dlai de rcupration. Elle ne peut donc tre
utilise pour mesurer la rentabilit. Notons cependant, que si cette mthode est trs critique
par les thoriciens, elle est largement employe en pratique comme complment dautres
mthodes plus labores, car elle donne aux dirigeants une vision limite du risque et de la
liquidit dun projet.
III.2. Les critres temporels de choix des investissements.
Les insuffisances prsentes par les deux mthodes atemporelles que nous venons de
considrer, ont incit les conomistes dvelopper dautres mthodes qui tiennent compte du
facteur temps, et qui soient bases sur les cash-flows. Les deux principaux critres ainsi
dvelopps, sont la valeur actuelle nette et le taux de rendement interne.
III.2.1. La valeur actuelle nette (VAN).
La VAN se dfinit comme tant la valeur totale des CFN gnrs par un projet
dinvestissement, diminue de la dpense initiale. Tous les flux relatifs au projet doivent tre
actualiss par un taux qui constitue un cot dopportunit du capital :
n

VAN = - I0 + [CFNt / (1 + k)t]

t=1

o :
-

CFNt = les cash-flows nets gnrs la priode t

I0 = linvestissement initial
k = le taux dactualisation
n = la dure de vie du projet

Principes de dcision :
La VAN indique le montant quun projet ajoute ou retranche de la valeur marchande dune
entreprise, en supposant que les fonds qui ne sont pas utiliss pour la ralisation du projet
tudi, seront placs ailleurs au taux dactualisation. Par consquent, lentreprise ne doit
accepter que les projets qui lui procurent une VAN positive.
Si lentreprise a le choix entre plusieurs projets qui sexcluent mutuellement, elle optera
naturellement pour celui qui procure la VAN la plus leve.
Avantages et inconvnients :
Si la VAN tient compte de lactualisation et se base sur les cash-flows, elle prsente
linconvnient dtre subjective puisquun investissement initial plus important procure
souvent la firme des CFN plus importants, donc vraisemblablement une VAN plus leve,
sans tre forcment pour autant le projet le plus rentable.

14

III.2.2. Le taux de rendement interne (TRI).

Le TRI est le taux dactualisation qui annule la VAN. Il est donc dtermin de telle sorte que :
n

I0 = CFNt / (1 + k)t
t=1

Principes de dcision :
Pour dcider daccepter ou de refuser un projet dinvestissement, on compare le TRI un taux
minimum souvent appel taux dacceptation ou de rejet. Si le TRI dpasse le seuil fix, le
projet est accept, sinon, il est rejet.
Quand la dcision concerne plusieurs projets qui sexcluent mutuellement, on garde bien
entendu, celui qui prsente le TRI le plus lev.
III.2.3. Les problmes dapplication poss par la VAN et le TRI.
1- Confrontation de la VAN avec le TRI.
Pour lacceptation ou le refus dun projet unique, la VAN et le TRI donnent systmatiquement
le mme rsultat. Par contre, dans le cas dun choix dinvestissement portant sur plusieurs
projets, ces deux critres peuvent aboutir des conclusions contradictoires, comme le montre
le schma suivant o on a choisir entre deux projets A et B :
50000
40000
30000
v
a
n

20000

10000

0
-10000
-20000

0%

10%

20% ki

30%

40%

Taux d'actualisation

Si nous considrons lintervalle [0, ki[ o ki est le taux dindiffrence entre les deux projets,
nous trouvons que la VANB est suprieure la VANA, ce qui nous incite prfrer le projet B
au projet A. Or, il se trouve que ceci est en contradiction avec le fait que nous avons par
construction TRIA > TRIB. Ainsi, dans une mme zone, nous sommes aussi bien ports
accepter qu refuser chacun des deux projets tour de rle.
Ce conflit entre la VAN et le TRI, provient en fait, des hypothses implicites propres
chacune des deux mthodes :
-

le TRI suppose que les fonds sont rinvestis au taux de rendement du projet considr,
jusqu la fin de celui-ci ;
la VAN suppose que les cash-flows sont rinvestis au taux de rentabilit minimum de
lentreprise.
15

Ainsi, selon la mthode du TRI, lautofinancement se fait un taux implicite qui est diffrent
selon le projet considr. Au contraire, la VAN suppose implicitement que ce taux est gal au
seuil de rendement exig par la firme et quil est par consquent inchang pour tous les
projets dinvestissement. Ce taux reprsente en fait, le rendement minimum des opportunits
dinvestissement qui soffrent lentreprise. Partant de ce constat, les thoriciens concluent
la supriorit de la VAN sur le TRI.
2- Problme du TRI multiple.
Lorsquun projet gnre des cash-flows positifs et ngatifs qui se succdent durant sa dure de
vie, on aboutit plusieurs valeurs de TRI (gnralement au nombre des changements de
signes) sans savoir quelle solution retenir. Ceci est dautant plus embarrassant que certains
taux obtenus peuvent tre infrieurs au seuil minimum fix pour lacceptation du projet et
dautres suprieurs !
III.2.4. Correction des hypothses implicites de la VAN et du TRI.
Les deux problmes que nous venons de voir concernant la VAN et le TRI peuvent tre
rsolus en corrigeant les hypothses de calcul implicites lies au choix du facteur
dactualisation. Des variantes aux deux critres sont cres en passant la VANI (VAN
intgre) et au TRII (TRI intgr) qui supposent que les fonds obtenus chaque anne, sont
rinvestis des taux diffrents qui refltent les opportunits de placement des annes
considres.
La valeur actuelle nette intgre se dfinit comme suit :
n

VANI = - I0 + [ CFNt.(1 + rt)n-t ] / (1 + k)n

t=1

o :
-

k = le taux dactualisation
rt = le taux de rinvestissement des cash-flows gnrs par le projet durant la priode t

De mme, le TIRI peut se dfinir comme tant le taux k tel que :

n

I0 = [ CFNt.(1 + rt)n-t ] / (1 + k)n

t=1

o :
-

k est le taux de rendement interne intgr

rt = le taux de rinvestissement des cash-flows gnrs par le projet durant la priode t

IV. Limites des critres temporels en matire de comparaison de projets : les

alternatives incompltes.
On parle de stratgies incompltes chaque fois que les projets que lon veut comparer ont
des caractristiques diffrentes en matire de dpense initiale ou de dure de vie.
16

IV.1. 1re alternative incomplte : des dpenses initiales diffrentes.

Un investissement initial plus important procure souvent la firme des cash-flows plus
importants, donc une VAN plus leve, sans tre forcment pour autant le projet le plus
rentable. Pour remdier ce problme, on dfinit le critre de la VAN unitaire (VANU) qui
rapporte la VAN du projet au montant de linvestissement initial et nous donne ainsi, la VAN
par unit montaire investie :
VANU = VAN / I0

A partir du concept de la VANU, on dfinit comme suit, le concept dindice de rentabilit ou

de profitabilit : (1 + VANU), que lon peut crire de manire plus explicite, comme :
n

IR = IP = [ CFNt / (1 + k)t ] / I0
t=1

IV.2. 2e alternative incomplte : des dures de vie diffrentes.

La rsolution de ce problme est possible en ramenant les projets compars une mme dure
de vie thorique. La mthode qui nous permet dhomogniser des projets de dures
diffrentes est appele mthode des revenus annuels quivalents (RAE) ou des annuits
quivalentes.
Cette mthode sinspire de la VAN. Elle dtermine pour chaque projet considr une sorte
dannuit quivalente la VAN du projet. Le revenu annuel quivalent est par consquent une
rpartition uniforme de la VAN sur la dure totale du projet. Les flux montaires deviennent
ds lors comparables, puisquils sont rduits une base commune dune anne. Lannuit
quivalente X se dtermine en rsolvant lexpression suivante :

VAN
X

= [X / (1 + k)] + [X / (1 + k)] + ... + [X / (1 + k)n]

= [VAN.k] / [1 - (1 + k)-n]

Principe de dcision :
Lentreprise doit raliser tous les projets indpendants dont le RAE est positif. Si elle a le
choix entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, elle prfrera le projet dont le RAE est le
plus lev.
Remarque :
Dans certains secteurs dactivit, ltude de la rentabilit dun investissement peut dpasser
les incontournables, dlai de rcupration et VAN pour inclure dautres critres spcifiques.
On cite titre dexemple, le taux doccupation des chambres ou des salles de restaurant dans
les htels, la contribution des ventes ou des bnfices au mtre carr dans la grande
distribution

17

Applications

Application 1 :
Soit une machine qui a les caractristiques suivantes : I0 = 24.500 ; VRn = 1.000 et n = 6 ans.
Calculer les annuits damortissement selon :
-

la mthode linaire ;
la mthode dgressive (coefficient = 2) ;
la mthode dcroissante ;
la mthode SOYD.

Corrig :
1- Amortissement linaire : Taux = 1 / 6 = 16,67%.
A1 = A2 = ... = A5 = (24.500 1.000) / 6 = 3.916,667 dinars.
Anne
1
2
3
4
5
6

Valeur Comptable Nette (VCN)

23.500,000
19.583,333
15.666,667
11.750,000
7.833,333
3.916,667

Dotations aux amortissements

3.916,667
3.916,667
3.916,667
3.916,667
3.916,667
3.916,667

Amortissement total constat = 3.916,667 * 6 = 23.500 dinars, la valeur amortir.

2- Amortissement dgressif : Taux = 2 * 16,67% = 33,33%.
Anne
1
2
3
4
5
6

Valeur Comptable Nette (VCN)

23.500,000
15.666,667
10.444,444
6.962,963
4.641,975
2.320,988

Annuit dgressive
7.833,333
5.222,222
3.481,481
2.320,988
1.547,325
-

VA / nombre dannes restant

3.916,667
3.133,333
2.611,111
2.320,988
2.320,988
2.320,988

Le principe avec cette mthode est de commencer par appliquer la mthode damortissement
dgressif jusqu ce que la dotation de lanne devienne infrieure une dotation linaire
calcule sur la dure de vie restante. Ds que ce rsultat est constat, on bascule vers un
amortissement linaire jusqu la fin de la dure de vie du projet, afin que le total amorti
corresponde la valeur amortir du dpart.
Vrification :
7.833,333 + 5.222,222 + 3.481,481 + 2.320,988 + 2.320,988 + 2.320,988 = 23.500 dinars.

18

6
3- Amortissement dcroissant : Taux = 1 - 1.00024.500 = 41,32%.

Anne
1
2
3
4
5
6

Valeur Comptable Nette (VCN)

24.500,000
14.376,011
8.435,498
4.949,747
2.904,393
1.704,228

Dotations aux amortissements

10.123,989
5.940,513
3.485,750
2.045,355
1.200,165
704,228

Amortissement total constat :

10.123,989 + 5.940,513 + 3.485,750 + 2.045,355 + 1.200,165 + 704,228 = 23.500 dinars.
4- Amortissement SOYD : S = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 = 21
A1 = (6 / 21) * 23.500 = 6.714,286
A2 = (5 / 21) * 23.500 = 5.595,238
A3 = (4 / 21) * 23.500 = 4.476,190
A4 = (3 / 21) * 23.500 = 3.357,143
A5 = (2 / 21) * 23.500 = 2.238,095
A6 = (1 / 21) * 23.500 = 1.119,048
Amortissement total constat :
6.714,286 + 5.595,238 + 4.476,190 + 3.357,143 + 2.238,095 + 1.119,048 = 23.500 dinars.

Application 2 :
On considre un projet P ncessitant une dpense initiale de 100 et gnrant les bnfices nets
annuels sur cinq ans suivants : 20 ; 30 ; 6 ; 15 ; et 3. Calculer le ROI et le TMR de ce projet.
Corrig :
1

Bnfice net annuel moyen = (20 + 30 + 6 + 15 + 3) / 5 = 14,8

ROI = 14,8 / 100 = 14,8%.

Investissement annuel net moyen = [100 + 2*(80 + 60 + 40 + 20) + 0] / 2*5 = 50

TMR = 14,8 / 50 = 29,60%.

Application 3 :
On considre un projet P ncessitant une dpense initiale de 100 et gnrant des cash-flows
nets annuels sur trois ans de : 70 ; 40 ; et 20. Calculer le dlai de rcupration de ce projet.
Corrig :
Au bout dune anne, la socit rcupre 70 sur les 100 quelle a dpenss au dbut. Au
courant de la 2e anne, elle rcupre 40. Si on suppose que les cash-flows sont rpartis de
faon uniforme sur lanne, on trouve que la socit rcupre 30 au bout de 9 mois. Par
consquent, le dlai de rcupration du projet est de : 1 an et 9 mois.

19

Application 4 :
On considre une entreprise qui compte acheter une machine dune valeur de 900,
amortissable linairement sur 3 ans et de valeur rsiduelle nulle. Lutilisation de cette
machine ncessite une dpense en formation du personnel de 66.
1- Dterminer le montant de linvestissement initial, sachant que le chiffre daffaires (CA)
gnr par le projet sera respectivement de 1.000 ; 1.100 et 1.200 sur les 3 annes, que les
charges dexploitation sont estimes 40% du CA annuel et que le BFR estim 10% du CA
annuel, doit tre financ avec une anne davance, le solde total des financements tant
rcupr la fin de la dure de vie du projet.
2- Sachant que la socit est imposable 30% au titre de ses bnfices et quelle utilise un
taux dactualisation de 10%, dire sur la base du critre de la VAN si le projet est ou non
rentable.
3- Calculer le TRI du projet et indiquer la dcision qui doit tre prise par la socit.
Corrig :
1- Dtermination de linvestissement initial :
I0 = Cot de la machine + Cot de la formation du personnel + Investissement en BFR :
0
BFR
Rcupration BFR
BFR
Investissement en BFR

-100

1
100
100
-10

2
110
100
+10
-10

3
120
110
+10
+120

4
120
-120

I0 = 900 + 66 + 100 = 1.066.

Dtermination de limpt :

CA
CE
Dotations aux amortissements
BAI thorique
Impt thorique

1
1.000
400
322
278
83,4

2
1.100
440
322
338
101,4

3
1.200
480
322
398
119,4

1
1.000
400
-10
83,4
506,6

2
1.100
440
-10
101,4
548,6

3
1.200
480
+120
119,4
720,6

Dtermination des CFN :

CA
CE
Investissement en BFR
Impt thorique
CFN

Calcul de la VAN :

VAN = -1.066 + (506,6 / 1,1) + (548,6 / (1,1)) + (720,6 / (1,1)3) = 389,331 > 0
Lentreprise accepte de raliser le projet.
20

3-

Dtermination du TRI :

Sauf recours aux calculatrices programmables ou aux tableurs, quand les CFN ne sont pas
constants, il nest pas possible dutiliser les tables financires et il faut procder par
ttonnement et interpolation linaire pour calculer le TRI :

TRI = k / VAN = 0
k / : 1.066 = (506,6 / (1 + k)) + (548,6 / (1 + k)) + (720,6 / (1 + k)3)

Pour k = 25%
Pour k = 30%

VAN = +59,331 > 0

VAN = -23,700 < 0

Donc, le taux qui annule la VAN se situe ncessairement entre 25% et 30% :
Pour 25%
Pour k
Pour 30%

(30% - 25%)
(k - 25%)

-23,700 - 59,331
0 - 59,331

5%
(k - 25%)

VAN = +59,331
VAN = 0
VAN = -23,700

-83,031
-59,331

Le recours la rgle de 3 permet dobtenir k = 28,57% > 10%, donc lentreprise accepte
dacheter la machine.
Remarque :
Les calculs exacts (par le recours au tableur Excel) donnent 28,51%. Les rsultats obtenus par
interpolation linaire sont dautant plus prcis que les bornes considres pour k sont proches.

Application 5 :
On considre un projet qui ncessite un investissement initial de 1.000 et qui gnre sur 3 ans,
des cash-flows nets de 6.000 ; -11.000 et 6.000.
Calculer le TRI du projet et indiquer la dcision prendre, sachant que le taux de rentabilit
minimum exig est de 14%.
Corrig :
Le calcul du TRI du projet aboutit 3 solutions diffrentes : 0% ; 100% et 200% ! Le 1er sil
est retenu doit aboutir une dcision de rejet du projet et les deux suivants une dcision
dacceptation Ce dilemme est rsolu par le recours au TRII.

21

Application 6 :
On considre un projet qui ncessite une dpense initiale de 100 et qui gnre les cash-flows
annuels sur trois ans suivants : 40 ; 30 ; et 50. On suppose que les cash-flows sont rinvestis
un taux de 10%, constant sur la dure du projet et que le taux dactualisation est de 12%.
1- Calculer le taux de rendement interne et le taux de rendement interne intgr du projet.
2- Calculer la valeur actuelle nette et la valeur actuelle nette intgre du projet.
Corrig :
1- Calcul du TRI et du TIRI :
TIR = k / : 100 = [40 / (1 + k)] + [30 / (1 + k)2] + [50 / (1 + k)3] k = 9,30% < 12%
TIRI = k / : 100 = [40.(1,1)2 + 30.(1,1) + 50] / (1 + k)3
k = 9,53% < 12%
Les deux taux indiquent que la socit doit refuser le projet. On remarque cependant, que le
TIRI est plus lev que le TRI. Ceci est naturel, car le march offre un taux de
rinvestissement suprieur au taux de rendement interne.
2- Calcul de la VAN et de la VANI :
VAN = -100 + 40 / (1,12%) + 30 / (1,12%)2 + 50 / (1,12%)3 = -4,78 < 0
VANI = -100 + [40.(1,10%)2 + 30.(1,10%) + 50] / (1,12%)3 = -6,472 < 0
La socit doit refuser le projet. On remarque par ailleurs, que la VANI est infrieure la
VAN. Ce rsultat est prvisible, car le taux de rinvestissement est infrieur au taux
dactualisation.

Application 7 :
On considre une firme qui a le choix entre 2 projets qui ont les caractristiques suivantes :

I0
CFN1
CFN2
CFN3
CFN4

Projet 1
450
200
280
370
450

Projet 2
375
250
380
460
-

Comparer ces deux projets selon le critre de la VAN puis selon le critre du RAE, en
supposant que le taux dactualisation est de 12%.
Corrig :
1- Calcul de la VAN :
2

VAN1 = -450 + 200 / (1,12) + 280 / (1,12) + 370 / (1,12) + 450 / (1,12) = 501,128.
2
3
VAN2 = -375 + 250 / (1,12) + 380 / (1,12) + 460 / (1,12) = 478,567.
Daprs le critre de la VAN, la socit S devrait prfrer le 1er projet au 2nd.

22

2- Calcul du RAE :
-4

RAE1 = 501,128.12% / [1 - (1,12) ] = 164,988.

-3
RAE2 = 478,567.12% / [1 - (1,12) ] = 199,251.
En retenant le critre du revenu annuel quivalent, il savre que cest plutt le projet 2 qui est
prfrable.

23

CHAPITRE N 2
LES DECISIONS DINVESTISSEMENT EN SITUATION
DE RISQUE ET DINCERTITUDE

I.

Les notions dincertitude et de risque.

I.1. Dfinitions.
Lincertitude qualifie les situations o lagent conomique doit prendre des dcisions dont les
consquences dpendent de facteurs exognes alatoires. En matire de choix
dinvestissement, lincertitude qui pse sur les cash-flows futurs peut avoir des origines trs
varies telles que par exemple lvolution des prix de vente, des cots de production, de la
part de march de lentreprise par rapport celle de ses concurrents
Lincertitude se transforme en risque lorsquil est possible de la quantifier, notamment par
lassignation dune distribution de probabilits aux diffrents vnements possibles. Ces
probabilits peuvent tre soit objectives soit subjectives :
-

les probabilits objectives sont celles qui peuvent tre assignes des vnements qui
ont un caractre rptitif. A titre dexemple, la probabilit de tirer une boule noire
dune urne qui en contient une noire et une blanche est indiscutablement de 50% ;
celles subjectives sont par contre, estimes par le dcideur lui-mme en fonction de sa
personnalit, de son caractre optimiste ou pessimiste, de son humeur et varient
donc ncessairement dun individu un autre, voire pour un mme individu, dun
moment un autre En priode deuphorie boursire par exemple, les agents
conomiques ont tendance ne plus reprer correctement les titres risqus et
inversement en priode de crise, ils se dfient de toutes les valeurs quelles quelles
soient Ainsi, les mmes consquences se verraient attribuer des probabilits
diffrentes en fonction de ltat de lindividu au moment de la prise de dcision.

Bien que la possibilit daffecter aux diffrents vnements possibles des probabilits
subjectives pour rsoudre les dcisions dinvestissement en avenir incertain, entrane souvent
dans la littrature conomique labandon de la distinction entre risque et incertitude, nous
garderons dans le cadre de ce chapitre cette distinction au niveau des mthodes de choix
dinvestissement mais nous parlerons dune manire gnrale, du risque dune activit ou
dun projet dinvestissement.
I.2. Lattitude des investisseurs face au risque.
Les investisseurs ne sont gnralement pas indiffrents la prsence dincertitude. Pour la
plupart, ils sont par nature averses au risque et nacceptent dinvestir que dans des projets
quils jugent susceptibles de les compenser du risque encouru ; la rentabilit quils exigent a
priori est une fonction croissante du risque encouru. Le supplment de rentabilit exig par
rapport un investissement sans risque, sappelle prime de risque.
Lobjet de ce chapitre, est dexaminer la manire avec laquelle on peut intgrer le risque dans
la dcision dinvestissement. Pour cela, diffrentes mthodes existent ; certaines se placent
dans un environnement incertain, dautres dans un environnement risqu.
24

II.

Choix dinvestissement en avenir incertain : les mthodes traditionnelles.

Les mthodes traditionnelles de traitement du risque, sont au nombre de deux :

-

les mthodes bases sur le taux dactualisation ;

et les mthodes bases sur la notion dquivalent certain.
II.1. Les mthodes bases sur le taux dactualisation.
II.1.1. La mthode du taux dactualisation simple.

Il est trs ais de voir que la VAN dun projet dpend directement du taux dactualisation
choisi : plus le taux est faible, plus la VAN est leve. Ainsi, prendre en compte le risque dun
projet, revient faire varier le taux dactualisation avec le degr de risque : plus un projet est
risqu, plus le taux dactualisation choisi au dpart, devrait tre lev.
Exemple :
Soit un projet qui ncessite une dpense initiale de 20.000 et qui gnre un cash-flow de
9.000, sur trois ans.
Si k = 10%
Si k = 18%

VAN = -20.000 + 9.000.[(1,1-1) + (1,1-2) + (1,1-3)] = 2.381 > 0 : acceptation

VAN = -20.000 + 9.000.[(1,18-1) + (1,18-2) + (1,18-3)] = -431 < 0 : rejet

Si reconnatre le lien entre taux dactualisation et risque permet de tenir compte de ce dernier,
il nen reste pas moins, que le choix dun taux en particulier souffre darbitraire Dans
lexemple ci-dessus, opter pour un taux de 10% sur un projet trs risqu, revient adopter un
projet qui savrera finalement dficitaire et opter pour un taux de 18% sur un projet peu
risqu, revient passer ct dun projet rentable, par excs de prudence
Pour attnuer cet inconvnient, certaines entreprises classent leurs investissements en
catgories de risque, et assignent chaque classe un taux dactualisation diffrent :
-

la classe suprieure comprend des projets risqus tels que les investissements dans des
produits nouveaux ; on accorde cette classe, un taux dactualisation lev ;
la classe moyenne comprend les investissements normalement risqus tels que les
investissements dans des produits existants ; le taux dactualisation affect cette
classe, est moyennement lev ;
enfin, la classe infrieure comprend les investissements les moins risqus tels que les
projets dextension, qui ont un taux dactualisation faible, proche du taux sans risque.
II.1.2. La mthode du taux dactualisation ajust.

