2-201-99 Placements

Plan
 Les caractéristiques fondamentales des obligations et autres titres à revenu
fixe
 Les concepts de durée et de convexité :
• Définition
• Techniques de calcul
• Propriétés et utilisations
• Limites
 La structure à terme des taux d’intérêt
 Les obligations avec clauses optionnelles

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 Titres à revenu fixe
 « Revenu fixe » fait référence aux titres qui promettent des flux
monétaires qui sont 1) connus d’avance ou 2) déterminés selon une
formule connue d’avance

• De façon générale, les paiements sont fixes à moins que l’émetteur

soit en défaut

 Le marché des titres à revenu fixe inclut

• Les titres du marchés monétaire
• Les obligations : gouvernements, agences, provinces,
municipalités, entreprises, etc.
• Les titres adossés à des actifs .

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 Marché des obligations
Quelques chiffres… (déc. 2009)

Obligations internationales: 26078 milliards de US$

• Institutions financières 80% (791 milliards de US$)
• Entreprises 12% (3059 milliards de US$)
• Gouvernements 8% (2265 milliards de US$)

Obligations domestiques: 64222 milliards de US$

• Gouvernements 53% (34104 milliards de US$)
• Institutions financières 36% (23063 milliards de US$)
• Entreprises 11% (7055 milliards de US$)

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2-201-99 Placements
 Marché des obligations

En décembre 2009, le marché des obligations était presque deux fois

plus grand que le marché des actions!

Valeur de marché totale des obligations: 90300 milliards de

US$
Capitalisation boursière totale: 47782 milliards de
US$

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Titres du marché monétaire (rappel)
 Titres de dette dont l’échéance est de moins d’un an:

• Bons du Trésor ou T-bills (gouvernements)

• Certificats de dépôt (banques)
• Papier commercial (entreprises)
• Acceptation bancaire (entreprises)
• Repos
• Eurodollar et LIBOR

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 Marché obligataire
 Une obligation est un titre de dette où un emprunteur (émetteur)
s’engage 1) à verser des intérêts (coupons) périodiques et 2) rembourser
le montant emprunté à l’échéance
• La valeur nominale est le montant que l’emprunteur s’engage à
rembourser à l’échéance de l’obligation. La plupart des obligations ont
une VN de 1 000$
• Le taux de coupon est le % d’intérêt que l’émetteur paie à chaque
année. Par convention, ce taux est toujours donné sur une base
nominale annuelle
• Échéance
 <3 ans, court terme
 3-12 ans, moyen terme
 >12 ans, long terme

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2-201-99 Placements
 Marché obligataire
 Les obligations sont construites "sur mesure" en ce sens qu’elles ne sont
pas standardisées et peuvent posséder toutes sortes de caractéristiques,
spécifiées dans l’acte de fiducie:

• Garanties vs. non garanties (débentures)

• Avec ou sans fonds d’amortissement (sinking fund)

• Prioritaires ou subordonnées

• Avec ou sans options (rachetables, encaissables, convertibles, etc.)

• Autres

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Quelques exemples d’obligations
 Les obligations “plain vanilla’’
 Les obligations zero-coupon
 Les obligations à taux flottant
(floating rate bonds)
 Les reverse floaters
 Les obligations rachetables (callable etc.)
bonds)
 Les obligations encaissables
(putable bonds)
 Les obligations convertibles
 Les obligations libellées en
monnaie étrangère (Eurobonds)
 Les obligations étrangères
(Foreign bonds: Maple bonds,
Yankee bonds, Samurai bonds,
 Les obligations à plan
d’amortissement
 Les obligations adossées à des
actifs (hypothèques, cartes de
crédit, prêts étudiants, etc.)
 Les obligations à rendement
réel (TIPS)

