DFLT Chapitre1-AU20-21

IHEC
Carthage
DÉCISIONS FINANCIÈRES A
LONG TERME
KHAOULA SADDOUR DRIDI
3 Finance Groupes 3 & 4 AU : 2020-2021

PLAN DU COURS
Chapitre 1: Décisions d’investissement en avenir

certain
Chapitre 2: Décisions d’investissement en avenir
incertain
Chapitre 3: Décision de financement et coût du capital
Chapitre 4: Détermination de la structure optimale du
capital
2
RAPPEL DE MATHÉMATIQUES
FINANCIÈRES
3
Temps
Valeur actuelle Valeur nominale Valeur acquise
Actualisation Capitalisation
CT → intérêts simples
LT → intérêts composés
• Valeur acquise Vn par un capital V0 placé pendant n périodes à
un taux i
0 1 2 …………………… n
Temps
V0 Vn ?
Capitalisation
4
• Valeur actuelle V0 d’un capital Vn placé sur n périodes à un
taux i
0 1 2 …………………… n
Temps
V0 ? Vn
Actualisation
• Valeur acquise Vn par une suite d’annuités constantes de fin de

période a placées au taux i pendant n périodes
0 1 2 …………………… n
Temps
a a a a
Somme
5
• Valeur actuelle V0 d’une suite d’annuités constantes de fin de
période a
0 1 2 …………………… n
a a a Temps
Somme
6
CHAPITRE 1:
DÉCISIONS D’INVESTISSEMENT
EN AVENIR CERTAIN
7
Plan du chapitre
Section 1 : Notion d’investissement

Section 2 : Processus décisionnel du choix
d’investissement
Section 3 : Identification des variables clés d’un projet
d’investissement
Section 4 : Critères d’évaluation des projets
d’investissement
Section 5 : Critères intégrés et alternatives incomplètes
8
Introduction
• Investissement: échange d’une somme certaine D0 contre des

flux futurs aléatoires CFt
0 1 2 …………………… n
D0 CF1 CF2 CFn Temps
• Pour voir si un investissement est rentable ou non, il faut

comparer la somme actualisée des cash flows futurs avec la
dépense initiale.
• En avenir certain, on connait toutes les variables : la dépense
initiale, le taux d’actualisation, les flux futurs (aussi bien le
montant que la date).
9
Section1. Notion d’Investissement
• L’investissement (Invt) consiste à engager durablement des

capitaux dans l’espoir d’obtenir un retour satisfaisant sur
plusieurs périodes successives étant donné les risques assumés.
• Cette décision peut être motivée par plusieurs raisons :
- remplacer les équipements devenus obsolètes ou usés  Invt de
remplacement
- réduire le coût unitaire de production et améliorer la rentabilité de
l’entreprise  Invt de productivité ou de modernisation
- augmenter la production ou développer l’activité de l’entreprise
en lançant de nouveaux produits  Invt d’expansion
- lutter contre la concurrence (stratégie défensive) ou augmenter sa
part de marché (stratégie offensive)  Invt stratégique
10
Section1. Notion d’Investissement
• L’Invt peut être :

- en immobilisation corporelle : équipement, machine, terrain,…
- en immobilisation incorporelle : brevet, recherche et
développement, …
- financier : titres financiers, titres de participations,…
• L’Invt a un caractère irréversible: une fois les fonds engagés ils
ne peuvent être facilement débloqués  manque de flexibilité.
• La décision d’Invt est une décision stratégique qui engage
l’entreprise à LT.
Avant de s’engager il faut étudier minutieusement le projet
d’Invt et prendre en considération les risques associés.
11
Section2. Processus décisionnel du choix d’Invt
Question : Comment Réponse: Plusieurs étapes à

étudier un projet d’nvt? prendre en considération.
• 1ère étape : La conception des projets
L’entreprise prend conscience d’un certain problème réel ou
latent ( du CA, évolution du CA moins importante que celle du
concurrent, perte de part de marché…)  elle essaye de trouver
des solutions pour y remédier sous forme de projets.
• 2ème étape : La présélection
L’étude de tous les projets est très coûteuse (temps + argent),
d’où l’intérêt de passer par une présélection, basée non pas sur
une étude approfondie mais sur le savoir faire et l’expérience,
pour ne garder que ceux qui semblent être les plus intéressants.
12
• 3ème étape : Etude des projets présélectionnés

Pour choisir parmi les projets présélectionnés il est nécessaire de
collecter des info les concernant. Pour cela, il faut procéder à :
- une étude commerciale qui consiste à faire une étude de
marché,
- une étude financière qui vise à étudier les différentes modalités
de financement possibles ainsi que leurs coûts,
- une étude des ressources humaines qui détermine le besoin en
personnel pour la mise en place de ce projet
- et une étude technico-économique qui détermine le coût de la
technologie nécessaire et le montant nécessaire pour chaque
phase du projet. 13
• 4ème étape : Evaluation des variables clés

- le capital investi ou coût du projet : toutes les dépenses effectuées
pour la réalisation du projet
- les cash flows ou revenus futurs du projet : flux nets de trésorerie
que rapporte le projet chaque année
- la durée de vie : durée sur laquelle il est possible d’estimer les
revenus
- la valeur résiduelle : tous les fonds qui peuvent être récupérés à la
fin du projet (principalement revente d’immobilisation)
• Phases finales : Sélection, réalisation et contrôle
La sélection est faite selon un critère de choix. Une fois la
réalisation faite, il faut procéder au contrôle en confrontant les
réalisations aux prévisions et prendre les mesures correctives si
14
nécessaires.
Section3. Identification des variables clés d’un projet
d’Invt
3.1. Capital investi

3.2. Cash flows du projet
3.3. Valeur résiduelle
3.4. Durée de vie du projet
3.5. Taux d’actualisation
3.6. Exercices d’application
15
• Dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet.

