28/05/2021

UNIVERSITE DES LAGUNES

ABIDJAN-CÔTE D’IVOIRE

MANAGEMENT FINANCIER & PILOTAGE

DE L’ENTREPRISE: Les Projets
d’investissement

3ème année de LICENCE ECONOMIE & GESTION

ERIC-ALAIN ZOUKOUA

PLAN DU COURS DE MANAGEMENGT FINANCIER

n Chapitre 1: LES PROJETS D’INVESTISSEMENT:

APPROCHE CONTRÔLE

n Chapitre 2: FINANCEMENT DU CYCLE

D’INVESTISSEMENT

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Section 1. La problématique de l’investissement au

sein de l’entreprise
n Un investissement est un emploi à long terme. Il se
traduit par un décaissement immédiat – ou par des
décaissements échelonnés sur une courte période.
n La motivation du décideur est dans l’espoir d’obtenir des
recettes futures généralement étalées sur plusieurs
années, supérieures au décaissement initial (création de
valeur).
n Au regard de sa spécificité: accepter d’échanger une
somme présente contre une série des recettes futures
en espérant qu’elles soient supérieures à la mise de
fonds initiale, implique un risque qu’il faut accepter.

n Le principe de l’équilibre financier impliquant que tout

emploi à long terme soit financé par des ressources
longues (qui restent à disposition de l’entreprise pendant
le temps nécessaire pour que l’investissement restitue
les liquidités qui ont servi à son financement), fait que
tout investissement implique une demande de capitaux
permanents qui sont limités et onéreux.

n Tout investissement implique donc une procédure

décisionnelle globale nécessitant du fait de la limitation
des capitaux permanents, de déterminer le montant de
l’investissement et de calculer la rentabilité du projet
pour s’assurer que celle-ci est supérieure au coût des
capitaux.

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Projet d’investissement

Mise à disposition de
capitaux permanents dont

La limitation La non-gratuité

Nécessite de déterminer le Nécessite de calculer la

montant exact de rentabilité du projet qui doit
l’investissement être supérieure au coût des
capitaux

Le choix d’investissement est une procédure décisionnelle globale

Les différentes catégories d’investissement

n Plusieurs typologies peuvent être mobilisées pour
classer les investissements:
¨ La 1ère classification repose sur la nature de
l’investissement en s’appuyant sur la classification
retenue par le Plan Comptable Général (classe 2) :
investissements incorporels, investissements corporels
et investissements financiers.
¨ La 2nde classification est fonction de l’objectif ou de la
destination de l’investissement.
n La 2nd classification est la plus souvent utilisée en
entreprise. Dans ce cas, l’investissement d’une
entreprise suit trois motivations principales:

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n maintenir la capacité de l’appareil productif : investissements

de remplacement. Ils se font rarement à l’identique car
l’évolution technologique induit des gains de productivité
(plus faible consommation du facteur travail et/ou du facteur
capital…).

n Se moderniser avec deux fonctions majeures : améliorer

fortement la productivité pour rester compétitif dans un
marché concurrentiel et/ou modifier les lignes de production
afin d’améliorer la gamme de produits. De tels
investissements peuvent induire des risques technologiques
et affecter lourdement le Besoin en Fonds de Roulement
(BFR) en cas notamment de changement de politique de
stockage ou de commercialisation.

n Se développer : il s’agit d’accroître la capacité en se dotant

de moyens supplémentaires. Ce type d’investissement
génère très souvent un fort accroissement du BFR.
7

De l’opportunité d’investir aux différentes formes de

l’investissement
n Quand l’entreprise doit-elle investir ?
¨ Aucune réponse ne peut être donnée dans l’absolu.
Cependant le cycle de vie d’une activité peut permettre
d’identifier la nature des investissements à effectuer.
n En phase de lancement: les investissements sont
importants notamment en R&D sans contrepartie de recettes
ce qui nécessite le recours à des ressources externes pour
se financer
n En phase de développement et de pénétration du
marché: les investissements sont relatifs au démarrage de
la production et à la commercialisation. Il s’agit
d’investissements corporels ou incorporels (brevets, logos,
marques…)
n En phase de maturité : le besoin d’investir diminue
progressivement.

