L'Investissement Et Le Financement Cours 3

L’investissement
et le
financement
Les projets d’investissement
Rappels sur les investissements
• D'un point de vue financier, un investissement
consiste à engager des ressources (capitaux
propres et/ou dettes financières) dans des
projets, en vue de dégager des flux futurs
positifs.
• Lorsqu'on étudie la faisabilité de plusieurs
projets simultanément, on peut être face à des
projets indépendants, à des projets
mutuellement exclusifs ou à des projets
contingents.
Les différentes catégories des projets d’investissement
La caractéristique financière des investissements
• Un projet d’investissement ne sera accepté que s’il est
rentable.
• La rentabilité repose sur la comparaison entre les
profits que l’on espère obtenir de l’investissement et le
montant des capitaux investis.
• Cette comparaison est faite à une même date, qui est
généralement la date de début du projet (appelée
date 0), ce qui permet de juger de l’opportunité de
réaliser le projet.
Le calcul des flux financiers imputables aux projets
• Les flux de trésorerie sont les flux financiers réels liés à la
seule activité d'exploitation du projet. Le coût du
financement est pris en compte dans l'actualisation de ces
flux au coût du capital de l'entreprise.
• Les flux de trésorerie sont issus de l'EBE après impôt, de
l'économie fiscale liée aux amortissements et tiennent
compte de la variation du BFRE chaque année. De plus, il
s'agit de flux de trésorerie différentiels déterminés en
tenant compte de l'incidence marginale de l'investissement
sur les flux globaux de l'entreprise.
• Ces flux sont supposés réalisés à la fin de chaque exercice
comptable. Le flux initial est constitué du coût HT de
l'investissement et des frais accessoires éventuels et de la
variation de BFRE de la première année.
• Le flux de la dernière année se calcule comme les autres
années sauf qu'il faut intégrer la récupération de la somme
des variations de BFRE et tenir compte, éventuellement, du
produit de la revente de l'investissement.
• Les flux financiers du projet doivent tenir
compte de certaines difficultés :
Les critères financiers de décision des projets
d’investissement
Il existe quatre critères principaux de décision :

• la valeur actuelle nette ;
• l’indice de profitabilité ;
• le délai de récupération du capital ;
• le taux de rentabilité interne.
Profil de VAN & TIR
• La VAN d’un projet dépend du coût du capital
retenu. Or, il y a souvent de l’incertitude autour
de sa véritable valeur. Dans ce cas, il peut être
utile de calculer le profil de VAN : celui-ci
représente la valeur de la VAN pour différents
taux d’actualisation.
• Le TIR d'un projet fournit des informations utiles
concernant la sensibilité de la VAN du projet aux
erreurs d'estimation de son coût du capital.
• En général, la différence entre le coût du capital
et le TIR est l'erreur d'estimation maximale du
coût du capital qui peut exister sans modifier la
décision initiale.
• Afin d’observer le profil complet de la VAN, il
est nécessaire de répéter le calcul de la VAN
pour un large intervalle de taux
d’actualisation, ce qui se révèle fastidieux… à
moins de recourir aux fonctionnalités d’un
tableur comme Excel.
• Exemple :
Période 0 1 2 3 4
Investisseme 300 - - - -
nt
Flux de - 50 100 150 200
trésorerie
Taux d'actualisation 10%
Période 0 1 2 3 4
Flux de trésorerie -300 50 100 150 200
facteur d'actualisation 1 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
VA (FTN) -300 45,4545455 82,6446281 112,69722 136,602691
VAN 77,3990848
TIR 19%
VAN 77,40
Profil de la VAN
250,0
200,0
150,0
100,0
50,0
VAN
0,0
0 10 20 30 40 50 60
-50,0
-100,0
-150,0
-200,0
Discordance entre VAN & TIR
• La règle du TIR conduit à la même décision
que celle de la VAN dans la plupart des cas,
mais pas dans tous.
• En fait, le fonctionnement de la règle du TIR
n'est garanti pour un projet autonome que si
tous les flux de trésorerie négatifs du projet
précèdent ses flux de trésorerie positifs. Si ce
n'est pas le cas, la règle du TIR peut conduire à
des décisions incorrectes.
• Voici quelques situations dans lesquelles il
faut éviter d’utiliser la règle du TIR :
Écueil n°1 : les gains précèdent parfois les
pertes (investissement retardé)
Exemple : John, le fondateur d’une entreprise de
renommé, vient de prendre sa retraite en tant que
PDG. Un grand éditeur lui propose de lui verser un
million de dollars d'avance s'il accepte d'écrire un
livre sur ses expériences. Il estime qu'il lui faudra
trois ans pour écrire ce livre. Le temps qu'il passera
à écrire l'obligera à renoncer à d'autres sources de
revenus s'élevant à 500 000 dollars par an. Compte
tenu du risque lié à ses autres sources de revenus
et des opportunités d'investissement disponibles,
John estime que le coût d'opportunité du capital
est de 10 %.
• La chronologie de l'opportunité d'investissement de John
est la suivante :
• La VAN de l'opportunité d'investissement de John est la

suivante :
• Le TIR est de 23,38 %, il est supérieur au coût du capital ,

qui est de 10 %. Selon la règle du TIR, John devrait signer
l'accord.
• Mais que dit la règle de la VAN ? Avec un taux
d'actualisation de 10 %, la VAN est négative (-243 426), et
la signature de l'accord réduirait la richesse de John. Il ne
doit pas signer le contrat de vente du livre.
• Dans la plupart des opportunités
d'investissement, les dépenses sont engagées
initialement et les liquidités sont reçues plus tard.
• Dans notre cas, c'est comme si John empruntait
de l'argent - recevant de l'argent aujourd'hui en
échange d'une dette future - et lorsque vous
empruntez de l'argent, vous préférez un taux
aussi bas que possible.
• Dans ce cas, le TIR est mieux interprété comme le
taux que John paie plutôt qu'il ne gagne, et la
règle optimale est donc d'emprunter de l'argent
tant que ce taux est inférieur au coût du capital.
• Le raisonnement est donc inversé par rapport aux
situations habituelles.
Écueil n°2 : il peut exister plusieurs TIR
• Exemple : John a informé l'éditeur qu'il doit
améliorer l'accord avant de l'accepter. En
réponse, l'éditeur lui propose de lui verser une
redevance lorsque le livre sera publié en
échange d'un paiement initial moins important.
Plus précisément, John recevra 1million de
dollars lorsque le livre sera publié et vendu dans
quatre ans, ainsi qu'un paiement initial de 550
000 dollars.
Doit-il accepter ou refuser la nouvelle offre ?
• Dans ce cas, il y a deux TIR, c'est-à-dire qu'il y a deux valeurs de r qui
rendent la VAN égale à zéro. Cela se vérifie aisément en substituant
r par 7,164 % ou par 33,673 % dans l'équation. Comme il existe plus
d'un TIR, nous ne pouvons pas appliquer la règle du TIR.
300,0
250,0
200,0
150,0
van
100,0
50,0
0,0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
• Pour nous guider, nous nous tournons vers la règle de la
VAN. Si le coût du capital est inférieur à 7,164 % ou
supérieur à 33,673 %, John doit saisir l'opportunité. Sinon,
il doit la refuser.
• Notez que même si la règle du TIR échoue dans ce cas, les
deux TIR sont toujours utiles comme limites du coût du
capital. Si l'estimation du coût du capital est erronée, et
qu'elle est en fait inférieure à 7,164 % ou supérieure à
33,673 %, la décision de ne pas poursuivre le projet sera
modifiée.
• Même si John n'est pas sûr que son coût réel du capital soit
de 10 %, tant qu'il pense qu'il se situe dans ces limites, il
peut avoir un haut degré de confiance dans sa décision de
rejeter l'opération.
• Lorsque des TIR multiples existent, le seul choix est de se
fier à la règle de la VAN.
Écueil n°3 : il peut n’exister aucun TIR
Exemple : Après de longues négociations, John parvient à
obtenir de l'éditeur qu'il porte son paiement initial à 750 000
dollars, en plus de la redevance de 1 million de dollars qu'il
devra verser lorsque le livre sera publié dans quatre ans.
300,0
250,0
200,0
150,0
van
100,0
50,0
0,0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
• Avec ces flux de trésorerie, il n'existe pas de TIR,
c'est-à-dire qu'il n'y a pas de taux d'actualisation
qui rend la VAN égale à zéro. Ainsi, la règle du TIR
ne fournit aucune indication.
• Pour évaluer cette offre finale, nous devons
examiner la règle de la VAN.
• Nous pouvons constater que la VAN est positive,
et que l'offre est donc intéressante.
• Attention, il ne faut pas pour autant en déduire

que chaque fois que le TIR n'existe pas, la VAN est
positive, elle peut tout aussi bien être négative.
La règle du TIR face à des investissements
mutuellement exclusifs
• Le TIR étant une mesure de la rentabilité espérée, il
est tentant en présence de plusieurs projets
mutuellement exclusifs, de choisir celui ayant le TIR
le plus élevé.
• Malheureusement, choisir un projet plutôt qu'un
autre simplement parce qu'il a un TIR plus élevé
peut conduire à des erreurs.
• En particulier, lorsque les projets diffèrent dans leur
échelle d'investissement, le calendrier de leurs flux
de trésorerie, ou leur risque, leurs TIR ne peuvent
pas être comparés de manière significative.
Différences d'échelle
Qu’il est le plus préférable : un rendement de 500 %
sur 1 dirham ou un rendement de 20 % sur 1
million de dirhams ?
Bien qu'un rendement de 500 % semble
certainement impressionnant, au bout du compte,
le gain n’est que de 5DH. Le second rendement
semble beaucoup plus banal, mais le gain est de
200 000 DH.
Cette comparaison illustre une lacune importante
du TIR : étant donné qu'il s'agit d'un rendement, on
peut pas savoir quelle valeur sera réellement créée
sans connaître l'ampleur de l'investissement.
• Si un projet a une VAN positive, alors si
nous pouvons doubler sa taille, sa VAN
doublera.
• Cependant, la règle du TIR n'a pas cette
propriété - elle n'est pas affectée par
l'échelle du projet - car le TIR mesure le
rendement moyen de l'investissement.
• Par conséquent, nous ne pouvons pas
utiliser la règle du TIR pour comparer des
projets de différentes tailles.
Différences de calendrier
• Même lorsque les projets ont la même ampleur, le TIR
peut amener à les classer de manière incorrecte en
raison de différences dans le calendrier des flux de
trésorerie.
• Le TIR est exprimé sous forme de rendement, mais la
valeur monétaire d'un rendement donné - et donc sa
VAN - dépend de la durée de ce rendement.
• Un rendement annuel très élevé a beaucoup plus de
valeur si il est gagné pendant plusieurs années que si il
est gagné pendant quelques jours.
• Même lorsque les projets ont le même horizon, la
structure des flux de trésorerie au fil du temps sera
souvent différente.
Différences de risque
• Pour savoir si le TIR d'un projet est attractif, il faut le
comparer au coût du capital du projet, qui est
déterminé par le risque du projet.
• Ainsi, un TIR attractif pour un projet sûr ne l'est pas
forcément pour un projet risqué.
• À titre d'exemple simple, un TIR de 10 % est tout à fait
acceptable pour une opportunité d'investissement
sans risque, mais il l’est beaucoup moins pour un
investissement dans une start-up risquée.
• En fait, classer les projets en fonction de leur TIR ne
tient pas compte des différences de risque.
Le TIR différentiel
• Pour choisir entre deux projets, une alternative à la
comparaison de leurs TIR est de calculer le TIR
différentiel, qui est le TIR des flux de trésorerie
différentiels qui résulteraient du remplacement
d'un projet par l'autre.
• Le TIR différentiel nous indique le taux
d'actualisation à partir duquel il devient rentable
de passer d'un projet à l'autre. Ainsi, plutôt que de
comparer directement les projets, nous pouvons
évaluer la décision de passer de l'un à l'autre en
utilisant la règle du TIR, comme dans l'exemple
suivant.
• Exemple : Votre entreprise envisage de réviser son
usine de production. L'équipe d'ingénieurs a
formulé deux propositions, l'une pour une
révision mineure et l'autre pour une révision
majeure. Les deux options ont les flux de
trésorerie suivants (en millions de dirhams) :
0 1 2 3
Rénovation
-10 6 6 6
mineure
Rénovation
-50 25 25 25
majeure
• Quel est le TIR de chaque proposition ? Quel est le
TIR différentiel ? Si le coût du capital pour ces
deux projets est de 12 %, quel choix doit faire
l’entreprise ?
Solution :
• En utilisant un tableur, nous pouvons
calculer facilement le TIR de chaque projet :
il est de 36,3% pour la révision mineure et
de 23,4% pour la révision majeure.
• Comme les projets ont des échelles
différentes, nous ne pouvons pas comparer
directement leurs TIR. Pour calculer le TIR
différentiel du passage de la révision
mineure à la révision majeure, nous
calculons d'abord les flux de trésorerie
différentiels :
0 1 2 3
Rénovation majeure -50 25 25 25
(-) Rénovation
-(-10) -6 -6 -6
mineure
FT différentiels -40 19 19 19
• Le TIR qui annule le différentiel de flux est de 20%.

• Puisque le TIR différentiel dépasse le coût du capital de 12
%, le passage à la révision majeure semble intéressant .
• Au coût du capital de 12 %, la VAN de la révision majeure
(10,05) dépasse effectivement celle de la révision mineure
(4,41), malgré son TIR inférieur.
• Notons également que le TIR différentiel détermine le
point de retournement, autrement dit le taux
d'actualisation pour lequel le meilleur choix de projet
passe de la révision majeure à la révision mineure.
Les méthodes de résolution des conflits de critères
1-La méthode de l'annuité équivalente :
• L’annuité équivalente représente le montant des fonds qui,
s’ils étaient perçus annuellement de manière constante sur la
durée de vie du projet et actualisés au taux requis, aboutirait
au même calcul que la VAN.
• L’hypothèse sous-jacente est qu’il est possible de reconduire
plusieurs fois les projets que l’on doit comparer. Cela permet
de « redistribuer » les coûts sur la durée de vie des projets et
donc de pouvoir les comparer sur une base commune.
• Pour le calcul de l’annuité équivalente AE, on se réfère à la
formule suivante :
d’où
• Exemple : Soit 2 projets de même risque. Leur
coût du capital est de 10%.
- Projet A : VAN = 5.000 et durée = 7 ans
- Projet B : VAN = 12.000 et durée = 11 ans
• Solution :
Le projet B est donc préférable au projet A.

