Chapitre 2: Le march

obligataire

Par M.DIENG
Mars 2011
 Introduction Gnrale
Lobligation est un titre reprsentatif dune
fraction dun emprunt mis par une
socit, une entit publique ou ltat.
Lmetteur dun emprunt obligataire
sengage rembourser les dtenteurs
une chance dtermine et leur verser
un intrt.
Lemprunt est cot et les titres peuvent
tre changs sur le march secondaire.
Lmission de titres obligataires
saccompagne dune notice au BALO
(bulletin des annonces lgales obligatoires
 Introduction Gnrale
Tout nouvel metteur doit faire procder
la notation de son programme dmission
dterminant:
- Sa situation
- Ses perspectives dactivit
- Son quilibre financier
- Son aptitude assurer le service et
lamortissement de la dette
 I- Caractristiques gnrales

Il y a deux catgories dobligation:

- Les obligations taux fixe
- Les obligations taux variables
La plupart des obligations sont des obligations
annuelles classiques (qu'on appelle en anglais:
plain vanilla bonds, obligations la vanille),
c'est--dire:
rembourses
in fine (en anglais, on parle de bullet bonds)
au pair
payant un taux fixe, dit taux nominal
via un coupon annuel.
 I- Caractristiques gnrales

Les caractristiques communes des obligations

sont:
- Le prix dmission: cest le montant que doit
verser le souscripteur au moment de
lmission. Il est en gnral gal la valeur
nominale, appel encore le pair, qui sert de
base au calcul delintrt annuel. Lorsquil lui
est suprieur, on parle de prime dmission
 I- Caractristiques gnrales
- lintrt ou le coupon: il est pay
priodiquement une date dtermine
par dtachement du coupon. Il est gal au
produit du taux dintrt de lemprunt par
la valeur nominale de lobligation
- Le prix de remboursement: il est en
gnral gal la valeur nominale de
lobligation. Lorsquil lui est suprieur, la
diffrence est le prime de
remboursement
 I- Caractristiques gnrales
- Les modalits damortissement: elles
fixent les conditions dans lesquelles les
souscripteurs sont rembourss.
En gnral le remboursement se fait en
une seule fois la date dchance
- Le taux actuariel: cest le taux de
rentabilit dune obligation sur la totalit
de sa dure , de son mission son
remboursement.
I- Caractristiques gnrales

Le souscripteur dune obligation sexpose

deux risques:
- Le risque de taux li la variation des cours
des obligations en bourse en fonction du
taux dintrt exig par les investisseurs.
- Le risque financier qui est soit un risque de
dfaut, soit un risque de liquidit
 II- valuation
Le prix de lobligation est gal la
valeur actualise des flux montaires
quelle engendre.
Les taux dvaluation prendre en
considration sont ceux qui sont
exigs sur le march (taux actuariel)
pour des actifs ngocis
comparables
 II- valuation

Deux termes anglais sont rgulirement

utiliss pour valuer une obligation:
Clean Price: le cours de l'obligation est
mentionn sans tenir compte des intrts
courus non chus
Dirty Price: le cours comprend les
intrts courus non chus
 II- Evaluation
La formule dvaluation gnrale est la
suivante:
n n

P = Ft (1+y)-t = C (1+y)-t + R(1+Y)-n

t=1 t=1

1 y 1 y
n n
R 1 y
t n n
P Ft C
t 1 t 1

P C
1
1 y n

R 1 y n

y

 II- Evaluation
- P: le prix de march de lobligation
- Ft: cash flows (flux montaires) de t
- C: coupon
- R: le montant du remboursement
- y: le taux actuariel
 II- valuation
Cette formule montre que le prix du titre
varie sous leffet du taux dintrt, de la
taille du coupon vers, de sa date de
maturit et des modalit de
remboursement
Mathmatiquement, lorsque le numrateur
saccrot (C et R), le prix de lobligation
tendance augmenter, lorsque le
dnominateur augmente (Y), le prix
tendance baisser
 II- valuation
Exemple 1
Un investisseur achte une obligation de
nominal 10000 FCFA, assortie dun taux
facial de 9% le 21 fvrier 2010
dchance 5 ans.
Il revend lobligation le 21 fvrier 2011
o les taux actuariels sur le march sont
de 10,5 %
Calculezle prix de revente de lobligation
Exemple 1: Corrig
Rappels
Le taux facial est en fait le taux nominal de lobligation, le taux
auquel il a t souscrit. Cest le taux utilis pour le calcul du
coupon.

