CHAPITRE 12 – LES CARACTERISTIQUES D’UN PROJET

D’INVESTISSEMENT ET SES CRITERES DE SELECTION

Plan du cours

Section 1 : La politique d’investissement

Chapitre 1 : Définition
Chapitre 2 : Le principaux types d’investissement
Section 2 : Caractéristiques d’un projet d’investissement
Chapitre 1 : Le capital investi
Chapitre 2 : La durée d’exploitation
Chapitre 3 : La valeur résiduelle
Chapitre 4 : Le flux nets de trésorerie ou cash flows
Chapitre 5 : Le taux d’actualisation
Section 3 : Les critères de sélection financiers
Chapitre 1 : La VAN
Chapitre 2 : Le taux interne de rentabilité
Chapitre 3 : L’indice de profitabilité
Chapitre 4 : Le délai de récupération du capital investi
Section 4 : Sélection des projets d’investissement
Chapitre 1 : Comparaison des principaux critères
Chapitre 2 : Le taux de rentabilité interne global (TRIG) ou le taux de rendement global
Chapitre 3 : La VAN globale (VANG)
Section 5 : Les critères non financiers

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SECTION 1 : LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT

Chapitre 1 : Définition
On appelle investissement, l'engagement d'un capital dans une opération de laquelle on attend des
gains futurs, étalés dans le temps, avec un objectif de création de valeur.
Rappel du cours d’introduction à la comptabilité et de comptabilité approfondie
« Un actif est un élément identifiable du patrimoine ayant une valeur économique positive pour
l’entité, c'est-à-dire un élément générant une ressource que l’entité contrôle du fait d’évènements
passés et dont elle attend des avantages économiques futurs » (Art. 211-1 du PCG – ANC règlement
2014-03 version consolidée au 1er janvier 2017)
« L’avantage économique futur représentatif d’un actif est le potentiel qu’a cet actif de contribuer,
directement ou indirectement, à des flux nets de trésorerie au bénéfice de l’entité.... ». (Art. 211-2 du
PCG – ANC règlement 2014-03 version consolidée au 1er janvier 2017)
Plusieurs politiques d’investissement sont possibles. Elles s'identifient ou se caractérisent :
- par le type d'investissement réalisé (remplacement, expansion, diversification, innovation...);
- par l'intensité avec laquelle elles sont conduites (expansion forte, diversification modérée...) ;
- par le mode de développement choisi : croissance interne ou croissance externe par acquisition
d'autres sociétés en France ou à l'étranger (très fréquente chez les sociétés cotées).

Chapitre 2 : Le principaux types d’investissement

2.1 Principales typologies

Selon la nature Selon l'objectif

• Corporels : terrains, bâtiments, matériels et mobiliers • Expansion
• Financiers : titres de participation… • Diversification
• Incorporels : fonds de commerce, brevets, recherche et • Renouvellement
développement, formation... • Innovation
• Sociaux

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2.2 Précisions sur les politiques d'investissement
a) Investissements d'expansion : contribuent à l'augmentation de la capacité de production ou de
distribution de l'entreprise, dans le même domaine que celui déjà exercé.
b) Investissements de diversification : augmentation de la capacité, mais dans un domaine nouveau
pour l'entreprise (exemples : lancement par BIC de rasoirs jetables).
c) Investissements de renouvellement (ou de remplacement) : remplacer des investissements
devenus obsolètes et généralement totalement amortis.
d) Investissements d'innovation : exploiter une nouvelle technologie.
e) Investissements sociaux ; améliorer les conditions de vie du personnel : crèches, cantines.

2.3 Evaluation de la rentabilité

Evaluer la rentabilité d'un projet d'investissement consiste à comparer les deux éléments suivants :
les gains futurs actualisés et le capital investi. Un investissement est acceptable dans la mesure où
les gains attendus sont supérieurs au capital investi.

