Concepts financiers pour

l’investissement
Session 5

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Contenu

• Objectifs d’apprentissage
• Étapes nécessaires à l’évaluation de projets
d’investissement
• Estimation des flux de trésorerie différentiels après
impôts
• Taux de rendement minimal exigé et coût du capital
• Analyse de la VAN et du TRI
• Exercice

1
Objectifs d’apprentissage
Objectifs d’apprentissage

• Comprendre les concepts fondamentaux de finance

nécessaires à la prise de décisions d’investissement et
de financement

3
Étapes nécessaires à
l’évaluation de projets
d’investissement
Dans le cadre de décisions d’investissement, les flux de trésorerie
futurs attendus sont la seule chose qui compte
• Les compagnies des eaux
exigent des investissements en
actifs financiers.
• Dans le cadre de l’évaluation
d’un investissement en actifs
financiers, les investisseurs
évaluent le flux de trésorerie
escompté par rapport à la valeur
initiale de l’investissement.
L’estimation de la valeur
actualisée des flux de trésorerie
facilite le processus d’évaluation.
Rendement de l’investissement
Investissement en capital
5
Étapes nécessaires à l’évaluation
d’un investissement en capital :
1. Estimer les flux de trésorerie
futurs attendus et la valeur finale de
l’investissement
2. Évaluer le risque
d’investissement et le taux de
rendement minimal exigé (coût du
capital) permettant d’actualiser les
flux de trésorerie futurs attendus
3. Estimer la valeur actualisée des
flux de trésorerie futurs attendus
4. Calculer le coût de
l’investissement et comparer avec
la valeur de l’investissement.
Déterminer si l’investissement a
une VAN positive
Estimation des flux de
trésorerie différentiels
Estimation des flux de trésorerie différentiels
après impôts

• Concepts pertinents pour estimer les flux de

trésorerie d’un investissement en capital :
• Les coûts et bénéfices d’un investissement doivent être
mesurés en termes de flux de trésorerie et non pas de
revenus.
• Les flux de trésorerie doivent être calculés en termes de
variations différentielles. Les coûts irrécupérables ne
sont pas pertinents.
• Les flux de trésorerie doivent être calculés après impôts,
pour tenir compte de l’effet de l’impôt sur la valeur de
l’investissement.
• Par convention, les flux de trésorerie doivent être
calculés à la fin de l’exercice.

7
Le moment d’entrée ou de sortie du flux de trésorerie
affecte sa valeur

• Exemple : Vous achetez un actif d’un montant de 1

million USD, le taux d’imposition est de 30 %. Vous
avez deux options : (1) Déclarer une dépense de 1
million USD au début de la période ou (2) actualiser
l’actif et l’amortir pendant 4 ans, selon la méthode de
l’amortissement linéaire.
Années 0 1 2 3 4 Total
Dépense 1 0 0 0 0 1
Actualisation 0 0,25 0,25 0,25 0,25 1

Quelle option est préférable pour un investisseur

imposable sur l’investissement ?

8
 Le moment d’entrée ou de sortie du flux de trésorerie
affecte sa valeur
Quelle option est préférable pour un investisseur imposable sur l’investissement ?
• Dans les deux cas, le montant total des dépenses s’élève à 1 million USD. La seule
différence est le moment auquel la dépense est présentée.
(1) Années 0 1 2 3 4
Revenu 2 2 2 2 2
CAPEX 1 0 0 0 0
Profit 1 2 2 2 2 VAN
(2) Impôts 0,3 0,6 0,6 0,6 0,6 2,00 USD
Années 0 1 2 3 4
Revenu 2 2 2 2 2
CAPEX 0 0,25 0,25 0,25 0,25
Profit 2 1,75 1,75 1,75 1,75 VAN
Impôts 0,6 0,525 0,525 0,525 0,525 2,06 USD
• Du fait de la valeur temporelle de l’argent, l’option 1 est préférable car elle permet
d’accroître la VA des économies d’impôts.

Impôts et valeur temporelle de l’argent :

En ce qui concerne le revenu : La VA du montant de l’impôt versé diminue à mesure
que le revenu est amorti.
En
9
ce qui concerne les dépenses : La VA de l’économie d’impôts augmente dès que les
dépenses sont amorties.
 Principales catégories de flux de trésorerie différentiels

Début de Fin de
l’exploitation l’investissement/
des actifs du projet
1. Dépenses initiales 2. Futurs flux de trésorerie d’exploitation 4. Valeur
d’investissement nette de
récupération,
Pour acquérir des Revenu en provenance de l’exploitation des
après impôts
actifs financiers actifs
3. Flux de trésorerie Exploitation et maintenance des actifs
hors exploitation

Pour effectuer
l’investissement initial

** Les frais de financement ne sont pas

compris dans le calcul du flux de trésorerie
Légende
différentiel car le coût du capital (taux auquel
Sortie de fonds
les flux sont actualisés) reflète les frais de
Rentrée de fonds financement
10
Taux de rendement minimal
exigé
 Taux de rendement exigé

• Quel est le taux de rendement exigé par les investisseurs en

contrepartie d’un certain niveau de risque, lorsqu’ils investissent
dans un actif financier ?

– On peut envisager le taux de rendement exigé comme un coût

d’opportunité.
– Les investisseurs exigeront un taux d’intérêt supérieur ou égal
au rendement qu’ils obtiendraient pour un investissement
comparable.
Qu’advient-il s’il n’y a pas de possibilité d’investissement
comparable ?
Quels facteurs déterminent le taux de rendement exigé ?
En d’autres termes, comment le marché détermine-t-il le
taux de rendement exigé ?

12
Coût du capital
 Le coût moyen pondéré du capital (CMPC)

• Le CMPC sert de taux de • Les projets peuvent être

rendement minimal pour financés à l’aide de
les projets différents types de capital :
d’investissement. – Endettement (prêts
commerciaux en
provenance de BMD)
• Le CMPC représente le – Capitaux propres
coût moyen pondéré des CMPC = +φ
éléments de financement. = proportion de la dette sur la valeur
Cela vaut pour tout totale du financement
= coût de la dette
montage financier φ = pourcentage des capitaux propres
permettant la réalisation sur la valeur totale du financement
d’un projet φ = coût des capitaux propres
d’investissement. Si les frais d’intérêts sont
déductibles d’impôts, alors :
14 CMPC = ∗ 1 − ! +φ "#
!= taux d’imposition
 Estimation du coût de la dette

• Le moyen le plus facile est de consulter les bailleurs de

fonds ou d’obtenir des informations relatives à l’accord de
prêt dans le cadre de projets similaires et récents.
– Même pays, projet comparable
– Même notation : marge de crédit supérieure aux obligations
d’État
– Même échéance, même devise

• Il est extrêmement difficile de trouver une possibilité

d’investissement comparable.

• Coût de la dette = Taux sans risque

+ Prime de risque de crédit
+ Prime de risque pays (le cas échéant)

15
 Estimation du coût des fonds propres

• Pour une compagnie des eaux, le coût des fonds

propres est supérieur au coût de l’endettement.
– Un risque plus élevé est associé aux fonds propres.
– Les personnes contribuant des fonds propres détiennent
des droits résiduels.

16
 Estimation du coût des fonds propres, modèle
MEDAF

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)

est utilisé pour fournir une estimation de la rentabilité
d’un actif ou décrire la manière dont les marchés
efficaces estiment le risque (ractif).

ractif = rf + β x [ Rm – rf] + rpays

Prime de risque
Estimation pays : taux de
Taux sans Coefficient bêta Prime de risque du
de la
risque de l’actif : marché : rendement rendement attendu
rentabilité au dessus de la
mesure de supérieur à rf en
de l’actif prime de risque de
l’exposition au contrepartie du
risque de risque lié au marché exigée par
marché marché. les investisseurs
pour investir dans un
pays dont le marché
17
n’est pas établi.
 Effet de différentes variables sur la valeur du CMPC

abréviati Régulateur (OUR) Entreprise (JPS)

Élément
on Méthodologie Formule Méthodologie Formule
Dernier taux de rendement
Moyenne journalière sur un an des
Taux sans risque Rf - 1,81 à échéance des bons du - 2,61
bons du Trésor américain à 10 ans
Trésor américain à 10 ans

Écart existant entre les rendements

Approche du risque
Prime de risque lié d’obligations de sociétés figurant au
PRC Rm-Rf 9,1 implicite sur capitaux - 5,8
au capital S&P 500 et les bons du Trésor
propres
américain.

Écart existant entre les rendements

Prime de risque des obligations libellées en dollar
rpays 6,5 Écart synthétique - 16,5
pays jamaïcain et le rendement des bons
du Trésor.

Méthode Alexander, Mayar et

Bêta endetté Prof. Damodaran (Beta for
βU Woods des taux de rendement - 0,45 - 0,49
(source) Global Power Sector)
élevés, intermédiaires et faibles

Taux d’impôt local TSociété Code fiscal 33,3% 33,0% Code fiscal 33,3% 33,0%

Benchmark de compagnies des Extrait des états financiers

Structure du capital D/E - 92% - 92%
eaux comparables de JPS

Coût de Coût moyen pondéré de la dette Coût moyen pondéré de la

Kd - 7,70% - 7,70%
l’endettement réelle dette réelle
18
CMPC 19,40% 16,30%
19
Valeur actualisée et valeur
actualisée nette
 Principes fondamentaux du financement d’entreprises
publiques et de projets

• Concepts d’estimation des flux de trésorerie

– Valeur actualisée et valeur actualisée nette
– Taux de rendement exigé / Taux de rendement interne

• Estimation des montants et de la temporalité des flux de

trésorerie

21
 Valeur actualisée

• Si un paiement unique d’un investissement au cours

d’une année donnée s’élève à 10 000 USD et que le
taux de rendement de celui-ci est de 5 %, la valeur de
l’investissement aujourd’hui serait de 9 523,81 USD -
sa valeur actualisée.
• Valeur actualisée = 10 000 USD/1,05
• Formule : VA = VC/(1 + r) T
VC = valeur capitalisée dans le temps T
– T = période future de temps (exemple : 1 an)
– t = taux (taux d’actualisation)

22
 Valeur actualisée nette

Somme des VA des flux de trésorerie de l’investissement

(internes et externes) sur la durée de l’investissement.

Formule pour calculer la valeur Rendement de

actualisée nette l’investissement

VAN = FTo + Ʃ (CFn / (1+r)n)

n = 1 à nombre de périodes
Investissement en
Règle générale : Investir dans tous les capitaux
projets ayant une VAN positive.
Excel = VAN (taux d’actualisation, flux
de trésorerie)

23
 Exemple de valeur actualisée nette

VAN de flux de trésorerie nets aux taux d’actualisation de

5 %,10 %,15 %
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total
Rentrée de
1 000 2 000 3 000 3 500 3 500 3 000 2 000 1 500 500 2 000 22 000
fonds
Sortie de
-10 000 -1 000 -500 -500 -1 000 -500 -500 -500 -500 -500 -100 -15 600
fonds
Flux net de
-10 000 0 1 500 2 500 2 500 3 000 2 500 1 500 1 000 0 1 900 6 400
trésorerie

VAN 2 574 62 -1 617

Taux
5% 10% 15%
d’actualisation

Quel est le lien entre la VAN et le taux d’actualisation ?

24
 Taux de rentabilité interne

• Une entreprise de services publics peut calculer le taux

de rentabilité inhérent aux flux de trésorerie du projet
(appelé le « taux de rentabilité interne »).

• Formule Excel = TRI (flux de trésorerie)

• Règle : Investir lorsque le taux de rentabilité interne est

supérieur au coût d’opportunité du capital.

25
 Exemple d’un taux de rentabilité interne

VAN des flux nets de trésorerie aux taux d’actualisation de

5 %,10 %,15 % et TRI des flux de trésorerie
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total
Rentrée de 1 000 2 000 3 000 3 500 3 500 3 000 2 000 1 500 500 2 000 22 000
fonds
Sortie de -10 000 -1 000 -500 -500 -1 000 -500 -500 -500 -500 -500 -100 -15 600
fonds
Flux net de -10 000 0 1 500 2 500 2 500 3 000 2 500 1 500 1 000 0 1 900 6 400
trésorerie
VAN 2 574 62 -1 617
Taux 5% 10% 15%
d’actualisa-
tion
10,15
TRI
%

26
Options de financement d’un
investissement
 Options de financement

• Une entreprise (société ou projet) ne dispose que

de deux moyens pour lever des fonds:
– Endettement : s’endetter signifie s’engager à effectuer à l’avenir
des paiements fixes (paiements d’intérêt et remboursement du
capital).
– Capitaux propres : à l’aide de cette méthode, l’entreprise
conserve les fonds restants un fois les paiements de la dette
versés.
• Droit résiduel
• Remboursement fixe
• Non déductible
• Priorité élevée en cas
Endettement c. • Faible priorité en cas de
de problèmes financiers
Capitaux propres problèmes financiers
• Échéance fixe
• Échéance illimitée
• Hors du contrôle de la
• Sous le contrôle de la
direction
direction

28

Source : Aswath Damodaran

 Flux monétaire de l’endettement et des capitaux propres

Capitaux propres
2,000,000
Dividende Remboursement
1,500,000 du capital
USD

1,000,000
500,000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Endettement Période
2,000,000
Dette Intérêt
1,500,000 principale
USD

1,000,000

500,000

0
29 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Période
 Particularités des fonds propres des services publics d’eau
et d’assainissement

• Les sociétés ne disposent que de deux moyens pour

mobiliser des capitaux :
1. Emettre de nouvelles actions. Les investisseurs
achetant de nouvelles actions investissent des fonds
en échange d’une quote-part des liquidités et des
futurs bénéfices de l’entreprise.
2. Retirer les liquidités générées par leurs actifs et
réinvestir ces fonds dans de nouveaux actifs. Dans ce
cas, la société investit au nom des actionnaires
actuels. Aucune autre action n’est émise.

Quelle est la différence pour les entreprises publiques

d’eau et d’assainissement ?

30
Exercices
 Consignes

Les participants forment des petits groupes et calculent la

VAN et le TRI en tenant compte d’hypothèses et de
risques spécifiques.

32
 Exercice : Valeur actualisée nette

Quel projet bénéficie de la VAN la plus élevée à un taux

d’actualisation de 5 % ?

Année 1 2 3 4 5
Projet A -5 000 1 000 1 000 3 000 1 000
Projet B -5 000 0 1 000 2 000 3 000
Projet C -5 000 1 000 1 000 1 000 3 000

33
 Exercice : Taux de rentabilité interne

Une compagnie des eaux a emprunté 257 480 USD pour

l’achat d’équipement, payable sur 5 ans à l’aide de
versements de 66 408 USD, intérêts compris. Quel est le
taux d’intérêt annuel du prêt ?

34
 Exercice : Coût moyen pondéré du capital

Quel est le CMPC, en tenant compte de la structure de

capital suivante ?

Taux
Montant Coût
d’imposition
Prêt A 2 000 000 USD 5% 25%
Prêt B 1 000 000 USD 10% 25%
Capitaux 5 000 000 USD 20%
propres
Total du 8 000 000 USD
capital

35
Questions ?
 Merci

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