Chapitre 2 : Choix d’investissement et de

financement
 1. La notion d’ investissement

L’investissement consiste à engager aujourd'hui des fonds dans l'espoir de recevoir plus tard des revenus. Une décision
d'investissement est considérée bonne lorsqu’elle rapporte plus qu’elle ne coute permettant ainsi la maximisation de la
valeur de l’entreprise.

Dans ce cours, l'Investissement est une dépense initiale qui conduit à l'acquisition à des fins productives d'un
bien durable ou immobilisé : terrain, construction, équipements …Nous écartons alors le sens d'investissement à
court terme (dans les stocks par exemple) ou de placement.

COHAN définit l'investissement comme « une avance immédiate de ressources monétaires destinées à
susciter des revenus ou des réductions de charges monétaires dans le futur. »
Il ressort de celle définition deux principales phases d’investissement :

✓ Dépense initiale qui consiste en un décaissement immédiat d’argent

✓ Le dégagement de flux monétaires Futurs.

𝐼0 𝑅1 𝑅2 𝑅𝑛−2 𝑅𝑛−1 𝑅𝑛
 Un investissement est considéré bon lorsqu’il rapporte plus qu’il ne coute.

෍ des revenus futurs acualisés (R i ) ≥ Dépenses initiale I0

0 1 2 n

I0 𝑅1 𝑅2 𝑅𝑛−2 𝑅𝑛−1 𝑅𝑛
−𝟏
𝑹𝟏 ∗ 𝟏 + 𝒊
−𝟐
𝑹𝟐 ∗ 𝟏 + 𝒊

−𝒏+𝟐
𝑹𝒏−𝟐 ∗ 𝟏 + 𝒊
𝑹𝒏−𝟏 ∗ 𝟏 + 𝒊 −𝒏+𝟏

𝑹𝒏 ∗ 𝟏 + 𝒊 −𝒏

𝟏−(𝟏+𝒊)−𝒏
𝑉0 =σ Et Si les flux monétaires F sont constants 𝑽𝟎 = 𝑹 𝒊
• Exemple 1 : Calcul actuariel et choix d’investissement

Considérons trois projets d’investissement dont les caractéristiques apparaissent ci- après. Sachant que
taux d’actualisation est de 10%, quels projets doit-on retenir.

Projet 𝐼0 𝑅1 𝑅2 𝑅3 𝑅4

X 500 150 250 100 100

600 150 200 100 250
Z 600 200 200 200 200

𝑉𝑋 =σ 𝑅𝑖 𝑎𝑐tualisés = 486.408 < 𝐼0 = 500 On ne retient pas le projet X

𝑉y =σ 𝑅𝑖 𝑎𝑐tualisés = 547.538 < 𝐼0 = 600

On ne retient pas le projet y

𝑉Z =σ 𝑅𝑖 𝑎𝑐tualisés = 633.973 ≥ 𝐼0 = 600

On retient le projet Z
2. Les différents types d’investissement
On distingue entre les investissements de remplacements et d’extension et ceux de
développement
• Les investissements de remplacement visent à remplacer des équipements vieillis ont
obsolètes (hors usage) déjà existants.
• Les investissements d'extension : peuvent servir à accroitre les actifs de l'entreprise par
l'acquisition de nouveaux matériaux.
• Les investissements de développement : contribuent à l'expansion de l'activité de
l'entreprise et peuvent parfois aboutir à la création de nouvelles filiales.
3. Les composantes de l'investissement
L'investissement peut se caractériser par 4 principaux éléments :
• La durée de vie de l'investissement
• La dépense initiale en capital appelée le coût de l'investissement (Capital investi)
• La valeur de revente à la fin de la durée de vie appelée la valeur résiduelle
• Les flux monétaires ou 'cash-flows échelonnées sur toute la durée de vie du projet
➢ La durée de vie du projet
L'investisseur doit tout d'abord choisir un horizon temporel sur lequel portent ses prévisions.
La durée de vie d'un projet est généralement fixée en fonction de la durée de vie économique qui
correspond à la période pendant laquelle le projet est effectivement réalisé. Par exemple, un projet
Portant sur l'acquisition d'une machine dure entre 5 et 10 ans c.à.d. jusqu'à ce que la machine devienne
non rentable.
➢ Le coût d'investissement (Le capital investi)
Le coût d'investissement 𝐼0 est l'ensemble des dépenses nécessaires pour la mise en œuvre du projet
d’investissement à la date initiale (à l’instant 0).
Le prix payé pour t'acquisition d'immobilisations corporelles (terrain, construction, matériel...) ou
d'immobilisations incorporelles (brevets, fonds de commerce...) ou d’immobilisations financiers. Ce prix est hors
taxe lorsque la TVA est déductible
Les dépenses secondaires pour la mise en place de l'investissement comme les frais liés au transport au
montage et installation des immobilisations, formation du personnel etc.
Le supplément du BFRE (Besoin en fonds de roulement d'exploitation) représente le besoin de financement
qui résulte de l'exploitation du projet d’investissement :' Il correspond au fait que le projet implique:
.
 ❑ de constituer des Stocks
❑ que les clients en ne vont pas pays au comptant et donc l’entreprise doit attendre le règlement de ses
créances.
❑ Que l’entreprise paye ses dettes fournisseurs avec un certain délai ce qui vient à diminuer son BFRE .
BFRE=Stock +créances d’exploitation (clients TTC) - dettes fournisseurs TTC
Il à noter que le projet nécessité un premier BFR mais ensuite seules les variations du BFR doivent être prises
en comptes durant la durée de vie du projet d’investissement.
Enfin le BFR est récupéré à la fin de la période puisqu'il est normalement totalement arrêté : les stocke
sont vendus, les créances clients encaissées et les dettes Fournisseurs payées.
Le coût d'opportunité : est la valeur marchande d'Un bien déjà existant dans l’entreprise et qui sera
transféré vers le nouveau projet. Par exemple, un Terrain qui appartient déjà à l'entreprise peul être affecté
à la réalisation d'un projet : elle économise donc la valeur du terrain mais elle n'a pas le droit de le vendre ou
le louer ultérieurement.