• Cette dépense peut être faite à la date 0 ou échelonnée durant les
premières années. Dans ce cas, il faut actualiser les dépenses
ultérieures.
0 1 2
Temps
D0 D1 D2
Capital investi
• Exemple 1 : Soit un Invt financé à raison de 100 à la date 0, 200
six mois plus tard et 150 un an plus tard. Taux d’actualisation :
10%
Capital investi (I0) 16
• Le montant de l’Invt est calculé de façon différentielle (coût de

l’Invt - valeur de revente de l’ancien matériel) en tenant compte
des incidences directes ou indirectes que peut avoir le projet sur
les liquidités à la date 0.
• Pour le calculer, il faut tenir compte du :
 Prix d’achat de tous les actifs (corporels, incorporels et
financiers) acquis pour la mise en œuvre du projet d’Invt.
 Dépenses contractées à l’occasion de la mise en place du
projet : frais de transport, dépenses d’installation, frais de
douane, frais de formation du personnel spécialisé, etc.
 Tout supplément de BFRE (emplois d’exploitation -
ressources d’exploitation = stocks + clients - fournisseurs) doit
être considéré … 17
 … tout projet d’Invt accroit généralement l’activité de

l’entreprise, ce qui a pour conséquence d’augmenter le BFRE.
Or, ce besoin nouveau appelle un financement nouveau.
Ainsi le capital investi doit prendre en compte le supplément
initial du BFRE lié au projet.
 Les coûts d’opportunité : dans le cas de l’utilisation d’un actif
appartenant déjà à l’entreprise, il faut tenir compte des coûts
d’opportunité qui correspondent à la valeur marchande du bien
sous l’hypothèse de vente.
Par exemple, si l’entreprise dispose déjà d’un terrain et compte y
construire un projet, le montant de l’Invt devrait inclure les
liquidités que l’entreprise aurait dû décaisser pour acheter un
terrain identique. 18
 Les effets induits sur d’autres projets:

Si le projet étudié entraine la cession d’un matériel ancien, le
produit de cette cession constitue une rentrée de fonds qui
diminue le capital investi.
 Les incidences fiscales : toute entrée de fonds de nature
fiscale liée au projet peut induire une plus ou moins-value de
cession.
Il y a plus-value (moins-value) de cession lorsque le prix de
cession (PC) de l’ancienne machine est supérieur (inférieur) à sa
valeur nette comptable (VNC).
La réalisation d’une plus ou moins-value de cession a un impact
sur le bénéfice imposable.
19
Si plus-value de cession, l’entreprise encaisse le PC, mais paie
à l’administration fiscale un impôt égal à (PC – VNC)  T où T
est le taux d’imposition des bénéfices de la société.
L’encaissement généré par la cession de l’ancienne machine
n’est que de PCN = PC – (PC – VNC)  T où PCN est le prix de
cession net de la machine.
Si moins-value de cession, l’entreprise encaisse toujours le PC
de l’ancienne machine, mais elle réalise, par ailleurs, une
économie fiscale car elle vend l’immobilisation moins chère
qu’elle ne vaut et réalise, ainsi, une perte qui vient diminuer son
assiette imposable de VNC – PC .
Au total, le flux généré par la revente de l’ancienne machine est
PCN = PC + (VNC – PC)  T. 20
• Au final FS: flux de sortie FE: flux d’entrée
Capital investi =
valeurs d’acquisition des nouveaux actifs (prix d’achat
+frais de transport, d’installation…) (FS)
+ supplément BFRE (FS)
+ coûts d’opportunité (FS)
– prix de cession des anciennes machines (FE)
+ impôt payé sur plus-value de cession (FS)
– économie d’impôt sur moins-value de cession (FE)
• Remarque: Toutes les dépenses engagées avant la prise de
décision d’investissement telles que les études commerciales et
financières effectuées pour la présélection des projets d’Invt ne
21
sont pas des éléments à prendre en compte.
• Exemple 2 :
Une société décide l’achat d’une nouvelle machine au prix de
15 000 en remplacement d’une ancienne machine dont la valeur
comptable est de 4 000 mais qui ne peut être vendue que pour
1 000.
La nouvelle machine nécessite un BFR supplémentaire de 3 000
à la date 0.
Taux d’imposition = 30%
1. Calculer le capital investi (le coût de l’Invt).
22
Prix d’achat de la nouvelle machine 15 000

+ Supplément de BFR 3 000
– Cession de l’ancienne machine 1 000
– Economie d’impôt sur moins-value 900
= Capital investi 16 100
PC = 1 000
VNC = 4 000
Moins-value = 4 000 – 1 000 = 3 000
Economie d’impôt = 3 000  30% = 900
23
2. Supposons que la société arrive à vendre l’ancienne machine à

5 000, quel est alors le montant du capital investi ?
Prix d’achat de la nouvelle machine 15 000

+ Supplément de BFR 3 000
– Cession de l’ancienne machine 5 000
+ Impôt sur plus-value 300
= Capital investi 13 300
PC = 5 000
VNC = 4 000
Plus-value = 5 000 – 4 000 = 1 000
Impôt sur plus-value = 1 000  30% = 300
24
• Ce sont les flux monétaires qui découlent de l’adoption d’un

projet d’Invt donné.
• En principe, les CF sont générés de manière continue mais
généralement, pour simplifier les calculs de rentabilité, on admet
qu’ils sont obtenus à la fin de chaque période.
• L’évaluation de ces CF repose sur 2 principes fondamentaux :
 Séparation entre décision d’Invt et de financement
Dans un 1er temps, il va y avoir un choix d’Invt parmi plusieurs
projets possibles, indépendamment des problèmes de
financement.
Dans un 2ème temps, il y aura recherche du financement
optimal, en combinant fonds propres et dettes. 25
 Séparation entre décision d’Invt et de financement

