Gestion Obligataire Et ALM

Pr : Elmostafa Erraitab
PhD in Econometrics and Data Analysis

Department of Airport Plannification & PMO
Head of Statistics and Forecasting Department
National Airport Authorities
Gestion
Obligataire
et
ALM
Gestion obligataire
Schéma de financement externe des activités économiques

• Introduction : lorsqu’une entreprise souhaite
financer un projet, elle peut choisir entre
deux modes de financement ; le
financement interne et/ou le financement
externe
• Le financement externe : Est un

financement qui se fait à l’extérieur de
l’entreprise, par lequel l’entreprise va
directement s’adresser aux agents
économiques possédant des fonds.
• Sur le marché des capitaux, les échanges

entre les agents à capacité de financement
ACF et les agents à besoin de financement
ABF peuvent se réaliser directement sur
deux marchés.
• A) le marché monétaire :
• B) le marché financier :
Gestion obligataire
Objectifs du cours :
i. Approfondir la connaissance du fonctionnement des marchés de dette et le marché obligataire en

particulier.
ii. Maîtriser les raisonnements financiers et les mathématiques fi nécessaires à la gestion des dettes
dans un contexte professionnel.
iii. Maîtriser les outils d’analyse des actifs à revenu fixe (fixed income assets)
Gestion obligataire
Schéma de financement externe des activités économiques
• Les TCN représentent les billets de trésorerie émis par les entreprises , les bons de trésor et les
certificats de dépôts émis par les IF.
Gestion obligataire
Questions
• Quelle est la différence entre l’intermédiaire financier et l’intermédiation financière ?
• Pourquoi a votre avis le financement au Maroc est dominé par la finance indirecte ?
Gestion obligataire
les fonctions d’un système financier

• Fonction de règlement
• Fonction de financement
• Fonction d’épargne et d’endettement

Les défis fondamentaux de l'analyse financière
A. Le temps
B. Le risque
• Toutes les activités financières se réduisent à deux fonctions:
• Évaluation des actifs (réels / financiers, tangibles / intangibles)
• Gestion d'actifs (acquisition / vente)
• Valoriser et gérer.
• l'évaluation va être un défi en soi, car il n'est pas du tout clair de quelle valeur nous
parlons. En d'autres termes, qu'est-ce que la valeur? L'eau est-elle précieuse? Et les
diamants maintenant?
• Les objectifs plus les évaluations conduisent évidemment à des décisions.
• Comment les marchés financiers nous aident à établir de la valeur des actifs ?
Relations de valeur actuelle : Concepts critiques
• Flux de trésorerie (Cashflows) et actifs (Assets)
• L'opérateur de valeur actuelle
• La valeur temps de l'argent
• Flux de trésorerie particuliers : la perpétuité
• Flux de trésorerie particuliers : l’annuité
• T’aux d’intérêt composé (Compounding interest rate)
• Références : Brealey, Myers, et Allen, les chapitres 2-3

Cashflows et actifs
Cashflows et actifs
• Question : La réputation peut-elle être considérée comme une séquence de cashflux
actuels et futurs ? Cela a-t-il du sens ? Comment?
Exemples d'actifs en tant que flux de trésorerie
• Boeing évalue l'opportunité de poursuivre le développement d'un nouveau biréacteur
régional. Vous vous attendez à ce que le développement prenne 3 ans, coûte environ
$850 millions et vous espérez réduire les coûts unitaires à $33 millions. Vous prévoyez
que Boeing pourra vendre 30 avions chaque année à un prix moyen de $41 millions.
• Les sociétés du S&P 500 devraient gagner collectivement $66 cette année et verser des
dividendes de $24 par action, ajustés en fonction de l'indice. Les dividendes et les
bénéfices ont augmenté de 6,6% par an.

• Flux de trésorerie (Cashflows) et actifs (Assets)
• L'opérateur de valeur actuelle
• La valeur temps de l'argent
• Flux de trésorerie particuliers : la perpétuité
• Flux de trésorerie particuliers : l’annuité
• T’aux d’intérêt composé (Compounding interest rate)

L'opérateur de valeur actuelle
Idée clé: les cashflows à différentes dates sont des «devises» différentes
• Envisagez de manipuler des devises étrangères
• Pouvez vous additionnez votre âge et votre poids ?

• Apples to apples is the familiar adage that we use
La valeur temps de l'argent
Exemple :
• Votre entreprise dépense 800 000 $ par année pour les charges d’électricité à son siège
social de Casablanca. Johnson Controls propose d'installer un nouveau système
d'éclairage contrôlé par ordinateur qui réduira les factures d'électricité de 90 000 $ au
cours de chacune des trois prochaines années. Si le système coûte 230 000 $
entièrement installé, est-ce un bon investissement?
• Supposons que les économies de coûts sont connues avec certitude et que le taux
d'intérêt est de 4%.
• Comment le changement du taux d’intérêt impacte la décision d’investir ou non ?

Cashflows spéciaux : La rente perpétuelle
Cashflows spéciaux : La perpétuité
Application
• Vous venez de gagner à la loterie et cela rapporte 100 000 $ par an pendant 20 ans.
Êtes-vous millionnaire? Supposons que r = 10%.
Inflation
Inflation
Titres à revenu fixe
Titres à revenu fixe : Concepts critiques
• Évaluation
• Évaluation des obligations à ZC (obligations à escompte)
• Évaluation des obligations à coupon
• Mesures du risque de taux d'intérêt
• Obligations d'entreprise et risque de défaut

Évaluation des obligations à escompte
(1)
Ce sont des titres du Trésor émis par le gouvernement américain. Et puis, un tiers les achète,
prend les coupons, crée des titres séparés et vend ces titres distincts, chacun étant l'un de ces
coupons.
https://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us
Plus généralement:
• Les taux d’intérêt à terme sont les taux d’aujourd’hui pour les transactions entre deux
dates futures, par exemple, t1 et t2.
• Pour une transaction à terme pour emprunter de l'argent à l'avenir:
• - Les conditions de transaction sont convenues aujourd'hui, t = 0
• - Le prêt est reçu à une date future t1
• - Le remboursement du prêt intervient à la date t2
• Remarque: les taux au comptant futurs peuvent être (et sont généralement) différents
des taux à terme correspondants actuels
Application :
• En tant que directeur financier d'une multinationale américaine, vous prévoyez de
rapatrier 10 millions de dollars d'une filiale étrangère en un an, qui seront utilisés pour
payer des dividendes un an après. Ne connaissant pas les taux d'intérêt sur un an, vous
souhaitez vous verrouiller sur un taux débiteur dans un an pour une durée d'un an. Que
devrais tu faire? Les taux d'intérêt actuels sont les suivants:
• Questions :
a. 7% est-il un taux au comptant, un taux à terme ou un taux au comptant futur?
b. Comment procédez-vous pour bloquer les tarifs entre les années 1 et 2?
Évaluation des obligations à coupon
Obligations à coupons
• Paiements intermédiaires en plus du paiement du principal final
• Les obligations à coupon peuvent être négociées à escompte ou à prime par rapport à la
valeur faciale
• L'évaluation est une application simple de la VAN (comment?)
Exemple:
• Obligation de 3 ans d'une valeur nominale de 1 000 $ avec coupon de 5%
Mesures du risque de taux d'intérêt
Obligations soumises au risque de taux d'intérêt

• À mesure que les taux d'intérêt changent, les prix des obligations changent
• La sensibilité du prix aux variations du rendement (yield) mesure le risque
Exemple :
• Soit un bon de trésor de 4 ans avec une valeur faciale de 100 $ et un coupon de 7%, se
vendant à 103,50 $, ce qui donne un rendement de 6%.
• Pour les bons de trésor américains, T-notes, les coupons sont payés semestriellement. À
intervalles de 6 mois, le taux du coupon est de 3,5% et le rendement est de 3%.
Suite de l’exemple :
Gestion obligataire
Emprunts obligataires
• Définition : Une obligation est un TCN qui représente une fraction d’un emprunt à long terme. Pour
pouvoir émettre des obligations, il faut que l’entité concernée remplisse certaines conditions qui
diffèrent d’un pays à un autre.
• Un emprunt obligataire est caractérisé par :
i. C : Sa valeur nominale,
ii. N : Le nombre d’obligations émises,
iii. n : Durée de l’emprunt,
iv. i : Taux nominal ou bien taux facial : il sert à calculer les intérêts (coupons d’intérêts)
v. E : Valeur à l’émission. Si C= E, on dit que la valeur d’émission est au pair, si E<C, on a une émission en
dessous du pair.
vi. R : Valeur de remboursement : Pour inciter les souscripteurs, l’entreprise peut garantir une valeur de
remboursement supérieure à la valeur nominale, généralement, on a : R>=C. lorsque R>=C, on dit que
l’emprunt est remboursé au dessus du pair. Par contre, quand R=C, on dit que l’emprunt est remboursé
au du pair.
vii. Date de jouissance : à partir de quelle date vont courir les intérêts
viii. Système d’amortissement : Comme un emprunt indivis, un emprunt obligataire peut être amorti in fine
(en bloc), par amortissement constant (tous les ans on va amortir un nombre d’obligations égales) ou
bien par annuité théoriquement constantes
Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Exemple
• Soit N = 1000 obligations. Supposons que la valeur nominale de l’obligation C = 500$, le taux facial i = 4%,
avec une durée n = 4 ans.
• Nous supposons que la valeur de remboursement est au pair ; C = R = 500$.
NB : La valeur à l’émission n’a pas d’intérêt dans la construction du tableau d’amortissement. La valeur à l’
émission n’a d’intérêt que pour calculer le taux actuariel brut d’une obligation.
• Question : Construire le tableau d’amortissement (supposons que le remboursement est in fine). (Nous
traitons cette question plus tard)
• Le rémunération du souscripteur (détenteur d’une obligation) se fait tous les ans, à la même date par le
versement d’un coupon d’intérêt. Le coupon d’intérêt se calcule toujours à l’aide du taux nominal
(facial), on a alors : c = C*i.
• On a :
• Le souscripteur à acquis une obligation à l’instant t (aujourd’hui), sur une durée de 4 ans, il sera
remboursé in fine et chaque année recevra un coupon de 20$
500
20 20 20 20
0 1 2 3 4
Gestion obligataire

• Suite : Calcul du rendement actuariel de cet emprunt obligataire, si on fixe une valeur à l’émission E =
500$.
• Le taux de rendement actuariel de cet obligation est égal à la valeur actuelle des sommes versées en
moins plus la valeur actuelle des sommes encaissées, autrement dit, on égalise ce qui a été versé et ce
qui a été encaissé. Au cas où E = R, alors le taux de rendement est égale au taux facial.
• Supposons que R = 520.
• Alors on a :
• Voir rappel dans les diapositives suivantes.

Gestion obligataire
Rappel sur les suites géométriques
Miniature de l'ouvrage de Jacques de Cessoles (1300)

Récompense ??!!
Gestion obligataire

• Une suite géométrique est définie par : , le terme suivant est égale au terme précédent
multiplié par un scalaire constant qu’on appelle la raison.
• La relation (1) nous permettra de calculer le terme suivant à partir du terme précédent. Supposons que
nous avons u5 et nous voulons calculer u20 d’après (1), il nous faut u19. il nous faut une relation directe
entre u0 et u20.
(1)
• Si nous avons u0, nous pouvons écrire

Gestion obligataire

• Application sur les intérêts composés :
• Calcul de la valeur acquise :
• Exemple : Supposons qu’on a un capital à qu’on décide de le placer à intérêts composés

au taux de 8%.
La 1ère formule (2)
• Ainsi, la valeur acquise après n périodes de placement est donnée par la formule (2).
• La formule (2) montre que la valeur acquise après n périodes de placement constitue une suite
géométrique de raison et de premier terme
Gestion obligataire
(3)
Actualisation
C0 Cn
Capitalisation
Gestion obligataire

• Valeurs acquise par un groupe de capitaux
• Supposons que nous avons placé 3 capitaux ; A en N, B en N+2 et C en N+5 selon le schéma ci-dessous.
• Si les montants A, B et C sont égaux, on parle alors d’annuité.
• Exemple : Une entreprise rembourse un emprunt à l’aide de 3 versements de 2000$, 3000$ et 5000$
effectués respectivement en N, N+2 et N+5 au taux de 6%. Elle décide de remplacer ces 3 versements
par un versement unique effectué en N+8.
• Question : Quel est le montant de ce versement unique ?
200
A B C a
N N N N+ N N N N+
+2 + 10 +2 + 8
5 5
Gestion obligataire

• Valeurs actuelle d’un groupe de capitaux
• Exemple : Une entreprise a contracté en N au taux de 8% un emprunt qu’elle rembourse à l’aide de 3

versement ; 4000, 5000 et 7000 effectuées respectivement en N+2, N+5 et N+7.
• Question : Quel est le montant de l’emprunt ?
V0 A B C
N N+2 N+3 N+7

Gestion obligataire

• Les lois d’annuités
• Au lieu d’avoir des versements A, B et C différents, on va se placer dans le cas où on a des versements
égaux, effectués à des intervalles de temps réguliers (annuités constantes).
• Question : Quelle est la façon la plus simple pour réduire l’expression ci-dessous ?
Gestion obligataire

• Les lois d’annuités
La 3ème formule
Gestion obligataire

• Les lois d’annuités :
• Exemple numérique 1:
• Exemple numérique 2 :
• Calculer à 5% la valeur acquise par 4 annuités constantes de 100$ chacune immédiatement après le
dernier versement.
Gestion obligataire

• Les lois d’annuités : Valeur acquise par n annuités constantes
a. Immédiatement après le dernier versement
a a a a a
0 1 2 3 n-1 n
• La valeur acquise par cette série de versement est donnée par :

Gestion obligataire

• Les lois d’annuités : Valeur acquise par n annuités constantes
Résumé : la valeur acquise par une suite de n annuités constantes immédiatement après le dernier
versement est donnée par :
a a a a a
0 1 2 3 n-1 n
Gestion obligataire

• Exercice :
Quel est à 6% la valeur acquise par 8 annuités constantes de 600$ chacune ?
a) Immédiatement après le dernier versement

b) 3 ans après le dernier versement
• Réponse :
• a) La valeur acquise immédiatement après le dernier versement est donnée par la formule suivante :
Gestion obligataire

• Exercice (suite) :
600 600
0 1 8 11
V8
b) On prend la valeur acquise V8 et on la place sur une durée de 3 ans, soit :
Gestion obligataire

• Exercice (suite) :
• Généralisation : Supposons que nous avons une série de n annuités constantes et qu’on va récupérer le
capital p périodes après le dernier versement, selon le schéma ci-dessous :
a a Vn+p
0 1 n n+p
Vn
• Exercice : Calculer à 7% la valeur acquise 2 ans après le dernier versement par 12 annuités réparties
comme suit :
a) 4 annuités de 500$
b) 4 annuités de 600$
c) 4 annuités de 800$
Gestion obligataire

• Valeur actuelle d’une suite d’annuités de fin de période (développement de la 4ème formule)
a a a
0 1 2 n
Actualisation
La 4ème formule
Gestion obligataire

• La Valeur actuelle d’une suite d’annuités constantes de fin de période est donnée par la formule
suivante:
• Exemple : un emprunt contracté le 01/01/N et remboursé à l’aide de 10 trimestrialités constantes de

a=500$ chacune, la 1ère versée dans un trimestre au taux trimestriel de it = 1%.
• Quel est le montant de l’emprunt ?
• Réponse : Cela consiste à calculer la valeur actuelle des 10 trimestrialités constantes

Gestion obligataire

Exercice : Un emprunt est contracté au taux de 6% et remboursé à l’aide de 5 annuités constantes égales à
100$ chacune.
• Calculer le montant de l’emprunt dans les cas suivants :
a) La 1ère annuité est versée dans un an

b) La 1ère annuité est versée dans 3 ans
c) La 1ère annuité est versée immédiatement (annuités de début de période)
d) La 1ère annuité est versée dans 6 mois
Réponses :
a) On applique directement la formule :
b) On a ce qui suit :
a a a
0 1 2 3 5
Gestion obligataire
Taux proportionnel et taux équivalent

a) Taux proportionnel :
• Deux taux sont proportionnels s’ils sont dans le même rapport aux périodes auxquelles ils s’appliquent.
• Si un taux annuel ia = 8%, alors le taux trimestriel est it = 8/4%.
• Si on a un taux mensuel im=0,5%, le taux semestriel proportionnel est is=0,5*6=3%
b) Taux équivalent :
• Deux taux équivalents si appliqués au même capital, ils produisent la même valeur acquise.
• Supposons que ia taux annuel, is taux semestrie, it taux trimestriel et im est un taux mensuel.
• Quel est le taux trimestriel équivalent au taux annuel. Si on prend un dollar, on le place pendant un
trimestre, il va rapporter , on prend la même somme, 1$, on le place à un taux annuel, il va
rapporter , soit :
Gestion obligataire

• Suite : Calcul du rendement actuariel de cet emprunt obligataire, si on fixe une valeur à l’émission E =
500$.
• Le taux de rendement actuariel de cet obligation est égal à la valeur actuelle des sommes versées en
moins plus la valeur actuelle des sommes encaissées, autrement dit, on égalise ce qui a été versé et ce
qui a été encaissé. Au cas où E = R, alors le taux de rendement est égale au taux facial.
• Supposons que R = 520.
• Alors on a : , nous rappelons que : est la
formule d’actualisation des annuités de fin de période.