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Les investissements effectués lors de phase de maturité

sont principalement des investissements de
remplacement qui généralement sont autofinancés.
n En phase de déclin: le processus d’investissement
s’arrête.

n Par ailleurs les entreprises peuvent investir dans des

actifs réels ou dans des actifs financiers
¨ Les actifs réels (immobilisations incorporelles ou
corporelles du PCG): brevets, licences, marques,
bâtiments, matériels et autres outils productifs…)

¨ Les actifs financiers (immobilisations financières) : les

certificats de trésorerie, les obligations ou tout autre
titre de créances ainsi que les titres de capital.

Les étapes d’un projet d’investissement

n Tout projet doit respecter une logique de mise
en œuvre. Celle-ci peut ainsi être résumée dans
les points suivants:
¨ construire les programmes d’investissement ;
¨ sélectionner rationnellement celui ou ceux à réaliser ;
¨ déterminer la procédure opérationnelle et
administrative d’engagement des dépenses ;
¨ effectuer un contrôle a posteriori du respect des
objectifs initiaux en matière de dépenses et de
recettes liées au projet et établir, le cas échéant, des
actions correctrices.
n Seuls les deux premiers points seront étudiés
dans le cadre de ce cours.

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Les étapes d’un projet d’investissement

Projets éliminés
Projets rejetés

Projets
d’investissement

Projets choisis
Budget
Projets d’investissement
présélectionnés

Etude préalable (demandeurs) Etude complémentaire (DG)

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Les critères de choix d’un investissement

n Il existe plusieurs critères de choix des investissements. Ceux-ci
peuvent être décomposés en critères s’appuyant sur l’actualisation et en
critères non actuariels.

n Pour certains investissements notamment ceux à caractère sociaux

(crèches, restaurants d’entreprise…), mesurer leur rentabilité peut
paraître incongrue car ils n’ont pas pour vocation première d’enrichir
l’entreprise. Par conséquent le critère de choix sera celui du coût ou du
coût-efficacité.
n Pour les autres types d’investissement, nous étudierons les critères
actuariels suivants:
¨ la Valeur Actuelle Nette (VAN),
¨ le Taux de Rendement Interne (TRI),
¨ le Délai de Récupération Actualisé (DRA ou Payback
actualisé)
¨ et l’Indice de Profitabilité (IP)

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A- La Valeur Actuelle Nette (VAN)

n La VAN est l’excédent du cumul des flux nets de trésorerie
d’exploitation actualisés, calculés sur toute la durée de vie
de l’investissement, sur le montant du capital investi pour
générer ces flux prévisionnels de liquidité.

n VAN = - I0 + F1 / (1+r) + F2 / (1+r)² + F3 / (1+r)3 + … + Fn /

(1+r)n
VAN = Σ (Fn/(1+r)n) – I0

n Compte tenu du fait que les flux d’investissement ne sont

pas forcément tous débloqués à la même date et que à la fin
de sa durée du projet, il est fort probable que
l’investissement ait une valeur de revente sur un marché
quelconque. Le modèle de la Van ci-dessus peut être affinée
et s’écrire:

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It FLEt VRn
VAN 0 = -åt =0 åt =1 (1 + r )t (1 + r ) n
n n
+ +
(1 + r ) t
Avec:
•It = flux d’investissement en t ;

•FLEt = flux de liquidité d’exploitation en t ;

•VRn = valeur de revente (résiduelle) du projet en fin de

période

•n = horizon prévisionnel du projet d’investissement ;

•r = taux d’actualisation

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n si VAN > 0, projet rentable

n si VAN < 0, projet non rentable, le projet sera rejeté
n si VAN = 0, le projet étudié permet de rembourser le
capital investi mais ne permet pas de rembourser les
investisseurs.
n plus la VAN est élevée, plus le projet est intéressant
n Lorsqu’elle met en place un plan d’investissements
multiples, les VAN de ces projets sont additives et
permettent d’évaluer rapidement l’ensemble de la
richesse générée pour l’entreprise.
n Enfin, il faut préciser qu’en recourant au critère de la
VAN, il est difficile de comparer des projets qui ont des
durées et des coûts initiaux différents.