Les effets induits (cessions induites): c'est le montant de cession de certains actifs qui deviennent obsolètes
et inutiles après la réalisation du nouveau projet.
. Le produit net de cette cession vient en diminution du montant à investir.

Le montant net de la cession = le montant de la cession- impôt sur la plus-value ou + impôt su moins-value.
Cette plus-value (moins-value) provient lorsque la valeur marchande du matériel cédé est supérieure
(inférieure) à celle comptable.

+value = Prix de cession - VCN si Prix de cession > VCN

VCN = Valeur d'origine = -amortissement

Le montant d'impôt sur la plus-value du Matériel cédé vient en diminution du montant net de -cession et en
augmentation du capital investi.

𝐈𝟎 = Prix d'acquisition - dépenses secondaires + variation du BFR + coût d'opportunité -

cession nette matériel ancien c.à.d. le montant de la cession -impôt sur la plus-value
= Prix d'acquisition + dépenses secondaires + variation du BFR+ coût d'opportunité - (le
montant de la cession - impôt sur la plus-value)
= Prix d'acquisition +dépenses secondaires + variation du BER + coût
d'opportunité - le montant de la cession + impôt sur la plus-value

Remarque : les dépenses liées à l'étude de projet ne doit pas être retenues, IL s'agit les fonds engagés
avant la dérision d'investissement et qui sont perdus que le projet soit accepté ou refusé.
Exemple 2: Détermination du capital investi

Après une étude de marché qui a coûté 40 KD HT, l’entreprise X décide d'investir dans une machine pour 1500 KD
FIT. Les frais pour la mise en place de cette nouvelle machine sont d'environ 80 KD HT.
La nouvelle machine entraînerait augmentation des stocks de 90 KD HT, les Créances clients de 50 KD HT et les
dettes fournisseurs augmenteront de 100 KD HT. En outre, l’entreprise est amenée à utiliser une pièce qu'elle possède
déjà dont la Valeur de marché est de 100 KD HT.
L’acquisition de cette machine a occasionné la vente d'une ancienne rotative qui avait été acquise il y a 6 ans pour 600
KD HT et avait été amorti sur 10 ans selon le mode linéaire. Son prix de vente est de 270 KD HT. Le taux d’impôt
sur les bénéfices est de 30%.
Les frais d'étude de marché ne doivent pas pris en compte

- Prix d'acquisition = 1500

- Dépenses secondaires pour la mise en place = 80
- Variation du BFR = 90 + 50 — 100 = 40
- Cout d’opportunité =100
 - Cessions induites
- Le montant net de la cession
- Prix de cession = 270

✓ VCN = Valeur d'origine — amortissement

= 600 — 600 * 6 / 10= 40
+value = Prix de cession — VCN = 270 — 240 = 30
Impôt sur plus-value= 30%*30% =9
Flux net de cession = 270-9=261
Capital investi=
✓ Prix d’acquisition + dépenses secondaires + variation du BFR + coût d'opportunité
Cession induite = 1500+ 80 + 40 + 100 — 261 = 1459 KD
✓ Prix acquisition + dépenses secondaires +variation du BFR + coût d'opportunité- le montant de la cession +
impôt sur la plus-value = 1500 +80 + 40 + 100 — 270 + 9= 1459
3.3 Cash-flow net (flux de trésorerie ou variation de trésorerie)
Le calcul du cash-flow net (CFN) se fait à partir de l'EBE en procédant à quelques corrections
L'excèdent brut d'exploitation (EBE): d'une entreprise est la Ressource d'exploitation a p r è s p a i e m e n t d e s
c h a r g e s d e p e r s o n n e l m a i s a v a n t a m o r t i s s e m e n t d é g a g é e a u cours d'une période par l'activité-
principale de l'entreprise.
Il donne une approche du résultat avant prise en considération des amortissements des provisions et des éléments
financiers et exceptionnels.
D'une part, il ne tient pas compte des éléments comme les amortissements et les prévisions et autres charges calculées et
non décaissées. D’autre part, il mesure le résultat d'exploitation indépendamment de son mode de financement (les
charges financières ne sont pas ‘incluses) et indépendamment de la réglementation fiscale.

Dans le calcul de l'EBE, on prend ; en considération les produits encaissables et les charges décaissable mais le
supplément d’activité dû au nouveau projet entraîne généralement une augmentation du BFRE qui absorbe une partie
de l'EBE.
Donc le flux de trésorerie devient égal à
 L'excédent de trésorerie d'exploitation (ETE) =EBE variation ultérieures du BFRE

Ce flux est évalué au niveau du projet d'investissement avant impôt. Si le niveau d'activité n'est pas
modifié, le BFRE ne change pas et donc

ETE avant impôt = EBE avant impôt variation ultérieures du BFRE = 0

Enfin, pour calculer les Flux de trésorerie prévisionnels nets associé au projet (CFN), il est encore
nécessaire de prendre en considération l'effet d’impôt appliqué aux charges non décaissées. En effet, tout
investissement entraîne la possibilité d'amortir un bien corporel ou de provisionner centaines dépenses et pour
calculer la variation de trésorerie il faut ajouter l'avantage fiscal lié à ces déductions.
Donc le flux de trésorerie net (après impôt) devient égal à

CFN= EBE-T(EBE-A)-variation ultérieures du BFRE

= EBE - EBE*T + TA - variation ultérieures du BFRE
=EBE (1 -T) + TA - variation ultérieures du BFRE
 3.4 La valeur résiduelle nette et récupération du BFRE

A la fin de la durée de vie d'un investissement, Il faut calculer deux flux de trésorerie terminaux liés à l'arrêt de
l'exploitation :
La valeur résiduelle nette correspond ad prix de revente des Immobilisations en fin de période de leur utilisation.
Ainsi l’effet d’impôt sur les cessions est pris en considération.
Récupération du BFRE : correspond au fait que l'entreprise va liquider le stock, encaisser les créance client
e t l e s de t t e s I I e st égale a la somme du BFRE initial et ses éventuelles variations ultérieurs.

