THÈME I:

POLITIQUE
D’INVESTISSEMENT
 Politique d'investissement
1. La notion de projet
2. Finalité des investissements
3. Méthodologie générale de l’approche
4. L’actualisation
5. Critères de choix des investissements
A)La Valeur Actuelle Nette (VAN)
B) Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)
C) L’indice de Profitabilité (IP)
D) Le délai de récupération
 1.La notion de projet
• Caractéristiques d’un projet: Toute proposition visant à
mobiliser les ressources rares de l’entreprise relève du projet
d’investissement. Il peut s’agir d’une acquisition d’actifs, pour
plusieurs milliards d’euros, ou, plus modestement, du choix du
système de climatisation dont seront équipés les bureaux.

• Un projet pour une entreprise peut être une:

• Entrée dans un nouveau secteur ou un nouveau marché,
• Acquisition d’autres entreprises,
• Innovation dans les marchés existants,
• Modification de la gestion des activités existantes,
• Amélioration à apporter aux services proposés afin de garantir la fluidité
des activités existantes
2. Finalité des investissements: Typologie
q Investissements de renouvellement (ou remplacement)
Ø Maintien de l’activité
q Investissement de productivité
Ø Réduction des coûts
q Investissements obligatoires
Ø Sécurité
Ø Protection de l’environnement
Ø Exigences sociales
q Investissements d’expansion
Ø Capacité de production (produits actuels)
Ø Développement des activités (produits nouveaux, etc.…)
 2. Finalité des investissements: Typologie
(suite)
q La décision d’investir, est:
Ø Une décision à long terme
Ø Un facteur de développement privilégié et occasion
d'anticiper l'avenir
Ø Un engagement des ressources à long terme de l'entreprise

q Elle nécessite Ø
: Une étude (quantitative) préalable précise
q Afin de :
Ø S'assurer de l'utilisation des ressources de l'entreprise
dans les emplois les plus rentables.
Ø Présenter une argumentation chiffrée sérieuse et
précise du projet et engager une responsabilité.
Ø Pouvoir à posteriori contrôler les conditions
de la réalisation du projet par rapport aux prévisions.
3. Méthodologie générale de l’approche

• En Finance, l’investissement s’analyse comme l’échange

d’une somme présente (l’investissement) contre
l’espérance de revenus(les cash-flows) échelonnés sur
plusieurs périodes, avec une rentabilité minimale.

• Il s’agira donc d’analyser une succession de flux de

décaissements et d’encaissements, avec comme objectif
de maximiser la rentabilité des capitaux investis.
 3. Méthodologie générale de l’approche (suite)

• Pour pouvoir procéder aux calculs de rentabilité d’un

projet, nécessité de réunir les informations chiffrées
suivantes:
a) Le montant investi I
b) La durée d’exploitation
c) La valeur résiduelle de l’investissement
d) Les flux nets de liquidités attendus
 3. Méthodologie générale de l’approche (suite)
a) le montant investi I:
• Prix d’achat (ou cout de production)HT des immobilisations
+Frais accessoires HT(transport, installation…)
+L’augmentation de BFRE généré par le projet (Stocks, Créances
clients, Dettes fournisseurs)

• 2 remarques:
– Le capital investi est normalement le flux de liquidité à la date
T=0 mais parfois étalement
– Raisonner en opportunité: Considérer la valeur marchande des
actifs (terrain, usine appartenant à l’entreprise….)
3. Méthodologie générale de l’approche (suite)
• b) La durée d’exploitation : on retient une durée
cohérente avec la durée d’investissement(et
d’amortissement), sachant qu’il peut y avoir des
investissements échelonnés

• c) Prix de cession de I: valeur attribuée à

l’investissement bien qu’il soit complètement amorti à la
fin de durée d’exploitation, nette de l’imposition fiscale
éventuelle y afférente. Elle représentera un flux de
liquidité complémentaire en fin de période .
3. Méthodologie générale de l’approche (suite)
d) Les flux nets de liquidités attendus (ou Free Cash-
flows)
• Ils correspondent à
Recettes supplémentaires – Dépenses supplémentaires

• Ils sont générés tout au long de l’exercice , mais on

considère qu’ils sont encaissés en fin de chaque exercice
 3. Méthodologie générale de l’approche (suite)
d) Les flux nets de liquidités attendus (ou Free Cash-flows):
• Les coûts de financement (frais financiers, intérêts de la dette,
dividendes…) sont exclus des FCF du projet