On suppose que l’entreprise sélectionne les projets d’Invt sans
intégrer le coût d’un éventuel endettement dans les calculs
financiers.
C’est pour cela que l’on ne tient pas compte des charges
financières dans la détermination des gains futurs générés par
les projets d’Invt choisis.
Autrement dit, on ne tiendra pas compte du coût du
financement qui sera considéré implicitement dans le taux
d’actualisation.
Les cash flows seront donc calculés hors frais financiers  cash
flows d’exploitation
26
 Evaluation différentielle
L’évaluation des CF dépend uniquement des variations de
dépenses et de recettes strictement liées au projet.
 Il ne faut pas retenir les dépenses et les recettes liées à
d’autres projets ou à d’autres activités de l’entreprise.
CF = Rentrées nettes d’argent = Recettes – Dépenses ou bien
(Invt de productivité qui permet
CF = Economie des coûts d’exploitationde ↓ le coût de production)
CF (flux = Flux d’entrée: – Flux de sortie:
de trésorerie) ( trésorerie) ( trésorerie)
Recettes Dépenses Dépenses Recettes 

27
• L’impôt faisant partie des dépenses imputables au projet, il

faudrait calculer des CF nets d’impôt
• Puisque le CF prend uniquement en considération les charges
donnant lieu à une circulation potentielle d’argent, il ne doit pas
tenir compte des amortissements, provisions et autres charges
calculées mais non décaissées.
Pour ces charges qui ne se traduisent pas par une sortie effective
de fonds, uniquement l’effet d’impôt (économie d’impôt) est pris
en compte et est considéré comme encaissement, qui viendra
augmenter le CF net.
• Les CF peuvent alors être calculés de la façon suivante :
28
CA CA
– Charges d’exploitation – Charges d’exploitation
– Dotation aux Amt (DAM) = Excédent brut d’exp° (EBE)
= Rt exp° (REX) avant impôt  (1 – T)
 (1 – T) = Excédent net d’exp° (ENE)
= REX après impôt + T  DAM (économie
+ DAM d’impôt/DAM)
= CF d’exploitation = CF d’exploitation
(CF encaissable) (CF encaissable)
29
• Exemple 3 :
Soit un projet d’Invt comportant des équipements pour 160,
amortissables linéairement sur 5 ans.
Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les
suivantes :
1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
L’impôt sur les bénéfices est de 30%.
Calculer les CF d’exploitation de ce projet.
2 façons de faire: 30
• Exemple 3 : 1ère façon

1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
– Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
– DAM 32 32 32 32 32
= REX avant Impôt 34 44 61 30 19
1–T
= REX après Impôt 23,8 30,8 42,7 21 13,3
+ DAM 32 32 32 32 32
= CF d’exp° 55,8 62,8 74,7 53 45,3
31
• Exemple 3 : 2ème façon

1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
– Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
= EBE 66 76 93 62 51
1–T
= ENE 46,2 53,2 65,1 43,4 35,7
+ TDAM 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6
= CF d’exp° 55,8 62,8 74,7 53 45,3
32
• CF = Rentrées nettes d’argent = Recettes – Dépenses

• CF = REX net d’impôt + DAM
• Cette formule suppose que tous les éléments encaissables sont
immédiatement encaissés et que les charges décaissables sont
immédiatement décaissées.
• En réalité, l’usage du crédit interentreprises conduit la société à
octroyer des délais de paiement à ses clients et à obtenir la
possibilité de payer ses fournisseurs après avoir été livrée.
• Les CF étant des flux nets de trésorerie, pour déterminer les CF
disponibles ou CF encaissés, il convient de déduire des CF
d’exp° ou CF encaissables, les produits encaissables non encore
encaissés (° créances clients) et de réintégrer les charges
33
décaissables non encore décaissées ( ° dettes fournisseurs)
• En outre, le résultat d’exploitation inclut la production stockée

qui est un produit qui par définition n’a pas encore donné lieu à
un encaissement. Il convient alors de le neutraliser en déduisant
l’augmentation du poste stock.
• CF encaissé = recettes encaissées – charges décaissées
= CF encaissable – clients – stocks + fournisseurs
= CF encaissable – BFR
• Remarques
 Les calculs présentés font intervenir l’impôt des sociétés car
le projet d’Invt est considéré dans le cadre de l’entreprise et il est
supposé que l’entreprise est bénéficiaire dans son ensemble.
34
• Remarques
A l’opposé, si l’entreprise toute entière était en perte et si elle
devait le rester pendant toute la durée de vie de l’Invt, il n’y
aurait pas de base imposable et, dans ce cas, on en resterait à
l’excédent brut d’exploitation (avant impôt), sans économies
fiscales sur amortissements.
 Dans le cas d’un projet d’expansion, l’objectif initial est
d’augmenter le volume des ventes et, par conséquent, le CA.
En revanche, dans le cas d’un projet de productivité, l’objectif
est de réduire les coûts d’exploitation. Les CF du projet sont
alors calculés comme suit :
35
• Remarques
Economie des coûts d’exploitation
= Excédent brut d’exp°
 (1 – T)
= Excédent net d’exp°
+ T  DAM
= CF encaissable
36
3.3. Valeur résiduelle
• C’est un revenu supplémentaire qui s’ajoute au CF de la
dernière année d’exploitation. Il comprend 2 éléments :
 la valeur de revente après impôt (càd compte tenu des
éventuelles plus-values ou moins-values dans l’hypothèse d’une
entreprise bénéficiaire) des immobilisations.
la récupération des BFR (initiaux et supplémentaires) investis
dans l’activité.
• Exemple 4 (revente d’immobilisation) :
Soit une machine totalement amortie cédée au prix de 100.
Taux d’imposition : 30%
VCN = 0 , PC = 100 ➔ plus-value = 100 ➔ Impôt sur la plus-
value = T plus-value = 30% 100=30 ➔Valeur Revente nette
37
d’impôt = PC – impôt sur la plus-value = 100 – 30 = 70
Suite Exemple 2 :
Pendant les 4 années de vie du projet, les CF annuels sont de
5000, la valeur de revente nette d’impôt du projet est de 1500.
Etablir l’échéancier des cash flows.
1 2 3 4
CF d’exploitation 5 000 5 000 5 000 5 000
Récup BFR 3 000
VRNI 1 500
CF 5 000 5 000 5 000 9 500
On l’ajoute toujours au dernier cash-flow