Exemple 3 : Calcul des CFN

Un projet d'investissement Implique l'achat d'un équipement pour 1000 MD HT amorti linéairement sur 5 ans.
L'étude prévisionnelle du Chiffre d'affaires donne les résultats suivants
Années 1 2 3 4 5
CAHT 2000 2600 3150 4040 3740

Les charges fixes d'exploitation hors amortissement sont de 150 pour la première année, 200 pour l'année 2 et 250 pour
les années 3 4 et 5.
La margée coût variable es de 20 du CA.
(Rappelons que La marge sur cou variable = CA - CV)
Le besoin en fonds de roulement initial est de 200 et augmente de 10% par an sur toute la durée de vie du projet.
La durée de vie du projet est de 5 ans
La valeur résiduelle est de 150
Le taux de l'impôt sur les sociétés est de 30%

Corrigé
La marge sur coût variable = CA - CV = 20% CA
CV = 80% CA
Années 1 2 3 4 5

Calcul du BFR 200 200*1.1=220 242*1.1=266.2 266.2*1.1=292.8 292.82*1.1=322.

2 102
Variation BFR 200 22 24.2 26.62 29.282

Les flux durant les 5 ans :

Flux à l’instant 0
𝐈𝟎 = 1000 + 290 = 1200
Les CFN des années de 1 à 5 sont donnés dans le tableau suivant
Années 1 2 3 4 5
CAHT 2000 2600 3150 4040 3740
CF 150 200 250 250 250
CV 1600 2080 2520 3232 2992
EBE 250 320 380 558 498
A 200 200 200 200 200
RT imposable =EBE-A 50 120 180 358 298

Impôt=T(EBE-A) 15 36 54 107,4 89,4

Fn ap Impôt T(EBE-A) 235 284 326 450.6 408.6

Variation ultérieure du 20 22 24,2 26 ,62 29,282

BFR
FN=Flux ap Impôt- 215 262 301,8 423,98 397,318
Variation ultérieure du
BFR (1)
Récup Variation 122.102
ultérieure du BFR(2)
Récup du variation 200
initiale BFR(3)
VR nette nouvelle 105=150*0.7
machine (4)
Fin total 215 262 301,8 423,98 806,42
(1)+(2)+(3)+(4)
 Choix d’investissement en avenir certain

Avenir certain : maximiser la rentabilité sans tenir compte du risque

1) La valeur actuelle nette (VAN):

La valeur actuelle nette VAN d'un projet est la valeur actuelle c.à.d. calculée à la
date zéro, des différents flux monétaires (encaissements et décaissement) engendrés par le projet. Le taux
d’actualisation étant le cout du capital qui va servir pour financer le projet. Soit un projet dont les flux
monétaires sont comme suit :
Pér i o d e 0 1 .. n-1 n
FM 𝐼0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹𝑛−1 𝐶𝐹𝑛

La VAN se détermine comme suit :

𝑪𝑭 𝒕
VAN=−𝑰 𝟎 + σ𝒏𝐭=𝟏
(𝟏+𝒊)𝒕

➢ 𝐼0 : Investissement initiale ➢ i : taux d’actualisation ou cout du capital il s’agit d’un

➢ 𝐶𝐹t : 𝑐𝑎𝑠ℎ − 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑛𝑛é𝑒𝑠 t taux sans risque car les flux son certain
➢ T : année de 1….n
➢ n: durée de vie
✓ Règle de décision :
Pour les projets indépendants C-à-d l’acceptation ou le projet n’a aucune influence sur les autres projets, le projet est jugée
rentable sa VAN est supérieur à 0.
Mais en réalité il arrive fréquemment qu’une entreprise doive choisir un projet parmi plusieurs projets mutuellement
exclusifs : seulement l’un de ces projets sera réaliser. Dans ce cas, il fau classer les projets e choisir le meilleur. On retient
donc le projet dont la VAN est la plus élevée à condition qu’elle soit supérieure à zéro.

2) L’indice de rentabilité (IR)

L’indice de rentabilité appelé aussi indice de profitabilité se définit comme étant le rapport entre la valeur actualisé des flux
monétaires et l’investissement initiale. Il constitue donc une mesure de la rentabilité du projet par une unité monétaires
initialement investi. L’indice de rentabilité s’évalue comme suit :

𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑨 𝑽𝑨𝑵
IR= σ𝒏𝐭=𝟏 /𝑰
𝟏+𝒊 𝒕 𝟎
= =𝟏+
𝑰𝟎 𝑰𝟎

« Une VAN positive » est équivalent à « un indice de rentabilité supérieur à 1 »

✓ Règle de décision :
Un projet est jugé rentable lorsque IR>1
 𝐶𝐹t
σ𝑛t=1 > 𝐼0 Le projet a donc une VAN positive
1+𝑖 t

Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IR est supérieurs à 1 et le plus élevé.

3) Le taux de rendement interne (T RI)

Le TRI est le taux d’actualisation qui permet d’obtenir une VAN nulle : c’est le taux pour lequel la somme des cash-
flows actualisés est égale à la dépense initiale.

𝑪𝑭
−𝑰𝟎 + σ𝒏𝐭=𝟎 (𝟏+𝐓𝐑𝐈)
𝒕
𝒕 =0

Règle de décision :
On accepte les projets dont le TRI est supérieur au taux exigé par l’investisseur. Pour les projets mutuellement
exclusifs : on retient le projet ayant le TRI le plus élevé à condition qu’il soit supérieur au taux exigé par
l’investisseur.
 Représentation graphique :

VAN

VAN = 0

VAN + VAN -

Taux d’actualisation
TRI

Le TRI correspond au point d’intersection entre la courbe de la VAN et l’axe des abscisses. Ainsi si le TRI est
supérieur au taux d’actualisation la VAN est positive et inversement.
4) Le taux de rendement comptable (T RC)

Le taux de rendement comptable est le rapport entre le bénéfice comptable moyen et la valeur de
l’investissement moyen.

