LE MARCHE OBLIGATAIRE

Bertrand DJEMBISSI
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 1

PLAN

I. Analyse d’une obligation à taux fixe

II. Les types d’obligations

III. Les marchés obligataires

Bertrand DJEMBISSI-GFN203 2

INTRODUCTION

• Les emprunts sur les marchés sont des

 Obligations : sur le marché obligataire
 Titres de créance négociables : sur le marché monétaire.

• Les Marchés Obligataire et Monétaire forment le marché de taux

au comptant
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 3

INTRODUCTION
• Le marché obligataire est le marché de taux à long terme terme.

• Les obligations sont émises par:

Etats, collectivités, associations, entreprises…

• Les caractéristiques de l’obligation peuvent être fixes, variables/revisables,

indexées
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 4

ANALYSE D’UNE OBLIGATION A TAUX FIXE

1. CARACTERISTIQUES

2. EVALUATION

3. COTATION
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 5

Caractéristiques d’une obligation

• A l’émission, l’obligation est caractérisée par

i. Le montant de l’emprunt

ii. La date de jouissance

iii. La date de règlement

iv. Le taux d’intérêt nominal ou facial (k)

v. La valeur nominale ou faciale (Vn)

On va supposer en général que les dates (ii) et (iii) sont

identiques à la date d’émission
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 6
Caractéristiques d’une obligation

vi. Prix d’émission (Ve)

vii. Prix de remboursement (Vr)

viii. Profil de remboursement

ix. Clauses spécifiques

Bertrand DJEMBISSI-GFN203 7
Caractéristiques d’une obligation
• Ces caractéristiques permettent d’obtenir
 Le coupon: C=kVn
 Le Taux actuariel (brut) r*

r* =TRI(-Ve, coupons, Vr)

• Prime d’émission = Vn-Ve

• Prime de remboursement=Vr-Vn
• Emission au pair: Ve=Vn=Vr

Nota : Dans le cadre général, le remboursement se fera au pair; on dira qu’une obligation est au
pair si son prix est égal à son nominal
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 8
Caractéristiques d’une obligation

• Dans le cas d’un profil de remboursement (F1, F2, …..FT)

T
Ft
On a Ve = ∑ ∗ t
t=1 (1 + r )
• Dans le cas d’une obligation in fine, les flux sont
• 𝐹! = 𝐹" = ⋯ = 𝐹#$" = 𝐹#$! = k. 𝑉%
• 𝐹# = k. 𝑉% + 𝑉&
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 9

Caractéristiques d’une obligation

• Exemple :
La société X émet des obligations remboursables in fine au terme de 10 ans.
Le taux nominal est égal à 4%. La valeur d'émission est de 1230€. La valeur
nominale est de 1000€ et la valeur de remboursement est égale à 1100 €.
• La séquence de flux dont le TRI est le taux actuariel brut s’écrit :
- 1230, 40, … , 40, 1100+40
ce qui donne un taux actuariel à l’émission égal à 2,3 %

40 40 40 1100 + 40
1230 = + 2
+!+ 9
+
1,023 1,023 1,023 1,02310
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 10
Evaluation d’une obligation à taux fixe
 La valeur d’une obligation sur le marché secondaire dépend de l’offre et de la demande
 L’offre et la demande dépendent des taux obligataires en vigueur sur le marché, et de la
signature de l’émetteur
 S’il existe sur le marché des obligations de même caractéristiques qu’une nouvelle
obligation X, alors le taux de rendement (actuariel) des obligations existantes est le taux
d’actualisation pour l’obligation X. Sa valeur théorique est donc

F1 F2 FT
VX (r) = + 2
++
1+ r (1+ r) (1+ r)T
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 11
Evaluation d’une obligation à taux fixe
• Si le prix de l’obligation est observé (sur le marché secondaire), alors son taux
actuariel est donné par
F1 FT
VX = *
++
1+ r (1+ r * )T

• A l’équilibre, la valeur théorique Vx(r) devrait être égale à la valeur de marché Vx (car r
ne peut s’écarter de r*)
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 12
Evaluation d’une obligation à taux fixe

• La hausse des taux du marché fait baisser la valeur des obligations sur le
marché secondaire: pourquoi?
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 13

Valeur de marché après l’émission

• La hausse des taux du marché fait baisser la valeur des obligations sur le marché
secondaire: Comment?

