SÉANCE 2

LES OBLIGATIONS :
INTRODUCTION

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 Plan de la séance

 Titres à revenue fixe (avec exemple)

 Le prix des obligations sans option ’’Plain-Vanilla Coupon
Bonds’’

 Prix d’une obligation vs le rendement d’un obligation

 Conventions de marché

 Mesures de performance de l’investissement en

obligations

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 Apprentissages

 Ce que vous devez connaître à la suite de cette séance :

 Expliquer brièvement les caractéristiques des obligations principales,
 Déterminer les différents flux monétaires d’une obligation selon sa description,
 Expliquer comment échanger (Achat/vente) une obligation si vous êtes un
négociateur dans une société de gestion de patrimoine,
 Calculer les paiements des coupons d’une obligation; convertir les taux de
coupon et leurs rendements entre la valeur cotée et la valeur utilisée pour les
calculs,
 Calculer le prix d’une obligation basé sur sa description,
 Trouver le rendement à échéance d’une obligation basé sur son prix, ses
caractéristiques, et ses flux monétaires (Excel, calculateur),
 Expliquer la relation entre le prix d’une obligation et son rendement;
comprendre l’évolution de cette relation selon la maturité,
 Convertir le prix coté d'une obligation en prix de transaction,
 Calculer le profit espéré de l’investissement obligataire,
 Nommez les risques associés à l'investissement obligataire et décrivez
brièvement leur impact sur la valeur d'une obligation ; être en mesure de faire
des recommandations.

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2-201-99 Placements
 Titres à revenu fixe
 « Revenu fixe » fait référence aux titres qui promettent des
flux monétaires qui sont 1) connus d’avance ou 2)
déterminés selon une formule connue d’avance
• De façon générale, les paiements sont fixes à moins que
l’émetteur soit en défaut de paiement

 Le marché des titres à revenu fixe inclut

• Les titres du marché monétaire
• Les obligations : gouvernements, agences, provinces,
municipalités, entreprises, etc.
• Les titres adossés à des actifs (MBS/ABS)

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 Marché obligataire
 Une obligation est un titre de dette où un emprunteur
(émetteur) s’engage 1) à verser des intérêts périodiques
(coupons) et 2) à rembourser le montant emprunté à
l’échéance.
• La valeur nominale est le montant que l’emprunteur
s’engage à rembourser à l’échéance de l’obligation. La plupart
des obligations ont une valeur nominale (VN) de 1 000$.
• Le taux de coupon est le % d’intérêt que l’émetteur paie à
chaque année. Par convention, ce taux est toujours donné sur
une base nominale annuelle.
• Échéance
 <3 ans, court terme
 3-12 ans, moyen terme
 >12 ans, long terme

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2-201-99 Placements
 Marché obligataire
 Les obligations sont construites "sur mesure" afin
d’accommoder les besoins de l’émetteur / l’investisseur.
Ainsi, les obligations ne sont pas standardisées et peuvent
posséder toutes sortes de caractéristiques, spécifiées dans
l’acte de fiducie (indenture):

• Garanties vs. non garanties (débenture bonds)

• Avec ou sans fonds d’amortissement (sinking fund)
• Prioritaires ou subordonnées
• Avec ou sans options (rachetables, encaissables,
convertibles, etc.)
• Autres

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 Quelques exemples d’obligations

 Obligations “plain vanilla’’  Obligations étrangères (Foreign

 Obligations zéro-coupon
 Obligations à taux flottant
(floating rate bonds)
 Les ’’Inverse floaters’’
 Obligations rachetables
(callable bonds)
 Obligations encaissables
(putable bonds)
 Obligations convertibles  Obligations catastrophes
bonds: Maple bonds, Yankee
bonds, Samurai bonds, etc.)
 Obligations libellées en monnaie
étrangère (Eurobonds)
 Obligations adossées à des actifs
(hypothèques, cartes de crédit,
prêts étudiants, etc.)
 Obligations à rendement réel
(TIPS)

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 Exemple d’obligation: TIPS
 Les « Treasury Inflation Protected Securities »
Placements qui couvrent le risque d’inflation.
 Les TIPS sont ajustés à l’inflation réalisée
 Exemple: Maturité de 3 ans, VN 1 000$, Taux coupon 4%

Inflation année Valeur Paiement

t Coupon FM Totaux
précédente Nominale de Capital

0 1 000
1 2% 1 020 1 020 x 4% 0 40.80
2 3% ? ? ? ?
3 1% ? ? ? ?