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Marché primaire et marché secondaire
 Marché primaire (nouvelles émissions):
• Obligations fédérales: émises via un processus d’encans (réservé aux
courtiers)
• Obligations provinciales: émises via un système ad hoc (i.e. quand le
"timing" semble bon). Via un syndicat
• Obligations corporatives: émises via un syndicat de courtiers:
 Un prospectus doit être préparé, sauf dans le cas des placements
privés
 Ceci n’est pas différent des émissions d’actions
 La promotion de la nouvelle émission sera souvent faite via des
« roadshows »

 Marché secondaire:
• Lorsque les investisseurs transigent entre eux, i.e. une fois l’émission
primaire complétée

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2-201-99 Placements
Le marché secondaire
 Contrairement aux actions (échanges centralisés), la plupart des
obligations se transigent de gré à gré (« over the counter »)

 Les transactions se font à travers un réseau de mainteneurs de marché

(market makers: MM) non centralisé:
• Ainsi, un investisseur qui vend ou achète transige avec un mainteneur
de marché individuel
• Chaque MM fournit des bids et des offres (ou cotes) pour chaque titre
dans lequel il participe
• Le MM agit comme principal (i.e il prend la position - et le risque -
dans son portefeuille)

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2-201-99 Placements
Le marché secondaire
Suite…

• Lorsque le MM recherche une cote, un investisseur peut mettre 2 ou

plusieurs MMs en compétition
• Personne d’autre ne sera au courant de la transaction (moins
transparent que les actions)

• Les mainteneurs de marchés font leur argent :

1. Avec l’écart bid-ask
2. Avec leurs propres vues sur le marché (positions)
3. Avec les commissions reçues lors de nouvelles émissions

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2-201-99 Placements
 Évaluation des obligations
 Parce que les titres à revenu fixe promettent un flux monétaire fixe, cela
devrait être facile à évaluer
• En particulier pour les obligations sans options particulières – qu’on
appelle « plain vanilla »

 Il s’agit d’actualiser les flux monétaires prévus

• Taux d’actualisation: r
• Échéance: T

 Il y a deux types de flux monétaires que l’on s’attend à recevoir:

• Les coupons (ou les paiements d’intérêt): C
• La valeur nominale à l’échéance: VN

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2-201-99 Placements
 Évaluation des obligations
Valeur nominale: VN
Coupons: C

…
Prix

T
C VN
Prix =  t  T
t =1
(1 + r) (1 + r)
1- (1 + r) -T  T
Prix = C   VN (1 r)
 r 

2-201-99 Placements 14
Évaluation des obligations : exemple

 Union Chemical Inc. émet une  Calculs initiaux

obligation à échéance 10 ans avec: • Nombre de périodes:
• Taux de coupon de 14% payés T = 10 ans*2 = 20
semestriellement • Coupon:
• Taux de rendement à échéance C = 14%*$1000/2 = $70
(TRE) de 14% • Taux d’actualisation:
r = 14%/2 = 7%

1-1 0.0720   1000 

Prix  70   
 20 
1000
 0.07  1 0.07 

2-201-99 Placements 15
 Évaluation des obligations :
un an plus tard
Supposons qu’une année vient de passer et qu’on vous demande de
calculer le nouveau prix de l’obligation:

Situation 1:
Le taux de rendement à échéance reste à 14%
La valeur est alors de

1-1 0.0718   1000 

Prix  70  
 
18 1000
 0.07  1 0.07 


16
2-201-99 Placements
Évaluation des obligations :
un an plus tard
Situation 2:
 Qu’arrive-t-il si le TRE augmente à 20%?
 La valeur est alors de
1-1 0.10
18   1000 
Prix  70   
 
18  753.96
 0.10  1 0.10 
Situation 3:
 Qu’arrive-t-il si le TRE chute à 8%?
 