SECTION 2 : CARACTERISTIQUES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

Avant d'effectuer les calculs permettant de s'assurer de la rentabilité d'un projet d'investissement, il
faut collecter les informations nécessaires à ce calcul. Certaines de ces éléments sont pratiquement
connus et d'autres nécessitent un calcul prévisionnel.

Chapitre 1 : Le capital investi

C'est la « dépense » que doit supporter l'entreprise pour réaliser le projet. Il comprend :
- Le prix d'achat (ou le coût de production ou de construction) des immobilisations ; ce prix
est généralement hors taxe ;
- Les frais accessoires : frais de transport, d'installation... ;
- La variation du BFRE (si hausse du CA alors hausse du BFRE). L'argent ainsi immobilisé
sera récupéré à la fin de la durée retenue, mais avec une valeur diminuée du fait de
l'actualisation, ce qui aura un impact sur la rentabilité du projet.

Capital investi = ∑ immobilisations HT + Frais accessoires HT + ∆BFRE générée par

l'exploitation du projet

Application : La société BEGMEIL envisage de procéder à un investissement productif se

caractérisant par la mise en place d’une nouvelle chaine de production d’emballage. L'entreprise

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attend de ce projet une augmentation de son CAHT annuel de 1 000 K€ à 1 700 K€, dont Le niveau
du BFRE, évalué à 0,5 mois de CAHT, devrait rester stable.
Cette opération se traduirait par les dépenses suivantes (montants HT) :
- Acquisition de la ligne machine-outil A : 120 000 €
- Coût des agencements liés à la machine-outil A: 10 000 €
- Frais d'installation : 5 000 €
- Frais de formation du personnel (comptabilisés en compte 633) : 7 000 €.

Travail à effectuer : Calculer le montant du capital investi correspondant à ce projet.

Correction
Toutes les dépenses sont des dépenses d’investissement sauf les frais de formation du personnel qui
doivent être enregistrées comme des frais de personnel.
Δ BFRE = (1 700 -1 000) x 0,5/12 = 29 166 €
I =29 166 + 120 000 + 10 000 + 5 000 = 164 166 €

Chapitre 2 : La durée d’exploitation

Il faut fixer une durée permettant de faire des prévisions significatives, quitte à prendre en compte
dans les calculs la valeur résiduelle de l'investissement au terme de cette durée.

Chapitre 3 : La valeur résiduelle

La valeur attribuée à l'investissement, à la fin de la durée retenue pour le calcul, correspond au prix
que l'on pourrait attendre d'une cession.

Le bien étant le plus souvent amorti à la date de cession, la valeur résiduelle correspond généralement
à une plus-value ; celle-ci doit être ajoutée nette d'IS au dernier flux net de trésorerie.

Remarque : Sur le plan fiscal, la déduction de la valeur résiduelle de la base amortissable n'est pas
admise. Pour évaluer un projet d'investissement, les dotations aux amortissements sont donc calculées
sans tenir compte de l'éventuelle valeur résiduelle.

Chapitre 4 : Le flux nets de trésorerie ou cash flows

L’objectif est d’évaluer des flux de manière prévisionnelle sur plusieurs années.

Caractéristiques du projet

L'entreprise attend d'un projet d'investissement :

- soit qu'il apporte des rentrées nettes d'argent ;
- soit qu'il permette de réaliser des économies au niveau de certains coûts d'exploitation.
Principes :

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En principe, ces flux nets de trésorerie (ou cash flows) sont générés tout au long de l'exercice mais,
pour simplifier les calculs de rentabilité, on admet qu'ils sont obtenus à la fin de chaque exercice,
conformément au schéma suivant :
3

Ainsi F I représente le flux net généré pendant le premier exercice, mais, pour simplifier, il est
considéré comme obtenu à la fin de cet exercice.

Précisions

Les flux d’exploitation :

- Se limitent aux postes d’exploitation (exclusion des éléments exceptionnels).
- Sont calculés après impôts c’est-à-dire nets d’IS
- Sont estimés indépendamment du financement car l’objectif est de calculer la rentabilité
économique du projet. Le coût du financement est pris en compte au niveau du taux
d'actualisation.