• Raisonner selon l’optique de trésorerie et non selon l’optique

comptable (paiement et non engagement)

• Importance de la prise en compte de la variation du BFR (décalage

dans le temps de la trésorerie)

• Pour la dernière année d’exploitation, tenir compte de la

récupération de BFRE et du prix de cession de l’investissement I,
nette d’IS.
 Projet Année 0 Année 1 à n-1 Année n

Chiffre d’affaires X X
- Charges d’exploitation hors amortissement (variables et fixes) X X
= EBE ou EBITDA X X
- Dotations aux amortissements X X
= Résultat d’exploitation ou EBIT X X
- Impôt (TIS) X X
= Résultat d’exploitation après impôt ou EBIT*(1-TIS) X X
+ Dotations aux amortissements X X

- Delta BFR X X

+ Récupération BFR X

+ Revente du projet (prix de cession net d’IS) X

- Investissement X
= Free- Cash-Flow: Cash-flow to Firm (CFF)
Approche alternative:
EBE (ou EBITDA)
-IS
Pour les FCF (1 à n) tenir +IS*DADP
compte directement de -Δ[BFR]
l’avantage fiscal lié à -INV
l’amortissement = Free Cash Flow
(Cash flow to Firm)
 Projet Année 0 Année 1 à n-1 Année n

Chiffre d’affaires X X

- Charges d’exploitation hors amortissement (variables et fixes) X X

= EBE ou EBITDA X X

- Impôt (TIS) X X

= EBITDA*(1-TIS) X X

+ IS * Dotations aux amortissements

X X

- Delta BFR
X X

+ Récupération BFR X

+ Revente du projet (prix de cession net d’IS) X

- Investissement X

= Free- Cash-Flow: Cash-flow to Firm (CFF)

 Calcul des FCF: Application – Cas Kellogg’s
•Kellogg’s vous charge de conduire une étude de marché pour évaluer le lancement
d’un nouveau produit : le Cayenne Crunch.

•Vous estimez que Kellogg’s pourra vendre 10 millions de boites par an à 3 € la boite.
Chaque boite a un coût de production (matériel et main d’œuvre) de 0.5 €.
•Kellogg’s prévoit des dépenses annuelles de publicité à hauteur de 15 millions
d’euros.

•L’infrastructure manufacturière nécessaire à la production est évaluée à 25 millions

d’euros et sera amortie en linéaire sur 5 ans avec une valeur résiduelle de 5 millions.

•L’entreprise compte investir à partir du début de la première année en BFR à hauteur

de 10% de son chiffre d’affaires. Le BFR est récupérable à la fin du projet.
•Le taux d’imposition effectif de l’entreprise est de 35%.
 Cas Kellogg’s (Calcul du CF 0)
Cash Flow (milliers USD) Année 0 Détails
Chiffre d’affaires
- Charges directes
- Charges fixes
= EBITDA (EBE)
- DADP
=EBIT (Résultat d’exploitation)
- Impôt
=EBIT (1-Tis)
- Variation du BFR (BFRN – BFRN-1) 3 000 30 000*10% - 0
+ DADP
- Investissement 25 000
+ Prix de cession net d’impôt
=FCF - 28 000
 Cas Kellogg’s (Calcul du CF 1)
Cash Flow (milliers USD) Année 1 Détails
Chiffre d’affaires 30 000 3 € * 10 000
- Charges directes 5 000 0.5 € * 10 000

- Charges fixes 15 000

=EBITDA (EBE) 10000
- DADP 5 000 25 000/5
EBIT (Résultat d’exploitation) 5 000
- Impôt 1 750 5 000*0,35
EBIT (1-Tis) 3 250 5 000 -1 750