Le prix de revente de lobligation est calcule, la date

daujourdhui, c'est- dire actualise, et comprend donc par
dfinition, la somme des coupons rapports et la valeur de
remboursement qui correspond souvent la valeur nominale ( flux
de lobligation).

21/02/10
Pour 21/02/11 comprhension du problme schmatisons le
une meilleure
processus.

1 an
900 900 900 900 900

+
1000
 Le prix de revente de lobligation le 21 fvrier 2011 sur le march o
le taux actuariel est de 10,5% sera calcul partir de la formule
suivante o :
P C
1
1 y
n


R 1 y n
y

C 10000 9 / 100 900 coupon annuel
n 4 car l ' obligation a dj vcu 1 an (5 1 4) et donc sa vie rsiduelle est de 4 ans
y 10,5% 0,105

P 900
1 10,105 4

1000 10,105 4
900
1 1,105 4

1000 10,105 4
9529,62 Fcfa
0,105 0,105

Ce calcul peut facilement sexcuter sous Excel en suivant la procdure

suivante:
fx finances VA
Ne pas oublier de joindre le signe(-) VA
Cliquer sur OK.
On constate que le prix de revente est infrieur la valeur nominale
de lobligation, ce qui est normal, car le taux du march est plus lev
que le taux facial au moment de la revente.
 II- valuation
linfluence du coupon couru

Il est d'usage de sparer arbitrairement

la valeur actuelle d'une obligation en:
- cours, dit galement cours pied de
coupon, exprim en% du nominal;
- coupon couru, exprim galement
en% du nominal, gnralement avec
trois dcimales.
 II- valuation
linfluence du coupon couru
La formulation tenant compte du coupon
couru est la suivante:

P 1 y
ncc
365


C
1
1 y n

R 1 y n


y

ncc: nombre de jours de coupon couru

 II- valuation
linfluence du coupon couru
Exemple 2
Un investisseur achte une obligation de
nominal 10000 FCFA , assortie dun taux
facial de 9% le 13 dcembre 2009
dchance 5 ans.
Il revend lobligation le 21 juillet 2010 o
les taux actuariels sur le march sont de
10,5 %
Calculez:
1- Le prix de revente de lobligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de lobligation
Exemple 2: Corrig
Le prix de revente de lobligation est calcule, la date daujourdhui,
c'est-dire actualise, et comprend donc par dfinition, la somme des
coupons rapports
et la valeur de remboursement qui correspond souvent la valeur
nominale ( flux de lobligation).

Pour une meilleure comprhension du problme schmatisons le

processus.
13/12/09 21/07/10
13/12/09

220 jours

coupon couru
900 900 900 900 900

+
1000
0

Remarque: lobligation ayant t vendue le 21 juillet, donc avant le 1 er

terme, nous avons affaire un coupon couru de dure 220j du
13/12/09 au 21/07/10.
Par consquent la dure rsiduelle de lobligation reste intacte et
gale
n=5.
1. Calculons le prix de revente en utilisant la formule suivante:

P 1 y
ncc

1
1 y n

R 1 y n


10,105
220

900
1
10,105 5

10000 1 y 5


365 C y 365 0,105


220
P 1,105 365 9438,57 10024,03 Fcfa

2. Le coupon couru est gal alors :

220
900 542,465 Fcfa
365

3. Le prix de revente au pied du coupon de lobligation

Ppied coupon P Coupon couru 10024,03 542,465 9481,565Fcfa

Ces rsultats sont facilement trouvs par le biais dExcel

selon la mme procdure.
Exemple 3
Un investisseur achte une obligation de
nominal
1000 FCFA , assortie dun taux facial
de 9% le 22 juillet 2010 dchance 10 ans.
Il revend lobligation le 03 janvier 2011 o les
taux
actuariels sur le march sont de 8,75 %
Calculez:
1- Le prix de revente de lobligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de lobligation
Exemple 3:
Corrig
Remarques:
lobligation ayant t vendue le 03 janvier, donc avant le 1 er terme,
nous avons affaire un coupon couru de dure 165j du
22/07/10 au 03/01/11.
Par consquent le nombre de coupon de lobligation reste intacte et
gale n=10.
le taux actuariel au moment de la revente tant infrieur au taux
facial, on peut tout de suite conclure que le prix de la revente sera
suprieur la valeur de lobligation.