2-La méthode du plus petit commun multiple:
• On renouvelle à l’identique les projets jusqu’à
ce que leurs durées coïncident. Par exemple,
un projet a une durée de vie de 3 ans, l’autre
de 4 ans : on renouvelle trois fois le premier et
deux fois le second pour les comparer sur une
durée de 12 ans.
• Mais cette méthode peut poser des
problèmes d’application : comment comparer
trois projets avec des durées de vie
respectives de 3, 5 et 7 ans car la période de
simulation serait de 105 ans ?
• Exemple : Soit 2 projets dont les principales
données sont résumés dans le tableau ci-dessous.
Le coût du capital est de 10%.
Projet Durée Investissement Flux
A 2 100 80
B 3 100 70
• Solution :
0 1 2 3 4 5 6
Projet -100 80 80 80 80 80 80
A -100 -100
Projet -100 70 70 70 70 70 70
B -100
VAN Projet A = 94,47 & VAN Projet B = 129,74

3-Les critères globaux ou intégrés :
• Les critères utilisés jusqu'ici reposent
uniquement sur le taux d'actualisation :
l'entreprise se procure des ressources de
financement externes, au coût correspondant
à son niveau de risque, et les prête à ses
projets à ce même taux.
• La possibilité d’un différentiel entre ces deux
taux, c’est-à-dire l’existence d’une marge, est
ignorée.
• L’objectif des critères globaux ou intégrés est
de prendre en compte ce taux de placement
en plus du taux d’actualisation.
La démarche calculatoire :
• L’application se fait en deux temps.
1) On capitalise les flux de trésorerie dégagés par
le projet au taux de placement auquel
l’entreprise veut se référer (taux de rentabilité
exigée par les actionnaires par exemple) : on
obtient ainsi la valeur acquise des flux à laquelle
l’entreprise aurait pu prétendre après un
placement sur les marchés financiers.
2) On actualise cette valeur au taux d’actualisation
en vigueur dans l’entreprise (coût moyen
pondéré du capital notamment) de façon à
prendre en compte le temps.
Application 1
Une entreprise achète une pièce à 30 MAD l'unité. Si elle la
fabrique elle-même, le coût de revient sera de 27,5 MAD
l'unité. Ceci implique l'acquisition d'un équipement pour
400.000 MAD (amorti en linéaire sur cinq ans). Elle doit
fabriquer 50.000 unités de cette pièce par an. Son coût du
capital est de 9 % et le taux d'imposition retenu est de 30 %.
Travail à faire:
1. Calculer et interpréter la VAN et le TIR du projet.
2. On suppose que les flux de liquidités dégagés peuvent être
réinvestis à 5 %. Calculer la VANG et le TIRG.
3. Le fournisseur de la pièce était payé à 60 jours. Dans le coût
de revient de 27,5 MAD, il y a 15 MAD de matière première, et
le fournisseur de MP accepte un délai de paiement de 45 jours.
3.a. Sans tenir compte du taux de réinvestissement, calculer
la VAN et le TIR du projet.
3.b En tenant compte du taux de réinvestissement, calculer
la VANG et le TIRG du projet.
Choix d’investissement sous contraintes
de ressources
• En principe, l'entreprise devrait
accepter tous les investissements à
VAN positive qu'elle peut identifier. En
pratique toutefois, il existe souvent
des limites au nombre de projets que
l'entreprise peut entreprendre. Cette
limitation est souvent due à des
contraintes de ressources.
Évaluation de projets et optimisation des ressources
• Dans certaines situations, des projets différents exigeront des
quantités différentes d'une ressource rare particulière.
• Par exemple, des produits différents peuvent consommer des
proportions différentes de la capacité de production de
l’entreprise, ou exiger des quantités différentes de temps et
d'attention de la part des gestionnaires.
• Si l'offre de la ressource est fixe et qu'il n'est pas possible de
saisir toutes les opportunités possibles, l'entreprise doit alors
choisir le meilleur ensemble d'investissements qu'elle peut
réaliser compte tenu des ressources dont elle dispose.
• Souvent, les gestionnaires travaillent avec une contrainte
budgétaire qui limite le montant du capital qu'ils peuvent
investir au cours d'une période donnée. Dans ce cas, l'objectif
du manager est de choisir les projets qui maximisent la VAN
totale tout en respectant son budget.
Exemple : Projets possibles pour un budget de 100
millions de dirhams
Indice de
Projet VAN Investissement
profitabilité
1 110 100 1.1
2 70 60 1.16
3 60 40 1.5
• Bien que le projet 1 ait la VAN la plus élevée, il utilise

la totalité du budget. Les projets 2 et 3 peuvent tous
les deux être entrepris (ensemble, ils occupent
également la totalité du budget), et leur VAN
combinée dépasse la VAN du projet 1.
• Ainsi, avec un budget de 100 millions de dirhams, le
meilleur choix est de prendre les projets 2 et 3 pour
une VAN combinée de 130 millions de DH, contre
seulement 110 millions de DH pour le projet 1 seul.
• Dans l’exemple précédent, il est facile
d'identifier la combinaison optimale de projets
à entreprendre.
• Dans des situations réelles où les projets et les
ressources sont nombreux, il peut être difficile
de trouver la combinaison optimale. Les
praticiens utilisent souvent l'indice de
profitabilité pour identifier la combinaison
optimale de projets à entreprendre dans de
telles situations.
• L'indice de profitabilité mesure la "rentabilité de
l’argent", c'est-à-dire la valeur créée en termes de
VAN par unité de ressource consommée.
• Après avoir calculé l'indice de profitabilité, nous
pouvons classer les projets en fonction de celui-ci. En
commençant par le projet dont l'indice est le plus
élevé, nous descendons dans le classement, en
prenant tous les projets jusqu'à ce que la ressource
soit consommée.
• Dans l’exemple précédent, les projets 2 et 3 génèrent
tous les deux des VAN par DH investi plus élevées
que le projet 1, ce qui indique qu'ils utiliseront le
budget disponible de manière plus efficace.
L’appréhension du risque dans la décision d’investissement
• Le risque et l’incertitude font partie de la définition même de

l’investissement.
• La littérature sur le risque se donne généralement un double objectif :
définir le risque et analyser les procédures et les instruments
imaginés pour le maîtriser.
• Les instruments de maîtrise du risque vont se développer dans une
perspective où l’avenir peut être perçu comme certain, risqué,
incertain ou turbulent.
• L’incertitude qualifie les situations où l’agent économique doit
prendre des décisions dont les conséquences dépendent de facteurs
exogènes aléatoires.
• En matière de choix d’investissement, l’incertitude qui pèse sur les
cash-flows futurs peut avoir des origines très variées telles que par
exemple l’évolution des prix de vente, des coûts de production, de la
part de marché de l’entreprise par rapport à celle de ses concurrents…
• L’incertitude se transforme en risque lorsqu’il est possible
de la quantifier, notamment par l’assignation d’une
distribution de probabilités aux différents événements
possibles. Ces probabilités peuvent être soit objectives soit
subjectives :
* Les probabilités objectives sont celles qui peuvent être
assignées à des événements qui ont un caractère
répétitif.
* Les probabilités subjectives sont par contre, estimées
par le décideur lui-même en fonction de sa
personnalité, de son caractère optimiste ou pessimiste,
de son humeur…
• La littérature financière propose la distinction suivante :
- le risque est probabilisable ;
- l’incertitude n’est pas probabilisable ;
- la turbulence exprime un ensemble d’avenirs à la fois
incertains et multiples.
L’attitude des investisseurs face au risque
• Les investisseurs ne sont généralement pas indifférents
à la présence d’incertitude. Pour la plupart, ils sont par
nature averses au risque et n’acceptent d’investir que
dans des projets qu’ils jugent susceptibles de les
compenser du risque encouru.
• la rentabilité qu’ils exigent a priori est une fonction
croissante du risque encouru. Le supplément de
rentabilité exigé par rapport à un investissement sans
risque, s’appelle prime de risque.
• L’objet de cette partie, est d’examiner la manière avec
laquelle on peut intégrer le risque dans la décision
d’investissement.
• Pour cela, différentes méthodes existent : certaines se
placent dans un environnement incertain, d’autres dans
un environnement risqué.
Choix d’investissement en avenir risqué
1- Le calcul de l'espérance et de l'écart type de la VAN
• Lorsqu'on peut probabiliser les flux de trésorerie d'un projet (flux
indépendants), on peut calculer :
- L’espérance mathématique E(VAN) qui mesure la rentabilité du
projet
- L’écart type σ(VAN) qui permet d'apprécier le risque du projet.
• Si l'on appelle CF1 le cash flow obtenu à l'année t, on a :
• On accepte le projet lorsque l'espérance mathématique de la VAN est

positive. Entre plusieurs projets, on retient celui qui possède
l'espérance mathématique la plus élevée, si strictement positive.
• Le calcul de l'écart type permet ensuite de mesurer le risque du
projet et de le comparer à la norme fixée en la matière par
l'entreprise (ou à l'écart type des autres projets).
• Exemple : Soit un projet d’un montant de 200,
dont le coût du capital est de 10% et dont la
durée est de 3 ans. Les flux de trésorerie qu’il va
générer dépendent fortement de la conjoncture
et sont présentés dans le tableau ci-dessous :
Probabilité Année 1 Année 2 Année 3
Hypothèse
60% 100 120 130
optimiste
Hypothèse
40% 60 70 80
pessimiste
TAF : Calculer l’espérance et l’écart-type de la VAN

du projet. Conclure
• Solution : calcul de l’espérance de la VAN
Pour chaque année, il faut calculer le flux moyen pondéré
par les probabilités. Puis il suffit d’actualiser ces flux espérés
pour obtenir une espérance de VAN :
Le même résultat peut être obtenu en calculant la VAN pour

chaque hypothèse, puis en pondérant ces 2 VAN en fonction
des probabilités. VAN (optimiste) = 87,75 et VAN (pessimiste) =
-27,49, d’où VAN (projet) = 87,75 x 60% – 27,49 x 40% = 41,65
• Calcul de la variance de la VAN
Dans un 1er temps, il faut établir un tableau avec
la valeur actualisée des flux. Puis déterminer la
variance des flux avant de pouvoir calculer la
variance de la VAN.
• La variance des flux actualisés s’obtient comme
suit :
ce qui donne pour les flux de la 1ère année :

• Puisque, les flux sont indépendants dans le temps
soit, pour reprendre l’exemple :

V(VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 = 1.065,81
Et un écart-type de 32,64
Ou bien V (Ft) = Σ p*(Ft)2 – E(Ft)2
Ft Pi Ft * Pi (Ft)2 * pi
100 0,6 60 6000
60 0,4 24 1440
- Σ 84 7440
120 0,6 72 8640
70 0,4 28 1960
- Σ 100 10600
130 0,6 78 10140
80 0,4 32 2560
- Σ 110 12700
ce qui donne ;
la 1ère année : 7440 – (84)2 = 317,53
La 2ème année : 10600 – (100)2 = 409,80
La 3ème année : 12700 – (110)2 = 338, 68
V(VAN) = 317,53 (1,1)-2 + 409,80 (1,1)-4 + 338,68
(1,1)-6 = 1065,84 & σ = √ 1065,84 = 32,64
2-L'arbre de décision
• L'arbre de décision désigne la schématisation de
l'ensemble des décisions et des évènements pouvant
exister dans une décision d'investissement.
• Une « décision » est un choix laissé à la discrétion du
décideur, un « événement » est une donnée exogène qui
s'impose à lui et qui peut, éventuellement, être affecté
d'une probabilité.
• Ce graphe présente :
- des nœuds de décision : choix entre plusieurs décisions
et représentés généralement par un carré (la racine de
l'arbre est donc toujours un nœud de décision) ;
- des nœuds d'évènements : alternatives entre plusieurs
évènements et représentés quant à eux par un cercle.
• La résolution de l'arbre se fait de la « cime » vers la
« racine » en supprimant les décisions intermédiaires
non optimales.
Application 2
A la date 0, une entreprise envisage de réaliser un investissement de 1.200.000 MAD qui
pourrait être accompagné, à la fin de la première année et si la demande est faible, d’un
investissement publicitaire de 200.000 MAD
La durée du projet est de 3ans et le coût du capital est de 10%.
Si la demande est forte la première année, on estime qu’elle le restera jusqu’au terme des 3
ans, sa probabilité est de 50%. Les cash-flows annuels correspondants s’élèvent à 500.000
MAD.
Si la demande est faible la première année (probabilité de 50%), le cash-flow de cette
année serait de 400.000 MAD. Si l’investissement publicitaire est réalisé, la probabilité que
la demande devienne forte est de 60% et les cash-flows annuels sont de 450.000 MAD.
La probabilité que la demande demeure faible est de 40% et les cash-flows annuels prévus
seront de 360.000 MAD.
Si l’investissement publicitaire n’est pas réalisé, on a :
- Probabilité d’une demande forte : 40% et les cash-flows annuels seront de 420.000 MAD.
- Probabilité d’une demande faible : 60% et les cash-flows annuels seront de 350.000 MAD.
Travail à faire
Présenter l’arbre de décision
Indiquer les choix que doit faire l’entreprise
Choix d’investissement en avenir incertain
L’analyse de la sensibilité
• Dans un projet d’investissement, l’incertitude porte sur
différents éléments : prévisions des flux de trésorerie, taux
d’actualisation, durée d’utilisation de l’investissement, …
• Pour mettre en œuvre cette méthode, il faut au préalable
établir un scénario de base afin d’estimer la VAN et le TIR du
projet. Puis l’analyse de la sensibilité va consister à modifier
un ou plusieurs de ces paramètres et à en étudier l’impact
sur la VAN ou le TIR.
• Il faut donc identifier quelles sont les variables
déterminantes du projet afin de les faire varier. Dans la
pratique, elles sont de 2 types :
- Macroéconomique : états de la conjoncture dans les
années à venir, prix des matières premières, … ;
- Propres à l’entreprise : taux de marge, prix de vente des
produits, durée du projet, …
• Exemple :
Soit un projet d’investissement d’un
montant de 1 MDH et dont la durée est de
5 ans. Les charges annuelles sont estimées
à 360 KDH (dont la dotation aux
amortissements de 200). Chaque année, la
société espère vendre 10.000 pièces. Elle
souhaite estimer la sensibilité de la
rentabilité du projet au prix de vente des
pièces, qui sera compris entre 50 et 75
dirhams. Le coût du capital du projet est de
10%. Le taux d’imposition est de 33.33%.
• Solution:
Soit P, le prix de vente des produits.
Le flux de trésorerie annuel est de :
La VAN du projet est :
Le graphique monte bien que la VAN du projet augmente avec le

prix de vente des produits.
• Il est possible également de croiser 2 paramètres dans
l’analyse de la sensibilité. Dans ce cas, la représentation
devient matricielle.
• Suite de l’exemple : Si nous reprenons le même exemple et
que nous faisons varier la durée du projet entre 3 et 6 ans,
nous obtenons la matrice suivante :
• La principale limite de la méthode vient du fait qu’elle conduit

à une multitude de résultats, sans que cela permette de
privilégier une hypothèse au détriment des autres. La prise de
décision finale est donc relativement subjective.
Le seuil de rentabilité financier
• Le seuil de rentabilité financier dépasse
le seuil de rentabilité comptable pour
intégrer la rémunération requise par les
apporteurs de fonds via le taux
d'actualisation (coût du capital).
• On calcule le chiffre d'affaires critique
pour lequel la VAN du projet est égale à
zéro.
• Par rapport au seuil de rentabilité
comptable, le seuil de rentabilité
financier est plus élevé.
• la démarche est la suivante :
• On obtient ensuite une équation en fonction de x
à résoudre :
• Exemple :
Une machine qui permet de réaliser des stylos en
plastique thermoformé coûte 600 KDH. Le coût
de revient de chaque stylo est estimé à 0,2
dirham alors que son prix de vente en gros est de
0,5 dirham. La machine a une durée de vie de 5
ans. Le coût du capital du projet est de 12%. Le
taux d’imposition est de 33,33%.
• Solution :
La marge par stylo est de 0,5 – 0,2 = 0,3 DH
Le résultat net d’exploitation est de :
Le flux net de trésorerie annuel est :
d’où : X = 632.230 stylos.