- Variation du BFR 0 3 000 - 3 000

+ DADP 5 000
- Investissement

+ Prix de cession net d’impôt

=FCF 8 250
 Cas Kellogg’s (Calcul du CF 2)
Cash Flow Année 2 Détails
Chiffre d’affaires 30 000 3 € * 10 000
- Charges directes 5 000 0.5 € * 10 000
- Charges fixes 15 000
=EBITDA (EBE) 10000
- DADP 5 000 25 000/5
=EBIT (Résultat d’exploitation) 5 000
- Impôt 1 750 5 000*0.35
=EBIT (1-Tis) 3 250 5 000 -1 750
- Variation du BFR 0 3 000 - 3 000
+ DADP 5 000
- Investissement
+ Prix de cession net d’impôt
=FCF 8 250
 Cas Kellogg’s (Calcul du CF 5)
Cash Flow Année 5 Détails
Chiffre d’affaires 30 000 3 € * 10 000
- Charges directes 5 000 0.5 € * 10 000
- Charges fixes 15 000
=EBITDA (EBE) 10000
- DADP 5 000 25 000/5
=EBIT (Résultat d’exploitation) 5 000
- Impôt 1 750 5 000*0.35
=EBIT (1-Tis) 3 250 5 000 -1 750
- Variation du BFR 0
+ Récupération BFR 3000 3000 (BFR de la dernière année)
+ DADP 5 000
- Investissement
+ Prix de cession net d’impôt 3 250 5000*(1-0.35)
=FCF 14 500
Cas Kellogg’s (Tableau des FCFs )
Cash Flow (Année 1) Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Chiffre d’affaires 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
- Charges directes 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
- Charges fixes 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000

=EBITDA (EBE) 10000 10000 10000 10000 10000

- DADP 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
EBIT (Résultat d’exploitation) 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
- Impôt 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750
EBIT (1-Tis) 3 250 3 250 3 250 3 250 3 250
- Variation du BFR 3000 0 0 0 0 0
+ Récupération de BFR 3000
+ DADP 5 000 5 000 5 000 5 000 000 5 000

- Investissement 25 000 0 0 0 0
+ Prix de cession net d’impôt 3 250
=FCF - 28 000 8 250 8 250 8 250 8 250 14 500
 Calcul des flux nets de liquidités(Suite): Raisonnement en
différentiel (projets de remplacement)

• Il est parfois intéressant (ou seulement possible) de raisonner en

différentiel par rapport à une situation existante: cas de
remplacement d’une machine par exemple, générant des
suppléments de revenus ou des réductions de couts.

• L’approche sera alors d’analyser si le différentiel de cash-flows

rentabilise le montant additionnel d’investissement.

• Dans le cas de remplacement, le prix de cession de l’ancien équipement, net

de la fiscalité applicable, vient en déduction du montant à investir.
 Calcul des flux nets de liquidités(Suite):
Projets de remplacement _ Exemple
• Une entreprise envisage le remplacement d’une machine par un
équipement plus performant d’un cout de 180 000 € (amortissable sur
6 ans, pas de valeur liquidative).

• Le fournisseur propose de reprendre l’ancienne machine pour

60000€, qui correspond à sa valeur comptable(l’amortissement annuel
était de 15 000 €.

• La nouvelle machine procure des réductions de cout de 21 000€ par

an et on suppose un taux d’imposition de 33, 33%.

• Quels sont les cash-flows additionnels des premières années?

 Calcul des flux nets de liquidités(Suite):
Projets de remplacement _ Exemple
Calcul des cash-flows des années 1 à 4 (en €):
• Revenus supplémentaire = Economies de couts de 21 000
• A déduire :Amortissement supplémentaire: 30 000- 15000 =
15000
• Soit une Bénéfice avant IS supplémentaire de 6000
• Soit , après IS 6000 x 66% = 4000
• Pour obtenir le cash-flow additionnel, on réintègre
l’amortissement additionnel de 15 000, ce qui donne des CF de
19 000 € pour les années 1 à 4.
Calcul des flux nets de liquidités(Suite):

Les flux nets de liquidité futurs s’étalant sur

plusieurs années, il convient de procéder à leur
actualisation, pour les rendre comparables au
montant investi.
 4. L’ Actualisation

Le temps c’est de l’argent

Time is Money
 a)Valeur temporelle de l’argent
• Pourquoi un euro aujourd’hui a-t-il plus de valeur
qu’un euro l’année prochaine?
FRéponse: 1€ investi aujourd’hui dans un compte
d’épargne (par exemple) au taux d’intérêt 5%, vaudrait
1.05€ l’année prochaine.

• C’est la valeur temps de l’argent (Time value of

Money)
 a) Valeur temporelle de l’argent (Suite)
• Que rémunère le taux d’intérêt (5%)?

F L’inflation: 1€ aujourd’hui a un pouvoir d’achat plus important, en termes de

biens réels, qu’1€ l’année prochaine.

F La préférence de la consommation actuelle à la consommation future:

Bien qu’il n’y ait pas d’inflation (1€ aujourd’hui = 1€ l’année prochaine), on
préfère dépenser cet euro aujourd’hui. Pour inciter à différer la
consommation, le préteur attend une compensation sous forme de taux
d’intérêt (rendement).