• Soit une obligation au pair payant un coupon donné (de 5% par exemple)
• Supposons que les taux augmentent (à 6% par exemple)
• Les nouvelles obligations au pair verseront un coupon au nouveau taux (de 6%).
• Les investisseurs vont donc se désintéresser des obligations du marché secondaire.
• Les prix des obligations du marché secondaire vont alors baisser…
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 14
Valeur de marché après l’émission
Exemple : Considérons des obligations O1 émises et remboursées au pair (Vn = 100
€) et dont le taux facial est égal à 5%. Au départ (en t=0), l'émission étant réalisée
aux conditions du marché, la valeur boursière de chaque obligation O1 est :

* * * !)*
𝑉 𝑂1 = !,)* + !,)*! + ⋯ + !,)*"_$ + !,)*" = 100

Supposons qu’en t = 0+, les taux sur le marché obligataire augmentent de 1%,
passant ainsi à 6 %. Les nouvelles obligations O2 émises et remboursées au pair (Vn
= 100 €) donneront lieu à un coupon au taux facial de 6%
' ' ' !)'
𝑉 𝑂2 = !,)' + !,)'! + ⋯ + !,)'"_$ + !,)'" = 100
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 15
Valeur de marché après l’émission

Les investisseurs ne vont plus accepter de payer 100 € une obligation donnant un coupon de
5€ alors qu'ils peuvent pour ce prix acquérir des titres donnant des coupons de 6€. La valeur
boursière de l'obligation O1va donc baisser et s’établir à un niveau égal :

* * * !)*
𝑉 𝑂1 = + ! + ⋯+ "%$ + < 100
!,)' !,)' !,)' !,)'"

La hausse du taux a donc provoqué une baisse du prix de marché de l’obligation O1.
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 16
Evaluation d’une obligation à taux fixe
• On considère la séquence de flux

0 𝜏 1 2 T-1 T
F1 F2 FT-1 FT
Les dates de flux sont 1- 𝜏 ; 2- 𝜏; …; T-1- 𝜏; T- 𝜏
Si 𝑟! est le taux actuariel de l’obligation, sa valeur théorique en 𝜏 est

, , ,%#! , + ∑# ,
𝑉 𝑟+ = (!.& !)!#" + (!.& $)$#" + ⋯ + !.&" %#!#" + %
(!.& )%#"
= (1 + 𝑟+ ) &
01! (!.& )&
" " " "
0,91232877

Bertrand DJEMBISSI-GFN203 17
Evaluation d’une obligation à taux fixe

• Une OAT, de nominal 1 €, distribue un coupon annuel sur la base d’un taux facial de
3,5% le 25/11 de chaque année.
• On se situe le 24/10/2023, soit à 32 jours du prochain coupon. On est situé à une
distance de t = 0,912 an du précédent coupon. L’échéance étant le 25/11/2033, onze
flux restent à être distribué.
• Le taux de rentabilité actuariel qui correspond au taux du marché obligataire (TEC 10)
d’aujourd’hui est de 3,4%. La valeur de l’OAT s’établit par conséquent à
0,035 0,035 1,035
𝑉 3,5% = 1,034),2!" + "
+ ⋯ + !!
= 1,040305
1,034 1,034 1,034
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 18
Evaluation d’une obligation à taux fixe
• La valeur d’une obligation dépend négativement du taux exigé par le marché

• Le taux exigé par le marché dépend

 Du taux sans risque du marché r
 De la signature de l’émetteur (spread de crédit s)

Taux actuariel= taux sans risque + spread de crédit

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 19

Evaluation d’une obligation à taux fixe

• Un investisseur achète 1000 obligations émises par une entreprise O, de 10 ans

de durée, de taux nominal égal 5,5%, de valeur nominale égale à 1000€, au prix
de 1.074.986€. Le taux des emprunts d’Etat de 10 ans de durée (TEC 10) étant de
3,4%. On supposera que O vient de distribuer son coupon.