Gestion obligataire
Les Règles de Voyage dans le Temps
• Exercice :
• On envisage de placer 1000 euros aujourd'hui ainsi que 1000 euros à la fin de chacune des
deux prochaines années. Si le taux d'intérêt annuel est de 5%, la question que nous nous
posons est la suivante :
• Quelle somme obtient-on dans 3 ans ?
Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Règle AOA d’application
K CF1 CF2 CFT
0 1 2 T
Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Tableau d’amortissement

• Dans la pratique il y a de nombreuses façons de rembourser un emprunt. Quelle que soit la modalité de
remboursement, l'emprunt sera assorti d'un tableau d'amortissement.
• Le tableau d'amortissement est important parce qu'il va permettre de déterminer chaque flux relatif à
l'emprunt, c'est-à-dire chaque cash-flow CFt.
• Le cash-flow CFt est décomposé en 2 parties:

a) l'amortissement du capital, c'est en fait la partie qui sert à rembourser l'emprunt.
b) Les intérêts qui sont payés.
• NB : L'élément important c'est que ces intérêts ne sont payés que sur la partie du capital qui n'a pas fait
l'objet d'un remboursement.
Gestion obligataire

• A la fin de la première année si je paie mon cash-flow CF1, cela veut dire que j'ai payé mes intérêts mais
que j'ai aussi remboursé une partie de mon capital. Autrement dit à la fin de la première année, mon
capital emprunté est inférieur à K.
• Cette valeur c'est ce qu'on va appeler le solde restant dû SRD à la fin de l'année 1. Les intérêts qui vont
être payés à la fin de la deuxième année vont bien être calculés sur ce solde restant dû.
• à la date grand T, je vais me retrouver avec un solde restant dû SRDT qui doit être égal à 0 vu que, à
l'échéance, la totalité de l'emprunt doit avoir été remboursé.
Gestion obligataire
Emprunts obligataires : exemple générique

• Nous allons considérer le cas d'un emprunt dont les caractéristiques sont les suivantes :
• le montant emprunté est de 20 000 euros,
• le remboursement de l'emprunt va s'étaler sur 5 années et les paiements vont être annuels et le taux
annuel effectif de l'emprunt est de 5%.
• Nous allons successivement passer en revue quatre modalités de remboursement qu'on appelle
classiques.
• Il s'agit des modalités de remboursement suivantes :

a. remboursement total in fine,
b. remboursement in fine,
c. remboursement par amortissements constants et
d. remboursement par annuités constantes.
Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Remboursement total in fine

• Pour ce type d'emprunt, les intérêts vont être payés ET le capital va être remboursé à l'échéance T.
• La conséquence, c'est que, pour ce type d'emprunt, nous n'observons qu'un seul flux unique qui
survient à l'échéance et c'est bien ce flux qu’il faudra déterminer.
• Au bout d'une période, le niveau d'intérêt que l'on devrait payer est de 5% sur 20 000 euros soit 1 000
euros. Mais comme le remboursement est total in fine, ce montant ne va pas être effectivement payé à
la date 1. En réalité il va être incorporé au montant initialement emprunté et devenir lui-même porteur
d'intérêts pour les périodes ultérieures.
Time VA VA CFt Actualisé

0 K 20000
1 K*(1+r) 21000
2 K*(1+r)^2 22050
3 K*(1+r)^3 23152,5
4 K*(1+r)^4 24310,125
5 K*(1+r)^5 25525,6313 20000
• Question : Le principe d'absence d'opportunités d'arbitrage est-t-il bien respecté ?

Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Remboursement in fine

• Pour ce type d'emprunt, le capital va être remboursé en une seule fois à l'échéance. Mais par contre, les
intérêts vont être eux payés périodiquement.
• Comme le remboursement est in fine, le montant initialement emprunté 20 000 euros fera l'objet d'un
amortissement unique du capital à l'échéance, à l'échéance, à la date 5, nous avons un flux de 20 000
euros qui va rembourser le capital initialement emprunté.
+20000 1000 1000 1000 1000 1000
Récapitulation :
0 1 2 3 4 5
-20000
• Question : Le principe d'absence d'opportunités d'arbitrage est-t-il bien respecté ?

Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Remboursement par amortissements constants

• le capital est remboursé périodiquement par fractions constantes. C'est ce qu'on appelle
l'amortissement constant. Et les intérêts vont être payés périodiquement.
• alors au fil du temps, l'emprunt est donc remboursé périodiquement. On va donc observer une
décroissance du solde restant dû.
• Et comme les intérêts sont calculés sur le solde restant dû, ils vont eux-mêmes décroître d'une période à
l'autre.
• chaque versement périodique est composé d’un amortissement constant en capital et d'une partie
d'intérêts. Et comme au fil du temps les intérêts vont décroître, on va donc observer un cash-flow qui va
décroître au fur et à mesure qu'on avance dans la durée de vie de l'emprunt.
• (20000/5)=4000 ; la part de capital qui va être remboursée chaque année

Gestion obligataire
Emprunts obligataires : Remboursement par annuités constantes

• Avec cette modalité, l'emprunt est remboursé par un versement périodique qui va rester constant
durant toute la durée de vie de l'emprunt.
• Cet emprunt génère donc un cash-flow périodique constant.
• Si nous positionnons nos flux sur une ligne du temps, et bien nous avons toujours en 0 le montant
emprunté, et pour les cinq années suivantes le cash-flow identique. On a donc bien une rente de 5
termes.
t
Gestion obligataire

A) Remboursement in fine et la valeur de remboursement est égale est au paire (C = R)
Périodes Nbre Oblig EmisesIntérêts Nbre Oblig AmortiesMontant AmortiAnnuité

1 1000 20000- - 20000
2 1000 20000- - 20000
3 1000 20000- - 20000
4 1000 20000 1000 500000 520000
i. Les annuités : les intérêts plus l’amortissement

ii. Le montant : Nombre d’obligation amorties multiplié par la valeur de remboursement
B) Amortissement constant (le nombre d’obligations amorties tous les ans sont toutes égales).
• Pour déterminer le nombre d’obligations amorties tous les ans, il suffit de diviser le nombre
d’obligations émises par la durée de remboursement (N/n = 1000/4).

1 1000 20000 250 125000 145000
2 750 15000 250 125000 140000
3 500 10000 250 125000 135000
4 250 5000 250 125000 130000
Gestion obligataire

C) Remboursement par annuités théoriquement constantes
• Si le remboursement est au pair, on a :
• Le nombre d’obligations émises est :
Application :
Gestion obligataire

• Application : (Suite)
• Du fait que le nombre d’obligations amorties forme une suite géométrique de raison (1+i’), on a :
• Tableau d’amortissement des annuités théoriquement constantes

1 1000 20000 235,490045 117745,023 137745,023
2 764,509955 15290,1991 244,909647 122454,824 137745,023
3 519,600307 10392,0061 254,706033 127353,017 137745,023
4 264,894274 5297,88549 264,894274 132447,137 137745,023
Taux d'intérêt et obligations à escompte
Différentes notions du taux d’intéret

• Définition :
• Le taux d’intérêt est :
Les intérêts désignent le loyer payé par un emprunteur d’argent à un prêteur d’argent sur
une période donnée.
• Soit une période de temps qui commence à la date calendaire t et se termine à la date
d'échéance T.
• Le prêteur paiera un emprunt de 1 unité de monnaie à l'emprunteur. Et l'emprunteur
remboursera à son tour ce montant en principal majoré des intérêts à l'échéance T.
• Les intérêts sont exprimés en taux d'intérêt annualisés.
Taux d'intérêt annualisé
Différentes notions du taux d’intéret

Exemple de marché : le LIBOR (London InterBank Offered Rate)
Taux d’intérêt et les obligations à escompte
• Le compte de marché monétaire est un actif sans
risque, dans le sens que son rendement sur un
intervalle de temps est connu au début de
l'intervalle de temps.
• Question :
a. Comment peut-ont écrire le modèle du
rendement d’un actif risqué ?
Les obligations zéro-coupon (Zero copon-bonds)
La courbe d’escompte
Chapitre I : Taux d’intérêt et contrats annexes
les taux à terme et futures (Forward and futures rates)

• Les contrats des taux à terme (Forward rate agreements) et les taux futures (interest rate
futures) permettent de bloquer les taux aujourd'hui, pour des prêts sur des intervalles de
temps futurs.
• Le taux que nous verouillons aujourd'hui correspond à ce que l'on appelle un taux à terme
(forward rate).
Les contrats des taux à terme (Forward rate agreements)
les taux à terme et futures (Forward and futures rates)
See the next slide

Les contrats des taux à terme (Forward rate agreements)
Suite
Le payoff d’un contrat de taux à terme (Payoff of the FRA)
La valeur d’un contrat de taux à terme (Value of the FRA)
Le taux à terme instantané (Instantaneous Forward Rate)
Les courbes à terme (Forward Curve)
Obligations à coupon et swaps de taux d'intérêt (Interest Rate Swaps)
• Les obligations dont l’échéance est supérieure à un an paient généralement des coupons.
• Si les coupons sont fixes, on parle d'obligations à coupon fixe
• Dans le cas où ces coupons sont flottants, nous parlons de obligations à taux variable.
• Un swap de taux d’intérêt permet d’échanger les flux de trésorerie, des obligations à coupon
fixe et les obligations à taux variable.

Obligations à taux variable (Floating Rate Notes)
Tarification par reproduction des cash flows (Pricing by replicating the cash flows)
Obligations à coupon et swaps de taux d'intérêt (Coupon Bonds and Interest Rate Swaps)
Obligations à coupon fixes (Fixed coupon Bonds)
Swaps de taux d'intérêt (Interest Rate Swaps)
Les cash flows d’un Swap (Swap Cash flows)
L’évaluation du Swaps de taux d'intérêt (Swap Value)
Taux du Swaps (Swap Rate)
cours du marché pour les taux de swap (Market quotes)
Marchés des Swaps des taux d’intérêt (Swap Rate)
• Les marchés des swaps des taux d’intérêt sont des OTC
• Des contrats de swaps existent en format standard, e,g.par la ISDA (International Swaps and
Derivatives Association, Inc.).
• Les marchés des swaps des taux d’intérêt sont extrêmement liquides
• Des maturités allant d’un an à 30 ans

Duration et Convexité (Duration an Convexity)
• Définition : La duration et la convexité sont les mesures de sensibilité des prix des obligations
aux premier et deuxième ordres par rapport aux décalages parallèles de la courbe des taux.
• Duration
• Convexité,
• Management des risques d’un portefeuille obligataire
• Question : Quels sont les risques liés à un portefeuille obligataire ?

Duration (Duration)
Duration : Exemple 1
Duration : Exemple 2
Couverture par la duration (Duration Hedging) : Revoir Exemple 1 & 2
Convexité/Sensibilité (Duration an Convexity)
Modèles de taux d’intérêt : Modèles stochastiques
• Introduction
• Les modèles d'évolution de la structure par terme des taux d'intérêt reposent sur des calculs
stochastiques.
• Nous commençons par un cours intensif en calcul stochastique, qui introduit le mouvement
brownien, l'intégration stochastique et les processus stochastiques sans entrer dans les détails
mathématiques. Cela fournit les outils nécessaires pour concevoir une grande variété de
modèles de taux stochastiques.
• Nous étudions ensuite certains des modèles de taux courts et des modèles de
Heath-Jarrow-Morton les plus répandus. Nous examinons également le théorème de
tarification de l'arbitrage en finance, qui constitue le fondement de la tarification des dérivés
financiers. En tant qu'application, nous tarifons les options sur les obligations.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Définition et caractéristiques

• Définition :
• L’obligations est :
a. Les obligations sont des actifs financiers assortis de flux définis contractuellement.
b. un titre de créance négociable.
c. cotée ou non sur un marché et
d. représente la fraction d'un emprunt obligataire.
• Emetteurs ?
• Dans le cadre d'un emprunt obligataire, l'emprunteur sera dénommé émetteur.
• l’État et des pouvoirs publics

• Les entreprises.
• Pour quel volume de dettes ont-ils émis des obligations ?

Gestion obligataire
• Pour quel volume de dettes ont-ils émis des obligations ?
Milliards
$
• Question : Que peut-on constater à la lecture de ce graphique ?
• Pour les États-Unis, fin 2013, l'encours total de la dette représente un peu plus de 200% du
PIB. Interpréter cet indicateur
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• Caractéristiques :
• Valeur nominale : Représente sa valeur de référence, qu'on appelle également sa valeur faciale. La
particularité des obligations est que leur valeur est exprimée en %.
• Prix d'émission : Est le prix auquel les obligations vont être vendues aux investisseurs au moment où
l'emprunt obligataire est contracté.
• Prix de remboursement : Il correspond à la valeur qui sera remboursée aux investisseurs qui détiennent
les obligations à l'échéance de l'emprunt, il est exprimé en %.
• Périodicité des coupons : la périodicité des coupons va nous indiquer la fréquence avec laquelle le
coupon est versé. Généralement, on trouve une fréquence annuelle, semestrielle mais on peut aussi
avoir d'autres fréquences possibles.
• Taux de coupon : Les obligations paient généralement un intérêt. C'est un intérêt qui va être calculé sur
l'emprunt, et on l'appelle coupon. Cet intérêt, il peut être fixe, variable, ou encore indexé.
• Echéance du titre : Date à laquelle l'emprunt est remboursé.
• Il faut noter que, et le prix d'émission, et le prix de remboursement s'expriment en pourcentage de la VF.
Gestion obligataire

• Exemple :
• Questions : Indiquer les
éléments suivants :
• Taille de l’émission
• Valeur nominale
• Date d’émission
• Prix d’émission
• Taux de coupon
• Périodicité de coupons
• Échéance de l’obligation
• Prix de remboursement
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Prix et rentabilité d’une obligation

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Prix et rentabilité d’une obligation

Gestion obligataire
Taux de rendement actuariel.