F L’incertitude (risque): Si le prêteur n’est pas sûr d’obtenir le revenu prévu,

une contrepartie à l’incertitude (prime de risque) a pour objectif de l’inciter à
effectuer l’investissement.
Taux de rendement prévu = taux d' inflation + taux d' intérêt réel + prime de risque
 b)Capitalisation
• La capitalisation est une conversion de cash-flows
actuels en cash-flows futurs; la valeur résultante est
appelée la valeur acquise. Elle permet de savoir combien
un euro investi aujourd’hui (année 0) vaudra dans le futur
(année n).
Cash Flow capitalisé (2 ans)
100*(1+.05)2 =110.25 €

Cash Flow capitalisé (1 an)

100*(1+.05) =105 €

0 1 2
CF actuel: 100 €
c)Actualisation
• L’actualisation est l’inverse de la capitalisation. Elle
permet d’analyser combien un euro reçu ou payé dans le
futur (année n) vaut aujourd’hui (année 0). C’est une
conversion des cash-flows datés en cash-flows actuels;
la valeur résultante est en effet la valeur actuelle.

100 € 100 €

0 1 2
Cash Flow actualisé (1 an)
100/(1+.05) = 95.23 €

Cash Flow actualisé (2 ans)

100/(1+.05)2 = 90.70 €
 d) Valeur acquise vs Valeur actuelle

• En général, la valeur acquise ou capitalisée d’un cash-flow (CF0)

à la fin d’une période (n) avec un taux d’actualisation (r) est:

Valeur acquise d' un cash flow = CF0 * (1 + r ) n

• Si le (CFn) est le Cash-flow en fin d’année (n), et si (r) est le taux

d’actualisation, la valeur actualisée peut s’écrire comme suit:

CFn -n
Valeur actuelle d'un cash flow = = CFn ´ (1 + r )
(1 + r ) n
 e) Annuité
• Une annuité est une série de (CF) constants reçus ou versés à intervalles réguliers
pour une période de temps donnée.

• En général, la valeur acquise ou capitalisée d’une série d’annuités (A ou CF)

reçus ou versés à la fin de chaque année durant une période d’années (n) avec un
taux d’actualisation (r) est:

æ (1 + r )n - 1 ö æ (1 + r )n - 1 ö
Valeur acquise d' une série d' annuités = CF çç ÷ = Aç
÷ ç
÷
÷
è r ø è r ø

• La valeur actuelle d’une série d’annuité (CF ou A) reçus ou versés à la fin de

chaque année durant une période d’années (n) avec un taux d’actualisation (r) est:

æ 1 ö æ 1 ö
ç 1- ÷ ç 1- ÷
Valeur actuelle d' une série d' annuités = CF ç (1+ r)
n
÷= A ç (1+ r)
n
÷
ç r ÷ ç r ÷
ç ÷ ç ÷
è ø è ø
 f) Taux d’actualisation
Pour être acceptable, un projet doit assurer la rémunération du capital

Taux d'actualisation = Coût du capital (au minimum)

un coût futur qui considère le risque

celui des capitaux nécessaires au
financement des investissements

Le coût du capital est

un coût moyen pondéré
celui résultant de la structure du passif

un coût unique pour le programme

d'investissement (sauf cas spécifiques)
 g) Taux d’actualisation et risque
• CMPC = coût de détention d’une structure financière donnée.
• C’est la moyenne arithmétique pondérée des différentes sources de
financement dont dispose l’entreprise pour réaliser ses projets à long
terme.
• Il permet d’évaluer les projets d’investissements. C’est le taux
d’actualisation dans le calcul de la VAN

• 2 principales sources de financement* :

– Les capitaux propres
– Les dettes financières (emprunt indivis et obligations)

• 2 coûts marginaux distincts.