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Périodes 1 2 3 4 5
Flux prévisionnels
de trésorerie
5 320 000 5 566 000 5 824 300 6 095 515 6 380 291

Coefficient
d’actualisatio
n 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57

Flux prévisionnels
actualisés
4 750 000 4 437 181 4 145 622 3 873 810 3 620 348

Somme des flux

actualisés
4 750 000 9 187 181 13 332 803 17 206 613 20 826 961

La VAN est positive de (20 826 961-9 000 000)= 11 826 961 €

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B- Le Taux de Rendement Interne (TRI)

n La VAN d’un projet diminue au fur et à mesure que le taux
d’actualisation s’élève. C’est une fonction décroissante du
taux d’actualisation.
n Le TRI est le taux d’actualisation pour lequel la VAN est
égale à 0.
n A ce taux i, il y a une équivalence entre le capital investi
d’une part et la somme des flux nets de trésorerie
d’exploitation, y compris la valeur résiduelle de
l’investissement, d’autre part actualisée au taux i.
FLt
å
n
VAN 0 = =0
t =0
(1 + i ) t

¨ FLt = flux totaux de liquidité prévisionnels en t ;

¨ n = horizon prévisionnel du projet ;
¨ i = TRI de base du projet

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n Le TRI peut être assimilé au taux de rentabilité

des capitaux investis, il permet ainsi de
rembourser les apporteurs de capitaux :
¨ si TRI > au taux d’actualisation, alors le projet est
rentable
¨ si TRI < au taux d’actualisation, alors le projet n’est
pas rentable
¨ plus TRI > au taux d’actualisation, moins le projet est
risqué
n Pour utiliser la TRI comme critère de choix d’un
investissement, il faut déterminer le taux de
rendement exigé par les actionnaires.
n Le calcul du TRI s’effectue par itérations
successives et en recourant à l’interpolation
linéaire ou en utilisant un tableur (Excel…).

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Corrigé exercice d’application

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C- Le délai de récupération actualisé (DRA

ou Payback actualisé)

n Il équivaut à la durée – en années – nécessaire

pour récupérer le flux total de liquidité investi
initialement à partir de la série des flux totaux de
liquidité prévisionnels actualisés.
n C’est le délai n qui permet de résoudre l’équation
suivante: FLt
FL0 = åt =1
n

(1 + r ) t
¨ FL0 : flux d’investissement en 0
¨ FLt : flux totaux de liquidité prévisionnels en t
¨ n : délai de récupération actualisé
¨ r : taux de rendement exigé par un investisseur rationnel

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n Pour le calcul du DRA, il faut soit recourir à la résolution

mathématique, soit à l’interpolation linéaire.

n Les projets à privilégier sont ceux ayant le DRA inférieur à

la durée de vie économique du projet.

n Pour des projets de même taille et mutuellement exclusifs,

on retient celui qui affiche le DRA le plus court.

n Cette méthode qui est la plus simple, est la plus

couramment utilisée, en particulier, dans les PME.

n Exercice d’application

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Années Flux de liquidité Flux de liquidités actualisés à r =12% Cumuls des flux de liquidité actualisés

0 - 600 000 - 600 000 - 600 000

1 72 146 64416,07143 -535 583,93

2 64 106,76 51105,51658 -484 478,41

3 67 064,93 47735,49249 -436 742,92

4 80 457,50 51132,19579 -385 610,72

5 100 605,63 57086,3363 -328 524,39

6 105 117,35 53255,72089 -275 268,67

7 127 755,79 57790,23136 -217 478,44

8 681 986,93 275443,0827 57 964,65

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D- L’indice de Profitabilité
n Il fournit une mesure de performance (rentabilité)
relative par projet.

n L’indice de profitabilité représente la VAN par unité

monétaire investie dans un projet particulier.
¨ IP =1+VAN / FI0
n L’IP permet de mesurer le risque des projets et de
comparer des projets qui ont des durées de vie et
des coûts initiaux différents :
¨ Indice < 1, le projet n’est pas rentable
¨ Plus l’indice est élevé, plus le projet est rentable
n Les projets sont classés par ordre décroissant d’IP.