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Taux de rendement actuariel : Exemple

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L'impact du temps
• Question : Quelle est la différence entre le marché des biens et services et le marché financier ?
• Dans un marché financier, les investisseurs associent généralement une variation du prix d'un actif à
l'arrivée d'une nouvelle information.
• Les obligations sont des actifs financiers et certaines d’entre elles sont traitées dans un marché financier.
Les investisseurs vont observer en temps réel le prix de ces obligations.
• La particularité des obligations est que, même en l'absence de l'arrivée de toute nouvelle information sur
le marché, le prix d'une obligation va évoluer. Ce phénomène est purement mécanique.
• Question : Qu’est ce qui fait changer le prix d’une obligation même en l’absence de toute nouvelle
information ?
• La pratique du marché pour neutraliser cet effet est de coter un "prix pied de coupon". appelé "cours" ou
encore "clean price"
• Le cours correspond au prix de l'obligation diminué du ("coupon couru «l'intérêt accumulé jusqu'à la
date d'aujourd’hui»’’)
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L'impact du temps
• Exemple : Obligation zéro-coupon avec une valeur nominale de 100 remboursée à 100 et un taux de
rendement actuariel de 5%. Voir fichier .xls
• Question : Si l'obligation arrive

à échéance demain, son
échéance est de 0, quelle est sa
valeur ?
• Quelle est la valeur d’une

obligation à échéance 10 ans ?
• Quelle est la valeur d’une

obligation à échéance 100 ans ?
• Qu’est ce que vous en déduisez

?
Conclusion : La valeur actuelle est d'autant plus faible que la maturité est élevée, toutes choses restant
égales par ailleurs. Cela est dû à l'impact de l'actualisation. La valeur actuelle
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L'impact du temps
• Exemple : Obligation zéro-coupon avec une valeur nominale de 100 remboursée à 100 et un taux de
rendement actuariel de (YTM) 5%.
• Imaginons que l’obligation zéro-coupon est initialement émise avec une maturité de 100 ans, elle ne
vaut que quelques cents. Et puis cette obligation vieillit, le temps passe, son prix évolue. Il évolue parce
que la maturité se rapproche et donc la valeur actuelle du prix de remboursement augmente.
• Remarque :
• la trajectoire du prix d'une
obligation en fonction de sa durée
de vie résiduelle.
• le prix a bougé, même en l'absence

de l'arrivée de toute information sur
le marché, nous avons supposé que
le TRA est resté constant à 5%.
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L'impact du temps
• Exemple : la valeur d'obligations couponnées, en fonction de l'échéance, qui portent des coupons de 3%,
5% ou 7 % (soit les obligations qui nous avaient servi d’exemple). Elles ont une valeur faciale de 100 et
remboursées à 100, avec un TRA de 5%.
• Remarque :
• la trajectoire du prix d'une
obligation en fonction de
sa durée de vie résiduelle.
• le prix a bougé, même en

l'absence de l'arrivée de
toute information sur le
marché, nous avons
supposé que le TRA est
resté constant à 5%.
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L'impact du temps
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L'impact du temps
• Conclusion :
• Les prix montrent des oscillations indépendamment de toute arrivée

d'information sur le marché. Même si que nous avons considéré que le taux de
rendement actuariel au long de ces 10 ans était toujours à 5%. Or, dans le marché,
l'évolution du prix est toujours associée à une arrivée d'information.
• Afin de neutraliser l’effet du temps sur le prix des obligations, dans la pratique du
marché, les prix sont cotés au «pied de coupon".
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Impact du temps qui passe

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Impact du temps qui passe : Exercice
• Voir fichier .xls

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La structure par terme des taux

• Jusqu'à présent, pour déterminer le prix d'une obligation, nous avons actualisé
l'ensemble des flux de cette obligation avec un taux unique, le TRA qui correspond
également au COC de l'emprunt obligataire.
• Il y a une autre façon de faire dans laquelle on va actualiser chacun des flux de
l'obligation avec un taux qui correspond à sa maturité.
• Cette collection de taux en fonction de la maturité, c'est ce qu'on appelle la

structure par terme des taux d'intérêt.
• Application : Voir fichier .xls

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La structure par terme des taux

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Le risque de taux
• Les variations du prix des obligations sur le marché ont deux origines
a. L'impact du temps
b. le risque
• Nous allons cerner deux risques auquel un investissement en obligations est
exposé,
I. Le risque de taux et ;
II. Le risque de défaut.
Gestion obligataire
Le risque de taux
I. Risque de réinvestissement
• Pour appréhender le risque de taux, on va se positionner dans la peau d'un
investisseur qui achète une obligation, la détient pendant un certain laps de temps
avant de la revendre.
• Au terme de son investissement, cet investisseur va logiquement se poser la
question de la rentabilité qu'il a réalisée, i.e, la rentabilité a posteriori, au moment
où on sort de l'investissement.
• Cette rentabilité, dépend de deux éléments :
• le premier élément est lié au coupon qu'il aura perçu et qu'il aura pu replacer au
taux disponible sur le marché. Or, Sur le marché les taux varient, ce qui implique
que le taux de réinvestissement des coupons ne peut pas être connu ex ante, au
moment où on achète l'obligation. Il peut être juste constaté a posteriori.
• Cette incertitude, on l'associe à ce qu'on appelle le risque de réinvestissement, la
première composante du risque de taux.
Gestion obligataire
Le risque de taux
II. Risque de prix
• Un deuxième élément va également jouer dans la rentabilité réalisée par notre
investisseur. Il s'agit du prix de revente de l'obligation.
• Ce prix va dépendre du marché. A nouveau, sur le marché les prix ne vont pas être
statiques et donc ce prix de revente ne peut pas être connu au préalable. Il est
constaté au moment de la revente.
• Résumé :
• Le Risque de taux est expliqué par deux composantes :
I. Risque de réinvestissement
II. Risque de prix
• Application : Voir fichier .xls
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Le risque de défaut
Gestion obligataire
• Si le risque de défaut est non nul, la rentabilité espérée va différer du taux de
rendement actuariel. Pourquoi ?
• la rentabilité espérée (RE) va se baser sur les flux espérés par les investisseurs, c'est-
à-dire les flux qu'on espère toucher compte tenu d'une certaine probabilité de
défaut qu'on associe à l'émetteur.
• Le taux de rendement actuariel (TRA), lui, se base uniquement sur les flux promis,
c'est-à-dire sur les flux contractuels.
• Illustration : Voir fichier .xls
Gestion obligataire
Le risque de défaut : Taux de recouvrement

• L'investisseur obligataire cherches les informations relatives aux risque de défaut,
en général auprès de ce que l'on appelle des agences de notation.
• Les principales agences sont aujourd’hui Moody's, Standard and Poor's, Fitch
Ratings et la petite dernière la chinoise Dagong.
• Ces agences de notation fournissent des échelles qui représentent une qualité de
risque de défaut d'une émission particulière, à la fois pour de la dette long terme et
pour de la dette court terme,
Gestion obligataire
• La notation pour la dette long terme étant la
notation de référence. Ces échelles vont de
très bonne qualité à qualité médiocre voire
en défaut.
• Il y a en général un point de rupture qui va
définir un seuil entre les obligations qui sont
considérées de qualité moyenne ou
supérieure, ce qu'on appelle les obligations
investment grade, c'est-à-dire une note triple
B ou supérieure, et des obligations que l'on
va qualifier de spéculatives avec une note
inférieure à triple B, à partir de double B.
• Les obligations à partir de double B sont
qualifiées de non investment grade.
• Ces différentes notations vont impliquer des
primes de risque différentes.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Valeurs théorique d’une obligation et taux d’intérêt

• La valeur d’une obligation à taux fixe évolue en sens inverse du taux d’intérêt, en
effet, on a :
• Si le taux d’intérêt augmente le cours de l’obligation baisse ;

• Si le taux d’intérêt baisse le cours de l’obligation augmente.
Cours
(Price)
TRA (Yield)
• Question : Pourquoi la valeur d’une obligation à taux fixe évolue en sens inverse des
taux intérêts ?
Gestion obligataire
Marché des obligations : Cours boursier et taux du marché

Gestion obligataire

• Les raisons explicatives de la relation inverse entre la valeur d’une obligation à taux
fixe et le taux intérêts.
• Plus le taux d’actualisation est élevé plus la valeur actuelle des coupons et du prix
de remboursement est bas et inversement.
• La seconde raison est d’ordre économique : c’est la loi de l’offre et de la demande.

Supposons que le rendement d’une obligation soit de 4% et que l’on puisse placer
son épargne à un taux du marché supérieur. Dans ce cas, la demande pour cette
obligation va diminuer et son cours baissera jusqu’à ce qu’il retrouve un rendement
égal à celui du marché.
• Une obligation à taux variable est insensible à ces variations de taux.

Gestion obligataire
Marché des obligations : Maturité

• La notion de maturité est aussi appelée ‘’durée de vie résiduelle’’. Elle exprime le
temps devant s’écouler entre :
• Une date quelconque
• Et la fin de vie de l’emprunt (la fin de vie est fixée contractuellement entre l’
émetteur et le souscripteur dès le début).
• Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la maturité se

réduit.
• La maturité est une indication de la vie restant à courir d’une obligation, et donc la
durée de son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux fixes).
• Deux paramètres nous permettent de mesurer le risque lié à la durée de vie

résiduelle ;
• La duration et ;
• La sensibilité.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Duration

• La duration d’une obligation est un outil utilisé pour mesurer sa sensibilité au taux
d’intérêt. Les investisseurs en obligation sont souvent attentifs aux variations des
taux d’intérêts car tout mouvement à la hausse ou à la baisse a un effet inverse sur
la valeur de leurs obligation.
• La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une obligation non
encore remboursée (exprimée en années) à une date considérée.
• Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux actualisés et pondérés par les
poids respectifs des différentes échéances.
• La duration mesure la période à l’issue de laquelle la rentabilité d’une obligation

n’est pas affectée par les variations de taux d’intérêt.
Gestion obligataire

• Exemple : Reprenons l’exemple où l’obligation est remboursée in fine en N+5, on
va se placer en N+2
40 40 1050
1/5/N+2 1/5/N+3 1/5/N+4 1/5/N+5
• Supposons que nous voulons calculer la duration de l’obligation en 01/05/N+2

t F FA FA tFA
1 40 40*1,052^-1 38,02 38,02
2 40 40*1,052^-2 36,14 72,29
3 1050 40*1,052^-3 901,87 2705,60
Total 976,03 2815,91

Gestion obligataire

• Plus la duration est courte, plus l’obligation présente un intérêt. La duration
représente la date à partir de laquelle l’obligation n’est plus sensible aux variations
des taux d’intérêts. Autrement dit, c’est à partir de cette date que l’obligation
présente moins de risque.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Sensibilité

• Une fois la duration est calculée, il est alors facile de déterminer la sensibilité d’une
obligation.
• La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation

provoquée par la variation de un point de taux d’intérêt.
• La relation est :
• La sensibilité permet de connaitre la valeur future d’une obligation en utilisant

différents scénarios de taux d’intérêt.
• Les gestionnaires de portefeuille font des paris sur l’évolution des taux, s’ils
anticipent une baisse des taux, ils choisiront les obligations les plus sensibles, par
contre, s’ils anticipent une hausse des taux, ils opteront pour les obligations les
moins sensibles.
Gestion obligataire

Gestion obligataire

• Exemple : Reprenons les données de l’exemple précédent.
• On calculé la duration avec un taux de marché de 5,2%, soit :
• Commentaire : Si le taux augmente de 1%, l’obligation chutera de 2,74% et

inversement.
• Exemple : Calculons le cours de l’obligation pour un taux du marché de 4%
• Commentaire : Si le taux du marché passe de 4% à 5%, le cours de l’obligation va

diminuer de 2,72%
Gestion obligataire

• Généralisation :
• Pour estimer le % de changement du prix d’une obligation, on multiplie l’opposé

de la sensibilité (Modified duration) par le changement du taux.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Convexité

Price
Yield
• Comme la courbe prix-taux est une fonction non linéaire, la mesure basée sur la
duration contient une erreur de mesure.
• Pour mieux faire une bonne approximation de la variation du prix de l’obligation

suite à un changement de taux, nous utilisons la mesure de la convexité.
Gestion obligataire

• Exemple : soit une obligation avec les propriétés suivantes :
i. Taux facial (face value) de 8%

ii. Une maturité de 2 ans et les coupons sont payés par semestre.
iii. La valeur nominale (face value) de l’obligation est 1000$
iv. Taux de rendement actuariel (yield to maturity) de y = 10%.
v. Le prix actuel de cette obligation est P = 964,54$
vi. La duration modifiée est Dmod=1,7955
• Comme déjà souligné, la Dmod est utilisée pour approximer la sensibilité du prix
de l’obligation suite à un changement de taux. Autrement dit, si le taux de
rendement actuariel (Yield) augmente de 1%, le prix de l’obligation devrait
diminuer approximativement de 1,7955%. Par contre, si le yield diminue de 1%, le
prix de l’obligation devrait augmenter approximativement de 1,7955%.
• Vérifions avec quelle précision la duration mesure ce pourcentage de variation du

prix.
• Voir l’exercice relatif à la convexité d’une obligation (Bond Convexity).

Gestion obligataire

• Définition : Les obligations constituent un titre de dette à long terme. Elles peuvent être émises par une
entreprise publique ou privée ou encore par le Trésor (l'État). Elles donnent un droit de créance au
porteur.
• Sauf défaillance de l'emprunteur, le principal avantage des obligations est d'offrir un revenu fixe et
garanti.
• Du fait des garanties de sécurité supérieures (garantie de l'État ou d'une collectivité locale), la
rémunération de la dette publique est généralement inférieure à celui de la dette privée.
• Obligations : intérêt patrimonial et mécanisme :
• Les obligations sont recherchées par les investisseurs en quête de sécurité : la plupart garantissent aux
investisseurs un apport régulier de revenu fixe (coupon) versé sur la base d'un échéancier fixé au
départ.
• Le prix de remboursement et ses intérêts sont connus à l'émission et ne changent pas durant toute la vie
de l'obligation.
Gestion obligataire
Marché des obligations

• Le marché des obligations est moins médiatique que celui des actions mais il est très important de par le
volume des transactions traitées.
• Pour assurer la liquidité des obligations, les détenteurs des obligations toutes nouvelles peuvent les
céder sur le marché secondaire.
• Les types d’obligations :
• Les OCA (obligations convertibles en actions)

• Les ORA (obligations remboursables en actions)
• Les OAT (obligations assimilables du trésor)
• Les obligations à taux variable
• Les obligations à coupon zéro (durant toute sa durée, l’obligation ne va verser aucun coupon d’intérêt).
Question : Ce genre d’obligation est adapté à quel type d’investisseurs ?
• Les caractéristiques d’une obligation :
• La valeur nominale d’une obligation : V

• Le taux facial : i%
• La durée de l’obligation : n
• La valeur de remboursement : R
Gestion obligataire
Marché des obligations : Exemple d’une obligation
Gestion obligataire
Marché des obligations : Evaluation d’une obligation

• Coupon couru - Intérêts courus :
• Il représente la fraction du coupon couru entre le dernier versement du coupon et la date de négociation
de l’obligation, il est exprimé en % de la valeur nominale.
• La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation.
• La période (d) qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), servira de
base au calcul du paiement du coupon couru selon la méthodes des intérêts simples.
• Le coupon couru s’exprime en % de la valeur nominale, soit :
• Dans les journaux financiers, les obligations ainsi que les c/c sont cotés en % de la valeur nominale.
Gestion obligataire
Lire une cotation d’obligation : l’exemple de la société Gama
• Question : Calculer le coupon couru de cette obligation à la date 20/04/2013

