DIF Etudiants

Université Sidi Mohamed Ben Abdellah
Ecole Nationale de Commerce et de

Gestion - Fes
Décisions d’investissement
et de financement
Professeur : M. DAOUD
daoud_prof@yahoo.fr
Année Universitaire
2018 / 2019 1
Plan de Cours
LISTE DE CONTENU
■ Investissement – Financement : Notions de base

■ Paramètres d’un projet d’investissement
■ Critères d’évaluation d’un projet : DR, VAN, IP, TIR
■ Critères globaux d’évaluation d’un projet d’investissement
■ Choix des investissements en avenir aléatoire
■ Modalités de financement
■ Financement par fonds propres: autofinancement,
augmentation du capital, cession d’immobilisations…..
■ Financement par endettement
■ Endettement et effet de levier
■ Financement par Crédit-bail.
■ Plan de financement
■ Coût du Capital
Mr Daoud- ENCG Fès 2

Investissement
• Un investissement est l’opération par laquelle l’entreprise

affecte des ressources à des projets (commerciaux,
industriels ou financiers), dans l’espoir d’en retirer des
revenus sur une certaine durée.
• C’est une dépense actuelle et certaine, dans l’espoir des

bénéfices futurs (incertains) : Un pari sur l’avenir
• La comparaison Coût/Recettes permet de déterminer si

l’investissement est rentable ou pas.

Typologie d’investissement
• Les investissements selon leur fonction:
➢ Les investissements de remplacement ou de renouvellement,

destinés à maintenir inchangé le potentiel de production .
➢ Les investissements de modernisation ou de productivité
➢ Les investissements d’expansion ou de capacité liés à la croissance
de l’entreprise
➢ Les investissements stratégiques qui engagent structurellement
l’entreprise et qui supportent un degré d’incertitude élevé.

Typologie d’investissement
• Les investissements selon leur nature:
➢ Les investissements matériels

➢ Les investissements immatériels: Publicité, Formation,
R&D
➢ Les investissements financiers

Notions de base:
Projets Si la réalisation de l’un d’eux
indépendants n’affecte en rien la réalisation de
l’autre
Projets et Projets Si et seulement si la réalisation de

Types de mutuellement l’un implique automatiquement le
décision exclusifs rejet de l’autre
Projets Si la réalisation de l’un ne peut se

contingents faire sans la réalisation de l’autre

• L'évaluation financière des projets d’investissement (PI) est
l'étude d'un ou plusieurs projets permettant d'analyser leurs
viabilités en fonction des conditions internes et externes d'une
entreprise.
• trois grandes étapes sont distinguées :
- identification du produit ou du service,

- études préalables: faisabilité économique, évaluation financière,
- décision d'exécution.

Décision d’investissement
La décision d'investissement est une nécessité mais elle est lourde de
conséquences, et présente des caractéristiques multiples :
■elle engage l'entreprise sur le long terme, c’est une décision stratégique,
■elle est relativement irréversible,
■se réalise sous contrainte financière,
■elle repose sur des prévisions qui ont une grande part d'aléas.
■Elle est multidimensionnelle se rapportant à des facteurs internes
(impliquant tous les services de l’entreprise) et externes (fournisseur,
client, banque…).
■Une décision qui modifie l’équilibre financier de l’entreprise

Processus de pilotage dans la grande entreprise
Plan stratégique Etat des

(développement) Décision d'investir immobilisations
Offre du marché des Etude de Critères de choix

biens rentabilité
Sélection d’un
investissement
Propositions de Structure financière de

financement
Sélection de
l'entreprise
financement
Programmation
(Budget)
9
Mr Daoud
Les paramètres de choix d’un projet
d’investissement
■ Les liquidités ou flux de trésorerie sont réparties en trois

catégories :
- L’investissement initial ou dépense d’investissement ;
- Les rentrées de fonds durant la durée du projet, appelés
cash-flows ;
- La liquidation du projet à la fin de sa durée de vie, appelé
valeur résiduelle.
■ La durée de vie du projet ;
■ le taux d’actualisation ;
■ le besoin en fond de roulement généré par l’investissement

d’investissement
■ Capital investi:
Tout projet d’investissement nécessite la mise en œuvre d’un

capital, appelé capital investi, qui comprend:
- Le prix d’achat HT (ou le prix de production) des immobilisations,

- Les frais accessoires HT (Frais de transport, Frais d’installation..)
- Montant de la TVA non récupérable
- La variation de BFRE générée par le projet. Car, le projet
entraine une augmentation du chiffre d’affaires de l’entreprise,
donc une augmentation de BFRE de l’entreprise.
11
d’investissement
■ Capital investi:
Capital investi I = ∑ des prix d’achat HT des immobilisations +

Frais accessoires HT+ BFRE initial
Le capital investi est le flux net de trésorerie à la date t=0
■ Dans le cas d’investissement de remplacement, le prix de cession

net de l’ancien équipement vient en déduction du prix
d’acquisition du nouvel équipement, ce qui vient minorer le
montant du capital investi I.
12
Cash- flow
(flux de liquidité – flux de trésorerie)
Le porteur de projet intègre dans sa démarche

d’analyse des investissements une logique de flux
monétaires ; c’est-à-dire le solde net de trésorerie
découlant de la différence entre les encaissements et
les décaissements pendant la durée de vie du projet,
on a donc et de manière simplifiée :
CF (n) = Encaissements (n) - Décaissements (n)

(Où n indique l’année concernée), soit :
Cash flow = CAF - ΔBFRE

Calcul de la CAF
La CAF représente les ressources que l’entreprise génère uniquement par
son activité.
Le calcul de la Capacité d’Autofinancement vous permet d’évaluer le montant

de la trésorerie potentielle dégagée par l’activité de l’entreprise.
En données prévisionnelles, le calcul de la CAF est simple :

CAF = RNC + DAT = Produits encaissables – (Charges décaissables + IS).
A partir de l’EBE : A partir du résultat :

CAF= CAF=
Excédent brut d’exploitation Résultat de l’exercice
+ Autres produits d’exploitation + Dotations aux amortissements, et
-Autres charges d’exploitation provisions
+ Produits financiers encaissables -Reprises sur amortissements,
- Charges financières décaissables dépréciations et provisions
+Produits exceptionnels + Valeur nette comptable des
- Charges exceptionnelles éléments d’actif cédés
- Impôt sur les bénéfices -Produits de cession des éléments
d’actif cédés
BFRE induit par l’investissement
Pour passer des flux de fonds (CAF) aux flux de trésorerie, il faut tenir
compte des décalages de paiement, c à d de la variation de BFRE.
Cette variation représente le besoin de financement supplémentaire

généré par le développement de l’activité dû à l’investissement.
En général et par prudence, on situe l’accroissement du BFRE d’une

année n au début de cette année, donc cette accroissement
commence dès le début de n.
En fin de projet, si l’activité liée à l’investissement décline, la variation

du BFRE devient négative : la trésorerie antérieurement
immobilisée en accroissements successifs du BFRE redevient
disponible et fait l’objet d’une réintégration dans les FNT.
BFRE induit par l’investissement
Exemple
Année 1 2 3à4 5
BFRE 7 500 11 000 11 000 11 000
Variat° BFRE 7 500 3 500 - + (7500+3500)
Prise en À ajouter à À déduire du Rien À rajouter au
compte l’investissement 1er flux dernier flux

Flux nets de trésorerie
FNT annuel attendu du projet = recettes supplémentaires –

dépenses supplémentaires
Les FNT sont générés tout au long de l’exercice, mais pour simplifier
les calculs, on considère qu’ils sont obtenus à la fin de chaque
exercice.
0 1 2 3 4
Temps
-I F1 F2 F3 F4
Les FNT sont calculés à partir des Capacités d’autofinancement

(CAF d’exploitation). 17
FNT (cashflows prévisionnels)
On considère, pour simplifier, qu’il y a égalité entre chiffre
d’affaires et recettes et que les charges décaissables constituent
des dépenses.
CAF d’exploitation = CAHT – Charges décaissables (IS inclus)

= CAHT–(Charges – Dotations aux amortissements)
Résultat net
CAF d’exploitation = RN + DAT
Sachant que les calculs sont limités aux postes d’exploitation, on peut
écrire également: EBE = recettes d’exploit – dépenses d’exploit
CAF d’exploitation = EBE - IS

Mr Daoud- ENCG Fès
18
FNT (cashflows prévisionnels)
Récupération du BFRE
En fin de projet, les stocks sont liquidés, les créances clients
sont recouvrés et les dettes fournisseurs sont réglées.
Le BFR (BFR initial+BFR supplémentaire) est récupéré.
Les FNT sont calculés à partir de la CAF d’exploitation grâce au

tableau suivant:
Années 1 2 3 4 5
CAF d’exploitation
- BFRE (en cours du projet) × × × ×
+ Valeur résiduelle nette d’IS ×
+ Récupération de BFRE ×
= Flux Nets de Trésorerie
19
Mr Daoud- ENCG Fès
Actualisation
L’actualisation permet de transformer les flux financiers futurs

afin qu’ils deviennent équivalents à des flux présents.
Le taux d’actualisation permet de comparer des Cash-
Flows intervenant à des moments différents.
Trois possibilités pour fixer ce taux:
-Coût de capital
-Coût d’opportunité
-Objectif de rentabilité

Exercices: Détermination du capital investi, les flux
nets de trésorerie
Une entreprise décide d’acheter une machine dont le prix

HT s’élève à 85.000 Dhs.
Les frais de transport sont évalués à 5 000 Dhs HT.
Coûts de montage est de 10.000 Dhs HT ;
frais du personnel (salaires): 3 000 Dhs ;
Honoraires : 5000 Dhs ; exonérés de la TVA
Le BFR initial est estimé à 10 000 Dhs.
Autres frais : 4 000 Dhs, exonérés de la TVA
Pourcentage de TVA récupérable : 80 %.
Le taux de TVA : 20%.
TAF : Déterminer le montant du capital investi. 21
Capital investi I = ∑ des prix d’achat HT + frais accessoires HT +
Frais accessoires HT+ BFRE initial + part de la TVA non recup.
Total des valeurs HT: 85.000 + 5.000 + 10000 = 100.000 Dhs HT

Montant total de la TVA : 100.000 * 20% = 20.000 Dhs
Montant de TVA non récupérable : 20.000 * 20% = 4.000 Dhs
Montant de l’investissement = 100.000 + 4.000 (autres

Frais)+ 3.000 (salaires) + 5.000 (honoraires) + 10 000
(BFR initial) + 4 000 (TVA non récupérable ).
Montant global d’investissement = 126.000 Dhs