38
• C’est la période sur laquelle se fera l’étude prévisionnelle.

• Il existe plusieurs durées de vie :
- Durée technologique : c’est la période au terme de laquelle les
services techniques pensent qu’il faudra renouveler le matériel
de façon à rester compétitif, compte tenue de l’évolution
technologique.
- Durée de vie physique de l’équipement : c’est la période de
dépréciation due à l’usure de l’équipement. Elle dépend de ses
performances techniques et de son taux d’utilisation.
Cette durée est déterminée par les techniciens compte tenu de
ces éléments et des données fournies par le constructeur.
On parle aussi de durée de vie économique.
39
- Durée de vie du produit sous-jacent sur un marché : cette durée

est fonction de la courbe de vie du produit : lancement,
croissance, maturité, déclin.
Remarques :
 De ces 3 durées, on retient la plus courte.
 Plus la durée est importante, plus les prévisions sont
incertaines.
 La durée d’amortissement comptable ou fiscal peut ne
correspondre à aucune de ces durées.
40
• Pour comparer les montants intervenants à des dates différentes,
il est nécessaire d’utiliser le procédé de l’actualisation.
• Le choix du taux est délicat car déterminant.
Le taux d’actualisation comme coût du capital
• Dans cette perspective, il est nécessaire que l’Invt génère une
rentabilité au moins égale à ce que coûtent les fonds engagés,
sans quoi, il ne serait pas rentable.
• On retient donc comme taux d’actualisation le coût du capital.
• 3 cas sont possibles:
1. Si le projet est financé par un emprunt au taux de 10%, le coût
du capital est égal à 10%  (1 - T) où T : le taux d’imposition.
En effet, les charges d’intérêts sont fiscalement déductibles et cet
41
avantage fiscal est imputé au niveau du coût des fonds.
Le taux d’actualisation comme coût du capital

2. Si le projet est financé par fonds propres (augmentation de
capital par exemple), il faut calculer le coût de ces derniers qui
est égal à la rentabilité exigée par les actionnaires.
3. Si le projet est financé à la fois par des fonds propres et par
des emprunts, il faut calculer la moyenne, pondérée en fonction
de la part de chacun dans le financement total du projet, des
coûts respectifs des fonds investis dans le projet.
Le coût du capital est alors égal au coût moyen pondéré du
capital investi dans le projet.
42
Le taux d’actualisation comme coût d’opportunité

Il s’agit ici de générer une rentabilité au moins égale à celle que
l’on obtiendrait en plaçant sur les marchés financiers les fonds
mobilisés pour l’Invt.
On regarde quelles sont les opportunités de placement, à
commencer par les plus sûres. Si les emprunts d’Etat sont à 6%,
on a alors la certitude d’obtenir une rentabilité de 6% en
reportant les sommes du projet sur les emprunts d’Etat : ce
placement est sans risque.
On exigera que l’Invt rapporte au moins autant, et on majorera
ce taux plancher d’une prime correspondant à la catégorie de
risque représentée par le projet (Invt de remplacement, de
modernisation, d’expansion, de diversification, d’innovation). 43
Remarque :
Dès lors que l’on fait un Invt, on renonce aux autres usages que
l’on fait de son capital.
Tout choix économique a un "coût d’opportunité" : le
renoncement aux autres choix possibles.
Pour limiter les coûts d’opportunité, il faut choisir non
seulement, l’Invt dont la profitabilité est positive, mais aussi
l’Invt dont la profitabilité est la plus forte.
44
Exercice 1
Une entreprise industrielle décide de remplacer son matériel par
de nouvelles machines permettant de réaliser des économies sur
les charges d’exploitation de 12 000 par an.
L’ancienne machine n’est pas encore totalement amortie, elle le
sera au bout de 2 ans. L’amortissement annuel est égal à 500,
elle peut être vendue à 500 à t=0.
Les nouvelles machines acquises au prix de 60 000 seront
utilisées pendant 6 ans et vendues au bout de cette période à
15 000. L’amortissement annuel est de 10 000.
Sachant que le taux d’imposition des bénéfices et plus-values est
de 40%, déterminer le capital investi et les différents CF.
45
Exercice 2
Une entreprise projette de faire un Invt dont la valeur est de
15 000 D consistant à acheter des machines amortissables
linéairement sur 5 ans.
Grâce à cet Invt, l’entreprise va produire 1 000 unités
supplémentaires par mois vendues à 3D l’unité.
Pour la production de ces 1000 unités, elle va engager les
charges suivantes :
- matières premières : 1 000 D
- mains d’œuvre : 800 D
- énergie : 200 D
46
Exercice 2
L’entreprise va octroyer un délai client de 90j et va bénéficier
d’un délai fournisseurs de 90j.
Le délai de stockage est égal à 0.
A la fin du projet, au bout de 5 ans, les machines seront vendues
au prix de 9 000 D.
Sachant que le taux d’imposition est de 40% déterminer les
différents flux (CF encaissables, CF encaissés, CF nets).
47
Exercice 3
Une entreprise a acquis il y a 5 ans une machine pour 3 000.
Sa durée de vie estimée était de 15 ans et sa valeur résiduelle
estimée au bout de 15 ans était nulle.
Le directeur technique estime qu’il peut acheter pour 4 000 une
machine neuve qui pendant sa durée de vie de 10 ans permettra
d’augmenter le chiffre d’affaires de 4 000 à 4 400 et de réduire
les charges d’exploitation de 2 800 à 2 000.
L’Amt est linéaire et le taux d’imposition est égal à 50%.
Le prix de cession de l’ancienne machine est égal à 400.
Quelle stratégie choisir : garder l’ancienne machine ou acheter la
nouvelle ? 48
Section 4. Critères d’évaluation des projets d’Invt
• Ils permettent de choisir entre différents projets compte tenu des