22/07/10 03/01/11 22/07/11

165 jours

coupon couru
90 90 90 90 90 90 90 90 90 90

+
1000
1. Calculons le prix de revente en utilisant la formule suivante:

P 1 y 365 C

ncc 1 1 y n

R 1 y n


10,0875
165

365 90
1
10,0875 10

1000 10,0875 10



y 0,105

165

P 1,0875 365 1016,22 1055,50 Fcfa

Cest le DIRTY PRICE

2. Le coupon couru est gal

alors : 165
90 40,645 Fcfa
365

3. Le prix de revente au pied du coupon de lobligation

Ppied coupon P Coupon couru 1055,50 40,685 1014,81 Fcfa

Cest le CLEAN
PRICE
Ces rsultats sont facilement trouvs par le biais dExcel
selon la mme procdure.
III- Mesure de la rentabilit et du
risque obligataire
Lobjet de cette section est dexposer les diffrentes
mesures de la rentabilit et du risque relatives un
investissement qui comporte un risque de taux dintrt.
Ces mesures sont utiles pour ltude de la dcision
dinvestissement dans des obligations et des produits de
taux en gnral.
Sur le plan conceptuel, lutilisation dune seule mesure
du rendement est insuffisante puisquil convient
dapprcier les rendements non seulement en fonction
de donnes observables mais galement par rfrence
aux anticipations relatives lvolution des conditions
conomiques et financires
Cette analyse ncessite ltude des relations entre le
taux du coupon, le taux de rendement, lchance et les
variation de prix dune obligation. La connaissance de
ces diffrentes relations est techniquement
indispensable puisquelle offre les outils appropris la
gestion des risques dun investissement obligataire
III- Mesure de la rentabilit et du
risque obligataire
On sintresse dabord aux mthodes
de calcul de la rentabilit sur un
investissement obligataire, il sagit
du taux de rendement actuariel et du
taux de rendement prsent. Nous
tudierions par la suite les
instruments de gestion obligataire
 1- Mesures de rentabilit
a- Le taux actuariel ou yield
Parmi les diffrentes manires de calculer un taux
dintrt , le taux actuariel ou rendement actuariel
ou en anglais yield to maturity (YTM) est la plus
importante: cest le taux de rendement qui galise
le prix de march lobligation et les flux montaires

P C
1
1 y n

R 1 y n

Pour calculer le taux de rendement actuariel, il faut

essayer diffrents niveaux de taux dintrt jusqu
ce que la valeur actualise de ces flux soit gal au
flux initial (prix de march)
 1- Mesures de rentabilit
a- Le taux actuariel ou yield
Exemple 1: on vous demande de calculer le
ytm dune obligation de nominal 1000 et
de taux facial 10% avec une dure de vie
rsiduelle de 12 ans cotant 800
Exemple 1: corrig
Ces remarques doivent orienter notre rflexion:
Daprs le tableau, le coupon est gal 100 et la valeur nominale de
lobligation si elle est rembourse au pair, 1000. Par consquent le
taux facial est gal 10% ( 1000x10%=100)
A la date t = 0, date de lactualisation, le prix de march est gal
800 et donc infrieur la valeur nominale. Par consquent le taux de
rendement actuariel recherch sera, par dfinition, suprieur au taux
facial (10%).
Par approximations successives, trouvons y, le taux de rendement
recherch en utilisant la formule suivante o:

P C
1
1 y
n

R 1 y n

n= 12, P = 800, C = 100

On peut aussi utiliser le tableur Excel pour trouver plus rapidement le

taux de rendement recherch, en suivant la procdure suivante:
fx finances TRI
Cliquer sur OK. On trouve 13,448%. Cest le taux de rendement
actuariel qui donnerait un prix de march de lobligation gal
800.
 1- Mesures de rentabilit
a- Le taux actuariel ou yield
Exemple 2: Mme question si
lobligation cote 950 et 1050
Exemple 1: corrig
Ces remarques doivent orienter notre rflexion:
Daprs le tableau, le coupon est gal 100 et la valeur nominale de
lobligation si elle est rembourse au pair, 1000. Par consquent le
taux facial est gal 10% ( 1000x10%=100)
A la date t = 0, date de lactualisation, le prix de march est gal
950 et donc infrieur la valeur nominale. Par consquent le taux de
rendement actuariel recherch sera, par dfinition, suprieur au taux
facial (10%).
Par approximations successives, trouvons y, le taux de rendement
recherch en utilisant la formule suivante o:

P C
1
1 y
n

R 1 y n

n= 12, P = 950, C = 100

On peut aussi utiliser le tableur Excel pour trouver plus rapidement le

taux de rendement recherch, en suivant la procdure suivante:
fx finances TRI
Cliquer sur OK. On trouve 10,761%. Cest le taux de rendement
actuariel qui donnerait un prix de march de lobligation gal 950.
 1- Mesures de rentabilit
b- Le taux de rendement prsent
La valeur du taux de rendement prsent ou
current yield (cy) est calcule en utilisant la
relation suivante
cy = coupon annuel/prix de march
Cette mesure du taux de rendement prend
uniquement en compte le coupon et la
valeur
de march de lobligation
 1- Mesures de rentabilit
b- Le taux de rendement prsent
Exemple
Soit une obligation se ngociant
850F,
taux de coupon 8%, valeur au pair
1000F,
chance 20 ans.
Calculez le current yield
 Mesures du risque
1- tudes empiriques
Cas 1
Soit une obligation de nominal 1000
assortie dun taux facial de 10% qui a
pour dure de vie rsiduelle 5ans.
Simuler le prix de march de lobligation
pour les niveaux de taux dintrt
suivants: 8%, 9%, 10%, 11%, 12%
Quelle conclusion tirez-vous des
rsultats observs
 Mesure du risque
1- tudes empiriques
Cas 2
Considrons deux obligations A et B:
- Valeur nominale (A et B): 1000, taux:10%
- Dure de vie de A: 10 ans
- Dure de vie de B: 5 ans
Simulez leffet dune modification des taux
dintrt de 8%, 10% et 12%
 Corrig Cas 1 Corrig Cas 2

Prix de march de lobligation

Taux Prix de march de
actuariel lobligation
Dure 10 ans Dure 5 ans
Taux actuariel
Obligation A Obligation B
8% 1079,85
8% 1134,20 1079,85

9% 1038,90
10% 1000,00 1000,00

10% 1000 12% 887, 927,90

11% 963,06
Lanalyse de ces 2 cas appelle 3
12% 927,90 remarques:
Le cas 1 illustre clairement le
principe selon
lequel le prix de lobligation varie de
manire inversement proportionnelle
la variation du taux du
march: si le taux du march
augmente, le prix de lobligation
 Le cas 2 montre que plus la dure de vie de lobligation est longue,
plus lobligation est sensible la variation du taux dintrt.
Quand on fait investissement sur les obligations, le risque quon
prend dpend de la dure: plus la dure est longue, plus le risque est
grand car le prix du march de lobligation baisse
proportionnellement la dure.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
La duration a- lainstrument
d'un durationfinancier est la
dure de vie moyenne de ses flux financiers
pondre par leur valeur actualise.
Toutes choses tant gales par ailleurs, plus
la duration est leve, plus le risque est
grand.

La duration dune obligation est la dure

moyenne de vie partir de laquelle le taux
du march ninflue plus sur le prix de
lobligation.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
a- la duration
Il s'agit d'un outil permettant de comparer
schmatiquement plusieurs instruments ou obligations
taux fixe entre eux, quelles qu'aient t leurs conditions
d'mission.

C'est essentiellement une mesure patrimoniale statistique,

qui fournit aux gestionnaires de fonds ou aux gestionnaires
d'actif/passif une grandeur qu'ils vont comparer la dure
moyenne d'un mandat de gestion, ou une dure moyenne
d'emploi des fonds.