Exercice: Détermination du capital investi, les flux
nets de trésorerie
Soit un projet d’investissement (Io) comportant des matériels
d’une valeur HT de 200 000 Dhs, amortissable linéairement sur 5
ans. La TVA est totalement récupérable. Taux d’IS est de 30%.
- L’augmentation du BFR est estimée à 10 000 Dhs.
- Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont
données ci-dessous en milliers de Dhs:
Années 1 2 3 4 5
Chiffre
220 240 260 210 190
d’affaires
Charges
100 120 130 110 100
variables
- Les charges fixes, hors amortissement, ont été évaluées à
40 000 Dhs et sont supposées rester à ce niveau pendant les 5
ans.
TAF : Déterminer les FNT. 23
Exercices: Détermination du capital
investi, les flux nets de trésorerie
Valeur en Milliers Dhs
Années 0 1 2 3 4 5
Io et BFR i 10+200
Chiffre d’affaires 220 240 260 210 190
Charges variables 100 120 130 110 100
Charges fixes 40 40 40 40 40
Amortissements 40 40 40 40 40
Résultat avant IS (CA - Charges) 40 40 50 20 10
Résultat net = R avant IS - IS 28 28 35 14 07
CAF=FNT= RN + Dot -210 68 68 75 54 47
24
Les critères d’évaluation d’un projet
d’investissement
• Une fois les caractéristiques du projet d’investissement

connues, l’entreprise calcule sa rentabilité en
comparant le capital investi Io avec la valeur actuelle
des FNT futurs notés Fp.
0 1 2 3 4
Temps
-I F1 F2 F3 F4
comparaison
actuelle
Valeur
Ce calcul permet de s’assurer que l’investissement crée de la valeur. En cas de

projets d’investissement multiples, le calcul de la rentabilité permet également
d’effectuer un classement. 25
Décision d’investissement = Critères financiers + Critères non financiers

L’actualisation
Capitalisation
Dans
100 le futur
Actualisation
Aujourd’hui 100
26
Mr Daoud- ENCG Fès
Co : Le capital ini=al
i : taux d’intérêt correspondant à la période de capitalisa=on (intérêts composés)
n : le nombre d’années de placement
C1 : la valeur acquise à la fin de la première période.
Cn : la valeur acquise à la fin de la n° période
Période Capital placé Intérêt produit Valeur acquise

1 Co Co i
2 Co (1 + i) Co (1 + i) . i
3 Co (1 + i)² Co (1 + i)² . i
… …. ….
n–1 Co (1 + i)n – 2 Co (1 + i)n – 2 . i
n Co (1 + i)n – 1 Co (1 + i)n – 1 . i
n
Capitalisation: (Valeur acquise) Cn = Co (1+i)
-n
Actualisation: (Valeur actuelle) Co = Cn (1+i)
Avec un taux d’actualisation de 10%, la valeur actuelle d’un montant de 10 000 dh qu’on
-4
aura dans 4 ans est: Co = 10 000 . (1 + 0,1)
27
Exercices: Détermination du capital investi, les flux
nets de trésorerie
FNT actualisés
Valeur en Mdhs Taux d’actualisation 12%

Projet 1 0 1 2 3 4
Dépenses d'invest 75 000
Cash flows 25 000 32 000 25 000 15 000
Valeur résiduelle 2 000
Projet 2 0 1 2 3 4
Dépenses d'invest 70 000
Cash flows -5 000 28 000 35 000 40 000
Calculer les FNT actualisés des deux projets

28
Exercices: Détermination du capital investi, les
flux nets de trésorerie
Evaluation des flux nets actualisés

Périodes 0 1 2 3 4
Coef.
12% (1+t)-1 (1+t)-2 (1+t)-3 (1+t)-4
d'actualisation
Flux de trésorerie du
-75 000 25 000 32 000 25 000 17 000
projet 1
Flux actualisés -75 000 22 321 25 510 17 795 10 804
Cumul -75 000 -52 679 -27 169 -9 374 1 430
Flux de trésorerie du
-70 000 -5 000 28 000 35 000 42 000
projet 2
Flux actualisés -70 000 -4 464 22 321 24 912 26 692
Cumul -70 000 -74 464 -52 143 -27 231 -539
29
29
Mr Daoud- ENCG Fès
La rentabilité économique d’un projet
d’investissement
Pour évaluer la rentabilité d’un projet, il faut comparer les flux

nets de trésorerie dégagés par le projet et le montant global
d’investissement.
Quatre critères sont généralement utilisés pour apprécier la

pertinence d’un investissement :
Le Délai de récupération (DR)
la valeur actuelle nette (VAN),
l’indice de profitabilité (IP),
Le taux interne de rentabilité (TIR).

d’investissement
• Délai de récupération de capital investi (ou Pay Back

Period):
C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi.

Le délai donne le temps nécessaire pour que
l’investissement soit rentable.
DR= Io / FNT annuel
Io = l’investissement de départ
FNT annuel = Flux nets de trésorerie annuels
d’investissement
Une entreprise investit 50 000 Dhs dans une nouvelle

machine et réalise ainsi des FNT de 15 000 Dhs par an. La durée
de vie de cette immobilisation est de 5 ans.
En appliquant la formule, le délai de récupération est donc

de :
DR = Io / CF annuel = 50 000/15 000 = 3,33 soit 3ans et 4mois.
C’est un critère plus de liquidité que de rentabilité. Il

permet de sélectionner le projet qui permet de récupérer
rapidement les capitaux.
d’investissement
• Délai de récupération avec des FNT

inégaux:
Soit Io = 200 000 dh sur 5 ans
Années 1 2 3 4 5
FNT 40 000 60 000 84 000 96 000 20 000
Calculer le DR
33
d’investissement
n FNT FNT Cumulés

1 40 000 40 000
2 60 000 100 000
3 84 000 184 000
DR calculé par
interpolation linéaire
4 96 000 280 000
5 20 000 300 000
DR= 3 ans + (200 000- 184 000) / (280 000- 184 000)
DR= 3 ans + (0,166 * 12 mois) = 3 ans et 2 mois.

DR avec actualisation
Une entreprise investit 500 000 DH dans un nouveau

modèle d’appareil et réalise ainsi des FNT de 150 000
DH par an en améliorant sa productivité, toutes choses
étant égales par ailleurs. La durée de vie de la
machine est de 5 ans. Le taux d’actualisation est de
10%.
TAF : Calculer le DR en actualisant les FNT.
35
DR avec actualisation
Années Calcul FNT act FNT act Cumulé

1ere année 150 000 (1+10%)-1 136 364 136 364
2eme année 150 000 (1,1)-2 123 967 260 331
3eme Année 150 000 (1,1)-3 112 697 373 028
4eme Année 150 000 (1,1)-4 102 452 475 480
5eme Année 150 000 (1,1)-5 93 138 568 618
Faisons l’interpolation linéaire entre 4 ans et 5 ans, car le capital investi

s’intercale entre 475480 et 568618
36
d’investissement
Le DR présente parfois quelques critiques :
- Il ne tient pas compte des cash flows postérieurs au-

delà du délai calculé,
- Arbitrage Liquidité – Rentabilité : la liquidité d’un
projet peut être préférée à une rentabilité plus élevée.
Cela se justifie par une prise en compte implicite du
risque.
- l’actualisation des FNT est possible dans le calcul du
délai de récupération.
d’investissement
• Valeur actuelle nette VAN:

-n
VAN= ∑ FNT (1+t) - Io
Un investissement est considéré comme rentable quand la

VAN est positive, compte tenu d’un taux d’actualisation t
donné.
Application 1: Io = 1 400 000 dh
Années 1 2 3 4 5
Cash flow 360 000 380 000 410 000 425 000 420 000
La valeur résiduelle est de 110 000 dh.
Calculer la VAN avec un taux d’actualisation de 13% Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement (VAN)
Correction :
Application 2:
Soit l’investissement A de 150 000 Dh sur 5 ans, les FNT sont
constants et de 50 000 dh par an.
Calculer la VAN
39
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
50 000 50 000
-150 000 50 000 50 000 50 000
40
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Interprétation :
Une VAN positive signifie que les FNT actualisés à un taux

donné sont supérieurs aux dépenses d’investissement. Ainsi,
une VAN positive signifie que l’entreprise :
1) a récupéré son montant d’investissement initial I0 ;
2) a perçu un taux d’intérêt moyen égal au moins taux
d’actualisation ;
3) a dégagé un excédent égal à cette VAN.
41
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
• L’indice de profitabilité Ip:

Ip = ∑ FNT (1+t) -n
= 1 + VAN/ Io
Io
Un investissement est considéré comme rentable
quand l’indice de profitabilité est supérieur à 1.
Cet indice donne la valeur actuelle des flux par un dirham
investi.
Ip = 1, 45 : signifie que pour 1dh investi, on aura 1,45 dh
Mr Daoud- ENCG Fès

d’investissement
• Le taux interne de rentabilité (TIR):

-n
Io = ∑ FNT (1+TIR)
TIR est le taux d’actualisation qui annule la VAN

TIR constitue:
- Un critère de rejet: sera rejeté tout projet dont le TIR est

inférieur au taux d’actualisation- plancher requis par
l’investisseur ,
- Un critère de sélection: entre deux projets, sera retenu celui
dont le TIR est le plus élevé.
Professeur: M. DAOUD 41 43
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Exemple ( en milliers) : soit Io= 1000 dh et
Années 1 2 3 4 5
FNT 300 400 300 200 200
TAF: Calculer le TIR
On fait des essais avec des taux i jusqu’à ce qu’on

trouve deux valeurs représentant la somme des FNT
actualisés encadrant I o puis on procède à une
interpolation linéaire entre ces valeurs.
44
Mr Daoud- ENCG Fès
-i -i
d’investissement
-n -n
Année FNT (1,13) FNT act. 13% (1,14) FNT act. 14%
1 300 0,88 264 0,877 263
2 400 0,78 312 0,77 308
3 300 0,69 207 0,675 202
4 200 0,61 122 0,59 118
5 200 0,54 108 0,52 104

- - 1013 - 995
e n
0,13 TIR 0,14

ir io
éa lat
lin rpo
te
In
∑ FNT = 1013 ∑ FNT = I000 ∑ FNT = 995 45

d’investissement
Un investisseur financier qui dispose d’un capital peut le

placer soit sur un marché financier, soit dans un projet
d’investissement. Il existe deux approches différentes pour
guider son choix:
-L’approche empirique (anglo-saxonne): le TIR de projet

d’investissement est comparé au TIR empiriquement constaté dans le
secteur considéré. S’il est supérieur, l’investisseur engage son capital
dans le projet.
-L’approche financière (européenne): le TIR du projet est comparé au

taux d’intérêt observés sur les marchés financiers. Si le TIR est
supérieur au taux d’intérêt financier, l’investisseur choisit de placer son
capital dans le projet (approche très dépendante du marché financier). 46
Mr Daoud- ENCG Fès

d’investissement
DR VAN
L’investissement est rentable si la L’investissement est rentable si la VAN
récupération est possible et si le délai est positive.
est inférieur au délai maximum que
l’entreprise s’est fixé. L’investissement choisi est celui qui
dégage une VAN positive la plus élevée.
L’investissement choisi est celui qui a
le DR le plus court
Ip TIR
L’investissement est rentable si Ip est L’investissement est rentable si le TIR est
positif. supérieur à un taux minimal (taux de rejet)
fixé par l’entreprise.
L’investissement choisi est celui dont
l’Ip est le plus élevé. L’investissement choisi est celui dont le
TIR est le plus élevé.
47
d’investissement
Soit le projet suivant, qui présentent les caractéristiques

suivantes :
0 1 2 3 4
Dépenses d'investissement 100 000
Flux nets de trésorerie 42 000 48 000 39 000 40 000
Avec un taux d’actualisation de 10% :
1- Evaluer la rentabilité de projet selon les critères: DR,

