CHAPITRE I :

Décision d’investissement en avenir certain

Rappel des mathématiques financières

Temps
Valeur actuelle Valeur nominale Valeur acquise

Actualisation Capitalisation

CT : intérêts simples ; LT : intérêts composés

• Valeur acquise Vn par un capital V0placé pendant n périodes à un taux i

0 1 2 ……………… n
…… Temps
V0 Vn ?
Capitalisation
𝑉𝑛 = 𝑉0 (1 + 𝑖)𝑛

• Valeur actuelle V0d’un capital Vn placé sur n périodes à un taux i

0 1 2 ……………… n
…… Temps
V0 ? Vn
Actualisation
𝑉0 = 𝑉𝑛 (1 + 𝑖)−𝑛

• Valeur acquise par une suite d’annuités constantes a placées au taux i pendant n périodes
0 1 2 ……………… n
a …… a Temps
a 𝑛
(1 + 𝑖) − 1
𝑉𝑛 = 𝑎
𝑖

• Valeur actuelle d’une suite d’annuités constantes de fin de période

1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝑉0 = 𝑎
𝑖

1
Section 1 : Les paramètres d’un projet d’investissement :

L’entreprise qui investit fait un ensemble de décaissements (qui peuvent s’étaler sur plusieurs
périodes) afin d’acquérir des actifs dont l’exploitation permettra de récupérer la mise de fonds initiale
et de réaliser le rendement minimal sur les capitaux qui sont investis.
Un projet d’investissement ne sera accepté que s’il est rentable. La rentabilité repose sur la
comparaison entre les profits que l’on espère obtenir de l’investissement avec le montant des capitaux
investis.
Le problème de l’investissement revient donc à sélectionner des projets en comparant le coût de
l’investissement (I0) et ce qu’il peut rapporter c'est-à-dire les gains futurs espérés (CF).

0 1 2 …. n

- I0 + G1 + G2 +Gn

Décaissement :I0
Donnée Certaine Encaissements :CF
Données incertaines (estimation des gains futurs)

1.1.Le coût de l’investissement : le capital investi ( date 0)

C’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet. Le capital investi comprend le
coût d’achat du matériel et l’augmentation du besoin de financement de l’exploitation découlant
de la réalisation du projet.

1.1.1. Le coût d’achat : investissement initial :

Il s’agit du prix d’acquisition des immobilisations corporelles et incorporelles nécessaires à la
réalisation du projet. Il englobe :
- Le prix d’achat HT (prix d’acquisition du matériel, bâtiment, terrain … : coût d’investissement
principal.
- Frais accessoires (frais de transport, installation et montage, études et prospection, droits de
douane si le bien est importé, … ): Coût d’investissement accessoire.
- La TVA lorsqu’elle est non récupérable.

Remarque : Tous les frais de montage financier (collecte de fonds) sont exclus et entrent dans
le coût de financement.

1.1.2. Le Besoin en Fonds de Roulement (d’exploitation):

Tout projet d’investissement accroît généralement l’activité de l’entreprise ce qui a pour conséquence
d’augmenter le BFR d’exploitation (besoin de capitaux supplémentaires pour financer le cycle
d’exploitation correspondant à l’accroissement de l’encaisse pour les comptes stocks et client et les

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sorties de fonds pour le compte fournisseurs). Or ce besoin nouveau appelle un financement nouveau
appelé Investissement en BFR.

BFR=stocks +clients-fournisseurs

1.2.La valeur résiduelle et la récupération du BFR d’exploitation :

1.2.1. La valeur résiduelle : encaissement fin d’année du projet :

Dans le cas général et bien qu’un investissement ait une durée de vie économique supérieure à sa
durée de vie comptable (durée d’amortissement) on retient cette dernière pour l’évaluation du projet.
A la fin de cette période, la VCN de l’immobilisation est nulle mais dans certaines situations, il est
possible d’attribuer une valeur marchande résiduelle non nulle à ce bien.
Cette valeur résiduelle en fin d’exploitation est une recette additionnelle qui doit être prise en compte
la dernière année du projet.
Le prix de cession encaissé donne lieu à la détention d’une plus-value de cession qui est soumise à
l’impôt.

1.2.2. Récupération du BFR d’exploitation : encaissement fin d’année du projet :

En fin du projet, les stocks sont liquidés, les créances clients sont recouvrées et les dettes fournisseurs
réglées. On considère alors que le BFR est récupéré. Ainsi, si l’entreprise récupère le montant des
fonds qui a servi à financer les besoins et ce à la fin du projet, il faut en tenir en compte lors du calcul
des flux monétaires (CF).