La mthode du taux dactualisation simple choue affecter chaque projet dinvestissement

le taux dactualisation qui tient compte exactement du degr de risque du projet. Pour y
remdier, les dcideurs ont pens recourir aux dveloppements faits dans le cadre de la thorie
financire moderne, notamment ceux lis au Modle dEvaluation des Actifs Financiers
(MEDAF), qui dtermine la rentabilit exige par un agent pour investir dans un titre donn.

25

Soient :
-

RF = le taux de rendement sans risque (gnralement, le rendement des bons du Trsor

long terme)
Ri = le rendement exig par linvestisseur pour investir dans laction i
RM = le rendement du march boursier

Daprs le MEDAF, la rentabilit exige par linvestisseur est la suivante :

Ri = RF + i.(RM - RF)
Cette quation dquilibre signifie que linvestisseur exige un rendement au moins gal celui
dun placement sans risque (RF), major dune prime de risque i.(RM - RF) qui dpend de
lexcdent moyen de rendement du march actions sur le march des obligations dEtat (RM RF) multipli par un coefficient qui mesure le degr de risque de laction considre par
rapport au march.
Le coefficient i, appel volatilit du titre i, mesure le degr de variabilit des rendements du
titre i par rapport celle du march :

i = Cov(Ri, RM) / Var(RM)

Et sinterprte selon que sa valeur est infrieure ou suprieure lunit :
-

si i < 1 : linvestissement est moins risqu que le march (titre dfensif) ;

si i > 1 : linvestissement est plus risqu que le march (titre offensif).

Lavantage de cette mthode par rapport la prcdente est quelle quantifie de manire
prcise le taux de rentabilit exig sur chaque investissement et ne souffre plus darbitraire.
II.2. Lapproche de lquivalence de certitude.
La mthode de lquivalent certain, dcoule directement du concept de la thorie de lutilit :
face au risque, linvestisseur doit spcifier quelle somme lui procurerait exactement la mme
satisfaction que la valeur espre dune somme risque.
Selon les partisans de cette approche, le taux dactualisation doit tre interprt comme un
taux net de tout risque et ce sont les cash-flows (prsents au numrateur de la VAN) qui
doivent intgrer lajustement par rapport au risque :
n

VAN = [(t.CFNt) / (1 + RF)t]

t=0

o :
-

t = le coefficient dquivalence de certitude / 0 < t < 1. t est dtermin par lchelle

des prfrences des utilits de linvestisseur, par rfrence son degr daversion au
risque
RF = le taux net du risque (constant dans le temps)

26

Dans cette conception, t devrait varier dans le sens inverse que le degr du risque : plus un
cash-flow est risqu, plus son coefficient dquivalence de certitude sera faible, ce qui revient
minorer les flux futurs et par consquent la VAN sur les projets jugs les plus risqus.
II.3. Confrontation de la mthode du taux ajust et de la mthode de
lquivalence de certitude.
Bien que la mthode du taux ajust ne soit tout fait exempte darbitraire et que celle de
lquivalence de certitude soit totalement subjective, cette dernire est juge thoriquement
suprieure. Ce rsultat est dmontr par Robichek et Meyers (1966), qui considrent une
situation dans laquelle le taux dactualisation ajust selon le risque (Ri) et le taux sans risque
(RF), sont constants dans le temps.
Si les deux mthodes taient quivalentes, elles devraient aboutir la mme VAN et plus
prcisment aux mmes CFN sur chaque priode.
En t, cela donnerait :

t.CFNt / (1 + RF)t = CFNt / (1 + Ri)t

t = (1 + RF)t / (1 + Ri)t

De mme, en t+1, on aurait :

t+1 = (1 + RF)t+1 / (1 + Ri)t+1

Etant donn que RF < Ri (le taux sans risque tant toujours infrieur tout autre taux risqu),
on peut en dduire que :
[(1 + RF) / (1 + Ri)]t+1 < [(1 + RF) / (1 + Ri)]t
t+1 < t

Cette situation rvle un paradoxe : nous partons dun taux dactualisation ajust par rapport
au risque suppos constant, et nous aboutissons pourtant, un rsultat qui prouve que les
coefficients dquivalence avec le risque sont dcroissants dans le temps (et non pas
constants), ce qui signifie que le risque est croissant (et non constant), dans le temps. La
mthode du taux dactualisation ajust, choue donc, tenir compte convenablement de
lvolution du risque dans le temps, ce qui permet de conclure la supriorit thorique de
lapproche par les quivalents certains.

III.

Choix dinvestissement en avenir risqu.

La rsolution des problmes de choix dinvestissement en avenir risqu se fait par le recours :
-

soit aux mthodes probabilistes ;

soit aux arbres de dcision.

27

III.1. Les mthodes probabilistes.

En avenir risqu, les cash-flows futurs ventuels sont associs des probabilits de
ralisation, formant des distributions de probabilits qui permettent de disposer de plusieurs
critres de mesure de la rentabilit et du risque dun projet. Classiquement, on
calcule lesprance mathmatique et lcart type (ou la variance) de la VAN. On peut
galement calculer partir de ces deux indicateurs, un critre synthtique, appel coefficient
de variation.
III.1.1. Lesprance mathmatique.
Lesprance mathmatique de la VAN se dfinit de la manire suivante :
n

E(VAN) = - Io + [ E(CFNt) / (1 + k)t]

t=1

Elle mesure la VAN espre du projet, c'est--dire la richesse moyenne quil devrait procurer
lentreprise. Si elle est positive, le projet devrait tre adopt sinon il devrait tre rejet.
Outre le fait, que la moyenne ne prend tout son sens que si le projet venait tre ralis
plusieurs fois, elle souffre de plusieurs limites qui en font un critre insuffisant en matire de
prise de dcision en avenir alatoire, comme le dmontre Daniel Bernouilli (1738), travers
les deux exemples ci-dessous :
1er exemple : la notion de risque.
On considre les deux projets suivants :
p1

2.000
0

E(p1) = 1.000

et

p2

-1.000
3.000

et

E(p2) = 1.000

Cet exemple montre bien, que le critre de lesprance mathmatique du gain est insuffisant :
pour une mme esprance de gains, plusieurs investisseurs prfreront le projet p1 au projet
p2, et ne seront donc pas du tout indiffrents entre les deux. Cette attitude traduit tout
simplement, leur aversion vis--vis du risque : il vaut mieux ne rien gagner dans le pire des
cas que de perdre.
2e exemple : le paradoxe de St-Pterbourg.
On demande un joueur, combien il serait prt payer pour participer au jeu suivant : on jette
une pice en lair autant de fois quil faut pour que face sorte. Si le nombre de jets ncessaires
est n, le joueur recevra 2n units montaires (u.m.).

28

Calcul de lesprance mathmatique de ce jeu :

Si face apparat la 1re fois :
Si face apparat la 2e fois :
....
Si face apparat la ne fois :
....

gain = 21 u.m.
gain = 22 u.m.

probabilit = (1/2)1
probabilit = (1/2)2

gain = 2n u.m.

probabilit = (1/2)n

E(gain) = 1/2.2 + (1/2)2.22 + .... + (1/2)n.2n + ... = 1 + 1 + 1 + .... + 1 + .... = +

Si les dcisions des joueurs se prenaient sur la base de lesprance mathmatique, plusieurs
devraient tre tents par le jeu ci-dessus. Mieux encore, plus le gain espr dun jeu est
important, plus normalement ils sont prts y risquer des sommes importantes. Pourtant on
devine aisment que personne nest prt engager sa fortune dans le jeu ci-dessus.
Ces deux exemples permettent de conclure que le critre de lesprance mathmatique souffre
de deux dfauts : il ignore totalement la notion de risque et il ne traduit pas correctement les
prfrences des individus.
III.1.2. Lcart type.
Le risque dune distribution de probabilits se mesure traditionnellement par lcart type ()
ou la variance (V). En matire de choix dinvestissement, il donne une indication sur le degr
de variation des cash-flows :
n

V(VAN) = [ V(CFNt) / (1 + k) ] + [ Cov(CFNt, CFNt) / (1 + k)t+t]

2t

t=1

t=1 t=1
t t

Cette formule se simplifie dans les deux cas particuliers suivants :

-

les cash-flows nets sont indpendants :

n

(VAN) = [ (V(CFNt) / (1 + k)2t)]1/2

t=1

les cash-flows nets sont parfaitement et positivement corrls :

n

(VAN) = [(CFNt) / (1 + k)t]

t=1

III.1.3. Le coefficient de variation.

On dfinit le coefficient de variation CV(VAN) par :
CV(VAN) = (VAN) / E(VAN)

29

Le coefficient de variation mesure la dispersion relative de la distribution des probabilits ; il

constitue ainsi, une mesure relative du degr de risque dactivit. En matire de comparaison
de projets, le coefficient de variation et lcart type aboutissent au mme rsultat quand on
considre 2 projets avec la mme esprance de VAN.
Ce critre est parfois prfr lcart type car il prsente lavantage de ne pas comporter
dunit de mesure et donc de permettre des comparaisons entre des sries de donnes dunits
diffrentes. Il pose par contre deux problmes :
-

quand la moyenne est proche de zro, il tend vers linfini et devient trs sensible aux
lgres variations de la moyenne ;
quand on compare deux projets avec des esprances mathmatiques diffrentes, un
coefficient de variation plus lev ne provient pas ncessairement dun risque absolu
plus lev : il suffit que la moyenne soit plus faible
III.2. La mthode des arbres de dcision.

Le modle des arbres de dcision est le modle le plus complet en matire de dcision
dinvestissement face au risque, car il permet de tenir compte du fait que la dcision
dinvestissement peut tre tale dans le temps et qu mesure quun projet volue,
linvestisseur peut tre amen le dvelopper, le modifier ou larrter
Ainsi, long terme, les investissements de lentreprise apparaissent comme une suite de
dcisions dpendantes les unes des autres qui sont fonction de la demande future et la prise de
dcision sordonne par consquent, frquemment, selon un processus squentiel que lon peut
schmatiser par des arbres de dcision.
III.2.1. Elaboration de larbre de dcision.
Tout arbre de dcision se compose de branches et de nuds :
-

chaque nud indique soit le moment dune prise de dcision (nud dcisionnel), soit
celui de lavnement dun tat de la nature (nud vnementiel) ;
chaque branche reprsente les diffrentes lignes daction possibles rsultant dune
dcision ou les diffrents tats de la nature susceptibles daffecter les consquences
des dcisions. Chaque tat de la nature est dfini par un cash-flow net possible et sa
probabilit doccurrence.
III.2.2. Rsolution du problme de larbre de dcision.

La rsolution du problme reprsent par un arbre de dcision se fait en autant dtapes quil
ny a de nuds dcisionnels ou vnementiels. Pour cela, il faut chaque fois, calculer les
diffrentes E(VAN) lies aux diffrents nuds et nen garder que la plus leve au niveau
dun mme nud, puis ritrer ce processus autant de fois que ncessaires, jusqu latteinte
du premier nud de dcision. Si la VAN espre obtenue est positive, le projet est accept
sinon, il est rejet. On remarquera pour terminer, que si le critre utilis est lesprance
mathmatique, cette technique ne permettra pas de tenir compte du risque.

30

Applications

Application 1 :
1- On considre un projet p1 de bta 1,2. Sachant que le taux sans risque est de 6% et que le
march offre une rmunration de 13%, calculer le taux de rentabilit minimal que doit offrir
le projet pour tre acceptable.
2- Linvestisseur accepte de financer en plus du projet p1, un second projet p2 dun bta de
1,5. En supposant que cet investisseur rpartit ses fonds raison de 70% sur le projet p1 et de
30% sur le projet p2, quel est le risque global quil court et quelle est la rentabilit minimale
quil exigera dsormais ? Interprter.
Corrig :
1- Etant donn le risque du projet p1, sa rentabilit minimale est dtermine par :
R1 = RF + 1.(RM - RF)
= 0,06 + 1,2*(0,13 - 0,06) = 14,40%
Ainsi, linvestisseur nacceptera de financer ce projet dinvestissement, que si son taux de
rendement est au moins de 14,40%.
2- Le projet p2, au vu de son degr de risque, doit lui offrir une rentabilit de :
R2 = 0,06 + 1,5*(0,13 - 0,06) = 16,50%
Si linvestisseur rpartit ses fonds raison de 70% sur le projet p1 et de 30% sur le projet p2,
le moyen, sera de :
= 0,7*1,2 + 0,3*1,5 = 1,29
Dans ce cas, le rendement moyen exig par linvestisseur sera :
R = 0,06 + 1,29*(0,13 - 0,06) = 70%*14,40% + 30%*16,50% = 15,03%
Interprtation des rsultats :
Le premier projet dans lequel se lance cette entreprise, lui rapporte 14,40%. Si elle dcide
dinvestir galement dans le second projet, le rendement quelle exigera ne sera plus de
14,40% mais de 15,03%, car le second projet est plus risqu que le premier (2 > 1). Ceci
signifie que le taux dactualisation quelle affectera lensemble de ses projets, est 15,03%,
alors quelle affectait au premier le taux de 14,40%. Ce second taux, est le taux ajust qui
tient compte de laugmentation du risque au sein de lentreprise.

31

Application 2 :
Considrons un projet dinvestissement qui ncessite une dpense initiale de 10.000 et qui
gnre chaque anne 5.000, durant trois ans. Le taux net du risque est de 4%, mais on sattend
ce que le risque augmente avec le temps, de sorte que nous ayons les coefficients
dquivalence de certitude suivants : 0 = 1 ; 1 = 0,9 ; 2 = 0,8 ; et 3 = 0,7. Calculer la
VAN de ce projet.
Corrig :
VAN = -10.000*1 + 0,9*5.000 / (1 + 4%)1 + 0,8*5.000 / 1,042 + 0,7*5.000 / 1,043 = 1137
Cette VAN aurait t de 3.875 si linvestisseur navait pas tenu compte de son aversion pour
le risque travers les t. Avec un agent plus averse au risque qui aurait eu des coefficients
dquivalence de certitude plus faibles, la VAN du mme projet aurait pu tre carrment
ngative et le projet aurait rejet par cet investisseur.

Application 3 :
On considre un projet dinvestissement ncessitant une dpense initiale de 5.000 dinars et
ayant une dure de vie de 2 ans.
La distribution des CFN en situation dindpendance totale est la suivante :
Anne 1
CFN1
2.500
5.000
7.500

Anne 2
Probabilits
0,3
0,4
0,3

CFN2
3.000
6.000
8.500

Probabilits
0,3
0,5
0,2

Sachant que le taux dactualisation est de 10% :

1- Calculer lesprance et lcart type de la VAN.
2- En dduire la probabilit que la VAN soit ngative, en supposant que cette dernire suive
une loi normale.
Corrig :
1- Calcul de lesprance et de lcart type de la VAN.

E(CFN1) = 5.000
E(CFN2) = 5.600
E(VAN) = -5.000 + (5.000 / 1,1) + (5.600 / 1.1) = 4.173,553

(CFN1) = [(2.500 - 5.000)*0,3 + (5.000 - 5.000)*0,4 + (7.500 - 5.000)*0,3]1/2

= (3.750.000)1/2 = 1.936,491
(CFN2) = [(3.000 - 5.600)*0,3 + (6.000 - 5.600)*0,5 + (8.500 - 5.600)*0,2]1/2
= (3.790.000)1/2 = 1.946,792
(VAN) = [3.750.000 / (1,1) + 3.790.000 / (1,1)4]1/2 = 2.384,910

32

2- Calcul de la probabilit P(VAN < 0).

On posant t = [VAN - E(VAN)] / (VAN) pour centrer et rduire la variable, on obtient :
P(VAN < 0) = P[t < (0 - 4.173,533) / 2.384,910]
= P(t < -1,75) = P(t > 1,75)
= 1 - P(t < 1,75) 1 - 0,96 4%
Conclusion, le risque que le projet ne soit pas rentable est de 4%. En gnral, les investisseurs
fixent un seuil de rfrence sur la base duquel ils acceptent ou rejettent un projet donn.

Application 4 :
Soient deux projets A et B, caractriss par les distributions de probabilits suivantes de leur
VAN :
Projet A
VAN
2.000
3.000
3.500
4.000
4.500

Projet B
Probabilit
10%
30%
25%
20%
15%

VAN
2.000
2.500
3.000
5.000
5.500

Probabilit
10%
20%
40%
20%
10%

1- Calculer lesprance et la variance de ces deux projets, et indiquer celui retenir.

2- Indiquer ce que devient cette dcision, sur la base du coefficient de variation.
Corrig :
1- Projet A : E(VANA) = 10%*2.000 + 30%*3.000 + ... + 15%*4.500 = 3.450
V(VANA) = 10%*2.0002 + 30%*3.0002 + ... + 15%*4.5002 - 34502 = (705)
Projet B : E(VANB) = 3.450
V(VANB) = (1.171)
Etant donn deux projets qui ont la mme esprance, on choisit celui qui a lcart type le
moins lev, donc, le projet A dans le cas prsent.
2-

CVA = (VANA) / E(VANA) = 705 / 3450 = 0,20.

CVB = (VANB) / E(VANB) = 1171 / 3450 = 0,34.

Les 2 projets prsentant une esprance de VAN identique, la dcision est inchange.

Application 5 :
La socit South Tunisia Oil (STO) vient dacqurir pour 8 millions de dinars et une dure de 10 ans,
des droits de forage sur un terrain qui se situe au sud de la Tunisie. Pour mieux connatre ses chances
de trouver du ptrole dans le sous-sol du terrain, la socit hsite raliser un test sismique. Les
tudes prliminaires, rvlent que le test sismique, cote 16 millions de dinars et a autant de chances

33

de russir que dchouer. Quant au forage, son cot est estim 56 millions de dinars, et il permettra
la socit de dgager un revenu de 200 millions de dinars, au cas o elle trouverait du ptrole.
Dans le cas o la socit neffectue pas le test, des tudes gologiques faites par des experts, montrent
que la probabilit de trouver a priori du ptrole est de 55%. Dans le cas inverse, la probabilit de
trouver du ptrole est conditionne par les rsultats du test :

si le test russit, la probabilit de trouver du ptrole est de 90% ;

sil choue, cette probabilit tombe 20%.

Si au lieu de faire le forage elle-mme et de courir ainsi, le risque de ne pas trouver du ptrole, la
socit STO choisit de revendre ses droits sur le terrain, le prix de cette vente serait de :

96 millions de dinars si le test est positif ;

32 millions de dinars, si le test est ngatif.

1- En considrant que toutes les donnes sont actualises, schmatiser par un arbre de dcision, les
squences dcisionnelles et les tats de la nature auxquels est confronte STO, en indiquant les cashflows nets y affrents et les probabilits correspondantes.
2- Dterminer la dcision optimale qui doit tre prise par la socit sur la base du critre de la VAN
espre. Commenter.
3- On suppose que STO ignore la probabilit de russite du test sismique. Quelle devrait tre cette
probabilit pour que la socit prenne la mme dcision que dans la question prcdente ?

34

Corrig :
1- Reprsentation de larbre de dcision.

Ptrole (90%)

+200

Branche i

VANi

Br.1

+120

Br.2

-80

Forage / -56
Pas de ptrole (10%) 0
Russite (50%)

Test / -24

Vente / 0

(100%)

+96

Br.3

+72

Ptrole (20%)

+200

Br.4

+120

Br.5

-80

Forage / -56
Pas de ptrole (80%) 0
Echec (50%)
Pas test / -8
+ forage / -56

Vente / 0

(100%)

+32

Br.6

+8

Ptrole (55%)

+200

Br.7

+136

Br.8

-64

Pas de ptrole (45%) 0

35

2- Calcul des VAN espres.

1/ Derniers nuds dcisionnels :

Forage / -56

E(VAN)

Dcision

90%*120 + 10%*(-80) = +100

Garde

+72

Elimine

20%*120 + 80%*(-80) = -40

Elimine

+8

Garde

Russite (50%)

Test / -24

Vente / 0

Forage / -56

Echec (50%)
Pas test / -8
+ forage / -56

Vente / 0

Ptrole (55%)

+200

Pas de ptrole (45%) 0

Br.7

+136

Br.8

-64

2/ Premier nud dcisionnel :

Test / -24

Pas test / -8

0,5*100 + 0,5*8 = +54

Branche garde

55%*136 + 45%*(-64) = +46

Branche limine

+ forage / -56

36

Conclusion :
La socit STO a intrt dans tous les cas raliser le test sismique. Si par la suite :

le test russit, elle effectue le forage ;

si par contre, le test choue, elle vend ses droits une autre socit.

Notons toutefois, quen pratique, la VAN du projet ne sera de +54 que si la socit rpte le projet un
nombre important de fois. Si tel nest pas le cas, le gain rel sera selon le cas de +120 ; -80 ou de +8.
3- Calcul de la probabilit minimale de russite du test.
Soit p la probabilit de russite du test et (1 - p) la probabilit de son chec.
La socit maintiendra sa dcision, si et seulement si :

100*p + 8*(1 - p) > 46

p > 41,30%

37

CHAPITRE N 3
LE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR ALEATOIRE
ET LA FONCTION DUTILITE

I.

Introduction la thorie des dcisions individuelles.

I.1. Prsentation du cadre thorique.

Dans un environnement incertain, lincertitude peut provenir de deux sources :
-

la premire, est lie lexistence dautres agents dont les dcisions peuvent avoir un
impact sur les consquences des dcisions prises par lagent ou linvestisseur
considr. A titre dexemple, les rsultats dune entreprise qui nest pas en situation de
monopole dpendent des consquences des dcisions prises par les entreprises
concurrentes sur le march. Lexistence de telles interactions, fait quaucun
investisseur ne connat avec certitude et lavance, les consquences de ses propres
choix du moins, tant quil ignore les choix faits par les autres... Le traitement de cette
forme dincertitude se fait dans le cadre de la thorie des jeux : dans ce cas, chaque
investisseur joue contre un adversaire ;
la seconde source dincertitude est souvent exogne aux investisseurs dans ce sens o
elle nest contrle par aucun dentre eux et dpend simplement du pur hasard. Le
traitement de cette forme dincertitude se fait dans le cadre de la thorie des dcisions
individuelles : linvestisseur joue dans ce cas, contre la nature

La rsolution des problmes de choix dinvestissement en avenir incertain se fait dans le cadre
de la thorie des dcisions individuelles, qui ncessite la dfinition :
-

dune part, de la liste des dcisions qui soffrent linvestisseur. Dans le langage de la
thorie des dcisions individuelles, ces dcisions sont appeles lignes dactions.
Appliques au domaine du choix dinvestissement, elles consistent pour lagent
choisir entre les trois actions suivantes : investir, dsinvestir ou ne rien faire ;
et dautre part, lensemble des vnements qui risquent de prvaloir au moment o les
actes de linvestisseur devront porter leurs effets. Dans le langage de la thorie des
dcisions individuelles, ces vnements sont appels tats de la nature et sont supposs
tre parfaitement dfinis (mme si on ne sait pas lequel dentre eux va se raliser),
mutuellement exclusifs et collectivement exhaustifs.
I.2. La fonction dutilit et les axiomes de rationalit.