TRC=Bénéfice annuel moyen après impôts/ investissement comptable moyen

𝑩𝐭
σ𝒏
𝐭=𝟏 𝒏
= 𝑰+𝑽𝑹
𝟐

➢ 𝐵t : 𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒t 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑛𝑛é𝑒 t

➢ n : durée de vie du projet
➢ I : capitale initialement investie
➢ VR : valeur résiduelle
Règle de décision :
Pour les projets indépendants on accepte les projets lorsque le TRC>= un taux fixé par les dirigeants de l’entreprise.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet ayant le TRC le plus élevé à condition que ce taux soit
supérieur au taux minimum fixé.
5) Le délai de récupération (DR) :
Le délai de récupération correspond au nombre de périodes nécessaires pour récupérer les fonds initialement investis à
partir les flux monétaires générés par le projet.

Règle de décision :

Un projet qui perme de récupérer rapidement les fonds investis es considéré comme un bon projet.
Pour les projets indépendants, on accepte le projet lorsque le DR<= délai fixé par les dirigeants.
Pour deux projets mutuellement exclusifs la préférence va au projet qui assure la récupération la plus rapide à
condition que son DR soi<= délai fixé par les dirigeants,
 Choix d’investissement en avenir incertain

Avenir incertain : maximiser la rentabilité en tenant compte du risque de l’entreprise.

1. Les méthodes approximatives pour tenir compte du risque d'un projet

La prise en compte du risque dans un projet d'investissement peut se faire par différentes méthodes. Ces
méthodes consistent à ajuster la VAN, soit en annulant le risque dans la rentabilité ou en corrigeant la
rentabilité par le risque. En effet, l'ajustement de la VAN s'effectue en modifiant l'une des composantes
suivantes :
• La durée de vie
• Le taux d’actualisation
• Les flux monétaires

Ces méthodes sont approximatives car elles sont considérées purement subjectives.

1.1 Réduction de la durée du projet

Les flux monétaires les plus éloignés dans le temps sont les plus risqués. Enlever les dernières années
permet dès lors d'annuler le risque attaché au projet. Ainsi, plus le risque est élevé, plus les gestionnaires
enlèvent des années de la durée de vie initialement prévue.
 La VAN devient égale à :

𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 )
VAN=−𝑰𝟎 +σ𝒏−𝒙
𝐭=𝟏 (𝟏+𝒊)𝐭

Où
➢ n : durée de vie initialement prévue
➢ x : nombre d’années retranché
➢ 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 ): 𝑪𝒂𝒔𝒉 − 𝒇𝒍𝒐𝒘 𝒏𝒆𝐭 𝐞𝐬𝐩é𝐫é 𝐩𝐨𝐮𝐫 𝐥𝐚 𝐩é𝐫𝐢𝐨𝐝𝐞 𝐭
➢ 𝑰𝟎 : investissement initial
➢ 𝒊: 𝐭𝐚𝐮𝐱 𝐝′ 𝐚𝐜𝐭𝐮𝐚𝐥𝐢𝐬𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧

Remarque :
➢ On ne parle pas de E(VAN)
➢ Le taux d'actualisation utilisé est le taux sans risque puisqu’on a passé de l'incertain au certain c.-à-d. on a
tenu compte du risque en réduisant la durée de vie initiale du projet.
Limite :

Dans le cas où le projet étudié est caractérisé par des flux très importants dans les dernières années, le
retranchement de ces années pour tenir compte de risque va pénaliser le projet étudié.

1.2 La méthode du taux d'actualisation ajusté

Pour tenir compte de risque, le taux d'actualisation peut être ajusté en fonction du degré de risque du projet.
L'ajustement s'effectue au niveau du taux à utiliser pour actualiser les flux monétaires incertains en ajoutant au
taux sans risque une certaine prime qui tient compte du risque. Ainsi.

Le taux d actualisations ajusté (coût du capital) k = taux sans risque i+ prime pour le risque 𝝋
𝝋 = prime pour le risque inhérent à l’entreprise et pour le risque relatif au projet 2

La VAN devient égale à :

𝑬(𝑪𝑭𝑵𝒕 )
VAN=−𝑰𝟎 +σ𝒏𝒕=𝟏
(𝟏+𝑲)𝒕

Limite
K = taux sans risque i+ prime pour le risque 𝜑
Ainsi La détermination de la prime de risque est subjective
1.3. La méthode basée sur l'ajustement des flux monétaires (méthode de l'équivalent certain)

La méthode de l'équivalent certain consiste à transformer les CFN espérés du projet en montants certains par le biais d'une
série de coefficients d'ajustement (𝛼0 + 𝛼1 + 𝛼3 + ⋯ + 𝛼𝑛 ).
Ces coefficients ont des valeurs comprises entre 0 et 1 et varient de façon inverse avec le degré de risque des cash-flows.
Plus le risque est élevé plus le coefficient est faible et puisque le risque croît avec le temps 𝛼0 > 𝛼1 > 𝛼3 > ⋯ + 𝛼𝑛 .

La VAN devient égale à :

𝜶𝒕 (𝑪𝑭𝑵𝒕 )
VAN=−𝑰𝟎 +σ𝒏𝒕=𝟏
(𝟏+𝒊)𝒕

i : taux d'actualisation sans risque puisque les flux sont devenus certains équivalents.