Les flux nets de trésorerie se calculent en deux étapes

- Calcul des CAF d'exploitation ;
- Calcul des flux de trésorerie à partir des CAF d'exploitation.

a) les CAF d'exploitation

CAF d'exploitation= CAHT — charges décaissables (y compris l'IS)

CAF d'exploitation = Résultat net + Dotations (d'exploit)

On a vu que les calculs de flux prévisionnels sont limités aux postes d'exploitation.

Sachant que l'on a, dans un contexte prévisionnel :

EBE = Recettes d'exploitation — Dépenses d'exploitation
On peut donc écrire (dans l'hypothèse où le taux d'IS est de 33 1/3 %) :
CAF d'exploitation = (EBE — dotations) x 66 2/3% + dotations

En cas de résultat déficitaire (ce qui arrive parfois au démarrage du projet), on considère que cette
perte est imputée sur les bénéfices réalisés au niveau des autres activités de l'entreprise.

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Application : La société FOUESNANT fabrique des bateaux pliables de loisir. Elle envisage
d’investir 2 000 K€.
Elle vous communique les informations suivantes :
Eléments N N+1 N+2 N+3
Chiffre d'affaires 13 600 14 400 16 000 16 000
Charges variables d'exploitation 11 050 11 700 13 000 13 000
Charges fixes d'exploitation hors amortissement 1 900 1 900 1 900 1 900
Dotations aux amortissements 500 500 500 500
Augmentation du BFRE 450 75 75 -

Travail à effectuer : calculer la CAF pour les années N à N+3

Eléments N N+1 N+2 N+3

Chiffre d'affaires 13 600 14 400 16 000 16 000
Charges variables d'exploitation 11 050 11 700 13 000 13 000
Charges fixes d'exploitation hors amortissement 1 900 1 900 1 900 1 900
Dotations aux amortissements 500 500 500 500
Résultat Exploitation Imposable 150 300 600 600
Impôt sur les sociétés (IS) 50 100 200 200
Résultat net du projet 100 200 400 400
Dotations aux amortissements 500 500 500 500
CAF du projet 600 700 900 900

b) Évaluation des flux nets de trésorerie (F)

Les flux nets de trésorerie se calculent à partir des CAF d'exploitation selon le tableau suivant :

Années 1 2 3 4 5
CAF d'exploitation
ABFRE (au cours du projet) x
Valeur résiduelle nette d'IS x
Récupération du BFRE x
Flux nets de trésorerie

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Application : Fouesnant suite
Présenter les flux nets de trésorerie sachant que la valeur résiduelle du bien est de 90 K€.

Précisions relatives au calcul des flux dans le cas d'un investissement de remplacement

Si le raisonnement global n'est pas modifié, il faut cependant l'adapter.

ð Le prix de cession relatif à l'ancien équipement

Ce prix, net de l'impôt sur la plus-value éventuelle, vient en déduction du prix d'acquisition du nouvel
investissement. Le capital investi dans le nouvel investissement s'en trouve donc allégé. Si le bien
cédé est totalement amorti, le prix de cession correspond à une plus-value à court terme soumise à
l'IS au taux normal.

ð Les flux nets de trésorerie

Si le remplacement de l'ancienne immobilisation est à l'identique, les seuls flux à considérer sont les
dotations aux amortissements et l’économie d’IS liées à l’amortissement du nouvel investissement.
Si le remplacement n'est pas identique (cas le plus courant) et se traduit par une augmentation du
CAHT, les flux nets de trésorerie supplémentaires générés doivent également être pris en compte
dans le calcul.

Chapitre 5 : Le taux d’actualisation

Les flux générés sont actualisés à un taux qui correspond au coût du capital de l’entreprise.