Tout comme lors de l’analyse de la sensibilité, la méthode ne
permet pas de décider s’il faut ou non réaliser le projet
d’investissement. Par contre, elle fournit des informations qui
sont utiles pour la prise de décision.
L'évaluation des flux de trésorerie équivalents certains
• Cette méthode permet de prendre en compte l’évolution du
risque tout au long de la durée de vie du projet en convertissant
les flux de trésorerie prévisionnels en flux équivalents certains. Le
but est de séparer les notions de temps et de risque.
• Pour chacune des années du projet, on calcule un flux « garanti »
contre lequel on accepterait d’échanger le flux espéré calculé. Ce
flux garanti sera actualisé au taux sans risque. Si l’on appelle :
- VAt : la valeur actuelle du flux espéré à l'année t ;
- Ct : la valeur du flux espéré à l’année t ;
- i : le taux d’actualisation de l’entreprise prenant en compte le
risque initial du projet ;
- rf : le taux d’actualisation sans risque.
L'équivalent certain EQCt pour l'année t sera :
• Concrètement, il s’agit de déterminer le flux non
risqué qui est équivalent au flux risqué (qui est,
par essence, plus élevé).
• Une fois les flux certains déterminés, il suffit de

les actualiser au taux sans risque (rf) .
• La VAN obtenue doit être équivalente à la VAN

calculée sur la base des flux risqués et du taux
risqué (i).
• Exemple :
Soit un projet dont les flux de trésorerie sont
résumés dans le tableau ci-dessous. Le taux sans
risque est de 5% et le coût du capital de 9%.
Année 0 1 2 3 4 5
Flux
-1000 300 300 300 300 300
trésorerie
Calculer les flux de trésorerie équivalents certains

ainsi que la VAN correspondante.
• les flux de trésorerie équivalents certains
La VAN des flux de trésorerie au taux de 9% est

de : 166,89
La VAN des flux équivalents certains au taux de
5% est de : 166,89
L'application de la théorie des jeux aux choix des investissements
(avenir incertain ou indéterminé)
• La théorie des jeux fournit un cadre de décision
prenant en compte le risque et les réactions des
autres acteurs.
Application
Une société décide de lancer un projet de fabrication d'un
nouveau produit sur le marché. Cette décision fait suite d’une
part aux conclusions positives d'une étude de marché lancée au
cours de l'année, qui avait coûté 150.000 MAD, et d’autre part à
la fin de la phase de développement engagée pendant l'année
pour un montant de 300.000 MAD. Cette dernière a entrainé
des frais généraux du service de recherche pour 100.000 MAD.
Conformément aux règles comptables, l'entreprise a immobilisé
les frais de développement et les amortit sur 5 ans. Ce projet
nécessite un investissement de 8.000.000 MAD utilisable sur 5
ans mais dont la valeur résiduelle à l'issue de cette période est
évaluée à 50.000 MAD, bien qu'il ne soit alors pas prévu de le
vendre. Il entraînerait également une augmentation du BFR qui
est évalué à 20 % du chiffre d'affaires HT. La production sera
sous-traitée auprès d'une entreprise qui s'engage à nous
reprendre la quantité non vendue.
En attendant leur vente, le stockage des produits fabriqués se
fera dans un entrepôt actuellement inoccupé. Cet entrepôt a
une valeur vénale de 1.200.000 MAD. Toutefois, le service
marketing estime que le lancement de ce nouveau produit
entraînera la chute des ventes d'un article déjà commercialisé
par la société, estimée à 10 % des ventes du nouveau produit .
Ce dernier est actuellement vendu 55 MAD pièce. On estime
pouvoir vendre 200.000 unités dès la première année avec une
augmentation du nombre des ventes de 5 % par an sur la durée
d'étude fixée à 5 ans.
Le prix de vente unitaire serait de 43 MAD, le coût de revient
unitaire de la sous-traitance a été négocié à 22 MAD auquel il
convient d'ajouter des charges fixes de fonctionnement de
15.000 MAD annuels qui resteront stables sur la période. Ce
projet a le même niveau de risque que la société. Le coût moyen
du capital est de 8 %. Le taux de l’IS est de 31%.
Travail à faire :
1 . Calculer la VAN de ce projet. Conclure.
2. Calculer l'annuité équivalente de ce projet. Conclure
2. Calculer le seuil de rentabilité financier (point mort du projet).
Impact du financement sur les critères de décisions des projets
d’investissement
Les principales sources de financement
1-LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES
Le financement par fonds propres comprend deux modalités. il s'agit soit :
• de fonds propres internes: autofinancement, cession d’éléments d’actifs ;
• de fonds propres externes : augmentation de capital, subventions .
*Les apports des actionnaires procèdent de la création et de la cession

d'actions nouvelles en contrepartie d'un apport (généralement en
numéraire, plus rarement sous forme d'actifs ou d'industrie). Ils possèdent
les caractéristiques suivantes :
• permettent de lever des fonds d'un grand montant non remboursables;
• offrent la possibilité de faire évoluer la géographie du capital ;
• augmentent la liquidité de l'action ;
• les coûts de transaction sont élevés (publicité, conseils ... );
• nécessitent la création de droits préférentiels de souscription (DPS)
pour éviter qu'une émission à un prix inférieur au cours de Bourse ne se
traduise par une perte pour les actionnaires historiques et un gain pour
les nouveaux souscripteurs.
*L'autofinancement est l'excédent de trésorerie dégagé par
l'activité de l'entreprise diminué des dividendes. Il comprend une
partie récurrente, l'excédent brut d’exploitation, et une partie
exceptionnelle, les produits de cession nets d'impôts.
L'autofinancement est un mode de financement qui n'est pas
gratuit, il faut considérer le coût d'opportunité pour les actionnaires
(possibilité de récupérer cet argent et de le placer ailleurs).
*Les produits de cession nets d'impôts sont un mode de

financement assez exceptionnel qui mêle des considérations de
gestion stratégique des actifs et des considérations de financement :
• le montant des fonds dépend du volume des actifs cédés ;
• la cession requiert la justification d'un différentiel de création de
valeur entre l'activité cédée et la nouvelle activité ;
• elle nécessite l'existence d'un marché liquide pour les actifs
cédés ou l'existence d'une demande exceptionnelle ;
• elle peut être le révélateur d'une erreur stratégique.
Le financement par augmentation de capital
L'émission d'actions nouvelles : l'arbitrage pouvoir versus dividendes
La détention d'une action (sous-entendu ordinaire)
engendre la détention de plusieurs droits, dont deux
principaux :
• Le droit de vote en assemblée générale selon le
principe « une action = une voix », il autorise
l'exercice du pouvoir;
• Le droit à dividende, il reflète le droit financier.
L'actionnaire dispose d'un pouvoir proportionnel au
nombre d'actions qu'il détient. La détention d'un tiers
des voix permet d'obtenir la minorité de blocage
relativement à des décisions exceptionnelles. Lors des
assemblées générales, la détention de la majorité des
voix offre le contrôle. Toutefois, un actionnaire peut
facilement obtenir une majorité en assemblée générale
en raison des nombreux absents.
Les différentes catégories d'actions
• Les actions ordinaires
Fondamentalement, ce sont des titres négociables qui confèrent des droits aux
actionnaires (droit sur la gestion, droit à l'information, droit sur les bénéfices et sur
l'actif net).
• Les actions de préférence
Elles confèrent un avantage particulier à son détenteur par rapport aux actions
classiques : actions à dividende prioritaire, actions à droit de vote double, etc.
• Les actions « traçantes » ou actions « reflet » (tracking stocks)
Catégorie d'actions émises par les entreprises exerçant plusieurs activités et dont la
performance est indexée sur les résultats d'une filiale, d'une division ou, plus
généralement, d'un segment d'activité.
• Les stock-options
Droit d'acheter une certaine quantité d'actions, pendant une période donnée, à un
prix fixé contractuellement et à l'avance. Les options peuvent donner droit à la
souscription d'actions (il y a alors création d'actions nouvelles) ou donner droit à des
actions provenant d'un rachat en Bourse.
• Les actions spécifiques (golden shares)
Actions spécifiques qui permettent à un État de conserver un droit de veto sur
l'évolution du capital. Elles permettent l'opposition d'un gouvernement au
franchissement de seuils de participation dans certaines sociétés privatisées,
notamment celles d'intérêt public.
La géographie du capital
• Elle étudie la structure de l'actionnariat afin d'analyser la
répartition des intérêts financiers et des droits de vote dans
une firme.
• On peut ainsi classer les actionnaires selon divers critères. Par
exemple, selon la quantité de titres détenue, on peut
distinguer :
LE FINANCEMENT PAR DETTES
• La dette se caractérise par une
rémunération des capitaux fixée ex-
ante et une date de remboursement
des capitaux.
• Il existe deux grandes sources de ce
type de financement : l'endettement
auprès d'un ou plusieurs
établissements de crédit et
l'endettement direct.
L'endettement financier bancaire
L'endettement financier direct : les titres négociables
L'emprunt obligataire
• Ce sont des titres de dette négociables émis par
une personne morale (publique ou privée)
apportant un intérêt et remboursable à une
date et à un montant fixés à l'avance.
Les titres de créances négociables (TCN)
• Ce sont des dettes à plus court terme que
les obligations.
• Il existe principalement trois grands types
de TCN :
- les billets de trésorerie (BT) ;
- les bons de sociétés de financement(BSF) ;
- les certificats de dépôt (CD).
Le choix de financement
L'entreprise sélectionne ses financements
en fonction :
• des contraintes imposées par les
bailleurs de fonds : respect de la règle de
l'équilibre financier, apport de garanties
en fonction du risque financier de
l' entreprise . . .
• de leur coût de revient.
Les contraintes de financement
• Les contraintes imposées par les
bailleurs de fonds ont pour objectif
de limiter le risque en s'assurant de
la capacité de l'entreprise à faire face
à ses remboursements.
Le respect de l'équilibre financier
L'équilibre financier se définit de la façon
suivante :
• Les ressources durables doivent financer les
emplois stables et si possible le besoin de
financement issu de l'exploitation .
• L'équilibre financier est donc assuré lorsque
FRNG > 0 et T > O.
• Une trésorerie nette positive indique que le
FRNG couvre le BFR
L'évaluation du risque financier de l'entreprise
• Le risque financier d'une entreprise dépend :
- du niveau d'endettement de l'entreprise ;
- des performances futures de l'entreprise.
• Les bailleurs de fonds apprécient le risque financier à
l'aide de ratios :
L'apport de garanties
• Plus la durée de l'emprunt est longue,
plus le risque est difficile à évaluer
(prévisions à long terme moins fiables,
environnement économique futur
incertain . . . ).
• Afin de limiter le risque pris, les bailleurs
de fonds exigent souvent des garanties,
qui peuvent être de deux types :
personnelles ou réelles.
Les principales garanties
Le coût de revient des financements
• Le coût de revient (ou taux de revient)
d'un financement est le taux t qui égalise
la valeur actuelle de l'encaissement et la
valeur actuelle des décaissements.
• Ce taux se calcule après IS et tient
compte de tous les frais supportés par
l'entreprise au titre du financement :
frais de dossier, frais d'émission, frais
d'assurance . . .
Coût de revient d'un emprunt indivis
• Dans le cas d'un emprunt indivis (emprunt
bancaire le plus souvent), les intérêts constituent
une charge déductible. Le coût de revient d'un
emprunt indivis doit donc tenir compte de
l'économie d'IS réalisée.
• Il convient également de tenir compte des frais
de dossier et des frais d'assurance, qui sont
également des charges déductibles et qui
viennent augmenter le coût de revient de
l'emprunt.
• En l'absence de frais, le coût de revient de
l'emprunt est égal au taux d' emprunt après IS :
Taux après IS = Taux nominal x (1 - Taux d'IS)
Coût de revient d'un emprunt obligataire
Emprunt sans frais Seuls les intérêts sont déductibles fiscalement. Par
d'émission ou conséquent, le taux de revient de l'emprunt (après prise en
prime compte de l'IS) est :
de remboursement Taux nominal x ( 1- IS )
Les frais contribuent à alourdir le coût de l'emprunt. Pour trouver ce
Emprunt avec frais coût t, il faut utiliser la relation suivante, sachant qu'il faut déduire des
annuités l'économie d'IS liée aux intérêts et à l’amortissement des frais
d'émission
d’émission :
Montant de l'emprunt net de frais = ∑ Annuités de remboursement
corrigées actualisées au taux t
Sont déductibles fiscalement :

