Fondement de la gestion obligataire.

1
La valeur de l’actif aujourd'hui est égale à la valeur de la somme actuelle de tout les flux futurs censés
être générés. = VAN

Plus l’émetteur est risqué plus son évaluation de risque de faut (qualité de signature est faible) est
grand plus le taxi de rémunération sera élevé. Quels sont ces différentes mesures pour analyser le
risque de ces taux ?

Chapitre 1 : Le Marché Obligataire

Définition
Une obligation est une valeur mobilière de placement c’est un titre négociable représentant la fraction
d'une créance sur un émetteur et donnant droit au paiement d’intérêts (coupon) et au remboursement
du capital. En fait on a une part de créance contraire a une action qui est titre de propriété. Marché
français = Marché de contrôle, l’actionnariat est concentrée entre les mains de grandes familles.
Lorsqu’un investisseur se porte acquérir d'une obligation, il prend le même risque qu’un banquier qui
accorde un prêt. Il est créancier vis à vis de l’émetteur mais ne dispose d’aucun droit sur la gestion de
l’entreprise.
Il existe différents catégoriques d’obligation selon le type d’émetteur (entreprise privée ou publique,
collectivité locale ou État). Et les caractéristiques du contrat. Sur le marché obligataire français, on a
80% d’AOT.
Donc c’est une part d’emprunt enfaite.

Caractéristiques
➢ Nominal (ou principal) : valeur de l'obligation en euros.
➢ Taux facial (coupon) : rémunération théorique de l'obligation fixée au moment de l'émission de
l'emprunt, peut être fixe ou variable (en fonction d'un indice de référence du marché monétaire ou
financier).
➢ Coupon = taux facial x valeur nominale → Nominal : 1000 Francs, Taux facial : 4,5 %
➢ Prix d'émission : prix auquel peut être souscrite l'obligation sur le marché primaire (s'll est égal
au nominal, l'obligation est émise au pair sinon la différence est la prime d'émission)
➢ Prix de remboursement : montant remboursé par l'émetteur au souscripteur (s'il est égal au
nominal, le remboursement est dit au pair sinon la différence est la prime de remboursement)
➢ Rq : Les primes d'émission et de remboursement permettent d'ajuster les conditions de taux de
l'emprunt à celles du marché lorsque ces dernières évoluent entre la date de fixation du taux et le
lancement effectif de l'emprunt.

2
✓ Qualité de l'émetteur (ou signature) : mesure sa capacité à rembourser les intérêts et la dette
contractée, la notation de l'émetteur à une incidence sur le niveau de taux de coupon exigé les
investisseurs, plus le risque de défaillance de l’émetteur est important, plus le taux d'intérêt requis
par le marché est élevé.
✓ Le taux actuariel : toujours précisé, il correspond au taux d'actualisation des flux futurs (coupons
et valeur de remboursement) perçus par le détenteur de l'obligation.
✓ La base : renseigne sur la durée entre deux dates et le nombre de jours affichés sur 1 année, le
plus souvent la base utilisée est exact/exact - (actual/actual). sois 365 ou 366 jours selon les
années. C’est le nb de jour d’exact de la valeur qu’on veux mesurer sur le nombre d’année exact.

Dates importantes
Date de souscription : date d'achat de l'obligation par le souscripteur.
Date de jouissance : date de départ du calcul des intérêts pour le souscripteur (peut être antérieure à la
date de souscription).
Durée de l'emprunt : temps comprise entre la date de jouissance et le dernier remboursement de 3 à 30
ans (de fait) mais dépasse rarement 8 ans.
Maturité : durée restante jusqu'à l'échéance (la date de remboursement).

Modes de remboursement

In fine : remboursement de l'intégralité du capital emprunté. en une seule fois, à l'échéance (le plus
courante).
Par séries ou tranches égales annuelles : en plusieurs fois, par amortissement constant (montant de
capital remboursé identique chaque année), l'emprunt est divisé en plusieurs séries numérotées
d’obligations toutes égales et le remboursement d'une série se fait par tirage au sort.
Par annuités constantes : amortissement en plusieurs fois de telle sorte que la somme des intérêts et du
capital remboursé à chaque période soit une constante.

La cotation d’une obligation

Les obligations sont généralement cotées en % du nominal au pied coupon couru non compris). Le
prix pied de coupon (clean price) représente la valeur de marché du capital, hors intérêts. Ou l'achat et
la vente d'une obligation peuvent se faire à une date quelconque entre deux détachements de coupon.

Celui-ci n'est payé qu'une fois par an (à terme échu) au porteur de l'obligation à la date de détachement
coupon. Des lors d'un investisseur détenant une obligation pendant moins d’un an n'a pas droit à la
tolérance du coupon. Il faut être porteur du coupon si on veut bénéficier, mais du coup celui qui vend
le coupon à la dernière minute, le vendra à un prix bien plus élevé.

3
Cela signifie que pour acquérir une obligation, il faut payer le cours côté + le coupon couru (dirty
price).

CC = (Nombre de jours / 365) x Taux facial

Convention : Date de négociation et date de valeur. Un investisseur qui achète une obligation en
bourse la règle trois jours ouvrés après la date de négociation (date de valeur en J + 3).
Le prix payé à cette date tient compte du prix pied de coupon à la date de négociation et du coupon
couru jusqu’à la date de valeur.
Représentation graphique

À sa valeur nominale : aux paires.

Si les taux ont baissé ; la valeur de mon obligation est apprécié donc elle vaut plus, mais plus je
m'approche de la dernière échéance, plus le surplus de valeur va diminuer. Donc la maturité diminue
avec le temps.
Rémunération et risque
Les risques attachés à une obligation (incertitude sur la valeur future) sont décomposés en :
✓ Risque systématique : lié aux facteurs du marché (variations d'indices, évolutions
macroéconomiques, actualité géopolitique.). non diversifiable, rémunéré par le marché.
✓ Risque spécifique : lié aux facteurs propres à l'émetteur (santé financière, perspectives
stratégiques.). diversifiable (en composant un portefeuille), non rémunéré par le marché.
Cette distinction des risques permet de déterminer la rémunération que doit offrir une obligation.
Le taux nominal est l'addition d'un taux de marché (donné par un instrument de référence) et d'un
spread (prime de risque compte-tenu de la qualité de l'émetteur).