Applications 3 et 4 du manuel

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SECTION 3 : LE COUT DU CAPITAL

Chapitre 1 : Définition
Le coût du capital est la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différents financements
auxquels l'entreprise fait appel (emprunt, augmentation de capital…)

Avec K le montant des capitaux propres dont le coût est t,

et D le montant des dettes dont le coût est i (après IS),

Exemple : Pour financer ses projets d'investissement, une entreprise dispose d'un capital de 300M€,
comprenant :
- 180 M€ de capitaux propres à un coût de 8%
- 120 M€ de dettes financières à un coût de 6%.
Calculer le coût du capital.

!"# % "%'!(# % )%
Coût du capital : = 7,20 %
*##

Chapitre 2 : Calculs
Le cout du capital se décompose en un coût des capitaux propres et un cout du capital emprunté.

2.1 Le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il se calcule soit à
l'aide de modèles actuariels, soit à l'aide du modèle à deux facteurs.
a) Le modèle actuariel

Il part du principe que la valeur d'une action est égale à la valeur actuelle, calculée au taux de
rentabilité exigé par les actionnaires, de l'ensemble des dividendes espérés et du cours futur.

" "
On a la relation suivante : 𝐶! = #
ou t = $
!

Avec Co = cours de l’action à la date 0 et t = taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Exemple : L’action FOUESNANT est cotée 260 €. Tous les ans, elle distribue 13 € de dividendes.
Calculer le cout des capitaux propres.
Cout des capitaux propres : 13 /260 x 100 = 5%
Les dividendes sont croissants et ils augmentent tous les ans. Alors on aura la relation
suivante (modèle de Gordon et Shapiro) :

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Application : Même exemple avec une croissance du dividende de 3% par an.
Coût des capitaux propres : (13 /260) + 0,03 = 0,08 soit 8%.

b) Le modèle à deux facteurs

Le modèle à deux facteurs permet également d'évaluer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Dans le cadre de ce modèle, le taux de rentabilité espéré d'une action E(R) est donné par l'équation
ci-dessous :

Avec R ! : le taux sans risque

β" , le bêta de l'action par rapport au facteur i
E(Ri), la rentabilité espérée d'un portefeuille qui aurait un bêta de I par rapport au facteur i et
un bêta de 0 par rapport au deuxième facteur.

2.2 Le coût du capital emprunté

Le coût d'un emprunt est le taux de revient d’un emprunt calculé en prenant en considération les
économies d'impôt réalisées sur les intérêts (les intérêts constituant une charge déductible).
Dans le cas d’un emprunt bancaire, le coût de la dette est égal au taux d’emprunt après IS.
Taux après IS = Taux nominal x (l – taux d’IS)

Exemple : un emprunt est contracté au taux de 6% sans autre frais. Calculer le taux de revient après
IS.

Taux net d’IS : 6% x (1 – 33,33%) = 4%.

ð En cas d’emprunt obligataire

Soit un emprunt de 1 000 M€ contracté au taux de 12 % et remboursable in fine, au bout de 4 ans,

on peut établir le tableau suivant (taux de l'impôt sur les bénéfices : 33 1/3 % - pas de frais d'émission
- pas de primes de remboursement).
Années Capital restant Intérêts Amortis- Annuités Eco d’IS Décaissements
dû au début -sements sur intérêts réels
1 1 000 120 120 40 80
2 1 000 120 120 40 80
3 1 000 120 120 40 80
4 1 000 120 1 000 1 120 40 1 080
Le coût de l’emprunt t est donné par la relation :

"#("%&)!"
1 000 = 80 (
+ 1 080 (1 + t)#) soit 8 %

Ce résultat aurait pu être trouvé plus simplement : 0,12 x (1-0,3333) =8%

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 ð En cas d’emprunt obligataire avec des frais d’émission

Soit un emprunt de 1 000 M€ contracté au taux de 10 % et remboursable in fine, au bout de 4 ans,

avec des frais d’émission de 24 M€ amortissables linéairement sur 4 ans.