- les intérêts ;
Emprunt avec frais - les frais d'émission (frais de publicité en cas d'appel public à l'épargne
+ commissions dues aux intermédiaires financiers) ;
d'émission et prime - les primes de remboursement des obligations. Ces dernières sont
de remboursement amorties sur la durée de l'emprunt ; les dotations aux amortissements
de ces primes se traduisent par des économies d'IS.
Pour trouver le coût réel de l'emprunt, il faut enlever des annuités
l'ensemble des économies d'IS relatives aux intérêts et aux dotations
d’amortissement des frais d’émission et de la prime de
remboursement.
Coût de revient du crédit-bail
• Les redevances versées constituent des charges
déductibles.
• Le financement par crédit-bail est le plus souvent une
alternative au financement par emprunt bancaire. Dans
le premier cas, le bien n'apparaît pas au bilan alors que
dans le deuxième cas, le bien est amorti. Le
financement par crédit-bail induit donc la perte des
économies d'IS liées à l'amortissement du bien.
• En cas d'exercice de l'option d'achat, le bien doit être
amorti, ce qui génère une économie d'IS.
• Le coût de revient est donc donné par la relation
suivante:
Prix du bien = flux (sorties de fonds) nets décaissées
corrigées (de la perte des économies d'IS liées à
l'amortissement du bien) actualisés au taux t.
Coût de revient du financement et
taux de rentabilité interne
• Lorsque l'entreprise a le choix entre plusieurs
moyens de financement, elle sélectionne
généralement le moyen de financement dont
le coût de revient est le plus faible.
• Par ailleurs, on sait qu'un projet
d'investissement est rentable à condition que
le coût moyen pondéré du capital soit
inférieur au TIR du projet d'investissement.
• Lorsque le financement est mixte (dette et
capitaux propres), la rentabilité des fonds
propres (ou rentabilité financière) augmente si le
coût de revient de la dette est inférieur au TIR du
projet d'investissement. On parle alors d'effet de
levier positif.
Exemple 1
On considère un emprunt-obligataire dont les caractéristiques sont les
suivantes :
• Nombre d’obligations émises : 100.000
• Prix d’émission : 1950 DH
• Valeur nominale : 2000 DH
• Prix de remboursement : 2100 DH
• Taux d’intérêt nominal : 10%
• Frais d’émission : 200.000 DH
• Durée : 4 ans
• Modalité de remboursement : amortissements annuels constants
Les frais d’émission et les primes de remboursement sont amortis
linéairement sur les 4 ans.
L’entreprise est soumise à l’impôt sur les bénéfices (taux de 31%).
Travail à faire
Quel est le coût réel de cet emprunt.
Exemple 2
Considérons le cas d'une entreprise souhaitant acquérir une machine coûtant
126 000 DH HT, qui sera amortie en linéaire sur une période de 4 ans. Elle
hésite entre deux modes de financement :
1er mode :
Un financement bancaire au taux de 6 % ; remboursement en totalité à la fin de
la 4ème année.
Les frais d’emprunt, s’élèvent à 5000 DH et sont amortissables par fractions
égales sur 4 ans
2ème mode :
Un financement par crédit-bail avec un loyer annuel de 37 500 DH et une valeur
de rachat nulle au terme des 4 ans.
L’entreprise est soumise à l’impôt sur les bénéfices (taux de 31%).
Travail à faire
Calculer le coût de revient de ces deux modes de financement. Conclure
La prise en compte de la politique financière
en matière de choix d’investissement
• La démarche classique consiste à estimer dans un premier
temps les flux de trésorerie disponibles d’un projet, puis
de les actualiser à un taux qui correspond au coût du
capital du projet, afin d’en déterminer la VAN.
• Cette démarche simple est parfaitement fondée d’un
point de vue théorique. Mais il convient d’intégrer à celle-
ci la complexité inhérente aux situations réelles.
• En particulier, il est nécessaire d’estimer un coût du
capital adapté à chaque projet, tenant compte de son
risque comme de sa rentabilité espérée.
• Il est également impératif d’appréhender l’influence des
décisions de financement sur le coût du capital du projet,
voire sur ses flux de trésorerie.
• Cette partie présente les trois principales méthodes
de choix d’investissement qui intègrent les
imperfections de marché et qui tiennent compte de
la façon dont les projets sont financés :
 La méthode du coût moyen pondéré du capital
(CMPC);
 La méthode de la valeur actuelle nette ajustée
(VANA);
 La méthode des flux de trésorerie disponibles
pour les actionnaires (FTDA).
• Ces méthodes sont différentes, mais elles
parviennent toutes à la même estimation de la valeur
d’un projet. Le choix de la méthode à adopter est
donc fondé sur des considérations pratiques.
• Afin d’exposer ces méthodes simplement, trois hypothèses simplificatrices
doivent être établies :
1. Le projet est exposé au risque moyen de l’entreprise. Nous supposons
initialement que le risque de marché du projet est équivalent au risque de
marché moyen des investissements de l'entreprise. Dans ce cas, le coût du
capital du projet peut être évalué à partir de celui de l'entreprise.
2. Le levier de l'entreprise (ratio dettes/fonds propres) est constant.
L’entreprise ajuste son niveau d’endettement en permanence pour
conserver inchangé son levier (en termes de valeurs de marché). Cette
politique détermine le montant de la dette que la firme va contracter
lorsqu'elle accepte un nouveau projet. Elle implique également que le risque
des capitaux propres et de la dette de l'entreprise, et donc son coût moyen
pondéré du capital, ne changent pas (puisque le levier demeure constant).
3. L’existence de la fiscalité sur les entreprises est supposée être la seule
imperfection de marché. La seule conséquence de la dette réside dans les
économies d’impôt permises par la déductibilité discale des intérêts. Nous
ignorons l'impôt sur le revenu des personnes physiques et les frais
d'émission, et nous supposons que les autres imperfections (telles que les
coûts des difficultés financières ou les coûts d'agence) ne sont pas
significatives .
La méthode du coût moyen pondéré du capital (CMPC)
Les apporteurs de fonds et les rentabilités exigées
• Schématiquement, il est possible de représenter la
structure du bilan d’une entreprise en 3 grandes masses :
Capitaux propres
Actif économique
Dettes financières
L’actif économique = l’actif immobilisé + besoin en fonds de

roulement + trésorerie positive.
Les dettes financières = les dettes à long terme, à court terme
(découverts) ainsi que les dettes obligataires.
Les capitaux propres = le capital + réserves.
• L’actif économique est donc financé par 2 types
d’apporteurs de fonds : les créanciers financiers et les
actionnaires.
• Les créanciers financiers prêtent des fonds à
l’entreprise et en attendent une certaine rentabilité
(Rd). Il s’agit du taux auquel l’entreprise peut
s’endetter aujourd’hui, en fonction de sa classe de
risque.
• De la même façon, les actionnaires ont apporté des
sommes à l’entreprise et en espèrent une certaine
rémunération, qui est représentée par le coût des
fonds propres (Rc).
• Le coût du capital représente la rentabilité qui est
exigée par l’ensemble des apporteurs de fonds
(créanciers financiers et actionnaires). Il est donc
fonction du niveau de risque de l’actif économique.
Calcul du coût des capitaux propres
• Le coût des capitaux propres est le taux de
rentabilité exigé par les actionnaires. Il
peut se calculer de deux manières :
 soit en utilisant un modèle actuariel,
 soit en utilisant un modèle à deux
facteurs (MEDAF).
Le modèle actuariel
• Il s’agit des modèles d’évaluation des actions à partir des
dividendes espérés (supposés certains) et du cours futur.
• La théorie financière admet que la valeur d’une action est
égale à la valeur actuelle calculée au taux de rentabilité
exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes
espérés et du cours futur.
• Si C0 est le cours de l’action à la date 0,
• si D1, D2, D3,….., Dn sont les dividendes attendus,
• Si Cn est le cours à la date n et si t est le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires on a :
C0 = ∑ Di (1 + t)–i + Cn (1 + t)-n
• Cette relation permet de calculer t connaissant C0,
l’ensemble des dividendes et Cn.
• En pratique, on considère que le nombre de périodes (n)
tend vers l’infini et que les dividendes sont soit constants,
soit croissants à un taux annuel constant g %.
Dans le cas de dividendes constants :
• C0 = D(1+t)-1 + D(1+t)-2 +……+ D(1+t)-n +Cn(1+t)-n
• Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n tend vers 0 ce

qui dispense, en particulier d’évaluer Cn.
• D’où
Dans le cas de dividendes croissants :
• C0 = D1(1+t)-1 + D1(1+g)(1+t)-2 + D1(1+g)2(1+t)-3
……+ D1(1+g)n-1(1+t)-n + Cn(1+t)-n
• Le deuxième membre de l’égalité constitue une
progression géométrique de raison (1+g)(1+t)-1 ,
on a donc :
• Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n et (1+g)n(1+t)-n

tend vers 0 ( si g<t)
• D’où
Modèle à deux facteurs: MEDAF
• Le MEDAF est un modèle qui permet
d’expliquer les taux de rentabilité des différents
actifs en fonction de leur niveau de risque. Il
découle des travaux de H. Markowitz relatifs à
la gestion et au choix de portefeuille efficients
sur les marchés financiers.
• Ce modèle est extrêmement utilisé en finance
notamment pour déterminer le coût des fonds
propres et donc du capital d’une firme, dans le
cadre de la politique d’investissement par
exemple.
Définition de la relation :
Taux de rentabilité exigé = taux sans risque +
Bêta * Prime de risque
• Ce modèle permet de mesurer la valeur des
actifs financiers, notamment des actions, dans
le cadre général des marchés à l’équilibre.
• Il se fonde sur l’hypothèse de base selon
laquelle les investisseurs cherchent à
maximiser la rentabilité de leurs
investissements en minimisant le risque (le
risque étant appréhendé par la volatilité de la
rentabilité).
Explicitation des variables de la relation :
• Dans ce modèle, les investisseurs essaient de supprimer une
partie du risque en diversifiant leurs portefeuilles, de façon à
ne prendre en charge que le risque non diversifiable.
• Pour un actif donné, le taux de rentabilité rA qu’ils exigeront
sera égal à : rA = r + β (rm – r)
- r est le taux de rendement d’un actif sans risque, le taux des
obligations d’État à long terme ;
- rm est le taux de rentabilité exigé en moyenne pour le marché,
et (rm – r) représente la prime de risque exigée en moyenne
sur un marché donné compte tenu de son risque spécifique.
- β mesure, quant à lui, la volatilité de la rentabilité de l’actif par
rapport à la volatilité du marché. Une action dont le β est
supérieur à 1 est plus risquée que le marché et inversement.
L’actif sans risque a, par définition, un β égal à 0.
le β mesure la sensibilité d’un titre au risque de marché : il
correspond à la modification espérée en % de la rentabilité du
titre pour une variation de 1% de la rentabilité du marché.
La décomposition du risque :
• Le MEDAF définit tout d’abord la rentabilité
d’un actif donné comme la somme de deux
termes :
• la rentabilité d’un actif sans risque (r), une
obligation d’État par exemple,
• une prime de risque qui doit couvrir à la fois :
 le risque de marché (rm – r) auquel
l’investisseur ne peut pas échapper,
 le risque spécifique de l’actif considéré,
mesuré par sa volatilité relative par rapport à
la rentabilité du marché (β).
Portée pratique du modèle :
L’intérêt et l’objectif principaux du modèle sont de
déterminer quelle sera la prime de risque exigée pour
une action donnée (pour un β donné).À partir de là, on
peut en déduire un certain nombre d’éléments :
• Exemple : Supposons que l'action ABC ait un
bêta de 1,25 tandis que l’action XYZ présente
un bêta de 0,55. Quelle action présente le
plus grand risque ?
• Si le taux d'intérêt sans risque est de 3 % et

que le rendement attendu du marché est de 8
%, calculez le coût des capitaux propres pour
les deux titres. Quelle entreprise a un coût
des capitaux propres plus élevé ?
• Solution :
• Le risque est mesuré par le bêta. Le titre ABC a un bêta plus élevé,
donc un risque spécifique plus important que le titre XYZ. Étant
donné que le bêta de ABC est estimé à 1,25, on s’attend à ce que
le cours de l'action ABC augmente de 1,25 % pour chaque
augmentation de 1 % du marché. Par conséquent, la prime de
risque de ABC sera égale à 1,25 fois la prime de risque du marché,
et le coût des capitaux propres de ABC est le suivant :
rABC = 3% + 1.25 * (8% - 3%) = 3% + 6.25% = 9.25%.
• XYZ a un bêta plus faible de 0,55. Le coût de ses capitaux propres
est le suivant :
rXYZ = 3% + 0.55 * (8% - 3%) = 3% + 2.75% = 5.75%.
• Ainsi, ABC a un coût des capitaux propres plus élevé que XYZ, car
ses actions sont plus volatiles que celle de la société XYZ.
Calcul du coût de la dette
• Le coût de la dette est le taux de revient
d'un emprunt pour l'entreprise, en tenant
compte des économies d'impôt sur les
intérêts (les intérêts constituant une
charge déductible).
• Dans le cas d'un emprunt bancaire ( sans
frais), le coût de la dette est égal au taux
d'emprunt après IS :
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC)
• D’un point de vue global, l’ensemble des apporteurs de fonds
(actionnaires et créanciers financiers) attendent de l’entreprise
qu’elle dégage une rentabilité au moins égale à leurs attentes, qui
correspond au coût moyen pondéré du capital (CMPC). Ce coût
du capital est égal à la moyenne pondérée entre le coût des fonds
propres et le coût de la dette:
Avec :
- Rc : coût des fonds propres.
- Rd : taux auquel l’entreprise peut s’endetter aujourd’hui. Il ne s’agit
donc pas du taux auquel elle s’est endettée par le passé.
- CP : valeur de marché des capitaux propres. Dans le cas d’une
entreprise cotée, elle correspond à sa capitalisation boursière.
- DF : valeur de marché de la dette. Cette valeur est égale à la valeur
actualisée au taux Rd de l’ensemble des flux liés à la dette (intérêts
et capital).
- T : taux de l’impôt sur les sociétés.
Application 4
Soit une entreprise dont le bilan par grandes masses peut se
résumer ainsi (en DH) :
• Actif économique : 60.000.000
• Capitaux propres : 40.000.000
• Dettes financières : 20.000.000
Le capital de la société est composé de 100.000 actions, dont le
cours est de 500 dirhams. Le bêta du titre est de 1,4, la prime de
risque du marché est de 4% et le taux des obligations d’état est
de 3%. La dette de la société est uniquement constituée d’une
dette obligataire à 5%, de 200 dirhams de valeur nominale et
remboursable au pair. Chaque obligation de la société cote
désormais 180 dirhams. La société pourrait aujourd’hui
s’endetter à 4,5%. Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 31 %.
TAF : calculer le CMPC de cette société.
solution
1ère étape : calcul du coût des fonds propres de la société :
Rcp = 3% + (1,4×4%) = 8,6%
2ème étape : calcul de la valeur de marché des sources de
financement :
• Capitaux propres : 100.000 x 500 = 50.000.000
• Dettes financières : 100.000 x 180 = 18.000.000
(Le nombre d’obligations s’obtient ainsi : 20.000.000/200=100.000)
Remarque : il ne faut jamais estimer le coût du capital sur la base de
la valeur comptable des capitaux propres et des dettes.
3ème étape : calcul du coût du capital :
Le CMPC ajusté
• Lorsque les 2 conditions précitées
(risque du projet et structure de
financement) ne sont pas respectées, il
faut calculer un coût du capital
spécifique au projet.
• Pour ce faire, il faut tenir compte de
son niveau de risque mais également
de son mode de financement.
Le risque du projet et le bêta de l’actif
• Le risque du projet se détermine à partir d’un panier
d’entreprises comparables en termes d’activité et donc
de niveau de risque. À partir du bêta de leurs capitaux
propres (βC), on va déterminer le bêta de leur activité
(βa), en utilisant la formule suivante :
ou, de façon équivalente :

