Séance 8 

(13/03/2022) :

- Montant moyen élevé : entre 500 millions de dollars et un milliard (jusqu’à 15 milliards,
Jumbo loans)
- échéance moyenne : 5 ans mais dépôts collectés à CT donc exigible rapidement
- Principales monnaies de libellé : le dollar et l’euro pour 30 à 50 % des opérations (par devise)
sur les 15 dernières années (presque jeu égal). En 2014, l’euro représentait la monnaie de
libellé d’un peu plus de 30 % des crédits internationaux (point bas) contre 50 % pour le dollar
 reste dominant, mais 4 % pour le Yen et 5 % pour la livre sterling ;  maintenant euro fait
presque jeu égal avec le $

- Origine des emprunteurs : en 2014 à 75 % des agents économiques des pays développés
(essentiellement entr + administrations publiques).

Ces crédits se distinguent des prêts à court terme en eurodevises, de montant beaucoup plus
modestes, et donc généralement accordés par une seule banque. Ces prêts sont pour l’essentiel le
fruit d’opérations interbancaires et par conséquent l’encours net correspond principalement à
l’encours des euro-crédits.  les bqs prêtent à d’autres bqs mais aussi empruntent en général :
encours crédit CT net = quasi 0 (crédit réa – ce que j’ai emprunté)
Qd on regarde bilan agrégé : crédit à CT des euros bqs (ttes crédits accordés auprès des euros bqs –
Mtt du crédit à CT est nécessairement nul et ne présente aucune spécificité.

Illustrons cela à partir d’un bilan schématique d’une euro-banque :

Bilan type d’une eurobq :
Présentation inversé car normes comptables bancaires : des ressources + exigibles vers –
Coté actif : + liquide au – liquide

Euro TCN permetttent au euro-bq d’émettre titres de créances négo pr se fi sur m. international des
K  m. TCN (= m. monétaire)
Dettes à LT : profite pr lever ddes fonds (émission euro-obligations)
Euro-actions = pr renforcer leur KP
Actif : il mq aussi les portefeuilles financiers qu’elles détiennent
 Elles peuvent émettre et placer des titres

1) Poids, utilisation et typologie des euro-crédits

Poids des euro-crédits

La part relative des euro-crédits dans la totalité des financements internationaux (l’ensemble des
fi qu’on peut avoir sur les m. internationaux de K : euro-obligations, euro-actions, TCN + euro-
crédits) s’est significativement réduite passant ainsi de 55 % en 1983 à 35 % en 1993, 30 % en
2003 et 25 % en 2010, cela s’est fait au profit du fi par euro-obligations

2 principales raisons :
1) Cessassion de paiement du Mexique en août 1982 qui avait emprunté ss forme d’euro-crédit
à de gdes bqs internationales  l’E méxicain va renégocier sa dette. Lesbqs lui ayant accordé
euro-crédits ne seront pas rembpursés, une partie dette effacer et après rééchelonné. Sur ce
m. on retrouve aussi des Etats qui vont ralentir les euro-crédits accordés à des E de pays
émergents  deviennent plus frileuse  réduction drastique
2) Sur le m. international des K, on a assisté au même mvmt qu’au sein des m. defi nationaux 
dvpt de m. de fi nationaux  dvpmt marché fi, TCN… dans la décennie 80.
On estime que euro-crédit = 1° source de fi jusqu’en 1995 (puis euro-obligations à partr 96)
  Basculement d’une fi internationale intermédié à une désintermédié : on passe de – en – par
les bqs pr des euro-crédits mais par des émissions d’euro obligations
 Perte de vitesse des bqs sur activités collecte dépôt et octroie euro-crédit

b) Utilisation des euro-crédits

Une entreprise peut utiliser de deux manières un eurocrédit :
1) Tout d’abord, il peut servir à financer partiellement ou en totalité des projets industriels. 
financer de l’inv
2) Ensuite, ils peuvent être mis en place comme ligne de garantie ou de substitution dans le cadre
des facilités d’émission garanties.  facilité d’émission = TCN de CMT. Des entreprisees dans le cadre
de leur gestion de tréso veulent émettre des TCN de CMT. Emission de garantie = syndicat de bq qui
placent nos titres s’engagent sur mtt des fonds qu’il va lever pr nous. Si entr a une facilité émission
de 50M euros alors le syndicat de bq garantie qu’il trouvera pr 50M or si il trouve que 40M, il octroie
un euro-crédit  garantie sur le mtt. Une gde entr peut émettre des euro-oblig (compartiment le +
imp) mais aussi euro-obligations garanties.

