Pr : Mostafa Erraitab

Module : Gestion Obligataire & ALM

EVALUATION DES
OBLIGATIONS
[Sous-titre du document]
[Tapez le résumé du document ici. Il s’agit généralement d’une courte synthèse du document.]

15/02/2021
EVALUATION DES OBLIGATIONS
Lorsqu'une société ou un gouvernement souhaite emprunter de l'argent auprès du public à
long terme, il le fait généralement en émettant ou en vendant des titres de créance qui sont
généralement appelés obligations. Dans ce quis suit, nous décrivons les différentes
caractéristiques des obligations de sociétés et une partie de la terminologie associée aux
obligations. Nous discutons ensuite des flux de trésorerie associés à une obligation et de la
manière dont les obligations peuvent être évaluées à l'aide de notre procédure d'actualisation
des flux de trésorerie.
CARACTÉRISTIQUES ET EVALUATION DE L’OBLIGATION
Une obligation est normalement un prêt à intérêt, ce qui signifie que l'emprunteur paiera les
intérêts à chaque période, mais aucun du principal ne sera remboursé jusqu'à la fin du prêt.
Par exemple, supposons que la société Beck veuille emprunter 1 000 $ pendant 30 ans. Le
taux d'intérêt sur des dettes similaires émises par des sociétés similaires est de 12%. Beck
paiera ainsi d'intérêts chaque année pendant 30 ans. Au bout de 30 ans, Beck remboursera
les 1 000 $. Comme cet exemple le suggère, une obligation est un arrangement de
financement assez simple. Il existe cependant un jargon riche associé aux obligations, nous
utiliserons donc cet exemple pour définir certains des termes les plus importants.
Dans notre exemple, les paiements d'intérêts réguliers de 120 $ que Beck promet de faire sont
appelés coupons d'obligations. Parce que le coupon est constant et payé chaque année, le type
d'obligation que nous décrivons est parfois appelé une obligation à coupon de niveau. Le
montant qui sera remboursé à la fin du prêt est appelé valeur nominale de l’obligation.
Comme dans notre exemple, cette valeur nominale est généralement de 1 000 $ pour les
obligations de sociétés, et une obligation qui se vend à sa valeur nominale est appelée une
obligation de valeur nominale ou bien au pair (par value bond). Les obligations d'État ont
souvent une valeur nominale beaucoup plus élevée. Enfin, le coupon annuel divisé par la
valeur nominale s'appelle le taux du coupon sur l'obligation; dans ce cas, parce que ,
l'obligation a un taux de coupon de 12%.
Le nombre d’années jusqu’à ce que la valeur nominale soit payée est appelé le délai de
maturité de l’obligation ou bien la maturité.
Une obligation d'entreprise aura souvent une échéance de 30 ans lors de son émission initiale,
mais cela varie. Une fois l'obligation émise, le nombre d'années jusqu'à l'échéance diminue
avec le temps.
LA VALEUR DE L’OBLIGATION ET LE YIELD
Avec le temps, les taux d'intérêt changent sur le marché. Les flux de trésorerie provenant
d'une obligation restent cependant les mêmes. En conséquence, la valeur de l'obligation
fluctuera. Lorsque les taux d’intérêt montent, la valeur actuelle des flux de trésorerie restants
de l’obligation diminue et l’obligation vaut moins. Lorsque les taux d'intérêt baissent,
l'obligation vaut plus.
Pour déterminer la valeur d'une obligation à un moment donné, nous devons connaître les
éléments suivants :
  le nombre de périodes restantes jusqu'à l'échéance,
 la valeur nominale,
 le coupon et,
 le taux d'intérêt du marché pour les obligations présentant des caractéristiques
similaires. Ce taux d’intérêt exigé sur le marché d’une obligation est appelé rendement
à l’échéance de l’obligation (YTM). Ce taux est parfois appelé le rendement de
l'obligation pour faire court.
Compte tenu de toutes ces informations, nous pouvons calculer la valeur actuelle des flux de
trésorerie comme une estimation de la valeur de marché actuelle de l'obligation.
Par exemple, supposons que la Zanth.Co. émette une obligation avec 10 ans à échéance.
L'obligation Zanth a un coupon annuel de 80 $. Les obligations similaires ont un rendement à
l'échéance de 8%. Ainsi, l'obligation Zanth paiera 80 $ par an pendant les 10 prochaines
années en intérêts de coupon. Dans 10 ans, Xanth paiera 1000 $ au propriétaire de
l’obligation.
Question : À quoi se vendrait cette obligation ?
Les flux de trésoreries (Cash Flows) sont :

Comme l’illustre la figure ci-dessus, les flux de trésorerie de l’obligation Zanth ont une
composante annuité (les coupons) et une somme forfaitaire (la valeur nominale payée à
l’échéance). Nous estimons ainsi la valeur marchande de l'obligation en calculant la valeur
actuelle de ces deux composantes séparément et en additionnant les résultats.
Premièrement, au taux courant de 8%, la valeur actuelle des 1000 $ payés en 10 ans est :