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L’estimation des paramètres des critères de

choix d’un projet d’investissement
¨ Un projet d’investissement est caractérisé par les
éléments suivants:
n le capital investi dans le projet (Valeur initiale ou I0)

n la durée de vie du projet

n les flux de trésorerie générés par le projet ou flux

d’exploitation.

n le taux d’actualisation (taux de rendement exigé

par un investisseur rationnel et qui permet
l’actualisation l’ensemble des flux)
n La valeur résiduelle

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n Le capital investi d’un projet ou valeur

initiale du projet I0 comprend:
¨ Le coût des immobilisations HT en fonction des
devis (à amortir) le prix d’achat des biens immobiliers
(terrains, bâtiments), des matériels et outillages, des
marques, brevets, licences et autres éléments du
fonds de commerce + les frais complémentaires liés
au transport, aux taxes non déductibles d’importation,
au montage et à l’installation des immobilisations
corporelles et incorporelles, y compris la formation du
personnel ;
¨ Les dépenses accessoires (frais d’étude, de
communication, de formation du personnel…) ;
¨ La TVA non récupérable

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¨ L’augmentation du BFR générée par la nouvelle activité

car l’augmentation du CA entraîne une augmentation des
créances, clients, des stocks et des dettes fournisseurs…
n Initialement, le projet nécessite un premier BFR à inclure dans le
calcul de I0
n le financement du BFR peut varier au cours du projet dans ce cas,
seules les variations attendues du BFR devront être prise en
compte durant la vie du projet ;
n il peut y avoir un excédent de FR. L’EFR est une ressource (une
entrée de trésorerie).
n En cas de cessation d’activité, la totalité du BFR consacrée au
projet est récupérée au sein de l’entreprise.
n Lorsque l’outil productif est construit, le coût global
comprend :
¨ les coûts des différents matériaux et du matériel ainsi que l’ensemble
des frais complémentaires : transports, droits, assurances, électricité,
…
¨ les frais de personnel nécessaire à l’installation de l’outil productif ;
¨ les frais de mise au point initiale, recherche, …

26

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nLe niveau du BFR peut être calculé à

travers la méthode du BFR d’exploitation
normatif ou méthode des experts-
comptables

nObjectif : Prévoir le BFRE en fonction du chiffre

d’affaires HT prévisionnel et des conditions
prévues d’activité de l’entreprise.

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Calcul :
-Prévoir le Temps d’écoulement pour chaque poste du BFRE
(délais de paiement des clients et des fournisseurs, durées
de stockage des MP et des PF…).
-Déterminer les Coefficients de pondération (ou de structure)
pour 1 € de CAHT (avec l’hypothèse où tous les éléments
varient en fonction du CAHT).

-Évaluer chaque élément du BFR en nombre de jours du

CAHT, soit Temps d’écoulement X Coefficient de
pondération.

-Calculer le BFR (ou l’EFR) en fonction du nombre de jours

de CAHT, soit Besoins – Ressources.

Utilité : Évaluer le BFR à financer au début de l’activité ou

au fur et à mesure de la montée en puissance de l’activité en
fonction du CAHT prévisionnel. (Exemple)
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La durée de vie

n Afin d’évaluer les gains attendus, il faut

connaître la durée d’exploitation du
projet. Souvent, il s’agit de la durée de vie
économique, à défaut la durée
d’amortissement.

