Centre d’études de Sierre

Faculté d’économie
TechnoPôle 5
3960 Sierre

Faculté d’économie
Bachelor of Science in Economics and
Management

Module 12
Finance d'entreprise
Chapitre 6: Evaluation des
obligations

Prof. Dr. D. Isakov

Assistant F. Monney

Semestre de printemps 2019

Le générique masculin est utilisé dans ce document,

sans aucune discrimination et uniquement
dans le but d’alléger le texte.
 Module 12 : Finance d’entreprise
Chapitre 6

Chapitre 6 : Evaluation des obligations

Plan du chapitre :
6.1 Introduction

6.2 L'évaluation des obligations

6.2.1 Evaluation d'une obligation à zéro coupon
6.2.2 Evaluation d'une obligation avec coupons
6.2.3 Structure à terme des taux et principe général d'évaluation
6.2.4 Evaluation avec des durées fractionnaires

6.3 Le taux de rendement à l'échéance

6.3.1 Le taux de rendement direct
6.3.2 Calcul du taux de rendement à l'échéance
6.3.3 Interprétation
6.3.4 Illustration

6.4 Les différents types d'obligations

6.1 Introduction

Ce chapitre se concentre sur l'évaluation des obligations dans un univers certain (sans
risque). Il s'applique essentiellement aux obligations émises par des gouvernements.
Les risques des obligations seront traités au chapitre 9. L'évaluation des obligations est
fondée sur l'actualisation des cash-flows futurs.

Quelques définitions (rappels)

Une obligation est un emprunt divisé en parts, appelées valeur nominale. L'émetteur est
le débiteur unique.

Les conditions de l'emprunt (taux d'intérêt annuel, montant du remboursement, date

d'échéance) sont fixées lors de l'émission par l'émetteur. Les obligataires sont placés
sur un pied d'égalité face à l'émetteur. A l'échéance, l'émetteur rembourse les
détenteurs d'obligations.

L'intérêt périodique payé par une obligation est appelé coupon. Il est exprimé en % du
nominal (c'est-à-dire du montant promis au remboursement) et est payé à la fin de
chaque année. Il est calculé comme des intérêts simples.

1
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Le coupon peut être :

- fixe (obligation ordinaire)

- variable (obligation à taux variable)
- nul (obligation zéro-coupon)

Les obligations sont cotées en % de leur valeur nominale (100% = pair). Le prix des
obligations évolue en fonction du niveau général des taux d'intérêt prévalant sur le
marché (sera illustré plus tard). A l'échéance, les obligations sont remboursées par
l'émetteur, le plus souvent « au pair ».

Le cours coté sur le marché correspond rarement au prix que l'acheteur doit
effectivement payer. Cela est dû à l'existence du coupon couru. En effet, si l'acheteur
achète une obligation à une autre date que celle du coupon, il y a aura une période
pendant laquelle l'obligation a rapporté des intérêts alors qu'il ne la détenait pas. Il n'a
pas droit aux intérêts sur cette période et il doit les payer au vendeur de l'obligation.

Ainsi, si l'intérêt a couru sur une fraction d'année de f=nombre de jours/365, alors le prix
payé par l'acheteur sera majoré d'un montant de :

Intérêts courus = f ×I

où I est le montant du coupon (en %).

Dans la grande majorité des cas, les obligations sont cotées sans les intérêts courus. Le
cours est appelé cours sec, cours au pied du coupon, « flat price » ou encore « clean
price ». Nous désignons ce cours par C.

La valeur boursière de l'obligation, coupon couru inclus, sera désignée par le symbole
P. Ce prix est aussi appelé « gross price » ou « dirty price ». C'est le prix effectif payé
par l'acheteur. Ainsi on aura la relation :

P = C + f ×I

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Illustration graphique du prix au pied du coupon et du prix coupon couru

(Hypothèses : coupon de 5%, et taux d'actualisation/d'intérêt 5%) :

105

104
Prix de l'obligation (en %)

103

102

101

100

99

98

97
5 4 3 2 1 0
Années restant jusqu'à l'échéance

Prix au pied du coupon Prix coupon couru

Exemple 1 : Le 9 septembre 2017, on observe le prix de 152.25% pour l'obligation

suivante : Confédération, 2003-04.04.2033, 3.50%. Quel sera le prix total payé pour
acheter cette obligation ?