Années Annuités Eco d’IS sur intérêts Eco d’IS sur ats des Décaissements réels
arrondis frais d’émission
1 120 40 2 soit (24/4x1/3) 78
2 120 40 2 78
3 120 40 2 78
4 1 120 40 2 78

La somme nette reçue de la société est de 1 000 – 24 = 976

Le coût de l’emprunt t est donné par la relation :

"#("%&)!"
976 = 78 *,*,
+ 1 078 (1 + t)#) soit 8,53%

Applications 5 et 6 du manuel

SECTION 3 : LES CRITERES DE SELECTION FINANCIERS

L’objectif est de comparer le capital investi à l’ensemble des flux nets de trésorerie ou cash flows
dégagés, à une date 0.

Chapitre 1 : La VAN ou valeur actuelle nette

La valeur actuelle nette est la différence entre les cash-flows actualisés ou flux nets de trésorerie à
la date 0 et le capital investi. Ellle mesure la création de valeur engendrée par l’investissement ;

VAN = -Investissement initial + FNT1 (1,10)-1 + FNT2 (1,10)-2 + FNT3 (1,10)-3 + FNT4 (1,10)-4

Exemple : VAN = -2450 + 535(1,04)-1 + 625 (1,04)-2 + 900 (1,04)-3 + 1560 (1,04)-4 = 766

Dans le cas où il y a un seul projet, on retient le projet quand la VAN est positive. Mais dans
certains cas, il faut faire un choix entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retient le projet
dont la VAN (positive) est la plus élevée.

Chapitre 2 : Le taux interne de rentabilité

Le taux interne de rentabilité, ou taux de rentabilité interne (TRI), correspond au taux de

rentabilité du projet. C’est le taux d’actualisation qui rend équivalant le montant décaissé (capital
engagé) et la valeur actuelle des montants futurs encaissés (recettes nettes futures). C’est donc le taux
pour lequel la VAN est nulle.

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Le TIR est le taux t tel que :
2450 = 535(1+t)-1 + 625 (1+t)-2 + 900 (1+t)-3 + 1560 (1+t)-4
TRI = 14,37%
Il faut comparer le TIR au taux d’actualisation. Ici, le TIR (14,37%) > taux d’actualisation (4%) donc
le projet est rentable.
Le taux de rentabilité interne représente le coût maximum du capital susceptible de financer
l'investissement.

Chapitre 3 : L’indice de profitabilité

Alors que la VAN mesure l'avantage absolu susceptible d'être retiré d'un projet d'investissement,
l'indice de profitabilité mesure l'avantage relatif, c'est-à-dire l'avantage induit par I euro de capital
investi. Pour connaître cet avantage relatif, il suffirait de diviser la VAN par I. Cependant, le critère
de l'indice de profitabilité consiste à calculer le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le
montant de l'investissement.

L’indice de profitabilité correspond à la valeur créée pour 1€ investi. Il existe plusieurs manières pour
la calculer
+,-./0 ,12/.--. 3.4 0.1.22.4 5.22.4 6/2/0.4
• IP =
7,892,- .5:,:é

<*< (!,#?)A! ' )(< (!,#?)A( ' B##(!,#?)A* ' ! <)# (!,#?)A?
D’où IP = = 1,31
(?<#

+CD E))
• 𝐼𝑃 = 1 + D’où IP = 1 + = 1,31
7,892,- .5:,:é (?<#

Donc pour 1€ investi, il y a 31 cts de valeur supplémentaire créée.

Ici, l’indice de profitabilité est supérieur à 1, donc le projet est considéré comme rentable au taux de
4%.

Ainsi, pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, il faut que son indice de profitabilité soit
supérieur à l. Un projet d'investissement est d'autant plus intéressant que son indice de profitabilité
est élevé.
Remarque : quand les projets sont de montants investis différents, il est plus pertinent de calculer l’IP
que la VAN.

Chapitre 4 : Le délai de récupération du capital investi

Le délai de récupération d du capital investi est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-
flows actualisés est égal au capital investi.