c) Typologie des euro-crédits

euro-crédits mis en place par un syndicat de bq. Possible d’emprunter dans la devise souhaitée. La bq
peut accorder une période de différé pr commencer à rembourser l’emprunt. Bcp de possibilité
offerte par la bq. Sur une période donnée, sur euro-crédits, bq offrent possibilité d’offrir un montant
max de fi (possibilité de renouveler les crédits tant qu’elle ne dépasse pas certains critères)

3) Le montage d’un euro-crédit syndiqué

Euro-crédit syndiqué = une des caractéristiques de ce qui se passent sur le m.

Un ensemble de bq octroie le crédit car on est sur des mtt très élevés . Les euro bqd veulent
diversifier et partager le risque.
Alcan = concu
Se fi à conduit un fi de bq à octroyer euro-crédit de 40 milliards de $.

Le montage d’un euro-crédit s’effectue en plusieurs étapes :

a) Une étape préliminaire qui consiste pour une banque à évaluer l’intérêt de prendre la direction
d’un euro-crédit. Elle peut alors effectuer une offre à l’emprunteur qui l’accepte ou non.
b) Si l’emprunteur est d’accord avec l’offre faite, la banque constitue un syndicat de direction dont
elle est le chef de file (load manager) = bq à l’origine de l’emprunt ou celle qui prête le +
 bq = 1 syndicat de direction et 1 syndicat de participation
On va avoir un chef de file et des co-chefs de fils (prêtent aussi mtt tès élevés)

Elles sont co-chefs de file (co-load managers) ou banques dirigeantes (managing banks). 
Différences sur le mtt prêté (généralement bqs du syndicat de direction prêtent l’essentiel mais ont
besoin d’autres bqs, elles vont réa un mémorendum retraçant de manière détaillé ttes les bqs)
Si le syndicat pense que le crédit peut être réalisé, un mémorandum est alors constitué. Il rassemble
des informations sur l’emprunteur et sur les conditions de l’emprunt.
Ce mémorandum est alors envoyé à d’autres banques afin de terminer le “ tour de table ” et de
diminuer le risque assumé par le syndicat de direction, cela permet de diminuer risque de le
diversifier.
Si elles acceptent ces bqs rentrent comme providers ou participantes, il peut prendre plusieurs
centaines de participants

Elles ratissent large puis elles peuvent même proposer d’accroitre montant euro-crédit au client ou
bien le diminuer. Sauf si le syndicat de direction a garantie la bonne fin du crédit (euro-crédit
garantie). S’il a été garantie par le syndicat de direction
d) Une fois le placement effectué, un document retraçant le montage financier, appelé tombstone,
est diffusé à des fins publicitaires auprès des euro-banques. Ce document précise toutes les clauses
dont les clauses juridiques suivantes :
- la clause pari-passu : la dette contractée par l’emprunteur auprès du syndicat se situe au même
rang que les dettes contractées par ailleurs par cet emprunteur.
- la clause cross default : si l’emprunteur est en situation de défaut sur un emprunt précédemment
contracté, le prêt consenti par le syndicat est annulé.

1) Bq chef de file va s’entendre avec client puis décider de constit un syndicat

Construction du syndicat de direction comprenant : chefs de file, co-chefs de file, banques
dirigeantes..
Constitution d’un mémorandum
Clo^ture : soit par hausse euro-crédits (ou baisse)
Agent : chargé de la gestion complexe de l’euro-crédit

4) Le coût d’un euro-crédit

Le coût d’un euro-crédit comprend deux types de coût : des coûts périodiques (ex post) et un coût
subi au départ (ex ante).
Le coût subi au départ dépend des commissions versées aux banques :
- la commission versée au chef de file , le praecipium, par exemple 0,3 %.