Gestion obligataire

• Coupon couru - Intérêts courus :
• Le calcul du coupon couru est nécessaire en particulier lorsque son détenteur revend son obligation. La
revente de l’obligation comprend le coupon et l’obligation et la fraction des intérêts courus, jusqu’à la
date de revente.
• Exemple : un emprunt obligataire a été émis le 01/09/N au taux de 6%, la valeur nominale est 700$. Un
opérateur souhaite acheter l’obligation le 15/11/N. Quel sera le montant du coupon couru à cette date ?
• La nombre de jours entre la date du dernier versement du coupon et la date de négociation de

l’obligation est : d=30+31+15=67 Jours.
Gestion obligataire

• Valeur au pied du coupon de l’obligation :
• la cotation au pied du coupon d'une obligation signifie que le cours de l'obligation sera exprimé hors
prise en compte du coupon couru. Le cours de l'obligation est exprimé en % de sa valeur nominale :
a. Si l'obligation cote au pied du coupon , 100%, la valeur de marché de l'obligation est identique à la
valeur nominale.
b. Si l'obligation cote au pied du coupon, au dessus de 100%, la valeur de marché de l'obligation est
supérieure à la valeur nominale (le cours de l'obligation a donc augmenté), le détenteur de l'obligation
réalise une plus-value potentielle, si l'émission a été faite au pair (c’est-à-dire à la valeur nominale).
c. Si l'obligation cote au pied du coupon , au dessous de 100%, la valeur de marché de l'obligation est
inférieure à la valeur nominale ( le cours de l'obligation a donc baissé) et le détenteur de l'obligation
réalise une moins value potentielle
• Cote boursière d'une obligation classique :
• Contrairement aux actions, les obligations autres que celles convertibles (ou échangeables) en actions
sont cotées en % de la valeur nominale et au pied du coupon (coupon couru non inclus).
Prix de l'obligation = Cours au pied du coupon + coupon couru

Gestion obligataire

• Exemple :
• Une obligation de valeur nominale de 500 $ cote 99% (495 $). La cote de l'obligation indique à côté du
cours la proportion du coupon couru en % de la valeur nominale (2%).
Prix de l'obligation = 495 + 10 soit 505$
• Taux actuariel coupon couru ou hors coupon :

• Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet mathématiquement d'égaliser les flux décaissés et
les flux encaissés liés à un même projet (actions, obligations, investissements).
• le taux de rendement actuariel peut être calculé à n'importe quelle date (à l'émission ou plus
tardivement avant le remboursement de l'obligation), pour cela il suffira d'établir l'équivalence entre :
a) La valeur de l'obligation à cette date
b) et l'ensemble des annuités restant à percevoir, actualisées à un taux (t).
• Cela est la valeur actuelle de n annuités constantes de fin de

période.
Gestion obligataire

• Exemple 1:
• un emprunt obligataire composé de 3000 obligations. Cet emprunt est émis le 01 mai de l'année n. la
valeur nominale d'une obligation est 1000$, l’emprunt est remboursé in fine. Le taux facial est 4%, (Il
faut vérifier si l'emprunt est au pair ou non). durée de vie 5 ans.
• Question : Calculer le taux de rendement actuariel, en supposant que

a) l’emprunt est remboursé au pair
b) L’emprunt est remboursé au dessus du pair (Valeur de remboursement à 1010$).
• Réponses :
a) Si la valeur nominale est égale à la valeur de remboursement (emprunt remboursé au pair), le taux de
rendement actuariel est égal au taux facial.
b) Si la valeur de remboursement est au dessus du pair

1000 40 40 40 40 1040
0 1 2 3 4 5
Gestion obligataire

• Exemple (Suite) :
1000 40 40 40 40 1040
0 1 2 3 4 5
• Cette équation ne peut pas être résolue selon la méthode classique, on recours à des méthodes de
solution par itération (on utilise soit des calculatrices financières soit Excel pour trouver la valeur de t).
• Sur Excel on introduit les éléments suivants :

Gestion obligataire

• On parlerait de taux de revient du côté de l’émetteur, pour ce dernier, il s’agirait d’une ressource
présentant un coût.
• Exemple 2:
• Un emprunt obligataire a été émis au dessus du pair, le premier janvier N-2 au taux facial de 9% à la
valeur nominale de 5000$. Cet emprunt est remboursé in fine sur 5 ans. La valeur de remboursement est
fixé à 5200$. Le premier janvier N cette obligation cote 120%.
• Question : Calculer le taux actuariel de l’obligation.

Gestion obligataire
• Réponse :
• Les intérêts annuels payés (les coupons) : 5000.9%=450$
• Le cours de l’obligation au 1er janvier N est : 5000.1,2=6000$
• Durée restant à courir : 3 ans
.
Gestion obligataire
Marché des obligations : Valeurs théorique d’une obligation à une date donnée
• Reprenons les données de l’exemple 1:
• un emprunt obligataire composé de 3000 obligations. Cet emprunt est émis le 01 mai de l'année N. la
valeur nominale d'une obligation est 1000$. Le taux facial est 4%, (Il faut vérifier si l'emprunt est au pair
ou non). durée de vie 5 ans et remboursée in fine. Valeur de remboursement à 1010$.
• Question : Calculer la valeur de l’obligation le 19/01/N+3, sachant que le taux du marché des OAT est de
5,2%.
Date de cotation 19/01/N+3
Date du détachement 01/05/N+3
Nb de jours 102
Date du dernier détachement 01/05/N+2
Nb de jours 263
40 40 1050
.
1/5/N+2 19/01/N+3 1/5/N+3 1/5/N+4 1/5/N+5
Gestion obligataire
• Suite :
40 40 1050
1/5/N+2 19/5/N+3 1/5/N+3 1/5/N+4 1/5/N+5
• On peut ramener les 3 annuités à la date 01/05/N+2 et utiliser la formule usuelle :
• Et puis capitaliser cette somme vers le 19/05/N+3, soit 263 jours
• Il reste à traiter la valeur de remboursement :

Gestion obligataire
• Suite :
40 40 1050
1/5/N+2 19/5/N+3 1/5/N+3 1/5/N+4 1/5/N+5
• Soit au final :
• Définition : le taux de rendement actuariel est le taux d’actualisation qui égale le montant du placement
à la somme actualisée des revenus qu’il génère.
.
Gestion obligataire

• La valeur d’une obligation à taux fixe évolue en sens inverse du taux d’intérêt, en effet, on a :
• Si le taux d’intérêt augmente le cours de l’obligation baisse ;

• Si le taux d’intérêt baisse le cours de l’obligation augmente.
Cours
(Price)
TRA (Yield)
• Question : Pourquoi la valeur d’une obligation à taux fixe évolue en sens inverse des taux intérêts ?
Gestion obligataire
Marché des obligations : Cours boursier et taux du marché

Gestion obligataire
Marché des obligations : Evaluation de la valeurs théorique d’une obligation

• Exemple : Une obligation a les propriétés suivantes :
i. Maturité : 4 ans
ii. Taux facial annuel de 8%,(Coupon bond), les coupons sont payés par semestre
iii. La valeur nominale est 1000$
iv. Paiement par coupon : 8%*1000/2=40$
v. Taux de rendement (Yield) actuariel par an 10%, soit r = 10%/2 = 5% le taux de rendement par période
(semestre).
40 40 40 40 40 40 40 40+1000
0 1 2 3 4 5 6 7 8
• Le prix (valeur théorique) de cette obligation est la valeur actuelle des ses flux financiers futurs (futur
cash-flows).
Gestion obligataire
Marché des obligations : Evaluation de la valeurs théorique d’une obligation

• Exemple (suite) :
a a a
………....
0 1 2 n
Gestion obligataire

• Les raisons explicatives de la relation inverse entre la valeur d’une obligation à taux fixe et le taux
intérêts.
• Plus le taux d’actualisation est élevé plus la valeur actuelle des coupons et du prix de remboursement est
bas et inversement.
• La seconde raison est d’ordre économique : c’est la loi de l’offre et de la demande. Supposons que le
rendement d’une obligation soit de 4% et que l’on puisse placer son épargne à un taux du marché
supérieur. Dans ce cas, la demande pour cette obligation va diminuer et son cours baissera jusqu’à ce
qu’il retrouve un rendement égal à celui du marché.
• Une obligation à taux variable est insensible à ces variations de taux.

Gestion obligataire
Marché des obligations : Maturité

• La notion de maturité est aussi appelée ‘’durée de vie résiduelle’’. Elle exprime le temps devant s’écouler
entre :
• Une date quelconque
• Et la fin de vie de l’emprunt (la fin de vie est fixée contractuellement entre l’émetteur et le
souscripteur dès le début).
• Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la maturité se réduit.
• La maturité est une indication de la vie restant à courir d’une obligation, et donc la durée de son
exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux fixes).
• Deux paramètres nous permettent de mesurer le risque lié à la durée de vie résiduelle ;
• La duration et ;
• La sensibilité.
Gestion obligataire

• La duration d’une obligation est un outil utilisé pour mesurer sa sensibilité au taux d’intérêt. Les
investisseurs en obligation sont souvent attentifs aux variations des taux d’intérêts car tout mouvement
à la hausse ou à la baisse a un effet inverse sur la valeur de leurs obligation.
• La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une obligation non encore remboursée
(exprimée en années) à une date considérée.
• Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux actualisés et pondérés par les poids respectifs des
différentes échéances.
• La duration mesure la période à l’issue de laquelle la rentabilité d’une obligation n’est pas affectée par
les variations de taux d’intérêt.
Gestion obligataire

• Exemple : Reprenons l’exemple où l’obligation est remboursée in fine en N+5, on va se placer en N+2
40 40 1050
1/5/N+2 1/5/N+3 1/5/N+4 1/5/N+5
• Supposons que nous voulons calculer la duration de l’obligation en 01/05/N+2

t F FA FA tFA
1 40 40*1,052^-1 38,02 38,02
2 40 40*1,052^-2 36,14 72,29
3 1050 40*1,052^-3 901,87 2705,60
Total 976,03 2815,91

Gestion obligataire

• Plus la duration est courte, plus l’obligation présente un intérêt. La duration représente la date à partir
de laquelle l’obligation n’est pas sensible aux variations des taux d’intérêts. Autrement dit, c’est à partir
de cette date que l’obligation présente moins de risque.
Gestion obligataire

• Une fois la duration est calculée, il est alors facile de déterminer la sensibilité d’une obligation.
• La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation provoquée par la variation
de un point de taux d’intérêt.
• La relation est :
• La sensibilité permet de connaitre la valeur future d’une obligation en utilisant différents scénarios de
taux d’intérêt.
• Les gestionnaires de portefeuille font des paris sur l’évolution des taux, s’ils anticipent une baisse des
taux, ils choisiront les obligations les plus sensibles, par contre, s’ils anticipent une hausse des taux, ils
opteront pour les obligations les moins sensibles.
Gestion obligataire

• La sensibilité S d’une obligation exprime la variation relative (en %) du prix V d’une obligation pour une
variation r du taux d’intérêt.
Gestion obligataire

• Exemple : Reprenons les données de l’exemple précédent.
• On calculé la duration avec un taux de marché de 5,2%, soit :
• Commentaire : Si le taux augmente de 1%, l’obligation chutera de 2,74% et inversement.
• Exemple : Calculons le cours de l’obligation pour un taux du marché de 4%
• Commentaire : Si le taux du marché passe de 4% à 5%, le cours de l’obligation va diminuer de 2,72%

Gestion obligataire

• Pour estimer le % de changement du prix d’une obligation, on multiplie l’opposé de la sensibilité

(Modified duration) par le changement du taux.
Gestion obligataire

• Le graphe montre qu’il y a une relation non linéaire entre le Price
cours d’une obligation et le taux (Yield).
• La pente de la droite verte tangente à la courbe prix-rendement

au point y bar représente la duration.
• Les investisseurs utilisent la duration comme une

approximation pour mesurer la variation du prix de l’obligation
suite à changement du taux d’intérêt.
• Si le taux passe de y bar à y1, du fait que la duration est une Yield
mesure linéaire, le prix de l’obligation passe de P bar à P1.
• Comme la courbe prix-taux est une fonction non linéaire, la mesure basée sur la duration contient une
erreur de mesure.
• Pour mieux faire une bonne approximation de la variation du prix de l’obligation suite à un changement
de taux, nous utilisons la mesure de la convexité.
Gestion obligataire

• Exemple : soit une obligation avec les propriétés suivantes :
i. Taux facial (face value) de 8%

ii. Une maturité de 2 ans et les coupons sont payés par semestre.
iii. La valeur nominale (face value) de l’obligation est 1000$
iv. Taux de rendement actuariel (yield to maturity) de y = 10%.
v. Le prix actuel de cette obligation est P = 964,54$
vi. La duration modifiée est Dmod=1,7955
• Comme déjà souligné, la Dmod est utilisée pour approximer la sensibilité du prix de l’obligation suite à
un changement de taux. Autrement dit, si le taux de rendement actuariel (Yield) augmente de 1%, le
prix de l’obligation devrait diminuer approximativement de 1,7955%. Par contre, si le yield diminue de
1%, le prix de l’obligation devrait augmenter approximativement de 1,7955%.
• Vérifions avec quelle précision la duration mesure ce pourcentage de variation du prix.
• Voir l’exercice relatif à la convexité d’une obligation (Bond Convexity).

PARTIE II: Asset Liability Management
Lire et interpréter le bilan comptable
Rappel
• Toute entreprise est tenue d’établir le bilan comptable, avec d’autres documents comptables comme le compte de
résultat vers la fin de l’exercice comptable.
• Question : Pour quelle raison les entreprises sont tenues d’établir ces documents comptables ?
• Calcul de l’assiette fiscale qui va servir de payer l’impôt et pour certaines d’entre elles pour publier ses comptes
auprès du greffe du tribunal
• Les types d’entreprises
• Dans les sociétés de capitaux, le patrimoine des associés et celui de l’entreprise sont totalement distincts, par
exemple, dans une SARL, si le gérant ou un associé se sert dans la caisse, on parle alors d’abus de bien social
Définition
• Un bilan représente le patrimoine (net) de l’entreprise.
• Par convention, un bilan se décompose en deux parties : la partie de gauche listera tous les biens que détient
l’entreprise (l’actif/emploi du bilan) et la partie droite englobe toutes les dettes de l’entreprise (passif/ressources du
bilan).
• Le plus liquide dans un actif de bilan, avec 3

grandes familles : la banque, la caisse et les
valeurs mobilières de placement.
• Les VMP regroupent éventuellement des SICAV

monétaires et aussi des titres de participation
si ils sont détenus à titre purement spéculatif.
• Question : Pourquoi l’entreprise est censée de

transformer une part de sa liquidité en VMP ?
Composition de l’actif du bilan

• Les actifs circulants sont constitués majoritairement par les clients, en effet, les entreprises accordent des délais de
paiement à ses clients. Les factures qui ne sont pas encore honorées par ses clients se retrouvent dans le bilan de
l’entreprise.
• Il peut y avoir d’autres types de créances comme les créances sur l’Etat (Crédit de TVA, crédit d’impôt de société
comme le carry back)
• Les stocks qui ne sont pas encore vendus à la clientèle. Au niveau comptable, les clients et les autres créances se
comptabilisent dans la classe 4 alors que les stocks se comptabilisent dans la classe 3.
Composition de l’actif du bilan

• Les biens immobiliers englobent tous les biens immobiliers qui ne sont pas destinés à étre revendus. On a trois types
d’actifs immobilisés.
• Les actifs incorporels : sont des actifs non palpables, comme les brevets, les licences
• Les actifs immobilisés corporels : Ces actifs sont palpables ; matériel de bureaux, matériel de transport, du matériel
informatique.
• Actifs financiers : Titres de participation ou bien les prêts accordés aux salariés de l’entreprise. Les actifs immobilisés
ont une durée supérieure à un an.
Composition du passif du bilan

• En termes de dettes, l’entreprise peut avoir des disponibilités négatives, elles sont symbolisées par les découverts
bancaires. Au même titre que l’actif, les disponibilités négatives se comptabilisent dans la classe 5.
• L’entreprise peut avoir des dettes à court terme, comme les fournisseurs ; au même titre que l’entreprise consente
des délais de paiement à ses clients, elle demande à son tour des délais de paiement à ses fournisseurs.
• Les charges sociales et fiscales sont constituées par les cotisations que paie l’entreprise pour le compte de ses
salariés.
• Les charges fiscales sont constitués par les différents impôts sur les sociétés (IS, contribution territoriale, …etc)