– Coût d’opportunité du capital
– Coût de la dette

* Cf. Thème 2
h) Taux d’actualisation et Financement
q Le taux d’actualisation est le coût du capital (coût des capitaux
engagés pour le financement du projet d’investissement)
*Ke : Coût des capitaux propres (K)
Þ rémunération attendue par les actionnaires
*Kd: Coût des capitaux empruntés (D)
Þ en tenant compte des frais et de l’incidence fiscale
Ø Le coût du capital est un coût moyen pondéré

D K
CMPC = K d + Ke
D+K D+K

Après Impôt
 5. Critères de choix d’investissement
• Les Directeurs financiers se basent sur des critères de
choix, lors leur décision d’investissement

• Les principaux critères de choix d’investissement sont:

a) La VAN (Valeur Actuelle Nette)

b) Le TRI (Taux de Rentabilité Interne)
c) Le délai de récupération (et délai de récupération actualisé)
d) L’indice de Profitabilité (IP)
 a) VAN - Définition et Formule
la VAN est la valeur des flux de trésoreries (CF et I0) liés à
l’investissement, actualisés au taux de rentabilité exigé par le
marché compte tenu du risque de l’investissement.

n
CFi n
CFi
VAN = - I 0 + å =å
i =1 (1 + r ) i
i =0 (1 + r ) i

è I0 = Investissement Initial
è CF = Cash flow généré par l’Investissement
è n = durée de vie du projet
è r = taux d’actualisation
a) VAN (Suite) – Investissement Initial et Cash-flows
(Rappel)
•3 types de flux de trésoreries à retenir lors d’un choix d’investissement:
1. Flux d’Investissements (I0): Ils comprennent les investissements de capacité et les
investissements de croissance: Immobilisations corporelles (machines, terrains,
bâtiments), incorporelles (frais R&D, brevets, licences…), voire financières (titres de
filiales); sans oublier la variation du BFR(en t=0).

2. Flux d’exploitation : il faut calculer le résultat d’exploitation (EBIT*) c’est-à-dire la

différence entre charges d’exploitation et produits d’exploitation (y compris les
amortissements). Il convient également de déduire les impôts, rajouter les
amortissements enfin retrancher la variation du BFR. Sauf indication contraire, le
total du BFR est censé être récupéré à la fin de vie du projet.

3. Flux exceptionnels: il s’agit des flux à caractère exceptionnel (revente de l’actif

acquis en fin de projet, par exemple).
 a)VAN (suite) - Signification
La VAN:

• Indique: le surplus (ou le déficit) monétaire dégagé par le

projet :

• Après avoir:
– Remboursé le capital investi sur la durée de vie du projet,
– Rémunéré le capital à un taux égal au taux d'actualisation
– D'où le problème du choix du taux d'actualisation
a) VAN (Suite) - Règles de décision
Ü Si la VAN > 0 = Acceptation du projet
è Le projet crée de la valeur pour l’entreprise

Ü Si la VAN < 0 = Rejet du projet

è Le projet détruit de la valeur pour l’entreprise

Ü La VAN sert de :

- Critère de rejet : tout projet dont la valeur actuelle nette est négative
est rejeté

- Critère de sélection : entre deux projets concurrents, on retient

celui dont VAN est la + élevée
 a) VAN (Suite): Exemple de calcul
• Considérons le projet suivant:

CF0 CF1 CF2 CF3

-4000 1500 2000 3000
Calculer la VAN si le taux d’actualisation est de 10%.

n
CFi 1500 2000 3000
VAN = - I 0 + å = - 4000 + + +
i =1 (1 + r ) (1 + 10%)1 (1 + 10%) 2 (1 + 10%)3
i

= -4000 + 1363, 64 + 1652,89 + 2253, 94 = -4000 + 5270, 47 = 1270, 47

 a) VAN (Suite): Cas Kellogg’s (Tableau des FCFs )
Cash Flow (en milliers USD) Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d’affaires 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000

- Charges directes 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000

- Charges fixes 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000

=EBITDA (EBE) 10000 10000 10000 10000 10000

- Amortissement 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
EBIT (Résultat d’exploitation) 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
- Impôt 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750

EBIT (1-Tis) 3 250 3 250 3 250 3 250 3 250

- Variation du BFR (dont 3000 0 0 0 0 -3 000

récupération)
+ Amortissement 5 000 5 000 5 000 5 000 000 5 000

- Investissement 25 000 0 0 0 0

+ Prix de cession net d’impôt 3 250

=FCF - 28 000 8 250 8 250 8 250 8 250 14 500

a) VAN (Suite) Cas Kellogg’s (Calcul de la
VAN)
• Le taux d’imposition effectif de l’entreprise est de 35%.
• Le taux d’actualisation correspond au CMPC de l’entreprise,
• Compte tenu du risque de Kellogg’s, son coût d’opportunité du
capital a été estimé à 14%.
• Compte tenu de la dégradation de la notation de crédit de Kellogg’s,
cette entreprise pourrait s’endetter à un taux d’intérêt avant impôt
de 15,385%.
• Le projet sera financé pour moitié par dette et pour moitié par
capitaux propres.