Il va y avoir 2 types de coûts

Les bqs ont 2 types de rémunération : commisssion pr service rendu à l’emprunteur +
Le coût subi au départ :
- Commission versée au chef de file : 0,3% du mtt emprunté
- 0,2% au co-chefs de file & autres bqs

L’entreprise va payer si elle n’utilise pas pleinement le service

2) Le financement par obligations internationales : euro-obligations (seul du m. international

des K) et obligations étrangères (= obligations émises sur une place étrangère mais dans la
mo du pays (entr. étrangère non résidente))
Elles n’ont pas de caractéristiques distinctives // oblig° nationales. Ne sont pas considérés
comme faisant partie du m. international des K. Conduisent à proposer des émissions en euro-
devise s mises en place par un syndicat de bq

euro-obligations (seul du m. international des K) sauf si statuts dérogatoires pr les oblig° étrangères
pas partis m. intren k car très proches des obligations natio

A noter que jusqu’en 1995 la place la plus importante était celle de la Suisse -45 % des émissions-. 
Ensuite, prépondérance du marché américain (46 % en 2009), suivi de la Suisse (25 %) et du Japon
(11 %).  Cela provenait de la volonté de la banque centrale Suisse de ne pas développer le marché
de l’euro-franc suisse (mesures restrictives partiellement levées en 1993, éliminées au japon dès
1984).

Ces obligations sont appelées selon leur pays d’émission : Yankee bonds (oblig étrangères émises aux
US. Entr FR qui émet en $ aux US), Bulldog bonds (RU), Chocolate Bonds (Suisse), Samouraï bonds
(Japon). NB : A noter dans que dans la zone euro, le montant des émissions est quasi-nul depuis
2004.

Le poids des euro-obligations (5800 milliards euros en brut en 2009, 2600 milliards en net) étant sans
comparaison avec celui des obligations étrangères (150 milliards en brut en 2009), nous nous
intéresserons principalement à ces premières

1) Définition d’une euro-obligation :

Une euro-obligation est une obligation émise par une entreprise, une entité publique, placée par un
syndicat international de banques dans un pays autre que celui de la monnaie de libellé de
l’emprunt.
Ex : entr AM qui vient émettre en France des obligations libellées en $ ou en livre sterling
Une entr AM qui vient émettre à Paris en euros = oblig° étrangères
Sur une émission euro-obligataire, le syndicat de bq ne prête pas (sauf émission garantie : si ne
trouve pas tout l’argent  va devoir prêter) car son rôle = intermédiaire sur le m. primaire, il est là pr
trouver des souscripteurs et se rému ss forme de commission MAIS peut prêter sur euro-crédit !!

2.2) Origine, développement et organisation des marchés d’euro-obligations.

L’instauration de la taxe de péréquation des taux d’intérêt aux Etats-Unis en 1963 fut à l’origine de la
création d’un marché euro-obligataire, sur obligations libellés en dollar. En effet, le marché des
obligations étrangères était fortement pénalisé par une telle mesure car les revenus versés par des
emprunteurs étrangers étaient désormais taxés.

La 1 op d’émission oblig° : montée par le banquier Sir Siegmund Warburg qui organisa le financement
obligataire d’entreprises de sidérurgie italienne à Londres.

Le marché des euro-obligations s’est par la suite fortement développé pour représenter à l’heure
actuelle (en 2010) 90 % des financements internationaux (40 % si on prend en net le montant des
émissions). Les euro-obligations sont principalement libellés en dollars (43 %), en euro (43 %), en
livre sterling (8 %) et en yen (1 %) -en 2009-.