Limite
La fixation des coefficients d'ajustement est arbitraire
Exemple
On vous présente un projet dont les caractéristiques sont les suivantes

Périodes 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 )
0 -800
1 200
2 300
3 900

On suppose que le aux de rendement d’un placement dans 3 ans est de 8% et que les gestionnaires du projet
attribuent compte tenu de leur degré d’aversion au risque.
Les coefficients d’ajustement suivants aux flux monétaires :
𝛼1 = 0.9
𝛼2 = 08
𝛼3 = 0.7

T.A.F
Selon la méthode de l’équivalence de certitude, ce projet est-il acceptable ?
 Solution :
0.9∗200 0.8∗300 0.7∗900
VAN =(1+0.08)1 + (1+0.08)2 + (1+0.08)3 − 800 = 72.54

Ce projet devrait être accepté puisque sa VAN sure équivalente 72.54 excède 0. Il est à noter que si les flux
monétaires de ce projet étaient certains sa VAN se calculeraient alors comme suit :

200 300 900

VAN =(1+0.08)1 + (1+0.08)2 + (1+0.08)3 − 800=356.84

La différence entre les deux VAN obtenues (356.84-72.54=284.3) représente en quelque sorte la pénalité
attribuée au projet pour tenir compte du fait que ses flux monétaires sont risqués

2. Les méthodes de mesure du risque d'un projet

Les méthodes approximatives ne sont pas recommandées à utiliser parce qu'elles sont subjectives. D'autres méthodes
qui mesurent le risque dans la rentabilité seront donc utilisées. Ces méthodes utilisent des paramètres de distribution
de probabilités des flux monétaires. Cette analyse probabiliste permet de calculer
 ✓ L'espérance de la VAN (mesure de la rentabilité du projet)
✓ Ecart type de la VAN (mesure du risque total du projet)

2.1 Dans le cas des projets d'une seule période

La rentabilité d'un projet correspond à la VAN espérée du projet (moyenne)

E(VAN)=σ𝒏𝒋=𝟏 𝑷𝒋 ∗ 𝑽𝑨𝑵𝒋 = −𝑰𝟎 + σ𝒏𝐭=𝟏 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 )/(𝟏 + 𝒊)𝐭

• n : nombre d'événements possibles associés au projet

• 𝑷𝒋 : probabilité de réalisation du 𝑗 𝑖é𝑚𝑒 événement
• VAN : Valeur actuelle nette du projet si le 𝑗 𝑖é𝑚𝑒 événement se produit.
• 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 ) = σ𝒏𝐭=𝟏 𝑷𝒌 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝐭 ) avec 𝑷𝒌 probabilité de réalisation du 𝐾 𝑖𝑒𝑚𝑒 scénario.
Le risque inhérent à un projet est égal à l'écart type de la VAN qui se calcule comme suit :

𝝈 𝑽𝑨𝑵 = ෍ 𝑷𝒋 ∗ 𝑽𝑨𝑵𝒋 − 𝑬 𝑽𝑨𝑵 𝟐

𝒋=𝟏
 Plus l'écart type est élevé, plus les 𝑽𝑨𝑵𝒋 ont tendance à différer de E(VAN) et donc (plus le risque du projet est
grand).

Remarque

Pour comparer deux projets X et Y :

✓ Si E (𝑽𝑨𝑵𝒙 ) = E(𝑽𝑨𝑵𝐘 ) on retient le projet ayant 𝝈 𝑽𝑨𝑵 le plus faible
✓ Si 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝒙 = 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝐘 on retient le projet ayant E(VAN) la plus élevée
✓ Si E (𝑽𝑨𝑵𝒙 ) > E(𝑽𝑨𝑵𝐘 ) et 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝒙 > 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝐘 le projet X a la rentabilité la plus grande mais le risque le plus élevé.
Dans ce cas on utilise le coefficient variation CV qui mesure le degré de risque par unité de rendement espéré du projet
et qui se calcule comme suit :

𝝈 𝑽𝑨𝑵
CV =
𝑬(𝑽𝑨𝑵)

On retient donc le projet ayant le CV le plus faible.

2.2 Lorsque la durée des projets couvre plusieurs périodes
Il est nécessaire en premier lieu d'identifier la nature de la dépendance existante entre les -flux monétaires successifs.

𝝈𝟐 (VAN)= 𝝈𝟐 (x+y) = 𝝈𝟐 (x) + 𝝈𝟐 (y) + 2 cov(x, y) = 𝝈𝟐 (x) + 𝝈𝟐 (y) + 2 𝝋 ∗ 𝝈𝒙 ∗ 𝝈𝒚

Lien entre les flux monétaires.

• Dépendance totale positive 𝜑 = 1

• Dépendance totale Négative 𝜑 =-1
• Indépendance totale 𝜑 =0
• Dépendance partielle positive 0< 𝜑<1
• Dépendance partielle Négative -1< 𝜑<0

• Lorsque les flux monétaires sont totalement indépendants

E(VAN)= −𝑰𝟎 + σ𝒏𝒕=𝟏 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝒕 )/(𝟏 + 𝒊)𝒕

𝝈 𝑽𝑨𝑵 = ෍ 𝝈𝟐 (𝑪𝑭𝑵𝐭 ൱൘ 𝟏 + 𝒊 𝟐𝐭

𝐭=𝟏
• Lorsque les flux monétaires sont totalement dépendants

E(VAN) −𝑰𝟎 + σ𝒏𝒕=𝟏 𝑬(𝑪𝑭𝑵𝒕 )/ 𝟏 + 𝒊 𝒕

𝒏
𝐭
𝝈 𝑽𝑨𝑵 = ෍ 𝝈(𝑪𝑭𝑵𝐭 ൱൘ 𝟏 + 𝒊
𝐭=𝟏

• Lorsque les flux monétaires sont partiellement dépendants

Les flux monétaires d'une période ne dépendent qu'en partie des flux monétaires des périodes antérieures. Dans ce cas,
une série de distribution de probabilités conditionnelles doit être introduite. Ainsi, on peut utiliser l'arbre de décision.