Deuxièmement, l'obligation offre 80 $ par an pendant 10 ans; la valeur actuelle de ce flux de

rente est :

Nous pouvons maintenant additionner les valeurs des deux parties pour obtenir la valeur de
l'obligation :

Cette obligation se vend exactement à sa valeur nominale. Ce n'est pas une coïncidence. Le
taux d'intérêt courant sur le marché est de 8%. Considéré comme un prêt à intérêt seulement,
quel est le taux d'intérêt de cette obligation ? Avec un coupon de 80 $, cette obligation ne paie
exactement 8% d'intérêts que lorsqu'elle se vend 1000 $.
CAHNGEMENT DU TAUX D’INTERET
Pour illustrer ce qui se passe lorsque les taux d'intérêt changent, supposons qu'une année se
soit écoulée. L'obligation Zanth a maintenant neuf ans à échéance.
Question : Si le taux d'intérêt sur le marché est passé à 10%, quelle sera la valeur de
l'obligation ?
Pour en savoir plus, nous répétons les calculs de la valeur actuelle avec 9 ans au lieu de 10, et
un rendement de 10% au lieu d'un rendement de 8%. Premièrement, la valeur actuelle des
1000 $ payés en neuf ans à 10% est :

Deuxièmement, l'obligation offre maintenant 80 $ par an pendant neuf ans; la valeur actuelle
de ce flux de rente à 10% est:

Nous additionnions les valeurs des deux parties pour obtenir la valeur de l'obligation :

Question : Pourquoi l'obligation Zanth se vend maintenant pour moins que sa valeur
nominale de $1 000 ?
Le taux d'intérêt du marché est de 10%. Considérée comme un prêt à intérêt seulement de 1
000 $, cette obligation ne paie que 8%, son taux de coupon. Comme cette obligation rapporte
moins que le taux en vigueur, les investisseurs sont prêts à ne prêter que quelque chose de
moins que le remboursement promis de 1 000 $. Parce que l'obligation se vend à un prix
inférieur à sa valeur nominale, on dit qu'elle est une obligation à escompte (discount bond).
Sur la base de nos exemples, nous pouvons maintenant écrire l'expression générale de la
valeur d'une obligation.
Si une obligation a (1) une valeur nominale F payée à l'échéance, (2) un coupon C payé par
période, (3) t périodes jusqu'à l'échéance, et (4) un rendement de r par période, sa valeur est :

RISQUE DE TAUX D'INTÉRÊT

Le risque encouru par les détenteurs d'obligations de la fluctuation des taux d'intérêt est
appelé risque de taux d'intérêt. Le niveau de risque de taux d'intérêt d'une obligation dépend
de la sensibilité de son prix aux variations des taux d'intérêt. Cette sensibilité dépend
directement de deux choses : le délai de maturité et le taux du coupon. Comme nous le
verrons dans un instant, vous devez garder à l'esprit les points suivants lorsque vous examinez
une obligation :
1. Toutes choses égales par ailleurs, plus le délai de maturité est long, plus le risque de taux
d'intérêt est élevé.
2. Toutes choses égales par ailleurs, plus le taux du coupon est bas, plus le risque de taux
d'intérêt est élevé.
Le premier de ces deux points est illustré au niveau de la figure ci-dessous. Comme indiqué,
nous calculons et représentons les prix selon différents scénarios de taux d'intérêt pour des
obligations à coupon de 10% avec des échéances de 1 an et 30 ans. Remarquons comment la
pente de la ligne reliant les prix est beaucoup plus raide pour l'échéance de 30 ans qu'elle ne
l'est pour l'échéance de 1 an. Cette pente nous indique qu’une variation relativement faible
des taux d’intérêt entraînera un changement substantiel de la valeur de l’obligation. En
comparaison, le prix de l’obligation à un an est relativement insensible aux variations des taux
d’intérêt.
Intuitivement, nous pouvons voir que les obligations à plus long terme ont une plus grande
sensibilité aux taux d’intérêt, car une grande partie de la valeur d’une obligation provient du
montant nominal de 1 000 $. La valeur actuelle de ce montant n’est pas grandement affectée
par une légère variation des taux d’intérêt si le montant doit être reçu dans un an. Cependant,
même un petit changement du taux d'intérêt, une fois qu'il est composé pendant 30 ans, peut
avoir un effet significatif sur la valeur actuelle. En conséquence, la valeur actuelle du capital
assuré sera beaucoup plus volatile avec une obligation à plus long terme.
Figure 1 : Risque de taux d'intérêt et délai de maturité