avec :
- βa : bêta de l’activité
- βc : bêta des capitaux propres
- βd : bêta de la dette
- CP : valeur de marché des capitaux propres
- DF : valeur de marché de la dette
- T : taux de l’impôt sur les sociétés.
• Le bêta de l’activité est indépendant de la structure financière
de l’entreprise et est donc commun (proche) à l’ensemble des
sociétés qui ont la même activité.
• Le βa mesure la sensibilité de la valeur de l’entreprise par
rapport au marché. Un βa de 0,75 signifie que lorsque le marché
augmente de 1% , la valeur de l’entreprise (CP+DF) augmente
de 0,75 %.
• Dans la plupart des cas, on considère que la dette de
l’entreprise est sans risque et donc que le bêta de la dette (βd)
est nul, ce qui simplifie l’équation.
• Lorsque la société est relativement endettée, il n’est
plus possible de supposer que le risque supporté par
les créanciers financiers est nul. Pour déterminer
alors le bêta de la dette, il est possible de se reporter
à la relation du MEDAF :
Rd = Rf + βd × PRM
d’où
• En faisant la moyenne des bêtas de l’activité, on

obtient une mesure du risque d’exploitation du
projet d’investissement.
• Puis il faut tenir compte du fait que la société qui
réalise le projet est endettée, ce qui influe sur son
bêta des capitaux propres.
• Exemple : La société Volta est un des leaders de la pâte à papier.
Afin de se diversifier, elle souhaite développer une activité
d’éditeur. Un business plan relatif à cette nouvelle activité est
établi. Se pose alors le problème du taux d’actualisation à retenir
pour apprécier le projet. La société Volta est cotée sur le Second
Marché. Son bêta est de 0,9, le taux sans risque est de 4,5% et la
prime de risque du marché est d’environ 3,5%. Son levier
d’endettement (DF/CP), estimé sur la base des valeurs de marché,
est de 1,2. La société peut actuellement s’endetter au taux de
5,3%.
• Pour estimer le risque de l’activité, un échantillon de 3 sociétés,
opérant dans le secteur de l’édition et qui sont cotées, est retenu.
Il s’agit de :
Entreprises βc DF/CP Rd
X 1.06 0.6 5
Y 1.20 1 5.2
Z 0.90 0.3 4.8
Solution :
Bien évidemment, la nouvelle activité étant très différente de la
production de pâte à papier, il n’est pas possible d’utiliser le coût
du capital initial de la société.
• Dans un 1er temps, il faut estimer le risque de la dette de chacune
des sociétés :
d’où :
- βd X = (5 - 4,5)/3,5 = 0,14
- βd Y = (5,2 - 4,5)/3,5 = 0,20
- βd Z = (4,8 - 4,5)/3,5 = 0,08
• Puis il faut estimer le bêta de l’activité de chaque société :
d’où :
- βa X = [1.06 + (0.14*0.6)] / [1+0.6] = 0,71
- βa Y = [1.20 + (0.20*1)] / [1+1] = 0,70
- βa Z = [0.90 + (0.08*0.3)] / [1+0.3] = 0,71
• Le bêta du secteur est donc de (0,71 + 0,70 + 0,71)/3 = 0,70
• Le bêta de la dette de la société Volta est de :
(5,3 – 4,5)/3,5 = 0,23
• Son bêta des capitaux propres est
βc = [0,70 *(1 +1,2)]-(0,23*1.2) = 1,27
• Soit un coût de fonds propres de :
Rc = 3,5% + 1,27 × 4,5% = 9,21%
• Si aucun ajustement n’avait été opéré, le coût des fonds
propres aurait été de 7,55%
• Par conséquent le CMPC ajusté de la société volta est le suivant :
• CMPC ajusté = (9,21% x 0,45) + [5,3% x (1-0,33) x 0,55] =

= 4,14 + 1,95 = 6,09%
sachant que DF/CP = 1,2 DF = 1,2 CP
Et
Application 4
L'entreprise Casir est une société cotée dont le capital est
constitué de 5 millions d'actions de nominal 10 MAD. La
moyenne des dix dernières séances de Bourse fait apparaître
un cours de 45 MAD. Le risque systématique du titre est
estimé à 1,6 et l'espérance de rendement du marché financier
est de 8 %. Le montant des dettes financières est de 200
millions de dirhams, dont 20 millions de crédits court terme
dont le taux négocié est de 3,75 % et 180 millions d'emprunt
obligataire. Cet emprunt in fine a été octroyé il y a exactement
trois ans et pour une durée de huit ans. Il est composé de 180
000 obligations de nominal 1 000 MAD. Le taux du coupon est
de 5 %. Le taux actuel du marché pour des emprunts similaires
est de 4 % alors que le taux des obligations à long terme (sans
risque), est de l'ordre de 3 %. Le taux d'imposition de 31 %.
Travail à faire :
Estimer le coût du capital de l'ensemble des sources de
financement de Casir.
Application 5
Le risque économique (ßAE) de l'entreprise Flumil est de
1,15. Son activité est essentiellement exercée sur le
territoire français. Le taux des dettes sans risque est de 3
%. La prime de risque du marché est estimée à 5 % et le
taux de l'imposition sur les sociétés est de 31%.
L'entreprise Flumil envisage deux possibilités de structure
financière :
• Première situation : la part des fonds propres
représente 70 % du financement total et la dette est
sans risque.
• Seconde situation : la part des fonds propres représente
50 % du financement total et la dette a un ß de 0,2.
Travail à faire :
Dans ces deux situations, estimer le coût du capital de
Flumil.
Application 6
Une firme possède un actif économique de 1 000 KMAD
financé à 40 % par un endettement financier au taux
d'intérêt de 6 %. Le coût des fonds propres est de 10 %.
Elle souhaite réaliser un projet d'investissement qui
comporte le même niveau de risque que le risque
moyen des investissements de la firme. Son taux
d’imposition est de 31%. Les flux prévus du projet (fin
d'année) sont les suivants (kMAD) :
0 1 2 3 4 5
FNT -40 10 10 10 10 15
Travail à faire
1. Calculer la VAN du projet. Conclure .
Pour résumer, les principales étapes de la méthode du CMPC
sont les suivantes :
1. Déterminer le flux de trésorerie disponible de
l'investissement.
2. Calculez le coût moyen pondéré du capital.
3. Calculez la valeur de l'investissement, en actualisant le
flux de trésorerie disponible au CMPC. Cette valeur tient
compte des économies d’impôt permises par la
déductibilité fiscale des intérêts.
• On peut utiliser le CMPC de l’entreprise pour tous les projets
qui présentent un risque comparable à celui de l'entreprise
et qui ne modifieront pas son levier (DF/CP). la méthode du
CMPC est la plus simple et la plus rapide pour valoriser un
projet d’investissement remplissant ces conditions.
La valeur actuelle nette ajustée
• Elle est définie comme la somme de la valeur d'un projet similaire
financé exclusivement par fonds propres à laquelle on ajoute les
effets secondaires de la dette.
• Ces derniers comprennent la valeur actuelle des économies
d'impôt ainsi que les coûts d'émission de la dette, les coûts de
contrôle ou d'agence. Mais ces derniers sont généralement
négligés.
• Dans sa formulation la plus générale, la VAN ajustée se calcule de
la façon suivante :
VAN ajustée = VAN de base + VA des décisions de financement
causées par l'acceptation du projet.
VAN de base = Valeur actuelle des flux d'exploitation si le projet
n'était financé que par fonds propres.
Le taux d'actualisation est le coût du capital à endettement nul (le
CMPC avant impôt; à défaut, le coût des fonds propres).
Méthode de calcul:
Application 6
0 1 2 3 4 5
FNT -40 10 10 10 10 15
Travail à faire
1. Calculer la VAN ajusté du projet. Conclure .
Les flux disponibles pour les actionnaires
• L'objectif est d'évaluer les flux du projet qui ne
reviendront qu'aux actionnaires et non pas à l'ensemble
des pourvoyeurs de fonds (actionnaires et créanciers).
• On calcule les flux de trésorerie qui reviennent aux
actionnaires après l’ensemble des versements
effectuées aux créanciers (c-à-d en tenant compte des
charges d'intérêts et de la variation de l'endettement).
• Soit pour chaque année :
FT actionnaires = FTE - Intérêts (1 - T) + Variation Endettement
• Comme ces flux doivent revenir aux actionnaires de la
firme, on les actualise au coût des fonds propres de la
firme.
Application 6
0 1 2 3 4 5
FNT -40 10 10 10 10 15
Travail à faire
1. Calculer les flux de trésorerie revenant aux actionnaires.
Application 7
Après étude de son opportunité, une firme souhaite lancer
un programme d'investissements importants comprenant des
machines pour un montant de 2.500.000 MAD et une
augmentation initiale du BFR lié au projet de 500.000 MAD.
Le calcul des flux dégagés par le projet sur un horizon de 5
ans a donné les prévisions suivantes:
1 2 3 4 5
FNT 756.000 765.000 768.600 772.000 1.245.000
Les biens ont une durée de vie égale à celle du projet et

feront l'objet d'un amortissement constant (valeur résiduelle
nulle). Le flux de la dernière année comprend la récupération
du BFR d'exploitation. Le calcul a pris en compte une
imposition au taux normal de 31 %. Pour le financer, elle a le
choix entre plusieurs possibilités :
- un crédit syndiqué de 1.900.000 MAD à 6 %, amortissement constant sur 5
ans et générant des frais d'assurance obligatoire de 1 % du montant
emprunté ;
- un emprunt obligataire de 2.500.000 MAD (250.000 obligations de 10 MAD
émises à 9,50 MAD) remboursable au pair in fine. Le taux de coupon serait
de 5,50%. Les frais d'émission de 2 % (frais d'entrée et frais de gestion) et
la prime de remboursement seraient amortis sur 5 ans ;
- une location-financement auprès d'une société spécialisée. Les biens
seraient achetés par cette dernière et ensuite loués à la société moyennant
le paiement de 4 loyers de 630.000 MAD versés en début d'année dès le
début du contrat. Un dépôt de garantie de 1,50 % du montant financé
serait versé en même temps que le premier loyer et serait récupéré à la fin
de la 4ème année. La société compte lever l'option d'achat à la fin de la 4ème
année pour un montant de 150. 000 MAD. Elle pourra alors amortir le bien
entièrement sur la 5ème année. Le taux normal d'endettement est de 7 %,
le coût moyen du capital de 8,50 % et le coût des fonds propres de 10 %.
Travail à faire
Pour chacune des sources de financement possible, calculer les flux revenant
aux actionnaires. Conclure.
Même question pour la VAN ajustée
Les options réelles
Aperçu sur les options financières:
L’option est un contrat entre deux parties par lequel l’une
accorde à l’autre un droit d’acheter ou de vendre un actif,
moyennant le versement d’une prime.
Une option donne le droit – et non l’obligation – à son

détenteur d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option
de vente) une certaine quantité d’actif (le sous-jacent :
actions, devises, indices, taux d’intérêt, contrat à terme, etc.)
à un prix convenu à l’avance (prix d’exercice), à tout
moment (option à l’américaine) ou à une échéance donnée
(option à l’européenne), moyennant le versement d’une
prime (prix de l’option).
En contrepartie, le vendeur de l’option reçoit la prime –

valeur de l’option – et doit s’exécuter car il est contraint par
l’acquéreur.
Les caractéristiques des options
• Les options à l’américaine, à l’européenne:
Option à l’américaine (american option) : C’est une

option qui peut être exercée à tout moment,
entre la date d’émission et la date d’échéance.
Option à l’européenne (european option) : C’est une

option qui ne peut être exercée qu’à la date
d’échéance. Elle est par conséquent moins chère
qu’une option à l’américaine.
• Les éléments de prix :
Prix du sous-jacent (spot ou S) : C’est le prix au

comptant de l’actif sur lequel porte le contrat
d’option qui peut faire l’objet ou non d’une
cotation sur un marché.
Prix d’exercice (stricke ou K) : C’est le prix fixé dans

le contrat de l’option. Il peut résulter d’une
négociation dans le cas d’un marché de gré à gré
ou d’une standardisation dans le cas d’un marché
organisé. Les prix d’exercice sont fonction de
l’évolution du cours du sous-jacent. Ils permettent
de savoir si une option a de la valeur.
Les autres éléments constitutifs des options
Les échéances (maturity) : Les échéances sont fixées par

l’organisme, gestionnaire du marché. Les échéances sont
fonction de la nature de l’actif sous-jacent. Elles peuvent
être mensuelles, trimestrielles ou annuelles.
La prime (premium) : C’est le prix de l’option appelé

