Chapitre 4

MArché obligataire(PO)
 Contenu

Rappel sur les obligations

Risque du taux d’intérêt;

Duration et Convexité;

Immunisation du portefeuille;
Caractéristiques d’une obligation: rappels

Le nominal
Le nominal correspond au montant du capital qui
est rémunéré au taux du coupon.
C’est le montant qui sera remboursé à l’échéance.
Cours
Les obligations ne sont pas cotées en DH, comme
les actions, mais en pourcentage hors coupon
couru. Pour obtenir le prix d’une obligation il faut
multiplier le nominal par le cours exprimé en
pourcentage, augmenté du coupon couru exprimé
en pourcentage.
 Caractéristiques d’une obligation:
rappels
 Coupon
Le coupon est égal au taux indiqué dans le nom de
l’obligation multiplié par le nominal de la valeur. Coupon
couru: le coupon couru représente la partie du coupon due à
l’instant T.

Date de règlement
le règlement de l’achat ou de la vente intervient 3 jours de
Bourse après la transaction. C’est le coupon couru à la date
de règlement, et non à la date de la transaction, qui est
considéré pour le calcul du prix  ;
 Le coupon couru


Le coupon couru est la valeur du coupon qui est attaché

prorata temporis à une obligation.
Un investisseur qui achète puis revend une OB avant que celle-
ci n’ait versé son coupon annuel ne perçoit pas d’intérêt de la
part de l’émetteur. Pourtant, il doit être rémunéré pour avoir
détenu un titre obligataire pendant une fraction d’année. 

* Cette rémunération est garantie grâce au coupon
couru. 
Le coupon couru représente l’intérêt dû sur la période qui
s’est écoulée depuis la date du dernier coupon versé ou, s’il
n’y a pas encore eu de coupon versé, depuis la date de
jouissance. 
 Le coupon couru

 Un investisseur qui vend une obligation reçoit, de la part

de l’acheteur, le coupon couru à la date de règlement ;
cette date de règlement se situe trois jours après la date de
transaction ; le vendeur reçoit donc, de la part de
l’acheteur, le montant du coupon couru depuis le dernier
coupon versé (ou la date de jouissance) calculé à la date de
règlement : ainsi, il n’est pas pénalisé de vendre l’OAT
avant le prochain paiement ou « détachement » de son
coupon.
 Exemple 1
 La date d’émission d’une OB est 02/01/2010
 Nominal 1MDH
 Coupon 6%
 Maturité: 20 A
 Vendu le 29/01/2018 pour 105
 Quel sera le le prix de vente?
 Quel sera le montant reçu par le vendeur?
 Exemple 2

Le 26 janvier 2006 au journal la publication de la cotation suivante:

Emprunt 4MDH
Date d’émission 02/01/2002
Cours 121.15
Coupon 8.5%
Nominal 2000
Duration 12.32
In fine

Prix = 2000[121.15/100 +( 25* 8.5/36500)] = ??DH

 Valuation des obligations
 Le prix égale à la valeur actuelle des futures paiements

 Prix =

 “i” est le taux de rendement actuariel TRA

 C coupon
 Pm : prix du marché
 Pp: valeur nominale
 “n”: nombre d’années à la maturité
 Valorisation des obligations

Il est difficile d’utiliser le même taux sur toute

la période de vie de l’obligation parce que le
taux change d’une année à autre;
Pour approcher le taux annuel d’une manière
plus précise on utilise le taux spot des bons de
trésor ayant la même maturité;
La différence en TRA entre deux obligations
est appelée spread de maturité.
 Valorisation par le taux au comptant
(spot)
 La valeur de l’obligation sera donc après l’utilisation du
taux spot du TB est;