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 Commandes Bloomberg

 Se connecter au volet Titres à revenu fixe souverain

 WB <GO>

 Obtenir le rendement (Yield) des zéro-coupons (fédérales)

canadiennes de maturité 1 ans.
 Appuyez sur <Govt> sur votre clavier puis sur <GO>
 TK <GO>
 Cliquez sur Canada puis sur CTB
 Dans le menu “COUPON” sélectionnez “Zero”
 Dans le menu “Maturity” sélectionnez “0-1”

 Obtenir le rendement des obligations fédérales canadiennes

internationales à taux flottant.
 Appuyez sur <Govt> sur votre clavier puis sur <GO>
 TK <GO>
 Cliquez sur Canada puis sur “Canadian Government International Bond”
 Dans le menu “COUPON” sélectionnez “Floating”

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 Commandes Bloomberg (suite)

 Obtenir le rendement des obligations fédérales

canadiennes à taux de coupon fixe, de maturité 5-
10 ans.
 Appuyez sur <Govt> sur votre clavier puis appuyez sur <GO>
 TK <GO>
 Cliquez sur Canada puis sur CAN
 Dans le menu “COUPON” sélectionnez “Fixed”
 Dans le menu “Maturity” sélectionnez “5-10”

 Obtenir le rendement des obligations corporatives

de Alimentation Couche-Tard à taux de coupon
fixe, de maturité 4-7 ans.
 ATDBCN <CORP> (F3) puis appuyez sur <GO>
 Dans le menu “COUPON” sélectionnez “Fixed”
 Dans le menu “Maturity” sélectionnez “4-7”

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Marché primaire et marché secondaire

 Marché primaire (nouvelles émissions):

• Obligations fédérales: émises via un processus d’encans
(réservé aux courtiers);
• Obligations corporatives: émises via un syndicat de
courtiers (comme pour les émissions d’actions);
 Un prospectus doit être préparé, sauf dans le cas de
placements privés.
 La promotion de la nouvelle émission sera souvent
faite via des « roadshows ».

 Marché secondaire:
• Lorsque les investisseurs transigent entre eux, i.e. une
fois l’émission primaire complétée.

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 Le marché secondaire

 Contrairement aux actions, la plupart des obligations se

transigent de gré à gré (« over the counter »).

 Les transactions se font à travers un réseau de mainteneurs

de marché (market makers: MM) non centralisé:
• Ainsi, un investisseur qui vend ou achète transige avec un
mainteneur de marché individuel.
• Chaque MM fournit des bids et des offres (ou cotes) pour
chaque titre dans lequel il participe.
• Le MM agit comme principal (i.e il prend la position - et le
risque - dans son portefeuille).

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2-201-99 Placements
 Le marché secondaire

Suite…

• Lorsqu’un investisseur recherche une cote, il peut mettre 2

ou plusieurs MMs en compétition.
• De nos jours, plusieurs systèmes électroniques permettent
de consulter les cotes de plusieurs MMs.
• Les mainteneurs de marchés font leur argent :
1. Avec l’écart bid-ask;
2. Avec leurs propres vues sur le marché (positions);
3. Avec les commissions reçues lors de nouvelles
émissions.

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 Commandes Bloomberg

 Afficher une cote Ask et une cote Bid d’un market

maker dans une obligation, Alimentation Couche
Tard par exemple.
 ATDBCN <Corp> (F3) <GO>
 Choisir n’importe quelle obligation et cliquez sur celle-ci avec le bouton droit de la
souris
 Cliquez sur Load (Obligation choisie)
 ALLQ <GO>

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 Évaluation des obligations
 Les titres à revenu fixe promettent un flux monétaire fixe et sont
donc relativement faciles à évaluer.
• En particulier pour les obligations sans option particulière – qu’on
appelle « plain vanilla ».