également valeur de l’option. La prime, versée par
l’acheteur au vendeur, résulte d’un calcul de prix
théorique à partir d’un modèle mais peut s’en écarter
par le jeu de la négociation ou de la spéculation
boursière. La prime est un versement définitif qui n’est
pas récupérable. Les options sont négociées auprès de
spécialistes appelés teneurs de marché (market makers).
Les catégories d’option
• Il existe deux grandes catégories d’options :
• L’investisseur qui détient une option a une position longue ;

le vendeur de l’option est lui dans une position courte. Ce
dernier est contraint par le choix du détenteur de l’option.
• La valeur d’un call à l’échéance est : C = max ( S – K ; 0)
• La valeur d’un put à l’échéance est : P = max ( K – S ; 0 )
Exemple 1 :
l’action ABC cote 100 DH et l’option d’achat, pour un prix
d’exercice égal au cours coté, vaut 5,35 DH
TAF:
1-Quelle est l’anticipation de l’acheteur du call ? Quel est son
seuil de rentabilité ?
2-Quelle est l’anticipation du vendeur du call ? Quel est son
3- Si l’action cote 110 DH, quel est le résultat pour l’acheteur et
le vendeur du call?
Solution
1-L’acheteur du call anticipe une hausse du cours de l’action. Son
seuil de rentabilité se situe à 105,35 DH.
2-Le vendeur du call anticipe une baisse (ou une absence de hausse)
du cours de l’action. Son seuil de rentabilité se situe à 105,35 DH.
3-L’acheteur de l’option peut revendre 110 DH une action acquise au
prix d’exercice de 100 DH plus le coût de la prime, soit un gain de :
110 -100 – 5,35 = 4,65 DH. Si le vendeur de l’option est obligé
d’acheter les titres ABC sur le marché à 110 DH, il constatera une
perte équivalente : 100 + 5,35 – 110 = 4,65 DH par titre.
Si le cours de l’action dépasse 100 DH, l’acheteur a intérêt à exercer
le call pour acheter un titre au prix d’exercice de 100, pour le
revendre sur le marché à un cours supérieur. Entre 100 DH et
105,35 DH, l’acheteur réduit le coût de l’option correspondant à la
prime sans dégager de gain. Au-delà de 105,35 DH, il dégage un
bénéfice égal à la différence entre le cours de l’action et le seuil
de rentabilité.
Exemple 2 :
l’action ABC cote 100 DH et l’option de vente, pour un prix
d’exercice égal au cours coté, vaut 4,86 DH
TAF:
1-Quelle est l’anticipation de l’acheteur du put ? Quel est son
2-Quelle est l’anticipation du vendeur du put ? Quel est son
3- Si l’action cote 85 DH, quel est le résultat pour l’acheteur et
le vendeur du put ?
Solution
1-L’acheteur du put anticipe une baisse du cours de l’action. Son
seuil de rentabilité se situe à 95,14 DH.
2-Le vendeur du put anticipe une hausse (ou une absence de baisse)
du cours de l’action. Son seuil de rentabilité se situe à 95,14 DH.
3-L’acheteur de l’option peut revendre 100 DH une action acquise 85
DH sur le marché, soit un gain en tenant compte de la prime de :
100 - 85 – 4,86 = 10,14 DH. Si le vendeur de l’option revend les
titres ABC sur le marché à 85 DH, il constatera une perte
équivalente : 85 + 4,86 – 100 = 10,14 DH par titre.
Si le cours de l’action est inférieur à 100 DH, l’acheteur a intérêt à
exercer le put pour vendre un titre au prix d’exercice de 100, alors
qu’il vaut moins sur le marché. Entre 95,14 DH et 100 DH,
l’acheteur réduit le coût de l’option correspondant à la prime sans
dégager de gain. En dessous de 95,14 DH, il dégage un bénéfice
égal à la différence entre le seuil de rentabilité et le cours de
l’action.
La valorisation des options
La valeur de la prime
La prime (P ou prix ou valeur) de l’option est la
somme de deux éléments :
• une valeur intrinsèque (VI : c’est le bénéfice
réalisé) ;
• une valeur temps (VT) ou valeur spéculative.
D’où
P = VI + VT
La décomposition de la valeur de la prime
■ La valeur intrinsèque : valeur de l’exercice immédiat de l’option.
Cette valeur est positive si cet exercice engendre effectivement
un gain ; elle est nulle si l’exercice ne dégage aucun bénéfice.
On a :
• pour un call :
Prix du sous-jacent − prix d’exercice
• pour un put :
Prix d’exercice − prix du sous-jacent
■ La valeur temps ou spéculative : la différence entre le prix de

marché de l’option et sa valeur intrinsèque. Elle représente
l’aspect conditionnel de l’option (exercice potentiel : Possibilité
de voir le cours du sous-jacent monter, dans le cas d’un call, ou
baisser, pour un put)
On a :
Prime de l’option − valeur intrinsèque
Les différentes possibilités optionnelles
• Lorsque la valeur intrinsèque d’une option est positive, elle est

dite dans la monnaie. Si son prix d’exercice est égal au prix de l’actif
sous-jacent, elle est à la monnaie. Dans le cas ou l’investisseur
perdrait de l’argent en cas d’exercice, l’option est en dehors de la
monnaie.
La parité Call-Put
Exemple : imaginons deux portefeuilles A & B :
• Portefeuille A : Call (S0) + liquidité (VA(k))
• Portefeuille B : Put (S0) + sous-jacent (S0)
NB : le call et le put portent sur le même sous-
jacent et ont la même échéance.
0 T T
1ère situation ST > k ST – k + k = ST

C + VA(K) max(ST– k ; 0) + k max (ST ; k) 2ème situation ST < k 0+k=k
1ère situation k > ST k – ST + ST = k

P + S0 max(k – ST ; 0) + ST max (ST ; k) 2ème situation k < ST 0 + ST = ST
• Comme VA (T) = VB (T) alors VA (0) = VB (0)
• Ce qu’on peut résumer au niveau de la formule
suivante :
C + VA (k) = P + S0 Parité call-Put
• Le principal intérêt de cette relation réside dans
le fait qu'elle exprime la valeur d'un call en
fonction d'un put et vice versa
• On a : C = P + S0 – VA (K)
La valeur d'un call de prix d’exercice K est
identique à celle d'un portefeuille composé d'un
put de prix d’exercice K et d'un titre S0 financé
par l'emprunt d'un montant qui vaudra K à
l'échéance pendant une période t au taux r.
• Et P = C + VA (K) – S0
La valeur d'un put de prix d’exercice K est identique à celle d'un
portefeuille composé d'un call de prix d’exercice K, de la vente à
découvert d'un titre S0 qui finance le placement d'un montant
qui vaudra K à l'échéance t au taux r.
• Que se passe-t-il si l'action verse un dividende ?
Dans ce cas, les deux portefeuilles n'ont pas la même valeur à
l’échéance T, car la détention de l'action donne droit au
dividende alors que la position longue dans le call ne le permet
pas. Par conséquent, les deux portefeuilles conservent la même
valeur si et seulement si on ajoute la valeur actualisée des
dividendes futures à la combinaison du call et des liquidités pour
compenser : S0 + P = VA(K) + VA(Div) + C
• En réarrangeant les termes de l’équation, on obtient la formule
générale de la relation de parité call-put :
C = P + S0 - VA(Div) - VA(K)
Exemple : une action cote 65$. L’option d’achat (de
type européenne) sur cette action, avec un prix
d’exercice de 70$ et une date d’échéance dans 3 mois,
cote 5$. Le taux sans risque annuel est de 4%.
TAF : Quel est le prix de l’option de vente, ayant les
mêmes caractéristiques, en temps continu et en
temps discret ?
Solution :
P = C + VA (K) – S0
En temps continu :
P = C + K.e-rT – S0 = 5 + 70.e-0.04*(3/12) – 65 = 9,303
En temps discret :
P = C + K.(1+r)-T – S0 = 5 + 70.(1,04)-(3/12) – 65 = 9,316
Les principaux déterminants de la valeur de l’option
Cinq paramètres permettent le calcul du prix
d’une option.
• le cours de l’actif sous-jacent (S) ;
• le prix d’exercice (E) ;
• la durée de l’option (T) ;
• la volatilité de l’actif sous-jacent (σ) ;
• le niveau des taux d’intérêt (r).
• Si l’on fait référence à des options sur action, il
faut prendre les dividendes versés en plus.
• Le sens de l’influence de ces différents facteurs
varie selon que l’on considère un call ou un put.
• Les relations entre la valeur des options et ces
différents facteurs sont résumées dans le tableau
suivant :
• Les calls valent d’autant plus cher que leur prix
d’exercice est faible.
• Inversement, les puts valent d’autant plus cher que
leur prix d’exercice est élevé.
• La valeur des calls augmente avec l’augmentation du
prix du sous-jacent.
• Réciproquement, la valeur des puts diminue avec
l’augmentation du prix du sous-jacent.
• Une option américaine ne peut pas valoir moins
qu’une option européenne.
• Un put ne peut pas valoir plus que son prix d’exercice
• Un call ne peut pas valoir plus que le sous-jacent
• La valeur d’une option augmente en général avec la
volatilité de l’actif sous jacent.
Les modèles d’évaluation des options
• Il existe plusieurs modèles d’options pour le calcul de la prime. Les
plus connus sont :
 le modèle de Black et Scholes qui est un modèle continu ;
 le modèle binomial ou de CRR (Cox, Ross et Rubinstein) qui
est un modèle discret.
• Ces deux modèles reposent sur des hypothèses communes :
 les options sont européennes ;
 les marchés sont sans friction (absence de coûts de
transaction) ;
 les taux d’intérêt sont constants ;
 la volatilité du support est constante ;
 les investisseurs n’ont pas de préférence (notamment vis-à-vis
du risque) ;
 il n’y pas de distribution de dividendes.
Le modèle binomial (1979)
Dans ce modèle en temps discret, il est supposé que le cours de
l’actif sous–jacent suit une loi binomiale qui ne peut prendre
que deux valeurs à chaque période :
une valeur à la hausse (Up, u) avec une probabilité (p) ;
une valeur à la baisse (Down, d) avec une probabilité (1 − p).
Ainsi, sur une période, la valeur du sous-jacent S peut prendre
deux valeurs :
• Le coefficient d’augmentation du cours, u, est tel que u > r > 1, ou r
= (1+ RF);
• Le coefficient de baisse du cours, d, est tel que d < r et 0 < d < 1.
• Sur une période, le modèle binomial se présente ainsi :
• La valeur C du call correspond à l’espérance mathématique des flux

de fin de période : C = pCu + (1-p)Cd
• Les paramètres u, d et p sont estimés à partir de la volatilité du
cours de l’actif sous-jacent, σ, de la durée entre deux changements
de cours exprimée en fraction d’année, , et du taux sans risque, RF:
Au niveau de trois périodes, il est possible d’avoir la
représentation suivante sous forme d’un arbre de
décisions :
Exemple 1 : l’action Bin cote 50$, l’écart type de ses
rentabilités est de 20% et le taux sans risque sur le
marché de 4%. Calculer la valeur d’un call d’échéance un
mois avec un prix d’exercice à parité S en considérant
une seule variation, à la hausse ou à la baisse, du cours
de l’action dans le mois.
Solution :
Exemple 2 : quelle serait la valeur du call à parité S sur
l’action Bin à 3mois en considérant une variation du
cours de l’action par mois ?
Solution :
Lorsqu’on considère un horizon multi-période, les
valeurs possibles du call sont représentées par un arbre
binomial. La valeur du call est obtenue par itération en
calculant rétroactivement pour chaque nœud de
chaque sous-période l’espérance mathématique.
La valeur du call, en gras, correspond pour chaque nœud
périodique à l’espérance mathématique des flux de la
période; la valeur initiale du call (2,41) correspond à
l’espérance mathématique du premier nœud binomial.
Le modèle de Black et Scholes (1973)
Le modèle de Black et Scholes, aussi dénommé modèle stochastique,
s’appuie sur une variation du cours de l’actif sous-jacent continue et non
périodique comme dans le modèle binomial. Ce mode de résolution, qui
nécessite l’emploi d’une équation à dérivée partielle, permet d’obtenir
les formules synthétiques suivantes :
Exemple : À partir des paramètres de l’exemple précédent
concernant l’action Bin, quelle est la valeur d’un call de
parité à 1 mois et à 3mois.
Solution :
Application 1
Soit un call sur une action dont l'échéance est
fin février de l'année N. Le prix d'exercice est
de 75 DH. Le 15/11/N-1 la valeur de ce call est
de 0,52 DH. Un investisseur décide d'en
acheter une quotité de 100.
1. Quelle est la prime payée lors de l'achat ?
2. Quelles peuvent être les stratégies de
l'acheteur et du vendeur de ce call?
3. Si ce call est conservé jusqu'à l'échéance, que
se passe-t-il si le cours de l'action fin février N
est de 75; 75,52 ou 80 DH?
Application 2
Le vendredi 27 décembre 2013, un investisseur
achète une quotité de 100 options d'achat
européennes sur l'action Accor. Ce call arrivera à
échéance en janvier 2014. À cette date, on lit sur la
cote que la valeur de la prime du call est de 0,70 DH,
le strike de 34 DH et le cours de l'action Accorde
33,72 DH. À cette même date, un call sur l'action
Accorde avec le même prix d'exercice et d'échéance
juin 2014 a une valeur de 2,04 DH.
1. Quelles sont les valeurs intrinsèques et temps de ce
premier call?
2. Expliquer la différence de valeur entre les deux
calls.
Présentation des options réelles
Les méthodes de valorisation traditionnelles et de choix
d’investissement appréhendent l’incertitude comme
une source de nuisance. En effet toute méthode fondée
sur l’actualisation implique un biais : plus le risque est
élevé, plus le taux d’actualisation augmente, plus la
valeur apparente diminue.
De ce fait, l’incertitude concernant les flux de trésorerie
générés par un investissement est toujours jugée
négativement car le risque est pénalisant.
À l’inverse, les partisans de l’approche en termes
d’options réelles appréhendent le risque de manière
positive et considèrent qu’un potentiel de croissance –
par définition incertain – peut générer de la valeur.
L’incertitude, dans sa vision positive est source de richesse. Plus
cette incertitude est importante, (plus les états de la nature sont
volatiles), plus la probabilité pour le détenteur de l’option
d’exercer son option est forte, et plus la valeur de l’option est
importante.
Définition des options réelles
• Une option réelle est un droit obtenu - dû à un
investissement réalisé - que l'on peut exercer sur un projet
ou sur les actifs de l'entreprise moyennant certaines
conditions.
• Les options réelles peuvent être assimilées à des décisions
discrétionnaires ou à des droits, d’acquérir ou d’échanger
un actif pour un prix spécifique.
• En réalité, une option réelle peut être perçue comme un
outil d'analyse ou de prise de décisions et comme un
concept permettant de penser différemment le
management.
• Ce qui distingue une option réelle d’une option financière
réside dans le fait que le sous-jacent des options réelles,
n’est pas un actif financier échangeable sur un quelconque
marché ; Malgré cela, la plupart des principes relatifs aux
options financières peuvent s'appliquent également aux
options réelles.
• Jusqu'ici, l’analyse des opportunités d’investissement s'est
exclusivement focalisée sur l’influence des conditions initiales sur la
valeur d’un projet. Les décisions éventuelles à prendre au cours de
la vie du projet n’ont pas été intégrées au raisonnement. Ainsi, on a
systématiquement supposé que les flux de trésorerie futurs
attendus du projet incorporait les conséquences potentielles de
toutes les décisions futures. Grâce aux options réelles, il est
possible de calculer la VAN d’un projet dont les conditions
d’exploitations sont susceptibles de changer au cours de sa
réalisation.
• Dans la mesure où les options réelles permettent aux entreprises
de choisir la meilleure alternative en fonction des informations dont
elles disposent, ces options constituent une source de valeur
additionnelle pour les projets d'investissement. Dans certains cas,
cette valeur peut être substantielle, notamment dans des
environnements caractérisés par une grande incertitude. Il convient
donc, d’inclure la valeur de ces options aussi bien dans le
raisonnement que dans le processus décisionnel.
• La valeur d’un projet à un instant donné n’est qu’une
combinaison d’actifs et d’options sur ces actifs. C’est ce que
certains auteurs ont appelé la Valeur Actualisée Nette
Augmentée (VANA). Elle se calcule de la façon suivante :
VANA = VAN + Valeur des options réelles
• La partie optionnelle de la VANA est présente et particulièrement
sous-estimée lors du lancement d'un projet.
• Par exemple, trois situations sont possibles pour un investisseur
qui cherche à valoriser un projet ou une jeune entreprise :
- Cas n° 1 : Un projet qui n'est pas financé doit avoir une valeur
nulle.
- Cas n° 2 : Un projet qui est financé mais raté a une valeur
négative équivalente aux fonds apportés.
- Cas n° 3 : Un projet financé qui a réussi a une valeur
inestimable.
Il est possible de représenter schématiquement ces situations :
Il s'agit tout simplement d'une option d'achat (call) qui compte tenu de
l'investissement d'aujourd'hui, laisse des perspectives de croissance importante
sur le projet (option de croissance) qui peuvent être modifiées à tout moment
(option américaine).
Analogie entre options réelles et options financières
• Or toute la difficulté avec les options réelles
est de devoir appliquer des modèles de
valorisation issus de la théorie des marchés
financiers ( le modèle de Black et Scholes, le
modèle binomial) à des flux de liquidité réels.
Les principales options réelles
L‘option d’attente : le projet d’investissement vu
comme un call
• La possibilité de reporter dans le temps une décision peut
avoir de la valeur, car il est ainsi envisageable d’attendre
le moment optimal pour prendre la meilleure décision
possible.
• En pratique, l’opportunité d’attendre avant de décide
d’un investissement est souvent coûteuse : ventes
perdues, augmentation des coûts, entrée de nouveaux
concurrents… D'un autre côté, en retardant la décision,
on peut obtenir des informations supplémentaires sur la
valeur de l'investissement.
• D'une manière générale, la décision de retarder un projet
d’investissement est le résultat d’un arbitrage entre les
coûts et les bénéfices associées à cette attente.
Exemple : Considérons l'opportunité d'investissement
suivante. Vous avez négocié un accord avec un grand
fabricant de voitures électriques pour ouvrir une
concession dans votre ville natale. Les termes du contrat
précisent que l’ouverture de la concession doit être
immédiate, ou avoir lieu dans un an. Sinon, l’accord est
caduc. Le coût de l’ouverture est de 5 millions de $, que
la concession ouvre aujourd’hui ou dans un an. Si la
concession ouvre aujourd’hui, le bénéfice sera de 600
000 $ la première année. Les bénéfices futurs varieront
en fonction des goûts des consommateurs et de la
conjoncture économique, mais en moyenne, on estime
qu’ils augmenteront de 2 % par an. Le coût du capital de
ce projet est de 12 %.
TAF : Déterminer la VAN du projet en cas d’ouverture immédiate
Solution :
Ainsi, la VAN de l'ouverture immédiate de la concession est de
6 -5 = 1 million de dollars, ce qui implique que le contrat
vaut au moins 1 million de dollars, si on néglige l’option
réelle qu’il contient. Sachant qu’on a la possibilité de
retarder d’un an l’ouverture, il est toutefois possible que ce
contrat ait plus de valeur.
Dans un an, la décision d’ouvrir, ou non, sera facile à prendre :
il suffira de calculer la VAN du projet, compte tenu de toute
nouvelle information sur la conjoncture économique et les
goûts et tendances des consommateurs. Si, dans un an, la
VAN du projet est supérieure à 5 millions de dollars, il sera
optimal d’ouvrir la concession. Évidement, la décision
d’attendre doit être prise maintenant ( en toute ignorance
des informations futures ).
Cet aléa peut être incorporé dans la valorisation de ce
contrat en remarquant que le gain en cas d’attente est
équivalent au gain d'une option d'achat européenne de
maturité un an , dont le sous-jacent est représenté par la
concession et dont le prix d'exercice est de 5 millions de
dollars. Les techniques de valorisation des options
peuvent donc être utilisées.
Supposons que le taux d'intérêt sans risque est de 5 % ; la