contraintes et des objectifs de l’entreprise.
• Ces critères ont été élaborés pour tenir compte des contraintes
financières : la rentabilité (cherche-t-on la rentabilité la plus
élevée ?) ou la solvabilité / liquidité (ou un retour rapide à la
liquidité ?).
49
Section 4. Critères d’évaluation des projets d’Invt
4.1. Délai de récupération (DR)

4.2. Délai de récupération actualisé (DRA)
4.3. Valeur actualisée nette (VAN)
4.4. Indice de profitabilité (IP)
4.5. Taux de rentabilité interne (TRI)
4.6. Comparaison entre VAN et TRI
50
• C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi, grâce

aux rentrées de trésorerie découlant du projet (les cash flows
nets).
• Lorsque les cash flows annuels sont identiques, le DR est égal au
capital investi / flux de trésorerie annuel.
• Soit l’Invt suivant:
Période 0 1 2 3 4 5
CF - 40 000 12 000 12 000 12 000 12 000 12 000
soit 3 ans et 4 mois

51
• Lorsque les cash flows annuels sont variables, il faudra les

cumuler jusqu’à parvenir à la récupération de la dépense initiale.
• Soit l’Invt suivant:
Période 0 1 2 3 4 5
CF - 10 000 3 000 4 000 4 000 5 000 2 000
CF cumulés 3 000 7 000 11 000 16 000 18 000
Le cumul des flux pour la période 2 est de 7 000.
Il est de 11 000 pour la période 3.
 Le DR est donc compris entre 2 et 3 ans.
Par interpolation linéaire, on trouve un DR égal à 2,75 ans soit 2
ans et 9 mois.
Détails … 52
Période 2 DR 3
CF cumulés 7 000 10 000 11 000 CF cumulés
Egalité des accroissements

11 000
10 000
d c
7 000
2 a DR 3 Périodes
b
53
• Règle de décision
- Projets indépendants : on choisit tout projet ayant un DR
inférieur à un seuil fixé à l’avance : DR critique.
- Projets mutuellement exclusifs : entre 2 ou plusieurs projets
concurrents remplissant la condition précédente, on retient le
projet dont le DR est le plus court.
• Le délai de récupération constitue un critère de liquidité plutôt
que de rentabilité car il va sélectionner les projets permettant de
retrouver rapidement les capitaux investis.
• Exemple 5 :
Soient les Invts mutuellement exclusifs A et B suivants:
54
A B
Année CF CF cumulés CF CF cumulés
0 - 2 000 - 2 000
1 800 800 200 200
2 1 000 1 800 400 600
3 800 2 600 600 1 200
4 200 2 800 800 2 000
5 1 200 3 200
6 800 4 000
Le projet A sera choisi 55

• Limites
Ce critère présente essentiellement 2 limites :
- Il ne tient pas compte des flux postérieurs au délai calculé
privilégiant ainsi les investissements les plus rentables dans le
court terme,
- Il n’actualise pas les cash flows (attribuant ainsi la même
valeur à un dinar d’aujourd’hui et à un dinar de demain) et de ce
fait ne tient pas compte de la répartition de ces derniers dans le
temps. Pour corriger ce défaut, on peut calculer le délai de
récupération actualisé.
56
• Le DRA est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash

flows actualisés est égal au capital investi. L’actualisation est
faite au taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
avec CFt : CF généré par le projet à la date t

k : taux d’actualisation
• Exemple 6 :
Période 0 1 2 3 4 5
CF - 10 000 3 000 4 000 4 000 5 000 2 000
CF actualisé 2 727 3 306 3 005 3 415 1 242
CFA cumulés 2 727 6 033 9 038 12 453 13 695
57
La règle de décision est la même que celle du délai de
récupération simple.
• Limites
Si ce critère prend en compte la valeur du temps, il reste un
critère de liquidité et non de rentabilité puisqu’il ne s’intéresse
pas à ce qui ce passe au-delà de ce délai
58
• La VAN est la différence entre la somme des cash flows

actualisés sur la durée de vie du projet et le montant des capitaux
investis.
avec I0 : investissement initial