Nous avons montr dans le chapitre 2, comment les investisseurs taient sensibles non
seulement au rendement (mesur par la richesse espre), mais galement au risque (mesur
par lcart type). La thorie des dcisions individuelles permet de tenir compte simultanment
de ces deux critres travers lattribution chaque investisseur rationnel, dune fonction qui
traduit ses prfrences en matire de rendement et de risque, appele fonction dutilit.

38

La qualit dinvestisseur rationnel nest attribue un investisseur que sil vrifie toute une
srie de rgles comportementales rsumes en un certain nombre daxiomes, dits axiomes de
rationalit et dont les principaux sont les suivants :
Axiome 1 : Axiome de compltude.
Plac devant un choix risqu (souvent appel loterie), linvestisseur est toujours capable de
dcider :
-

il prfre la loterie l1 la loterie l2 si la 1re lui procure davantage de satisfaction ; on

note : l1 l2 ;
il prfre la loterie l2 la loterie l1 si la 2nde lui procure davantage de satisfaction ; on
note : l2 l1 ;
il est indiffrent entre l1 et l2 si les deux loteries lui procurent la mme satisfaction ; on
note : l1 l2 ou l1 l2.
Axiome 2 : Axiome de transitivit.

Les relations de prfrence de linvestisseur sont transitives :

Si l1 l2 et l2 l3
alors l1 l3
Axiome 3 : Axiome de non-satit.
Les investisseurs prfrent toujours plus de richesse moins de richesse.
Axiome 4 : Axiome de continuit des prfrences.
Si on a trois loteries l1, l2, et l3, telles que l1 l2 et l2 l3, alors il une probabilit p, telle que :
l2 p.l1 + (1 - p).l3
Le symbole dsigne le fait que lagent est indiffrent entre jouer l2, une loterie certaine, ou
une combinaison de l1 et l3, du moment quelles lui procurent toutes les deux la mme
satisfaction. On en dduit quil existe pour toute loterie, une somme de monnaie, appele
quivalent certain, telle que lagent est indiffrent entre jouer la loterie ou recevoir son
quivalent certain, ce dernier tant bien entendu infrieur au gain espr (risqu) des loteries.
Axiome 5 : Axiome dindpendance.
Soient deux loteries l1 et l2 telles que : l1 l2. Alors l3 et 0 < p <1, on a :
p.l1 + (1 - p).l3 p.l2 + (1 - p).l3
Cet axiome indique que si un agent prfre un gain G1 un gain G2, alors il prfre
ncessairement une loterie qui lui permettrait de gagner G1 une autre qui lui permettrait de
gagner G2.

39

II.

Dfinition et construction des fonctions dutilit.

II.1. Dfinition.
Si lindividu vrifie tous les axiomes de rationalit, alors il une fonction U, dite fonction
dutilit / :
U : Ensemble des loteries
l

IR
U(l)

et on a alors : l1 l2 ssi U(l1) > U(l2)

Les fonctions dutilit sont donc toujours croissantes et on dit quil y a conservation des
prfrences individuelles : tant donn quon prfre la loterie qui donne le plus de gains
possibles, on prfre aussi celle qui a lutilit la plus grande.
Remarque :
En avenir certain, une fonction dutilit est dfinie une fonction croissante prs, cest dire
que si U est une fonction dutilit, alors V = .U, est aussi une fonction dutilit qui conserve
les prfrences de lindividu, pour peu que soit croissante.
Exemple : V = U2
Par contre, en avenir incertain, une fonction dutilit nest dfinie qu une fonction linaire
croissante prs.
Exemple : V = a + b.U avec b > 0
Ainsi, il nest pas important de connatre U, mais plutt le choix quelle induit (axiome 5).
II.2. Construction des fonctions dutilit.
Daprs Von Neumann et Morgenstern (1944), si lon considre une loterie l telle que :

w1
...
wi
...
wn

p1
pi
pn

o :
-

wi = la richesse
pi = la probabilit de ralisation de la richesse wi

U(l) = p1.U(w1) + p2.U(w2) + ... + pn.U(wn) = E(U(wi ))

La formule ci-dessus a pour consquence, que tout investisseur qui cherche maximiser son
utilit, cherche en fait maximiser lesprance de lutilit de sa richesse.

40

III.

Identification des comportements des investisseurs en matire de risque.

III.1. Ncessit de prise en compte de la richesse initiale.

Les exemples de loteries que nous avons considres jusque l, se basaient sur le gain ou la
perte gnrs par celles-ci sans prendre en compte la richesse initiale du joueur. Pourtant, il
serait tout fait sens de penser que le comportement dun joueur dpende de son niveau de
fortune Pour tenir compte de cet aspect, les loteries seront dornavant conues et
construites de manire ce que leur argument ne soit pas le gain gnr par la loterie, mais la
richesse finale laquelle un tel gain conduirait.
III.2. Les attitudes des investisseurs vis--vis du risque.
Les investisseurs peuvent tre classs en trois catgories, selon le comportement quils ont
vis--vis du risque. Nous distinguons ainsi, entre :
-

des investisseurs qui sont averses au risque ;

des investisseurs qui ont de la propension pour le risque ;
et, des investisseurs qui sont neutres au risque.

Afin de mieux comprendre le comportement de ces diffrents investisseurs, nous allons

analyser les choix de chacun deux face au risque impliqu par une mme loterie, qui se
prsente comme suit : il sagit de jouer pile ou face, avec la possibilit de gagner ou de
perdre avec des chances gales, une petite somme h.
Ainsi, linvestisseur considr, dot dune richesse initiale w, a le choix entre les deux loteries
suivantes :
Gain / Probabilit
Ne rien faire

Jouer

+h
-h

Richesse finale

Esprance / Variance

E(l1) = w
V(l1) = 0

w+h
w-h

E(l2) = w
V(l2) = h2

Le choix de lune ou de lautre des deux possibilits dpend bien entendu de la nature de
linvestisseur.
III.2.1. Cas dun individu averse au risque.
Un individu averse au risque, est un individu qui, toutes choses tant gales par ailleurs
(notamment lesprance des gains, comme dans le cas des loteries ci-dessus), prfre une
loterie moins risque une loterie plus risque : il optera donc pour le fait de ne rien faire
(loterie l1).
En introduisant la fonction dutilit de linvestisseur, nous devons donc avoir :

U(l1) > U(l2)

U(w) > 1/2.U(w + h) + 1/2.U(w - h)
U(w) - U(w - h) > U(w + h) - U(w)

41

Par dfinition, cette ingalit traduit une fonction dutilit concave : U' > 0 et U" < 0 :
-

la premire drive est ncessairement positive pour une fonction dutilit, puisque
tout individu prfre plus de richesse moins de richesse ;
par contre, le fait que la drive seconde soit ngative, traduit par construction, une
attitude daversion au risque de la part de linvestisseur.

Ainsi, la fonction dun individu averse au risque peut tre reprsente comme suit :
U(w)

U(w+h
)U(w)

U(w*)
U(w-h)

w
w-h w* w

w+h

avec = w - w* > 0 (se rfrer la section suivante pour la dfinition de ).

III.2.2. Cas dun individu qui a de la propension pour le risque.
Un investisseur qui aime le risque, est un investisseur qui prfre la loterie lobtention avec
certitude de la richesse moyenne, do : U(l2) > U(l1), ce qui nous donne :
U(w) - U(w - h) < U(w + h) - U(w)

Cette ingalit traduit la convexit de la courbe dutilit : U' > 0 et U" > 0 :
U(w)

U(w+h
U(w*)
U(w)
U(w-h)

w
w-h

w w*

w+h

avec = w - w* < 0.
42

III.2.3. Cas dun individu neutre au risque.

La neutralit vis vis du risque, caractrise un agent qui est indiffrent entre recevoir sans
risque la richesse moyenne de la loterie, ou subir la loterie elle-mme, do :
U(w) - U(w - h) = U(w + h) - U(w)

Nous avons alors, U' > 0 et U" = 0, c..d. que la fonction dutilit est une fonction linaire :
U(w)

U(w+h)
U(w) = U(w*)
U(w-h)

w
w-h

w = w*

w+h

avec = w - w* = 0.

IV.

Notions dquivalent certain et de prime de risque.

Si un agent a de laversion pour le risque, il prfre obtenir avec certitude une somme donne
(appele quivalent certain), mme si elle est infrieure la somme quil peut esprer obtenir
de la loterie, plutt que de courir un risque en jouant. Un tel investisseur, est la limite prt
payer pour ne pas jouer. La somme quil est prt payer, est la diffrence qui existe entre la
valeur espre de la richesse de lindividu sil accepte de jouer, et lquivalent certain de sa
richesse ; cette somme est appele prime de risque et est note par .
Soit w*, lquivalent certain du jeu propos dans la section prcdente. Par dfinition, nous
avons :

w* / : U(w*) = U(l2)
U(w*) = E(U(w2)) = 1/2.U(w - h) + 1/2.U(w + h)

et :

= E(l2) - w*

w* = E(l2 ) - = w -
U(w - ) = 1/2.U(w - h) + 1/2.U(w + h)

43

Afin dobtenir lexpression de , nous avons recours un dveloppement de Taylor 1, ce qui

donne :
U(w - ) = U(w) - .U'(w) + 2/2.U"(w) - h3... (pour b = w - et a = w)
U(w - h) = U(w) - h.U'(w) + h2/2.U"(w) - h3... (pour b = w - h et a = w)
U(w + h) = U(w) + h.U'(w) + h2/2.U"(w) + h3... (pour b = w + h et a = w)

Ainsi, en approximant chacun des termes de lgalit par un dveloppement de Taylor limit
au premier ordre pour le premier membre et au second ordre pour le deuxime membre, nous
obtenons :
U(w) - .U'(w) = .U(w) - h/2.U'(w) + h2/4.U"(w) + .U(w) + h/2.U'(w) +h2/4.U"(w)

Ce qui donne aprs simplification :

- .U'(w) = h2/2.U"(w)
= (-h2/2).[U"(w) / U'(w)]

Ainsi en matire didentification du comportement dun investisseur face au risque, nous

pouvons conclure que si :
-

U"(w) < 0 > 0 : lindividu naime pas le risque et est prt payer pour ne pas
jouer ;
U"(w) > 0 < 0 : lindividu aime le risque ; il faut le payer pour quil accepte de
renoncer au jeu ;
U"(w) = 0 = 0 : lindividu est indiffrent au risque.

Nous remarquons par ailleurs, que lexpression de la prime de risque se compose de deux
lments distincts qui sont :
-

h, une mesure objective de la quantit de risque vhicule par la loterie ;

[-U"(w) / U'(w)], un rapport qui reflte lallure de la fonction dutilit, cest dire
fondamentalement, le comportement de lindividu particulier considr face au risque.

Ainsi, deux individus placs face une mme loterie et dots de la mme richesse initiale
nexigent pas la mme prime de risque, sils ont des fonctions dutilit diffrentes. Cette
conclusion, nous incite dvelopper des mesures plus prcises du risque individuel et nous
pencher galement sur les changements qui peuvent avoir lieu au niveau du comportement de
chaque individu si sa richesse initiale venait changer.

Dveloppement de Taylor : Soit f une fonction dfinie sur [a, b] et drivable n+1 fois sur ]a, b[. Il existe alors c ]a, b[ / :
() = () +

()1
1!

. () +

()2
2!

. () + +

()
!

. () +

()( +1)
(+1)!

()

44

Remarques :
1- La formule ci-dessus ne peut tre utilise que lorsquon dispose dune loterie de la mme
forme et avec les mmes caractristiques exactement que celle propose dans la section
prcdente. Dans tous les autres cas, il faut utiliser la formule gnrale de la prime de risque,
en passant par lquivalent certain.
2- Si au lieu dutiliser, comme nous lavons fait jusque l, des loteries additives, nous
utilisons des loteries multiplicatives de la forme :
W.(1 + h)
W.(1 - h)

o h reprsente, cette fois, un rendement exprim en pourcentage de la richesse initiale, w, la

prime de risque deviendrait :
= (-h2/2).[w.U"(w) / U'(w)]

V.

Les mesures locales daversion pour le risque.

Lidentification du comportement de lindividu face au risque ne nous renseigne pas sur son
amplitude : deux individus averses au risque par exemple, peuvent ltre dans des proportions
diffrentes. Pour cela, il est ncessaire de dvelopper des mesures locales du risque, c'est-dire des mesures du degr dattraction ou daversion au risque, faites pour un individu donn
un niveau de richesse donn.
Ces mesures prsenteront le double avantage de nous permettre :
-

dune part, deffectuer des comparaisons entre plusieurs individus dans le but de les
classer du moins averse au plus averse ou inversement ;
et dautre part, dtudier le comportement dun mme individu en fonction du niveau
de richesse auquel il se situe.

A ce propos, la littrature financire a propos de nombreuses mesures dont les deux plus
clbres restent celles labores par Arrow (1965) et Pratt (1964). Il sagit de :
-

laversion absolue au risque, une mesure du degr de risque, tire de lexpression de la

prime de risque dune loterie additive ;
et de laversion relative au risque, une mesure du degr de risque tire de lexpression
de la prime de risque dune loterie multiplicative.
V.1. Aversion absolue au risque (AAR).

Le coefficient daversion absolue au risque (en rfrence la variation en termes absolus de la

richesse de linvestisseur), se dfinit par :
AAR = - U"(w) / U'(w)

45

Ce rapport dcrit en ralit la forme de la fonction dutilit de lindividu (concave, convexe

ou linaire) et son degr de courbure. Plus la convexit ou la concavit sont accentues, plus
le comportement de lindividu face au risque est marqu, quil sagisse dattraction ou
daversion.
Concernant le signe de ce coefficient, il est facile interprter :
-

si AAR > 0
si AAR < 0
si AAR = 0

lindividu est averse au risque ;

lindividu est attir par le risque ;
lindividu est neutre face au risque.

Ainsi, si deux investisseurs, I1 et I2, ont des AAR positifs et que par ailleurs, nous avons :
AAR1 > AAR2, nous pouvons aisment en conclure que le premier investisseur est plus averse
au risque que le second.
Pour terminer, le coefficient daversion absolue au risque nous permet dtudier la faon avec
laquelle la demande dactifs risqus volue avec la richesse de lindividu :
-

quand le coefficient AAR est une fonction croissante (dcroissante) de la richesse, cela
signifie que le montant investi en actifs risqus dcrot (crot) avec w ;
quand lindice AAR est une fonction constante de w, le montant que linvestisseur est
prt investir dans des actifs ou jeux risqus, est indpendant du niveau de sa fortune.
V.2. Aversion relative au risque (ARR).

Le coefficient daversion relative au risque dArrow-Pratt tient son nom du fait quil provient
des loteries multiplicatives o les gains et pertes sont exprims en pourcentage de la richesse
initiale. Il se dfinit par :
ARR = - [U"(w) / U'(w)].w = AAR.w

Ce coefficient dcrit la faon dont la proportion investie en actifs risqus volue avec la
richesse. Un indice dcroissant par exemple, dcrit un agent qui investit une proportion
croissante de sa richesse en actifs risqus mesure que sa richesse augmente.
V.3. Laversion au risque dans la pratique.
En pratique, les tudes sur les indices daversion au risque prouvent que laversion absolue au
risque des individus, dcrot pratiquement toujours, avec leur richesse (ils sont donc prts
risquer des sommes de plus en plus leves en projets risqus quand ils sont plus riches), alors
que leur aversion relative au risque est soit dcroissante soit le plus souvent constante (ce qui
implique quils se fixent gnralement un certain pourcentage de leur fortune, quils ne
dpassent pas en investissements risqus).

46

Applications

Application 1 :
Un investisseur hsite participer un appel doffre. Les frais de prparation du dossier
slvent 10.000 dinars. Il estime avoir une chance sur cinq dobtenir le contrat, auquel cas,
il gagnerait 300.000 dinars nets des frais de prparation du dossier. Sa fonction dutilit est
reprsente par les chiffres suivants :
Richesse (w)
-15.000
-10.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
300.000

Utilit U(w)
-17
-10
0
14
21
26
31
40

Indiquer si cet investisseur dcidera ou non de participer lappel doffre, dabord selon le
critre du gain espr et ensuite en fonction du critre de lutilit espre des gains.
Corrig :
Il sagit ici de comparer les 2 loteries suivantes :
Participer lappel doffre

Ne pas participer

l1

l2

-10.000
300.000

4/5
1/5

Selon le critre du gain espr :

E(l1) = -10.000*0,8 + 300.000*0,2 = 52.000
E(l2) = 0
E(l1) > E(l2), donc linvestisseur choisit de participer lappel doffre.
Selon le critre de lutilit espre des gains :
U(l1) = E(U(w)) = U(-10.000)*4/5 + U(300.000)*1/5 = -10*4/5 + 40*1/5 = 0
U(l2) = E(U(w)) = 0
U(l1) = U(l2), donc selon le critre de lutilit espre des gains, linvestisseur est indiffrent
entre participer ou non lappel doffre. Ainsi, le fait de modifier les critres dcisionnels
pour tenir compte du risque, modifie la dcision prendre.

47

Application 2* 2 :
On considre une entreprise dont le propritaire a une fonction dutilit qui semble pouvoir
tre ajuste par : U(w) = 30 + .

1- Dterminer le comportement de ce propritaire face au risque.

2- Cette entreprise a vendu des marchandises crdit un client tranger pour un montant
non encore recouvr de 360.000 dinars. De rcentes informations obtenues font tat dune
probable faillite de ce client. Si cette ventualit venait se raliser (probabilit 0,35),
lentreprise ne rcuprerait quun maximum de 50.000 dinars.
a/ Si lentreprise avait le choix de subir ou non le dfaut de paiement de son client,
quelle serait dans les deux cas, la prime de risque quelle serait prte payer pour
viter de courir un tel risque ?
b/ Lentreprise envisage finalement de sassurer contre le dfaut du paiement de ce
montant. Il est demand compte tenu de la fonction dutilit du propritaire, de
calculer le montant maximal de prime dassurance que lentreprise accepterait de
payer.
3- Etudier de manire ponctuelle le comportement du propritaire de lentreprise face au
risque.
Corrig :
1- U(w) = 30 +

U'(w) = 1/2.w-1/2 > 0

U"(w) = -1/4.w-3/2 < 0
2-

DU = IR+*
aversion pour le risque.

a/ = E(l1) - w*
l1

DU = IR+

360.000
50.000

65%
35%

E(l1) = 65%*360.000 + 35%*50.000 = 251.500

w* / : 30 + = 0,65*( 360.000 + 30) + 0,35*( 50.000 + 30)
w* = 219.269,300
= 251.500 - 219.269,700 = 32.230,300
b/ Par dfinition, la prime dassurance maximale p est telle que lindividu est
indiffrent entre sassurer et ne pas sassurer : U(sassurer) = U(ne pas sassurer)
Ne pas sassurer (l1)
l1

360.000
50.000

Sassurer (l2)
65%
35%

l2

360.000 - p

100%

Les applications marques dune toile proviennent de sujets dexamen de lIHEC Carthage.

48

Ayant p / : U(l1) = U(l2)

0,65*( 360.000 + 30) + 0,35*( 50.000 + 30) = (360.000 - p + 30)

p = 140.730,700

3-

U(w) = 30 +

U'(w) = 1/2.w-1/2 > 0

U"(w) = -1/4.w-3/2 < 0
AAR = -U"(w) / U'(w) = -[-1/4.w-3/2] / [1/2.w-1/2] = 1/2w
ARR = -[U"(w) / U'(w)].w = 1/2

On en conclut que plus cet individu senrichit plus il investit des sommes importantes dans
des loteries risqus, sans pour autant que la proportion de richesse investie ne change.

Application 3 :
Reprendre lapplication 5 du chapitre 2 et indiquer la dcision qui serait prise par le dirigeant
de la STO, sur la base du critre de lutilit espre de la VAN, si lon supposait que son
comportement vis--vis du risque pouvait tre approxim par la fonction suivante :
U(w) = Ln(w + 100)
Corrig :
Afin de savoir quelle dcision risque dtre prise par le dirigeant de la STO, il faut identifier
son comportement en matire de rationalit et de risque. Cette identification se fait travers
les drives premire et seconde de sa fonction dutilit :
DU / : w + 100 > 0

DU = ]-100 ; +[

U'(w) = 1 / (w + 100) > 0 ]-100 ; +[

U"(w) = -1 / (w + 100) < 0 ]-100 ; +[

le dirigeant est donc rationnel

le dirigeant est donc averse au risque

49

Reprsentation de larbre de dcision.

Ptrole (90%)

+200

Branche i

VANi

Br.1

+120

Br.2

-80

Forage / -56
Pas de ptrole (10%) 0
Russite (50%)

Test / -24

Vente / 0

(100%)

+96

Br.3

+72

Ptrole (20%)

+200

Br.4

+120

Br.5

-80

Forage / -56
Pas de ptrole (80%) 0
Echec (50%)
Pas test / -8
+ forage / -56

Vente / 0

(100%)

+32

Br.6

+8

Ptrole (55%)

+200

Br.7

+136

Br.8

-64

Pas de ptrole (45%) 0

50

Calcul des utilits espres de VAN.

1/ Derniers nuds dcisionnels :

Forage / -56

E(U(VAN))

Dcision

90%*U(120) + 10%*U(-80) = +5,154

Garde

U(72) = 5,148

Elimine

20%*U(120) + 80%*U(-80) = 3,475

Elimine

U(8) = 4,682

Garde

Russite (50%)

Test / -24

Vente / 0

Forage / -56

Echec (50%)
Pas test / -8
+ forage / -56

Vente / 0

Ptrole (55%)

+200

Pas de ptrole (45%) 0

Br.7

+136

Br.8

-64

2/ Premier nud dcisionnel :

Test / -24

Pas test / -8

0,5*5,154 + 0,5*4,682 = +4,918

Branche garde

55%*U(136) + 45%*U(-64) = +4,618 Branche limine

+ forage / -56

Conclusion :
La dcision est reste inchange : la socit STO a intrt raliser le test sismique et si le test
russit, elle effectue le forage, si non, elle vend ses droits une autre socit.

51

CHAPITRE N 4
LA DECISION DE FINANCEMENT
ET LE COUT DU CAPITAL

La dcision dinvestir tudie dans les trois chapitres prcdents, est directement rattache
la dcision de financement : une fois les projets rentables identifis, lentreprise doit dcider
du moyen de financement quelle va employer parmi tous ceux qui existent. Ce choix dpend
dune part du cot de la source choisie et dautre part des possibilits de financement laisses
la firme tant donne sa structure financire actuelle (rapport dettes/fonds propres).

I.

Sources et modes dvaluation des cots des financements long terme.

I.1. Les diffrentes sources de financement long terme.

Lentreprise peut avoir recours plusieurs sources de financement, qui sont globalement
classes en :
-

sources de financement par fonds propres : il peut sagir soit de lautofinancement, soit
des augmentations de capital ;
et autres sources de financement : on trouve dans cette catgorie une grande diversit
de financements possibles tels que les dettes, les subventions reues, le crdit-bail ou
leasing, les financements mezzanines...
I.1.1. Le financement par fonds propres.