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Les cash flows ou Flux de trésorerie

d’exploitation (FTE)
n L’entreprise attend d’un investissement :
¨ soit qu’il apporte des rentrées nettes d’argent,
¨ soit qu’il permette de réaliser des économies au niveau de
certains coûts d’exploitation (coûts d’opportunité).
n En principe, les cash flows sont générés de manière
continue. Pour la simplification des calculs, on
admettra qu’ils sont obtenus globalement à la fin de
chaque exercice.
n Les cash-flows (CFn) générés chaque année par l’activité est une
notion proche des flux nets de trésorerie ou de la CAF
d’exploitation.
n Cash flow = CF = Chiffres d’affaires – charges
décaissables

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n CF= Résultat d’exploitation net +

Dotations
¨ FTE= (EBE-DAP)*(1-t)+DAP
¨ FTE=EBE-EBE t - DAP+t DAP+ DAP
¨ –DAP+DAP=0
¨ Soit: FTE= EBE(1-t)+DAP*t

n FTE = EBE après impôts + DAP*taux

d’imposition sur les bénéfices

31

La valeur résiduelle : Vr

¨ Reprisedu BFR pour le même montant

que la somme investie à l’origine (ou
remboursement en cas d’EFR).

¨ Valeur nette HT des cessions

d’immobilisations après IS .

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Le taux d’actualisation : i
n L’actualisation permet de prendre en compte le
fait qu’une somme encaissée ou dépensée dans
n années n’a pas la même valeur qu’aujourd’hui
et d’intégrer dans les calculs le mode de
financement des projets.

n On a deux taux d’actualisation possibles :

¨ Coût du capital en fonction des financements
déterminé avec la méthode du CMPC ou WACC

¨ Taux de rémunération (rentabilité) attendu par les

actionnaires déterminé à travers la méthode du
MEDAF.

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EXEMPLE 1
1 2 3 4 5

CA 30 000 000

CV 17 620 000

MSCV 12 380 000

CF 5 000 000

EBE 7 380 000 7 749 000 8 136 450 8 543 273 8 970 436

DAP 1 200 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000

= Résultat prévisionnel 6 180 000

avant IS

Impôt société (33,333%) 2 060 000 2 183 000 2 312 150 2 447 758 2 590 145

Résultat d’exploitation 4 120 000 4 366 000 4 624 300 4 895 515 5 180 291
net d’IS

DAP non décaissées 1 200 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000

Flux prévisionnels de 5 320 000 5 566 000 5 824 300 6 095 515 6 380 291
trésorerie

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EXEMPLE 2

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DIFFICULTES COMMUNEMENT RENCONTREES

1- Le cas des projets dont le financement est

échelonné dans le temps:

¨ Dans ce cas, les différentes fractions du capital investi

doivent être évaluées à une même date (date 0 en
général) et au coût du capital. On est ensuite ramené à
l’hypothèse de l’investissement non fractionné
¨ Exemple

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2- Cas des projets ayant des durées de vie

différentes
n La comparaison de tels projets s’avère malaisée.
Toutefois l’on peut:
¨ renouveler à l’identique ces projets jusqu’à ce que
leurs durées concordent (2 projets ayant
respectivement des durées de vie de 3 et 5 ans,
devraient être évalués sur 15 ans (leur PPCM), le 1re
étant renouvelé 5 fois et le 2nd 3 fois…)

¨ Réduire la durée de vie du projet le plus long au

niveau de la durée du projet le plus court et estimation
de sa valeur résiduelle (le projet de 5 ans serait
ramené à 3 ans et on estimerait sa valeur au bout de
ces 3 ans).
¨ Au regard de l’irréalisme de ces méthodes: l’on
recours à un critère global en utilisant la durée la plus
longue.