3. L'évaluation du risque d'un projet en contexte de portefeuille

Les différentes méthodes examinées jusqu'à maintenant ont permis de porter un jugement sur la rentabilité et le risque
d'un projet pris isolement. Toutefois, étant donné que l'objectif des gestionnaires est la maximisation de la valeur de
l'entreprise, et sachant que cette dernière est fonction de la valeur des projets d'investissement de l'entreprise
considérés dans leur ensemble, il apparaît plus judicieux d'évaluer le risque global de l'entreprise en considérant
l'impact du risque relatif au nouveau projet. Dès lors, il convient de remarquer qu'entre deux projets, le meilleur projet,
pris isolément, n'est pas nécessairement le meilleur si l'on prend en considération tous les projets de l'entreprise
(nouveaux et anciens). La démarche à suivre à ce niveau est inspirée de la théorie de portefeuille.
Considérons un portefeuille p constitué de projets d'investissement, la valeur actuelle nette de ce portefeuille (p) est
égale à la somme des valeurs actuelles nettes de chacun des projets (1,2,...,n) constituant le portefeuille :

𝐄(𝑽𝑨𝑵𝒑 ) =𝐄(𝑽𝑨𝑵𝟏 ) 𝐄(𝑽𝑨𝑵𝟐 )+………+ 𝐄(𝑽𝑨𝑵𝒏 )

Alors que la variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des n projets et les variances
de chaque paire de projets. Algébriquement nous avons :

𝒏 𝒏 𝒏

𝝈𝟐 𝑽𝑨𝑵𝒑 = ෍ 𝝈𝟐 𝑽𝑨𝑵𝒊 + ෍ ෍ 𝑪𝑶𝑽( 𝑽𝑨𝑵𝒊, 𝑽𝑨𝑵𝒋 ൱

𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝒊=𝟏

Puisque 𝜎 2 𝑉𝐴𝑁𝑖 = 𝑐𝑜𝑣(𝑉𝐴𝑁𝑖 , 𝑉𝐴𝑁𝑗 )l'expression s'écrit également :

𝒏 𝒏

𝝈𝟐 𝑽𝑨𝑵𝒊 = ෍ ෍ 𝑪𝑶𝑽( 𝑽𝑨𝑵𝒊, 𝑽𝑨𝑵𝒋 ൱

𝒊=𝟏 𝒊=𝟏

Le degré de dépendance linéaire existant entre la VAN de deux projets se mesure au moyen du coefficient de
corrélation qui se calcule ainsi :
 𝒄𝒐𝒗(𝑽𝑨𝑵𝒊 ,𝑽𝑨𝑵𝒋 )
𝝆(𝑽𝑨𝑵𝒊 , 𝑽𝑨𝑵𝒋 ) =𝝈 𝑽𝑨𝑵𝒊 ∗𝝈 𝑽𝑨𝑵𝒊

Ce coefficient de corrélation peut varier entre 1 et -1 :

❑ Si p = 1 Les projets évoluent exactement dans la même direction. On dit qu'ils sont positivement et parfaitement
corrélés.
❑ Si p = -1: Les projets évoluent exactement en direction opposée. On dit qu'ils sont négativement et parfaitement
corrélés.
❑ Si p = 0 : Les projets évoluent indépendamment des autres. Remarque : Généralement, en pratique, la plupart des
projets retenus par une entreprise sont corrélés positivement, mais imparfaitement.

Il faut également remarquer que lorsque la covariance entre les VAN des projets n'est pas connue directement,
on peut l'évaluer en utilisant l'égalité suivante :

𝒄𝒐𝒗 𝑽𝑨𝑵𝒊 , 𝑽𝑨𝑵𝒋 = ෍ 𝑷𝒌 𝑽𝑨𝑵𝒊𝑲 ∗ 𝑬൫𝑽𝑨𝑵𝒊 𝑽𝑨𝑵𝒋𝑲 ∗ 𝑬 ቀ𝑽𝑨𝑵𝒋

𝑲=𝟏

P: probabilité de réalisation de la conjoncture k.

𝑽𝑨𝑵𝒊𝑲 : VAN du projet i étant donné la conjoncture k.
𝑽𝑨𝑵𝒋𝑲 : VAN du projet j étant donné la conjoncture.
 4. L'analyse des projets d'investissement et le CAPM ou le MEDAF

L'analyse des projets d'investissement, en utilisant le MEDAF, permet de déterminer le taux d'actualisation approprié
pour un projet d'investissement c'est-à-dire le taux de rendement minimal à exiger sur un projet d'investissement.
En effet, du point de vue d'un investisseur détenant un portefeuille de titres largement diversifié, le rendement minimal à
exiger sur un projet d'investissement devrait être lié à son risque systématique de la façon suivante :

K = r (E(RM) – r) 𝜷𝒑

K : taux de rendement minimal acceptable sur le projet

d’investissement.
r : taux de rendement l'actif sans risque
E(RM): taux de rendement espérée du marché
𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑝 ;𝑅𝑀
𝛽𝑝 :Coefficient bêta du projet = risque systématique = 𝜎2 (𝑅𝑀 )

Pour déterminer si un projet donné doit être accepté ou non, il convient de comparer le taux de rendement minimal
(K) qu'exigerait le marché sur ce projet compte tenu de son risque avec le taux de rendement interne espéré du projet.
Si le taux de rendement interne espéré du projet excède le taux de rendement exigé par le marché, le projet devrait être
accepté, sinon il devrait être rejeté.
Remarque
Ce modèle ne devrait être utilisé que pour des projets dont la durée de vie est d'une seule période car l'une des
hypothèses de base du MEDAF est que l'horizon de planification est d'une période.

En outre, l'équation ne devrait être utilisée pour déterminer le taux de rendement minimal à exiger sur un projet
d'investissement que dans les deux cas suivants :
1. L’entreprise est financée à 100% par des fonds propres ou
2. la structure de capital n'a aucune influence sur le coût du capital.
➢ Si ces conditions ne sont pas vérifiées il convient d'ajuster le taux de rendement minimal pour tenir
compte de l'impact du financement par dette.
 Choix de financement
Pour financer ses activités, l’entreprise peut faire appel à différentes sources de financement. De façon générale, on
distingue trois grandes formes de financement.
1. Le financement par fonds propres
✓ 1.1 La capacité d’autofinancement
➢ La CAF représente l’ensemble des générées par l’entreprise au cours de l’exercice, du fait de ses
opérations courantes.
Le CAF est la différence entre les produits encaissables et les charges décaissables.