La raison pour laquelle les obligations avec des coupons moins élevés présentent un risque de
taux d'intérêt plus élevé est essentiellement la même. Comme nous l'avons vu précédemment,
la valeur d'une obligation dépend de la valeur actuelle de ses coupons et de la valeur actuelle
du montant nominal. Si deux obligations avec des taux de coupon différents ont la même
échéance, alors la valeur de celle avec le coupon le plus bas dépend proportionnellement plus
du montant nominal à recevoir à l'échéance. En conséquence, toutes choses étant égales par
ailleurs, sa valeur fluctuera davantage à mesure que les taux d'intérêt évolueront. En d'autres
termes, l'obligation avec le coupon le plus élevé a un flux de trésorerie plus important au
début de sa vie, de sorte que sa valeur est moins sensible aux variations du taux
d'actualisation.

QUESTIONS D’EVALUATION DES CONCEPTS :

a) Quels sont les flux de trésorerie (Cash flows) associés à une obligation ?
b) Quelle est l'expression générale (la formule générale) de la valeur d'une obligation ?
c) Est-il vrai que le seul risque associé à la possession d'une obligation est que l'émetteur
n’honore pas tous les paiements ?

EN SAVOIR PLUS SUR LE FONCTIONNEMENT DES OBLIGATIONS

Les titres émis par des sociétés peuvent être classés grosso modo comme des titres de
participation et des titres de créance. Au niveau le plus génénral, une dette représente quelque
chose qui doit être remboursé; c'est le résultat de l'emprunt d'argent. Lorsque les sociétés
empruntent, elles s'engagent généralement à effectuer des paiements d'intérêts réguliers et à
rembourser le montant initial emprunté (c'est-à-dire le principal). La personne ou l'entreprise
qui consent le prêt est appelée le créancier ou le prêteur. La société qui emprunte l'argent est
appelée le débiteur ou l'emprunteur.
D'un point de vue financier, les principales différences entre dette et fonds propres sont les
suivantes :
1. La dette n'est pas une participation dans l'entreprise. Les créanciers n'ont généralement pas
le droit de vote.
2. Le paiement d’intérêts sur la dette par l'entreprise est considéré comme un coût d’activité et
est entièrement déductible des impôts. Les dividendes versés aux actionnaires ne sont pas
déductibles d'impôt.
3. La dette impayée est un passif (Liability) de l'entreprise. S'il n'est pas payé, les créanciers
peuvent légalement réclamer les actifs de l'entreprise. Cette action peut entraîner la
liquidation ou la réorganisation, deux des conséquences possibles de la faillite. Ainsi, l'un des
coûts de l'émission de la dette est la possibilité d'une défaillance financière. Cette possibilité ne
se présente pas lorsque des capitaux propres sont émis.
S'agit-il de dette ou un capital propre ?
Parfois, il n'est pas clair si un titre particulier est une dette ou des capitaux propres. Par
exemple, supposons qu'une société émette une obligation perpétuelle avec des intérêts
payables uniquement sur le revenu de la société si et seulement s'il est gagné. Il est difficile de
dire s'il s'agit vraiment d'une dette et c'est avant tout une question juridique et sémantique. Les
tribunaux et les autorités fiscales auraient le dernier mot.
En règle générale, les titres de participation représentent un droit de propriété et une créance
résiduelle.
Cela signifie que les actionnaires sont payés après les créanciers. En conséquence, les risques
et avantages associés à la détention de dettes et de capitaux propres sont différents. Pour ne
donner qu'un exemple, notez que la récompense maximale pour la possession d'un titre de
créance est finalement fixée par le montant du prêt, alors qu'il n'y a pas de limite supérieure à
la récompense potentielle de la détention d'une participation.
NOTATION DES OBLIGAIONS
Les entreprises paient fréquemment pour que leur dette soit notée. Les deux principales
sociétés de notation des obligations sont Moody's et Standard & Poor's (S&P). Les notations de
la dette sont une évaluation de la solvabilité de la société émettrice. Les définitions de
solvabilité utilisées par Moody's et S&P sont basées sur la probabilité de défaillance de
l'entreprise et sur la protection des créanciers en cas de défaut.
Il est important de reconnaître que les notations des obligations ne concernent que la
possibilité de défaut. Plus tôt, nous avons discuté du risque de taux d'intérêt, que nous avons
défini comme le risque d'une variation de la valeur d'une obligation résultant d'une variation
des taux d'intérêt. Les notations des obligations ne résolvent pas ce problème. En
conséquence, le prix d'une obligation hautement cotée peut encore être assez volatil.
DETERMINANTS DU RENDEMENT OBLIGATAIRE
Nous sommes désormais en mesure de discuter des déterminants du rendement d’une
obligation. Comme nous le verrons, le rendement d'une obligation particulière reflète une
variété de facteurs, certains communs à toutes les obligations et d'autres spécifiques à
l'émission considérée.