– Calculer le CMPC
– Calculer la VAN et conclure.
 a) VAN (Suite) Cas Kellogg’s: Taux
d’actualisation

K D
CMPC = Re ´ + Rd ´ (1 - Tis )
D+K D+K

CMPC = (14% ´ 50%) + (15,385% ´ (1 - 0,35) ´ 50%) = 12%

 a) VAN (Suite) Cas Kellogg’s: (Cash-Flows
actualisés)

-28 000 8 250 8 250 8 250 8 250 14 250

Valeur Actuelle

0 1 2 3 4 5
- 28 000
7366
6 577
5 872
5 243
8 228
 a) VAN (Suite) Cas Kellogg’s: Calcul de la
VAN
n
CFi 5
CF
VAN = - I 0 + å = - 25000 + å
i =1 (1 + r ) i
i =1 (1 + 12%) i

8250 8250 8250 8250 14500

= -28000 + + + + +
(1 + 12%) (1,12) (1,12) (1,12) (1,12)5
1 2 3 4

= -28000 + 7366 + 6577 + 5872 + 5243 + 8228

= 5286

Ü la VAN est > 0 donc le projet est rentable

è La valeur créée par le lancement de ce nouveau produit

« Cayenne Crunch » est estimée à 5 286 000 pour Kellogg’s.
 a)VAN (Suite)- Critiques et Inconvénients
Ü Le critère de la VAN est utilisé par près de 75% des
entreprises!

Ü Cependant, la VAN
è Est une mesure absolue: réticence de certains dirigeants et préférence
du TRI (mesure en pourcentage de rentabilité).

è Permet difficilement de faire une comparaison entre 2 projets dont les

mises initiales sont différentes.

è L’hypothèse principale de la VAN est que l’entreprise ait un accès facile

au financement nécessaire à l’investissement. En cas de rationnement
du capital, l’entreprise est amené à choisir le projet générant la VAN la
plus importante et non plus tout projet générant une VAN positive.
 b) Taux de Rentabilité Interne (TRI)
• La valeur actuelle nette d’un projet diminue au fur et à mesure
que le taux d’actualisation s’élève, selon une courbe décroissante,
fonction du taux d’actualisation, qui se représente de la façon
suivante :
b) Taux de Rentabilité Interne (TRI) (Suite)
On appelle taux de rentabilité interne (T.R.I) d’un projet, le taux
pour lequel la valeur actuelle nette (V.A.N) est nulle
Ø C'est donc le taux i pour lequel il y a équivalence entre :
• Le capital investi I d’une part,
• La somme des flux nets de trésorerie d'exploitation (FCF), y compris la
valeur résiduelle de l'investissement, actualisés au taux i, d'autre part.

n
CFt
å
t = 0 (1 + i )
t
=0
n
CFt
å
t =1 (1 + i )
t
= I0
 b) Taux de Rentabilité Interne (TRI) (Suite)-
Signification
• Le taux de Rentabilité interne (TRI) permet de :

– rémunérer le capital investi et non encore remboursé à ce

taux, et ce sur toute la durée de vie de l'investissement

– rembourser le capital investi (la mise initiale et les

investissements ultérieurs).
 b) Taux de Rentabilité Interne (TRI) (Suite)
Mode de calcul
Ü Le TRI d’un projet d’investissement, est la solution de
l’équation suivante:
n
CFi
VAN = - I 0 + å =0
i =1 (1 + TRI )
i

Ü La méthode arithmétique: consiste à identifier deux taux qui correspondent

respectivement à une VAN négative (proche de 0) et à une VAN positive (proche de 0) par
tâtonnement. Une fois les deux taux identifiés, le TRI est calculé par une interpolation
linéaire.