CAF = résultat net + dotation de l’exercice (autres que celles relatives à l’actif et
passif circulant de trésorerie) – reprise sur amortissement et sur provision (autres que
celles relatives au actif et passif et à la trésorerie) + valeurs nettes d’amortissement des
immobilisations cédées – produits de cession d’immobilisation.

➢ La CAF est un indicateur potentiel de la capacité de l’entreprise à générer des flux par sa propre activité,
elle ne prend pas en compte les décalages financiers et les variations de stocks. La CAF est un flux de
fonds et non un flux de trésorerie.
➢ L’autofinancement présente le surplus monétaire généré par l’entreprise et conservé durablement pour
assurer le financement de ses activités.
Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de dividendes.
❑ L’autofinancement permet :

• Le financement de l’actif économique (Ensemble des immobilisations + BFR).

• Le remboursement de dettes financières.
• L’augmentation de la capacité d’endettement en améliorant le ratio DLMT/CAF
• Le Calcul du ratio de remboursement de la dette à partir de la CAF, plus la CAF est importante, plus le ratio est
important.
✓ 1.2 La cession d’éléments d’actif
Les cessions d’éléments de l’actif peuvent résulter de trois volontés différentes.
1. Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normal s’accompagne généralement
de la vente du matériel placé.
2. La recherche de sources de financement. Dans certains cas, l’entreprise est contrainte de vendre des actifs
qui ne sont pas nécessaires à son activité pour trouver de nouveaux capitaux.
3. Le recentrage des activités. L’entreprise cède des usines, des filiales ou des participations dès lors qu’elle
décide de revenir à son métier dominant. Dans ce cas, les sommes en jeu peuvent être considérables.
✓ 1.3 L’augmentation de Capital

L’augmentation de capital peut être réalisée par plusieurs modalités

a. Par un apport en numéraire
Il revient à émettre de nouvelles actions contre un apport d’argent à l’entreprise. Cette augmentation du Capital est
accompagnée d’un droit de souscription préférentielle qui consiste à accorder aux anciens actionnaires une priorité
pour souscrire de nouvelles émissions d’actions.
b. Par des apports en nature

Les apports en nature se traduisent par des apports soit d’actif immobilisé, soit d’actif circulant.
c. Par incorporation des réserves
Qui consiste à prélever dans les réserves pour accroître le Capital en échange l’actionnaire reçoit des actions
gratuites.
d. Par transformation des dettes en Capital
Ce procédé fait passer le préteur d’un statut de créancier à un statut d’actionnaire, elle consolide en conséquence la
structure financière et améliore la capacité d’endettement de l’entreprise
❑ La prime d’émission
Le prix d’émission détermine la prime d’émission :
Prime d’émission = Prix d’émission – Valeur nominale.
 ❑ Le droit de souscription

Les actionnaires anciens ont un droit préférentiel de souscription. Ainsi, à chaque action ancienne est attaché un droit
de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas souscrire peuvent céder leurs droits. D’autre part, si les
actions de l’entreprise sont cotées, les droits de souscription le seront aussi.
Le droit de souscription assure l’équité de l’opération à l’égard des actionnaires qui ne souscrivent pas à
l’augmentation de capital.
Théoriquement, la valeur du droit de souscription est :

d = valeur de l’action avant l’augmentation du capital – valeur de l’action après l’aug. du capital.

✓ 1.4 Les subventions

Il s’agit de subventions accordées par les organismes publics à certaines activités d’intérêt général. Elles sont
assimilées à des fonds propres du fait qu’elles ne sont pas Remboursables. Elles restent une source de
financement exceptionnelle. L’entreprise doit connaître les conditions d’octroi de ces subventions et chercher à en
bénéficier.
2. Le financement par endettement à long terme

Le financement par endettement est le complément classique du financement par capitaux propres. On distingue les
emprunts classiques souscrits auprès des établissements de crédit, les emprunts obligataires souscrits auprès du
public et le crédit-bail.
 ✓ 2.1 L’emprunt bancaire

Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul interlocuteur la banque prêteuse, ou le pool bancaire si le
financement est accordé par plusieurs banques réunies. Ces financements peuvent être utilisés immédiatement et en
totalité, mais ils peuvent être mis à la disposition de l’entreprise, cette dernière utilisant les fonds au fur et à mesure de ses
besoins.

Les modalités de remboursement de ces emprunts peuvent être de trois sortes :

➢ Remboursement par amortissements constants

➢ Remboursement par annuités constantes
➢ Remboursements in fine.

Exemple :
Soit un emprunt de 1.000 DH remboursable sur 4 ans, avec un taux d’intérêt de 10%.
Présenter le tableau d’amortissement d’emprunt correspondant à chacune des modalités
➢ Remboursement par amortissements constants

Amortissement :
 Années Capital au Amortissement Intérêt Annuité
début
de période
1 1.000 250 100 350
2 750 250 75 325
3 500 250 50 300
4 250 250 25 275

➢ Remboursement par annuités constantes

L’annuité :

Intérêt :

Années Capital au début Amortissement Intérêt Annuité

de période
1 1.000 215,47 100 315,47
2 784,53 237,02 78,45 315,47
3 547,51 260,72 54,75 315,47
4 256,79 286,79 28,68 315,47
 ➢ Remboursements in fine.