37

3- Problème de la discordance entre critères

n Pour augmenter la fiabilité des classements, il est
possible pour le manager de mobiliser
simultanément deux critères (TRI et VAN si les
capitaux investis sont égaux, TRI et IP dans le cas
contraire)
n Si les critères concordent, on peut estimer que le
classement est indiscutable. Dans le cas
contraire, le manager doit :
¨ Soit s’en remettre à un seul critère et ignorer
l’autre;
¨ Ou utiliser un autre critère susceptible de
départager les deux précédents. Dans ce cas, il
peut recourir aux critères globaux tels que: le
TRIG, la VANG ou l’IPG

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n Le TRIG (Taux de Rentabilité Interne Global)

n On appel TRIG, le taux x pour lequel il y a
équivalence entre le capital investi et la valeur
acquise des cash flows calculée au taux r. Ce
calcul est basé sur l’hypothèse d’ un
réinvestissement des cash-flows à un taux r.

n Le TRIG x est donné par l’une ou l’autre des deux

relations générales suivantes:

n I=A(1+x)-n I(1+X)n = A

n Exemple

39

n LA VANG (Valeur Actuel Nette Globale)

n On appel VANG, la différence entre la valeur
acquise des cash-flows et le montant de
l’investissement. Son calcul est également basé sur
la même hypothèse de réinvestissement des cash-
flows.
n VANG= A(1+t)-n-I0

n Exemple

40

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n L’IPG (Indice de Profitabilité Global)

n L’IPG est le quotient par I de la valeur
acquise par les cash-flows. L’IPG mesure
l’avantage relatif que procure
l’investissement initial et le réinvestissement
des cash-flows.

n IPG=A (1+t)-n/I0

41

IAE DE TOURS

CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT :

FINANCEMENT DU CYCLE
D’INVESTISSEMENT ET D’EXPLOITATION

MASTER 1 Sciences du
Management

42

42

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Objectifs
n Choisir les financements à LT des entreprises dans le
cadre des projets d’investissement

n Evaluer l’incidence des choix de financement sur :

¨ la rentabilité des entreprises et des projets à travers le coût
du capital (dividendes, intérêts, redevances de crédit-bail…)
qui peut être retenu comme taux d’actualisation…

¨ les perspectives de développement des entreprises (une

capacité d’endettement limitée peut empêcher les entreprises
de saisir certaines opportunités)…

¨ le risque de faillite des entreprises du fait de charges

financières trop importantes ou de la perte de leur autonomie
financière …

n Choisir les financements à CT des entreprises : afin

de gérer la trésorerie au quotidien de l’entreprise
(limiter les risques de cessation de paiement et placer
les excédents de trésorerie).
43

43

Les financements disponibles

n Les moyens de financement mobilisables par
l’entreprise peuvent être classés en fonction :
¨ de leur origine (externe/interne) ;
¨ de leur échéance (CT/LT) ;
¨ de l’importance et de la nature des coûts
(intérêts/dividendes) ;
¨ et des risques qui leurs sont associés
(devises/taux de change).
n En fonction de leur origine et de leur coût,
les financements de l’entreprise peuvent être
classés en 4 groupes :
44

44

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Echéance Origine
Interne Externe
LT 1 groupe
er 3 groupe
ème

(+1an) - augmentation du capital en nature et/ou en - emprunts indivis (1)

numéraire - emprunts obligataires
- introduction en bourse - les subventions
- autofinancement (bénéfices non distribués)

CT 2ème groupe 4ème groupe

(-1an) - dépôt en comptes courants Crédit Interentreprises :
des associés/actionnaires - dettes fournisseurs
- effets à payer
Bancaires (1) :
- découvert bancaire
- escompte des effets, CMCC, Crédit loi
Dailly
- crédit de campagne
Autres :
- crédit COFACE
- affacturage
- obligations cautionnées sur TVA

45

45

1- LE CHOIX DES FINANCEMENTS À LONG TERME

n Celui-ci doit être opéré de façon à:
¨ minimiser les coûts de ceux-ci (entre deux
modes de financement, choisir le moins
couteux),
¨ à minimiser les risques (assurer l’autonomie
financière : faire attention aux ratios d’autonomie
financière (capitaux propres/dettes sup à 1)…),
¨ minimiser les montants à décaisser réellement
¨ et à maximiser la rentabilité des projets en
tenant compte de l’effet de levier financier entre
le financement propre et l’endettement du fait de
la déductibilité des intérêts sur les emprunts et
sur les redevances des crédits-bails. 46