VAN, et TIR
47
48
Mr Daoud- ENCG Fès
Exercice N°1 : De l’analyse du projet d’inves=ssement X, on re=ent les
informa=ons suivantes :
Capital inves= : 900 MDhs (matériel amor=ssable sur 5 ans en linéaire) ;
Durée de vie : 5 ans ;
Valeur résiduelle neLe d’impôts, au terme des 5 ans : 10 MDhs.
Les prévisions d’exploita=on sont données ci-dessous (chiffres en MDhs) :
Années 1 2à5
CA HT 900 1 200
Charges d’exploitation variables 360 480
Charges d’exploitation fixes (hors 300 300
amortissements)
1) Calculer les cash-flows prévisionnels du projet.
2) Calculer la VAN sachant que le taux d’actualisa=on est de 8%. Conclure.
3) Sachant que le BFRE représente un mois de CA HT, expliquer comment
ce\e informa=on sera prise en compte dans les calculs et calculer la VAN à
8%.
49
d’investissement
50
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Soit le projet suivant, qui présentent les caractéristiques

suivantes :
Projet 1 0 1 2 3 4
Dépenses d'investissement 100 000
Recettes nettes 40 000 35 000 38 000 36 000
Avec un taux d’actualisation de 12% :
1- Calculer les flux nets de trésorerie

2- Evaluer la rentabilité de projet selon les critères: DR
(avec actualisation), VAN, IP et TIR

Evaluation des flux nets actualisés :
Périodes 0 1 2 3 4
Coef. -1 -2 -3 -4
d'actualisation 12%
Flux nets de trésorerie
Flux actualisés
Cumul
Evaluation des différents critères de choix

Evaluation des différents critères de choix et Projet
conclusion
Valeur actuelle nette (VAN) = Total des flux nets actualisés
Indice de profitabilité (Ip)

= Total recettes actualisées / Total
dépenses actualisés
Délai de récupération (DR) = Délai pour récupérer la dépense initiale
Année
Mois
Jour
Taux interne de rentabilité = Taux pour lequel la VAN est 50
52
TIR nulle
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Evaluation des critères de choix entre deux

Hypothèse
projets
Le rendement escompté des ressources 10%
Projet 1 0 1 2 3 4
Dépenses
60 000 - - - -
d'investissement
FNT 20 000 20 000 20 000 20 000
Projet 2 0 1 2 3 4
Dépenses
60 000 - - - -
d'investissement
FNT - - 40 000 50 000
Calculer la VAN et le TIR des deux projets

53
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Périodes 0 1 2 3 4
Coef.
10% (1+t)-1 (1+t)-2 (1+t)-3 (1+t)-4
d'actualisation à
Flux de trésorerie du projet 1 -60 000 20 000 20 000 20 000 20 000
Flux actualisés -60 000 18 182 16 529 15 026 13 660
Cumul -60 000 -41 818 -25 289 -10 263 3 397
Flux de trésorerie du projet 2 -60 000 40 000 50 000
Flux actualisés -60 000 30 053 34 151
Cumul -60 000 30 053 4 204
Evaluation des différents critères de choix et Projet 1 Projet 2

conclusion
Valeur actuelle = Total des flux nets actualisés

nette (VAN)
Projet 1 Projet 2
= Taux pour
Taux de rendement interne
lequel la VAN est
(TRI) 54
nulle
Interprétation :
Sur la base de la VAN on retient le projet 2 et Selon le TIR on opte pour le projet 1.
L’intersection des deux courbes montre que nous sommes indifférents entre le
projet A ou B. Au-delà de ce point on choisit le projet 1, mais avant on peut choisir
le projet 2.
VAN
4204
3397
Taux d’indifférence
12,13% 12,59%
Projet 1 TIR
Projet 2
Mr Daoud- ENCG Fès
d’investissement
Soit les projets A et B qui sont mutuellement exclusifs.

Ils nécessitent tous les 2 un investissement initial de
250. Les Flux nets de trésorerie générés sont donnés
dans le tableau suivant :
Projet 1 2 3 4 5
Projet A 100 110 120 130 140
Projet B 160 160 170 0 0
56
Mr Daoud- ENCG Fès
VAN(A)
Taux d’indifférence VAN(B)
10% 20,07% 30% 40%

Projet A Projet B
▪ L’intersection entre les 2 courbes donne le taux d’indifférence, c-à-d le

taux d’actualisation pour lequel la VAN des 2 projets est identique.
▪ Ce taux d’indifférence peut s’estimer en calculant le TIR des flux
différentiels des deux projets.
Projet 1 2 3 4 5
Flux différentiels
(Flux B – Flux A)

Exercice: Deux projets d'investissement mutuellement exclusifs sont
envisagés par une société. Leurs flux de trésorerie (en milliers Dh)
figurent dans le tableau ci-dessous.
Années 1 2 3 4
PROJET A 100 110 120 130
PROJET B 160 160 170 0
I0= 250 000

Avec le taux d’actualisation est de 10 %, trouvez la formule
permettant de calculer le taux d’indifférence des deux projets? Que
signifie ce taux ?
58
Les critères intégrés (globaux)
d’évaluation d’un projet d’investissement
Les critères de la VAN suppose que les flux qui sont générés
par le projet sont réinvestis à chaque période à un taux égal
au taux d’actualisation. Pour pallier cette hypothèse, les
critères globaux tiennent compte d’un réinvestissement des
flux à un taux différent ( plus réaliste).
L’objectif des critères globaux ou intégrés est de prendre en

compte ce taux de placement en plus du taux
d’actualisation.
59
Mr Daoud- ENCG Fès
Les critères globaux (intégrés)
Soit un projet de 100 Mdh, qui va générer des flux de

trésorerie de 60 Mdh pendant 3 ans. Le taux d’actualisation
est de 10%. On estime pouvoir réinvestir les flux
intermédiaires au taux 8%.
-1 -2 -3
VAN du projet = -100 + 60(1,1) +60(1,1) +60(1,1) = 49,21
Pour le calcul de la VAN intégrale, le flux de 60 de l’année 1

va être réinvesti pendant 2 ans (jusqu’à l’année 3) au taux
de 8%, et ainsi de suite. Le montant total des flux capitalisés
est ensuite actualisé au taux de 10%.
2 1 -3
VANG (VANI) = -100 + [ 60 (1,08) +60 (1,08) +60 ] (1,1)
= 46,34 60
Mr Daoud- ENCG Fès
La VANI (46,34) est inférieure à la VAN du projet (49,21):

avec la VAN, les flux intermédiaires sont réinvestis au taux
d’actualisation, ici 10%. Avec la méthode de la VANI, le
réinvestissement se fait ici à un taux inférieur (8%). Il y a
donc destruction de valeur.
Les flux sont capitalisés au taux de 8%, puis actualisés à un

taux (TIR) qui rend la VANI nulle:
2 1 -3
-100 + [ 60 (1,08) +60 (1,08) +60 ] ( 1+ TIRI ) = 0
-1/3
100
TIRI = - 1 = 24,8%
2
60 (1,08) +60 (1,08) +60 61
L’application de ces critères se fait en deux temps:
1. On capitalise les FNT dégagés par le projet au taux de

placement auquel l’entreprise veut se référer (taux de
rentabilité exigée par les actionnaires par exemple): on
obtient ainsi la valeur acquise des flux à laquelle
l’entreprise aurait pu prétendre après un placement sur
les marchés financiers.
2. On actualise cette valeur acquise au taux

d’actualisation en vigueur dans l’entreprise de façon à
prendre en compte le temps.
62
Mr Daoud- ENCG Fès
Les critères globaux (intégrés): les Formules
La VANI est la différence entre la valeur actuelle de la valeur

acquise des FNT et le montant des investissements:
A : la valeur acquise des FNT et p : la durée de placement:

n n-p -n
A =∑ FNT (1+r) VANI = A (1+i) - Io
p=1
Le TIRI est le taux t qui donne l’équivalence entre la valeur

actuelle de la valeur acquise des flux A et Io:
n
Io = A (1+t )-n (1 + t ) = A / Io
A 1/n
t= -1
Io Mr Daoud- ENCG Fès 63
Méthodes de choix des investissements en
avenir aléatoire
O n ra i s o n n e e n t e r m e d e s c é n a r i o d ’ é v o l u t i o n
d’environnement. Si on arrive à associer une probabilité
objective à chaque scénario, on se situe en univers risqué.
Dans le cas contraire, on qualifie l’univers d’incertain.
Pour simplifier:
-Le risque pèse uniquement sur les FNT pendant la période

d’exploitation (ex. risque sur la demande, sur les charges,
les prix…)
-Le montant d’investissement, la durée d’exploitation et le
taux d’actualisation sont connu de façon certaine.
64
Mr Daoud- ENCG Fès
avenir risqué
✓ L’avenir aléatoire consiste à introduire des

probabilités pour choisir entre plusieurs projets
d’investissement et mesurer le risque encouru par
l’entreprise.
✓ Lorsque les flux nets peuvent être affectés d’une

probabilité, le risque d’un projet peut être apprécié
à partir de l’espérance mathématique, de la
variance ou l’écart-type des FNT attendus.
E(FNT) = ∑ FNT . Pi
2 2 2
Var (FNT)= ∑( FNT – E(FNT)) . pi = ∑pi.(FNT) - E(FNT)
pi= probabilité associée à chaque valeur de FNT actualisé 65
avenir aléatoire
On considère deux projets concurrents P1 et P2, dont le

montant de l’investissement initial est identique: 100 000
dh. La durée de vie est égale à 1 an pour P1 et P2. les FNT
attendus dépendent de 4 états du monde (scénarii pi pour
p=1 à 4), supposés équiprobables (pi=25% pour i= 1 à 4).
Les FNT actualisés sont donnés dans la matrice

conditionnelle suivante (en milliers de dh):
S1 S2 S3 S4
FNT pour P1 200 200 100 100
FNT pour P2 500 200 0 -100
Quel projet, l’investisseur doit-il retenir compte tenu de la

rentabilité attendue et du risque encouru? 66
Mr Daoud- ENCG Fès
avenir aléatoire
S1 S2 S3 S4 E(FNT)
FNT (P1) 200 200 100 100 -
FNT(P1)*0,25% 50 50 25 25 ∑= 150
FNT (P2) 500 200 0 -100 -
FNT(P2)*0,25% 125 50 0 -25 ∑=150
2 2 2
Var (FNT)= ∑( FNT – E(FNT)) . pi = ∑pi.(FNT) - E(FNT)
2 2 2 2
Var1 FNT) =[(200 -150)+ (200-150) + (100 -150) + (100-150) ]. 25%
2 2 2 2
Var2(FNT) = [0,25. [ (500) + (200) + (-100) ] ] – (150)
Var1 (FNT) = 2 500 et σ1(FNT)=√2500 = 50
Var2 (FNT)= 52 500 et σ2(FNT)= 229,13
À FNT espérés égaux, la variance du projet 2 est supérieure à celle du