Années Capital au début Amortissement Intérêt Annuité

de période
1 1.000 0 100 100
2 1.000 0 100 100
3 1.000 0 100 100
4 1.000 1.000 100 1100

2.2 L’emprunt obligataire

Il se fait par appel public à l’épargne. Ainsi, l’entreprise n’est pas financée par un seul prêteur mais par
l’ensemble des investisseurs qui ont acheté les obligations émises. Toutefois, seules les sociétés de capitaux
peuvent émettre des obligations.
L’obligation est un titre de créance qui se caractérise par :

• Une valeur nominale, c’est la pour laquelle est calculée l’intérêt,

• Un prix d’émission, c’est le prix auquel l’obligataire( le prêteur) devra payer le titre ;
• Un taux d’intérêt nominal qui est généralement fixe et qui permet de déterminer le
montant des coupons annuels versés aux obligations ;
• Un prix de remboursement, c’est la somme qui sera remboursée à l’obligataire.
 • Prime d’émission = nominal fixé – prix d’émission
• Prime de remboursement = prix de remboursement – nominal fixé

✓ 2.3 Le crédit bail

▪ C’est un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble assorti d’une option d’achat à
un prix fixé à l’avance.
▪ Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date à laquelle peut être exercée
l’option est la période irrévocable. Elle correspond généralement à la durée fiscale
d’amortissement du bien. En principe, le contrat ne peut être résilié pendant cette période.
Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :
✓ Lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;
✓ Prolonger le contrat de location ( à des conditions plus avantageuses) ;
✓ Restituer le bien

SOURCES DE FINANCEMENT

1L’évaluation du risque financier

 L’effet de levier
✓ On démontre que le recours aux dettes pour financer l’entreprise accroît la rentabilité des capitaux propres de cette
dernière, c’est ce qu’on appelle effet de levier.

✓ La rentabilité économique (en anglais return on investment, ROI ou return on assets, ROA) indique ce que gagne
l'entreprise du fait de ses activités courantes, par dirhams de capital investi, mais sans tenir compte de la structure
financière. Elle est égale au rapport entre le résultat avant charges financières et impôts et le total de l’actif.

Le ratio de rentabilité économique est un ratio de rentabilité des actifs d’exploitation.

Rentabilité économique = Résultat d’exploitation

Capital économique

✓ La rentabilité financière est la rentabilité calculée au niveau des seuils de capitaux propres mise à la
disposition de l’entreprise par les associés.

𝑹é𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒏𝒆𝒕
𝑹𝒆𝒏𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕é 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒊è𝒓𝒆 =
𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒑𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔
La rentabilité financière permet de poser un premier diagnostic sur la santé financière de l'entreprise. Celle-ci
crée, en effet, de la valeur si la rentabilité dégagée par les actionnaires sur les fonds investis dans l'entreprise est
supérieure à celle qu'ils pourraient obtenir sur un placement financier de risque similaire. Il faut donc que la
rentabilité financière soit supérieure au coût des fonds propres.

Deux grandes forces contribuent à la détermination de la rentabilité financière :

✓ la rentabilité dégagée par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la rentabilité économique) ;
✓ la structure financière de l'entreprise qui peut amplifier ou atténuer la rentabilité économique (le levier
financier mesuré par le coefficient d'endettement).

➢ RF : Taux de rentabilité financière.

➢ RE : Taux de rentabilité économique.
➢ I : Coût des capitaux empruntés.
 Trois cas de figure :

L’entreprise endettée présente un risque plus important qu’une entreprise non endettée.

La mesure du risque financier

Si le levier financier est l’instrument qui permet de connaître l’opportunité de s’endetter ou pas, le risque financier
est le moyen qui permet quand est-ce faut-il stopper l’endettement.
L’arbitrage entre l’endettement et sa limitation est une décision qui ne dépend pas de l’entreprise uniquement. il
dépend des contraintes imposées par les banques en matière d’autonomie financière ( le bras de levier ne doit pas
être supérieur à 1).
 2. Le calcul du coût de financement (le taux actuariel)

Pour déterminer le coût d’une source de financement, il faut comparer le Capital mis à la disposition de
l’entreprise et les sommes qui doivent être versés en contre partie en prenant en considération les économies
d’impôts. Le coût de source de financement est le taux d’actualisation pour lequel il y a une équivalence entre le
Capital et l’ensemble des sommes réellement décaissées en contre partie.

Le coût de la dette s’évalue en calculant le taux actuariel après impôt. C’est le taux pour lequel il y a
équivalence entre le capital mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement décaissées en
contrepartie.
a. Coût de l’emprunt

Si l’on pose :
RBi : montant du remboursement du capital emprunté
en période i
FFi : frais financiers payés en période i
M : montant emprunté,
t : taux d’imposition,
n : durée de vie de l’emprunt.
Le taux actuariel, après impôt, de cet emprunt est Ta tel que :
 𝑹𝑩𝒊 +𝑭𝑭𝒊 (𝟏−t)
M=σ𝒏𝒊=𝟏 𝟏+𝑻𝒂 𝒊

Exemple : soit un emprunt de 1 000 000 DHS sur 10 ans, à 8% et remboursable in fine. Le
taux d’imposition est de 50%.

b. Coût du crédit bail

Le coût actuariel est déterminé par le taux Ta tel que :

𝐿𝑖 1−t +𝐴𝑖 ∗t
M=σ𝑛𝑖=1
1+𝑇𝑎 𝑖

En effet, le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :

✓ L’entreprise verse un loyer L qui est L (1-t) après impôt ;
✓ L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations aux amortissements, soit A.t ;
✓ La valeur de l’option de rachat est prise en compte dans l’évaluation de la rentabilité d’investissement.
 C. Coût des capitaux propres
Le coût des fonds propres est plus complexe à déterminer. Il est égal au rendement espéré par les actionnaires
compte tenu du niveau de risque attaché à l’entreprise.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) permet d’estimer le coût des fonds propres selon la formule
suivante :

Kcp=Rf+β (E [Rm]-Rf

Avec
➢ Ε[Rm]= le risque espéré du marché
➢ Rf = le taux sans risque
➢ β = le coefficient de sensibilité au risque

➢ Le taux sans risque (Rf) correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un investissement en obligations sans
risque.
➢ La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf),
pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de l’entreprise par rapport
au marché.
➢ Le coefficient β d’une société est défini par référence à la volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution
du marché. Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données financières.