46

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ARBORESCENCE DES CRITERES DE CHOIX DES FINANCEMENTS A LT

Rentabilité financière

Coût
Critères de
choix
Décaissements réels

Excédents des flux de

liquidité

47

47

2- L’ÉVALUATION DES COÛTS DES FINANCEMENTS À LT

2. 1- Le coût des capitaux propres :

n Les capitaux propres ne sont pas gratuits. Les actionnaires
auraient pu placer leurs fonds dans d’autres sociétés et
auraient obtenu des profits (dividendes, droits sur les
réserves) auxquels ils ont renoncé.
n Le manque à gagner subi du fait de leur renonciation aux
autres possibilités de placement représente le coût des
capitaux propres.
n Pour le calcul du coût des fonds propres, c’est-à-dire le taux
de rentabilité espéré par les actionnaires, nous pouvons
mobilisé :
¨ le modèle de Gordon – Shapiro;
¨ le modèle d’équilibre des actifs financiers
(MEDAF). 48

48

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2.1.1 Le modèle de Gordon-Shapiro

n Le modèle de Gordon-Shapiro repose, dans une société,
sur l’observation de la relation existant entre le revenu
actuel d’un actionnaire (assimilé aux dividendes) et la
valeur de ses capitaux propres (assimilée au cours de
l’action).
D1
t= +g
C0

¨ C0 : valeur actuelle de l’entreprise. Capitalisation boursière pour les

entreprises cotées, sinon plusieurs autres évaluations possibles
(valeur comptable, valeur mathématique…).
¨ D1 : Dividende total attendu à la fin de la première année.
¨ t : taux réel des capitaux propres pour l’entreprise.
¨ g : éventuellement le taux de croissance annuelle des dividendes
attendu par les actionnaires.
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2.1.2 Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

n Le modèle repose sur une relation logique entre

trois taux de rendement :
¨ Le taux de rendement RS exigé par les actionnaires
de la société S,
¨ Le taux de rendement moyen RM obtenu sur le
marché des capitaux,
¨ Le taux de rendement RF obtenu pour les placements
sans risque.
n Si le cours des actions était dans l’ensemble à la
hausse, il est probable que le cours de l’action S soit lui
aussi à la hausse (et inversement en cas de baisse).
Cependant, la sensibilité du rendement RS d’une action
S particulière aux variations du rendement moyen RM du
marché, est plus ou moins forte selon l’action
considérée.
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n Cette sensibilité est mesurée par un coefficient bS

caractéristique de l’action S. Ce coefficient de
sensibilité est appelé « coefficient bêta » de l’action
S.
n On démontre que le taux de rendement RS exigé
par les actionnaires d’une société S (coût des
capitaux propres) est donné par la relation :
RS = RF + [E(RM)–RF]bS
¨ où nous désignons par E(RM), l’espérance
mathématique de RM.
¨ Par définition, bS est égal au rapport entre la
covariance de RS et RM et la variance de RM
soit :
n bS = COVV ((rr ,)r
M
S M )

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n Ainsi l’investisseur désirant acheter des actions de

l’entreprise S, exige au moins le taux sans risque
RF et demande en plus une prime de risque
rémunérant le risque général du marché des
actions.
n Cette prime est égale à la différence [E (RM) –RF]
entre le taux espéré du marché et le taux sans
risque. Elle est multipliée par le coefficient bS qui
reflète la façon dont la société S réagit aux aléas
de la conjoncture (sensibilité).
n Ce coefficient est appelé le risque systématique ; il
s’agit du risque lié au marché. Modigliani et Miller
ont démontré que l’endettement accroît le risque
systématique.
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2.2 Le coût de l’endettement

2.2.1 Le financement par un emprunt indivis :
n Plusieurs méthodes peuvent être mobilisées pour le
calcul du coût des emprunts indivis, avec ou sans
actualisation des flux de trésorerie futurs …Toutefois,
ce coût peut être approximé par:
t = r (1 – i)

n Exemple de calcul sans actualisation :