Ü Si non, donné par les calculatrices financières ou Excel (fonction TRI)

 b) TRI (Suite)– Application (1/4)
Soit le projet suivant :

CF0 =-I0 CF1 CF2 CF3

-4000 1500 2000 3000

n
CFi
VAN = - I 0 + å =0
i =1 (1 + TRI )
i

1500 2000 3000

VAN = -4000 + + + =0
(1 + TRI ) (1 + TRI ) (1 + TRI )
1 2 3
 b) TRI (Suite) – Application (2/4)
Ü Essayons arbitrairement un taux d’actualisation de
20%. Dans ce cas, la VAN est égale à :

n
CFi
VAN = - I 0 + å
i =1 (1 + 20 %) i

1500 2000 3000

VAN = -4000 + + + =
(1 + 20%) (1.2) (1.2)
1 2 3

VAN = -4000 + 1250 + 1388.89 + 1736.11 = 375

 b)TRI (Suite) – Application (3/4)
La VAN avec un taux d’actualisation de 20% est positive. L’étape
suivante consiste, donc, à essayer un taux d’actualisation supérieur
puisque l’objectif est d’annuler la VAN.
Avec un taux d’actualisation de 30%, la VAN est égale à:
n
CFi
VAN = - I 0 + å
i =1 (1 + 30 %) i

1500 2000 3000

VAN = -4000 + + + =
(1 + 30%) (1.3) (1.3)
1 2 3

VAN = -4000 + 1153.85 + 1183.43 + 1365.5 = -297.22

 b)TRI (Suite) – Application (4/4)
L’interpolation linéaire consiste à déterminer le taux qui annule la
VAN, à partir des résultats précédents.
Il est clair que ce taux est compris entre 20% et 30%.
Taux VAN
20% 375 æ VAN + ö - +
TIR = i + çç
+
+
÷ * (i - i )
- ÷
TRI 0 è VAN - VAN ø
30% -297.22

æ VAN + ö - + æ 375 ö
TIR = i + çç
+
+
÷
- ÷
* (i - i ) = 20 % + ç
ç ÷÷ * (30% - 20%) =
è VAN - VAN ø è 375 - (-297.22) ø
TRI = 20% + 5.57% = 25.57%
 b) Taux de Rentabilité Interne (TRI) (Suite)
Interprétation et Utilisation
• Le taux de rentabilité interne sert de :

– Critère de rejet: tout projet dont le TRI est inférieur au coût

du capital (taux de rentabilité minimum) est éliminé

– Critère de sélection: entre deux projets concurrents, on

retient celui dont le TRI est supérieur.
 b)TRI(Suite) - Avantages et Inconvénients

• Avantages

– TRI => Synthèse de l’ensemble des différentes caractéristiques du projet en

un seul concept
– Pratique si le taux d’actualisation est inconnu

• Inconvénients

– La méthode du TRI suppose le réinvestissement des flux dégagés au TRI du

projet lui même donc réinvestissement des flux de trésorerie au TRI parfois
irréaliste

– Quelques investissements peuvent avoir plusieurs TRI ou aucun! (projets avec

des cash-flows négatifs en fin de vie du projet).
b)TRI(Suite) - Avantages et Inconvénients

Pitfalls of IRR - Multiple Solutions

Année CF 2.0

0 -25 1.0

1 16
0.0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
-1.0
2 16
NPV

-2.0
3 16
-3.0

4 16
-4.0

5 -40 -5.0
Rate of Return
b)TRI(Suite) - Avantages et Inconvénients

Pitfalls of IRR - No Solutions

Année CF 0.0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

0 -40 -2.0

1 23 -4.0

2 23 NPV
-6.0

3 23 -8.0

4 23
-10.0

5 -60
-12.0
Rate of Return
 c) Indice de profitabilité
Ü L’indice de profitabilité est le ratio de la valeur
actuelle des flux de trésorerie futurs sur la valeur de
l’investissement initial:
n
CFi
VAN + I 0 å (1 + t ) i
IP = = i =1
I0 CF0
Ü En matière de règle de décision, un projet est retenu lorsque
son IP est > 1. Il est rejeté quand son IP est <1

Ü Selon cette méthode dérivée de celle de la VAN, entre deux

projets en compétition, on retient celui dont l’indice de
rentabilité est supérieur.
 c) Indice de Profitabilité (Suite) – Application
Soit le projet suivant. Calculons son indice de profitabilité
(taux d’actualisation = 10%):
0 1 2 3 4 VAN
CF -5000 2000 1000 2000 4000
CF actualisé (DCF) -5000 2000 1000 2000 4000
1879.25
1,11 1,12 1,13 1,14
CF actualisé (DCF) -5000 1818.2 826.4 1502.6 2732.05
n
CFi
VAN + I 0 å (1 + t ) i
1818.2 + 826.4 + 1502.6 + 2732.05
IP = = i =1
= =
I0 I0 5000
6879.25 1879.25 + 5000
= = = 1.3758
5000 5000
 c) Indice de profitabilité (Suite)– Limites
Ü L’indice de profitabilité, comme le TRI, est
généralement utilisé lorsque l’entreprise a des
ressources limitées

Ü Calculons la VAN et l’IP de ces deux projets:

Projet CF0 CF1 CF2 VAN (10%) IP
A -20 70 10 50.5 3.53

B -10 15 40 35.3 4.53

Lequel des deux projets est à choisir? Pourquoi?

 d) Délai de récupération (Payback)
Ü Le délai de récupération indique le temps nécessaire à
la récupération du montant de l’investissement.