• Le taux de rentabilité actuariel de l’obligation est r*=4,55%:

r*=TRI(-1.074.986; 55.000;…….;55.000; 1.055.000)

• Le spread de signature de O est de 115 pb

(4,55% - 3,4% = 1,15%).
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 20
Evaluation d’une obligation à taux fixe

• L’investisseur détient ces obligations pendant une année au cours de laquelle les taux
obligataires augmentent de 50 pb (le TEC se situe donc à 3,9%). Par ailleurs, du fait
d’évènements qui affectent le secteur d’activité de O, en général, et la société O en
particulier, le rating de O baisse de BBB à BB et la prime de signature de O augmente de
70 pb (passant ainsi à 1,85%).

• Au terme de l’année de détention, l’investisseur vend l’obligation O à un prix qui

correspond à un taux de rentabilité actuariel de 3,9% + 1,85%= 5,75%, soit 981 378€
(=VA(5,75%; 55.000;…….;55.000; 1.055.000)
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 21

RAPPEL
• Evaluation d’un titre in fine
• Nominal du titre N
• Taux de coupon k
• Valeur du coupon c = k*N

Le titre génère la séquence de flux suivante

0 1 2 ….. T-1 T

c c c c+N
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 22

RAPPEL
En notant par rτ le taux actuariel sur la base duquel le titre est négocié à la
date τ (0<τ<1), son prix 𝑃+ est donné par

34 34 34 34.4
𝑃) = !#" + $#" + ⋯ + %#!#" + ; soit
(!.&") (!.&") (!.&") (!.&")%#"

! 34 34 34 34.4
𝑃) = (!.&")#" (!.&")!
+ (!.& )$ + ⋯ + (!.& )%#! + (!.& )% ; et
" " "

𝑘 𝑘 𝑘 𝑘+1
𝑃! = 𝑁(1 + 𝑟" )" + + ⋯ + +
(1 + 𝑟" )# (1 + 𝑟" )$ (1 + 𝑟" )%&# (1 + 𝑟" )%
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 23

Remarque
• Le prix de l’obligation est proportionnel au nominal (le prix en euro n’est donc pas
suffisamment informatif)

• Le prix de l’obligation augmente instantanément quand les taux baissent

• A taux donné, le prix de l’obligation augmente quand le temps passe (entre deux coupons)

Question: que conclure si on observe sur le marché une hausse du prix entre deux dates t1 et t2 ?
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 24

Cotation des obligations

• Définitions/Conventions
 Les obligations sont cotés au pied du coupon, en pourcentage du nominal, avec deux
décimales (en raison des remarques précédentes)
• On distingue

 Le cours plein coupon C’τ

 Le coupon couru 100kτ
 Le cours pied de coupon Cτ=C’ τ-100kτ
 L’obligation est au pair si Cτ=100
Attention: Le prix d’une obligation sera C’Vn/100
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 25
Evaluation d’une obligation à taux fixe

Obligation au pair de taux facial 8%, et de maturité 5 ans

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 26

Evaluation d’une obligation à taux fixe

• Pour un titre in fine (sans prime de remboursement pour la suite)

0 𝜏 1 2 T-1 T
kVn kVn kVn (1+k)Vn

Le cours plein coupon de l’obligation en 𝜏 est

𝑘 𝑘 𝑘 𝑘+1
𝐶!" = 100(1 + 𝑟! )! + + ⋯ + +
(1 + 𝑟! )# (1 + 𝑟! )$ (1 + 𝑟! )%&# (1 + 𝑟! )%
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 27

Evaluation d’une obligation à taux fixe

Exemple
• Considérons l'obligation x, de taux facial 6 %, distribuant un coupon le 06/08 de chaque
année, avec encore 10 coupons à venir, cotant 111,61 au pied du coupon le 02/11/n, et de
nominal égal à 5 000 €.
• Au 02/11/n, 88 jours se sont écoulés depuis le détachement du dernier coupon.
• Le coupon couru est égal à 6 × 88/365= 1,45.