 Ct: cash flow at time t

 Pm: la valeur du marché de l’obligation
 i: le taux spot du BT
 Ct: intérêt semestriel.
 Taux au comptant et la détermination du
prix
 Le taux au comptant est le TRA pour une obligation à zéro
coupon;
 Pour valoriser une obligation de 5 ans, le meilleur moyen est de
diviser la période en sous période de 6 mois avec l’application
du TRA de l’obligation de 6 mois, on aura donc 10 paiements.
 The taux théorique au comptant est déterminé par la méthode
dite boostrapping( voire exemple);
 La détermination du taux au comptant théorique permet de
détermine le prix théorique de l’obligation pour le comparer par
la suite avec le prix du marché;
 Le gestionnaire sur la base du prix théorique décider d’investi
ou pas
 Exemple
Maturité Coupon (%) TRA(%) Taux Prix du
théorique marché($)
0.5 0 2.02 2.02 990

1 0 2.03 2.03 980

1.5 6.5 2.09 4,92 1010

2 7 2,96 6,06 1020

2.5 8 ? 7,33 1015

3 8.1 ? 1030

Quel est le
prix
théorique de
chaque
obligations?
 Taux future et la valorisation des obligations

 Le taux future reflète un consensus du marché sur les taux de 6

mois dans 6 mois;
 On a deux alternatives:
 Option 1: Investir dans une obligation d’une année;
 Option 2: investir dans un titre de 6 mois et réinvestir le produit
dans un autre titre de 6 mois;
 The taux future est celui du deuxième semestre 6;
 F = [(1+ Z2)/(1+ Z1)] – 1
 Z2 est le taux au comptant d’une année
 Z1 est le taux au comptant de 6 mois.
 F le taux future du deuxième semestre.
 Exercice
 Le taux au comptant pour 6 mois est de 8%,
Donc Z1 = 0.08/2= 0.04
Z2 = 8.3% le taux au comptant d’une année
Le taux du deuxième semestre doit théoriquement être égale
à

Que faire si le taux future affiché sur le marché est 8.5%?

Caractéristiques du Risque de taux
 Si le TRA accroit, le prix du marché va diminuer et vice versa;
 Le TRA utilisé pour la valorisation de l’obligation est appelle le le
taux de rendement à la maturité;
Caractéristiques du Risque de taux
 Toute augmentation du TRA provoque une diminution du prix
de l’OB inférieure en cas d’augmentation du prix suite à une
réduction du TRA
 Exemple: P = 101 TRA = 6%, P = 100 TRA = 6,5
 P= 101 TRA = 6%, P= 103 TRA= 5,5
 Prix des OB à long terme sont plus sensibles aux fluctuations
du taux que ceux des OB à moyen terme;
 La sensibilité des prix vis-à-vis d’un changement du taux croit
à une allure décroissante avec l’augmentation de la maturité;
 Les Ob à coupon élevé sont moins sensibles aux fluctuations
du taux que celles à faible coupon.
 Définition de la durée
 La maturité ne peut être un critère fiable pour évaluer le
risque d’une obligation;
 Soit deux obligations avec la même maturité mais avec
deux taux de coupons différents
 Exe: A 3% et 5 années, B 4% et 5 années;
 La fluctuation du prix dépend aussi bien du temps à la
maturité et aussi du coupon, pour cela on a besoin d’un
autre critère qui englobe les deux facteurs, c’est la
Duration ou durée dite Duration de Macaulay ( au nom de
celui qui l’a détréminée).
 Duration
 La Duration est la moyenne pondérée des cash flow
actualisé

 Avec wt = [CFt/(1+y)^t]/Prix de l’obligation

Duration = ∑t * Wt
 duration et volatilité du prix

La fluctuation du prix de l’obligation dépend de 4 facteurs: 1) la

valeur nominale, 2) le taux du coupon rate, 3) la maturité, 4) le
taux d’intérêt du marché;
La fluctuation du prix d’une obligation est dite volatilité du prix
exprimé en %
;
Selon le modelé de Malkiel de valorisation des obligations , il
existe 4 effets directs sur le prix :
 duration et volatilité du prix