L'intérêt est couru depuis 155 jours (27+4*30+8), dès lors f = 155/360 = 0.4306.
Les intérêts courus valent f∙I = 0.4306 x 3.50% = 1.51 % et le prix total payé sera de C +
f∙I = 152.25% + 1.51% = 153.76%.

Exemple 2 : Soit 2 obligations de la Confédération dont l'échéance est respectivement

au 1.10.2018 et au 1.12.2018. Le coupon sur ces obligations est de 8%. Leur prix au
pied du coupon est de 105% le 1.11.2017. En revanche, le 1.11.2017, leur prix coupon
couru sera de :

- 105% + (1/12) x 8% = 105.66% pour l'obligation avec échéance au 1.10.2018

- 105% + (11/12) x 8% = 112.33% pour l’obligation avec échéance au 1.12.2018

Ainsi, si les prix étaient cotés coupon couru, les prix des obligations seraient très
difficilement comparables du fait des intérêts courus sur ces titres.

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Il existe différentes conventions de calcul pour les coupons courus et la fraction

d'année f. Les quatre conventions les plus employées sont :

- La base Exact/Exact ou « Bond Basis » : la durée d’un coupon est le nombre réel
de jours (le nombre exact) et une année comporte 365 ou 366 jours lors d’une
année bissextile (365/365 ou 366/366) – nous utiliserons celle-ci pour les calculs
- La base Exact/365 : la durée d’un coupon est le nombre réel de jours et une
année comporte 365 jours
- La base Exact/360 ou « Money Market Basis » : la durée d’un coupon est le
nombre réel de jours et une année comporte 360 jours (365/360 ou 366/360)
- La base 30/360 : la durée d’un coupon est calculée avec des mois de 30 jours et
une année comporte 360 jours

De plus, quelle que soit la convention de base utilisée, le premier jour d’un coupon est
inclus dans la période d’application et le dernier en est exclu.

6.2 L'évaluation des obligations

6.2.1 Evaluation d'une obligation à zéro coupon

Le prix d'une obligation doit être égal à la valeur des cash-flows futurs qu'elle procure à
son détenteur. Dans le cadre d'une obligation à zéro-coupon, le seul cash-flow est le
remboursement à l'échéance. Le prix d'une telle obligation est :

Vn
C0 =
(1+ r )
n

où Vn est la valeur nominale remboursée au bout de n périodes (en %), r est le taux
d'intérêt approprié (en %) et C0 est le cours de l'obligation aujourd'hui – qui est égal au
prix payé puisqu'il n'y a pas de coupons.

Exemple : Soit une obligation à zéro-coupon du Trésor américain dont l'échéance est
fixée au 15 novembre 2024. Quel est son prix le 15 novembre 2017, sachant que le taux
d'intérêt pour ce type d'obligation est de 3.891% ? Son prix sera :

100%
= 76.55%
(1.03891)
7

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Exercice : Quel est le prix le 15 novembre 2016 d'une obligation à zéro-coupon

américaine dont l'échéance est fixée au 15 novembre 2042, sachant que le taux
d'intérêt en vigueur est de 5.040% ?

100
Réponse : P = = 27.85%
1.0504 26

6.2.2 Evaluation d'une obligation avec coupons

Le prix d'une obligation ordinaire (avec coupons fixes ou variables) est calculé selon le
même principe :

I1 I2 I3 In +Vn n
Ii Vn
C0 = + + + ... + =å +
(1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) 2 3
(1+ r )
n
i=1 (1+ r ) (1+ r )
i n

où In est le coupon payé par l'obligation à l'instant n (en %).

Pour une obligation ordinaire, les coupons seront identiques d'une période à l'autre,
tandis que pour une obligation à taux variable, ils changeront à chaque période.

Exemple : Quel est le prix au pied du coupon, le 6.11.2017, de l'obligation

Confédération, 2005-06.11.2027, 4.25%, sachant que le taux d'intérêt en vigueur est de
2.19% par an ? Le prix est :

(
æ 1- 1.0219
) ö
-10
10
In 100 100
C=å + = 4.25 ç ÷+ = 118.32%
(1+ r ) (1+ r ) ( )
n 10 10
n=1 çè 0.0219 ÷ø 1.0219

Exercice : Quel est le prix au pied du coupon, le 8.11.2017, de l'obligation

Confédération, 2006-08.11.2019, 4.50%, sachant que le taux d'intérêt en vigueur est de
1.02% par an ?