projet 1. le projet 2 est plus risqué que le projet 1; car les FNT
attendus pour P2 sont plus dispersés autour de la valeur moyenne 67que
pour P1.
avenir aléatoire
L’espérance peut représenter une mesure de la

rentabilité du projet, tandis que la variance (ou l’écart
type) permettra plutôt d’apprécier le risque que
représente le projet.
l’espérance mathématique de la VAN:
-i
E(VAN) = -Io + ∑E(FNT) (1+t)
Plus la variance est élevée, plus le risque du projet pris
isolement est grand.
Quand on compare des projets de montants différents, on peut
mesurer le risque à partir du coefficient de variation de chaque
projet:
CV = σ VAN/ E(VAN) = Var(VAN)/E(VAN) 68
Plus le coefficient est élevé, plus le risque est fort

avenir aléatoire
Soit un projet d’un montant de 200, dont le coût du capital

est de 10% et dont la durée est de 3 ans. Les FNT qu’il va
générer dépendent fortement de la conjoncture et sont
présentés ci-dessous
Probabilité Année 1 Année 2 Année 3
hypothèse Optimiste 60% 100 120 130
hypothèse Pessimiste 40% 60 70 80
Flux espérés: E(FNT) - 84 (1) 100 110
(1) : 100 * 60% + 60 * 40%
1- Calculer l’E(VAN)
2- Calculer la Var(VAN) 69
1- Calcul de l’Espérance de la VAN

hypothèse Optimiste 60% 100 120 130
hypothèse Pessimiste 40% 60 70 80
Flux espérés: E(FNT) - 84 100 110
Pour chaque année, il faut calculer le flux moyen pondéré par les
probabilités (dernières lignes).
Puis il suffit d’actualiser ces flux espérés pour obtenir E(VAN).
-i
E(VAN) = -Io + ∑E(FNT) (1+t)
-1 -2 -3
= - 200+ 84.(1,1)+100.(1,1)+110.(1,1)=41,65
Le même résultat peut être obtenu en calculant la VAN pour

chaque hypothèse, puis en pondérant ces 2 VAN en fonction des
probabilités. VAN(optimiste)= 87,75 et VAN(pessimiste)= -27,49
70
D’où VAN(projet)= 87,75 . 60% - 27,49 . 40% = 41,65
2- Calcul de la variance de la VAN
1- Calculer les FNT actualisés

hypothèse Optimiste 60% 90,90 99,17 97,67
hypothèse Pessimiste 40% 54,54 57,85 60,10
2- Calculer les flux espérés pour chaque année :
Année1: E(FNT)= (90,90 . 0,6) + ( 54,54 . 0,4) = 76,36
1 2 3
E(FNT) 76,36 82,64 82,64
2
3- Calculer les variances des flux :Var (FNT)= ∑( FNT – E(FNT)) . Pi
2 2
Année 1: Var(FNT)= 0,6 (90,90-76,36) + 0,4 (54,54-76,36) = 317,29
1 2 3
71
Var(FNT) 317,29 409,76 338,76
L’étude de la variance permet de mesurer le risque associé

au projet, pour le comparer à son espérance de rentabilité.
Deux cas se présentent:
Les Cash-flows sont dépendants dans le temps: le flux d’une

période se détermine par rapport à ceux réalisés sur les autres
périodes. Autrement, les flux sont parfaitement corrélés: si
une hypothèse (bonne conjoncture) est vérifiée une année, elle
l’est les autres années.
Les Cash-flows sont indépendants dans le temps: la valeur de

l’un d’eux à une période quelconque n’a aucune incidence sur
la valeur des autres aux périodes suivantes.
72
Mr Daoud- ENCG Fès
Cas des cash-flows indépendants dans le temps:
Var (VAN) = ∑ Var (FNT)

Var (VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 = 1 065,81
L’écart-type= 32,64
Mr Daoud- ENCG Fès

73
Cas des cash-flows dépendants dans le temps:
Var (VAN) =
Var(VAN)=Var(FNT1)+Var(FNT2)+Var(FNT3)+2.Var(FNT1).
Var(FNT2) + 2.Var(FNT1).Var(FNT3)+ 2.Var (FNT2).Var(FNT3)
Var (VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 + 2. 317,29 . 409,76 +

2 . 317,29 . 338,76 + 2. 409,76 . 338,76 = 753 682
L’écart-type = 868,15
74
Mr Daoud- ENCG Fès
L’E(VAN) et la Var(VAN)
1. On accepte le projet lorsque l’E(VAN) est positive. Entre

plusieurs projets, on retient celui qui possède l’E(VAN) la
plus élevée.
2. Le critère de l’E(VAN) ne tient pas compte de la dispersion

et donc du risque attaché à la distribution de probabilités.
Le recours à la var(VAN) permet de mesurer le risque du
projet et de le comparer à la norme fixée en la matière: si
la variance (ou l’écart-type) est supérieure à cette norme,
le projet peut être rejeté.
3. Entre plusieurs projets, on doit comparer les différentes

espérances (E) en tenant compte du risque lié à ces projets.
On retient le projet qui a le plus faible risque relatif75 à
condition que sa E(VAN) soit positive.
Modalités de financement d’investissement
Projet Sources de
d’investissement Financement
- Étude de la rentabilité - Choix des financements: Plan de

économique des projets financement (Etude de faisabilité
sélectionnés financière)
- Cohérence avec la stratégie - Cohérence avec la politique
industrielle et commerciale financière
Le choix du financement doit être précédé d’une étude préalable économique et

financière. Quel que soit le moyen choisi, l’investissement et son financement auront
une incidence sur les résultats ultérieurs et sur la rentabilité de l’entreprise
76
Financement de l’entreprise
Fonds propres Quasi- Fonds Endettement

propres
-Autofinancement -Obligations -Emprunt
-Cessions d’éléments remboursables ou -Crédit bail (leasing)
d’actif convertibles en actions
-Augmentation du -Comptes courants
capital d’associés bloqués
-Subventions
L’entreprise peut recourir à différents mode de financement dont le coût varie

en fonction de la nature de financement et du risque supporté par le bailleur de
fonds.
Mr Daoud- ENCG Fès
77
financement par fonds propres
Fonds propres internes: Cas d’Autofinancement
L’autofinancement est la partie de la CAF non distribuée aux

actionnaires:
Autofinancement en N = CAF en N – Dividendes distribués en N
L’autofinancement permet de conforter l’indépendance

financière de l’entreprise. Il constitue un potentiel de
liquidités souvent utilisé pour financer une augmentation
du BFE, mais également pour permettre de financer des
investissements partiellement ou en totalité.
78
Mr Daoud- ENCG Fès
Fo n d s p r o p r e s i n t e r n e s : C a s d e C e s s i o n s
d’immobilisations
•Cession = immob. Corporelles + immob. Incorp + immob. Fin
Ces cessions résultent:
-Du renouvellement normal des immobilisations

-De la nécessité d’obtenir des capitaux lorsque la situation
financière est délicate (cession d’éléments d’actif non
stratégiques: terrains, participations ---. )
-De la mise en œuvre de la stratégie de recentrage: les liquidités
dégagées sont réinvesties dans les activités, en principe, plus
rentables.
79
Mr Daoud- ENCG Fès
Fonds propres externes: Cas d’augmentation du
Capital en numéraire:
L’augmentation de capital par apports en numéraire

est une source de financement importante. Elle se
distingue des augmentations du capital par
incorporation des réserves, par conversion des
obligations ou conversion des dettes qui ne se
traduisent pas par un apport de nouvelles ressources
financières à l’entreprise.
Mr Daoud- ENCG Fès

Augmentation du Capital en numéraire:
Une assemblée générale est préalable à une

augmentation de capital. Cette augmentation accroit
l’indépendance financière, mais engendre deux effets:
•Dilution du bénéfice est automatique: le bénéfice est

réparti sur un nombre élevé des actions. Il en résulte une baisse de
bénéfice par action à court terme.
•Dilution du pouvoir du contrôle: se produit lorsque les
anciens actionnaires ne participent pas à l’augmentation de capital ou
lorsqu’ils participent dans une proportion inférieure à la proportion du
capital qu’ils détiennent.
81
Mr Daoud- ENCG Fès
Augmentation du Capital: Prime d’émission
Une prime d'émission est un mécanisme financier permettant
d'apporter aux anciennes actions une valeur supérieure à leur
valeur nominale lors d'une augmentation de capital.
La valeur nominale d'une action est déterminée par le montant

du capital de la société (capital de la société / nombre
d'actions). Elle ne tient donc pas compte de l'ensemble des
fonds propres.
La prime d'émission permet de tenir compte de cette différence
et ainsi rendre la valeur de l'action en phase avec la situation
actuelle de la société.
Prime d’émission = Prix d’émission - Valeur nominale

82
Prix d’émission = montant à payer pour acquérir l’action
Augmentation du Capital: Prime d’émission
Soit une société avec 1 000 actions, un capital social de 250 000 dh
et des réserves à hauteur de 100 000 dh. Elle décide une
augmentation de capital de 200 000 dh.
Valeur nominale = Capital social / Nb d’actions

= 250 000/1000= 250 dh
Valeur intrinsèque de l’action = Fonds propres/Nb d’actions

= 350 000 / 1000 = 350 dh
Le prix minimum est de 350 dh. D’un commun accord des

actionnaires, la valeur de l’action (Prix d’émission) est fixée à 400
dh.
Le nombre des nouvelles actions = 200 000/400 = 500 actions

Prime d’émission = Prix d’émission - Valeur nominale
Prime d’émission = 400 – 250 = 150 dh 83
Droit Préférentiel de Souscription (DPS)
L’entreprise attache à chaque ancienne action un DPS (décision de

l’AGE). La détention d’une action ancienne donne le droit de
souscrire un nombre déterminé d’actions nouvelles. Les
actionnaires qui ne souhaitent pas participer à l’augmentation du
capital ( ou seulement partiellement) peuvent céder leurs DPS en
Bourse si l’entreprise est cotée.
d est la valeur théorique du DPS:

La valeur de l’action La valeur de l’action
d = avant l’augmentation - après l’augmentation
DPS compense la perte sur les anciennes actions découlant de

l’opération
84
Augmentation du capital
e
pl
em
ex
Droit préférentiel de souscription (DPS)
Dans une société au capital de 300 000 dh divisé en 300 actions de
1000 dh chacune et possédant des réserves légales à 150 000 dh:
La valeur réelle des actions = (300 000 + 150 000)÷ 300 = 1500
dh l’unité avant l’augmentation de capital.
Supposons que la société augmente son capital de 200 000 dh et

émette 200 actions nouvelles, toujours à 1000 dh.
La nouvelle valeur des actions = (300 000 + 200 000+ 150 000)
÷500= 1300 dh: DPS= 1500 – 1300 = 200 dh
Chaque action a donc théoriquement perdu 200 dh.