La valeur est alors de

1-1 0.04 18   1000 

Prix  70   
 18 
1379.78
 0.04  1 0.04  

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2-201-99 Placements
Relation entre TRE et prix
 Les calculs précédents démontrent que
• Lorsque le taux de coupons est égal au TRE (TC=TRE), les
obligations se transigent au pair
• Si ce n’est pas le cas, on parlera d’une obligation à escompte
(TC<TRE) ou à prime (TC>TRE)
• Aussi, ils montrent que lorsque le TRE augmente, le prix baisse
et vice versa

 Relation #1:
• Le taux de rendement et le prix d’une obligation fluctuent en
directions opposées

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2-201-99 Placements
 Relation entre TRE et prix
Prix
en fonction de l’échéance
$4 500,00

$4 000,00

$3 500,00

$3 000,00

$2 500,00 1-year Bond

5-year Bond
10-year Bond
$2 000,00
30-year Bond

$1 500,00

$1 000,00

$500,00

$-
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
TRE

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2-201-99 Placements
 Relation TRE et prix
L’acétate précédente montre que
 La sensibilité du prix de l’obligation par rapport à un changement du
TRE est plus important si
• Le TRE actuel est faible
• L’obligation a une échéance longue

 Relation #2 (appelée convexité):

• Pour une même variation de taux, le pourcentage d’augmentation
dans le prix est plus grand que le pourcentage de diminution dans le
prix
• Autrement dit, la hausse de prix suite à une baisse de taux de 1%
sera plus importante que la baisse de prix suite à une hausse de taux
de 1%

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2-201-99 Placements
Relation TRE et prix
 Relation #3:
• Ceteris paribus, plus l’échéance est longue, plus le prix d’une
obligation sera sensible à un changement de taux

 Relation #4:
• Ceteris paribus, plus le coupon est petit, plus le prix d’une
obligation sera sensible à un changement de taux

Note: Nous reviendrons sur ces deux principes quand nous parlerons
de la durée

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2-201-99 Placements
Cotes provenant de journaux
Exemple
Cotes du Wall Street Journal, 8 mars 2011

Source: http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3027-corpbond.html?mod=mdc_bnd_pglnk

Source : National Post

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2-201-99 Placements
 Cotes provenant de journaux
 Par convention, le prix est toujours coté en % de la valeur nominale. Par
exemple, une cote de 98.5 signifie 98.5% de 1000$, donc 985$.
 Par convention, le prix est toujours coté sans les intérêts courus. Ce prix
est appelé « clean price ». Nous devons donc ajouter les intérêts courus
pour obtenir le prix réel (appelé « full price » ou dirty price):

Prix réellement payé = Clean price + intérêts courus

# de jours depuis le dernier coupon
Intérêts courus  Coupon *
# de jours dans une période de coupon

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2-201-99 Placements
Cotes provenant de journaux
Exemple
•Vous voulez acheter une obligation dont le taux de coupon est 8%,
versé semestriellement
•Votre courtier vous donne une cote de 99
•L’obligation a versé son dernier coupon il y a 48 jours. La période de
coupon actuelle est de 182 jours

Quel est le prix de cette obligation?

Prix payé = 990$ + 40$ * (48/182) = 1000,55$

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2-201-99 Placements
 Le rendement d’une obligation
 À partir d’un prix donné, il est intéressant de calculer le rendement
obtenu par un investisseur lorsqu’il détient l’obligation.
• Il y a différentes méthodes pour calculer le rendement
• Plusieurs facteurs affectent le calcul du rendement

 En relation avec ces calculs, il y a la question du rendement réellement

procuré par mon investissement :

• En général, ce rendement peut différer du TRE.

25
2-201-99 Placements
Les différentes mesures du
rendement d’une obligation
 Rendement courant (Current Yield)
= coupon annuel / prix de l’obligation.

• Rendement de l’investissement si le prix de l’obligation reste constant.