Elle est utilise avant tout pour immuniser des portefeuilles

 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
a- la duration
La duration d'une obligation touchant les flux
lors des priodes restantes, est donne par la
formule suivante, o (ti) est l'intervalle de
temps, exprim en annes, sparant la date
d'actualisationn t tde
(i ) laFdate n i du flux :
Fi
D t (i )
i
/
i 1
1 r t (i )
i 1
1 r
n
Fi 1 n
t (i ) Fi
Or P D
i 1 1 r t (i )
P i 1 1 r t (i )

O P est le prix de lobligation

 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
a- actuariel
Avec r le taux la duration
de l'obligation tel
que le prix observ P de l'obligation
corresponde la valeur actualise de
celle-ci. Il est la solution de l'quation:
n
Fi
P
i 1 1 r t (i )
Exercices dapplication:
1- Obligation de 3 ans
Prix de march = 950
Nominal = 1000
Taux de coupon = 10%
Taux actuariel = 11%
D?
2- Soit une obligation de nominal 1000 avec
un taux de coupon de 10,5% remboursable
au pair cotant 970, de dure de vie rsiduelle
5ans. Les taux actuariels sont de 11%.
Calculez sa duration
Solutions
1-
1 n
t (i ) Fi 1 1 100 2 100 3 1100
D 2,80
P i 1
1 r t (i )
950
10,11 10,11
1 2
1 0,11
3

2-

1 n
t (i ) Fi 1 1 105 2 105 3 105 4 105 5 1105
D 4,176
P i 1
1 r t (i )
970
10,11 10,11 10,11 10,11
1 2 3 4
1 0,11
5

A partir de 4,176 ans, le taux de march ninflue plus sur le prix de

lobligation. Donc partir de 4,176ans le risque est nul alors que la
vie rsiduelle de lobligation est de 5 ans.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
b- la
En finance, lasensibilit
sensibilit(en anglais:
modified duration) est lie au
concept de duration. C'est un
indicateur du risque de taux li un
instrument taux fixe, comme une
obligation.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
b- la sensibilit
Il s'agit de la variation pour 1% de
taux (100 points de base) du prix de
l'instrument par rapport son taux
actuariel.
Comme, pour la plupart des
instruments, le prix augmente
lorsque les taux diminuent, on
considre plutt le rapport inverse.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
la sensibilitb-
estla sensibilit
donc:

Avec:
r: taux actuariel
P(r): le prix de march de lobligation en
fonction de r
P(r): la drive du prix de lobligation par
rapport au taux actuariel
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
b- la sensibilit
Schmatiquement, une obligation
ayant une sensibilit de 5 verra sa
valeur baisser d'environ 5% si son
taux d'intrt augmente de 1%, et,
inversement, sa valeur va augmenter
d'environ 5% si les taux baissent de
1%.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
La sensibilitb-
estla sensibilit
donne par la formule suivante:

avec:
P: le prix de l'obligation,
F(i): le flux (coupon et capital) de la priode ,
t(i): est l'intervalle de temps, exprim en annes,
sparant la date d'actualisation de la date du flux
le
r: taux actuariel de l'obligation.
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
b- que
On remarque la sensibilit
la sensibilit peut
s'exprimer en
fonction de la
duration D:

D
S
1 r
 Mesure du risque
2- Gestion du risque de taux
b- la sensibilit
Exercice:
Soit une obligation qui prsente les
caractristique suivante:
Nominal: 1000
taux facial: 8%
Cours:1008
Taux du march:7,3%
Dure rsiduelle de vie: 4ans
Calculez sa sensibilit au taux dintrt.
Interprtez le rsultat trouv
 Exercice de synthse sur les
obligations
Un investisseur achte une obligation de
nominal 10000 FCFA, assortie dun taux facial
de 11% le 12 Novembre 2009 dchance 10ans.
Il revend lobligation le 23 juin 2010 o les taux
actuariels sur le march sont de 9,5 %
Calculez:
1- Le prix de revente de lobligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de lobligation
4- La sensibilit et la duration de cette
obligation et les interprtant