• Dans le passif, on trouve les emprunts, en effet, pour une entreprise, afin de financer un actif immobilisé ou sa
croissance, elle peut être amenée à emprunter auprès de sa banque. Il même parfois préférable pour l’entreprise
d’emprunter même si elle a des disponibilités en banque (effet de levier).
• Les sociétés cotées en bourse peuvent contracter ou émettre des emprunts obligataires. Ces opérations se
comptabilisent dans la classe 16

• Les provisions pour risque et charge : En comptabilité, il faut respecter le principe de prudence. Par exemple, si
l’entreprise a jugé qu’un client est risqué, elle doit anticiper ce risque par une comptabilisation d’une dotation aux
provisions

• Les capitaux propres : Ce sont les mises de départ des associés quand ils ont décidé de créer l’entreprise
(L’entreprise à une dette vis-à-vis des associés, on suppose que les associés ont prêté cette somme à l’entreprise.
L’entreprise doit cette somme aux associés). La mise de départ sert à financer les premiers achats en actifs
immobilisés, stocks, paiement des premiers salaires,…etc.
• Les réserves : les bénéfices de l’exercice précédent qui n’ont pas été distribués aux associés, en effet, une entreprise
peut décider toutes les années de distribuer des dividendes aux associés et garder une partie du bénéfice et
l’injecter dans les réserves.
Lire et interpréter le compte de résultat comptable
Définition du compte de résultat

• Le compte de résultat correspond au détail des produits générés (compte de classe 7) et les charges consommées
(compte de classe 6) d’une entreprise au cours d’un exercice comptable. La différence entre les produits et les
charges dégage le résultat de l’entreprise (bénéfice/déficit). Il est une base indispensable pour le pilotage de
l’entreprise.
• Le fait générateur d’une constatation de charge n’est pas l’encaissement ou le jour de décaissement mais c’est la fin
de la prestation. En principe, on comptabilise une charge ou un produit (au moins pour les charges et produits
d’exploitation) à la facturation pour le chiffre d’affaires et à la réception de marchandises pour les achats de
marchandises
• La nature des produits et charges contenus dans le compte de résultat peut se décliner en 3 classes :

• Les opérations d’exploitation : il s’agit du résultat issu de l’activité courante de l’entreprise. En charges décaissables,
comme son nom l’indique, nous comptabilisons les charges qui influent sur la trésorerie. Par exemple, un achat de
marchandise, il est bien évident que à terme, même si que l’entreprise a un délais de paiement, elle doit décaisser la
somme à terme. Les charges décaissable sont déclinées dans les comptes de 60 à 65.
• Les charges calculées n’influent pas sur la trésorerie, certes elles atténuent le résultat fiscal ou le résultat comptable.
Ces charges concernent surtout les dotations aux amortissements et les dotations aux provisions.
• Les produits d’exploitation :

a) les produits encaissables ; le chiffre d’affaire que génère l’entreprise (vente de marchandises et prestation
de service). Les comptes vont de 70 à 75.
b) Produits calculés ; ce sont des produits qui n’influent pas sur la trésorerie comme les reprises sur provisions
pour créances douteuses

• Résultat financier : comme le résultat d’exploitation, on a :
a) des charges financières décaissables comme les intérêts sur les emprunts que l’entreprise doit décaisser
b) des charges financières calculées comme les participation dans une filiale. Comme les résultat de cette filiale
ont tendance à décliner, l’entreprise doit constater une provision pour dépréciation des titres de participation.
• En produits financiers encaissables, on trouve le fruit des emplacements sur des SICAV monétaires ou sur un compte
à terme ou bien les dividendes de participation à une filiale
• Les produits financiers calculés, se réfèrent aux reprises sur provisions sur titre de participation

• Le résultat exceptionnel contient les éléments non récurrents à l’activité de l’entreprise ;
a) Charges décaissables : des subventions, des procès, des primes de sinistre, des plus ou moins values sur
cession d’actifs.
b) Charges calculées : Amortissements dérogatoires pour la partie dégressive
• En produit encaissables : Cession des immobilisations. En produits calculés on trouve par exemple des reprises sur
un amortissement dérogatoire
Gestion Actif-Passif
Pertes et dépréciations d’actifs enregistrées par les banques en 2008

• Le TOP 25 des pertes et dépréciations parmi les 25 plus grandes banques est instructif : 11 banques des USA figurent
dans le palmarès dont les 4 de tête (Citigroup, Wachovi, Bank of America, JP Morgan Chase) pour un total de 600
milliards de dollars. Elles sont accompagnées par 4 banques du Royaume Uni (166 milliards de dollars au total, 2
banques suisses (UBS et Crédit Suisse), 3 banques allemandes, 2 banques des Pays bas, 1 banque espagnole et 2
banques françaises (Société Générale et BNP Paribas qui totalisent à elles deux 39 milliards).
• Les pertes et dépréciations d’actifs des banques françaises représentent 3 % du total mondial (comptabilisé à la mi
2009), alors que les banques françaises pèsent 10 % du système bancaire mondial.
Evolution des contrats dérivés de crédit

• Encours de dérivés de crédit (CDS) et produits dérivés échangés de gré à gré, tous produits, en milliards de dollars
• A partir de 2008, il y avait des audits dans les comptes bancaires (book trading), les opérations d’achat et vente de
CDS n’étaient pas enregistrées dans les back office. La décroissance de la courbe montre de gros opération de
nettoyage, dans le sens de compensation entre les contrats d’achat et de vente des CDS.
Définition et objectifs
• La gestion actif-passif ou gestion de bilan ou ALM (Assets & Liabilities Management) est un ensemble de techniques
opératoires permettant aux institutions financières, les banques en particulier, de quantifier et de contrôler les
risques financiers inhérents à leurs métiers.
• L’ALM a pour objectif d'estimer et piloter l'équilibre entre les ressources et les emplois au regard des risques pris par
l'établissement sous contrainte d'un niveau de rentabilité et d'un cadre réglementaire précis et variable selon les
pays. Elle analyse systématiquement le risque de liquidité et le risque de taux, et s'assure du respect des ratios
imposés par les régulateurs domestiques et internationaux.
• Elle a pour cela besoin de comprendre les comportements de la clientèle, afin de les modéliser et d'en évaluer les
impacts au travers de simulations qui lui permettent alors de décider de mettre en place des opérations de
couverture contre les risques identifiés.
• L’ALM a pour objet de contrôler l’évolution de la valeur de l’IF dans un environnement caractérisé par
l’augmentation des risques et la grande variété d’instruments financiers sophistiqués, plus complexes et donc plus
difficiles à cerner par les gestionnaires de bilan (produits dérivés, produits structurés…)
• L’ALM induit de nombreuses actions essentielles dans la vie des IF: politique tarifaire, modélisation des risques, choix
du refinancement, équilibrage du bilan…
Histoire et origines
• Suite aux mouvements de faillites retentissantes de certaines IF (Crédit Lyonais et Crédit foncier de France) et la
crise des Savings and Loan aux années 1980 (voir diapo suivante), il apparaît à l’évidence que des banques plus que
centenaires n’arrivent plus à éviter que la valeur financière de la banque ne devienne négative.
• Des techniques opératoires diverses sont apparues sous le sigle ALM (Assets and Liabilities Management). La gestion
de bilan permet aux banques de quantifier et de contrôler les risques financiers inhérents à leur métier.
• Pourquoi parle-t-on de gestion de bilan?
• Au début des années 80, est apparue en France une nouvelle activité appelée ALM (Assets and Liabilities
Management), traduit par gestion actif-passif ou gestion de bilan, qui avait pour ambition de mesurer et de
contrôler les risques générés par une banque sur l'ensemble de son activité.
• On appelle parfois ces risques des risques systémiques parce qu'ils mettent en péril l'ensemble du système financier
d'un pays (voir du monde). L'exemple français de ce risque le plus connu est bien sûr le Crédit Lyonnais dans lequel
l'Etat a injecté 20 milliards d'euros (G€) pour le sauver de la faillite.
Crise des Savings and loan (Tiré de Wikipedia : https://fr.wikipedia.org/wiki/Crise_des_Savings_and_loan)

• Précédée par la période des junk bonds et du krach de 1987, la crise des Savings and loan, les caisses d'épargne
américaines, s'est déclenchée en 1987 en raison d'investissement hasardeux dans l'immobilier, pour profiter
d'avantages fiscaux qui permettaient de meilleures plus-values. Plus de 1600 institutions assurées ont fait faillite, à
partir de 1985. La guerre du Golfe précipita la crise: de juin à octobre 1990, l'indice boursier américain S&P 500,
ajusté de l'inflation, chuta de 15 %1. Le plan de sauvetage a mobilisé 150 milliards de dollars d'argent public.
• Le principal déclencheur de la crise fut le Tax Reform Act de 1986 (en), relatif à la limitation des déductions fiscales
qui permettaient aux investisseurs de payer moins d'impôts sur les plus-values en déduisant les moins-values sur les
investissements immobiliers.
• Cette limitation est décidée pour mettre un frein à l'envolée du déficit budgétaire américain, aggravé au cours des
années précédentes par ces avantages fiscaux accordés aux plus-values immobilières. Parallèlement, la
déréglementation du début des années 1980 avait permis à chaque caisse d'épargne de faire les mêmes crédits et
investissements que les banques d'affaires, tout en ayant la possibilité de se placer sous le droit fédéral ou celui d'un
État, en fonction du choix effectué par l'association à laquelle elle adhèrait.
• À partir de mars 1985, les faillites de caisses d'épargne ont commencé. Le plan de sauvetage a été mis en place avec
la création de la Reconstruction Finance Corporation. Il s'est étalé de 1989 à 1995. Le gouvernement américain a été
contraint de créer le Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) pour protéger les déposants dans les
Savings and Loan Associations. Le régime des Savings and Loan Associations a été réformé par le Financial
Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act du 9 août 1989.
• La crise a atteint en 1987 son point extrême, avec la faillite de la Drexel Burnham Lambert. Son égérie, Michael
Milken, condamné en justice à dix ans de prison pour délit d'initié, avait inventé le principe des junk bonds, des
obligations très spéculatives dans lesquelles avaient investi les caisses d'épargne américaines.
La gestion de bilan pour les banques

• A quoi sert une banque ?
• ou quels sont les services que fournit une banque qui la rendent nécessaire?
• L'argument principal qui justifie l'existence des banques est l'information.

Pourquoi ne pas imaginer un gigantesque marché financier auquel tout le
monde aurait accès et où nous placerions tous les jours notre argent et où
nous pourrions emprunter librement.
• Le problème qui se pose lorsque vous prêter votre argent est que vous n'êtes
pas sûr que votre débiteur vous remboursera. Ce phénomène est connu des
économistes sous le nom d'asymétrie de l'information. En langage simple
cela signifie qu'une des deux parties, le débiteur, a une information que
vous, l'autre partie, n'avez pas.
• Le premier rôle de la banque est donc de s'interposer entre les parties et d'offrir sa garantie. On peut donc voir la
banque comme un intermédiaire : si vous souhaitez emprunter la banque se tourne vers le marché de l'argent,
emprunte la somme dont vous avez besoin pour la durée que vous souhaitez et vous la reprête. Le problème de
défaillance est résolu parce que d'un coté, la banque est connue sur le marché, elle a la confiance des prêteurs et de
l'autre coté, elle vous connait et sait que vous la rembourserez.
• Cependant la banque prend un risque puisqu'elle n'est jamais certaine d'être remboursée. Ce risque s'appelle le risque
de crédit ou risque de contrepartie.
A quoi sert une banque ?

• Le second argument est lié à un problème d'horizon et de liquidité. Si nous souhaitons placer notre épargne, l'horizon
de placement est difficile à estimer a priori mais il ne dépassera guère 5 à 10 ans et surtout il est important de
pouvoir disposer de son argent à tout moment. L'épargne doit être liquide.
• Par ailleurs, si nous souhaitons acquérir un logement il faudra certainement rembourser le crédit pendant au moins
20 ans et donc immobiliser des fonds pendant cette période. Il serait alors très difficile de trouver quelqu'un apte à
renoncer à la liquidité pour son épargne pendant au moins 20 ans et ceci quel que soit le rendement de l'opération.
• La banque pallie ce genre de difficulté en faisant ce qu'on appelle de la transformation. Elle recueille l'épargne liquide
de ses clients qui ont un horizon court et prête à long terme. Pour résumer, elle a un passif (des ressources) à court
terme, de quelques mois voire quelques jours pour les comptes courants et des emplois (l'actif) qui s'étalent entre 5
et 20 ans. La banque peut fonctionner avec ce système parce qu'avec le grand nombre de déposants, elle aura
toujours suffisamment d'argent à prêter à long terme.
• Néanmoins ce principe génère ce qu'on appelle le risque de transformation ou risque de liquidité.

Un bilan de banque
• De quoi est composé le bilan comptable d'une banque?
• Bien évidement l'activité principale d'un établissement bancaire de détail est de recueillir l'épargne et d'accorder des
prêts. Mais nous allons voir qu'une partie importante des ressources et des emplois proviennent des marchés
financiers.
• Exemple 1: la structure du bilan du Crédit Lyonnais au 31/12/2001.
• Contrairement aux us et coutumes

"industriels", la comptabilité bancaire
organise le bilan selon le principe de liquidité
des postes. Les opérations les plus liquides,
celles qui peuvent réalisées, revendues, le
plus rapidement sont placées en haut de
bilan. C'est ainsi qu'on trouve les fonds
propres en bas de bilan.
Un bilan de banque
• Les opérations avec la clientèle, c'est-à-dire les particuliers, les entreprises, les associations ou les collectivités
(mairies, région, hôpitaux, etc.) représentent une part importante du bilan mais pas plus de la moitié, voire moins
dans le cas du passif.
• La raison est simple et tient au métier de transformation énoncé plus haut qu'exerce la banque. La banque dispose de
dépôts à court terme qu'elle place sur les marchés (ce sont les opérations interbancaires à l'actif) et prête à long
terme à ses clients des sommes qu'elle emprunte.
• comme toute entreprise, il arrive qu'il y ait un

surplus, une épargne. La banque achète alors
des titres, voire des actions pour son compte
propre, que l'on trouve dans la catégories
"Titres détenus". Lorsque la conjoncture est
moins bonne, que les entreprises empruntent
moins, la banque vend ses titres pour
compenser ses moins bons résultats
commerciaux et fait baisser la bourse...
• Inversement lorsque la ressources clientèle

est insuffisante, soit en montant, soit en
maturité, la banque doit, comme n'importe
quel agent économique, emprunter ce dont
elle a besoin. Cela constitue le poste "Dettes".
Un bilan de banque
• Les provisions représentent l'ensemble des sommes que la banque a "mis de coté" pour faire face aux coups durs,
(Dettes probables).
• Par exemple lorsqu'un particulier, ou une entreprise, est dans l'incapacité de rembourser sa dette, l'établissement
bancaire créancier doit immobiliser une partie des ses ressources pour compenser ce qu'il restait à rembourser. Dans
les périodes de moindre croissance ces événements sont plus fréquents et les banques sont alors amenées à
annoncer des montants de provisions très importants. Ces provisions réduisent d'autant les bénéfices.
• Rappeler l’écriture comptable des provisions

pour risque et charges
Un bilan de banque
• Les "Fonds propres" sont constitués par l'ensemble des fonds apportés par les actionnaires. Cette somme constitue la
réserve ultime, et lorsqu'une entreprise a dépensé tout ses fonds propres, elle est en faillite.
• On entend parfois parler de sociétés en faillite virtuelle, cela représente la situation où l'ensemble des sommes dues
excède les actifs. Si l'entreprise devait rembourser immédiatement ses dettes, tout ce qu'elle a, y compris ses fonds
propres, ne suffirait pas, elle disparaitrait.
Un bilan de banque
• Exemple 2 : la structure bilan du Groupe Caisse d'Epargne au 31/12/2001.
Bilan du Groupe Caisse d'Epargne Bilan du Crédit Lyonnais
• Questions :
• a) Analyser les différences entre les deux structures des bilans
• b) Donner des éléments explicatifs de cette différence
Un bilan de banque
• La différence la plus notable dans la structure du bilan tient au passif. Dans ce cas nous avons un groupe bancaire
dont le principal métier est de collecter l'épargne. Il est donc normal que l'essentiel des ressources proviennent de la
clientèle.
• Il faut néanmoins noter que près d'un tiers de cette ressource correspond au Livret A qui est centralisé à la Caisse des
Dépôts et Consignation, et qu'on retrouve donc dans les opérations interbancaires à l'actif.
Exemple concret de bilan d’une banque marocaine ; Attijariwafa

• Analyser le bilan à la lumière de ce qui précède
Qu’est ce qu’une charge en comptabilité ?