Ce rendement ne tient donc pas compte du gain ou de la perte en
capital

 Le taux de rendement à l’échéance (TRE ou Yield-to-Maturity: YTM)

• C’est le plus commun des taux utilisés pour les obligations. C’est le
TRI des obligations
• Pour tout investissement, le taux de rendement interne se calcule
comme le taux d’actualisation qui rend égale la somme investie (le
prix) à la valeur actualisée des flux monétaires futurs (coupons et
valeur nominale)

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à l’échéance (TRE)
 Le calcul du TRE peut se faire par itération. On peut aussi l’obtenir avec les
fonctions i ou IRR avec la calculatrice ou encore « rendement.titre » avec
Excel

 Le TRE mesure le rendement périodique. Ainsi, pour une obligation

semestrielle, le TRE devrait être doublé pour l’obtenir sur une base
annuelle

 IMPORTANT: le TRE est une bonne mesure de rendement sur

l’investissement obligataire seulement si
• L’obligation est détenue jusqu’à échéance
• Tous les coupons peuvent être réinvestis au TRE

2-201-99 Placements 27
Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à l’échéance (TRE)
 Calculer le TRE de l’obligation avec les informations suivantes :
• Le taux de coupon =7%
• La maturité = 5 ans
• Valeur nominale = 1000 $
• Prix = 1042,65 $
• Fréquence = Semestrielle

Note: si la fréquence n’est pas spécifiée, vous devez supposer que le

coupon est semestriel, ce qui est le cas pour la majorité des
obligations canadiennes et américaines

28
2-201-99 Placements
Le rendement de l’obligation :
Taux de rendement à échéance (TRE)

 Qu’arrive-t-il si l’obligation n’est pas détenue jusqu’à échéance?

• Alors, le TRE peut ne pas être réalisé. Cela dépend du prix auquel l’obligation
sera vendue
• Le prix va dépendre du niveau des taux d’intérêt

 Qu’arrive-t-il si l’obligation est détenue jusqu’à échéance mais que le taux

de réinvestissement des coupons < TRE?

• La valeur future des coupons sera plus faible que prévue

Implications:
• Réaction opposée face à un changement de taux d’intérêt
• Une décision d’investissement ne devrait pas être faite uniquement sur
la base du TRE

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2-201-99 Placements
 Le rendement de l’obligation :
Rendement total
 Calcul du rendement total d’une obligation en 5 étapes:
• Étape 1: On calcule la valeur capitalisée des coupons à la fin de l’horizon
de placement en tenant compte d’un taux de rendement donné. On
utilise la formule de la valeur finale d’une annuité semestrielle
• Étape 2: On détermine la valeur de l’obligation lors de sa revente à la fin
de notre horizon de placement
• Étape 3: On additionne les valeurs trouvées en 1 et 2
• Étape 4: Pour trouver le rendement semestriel, on utilise la formule
suivante

• Étape 5: On multiplie par deux le rendement trouvé en 4. Ceci nous

donne le rendement total annuel
Prix futur total 1/ n
 1
 Prix d'achat  

 2-201-99 Placements
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Le rendement de l’obligation :
Rendement total - exemple

 Exemple:
• Supposons qu’un investisseur achète une obligation dont
l’échéance est de 20 ans

• L’obligation a un TRE de 10% et un taux de coupon de 10% (versé

semestriellement)

• L’investisseur croit que le taux de réinvestissement sur le marché

sera de 6% et anticipe que le TRE de l’obligation au moment de la
revente, prévue dans 3 ans, sera de 8%

 Quel est le rendement total (espéré)?

2-201-99 Placements 31
Les obligations Zéro-Coupons

 Définition: Aucun versement d'intérêt avant la maturité

=> un seul et unique flux de trésorerie
 Ces obligations se vendent toujours à escompte

 Exemple:
• Maturité : 5 ans
• Valeur à maturité : 1000 $
• Rendement à l’échéance:6%
• Prix de vente?

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2-201-99 Placements
 Risques associés aux obligations
Exemples de sources de risque affectant le TRE
• Risque de taux d’intérêt
• Risque de réinvestissement
• Risque de défaut : mesuré par la cote de crédit
• Risque de liquidité
• Risque d’inflation
• Risque de rachat (pour les obligations rachetables)
• Risque de change (pour les obligations étrangères)
• Risque de la volatilité (pour les obligations avec options)

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2-201-99 Placements