 Il s’agit d’actualiser les flux monétaires prévus

• Taux d’actualisation ou Taux de rendement à échéance : r (ou
y)
• Échéance: T

 Il y a deux types de flux monétaires que l’on s’attend à recevoir:

• Les coupons (ou les paiements d’intérêt): C
• La valeur nominale à l’échéance: VN

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 Évaluation des obligations
Valeur nominale: VN
Coupons: C

…
Prix

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 Évaluation des obligations

 Avant de déterminer le prix d’une

obligation, vous devez décoder les
informations dans sa description.
 Les coupons et le taux d’actualisation
sont cotés sur une base annuelle…
 … Cependant, habituellement il y a
plusieurs paiements dans l’année.
– Généralement, les obligations paient des
coupons semestriellement (deux fois par an)
– Sauf indication contraire, assumez
toujours cette fréquence de paiement!

 Avant de calculer le prix de l’obligation, vous

devez convertir les informations contenues dans
la description de l’obligation adéquatement.

 Dans les équations, écrivez tous les taux d’intérêt

sous forme décimale plutôt qu’en pourcentage
(c’est-à-dire 0,05 au lieu de 5%)

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Évaluation des obligations : exemple

 Union Chemical Inc. émet  Calculs initiaux

une obligation à échéance 10 • Nombre de périodes:
ans avec: T = 10 ans*2 = 20
• Taux de coupon de 14% • Coupon:
payés semestriellement
C = 14%*$1000/2 = $70
• Taux de rendement à
• Taux d’actualisation:
échéance (TRE) de 14%
r = 14%/2 = 7%
• Valeur nominale: $1000

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2-201-99 Placements
Évaluation des obligations :
un an plus tard

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2-201-99 Placements
 Évaluation des obligations :
un an plus tard
Situation 2:
 Qu’arrive-t-il si le TRE augmente à 20%?
 La valeur est alors de

Situation 3:
 Qu’arrive-t-il si le TRE chute à 8%?
 La valeur est alors de

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2-201-99 Placements
 Relation entre TRE et prix
 Les calculs précédent fonctionnent seulement
qu’immédiatement après le paiement d’un coupon (’’le
même jour’’), cependant il n’est pas complet si le paiement
s’effectue entre les dates de coupon.
 Les calculs précédents démontrent que
• Lorsque le taux de coupon TC est égal au TRE, les obligations
se transigent au pair.
• Si ce n’est pas le cas, on parlera d’une obligation à
escompte (TC<TRE) ou à prime (TC>TRE).
• Aussi, lorsque le TRE augmente, le prix baisse et vice versa.

 Relation #1:
• Le taux de rendement et le prix d’une obligation fluctuent en
directions opposées.

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Relation entre TRE et prix
en fonction de l’échéance

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2-201-99 Placements
 Relation TRE et prix

L’acétate précédente montre que

 La sensibilité du prix de l’obligation par rapport à un
changement du TRE est plus important si
• Le TRE actuel est faible.
• L’obligation a une échéance longue.

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2-201-99 Placements
 Relation TRE et prix
 Relation #2 (appelée convexité):
• La hausse de prix suite à une baisse de taux de 1% sera
plus importante que la baisse de prix suite à une hausse
de taux de 1%.

 Relation #3:
• Plus l’échéance est longue, plus le prix d’une obligation
sera sensible à un changement de taux.

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 Prix d’une obligation cotée
Pareillement aux taux de coupon et d’escompte, les
conventions régissent la façon dont les prix des obligations
sont cotés sur le marché.
 Comment discuter du prix d’une obligation avec un mainteneur de marché
’’Market Maker’’?
 Qu’est-ce que les cotes que l’on voit sur Bloomberg vous disent?
 Combien êtes-vous réellement prêts à payer pour l’obligation?

Ces conventions existent pour cette raison :

 Le mainteneur de marché peut comparer plus facilement les prix de
l’obligation et cela aide à éliminer les erreurs.