Les bailleurs de fonds concerns ici, sont les actionnaires. Ils sont appels cranciers
rsiduels , car le revenu qui leur revient, est constitu par les flux conomiques retirs des
investissements, diminus de lensemble des payements contractuels promis toutes les
autres catgories de bailleurs de fonds, soient essentiellement :
-

les intrts dus aux banquiers et aux obligataires ;

les loyers dus aux leasers ;
les quotes-parts sur les subventions dinvestissement obtenues de la part de lEtat et
rintgres dans ltat de rsultat.

En contrepartie de ce risque, les actionnaires bnficient dun pouvoir de contrle sur la

politique mene par les dirigeants, matrialis par un droit de vote aux assembles gnrales.
Notons cependant, que tous les actionnaires ne sont pas identiques, puisquil existe outre les
actions ordinaires, offrant un droit au dividende et un droit au vote :
-

des actions dividende prioritaire (ADP) : les porteurs de ces titres bnficient dun
avantage de rendement sous forme dun dividende prioritaire (payable avant toute
autre affectation du bnfice distribuable) qui ne peut tre infrieur au premier
dividende des actions ordinaires, ni un montant fix lors de lmission de lADP.
Toutefois, en contrepartie du dividende prioritaire, ces actionnaires perdent le droit de
vote aux assembles gnrales ;
52

des certificats dinvestissement (CI) : ils reprsentent les droits pcuniaires attachs
laction, les droits de vote et de prsence au niveau des assembles gnrales tant
reprsents par des certificats de droit de vote (CDV) mis part. La cration de
certificats dinvestissement peut rsulter soit du fractionnement dactions existantes,
soit dune augmentation du capital.

Crs pour permettre aux entreprises daugmenter leurs fonds propres tout en limitant la
dilution du pouvoir, ces titres dmunis de droit de vote, offrent souvent leurs dtenteurs, une
rmunration suprieure celle dune action ordinaire, en guise de compensation de la perte
du pouvoir de contrle. Toutefois, en matire de valorisation, il est difficile de gnraliser en
disant que ces titres sont systmatiquement plus chers que les actions ordinaires, du seul fait
quils offrent une rmunration plus leve et moins incertaine : ce serait en effet ignorer la
valeur du droit de vote et la dcote de liquidit sur les marchs boursiers qui caractrise
souvent ces titres moins demands que les actions ordinaires.
I.1.2. Les autres sources de financement.
Il sagit essentiellement du financement par dettes. Les dettes se diffrencient entre elles par
leur dure, leur taux dintrt et leur mode de remboursement. Dans tous les cas, il sagit dun
engagement contractuel contenant des garanties au profit du prteur. Ainsi, contrairement
lactionnaire qui peut perdre la totalit de sa mise en acceptant de financer un projet, le
prteur est protg par un contrat qui lui assure le remboursement de son capital et une
rmunration fixe ou variable sous forme dintrts.
Outre les diffrences provenant de leurs caractristiques contractuelles, on distingue
classiquement entre les dettes accordes par les banques et celles souscrites sur les marchs
boursiers :
-

les premires sont appeles emprunts indivis, dans le sens o la dette contracte lest
auprs dun seul prteur. En gnral, ce type demprunt est spcialis et le
financement accord est accompagn dune prise de garantie ;
les secondes sont appeles emprunts obligataires, du fait que la dette contracte est
morcele en parts gales (obligations) souscrites par plusieurs pargnants. Ces parts,
sont des contrats financiers qui prcisent les obligations de lemprunteur lgard des
prteurs, notamment les modalits de rmunration et de remboursement du capital
prt. En gnral, les emprunts obligataires sont assortis dune notation accorde par
une agence de rating.
I.2. Principe gnral dvaluation des sources de financement long terme.

Le cot de financement est directement li la rmunration qui est exige par celui qui
apporte les capitaux. Cette rmunration dpend son tour de lincertitude qui pse sur le
versement effectuer par lentreprise, cest dire du risque encouru par celui qui amne les
capitaux. Aussi, il nexiste pas proprement parler un financement plus avantageux quun
autre, mais une gamme de financements possibles, dont les cots diffrencis traduisent
simplement les diffrents niveaux de risque encourus par chaque catgorie de bailleurs de
fonds.

53

Ainsi dfini, le cot du capital reprsente le taux limite pour laffectation du capital aux
projets dinvestissement. Dans ce sens, il reprsente le taux de rendement ncessaire pour
justifier lutilisation du capital. Par consquent quelque soit lorigine du capital, la formule
qui sera utilise pour en dterminer le cot, sera identique celle qui permet le calcul du TRI,
soit lgalisation un moment donn des entres de fonds avec les sorties ; les modles bass
sur ce genre de logique, sont appels des modles dquilibre.
Bien entendu, dans un march financier parfaitement concurrentiel, deux sources de
financement qui ont un niveau de risque identique, doivent ncessairement avoir le mme
cot et ceci, en raison des oprations darbitrage quune diffrence de cot ne manquerait pas
de provoquer.

II.

Les modles dvaluation des capitaux propres.

Les capitaux propres peuvent provenir soit du rinvestissement de tout ou partie des bnfices
de la socit (autofinancement) soit de lmission de nouvelles actions (implicitement
ordinaires, dans le cadre du prsent cours).
Si les actionnaires choisissent dlibrment de ne pas distribuer la totalit des bnfices sous
la forme de dividendes, cest quils esprent retirer des fonds laisss la disposition de
lentreprise, une rentabilit qui est au moins gale celle que pourraient leur procurer des
placements assortis dun risque quivalent. Par consquent, le cot des rserves ou fonds
rinvestis, est un cot dopportunit qui correspond au cot des capitaux recueillis par une
augmentation du capital.
Le cot des actions ordinaires, peut tre estim de deux manires :
-

laide des modles dactualisation des dividendes ;

ou en rfrence au PER, le Price Earnings Ratio.
II.1. Les modles dactualisation des dividendes.

Pour lacheteur dun titre donn, la valeur de laction est la valeur actuelle du flux des recettes
attendues. Donc en t = 0, la valeur dune action donne, est :
P0 = D1 / (1 + kc) + D2 / (1 + kc)2 + ... + Dn / (1 + kc)n + Pn / (1 + kc)n

o :
-

P0 = la valeur de laction en t = 0 ; cest son cours

Dt = le dividende anticip par action, pour la priode t
Pn = la valeur de revente de laction au bout de n priodes
kc = la rentabilit espre par lactionnaire (suppose la mme pour tous).

Notons que le taux kc, outre le fait quil constitue dans sa lecture la plus vidente, un temps
dactualisation des flux futurs, constitue un cot de capital pour lentreprise qui bnficie de
fonds apports.

54

Supposons maintenant que lon veuille revendre cette action ; Pt, le prix de revente, est alors :
Pt = Dt+1 / (1 + kc)1 + Dt+2 / (1 + kc)2 + ... + Dn+m / (1 + kc)m + Pn+m / (1 + kc)m

P0 = D1 / (1 + kc) + D2 / (1 + kc)2 + ... + Dn / (1 + kc)n + Dn+1 / (1 + kc)n+1

+ Dn+2 / (1 + kc)n+2 + ... + Dn+m / (1 + kc)n+m + Pn+m / (1 + kc)n+m

Si cette opration est rpte linfini (n > ), il ny a plus lieu de parler de prix de revente
et linvestisseur reoit indfiniment des dividendes, de telle sorte que :

P0 = Dt / (1 + kc)t
t=1

La formule que nous venons dcrire, est en fait complexe, car elle implique une incertitude
plusieurs niveaux : une incertitude sur les cash-flows futurs (les dividendes anticips), une
incertitude sur le taux dactualisation, et enfin une incertitude sur le prix de revente quand la
dure de dtention de laction est finie. En dfinitive, seul P0 est connu.
Pour rsoudre ces difficults, plusieurs hypothses simplificatrices ont t mises par
diffrents chercheurs, qui ont t lorigine de plusieurs modles dvaluation des
dividendes. Nous en considrerons trois, qui sont :
-

le modle de Gordon et Shapiro (1956) ;

le modle dEzra Solomon (1963) ;
et le modle de Georges Bates (1960).
II.1.1. Le modle de Gordon et Shapiro.

Afin de lever lincertitude qui pse sur les dividendes futurs, Gordon et Shapiro supposent que
les dividendes de lentreprise ont un taux de croissance, g, constant (et une politique de
distribution rgulire) :
Dt = Dt-1.(1 + g)

Le modle gnral, devient ds lors :

P0 = D1 / (1 + kc) + D1.(1 + g) / (1 + kc)2 + ... + D1.(1 + g)n-1 / (1 + kc)n
+ Pn / (1 + kc)n

P0 = D1 / (1+ kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1] + Pn / (1 + kc)n

P0 = [D1 / (1 + kc)].[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]]

+ Pn / (1 + kc)n

P0 = [D1 / (kc - g)].[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n + Pn / (1 + kc)n

55

Si n > et si g < kc, cest dire, si le taux de croissance des dividendes est moins lev que
le cot des fonds propres de lentreprise, alors nous avons :
[(1 + g) / (1 + kc)]n > 0

et :

Pn / (1 + kc)n > 0

P0 = D1 / (kc - g)
kc = (D1 / P0) + g

Cette criture met en vidence les deux composantes du cot des fonds propres, savoir :
-

une composante explicite qui est le rendement anticip de laction (D1 / P0) ;
et une composante implicite, gnralement plus importante, qui correspond la
croissance anticipe des dividendes (g).

La formule de Gordon et Shapiro peut tre exprime en fonction des bnfices de la manire
suivante, en notant d, le taux de distribution (constant) des bnfices, Bt :
Dt = d.Bt t
kc = (B1.d / P0) + g

Dans le cas particulier o le taux de croissance des dividendes est nul (g = 0), les dividendes
sont constants, et on a :
kc = D1 / P0

II.1.2. Le modle dEzra Solomon.

Lhypothse de croissance constante des dividendes de Gordon et Shapiro ayant t fortement
critique dans la littrature financire, Ezra Solomon dmontre, quelle est au moins plausible
dans le cas o lentreprise rpond aux conditions suivantes :
-

r = le taux de rendement des investissements, est constant ;

b = le taux de rtention des bnfices, est constant ;
lentreprise assure sa croissance uniquement par autofinancement.

Soient :

Bt = le bnfice de la priode t, avec t = 1, ..., n

Dt = le dividende de la priode t, avec t = 1, ..., n
Dt = (1 - b).Bt

t = 1, ..., n

Soit It, linvestissement de la priode t, correspondant la partie du bnfice non distribue en

t-1 :
It = b.Bt-1

56

Le bnfice additionnel d cet investissement supplmentaire est donc gal :

Bt - Bt-1 = r.b.Bt-1
Bt = (1 + r.b).Bt-1
Dt / (1 - b) = (1 + r.b).Dt-1 / (1 - b)
Dt = (1 + r.b).Dt-1

Cette quation, reflte la croissance constante des dividendes. Elle signifie que les dividendes
suivent une progression gomtrique, de raison g telle que g = r.b.
Si nous remplaons g par r.b, et D1 par B1.(1 - b), dans le modle de Gordon et Shapiro, nous
obtenons :
kc = [B1.(1 - b) / P0] + r.b

Conclusion, lhypothse de croissance constante des dividendes, peut en pratique se raliser,

lorsque le taux de rendement des investissements et le taux de rtention sur les bnfices sont
constants et que lentreprise ne se finance que par rinvestissement des bnfices (pas de
dettes et pas daugmentation de capital). Ceci revient dire que le modle de Gordon et
Shapiro nest en fait applicable quaux socits en stade de maturit qui ont une croissance
stabilise. Son usage frquent en pratique pour des socits en stade de croissance, notamment
lors des introductions en bourse, est donc totalement inadquat.
II.1.3. Le modle de Georges Bates ou modle mixte bnfices-dividendes.
Le modle de Georges Bates gnralise les deux modles prcdents. Il pose :
-

dt = le taux de distribution des bnfices sur la priode t, t = 1, ..., n

gt = le taux de croissance des bnfices sur la priode t, t = 1, ..., n
kc = le taux de rendement exig par le march, suppos constant

Nous avons alors :

B1 = B0.(1 + g1)
B2 = B1.(1 + g2) = B0.(1 + g1).(1 + g2)
...
Bn = Bn-1.(1 + gn) = B0.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn)

D1 = d1.B1 = d1.B0.(1 + g1)

D2 = d2.B2 = d2.B0.(1 + g1).(1 + g2)
...
Dn = dn.Bn = dn.B0.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn)

Par consquent, le cours linstant 0 devient :

P0 = B0.[d1.(1 + g1) / (1 + kc) + ... + dn.(1 + g1).(1 + g2) ... (1 + gn) / (1 + kc)n]
+ Pn / (1 + kc)n

57

Le modle de Georges Bates, est le modle le plus gnral de tous les modles dvaluation
du cot des fonds propres par les mthodes dactualisation des dividendes. Seulement, cette
complexit, fait que lexpression de P0 contient plusieurs inconnues, qui sont : g1, g2,..., gn ;
d1, d2,...dn et kc. Pour rsoudre lquation, il faut rduire le nombre dinconnues en supposant
que :
-

le taux de distribution des bnfices, dt, est constant = d ;

le taux de croissance des bnfices, gt, est constant = g.

Or, cette simplification rduit finalement le modle de Bates celui de Gordon et Shapiro !
P0 = B0.d.(1 + g) / (1 + kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1]
+ Pn / (1 + kc)n

II.1.4. Insuffisances des modles dactualisation des dividendes.

Les mthodes dvaluation du cot des fonds propres par les modles dactualisation des
dividendes, souffrent de plusieurs insuffisances, qui sont les suivantes :
-

elles ncessitent la connaissance du prix P0, et ne concernent donc, que les socits
cotes en bourse ;
dans la ralit, plusieurs entreprises cotes ont pour stratgie de ne jamais distribuer de
dividendes. Pourtant, leurs titres nont aucune difficult rencontrer des acheteurs ;
les mthodes dactualisation des dividendes sont enfin bases sur un taux
dactualisation unique qui ne varie pas dans le temps. Cette hypothse est
particulirement loigne de la ralit.
II.2. Lutilisation du Price Earnings Ratio (PER).

Le PER dune action se dfinit comme tant le rapport du cours de laction sur le bnfice
quelle rapporte. Pour dterminer ce ratio, nous allons repartir du modle de Gordon et
Shapiro :
P0 = D1 / (1 + kc) + D1.(1 + g) / (1 + kc)2 + ... + D1.(1 + g)n-1 / (1 + kc)n
+ Pn / (1 + kc)n

Or :
D1 = d.B1 = d.B0.(1 + g)

P0 = B0.d.(1 + g) / (1 + kc).[1 + (1 + g) / (1 + kc) + ... + (1 + g)n-1 / (1 + kc)n-1] + Pn / (1 + kc)n

P0 / B0 = d.(1 + g) / (1 + kc).[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]

+ [Pn / Bn].[Bn / (1 + kc)n].[1 / B0]

Sachant que :
Bn = B0.(1 + g)n

PER0 = d.(1 + g) / (1 + kc).[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]n] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]

+ PERn.[(1 + g) / (1 + kc)]n

58

Si n > et si g < kc, cette formule se simplifie pour donner :

PER0 = d.(1 + g) / (kc - g)

Cette formule permet dobtenir de manire explicite les variables dterminantes du PER dune
socit ; plus prcisment, le PER est une fonction :
-

croissante du taux de croissance des bnfices ;

croissante de la capacit de distribution des dividendes, cest dire la rentabilit des
investissements ;
et dcroissante du taux dactualisation, cest dire du risque de la socit.

A partir de cette expression du PER, nous pouvons tirer lexpression du cot des fonds
propres, kc / :
kc = [d.(1 + g) / PER0] + g

Si on suppose que g = 0, on obtient :

kc = d / PER0

expression, qui est souvent (abusivement) approxime sur les marchs boursiers par :
kc 1 / PER0

III.

Les modles dvaluation des dettes.

Que lemprunt soit indivis ou obligataire, il existe quatre faons de le rembourser, appeles
modes damortissement : constant, in fine, par annuits constantes ou coupon-zro.
Lamortissement constant.
Ce mode damortissement tient son nom du fait que le principal rembours chaque priode
(gnralement lanne) est constant. La consquence directe de ce choix est que les intrts 3,
eux, vont diminuer au fur et mesure que le capital est rembours, ce qui implique que les
annuits (capital + intrts) verses au prteur, diminuent elles aussi avec le temps.
Lamortissement in fine.
Dans ce cas, la totalit du capital emprunt est rembourse en une seule fois, la date
dchance du prt. Pendant toute la dure du prt, lemprunteur ne paye que des intrts,
cest dire lusage du capital. Quand le taux dintrt est fixe, le montant est le mme chaque
anne. Il sy rajoute le capital, la dernire anne du remboursement.
Lamortissement par annuits constantes.
Ce type damortissement permet davoir des annuits identiques chaque priode. Le capital
se rduisant chaque anne, les intrts ne peuvent que crotre, pour maintenir constante la
somme totale dcaisse annuellement.
3

Nous naborderons dans le cadre de ce cours que les emprunts taux fixe.

59

Lamortissement coupon-zro.
Lemprunteur ne verse rien au prteur pendant toute la dure de lemprunt. A lchance, il
rembourse le capital initial augment des intrts capitaliss. En fait, tout se passe comme si
le capital restant d chaque priode salourdissait des intrts courus.
Quelque soit le mode de remboursement adopt, lvaluation du cot dun emprunt se
dtermine, comme pour le capital, par le recours aux modles dquilibre bass sur
lgalisation un moment donn des entres et sorties de fonds. Dans le cas dun financement
par dette :
-

les entres de fonds sont le principal de la dette encaiss par lentreprise linstant 0 ;
les sorties de fonds, sont les intrts et le remboursement du capital qui doivent avoir
lieu entre la premire anne et la date dchance.

Notons que le cot de la dette est un cot explicite qui est plus facile dterminer, que le cot
des fonds propres, tant donn que le taux dintrt et le montant du capital rembourser,
ainsi que la dure de lemprunt sont tous connus davance.
III.1. Cot dun emprunt indivis en absence dimposition.
Considrons une entreprise qui contracte une dette D0, quelle rembourse sur n annes. Le
taux dintrt nominal annuel, est de i et les intrts sont pays annuellement en fin de
priode. On note par kd, le cot de la dette. Le modle dquilibre implique :
D0 = i.D0 / (1 + kd)1 + i.D0 / (1 + kd)2 + ... + i.D0 / (1 + kd)n + D0 / (1 + kd)n

1 - (1 + kd)-n = i.[1 - (1 + kd)-n-1 - kd / (1 + kd)] / [kd / (1 + kd)]

1 - (1 + kd)-n = (i / kd).[1 - (1 + kd)-n]

Si (1 + kd)-n 1

kd = i

Ainsi, le cot de la dette est indpendant du montant emprunt et correspond au taux dintrt,
la rentabilit exige par la banque prteuse.
III.2. Cot dun emprunt indivis en prsence dimposition.
Nous allons compliquer ici la situation prcdente, en supposant que lentreprise est
imposable limpt sur les socits (IS) au taux . Dans ce cas, tant donn que lentreprise
paie des intrts qui sont comptabiliss en charges, son bnfice imposable va tre diminu du
montant des intrts. Ainsi, lentreprise ne paye pas en ralit i.D0, mais plutt, i.D0.(1 - ).
Par consquent :
D0 = i.D0.(1 - ) / (1 + kd)1 + i.D0.(1 - ) / (1 + kd) +...+ [i.D0.(1 - ) + D0] / (1 + kd)n

kd = i.(1 - )

Conclusion, en prsence dimpts, le cot de la dette de lentreprise diminue. Il devient par

ailleurs, diffrent de la rentabilit exige par la banque.

60

III.3. Cot dun emprunt obligataire en absence dimposition.

III.3.1. Notation et tableau damortissement.
Considrons un emprunt obligataire caractris par les paramtres suivants :
-

C = la valeur nominale par titre

R = la valeur de remboursement par titre
E = la valeur dmission par titre
N = le nombre de titres mis
n = le nombre dannes de remboursement
i = le taux dintrt nominal ou facial
c = C.i = le montant du coupon annuel
p = le nombre de titres rembourss la pe anne
ap = lannuit de la pe anne

Le tableau de remboursement de cet emprunt dans le cadre gnral se prsente comme suit :

I1 = N.c
I2 = N1.c

Remboursement
du principal
1.R
2.R

a1 = 1.R + N.c
a2 = 2.R + N1.c

Titres restant en circulation

en fin de priode
N1 = N - 1
N2 = N1 - 2

Ip = Np-1.c
Ip+1 = Np.c

p.R
p+1.R

ap = p.R + Np-1.c
ap+1 = p+1.R + Np.c

Np = Np-1 - p
Np+1 = Np - p+1

In = Nn-1.c

n.R

an = n.R + Nn-1.c

Nn = Nn-1 - n = 0

Priode

Intrts

1
2
...
p
p+1
...
n

Annuit

III.3.2. Dtermination du cot de la dette.

Sur la base du modle dquilibre, le cot de la dette kd, se dtermine de la manire suivante :
N.E = a1 / (1 + kd) + a2 / (1 + kd) + ... + an / (1 + kd)n

Si les annuits sont constantes (a1 = a2 = ... = an = a), cette quation se simplifie en :
N.E = a.[1 - (1 + kd)-n] / kd

Cette quation est problmatique dans le sens o, outre kd, lannuit a est inconnue ; il faut
donc en dterminer la valeur Pour ce faire, on procde par itration, de la manire
suivante :
1re anne :

N1 = N - 1
N1.R = N.R - 1.R

Or, par dfinition, lannuit est la somme du capital rembours et des intrts pays, soit :

a1 = 1.R + N.c
1.R = a1 - N.c

61

N1.R = N.R - (a1 - N.c) = N.R - a1 + N.c

N1.R = N.R.(1 + c / R) - a1
N1.R = N.R.(1 + r) - a1 avec : r = c / R

Le taux r est appel taux dintrt apparent et nous avons :

c / R = C.i / R

Or :

C/R<1

C.i / R < i
r<i

2e anne :

N2 = N1 - 2
N2.R = N1.R - 2.R

Or, sachant que :

a2 = 2.R. + N1.C

N2.R = N1.R - a2 + N1.C

N2.R = N1.R (1 + r) - a2
N2.R = (N - 1).R.(1 + r) - a2. = N.R.(1 + r) -1.R.(1 + r) - a2
N2.R = N.R.(1 + r) -(a1 + N.c).(1 + r) - a2
N2.R = N.R.(1 + r) - a1.(1 + r) + N.c.(1 + r)- a2
N2.R = (1 + r).[N.R.(1 + r)] - a1.(1 + r) - a2
N2.R = N.R.(1 + r)2 - a1.(1 + r) - a2

...

ne anne :
Nn.R = 0

N.R.(1 + r)n - a1.(1 + r)n-1 - a2.(1 + r)n-2 - .... - an-1.(1 + r) - an = 0

N.R.(1 + r)n = a1.(1 + r)n-1 + a2.(1 + r)n-2 + .... + an-1.(1 + r) + an = 0
N.R = a1 / (1 + r)1 + a2 / (1 + r)2 + .... + an-1 / (1 + r)n-1 + an / (1 + r)n

Si les annuits sont constantes, on obtient :

N.R = a.[1 - (1 + r)-n] / r

En reprenant lexpression de N.E, quand les annuits sont constantes :

N.E = a.[1 - (1 + kd)-n] / kd

N.E = N.R.[[1 - (1 + kd)-n] / kd].[r / [1 - (1 + r)-n]]

E = R.(r / kd).[1 - (1 + kd)-n] / [1 - (1 + r)-n]

62

Cette relation nous permet de dterminer le taux kd qui est en mme temps cot de la dette
pour la socit et rendement offert aux obligataires. On notera par ailleurs, que le nombre de
titres mis N, nintervient nulle part dans cette quation.
Remarque :
Cette situation de base peut tre complique de plusieurs manires possibles en rajoutant sur
les flux ci-dessus, des frais divers, tels que des frais de dossier, des frais dmission, des frais
de remboursement... A titre dexemple, si lentreprise supporte des frais dmission dune
valeur, f, par titre, le cot de la dette, devient kd tel que :
E - f = R.(r / kd).[1 - (1 + kd)-n] / [1 - (1 + r)-n]

Notons que dans ce cas, le cot de lendettement pour lentreprise, kd, nest plus gal au taux
de rendement exig par les bailleurs de fonds, kd.
III.3.3. Dtermination de la relation entre deux annuits conscutives.
En reprenant lemprunt initial, en absence dimpts sur les bnfices, on peut dvelopper la
relation mathmatique qui existe entre deux annuits conscutives, de la manire suivante :
ap+1 - ap = p+1.R. + Np.c - p.R. - Np-1.c = p+1.R. - p.R. + c.(Np - Np-1)
= p+1.R. - p.R. - c. P = p+1.R. - (c + R)p

ap+1 - ap = p+1.R. - p.R.(1 + c / R)

Si les annuits sont constantes, ap+1 - ap = 0 :

P+1 = p.(1 + r)

p est alors une suite gomtrique de raison (1 + r).