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Les flux nets de trésorerie actualisés deviennent positifs à compter de N+3.

ð 400 / (1160/365) = 125,82 jours soit le 4 mai N+3.

SECTION 4 : LA SELECTION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT

Chapitre 1 : Comparaison des principaux critères

Les différents critères ne répondent pas aux mêmes objectifs :

Critères Caractéristiques
VAN Mesure l’avantage absolu d’un projet
Ne permet pas de comparer des projets avec des capitaux investis différents
IP Mesure l’avantage relatif d’un projet
Convient aux projets avec des capitaux investis différents
TRI Mesure la rentabilité globale d’un proejt
DR Permet de considérer le risque d’un projet
Favorise le risque au détriment de la rentabilité

Chapitre 2 : Le taux de rentabilité interne global (TRIG) ou le taux de rendement global

Il arrive que les deux critères principaux, la VAN et et TRI, souvent utilisés simultanément,
aboutissent à des résultats contradictoires.

Application :
Soit 2 projets, de même montant et de même durée mais dont les flux sont différents :

0 1 2 3 4
Flux de A -100 10 20 40 55
Flux de B -100 60 40 10 5

a) Calculer la VAN à 5% et le TRI

VAN TRI
Flux de A 7,47 6,18%
Flux de B 7,5 8,98%

Il y a contradiction entre la VAN et le TRI.

Pour résoudre cette contradiction, il convient d’introduire une nouvelle hypothèse, celle du
réinvestissement des flux nets générés par le projet.
Se pose la question du taux de réinvestissement de ces flux. Le taux obtenu compte tenu de cette
hypothèse est appelé taux de rentabilité interne global (TRIG) ou taux de rendement intégré.
Pour l’obtenir, il faut procéder en deux étapes :
- Calculer la valeur acquise par les flux à la fin de la dernière période ;

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 - Puis, il faut chercher à quel taux actualiser cette valeur acquise pour retrouver le montant
investi.
Le taux de rendement global x est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
investi et la valeur acquise par les flux actualisés à ce taux.

Exemple précédent avec un taux de réinvestissement de 6%/ Calculer e taux de rendement global.

Projet A : [10 (1,06)3 + 20 (1,06)2 + 40 (1,06) + 55 ] (1+x)-4 = 100 => x=7,14%

Projet B : [60 (1,06)3 + 40 (1,06)2 + 10 (1,06) + 5 ] (1+x)-4 = 100 => x=7,19%

Chapitre 3 : La VAN globale (VANG)

Même raisonnement que pour le TRIG.

On désigne par A, la valeur acquise grace au placement des flux et par t le coût du capital, on a :

Pour résoudre la contradiction, il faut calculer la VAN au taux de 5% avec une hypothèse de
réinvestissement des flux au taux de 6%.

Projet A : [10 (1,06)3 + 20 (1,06)2 + 40 (1,06) + 55 ] (1,05)-4 - 100 => VANG = 8,42
Projet B : [60 (1,06)3 + 40 (1,06)2 + 10 (1,06) + 5 ] (1,05)-4 - 100 => VANG = 8,60

Conclusion : la contradiction des 2 critère ne se présente que lorsque la distribution dans le temps
des flux relatifs aux deux projets est très différentes. Ainsi, pour A, l’essentiel des flux est généré à
la fin de la durée retenue alors que pour le projet B, les flux les flux importants sont dégagés au début.
Il s’agit donc de deux projets ayant chacun un profil particulier.

SECTION 5 : LES CRITERES NON FINANCIERS

Tout dépend de l’acceptation d’une prise de risque.

Ainsi, les investissements de renouvellement ou d’expansion sont moins risqués que les
investissements de diversification ou d’innovation.

Il existe différents types de risques :

- Risque économique : taux de croissance du marché …
- Risque social et organisationnel :
- Risque technologique : mauvaise maitrise d’une nouvelle technologie (AREVA)
- Risque environnemental : Investissement socialement responsable.

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