¨r : taux nominal de l’emprunt
¨ i : taux d’IS (1/3% sauf indication contraire)
¨t : taux réel de l’emprunt pour l’entreprise
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2.2.2 Le financement par un emprunt obligataire

n Plusieurs méthodes peuvent être mobilisées pour calculer le
coût des emprunts obligataires, avec ou sans
actualisation…
n Exemple de calcul sans actualisation
¨ Si l’emprunt émis est remboursé au pair (cas où prix
d’émission et prix de remboursement sont égaux à la
valeur nominale), prendre la formule des emprunts
indivis.
n Exemple de calcul avec actualisation
¨ S’il y a une prime de remboursement, le coût de
l’emprunt est le taux d’actualisation qui assure
l’équivalence entre le financement reçu (le prix
d’émission) et les annuités (intérêts + remboursements)
corrigées des économies d’impôts dues aux charges
d’intérêts et à l’amortissement de la prime de
remboursement).
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n Le coût de l’emprunt obligataire est déterminé

par:
F0 = Σ (An/(1+t)n)

n F0 : financement reçu, soit prix d’émission X

nombre d’obligations émises et souscrites.
n n : durée de remboursement de l’emprunt.
n i : taux d’IS (1/3% sauf indication contraire).
n An : annuité nette d’impôt de l’année n (à calculer
sur la durée de vie du bien en tenant compte du
taux d’IS).
n t : coût de l’emprunt obligataire.

¨ Le coût de l’emprunt obligataire peut prendre en compte

l’impact des frais d’émission sur le financement reçu et
les économies d’impôt dues à leur amortissement.
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2.2.3 Le coût du crédit bail

n Le crédit-bail est un contrat par lequel une
entreprise a l’usage d’un bien dont elle n’est pas
propriétaire, moyennant le versement de loyers
périodiques. Elle dispose d’une option d’achat
qu’elle peut exercer en fin de contrat.
n Le coût du crédit-bail est le taux d’actualisation qui
assure l’équivalence entre la valeur à neuf du bien
faisant l’objet du contrat et les flux monétaires
résultant de l’exécution du contrat (loyers annuels
+ prix de l’exercice de l’option d’achat en fin de
contrat – économies d’IS dus aux loyers et aux
amortissements du bien après l’achat + perte d’IS
sur les amortissements du bien s’il avait été acheté
en propre immédiatement).
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n Le coût d’un bien en crédit-bail peut ainsi

être est déterminé par:
B0 = Σ (Dn/(1+t)n)

¨ B0 : valeur du bien le jour de sa mise en

service.
¨ N : durée de remboursement de l’emprunt.
¨ i : taux d’IS (1/3 sauf indication contraire).
¨ Dn : dépense nette d’impôt de l’année n
¨ t : coût du crédit-bail.

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2.3 Evaluation du coût du capital

n Le Coût du capital = moyenne pondérée entre les
sommes apportées par mode de financement et
leur taux de rémunération. Il est donné par:
CMP = ti CP / (CP + D) + te D / (CP + D)

¨ CMP : coût moyen pondéré du capital.

¨ ti : coût des financements internes (capitaux
propres).
¨ te : coût des financements externes (emprunts,
crédit-bail) avec des taux qui tiennent compte des
économies d’IS.
¨ CP : montant des financements internes.
¨ D : montant des financements externes.
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n Plus l’entreprise est endettée, plus le coût

du capital diminue dans la mesure où (en
règle générale) le coût de l’endettement
est plus faible que le coût des fonds
propres du fait des économies d’IS.
n Le raisonnement doit être tenu dans la
limite de l’indépendance financière de
l’entreprise et de sa capacité à couvrir les
charges financières (résultat suffisant pour
couvrir les intérêts) et à payer les
annuités/mensualités (trésorerie
suffisante).
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n EXERCICE D’APPLICATION

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