➢ Ainsi, les variations du BFR liées à une variation du niveau d’activité sont intégrées dans les
CF du projet et les cessions d’actifs liés au projet sont intégrées au CF en tenant compte de
l’impôt.

1.3.La durée de vie du projet :

L’évaluation des gains attendus (CF) suppose que l’on connaisse la durée d’exploitation du projet.
En principe, c’est la durée économique (en fonction de la vie technique et du risque d’obsolescence)
qui est retenue. Mais comme elle est difficile à prévoir, on retient la durée d’amortissement du bien
(durée de vie comptable).

3
1.4.Le taux d’actualisation :
Comme on l’a déjà vu, évaluer un projet d’investissement conduit à comparer le capital investi à
l’ensemble des CF liés au projet. Mais cette comparaison implique que cette évaluation se fera à une
même date, en général date 0.

0 1 2 …. n

- I0 + CF1 + CF2 +CFn

Comparaison : actualisation des CFN

Si l’on veut comparer l’ensemble des CF liés au projet et l’investissement lui-même, il est donc
nécessaire d’actualiser les flux générés à la date de l’investissement initial (I0).

Le taux d’actualisation peut être assimilé soit au :

• Taux de rendement que procure un placement sans risque (taux sans risque).
• Au taux de rendement minimal exigé par les actionnaires et les créanciers pour financer le
projet (coût de capital).

1.5.Les cash flows nets : flux de trésorerie induite d’exploitation :

La rentabilité d’un projet d’investissement s’évalue à partir des flux monétaires ou flux de liquidité
(CF) qu’il générera et non à partir du bénéfice comptable.
1.5.1. La notion de Cash Flow :
L’analyse d’un investissement conduit à étudier les flux de trésorerie strictement liés à cet
investissement en ignorant l’activité d’ensemble de l’entreprise.
Les cash-flows dégagés par un projet correspondent à la différence entre les recettes (encaissements)
et les dépenses (décaissements) qui interviennent pendant l’exploitation de l’investissement. Ainsi,
on ne tiendra pas compte lors du calcul des CF, par exemple, des augmentations ou diminutions de
capitaux, de la distribution de dividendes, des charges financières car tous ces éléments font partie du
schéma de financement.

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Remarque :
1- En principe, les cash-flows sont dégagés de façon continue, tout au long d'un exercice mais
pour simplifier les calculs, on va considérer qu'ils sont dégagés à la fin de chaque exercice.
2- Les CF sont le résultat des rentrées (encaissements) et des sorties de fonds (décaissements),
ils sont donc assortis d'incertitude.

1.5.2. Calcul des Cash Flows :

La plupart des éléments constitutifs des CF sont évalués de manière prévisionnelle (entachés
d’incertitude). Ces éléments sont le CA et les différents coûts d’exploitation (Charges variables et
charges fixes). Si on désigne par :
Rt : recettes d’exploitation liées au projet de l’année « t » : CA
Dt : dépenses d’exploitation liées au projet de l’année « t » : CF&CV hors
amortissements(charges décaissables)
At : amortissement de l’année « t ».
T : taux d’impôt sur les bénéfices.

Première méthode de calcul des CFN

Le CF (flux de liquidité ou de trésorerie) de l’année « t » est donné par :
CF t = Encaissements - Décaissements

On peut alors écrire :

CF t = (Rt - Dt - At)×(1-T) + At

Donc:

CF t = Résultat d’exploitation après impôt de l’année t + dotations aux amortissements de

l’année t

Deuxième méthode de calcul des CFN

On a: CFt= (Rt– Dt – At) *(1-T) + At

Ou: CFt= (Rt– Dt) (1-T) – At(1-T) + At
On aura alors: CFt= (Rt – Dt) (1-T) – At+ At*T + At
Donc :
CF t = (Rt - Dt)×(1-T) + T× At

En d’autres termes :
CF t = Excèdent brut d’exploitation après impôt + économie d’impôt sur amortissements

Remarque : l’amortissement ne constitue pas un décaissement effectif (n’est pas une charge
d’exploitation décaissable) mais c’est seulement l’effet de l’impôt sur l’amortissement doit
être pris en compte lors du calcul des CFN.

Exemple 1 : calcul du CFN (méthode 1) :

Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour 160DT HT amortissables
linéairement sur 5 ans. La TVA est totalement récupérable.
Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les suivantes (en DT) :

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 Année 1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
Charges variables 100 120 130 110 95
Les charges fixes hors amortissements sont évaluées à 44 DT et sont supposées rester à ce niveau
pendant 5 ans. Taux d’impôt/ Bénéfices = 30%.

Solution : Calcul cash flow net (CFN) du projet : CF t = (Rt - Dt - At)×(1-T) + At

Année 1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
- Charges variables 100 120 130 110 95
-Charges fixes (hors amortissements) 44 44 44 44 44
- Amortissement 32 32 32 32 32
= Bénéfice avant impôt (BAI) 34 44 61 30 18
-Impôt = 30%* BAI 10,2 13,2 18,3 9 5,4
= Bénéfice net (BN) 23,8 30,8 42,7 21 12,6
+ Amortissement 32 32 32 32 32
= CFN 55,8 62,8 74,7 53 44,6

Exemple 2 : Calcul du CFN (méthode 2) :

Un projet d’investissement coûte 300 dont 60 représente un BFR qui est récupérable à la fin de la
6ème année et l’amortissement est linéaire.
Les recettes et les dépenses (hors amortissements) sont données dans le tableau suivant :
Année 1 2 3 4 5 6
Rt 210 350 550 440 300 200
Dt 140 230 370 290 200 140

Sachant que T = 30% , calculer les CF du projet :

Solution : Calcul cash flow net (CFN) du projet : CF t = (Rt - Dt)×(1-T) + T× At

Amortissement linéaire = Coût d’acquisition /n = (300-60)/6 =40
Année 1 2 3 4 5 6
Rt 210 350 550 440 300 200
-Dt 140 230 370 290 200 140
= Rt - Dt 70 120 180 150 100 60
=( Rt - Dt)*(1-T) 49 84 126 105 70 42
+T* At 12 12 12 12 12 12
Récupération BFR 60
= CFNt 61 96 138 117 82 114

Section 2 : Les critères de sélection des projets :

Le choix d’un projet d’investissement doit se faire en tenant compte de 2 aspects importants : la
rentabilité et la liquidité des projets.
Différents critères de sélection de projets existent afin d’aider le dirigeant dan sa prise de décision
d’investissement. On désigne les critères traditionnels (ou comptables) et les critères fondés sur
l’actualisation (ou financiers).
* Pour les critères comptables (sans actualisation : ne pas tenir compte du facteur temps) :
-Délai de récupération ou Pay-Back (DR).

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 - Taux de rendement moyen (TRM).

* Pour les critères financiers (avec actualisation) :

- Valeur actuelle nette (VAN)
- Indice de profitabilité (IP)
- Taux de rendement interne (TRI)

3.1. Le délai de récupération :

Il correspond à la durée nécessaire à l’entreprise pour récupérer le montant du K investi à partir de
CFN dégagés par le projet. Plus le DR est court plus le projet est supposé être intéressant en terme
de rentabilité (plus DR est court plus le projet est rentable) et de risque encouru (+ l’horizon éloigné
+ les prévisions sont incertaines).

Règle de décision :
• Le critère du délai de récupération constitue un critère de sélection puisque entre deux
projets sera retenu celui dont le délai de récupération est le plus court.

• Le critère du délai de récupération constitue aussi un critère de rejet puisque sera rejeté
tout projet dont le délai de récupération est supérieur au délai fixé par l’investisseur.
- Si les CF constants : si les flux monétaires prévus d’un projet sont constants d’une période à
l’autre alors :
𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒊𝒏𝒊𝒕𝒊𝒂𝒍
𝑫𝑹 =
𝑪𝑭

- Si les CF sont inégaux : Il convient de comparer les flux de revenus cumulés au moment de
l’investissement.