• Le cours plein coupon est égal à 111,61 + 1,45 = 113,06.

• La valeur de l’obligation (prix payé en bourse pour l’acquérir) est
5 000 × 113,06 /100 = 5 653,00 €.
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 28
Evaluation d’une obligation à taux fixe

Par ailleurs, son taux de rendement actuariel r*t vérifie :

((
∗ )*+
6 6 6 106
113,06 = (1 + 𝑟! ) + + ⋯ + +
1 + 𝑟!∗ (1 + 𝑟!∗ )$ 1 + 𝑟!∗ , (1 + 𝑟!∗ )#-

Ce qui donne 𝑟!∗ = 4,5%

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 29
Evaluation d’une obligation à taux fixe
Propriétés
T
r 1
∀r ∀T ∑
i=1 (1 + r )
i +
(1 + r )T =1

1. En date de coupon, l’obligation est au pair si et seulement si son taux facial est égal au
taux de rentabilité actuariel : Pour t = 0 ou 1, Ct = 100 si et seulement si r*t = k

2. Hors date de coupon, quand le taux facial est égal au taux de rentabilité actuariel, le titre
est proche (légèrement en dessous) du pair.
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 30

Evaluation d’une obligation à taux fixe

• Preuve

⎡ k 1+ k ⎤
( ) k
τ
C(r , k) = 100 1 + r
*
τ
*
τ ⎢ + .... + * T −1
+ * T ⎥
−100kτ
⎣ (1 + r τ ) (1 + r τ ) (1 + r τ ) ⎦
*

⎡ r r 1+ r ⎤
C(r, r) = 100 (1 + r ) ⎢
τ
+ .... + T −1
+ T ⎥
−100rτ
⎣ (1 + r) (1 + r) (1 + r) ⎦
=100 (1 + r ) −100rτ
τ

=100 (1 + r ) −100(1 + rτ ) +100

τ
!####"#### $
composé vs simple
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 31
Evaluation d’une obligation à taux fixe
Remarque
• Le cours plein coupon chute à chaque détachement de coupon
(trajectoire en dent de scie)
• En l’absence de risque de taux (r*≈k), l’obligation est proche du pair
• Le cours plein coupon est « pollué » par le coupon couru d’où les
concepts de « clean price » et « dirty price »
• Il est donc raisonnable de coter l’obligation au pied de coupon
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 32

LES TYPES D’OBLIGATIONS

1. Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) et Références

Obligataires

2. Obligations à taux flottant/indexées

3. Obligations à clauses optionnelles

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 33

Les Obligations Assimilables du Trésor

— Les OAT sont émis selon la technique de l’assimilation:

— L’Etat émet (a émis) initialement un pool d’obligations
— Par la suite sont émises d’autres séries de caractéristiques faciales
identiques (nominal, taux de coupon, date de coupon, date de
remboursement)
— Il existe une seule ligne de cotation (fongibilité)
— Ceci améliore considérablement la liquidité…
Bertrand DJEMBISSI-GFN203 34
Les Obligations Assimilables du Trésor
— Les Spécialistes des Valeurs du Trésor (SVT) procèdent au
démantèlement des OAT en zéro coupons

— En AOA, la valeur d’une OAT de maturité n est égale à la somme des

valeurs de n zéro coupons (STRIP) d’échéances respectives 1,2….n.
— Il existe donc une relation entre les taux zéro coupons et les taux des
obligations in fine
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 35

Les Reférences obligataires

— TME (taux moyen des emprunts d’Etat): Moyenne mensuelle des taux de rentabilité
actuariels des emprunts d'Etat de durée restant à courir supérieure à 7 ans ; Le TME est
publié le 1er jour de chaque mois.

— TECn (taux d’échéance constante à n ans): Taux de rentabilité actuariel d’une OAT
d’échéance n.
Le CNO (comité de normalisation obligataire) calcule différents TEC correspondant à n = 2,
5, 7, 10, 15 et 20 ans. (Interpolation)

— TMO (taux moyen obligataire): Moyenne mensuelle des taux de rentabilité actuariels des
émissions de sociétés de 1ère catégorie; Il s’agit d’une moyenne pondérée par les
capitaux émis, publiée mensuellement le 1er jour du mois (désuet)
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 36
Obligations à taux flottant
— Prix de remboursement (t)= indice économique de référence (t) * Valeur
nominale
— Le coupon peut aussi être indexé
— L’indice dépend de l’activité économique d’une entité
 Prix du KWH pour EDF
 Cours d’une action (de émetteur, ou panier quelconque…)
 IPC (OATi…)
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 37

Obligations indexées
— Taux de coupon (t)= indice référence (t) + marge

— Le référence peut être pré-déterminé (reflète les conditions de marché en t-1)

— Le référence peut être post-déterminé (reflète les conditions de marché entre t-1 et
t)
— Références Monétaires: T4M, TAM, €STR, EURIBOR
— Références Obligataires: TEC
L’indexation à un taux monétaire permet de réduire la sensibilité aux variations des
taux
 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 38
Obligations à clauses optionnelles
— Les Obligations peuvent être Puttables ou Callables

 Obligations Convertibles (en action au gré du détenteur)

 Les Obligations à Bon de souscription d’Actions

 Les Obligations à Bon de souscription d’Obligations

 Les Obligations Remboursables en Actions

 Les Obligations Echangeables contre des Actions

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 39

LES MARCHES OBLIGATAIRES

— Les Obligations sont émises par
 Syndication
 Adjudication
— Le Marché secondaire est en majorité OTC

— En France, L’Etat possède plus de la moitié de la capitalisation

France (OAT et Obligations Grandes Institutions…) BTAN Monétaire

Allemagne (BOBL; BUNDS ou PFANDFRIEFE) SCHATZE Monétaire

Etats Unis (T-NOTES, T-BONDS) T-BILLS  Monétaire

Bertrand DJEMBISSI-GFN203 40

LES ACTEURS
1. Émetteurs
Encours de l’ordre de 1000 Milliards d‘€ réparti (approx)
• État (64%)

• Autres administrations publiques (6%)

• Institutions financières (19%)

• Sociétés non financières (11%)

Bertrand DJEMBISSI-GFN203 41

LES ACTEURS
2. Investisseurs
Investisseurs institutionnels 60%

(entreprise d’assurance, caisses de retraite,

OPCVM et les établissements de crédit)

Non résidents 30%

Ménage 6%
Sociétés 3%
Autres agents non financiers 1%

(administrations publiques, associations ..)

 Bertrand DJEMBISSI-GFN203 42

LES ACTEURS
3. Intermédiaires et teneurs de marché
Peuvent agir comme simples courtiers ou comme contreparties (si l'intermédiaire est agréé)
• Banques et établissements de crédit ; activité : Passation d'ordres pour le compte de la
clientèle, syndication, contrepartie.

• Sociétés de Bourse : Par lesquelles doivent passer toutes les transactions. Elles peuvent se
porter contrepartie.

• Teneurs de marché (market makers) s'engagent à proposer, à tout demandeur, une fourchette
acheteur-vendeur pour une quantité supérieure ou égale à un minimum fixé par les autorités.
Assurent la liquidité du marché. (SVT pour obligations d’Etat et BTF).