Les opérations les plus importantes concernent toujours les obligations classiques à taux fixe (70 %),
même si on a assisté au milieu des années 90 à un retour en vogue des obligations internationales à
taux variable (le 1/3 des émissions).  Les principaux emprunteurs sont à l’heure actuelle des
institutions émanant pour 90 % des pays de l’OCDE, pour 5 % d’organisations supranationales, pour 5
% de pays en voie de développement. Marché réservé à des emprunteurs de qualité.  ont eu
besoin de se sécuriser car ce sont des m. de gré à gré, risque que ça deviennent n’importe quoi, pas
d’autorité de tutelle.

Les Etats occidentaux sont les plus gros emprunteurs sur ce marché et cela depuis le début les
années 1980 où ils ont vu leurs déficits publics apparaitre puis se creuser.
Actuellement, certaines émissions portent sur des montants unitaires de plus de 10 milliards de
dollars et elles sont dites globales ou mondiales, c’est-à-dire émises à la fois sur l’euro-marché et des
marchés nationaux.
Montant moyen des opérations : 100 millions de dollars (entre 30 et 500 millions).

Le marché secondaire n’est pas localisé géographiquement et il n’existe pas de marché officiel où
sont côtés ces titres.
Ce marché est principalement un marché de gré à gré où les détenteurs sont des particuliers ou
institutionnels couverts par l’anonymat.
En effet, 40 % des titres seraient détenus par des particuliers intéressés par l’anonymat et l’absence
de prélèvement à la source.
Les transactions sont organisés par des teneurs de marché (market makers) qui assurent la
contrepartie d’un ou plusieurs titres, quelles que soient les conditions du marché.
Un intervenant entre en contact avec un teneur de manière indirecte, via un intermédiaire (dealer).
Il peut cependant suivre l’évolution des prix à chaque instant, partout dans le monde grâce à des
réseaux de communication comme Reuter ou Bloomberg.

Qd on souhaite acheter, on doit passer par un tener marché spécialisé sur certaines oblig, il assure
rencontre O&D. Le market maker peut se porter contrepartie car a aassez de réserves pr acheter ou
vendre des m.
Le teneur de m. a une prise de risque. Il va exécuter un ordre pr le compte de son client. Pr sécuriser
ces marchés,
Cela permet de revendre ses obligations à tt moment il ya tt un p
 M secondaires sur les euro-oblig sont liquides car : bcp acheteurs et vendeurs. Pr qu’il puisse
faire objet de transaction, volume de transaction doit être important. Il va être possible
d’organiser un m. cela fonctionne car bcp titres, émetteurs, m de gros

Retour de pause :

INTRODUCTION :
.Le marché des changes peut être défini comme le marché sur lequel s’échangent les devises de
l’ensemble des économies à monnaie convertible. A un cours appelé taux de change.
.Toutes les monnaies ne sont pas convertibles : seulement une douzaine (principalement celles des
pays développés, pays industrialisés, pays avec des mvmts de K important). Il existe un marché ss-
terrain pr les autres. Euro + $  = 7000 Millliards de $/j soit ¼ du marché
.L’expansion du commerce mondial depuis 1945 et l’intensification des mouvements internationaux
de capitaux ont induit un accroissement considérable de l’activité sur le marché des changes.

Mais, c’est dans la financiarisation des échanges internationaux, qu’il faut chercher les raisons de
l’expansion du marché des changes depuis le début des années 1980, marché sur lequel il s’échange
actuellement 6 600 milliards de dollars par jour (avril 2019).
L’activité quotidienne sur les marchés de change représente d’ailleurs près de 100 fois le volume
journalier du commerce mondial de biens et services (de l’ordre de 25 000 milliards de dollars
annuellement en 2019).
Ainsi, une très faible part des opérations de change est due directement au commerce international
et d’ailleurs aussi aux mouvements internationaux de capitaux (-5%).
En fait ces opérations autonomes (exportations, importations, investissement direct ou de
portefeuille, etc.) donnent lieu à une chaîne d’opérations induites.