• Par définition, en comptabilité, une charge représente un bien ou un service qui est consommé par
l’entreprise au cours de son activité. Il disparait généralement lors du premier usage, il n’a plus de
substance physique dès lors qu’il est utilisé dans le processus d’exploitation de l’entreprise.
Qu’est ce qu’un produit en comptabilité ?
• Par définition, un produit constitue une ressource qui est définitivement acquise par l’entreprise
bénéficiaire. Elle est la conséquence de l’exercice de l’activité principale de l’entreprise, des activités
accessoires prévues dans les statuts mais dont l’importance est marginale ou bien d’une activité
occasionnelle (vente de matériel productif par exemple).
Un compte de résultat de banque

• Après avoir vu ce qui constitue une banque, son bilan, examinons quels sont ses rentrées et sorties d'argent, les flux
monétaires qui font ses résultats.
• A partir de ce tableau comment se construit le résultat d'une banque? (voir diapo suivante)
Analyse de compte de résultat d’une banque

• Tout d'abord l'essentiel est constitué de la différence entre les intérêts payés (2) et les intérêts reçus (1). Exprimé
autrement nous avons vu que lorsque la banque prête 100 et elle doit emprunter la même somme pour équilibrer
son bilan.
• L'actif rapporte une certaine somme qui doit être supérieure à ce que coute le passif, donc le taux d'intérêt moyen de
l'actif doit être supérieur au taux d'intérêt moyen du passif pour qu'une banque gagne de l'argent.
• Le second poste le plus important, et dont l'importance croit ces dernières années dans tous les établissements
bancaires, est constitué des commissions (4).
• Les poste (4) contient toutes les commissions reçues par la banque pour son activité d'intermédiaire, lorsqu'elle vend
des cartes de crédit (Visa, MasterCard etc.), des assurances (vie ou autres), des produits d'épargne reglementés (PEL,
PEP, Livret A, etc.) ou qu'elle gère des portefeuille actions pour le compte de ses clients.
• Enfin une banque gagne de l'argent avec ses placements, ce sont les revenus de titres (3) ou la réévaluation (ou
dévaluation lorsqu'elle perd de l'argent) de ses portefeuilles (5).
Analyse de compte de résultat d’une banque : Calcul des ratios

• Le chiffre le plus important, qui donne une indication de la capacité de la banque à gagner de l'argent et à croitre, est
le Produit Net Bancaire (PNB). C'est ce chiffre qui est le plus souvent communiqué et qui sert aux comparaisons entre
les différents établissements.
• Les banques communiquent aussi beaucoup, à l'instar de toutes les entreprises ayant des actionnaires, sur le
rendement des fonds propres, le RoE. Cet indicateur correspond au résultat net rapporté aux fonds propres.
• Question : Pourquoi ce chiffre est très important pour l'actionnaire ?

Exemple concret de compte de résultat d’une banque marocaine ; Attijariwafa

• Analyser le compte de résultat à la lumière de ce qui précède
Risque de liquidité bancaire

• En France, le règlement CRBF 97-02 définit le risque de liquidité comme le risque pour l'établissement de ne pas
pouvoir faire face à ses engagements ou de ne pas pouvoir dénouer ou compenser une position en raison de la
situation du marché (article 4-h).
• Il peut s'agir soit d'une impossibilité de trouver un financement, soit d'une difficulté à replacer des fonds. Dans le
premier cas un établissement dans l'incapacité de trouver des liquidités se retourne vers la Banque Centrale qui
décide, ou non, de lui en fournir. Dans le cas d'un refus, la banque doit cesser ses activités.
• Comme nous l'avons vu au travers du bilan d'une banque, des sommes très importante sont échangées tous les jours
sur le marché interbancaire. Si une banque vient à faire défaut, elle ne pourra rembourser ce qu'elle doit à ses
consoeurs et mettra donc celles-ci en danger.
• Le risque de liquidité est donc le risque le plus important qu'une ALM doit suivre parce qu'elle met en péril non
seulement la banque mais aussi l'ensemble du système financier.
Construction d'une impasse de liquidité (Gap de liquidité)

• Nous pouvons définir le risque de liquidité comme l'inadéquation entre l'actif et le passif en terme de durée.
• Par conséquent le principal outil qui permet de mesurer et d'anticiper le risque de liquidité est l'impasse de liquidité.
Cette impasse peut être statique ou dynamique. Dans l'impasse statique on agrège l'ensemble des opérations
présentes dans le bilan en date d'analyse. Pour construire l'impasse dynamique on ajoute à cet ensemble les
hypothèses d'activités sur les années à venir, en général deux à cinq ans.
• Exemple : Imaginons que vous ayez déposé 100 sur un plan d'épargne bloqué 2 ans. Par ailleurs la banque vous a
prêté 100 que vous remboursez en totalité au terme de 4 ans. Nous ignorons le poids des intérêts.
• Aujourd'hui le bilan de la banque est équilibré :
• Afin de mesurer le risque de liquidité, il faut construire une impasse à partir des échéanciers prévisionnels des
opérations présentes au bilan. Dans notre exemple l'actif (le prêt) s'amortit in fine à la fin de la quatrième année
tandis que le passif (le plan d'epargne) s'amortit in fine au terme de la deuxième année.
Construction d'une impasse de liquidité

• Dans le graphique ci-dessous, l'actif est en jaune, le passif en bleu. Si on fait la différence des deux on obtient le
graphique de droite.
• Que signifie ce pavé jaune?
• Il indique qu'entre la deuxième et la quatrième année, toute chose égale par ailleurs, la banque aura un actif (le prêt)
sans passif à mettre en face. La banque présente donc aujourd'hui un risque de liquidité sur la période allant de +2
ans à +4 ans puisqu'elle devra dans 2 ans emprunter 100 pendant 2 ans.
• L'impasse peut montrer soit un excédent d'actif, soit un excédent de passif. Le premier cas, celui de notre exemple,
est le plus délicat puisqu'il peut exposer la banque à une crise de liquidité, c'est-à-dire une impossibilité de trouver les
fonds nécessaire.
• Le second cas est moins problématique puisque la banque dispose de fonds qu'elle ne peut replacer à un taux
suffisamment important pour rémunérer son passif. Ce problème peut amener la banque à perdre énormément
d'argent.
• La structure de gestion actif-passif de la banque doit informer la Direction Générale de ces risques et proposer des
solutions pour les réduire. Dans notre exemple la banque peut s'entendre avec un autre établissement qui s'engagera
à lui prêter 100 dans 2 ans pour une durée de 4 ans. L'impasse de liquidité sera alors nulle.
Etats règlementaires
• Nous avons dit que le risque de liquidité est un risque très important pour le système financier. Il est donc naturel que
les autorités de tutelle cherchent à encadrer ce risque.
• Afin de limiter la transformation, qui génère le risque de liquidité comme nous l'avons vu, les autorités demandent
aux établissements financiers de respecter deux ratios :
• Le ratio de liquidité à moins d'un mois :
• Les banques doivent prouver, sur ce premier ratio, qu'elles sont capables de faire face à toutes les échéances à venir
dans le mois. Schématiquement il se calcule en mettant au numérateur les opérations à l'actif ayant au plus un mois à
courir et au dénominateur toutes les opérations du passif à échéance de moins d'un mois. Ce ratio ne doit jamais
descendre en dessous de 100%.
• Actif court terme ÷ passif court terme = ratio de liquidité : À l’instar de ratio de liquidité générale d’une entreprise,
ce ratio indique une première idée sur la capacité de remboursement à court terme, autrement dit, si elle est
capable de faire face à ses engagement et à ses échéances de courte période afin de financer son cycle
d’exploitation
• Le ratio de ressources permanentes
• Parallèlement au précédent, ce ratio est un rapport de ressources à plus de 5 ans (numérateur) sur les emplois à plus
de 5 ans (dénominateur).
• Ce ratio ne doit pas être inférieur à 60%. Ceci signifie que lorsqu'une banque accorde un crédit de 100 à 10 ans elle
doit pouvoir justifier d'au moins 60 de ressource supérieure à 5 ans tant qu'il restera plus de 5 ans à courir à ce crédit.
Risque de taux
• En France, Le règlement CRBF 97-02 définit le risque de taux d'intérêt comme le risque encouru en cas de variation
des taux d'intérêt du fait de l'ensemble des opérations de bilan et de hors-bilan (article 4-g).
• Relativement au risque de liquidité, où la banque ne peut pas faire face à ses échéances, le risque de taux peut être
considéré comme un risque de deuxième ordre.
• Le suivi de ce risque est néanmoins primordial parce qu'il est plus graduel et commence à s'exprimer dès qu'une
évolution contraire des taux d'intérêt fait subir une perte à la banque.
• La gestion de bilan dispose de deux outils principaux, l'impasse à taux fixé et la sensibilité du PNB comptable au risque
de taux. (voire diapo suivante)
Risque de taux
• Impasse à taux fixé :
• De même que l'impasse de liquidité est le principal outil d'appréciation du risque de liquidité, un outil de l'analyse du
risque de taux est l'impasse à taux fixé. Il s'agit d'agréger l'ensemble des échéanciers des opérations dont le taux est
connu au moment où il est connu.
• Reprenant l'exemple précédent. La banque a consenti un crédit de 4 ans, d'un montant de 100 à 5%.
• L'impasse à taux fixé est le graphique ci-dessus à gauche. L'opération est à taux fixe (5%) donc rentre dans l'encours
concerné. Si la banque se refinance aujourd'hui elle pourra mettre en face un passif aux mêmes conditions (le taux
client moins la marge, disons 1 %) et annulera le risque (graphique de droite).
• Mettre un passif a annulé l'impasse. Ainsi, quelle que soit l'évolution des taux d'intérêts, l'actif lui rapportera toujours
5 et le passif lui coûtera toujours 4. (suite diapo suivante)
Risque de taux
• Par contre si la banque ne le fait pas immédiatement et attend un mois ou un an pour emprunter 100 à la même
échéance, elle n'aura plus les mêmes conditions.
• Si entretemps les taux d'intérêts ont augmenté elle pourra très bien avoir un passif qui lui coute plus cher (plus de
5%) que ne lui rapporte le crédit accordé à son client. Elle perdra alors de l'argent jusqu'à ce que le client rembourse
son crédit.
• Pourquoi les banques ne se refinancent-elles pas systématiquement sur la même durée au moment où elle concluent
un contrat? Elles élimineraient à coup sûr le risque de perte.
• Réponse 1 : Il y a deux réponses. Tout d'abord, s'il est vrai qu'elles annuleraient le risque de perte, elles annuleraient
aussi le risque de gain. Dans l'exemple précédent, si au moment de se refinancer les taux ont baissé (passant de 4% à
3%), la banque gagnera alors 1% jusqu'à ce que le client rembourse son crédit.
Risque de taux
• Réponse 2 :
• Cette courbe donne la valeur du taux d'intérêt en fonction de la durée de l'opération. Ainsi emprunter à 15 ans coûte
à peu près 6% contre 5,50% pour deux ans.
• Prêter à long terme, et gagner 6%, avec une ressource au jour le jour (c'est-à-dire qu'il faut renouveler tous les jours)
qui coûte 4,70% est donc très rentable.
• Nous avons là la principale raison pour ne pas se refinancer systématiquement sur la même durée. On appelle cette
opération la transformation, le risque de transformation est donc la plus grosse part du risque de taux.
• La gestion de bilan doit mesurer l'écart de maturité entre les opérations de l'actif à taux fixe et les ressources à taux
fixe.
Gestion des bilans bancaires : La rentabilité

• Dans le domaine financier, la rentabilité est indissociable du risque tout simplement parce que le gain sans risque
n'existe pas!
• Schématiquement la banque a deux métiers :

❖ Récolter l'épargne et accorder des crédits, c'est son métier commercial
❖ Transformer une épargne à court terme en crédit à long terme, c'est l'activité financière.
• Comme ces deux métiers génèrent deux types de risques, le risque de contrepartie et le risque de transformation, ils
vont dégager deux types de revenus, la marge commerciale et la marge de transformation.
• On appelle la première marge commerciale parce qu'elle résulte du travail des agences, du réseau commercial qui a la
charge d'écouler les produits de la banque. A l'inverse la seconde peut être considérée comme l'exploitation de sa
situation financière.
Gestion des bilans bancaires : Concept de bilan notionnel

• Afin de mesurer la répartition du PNB entre ces deux marges il
est nécessaire de construire ce qu'on appelle un bilan
notionnel (surface en jaune dans le graphique ci-dessous).
• Ce principe est très semblable à la comptabilité analytique et

au contrôle de gestion pratiqué dans n'importe quelle
entreprise. Afin de mesurer ce que rapporte effectivement un
produit, il faut défalquer, analytiquement, au prix de vente la
totalité des coûts induits de ce produit.
• Partons de la gauche du graphique. La banque accorde un crédit à 6,5% pour une durée de 10 ans. Elle va ensuite se
refinancer notionnellement (ou virtuellement, ce qui ne l'empêche pas de le faire réellement si nécessaire) auprès du
pool de refinancement interne à la banque qu'on appelle ALM, à 10 ans au taux de 6%.
• Tous les risques financiers sont ainsi évacués, les ressources et les emplois sont exactement de même nature, il ne
reste plus que le risque de contrepartie. Pour rémunérer l'acte commercial et couvrir ce risque la banque dispose,
dans notre exemple, de 0,5% pendant 10 ans.
Gestion des bilans bancaires : Concept de bilan notionel

• A l'opposé la banque collecte un compte à terme à 1 an
rémunéré à 4%. Elle revend sa ressource au pool ALM à 1 an au
taux de 5%. Elle gagne ainsi 1% pour rémunérer son réseau
commercial.
• Si nous rapprochons les deux opérations nous avons un crédit à

10 qui rapporte 6,5% et une ressource à 1 an qui coute 4%. Par
ces deux opérations nous avons généré un risque de
transformation en liquidité qui porte sur les 9 dernières années
du crédit et nous avons une marge de 2,5% sur la première
année.
• Le découpage notionnel du bilan que nous venons d'effectuer permet d'associer chaque type de risque à un centre de
profit et donc à un revenu. En d'autre termes il est convenu que le risque de transformation doit être géré au niveau
global et donc regroupé dans le pool ALM.
• Ce regroupement permet d'adosser des opérations qui auraient éventuellement la même durée et de couvrir le
risque résiduel en intervenant sur les marchés financiers pour des montants plus importants, donc à moindre coût.
Dans notre exemple, pour couvrir le risque de transformation, le pool ALM récupère 1%.
• Les taux auxquels les métiers commerciaux achètent ou revendent la matière première sont appelés Taux de Cession
Internes (TCI).
• Dans notre exemple nous avons transformé un actif à taux fixe en un passif à taux fixe. Dans la majorité des cas l'une
des deux opérations (le plus souvent le passif) est à taux variable. Le pool ALM assure un TCI cohérent avec le taux de
l'opération et endosse le risque de transformation de taux. La couverture éventuellement mise en place pourra alors
être globale afin de réduire les coûts.
• En principe, une banque conserve un niveau de liquidité suffisante pour
répondre aux demandes de retraites de ses clients.
• Malgré les analyses des comptes de la banque, celle-ci peut tomber dans
une crise de liquidité. Pourquoi ?
• Il arrive que la banque peut, des fois, mal évalué ses besoins en trésorerie.
Dans ce cas, la banque doit emprunter de l’argent à CT à une autre banque
qui a un surplus de trésorerie.
• En réalité et dans la vrai vie, tous les établissement bancaire se font des
prêts des uns aux autres afin de gérer leur trésorerie. Les excédents des uns,
viennent financer les déficits ponctuels de trésorerie des autres (le marché
interbancaire).
• Mais dans de rares cas d’exception, comme une crise économique, chaque
banque suspecte les autres de manquer de fiabilité ou de détenir des actifs
toxiques qui n’ont plus de valeurs, cela induit une manque de confiance et
pénurie de prêts interbancaires.
• Rappeler le cas de la crise des SUBRIMES aux Etats Unis en 2008 qui a
entrainé la faillite d’une grande banque et où les banques ne voulaient pas
se prêter mutuellement
Comment apprécie-t-on la solidité d’une banque ?

