L’évaluation des obligations

PARIS SCHOOL OF BUSINESS

PLAN DE LA SÉANCE

 Définition des obligations

 Cotation sur le marché secondaire des obligations
 Actualiser un titre à revenus fixes
 Obligations zéro coupon
 Obligations ordinaires
 Évolution du cours des obligations
Les contrats à revenus fixes

Définition :
= Tout type de contrat, ou de titre financier, dont on connaît à l ’avance les
cash-flows.

Exemple :
= une obligation, un emprunt, une rente viagère.

Pourquoi évaluer ces contrats ?

= une obligation peut être revendue avant son échéance
Qu’est-ce qu’une obligation ?
Définition

Une obligation est une valeur mobilière de placement, c’est un titre négociable représentant la
fraction d’une créance sur l’émetteur et donnant droit au paiement périodique d’intérêts
(coupon) et au remboursement du capital.

Lorsqu’un investisseur se porte acquéreur d’une obligation, il prend le même risque qu’un
banquier qui accorde un prêt. Il est créancier vis-à-vis de l’émetteur mais ne dispose d’aucun
droit sur la gestion de l’entreprise.

Il existe différentes catégories d’obligations selon le type d’émetteur et les caractéristiques du

contrat.
Qu’est-ce qu’une obligation ?
Caractéristiques générales

 Nominal : valeur de l’obligation en €

 Taux facial : rémunération théorique de l’obligation fixée au moment de l’émission de

l’emprunt, peut être fixe ou variable (en fonction d’un indice de référence du marché monétaire
ou financier)

Coupon = taux facial x nominal

Prix d’émission : prix auquel peut être souscrite l’obligation sur le marché primaire (s’il est égal
au nominal, l’obligation est émise au pair sinon la différence est la prime d’émission)

Prix de remboursement : s’il est égal au nominal, le remboursement est dit au pair sinon la
différence est la prime de remboursement
Qu’est-ce qu’une obligation ?
Dates importantes

 Date de souscription : date d’achat de l’obligation par le souscripteur (date de

versement du prix d’émission à l’emprunteur)
 Date de jouissance : date de départ du calcul des intérêts pour le souscripteur
(En général elle correspond à la date d’émission). DATE DE DERNIER COUPON

 Durée de l’emprunt : temps compris entre la date de jouissance et le dernier

remboursement, de 3 à 30 ans (de fait) mais dépasse rarement 8 ans.
 Maturité : durée restante jusqu’à l’échéance (la date de remboursement)

coupon sont des interes

Qu’est-ce qu’une obligation ?
Modes de remboursement

 In fine : en une seule fois à l’échéance

 Par annuités constantes : amortissement en plusieurs fois de telle sorte que la somme des
intérêts et du capital remboursé à chaque période soit une constante

 Par séries ou tranches égales annuelles : en plusieurs fois, par amortissement constant
(montant de capital remboursé identique chaque année), l’emprunt est divisé en plusieurs
séries numérotées d’obligations toutes égales et le remboursement d’une série se fait par
tirage au sort
Cotation d’une obligation
La cotation d’une obligation

• Les obligations sont généralement cotées en % du nominal au pied de coupon

(c’est-à-dire coupon couru non-compris).

• Exemple: Nous somme les 01/09/N. Une obligation a été émise le 01/06/N-1.
• 01/06/N-1 01/06/N 01/09/N 01/06/N+1

Coupon 1 de l’année 1 Coupon 2 de l’année 2

• Le coupon correspondant à la période du 01/06/N au 01/09/N est le coupon
couru. C’est une fraction du coupon 2 de l’année 2 qui correspond uniquement à
la durée de 3 mois.
• La cotation de l’obligation au 01/09/N ne tient pas compte du montant du coupon
couru.
Cotation d’une obligation
La cotation d’une obligation (Cont’d)