4.5 104.5
Réponse : C = + = 106.85%
1.0102 1.01022

Du fait que le prix d'une obligation est la somme actualisée des cash-flows futurs, il est
évident qu'il y aura une relation inverse entre le prix de l'obligation et les taux d'intérêt
(d'actualisation).

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Relation entre prix et taux d'intérêt pour une obligation de 9%, échéance 25 ans

300

250

200
Prix en %

150

100

50

0
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2
Taux d'intérêt/d'actualisation

6.2.3 Structure à terme des taux d’intérêts et principe général d'évaluation

Dans la réalité, on constate que les taux d'intérêt prévalant pour différentes échéances
sont souvent différents les uns des autres. Les taux observés à un moment donné pour
différentes échéances sont appelés taux spots (ou taux au comptant). Ces taux spots
définissent une structure à terme des taux d'intérêt à un moment donné.

On a ainsi différents taux : s0,1 , s0,2 , s0,3 , s0,4 ,…., s0,n, où s0,n est le taux effectif annuel
pour un placement d'une durée de n années. La relation entre ces différents taux spots
(effectifs annuels) et les échéances définit ce que l'on appelle la structure à terme des
taux d'intérêt (ou plus simplement la courbe des taux). Cette structure peut évoluer au
cours du temps du fait de l'évolution conjoncturelle.

6.2.3.1 La structure à terme des taux et les théories expliquant sa forme

Pour représenter cette structure des taux à partir d'obligations, il est nécessaire d'avoir
des obligations zéro-coupon pour chacune des différentes échéances (possible aux
USA ou en France). Sinon, il faut calculer des rendements à l'échéance pour différentes
obligations gouvernementales de différentes échéances. On peut aussi le faire à partir
d'autres instruments financiers, les swaps de taux d'intérêt notamment. Sur les
graphiques suivants, on voit bien que la structure à terme des taux change au cours du
temps.

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Exemples de structures à terme des taux à début septembre 2017

Source : SIX - Courbes de rendements sur emprunts d’Etat, 2017.

Structure à terme change au cours du temps, exemple pour les USA 2005-2011

Yield
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00 Maturity
1.00
-
jui…
oct…
fév…
jui…
oct…
fév…
jui…
oct…
fév…
jui…

9…
oct…
fév…
jui…

5…
oct…
fév…
jui…

1 year
oct…
fév…
jui…

Date

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Comme on le voit, il peut y avoir différentes formes de structure des taux.

Schématiquement, on a :

Il existe 3 théories qui tentent d’expliquer la forme et l'évolution dans le temps de la

structure à terme des taux :

a) Théorie des anticipations homogènes (ou pures)

La structure à terme représente les anticipations sur l'évolution des taux. Une structure
croissante indique que les taux vont monter, tandis qu’une structure décroissante est
plutôt que le signe que les taux vont descendre.

b) Théorie de la préférence pour la liquidité

Les investisseurs ont une préférence pour la liquidité et demandent une prime pour des
échéances plus longues.

c) Théorie de la segmentation des marchés

Il existe différents marchés pour différentes échéances et les taux sont déterminés de
façon indépendante.

Du point de vue empirique, on n'a pas pu établir clairement pour l'instant quelle théorie
était plus à même d'expliquer la forme et l'évolution de la structure à terme des taux
d'intérêt.

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6.2.3.2 Principe général d’évaluation

Comment évaluer les obligations dans ce contexte ? On le fait en remplaçant le taux

unique par les taux spots appropriés. On obtient ainsi une formule généralisée :

I1 I2 I3 In +Vn n
Ii Vn
C0 = + + + ... + =å +
(1+ s ) (1+ s ) (1+ s )
0,1 0,2
2
0,3
3
(1+ s ) 0,n
n
i=1
(1+ s ) (1+ s )
0,i
i
0,n
n

Ainsi, l'évaluation généralisée – par opposition à l’évaluation simplifiée où l’on suppose

un taux identique – conduit à considérer l'obligation comme un portefeuille de titres à
zéro-coupon comportant autant de titres qu'il y a de coupons à encaisser. Ces formules
sont obtenues en supposant que l'on se place juste après le paiement du dernier
coupon. Comment sont modifiées ces formules si tel n'est pas le cas ?