Tout d’abord, ces opérations induites correspondent à des opérations de couverture à terme que
réalisent les banques et les autres institutions financières pour le compte de leurs clients ou pour
leur propre compte.
Ensuite les institutions financières réalisent des opérations d’arbitrage ou encore spéculatives dans le
cadre de la gestion de leur position de change.
Ex : un exportateur a vendu aux US, il sait que son client américain va lui régler dans 30J, je peux aller
sur m. des changes à terme pr connaitre avec certitude. Une bq peut lui offrir une couverture. Elle-
même va se recouvrir auprès d’une autre bq. Dans ce volume de transac° importantes, il y a des OP
de couverture mais, ne pas réduire à des opérations de couverture, op arbitrages & bcp OP
spéculatives (50% sur le m. des changes, ce qui explique cette déconnexion avec m. bien & service).
F° autocentré et qui se déconnecte du reste.
Par conséquent, le marché des changes, où 40 % des transactions sont interbancaires (entre gdes
bqs, courtiers déclarants), connaît une relative autonomie par rapport au secteur réel et se situe au
cœur du système financier international même si, au sein de dernier, il fonctionne aussi de manière
autocentrée.  essentiellement interbancaire
Si on rajoute gdes bqs + petites bqs = 2/3
Dans une transaction de change, on a tjrs une gde bq internationale, dans 2/3 des cas on a une autre
bq puis inv institutionnel.  bqs extrêmement présentes dans le marché des changes

1) L’organisation des marchés de changes

Il faudrait pas parler du m. des changes mais des m. des changes.

1) La règle des trois unités

Nous reprendrons ici la parabole de la “ règle des 3 unités ” (Bourguinat, 1999) chère au théâtre
classique.

1) L’unité de temps
Le marché des changes fonctionne 24h sur 24 (unité de temps) grâce à de grandes banques
internationales (une vingtaine) qui communiquent avec leurs contreparties par téléphone ou
systèmes de communication informatisés.  tjrs une place de change ouverte à n’importe quelle
moment de la journée.

2) L’unité de lieu
Le fonctionnement de ce marché des changes respecte aussi l’unité de lieu.
En effet, le marché des changes prend la forme d’un réseau organisé à l’échelle du monde entier,
mais de manière fortement décentralisée.
Des plateformes de négociation électronique --courtage électronique-- (systèmes Reuters et EBS)
représentent à l’heure actuelle plus de 90 % du négoce interbancaire (10% coutier physique).
 Il n’existe pas un m de change qui centralise tous les ordres achat/ vente à un endroit du
monde.
 M. de gré à gré, pas autorité de tutelle, il existe des places de changes (= plusieurs m. de
changes)

Places de changes : Londres (40%), NY (20%)

De manière décentralisée, avec un volume de transactions énormes, il y a des opérations d’arbitrage
qui s’effectuent.
Si cours de change est différent entre Paris et NY pour l’euro, achat où – cher contre des $. On a au
final + que la somme initiale.  gain certain. Jeu loi O&D, tx de change sont devenus les mêmes

3) L’unité d’opérations et d’acteurs

On trouve partout les mêmes procédés (tables de changes, technologies informatiques) et les même
produits (comptant, “ terme sec ”, swaps,…).
Les acteurs du marché (banques, courtiers) sont aussi de même nature, même si les courtiers sont
plus nombreux sur les places financières anglo-saxonnes qu’en France par exemple.
Rôle accru des investisseurs institutionnels (« autres institutions financières »).

2) Les principaux participants

On distingue trois catégories de participants et une diversification des acteurs qui ne sont plus
seulement bancaires :

Les banques commerciales, banque d’affaires « investment banks », et maisons de titres « securities
houses » -entreprises d’investissement- : les courtiers déclarants (reporting dealers, BRI)
Il s’agit de très grandes banques internationale (une vingtaine), les maisons de titres étant
généralement affiliés à ces banques, qui animent le marché des changes.
Les échanges entre ces grandes banques, dans le cadre du marché des changes interbancaire,
représente actuellement 40 % des transactions de change (contre 65 % en 1998).
Les banques interviennent sur le marché par l’intermédiaire de leurs cambistes, dans les salles de
marché. Ces cambistes sont de deux types :
 Les cambistes de Marché, ou traders, qui sont des market makers, des “ teneurs de marché ”, qui
traitent sur le marché interbancaire, directement avec les banques contrepartistes ou par
l’intermédiaire de courtiers.
 Les cambistes clientèle, ou sales (ou dealers), qui sont des vendeurs chargés de répondre à la
demande des clients de la banque.