volatilité de la valeur de la concession de 40 % (en se
basant sur la volatilité du rendement d’une entreprise
comparable cotée en bourse).
TAF : calculer la valeur de l’option d’attente. Conclure
Solution : Le tableau suivant montre comment nous pouvons adapter
les paramètres de la formule de Black et Scholes afin d'évaluer
cette option réelle d'investissement.
Option financière Option réelle Exemple
Prix de l’action Valeur de marché du projet 6 millions $
Prix d’exercice Investissement initial 5 millions $
Date d’échéance Date finale de la décision 1 an
Taux sans risque Taux d’intérêt sans risque 5%
Volatilité Volatilité de la valeur du projet 40%
Dividende Flux de trésorerie perdu 0,6 million $
Pour appliquer cette formule, il faut calculer la valeur courante de

l’actif en déduisant la valeur actualisée, au coût du capital, du
dividende, soit :
En effet, en attendant pour ouvrir la concession, on perd les 600 000 $ de bénéfice
liés à la première année. En termes d'option financière, cette perte peut
s’interpréter comme un dividende versé par le sous-jacent, puisque le détenteur
d'une option d'achat ne reçoit pas le dividende tant que l'option n'est pas exercée.
Ensuite, il faut calculer la valeur actuelle du coût d'ouverture de la
concession dans un an. Comme ce flux financier est certain, il faut
l'actualiser au taux sans risque :
Maintenant, il est possible de calculer la valeur de l'option d'achat en

utilisant la formule de Black et scholes :
Sous Excel
N(d1) = 0,707 (=LOI.NORMALE.STANDARD (0,545))
N(d2) = 0,557 (=LOI.NORMALE.STANDARD (0,145))
Donc
= (5,46*0,707) – (5 * e–(0,05*1) * 0,557) = 3,86 – 2,64= 1,22
le résultat obtenu, indique que la VA de l’option d’attente est
supérieure à la VAN d’une ouverture immédiate. Par conséquent, il
est optimal d’attendre un an. La valeur du contrat est donc de 1,22
million $.
Quel est l'avantage d'attendre dans ce cas ?
En attendant un an , on pourra obtenir davantage d’informations sur
le succès probable du projet en observant la performance
d’entreprises comparables. Comme l’investissement dans la
concession n'est pas encore engagé, on peut se rétracter, si la
popularité des voitures électriques venait à décliner. En ouvrant la
concession aujourd'hui, on renonce à cette option "d’abandon" du
projet dans un an
Bien entendu, il y a un arbitrage à faire : En attendant pour investir, on
renonce aux bénéfices que la concession générera la première
année. La question de savoir s'il est optimal d'investir aujourd'hui,
ou non, dépendra de l'ampleur de ces bénéfices perdus, par
rapport à l'avantage de préserver le droit de changer de décision.
L‘option de croissance
• Lorsqu’une entreprise dispose de la faculté d’investir
dans le futur, elle dispose d’une option de croissance.
• Les options de croissance doivent être prises en compte
pour valoriser correctement une entreprise ou un simple
projet d’investissement. En lançant un nouveau projet,
une entreprise crée fréquemment de nouvelles
opportunités d’investissement, auxquels les entreprises
concurrentes n'ont pas facilement accès (barrières à
l’entrée ).
• Par exemple, le lancement du baladeur numérique iPod
Touch en 2001 par Apple, lui a permis – grâce à la
maitrise de la technologie des écrans tactiles – de
commercialiser, en 2007, l’iPhone, puis l’iPad en 2010.
Exemple : Considérons une opportunité d'investissement
avec une option de croissance qui nécessite une dépense
initiale de 10 millions de dollars aujourd'hui. Dans un an,
on saura si le projet, qui consiste à introduire un nouveau
produit sur le marché, est une réussite. La probabilité
risque-neutre* que le projet génère un revenu annuel
perpétuel de 1 million de dollars est de 50 % ; dans le cas
contraire, le projet ne rapportera rien. À tout moment,
l’entreprise peut décider de doubler la taille du projet aux
conditions initiales. Le taux d’intérêt sans risque est de 6%.
TAF : Déterminer la VAN du projet :
1.En ignorant l’option de croissance.
2.En tenant compte de l’option de croissance.
*Si tous les acteurs du marché étaient neutres vis-à-vis du risque, tous les
actifs financiers auraient le même coût du capital,le taux d'intérêt sans risque.
• L’arbre de décision du projet d’investissement
Solution :
Si on ignore l'option de croissance et qu’on lance le projet
immédiatement, le revenu annuel espéré est de :
(1 * 0,5) + (0 * 0,5) = 500 000 $. La VAN de ce projet vaut donc :
Sur la base de cette analyse, il apparaît qu'il n'est pas optimal

d'entreprendre le projet aujourd'hui. Bien sûr, cela signifie
également qu’on ne saura jamais si le projet aurait pu être un
succès. L’oubli de l’option de croissance dans le raisonnement
pose donc problème.
Si le projet se révèle être un succès, sachant que l’option sera
exercée au bout d’un an, la VAN liée à son exercice est donc de :
La probabilité risque-neutre que cet état se produise est de 50 %.
la valeur espérée de cette option de croissance est alors de 6,667
* 0,5 = 3,333 millions $. La valeur actuelle de l’option est donc de :
Cette option n’est disponible pour l’entreprise que si elle a décidé

initialement de lancer le projet. La VAN du projet incluant l’option
de croissance n’est donc rien d’autre que la somme de la VAN du
projet sans l’option de croissance et de la valeur actuelle de
l’option de croissance :
VAN projet = VAN sans option + VAN option de croissance
= - 1,667 + 3,145 = 1,478 millions $
Le projet doit donc être entrepris, bien que sa VAN initiale soit
négative, car il offre à l’entreprise une option de croissance dont la
valeur est élevée. Autrement dit, le projet est viable car il permet
à l’entreprise de l’expérimenter à petite échelle tout en
conservant la possibilité de le développer ultérieurement.
L‘option d’abandon
• Symétriquement aux options de croissance, si un projet
d’investissement se révèle être un échec, l’entreprise
peut décider d’en réduire la taille, voire d’y renoncer : on
parle alors d’option d’abandon.
• Cette dernière augmente la valeur d’un projet, car

l’entreprise limite ainsi ses pertes lorsque le projet se
révèle être un échec.
Exemple : le directeur d’une entreprise envisage d’ouvrir un
nouveau magasin dans un centre commercial récemment
rénové. Si le bail n’est pas signé immédiatement, il est fort
probable qu’un concurrent s’installera à l’emplacement
souhaité. L’entreprise risque donc de perdre l’opportunité
d’ouvrir un magasin dans ce centre.
Le bail contient une clause qui stipule que celui-ci peut être rompu,
sans frais, dans deux ans. En incluant les loyers, le coût
d’exploitation de ce magasin s’établira à 10 000 $ par mois.
Comme le centre commercial vient juste d'être rouvert, il est
difficile de prévoir sa fréquentation. Si ce dernier attire peu de
clients, les revenus seront de 8000 $ par mois (à perpétuité). Si,
en revanche, le centre commercial rencontre le succès, les
revenus seront deux fois plus élevés. On estime la probabilité de
cet état de la nature à 50 %. Le coûts d'installation du magasin
est de 400 000 $. le coût du capital de l'entreprise est de 7 % par
an.
Solution :
Si l’on néglige l’option d’abandon au bout de 2 ans, le revenu
attendu serait de 8 000 * 0,5 + 16 000 * 0,5 = 12 000 $.
Compte tenu du taux d'actualisation mensuel de (1,07)1/12 - 1 =
0,565 %, la VAN de l'investissement est la suivante :
La VAN est donc négative. Si on oublie l’option d’abandon, la bail

ne doit pas être signé. Toutefois, cette option existe : après 2 ans
d’exploitation, on sera si le centre commercial a vu sa clientèle
croître ou non. L’entreprise sera alors en mesure de décider si
elle souhaite continuer ou non à exploiter le magasin.
Dans le bon état de la nature, l’entreprise continue d’exploiter le
magasin et son revenu est de 16.000$ par mois. La VAN du
projet est alors :
Dans le mauvais état de la nature, le magasin est fermé au bout
de 2ans. La VAN du projet correspond uniquement à celle des
deux premières années d’exploitation.
Les deux états de la nature sont équiprobables. Ainsi, la VAN du

projet d'ouverture du magasin qui offre une option d’abandon
est donc égale à la moyenne des VAN des deux états de la
nature pondérées par leurs probabilités, soit :
661.947 * 0,5 – 444.770 * 0,5 = 108.589 $
En exerçant l'option d'abandon, l’entreprise peut limiter ses
pertes, ce qui rend la VAN de l'investissement positive.
La valeur de l'option d'abandon de ce projet est égale à la
différence entre la VAN du projet avec et sans l'option, soit :
108.589 - (-46.018) = 154.607 $.
Les limites aux applications des options réelles
Les options réelles ont fait leurs preuves dans les
industries dont les valorisations sont corrélées à
un actif sous jacent coté en bourse (pétrole,
minerai, etc.).
Elles restent encore au stade de l'expérimentation
pour l'ensemble des autres secteurs d'activités en
raison de leur complexité (duplication, technicité
mathématiques, repérage, etc.), du nombre
d'hypothèses sous-jacentes dans les modèles
(environnement ouvert, risques, etc.) et de la
comparaison trop forte faite avec les options
financières.
Application 8
La société Europiert, spécialisée dans le traitement de
l'amiante, souhaite développer une nouvelle application
industrielle. D'après le business plan, ses flux de trésorerie
attendus sont de 1,8 million de dirhams par an pendant
quatre ans pour un investissement initial de 6 millions de
dirhams. Le coût du capital de la société est fixé à 12 %. La
société est au courant qu'un concurrent japonais développe
une technologie identique. Si le concurrent parvient à lancer
son produit sur le marché d'ici un an, les flux de trésorerie de
la société Europiert risquent de chuter à 500.000 MAD par an.
Au contraire, si c'est un échec, la société Europiert risque
d'être en position de leader et les flux attendus sont estimés à
3,5 millions de dirhams par an. Les dirigeants d'Europiert
estiment à 50% la probabilité de succès du concurrent.
Travail à faire:
Quelle est la valeur de l'option attachée au projet d'après le
calcul de la VANA ?
Application 9
Une entreprise étudie un projet d'investissement d'une durée de
trois ans qui peut être suivi d'une extension à l'issue de ces trois
années. Le projet initial nécessite une mise de fonds de 800 000 DH
et générera un flux constant après impôts de 220 000 DH pendant
trois ans. Le second projet, qui ne peut être entrepris que si le
premier l'a été, nécessite d'investir un montant supplémentaire de
5,5 millions de dirhams. La durée de ce second projet est estimée
égale à 5 ans et les flux de fonds générés dépendent de l'état de la
nature qui sera connu en année t = 3. À partir de ces prévisions, on
a pu déterminer que la valeur actuelle des flux de trésorerie
dégagés par le second projet est de 5 millions de dirhams pour un
écart-type de 25 %. Le coût du capital de l'entreprise, applicable au
projet global, est de 10 %. Le taux sans risque retenu est de 3 %.
Travail à faire
1. Calculer et interpréter la VAN du premier projet.
2. Calculer l'option de croissance et en déduire la VANA du projet.
3. Que se passe-t-il si la valeur actuelle du second projet est divisée
par deux ?
Application 10
Le service R&D de l'entreprise Biopro a mis au point un
nouveau produit cosmétique biologique à destination des
jeunes femmes. La fabrication pourrait être assurée par une
nouvelle chaîne de production qui représenterait un
investissement totalement irréversible. Le montant de
l’investissement se monte à 800 000 DH. La durée de vie est de
dix ans. Cet investissement peut être entrepris à la date 0 ou à
la date 1. Les dirigeants considèrent que ce marché est encore
balbutiant et se demandent s'ils ont intérêt ou non à attendre
un an. En effet, à partir de l'année 1, les flux de trésorerie
s'établiront, chaque année, à 240 000 DH, avec une probabilité
de 60% , et à 120 000 DH, avec une probabilité de 40%. Le taux
d'actualisation est de 13 %.
Travail à faire
1. Calculer la VAN du projet s'il est entrepris en t = 0.
2. Montrer que l'entreprise dispose d'une option et calculer sa
valeur intrinsèque et sa valeur temps.
Structure financière et valeur de la firme
• Soit une entreprise avec la structure financière suivante :
• On sait que la valeur de l'entreprise (VAE), ou valeur de ses