4
L'émetteur pouvant apporter une garantie pour certaines émissions afin de modérer le taux de
rémunération, chaque émission de titre de créance est accompagnée d'une notation (rating de Moody's,
S&P, Fitch) propre au titre et non à la qualité de signature de l’émetteur.
Qualité de signature
Le niveau de taux d'intérêt requis par les investisseurs sur crédit de l'émetteur (sa probabilité de
défaut).
Cette qualité de signature est appréciée au travers de la note donnée par les agences de notation. La
notation traduite donc une opinion sur le risque de non-paiement en temps et en heure de la totalité du
principal et des intérêts relatifs à une obligation, elle doit donc être considérée comme prospective.

Les agences de notation

Il existe de nombreuses agences de notation dans le monde mais trois d’entre elles constituent un
frome d’oligopole :
- Standard and Poor’s
- Moody’s
- Fitch
Leur modèle économique est sujet à caution puisque les notes concernent 3 types d’acteurs
(investisseurs, intermédiaires et émetteurs) mais il y a en général un seul payeur : l’émetteur.
De plus, ces agences proposent des services annexes comme la pré-notation qui s’apparente à une
activité de conseil qui leur est pourtant interdite.

Les méthodes de notation

Les méthodologies retenues par les différentes agences de notation constituent la valeur ajoutée de leur
travail, si bien que très peu d’informations sont diffusées.
En général, il s’agit d’une combinaison de modèles mathématiques et d’analyses « humaines ».
Exemple : les facteurs de risques Standard and Poor’s pour une notation d’entreprise.
✓ Risque industriel (risque pays, caractéristiques du secteurs, position concurrentielle de
l’entreprise).
✓ Risque financier

L’échelle des notes

(Tableau)

5
Matrice de transition S&P à 1 an
(tableau)

Les obligations à taux fixe

Ce sont les obligations classiques, donnant droit au versement d’un revenu fixe pour toute la durée de
l’emprunt et au remboursement du capital à l’échéance.
Si les taux sur le marché montent, le cours des obligations à taux fixe diminue (relation inverse)
puisqu’une obligation détenue par un investisseur devient alors moins intéressante relativement aux
nouvelles obligations émises.
Inversement, si les taux baissent, l’émetteur suivit alors un coût d’opportunité.

Les obligations à taux variable / révisable

Obligations apparues sur le marché français en 1974, elles permettent le versement d’un coupon
variant en fonction d’un taux de référence.
✓ Pour ce type d’obligations à taux variable, l’émetteur et le souscripteur font un pari inverse
quant à l’évolution des taux (elles peuvent néanmoins prévoir de taux plancher et plafond).

✓ Pour les obligations à taux révisable, le coupon est connu à l’avance (prédéterminé), le plus
souvent au lendemain du versement du coupon précédent.

Les rémunérations proposées peuvent être calculées selon trois méthodes :

✓ La méthode additive : le taux est égal à la somme du taux de référence et d’une marge
prédéterminée. Ex : REF + 0,5%.
✓ La méthode multiplicative : le taux est égal à un pourcentage du taux de référence. Ex : 120%
de REF → Réf x 12
✓ La méthode mixte : association des deux méthodes précédentes.

Les obligation coupon zéro

Ce sont des obligations qui ne versent pas d’intérêts (le taux facial est nul). La rémunération provient
donc uniquement de la différence entre le prix d’achat et al valeur de remboursement.
On les appelle couramment strip bonds et elles sont souvent le résultat du démembrement d’une
obligation à taux fixe.
Le démembrement consiste à séparer les flux de coupons (certificat d’intérêts) des flux de
remboursement (certificat de principal) et à les coter séparément.

6
Les obligations indexées
Ce sont des obligations dont le montant des coupons et la valeur de remboursement sont fonction de
l’évolution d’un indice de prix (une matière 1ère, l’inflation, le CA d’une société etc..).

Les titres d’état

Ils représentent la dette publique, il en existe trois types selon le degré de maturité.
✓ Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT), de nominal de 1€ le plus souvent à taux fixe
avec remboursement in fine, long terme.
✓ Les Bons du Trésor à taux fixe et intérêt Annuel (BTAN) moyen terme.
✓ Les Bons du Trésor à taux Fixe et intérêt précompté (BTF), court terme.

Quelques précisions sur les OAT

Une OAT est un emprunt d’Etat émis par adjudication à la hollandaise (enchères décroissantes), de
nominal 1€, le plus souvent à taux fixe avec remboursement in fine.
✓ Les OAT démembrées : le démembrement d’une OAT consiste à séparer les flux de
coupons (certificat d’intérêts) des flux de remboursement (certificat de principal) et à les coter
séparément.

✓ L’obligation zéro-coupon : OAT dont le taux facial est nul, d’où un rendement certain
« puisqu’il n’y a pas de rémunération entre l’achat et à la fin, les marchés n’influent pas les
intérêts ».

Les titres participatifs

Leur émission est réservée aux sociétés par actions du secteur public, aux sociétés anonymes
coopératives, les établissements publics à caractère industriel et commercial les coopératives et les
banques mutualistes.
Leur durée de vie est d’au moins 7 ans et ils différents des autres obligations sur 2 points :
✓ La rémunération comporte une partie fixe et une partie variable indexée à l’activité ou aux
résultats de la société.
✓ Les détenteurs ne sont remboursées qu’auprès désintéressement de tous les autres créancier
sociaux (juste avant les capitaux pores).

Peuvent parfois être assimilées à des actions sans droits de vote et figurent en tant qu’autres fonds
propres au bilan de la société.

7
Les obligation hybrides
✓ Obligation : convertible en actions : possibilité de conversion en actions de l’émetteur. (selon
un ratio défini).
✓ OCEANE (Obligation Convertible ou Echangeable en Actions Nouvelles ou Existante) :
l’émetteur peut choisir entre l’augmentation de capital et la recapitalisation.

✓ ORA (Obligation Remboursée en Actions) : non – optionnel

✓ OEA (Obligation Echangeable en Actions) : possibilité de conversion en actions d’une autre

société dans laquelle l’émetteur détient une participation.

Les autres types d’obligations

OBSA (Obligation à Bon de Souscription d’Action)
OBSO
Ect.

Le marché primaire
Il s’agit du marché du neuf, sur lequel sont émis les nouveaux emprunts obligataires.
Les obligations assimilables du trésor (OAT) sont émises par adjudication à la hollandaise.
La répartition des titres s’effectue par adjudication au prix demandé, les offres au taux les plus faibles
(moins d’intérêts à payer pour l’Etat) sont services en premier, puis les offres à taux supérieur et ainsi
de suite jusqu’à hauteur du montant souhaité.
Les autres emprunts sont émis selon le principe de la syndication bancaire afin d’assurer le placement
et la garantie de l’émission.
➔ Consentent d’un prêt par un syndicat de plusieurs banques à un emprunteur,
(généralement réservée à des prêts importants qu’une banque seule ne veut pas assumer).
Syndicat de placement : les banques assurent le placement auprès du public.
Syndicat de prise en forme : les banques souscrivent l’ensemble des titres qu’elles se chargent de
placer ultérieurement.
Syndicat de garantie : les banques s’engagent à souscrire aux titres qu’elles n’arrivent pas à placer en
tant qu’intermédiaire.

8
Le marché secondaire
Par opposition au marché primaire, le marché secondaire est le marché de l’occasion.
De la fin du placement jusqu’à son échéance, l’obligation s’échange sur le marché secondaire en tant
que titre négociable.

Les intervenants
Outre les intermédiaires, les intervenants sont de deux types :
✓ Les émetteurs : (ou emprunteurs), qui émettent des obligations sur le marché en vue de
se financer.
o Etat par l’intermédiaire des emprunts d’Etat ou OAT (environ 50% de la capitalisation
boursière du marché), autres émetteurs du secteur

✓ Les investisseurs : (ou préteurs) qui souscrivent les obligations en tant que placement
financier.
o Compagnies d’assurances, caisses de retraites, Sicav ou FCP, banques et autres
établissements de crédit, entreprises, particuliers.

Les taux
Les taux variables des emprunts émis en France sont aujourd’hui fixés relativement aux taux de
référence TEC (taux à l’échéance constante).
TEC5 : indice quotidien calculé par interprétation linéaire entre les deux OAT (à taux fixe, intérêt
annuel, remboursement in fine) les plus proches de la maturité exacte 5 ans.
TEC10 : idem de 10 ans
Ces taux remplacent un taux TME (taux moyen mensuel des emprunts d’Etat) et TMO (taux mensuel
obligataire, pour les emprunts non-garantie par l’Etat), qui servent encore de référence pour les
obligations émises avant l’instauration de l’Euro.

9
Chapitre 2 : Evaluation à l’émission
Rendement brut pour l’investisseur

Définition
Le taux de rendement actuariel est le taux tel que la somme actualisée des flux futurs générés par
l’obligation soit égale au prix payé par l’investisseur à l’émission.
Le taux de rendement actuariel dépend des caractéristiques du contrat obligataire (mode de
remboursement et primes) et des coûts de transaction.
Son calcul permet de comparer plusieurs opportunités de placement entre elles.

Règle générale de calcul

Le prix d’émission comme les flux futurs sont définis dans le contrat obligataire.
Soit une obligation avec les caractéristiques suivantes :
✓ Prix d’émission : Po
✓ Flux de remboursement de l’année t : Ft
✓ Date d’échéance : T
Le taux de rendement actuariel ia, à l’émission, est tel que :
𝑻
𝑭𝟏 𝑭𝟐 𝑭𝑻 𝑭𝑻
𝑷𝟎 = + 𝟐
+ ....+ 𝑻
<=> 𝑷𝟎 = ∑
𝟏 + 𝒊𝒂 (𝟏 + 𝒊𝒂 ) (𝟏 + 𝒊𝒂 ) (𝟏 + 𝒊𝒂 )𝑻
𝒕=𝟏

Calcul pour une obligation à taux fixe

Soit une obligation avec les caractéristiques suivantes :

✓ Prix d’émission : Po
✓ Coupon : C
✓ Date d’échéance : T
✓ Valeur de remboursement : VR

Le taux de rendement actuariel ia, à l’émission, est tel que :

𝑪 𝑪 𝑪 𝑽𝑹
𝑷𝟎 = + + . . . . + +
𝟏 + 𝒊𝒂 (𝟏 + 𝒊𝒂 )𝟐 (𝟏 + 𝒊𝒂 )𝑻 (𝟏 + 𝒊𝒂 )𝑻

10
Si on omet le dernier terme, on reconnait une suite géométrique :
𝐶
✓ De premier terme (1 + 𝑖 𝑇 𝑜𝑢 𝐶 𝑥 (1 + 𝑖𝑎)−𝑇
𝑎)
✓ De raison (1 + ia)
✓ Avec T termes
De telle sorte que :

𝟏 − (𝟏 + 𝒊𝒂)−𝑻 𝑽𝑹
𝑷𝒐 = 𝑪 𝒙 +
𝒊𝒂 (𝟏 + 𝒊𝒂 )𝑻

Prise en compte des coûts de transaction

Les transactions sur le marché financier entrainent le paiement de frais de transaction (frais de
courtage et TVA) qui s’additionnent au prix d’achat.
Au moment de la revente, ils sont déduits du montant de la recette réalisée.
Si l’investisseur paie des frais de transaction pour un montant T0, le prix payé est alors supérieur à P0,
ce qui entraine une diminution du taux de rendement actuariel à l’émission tel que :

𝑻
𝑭𝒕
(𝑷𝟎 + 𝑻𝟎) = ∑
(𝟏 + 𝒊𝒂)𝒕
𝑻=𝟏

Exercice 1

Emprunt de 3 000 000€

OAT 1€
T = 5 ans

1 3 4 5
2

150 000 150 000

3 160 000

P0 = 0,975€
Frais de courtage : 1% du prix d’achat
TVA : sur les frais de courtage de 20%

11
Question : quel est le taux de rendement à l’émission pour un investisseur ?

✓ Calcul du taux actuariel :

1 − (1 + 𝑖𝑎)−𝑇 𝑉𝑅
𝑃𝑜 = 𝐶 𝑥 +
𝑖𝑎 (1 + 𝑖𝑎 )𝑇

0 1 2 3 4 5

- 0,975 0,05 0,05 0,05 0,05 1,053

150 000 / 3 000 000 = 0,05.

✓ Frais de courtage :
(0,975 x 0,01) + 1,20 = 0,0117€

𝟏 − (𝟏 + 𝒊𝒂)−𝟓 𝟏, 𝟎𝟎𝟑
(𝟎, 𝟗𝟕𝟓 + 𝟎, 𝟎𝟏𝟏𝟕) = 𝟎, 𝟎𝟓 𝒙 +
𝒊𝒂 (𝟏 + 𝒊𝒂)𝟓
(Faire le calcul avec le solveur)

Ia = taux de rendement actuariel = 5,364%

Vérification :
𝑉𝑅 − 𝑃0
𝑖𝑎 = 𝐶 +
𝑇

1,003 − 0,986
𝑖𝑎 = 0,05 +
5

𝑖𝑎 = 0,0534

Information supplémentaire :
Une obligation qu’on achèterais à 1€ et qu’a la vente elle est à 1€. Et si le coupon est de 5%. Alors le
taux actuariel est aussi égal à 1€

12
COÛT DE REVIENT BRUT POUR L’ÉMETTEUR

Définition
Le coût de revient pour l’émetteur est le taux actuariel (ic) tel que la somme actualisée des versements
futurs soit égale au flux perçu en t=0.

Calcul
Il repose sur les mêmes principes que précédemment, mais avec des frais d’émission f0 différents
des frais de transactions et l’éventualité de frais ft lors de chaque versement effectué au cours de la
vie de l’emprunt, tel que :

𝑻
𝑭𝒕 + 𝒇𝒕
(𝑷𝟎 − 𝒇𝟎) = ∑
(𝟏 + 𝒊𝑪 )𝒕
𝒕=𝟏

Exercice 2 coté émetteur

f0 = 2 % du prix d’émission
ft = 1 % du versement effectué

0,975 – (0,975 x 0,02) = 0,9555

0,05 x 1,01 = 0,0505
(1,003 + 0,05) x 1,01 = 1,06353

4
0,0505 1,06353
(0,9555) = ∑ 4
+
(1 + 𝑖𝑐) (1 + 𝑖𝑎)5
1

𝟏 − (𝟏 + 𝒊𝒂)−𝟒 𝟏, 𝟎𝟔𝟑𝟓𝟑
(𝟎, 𝟗𝟓𝟓𝟓) = 𝟎, 𝟎𝟓𝟎𝟓 𝒙 +
𝒊𝒄 (𝟏 + 𝒊𝒄)𝟓
Ic = 6,3459%

Vérification :
1,01303 − 0,9555
𝑖𝑎 = 0,0505 +
5
𝑖𝑎 = 6,201%

13
OBLIGATION IN FINE

DÉTERMINATION DU TAUX ACTUARIEL BRUT

Pour simplifier, on ne différencie plus investisseur et émetteur, c.à.d. qu’on ne tient plus compte des
frais et de la fiscalité.
Soit un emprunt obligataire in fine avec les caractéristiques suivantes :
✓ Prix d’émission :P0
✓ Prix de remboursement :PT
✓ Taux d’intérêt nominal :in
✓ Nominal de l’obligation :Pn
✓ Date d’échéance : T

Le taux de rendement actuariel à l’émission est tel que :

𝑻
𝑷 𝒏 𝒙 𝒊𝒏 𝑷𝑻
𝑷𝒐 = ∑ 𝒕
+
(𝟏 + 𝒊𝑪 ) (𝟏 + 𝒊𝒄 )𝑻
𝒕=𝟏

✓ Ce taux peut se calculer au niveau de l’emprunt total ou d’une seule obligation (en
pourcentage par rapport au nominal)
✓ Le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal si P0=Pn=Pt et si la date de
jouissance correspond à la date de souscription.

14
Exercice 3

Pn = 1€
In = 7%
P0 = 98% → prime d’émission de 2% donc nous savons que le taux à obtenir doit être supérieur à 7%.
Pt = Pn = 100% = 1€
T = 8 ans

Quelle est le taux de rendement actuarielle de rentabilité :

1 − (1 + 𝑖𝑐)− 8 1
98% = 0,07 𝑥 +
𝑖𝑐 (1 + 𝑖𝑐)8

IC = 7,34%

Quelle aurait été le taux actuariel de la rentabilité si elle avait été émise au paire (100%) ?
- 7% car nous n’avons pas de prime d’émission et que la date de jouissance est la même.
- Prime de remboursement ? Cela aurait aussi remontait le taux.

OBLIGATION COUPON ZÉRO

Soit une obligation coupon-zéro avec les caractéristiques suivantes :
✓ Prix d’émission : P0
✓ Prix de remboursement/nominal : Pn
✓ Échéance : T
Le taux de rendement actuariel ia est le taux tel que :

1⁄
𝑃0 = 𝑃𝑛 𝑥 (1 + 𝑖𝑎)−𝑇 𝑎𝑖𝑛𝑠𝑖, 𝑜𝑛 𝑎 ∶ 𝑖𝑎 = (𝑃𝑛⁄𝑃0) 𝑇
–1

𝑆𝑇 = 𝑆0 (1 + 𝑖𝑎)𝑇

15
 𝑆0 = 𝑆𝑇(1 + 𝑖𝑎)−𝑇
1⁄ 𝑆0 (1 + 𝑖𝑎)𝑇
(𝑆𝑇⁄𝑆0)
𝑇
= = (1 + 𝑖𝑎)𝑇
𝑆𝑂

Puisqu’il n’y a aucun flux entre la souscription et l’échéance, le problème de leur replacement n’existe
pas.
Dès lors, le taux de rendement actuariel à l’émission est le taux de rendement réel du placement.
Car les taux varient au long des remboursement des coupons. Mais dans ce cas, il n’y a pas de
versements. De la peut, on peut déduire que nous avons un risque de taux.

Exercice 4

Deux obligations :

P0 = 98% P0 = ?
PT = 100% PT = 100%
In = 6,5% In = 0%
T = 8 ans T = 8 ans
Remboursement par annuité constante

Quelle devrait être le prix d’émission de l’obligation 2, pourque leur taux de rendement actuarielle
soit le même ?
Etape une : connaitre le taux actuariel de l’obligation 1
Annuité constante :

1 − (1 + 6,5%)− 8
100% = 𝑎 𝑥
6,5%
A = 16,4237%

1 − (1 + 𝑖𝑐)− 8
98% = 16,4237% 𝑥
𝑖𝑎
IC = 7,02%

Maintenant calculant le prix d’émission de l’obligation 2 :

𝑃𝑜 = 𝑃𝑛 (1 + 𝐼𝐶)−8

𝑃𝑜 = 100 (1 + 7,02%)−8
𝑃𝑜 = 58,11
L’obligation 2 doit être émise à 58,11 % pour être équivalente à l’obligation 1.

16
Chapitre 3 : évaluation à une date quelconque

Taux actuariel sans coupon couru

Le principe
Étant donné les conventions en vigueur, si l’on considère une négociation en J-3 ouvrés avant la date
de détachement du coupon, celui-ci sera nul. Le calcul du taux de rendement actuariel se fait alors de
la même façon qu’à l’émission, en ne tenant compte que des flux entre la date de transaction et la date
d’échéance.

Le calcul
Soit une obligation avec les caractéristiques suivantes :
✓ Nominal de l’obligation : Pn
✓ Taux d’intérêt nominal : in
✓ Durée de l’obligation : T (T > 3 ans)
✓ Remboursement : in fine au pair
On se situe à la fin de la 3 ème année, 3 jours avant la date de détachement du coupon. Le coupon
couru est donc nul et le taux actuariel à la date de valeur de la transaction est tel que :
𝑇−3
𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛 𝑃𝑡
𝑃3 = ∑ +
(1 + 𝐼𝑎)𝑡 (1 + 𝐼𝑎)𝑇−3
𝑡=1

Relation entre cours et taux actuariel

Il est équivalent de raisonner en termes de cours (prix pied du coupon) ou en termes de taux actuariel
(on déduit l’un de l’autre).
Ainsi, lorsque les taux du marché baissent, le cours des obligations augmentent et inversement.
Si les taux des nouvelles obligations sont en baisse alors il est plus intéressant pour les investisseurs de
détenir les anciennes, émises à un taux plus élevé, la demande étant plus forte que l’offre, leur prix
augmente et le taux actuariel diminue en conséquence.
✓ Si à une date donnée, le taux actuariel est supérieur au taux facial, on dit que le titre présente
une décote (cours < 100%).
✓ S’il est inférieur, le titre présente une surcote (cours > 100%)

17
Exercice 5

Nous sommes un investisseur et nous avons décidé de placer des fonds sur des OAT.

OAT 4% 2023 OAT 4,25% 2026

Nominal 1€ 1€
In 4% 4,25%
Détachement coupon 25/10/N 25/10/N
Echéance 25/10/2023 25/10/2026
Lundi 22/10/2018 (cours coté
sur le marché sur le clean 106,99% 107,71%
price)
On décide d’acheter en quantité
1 000 500
:
Les deux obligations représentent une surcote car, elles sont supérieures à 100%.
La date de négociation est le lundi 22/10 ; la date de valeur est le jeudi le 25/10 (J+3).
1. Combien va-t-on payer pour la transaction ?
Puisqu’il n’y a pas de coupon couru car le détendeur reçoit sont coupon couru le jour de la date de
valeur.
Alors, l’investisseur va payer que le prix de l’obligation.
𝟏𝟎𝟔, 𝟗𝟗 𝟏𝟎𝟕, 𝟕𝟏
𝑴𝒐𝒏𝒕𝒂𝒏𝒕 𝒅𝒆 𝒍′𝒊𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟏 𝟎𝟎𝟎 ∗ + 𝟓𝟎𝟎 ∗ = 𝟏 𝟔𝟎𝟖, 𝟒𝟓€
𝟏𝟎𝟎 𝟏𝟎𝟎

Changement de date : Jeudi 30/08/2018

Jeudi 30/08/2018 106,82% 107,33%

On décide d’acheter en quantité
1 000 500
:

2. Quelle est le nouveau prix de la transaction ?

Dans ce cas, l’émetteur avait déjà reçu un coupon le 25/10/N-1. Donc ici nous avons bien un coupon
qui est en cours. Nous allons devoir payer l’obligation avec le coupon qui cours (partie gauche).

Nombre de jours restants :

Entre la date de 25/10/2017 au 04/09/2018 il y a 314 jours.

18
OAT à 4% :
314
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 = 4% ∗ = 3,441%
365

OAT à 4,25% :
314
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 = 4,25% ∗ = 3,656%
365

On ajoute donc le coupon courus au prix de l’OAT (prix coupon inclus ou dirty price) :
𝑃𝑐𝑖 = 106,82 + 3,441 = 110,201%

𝑃𝑐𝑖 = 107,33 + 3,656 = 110,986%

Donc le prix de l’investissement est égal à :

𝟏𝟏𝟎, 𝟐𝟎𝟏 𝟏𝟏𝟎, 𝟗𝟖𝟔
𝑴𝒐𝒏𝒕𝒂𝒏𝒕 𝒅𝒆 𝒍′𝒊𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟏 𝟎𝟎𝟎 ∗ + 𝟓𝟎𝟎 ∗ = 𝟏 𝟔𝟓𝟕, 𝟓𝟒€
𝟏𝟎𝟎 𝟏𝟎𝟎

Changement de date : Mercredi 10/04/2019

On décide de vendre des OAT 4% 2023.

3. Combien touchons – nous les intérêts en € ?

Avant de calculer il faut toujours ajouter les 3 jours pour avoir la date de valeur. Dans notre cas
cela serait le lundi 15/04/2019.

− 3,441 + 4 + 1,885
𝐼 = 1000 ∗ ( ) = 24, 44€
100

19
 4. Quelle est le taux de rendement actuariel de chacun des taux ?
1 − (1 + 𝑖𝑐)− 5 1
106,99% = 0,04 𝑥 +
𝑖𝑐 (1 + 𝑖𝑐)5
= 2,49%

Pour la deuxième obligation :

1 − (1 + 𝑖𝑐)− 8 1
107,71% = 0,0425 𝑥 +
𝑖𝑐 (1 + 𝑖𝑐)8

= 3,14%

20
Taux actuariel avec un coupon couru

Le principe
Si la date de négociation intervient à une autre date qu’en J-3 ouvrés avant le détachement du coupon,
il faut tenir compte du coupon couru et du fait que la première année n’est alors pas une année pleine.

Calcul
Soit une obligation avec les caractéristiques suivantes :
✓ Nominal de l’obligation : Pn
✓ Taux d’intérêt nominal : in
✓ Durée de l’obligation : T (T > 5 ans)
✓ Remboursement : in fine au pair

On se situe à une date de négociation entre le versement du 4ème et 5ème coupon.

Le prix payé à la date de valeur est la somme du prix pied de coupon (P4 ) et du coupon couru (CC).
Si le jour j est le nombre de jours entre la date de valeur de la transaction et la date de détachement du
prochain coupon, le taux de rendement actuariel ia est tel que :
𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛 𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛 (𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛) + 𝑃𝑇
𝑃4 + 𝐶𝐶 = 𝑗
+ 1 +𝑗
+...+ (𝑇−5) 𝑗⁄
(1 + 𝐼𝑎) ⁄365 (1 + 𝐼𝑎) ⁄365 (1 + 𝐼𝑎) 365

𝑗⁄ 𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛 (𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛) + 𝑃𝑇
≪=≫ (𝑃4 + 𝐶𝐶) (1 + 𝐼𝑎) 365 = 𝑃𝑛 ∗ 𝐼𝑛 + + ...+
1 + 𝐼𝑎 (1 + 𝐼𝑎)(𝑇−5)

Exercice 6

On reprend nos OAT, et on se place au 30/08/2018.

Avec les coupon courus de 3,441% et de 3,656%.

Quelle est le taux actuariel à la date de valeur à la transaction en tenant compte des 3 jours ?
51 jours restants

4 4 104
(106,82 + 3,441) = 51 + 1 +51⁄ + ...+ 5+ 51⁄
(1 + 𝐼𝑎) ⁄365 (1 + 𝑎) 365 (1 + 𝑎) 365

5
51 4 100
110,261 ∗ (1 + 𝐼𝑎) ⁄365 = ∑ 4
+
(1 + 𝐼𝑎) (1 + 𝐼𝑎)5
𝑡=0

21
 51⁄ 1 − (1 + 𝐼𝑎)−5 100
110,261 ∗ (1 + 𝐼𝑎) 365 − 4= 4 ∗ +
𝐼𝑎 (1 + 𝐼𝑎)5
= 2,57 %

Pour la deuxième obligation :

51⁄ 1 − (1 + 𝐼𝑎)−8 100

110,986 ∗ (1 + 𝐼𝑎) 365 − 4,25 = 4,25 ∗ +
𝐼𝑎 (1 + 𝐼𝑎)8
= 3,21%

On constate que leur cours à augmenter depuis la première émission et nous avons en effet un taux
actuariel diminue.

LES RÈGLES D’OR DU TAUX ACTUARIEL

✓ Plus la maturité est longue, plus le taux d’intérêt est élevé
Pour une maturité plus longue, l’investisseur exige une rémunération plus élevée pour compenser son
coût d’opportunité.
✓ Plus l’investissement est risqué, plus le taux d’intérêt est élevé
Un investisseur doit être récompensé pour le risque encouru.
✓ Plus l’inflation est élevée, plus le taux d’intérêt est élevé
Les investisseurs intègrent un « prime d’inflation » dans le taux d’intérêt exigé (par exemple si
l’investisseur s’attend à une rémunération de 3% alors que l’inflation est de 3%, il exigera un taux de
6% de la part de l’émetteur).

22
Exercice récapitulatif

Une OAT à :
- Valeur nominale : 1€
- Coupon : 5,5%
- Durée : 7 ans
- Emission : jeudi 15 septembre 2016
- Amortissement in fine
- P0 : 95%
- Pt : 110%

Quelle est le taux de rendement actuarielle à l’émission ?

1 − (1 + 𝑖𝑐)− 7 110
95% = 5,5% 𝑥 +
𝑖𝑐 (1 + 𝑖𝑐)7
= 7,58%

Est-ce que le résultat trouvé est logique ?

Nous remarquons que le taux actuariel est plus élevé que les coupons.

Nous achetons ce titre le mardi 12/09/2017 : 110%.

Quelle est le taux de rendement actuarielle à la date valeur de la transaction ? Est quelle est son
évolution entre la date d’émission et à la date de transaction ? Est-ce que c’était prévisible ?
Pour le calcul, il faut ajouter les 3 jours, ce qui nous fait 12/09/2017 – 15/09/2017, donc nous n’avons
pas de coupon couru car cela tombe à la date d’anniversaire.

1 − (1 + 𝑖𝑐)− 6 110%
110% = 5,5% 𝑥 +
𝑖𝑐 (1 + 𝑖𝑐)6
= 5%

Comme le 12/09/2017, le cours de l’obligation est augmenté de 95% à 110%. Donc, nous savons que
si le cours de l’obligation augmente, cela se traduit par une baisse du taux de rendement actuariel.

Nous décisions de la revendre le vendredi 30/09/2018 : 122%

Jour de la revente : 05/10/20218
Date du prochain coupon : 15/09/2019 donc nous avons 20 jours
20
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 = 5.5% ∗ = 3.01%
365

23
Prix de vente= 122 + 0,301 = 122,301 %

Donc le nouveau taux de rendement actuariel est de :

365⁄
122,301 + 5,5 385
𝑖𝑎 = ( ) − 1 = 15,28%
110

Quelle est le taux de rendement actuariel de l’obligation 30/09/2018 et à qui cela l’intéresse

345⁄ 1 − (1 + 𝐼𝑎)−4 110

122,301 ∗ (1 + 𝐼𝑎) 365 − 5,5 = 5,5 ∗ +
𝐼𝑎 (1 + 𝐼𝑎)4
=2,61

Ce taux de rendement va intéresser le futur acheteur qui va la reprendre.

24
Chapitre 4 : LE RISQUE DE TAUX
LES RISQUES DES OBLIGATIONS
✓ Le risque de taux
Le risque de taux d’intérêt est une possibilité de perte suite à la revente d’une obligation avant sa
maturité alors que le taux de marché a augmenté.
✓ Le risque de liquidité
Il se traduit par la capacité de l’investisseur à acheter/vendre facilement et rapidement une obligation
sur le marché secondaire.
✓ Le risque de défaut
Le risque de crédit concerne la capacité de l’émetteur à effectuer les paiements d’intérêts périodiques
et à rembourser la valeur nominale en temps voulu (ce risque est évalué par les agences de notation).
✓ Le risque de rachat anticipé
Il représente, pour l’investisseur, le risque d’être contraint de revendre son obligation à l’émetteur à un
prix prédéterminé dans le contrat et qui s’avère moins avantageux parce qu’il est accompagné d’un
taux sur le marché qui diminue.
✓ Le risque de réinvestissement
Il se traduit par une perte de rentabilité sur le réinvestissement des coupons en cas de baisse du taux du
marché (c.à.d. la potentialité de réinvestir les coupons à un taux inférieur à celui initialement prévu).

LA DURATION
Le risque de taux est lié à l’instabilité des taux d’intérêt sur le marché. Le taux sur le marché d’une
obligation à un instant donné est son taux actuariel (comme le cours, celui-ci varie tous les jours). Le
calcul du taux de rendement actuariel à la date d’achat suppose le replacement de chaque flux au taux
actuariel lui-même. Cependant il n’y a aucune raison pour que ces flux soient replacés au taux de
rendement actuariel calculé à la date d’achat (puisqu’il varie tous les jours). Les investisseurs ont donc
besoin d’outils d’aide à la décision pour réaliser leurs objectifs en termes de taux de rendement, tels
que la duration et la sensibilité.
Définition de la duration
Concept introduit par Macaulay en 1938. La duration mesure la durée moyenne pondérée nécessaire
pour que la valeur d’une obligation puisse être remboursée par les flux qu’elle génère = durée pendant
laquelle un investisseur doit conserver une obligation pour être certain de réaliser le taux de rendement
actuariel calculé à la date d’achat.
Ceci est « théoriquement » vrai car :
❖ Si les taux montent, les gains réalisés sur le replacement des flux compensent la perte au
moment de la revente.
❖ Si les taux baissent, les pertes réalisées sur le replacement des flux sont compensées par le
gain au moment de la revente

25
Détermination de la duration à l’émission (ou date anniversaire) Le calcul de la duration comprend
trois phases :
❖ Déterminer la valeur actuelle, au taux de rendement actuariel ia, de tous les flux Ft générés par
le titre, ou calculer le taux actuariel connaissant le prix d’achat P0.

❖ Pondérer la valeur actuelle de chaque flux par son terme.

❖ Diviser la somme des valeurs actuelles pondérées par le prix d’achat de l’obligation Ainsi, la
duration à la date d’achat s’écrit :

𝑡 𝑥 𝐹𝑡
∑𝑇𝑡=1 𝑇
(1 + 𝑖𝑎)𝑡 1 𝑡 𝑥 𝐹𝑡
𝐷 = = ∗ ∑
𝐹𝑡 𝑃0 (1 + 𝑖𝑎)𝑡
∑𝑇𝑡=1 𝑡=1
(1 + 𝑖𝑎)𝑡

Détermination de la duration à une date quelconque

La formule précédente n’est valable que si l’on se situe à la date d’émission ou une date anniversaire (
J-3 ouvrés avant détachement du coupon).
À une date quelconque, l’existence d’un coupon couru permet la détermination :
❖ D’une duration globale (coupon compris).
❖ Et/ou d’une duration en capital (excluant le coupon).

Les éléments qui influencent la duration

✓ Le mode d’amortissement
La duration est d’autant + courte que le capital est remboursé rapidement, la duration d’une obligation
zéro-coupon est donc sa maturité. De la même façon, la duration d’une obligation in fine est + élevée
que la duration d’un titre remboursé par annuités constantes.
✓ Le coupon (d’une obligation in fine)
Pour une obligation in fine, la duration est d’autant plus courte que le coupon qu’elle génère est élevé
(en raison de l’hypothèse de replacement des coupons au taux du marché).
✓ L’échéance
Pour un mode d’amortissement donné, la duration est d’autant plus élevée que l’échéance du titre est
lointaine.

26
Exercice 8

P0 = 98%
T = 8 ans
Coupon = 6%
Prime de remboursement = 3%

Avant de remplir le tableau, il faut connaitre le taux actuariel.

1-(1 + ia)-8 103
98 = (0,06 * 100) * + = 𝟔, 𝟔𝟐𝟔%
ia (1 + ia)8

Quelle est la duration de cette obligation ?

T Flux Flux actualisé (𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕 T *(𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕

1 6 0.06 (1 + 0.06626)-1 = 5.627% 1 * 0,06 ( 1 + 0,06626)-1 = 5,627%
2 6 5.277% 10,554%
3 6 4.949% 14,847%
4 6 4.642% 18.568%
5 6 4.353% 21.765%
6 6 4.083% 24.499%
7 6 3.829% 26.803%
8 109 65.241% 522.928%
TOTAL 98% 644.59%

Calcul de la duration :
𝑻
𝟏 𝟔𝟒𝟒, 𝟓𝟗
𝑫𝒖𝒓𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 = ∗ ∑ 𝑭𝒕 ∗ (𝟏 + 𝒊𝒂)−𝒕 =
𝑷𝒐 𝟗𝟖
𝒕 =𝟏
= 𝟔, 𝟓𝟕𝟕 𝒂𝒏𝒏é𝒆 𝒐𝒖 𝟔 𝒂𝒏𝒔 𝟔 𝒎𝒐𝒊𝒔 𝒆𝒕 𝟐𝟖 𝒋𝒐𝒖𝒓𝒔.

27
Exercice 9

Date d’émission : 21.10.2009

T : 5 ans
Date d’achat : lundi : 18.10.2010
Prix d’achat : 100%
Remboursement in fine au pair
In : 10%

Calcul de la duration : Combien de temps on doit garder pour faire un rendement de 10% ?

Pas besoin de calculer le taux actuariel, car il reste à 10%. Pas de prime de remboursement.
Donc le taux reste à 10%.

T Flux Flux actualisé (𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕 T *(𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕

1 10 0.1 (1 + 0.1)-1 = 9.091% 1 * 0,1 ( 1 + 0,1)-1 = 9.091%
2 10 8.264% 16.529%
3 10 7.513% 22.540%
4 10 6.830% 27.320%
5 110 68.301% 341.506%
TOTAL 100% 416.989%

𝟒𝟏𝟔. 𝟗𝟖𝟗
𝑫𝒖𝒓𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 = = 𝟒, 𝟏𝟕% 𝒂𝒏𝒏é𝒆 𝒐𝒖 𝟔 𝒂𝒏𝒔 𝟔 𝒎𝒐𝒊𝒔 𝒆𝒕 𝟐𝟖 𝒋𝒐𝒖𝒓𝒔.
𝟏𝟎𝟎

28
LA SENSIBILITÉ
Définition de la sensibilité
La sensibilité mesure la variation relative du cours de l’obligation à une variation absolue du taux de
rendement actuariel.
Elle s’analyse mathématiquement comme la dérivée première du cours par rapport au taux actuariel (la
mesure n’est donc valable que pour des variations très faibles du taux actuariel) divisée par la valeur
de l’obligation. Soient :
❖ Cours de l’obligation à une date anniversaire : P0
❖ Taux actuariel du titre : ia
La sensibilité S est alors :
1 𝑑 𝑃0
𝑆 = ∗
𝑃𝑂 𝑑 𝑖𝑎

29
Exercice 10
Reprenons l’exercice 8. Nous avons :
- Une duration de 6,577 années
Quelle est sa sensibilité ?
- S’il y a une augmentation de taux à 0,1%
- S’il y a une augmentation de taux à 1% ?
Avec un taux actuariel de 6,626% ?

Avec 0,1% : La sensibilité :

0,1
-6,557 * = - 0,617%
1,06626

Avec 1% :
1
-6,557 * = - 6,17%
1,06626

Avec une augmentation de taux à 0,1%, le prix de l’obligation passe à :

𝟗𝟖 − (𝟏 − 𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟏𝟕) = 𝟗𝟕. 𝟒%

Exercice 11
Duration : 4,17 ans
In : 10%
Variation du taux de rendement actuariel de : -3.79%
Hypothèse :
1
100,379 + 1% 4.17 ∗ 1+0.1 = −3.79% 100 ∗ (1 + 0.379) = 96.2
1
99.621 + 0.1% 4.17 ∗ 1+0.1 = −3.79%/10 = − 0.37% 100 ∗ (1 + 0.00379) = 99.621

1
100.037 - 0.001% 4.17 ∗ 1+0.1 = −3.79%/100 = − 0.0037% 100 ∗ (1 + 0.000379) = 100.0379

30
Exercice 12 : La convexité
Obligation et remboursement au pair.

PO = PT = 100%

Coupon : 5%

T = 8 ans

Pas de prime de remboursement ; remboursement = 100% donc le taux de rendement est de 5%

comme le coupon.

T Flux Flux actualisé (𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕 T *(𝟏 + 𝒊𝒂)-𝒕

1 5 0.05 (1 + 0.05)-1 = 4.765% 1 * 0,05 ( 1 + 0,05)-1 = 4.762%
2 5 4.535% 9.070%
3 5 4.319% 12.958%
4 5 4.114% 16.454%
5 5 3.918% 19.588%
6 5 3.731% 22.386%
7 5 3.553% 24.874%
8 105 71.068% 568.545%
TOTAL 100% 678.637%

Calcul de la duration :

678,637
D= = 6,786 années
100

Calcul de la sensibilité :

1
S = -D *
(1 + ia)

-6,786
S = = - 6,463%
1,05

31
Calculer le coefficient de convexité :

Flux actualisé (𝟏 +
T Flux 𝑻𝟐 + 𝑻 𝑻𝟐 + 𝑻 * Ft *(𝟏 + 𝒊𝒂)−𝒕
𝒊𝒂)−𝒕
1 5 0.05 (1 + 0.05)-1 2 * 0,05 ( 1 + 0,05)-1
12 + 1 = 2
= 4.765% = 9.524%
2 5 22 + 2 = 6 4.535% 27.11%
3 5 12 4.319% 51.830%
4 5 20 4.114% 82.270%
5 5 30 3.918% 117.529%
6 5 42 3.731% 156.702%
7 5 56 3.553% 198.991%
8 105 70 71.068% 5116.906%
TOTAL 100% 5 760.966%

𝟏 𝟏
𝑪= ∗ ∗ 𝟓 𝟕𝟔𝟎. 𝟗𝟔𝟔 = 𝟓𝟐. 𝟐𝟓𝟒
𝟏𝟎𝟎 (𝟏 + 𝟎. 𝟎𝟓)𝟐

Calcul le cours de l’obligation pour un taux de 6%, en utilisant seulement la sensibilité et la

convexité d’autre part.1

S = -6,463 %

100 − (100 ∗ 0.0643) = 93.537

dP 1 1
avec la formule : Po = (S * dia) + * C * dia2 = -6.463*0.01* 2 * 52.254*0.012 = -0.0620173
2

100 - (100*0.0620173) = 93.798%

Calculer le cours à partir de l’équation de valorisation.

1- (1 + 0,06)-8 100
Prix = 5 * + = 93,79%
0,06 (1 + 0,06)8

32