CFt : CF net généré par le projet à la date t
k : taux d’actualisation
n : durée de vie estimée du projet
• Si les CF sont constants sur la durée de vie du projet:
59
- On accepte un Invt lorsque sa VAN est positive et on le
rejette lorsque sa VAN est négative.
- Une VAN positive implique que la somme des CF actualisés au
taux k est supérieure aux dépenses d’Invt .
- Une VAN positive signifie que :
✓ l’entreprise récupère son Invt initial,
✓ la valeur de l’entreprise augmente de la valeur de la VAN,
✓ les ressources sont rémunérées au taux d’actualisation k.
- Entre plusieurs projets nécessitant les mêmes montants de

capitaux investis et de même durée de vie, on choisit celui qui a
la VAN positive la plus élevée. 60
• Exemple 7 : Période 0 1 2 3 4
Soit l’Invt suivant CF -100 30 40 50 20
Coût du capital = 10%
VAN
• Propriétés de la VAN
- Additivité:
- La VAN est une fonction décroissante TRI

du taux d’actualisation 0 k
61
• Remarque
La VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un
projet d’Invt.
Elle dépend donc de l’importance du capital investi dans le
projet et de sa durée de vie.
Ainsi, elle ne permet pas de comparer des projets avec des
montants de capitaux investis différents ou des durées
différentes.
Illustration …
62
Année
Projet 0 1 2 3
A -100 40 60 30
B -300 120 180 90
• Au taux de 10%, VAN(A) = 8,49 et VAN(B) = 25,47 = 8,493

• Selon cet exemple, on choisira le projet B puisque sa VAN est 3
fois plus élevée. Or les 2 projets ont la même rentabilité puisque
les CF sont identiques lorsqu’ils sont rapportés à l’Invt initial.
• Pour contourner ce problème, on peut calculer la
 Indifférence
63
• Alors que la VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être

tiré d’un projet d’Invt, l’IP mesure l’avantage relatif, càd pour un
dinar de capital investi.
Pour cela, on divise la somme des CF actualisés par le montant
de l’Invt, soit :
Le taux d’actualisation est le même que celui utilisé pour

calculer la VAN.
64
- Pour qu’un projet soit acceptable, il faut que son IP soit
supérieur à 1.
IP  1  VAN  0
IP  1  VAN  0
- Lorsque plusieurs projets d’Invt sont possibles, on retient celui
qui possède l’IP le plus fort, à condition toutefois qu’il soit
supérieur à 1.
• Remarque
Le critère de l’IP permet de comparer des Invts de montants
différents.
Illustration … 65
Projet X Y
Capital investi 800 1 600
CF actualisés 900 1 750
VAN 900 – 800 = 100 1 750 – 1 600 = 150
IP 900 / 800 = 1,12 1 750 / 1 600 = 1,09
• Le critère de la VAN privilégie Y, celui de l’IP privilégie X.
• Quel projet faut-il retenir ?
• Le capital investi de Y est plus important que celui de X, mais il
rapporte moins que proportionnellement Retenir X
Retenir: Pour comparer des Invts de montants différents on se
base sur l’IP. 66
• C’est le taux d’actualisation qui annule la VAN = taux qui

égalise les capitaux investis à la somme des CF actualisés
Le TRI est tel que
• On le détermine par tâtonnement puis par interpolation linéaire :

on calcule la VAN à un certain taux k ; si la VAN > 0, on choisit
un taux k’ > k ; on recalcule la VAN jusqu’à obtenir une
VAN < 0. On retient le dernier taux qui donne une VAN > 0 et
le premier taux qui donne une VAN < 0, on procède à une
interpolation linéaire.
67
• Exemple 8 :
k VAN VAN
13% 3 245
15% 2 460
20% 716
23% -201 716
TRI 23%
0
20% k
-201
68
- Tout projet dont le TRI est inférieur au taux de rentabilité
minimum exigé par l’entreprise sera rejeté. Ce taux appelé taux
de rejet est généralement égal au coût du capital.
- Entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retient celui
qui a le TRI le plus élevé.
• La détermination du TRI ne réclame la connaissance que de la
série des flux de liquidité prévisionnels. Pour l’utiliser comme
critère de décision, il est toutefois nécessaire de disposer
également du taux de rejet (le coût du capital) afin de pouvoir le
comparer au TRI.
TRI > coût du capital  VAN > 0
69
• Signification pratique
Si le TRI est de 15%, par exemple, cela signifie que le capital
investi au coût de 15% n’engendre aucune perte ni aucun
bénéfice, le TRI est donc le taux limite d’actualisation.
Or on a vu que ce taux pouvait être le coût du capital, donc le
TRI nous donne une indication sur le coût limite du capital. Si ce
coût est supérieur au TRI, on doit renoncer à l’Invt : le coût des
ressources dépasse la rentabilité que celles-ci génèrent. La VAN
est alors négative.
70
• Remarque
L’équation permettant de trouver le TRI est une équation de
degré n, n correspondant au nombre d’années de la durée de vie
du projet. Aussi, peut-elle admettre une infinité de solutions ou
aucune solution.
Exemple 9 :
Soit le projet A tel que I0 = 100, CF1 = 200 et CF2 = -150
TRI est tel que
En posant , on a ,
Cette équation n’admet aucune solution, X n’existe pas, donc
TRI n’existe pas. 71
Exemple 10 :
Soit le projet B tel que I0 = 100, CF1 = 720 et CF2 = -720
TRI est tel que
En posant , on a
Cette équation admet 2 solutions, on trouve TRI = 20% et

TRI = 500%.
Pratiquement, chaque fois qu’il existe plusieurs changements
de signe concernant les cash flows prévus, l’une de ces 2 issues
est possible.
72
• Pour l’acceptation ou le refus d’un projet unique, la VAN et le