Le prix pied de coupon (clean price) représente la valeur de marché du capital, hors
intérêts.
Or l’achat et la vente d’une obligation peuvent se faire à une date quelconque entre
deux détachements de coupon.
Celui-ci n’est payé qu’une fois par an (à terme échu) au porteur de l’obligation à la
date de détachement.
Dès lors, un investisseur détenant une obligation pendant moins d’un an n’a pas droit
à la totalité du coupon.
Cela signifie que pour acquérir une obligation, il faut payer le cours coté + le
coupon couru (dirty price)
Prix à payer= cours coté + Coupon Couru (CC)
 Cotation d’une obligation

nb de jours
CC = x taux facial
365

Un investisseur qui achète une obligation en bourse la règle trois jours ouvrés après
la date de négociation (date de valeur en J+3).
Le prix payé à cette date tient compte du prix pied de coupon à la date de
Saisissez du texte ici
négociation et du coupon couru jusqu’à la date de valeur.
 Cotation d’une obligation

Exemple : une obligation de valeur nominale 1000€ paye un coupon de 6% chaque 5 juin,
elle est cotée 104% le 5 juillet.

L’investisseur désireux de l’acquérir devra payer 104% augmenté du coupon couru (6% x
30
= 0,49315%), soit 104,493% => 1044,93€
365
Actualisation d’une séquence de flux (rappel)

La valeur actuelle (en t= 0) d'une série de flux monétaires identiques A est obtenue à
partir de l'actualisation de chaque élément de la série. Les flux peuvent être positifs ou
négatifs.
Avec i constant, on obtient pour n années :

soit
Evaluation d’un titre à revenus fixes
Exemple :
• un titre financier vous rapportera 50 euros par an sur les 4 prochaines
années. Combien vaut ce titre, si le taux sans risque est de 4% ?

1  (1  i )  n 1  (1  4%) 4
VA  A   50   181,5€
i 4%

• Et si le taux sans risque augmente à 5% ?

1  (1  5%) 4
VA  50   177,3€
5%

Quand les taux montent, le cours des obligations baisse, et inversement.

Comment évaluer une obligation ?

Etape 1

Evaluer une obligation zéro coupon (un seul cash-flow)

Etape 2

Evaluer une obligation ordinaire, exprimée comme une suite d ’obligations

zéro coupon
Etape 1 : les obligations zéro coupon
Définition :
 une obligation zéro coupon est une obligation qui ne verse qu’un seul cash-flow, à
l ’échéance (la valeur de remboursement). Aucun coupon n ’est versé pendant sa
durée de vie (Le taux facial est nul).
 La rémunération provient donc uniquement de la différence entre le prix d’achat et
la valeur de remboursement.

Intérêt des obligations zéro coupon

 toute obligation peut être décomposée en une somme d ’obligations zéro coupon
d ’échéances différentes.
 La valeur de l ’obligation globale est égale à la somme des valeurs des obligations
zéro coupon qui la composent.
Les obligations à coupon zéro : taux d’actualisation unique

Exemple :
Une obligation ordinaire nous versera 100 € par an sur 3 ans.
Tableau des cotations de 3 obligations zéro coupon distinctes :
Échéance Cotation au % de TRA
valeur nominale (annuel)
1 an 95% 5.26%
2 ans 88% 6.60%
3 ans 80% 7.72%

1. Quelle est la valeur actuelle des cash-flows versés par cette obligation?

2. Comment déterminer un taux d’intérêt unique, taux d’actualisation sur 3

ans ?
Valeur actuelle des cash-flows

Estimer les valeurs actuelles des 3 Cash-Flows

• Cash-Flow 1 = 100 / 1.0526 = 95 €
• Cash-Flow 2 = 100 / 1.06602 = 88 €
• Cash-Flow 3 = 100 / 1.07723 = 80 €

• VA totale = 263 €
Le taux de rendement actuariel (TRA)
Exemple 1
L’obligation Grük est émise à 880 euros, et sera remboursée dans un an pour 930
euros.
930 - 880
Taux de rentabilit é de l' obligation   5,68%
880
• On parle de Taux de Rendement Actuariel (TRA) : le taux d ’intérêt
équivalent pour un investisseur qui garde l’obligation jusqu’à l’échéance.

• On a TRA = i, tel que :

930
• On trouve i = 5,68% 880  .
(1  i )
Le taux de rendement actuariel (TRA)
Exemple 2

• L ’obligation LISA est émise à 850 euros, et sera remboursée dans deux
ans pour 970 euros.

• On a TRA = i, tel que : 970

850 
(1  i ) 2
• On trouve i = 5,68%
Taux d’actualisation unique

2/ Calcul de i

n i VA Coupon Résultat
3 ? - 263 100 i = 6.88%
Les obligations ordinaires

Coupons multiples

 intérêts réguliers versés à l’obligataire,

 remboursement de l’obligation à échéance

Taux nominal

 taux d’intérêt déterminant la valeur des coupons

 % de la valeur nominale du titre
Exemple
Cash-Flows d’une obligation ordinaire au nominal de 1000 €, taux nominal
10%

Année 0 1 2 3 4 5 6
Coupon 100 100 100 100 100 100 +
nominal
1 000
Les obligations ordinaires

La valeur d’une obligation correspond à la somme actualisée des flux futurs qu’elle
génère (série de coupons C et remboursement VR).

Le prix d’une obligation à n années s’obtient donc ainsi :

C C C VR
P= + +...+ +
1+i1 (1+i )2 (1+in )n (1+in )n
2
Évaluation des obligations : 3 cas
Cours boursier & valeur nominale de l’obligation ?

Pas toujours identiques

Rendement ?

 Cas des obligations au pair

 Cas des obligations au dessus du pair
 Cas des obligations en dessous du pair
1er cas: obligations au pair

 Prix d’émission = valeur nominale

  rendement = taux nominal
 2ème cas: obligations au-dessus du pair

Cours boursier > valeur nominale

Exemple
Obligation au nominal de 1000 € émise pour 20 ans au taux nominal de 10%
par an.
Aujourd’hui (19 ans après), le cours de l’obligation est de 1047.62€. Il reste
encore 1 coupon.

1. Quel est son rendement ?

Exemple
Coupon 100
Rendement actuel    9,55%
Cours 1 047,62

Le rendement actuel ne tient pas compte du fait que l’obligataire ne recevra pas
1047.62 € mais 1000 € à l’échéance du titre.
Coupon  Nominal - Prix d' achat
Rendement à l' échéance 
Prix d' achat

100  1 000 - 1 047,62

  5%
1 047,62

Le rendement à l’échéance (ou TRA) intègre la totalité des revenus perçus de

l’obligation, y compris son remboursement.
 Généralisation du TRA

Généralisation du rendement à l’échéance (TRA) à 1 nombre n de cash-flows

restant à verser :

Coupon Coupon Coupon Nominal n Coupon Nominal

VA    ...    
(1  i) (1  i) 2
(1  i) n
(1  i) n
t 1 (1  i )
t
(1  i) n

Où i = taux de rendement à l’échéance (TRA)

Obligations au-dessus ou en-dessous du pair
Cas 2 : obligations au-dessus du pair

Cours boursier > valeur nominale

 rendement à l’échéance < rendement actuel < taux nominal

Cas 3 : obligations en-dessous du pair

Cours boursier < valeur nominale

rendement à l’échéance > rendement actuel > taux nominal
Évolution du cours des obligations

Le temps
 A l’échéance, les obligations se rapprochent de leur valeur nominale.

Le risque de taux
 Le rendement d’une obligation diminue avec la hausse des taux d’intérêt
 Si on perd sur la revente, on peut gagner sur le réinvestissement des
coupons.
aujo
Merci from Paris.

Paris School of Business

+33 (0)1 53 36 44 00
www.psbedu.paris
59 rue Nationale
75013 Paris