• Matelas de sécurité (fonds propres). La plupart des banques sont soumises
aux règlement de Bale III.
• Pour mesurer la solvabilité, les autorités de supervision bancaire suivent

deux indicateurs :
• Indicateur de solvabilité : il rapporte les fonds propres aux risques pris par la
banque exprimés en emplois pondérés
• Ratio de levier : il mesure le niveau de fonds propres par rapport aux

opérations réalisées sans pondération des risques
Principes de gestion d’un bilan bancaire
Gestion de liquidité Gestion d'actif Gestion de passif Adéquation du capital
S'assurer que la banque a poursuivre un objectif de

suffisamment de réserves niveau de risque faible et
(liquides) pour acceptable en acquérant Décider du montant de
Acquérir des fonds à
rembourser ses des actifs avec un taux de fonds propres à détenir et
faible coût
déposants quand il y a défaut réduit et en obtenir le capital désiré
des mouvements de diversifiant les actifs
retrait des dépôts détenus
Gestion des portefeuilles
Le risque d’un titre financier

• L’investisseur qui achète un titre financier prend un certain risque. Il ne connait avec certitude ni le prix auquel il
pourra le céder à l’avenir ni les flux qu’il percevra dans l’intervalle.
• Les différents risques : le mot risque englobe des types de risques différents, nous pouvons citer les suivants :
• Risques industriels, commerciaux, sociaux… : Ils sont de nature si diverse qu’il est impossible de les énumérer
exhaustivement. Citons le manque de compétitivité, l’arrivée de nouveaux concurrents, la percée technologique,
l’inadaptation du réseau commercial, le risque de grève…. Ils conduisent à une réduction des flux attendus. Ils ont
une conséquence immédiate sur la valeur de l’action.
• Le risque de liquidité : c’est le risque de ne pas pouvoir vendre à son prix un titre financier. Il peut se traduire soit
par une impossibilité effective de le vendre (absence de marché, pas d’acheteur), soit par une décote de liquidité
qu’il faut consentir pour vendre le titre.
• Le risque de solvabilité : c’est le risque pour un créancier de perdre définitivement sa créance dans la mesure où
l’emprunteur ne peut pas, même en liquidant l’ensemble de ses avoirs, rembourser la totalité de ses engagements.
On parle aussi de risque de contrepartie.
Le risque d’un titre financier

• Le risque de change : une hausse de l’euro contre le dollar entraîne une perte de valeur d’avoirs libellés en dollars.
• Le risque de taux d’intérêt : les fluctuations des taux d’intérêts exposent le détenteur de titres financiers au risque
de moins-value en capital.
• Le risque politique : il traduit le risque lié à une situation politique ou une décision du pouvoir politique :
nationalisation sans indemnité suffisante, révolution, fiscalité discriminatoire, impossibilité de rapatrier les
capitaux….
• Le risque d’inflation : il s’agit du risque d’être remboursé dans une monnaie dépréciée, d’obtenir un taux de
rentabilité inférieur au taux d’inflation.
• Le risque d’escroquerie :
• Les risques naturels : les tempêtes, tremblement de terre, éruption volcanique, un cyclone, un raz-de-marée
Risque et fluctuation de valeur d’un titre financier

• Le financier ne considère un risque que dans la mesure où celui-ci a une influence sur la valeur. De telle variation de
valeur peut résulter d’un changement d’anticipation des flux de l’actif ou du taux d’actualisation de ces flux
• Généralisation : Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit en finance par une fluctuation de la valeur du titre
financier.
• Exercice 1:

• Le financier ne considère un risque que dans la mesure où celui-ci a une influence sur la valeur. De telle variation de
valeur peut résulter d’un changement d’anticipation des flux de l’actif ou du taux d’actualisation de ces flux

• Concrètement, dans une économie de marché, le risque d’un titre se mesure par la volatilité de sa valeur (ou de son
taux de rentabilité). Plus cette volatilité est élevée, plus le risque est élevé et inversement.
• La volatilité est l’outil central de la gestion de portefeuille et fait partie intégrante du processus d’allocation. Elle
permet, selon la théorie de Markowitz, d’obtenir une « diversification efficiente » d’un portefeuille d'actifs financier.
L'indice S&P 500 et son indice de volatilité (VIX)

les outils de mesure de la rentabilité et du risque


• L’espérance mathématique : mesure de la rentabilité espérée.
• Généralement nous privilégions l’approche en taux de rentabilité que l’approche en valeur d’un titre financier.
• Le taux de rentabilité exprime les flux de revenus liés à un investissement donné : rémunération des fonds investis
(intérêts ou dividendes) et plus ou moins value éventuelle sur la cession du titre.
• SI l’on raisonne sur une seule période, la rentabilité de l’investissement sera définie par :
• Placé dans un univers incertain, l’investisseur ne peut pas calculer d’avance la rentabilité, du fait que la valeur du
titre en fin de période est aléatoire ainsi que, dans certains cas, la rémunération perçue durant la période.
• Vu l’incertitude, l’investisseur utilise la notion de rentabilité espérée qui est la moyenne des rentabilités possibles,
pondérées par leur probabilité d’occurrence.

• L’espérance mathématique : mesure de la rentabilité espérée.
• Application :
• Soit un titre financier A ayant 12% de chances d’avoir une rentabilité de -22%, 74% de chances d’avoir une
rentabilité de 6% et 14% d’avoir une rentabilité de 16%.
• Question : Calculer la rentabilité espérée
ri -22% 6% 16%
pi 12% 74% 14%
pi.ri -3% 4% 2%

• La variance, outil d’analyse du risque
• Intuitivement, on conçoit que, plus le risque d’un financier est élevé, plus son taux de rentabilité varie et plus il est
incertain.
• Si le détenteur d’obligation d’Etat est assuré de toujours percevoir ses coupons, il est loin d’en être de même pour
l’actionnaire d’une société de forage pétrolier.
• On peut assimiler le risque d’un titre à la dispersion de ses rentabilités possibles autour de la rentabilité moyenne.
• Application : Calculer la variance de l’investissement A

Le portefeuille efficient
• Considérant un marché de deux actifs A et B qui constituent un portefeuille P.
• Sur un marché financier composé de 2 actifs risqués A et B, un investisseur averse au risque désire répartir son
capital dans les 2 titres, de façon à minimiser le niveau du risque de son investissement.
• Quelle stratégie faut-il adopter ?

• Question : Comment choisir ? Quelles sont les proportions optimales du capital à investir
dans les actifs A et B ?
• Nous savons que la rendement moyen d’un portefeuille est donné par :
(1)
• Nous savons que la variance du portefeuille P est donnée par :

• Pour un niveau de risque minimal, il correspond

un niveau de rendement minimum.
• Pour réclamer un rendement plus grand que le

minimum, il faut accepter un risque plus grand
que le risque minimal.
• La partie du courbe constituée par les points

noirs est la courbe de Markowitz ou la frontière
efficiente.
• Ce sont les points noirs qui intéressent l’investisseur, ce sont des points efficients, en effet, pour un
niveau de risque donné, ils offrent le meilleur rendement possible
• Au lieu d’estimer le risque en fonction du rendement moyen, nous pouvons faire l’inverse, autrement
dit, chercher la fonction suivante :
• Au lieu d’estimer le risque en fonction du rendement moyen, nous pouvons faire l’inverse, autrement
dit, chercher la fonction suivante :
• La courbe montre la fonction inverse d’un parabole.
• Le point qui détermine le risque minimum correspond

au niveau de rentabilité minimum.
• Pour un niveau de risque donné, l’investisseur est

intéressé par le portefeuille qui réalise un niveau de
rendement supérieur (les points de la frontière
efficiente, de Markowitz).
• Chaque point est un portefeuille, une combinaison de

l’actif A et B.
• Au début, nous avions posé la question suivante : Quel est le meilleur portefeuille ? Autrement dit,
comment choisir ?
• Au point A, l’investisseur ne diversifie pas son capital, il

investit tous dans l’actif A.
• Au point B, il n’y a pas non plus de diversification,

l’investisseur met tout son capital dans l’achat de l’actif
B.
• Il y une diversification dans le portefeuille quand on a

une proportion des titres A et une autre dans les titres
B.
• Au point de rentabilité minimum et de risque minimum . Le calcul des ces

quantités est une question d’optimisation.
• Du fait que la fonction est convexe (parabole), il est facile de trouver l’extremum locale de cette
fonction
• Un investisseur qui n’apprécie pas le risque, il va se placer dans le point
• Au point C, on a une diversification
• Au point C, il correspond un niveau de rendement et un

niveau de risque.
• Remarque : Au fur et à mesure que le rendement

espéré est grand, au fur et à mesure que le risque
augmente (Vous voulez gagner plus d’argent, il faut
risquer plus !).
• Rappel :
• Au point C, nous avons :
• La frontière d’efficience contient une infinité de points (infinité de portefeuille). Un investisseur

lambda se demande quel portefeuille doit constituer ?
• Afin de résoudre cette question, nous allons introduire dans le marché un actif sans risque (Bons de
trésor US T Bill).
• Soit
• Si on impose à notre portefeuille un niveau de risque

nul, il faut que ce portefeuille ait exactement le niveau
de rendement du titre sans risque (il doit se comporter
comme un actif sans risque).
Le portefeuille efficient • Pour un niveau de risque nul, le rendement du

portefeuille est égale au rendement sans risque
• Avec la présence de l’actif sans risque, il est possible de

choisir le portefeuille optimale.
• La droite qui passe par le niveau de rendement

minimum et le risque minimum et par
• Nous pouvons pivoter la droite autour du rendement

sans risque de façon à toucher le point de la frontière
efficiente qui donne le plus grand rendement.
• La droite la plus intéressante est celle qui passe par l’actif sans risque et le point en rouge M (la droite
tangente à la courbe efficiente). le point M’ a le même niveau de risque, avec un rendement supérieure
à M sauf qu’il ne se trouve pas sur la frontière efficiente.
• Le point M s’appelle le portefeuille de tangence, il constitue le portefeuille optimale que tous les
investisseurs le cherchent.
• Le point M est celui : .
• Question : Comment calculer ?

P’
K
P’
K
• La droite de marché peut varier la pente et donner lieu a des droites différentes, néanmoins, le point de
tangente avec la frontière efficiente où le ratio de Sharp est élevé.
• Le point M constitue ce qu’on appelle le portefeuille du marché.

• Pour trouver il existe des méthodes numériques (Newton pour la résolution des équations
algébriques non linéaires).
• Pour le portefeuille (P) :
• Il faut tout d’abord trouver les points critiques de la fonction f(x) et vérifie qu’il s’agit bien d’un
minimum en calculant la dérivée seconde et vérifiant qu’elle supérieure à 0 ;
• Les parts et constituent le portefeuille qui

a le plus petit risque.
• Pour un portefeuille ayant les parts et son rendement est le suivant :

• Résumé :
• Sur un marché financier de 2 actifs risqués A et B, le portefeuille de risque minimum et du rendement
minimum (indiqué par le point rouge) est constitué par les parts de chaque actifs selon les formules
suivantes :
• Application sur des données réelles (Voir fichier .xls Minimum Variance Portfolio and Eff Fron):
• En se basant sur les cours de clôture de deux actions A et B, Calculer les parts de chaque titre qui
réalisent la variance minimum du portefeuille ainsi que le rendement correspondant.
• Interpréter les résultats.

Le portefeuille efficient : Impact du coefficient de corrélation sur le risque minimum

• Application: Consider a portfolio with 2 risky assets A and B with the following information:
• Find the Expected return and volatility of minimum variance portfolio.


• Conclusion : Pour un marché constitué de deux actifs A et B, nous pouvons constituer le portefeuille qui
a le plus petit risque (Variance minimale) avec son rendement correspondant.
• Question : Comment le niveau de risque de ce portefeuille est affecté par le niveau de corrélation entre
les rendements des deux titres ?
• Nous avons démontré que :
• Objectif : Nous voulons analyser l’impact du coefficient de corrélation sur le risque minimum. Les actifs
A et B sont risqués, mais nous avons supposé que l’actif A est moins risqué que l’actif B, autrement dit,
on a :
• Nous savons que :
• Cas 1 :
(2)
• Cas 1 : , la variance minimum est donnée par :
• Le portefeuille a alors la composition , comme est négatif, pour atteindre la variance

minimum, qui vaut 0 dans ce cas, l’investisseur doit prendre une position courte sur l’actif B (Short
selling), une vente à découvert de l’actif B.
• Cas 2 : , comme , alors on a :
• Ainsi, lorsque , la variance minimum est égale à la variance de l’actif le moins risqué
• Cas 3 : , on a , du fait que , donc .
• Ainsi, l’investisseur dans ce cas prend une position courte sur l’actif B et une position longue sur l’actif
A. il emprunte à découvert des actifs B qu’il revend immédiatement pour réinvestir les flux financiers
obtenus dans l’actif A.
• Cas 4 : , on alors :
• Conclusion : lorsque les rendements des titres A

et B sont parfaitement indépendants, les parts
sont positives, l’investisseur se positionne long
sur les deux titres du marché, il diversifie son
portefeuille pour atteindre le portfolio de
variance minimum.
• Synthèse :
• Cas 4 :
• Conclusion : lorsque les rendements des titres A

et B sont parfaitement indépendants en sens
inverse, les parts sont positives, l’investisseur se
positionne long sur les deux titres du marché, il
diversifie sont portefeuille pour atteindre le
portfolio de variance nulle.
• Le portefeuille est semblable à un bon de trésor

américain.
Le portefeuille efficient : Théorie générale de Markowitz (n>2)

Le portefeuille efficient : Analyse de la moyenne - variance

Le portefeuille efficient :
• La variance de portefeuille est la somme pondérée de toutes les variances et covariances:


• Exercice 2
• Vous essayez de décider comment répartir votre épargne-retraite entre les bons du Trésor et le marché
boursier. Le taux des bons du Trésor est de 0,12% par mois. Vous vous attendez à ce que le marché
boursier affiche un rendement mensuel de 0,75% avec un écart-type de 4,25%.
• Question : Comment se comporterait un portefeuille composé de ces deux actifs ?
• Voir fichier .xls

Le portefeuille efficient : Analyse Moyenne - Variance

Le portefeuille efficient : Analyse Moyenne - Variance

• Finalement, les avantages de la diversification atteignent une limite:
• Risque restant (n’est pas pris par la diversification) est connu sous le nom de risque systématique ou
risque de marché.
Le portefeuille efficient : Le portefeuille de tangence

• Rappelons-nous du cas où nous n'avions qu'un seul actif risqué et un seul actif sans risque, les bons du
Trésor(T-Bills).
• Lorsque nous combinons un portefeuille avec un actif risqué et un sans risque, nous aurons une ligne
droite.
• Supposons que nous choisissions un portefeuille arbitraire (point rouge p).
• Question : Quelles sont les possibilités de risque / rendement que nous pourrions réaliser en mélangeant
p et bons du Trésor (T-bill).
• Où serait le portefeuille qui investit 100% de nos actifs dans des bons du Trésor (T-bill) ?