Exemple 1: Déterminer le DR sachant que les CF se présentent comme suit :

Année CFN
0 -50.000(CFNo)
1 20.000
2 20.000
3 20.000
Solution :

Exemple 2: Déterminer le DR sachant que les CF se présentent comme suit :

Année CFN
0 -30.000
1 12.000
2 8.000
3 10.000
Solution
CFN Cumul CFN
0 -30.000
1 12.000
2 8.000
3 10.000

DR =

7
Exemple3 :Soit 2 projets A et B ayant même coût d’investissement et même durée d’exploitation,
lequel choisir ?
Année CFN (A) CFN (B)
0 -100.000 -100.000
1 30.000 60.000
2 30.000 40.000
3 48.000 30.000
4 55.000 20.000

Solution
CFN (A) Cumul CFN (A) CFN (B) Cumul CFN (B)
0 -100.000 0 -100.000
1 30.000 1 60.000
2 30.000 2 40.000
3 48.000 3 30.000
4 55.000 4 20.000
Avantages DR : Le DR constitue à la fois un indicateur de risque et de rentabilité. En effet :
• Plus le DR est court plus le risque couru par l’entreprise est faible (A un horizon
rapproché, les prévisions sont plus fiables et les changements de l’environnement peu
probables)

• Plus le DR est court, le projet générera des entrées de fonds plus rapidement ce qui
permettra à l’entreprise de réinvestir rapidement.
Critiques DR :
- Le DR ne tient pas compte du prix du temps
- Le DR néglige les flux postérieurs au délai calculé
- La fixation du délai critique est arbitraire et dépend de l’aversion du gestionnaire vis-à-
vis du risque
Pour pallier la première limite, on calcule le DR actualisé.

Exemple4 : Calculer le DR actualisé sachant que le taux d’actualisation est de 12%

CFN
0 -5 000
1 2 500
2 2 000
3 3 000

Solution :
CFN CFN Cumul CFN
actualisés actualisés
0 -5 000
1 2 500
2 2 000
3 3 000

𝐷𝑅 =

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3.2. Le taux de rendement moyen :
Cette méthode est la seule qui considère les bénéfices et non les flux de trésorerie (CF).
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛
𝑇𝑅𝑀 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑦𝑒𝑛

𝑺𝒐𝒎𝒎𝒆 𝒅𝒆𝒔 𝒃é𝒏é𝒇𝒊𝒄𝒆𝒔 𝒏𝒆𝒕𝒔 𝒂𝒏𝒏𝒖𝒆𝒍𝒔

𝒏
Ou bien : 𝑻𝑹𝑴 = 𝑰𝟎
𝟐

Règle de décision
• Pour un projet ; on l’accepte si TRM> taux de référence fixé par les dirigeants de
l’entreprise
• Pour plusieurs projets, on retient celui qui la TRM le plus élevé à condition qu’il excède le
taux minimum fixé par l’entreprise

Exemple : Deux projets ayant le même coût d’investissement (I0 = 12.000), la même durée de 3 ans
et admettent les résultats annuels suivants :

Années 1 2 3
A 3.000 2.000 1.000
B 1.000 2.000 3.000

Calculer le taux de rendement moyen de chacun des deux projets

Solution :

Critiques du TRM:
-Il ne prend pas en considération la répartition des bénéfices dans le temps.
-Il est déterminé à partir du résultat comptable et non des flux.
-Ne tient pas compte du facteur temps.

3.3. La valeur actuelle nette : VAN :

La VAN est la différence entre les CF actualisés à la date 0 sur la durée de vie du projet et le capital
initial investi.
Soit :
I0 = investissement initial
CFi = Cash-flow de la période i.
n = Durée de vie économique
k : taux d’actualisation
n
VAN =  CFt (1 + k ) −t − I 0
t =1
n
VAN =  CFt /(1 + k ) t − I 0
t =1
𝐂𝐅𝟏 𝐂𝐅𝟐 𝐂𝐅𝟑 𝐂𝐅𝐧
𝐕𝐀𝐍 = + + + ⋯ + − 𝐈𝟎
(𝟏 + 𝐤)𝟏 (𝟏 + 𝐤)𝟐 (𝟏 + 𝐤)𝟑 (𝟏 + 𝐤)𝐧

9
Règle de décision
• Pour qu’un projet soit retenu il faut que sa VAN soit positive.

• Entre plusieurs projets ayant le même coût d’investissement on choisit celui dont la
VAN est la plus élevée, à condition qu’elle soit positive.

Exemple 1: Cas de CF Constants :

Calculer la VAN du projet ayant les caractéristiques suivantes :
I0 = 18.000 ; CF Annuels sont constants = 5.600, k= 10%, n= 5 ans.

Solution exemple 1: Cas de CF Constants :

Remarque : Lorsque les CF sont constants :

𝟏 − (𝟏 + 𝐤)−𝐧
𝐕𝐀𝐍 = 𝐂𝐅 × [ ] − 𝐈𝟎
𝐤

Exemple 2 : Cas de CF qui ne sont pas Constants :

Calculer la VAN du projet ayant les caractéristiques suivantes :
I0 = 100, CF1 = 30 CF2= 40 CF3= 50 CF4= 20 et k=10%

Solution exemple 2: Cas de CF ne sont pas constants :

Avantages de la VAN :
• Intègre le facteur temps et prend en considération tous les CFN dégagés.

Inconvénients de la VAN :
1- La VAN mesure l’avantage absolu d’un projet d’investissement ellene dépend pasdonc de
l’importance du capital investi dans le projet ainsi elle ne permet pas de comparer des
projets ayant des coûts d’investissement différents
2- La VAN ne prend pas en considération la liquidité du projet c'est-à-dire elle n’indique pas
à partir de quel moment les capitaux investis sont effectivement récupérés.

Exemple 3 : Calculer les VAN des projets A et B et spécifier quel projet retenir. k =10%
Justifier

Projet A Projet B
I0 = 100 I0 = 300
CF1 = 40 CF2 = 60 CF3 = 30 CF1 = 120 CF2 = 180 CF3 = 90
Cumul des CF 1&2=100 Cumul des CF 1&2=300

Solution

10
Remarque :
Le taux d’actualisation à utiliser est le taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Théoriquement ce taux représente le coût des capitaux utilisés par l’entreprise.

3.4. L’indice de profitabilité :

Alors que la VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être relié à un projet d’investissement,
l’IP mesure l’avantage relatif car il mesure le rendement d’un projet par dinar investi.

 CF (1 + k )
t
−t

IP = t =1

I0
Ou encore:

𝑉𝐴𝑁 + 𝐼0 𝑉𝐴𝑁
𝐼𝑃 = = +1
𝐼0 𝐼0
Règle de décision

-Pour qu’un projet soit accepté il faut que IP >1. En effet : IP>1 donc
n

 CF (1 + k )
t =1
t
−t
> I0 donc VAN >0.

-Lorsque plusieurs projets d’investissement sont possibles on retient celui qui possède l’IP le plus
élevé à condition toutefois qu’il soit >1.

3.5. Le taux de Rendement Interne : TRI :

Le TRI est le taux d’actualisation « i » qui annule la VAN c’est à dire pour lequel il y a équivalence
entre le capital investi (I0) et les CF actualisés générés par le projet.
Le TRI est le taux d’actualisation qui, appliqué au CF prévus d’un projet, leur donne une VAN = 0.

n
TRI = i tel que VAN = 0 donc TRI = i tel que I0 =  CF (1 + i)
t =1
t
−t

TRI = i Tel que CF1/(1+i) + CF2/(1+i)2 + CF3/(1+i)3 … + CFn/(1+i)n = I0.

Règle de décision
- Tout projet dont TRI> au taux de rendement minimum exigé sera accepté (coût de capital)
- Entre plusieurs projets on choisit celui possédant le TRI le plus élevé à condition que
son TRI soit > taux de rendement minimum exigé.

Remarque : Si CF constants : TRI = i tel que I0 = CF [1-(1+i)-t]/i

Exemple 1: Calculer le TRI d’un projet sachant que : I0 = 3.000, CF1 = 8.500, CF2 =5.000.
Solution :

11
Exemple 2 : Calculer le TRI sachant que: I0 = 100, CF1 = 30, CF2 =40, CF3=50, CF4=20.
Solution :

Application (VAN, TRI, IP):

La société X produit des plaques métalliques. Pour augmenter sa capacité de production, l’entreprise
a le choix entre deux projets d’investissement A et B. Les données relatives à la durée d’exploitation :
Projet A B
I0 175.000 200.000
Quantité produite et vendues 15.000 plaques/an 20.000 plaques/an
Charges variables unitaires 15 16
Le prix de vente unitaire prévisionnel des plaques = 20 DT et il ne devrait pas changer au cours des
prochaines années. Taux d’impôt = 30%, n=5, k=10% et l’amortissement est linéaire.
Les charges fixes = 10.000/an pour les deux projets et ils resteront stables sur les 5 ans.
1)- Quel projet sera choisi selon VAN ?
2)- Le critère de la VAN est il pertinent pour classer deux projets de tailles différentes et pourquoi ?
Quelle solution proposez-vous.
3)- Quel sera le projet à retenir selon le TRI ? Conclure

Correction application:

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