6.2.4 Evaluation avec des durées fractionnaires

On suppose qu'on achète l'obligation une fraction d'année f après le dernier paiement
du coupon :

Dans le cas de la formule simplifiée, on a :

n
Ii Vn én Ii Vn ù
C + fI = å (
= 1+ r ê å )
f
+ + ú
(1+ r ) (1+ r ) ê i=1 1+ r ( ) ( ) ú
i-f n-f i n
i=1
ë 1+ r û

Alors que pour la formule généralisée, on aura :

n
Ii Vn
C + fI = å +
(1+ s ) (1+ s )
i -f n-f
i=1
0,i 0,n

Exemple : Quel est le prix au pied du coupon, le 13.12.2016, de l'obligation

Confédération, 2006-06.01.2026, 4.25%, sachant que le taux d'intérêt en vigueur est de
2.19% par an ?

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On sait que :
10
In 100
C + fI = å +
(1+ r ) (1+ r )
n-f 10-f
n=1

é 10 I ù
100 ú
(
ou C + fI = 1+ r ê å )
f
n
+
ê n=1 1+ r ( ) ( 1+ r úû)
n 10

Dans ce cas, comme f ∙ I = 0.9361 x 4.25% = 3.98 %, on aura finalement :

C=(1.0219)0.9361 (118.32) - 3.98 = 116.76 %.

Pour une obligation à zéro-coupon, c'est plus simple. On aura ainsi :

Vn
Pour la formule simplifiée : C0 =
(1+ r )
n-f

Vn
Pour la formule généralisée : C0 =
(1+ s )
n-f
0,n

Exemple : Soit une obligation à zéro-coupon du Trésor américain dont l'échéance est
fixée au 15 juillet 2023. Quel est son prix le 13 novembre 2017, sachant que le taux
d'intérêt pour ce type d'obligation est de 3.891% ? La fraction d'année depuis le 15 juillet
2017 et de f = (118/360) = 0.3278. Son prix sera :

100%
= 80.53%
(1.03891)(6-0.3278)

Exercice : Quel est le prix le 13 décembre 2016 d'une obligation à zéro-coupon

américaine dont l'échéance est fixée au 15 mai 2042, sachant que le taux d'intérêt en
vigueur est de 5.040% ?

Réponse :

Nombre de jours : 16 + 30 + 31 + 31 + 30 + 31 + 30 + 13 = 212.

10
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On trouve alors :
212
f = = 0.5808
360
100
C= = 28.65%
1.050426-0.5808

Lien entre le prix de l'obligation, le taux du coupon, et le temps restant à l'échéance

Prix d'une obligation, échéance 25 ans, coupon 5%

125

120

115

110
Prix en %

105

100

95

90

85

80
25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Temps restant à l'échéance

C, r=5% P, r=5% C, r=4% P, r=4% C, r=6% P, r=6%

6.3 Le taux de rendement à l'échéance

Jusque-là, nous avons cherché à calculer le prix de l'obligation à partir de ses coupons
et des taux d'intérêt en vigueur. Or, la bourse fournit de l'information sur le prix des
obligations mais pas sur les taux d‘actualisation (qui ne sont pas cotés). On peut
calculer le taux d'intérêt implicite utilisé par la bourse à partir des prix observés, des
coupons et de la date de maturité. C'est le taux de rendement à l'échéance.

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6.3.1 Le taux de rendement direct

Avant de définir plus précisément le taux de rendement à l'échéance, une définition

alternative du rendement est celle du taux de rendement direct :

I
rd =
C

Il représente simplement le rendement direct obtenu en achetant une obligation par

rapport à son prix d'achat. Elle ignore le remboursement et l'échéance de l'obligation.

Exemple : Sachant que, le 8 septembre 2017, on observe le prix de 112.48% pour

l'obligation Confédération, 2011-25.05.2022, 2.00%, son rendement direct est :

2.00%
rd = = 1.778%
112.48%

6.3.2 Calcul du taux de rendement à l'échéance

Le taux de rendement à l'échéance prend en compte tous ces paramètres. Ce taux

d'intérêt est celui qui annule la VAN de l'obligation – il s'agit donc d'un TRI.

Soit y le taux de rendement à l'échéance, on aura alors :

n
Ii Vn
En date du coupon : C = å +
(1+ y ) (1+ y )
i n
i=1

n
Ii Vn
A une date quelconque : C + fI = å +
(1+ y ) (1+ y )
i-f n-f
i=1

é n Ii Vn ù
(
C + fI = 1+ y ê å )
f
+ ú
ê i=1 1+ y ( ) ( ) ú
i n

ë 1+ y û

12
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Exemple : Quel est le taux de rendement à l'échéance de Confédération, 2006-

06.11.2026, 4.25%, sachant que son prix le 6.11.2016 est de 118.32% ? On a :

10
In 100 10
4.25 100
C=å + =å + = 118.32%
(1+ r ) (1+ r ) (1+ y ) (1+ y )
n 10 n 10
n=1 n=1

Et on obtient le taux de rendement à l'échéance de y = 2.19%.

6.3.3 Interprétation

Le taux de rendement à l'échéance représente le rendement annuel qui sera obtenu par
un investisseur qui achète aujourd'hui au prix du marché et qui garde ce titre jusqu'à
l'échéance, c’est-à-dire jusqu’au remboursement. Il synthétise toute l'information sur une
obligation et représente un outil utile de comparaison. Mais il faut toutefois faire
attention aux obligations de durée différentes (cf. problèmes de la VAN et du TRI).

De plus, le taux de rendement à l’échéance est facile à calculer et est unique (du fait de
la structure des cash-flows).

Ce taux est appelé « yield to maturity » en anglais ou aussi taux de rendement actuariel
en français.

Si les taux sont identiques pour toutes les échéances, alors le taux de rendement à
l'échéance est égal au taux d'intérêt. S'il y a une structure à terme des taux non plate,
alors le taux de rendement à l'échéance est une combinaison non-linéaire des différents
taux en vigueur.

Le taux de rendement à l'échéance suppose que les coupons peuvent toujours être
réinvestis à un taux identique et unique. Il existe une relation entre le rendement direct,
le rendement à l'échéance et le taux du coupon en fonction du prix de l'obligation :

Cotation obligation Relation

En-dessous du pair (<100%) Tx coupon < rdt direct < rdt à échéance
Au-dessus du pair (>100%) Tx coupon > rdt direct > rdt à échéance
Au pair (=100%) Tx coupon = rdt direct = rdt à échéance

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Chapitre 6

6.3.4 Illustrations

Les graphiques suivants illustrent :

- L’évolution du prix d’obligations d’état grecques et allemandes en 2011

- L’évolution du rendement à l’échéance de ces mêmes obligations

On observe bien un rapport inverse entre le prix de l’obligation et le rendement à

l’échéance (« yield to maturity »).

Prix et rendement à l'échéance d’une obligation d’état grecque en 2011

Coupon : 6.00%,
Echéance : 2009-19.7.2019
Prix et « yield » début janvier 2011 : ~ 65 et ~ 13%
Prix et « yield » novembre 2011 : ~ 28 et ~ 33%

80 35
70 30
60 25
50 20
15
40 10
30 5
20 0
03.01.2011
03.02.2011
03.03.2011
03.04.2011
03.05.2011
03.06.2011
03.07.2011
03.08.2011
03.09.2011
03.10.2011
03.11.2011

03.01.2011
03.02.2011
03.03.2011
03.04.2011
03.05.2011
03.06.2011
03.07.2011
03.08.2011
03.09.2011
03.10.2011
03.11.2011

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Chapitre 6

Prix et rendement à l'échéance d’une obligation d’état allemande en 2011

Coupon : 3.75%
Echéance : 2008-4.1.2019
Prix et « yield » début janvier 2011 : ~ 107 et ~ 2.75%
Prix et « yield » en novembre 2011 : ~ 116 et ~ 1.40%

118 3.5
116 3
114
112 2.5
110 2
108 1.5
106 1
104
102 0.5
100 0
03.01.2011
03.02.2011
03.03.2011
03.04.2011
03.05.2011
03.06.2011
03.07.2011
03.08.2011
03.09.2011
03.10.2011
03.11.2011

03.01.2011
03.02.2011
03.03.2011
03.04.2011
03.05.2011
03.06.2011
03.07.2011
03.08.2011
03.09.2011
03.10.2011
03.11.2011
6.4 Les différents types d'obligations
En plus des obligations décrites jusque-là, il existe d'autres types obligations :

- Obligations convertibles (en actions généralement)

- Obligations perpétuelles (sans date de remboursement ; peut toutefois être
remboursée par l'émetteur)
- Obligation avec clause call (un remboursement anticipé peut être demandé par
l'émetteur)
- Obligation avec clause put (un remboursement anticipé peut être demandé par
l'acheteur)

Leur évaluation est plus compliquée du fait de ces caractéristiques additionnelles.

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Chapitre 6

Source : Dealogic cité dans Vernimmen (2016), p. 502

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