è Lorsque les flux de trésorerie annuels (CF) sont identiques,

le délai de récupération est égale à :

Investissement
Récupération =
CF
è Lorsque les flux annuels ne sont pas égaux, il convient de
cumuler les flux de trésorerie jusqu’à obtenir une
somme nulle. (Comparaison de la valeur de
l'investissement aux sommations successives des flux
annuels)
 d) Délai de Récupération (Suite)– Application
1/2
Soit les deux projets A et B :
Projet CF0 CF1 CF2 CF3
A -4000 2000 2000 2000
B -4000 3000 1000 3000
Cumul CF (B) -4000 -1000 0 3000

Investissement 4000
Récupération A = = = 2ans
CF 2000
RécupérationB = 2ans
 d) Délai de Récupération (Suite)– Application
2/2
Soit le projet C. Le calcul du Payback nécessite une étape
supplémentaire :
Projet CF0 CF1 CF2 CF3
C -4000 2000 1000 3000
Cumul CF © -4000 -2000 -1000 2000

Le délai de récupération se situe entre l’année 2 et l’année

3. Pour le calculer, il faut procéder de la manière suivante:
- 1000 1000
RécupérationC = 2 + = 2+ = 2,33ans
3000 3000
 d) Délai de Récupération (Suite) –
Interprétation
• Critère d’acceptation:
– Si le délai de récupération correspond à celui souhaitée!
– En pratique, l’entreprise choisit une période de récupération
maximale. Par la suite, elle accepte les projets dont le
remboursement de l’investissement initial se situe en deçà de
ce maximum.

• Critère de sélection:
– On retient le projet qui a la période de remboursement la
plus courte
d) Délai de récupération (Suite)– Avantages et limites

Ü Avantages
è Privilégie la liquidité
è Limite le risque
è Simple

Ü Inconvénients
è Ignore la rentabilité globale du projet
è Ne tient pas compte de la valeur temps de l’argent.

è Pour corriger ce défaut, on calcule le délai de

récupération actualisé (Discounted Payback) :
Comparaison de la valeur de l'investissement aux
sommations successives des flux annuels actualisés
d)Délai de Récupération (Suite)– Limites (Exemple)

Reprenons les deux projets A et B et calculons les VAN

respectives (taux d’actualisation = 10%):

Projet CF0 CF1 CF2 CF3 Payback VAN

A -4000 2000 2000 2000 2 ans 973.70

B -4000 3000 1000 3000 1807

B (Cumul CF) -4000 -1000 0 2 ans

Les deux projets ont le même payback mais deux VAN différentes!!!
 d)Délai de Récupération Actualisé (Suite)

0 1 2 3 4 Payback
CF -5000 2000 1000 2000 4000
3 ans
CF (cumulé) -5000 -3000 -2000 0 4000

CF actualisé (DCF) -5000 2000 1000 2000 4000

1,11 1,12 1,13 1,14
CF actualisé (DCF) -5000 1818.2 826.4 1502.6 2732.05 3.31 ans
CF actualisé cumulé -5000 -3181.8 -2355.4 -852.8 1879.25

- 852.8 852.8
RécupérationC = 3 + = 3+ = 3,31ans
2732.05 2732.05
 Conclusion du Thème 1
• La décision d’investissement est une décision très importante au sein de
l’entreprise.

• Les projets d’investissement permettant de créer de la valeur pour l’entreprise

doivent être retenus.

• Attention: les critères de choix d’investissement peuvent aboutir à des décisions

contradictoires:
– En général, supériorité de la VAN
– Mais tenir compte des caractéristiques du projet et des contraintes de l’entreprise.

• Attention: La décision d’investissement se base sur le prévisionnel: tenir compte

de l’incertitude.

• Lien entre la décision d’investissement et la décision de financement notamment

à travers la notion du CMPC.