La valeur théorique du DPS est donc de 200 dh. 85
Mr Daoud- ENCG Fès

(n*p) + (n’ *p’) n’

DPS =p - =(p-p’) *
(n+n’) (n+n’)
p= la valeur de l’action avant l’augmentation
p’= la valeur de la nouvelle action
n= le nombre d’actions anciennes
n’= le nombre d’actions nouvelles
Le capital d’une société est composé de 100 000 actions dont la

valeur unitaire s’établit à 20 dh. Cette société procède à une
augmentation de capital avec maintien du DPS: 25 000 actions
nouvelles au prix de 15 dh.
DPS = (20 – 15) . (25 000/125 000)= 1 dh

86
Mr Daoud- ENCG Fès
ho e
de
ét tr
m Au
Une autre méthode:
nombre d’actions nouvelles
La parité de souscription = = 25 000 / 100 000= 1/4
nombre d’actions anciennes
Il faut détenir 4 actions pour en recevoir une cinquième.
La valeur d’une action ancienne minorée d’un DPS (c’est-à-dire ce dont

dispose un ancien actionnaire vendeur) doit être équivalente à celle
d’une action nouvelle majorée de 4 DPS.
Donc, p – DPS = p’ + 4.DPS
20 – DPS = 15 + (4*DPS) DPS = 1

87
Mr Daoud- ENCG Fès
Après l’augmentation:
le cours de l’action = [ ( 25 000*15) +2 000 000 ] / 125 000 = 19 dh
Un ancien actionnaire qui détient 4 actions possède ainsi un petit

portefeuille de [(4 * 19) + 4 ] dh soit 80 dh
S’il souhaite souscrire à une nouvelle action, son portefeuille

s’élève désormais à 80+15 = 95 dh, moyennant une dépense de
15 dh. ( ou 5*19 = 95 dh puisque après l’augmentation, l’action
vaut 19 dh )
S’il vend ses 4 DPS, il ne dispose plus que de 4*19= 76 dh en

portefeuille plus 4 dh de liquidité que lui a rapporté sa vente
de DPS. Il a toujours 80 dh (mais le poids de son vote lors des
assemblées générales est proportionnellement plus faible
qu’avant).
88
Subventions d’investissement:
✓Ce sont des aides financières qui sont versés à

l’entreprise à titre définitif, généralement par l’Etat ou
des collectivités territoriales dans le cadre d’un projet.
Il n’y a donc aucune obligation de remboursement.
✓Elles sont offertes aux entreprises lorsqu’elles

convergent vers un objectif d’intérêt général.
✓Elles permettent à l’entreprise de créer ou d’acquérir

des immobilisations, et/ou de financer des activités à
long terme comme la recherche.
89
Mr Daoud- ENCG Fès
financement par quasi- fonds propres
Financement par Emprunt obligataire:
✓ Un emprunt obligataire (ou divis) est un emprunt divisé en

fractions égales appelées obligations, souscrites par un
grand nombre de prêteurs appelés obligataires.
✓ Les obligations sont des titres négociables, cotés ou non,

et confèrent à leur propriétaire un simple droit de
créance, sans participation aux résultats de l’exploitation
ni immixtion dans la gestion.

Obligations remboursables en actions (ORA) ou
convertibles en actions (OCA):
✓ORA sont des obligations qui sont remboursées

obligatoirement en actions, selon une parité définie
lors de l’émission. C’est une augmentation du capital
décalée dans le temps. Les ORA sont des titres risqués,
car pariant sur le redressement futur de l’entreprise.
✓OCA sont moins risquées, mais donnant lieu à une

rémunération inférieure à celle d’une obligation
classique. Le souscripteur a le choix entre un
remboursement en numéraire ou en actions (conversion
91
est optionnelle). Mr Daoud- ENCG Fès
Vocabulaire propre aux emprunts obligataires
Nombre d’obligations :N Nombre total émises et à rembourser
Valeur nominale: V Valeur attribuée à une obligation afin de calculer les intérêts
Prix d’émission: E Montant versé par l’obligataire pour obtenir une obligation:
- si E<V , l’émission est en dessous du pair
- si E=V , l’émission est au pair
Prime d’émission: Différence entre la valeur nominale et le prix d’émission:

(V - E)
Prix de remboursement Montant versé lors du remboursement de l’obligation:
:R - Si R=V, le remboursement est au pair
- Si R>V, le remboursement est au dessus du pair
Prime de Différence entre le prix de remboursement et la valeur

remboursement nominale (R-V)
Date de jouissance Date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir
(souvent 2 ou 3 semaines après l’émission)
Taux d’intérêt nominal: Taux servant de référence pour le calcul des intérêts
t
92
Coupon d’intérêts: C Intérêts annuels pour une obligation : C= V*t Mr Daoud- ENCG Fès
Vocabulaire et Formules propre aux emprunts
obligataires
✓ les intérêts (i) se calculent sur la base de la valeur

nominale (V) de l’obligation : i = N*V*t
avec N : nombre d’obligations
✓ Le capital remboursé se calcule sur la base du prix de

r e m b o u r s e m e n t : ( N * R ) a v e c R : Pr i x d e
remboursement
✓ Remboursement est au pair indique que le titre est

remboursé à 100% de son nominale : donc il n’y a pas
de prime de remboursement (R=V)
93
Modalités de remboursement des emprunts obligataires
Supposons un emprunt obligataire remboursable in fine dont les

caractéristiques sont les suivantes:
N = 10 000 ; E (prix d’émission) =V = 500 dh (émission au pair)
R = 550 dh ( au-dessus du pair) , t= 5% et n = 4 ans.
Année Intérêts Nb d’obliga. Amortissement Annuité

Amorties
1 250 000 (1) - - 250 000
2 250 000 - - 250 000
3 250 000 - - 250 000
4 250 000 10 00O 5 500 000 (2) 5 750 000
TOTAL 1000000 10 000 5 500 000 6500 000
(1) : 10 000 * 500 * 0,05= N*V*t

(2) : 10 000 * 550 94
Modalités de remboursement des emprunts obligataires
✓ Remboursement par amortissements constants
- Le nombre d’obligations amorties chaque année est

constant et égal à N/n. Ce nombre doit être toujours
entier (obligation qui peut parfois générer des
différences au niveau d’obligations amorties).
- Les obligations amorties sont choisies par tirage au
sort
- Les intérêts diminuent dans le temps ainsi que les
annuités.
✓ Remboursement par annuités constantes est peu

utilisé. Mr Daoud- ENCG Fès
95
obligataires
✓ Le taux de rendement actuariel brut (TAB)
- C’est le taux de rendement réel d’un emprunt

obligataire en tenant compte aussi bien des intérêts
que des primes d’émission et de remboursement
éventuelles.
- Ce taux est important car il permet au investisseurs

de comparer différentes emprunts obligataires de
manière pertinente.
Cas Implication
Emprunt obligataire sans prime TAB = taux nominale de l’emprunt
96
Emprunt obligataire avec prime TAB > taux nominal de l’emprunt
obligataires
✓ Le taux de rendement actuariel brut (TAB)
C’est le taux t qui égalise le montant versé par les

souscripteurs (NE) et les annuités reçues (a) actualisées
à ce taux:
n -i
NE = ∑ ai . (1+t)
i=1
- Ce taux est calculé pour l’ensemble des obligataires,

- Pour le remboursement in fine, le TAB peut être calculé
en raisonnant sur une seule obligation.
obligataires
✓ Le taux effectif de placement d’un

obligataire:
Le taux effectif de placement d’un obligataire diffère du

taux de rendement actuariel brut car:
- Il est calculé pour un obligataire alors que le TAB est

calculé pour l’ensemble des obligataires,
- Il est calculé dans le cas d’une revente de l’obligation

alors que le taux actuariel brut (TAB) est calculé en
supposant que les obligations sont conservées jusqu’à
leur remboursement. 98
La SA Danive a émis le 5 mars N un emprunt obligataire de 57,5
millions de dh représenté par 230 000 obligations.
Principales caractéristiques des obligations:
-Valeur nominale des obligations: 250 dh

-Prix d’émission : au pair (égal à la valeur nominale)
-Date de jouissance : 05/03/N
-Échéance de l’emprunt: 05/03/N+5
-Prix de remboursement: 260 dh
-Taux d’intérêt nominal: 6%
-Amortissement des obligations: par amortissements constants avec
un différé de 2 ans ( seuls les intérêts seront versés en N+1 et en N+2)
-
1- Présenter le tableau d’amortissement de cet emprunt
obligataire.
2- Calculer le Taux de rendement actuariel brut (TAB)
3- Calculer le taux effectif de placement d’un obligataire ayant
revendu son obligation au prix de 258 dh le 05/03/N+3
Corrigé de l’exercice

Corrigé de l’exercice
Année Intérêts Nb amortissement Annuité
d’obligations
amorties
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Total
101
financement par emprunt bancaire ou emprunt
obligataire ?
Les emprunts obligataires semblent plus adaptés lorsque le besoin
en financement est très important:
• Les frais d’émission d’un emprunt obligataire sont élevés mais
en contrepartie, les taux obtenus sont plus faibles que dans le
cadre d’emprunt bancaire. De ce fait, les emprunts obligataires
de faible montant sont peu compétitifs;
• Du fait du nombre important des investisseurs, les emprunts
obligataires permettent d’emprunter des sommes plus
importantes que les emprunts bancaires.
Cependant,
▪En cas de difficultés, la renégociation des conditions de la dette
est plus aisée dans le cas d’un emprunt bancaire.
▪La diversité des titres obligataires offre aux émetteurs une
grande variété de possibilités. 103
Apports en comptes courants d’associés bloqués (CCA):
Ces avances en CCA sont considérées, comme des prêts à

long terme (selon la convention de blocage) consentis par les
associés au profit de l’entreprise, accompagnés d'intérêts.
Le recours au compte courant d'associé permet à la société :
• de consolider les apports de la société,

• d’éviter le recours au prêt ou de subvention auprès de ses
partenaires financiers ou institutionnels,
• de maintenir un certain équilibre par rapport à la
répartition du capital social initial.
Mr Daoud- ENCG Fès

104
comptes courants d’associés
Apports en comptes courants d’associés bloqués (CCA):
Par conséquent, pour pouvoir effectuer valablement des

apports en compte courant d’associé, des conditions doivent
être respectées par le titulaire :
• Dans les sociétés en nom collectif, les sociétés en commandite,: les associés en
nom, c’est-à-dire les associés, indéfiniment responsables (associés en nom
collectif, commandités) peuvent faire apport en compte courant ;
• Les associés, les administrateurs, les gérants, les membres du directoire ou du

conseil de surveillance peuvent, sans restriction aucune, consentir des avances
en comptes courants à la société, pour une durée inférieure ou égale à deux ans
• En revanche, les actionnaires des sociétés anonymes ne peuvent consentir des

avances en compte courant qu’à la condition de détenir 5 % au moins du capital
social.
105
financement par l’endettement
Financement par l’endettement comprend deux

types:
• Les emprunts indivis (non fractionnable), pouvant

être obtenu auprès d’une banque, d’autre société ou
auprès d’une personne physique.
- Financement par crédit-bail (leasing): contrat de

location (bien meuble ou immeuble) assorti d’une
option d’achat (à un prix fixé d’avance).