3) Les courtiers ou brokers (« Voice brokers »)

Il s’agit d’intermédiaires actifs du marché des changes. Ils centralisent les ordres d’achat et de vente
des devises de plusieurs banques.  Moyennant rémunération (commissions), ils mettent donc en
contact des banques et donnent l’information des cours auxquels s’achètent et se vendent les
devises en respectant l’anonymat des institutions acheteuses et vendeuses de ces devises.
 Ajd presque disparu, traditionnellement présnt ds les pays anglo-saxons, -10%
3)Les autres intervenants directs
Les utilisateurs finals du marché des changes peuvent être des particuliers ou des petites et
moyennes entreprises. Ceux-ci n’y ont pas accès directement, mais par l’intermédiaire d’une
banque.
En revanche, on assiste à une diversification des contreparties des grandes banques
internationales (institutions financières déclarantes ou courtiers déclarants), le marché des
changes ne se limitant plus à un marché interbancaire.

Les autres intervenants sont :

 les « autres institutions financières » au sens de la BRI, à savoir des banques de plus petite
taille, les investisseurs institutionnels, les filiales financières de grandes entreprises et enfin les
banques centrales (que nous traiterons à part dans la section suivante). Actuellement (en 2019),
plus de 50 % des transactions des courtiers déclarants ont lieu avec ces intervenants contre 20 %
en 1998.
 la « clientèle non financière », à savoir, les particuliers fortunés, les grandes entreprises non
financières et les Etats (10 % des transactions -7 % en 2019-, 15 % en moyenne sur les 10
dernières années).

Depuis 2013, la BRI fournit des chiffres détaillées sur ces « autres institutions financières ». En
l’occurrence, les banques régionales ou de plus petite taille (non-reporting banks) représentent
25 % de l’activité de change de cette catégorie de contrepartie (en 2019).

Les investisseurs institutionnels traditionnels : 10 % en 2013, 16 % en 2016 et 12 % en 2019.

Les fonds spéculatifs (hedge funds) et les entreprises de négociation pour compte propre
(proprietary trading firms) qui comprennent des entreprises spécialisées en trading
algorithmique et à haute fréquence : une peu moins de 10 % en 2013 comme en 2016 et 2019.

4) Les banques centrales

Elles interviennent essentiellement sur le marché des changes au comptant afin d’influer sur la valeur
internationale de leur monnaie domestique dans le cadre d’une politique de change.
Ex : si BCE estime que l’euro s’est trop apprécié (pénalise les exportations)  va le déprécié //
dollar, vente euro // $
Or étant donné volume, bq n’a pas les ressoucrs pr avoir impact direct
Phénomène auto réalisateur  euro va se déprécier // dollar. Efficacité indirecte d’autant + efficace
que m. est en situation d’incertitude qu’il y a une coordination BCE & FED.
Les gds instru du m des changes :
Tableau 1 : tiré de l’enquête que réa BRI tous les 3 ans.

Près 6 600 mds de $ qui s’échangent/j.

3 principaux types de transactions/j. sur m. change au comptant, simultanéité entre décisions de
change au comptant et sa mise en pratique
Changes au comptant
Outright forwards : m des changes à terme : on fixe ajd le tx chge qui aura lieu demain
On sens strict 2000mds sur 6600 (40%)
Foreign exchange swaps = swaps cambistes : combinaison transaction de chge au comptant et
transaction de change à terme  opérations à très court terme.
Currency swap = swap de devise  ont lieu à + LT
Options
 Instruments traditionnels de change

OTC foreign exchange turnover = marché dérivé de gré à gré VS marché organisé (exchange traded
derivatives = m. de change organissé  127/6600 lds presque 0
M. de change = quasiment de gré à gré
m. de gré à gré = transactions non standardisées et pas d’autorité de tutelle.