actifs, est égale à la valeur des capitaux propres (VCP) plus la
valeur des dettes financières (VD). La structure financière sera
représentée par son levier financier (D/CP).
• On sait également que la valeur de l'entreprise est égale à la
valeur actualisée des flux de liquidités (CFt) futurs générés
par ces mêmes actifs actualisés au taux k égal au coût moyen
pondéré du capital :
• Plus le CMPC sera faible, plus la valeur des
ressources de l'entreprise sera élevée et donc
plus la valeur de l'entreprise sera élevée.
• D'où la question fondamentale : Existe-t-il une

structure financière (D/CP) optimale qui
minimise le coût du capital et maximise la valeur
de l'entreprise ?
L’approche traditionnelle
Selon l’approche traditionnelle, il existerait une structure du
capital qui minimise son coût. En effet, le coût de la dette est
inférieur à celui des capitaux propres du fait de risques moindres.
La valeur de l’entreprise serait alors maximisée grâce à
l’endettement et à l’effet de levier.
*Le coût des ressources
Par hypothèse, le coût des capitaux propres est supérieur au coût
de l’endettement, et ce pour deux raisons :
– le risque supporté par les capitaux propres est supérieur au
risque supporté par les dettes ;
– les charges d’intérêt sont déductibles de l’impôt alors que les
dividendes ne le sont pas. Si l’on augmente progressivement la
part des dettes, le coût moyen du capital va commencer par
diminuer.
Mais, à partir d’un certain niveau d’endettement:
– Le risque encouru par les actionnaires va
croître. Ils vont donc exiger un taux de
rentabilité plus élevé pour rémunérer
l’augmentation du risque lié à l’endettement ;
– Les créanciers vont augmenter leurs exigences.
Ainsi, le coût moyen du capital va lui aussi
remonter. Il existe bien alors un minimum qui est
la caractéristique d’une structure financière
optimale.
*Le mécanisme de l’effet de levier
L’effet de levier permet d’exprimer la rentabilité des capitaux
propres (RC) à partir de :
– la rentabilité de l’actif économique l’entreprise (RAE);
– du coût de l’endettement (i).
Ainsi la rentabilité des capitaux propres peut être supérieure à
celle de l’actif économique, soit :
Cela montre bien que :
– R’AE rémunère d’abord la dette (les dettes financières sont
prioritaires) puis les capitaux propres pour le solde
(créanciers résiduels) ;
– R’AE correspond au coût moyen du capital, c’est-à-dire le taux
de rentabilité exigé par l’ensemble des financeurs de
l’entreprise. Ce coût est le coût de financement de l’entité
donc le taux de rendement minimum des investissements.
La réponse de F. Modigliani et M. Miller (1958, 1963)
1-La réponse de F. Modigliani et M. Miller dans un monde parfait
Compte tenu de la complexité du problème et à l'instar de
Modigliani et Miller, l'analyse de cette problématique
commence dans le cadre d'un monde parfait; c'est-à-dire
d'un monde idéal conforme aux hypothèses du modèle de la
concurrence pure et parfaite.
Le monde parfait issu du modèle de la concurrence pure et
parfaite repose sur les hypothèses de ce modèle :
 Absence de fiscalité ;
 Absence de rationnement ou de difficulté d'accès au
financement ;
 Pas d'asymétrie d'information;
 Pas de conflits d'intérêts entre les actionnaires et les
dirigeants.
La neutralité de la structure financière (proposition 1) :
Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de
fiscalité, la proposition 1 de F. Modigliani et M. Miller
précise qu’aucune structure financière n’est meilleure
qu’une autre, et que la valeur de l’entreprise est
indépendante de sa structure financière.
A contrario, s’il existait une structure optimale, des
mécanismes d’arbitrage permettraient de revenir à
l’équilibre.
Illustration :
On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf
en ce qui concerne leur structure financière : l’une est
endettée (ED), l’autre pas (END).
• Les revenus obtenus sont identiques dans les deux cas.
Pour les auteurs, cela est une évidence : la valeur d’un
actif est la même, que ce dernier soit financé par
endettement, par capitaux propres ou par un mélange
des deux : « la taille d’une pizza ne dépend pas de la
façon dont on la coupe ».
• Conclusion : Il n’existe pas de structure financière
optimale, la valeur de l’entreprise est indépendante de
sa structure.
Rendement du capital et rendement des capitaux
propres (proposition 2) :
Les auteurs énoncent deux éléments.
- La rentabilité espérée des fonds propres, RC ,
augmente proportionnellement avec le ratio
d’endettement tant que la dette présente un risque
faible. Si le levier accroît le risque de la dette, le coût
de celle-ci va augmenter et l’évolution de RC va
ralentir puis s’inverser.
- Le coût moyen pondéré du capital est indépendant
des financements. Il est égal à la rentabilité des
actifs de l'entreprise RAE .
Ces deux propositions pourraient paraître contradictoires :
l’augmentation du taux de rentabilité n’accroîtrait pas la
richesse de l’actionnaire. En fait, l’augmentation du taux
espéré de rentabilité, tant des fonds propres que des dettes
financières, est parfaitement compensée par l’accroissement
du risque, lequel est intégré dans le taux de rentabilité exigé
par les actionnaires, de sorte que leur richesse reste
inchangée.
Conclusion : le coût du capital est indépendant de la structure
financière de l’entreprise et est égal à la rentabilité économique.
2-La réponse de F. Modigliani et M. Miller dans un monde
imparfait
2-1-La réponse de F. Modigliani et M. Miller en présence
d’impôt
L'impôt sur les sociétés est la première imperfection de
marché qui affecte toutes les entreprises.
En introduisant cet impôt, Modigliani et Miller reconnaissent
que la déductibilité fiscale des charges financières présente
un avantage important pour les entreprises.
Ainsi, si effectivement en l’absence d’imposition « la taille
d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe », du
fait de l’impôt, on peut indiquer qu’un « troisième convive »
participe au partage : il s’agit de l’État via la fiscalité.
Lorsque l'endettement augmente, la déductibilité des
intérêts réduit la part de l'État et entraîne une augmentation
des autres parts : les capitaux propres et la dette financière.
*Incidence de la structure de financement
De la même façon que précédemment, on a que :
La rémunération des apporteurs de capitaux est dépendante

de la structure financière. Plus ils apportent les capitaux sous
forme de dettes, plus leur rémunération est élevée, car la
fuite fiscale diminue du fait de la déductibilité fiscale des
intérêts. Néanmoins, ils subissent toujours la totalité des
risques.
Donc, si le levier financier augmente, VAE augmente, et comme
nous avons :
Comme CF(1-T) est constant, alors si VAE augmente, cela
signifie que k diminue.
Le coût moyen pondéré du capital (k) est donc dépendant de
la structure financière : si le levier financier augmente, alors k
diminue. La courbe des variations de celui-ci en fonction de la
dette D a la forme suivante :
Ainsi, à partir d’un certain niveau d’endettement,
un supplément de dette n’entraîne qu’une baisse
très faible du CMPC. L’entreprise peut donc se fixer
un niveau d’endettement qu’elle juge inintéressant
de dépasser.
Conclusion 1 : En présence d’IS, la structure
financière influence la valeur de l'entreprise.
Il existe alors un levier financier optimal indéfini
égal à +oo car l'entreprise devrait se financer
entièrement par dettes financières.
Il n’existe donc pas de structure financière qui
minimise le coût du capital, et par conséquent
maximise la valeur de l’entreprise.
*La valeur de l’entreprise endetté
Dans la mesure où l’entreprise possède une capacité bénéficiaire, la

déductibilité des frais financiers de l’assiette de l’impôt permet à
l’entreprise endettée de dégager un surplus de revenus qui profitera
aux actionnaires.
Si l’entreprise utilise l’endettement de façon permanente, elle
bénéficie d’une économie d’impôt qui doit être intégrée à la valeur
de ses capitaux propres. La valeur de l’entreprise endettée sera donc
égale à la valeur de l’entreprise non endettée augmentée de la
valeur de l’économie d’impôt due à la déductibilité fiscale des frais
financiers.
Conclusion 2 :
En situation d’imposition, la valeur de l’entreprise
endettée est égale à la valeur de l’entreprise non
endettée, augmentée de l’économie d’impôt
induite par la dette.
VD = VND + D*T
* Le coût des capitaux propres de l'entreprise endettée
Modigliani et Miller montrent que la relation entre la rentabilité
des capitaux propres RC, la rentabilité de l'actif économique RAE
et le coût de la dette i devient :
* Le coût du capital de l'entreprise endettée

La majoration de la valeur de l'entreprise endettée (grâce à
l’économie d’impôt sur intérêts) par rapport à l'entreprise non
endettée vient :
- accroître la valeur de marché de ses capitaux propres ;
- modifier le taux de rentabilité de ses capitaux propres ;
- et, par voie de conséquence, modifier son coût du capital.
* L'impact de la structure financière sur le MEDAF
Les caractéristiques des deux entreprises précédentes, différentes
uniquement quant à leur structure financière (endettée et non
endettée), sont les suivantes :
Application 11
Sur un secteur d'activité donné, on examine la situation financière
de trois firmes qui, bien qu'ayant les mêmes résultats et actifs
économique, ont des structures financières différentes :
Le bêta du secteur est de 1,3. La prime de marché est de 4,5 %. Le

taux sans risque est de 3,5 %. C'est à ce taux que les firmes peuvent
s'endetter.
1. Si l'on suppose une exonération d'impôt pour ces trois firmes,
quels seront leurs coûts de fonds propres ? Calculer leur coût
moyen du capital. Que conclure ?
2. Que deviennent les résultats précédents si l'exonération fiscale est
annulée et que les firmes soient imposées à 33 1/3 % ?
3. Selon la théorie, quelles seraient les valeurs des firmes E2 et E3 ?

L'Investissement Et Le Financement Cours 3

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L’investissement

Il existe quatre critères principaux de décision :

• La VAN de l'opportunité d'investissement de John est la

• Le TIR est de 23,38 %, il est supérieur au coût du capital ,

• Attention, il ne faut pas pour autant en déduire

• Le TIR qui annule le différentiel de flux est de 20%.

Le projet B est donc préférable au projet A.

VAN Projet A = 94,47 & VAN Projet B = 129,74

• Bien que le projet 1 ait la VAN la plus élevée, il utilise

• Le risque et l’incertitude font partie de la définition même de

• On accepte le projet lorsque l'espérance mathématique de la VAN est

TAF : Calculer l’espérance et l’écart-type de la VAN

Le même résultat peut être obtenu en calculant la VAN pour

ce qui donne pour les flux de la 1ère année :

soit, pour reprendre l’exemple :

La VAN du projet est :

Le graphique monte bien que la VAN du projet augmente avec le

• La principale limite de la méthode vient du fait qu’elle conduit

Le flux net de trésorerie annuel est :

d’où : X = 632.230 stylos.

• Une fois les flux certains déterminés, il suffit de

• La VAN obtenue doit être équivalente à la VAN

Calculer les flux de trésorerie équivalents certains

La VAN des flux de trésorerie au taux de 9% est

*Les apports des actionnaires procèdent de la création et de la cession

*Les produits de cession nets d'impôts sont un mode de

Sont déductibles fiscalement :

L’actif économique = l’actif immobilisé + besoin en fonds de

• Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n tend vers 0 ce

• Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n et (1+g)n(1+t)-n

• Si le taux d'intérêt sans risque est de 3 % et

ou, de façon équivalente :

• En faisant la moyenne des bêtas de l’activité, on

• CMPC ajusté = (9,21% x 0,45) + [5,3% x (1-0,33) x 0,55] =

sachant que DF/CP = 1,2 DF = 1,2 CP

FNT 756.000 765.000 768.600 772.000 1.245.000

Les biens ont une durée de vie égale à celle du projet et

Une option donne le droit – et non l’obligation – à son

En contrepartie, le vendeur de l’option reçoit la prime –

Option à l’américaine (american option) : C’est une

Option à l’européenne (european option) : C’est une

Prix du sous-jacent (spot ou S) : C’est le prix au

Prix d’exercice (stricke ou K) : C’est le prix fixé dans

Les échéances (maturity) : Les échéances sont fixées par

La prime (premium) : C’est le prix de l’option appelé

• L’investisseur qui détient une option a une position longue ;

■ La valeur temps ou spéculative : la différence entre le prix de

• Lorsque la valeur intrinsèque d’une option est positive, elle est

1ère situation ST > k ST – k + k = ST

1ère situation k > ST k – ST + ST = k

• La valeur C du call correspond à l’espérance mathématique des flux

Supposons que le taux d'intérêt sans risque est de 5 % ; la

Pour appliquer cette formule, il faut calculer la valeur courante de

Maintenant, il est possible de calculer la valeur de l'option d'achat en

Sur la base de cette analyse, il apparaît qu'il n'est pas optimal

Cette option n’est disponible pour l’entreprise que si elle a décidé

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La VAN est donc négative. Si on oublie l’option d’abandon, la bail

Les deux états de la nature sont équiprobables. Ainsi, la VAN du

• On sait que la valeur de l'entreprise (VAE), ou valeur de ses

• D'où la question fondamentale : Existe-t-il une

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