Financement par emprunt indivis:
Annuité = Intérêts + Amortissement

L’amortissement est la partie d’annuité consacrée au
remboursement du capital emprunté.
Trois modalités de remboursement:

-Remboursement in fine: le capital est remboursé en
totalité lors de la dernière échéance.
-Remboursement par amortissements constants: le
montant du capital amorti est constant lors de chaque
échéance.
-Remboursement par annuités constantes: le montant versé
à chaque échéance est constant.
107
Remboursement in fine:
Un emprunt in fine, d’un montant de 25 000 dh sur 5 ans, au

taux nominal de 4%. Le tableau d’amortissement de cet
emprunt se présente comme suit:
Années Intérêts Amortissements Annuités

1
2
3
4
5
Total
108
Mr Daoud- ENCG Fès
Remboursement par amortissements constants:
Un emprunt remboursé annuellement par amortissements

constants, d’un montant de 25 000 dh sur 5 ans, au taux nominal
de 4%. Le tableau d’amortissement de cet emprunt se présente
comme suit:
Années Intérêts Amortissements Annuités Capital restant dû
1
2
3
4
5
Total 109
-n
Remboursement par annuités constantes: a= E × t/1- (1+t)
Pour un montant emprunté E au taux t sur n périodes, le
montant de l’annuité, noté a est calculé comme suit:
-5
a= 25 000 * 0,04 / 1 – (1,04) = 5 615, 68 dh
Années Intérêts Amortissements Annuités Capital restant dû
(i) (a-i) (a)
1
3
4
5
Total Mr Daoud- ENCG Fès 107
110
Crédit bail (Leasing):
Il permet à une entreprise d'acquérir des biens (mobiliers ou

immobiliers) à l'issue d'une période de location.
Principe:
Les contrats de location sont :
- Avec option d'achat. Le prix de cession du matériel en fin

de contrat est alors indiqué dans le document.
- Sans option d'achat. En fin de contrat, l'entreprise rend le
matériel qu'elle a loué et peut faire une nouvelle location si
elle le souhaite.
111
Mr Daoud- ENCG Fès
Caractéristiques du contrat de crédit-bail:
▪ La durée de location est généralement la période

d’amortissement fiscal.
▪ Le contrat prend effet à partir de la livraison du
matériel dans les locaux de l’entreprise.
▪ Le loyer est généralement dégressif. Il ne comprend
pas l’entretien.
▪ Le contrat ne s’accompagne pas de garantie.
▪ Le bien figure à l’actif de la société de crédit-bail et
au CPC (compte de résultat) de l’entreprise.
La Cession-bail ou lease-back:
✓ L’entreprise propriétaire cède le bien à la société de

crédit-bail qui lui loue. Cette technique permet au
cédant de conserver la jouissance de son ancien bien
en continuant à l’utiliser.
✓ Par cette technique, l’entreprise peut se constituer

une trésorerie immédiatement disponible, qu’elle va
pouvoir L’utiliser pour réaliser des choix stratégiques
ou des opportunités de développement avec une plus
de souplesse.
Mr Daoud- ENCG Fès
113
Les avantages du crédit-bail par rapport à l’emprunt

sont les suivants :
▪ Aucun changement de la structure du bilan (le CB

figure dans les engagements hors bilan) ;
▪ le financement est total et aucun apport en
capital n’est demandé ;
▪ permet à l’entreprise de financer son patrimoine
immobilier sans faire d'apport initial.
▪ les loyers de crédit-bail payés par l'entreprise sont des
charges déductibles.
▪ limitation du risque d’obsolescence (durée
d’amortissement contractuelle souvent faible)
▪ aucune garantie, ni de de caution bancaire. 114
Mr Daoud- ENCG Fès
Coût de revient du crédit-bail :
▪ Les redevances versées constituent des charges

déductibles
▪ Le bien n’appartient pas à l’entreprise, ce

financement induit donc la perte des économies
d’IS (impôt sur les sociétés) liées à
l’amortissement du bien
▪ En cas d’option d’achat, le bien doit être amorti,

ce qui génère une économie d’IS.
115
Coût de revient du crédit-bail
Considérons le cas d’une entreprise souhaitant acquérir une machine
coûtant 126 000 dh HT, qui sera amortie en linéaire sur une période
de 4 ans. Elle hésite entre un financement bancaire au taux de 6%
net d’impôt et un financement par crédit-bail avec un loyer annuel
de 37 500 dh, sans option d’achat.
N N+1 N+2 N+3 N+4
Loyers de CB
Eco. d’IS sur loyers
( 37 500 * 30%)
Perte d’eco. d’IS sur Dot
(126 000/4 * 30%)
Montant économisé
FNT en Kdh
116
Structure financière et Effet de levier financier :
■ La structure financière est la combinaison de la dette

et du capital sur le bilan d’une entreprise.
L’appréciation de cette structure repose sur l’examen
des règles mises en place par les établissements de
crédit.
■ Les normes bancaires en matière d’endettement se

traduisent par le respect des deux règles: la règle de
l’équilibre minimum et celle de l’endettement maximal
(Dettes ne dépassant pas le montant des capitaux
propres). 117
Mr Daoud- ENCG Fès
Endettement et Effet de levier financier
✓La structure financière d’une entreprise a une

influence sur le niveau de ses bénéfices à travers le
mécanisme de l’effet de levier.
✓L’effet de levier est le phénomène qui amplifie la

rentabilité des fonds propres de l’entreprise, en raison
du recours à l’endettement.
✓Ce phénomène s’explique par la déductibilité fiscale

des charges financières et par le différentiel existant
entre le taux de rentabilité avant frais financiers
(taux de rentabilité économique) et le taux d’intérêt.
87
✓ R a t i o d e r e n t a b i l i t é ✓ Ratio de rentabilité
é c o n o m i q u e ( O p t i q u e financière (Optique
Dirigeants) Actionnaires)
Résultat d’exploitation
Re = Résultat Net
Total Actif Rf =
Capitaux propres
Elle mesure le résultat d’exploitation Rf : mesure la rentabilité des

obtenu par un DH investi dans les capitaux propres, c-à-d la
immobilisations, les stocks, les capacité de l’entreprise à
crédits clients et plus généralement rémunérer les associés.
dans le cycle d’exploitation.
Re= Rt d’exploit./Actif immob.+BFRE

Ce taux est exprimé avant impôt

Prenons le cas de trois entreprises X, Y et Z, de taille identique,
opérant dans le même secteur d’activité, et dont le taux de
rentabilité économique est égal à 15% du total de l’actif, mais
ayant des structures financières différentes (coût de dettes= 12%).
X
Actif Passif
Actifs 10000 Capitaux Propres 10000
Total 10000 Total 10000
Y
Actif Passif
Actifs 10000 CP 5000
Dettes 5000
Z
Actif Passif
Actifs 10000 CP 2000
Dettes 8000
120
X Y Z
Résultat économique (15% de l’actif) 1500 1500 1500
Frais financiers (coût = 12% des dettes) 0 -600 -960
Résultat imposable 1500 900 540
IS (Taux d’imposition= 30%) 450 270 162
Résultat net 1050 630 378
Taux de rentabilité financière = RN/CP 10,5% 12,6% 18,9%
Ratios X Y Z
Taux d’endettement (dettes/passif) 0% 50% 80%
Taux de rentabilité financière 10,5% 12,6% 18,9%
Le recours à l’endettement accroit la rentabilité financière.

Alors, l’effet de levier joue dans un sens favorable (normal
puisque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût
de l’endettement). 121
Si l’intérêt est inférieur au taux de rentabilité

économique, l’effet de levier est positif: plus
la société est endettée, plus la rentabilité pour
l’actionnaire est élevée. En cas inverse, l’effet
de levier est négatif: plus la société est
endettée, moins elle est rentable pour ses
actionnaires.
122
Mr Daoud- ENCG Fès
Variables de l’équation: Formulation:
Actif A Rentabilité économique Re . A
Dettes D - Frais financiers D.i
Coût des dettes i = Résultat imposable (Re.A) – (D.i)
Résultat net R -impôt [(Re.A) – (D.i)] . t
Taux de Rté fin. Rf = Résultat Net R = [(Re.A) – (D.i)] (1-t)
Taux de Rté éco. Re
Taux d’imposition t Comme : A = CP+D
Capitaux propres CP
R = [(Re. (CP+D)) – (D.i)] (1-t)
D/CP = Levier d’endettement
R = [ (Re . CP + Re . D – D.i) ] (1-t)
= bras de levier
R = [ (Re . CP + (Re – i).D ] (1-t)
(Re – i) : Effet de levier
R [ (Re . CP + (Re – i).D ] (1-t)
Rf = =
Plus D/CP est important, plus CP CP
il amplifie l’effet de levier
Rf = [ Re + (Re – i) . D/CP ] (1-t)
123
Rf = [ Re + (Re – i) . D/CP ] (1-t)
■(Re-i)>0: l’entreprise présente un effet de levier

positif: plus elle est endettée, plus elle est rentable
financièrement pour ses actionnaires. (Re > i)
■(Re-i)<0: l’entreprise présente un effet de levier
négatif: plus elle est endettée, moins elle est rentable
pour ses actionnaires (Re< i).
■(Re-i) = O: l’entreprise ne présente aucun effet de
levier: la rentabilité financière (des capitaux propres) est
indépendante de sa structure financière. Elle dépend
uniquement de la rentabilité économique.(Re=i) 124
Limite de l’effet de levier financier
■Dans la formule, nous avons supposé que le taux

d’intérêt est invariable. Cette affirmation est à la fois
théorique et relative: lorsque l’endettement augmente,
l’entreprise est perçu comme plus risquée, et le coût de
ses dettes finit par augmenter du fait d’une exigence de
prime de risque plus élevée de la part des bailleurs de
fonds. Par ailleurs, l’endettement excessif se traduit par
une perte d’autonomie financière et par un
accroissement du risque financier.
125
le taux de rentabilité économique d’une entreprise est

de 15%, le rapport dettes/Capitaux propres = 2
À quel taux d’intérêt doit-elle rémunérer ses dettes pour

que son taux rentabilité des fonds propres soit égal à
14%?
N/B: Taux d’imposition = 30%

127
Mr Daoud- ENCG Fès
Les chiffres en milliers de dh: (en milliers de dh)

-Chiffre d’affaires : 10 000 dh par an
-Marge sur coût variable: 7 000 dh
-Charges d’exploitation : 9 000 dh dont 2/3 de charges
fixes
-Actif immobilisé : 3 000 dh
-BFRE : 2 000 dh
-Emprunt : 4 000 dh (taux d’intérêt= 10%)
-Charges financières : 400 dh par an
Calculer la rentabilité économique, la rentabilité
financière en utilisant l’effet de levier
128

Le plus souvent l’entreprise opte pour une combinaison de ces
différents moyens de financement. On distingue deux critères:
VAN du mode ∑ FNT de Montant
de financement
=
financement - du financement
Actualisés
Le taux d’actualisation doit être identique à celui de la VAN

économique. Le financement le plus favorable est celui dont la
VAN est la plus élevée.
le taux actuariel du mode de financement: c’est le taux

d’actualisation qui annule la VAN du mode de financement; il
exprime le coût du financement. Le financement le plus
favorable est celui dont le taux d’actualisation est le plus
faible.
130
Mr Daoud- ENCG Fès
Autofinancement, endettement, crédit bail
Soit un projet dont le coût d’investissement est de 15.000 Dhs et

dont la durée est de 5 ans (durée d’amortissement linéaire).
Cet investissement nous permet de dégager un chiffre d’affaires
annuel de 9.000 Dhs HT, les charges annuelles (hors amortissement,
intérêt et redevance de crédit-bail) sont estimées de 4.500 Dhs HT.
Le taux d’IS est de 30% et le coût du capital (taux d’actualisation)
est de 10% l’an.
On hésite entre trois modes de financement :
-Autofinancement à 100%
-Autofinancement de 10.000 et endettement de 5.000
remboursable par amortissement constant sur 4 ans avec un taux
d’intérêt de 12 % l’an.
-Recours au crédit-bail avec une redevance de crédit-bail de 3.800
HT annuellement.
131
TAF : Présenter la modalité de financement la plus adéquate.