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 Cotes provenant de journaux/web

Exemple de cotes (17 août 2018)

Source: Wall Street Journal

Source : National Post

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2-201-99 Placements
 Cotes provenant de journaux/web

Par convention,
 Le prix est toujours coté en % de la valeur nominale
• Une cote de 98.5 signifie 98.5% de 1000$, donc 985$.
 Le prix est toujours coté sans les intérêts courus.
• Ce prix est appelé « clean price ».
• Intérêts courus, représente le montant des intérêts qui ont été
encourus, à une date précise, mais qui n’ont pas encore été payés,
exprimé sous forme de fraction.
• Nous devons donc ajouter les intérêts courus pour obtenir le prix réel
(appelé « full price » ou dirty price):

 Prix réellement payé = Clean price + intérêts courus

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2-201-99 Placements
 Cotes provenant de journaux/web

Exemple

•Vous voulez acheter une obligation dont le taux de coupon est

8%, versé semestriellement.

•Votre courtier vous donne une cote de 99.

•L’obligation a versé son dernier coupon il y a 48 jours. La
période de coupon actuelle est de 182 jours.

Quel est le prix de cette obligation?

Prix payé = 990$ + 40$ * (48/182) = 1000,55$

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2-201-99 Placements
 Le rendement d’une obligation

 À partir d’un prix donné, il est intéressant de calculer le

rendement obtenu par un investisseur lorsqu’il détient
l’obligation.
• Il y a différentes méthodes pour calculer le rendement.
• Plusieurs facteurs affectent le calcul du rendement.

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2-201-99 Placements
 Le rendement d’une obligation
 Rendement courant (Current Yield)
= coupon annuel / prix de l’obligation

• Rendement de l’investissement si le prix de l’obligation reste

constant.
• Ne tient donc pas compte du gain ou de la perte en capital.

 Le taux de rendement à l’échéance (TRE ou Yield-to-

Maturity: YTM)
• Plus commun des taux utilisés pour les obligations.
• C’est le taux de rendement interne (TRI) des obligations.
• Pour tout investissement, le TRI se calcule comme le taux
d’actualisation qui rend égale la somme investie (le prix) à
la valeur actualisée des flux monétaires futurs (coupons et
valeur nominale).

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à l’échéance (TRE)

 Le calcul du TRE peut se faire par itération.

 On peut aussi l’obtenir avec les fonctions i ou IRR avec la
calculatrice ou encore « rendement.titre » avec Excel.
 Le TRE mesure le rendement périodique.
 Ainsi, pour une obligation semestrielle, le TRE devrait être
multiplié par le # de paiement par année pour l’obtenir sur
une base annuelle.

 IMPORTANT: le TRE est une bonne mesure de rendement sur

l’investissement obligataire seulement si:
• L’obligation est détenue jusqu’à échéance.
• Tous les coupons peuvent être réinvestis au TRE.

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à l’échéance (TRE)

 Calculer le TRE de l’obligation avec les informations

suivantes :
• Le taux de coupon =7%
• La maturité = 6 ans
• Valeur nominale = 1000 $
• Prix = 1042,65 $
• Fréquence = Semestrielle

Note: si la fréquence n’est pas spécifiée, vous devez

supposer que le coupon est semestriel, ce qui est le cas
pour la majorité des obligations canadiennes et
américaines.

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à échéance (TRE)
 Qu’arrive-t-il si l’obligation n’est pas détenue jusqu’à
échéance?

• Alors, le TRE peut ne pas être réalisé. Cela dépend du prix auquel
l’obligation sera vendue.
• Le prix va dépendre du niveau des taux d’intérêt.

 Qu’arrive-t-il si l’obligation est détenue jusqu’à échéance mais

que le taux de réinvestissement des coupons < TRE?

• La valeur future des coupons sera plus faible que prévue.

Implications:
• Réaction opposée face à un changement de taux d’intérêt.
• Une décision d’investissement ne devrait pas être faite
uniquement sur la base du TRE.

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Rendement total

 Calcul du rendement total d’une obligation en 5 étapes:

1. Calculer la valeur capitalisée des coupons à la fin de
l’horizon de placement en tenant compte d’un taux de
rendement donné
• On utilise la formule de la valeur finale d’une annuité
semestrielle
2. Déterminer la valeur de l’obligation lors de sa revente (fin
de notre horizon de placement);
3. Additionner les valeurs trouvées en 1 et 2;
4. Calculer le rendement semestriel:

5. Multiplier par le # de paiement par année, le rendement

trouvé en 4, pour avoir le rendement total annuel.
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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Rendement total - exemple

 Exemple:
• Supposons qu’un investisseur achète une obligation dont
l’échéance est de 20 ans.

• L’obligation a un TRE de 10% et un taux de coupon de

10% (versé semestriellement).

• L’investisseur pense que le taux de réinvestissement sur

le marché sera de 6%.

• La revente est prévue dans 3 ans et l’investisseur anticipe

que le TRE au moment de la revente sera de 8%.

 Quel est le rendement total

2-201-99 (espéré)?
Placements
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 Les obligations Zéro-Coupons

 Définition: Aucun versement d'intérêt avant la maturité.

=> un seul et unique flux de trésorerie.
 Ces obligations se vendent toujours à escompte.

 Exemple:
• Maturité : 5 ans
• Valeur à maturité : 1000 $
• Rendement à l’échéance: 6%
• Prix de vente?

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2-201-99 Placements
 Risques associés aux obligations

Exemples de sources de risque affectant le TRE

• Risque de taux d’intérêt;
• Risque de réinvestissement;
• Risque de liquidité;
• Risque d’inflation;
• Risque de rachat (pour les obligations rachetables);
• Risque de change (pour les obligations étrangères);
• Risque de la volatilité (pour les obligations avec options);
• Risque de défaut: mesuré par la cote de credit;

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2-201-99 Placements
 Risques associés aux obligations

Risque de crédit: cotes de crédit obligations corporatives

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2-201-99 Placements
 Risques associés aux obligations

Risque de crédit: Ratios financiers et cotes de crédit

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2-201-99 Placements
 Risques associés aux obligations

Risque de crédit obligation corpo: Analyse discriminante

• Selon « Financial Ratios, Discriminant Analysis, and the
Prediction of Corporate Bankruptcy » par Edward Altman,
Journal of Finance (1968)

• Z > 2.99 : Peu risqué

• 1.81 < Z < 2.99 : Zone grise
• Z < 1.81 : En détresse

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs
 Le plus commun: adossé à des créances hypothécaires
(Mortgage Backed Security)

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs
Problèmes potentiels?
1. Titres très complexes à analyser

• Le risque dépend des corrélations entre les actifs

– e.g. taux d’intérêts, marché immobilier, cotes de crédit des
consommateurs, etc.

• Comment modéliser et ensuite pricer ce risque?

• Voir la série de taux d’intérêt et défauts de paiement

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs
Problèmes potentiels?
2. La banque « vend » les prêts et n’en est plus responsable

• Quel est l’incitatif à bien sélectionner les emprunteurs?

– i.e. l’effort de la banque dans le processus d’octroi des prêts

• Quelle est la répercussion potentielle sur le risque de

crédit?

• Comment analyser ce problème empiriquement?

– Comparer les prêts titrisés avec ceux non-titrisés?

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs
“Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans” par
Benjamin Keys et co-auteur, Quarterly Journal of Economics
 Les agences Américaines émettent des recommandations
• Une cote de crédit (FICO score) en bas de 620 est
« mauvaise »
– La banque ne décide pas de la cote de crédit de l’emprunteur
– Plus difficile de titriser un prêt hypothécaire si l’emprunteur a
une cote en bas de 620
• Quelles sont les différences entre un emprunteur avec
une cote de crédit de 619 versus 621?
– Probabilité de défaut devrait être très similaire
– La banque aura plus de difficulté à vendre l’hypothèque de celui
ayant une cote de crédit de 619 que 621
– Quel impact cela aura sur l’effort que la banque mettra pour
évaluer le dossier des deux emprunteurs?

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs

1. Comparaison des emprunteurs sur certaines caractéristiques observables

a) Salaire (‘000s) b) Taux emprunt (%) c) Ratio Prêt/valeur

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2-201-99 Placements
 Capsule: Connaissances générales
Titres adossés à des actifs

1. Comparaison des emprunteurs sur la délinquance et la cote de crédit

a) Délinquance (90 jours de retard ou plus)

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