• Rappelons-nous du cas où nous n'avions qu'un seul actif risqué et un seul actif sans risque, les bons du
Trésor(T-Bills).
• Lorsque nous combinons un portefeuille avec un actif risqué et un sans risque, nous aurons une ligne
droite.
• Question : Supposons que nous voulons combiner l’actif sans risque avec l’actif de General Motors. À
quoi cela ressemblerait-il ?

• Question : si je on vous donne le choix de mélanger des bons du Trésor (T-bill) avec un et un seul
portefeuille, lequel choisiriez-vous?
• Il existe un seul portefeuille que nous pouvons combiner avec des bons du Trésor, de sorte que nous ne
pouvons jamais, faire mieux en termes de compromis entre risque et rendement.
• Question : Expliquer
pourquoi tous les
investisseurs aiment
détenir le portefeuille de
tangence ?

• Supposons que nous allons ajouter 1 ou 2 titres dans le portefeuille, comment le graphique
(Bullet-Shaped) se déplacera ? Pensez que plus d’actifs c’est plus de diversification.
• Pour un niveau de risque donné, nous obtiendrons plus ou bien moins de rendement ?
le modèle d'évaluation des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model CAPM)
P’
K
le modèle d'évaluation des actifs financiers
P’
K

• Nous avons déjà indiqué que le portefeuille de tangence est spécial. Nous l’appellerons le portefeuille M.
• le portefeuille M doit donc être un portefeuille très spécifique. Il s’avère que ce portefeuille est le
portefeuille de tous les actifs de l’ensemble de l’économie, proportionnellement à leur capitalisation
boursière.
• S'il est vrai que tout le monde est indifférent entre investir dans ces n + 1 (les n actifs + l’actif non risqué)
et dans deux autres (M + l’actif non risqué), alors nous pouvons affirmer que ces deux titres jouent un
rôle très particulier .
• Faisons donc croire que tout le monde porte bien M, avec des montants différents. Par exemple, en tant
que gestionnaire de fonds spéculatif (hedge fund), vous détenez une grande quantité de M et en
parallèle il y a d’autres personnes très conservatrices qui détiennent un tout petit peu de M. l’essentiel
c’est que tout le monde détient M.
• Si tout le monde détient M, quel portefeuille doit être M ? Il n'y a qu'un seul qu'il peut éventuellement
être. Et c'est le portefeuille de tous les actifs sur le marché, détenu proportionnellement à leur valeur de
marché (la beauté de la finance !).


M




Gestion des portefeuilles : Capital Asset Pricing Model (CAPM)
SECURITY MARKET LINE : Approche analytique

• Le rendement moyen du portefeuille risqué P est donnée par :
• Notre inconnue dans l’équation (1) est , nous pouvons calculer la dérivée première par rapport à
cette variable :
• Cette quantité est une pente, si les marchés financiers sont à l’

équilibre, il faut que cette pente correspond à la pente de la
droite du marché des capitaux.



• La droite des capitaux CML est donnée par l’équation suivante :

• Conclusions sur la droite SML
• A l’équilibre des marchés financiers, le

rendement moyen d’un actif A qui a un risque
systématique s’écrit :
Expected average return on asset A=

risk-free base rate + (market risk premium × betaA)
le modèle d'évaluation des actifs financiers : la droite SML

6%
Risk
Premium
6%
Risk
Premium

Calcul du bêta d’un actif i.








• Exercice :
• le marché boursier devrait générer un rendement de 11%. l'écart type des

rendements du marché est de 15%. Nelson Hydro Products présentent
systématiquement une volatilité supérieure de 20% à celle du marché. si le taux sans
risque est de 4%, quel est le taux de rendement requis ?


• Cas générale :
• On va se placer dans le cas réel, où le marché contient n actifs financiers
nous voulons constituer un portefeuille qui combine les titres du marché et offre un rendement
désirable , autrement dit, nous voulons constituer le portefeuille suivant :
(3)
• Question : Appliquer (3) sur un portefeuille constitué de 2 actifs


• Cas générale :
• Nous voulons calculer la valeur minimum du risque , autrement dit :
• Soit en forme matricielle :


• Soit en forme matricielle :
• Avec les contraintes :
Les deux contraintes

peuvent se combiner
Question : Comment résoudre ce problème et trouver le vecteur des x qui contient les part de chaque actifs ?

• Rappel mathématique :
• On pose le lagragien, qui est une fonction qui dépend des variables x1 et x2 et d’un paramètre lambda.
• Pour trouver les inconnus, on effectue une dérivée partielle par rapport à chacune des variables.

Cas général
On a au final n+2 équations et n+2 inconnues


• La solution optimale est représentée par le vecteur suivant :
• Nous pouvons donner une interprétation à , en effet, on a . Ainsi, est une mesure du
risque marginal du portefeuille, ie, de combien augmentera le risque de mon portefeuille si j’augmente
le rendement souhaité d’une unité monétaire.
• Application : si un investisseur souhaite que son portefeuille ait un rendement additionnel de 1%, quel
est le risque additionnel qu’il doit supporter ? , on note que
le choix entre plusieurs actifs risqués et un actif sans risque

• Par définition, l’actif sans risque est caractérisé par une rentabilité certaine , l’écart type de sa
rentabilité est donc : .
• Introduisons, dans un portefeuille que nous supposerons, pour simplifier, composé uniquement
d’actions A, un actif sans risque F en proportion , nous appelons ce portefeuille P.
(4)
• L’espérance de rentabilité de ce portefeuille est donc égale au taux de rentabilité de l’actif sans risque,
auquel s’ajoute une prime de risque, égale au différentiel de rentabilité entre l’action A et l’actif sans
risque, multiplié par la part de l’actif risqué dans le portefeuille.

• Calculons le risque de ce portefeuille :
(5)
• Le risque du portefeuille P proviendra uniquement du risque des actions A à hauteur de leur quote-part
dans ce portefeuille, le risque de l’actif sans risque est nul par définition.
• Selon (4), si l’investisseur veut augmenter son espérance de rentabilité, il augmentera , il pourra
même s’endetter au taux sans risque et utiliser et utiliser les fonds ainsi recueillis pour acheter des actifs
A, sauf que, selon (5), le risque s’élèvera corrélativement.
• On a :
• Nous remplaçons par sa valeur dans

(4), ce qui donne :

• Commentaire :
(5)
• La relation (5) montre que l’espérance de rentabilité du portefeuille P est égale au taux sans risque
majoré de la différence entre la rentabilité de l’action A et le taux sans risque, cette différence étant
pondérée par le rapport de l’écart type du portefeuille sur l’écart type de l’action A.
• Application : Supposons que :
• Calculer l’espérance de rentabilité de ce portefeuille.

Actif sans risque et frontière efficiente

• On peut choisir son couple risque/rentabilité en combinant l’actif sans risque et un portefeuille efficient
de titres (le portefeuille Q par exemple). Ce nouveau portefeuille se situera sur une droite joignant le
taux sans risque au portefeuille efficient choisi, à savoir Q.
• Le portefeuille Q n’est pas le meilleur, il existe un autre, P, qui, pour le même risque, offre une rentabilité
supérieure.
Rentabilité espérée (Er)

• Le portefeuille P se situe sur une droite passant par l’actif
sans risque et tangente à la frontière efficiente.
• Le portefeuille P est composé du portefeuille M, situé sur

la frontière efficiente au point de tangence avec la droite
Portefeuille M
tirée de l’actif sans risque, et de l’actif sans risque.
Portefeuille P
• Le goût des investisseurs pour le risque peut varier.
Cependant, ils ont tous intérêt à investir dans le même
Portefeuille Q
portefeuille M. ils modulent leur risque en ajoutant dans
Taux sans risque
leur portefeuille plus ou moins d’actif sans risque.
Risque
Droite de marché des capitaux (Capital Market Line (CML))

• En considérant un portefeuille composé d’actif sans risque d’une part, et du portefeuille du marché
d’autre part, nous obtenons l’équation suivante :
(6)
• L’équation (6) est celle de la droite (la capital market line) qui relie le taux de l’argent sans risque au
portefeuille du marché.
Le portefeuille efficient : Droite de marché des capitaux

• Rappel : la Capital Market Line (CML) est définie comme suit :
• L’équation de la droite est définie par :
• Notons que : s’appelle le ratio de Sharp,
il s’interprète comme une prime par unité de risque
• Objectif : On aimerait pouvoir dégager une équation semblable à celle de la SML, pas uniquement pour
les portefeuilles qui combinent les actifs sans risque et une part du portefeuille du marché mais pour
touts les actifs présents dans le marché.
• Question : Soit un portefeuille qui se situe sur la CML, quelle est sa variance ?
Allocation du capital et la propriété de séparation

• Les parts optimums des actifs dans un portefeuille sont celles qui maximisent la valeur du ratio de Sharp
dudit portefeuille :
Allocation du capital
• Le mix optimal des parts des actifs dans un portefeuille risqué est le mix qui permet de constituer un
portefeuille tout au long de la frontière efficiente qui est tangente avec la ligne d’allocation du capital
(Capital Allocation Line). cela se traduit par la ligne d'allocation de capital avec la plus grande pente et
constitue donc le portefeuille à risque optimal.
Allocation du capital et la propriété de séparation
• La propriété de séparation indique qu'il existe deux tâches indépendantes impliquées dans la propriété
de choix de portefeuille.
a) La première consiste à déterminer le portefeuille à risque optimal. Ce portefeuille risqué est le meilleur
quel que soit le niveau d'aversion au risque du client.
b) La deuxième tâche est la répartition du capital entre le portefeuille à risque et les actifs sans risque, qui
est basée sur l'aversion au risque de chaque client et sur les taux de rendement relatifs du portefeuille à
risque et de l'actif sans risque. La formule de répartition est la suivante :
Le portefeuille efficient : Droite de marché des capitaux

• Le risque relatif à un actifs financier A se divise en 2 types :
• a) la volatilité de l’actif qu’on mesure par sa variance : ce risque et gérable, diversifiable et

éliminable
• b) Contrairement au risque éliminable, il y a un autre risque, qu’on le mesure par , est non
diversifiable, on l’appelle risque systématique.
Approche analytique :
• Soit un portefeuille constitué par un titre donnée A et du

portefeuille du marché M :
• Un portefeuille a été introduit dans l’analyse CML contenant une

part de l’actif sans risque et une part du portefeuille du marché :
• Pour dégager l’équation de la Security Market Line (SML), qui exprime le rendement moyen d’un actif
donné en fonction de son niveau de risque systématique

• Le rendement moyen du portefeuille risqué P est donnée par :
• Notre inconnue dans l’équation (1) est , nous pouvons calculer la dérivée première par rapport à
cette variable :
• Cette quantité est une pente, si les marchés financiers sont à l’

équilibre, il faut que cette pente correspond à la pente de la
droite du marché des capitaux.

• La droite des capitaux CML est donnée par l’équation suivante :

• Conclusions sur la droite SML
• A l’équilibre des marchés financiers, le

rendement moyen d’un actif A qui a un risque
systématique s’écrit :
Expected average return on asset A=

risk-free base rate + (market risk premium × betaA)
Questions :
le prix du marché pour le risque

• Considérant un portefeuille qui se trouve sur la CML, il est une combinaison d’actifs sans risque et le
portefeuille du marché, son rendement est :
(7)
Question : indiquer la position du portefeuille quand :
• La volatilité de cet investissement est donnée par :
(8)
• L’actif sans risque à une variance de rendement nulle. Ainsi on a :
(9)
• Nous substituons (9) dans (7), ce qui donne :
(10)
Dérivons le CAPM à partir du CML

Risque systématique et non systématique
• Séparons la volatilité (risque) en une partie non diversifiable (systématique) et une autre partie
diversifiable (non systématique), on a :
(11)
• Du fait que le risque non systématique peut être diversifié, nous nous intéressons seulement au risque
systématique.
(12)
• Substituons dans (10), on a :
(13)
SECURITY MARKET LINE

• Application :
• Supposons que nous sommes à une période, disons un an, des élections présidentielles américaines. Un
actif A comporte un risque qui dépend des résultats de ces élections. Si Trump gagne, le cours baisse à
50 $, s’il perd, il montera à 100$.
• Des sondages estiment que Trump a 40% de battre Hilary.
• Données : l’actif A a un béta = 1,4, il paie des dividendes de 3$ annuellement. Un US T-bill offre un taux
de 3% et le market risk premium est 8%.
• Question : Que doit être le prix juste d’une action A aujourd’hui ?
• Connaissant la valeur des flux futures et le taux d’intérêt

applicable sur la période, nous pouvons calculer la valeur
actuelle (Present value).
SECURITY MARKET LINE

• Application :
• L’équation du SML est donnée par :
• Selon les données, on : , ainsi :

PARTIE I : Gestion obligataire

Gestion Obligataire Et ALM

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Pr : Elmostafa Erraitab

PhD in Econometrics and Data Analysis

Schéma de financement externe des activités économiques

• Le financement externe : Est un

• Sur le marché des capitaux, les échanges

i. Approfondir la connaissance du fonctionnement des marchés de dette et le marché obligataire en

Schéma de financement externe des activités économiques

les fonctions d’un système financier

• Fonction d’épargne et d’endettement

• Toutes les activités financières se réduisent à deux fonctions:

• Évaluation des actifs (réels / financiers, tangibles / intangibles)

• Gestion d'actifs (acquisition / vente)

• Les objectifs plus les évaluations conduisent évidemment à des décisions.

• Flux de trésorerie (Cashflows) et actifs (Assets)

• L'opérateur de valeur actuelle

• La valeur temps de l'argent

• Flux de trésorerie particuliers : la perpétuité

• Flux de trésorerie particuliers : l’annuité

• T’aux d’intérêt composé (Compounding interest rate)

• Références : Brealey, Myers, et Allen, les chapitres 2-3

• Question : La réputation peut-elle être considérée comme une séquence de cashflux

actuels et futurs ? Cela a-t-il du sens ? Comment?

Exemples d'actifs en tant que flux de trésorerie

• Boeing évalue l'opportunité de poursuivre le développement d'un nouveau biréacteur

bénéfices ont augmenté de 6,6% par an.

• Flux de trésorerie (Cashflows) et actifs (Assets)

• L'opérateur de valeur actuelle

• La valeur temps de l'argent

• Flux de trésorerie particuliers : la perpétuité

• Flux de trésorerie particuliers : l’annuité

• T’aux d’intérêt composé (Compounding interest rate)

• Références : Brealey, Myers, et Allen, les chapitres 2-3

• Envisagez de manipuler des devises étrangères

• Pouvez vous additionnez votre âge et votre poids ?

d'intérêt est de 4%.

• Comment le changement du taux d’intérêt impacte la décision d’investir ou non ?

• Évaluation des obligations à ZC (obligations à escompte)

• Évaluation des obligations à coupon

• Mesures du risque de taux d'intérêt

• Obligations d'entreprise et risque de défaut

• Références : Brealey, Myers, et Allen, les chapitres 2-3

Obligations soumises au risque de taux d'intérêt

• Un emprunt obligataire est caractérisé par :

• Nous supposons que la valeur de remboursement est au pair ; C = R = 500$.

Emprunts obligataires : Exemple

• Supposons que R = 520.

• Voir rappel dans les diapositives suivantes.

Rappel sur les suites géométriques

Miniature de l'ouvrage de Jacques de Cessoles (1300)

Rappel sur les suites géométriques

• Si nous avons u0, nous pouvons écrire

Rappel sur les suites géométriques

• Calcul de la valeur acquise :

• Exemple : Supposons qu’on a un capital à qu’on décide de le placer à intérêts composés

La 1ère formule (2)

Rappel sur les suites géométriques

Rappel sur les suites géométriques

• Si les montants A, B et C sont égaux, on parle alors d’annuité.

• Question : Quel est le montant de ce versement unique ?

Rappel sur les suites géométriques

• Exemple : Une entreprise a contracté en N au taux de 8% un emprunt qu’elle rembourse à l’aide de 3

• Question : Quel est le montant de l’emprunt ?

N N+2 N+3 N+7