Autofinancement, endettement, crédit bail
1. Financement par Capitaux

Propres :
132
Mr Daoud- ENCG Fès
2- Etude du financement par emprunt:
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Années K. Début Intérêts Amortissements Annuités
1 5000 600 1250 1850
2 3750 450 1250 1700
3 2500 300 1250 1550
4 1250 150 1250 1400
1ere méthode
Années 0 1 2 3 4 5

Etude du financement par emprunt:
2eme méthode
Dates : Encaiss/Décaiss 0 1 2 3 4 5
FNT Autofinancement
Intérêt avec Economie
d’IS
Amortissement de
l’emprunt
CF nets
(1) : 600 - (600 * 30%)
134
Mr Daoud- ENCG Fès
3. Etude du financement par Crédit-Bail
Années 0 1 2 3 4 5
Investissem.
CA
Charges
Amort.
Intérêts
Redevance
(Crédit Bail)
Rt avt IS
CAF = FNT
135
Mr Daoud- ENCG Fès
Quels sont les facteurs de choix et
d’arbitrage de financement ?
L’arbitrage entre les principaux modes de financements se fait,

principalement, en fonction :
- de leur impact sur la structure financière, cad la composition

du passif de l’entreprise (cohérence avec la politique
financière) ;
- de leur coût.
136
Mr Daoud- ENCG Fès
Incidence du financement
La rentabilité d’un investissement se trouve modifiée par la

prise en compte de son mode de financement.
VAN globale = VAN économique + VAN du mode de

financement
Si la VAN du mode de financement > 0 alors
VAN globale > VAN économique
Mr Daoud- ENCG Fès

PLAN DE FINANCEMENT
Le plan de financement est un document prévisionnel

pluriannuel, établi pour une durée plus de 3 ans et
regroupant :
▪ Les ressources stables dont disposera l’entreprise pour

chacune des années futures d’un projet.
▪ Les emplois stables auxquels elle devra faire face pendant
ces mêmes années.
le plan de financement permet de s’assurer de l’équilibre

financier d’un projet et de savoir à l’avance si le projet pourra
être financé d’une manière rationnelle.
138
Mr Daoud- ENCG Fès
PLAN DE FINANCEMENT
Années 1 2 3 Etc.
- Frais de constitution
- Acquisitions Immobilisations
- Investissement
- Construction
- Installation
- Augmentation BFRE
- Charges à répartir
- Remboursement des dettes financières
- Distribution de dividendes
- Autres emplois
Total EMPLOIS (I)
- CAF
- Cessions Immobilisations
- Augmentation de capital et subventions
- Emprunt bancaire et nouvelles dettes financières
- Autres ressources
Total RESSOURCES (II)
Ecart annuel (III) = (II) – (I)
Trésorerie initiale (IV) 139
Trésorerie finale (V) = (IV) + (III)
PLAN DE FINANCEMENT
• Augmentation de capital : Seule l’augmentation de capital par

apport en numéraire et à concurrence des seules sommes libérées,
constitue une ressource réelle susceptible de financer des emplois.
• Dettes financières : il s’agit des dettes supérieures à 1 an. Si des
frais sont supportés, ils peuvent être déduits du montant emprunté
soit portés en emplois dans une rubrique « charges à répartir ».
• Distributions de dividendes : soit les porter d’emblée en emplois
(si l’entreprise a déjà défini les montantes prévisionnelles et
qu’elle a l’assurance de pouvoir y faire faces) soit les ignorer dans
un premier temps, les possibilités de distribution étant étudiées
après établissement du plan, selon les soldes obtenus.
• Variations du BFRE : Augmentation en emplois et diminutions en
ressources (où emplois négatifs).
140
Mr Daoud- ENCG Fès
BUDGET DE FINANCEMENT
• Il est nécessaire de budgétiser les ressources à dégager ( en

interne et/ou externe) pour couvrir les prévisions de
décaissement tout en respectant l’équilibre financier.
• Le budget peut être élaboré de cette manière:
Décaissements Ressources
Date Montant Internes Externes
Autofin. Augmentation ---- Emprunt Subvention -------
de capital
141
Mr Daoud- ENCG Fès
PLAN DE FINANCEMENT
La société PF envisage de réaliser le programme d’investissement suivant en
MDhs :
-Achat d’un terrain au cours de l’année N+1 : 400
-Construction d’un bâtiment en N+2 : 1 500
-Achat de machines en N+2 : 500, en n+3 : 300.
Les CAF prévisionnelles sont de 500 sur toutes les années
En N+1, des cessions vont apporter une ressource nette d’impôt évaluée à
100 000 DH.
Le BFRE représente 50 j CA HT.
Le CA HT passera de 6 000 DH en N et en N+1 à 8 500 DH en N+2 et à
10 000 DH les années suivantes.
Les financements envisageables sont :
-une augmentation de capital pour 1000 DH en N+1
-un endettement de 500 DH sur 5 ans contracté fin n+1, remboursable par
fractions constantes, au taux de 10%.
Etablir le plan de financement de n+1 à n+3 sachant que la trésorerie 142

globale initiale s’élève à 160 MDhs. Mr Daoud- ENCG Fès
PLAN DE FINANCEMENT
Besoins de financement N+1 N+2 N+3
Investissements - Terrain
construction
ITMO
Remboursements d'emprunts
Réduction des fonds propres
Distributions de dividendes
Augmentation du besoin en fonds de roulement
Autres emplois :
Total des emplois
Ressources de financement
Capacité d'autofinancement (Cash-Flow)
Cession d'immobilisation
Emprunts bancaires
Augmentation des fonds propres
Diminution du besoin en fonds de roulement
Autres ressources :
Total des ressources
Trésorerie début d'exercice
Flux de trésorerie annuel 143
Trésorerie fin d'exercice

PLAN DE FINANCEMENT
Une société envisage de réaliser le programme d'investissement suivant (valeurs
exprimées en MDH) :
achat d'un terrain au cours de l'année N+1: 400
construction d'un bâtiment en N+1 110
achat de machines en N+1 60
achat de machines en N+2 20
Les CAF prévisionnelles sont de : 200 pour N+1 et 210 MDhs à partir de N+2. Ces CAF
sont évaluées avant prise en compte des nouveaux financements. La CAF de l’année
N est de 150 MDhs.
10% de la CAF d’un exercice est distribuée aux actionnaires au cours de l’exercice
suivant.
Des immobilisations achetées 100 en N-3 et amorties de 80 sont cédées 30 nets
d’impôt en N+1.
La variation du fonds de roulement normatif est de 15 en N+1 et N+2, elle est nulle
en N+3.
Les financements envisageables sont : une augmentation de capital de 80 en N+1 ;
et
Les emprunts en cours sont de 200 fin N et nécessite un remboursement de 40 par
an.
Etablir le plan de financement pour N+1 à N+3 sachant que la trésorerie initiale 144
s’élève à 30 et l’IS à 30 % (arrondir toutes les valeurs au MDH le plus proche).

PLAN DE FINANCEMENT
Besoins de financement N+1 N+2 N+3
Investissements - Terrain
construction
ITMO
Remboursements d'emprunts
Réduction des fonds propres
Distributions de dividendes
Augmentation du besoin en fonds de roulement
Autres emplois :
Total des emplois
Ressources de financement
Capacité d'autofinancement (Cash-Flow)
Cession d'immobilisation
Emprunts bancaires
Augmentation des fonds propres
Diminution du besoin en fonds de roulement
Autres ressources :
Total des ressources
Trésorerie début d'exercice
Flux de trésorerie annuel 145
Trésorerie fin d'exercice

Choix d’une structure financière optimale
Structure financière:
La structure financière est la combinaison de la dette et

du capital sur le bilan d’une entreprise.
Elle indique dans quelle mesure une entreprise est

financée par les créanciers et les propriétaires, et
permet également d’évaluer le coût du capital de
l’entreprise, à savoir combien coûte le capital de
l’entreprise aux propriétaires.
146
Mr Daoud- ENCG Fès
L’actualisation et le Coût du Capital
• Pour sélectionner un projet, sa VAN doit être

positive; or celle-ci est conditionnée par un taux
d’actualisation.
• Le choix du taux d’actualisation détermine le rejet

d’un projet ou son acceptation.
• Le coût du capital représente le taux de rendement

exigé par les apporteurs de capitaux au sein d'une
entreprise (actionnaires et bailleurs de fonds) eu
égard à la rémunération qu'ils pourraient obtenir d'un
placement présentant le même profil de risque sur le
marché. 147
Mr Daoud- ENCG Fès
Détermination du coût du capital
Le coût du capital est la moyenne pondérée des coûts

des différents financements auxquels l’entreprise fait
appel. On l’appelle également coût moyen pondéré du
capital (CMPC).
CP D
CMPC = t. + i. (1-IS)
CP+D CP+D
✓D = Dettes financières à long terme (Pour les PME, on intègre les

dettes fournisseurs)
✓CP = Capitaux propres
✓t = Coût des capitaux propres
✓i = Coût de la dette 148
Mr Daoud- ENCG Fès
✓IS= taux d’imposition
Choix d’une structure financière
Au 31/12/N, le bilan simplifié d’une PME se présente comme suit:
Capitaux propres 16 000
Emprunts et dettes assimilés 29 000
. Dettes fournisseurs 5 000
Total 50 000
On néglige l’impact de l’impôt (IS)
Financements Coût en % Part dans le bilan Coût pondéré
Capitaux propres 10% 16/50 = 32% 3,2%
Emprunts et dettes 15% 29/50 = 58% 8,7%
Dettes fournisseurs 16% 5/50 = 10% 1,6%
Coût du Capital 13,5%
Les financements utilisés par l’entreprise ont un coût de 13,5%
Il reste à déterminer comment obtenir le coût des différentes 149
ressources Mr Daoud- ENCG Fès
On considère qu’une entreprise possède un capital de 3000

