MG1-2018 Chap-5 Cours RB

ENOES
MASTER CCA
2021-2022 Mathématiques financières

Chapitre 5 – Cours
r.benais@hotmail.fr
5 Emprunts obligataires
Maths pour Gestionnaire 1 – Chapitre 5 – Cours
Emprunts obligataires
5.1 Principe
o Définitions
o Émission, remboursement, durée, valeur
o Taux actuariel, coût actuariel, fiscalité
5.2 Tableaux d’amortissement

o Amortissement constant
o Annuités constantes
5.3 Analyse du risque

o Duration
o Sensibilité
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5.1 Principe
Définitions
o Une obligation est un titre de créance représentatif d’un emprunt
o C’est une valeur mobilière, négociable en bourse
→ sa valeur est donc variable
o Émetteurs : État (obligations souveraines*), collectivités,
entreprises (obligations corporate), associations
o Souscripteurs (prêteurs) : organismes financiers (banques,
assurances), gérants de portefeuille, particuliers
o Détention directe ou indirecte (OPCVM, assurances vie)
o Durée de vie → date d’échéance (remboursement)
o Rémunération : versement d’intérêts (coupons)
*Ex : en France, les OAT (Obligations Assimilables au Trésor), de 7 à 50 ans
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5.1 Principe
Principe
o L’emprunteur émet un emprunt obligataire pour un capital K,
réparti sur N titres (obligations)
Valeur nominale :
Coupon annuel : paiement des intérêts à une date prédéterminée,
calculés à partir du taux nominal :
Ex : Une entreprise émet 50 000 obligations de 1000 € remboursées au bout

de 10 ans au taux nominal de 5%, avec versement d’un coupon annuel
Capitaux levés : K = 50 000 x 1000 € = 50 M€
Valeur du coupon : 0,05 x 1000 = 50 €
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5.1 Principe
Émission
o Lors de l’émission, l’émetteur cherche à attirer les préteurs
(investisseurs) afin que son opération soit un succès
Pour ce faire, il peut placer ses obligations à un cours inférieur au
nominal (émission dite en dessous du pair)
Les prêteurs initiaux perçoivent ainsi une prime d’émission
Ex : L’entreprise émet ses obligations à 920 € au nominal de 1000 €

Le prêteur débourse 920 €, mais possède un titre qu’il peut vendre 1000 €
→ prime d’émission de 80 €
L’entreprise lève 50 000 x 920 = 46 M€
Calcul du coupon inchangé : 0,05 x 1000 = 50 €
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5.1 Principe
Remboursement
o Le mode de remboursement :
- in fine : à l’échéance
- par tranches
- jamais (obligations perpétuelles)
o Une prime de remboursement peut aussi être versée via un
remboursement au-dessus du pair (au pair si c’est au nominal)
o L’obligation peut être convertible en actions
Durée de vie
o Quelques mois à 50 ans
o De l’ordre de 10 ans en moyenne (15 ans pour l’État)
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5.1 Principe
Valeur
o Cotation en bourse
o Évaluée par la valeur actuelle de ses flux à venir :
, où est le nb d’années jusqu’au flux i
• les flux sont les remboursements de capital, les coupons
et l’éventuelle prime de remboursement
• le taux d’actualisation pris est le taux de référence du marché
obligataire. Il tient compte du risque sur les obligations
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5.1 Principe
Valeur
Ex : Une entreprise émet une obligation de 1000 € remboursée au pair au bout
de 5 ans, avec émission de coupons annuels à 5% d’intérêts.
Quelle est la valeur de l’obligation sachant que le taux du marché est à 8% ?
<!> On ne compte pas le coupon de l’année en cours (1).

Valeur de l’obligation l’année 3 :
Si le taux du marché est à 3% :
 Plus le taux est bas et plus la valeur de l’obligation est élevée
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5.1 Principe
Taux actuariel
o C’est celui qui égalise valeur d’émission et valeur actuelle des flux
→ C’est le taux perçu par le souscripteur
o Soit la valeur d’émission, la valeur nominale ( si l’émission n’est
pas faite au pair), celle de remboursement,
le taux nominal et le taux de rendement actuariel
On a donc l’égalité :
somme d’une rente :

Soit
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5.1 Principe
Taux actuariel
Ex : Une obligation de nominal 100 € à 5% est émise à 98 € et remboursée
5 ans après à 105 €
Elle engendre donc des coupons les années 1 à 5, d’une valeur de
Son taux actuariel est donc donné par :
ou
De même que pour le TRI, cette équation ne peut pas se résoudre ;
on procède donc par itérations :
Et on trouve
ta 5,0% 5,5% 6,0% 6,3% 6,35%
VE 103,9 101,7 99,5 98,3 98,0
o On voit que nominal, car il inclut les primes d’émission
et de remboursement (si , alors )
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5.1 Principe
Taux zéro-coupon
o Il existe des obligations sans coupon, qui ne rapportent que par
leurs primes d’émission et de remboursement. On parle
d’obligations de capitalisation (ex : les OAT)
On a alors
On définit ce taux comme le taux zéro-coupon
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5.1 Principe
Risques
o Bien que les obligations soient considérées comme un placement
de sécurité, elles comportent certains risques :
• défaut de l’emprunteur (faillite, insolvabilité)
• pénurie d’acheteurs : impossibilité de revendre les titres
• hausse des taux  baisse de la valeur de l’obligation (si taux monte
la valeur de l’obligation Baisse)
o C’est pourquoi elles font l’objet de notations financières

par les agences de notation (obligations souveraines comme
corporate)
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5.1 Principe
Risques
o Agences de notation
• les notes vont de AAA (sûreté max)
à D (défaut de paiement)
o Note de la dette française (01/18)
• Moody’s : Aa2 (perspective stable)
• S&P : AA (perspective stable)
• Fitch : AA (perspective stable)
• Dagong : A (perspective stable)
(Note : Dagong est plus sévère que les autres
avec les dettes occidentales, mais moins sévère
que les autres avec les dettes des émergents…)
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5.1 Principe
Coût actuariel
o Pour l’émetteur : l’emprunt obligataire va lui coûter les intérêts,
mais aussi des frais à l’émission et au remboursement
Le coût actuariel est le taux de l’obligation majoré des frais
actualisés ; il remplit donc la condition :
Ex : Soit un emprunt in fine à 8% sur 5 ans de 1000 obligations, émises et

remboursées au pair à 1000 €. Les frais d’émission sont de 2 € par obligation
et les frais de remboursement de 3 € par obligation.
On a
Et on trouve
tca 8,0% 8,10%
VE - FE 1002,0 998,1
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5.1 Principe
Fiscalité
o Pour le souscripteur : tous les gains issus de la détentions
d’obligations ne sont pas de même nature fiscale :
• les intérêts (coupons) : soit un taux de prélèvement global de 39,5%
(15,5% de prélèvements sociaux + 24% d’IR), soit un taux de 15,5%
+ déclaration sur les revenus
• la plus-value : 39,5% au-dessus du seuil d’imposition (25 000 €)
Ex : L’obligation EDF à 4,5% rapporte après imposition entre 2,75% et 3,8%
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5.1 Principe
o Définitions


o Duration
o Sensibilité
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Remboursement d’emprunt obligataire
o À l’instar des emprunts indivis, les emprunts obligataires peuvent
rembourser selon différents modes : in fine, par amortissements
constants ou par annuités constantes
o Il faut tenir compte de paramètres supplémentaires : nombre

d’obligations émises, prime de remboursement
Remboursement in fine
o Pas de tableau d’amortissement nécessaire
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Remboursement par amortissements constants
o Contrairement à un emprunt indivis, remboursé en euros, un
emprunt obligataire est remboursé en nombre d’obligations, qui
doit être entier. Or, le nombre total d’obligations émises n’est pas
forcément un multiple du nombre d’années.
 on doit arrondir, donc l’amortissement n’est pas tout à fait
constant
Ex : Une émission de 3000 obligations sur 7 ans à 5%, VN = 100 €, VE = 98 €,
VR = 105 €
Par amortissement constant, il faudrait rembourser oblig.
→ Pour tomber sur 3000, il faut 3 x 428 + 4 x 429
Les amortissements seront donc alternativement de 42 900 € et 42 800 €,
ce qui donne le tableau suivant
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Remboursement pas amortissements constants
o Tableau d’amortissement :
Intérêts Nb oblig. Capital

Année Capital restant Prime Annuité
(coupon) remb. remb.
1 300 000 € 15 000 € 429 42 900 € 2 145 € 60 045 €

2 257 100 € 12 855 € 428 42 800 € 2 140 € 57 795 €
3 214 300 € 10 715 € 429 42 900 € 2 145 € 55 760 €
4 171 400 € 8 570 € 428 42 800 € 2 140 € 53 510 €
5 128 600 € 6 430 € 429 42 900 € 2 145 € 51 475 €
6 85 700 € 4 285 € 428 42 800 € 2 140 € 49 225 €
7 42 900 € 2 145 € 429 42 900 € 2 145 € 47 190 €
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Remboursement pas amortissements constants
Pour calculer le coût actuariel de l’emprunt, on écrit :
tca 5,0% 6,0% 6,5% 6,7% 6,78%

Nb x VE
Et on trouve312 399 € 301 837 € 296 764 € 294 773 € 293 983 €
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Remboursement pas annuités constantes
o Remboursement au pair
• On part de la formule de l’annuité constante d’un emprunt indivis :
, d’où l’on déduit le capital remboursé
en lui soustrayant le coupon :
• En divisant ce chiffre par la valeur nominale de l’obligation , on obtient
le nombre de titres à rembourser. Mais il faut encore l’arrondir :
• Pour ne pas perdre cet arrondi, on le réinjecte dans l’annuité :
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Ex : Dans l’exemple précédent, cela donne le tableau suivant
Capital Capital Capital
Année Coupon Annuité Nb oblig. remb. Ecart Annuité
restant remb remb
1 300 000 € 15 000 € 51 846 € 36 846 € 368,46 368 46 € 36 800 € 51 892 €

2 263 154 € 13 158 € 51 846 € 38 688 € 386,88 387 -12 € 38 700 € 51 834 €
3 224 466 € 11 223 € 51 846 € 40 623 € 406,23 406 23 € 40 600 € 51 869 €
4 183 843 € 9 192 € 51 846 € 42 654 € 426,54 427 -46 € 42 700 € 51 800 €
5 141 189 € 7 059 € 51 846 € 44 786 € 447,86 448 -14 € 44 800 € 51 832 €
6 96 403 € 4 820 € 51 846 € 47 026 € 470,26 470 26 € 47 000 € 51 872 €
7 49 377 € 2 469 € 51 846 € 49 377 € 493,77 494 -23 € 49 400 € 51 823 €
o On voit que l’annuité réelle n’est pas tout à fait constante
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o Remboursement avec prime
• Même principe, en ajoutant la prime à l’annuité
• Pour calculer la nouvelle annuité, on calcule un nouveau taux t’
nominal équivalent tel que :
soit et
Ex : Avec 3000 obligations sur 7 ans à 5%, VN = 100 €, VR = 105 €, on a :
et
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5.1 Principe
o Définitions


o Duration
o Sensibilité
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Duration
o Mesure le risque lié à la durée de vie de l’obligation
o Il s’agit de la moyenne des durées pondérées par les flux actualisés :
o D est inversement proportionnelle à tA
Ex : Une obligation de nominal 100 € à 5% sur 5 ans est émise à 98 € et

remboursée in fine à 102 €. Pour un taux de marché de 6%, on a
Soit
o On remarque que D < durée de vie ;
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Sensibilité
o Mesure le risque lié au taux du marché
o Il s’agit de la variation de cours d’une obligation lorsque le taux du
marché augmente de 1 pt :
Ex :
→ Si le marché gagne 1%, l’obligation en perdra 4,28%.
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Exemple
o Renault 5 ans à 4,625%
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Emprunts obligataires - RÉSUMÉ

Principe
o Paramètres : , , , , durée de vie
o Valeur actuelle :
Flux = remboursements, coupons, prime de remboursement
o Coupon :
o Taux actuariel :
o Obligation zéro-coupon :
o Coût actuariel pour l’émetteur :
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Emprunts obligataires - RÉSUMÉ

Remboursement
o Par amortissements constants :
o Par annuités constantes sans prime :
o Par annuités constantes avec prime : ,
Analyse du risque
o Duration :
o Sensibilité :
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5 Travaux Dirigés
TD
Exercice 1
o Soit une obligation de nominal 1 000 € à 7% sur 8 ans, émise au pair et
remboursée in fine au pair.
L’acheteur initial la revend après le paiement du 3ème coupon, alors que le taux
du marché est de 9%.
Le 2ème acheteur la revend après le paiement du 6ème coupon, alors que le taux
du marché est de 5%.
a. Représenter sur un axe les flux liés à cette obligation.

b. Déterminer les valeurs d’échange de l’obligation à chaque transaction.
c. Quel est le taux actuariel à l’échéance à chaque transaction ?
d. Quel est le taux de rendement pour le 2ème acheteur ?
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TD
Exercice 2
o Soit un emprunt de 1 000 obligations au nominal de 100 € à 6%, émises à 97 €
et remboursées à 105 €. Le remboursement se fait par amortissements
constants sur 6 ans.
a. Construire le tableau d’amortissement de cet emprunt.

b. Déterminer son coût actuariel.
c. Déterminer le taux de rendement actuariel pour un souscripteur dont l’obligation
est remboursée au premier tirage.
d. Idem au dernier tirage.
e. Calculer la sensibilité de l’emprunt au taux de 6%.
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TD
Exercice 3
o Soit une obligation de 1 000 € à 5% sur 5 ans, émise et remboursée au pair.
a. Calculer sa valeur actuelle à l’émission, sa duration et sa sensibilité pour des

taux variant de 1% à 10%.
b. Les représenter graphiquement.
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TD
Exercice 4
o Une société émet 10 000 obligations de 500 € à 5% sur 10 ans.
Le prix d’émission est de 499 € et le remboursement se fait in fine à 510 €.
Les frais générés sont les suivants :
- émission des obligations : 5 € par obligation,
- émission des coupons : 2% de la valeur du coupon
- remboursement des obligations : 4 € par obligation.
a. Déterminer le taux de rendement actuariel pour le souscripteur.

b. Déterminer le coût de revient pour la société.
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Prochain chapitre
Valeur des actions

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2021-2022 Mathématiques financières

5.2 Tableaux d’amortissement

5.3 Analyse du risque

Ex : Une entreprise émet 50 000 obligations de 1000 € remboursées au bout

Ex : L’entreprise émet ses obligations à 920 € au nominal de 1000 €

<!> On ne compte pas le coupon de l’année en cours (1).

Si le taux du marché est à 3% :

 Plus le taux est bas et plus la valeur de l’obligation est élevée

somme d’une rente :

o C’est pourquoi elles font l’objet de notations financières

Ex : Soit un emprunt in fine à 8% sur 5 ans de 1000 obligations, émises et

5.2 Tableaux d’amortissement

5.3 Analyse du risque

5.2 Tableaux d’amortissement

o Il faut tenir compte de paramètres supplémentaires : nombre

5.2 Tableaux d’amortissement

5.2 Tableaux d’amortissement

Intérêts Nb oblig. Capital

1 300 000 € 15 000 € 429 42 900 € 2 145 € 60 045 €

5.2 Tableaux d’amortissement

tca 5,0% 6,0% 6,5% 6,7% 6,78%

5.2 Tableaux d’amortissement

5.2 Tableaux d’amortissement

1 300 000 € 15 000 € 51 846 € 36 846 € 368,46 368 46 € 36 800 € 51 892 €

o On voit que l’annuité réelle n’est pas tout à fait constante

5.2 Tableaux d’amortissement

Ex : Avec 3000 obligations sur 7 ans à 5%, VN = 100 €, VR = 105 €, on a :

5.2 Tableaux d’amortissement

5.3 Analyse du risque

5.3 Analyse du risque

o D est inversement proportionnelle à tA

Ex : Une obligation de nominal 100 € à 5% sur 5 ans est émise à 98 € et

5.3 Analyse du risque

5.3 Analyse du risque

Emprunts obligataires - RÉSUMÉ

Emprunts obligataires - RÉSUMÉ

a. Représenter sur un axe les flux liés à cette obligation.

a. Construire le tableau d’amortissement de cet emprunt.

a. Calculer sa valeur actuelle à l’émission, sa duration et sa sensibilité pour des

a. Déterminer le taux de rendement actuariel pour le souscripteur.

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