III.4. Impact de limposition sur le cot de lendettement obligataire.
Si lentreprise est imposable au titre de ses bnfices, elle ralise des conomies dimpt, non
seulement sur les intrts pays annuellement, mais galement sur les primes dmission et de
remboursement offertes aux obligataires et dune manire gnrale, sur lensemble des frais
quelle supporte au titre de cet emprunt.
Selon le systme comptable tunisien, les frais et primes relatifs aux emprunts obligataires sont
considrs comme des charges financires qui doivent tre amorties sur la dure de vie de
lemprunt au prorata des intrts courus. Cette disposition permet lentreprise dimputer
chaque exercice une charge financire correspondant la partie non rembourse de lemprunt.
Lensemble de ces conomies vient en dduction du montant de lannuit effective de chaque
exercice et permet en dfinitive lentreprise de rduire son cot dendettement rel.

63

III.4.1. Dtermination des conomies dimpt.

Si nous reprenons le tableau damortissement ci-dessus, nous pouvons en dduire les
incidences fiscales des diffrentes charges financires :
Anne

Intrts

Eco. d /
intrts

P.pal

Eco. d / primes

Annuit de
remboursement

I1 = N.c

I1.

1.R

.N.(R-E).I1/Ip

a1 = 1.R + N.c

I2 = N1.c

I2.

2.R

.N.(R-E).I2/Ip

a2 = 2.R + N1.c

Ip = Np-1.c

Ip.

p.R

.N.(R-E).Ip/Ip

ap = p.R + Np-1.c

p+1

Ip+1 = Np.c

Ip+1.

In = Nn-1.c

In.

a1' = 1.R + I1.(1-)

- .N.(R-E).(I1/Ip)
a2' = 2.R + I2.(1-)
- .N.(R-E).(I2/Ip)

Titres
restants
N1
= N - 1
N2
= N1 - 2

ap' = p.R + Ip.(1-)

- .N.(R-E).(Ip/Ip)
ap+1' = p+1.R + Ip+1.(1-)
- .N.(R-E).(Ip+1/Ip)

Np
= Np-1 - p
Np+1
= Np - p+1

an' = n.R + In.(1-)

- .N.(R-E).(In/Ip)

Nn = 0
= Nn-1 - n

Annuit effective

...

p+1.R .N.(R-E).Ip+1/Ip

ap+1 = p+1.R + Np.c

...
n

n.R

.N.(R-E).In/Ip

an = n.R + Nn-1.c

III.4.2. Etapes de calcul du cot de la dette.

Le cot de la dette kd, se dtermine de la manire suivante en fonction des annuits
effectives :
N.E = a1' / (1 + kd) + a2' / (1 + kd) + ... + an' / (1 + kd)n

qui ncessitent elles-mmes la connaissance :

-

du nombre de titres rembourss chaque anne : quand les annuits sont constantes,
celui-ci peut tre dtermin sur la base des deux formules suivantes :

et

P+1 = p.(1 + r)
1 + 2 + ... + n = N

et du montant des intrts pays chaque anne : une fois que lon dispose du nombre
de titres rembourss, on en dduit celui restant d la fin de chaque anne, et par
suite, le montant des intrts payer. Une fois ces calculs achevs, on peut alors
calculer les prorata damortissement des primes dmission et de remboursement.

IV.

Des cots spcifiques au cot global : lapproche par le cot moyen

pondr.

Nous avons jusque l considr la nature des diffrentes sources de financement auxquelles
peut avoir recours la firme (essentiellement des fonds propres et des dettes), et nous en avons
valu le cot sparment.
En ralit, les entreprises nont pratiquement jamais recours de manire exclusive lune ou
lautre de ces deux sources de financement. Le cot du capital de lentreprise, est ds lors, un
mlange du cot des fonds propres et de celui des dettes.

64

Ce cot global k, est appel cot moyen pondr du capital, et est obtenu en pondrant le cot
des diffrentes sources de financement par leur contribution respective dans la structure de
financement :
k = kc.C / (C + D) + kd.D / (C + D)

o :
-

C = le montant total des capitaux propres

D = le montant total des dettes

Cette criture peut tre transforme en posant L = D/C, de la manire suivante :

k = kc / (1 + L) + kd.L / (1 + L)

et le cot de capital k, ainsi dfini, est :

-

dune part, la rentabilit globale exige par lensemble des bailleurs de fonds de
lentreprise, correspondant au risque que ces investisseurs estiment courir, en offrant
des capitaux celle-ci ;
et dautre part, le seuil de rentabilit minimal exig sur lensemble des projets
dinvestissement de lentreprise.

Notons toutefois, que cette conclusion ne peut tre tire et que lapproche du cot global du
capital ne peut tre faite par lutilisation du cot moyen pondr, que si les deux hypothses
suivantes sont vrifies :
-

les cots des fonds propres et des dettes sont indpendants lun de lautre ;
et le montant des fonds propres est indpendant de celui des dettes.

65

Applications

Application 1 :
Les caractristiques de la socit S ont t les suivantes durant les cinq dernires annes :
Informations lies lexploitation :
Priode
Chiffre daffaires
Charges dexploitation
Dotations aux amortissements

2008
2.200
820
500

2009
2.400
940
560

2010
2.600
1.000
600

2011
3.000
1.150
700

2012
3.500
1.200
750

2008
450

2009
550

2010
600

2011
730

2012
900

Niveau dendettement moyen :

Priode
Dettes

Dterminer le cot des capitaux propres de la socit, sachant que :

-

le cot de la dette est constant et slve 12% ;

le chiffre daffaires a t encaiss en fin de priode ;
les charges dexploitation et les frais financiers ont t dcaisss en fin de priode ;
la socit est exonre de limpt sur les bnfices ;
les dividendes sont pays au moment de la constatation des bnfices ;
la socit applique un taux de rtention sur les bnfices de 80% ;
la capitalisation boursire de lentreprise tait de 1.000 au dbut de 2008 et quelle
slve 1.045 la fin de 2012.

Corrig :

N.P0 = [(D1 / (1 + kc)) + (D2 / (1 + kc)) + ... + (D5 / (1 + kc)5) + (P5 / (1 + kc)5)].N
P0 = (D1 / (1 + kc)) + (D2 / (1 + kc)) + ... + (D5 / (1 + kc)5) + (P5 / (1 + kc)5)

Dtermination des dividendes :

Chiffre daffaires
Charges dexploitation
Dotation aux amortissements
Charges financires
Bnfice net
Dividendes

2008
2.200
820
500
54
826
165,2

2009
2.400
940
560
66
834
166,8

2010
2.600
1.000
600
72
928
185,6

2011
3.000
1.150
700
87,6
1.062,4
212,48

2012
3.500
1.200
750
108
1.442
288,4

Dtermination de kc :
kc / :

1.000 = (165,2 / (1 + kc)) + (166,8 / (1 + kc)) + ... + (1.333,4 / (1 + kc)5)

kc 20%

66

Application 2 :
Une socit a dgag un bnfice par action de 4 dinars au titre du dernier exercice. Elle
devrait connatre un taux de croissance des bnfices de 8%. Elle compte en outre, distribuer
en permanence 30% de ses bnfices. Laction de cette entreprise se vend en bourse 25
dinars. A quel prix faudrait-il vendre cette action dans 5 ans, dans le cadre du modle de
Gordon et Shapiro pour en retirer sur la priode, une rentabilit annuelle de 17,50% ?
Corrig :
P0 = D1 / (1 + kc) + D2 / (1 + kc)2 + ... + D5 / (1 + kc)5 + P5 / (1 + kc)5

P0 = [B0.d.(1 + g) / (1 + kc)].[1 + [(1 + g) / (1 + kc)] + ... + [(1 + g) / (1 + kc)]4] + P5 / (1 + kc)5

P5 = [P0 - [B0.d.(1 + g) / (1 + kc)].[1 - [(1 + g) / (1 + kc)]5] / [1 - [(1 + g) / (1 + kc)]]].[1 + kc]5

P5 = [25 - [4*0,3*1,08 / 1,175].[1 - [1,08 / 1,175]5] / [1 - [1,08 / 1,175]]].[1,175]5

P5 = 50 dinars.

Application 3 :
Un investisseur compte acheter des actions de la socit S. Son conseiller financier lui indique
que ces actions rapportent actuellement un dividende de 2 dinars par an, et quelles
connaissent un taux de croissance de 8% qui durerait encore durant les 5 prochaines annes ;
par la suite, ce taux devrait retomber pour se stabiliser 3%. Sachant que cet investisseur
exige une rentabilit de 15%, quel prix achtera-t-il les actions de la socit S ?
Corrig :
P0 = (D1 / (1+kc)) + (D2 / (1+kc)) + ... + (D5 / (1+kc)5) + (D6 / (1+kc)6) + ... + (Dn / (1+kc)n) + ...

P0 = (D0.(1 + g1) / (1 + kc)) + (D0.(1 + g1) / (1 + kc)) + ... + (D0.(1 + g1)5 / (1 + kc)5)
+ (D0.(1 + g1)5.(1 + g2) / (1 + kc)6) + (D0.(1 + g1)5.(1 + g2) / (1 + kc)7) + ...

P0 = [D0.(1 + g1) / (1 + kc)].[1 + ((1 + g1) / (1 + kc)) + ... + ((1 + g1) / (1 + kc))4]
+ [D0.(1 + g1)5.(1 + g2) / (1 + kc)6].[1 + ((1 + g2) / (1 + kc)) + ... ]

Etant donn que n > + et que g2 = 2% < kc = 11% :

P0 = [D0.(1 + g1) / (1 + kc)].[[1 - ((1 + g1) / (1 + kc))5] / [1 - ((1 + g1) / (1 + kc))]
+ [D0.(1 + g1)5.(1 + g2) / ((1 + kc)5.(kc - g2))]

P0 = [D0.(1+g1) / (kc-g1)].[1 - ((1+g1) / (1+kc))5] + [D0.(1+g1)5.(1+g2) / ((1+kc)5.(kc-g2))]

P0 = [2*1,08 / (0,15 - 0,08)].[1 - (1,08 / 1,15)5] + [2*(1,08)5.(1,03) / ((1,15)5.(0,15 - 0,03))]

P0 = 20,856 dinars.

67

Application 4 :
On considre une socit qui a un cot de fonds propres de 14% et qui prvoit :
-

un taux de croissance des bnfices de 15% pendant 2 ans avec un taux de distribution
de 20% chaque anne ;
un taux de croissance des bnfices de 12% avec un taux de distribution de 25% les 3e
et 4e annes ;
et un taux de croissance de 9% la 5e anne avec un taux de distribution de 30%.

Sachant par ailleurs, que le bnfice la date 0 est de 3 dinars par action et que laction de la
socit cote 45,800 dinars, dterminer le PER de revente de laction au bout des 5 ans.
Corrig :
P0 = (D1 / (1 + kc)) + (D2 / (1 + kc)) + ... + (D5 / (1 + kc)5) + (P5 / (1 + kc)5)

P0 = [d1.B0.(1 + g1) / (1 + kc)] + [d1.B0.(1 + g1) / (1 + kc)]

+ [d2.B0.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)3] + [d2.B0.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)4]
+ [d3.B0.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3) / (1 + kc)5] + [P5 / (1 + kc)5]

Nous avons par ailleurs :

et

PER0 = P0 / B0
PER5 = P5 / B5

PER0

= [d1.(1 + g1) / (1 + kc)] + [d1.(1 + g1) / (1 + kc)]

+ [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)3] + [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)4]
+ [d3.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3) / (1 + kc)5] + [P5 / B5].[B5 / B0].[1 / (1 + kc)5]

avec :
B5 = B0.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3)

PER0

PER5 = [PER0 - [d1.(1 + g1) / (1 + kc)] - [d1.(1 + g1) / (1 + kc)]

- [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)3] - [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)4]
- [d3.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3) / (1 + kc)5]].[(1+kc)5 / ((1+g1).(1+g2).(1+g3))]

= [d1.(1 + g1) / (1 + kc)] + [d1.(1 + g1) / (1 + kc)]

+ [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)3] + [d2.(1 + g1).(1 + g2) / (1 + kc)4]
+ [d3.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3) / (1 + kc)5]
+ [PER5.(1 + g1).(1 + g2).(1 + g3) / (1 + kc)5]

Application numrique :
P0 = 45,800
B0 = 3
kc = 14%

g1 = 15%
g2 = 12%
g3 = 9%

d1 = 20%
d2 = 25%
d3 = 30%

PER5 = 15 dinars.

68

Application 5* :
La socit S a mis un emprunt obligataire de 100.000 titres, amortissable par annuits
constantes, sur une dure de 10 ans. Les caractristiques de cet emprunt sont les suivantes :
-

valeur nominale par titre

valeur dmission par titre
valeur de remboursement par titre
taux dintrt nominal

: 10 dinars
: 9,5 dinars
: 10,5 dinars
: 11%

Sachant par ailleurs, que la socit S subit des frais dmission par titre de 150 millimes et
quelle est exonre de limpt sur les socits au titre de ses bnfices :
1- Calculer le nombre et le montant des titres rembourss la premire anne.
2- Calculer le montant de lannuit constante.
3- Calculer le nombre de titres restant en circulation aprs le cinquime tirage.
4- Calculer :
a/ La dure de vie probable ou mdiane des obligations (date laquelle le nombre de
titres rembourss = au nombre de titres qui restent encore en circulation).
b/ La dure de vie moyenne des obligations.
5- Calculer le taux de rendement lmission pour lensemble des obligataires.
6- Calculer le taux de rendement pour les prteurs qui ont t rembourss la quatrime anne.
7- Calculer le cot de revient de lemprunt la socit S.
8- Reprendre les questions prcdentes, en supposant que la socit S est imposable 35%
au titre de limpt sur les socits.
Corrig :
1- Quand lamortissement de lemprunt se fait par annuits constantes, on a :
P+1 = p.(1 + r)
avec :
r = i.(C / R)
On a, par ailleurs :

N = 1 + 2 + ... + 10
N = 1 + 1.(1 + r) + ... + 1.(1 + r)9 = 1.[(1 + r)10 - 1] / r
1 = N.r / [(1 + r)10 - 1]
r = i.(C / R) = 11%*10 / 10,5 = 10,476%

1 = 100.000*10,476% / [(1 + 10,476%)10 - 1] = 6.133 titres

1.R = 6.133*10,5 = 64.396,500 dinars.

69

2- Montant de lannuit constante = a / :

a = N.R.r / [1 - (1 + r)-n]

a = 100.000*10,5*10,476% / [1 - (1 + 10,476%)-10] = 174.392,409 dinars.

3- Nombre de titres restant rembourser aprs le 5e tirage = N5 / :

N5 = N - 1 - 2 - 3 - 4 - 5
N5 = N - 1 - 1.(1 + r) - 1.(1 + r)2 - 1.(1 + r)3 - 1.(1 + r)4
N5 = N - 1.[[1 - (1 + r)5] / [1 - (1 + r)]]
N5 = N - (1 / r).[(1 + r)5 - 1]

N5 = 100.000 - (6.133 / 10,476%).[1 - (1 + 10,476%)5] = 62.200 titres.

4-

Dure de vie mdiane = p / :

1 + 2 + ... + p = N - 1 - 2 - ... - p
N = 2.(1 + 2 + ... + p) = 2.[1 + 1.(1 + r) + ... + 1.(1 + r)p-1]
N = 2.(1 / r).[(1 + r)p - 1]
(1 + r)p = (N / 2).(r / 1) + 1
p.Ln(1 + r) = Ln[(N / 2).(r / 1) + 1]
p = Ln[(N / 2).(r / 1) + 1] / Ln(1 + r)

p = Ln[(100.000 / 2).(10,476% / 6.133) + 1] / Ln(1 + 10,476%) = 6,1968

p = 6 ans, 2 mois et 11 jours.
Dure de vie moyenne = DVM / :
n

DVM = [ p.p] / N = [1.1 + 2.2 + 3.3 + ... + 10.10] / N

p=1

Or, sachant que p = p-1.(1 + r), on obtient :

1 = 6.133 titres
2 = 6.775 titres
3 = 7.485 titres
4 = 8.269 titres
5 = 9.135 titres

6 = 10.093 titres
7 = 11.150 titres
8 = 12.318 titres
9 = 13.608 titres
10 =15.034 titres

DVM = 6 ans, 3 mois et 21 jours.

5- Etant donn que les obligataires ne subissent pas les frais dmission, leur taux de
rendement, kd, est dtermin de la manire suivante :

N.E = a.[1 - (1 + kd)-n] / kd

100.000*9,5 = [174.392,409 / kd] .[1 - (1 + kd)-10]
kd = 12,85%.

70

6- Le taux de rentabilit des obligataires rembourss le 4e anne est kd / :

E = [i.C / (1+kd)] + [i.C / (1+kd)] + [i.C / (1+kd)3] + [i.C / (1+kd)4] + R / (1+kd)4

E = [i.C / kd].[1 - (1 + kd)-4] + R / (1 + kd)4

9,5 = [11%*10 / kd].[1 - (1 + kd)-4] + 10,5 / (1 + kd)4

kd = 13,73%.

7- Le taux de revient de lemprunt pour la socit S est kd" / :

N.(E - f) = a.[1 - (1 + kd")-n] / kd"

100.000*(9,5 - 0,15) = [174.392,409 / kd"].[1 - (1 + kd")-10]

kd" = 13,308%.

8- Lintroduction dun impt sur les socits ne modifie en rien les rsultats des questions 1
6. Par contre, la ralisation dconomies dimpt sur les charges financires et les frais
dmission, doit pouvoir faire diminuer le cot de lemprunt de la socit, de la manire
suivante :
N.(E - f) = a1'/(1 + kd") + a2'/(1 + kd") + ... + ap'/(1 + kd")p + ... + an'/(1 + kd")n
o, ap' est lannuit effective paye par la socit ; elle est dtermine de la manire suivante :
n

p=1

p=1

ap' = P.R + Np-1.c.(1 - ) - .(R - E).N.[Ip / Ip] - .f.N.[Ip / Ip]

Il devient par consquent ncessaire de dfalquer lannuit de remboursement constante (a),
en intrts et principal pour chaque anne, comme le montre le tableau suivant :
Anne

Intrts

Intrts
effectifs

Principal

Annuit
constante

Eco. / f.
dmission

Eco. /
primes

Annuit
effective

110.000,000 71.500,000

64.393,820

174.393,82

832,207

5.548,044 129.513,509

103.253,981 67.115,087

71.139,939

174.393,82

781,167

5.207,797 132.265,960

95.801,236

62.270,803

78.592,584

174.393,82

724,785

4.831,905 135.306,697

87.567,727

56.919,022

86.826,093

174.393,82

662,495

4.416,633 138.665,987

78.471,660

51.006,579

95.922,160

174.393,82

593,680

3.957,857 142.377,204

68.422,672

44.474,737 105.971,148 174.393,82

517,657

3.451,018 146.477,214

57.320,932

37.258,606 117.072,888 174.393,82

433,663

2.891,083 151.006,749

45.056,154

29.286,500 129.337,666 174.393,82

340,872

2.272,487 156.010,806

31.506,493

20.479,221 142.887,326 174.393,82

238,361

1.589,086 161.539,099

10

16.537,345

10.749,274 157.856,475 174.393,82

125,114

=
693.938,2

=
1.050.000

=
5.250

834,090

167.646,545

Titres
restants
100.000 - 6.133
= 93.867
93.867 - 6.775
= 87.092
87.092 - 7.485
= 79.607
79.607 - 8.269
= 71.338
71.338 - 9.135
= 62.203
62.203 - 10.093
= 52.110
52.110 - 11.150
= 40.960
40.960 - 12.318
= 28.642
28.642 - 13.608
= 15.034
15.034 - 15.034
=0

71

Ainsi, le cot de revient de cet emprunt pour la socit S devient kd" / :

100.000 * (9,5 - 0,15) = 129.513,569 / (1 + kd") + 132.265,960 / (1 + kd")

+ ... + 161.539,099 / (1 + kd")9 + 167.646,545 / (1 + kd")10
kd" = 8,623%.

72

CHAPITRE N 5
LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :
LA POLITIQUE DE LENDETTEMENT

I.

Introduction la thorie de la structure financire.

Le cot moyen pondr du capital sobtient en fonction des choix de financement effectus
par lentreprise et des cots de ces diffrents choix. Dans ce sens, lentreprise doit choisir une
structure de financement (dosage fonds propres/dettes) optimale qui lui permette de minimiser
son cot global du capital et par suite, de maximiser sa valeur. Ce choix est appel politique
financire de la firme et regroupe deux mesures essentielles qui sont :
-

la politique de lendettement, qui suppose que lentreprise distribue la totalit de ses

bnfices et qui tudie limpact dune modification du niveau de lendettement sur la
valeur de celle-ci ;
et la politique des dividendes, qui tudie limpact dune modification de la valeur des
fonds propres sur la valeur de lentreprise et son cot moyen pondr du capital, en
agissant sur le taux de rtention des bnfices.

Le prsent chapitre sera consacr la politique dendettement de lentreprise et la

dtermination dun ventuel niveau optimal dendettement : bien que moins chre que les
fonds propres et ayant un effet bnfique sur la rentabilit financire, c'est--dire la rentabilit
revenant aux actionnaires 4, la dette augmente les charges financires de lentreprise et rduit
son bnfice net, aboutissant ainsi une augmentation invitable de son risque global.
Dans le cadre de ce cours, ltude de la politique dendettement sera faite par le recours aux
trois thories suivantes :
-

la thorie du bnfice net de David Durand (1952) ;

la thorie du bnfice dexploitation de Modigliani et Miller (1958 & 1963) ;
la thorie traditionnelle.
II.

La thorie du bnfice net ou thorie de David Durand.

II.1. Principe de la thorie du bnfice net.

Pour les dfenseurs de cette thorie, chaque source de financement, peut tre considre
comme tant indpendante de la structure financire mise en uvre. En cas dingalit entre
les cots des diverses ressources utilises, lentreprise doit maximiser la part accorde la
ressource la moins coteuse, cest dire les dettes. Ainsi, la thorie du bnfice net suppose :
-

que le cot des dettes, kd, est constant par rapport la structure financire, L ;
et que le cot des capitaux propres, kc, est galement constant par rapport L.

Ce rsultat sobtient partir de lquation de leffet de levier qui met en rapport le rendement conomique (RE) avec le
rendement financier (RF) :
RF = [RE + (RE - i).L].(1 - )

Cette quation signifie que tant que le rendement conomique des projets est suprieur au taux dintrt factur par la banque
(i), toute augmentation de lendettement (levier L = D/C) vient amliorer la rentabilit des actionnaires.

73

Pour dterminer comment ragit le cot global du capital, nous reprenons la formule du cot
moyen pondr du capital (CMP) :
k = kc / (1 + L) + kd.L / (1 + L)

k / L = (kd - kc) / (1 + L)2 < 0 car kd < kc

Donc, le CMP du capital est une fonction dcroissante de L. Si :

D > 0 L > 0 k augmente (notons que D peut atteindre 0) ;
C > 0 L > k diminue.

Conclusion :
Le cas retenir, est celui o les dettes forment la quasi-totalit des capitaux de lentreprise
(c..d. C > 0). Dans ce cas, lentreprise tend vers une structure optimale, mais ne latteint
jamais, car aucune entreprise ne peut tre exclusivement finance par des dettes. Conclusion,
il nexiste pas de structure financire optimale finie, selon la thorie du bnfice net.
II.2. Reprsentation graphique.
En repartant des hypothses de base de la thorie du bnfice net, et de ses rsultats, nous
obtenons le graphique suivant :
kd, kc, k

kc

k
kd
L

II.3. Critique de la thorie du bnfice net.

La principale faiblesse de la thorie du bnfice net, rside dans lhypothse dinvariabilit
des cots des capitaux propres et de la dette : admettre cette hypothse revient admettre que
lentreprise ne devient pas plus risque aux yeux des bailleurs de fonds, mesure que son
ratio dendettement augmente et quelle cherche tirer avantage de leffet de levier.
III.

La thorie du bnfice dexploitation : thse de Modigliani et Miller

(M.M.).

III.1. Les hypothses de base.

La conception de Modigliani et Miller, nest pas base sur des hypothses de comportement.
Il sagit plutt dune construction thorique, rigoureuse et logiquement dduite dun ensemble
de propositions, qui dfinissent un march de capitaux parfait, soient :
-

Les investisseurs sont rationnels et averses au risque ;

Linformation est disponible et gratuite ;
74

Il nexiste pas de barrire lentre du march et aucun investisseur na le pouvoir

dinfluencer la formation des prix ;
Les titres sont parfaitement divisibles et liquides. Leur quantit est connue et fixe ;
Il nexiste ni cots de transactions, ni impts, ni taxes ;
Il est possible de prter et demprunter des sommes illimites au taux sans risque.

Relues, dans le cadre de la recherche sur la structure financire, elles impliquent notamment
lexistence dun taux dendettement unique et constant (kd), auquel peuvent prter et
emprunter de manire illimite, tous les investisseurs.
III.2. Les propositions de Modigliani et Miller.
III.2.1. La proposition I de M.M. (1958) ou la thse de neutralit de
lendettement.
III.2.1.1. Contenu de la proposition.
M.M. affirment que sur un march parfait, le cot global du capital est indpendant de la
structure financire de lentreprise et quil ny a pas sur un tel march de place pour
lillusion financire : la valeur de capitalisation globale du revenu net dexploitation dune
firme, ne peut tre altre par une modification de la rpartition de la distribution de ce revenu
entre les prteurs et les actionnaires. Elle serait donc exclusivement fonction du risque
conomique de la firme tel que mesur par le rsultat dexploitation. Do, le contenu de leur
proposition I :
La valeur de march dune firme est indpendante de sa structure financire. Elle est obtenue en
actualisant le bnfice espr un taux k, correspondant la classe de risque de la firme

Dune manire explicite, si on considre deux entreprises S1 et S2 identiques en tous points,

sauf en ce qui concerne leur structure financire, leur cot global du capital devrait tre
strictement identique comme on peut le montrer ci-dessous :
Socit S1
V1 = C1

Socit S2
V2 = C2 + D

Soit X est le rsultat dexploitation ; cest le revenu de lensemble des bailleurs de fonds
quils soient actionnaires ou obligataires. Sachant que la valeur de toute entreprise est
dtermine par lactualisation de lensemble de ses rsultats, nous avons :

V = X / (1 + k) + X / (1 + k)2 + ... + X / (1 + k)n

V = [X / (1 + k)].[1 - (1 + k)-n] / [1 - (1 + k)-1]
V = [X / k].[1 - (1 + k)-n]

Si n > , on obtient :

VX/k
V1 = C1 = X / k1

V2 = C2 + D = X / k2

Daprs M.M., ces deux firmes doivent avoir le mme cot du capital, ce qui signifie que :

k1 = k2
V1 = V2

75

III.2.1.2. Dmonstration de la proposition.

La dmonstration propose par M.M. 5 repose sur un raisonnement darbitrage qui se prsente
comme suit : ils considrent tour tour, les hypothses V1 > V2 et V2 > V1, et ils dmontrent
que sur un march parfait, aucune de ces deux situations ne peut tenir trs longtemps. Ainsi,
selon M.M., V1 ne peut qutre gale V2, ce qui signifie que tout dsquilibre ne peut
qutre temporaire.
1re Hypothse : V1 > V2
Considrons un actionnaire qui possde une fraction du capital de la socit S1, pour un
montant s1 / :
s1 = .C1 = .V1

Ces actions lui rapportent un revenu y1 / :

y1 = .C1.k1 = .X

Supposons que cet actionnaire veuille vendre ses actions de S1, pour les investir dans S2; cet
investissement sera rparti de la manire suivante :
(D / V2).s1 en obligations

elles lui rapporteront : (D / V2).s1.kd

(C2 / V2).s1 en actions

elles lui rapporteront : [(C2 / V2).s1].[(X - kd.D) / C2]

s1

Donc, son revenu total serait y2 / :

y2 = (D / V2).s1.kd + [(C2 / V2).s1].[(X - kd.D) / C2]

y2 = (s1 / V2).(kd.D + X - kd.D)
y2 = (s1 / V2).X
y2 = .X.V1 / V2

Cette opration ne serait intressante que si y2 > y1 : vrai puisque par hypothse, V1 > V2.
Conclusion :
Nous partons dune situation o V1 > V2, et nous trouvons que y2 > y1. Par consquent, les
investisseurs vendront leurs actions de S1, pour acheter des titres de S2 faisant ainsi augmenter
le cours de S2 (V2) et baisser celui de S1 (V1), do, un rtablissement de lquilibre (V1 = V2)
par arbitrage, trs court terme.
2e Hypothse : V2 > V1
Considrons un actionnaire qui possde une fraction du capital de la socit S2, pour un
montant s2 / :
s2 = .C2

Le mme rsultat peut tre facilement dmontr par le recours au MEDAF.

76

Ces actions lui rapportent un revenu y2 / :

y2 = .(X - kd.D)

Supposons que cet actionnaire veuille vendre ses actions de S2, pour les investir dans S1. Pour
que les deux oprations soient comparables et que la logique de larbitrage soit prserve, il
faut quil investisse dans S1 un portefeuille qui reprsente exactement la mme structure de
bilan de la socit S2. Or, la socit S2 est endette, alors que lui, il nest quactionnaire ; par
consquent, sil veut retracer le bilan de S2, il doit emprunter dans les mmes proportions
quelle, et rajouter le montant de cet emprunt la somme quil veut investir dans la socit S1.
En dfinitive donc, linvestisseur emprunte .D et investit au total dans S1, la somme s1 / :
s1 = s2 + .D = .C2 + .D = .V2

Cette somme lui rapporte dans la socit S1, le rendement des fonds propres kc, qui nest autre
que X / V1, cest dire un revenu de s1.X / V1 = .X.V2 / V1.
Or, pour pouvoir oprer cette opration darbitrage, lactionnaire de la socit S2 a d
emprunter une somme .D. Il va donc, devoir payer des intrts qui slvent kd..D, qui
vont venir en dduction du revenu qui lui revient de son investissement dans la socit S1. En
dfinitive, son opration de placement dans la socit S1, lui procure un revenu net y1 / :
y1 = (.X.V2 / V1) - .kd.D

Or, cet arbitrage nest intressant mettre en place que si : y1 > y2, ce que nous pouvons
aisment vrifier :

(.X.V2 / V1) - .kd.D > .(X - kd.D)

(.X.V2 / V1) - .kd.D > .X - .kd.D
V2 > V1

Conclusion :
Le mme raisonnement que prcdemment va sappliquer : les investisseurs vendront leurs
titres dans S2, pour acheter des actions dans S1, ce qui fera diminuer le cours V2 et augmenter
le cours V1. On tendra alors, vers lquilibre : V2 = V1 et on aura de nouveau : k1 = k2.
Ainsi, dans le cadre des marchs parfaits, la valeur dune firme endette est quivalente
celle dune firme non endette : lquilibre, aucun avantage ne peut tre retir de leffet de
levier. Ce rsultat implique quil nexiste pas de structure financire optimale, ou encore, que
toute structure financire est optimale.
III.2.2. Proposition II de M.M. (1958).
III.2.2.1. Contenu de la proposition.
La 2e proposition de M.M. concerne le cot des fonds propres et snonce comme suit :
Le cot des fonds propres dune firme endette, est une fonction croissante du levier L, exprim
en termes de valeur de march

77

III.2.2.2. Dmonstration de la proposition.

Nous avons :
k = kc / (1 + L) + kd.L / (1 + L)
k.(1 + L) = kc + kd.L
kc = k.(1 + L) - kd.L
kc = k + (k - kd).L

k et kd tant des constantes indpendantes de L et k tant suprieur kd, nous en concluons

que kc est une fonction linaire croissante de L.
III.2.3. Proposition III de M.M. (1958).
III.2.3.1. Contenu de la proposition.
M.M. apportent une troisime et dernire proposition, qui est la suivante :
Si lentreprise agit dans lintrt des actionnaires, elle retiendra tout projet dinvestissement
dont le taux de rendement interne (TRI), est suprieur ou gal au cot du capital, k

III.2.3.2. Dmonstration de la proposition.

Nous savons daprs la proposition I de M.M., que le cot global du capital est indpendant
de la structure financire de la firme. Nous nous proposons par consquent, de considrer une
entreprise qui entreprend un projet dinvestissement qui est totalement financ par de la dette.
Soient :
-

V0 = la valeur de la firme avant la ralisation du projet

V1 = la valeur de lentreprise aprs la ralisation du projet
I = le montant investi dans le projet

Nous avons donc :

et :

V0 = C0 + Do = X / k
V1 = C1 + D1 = C1 + (D0 + I)

Si le projet dinvestissement envisag offre un taux de rentabilit interne r, le bnfice quil

procurera lentreprise sera de : r.I. Par consquent, la valeur de lentreprise aprs le projet
peut tre crite de la manire suivante :
V1 = (X + r.I) / k

Pour que lentreprise dcide de raliser le projet en tenant compte de lintrt de ses
actionnaires, il faut que la valeur des actions aprs le projet soit au moins suprieure celle
des actions avant la ralisation de ce projet, cest dire : C1 > C0. Or :

C1 - C0 = (V1 - D0 - I) - (V0 - D0) = V1 - V0 - I

C1 - C0 = (X / k) + (r.I / k - X / k) - I
C1 - C0 = I.[(r / k) - 1] > 0
ssi
r > k

78

ce qui explique lorigine du seuil de rfrence utilis pour dterminer si le TRI dun projet est
ou non suffisamment important pour que linvestissement considr soit retenu par
lentreprise.
III.3. Reprsentation graphique de la thorie de M.M. (1958).
Etant donn lensemble des rsultats obtenus ci-dessus, la thorie de M.M. dans sa version de
1958 peut tre reprsente de la manire suivante :
kd, kc, k

kc
k
kd
L

Ainsi, ce nest pas le rendement total des capitaux qui augmente avec le niveau de
lendettement, mais la rentabilit exige par les actionnaires, afin que le risque inhrent la
dtention dun actif plus risqu, soit compense par une rentabilit espre plus leve.
III.4. Critique de la thorie de Modigliani et Miller (1958).
La thorie de M.M. de 1958, a t fondamentalement critique sur les points suivants :
-

tout comme la thorie du bnfice net, la thorie de M.M. ignore le fait que le cot de
lendettement augmente mesure que lentreprise devient de plus en plus risque ;
la thorie de M.M. se base essentiellement sur un raisonnement darbitrage qui est
difficilement applicable dans la ralit, tant donn lexistence de cots de transactions
sur les marchs financiers.

Par consquent, si la thorie de M.M. est tout fait irrprochable sur le plan thorique, dans le
cadre de marchs parfaits, elle est difficilement justifiable dans la ralit.
III.5. Prise en compte de la fiscalit : M.M. (1963).
En 1963, M.M. abandonnent lhypothse de perfection des marchs, et supposent que les
socits subissent un impt sur les bnfices un taux .
III.5.1. Impact de lendettement sur la valeur de la firme en prsence dIS.
Nous considrons deux entreprises S1 et S2, de mme bnfice dexploitation, toutes deux
imposables, mais lune endette et lautre non :
Socit S1
V1 = C1
X = bnfice dexploitation
V1 = X.(1 - ) / k1

Socit S2
V2 = C2 + D
X = bnfice dexploitation
V2 = [(X - kd.D).(1 - ) + kd.D] / k2
79

o, la valeur de chaque firme est une valeur de march qui se dfinit par la rmunration
offerte aux bailleurs de fonds, rapporte la rentabilit exige par ces derniers, k2. En partant
de V2, nous avons :
V2 = [(X - kd.D).(1 - ) + kd.D] / k2
V2 = [X.(1 - ) - kd.D + kd.D. + kd.D] / k2
V2 = [X.(1 - ) + kd.D.] / k2

Cette transformation de V2, nous permet de mettre en vidence deux termes distincts :
-

X.(1 - ), un terme alatoire qui correspond exactement sur le march la

rmunration des actionnaires de la socit S1 ;
et kd.D., un terme certain relatif aux conomies dimpts obtenues grce au choix de
la socit S2 de se financer par des dettes.

Sur un march en quilibre, cest dire sur un march o il ne doit pas exister dopportunits
darbitrage :
-

X.(1 - ) doit tre rmunr par le mme taux que celui exig par les actionnaires de la
socit S1, kc1 = k1 ;
et kd.D. ne peut tre rmunr quau taux certain kd : sur un march parfait, il nexiste
quun taux dintrt unique et constant, kd.

Donc, sur un march en quilibre, nous devons ncessairement avoir lgalit suivante :

V2 = [X.(1 - ) / k1] + [kd.D. / kd]

V2 = V1 + D.

o, le gain provenant de lendettement, D., est appel conomie dimpt perptuelle.

D. tant un terme positif, nous pouvons conclure, quen prsence dimposition, la valeur de
la firme est une fonction croissante de lendettement, ce qui signifie inversement que le cot
du capital en prsence dimposition est une fonction dcroissante de L.
III.5.2. Dtermination des diffrents cots en prsence dIS.
En reconsidrant les deux socits S1 et S2, leurs diffrents cots de capitaux sont :
Socit S1
V1 = C1
X = bnfice dexploitation
kd = 0
kc1 = X.(1 - ) / C1
k1 = X.(1 - ) / V1 = kc1

Socit S2
V2 = C2 + D
X = bnfice dexploitation
kd = kd.(1 - )
kc2 = [(X - kd.D).(1 - )] / C2
k2 = [kc2.C2 / V2] + [kd.D / V2]

Il est trs important de noter que le taux k2 dtermin par lexpression ci-dessus est le cot
moyen pondr du capital de la socit S2. De ce fait, il ne correspond absolument pas au taux
de rentabilit global k2 dtermin dans le paragraphe III.5.1. puisquen prsence dimposition
sur les bnfices, nous savons que le cot de lendettement de lentreprise ne correspond plus
la rmunration des prteurs.

80

III.5.3. Variation des cots de capital en fonction de lendettement en

prsence dIS.
III.5.3.1. Variation du cot des fonds propres.
M.M. montrent qu lquilibre, le cot des fonds propres de la socit endette, S2, se
dtermine de la manire suivante partir de celui de la socit, S1, non endette :

kc2 = [(X - kd.D).(1 - )] / C2

kc2 = [X.(1 - ) - kd.D.(1 - )] / C2
kc2 = [V1. kc1 - kd.D.(1 - )] / C2

Sachant que lquilibre se traduit par :

V2 = V1 + D.
V1 = V2 - D. = C2 + D.(1 - )

En remplaant V1 par sa valeur ainsi dtermine dans lexpression de kc2 , nous obtenons :

kc2 = kc1.[(C2 + D.(1 - )) / C2] - [kd.D.(1 - )] / C2

kc2 = kc1 + kc1.[D.(1 - ) / C2] - [kd.D.(1 - )] / C2
kc2 = kc1 + [kc1 - kd].(1 - ).D / C2

On en conclut que le cot des fonds propres demeure une fonction croissante de lendettement
(kc2 > kc1) mme lorsquon se place dans le cadre dune conomie impose.
III.5.3.2. Variation du CMP du capital en fonction de lendettement.
Nous savons que le CMP du capital dune socit endette et impose est k2/ :
k2 = [kc2.C2 / (C2 + D)] + [kd.D / (C2 + D)]

En remplaant kc2 par sa valeur dquilibre dtermine ci-dessus et kd par kd.(1 - ), nous
obtenons :

k2 = [k1 + [k1 - kd].(1 - ).D / C2].[C2 / V2)] + [kd.(1 - ).D / V2]

k2 = [k1.C2/V2] + [k1.D/V2] - [k1..D/V2] - [kd.(1 - ).D/V2] + [kd.(1 - ).D/V2]
k2 = [k1.(C2 + D) / V2] - [k1..D / V2]
k2 = [k1.V2 / V2] - [k1..D / V2]
k2 = k1 - [k1..D / V2]
k2 = k1.(1 - .D / V2)

Cette quation prouve que le cot moyen pondr du capital nest plus indpendant de la
structure du capital : il est en ralit, une fonction dcroissante du levier dendettement L.

81

III.5.4. Reprsentation graphique de la thorie de M.M. (1963).

En prsence dimpt, les rsultats de M.M. peuvent tre reprsents de la manire suivante :
kd, kc, k

kc

k
kd
L

Ainsi, mme si lendettement nest plus neutre, il nexiste toujours pas selon M.M. de
structure financire optimale pour lentreprise. On retrouve ainsi, le rsultat de la thorie du
bnfice net qui stipule que toute firme soit sendetter au maximum possible, sans pour autant
parvenir atteindre une valeur minimale finie au niveau de son cot du capital.
III.5.5. Critique de la thorie de M.M. (1963).
La thorie de M.M. de 1963 met laccent sur leffet positif de lendettement (amlioration de
la rentabilit des fonds propres, kc), mais oublie quun excs dendettement est en mme
temps gnrateur de charges financires importantes, pouvant conduire lentreprise la
faillite.
Ainsi, la formulation correcte de la valeur de la firme devrait tre plutt la suivante :
V2 = V1 + D. - le cot de la faillite potentielle
Cette expression signifie que plus lentreprise sendette, plus sa valeur augmente, mais qu
partir du moment o le cot de faillite dpasse les conomies dimpts, elle a tout intrt ne
plus sendetter davantage, comme le montre le graphique suivant :
V1, V2
V2 max

V2

V1

L
L*

82

Ce schma est non seulement plus raliste que la version de M.M. de 1963, mais il implique
surtout quil existe bel et bien une structure financire optimale, L*, correspondant un
endettement maximal et dfinissant ncessairement, un cot de capital minimal.

IV.

La thorie traditionnelle.

La thorie traditionnelle, doit son appellation au fait quelle a prcd toutes les autres
thories en matire de structure financire. Malgr ce fait, elle demeure la thorie qui dcrit le
mieux le comportement des entreprises et des marchs financiers, tels quils sont observs
dans la ralit. Alors que les deux thories prcdentes font des hypothses sur la relation qui
existe entre kc, kd, k et le levier L, hypothses quils essaient de justifier thoriquement, la
thorie classique, part au contraire de fonctions proches de celles relles, cest dire de
comportements raisonnables, pour en dduire les consquences sur la valeur de la firme.
IV.1. Le comportement des prteurs vis vis de lendettement.
Les prteurs ne sont pas du tout indiffrents au niveau dendettement de lentreprise. Au
contraire, partir dun certain seuil, ils jugent que lentreprise commence tre trop endette,
donc trop risque, et exigent en consquence, une rmunration plus leve.
Ainsi, le cot de lendettement est constant jusqu un certain seuil, puis devient une fonction
croissante du levier L, au del de ce point critique, ce qui se traduit par le schma suivant :
kd
kd

L
L1

Ainsi, pour :
-

0 < L < L1 : les prteurs considrent que le niveau de lendettement est raisonnable; ils
exigent donc une rmunration kd, constante par rapport L ;
L > L1 : les prteurs peroivent une aggravation du risque financier encouru par la
firme, du fait de laugmentation de ses charges financires. Ils exigeront donc, une
rmunration de plus en plus leve.
IV.2. Le comportement des actionnaires vis vis de lendettement.

Pour dcrire le comportement des actionnaires, la thorie traditionnelle propose une analyse
voisine celle faite au niveau de lattitude des prteurs : les actionnaires sont sensibles
laugmentation de lendettement, et exigent en contrepartie de ce risque supplmentaire, un
rendement plus lev pour leurs capitaux. Partant de ce principe, plusieurs versions ont t
offertes par la thorie financire, pour dcrire le comportement des actionnaires.

83

IV.2.1. Premire formulation.

Elle est identique lanalyse faite au niveau du comportement des prteurs : jusqu un
certain niveau dendettement jug raisonnable, les actionnaires ne ragissent pas
laugmentation de lendettement dans la structure financire de lentreprise, mais au del de
ce niveau, toute endettement supplmentaire leur devient nfaste et les pousse exiger une
rentabilit plus leve, comme le montre le schma suivant :
kc

kc

L
L2

Pour :
-

0 < L < L2 : le cot des capitaux propres kc, est constant, tant que le taux
dendettement ne dpasse pas un certain niveau L2 ;
au del de ce niveau, le cot des fonds propres devient une fonction croissante de L.
IV.2.2. Deuxime formulation.

Le 2e courant de penseurs, tend croire que les actionnaires sont sensibles ds le dbut
laugmentation du niveau dendettement, et que cette sensibilit saccrot mesure que le
financement par les dettes devient plus important, comme lindique le schma ci-dessous :
kc
kc

Ce schma traduit le comportement dactionnaires trs averses au risque puisque ces derniers
ragissent immdiatement toute augmentation de lendettement.
IV.2.3. Troisime formulation.
Propose par Ezra Solomon, cette formulation distingue trois stades dvolution de kc :
-

1re zone : pour des niveaux dendettement modrs tels que 0 < L < L2, le cot des
fonds propres, kc, est constant ;
2e zone : pour un niveau dendettement tel que L2 < L < L2, les actionnaires
commencent ragir laccroissement de lendettement, et exigent une rmunration
croissante en fonction du levier. Cependant, comme laccroissement du risque est
modr, le cot kc nest quune fonction linaire de L ;

84

3e zone : pour L > L2, les actionnaires jugent quun seuil critique a t franchi, et
augmentent par consquent sans cesse, leurs exigences en matire de rendement,
mesure que L slve. La rmunration kc quils exigent, est alors une fonction
croissante plus que linaire de L.

Cette 3e formulation du cot des fonds propres se prsente donc comme suit :
kc

kc

L
L2

L2

IV.3. Evolution du cot global du capital.

Si nous retenons par exemple, la premire formulation de lvolution du cot des fonds
propres, le cot global de financement de lentreprise peut alors tre reprsent comme suit :
kd, kc, k

kc
k

k min

kd

L
L2 L* L1

Ainsi, dans le cadre des hypothses retenues, il savre que :

-

dans lintervalle [0, L2], aussi bien le cot des fonds propres que celui des dettes, sont
constants, ce qui correspond aux hypothses de la thorie du bnfice net : lentreprise
est encore dans une zone o lendettement lui rapporte plus quil ne lui cote, ce qui a
un impact positif sur la valeur de la firme (augmentation) et le cot du capital
(baisse) ;
dans lintervalle [L2, L*[, le cot des dettes reste constant, car les prteurs jugent que
lentreprise se trouve toujours dans une zone dendettement tolrable, alors que le
rendement exig par les actionnaires commence augmenter, rduisant ainsi, la
diminution du cot global, qui ralentit sa baisse, mme sil continue diminuer ;
au point L*, lentreprise atteint sa structure optimale, qui lui garantit un cot global du
capital minimal ;

85

au del du niveau L*, linfluence nfaste exerce par laugmentation du cot des fonds
propres, lemporte sur les bienfaits de lendettement, et le cot de financement global
de lentreprise sera dautant plus lev que celle-ci aggrave son niveau dendettement.

Remarque :
Il faut noter que L2 est ncessairement infrieur L1, car le risque encouru par les
actionnaires, est plus lev que celui support par les prteurs. Il est donc normal, quils
commencent ragir plus tt laugmentation du risque provenant de laugmentation de
lendettement.
Conclusion :
Il savre au vu de tous les dveloppements prcdents, quil nest pas ais de donner une
rponse prcise mais surtout dfinitive, au problme dexistence dune structure de
financement optimale. Selon la thorie dans le cadre de laquelle on se place, les rsultats sont
tout fait diffrents, voire contradictoires.

86

Applications

Application 1 :
On considre une entreprise dont les caractristiques sont les suivantes :
-

Rsultat dexploitation : X = 1.200

Niveau dendettement : D = 1000 au taux de 8%
Cot actuel des capitaux propres : 14%

Sachant que la socit nest pas impose au titre de ses bnfices :

1- Dterminer la valeur des fonds propres de cette socit sur le march. En dduire le cot moyen
pondr (CMP) du capital et la structure financire correspondante.
2- En supposant que lentreprise emprunte une somme supplmentaire de 2.000 8%, et quelle
rachte des actions pour le mme montant, que deviennent alors la structure financire de la socit et
son cot du capital ?
Corrig :
1-

k = [kc.C / (C + D)] + [kd.D / (C + D)]

avec C / : kc = BN / C = (X - kd.D) / C

C = (X - kd.D) / kc
C = (1.200 - 8%*1.000) / 14% = 8.000

k = [14%*8.000 / 9.000] + [8%*1.000 / 9.000] = 13,33%

et

L = D / C = 1.000 / 8.000 = 0,125

2-

C = 6.000
D = 3.000

C + D = 9.000
L = D / C = 3.000 / 6.000 = 0,5

kc = BN / C = (1.200 - 8%*3.000) / 6.000 = 16%

On remarque que lorsque lendettement (ou L) a augment :
-

le cot des dettes est rest constant ;

le cot des fonds propres a augment.

Ces deux hypothses correspondent la thse de Modigliani et Miller sans impt, qui prvoit que le
cot moyen pondr du capital ne doit pas varier. Nous vrifions bien que :

k = [kc.C / (C + D)] + [kd.D / (C + D)]

k = [16%*6.000 / 9.000] + [8%*3.000 / 9.000] = 13,33% = k

87

Application 2 :
Deux socits A et B appartenant la mme classe de risque se caractrisent comme suit :

Nombre dactions
Valeur nominale de laction
Cours de laction
Valeur nominale des obligations
Cours de lobligation
Taux dintrt nominal des obligations
Bnfice avant intrts et impts

Socit A
60.000
100
120
720.000

Socit B
40.000
100
142
2.000.000
Pair
0,07
720.000

Chaque socit distribue la totalit de son bnfice. On admet en outre, la thorie de Modigliani et
Miller en labsence dimpt.
1- Un investisseur possde 800 actions B. A-t-il avantage conserver ses titres, ou les arbitrer
contre des actions A, en empruntant de manire obtenir le mme ratio dendettement que la firme B ?
2- Calculer pour chaque socit, le cot moyen pondr du capital et celui des fonds propres.
3a/ En admettant que le cours de laction A soit un prix dquilibre, quel doit tre le cours de
laction B pour que lensemble du march soit en quilibre ?
b/ Indiquer les taux de capitalisation de chaque titre pour les deux socits. Commenter.
Corrig :
1- Mise en vidence de lventuelle opportunit darbitrage.
Linvestisseur dtient 400 actions de B, soit un capital sB / :
sB = 800*142 = 113.600
Le revenu procur par ces actions est yB / :
-

Bnfice net de la socit B = 720.000 - 7%*2.000.000 = 580.000

Pourcentage dactions dtenues par linvestisseur = 800 / 40.000 = 2%
Revenu de lactionnaire dans B = yB = 2%*580.000 = 11.600

Etant donn que linvestisseur possde 2% du capital de B, il doit, pour en reproduire la structure,
emprunter 2% galement de la dette de B, soit un endettement personnel de :
2%*2.000.000 = 40.000
Linvestisseur dispose ainsi dun montant total de :
113.600 + 40.000 = 153.600
quil doit investir dans A :
-

Pourcentage de capital dtenu dans A = (153.600 / 60.000*120) = 2,133%

Revenu procur par la participation dans A = yA / :
yA = 2,133%*720.000 - 7%*40.000 = 12.560

Conclusion : 12.560 > 11.600 oui, il existe une opportunit darbitrage qui rapporte 960.

88

2- Taux de capitalisation des socits A et B :

Socit A :
Socit B :

kcA = 720.000 / 7.200.000 = 10%

kA = kcA = 10%
kcB = 580.000 / (40.000*142) = 10,21%
kB = [10,21%*5.680.000 + 7%*2.000.000] / 7.680.000 = 9,37%

On a 9,37% 10% (kA), ce qui prouve bien selon M.M. que le march est en dsquilibre.
3-

a/ Prix dquilibre de laction B :

March en quilibre selon MM en absence dimpt :

VA = VB = CB + DB
CB = VA - DB
CB = 7.200.000 - 2.000.000 = 5.200.000
Prix de laction B lquilibre :
PB = CB / nombre dactions de B = 5.200.000 / 40.000 = 130
b/ Taux de capitalisation des socit A et B :
Socit A :

kcA = 10%
kA = 10%

: inchang
: inchang

Socit B :

kcB = 580.000 / (40.000*130) = 11,15%

kB = [11,15%*5.200.000 + 7%*2.000.000] / 7.200.000 = 10% = kA

Si on reprend le raisonnement darbitrage ci-dessus, on aura un profit darbitrage nul.

Application 3* :
Le cot de la dette de la socit S sexprime par la relation suivante :
kd =

+ .(L - 1)

si 0 < L < 1
si L > 1

Le cot des fonds propres est de la forme :

kc =

+ .(L - 1)2

si 0 < L < 1
si L > 1

o, , , et sont des constantes positives avec > .

1-

a/ Exprimer en fonction des paramtres , , et , du taux dimposition, , et du levier

financier L, le cot du capital avant impt.
b/ Dterminer la structure financire optimale quand elle existe et le cot du capital avant
impt correspondant pour : = 18%; = 1%; = 2%, = 12% et = 45%.

2- Reprsenter graphiquement lvolution de kc, kd et k quand le levier L varie de 0 4.

89

Corrig :
1- On a :

k = kc / (1 + L) + kd.L / (1 + L)

avec :

kc = BAI / C = (X - kd.D) / C
kc = BN / C = (X - kd.D).(1 - ) / C = kc.(1 - )

kc = kc / (1 - )
k = [kc / (1 - )] / (1 + L) + kd.L / (1 + L)

1er cas : 0 < L < 1

k = [ / (1 - )] / (1 + L) + .L / (1 + L)

kd et kc sont tous les deux constants, donc nous sommes dans le cadre de la thorie du bnfice net, ce
qui implique quil nexiste pas de structure financire optimale finie, ni de cot moyen pondr du
capital minimal. On ne peut que tendre vers cette structure en maximisant les dettes; en effet :

k = [ / (1 - )] / (1 + L) + .L / (1 + L)
k/L = [(- / (1 - )) + ] / (1 + L)2

Or cette drive est ncessairement strictement ngative puisque nous avons par hypothse :

>
/ (1 - ) > >

2e cas : L > 1
kd et kc nobissent ni aux hypothses de la thorie du bnfice net ni celles de la thorie du bnfice
dexploitation : donc, il sagit de lun des cas particuliers de la thorie traditionnelle.
Pour savoir sil existe un cot moyen pondr optimal du capital et donc, un levier optimal, il faut
driver k par rapport L et annuler cette drive :

k = [( + .(L - 1)) / (1 - )] / (1 + L) + [( + .(L - 1)).L] / (1 + L)

k = [ / (1 - )] / (1 + L) + [ / (1 - )].[(L - 1) / (1 + L)]
+ [( / (1 + L)] + [.(L - 1).L] / (1 + L)

k/L = [[- / (1 - )] + [ / (1 - )].[2.(L - 1).(1 + L) - (L - 1)]

+ [(.((1 + L) - L)] + [.((2L - 1).(1 + L) - L.(L - 1))]] / (1 + L) = 0

k/L= [[- / (1 - )] + [ / (1 - )].[L +2L - 3)] + [] + [.(L + 2L - 1]]/(1 + L) = 0

[( / (1 - )) + ].L + 2.[ / (1 - ) + ].L - [ / (1 - )] - [3 / (1 - )] + - = 0

Application numrique :

(2,1 / 55).L + (4,2 / 55).L - 15,5 / 55 = 0

21L + 42L - 155 = 0

Cest une quation du second degr en L dont il faut calculer le discriminant :

= (121,59) > 0

90

ce qui signifie quil existe deux solutions distinctes :

L1 = (- 42 - 121,59) / 42 = -3,895 < 0
L2 = (- 42 + 121,59) / 42 = 1,895 > 1

: impossible pour L
: solution acceptable (1,895 [1, +[)

Conclusion, le levier optimal est L = 1,895.

En remplaant L par sa valeur dans lquation de k :
k = [ / (1 - )] / (1 + L) + [ / (1 - )] / [(L - 1) / (1 + L)]
+ [( / (1 + L)] + [.(L - 1).L] / (1 + L)
on trouve k = 20,83% : cest le cot moyen pondr minimal du capital.
2- Reprsentation graphique :
Reprsentation des cots du capital avant impt
60,00%

kc

50,00%

kd, kc, k

40,00%

30,00%

k
20,00%

kd
10,00%

0,00%
0

0,5

1,5

2 financier
2,5 L
Levier

3,5

4,5

Application 4 :
On donne les renseignements suivants concernant deux socits A et B qui appartiennent la mme
classe de risque :

Nombre dactions
Valeur de march des actions
Valeur nominale des obligations
Cours de lobligation
Taux dintrt nominal des obligations
Bnfice avant intrts et impts
Taux de limpt sur les bnfices

Socit A
60.000
7.000.000
1.200.000
50%

Socit B
40.000
6.400.000
2.000.000
Pair
8%
1.200.000
50%

Chaque socit distribue intgralement le bnfice aprs impt. Dans loptique de Modigliani et Miller
avec impt :
1- Calculer pour chaque socit, le dividende par action, le cot des fonds propres, le cot moyen
pondr du capital et la rentabilit exige par lensemble des bailleurs de fonds.
91

2- En considrant un investisseur qui dtient 1.000 actions dans la socit B et en faisant abstraction
de limpt sur le revenu des personnes physiques, dmontrer que cet investisseur a intrt arbitrer ses
actions dans B contre des actions dans A.
3- Dterminer le cours dquilibre de laction A, en admettant que le cours de laction B ait atteint
son cours dquilibre.
4- Dterminer le cours dquilibre de laction B, en admettant cette fois, que le cours de laction A ait
atteint son prix dquilibre.
5- En supposant que la socit B est libre de dettes (dettes nulles) et en admettant que le cours de
laction A ait atteint son cours dquilibre, dterminer ce que devrait tre le cours de la socit B.
Corrig :
1- Dtermination du bnfice par action.
Socit A
1.200.000
0
1.200.000
50%*1.200.000 = 600.000
600.000
600.000/60.000 = 10

Bnfice dexploitation
Frais financiers
Bnfice imposable
Impt sur les bnfices
Bnfice net = Dividendes
Bnfice par action

Socit B
1.200.000
8%*2.000.000 = 160.000
1.040.000
50%*1.040.000 = 520.000
520.000
520.000/40.000 = 13

Dtermination du cot des fonds propres.

Socit A

kcA

= BNA / CA = kA = 8,57%

Socit B

kcB

= BNB / CB = 520.000 / 6.400.000 = 8,125%

Dtermination du cot moyen pondr du capital.

Socit A

kA

= BNA / VA = 600.000 / 7.000.000 = 8,57% = kcA

Socit B

kB

= (kcB.C + kd.D) / VB
= (8,125%*6.400.000 + 8%*(1 - 0,5)*2.000.000) / 8.400.000
= 7,14%

Dtermination de la rentabilit globale exige par les bailleurs de fonds.

Socit A

kA = BNA / VA = 600.000 / 7.000.000 = 8,57% = kcA

Socit B

kB = (BNB + kd.D) / VB = (520.000 + 160.000) / 8.400.000 = 8,095%

2- Mise en vidence de lopportunit darbitrage.

Un investisseur possde 1.000 actions de B, c..d. un montant de 1.000*6.400.000 / 40.000 = 160.000.
Les 1.000 actions reprsentent 1.000 / 40.000 soit 2,5% du capital de la socit B et rapportent
linvestisseur 1.000*13 = 13.000.
Pour effectuer le raisonnement darbitrage, linvestisseur doit emprunter 2,5%.D.(1 - ), soit un
montant de : 2,5%*2.000.000*(1 - 0,5) = 25.000.
Le montant global placer en A est donc de : 160.000 + 25.000 = 185.000. Il reprsente 185.000 /
7.000.000 = 2,64% du capital de la socit A et rapporte 2,64%*600.000 = 15.857,14.

92

Etant endett, linvestisseur doit payer des intrts pour un montant de : 8%*25.000 = 2.000, ce qui
laisse un revenu net de ses placements dans A de : 15.857,14 - 2.000 = 13.857,14.
13.857,14 > 13.000, donc oui, il y a une opportunit darbitrage et le gain est de 857,14.
3- Dtermination du cours de laction de la socit A lquilibre.
Nous savons quen prsence dimpts Modigliani et Miller trouvent que : V(B) = V(A) + D.
Par consquent : V(A) = V(B) - D. = 8.400.000 - 2.000.000*0,5 = 7.400.000. Donc, le cours de
laction de A est de : 7.400.000 / 60.000 = 123,333.
4- Dtermination du cours de laction de la socit B lquilibre.
Nous partons toujours de la mme formule :

V(B) = V(A) + D.

Par consquent : V(B) = V(A) + D. = 7.000.000 + 2.000.000*0,5 = 8.000.000. Donc, le cours de

laction de B est de : (8.000.000 - 2.000.000) / 40.000 = 150.
5- Dtermination du cours de laction de la socit B lquilibre.
La socit B est libre de dettes (D = 0), donc, sa valeur lquilibre doit tre identique celle de la
socit A, soit : V(B) = V(A) + 0 = 7.000.000. Donc, le cours de laction de B est de : 7.000.000 /
40.000 = 175.

93

CHAPITRE N 6
LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :
LA POLITIQUE DES DIVIDENDES

I.

Introduction au concept de politique des dividendes.

La politique choisie par la firme au niveau de la distribution des dividendes, est le second
outil dont dispose lentreprise pour aboutir une structure financire optimale. Contrairement
au chapitre prcdent o nous avons suppos que pour un niveau de capitaux propres donn,
lentreprise faisait varier son niveau dendettement, nous supposons ici, que le niveau des
dettes est constant, et que cest le niveau des fonds propres qui dterminera la structure
optimale de lentreprise, quand celle-ci existe.
Dans ce sens, la notion de politique des dividendes traduit le choix que doit faire lentreprise,
entre :
-

le versement des bnfices aux actionnaires afin de les rmunrer de leur participation
au capital ;
ou la constitution de rserves, dans lobjectif de financer la croissance de lentreprise.

Si ces deux actions sont bien entendu souhaitables, de la part de la firme, elles sont
malheureusement antagonistes : toute augmentation de rserves se fait au dtriment des
dividendes, et inversement, mme si ce conflit se trouve attnu par le fait que laccumulation
du capital sous forme de rserves, soit une source de gains long terme.
Partant de ces constats, plusieurs modles ont t dvelopps, qui sinsrent dans le cadre de
deux grands courants thoriques :
-

lcole traditionnelle : cette cole affirme que les actionnaires prfrent les dividendes
aux gains en capital. Ainsi Gordon (1963) par exemple, part du fait que les
investisseurs sont en gnral averses au risque, pour dire quun dividende reu
maintenant, est moins risqu quun gain en capital appel tre peru dans le futur.
Cette prfrence, implique que plus lentreprise distribue des dividendes, plus elle fait
augmenter sa valeur boursire ;
les partisans de la neutralit de la politique des dividendes : la thse la plus
significative sur la neutralit des dividendes, a t propose par Modigliani et Miller
(1961). Ces deux chercheurs, affirment que la dcision dinvestissement de la firme,
tant donn, le taux de distribution des dividendes est un simple dtail qui naffecte en
rien la richesse des actionnaires.

II.

Neutralit de la politique des dividendes : la thse de Modigliani et Miller.

Partant de lide de la neutralit de la politique des dividendes, M.M. dmontrent que la

valeur de la firme nest dtermine que par la capacit bnficiaire de ses actifs et sa politique
dinvestissement, et que par consquent, la faon dont les bnfices sont rpartis entre les
dividendes et les rserves, na strictement aucune incidence sur cette valeur.

94

II.1. Les hypothses de M.M. (1961).

La thorie de M.M. est base sur les hypothses suivantes :
-

les marchs des capitaux sont efficients : linformation est disponible et gratuite pour
tous les investisseurs ;
- il ny a ni imposition, ni cot de transactions, ni frais dmission ;
- les investisseurs sont rationnels (donc indiffrents entre un gain en capital et un gain
en dividendes) ;
- la politique dinvestissement de la firme est donne et invariable ;
- lenvironnement est certain, cest dire quaussi bien les programmes
dinvestissement, que les bnfices futurs sont connus davance. Il y a donc, absence
de tout risque conomique ou financier.
II.2. Le modle de M.M. (1961).
II.2.1. La logique du modle.
Largument central de la dmonstration de M.M. est quau moment o la firme prend la
dcision dinvestir, elle doit galement dcider soit de conserver ses bnfices, soit de payer
des dividendes, et par consquent, daugmenter son capital en mettant de nouvelles actions,
dun montant gal aux dividendes distribus, afin de pouvoir financer ses investissements.
En dautres termes, M.M. pensent que la diminution du prix de laction sur le march, due au
recours au financement externe, est totalement compense par laugmentation de ce mme
prix suite au paiement du dividende. Par consquent, lactionnaire serait totalement indiffrent
entre la distribution de dividendes ou la rtention des bnfices.
II.2.2. La notation du modle.
On dfinit les variables suivantes :
-

Pt = le prix de laction au dbut de la priode t

Nt = le nombre dactions au dbut de la priode t avec Nt = Nt - Nt-1
Vt = Nt.Pt = la valeur de lentreprise au dbut de la priode t
Dt = le dividende par action de la priode t, vers la fin de la priode
D't = Nt.Dt = le dividende total pour la priode t, vers en fin de priode
kt = le cot des fonds propres sur la priode t (identique pour toutes les entreprises)
It = linvestissement net par action ralis la fin de la priode t
I't = Nt.It = linvestissement net ralis la fin de la priode t
IB't = linvestissement brut ralis la fin de la priode t
A't = le montant des dotations aux amortissements de la priode t
Bt = le bnfice net par action de la priode t
B't = le bnfice net ralis durant la priode t
II.2.3. Dmonstration du modle.

Le but de cette dmonstration est de parvenir prouver que la valeur de lentreprise (Vt) est
totalement indpendante du montant du dividende qui a t ou non distribu (Dt).

95

Pour ce faire, M.M. partent de lexpression du cot des capitaux propres de lentreprise,
considr simultanment comme un taux de rendement des fonds investis par les
actionnaires :

kt = (Pt+1 - Pt + Dt) / Pt
kt.Pt + Pt = Pt+1 + Dt
(1 + kt).Pt = Pt+1 + Dt
Pt = (Pt+1 + Dt) / (1 + kt)

Or, sachant que :

Vt = Nt.Pt
Vt = (Nt.Pt+1 + D't) / (1 + kt)
Vt = [Nt.Pt+1 + Nt+1.Pt+1 - Nt+1.Pt+1 + D't] / (1 + kt)
Vt = [Pt+1.(Nt - Nt+1) + Vt+1 + D't] / (1 + kt)
Vt = [Vt+1 + D't - Nt.Pt+1] / (1 + kt)

Daprs lquation ci-dessus, Vt dpend directement de D't, et pourrait par ailleurs en

dpendre indirectement sil se trouve que les termes Vt+1 ou Nt.Pt+1, sont eux aussi,
fonctions de D't :
1er terme : Vt+1
Nous avons :

Vt
Vt+1

= [Vt+1 + D't - Nt.Pt+1] / (1 + kt)

= [Vt+2 + D't+1 - Nt+1.Pt+2] / (1 + kt+1)

Ainsi, Vt+1 ne dpend que des dcisions de distribution des dividendes, des priodes t+1, t+2...
Il est par consquent, indpendant de D't, variable reprsentant le dividende de la priode t.
2e terme : Nt.Pt+1
Ce terme est quant lui, dpendant de D't, puisque plus le dividende distribu, pendant la
priode t, est lev, plus laugmentation de capital ncessaire au financement des
investissements sera importante. Donc, Nt.Pt+1, est une fonction croissante de D't.
Conclusion :
Il faut prouver que la variable D't comprise dans le terme Nt.Pt+1 se neutralise avec le terme
D't prsent dans lexpression de Vt; do, la ncessit dtudier de plus prs, la diffrence (D't
- Nt.Pt+1).
Sachant que lgalit des emplois et des ressources la fin de la priode t se dduit partir du
tableau suivant :
Emplois
Investissement brut
Dividendes

Ressources
Capacit dautofinancement
Augmentation de capital

96

nous pouvons crire :

IB't + D't = B't + A't + Nt.Pt+1
I't + D't = B't + Nt.Pt+1
D't - Nt.Pt+1 = B't - I't

En remplaant le terme (D't - Nt.Pt+1) par sa valeur dans lexpression de Vt, on obtient :

Vt = (Vt+1 + B't - I't) / (1 + kt)

Parvenus ce stade, M.M. concluent que la valeur de la firme est bien indpendante de sa
dcision de distribution de dividendes sur cette mme priode. Mais ils poussent plus loin
encore leur raisonnement, et finissent par trouver que la valeur de la firme nest en fait
affecte ni par le dividende de lanne considre, ni par les dcisions relatives aux
dividendes futurs. En effet, nous avons :
Vt+1 = [Vt+2 + D't+1 - Nt+1.Pt+2] / (1 + kt+1)
Vt+1 = Vt+2 / (1 + kt+1) + (B't+1 - I't+1) / (1 + kt+1)
Vt = [Vt+2 / (1 + kt+1) + (B't+1 - It+1) / (1 + kt+1)] / (1 + kt) + (B't - I't) / (1 + kt)
Vt = Vt+2 / [(1 + kt).(1 + kt+1)] + (B't+1 - I't+1) / [(1 + kt).(1 + kt+1)] + (B't - It) / (1 + kt)

Si nous reconduisons ce rsultat sur plusieurs priodes, en crivant Vt+2 en fonction de Vt+3...,
nous obtenons un terme Vt+n, qui sera actualis au facteur K / :
K = (1 + kt).(1 + kt+1)...(1 + kt+n-1)

Quand n > , Vt+n > 0, et on obtient :

Vt = (B't - I't) / (1 + kt) + (B't+1 - I't+1) / [(1 + kt).(1 + kt+1)]
+ ... + (B't+n - I't+n) / [(1 + kt)...(1 + kt+n)]

Ainsi, M.M. parviennent prouver que la valeur de la firme ne dpend que de ses bnfices et
de ses investissements, et quelle est tout fait indpendante de sa politique de distribution.
Remarque :
Dans le cas particulier, o le taux de rentabilit, kt, exig par le march est constant, la valeur
de lentreprise devient :

V0 = (B't - I't) / (1 + k)t

t=1

II.3. Critique du modle de M.M. (1961).

Plusieurs critiques ont t faites lencontre du modle de M.M. de 1961 ; ainsi :
-

certains critiques pensent que le rsultat de neutralit de la politique des dividendes

obtenu par M.M. dcoule directement de leur hypothse denvironnement certain.
Selon eux, le cadre incertain des marchs rels fait que les actionnaires ne soient pas
du tout indiffrents entre des gains en capital et des gains en dividendes : tant par
nature averses au risque, ils prfrent obligatoirement les dividendes.

97

Tenant compte de cette critique, M.M. abandonnent leur hypothse de certitude totale,
et considrent en 1966, le cas de lincertitude. Seulement l aussi, ils parviennent
prouver que la politique des dividendes est neutre. Leur conclusion est fonde sur
largument familier de larbitrage : tant donn deux firmes qui ont exactement le
mme risque dactivit, les mmes profits anticips, et des politiques dinvestissement
semblables, les prix des deux firmes sur le march doivent ncessairement tre gaux.
En effet, daprs M.M., lvolution dans le temps de la politique de distribution des
dividendes ne peut affecter la valeur de march des deux firmes, car la somme de la
valeur actuelle des dividendes anticips et de la valeur finale, est la mme pour les
deux.
Notons cependant, que si ce raisonnement tient tout fait sur le plan thorique, cest
essentiellement grce lhypothse de perfection des marchs de capitaux, qui permet
le recours aux oprations darbitrage. Il suffirait alors, quil y ait des cots de
transactions, pour que lhypothse de neutralit de la politique de distribution des
dividendes, soit remise en cause ;
-

la seconde critique qui a t essentiellement faite M.M. est relie au problme

dincertitude et la prfrence quont les investisseurs pour les gains en dividendes.
Se basant sur la thorie de la signalisation, plusieurs chercheurs affirment que les
dividendes reprsentent un vecteur dinformations. Cet argument suppose que les
dividendes ont un effet positif sur le prix de laction, donc sur la valeur de la firme,
parce quils donnent aux investisseurs une information sur la capacit bnficiaire de
lentreprise.
M.M. reconnaissent ce fait, mais affirment que ce sont les bnfices actuels et futurs
qui sont les dterminants de la valeur de la firme, et que les dividendes ntant que le
reflet de ces facteurs, ils ne dterminent pas eux-mmes la valeur de la firme.

III.

Importance de la politique des dividendes : lcole traditionnelle.

Partant du fait quelle a dj dmontr quil existait une politique dendettement optimale,
lcole traditionnelle soutient quil existe galement et ncessairement, une politique optimale
de distribution des dividendes, qui vise maximiser la richesse des actionnaires.
III.1. Observations prliminaires.
Selon les partisans de lcole traditionnelle, la politique de dividendes optimale est fonction
dune part des opportunits dinvestissement de la firme et dautre part, de la prfrence des
actionnaires pour les dividendes, deux soucis qui savrent souvent inconciliables En effet :
-

tant donn que laugmentation de capital par mission dactions nouvelles est une
opration plus coteuse que lincorporation de rserves et tant donn par ailleurs, que
les gains en capitaux (plus-values) sont dans la plupart des pays imposs un taux
moins lev que les dividendes, les actionnaires en tant que propritaires de la firme
ne peuvent que prfrer appliquer un taux de rtention lev sur les bnfices pour
disposer des financements ncessaires leurs projets dinvestissement ;
cependant, dun autre ct, ces mmes actionnaires en tant quinvestisseurs averses au
risque prfrent recevoir des gains immdiats en dividendes plutt que davoir
patienter pour percevoir dventuels gains en capitaux.
98

La solution ce dilemme consiste pour la firme slectionner des projets qui soient
suffisamment rentables pour faire renoncer les actionnaires leur prfrence pour les
dividendes et ce, en leur offrant des gains en capitaux qui compensent leur aversion pour le
risque. En pratique, cette solution se traduit par la dtermination du taux de rtention optimal
appliquer sur les bnfices de telle sorte maximiser la richesse des actionnaires.
III.2. Principaux modles de lcole traditionnelle.
Toutes les thories traditionnelles partent de la formule dveloppe par Ezra Solomon (1963)
dans le cadre de la dtermination du cot des fonds propres, kc :
kc = (D1 / P0) + g
kc = B1.(1 - b) / P0 + r.b
P0 = B1.(1 - b) / (kc - r.b)

P0 tant le prix dune action, la valeur de la socit sobtient en multipliant ce prix par le
nombre dactions mises, ce qui ne change rien la dtermination du taux de rtention
optimal par la drivation de P0 par rapport b : P0 / b.
III.2.1. Le modle de Gordon (1963).
Dans son modle, Gordon continue supposer comme la fait Ezra Solomon, que :

H1 : le cot des fonds propres (kc) est constant ;

H2 : le taux de rentabilit des investissements (r) est galement constant.
P0 = B1.(1 - b) / (kc - r.b)

P0 / b = [-B1.(kc - r.b) - B1.(1 - b).(-r)] / (kc - r.b)

P0 / b = -B1.(kc - r) / (kc - r.b)

Ainsi, selon Gordon, la valeur de la firme est fonction du taux de rtention (ou de distribution
(d = 1 - b)), ce qui prouve bien lexistence dune politique de dividendes optimale.
1er cas : r > kc P0 / b > 0
Dans ce cas, le taux de rendement des capitaux investis dans lentreprise est plus lev que le
taux de rendement offert par le march sur ce mme genre dinvestissements. Les actionnaires
ont donc tout intrt ce que lentreprise applique un taux de rtention de 100%, et par
consquent ce quelle ne distribue jamais de dividendes. Cest dans ces conditions quelle
atteint sa valeur maximale.
2e cas : r < kc P0 / b < 0
A linverse du cas prcdent, le taux de rtention optimal, est ici de 0%, et le taux de
distribution des dividendes, de 100%. Ainsi, les actionnaires ont intrt obtenir le maximum
de dividendes possibles pour pouvoir les rinvestir un taux plus lev sur le march.
3e cas : r = kc P0 / b = 0
Dans ce cas, lentreprise se trouve dans une situation o ses actionnaires sont totalement
indiffrents entre recevoir ou non des dividendes : il y a donc absence dune politique de
dividendes optimale.

99

Conclusion :
Il est clair daprs cette analyse, que nous nous trouvons devant des situations extrmes qui
contredisent la ralit des marchs financiers, puisquen pratique, la majorit des firmes
choisissent de distribuer une partie strictement comprise entre 0 et 100% de leurs bnfices. Il
est donc ncessaire de renoncer aux hypothses restrictives du modle de Gordon afin
dobtenir des rsultats plus crdibles.
III.2.2. Le modle de Lintner (1962) : la renonciation H1.
On renonce dans le cadre de ce modle lhypothse de constance du cot des capitaux
propres (kc). En effet, selon Lintner, si les actionnaires acceptent de ne pas recevoir des
dividendes, cest que leur rentabilit attendue, kc est ncessairement une fonction croissante
du taux de rtention, b.
Dans ce cas, en reprenant lexpression de P0, nous avons :

P0 = B1.(1 - b) / (kc - r.b)

P0 / b = P0 / b + (P0 / kc).(kc / b)
P0 / b = [B1.(r - kc) / (kc - r.b)] - [B1.(1 - b) / (kc - r.b)].(kc / b)
P0 / b = [B1 / (kc - r.b)].[r - kc - (1 - b).(kc / b)]

La maximisation de P0, cest dire la dtermination de la politique de dividendes optimale,

sobtient par :

P0 / b = 0
b* / :

r - kc = (1 - b*).(kc / b*)

avec : kc / b > 0

III.2.3. Le modle de Lerner et Carleton (1964) : la renonciation H2.

Lerner et Carleton rejettent lhypothse de constance du taux de rendement des
investissements, r. Ils supposent en fait, que ce taux est une fonction dcroissante de b, le taux
de rtention des bnfices. Cette hypothse de travail sinspire de la ralit des entreprises o,
le traitement classique des investissements consiste classer ces derniers par ordre de
prfrence dcroissant, selon le taux de rentabilit, puis de commencer les excuter lun
aprs lautre. Ainsi, plus lentreprise excute dinvestissements, autrement dit, plus le taux de
rtention, b, est important, plus le taux de rendement, r, diminue dun projet lautre.
La dtermination de la politique de dividendes optimale se fait dans ce cas, comme suit :

P0 = B1.(1 - b) / (kc - r.b)

P0 / b = P0 / b + (P0 / r).(r / b)
P0 / b = B1.(r - kc) / (kc - r.b) - [B1.(1 - b)(-b) / (kc - r.b)].(r / b)
P0 / b = [B1 / (kc - r.b)].[r - kc + b.(1 - b).(r / b)]

Ainsi :

P0 / b = 0
b* / :

r - kc = - b*.(1 - b*).(r / b*)

avec r / b < 0

Conclusion :
Aussi bien les modles thoriques que les rgressions empiriques, chouent donner une
rponse dfinitive et irrfutable la question de lexistence ou non dune politique de
dividendes optimale. Le problme reste donc, entirement pos.
100

CHAPITRE N 7
SYNTHESE DES DECISIONS DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT :
LA PLANIFICATION FINANCIERE

I.

Objet de la planification financire.

Lobjet principal de la planification financire est celui de faire concorder les besoins
dinvestissement de lentreprise avec les ressources quelle est capable de mobiliser. Dans ce
sens, il faut comprendre que les entreprises ne cherchent pas de financements spcifiques aux
projets, mais rassemblent gnralement toutes les ressources auxquelles elles peuvent accder
pour constituer une enveloppe budgtaire qui sera ensuite rpartie sur les diffrents projets.
Cette programmation dans le temps des investissements et des financements donne lieu
ltablissement dun plan financier qui doit rpondre aux trois questions fondamentales
suivantes :
-

laptitude de lentreprise absorber court et moyen terme, le choc des

investissements et dsinvestissements projets par le plan ;
son aptitude concilier ses plans dinvestissement et de financement ;
le profil financier quaura lentreprise dans les annes suivantes.

Dans le souci de rpondre ces trois questions, le plan financier se dcompose en deux sousensembles interdpendants qui correspondent chacun un horizon de prvision donn :
-

le plan dinvestissement et de financement qui est un plan financier moyen terme ;

les budgets annuels qui comprennent essentiellement un budget dinvestissement et un
budget de trsorerie. Ces budgets constituent le plan financier court terme.

Lobjet de ce chapitre est celui dtudier la planification moyen terme.

II.

Elaboration du plan dinvestissement et de financement (PIF).

La logique du plan financier moyen terme aboutit la construction dun tableau de

financement prvisionnel (sur trois cinq ans gnralement) dans lequel sont incorpors tous
les lments lis :
-

la poursuite des activits existantes et aux projets dinvestissement retenus ;

aux financements dont peut disposer lentreprise, tout en tenant compte du fait que le
financement lui-mme est gnrateur de dpenses futures (charges financires et
dividendes).
II.1. Reprsentation du PIF.

Le PIF se compose de deux parties distinctes :

-

la premire, intitule besoins de financement regroupe toutes les sorties de fonds

que doit subir lentreprise, chelonnes dans le temps ;
la seconde, intitule ressources de financement , regroupe toutes les entres de
fonds dont bnficiera lentreprise sur la dure du plan.
101

Lcart, sur chaque anne, entre ressources et besoins, constitue la trsorerie (positive ou
ngative) de lentreprise sur la priode et, son solde de dpart pour lanne suivante. La
prudence veut quil soit prfrable de ne pas entendre lquilibre dans le sens dune trsorerie
nulle et que lentreprise dispose de ressources suprieures ses emplois pour faire face aux
imprvus qui ne manquent souvent pas de surgir.
Concrtement, le PIF se prsente de la manire suivante :
n+1

n+2

...

n+5

Besoins de financement :
1- Investissements
2- Investissements en BFR
3- Prts accords par lentreprise
4- Remboursements de dettes
5- Dividendes distribuer
Total des besoins de financement (1)
Ressources de financement :
6- Augmentations de capital
7- Capacit dautofinancement (CAF)
8- Dsinvestissements (cessions dactifs immobiliss)
9- Dsinvestissements en BFR
10- Emprunts moyen et long terme
11- Prts rembourss par autrui
Total des ressources de financement (2)
Variation de trsorerie annuelle (3) = (2) - (1)
Trsorerie initiale (4)
Trsorerie finale (5) = (3) + (4)

II.2. Le dtail des lments constitutifs du PIF.

La construction du PIF obit des rgles strictes qui sont les suivantes :
1- Les investissements comprennent les investissements corporels, incorporels et financiers et
doivent dans tous les cas tre valus et inscrits hors TVA.
2- Il sagit de linvestissement en BFR ncessaire sur la priode et non du BFR total. Il faut
par ailleurs vrifier si lquilibre financier de lentreprise est initialement assur ou pas :
-

si lentreprise est financirement en quilibre, cest dire que son fonds de roulement
est suffisant pour faire face aux besoins dans la situation initiale, il suffit de prvoir les
accroissements de BFR conscutifs au programme dinvestissement envisag ;
si au contraire, lquilibre financier nest pas ralis avant le dmarrage du plan, il faut
prvoir, en plus de ces accroissements, une reconstitution du fonds de roulement.

102

3- Tout prt de moyen ou long terme accord par lentreprise ses actionnaires, ses clients,
ses salaris... doit tre inscrit dans cette rubrique.
4- Il sagit uniquement du remboursement du principal des emprunts (les charges financires
ny sont pas incluses). En effet, les intrts viennent diminuer le bnfice et donc la capacit
dautofinancement, qui figure plus bas dans le PIF.
5- Les dividendes distribuer sont prvoir en fonction de la politique de distribution de la
socit. Il ne faut toutefois pas oublier de tenir compte du fait que les augmentations de
capital prvues par le plan sont elles-mmes gnratrices de dividendes supplmentaires
distribuer.
6- On distingue gnralement entre quatre grands types doprations daugmentation de
capital :
-

laugmentation de capital par souscription dactions nouvelles en numraire ;

laugmentation de capital par apport en nature ;
laugmentation de capital par incorporation de rserves ;
laugmentation de capital par conversion de dettes.

Bien entendu, seules les augmentations par apport en nature ou en numraire constituent une
augmentation de ressources inscrire au niveau du PIF.
7- La CAF reprsente la part du chiffre daffaires de lentreprise qui reste disponible pour
financer ses investissements et rmunrer ses actionnaires 6. Elle provient aussi bien de
lutilisation du capital existant de lentreprise que de la mise en service progressive des
nouveaux moyens de production en cours de la priode de ralisation du plan. Elle se calcule
de la manire suivante :
CAF

= Bnfice net 7
+ Dotations aux amortissements et aux provisions
- plus-values sur cessions dimmobilisations
+ moins-values sur cessions dimmobilisations 8

8- Tout comme les acquisitions, les cessions dimmobilisations sont considrer hors TVA.
9- Les investissements en BFR ngatifs dgags sur certaines priodes du plan constituent
clairement une ressource pour lentreprise.
10- Lors de llaboration du PIF, les dettes posent une certaine difficult due au fait que lon
dtermine initialement un certain besoin demprunt ncessaire au financement des emplois
fixs, mais que lemprunt augmente son tour les besoins de lentreprise, de par les futurs
remboursements quil occasionne et qui vont devoir tre prvus ds le dpart.
11- Il ne sagit de tenir compte que du principal rcupr, les intrts reus tant inclus dans
la CAF travers le bnfice.
6

La soustraction des dividendes partir de la CAF, donne la valeur de lautofinancement de lentreprise.

La CAF se calcule partir du bnfice net comptable, le BFR faisant la diffrence au niveau du plan.
8
La rintgration des plus ou moins values sur cessions au niveau de la CAF permet dobtenir avec le BN, lquivalent du
prix de cession net (PCN) pour les cash-flows.
7

103

Application*

Pour faire face une demande croissante, la socit S envisage le renouvellement de certaines de ses
immobilisations et lextension de son unit de fabrication partir de janvier 2013. Son programme
dinvestissement se prsente comme suit :
Investissements dexpansion :
Constructions
Equipements
Matriel roulant
Investissements de renouvellement :
Equipements
Matriel roulant

2013

2014

2015

2016

2017

100.000
500.000
200.000

100.000
200.000
150.000

70.000
50.000

300.000
50.000

60.000
25.000

150.000
75.000

50.000
25.000

30.000
50.000

30.000
25.000

30.000
50.000

Les dotations aux amortissements figurant dans ltat de rsultat arrt le 31/12/2012 sont de 70.000
dinars. Ces dotations continueront tre constates jusquen 2017. Quant aux nouvelles
immobilisations, elles seront toutes amorties linairement sur les dures suivantes : 20 ans pour les
constructions, 10 ans pour les quipements et 5 ans pour le matriel roulant.
Si ces investissements sont raliss, le rsultat brut dexploitation de la socit voluera comme suit :
RBE

2013
300.000

2014
390.000

2015
430.000

2016
470.000

2017
490.000

Les contacts tablis avec les banquiers permettent lentreprise denvisager des financements
bancaires moyen terme qui sont de 50% de ses besoins en matriel roulant, constructions et
quipements pour une mme anne. Ces emprunts remboursables sur 5 annes seraient obtenus au
taux de 15% lan. Tout emprunt obtenu en dbut danne, donnera lieu un paiement des intrts sur
le restant d, le 31 dcembre de la mme anne et un remboursement du capital le 1er janvier de
lanne suivante.
Lentreprise a aussi pu obtenir de la dernire assemble gnrale, une dcision limitant les dividendes
20% des bnfices nets pendant toute la dure de plan. Les actionnaires se sont en outre engags
participer dventuelles augmentations de capital que pourrait ncessiter la ralisation des
investissements. Cette ventualit ne pourra toutefois tre envisage que pour complter le
financement bancaire et quilibrer le plan dinvestissement et de financement de lentreprise.
Sachant que la socit est soumise limpt sur les socits au taux de 35%, construire son plan
dinvestissement et de financement pour la priode 2013/2017.

104

Corrig :
Tableau damortissement des immobilisations :
Anciennes immobilisations
Constructions

2013
70.000
5.000

2014
70.000
5.000
5.000
65.000
25.000

2015
70.000
5.000
5.000
65.000
25.000
10.000

2016
70.000
5.000
5.000
65.000
25.000
10.000
33.000

Equipements

65.000

Matriel roulant

55.000

55.000
35.000

55.000
35.000
20.000

55.000
35.000
20.000
15.000

Total des dotations aux amortissements

195.000

260.000

290.000

338.000

2017
70.000
5.000
5.000
65.000
25.000
10.000
33.000
9.000
55.000
35.000
20.000
15.000
15.000
362.000

Calculs sur les emprunts bancaires :

Emprunts
Remboursement du principal

Restant d
Charges financires

2013
512.500
512.500
76.875

2014
262.500
102.500
672.500
100.875

2015
100.000
102.500
52.500
617.500
92.625

2016
202.500
102.500
52.500
20.000
645.000
96.750

2017
82.500
102.500
52.500
20.000
40.500
512.000
76.800

2015
430.000
290.000
92.625
47.375
30.793,75
320.793,75
6.158,75

2016
470.000
338.000
96.750
35.250
22.912,5
360.912,5
4.582,5

2017
490.000
362.000
76.800
51.200
33.280
395.280
6.656

Dtermination du BN, de la CAF et des dividendes :

RBE
Dotations aux amortissements
Charges financires
Bnfice avant impt
Bnfice net
Capacit dAutofinancement
Dividendes

2013
300.000
195.000
76.875
28.125
18.281,25
213.281,25
3.656,25

2014
390.000
260.000
100.875
29.125
18.931,25
278.931,25
3.786,25

Tableau dinvestissement et de financement :

Emplois
Investissements
Remboursmt des emprunts
Dividendes
Total des emplois
Ressources
CAF
Emprunts
Total des ressources
Besoin ou Excdent
Augmentation de capital
Solde initial
Solde final

2013

2014

2015

2016

2017

1.025.000
0
3.656,25
1.028.656,25

525.000
102.500
3.786,25
631.286,25

200.000
155.000
6.158,75
361.158,75

405.000
175.000
4.582,5
584.582,5

165.000
215.500
6.656
387.156

213.281,25
512.500
725.781,25
-302.875
+302.875
0
0

278.931,25
262.500
541.431,25
-89.855
+89.855
0
0

320.793,75
100.000
420.793,75
+59.635
0
+59.635

360.912,5
202.500
563.412,5
-21.170
+59.635
+38.465

395.280
82.500
477.780
+90.624
+38.465
+129.089

105