MDhs pour financer ses investissements et répartis comme
suit :
1000 MDhs de capitaux propres, coût de 8% ;
2000 MDhs des dettes financières, coût de 6%.
TAF : déterminer le coût du capital ?
CP D
CMPC = t. + i. (1-IS)
CP+D CP+D
CMPC= [(0.08*1000/3000)+(0.06*0,7*2000/3000)]=5,4 %
comme taux d’actualisation
150
Mr Daoud- ENCG Fès
Coût des capitaux propres:
Le coût des capitaux propres est le taux de rendement exigé

par les actionnaires eu égard à la rémunération qu'ils
pourraient obtenir d'un placement présentant le même profil
de risque sur le marché.
Il est estimé par deux modèles théoriques complémentaires :
▪le premier fonde son raisonnement sur l’action (modèle de

Gordon) ;
▪le second sur le marché financier (MEDAF).
151
Mr Daoud- ENCG Fès
Coût des capitaux propres: Modèle de Gordon
La rémunération des actionnaires provient soit des

dividendes, soit de l’augmentation de la valeur de leurs
titres.
Le modèle de Gordon cherche à fixer le niveau espéré de

cette rémunération.
Il est fondé sur le fait que le prix d'une action équivaut au

montant total des flux futurs de dividendes générés par
une entreprise. La valeur d’une action est égale à la
valeur actuelle de l’ensemble des dividendes espérés,
calculée au taux de rentabilité exigée par les actionnaires.
152
Mr Daoud- ENCG Fès
Coût des capitaux propres
Modèle de Gordon: Le modèle fait l’hypothèse que les

dividendes seront croissants sur une période infinie. Le taux
de distribution des bénéfices est identique tous les ans.
■La valeur d’une action est égale à la valeur actuelle de

l’ensemble des dividendes espérés, calculée au taux de
rentabilité exigée par les actionnaires.
■La formule est la suivante : Vo = Div / (K – g)
K= (Div /Vo) + g
Vo : valeur actuelle du titre
Div : Dividende à venir
g : taux de croissance du dividende
K : rentabilité attendue par l’actionnaire 153
Mr Daoud- ENCG Fès
La formule est la suivante : K= (Div /Vo) + g

Vo: valeur actuelle du titre et Div: Dividende à venir
g : taux de croissance du dividende
K : rentabilité attendue par l’actionnaire
Exemple: Le cours d’une action est de 600 Dhs.

Hypothèse 1:Les dividendes attendus sont constants et égaux à 50
DHS
Hypothèse 2:Les dividendes sont croissants au taux de 5% par an
avec D1= 40 Dhs
Déterminer K (le coût des capitaux propres) dans les deux
situations
H1 : K= 50/600= 0.0833 c-à-d 8,33%

H2 : K= (40/600) + 0.05= 0.1167 c-à-d 11,67% 154
Mr Daoud- ENCG Fès

Modèle de MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) a
pour objet de déterminer la rentabilité attendue E(Ra) d’un
titre en fonction du risque (β) qu’il présente.
Formulation en absence de dettes

Un projet sera rentable si l’espérance de sa rentabilité est
supérieure à la rentabilité sur le marché des capitaux
présentant le même risque. Pour un risque β, on a:
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro) avec β = COV (Ra;Rm)/Var (Rm)

Ro : Taux de rentabilité sans risque
E(Rm) : Rentabilité moyenne du marché
β : coefficient de corrélation mesurant la sensibilité de la rentabilité
d’une action par rapport à celle de la rentabilité du marché.
155
Ra. : Rentabilité attendue
Modèle MEDAF
Formulation en l’absence de dettes:
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro) avec β = COV (Ra;Rm)/Var (Rm)

Ro : Taux de rentabilité sans risque
E(Rm) : Rentabilité moyenne du marché
β : coefficient de corrélation mesurant la sensibilité de la
rentabilité d’une action par rapport à celle de la rentabilité du marché.
Lorsque β est positif, la rentabilité attendue E(Ra) augmente

Lorsque β est négatif, la rentabilité attendue E(Ra) diminue.
Exemple: Si l’indice du marché des actions gagne 10%:

Lorsque β = +1 , l’action doit gagner 10%
Lorsque β = +0,5, l’action doit gagner 5%
Lorsque β = 0; il n’y a pas de corrélation entre le marché et
l’action
Mr Daoud- ENCG Fès

Modèle MEDAF en absence de dettes
Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un β de

0.7, Sachant que la rentabilité du marché est de 14% et
celle des titres sans risque de 8%.
TAF : Quel est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires ?
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro)

Modèle MEDAF
E(Ra) = Ro + β (E(Rm) – Ro)
Formulation pour la société endettée:
Le coût des FP est égal au coût d’un actif sans risques augmenté
d’une prime de risque économique correspondant à la classe de
risque de l’investissement envisagé.
E(Ra) = Rf + β (E(Rm) – Rf)+ β (E(Rm) – Rf) . (1 – t) . D/C

Rentabilité sans risque + Risque économique + Rentabilité financier
Rf : taux de rendement de placement sans risque

E(Ra) : Coût des FP requis par les actionnaires pour le projet
E(Rm) : taux de rendement espéré du marché
β : Covariance (Ra;Rm)/Variance(Rm)
t : taux d’imposition
D : valeur de marché des dettes financières stables de la société
C : valeur de marché des capitaux propres de la société
Mr Daoud- ENCG Fès

Application du Modèle
MEDAF
159
Coût du Capital
Coût de l’endettement :
Il correspond au taux pour lequel il y a équivalence entre le

capital mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des
sommes réellement décaissées en contrepartie.
Trois cas:
- Cas de l’emprunt (Voir les modalités de remboursement)
- Cas de l’emprunt obligataire et
- Cas de crédit-bail.

Coût du Capital
Coût de l’endettement :
Le coût de la dette est le coût de revient d’un emprunt pour

l’entreprise, en tenant compte des économies d’impôt sur
les intérêts (les intérêts constituant une charge déductible).
Dans le cas d’un emprunt bancaire, le coût de la dette est

égale au taux d’emprunt après IS:
Taux après IS = taux nominal . (1 - taux d’IS)

Coût du Capital: Coût de l’endettement
le coût actuariel de l’emprunt :

c’est le taux d’actualisation qui égalise le montant
encaissé de l’emprunt et la somme des flux de
remboursement actualisés induits pat cet emprunt.
Il faut diminuer du montant emprunté, les commissions,

les frais de dossier et les coûts de prise de garantis (frais
et taxes).
n A - Ei
Dme = ∑ t
t=1 (1+Kd)
Dme = Montant de l’emprunt – les différents frais et taxes

A = annuité remboursée
Ei = Economies d’impôts liées à l’emprunt
Kd = Coût de dette Mr Daoud- ENCG Fès 162
Cas de Crédit bail (leasing)
C’est une acquisition d'immobilisation associée à un

emprunt en faisant apparaître:
✓les économies d’impôt sur les loyers, cad que le

loueur verse L qui devient L. (1-t) après impôt ;
✓les pertes d’économie d’impôt sur les dotations aux
amortissements par rapport à un financement par
emprunt, soit A * T ;
✓l’éventuel versement d’une valeur résiduelle à
l’échéance : l’option d’achat.
163
Mr Daoud- ENCG Fès
Une entreprise achète par crédit-bail, un matériel

d’une valeur de 400 000 Dhs amortissable sur 5 ans. Le
contrat porte sur 5 ans avec 5 loyers de 100 000 Dhs
payables à terme échu, sans option d’achat. Un dépôt
de garantie de 25 000 Dhs est versé au début et restitué
au terme de contrat. Le taux d'impôt est de 30% et
l'entreprise est bénéficiaire.
Quel est le coût de ce financement par crédit-bail ?

Périodes 0 1 2 3 4 5
Financement
Dépôt de
garantie
- Loyers
+Economie
d’impôt / loyer
- Perte
d’économie
d’impôt/ amort.
Flux de
financement

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Université Sidi Mohamed Ben Abdellah

Ecole Nationale de Commerce et de

■ Investissement – Financement : Notions de base

Mr Daoud- ENCG Fès 2

• Un investissement est l’opération par laquelle l’entreprise

• C’est une dépense actuelle et certaine, dans l’espoir des

• La comparaison Coût/Recettes permet de déterminer si

Mr Daoud- ENCG Fès 3

• Les investissements selon leur fonction:

➢ Les investissements de remplacement ou de renouvellement,

Mr Daoud- ENCG Fès 4

• Les investissements selon leur nature:

➢ Les investissements matériels

Mr Daoud- ENCG Fès 5

Projets et Projets Si et seulement si la réalisation de

Projets Si la réalisation de l’un ne peut se

Mr Daoud- ENCG Fès 6

• trois grandes étapes sont distinguées :

- identification du produit ou du service,

Mr Daoud- ENCG Fès 7

Mr Daoud- ENCG Fès 8

Plan stratégique Etat des

Offre du marché des Etude de Critères de choix

Propositions de Structure financière de

■ Les liquidités ou flux de trésorerie sont réparties en trois

Mr Daoud- ENCG Fès 10

Tout projet d’investissement nécessite la mise en œuvre d’un

- Le prix d’achat HT (ou le prix de production) des immobilisations,

Capital investi I = ∑ des prix d’achat HT des immobilisations +

Le capital investi est le flux net de trésorerie à la date t=0

■ Dans le cas d’investissement de remplacement, le prix de cession

Le porteur de projet intègre dans sa démarche

CF (n) = Encaissements (n) - Décaissements (n)

Cash flow = CAF - ΔBFRE

Mr Daoud- ENCG Fès 13

Le calcul de la Capacité d’Autofinancement vous permet d’évaluer le montant

En données prévisionnelles, le calcul de la CAF est simple :

A partir de l’EBE : A partir du résultat :

Cette variation représente le besoin de financement supplémentaire

En général et par prudence, on situe l’accroissement du BFRE d’une

En fin de projet, si l’activité liée à l’investissement décline, la variation

Mr Daoud- ENCG Fès 16

FNT annuel attendu du projet = recettes supplémentaires –

Les FNT sont calculés à partir des Capacités d’autofinancement

CAF d’exploitation = CAHT – Charges décaissables (IS inclus)

CAF d’exploitation = RN + DAT

CAF d’exploitation = EBE - IS

Les FNT sont calculés à partir de la CAF d’exploitation grâce au

L’actualisation permet de transformer les flux financiers futurs

Trois possibilités pour fixer ce taux:

Mr Daoud- ENCG Fès 20

Une entreprise décide d’acheter une machine dont le prix

Total des valeurs HT: 85.000 + 5.000 + 10000 = 100.000 Dhs HT

Montant de l’investissement = 100.000 + 4.000 (autres

Montant global d’investissement = 126.000 Dhs

Mr Daoud- ENCG Fès 22

• Une fois les caractéristiques du projet d’investissement

Ce calcul permet de s’assurer que l’investissement crée de la valeur. En cas de

Décision d’investissement = Critères financiers + Critères non financiers

Période Capital placé Intérêt produit Valeur acquise

Valeur en Mdhs Taux d’actualisation 12%

Calculer les FNT actualisés des deux projets

Evaluation des flux nets actualisés

Pour évaluer la rentabilité d’un projet, il faut comparer les flux