TRI donnent toujours le même résultat.
En effet, le taux d’actualisation de la VAN sert de taux de
rendement requis et donc de seuil de rejet dans la méthode du
TRI.
• Par contre, dans le cas d’un choix d’investissement portant sur
plusieurs projets, ces deux critères peuvent aboutir à des
conclusions contradictoires.
• Analyse à partir d’un exemple
Soient les deux projets A et B possédant les caractéristiques
suivantes :
73
Année
Projet 0 1 2 3
A -2 000 1 500 0 1 500
B -2 000 0 0 3 315
- Pour k = 8%, on trouve VAN(A) = 580 et VAN(B) = 632.
Selon le critère de la VAN, on choisit le projet B.
- Si on calcule le TRI pour chacun des projets, TRI(A) = 23,89%
et TRI(B) = 18,34%.
Selon le critère du TRI, on choisit le projet A.
Il y a donc contradiction entre les critères de la VAN et du
TRI.
En calculant la VAN pour les 2 projets en fonction du taux
74
d’actualisation, on obtient les résultats suivants:
k VAN(A) VAN(B)
0% 1 000 1 315
B préféré à A 5% 724 864
indifférence 10% 491 491
15% 291 180
VAN A préféré à B 20% 118 -82
Zone de Si k < taux d’indifférence 

concordance
un choix entre les projets : B
Zone de
discordance Taux d’indifférence Si k > taux d’indifférence 
un autre choix : A
TRIA
0
k
75
TRIB
• Cette discordance entre les résultats obtenus par les 2 critères est
due aux différences de taux de réinvestissement des cash flows
des 2 méthodes.
• L’hypothèse sous-jacente à l’utilisation des différents critères
d’évaluation fondés sur l’actualisation est que les cash flows
dégagés par l’Invt sont capitalisés, càd réinvestis au fur et à
mesure de leur sécrétion.
• Dans le cas de la VAN, ce réinvestissement se fait au taux
d’actualisation qui, en général, correspond au coût du capital et
qui est le même pour tous les projets.
• En effet, mathématiquement on peut écrire :
76
En mettant en facteur, on obtient :
Capitalisation des CF au taux Actualisation pour ramener les

k jusqu’à l’échéance n CF capitalisés à la date de l’Invt
0 1 2 3 ….. n
I0 CF1 CF2 CF3 CFn CF capitalisés

CFn × (1+k)0 au taux k
CF3 × (1+k)n-3 jusqu’à
CF2 × (1+k)n-2 l’échéance n :
A 77
CF1 × (1+k)n-1
0 1 2 3 ….. n
I0 A
𝑨 × (𝟏 + 𝒌)−𝒏
Actualisation pour ramener les CF capitalisés à la date 0 : date de l’Invt

⇒ 𝑨 × (𝟏 + 𝒌)−𝒏 −𝑰𝟎 = 𝑽𝑨𝑵
• Dans le cas du TRI, les flux monétaires sont réinvestis et
actualisés au TRI souvent très élevé et qui ne correspond qu’à un
Invt ponctuel (varie d’un projet à un autre).
• La méthode de la VAN peut donc être préférée à celle du TRI
car le taux de réinvestissement retenu est plus réaliste.
78
Section 5. Critères intégrés et alternatives incomplètes
5.1. Critères intégrés

Ces critères reposent sur la distinction entre le taux
d’actualisation (k) et le taux de réinvestissement des cash-flows.
Ils supposent que les cash flows obtenus pour chaque année t
sont réinvestis à un taux (rt) qui reflète les opportunités de
placement des années considérées.
5.1.1. VAN intégrée (VANI)
5.1.2. IP intégré (IPI)
5.1.3. TRI intégré (TRII)
5.1.4. Exercice d’application
79
• C’est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise

des cash flows et le montant des investissements.
Valeur acquise des CF
Valeur actuelle de la
valeur acquise des CF
Soit A la valeur acquise des cash-flows,
• La VANI mesure l’avantage absolu que procure l’Invt initial et

le réinvestissement des cash flows. On retient le projet si la
VANI est positive. 80
• Exemple 11 :
Soit un projet tel que I0 = 100, CF1 = 20 , CF2 = 50 , CF3 = 40 et
CF4 = 30
On suppose que le coût du capital est égal à 10% et que le taux
de réinvestissement des CF est égal à 12%.
On peut calculer la
81
5.1.2. IP intégré (IPI)
• C’est la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows

divisée par le capital investi.
avec
• Dans l’exemple précédent, on a
82
5.1.3. TRI intégré (TRII)
• C’est le taux d’actualisation qui annule la VANI:

1ൗ
𝐴 𝑛
𝑇𝑅𝐼𝐼 = −1
𝐼𝑂
• Le TRII donne l’équivalence, en fin de période, entre la valeur
acquise des flux, A, et la valeur acquise de l’investissement.
• On retient le projet si le TRII est supérieur au coût moyen du

capital.
• En reprenant les données de l’exemple précédent, on a
D’où 83
5.1.4. Exercice d’application
• Soient 2 projets d’Invt:

Année
Projet 0 1 2 3 4
A -100 60 40 30
B -120 25 40 65 45
Quel projet choisir sachant que k = 10% et r = 18%.
84
Section 5. Critères intégrés et alternatives incomplètes
5.2. Alternatives incomplètes (A. I.)