Le prix de l’obligation évolue en sens opposé au

mouvement du TRA;
Une long maturité cause une assez importante volatilité du
prix (pour un même taux et deux obligations de maturité
différente)
La volatilité du prix augmente à un rythme moins que
celui de l’évolution de la maturité
B1: Nom: 1000, C 6% 5 years, i= 8%
B2 Nom: 1000, C 6% 10 years, i= 8%
 duration et volatilité du prix

Augmentation du TRA provoque une diminution du prix

par X
Une diminution du TRA provoque une augmentation du
prix par Y,
Malkiel modéle démontre que Y>X;
un grand taux de coupon produit moins de fluctuation que
faible taux de coupon ce qui veut dire que le taux de
coupon évolue dans un sens inversé que la volatilité;
 Exemple
 Les informations reçues du marché obligataire montre les
informations suivantes:

 04OCT2011 4.46% 7A 100K OCP

 22DEC2015 4.13% 7A 100K ATW
 12OCT2016 4.11% 7A 100K CAM
 09JUL2014 5.22% 5A 100K CGI
 Calculer la durée de chaque obligation?
 Classez ces l’obligations par ordre d’intensité de risque?
 Duration d’obligation
La Duration de Macualay possède les caractéristiques suivantes: :
1) la maturité est toujours supérieure par rapport à la duration, 2)
relation inverse entre coupon et duration, 3) relation positive
relation entre la maturité et Macaulay duration, 4) relation inverse
entre TRA et Duration
Duration de zéro coupon est la maturité;
Parfois on peut trouver deux obligations qui ont la même
maturité, pour cela on doit passer au calcul d’une autre
évaluation du risque c’est la Duration modifiée
Dm = D/(1+ TRA/n)
avec n: nombre de paiement par an
 Exemple
Fluctuation du prix évolue en sens inversée avec le changement
du TRA
Autre formule de la duration modifiée

Exemple: Supposons que la duration modifiée est de 7.5 et un

changement de TRA de 2%
La fluctuation du prix sera égale à – 7.5.0.02 = -15%, cas le recul
du prix de 15% causé par un accroissement de TRA de of 2% .
Conclusion: si le déclin du TRA est prévu, le gestionnaire doit
maximiser la duration modifiée (cad choisir des obligations avec
faible coupon et longe maturité)
 Stratégies de gestion
Si le gestionnaire de PO anticipe un déclin du taux( le prix va
augmenter), l’objectif est de construire un PO avec le maximum de
sensibilité au taux: cad il faut acquérir des obligations de long
terme et de faible coupon
Si le gestionnaire de PO anticipe une augmentation des taux( le
prix de l’obligation va diminuer) il faut choisir des obligations
moins sensible aux taux, et par conséquent il faut acquérir des
obligations à court terme avec des coupons importants.
 Convexité
Elle exprime la nature entre le prix et le TRA.
La convexité donne plus de précision sur la sensibilité des prix par
rapport aux fluctuations du taux;
Par expérience la convéxité est plus fiable que la Duration modifiée

Convexité =

Chaque obligation a sa propre convexité en fonction de son coupon

et sa maturité.
La convexité permet de choisir entre les obligations offertes en
fonction du TRA;
La convexité est le pourcentage de changement de prix pour une
large fluctuation du TRA.
Obligation A est plus préférable que
l’obligation B, Tout accroissement de
TRA engendre une dévaluation plus
importante de B que A vice versa.
 Immunisation d’un PO
Si duration > l’horizon d’investissement horizon, le
risque prix va dominer l’avantage de réinvestissement
du coupon
Si duration < investissement horizon le risque de
réinvestissement va dominer
L’imunisation d’un PO consiste à réduire l’effet du
riqsue de TRA sur le prix
L’immunisation classique est de constitué un
portefeuille obligataire qui donne que la duration =
investissement horizon, PO est immunisé.