Lorsqu’il faut classer plusieurs projets, on peut se retrouver face
à des alternatives incomplètes : les montants investis ne sont pas
les mêmes ou les durées de vie ne sont pas identiques.
5.2.1. A. I. de point de vue dépense initiale
5.2.2. A. I. de point de vue durée de vie
85
• Lorsque les montants investis ne sont pas les mêmes, plusieurs

solutions peuvent être utilisées.
- 1ère solution: Utiliser le critère de la VAN unitaire ou de
l’indice de profitabilité.
- 2ème solution: Rendre les alternatives complètes
• Illustration
A B
Durée de vie 10 ans 10 ans
Dépense initiale 800 900
CF annuel 191 211
Sachant que le taux d’actualisation est de 10% quel projet
choisir? 86
1ère solution
 A est préféré à B
87
2ème solution
On considère que le projet A (le projet le moins cher) est
divisible et on considère un Invt complémentaire A’ dont la
dépense initiale est de 100 ( on réinvestit 100 dans le projet A).
A’ va rapporter une VAN = VAN(A) / 8 = 374 / 8 = 46,75
Grâce à la propriété d’additivité de la VAN,
 A est préféré à B
88
• Pour être comparables, les projets doivent être étudiés sur un

même horizon.
• Lorsque les durées de vie ne sont pas identiques, plusieurs
solutions sont possibles.
• Illustration
Soient les 2 projets d’Invt suivants :
Année
Projet 0 1 2 3 4
A -100 50 50 50 50
B -100 90 90
Pour k = 10% , VAN(A) = 58,49 et VAN(B) = 56,2 89

1ère solution: Annuité équivalente (AE)

C’est le surplus moyen généré par le projet qui, s’il était perçu
annuellement de manière constante sur la durée de vie de l’Invt
puis actualisé au taux k, donnerait la même VAN.
L’AE d’un projet correspond à la VAN moyenne relative à

chaque période de la durée de vie du projet. Le projet ayant l’AE
la plus élevée sera retenu.
90
1ère solution: Annuité équivalente (AE)
Suite de l’exemple précédent :
 B est préféré à A
91
2ème solution: VAN à taux double

Lorsque le taux de réinvestissement des CF est différent du taux
d’actualisation, on peut calculer la VANI en retenant la durée de
vie du projet le plus long.
Si taux de réinvestissement = 12%
 B est préféré à A 92
3ème solution: Plus petit commun multiple

Cette approche consiste à fixer une échéance commune aux
projets en fonction du plus petit commun multiple des diverses
durées de vie.
Cela revient à réinvestir fictivement chacun des projets au terme
de sa durée de vie autant de fois nécessaires pour aboutir à
l’échéance fixée.
 B est préféré à A
Pour comparer un projet d’une durée de vie de 2 ans avec un
projet d’une durée de vie de 5 ans, il faut prendre une échéance
93
fictive commune de 10 ans.

DFLT Chapitre1-AU20-21

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KHAOULA SADDOUR DRIDI

3 Finance Groupes 3 & 4 AU : 2020-2021

Chapitre 1: Décisions d’investissement en avenir

• Valeur acquise Vn par une suite d’annuités constantes de fin de

Section 1 : Notion d’investissement

• Investissement: échange d’une somme certaine D0 contre des

• Pour voir si un investissement est rentable ou non, il faut

• L’investissement (Invt) consiste à engager durablement des

• L’Invt peut être :

Question : Comment Réponse: Plusieurs étapes à

• 3ème étape : Etude des projets présélectionnés

• 4ème étape : Evaluation des variables clés

3.1. Capital investi

• Dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet.

• Le montant de l’Invt est calculé de façon différentielle (coût de

 … tout projet d’Invt accroit généralement l’activité de

 Les effets induits sur d’autres projets:

• Au final FS: flux de sortie FE: flux d’entrée

Prix d’achat de la nouvelle machine 15 000

2. Supposons que la société arrive à vendre l’ancienne machine à

Prix d’achat de la nouvelle machine 15 000

• Ce sont les flux monétaires qui découlent de l’adoption d’un

 Séparation entre décision d’Invt et de financement

Recettes Dépenses Dépenses Recettes 

• L’impôt faisant partie des dépenses imputables au projet, il

• Exemple 3 : 1ère façon

• Exemple 3 : 2ème façon

• CF = Rentrées nettes d’argent = Recettes – Dépenses

• En outre, le résultat d’exploitation inclut la production stockée

On l’ajoute toujours au dernier cash-flow

• C’est la période sur laquelle se fera l’étude prévisionnelle.

- Durée de vie du produit sous-jacent sur un marché : cette durée

Le taux d’actualisation comme coût du capital

Le taux d’actualisation comme coût d’opportunité

• Ils permettent de choisir entre différents projets compte tenu des

4.1. Délai de récupération (DR)

• C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi, grâce

soit 3 ans et 4 mois

• Lorsque les cash flows annuels sont variables, il faudra les

Egalité des accroissements

Le projet A sera choisi 55

• Le DRA est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash

avec CFt : CF généré par le projet à la date t

• La VAN est la différence entre la somme des cash flows

avec I0 : investissement initial

- Entre plusieurs projets nécessitant les mêmes montants de

- La VAN est une fonction décroissante TRI

• Au taux de 10%, VAN(A) = 8,49 et VAN(B) = 25,47 = 8,493

• Alors que la VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être

Le taux d’actualisation est le même que celui utilisé pour

• C’est le taux d’actualisation qui annule la VAN = taux qui

Le TRI est tel que

• On le détermine par tâtonnement puis par interpolation linéaire :

Cette équation admet 2 solutions, on trouve TRI = 20% et

• Pour l’acceptation ou le refus d’un projet unique, la VAN et le

Zone de Si k < taux d’indifférence 

En mettant en facteur, on obtient :

Capitalisation des CF au taux Actualisation pour ramener les

I0 CF1 CF2 CF3 CFn CF capitalisés

Actualisation pour ramener les CF capitalisés à la date 0 : date de l’Invt

5.1. Critères intégrés

• C’est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise