M.

DESBRIERES
INGÉ NIERIE FINANCIÈ RE

PARTIE 1 : PRÉSENTATION
CHAPITRE 1 : POSITIONNEMENT DU COURS
→ Domaine d'application du cours :
On peut définir celui-ci à partir d'une analyse des firmes en fonction du degré de séparation des fonctions de propriété
(assurée par lesactionnaires) et de décision

CHAPITRE 2 : PROBLÉMATIQUE DES CESSIONS / ACQUISITIONS

Problématique concernant toute modalité d'acquisition (de cession) d'une société (achat bloc + fusion ; OPA ; OPE ;
fusion)
→ Optique du vendeur (désinvestissement), avec :
. P0 = prix offert par l'acheteur
. VAk = valeur actuelle des flux futurs actualisés au coût capital k =richesse qu’on pourrait produire par nous-mêmes.
. V l = valeur de liquidation de la firme

arrêt de l'exploitation et
poursuite de
revente des actifs cession de la firme
l'exploitation
(démembrement)
V l > Va k et V l < P0 Va k > V l et Va k > P0 P0>VA k et P0>V l

→ Optique de l'acquéreur (investissement), avec :

. P d = prix demandé par le vendeur
. k' = coût du capital de l'acquéreur
. V r = valeur de reconstitution à l'identique de l'entreprise visée

pas d’acquisition ; pas de pas d’acquisition ; acquisition de la firme

reconstitution de la firme reconstitution de la firme
V r = P d et V r > VA k V r < VA k' et P d > V r P d < VA k' et P d < V r

= sortir du choix binaire : j'achète / je n’achète pas ; je vends / je ne vends pas ; il faut regarder s'il n'y a pas un
troisième choix qui s'offre à nous, comme la reconstitution à l'identique, et penser à négocier.
→ zone de négociation entre acquéreur et vendeur

Vendeur VA k

Vr

Vl Va k' Acquéreur

→ l'existence de cette plage de négociation est une condition nécessaire, mais non suffisante, pour que la transaction
ait lieu : des critères personnels (plus ou moins subjectifs) et des limites cognitives peuvent intervenir dans la
négociation et la faire échouer.
PARTIE 2 : L'ÉVALUATION DE LA FIRME : PROBLÉMATIQUE ET
MÉTHODES
CHAPITRE 1 : ACTUALISATION DES FLUX VA K ET VA K'
→ Optique de l'acquéreur :
→ Raisonnement différentiel : ∆ + = synergies, gains de productivité
∆ - = coûts de réorganisation
→ Calcul des Cash Flow nets : EBE
- IS théorique (hors frais financiers)
+ ∆ Amortissement * taux d'IS (éco d'IS)
+/-∆ -/+ BFR
+ Cessions d'actifs futures (nettes d'is)
- investissements futurs (nets des subventions)

→ Valeur terminale = évaluation délicate (VNC résiduelle ; valeur nulle...) et fonction de l'horizon d'investissement
(utilisation modèles Gordon ou Bates)
→ Horizon pour un financier : < 10 an (problème d'actualisation + sortie rapide)
→ Horizon pour un industriel : horizon long (infini ?)
! : tout calcul de VAN se fait hors frais financier, car le choix de financement ne doit pas avoir d'impact.
! : Cash flow = EBE (1-i) + A*i
! : Cash flow= activité réellement crée+ économie d'impôt
! : tenter d'évaluer les flux futurs sur des estimations qui veulent dire quelque chose. Évaluer risque du secteur,
perspectives...
! : il est possible de poser plusieurs hypothèses, optimistes, pessimistes...et y associer des probabilités si l'on est
capable.

! : Rentabilité financière : TRI + [TRI – r (1-i) ] * D / C

CMP = Kc * C / (C+D) + Kd * D / (C+D),
Risque économique + risque financier

! : la finance est un arbitrage entre la rentabilité et le risque.

→ est ce que maximiser la rentabilité financière revient à maximiser la valeur de l'entreprise :
→ Oui si la croissance de rentabilité financière est plus que proportionnelle à la croissance du risque fi
→ Non si la croissance de rentabilité financière est moins que proportionnelle à la croissance du risque fin

= le but sera de calculer le taux d'actualisation pour actualiser le cash flow net futur.
! : plus les calculs seront réfléchis et sérieux, et plus on amoindrit le risque
 CHAPITRE 2 : LES DIFFÉRENTES MÉTHODES
§1. LES MÉTHODES BOURSIÈRES :
P0 = prix du titre en 0
Pn = prix du titre à N
Dt = premier dividende
g = taux de croissance du dividende

A) POLITIQUES DE DIVIDENDES :
→ Gordon : Croissance D à g = croissance à l'infini
→ Taux de distribution : % * bénéfice Net
! : Les dividendes vont variés proportionnellement en fonction du résultat
→ Rt = Pt – Pt-1 + D / Pt
! : Pt – Pt-1 / Pt = taux de plus value
! : D / Pt = rendement de dividende
! : rendement = flux à l'instant t
! : rentabilité = VT – VO + Ʃ flux

B) LE MODÈLE DE BATES :
→ Extension du modèle de Gordon qui relaxe l'hypothèse de croissance infinie et uniforme du taux de croissance des
dividendes
→ l'auteur considère alors deux périodes de croissance : une phase de croissance forte (de t=1 à t=n), et une phase de
maturité pendant laquelle la société aura un PER (M) normal. En supposant que pendant la phase de croissance forte
le taux de distribution des bénéfices (d) reste stable et que le BPA actuel (B0) croît à un taux g constant, on a :
Dt = dB (1+g)^t
P0 = M0 * B0
Pn = Mn * Bn = Mn * B0 * (1+g)^n
Avec :
B0 = Bénéfice courant
M0 = PER actualisé

→ En remplaçant Dt, Pn et P0 par leurs valeurs dans l'équation [1] et après transformation on obtient :

! : Le but est de trouver plusieurs prix par plusieurs modèles

→ Pour calculer la valeur actuelle de l'action, il suffit de multiplier le PER M0 obtenu grâce à l'équation [3] par le BPA
B0. Il est pour cela nécessaire de procéder à une anticipation du PER de sortie Mn.
Exemple :
Mn = 10 ; B0 = 2° ; Kc = 0,15 ; g = 0,3 ; d = 0,5 ; n=6
P0 = 511

C) VALEUR DE RENDEMENT :
P0 = DIV / Kc → résultat obtenu en partant de la relation :
t n
P0 = Ʃ Dt/ (1+kc) + Pt / (1+kc) en supposant un horizon infini et un dividende constant

D) VALEUR DE RENTABILITÉ
= P0 = B / Kc ! : Actualisation des bénéfices B constants et avec un horizon infini

§2. LES MÉTHODES PATRIMONIALES

= Méthodes actuarielles / Méthodes patrimoniales :
→ Méthodes actuarielles impliquent l'existence de flux futurs
→ Méthodes patrimoniales reposent sur l'hypothèse implicite de démembrement de l'entreprise
→ Calcul (avec prise en compte des coûts de transaction) de :
Vl pour le vendeur
Vr pour l'acquéreur
Méthodes intéressant principalement le vendeur :
→ valeur comptable (VNC des actifs) ! : Actif net comptable (valeur comptable – dettes)
→ actif net réévalué = valeur probable de négociation de l'actif net comptable – non valeurs – dettes
→ Valeur liquidative (réalisation progressive des actifs coûts de transaction normaux)
Valeur de liquidation (liquidation forcée indemnité de licenciement)
→ Valeur de liquidation < valeur liquidative

Méthodes intéressant principalement l'acquéreur (définitions fluctuantes, modalités de mise en œuvre confuses)
→ Actif net corrigé (valeur intrinsèque ou valeur d'usage) = montant des fonds qu'il serait nécessaire d'investir pour
reconstituer le patrimoine de la firme dans son état actuel
→ Valeur substantielle (intégration des biens loués, exclusion des biens non nécessaires à l'exploitation)
→ Capitaux nécessaires à l'exploitation (Actifs immobilisations nécessaires + BFR actif économique)

§3. LES MÉTHODES COMPARATIVES

→Également méthodes des multiples ou analogique, permettent la valorisation d'une entreprise à partir d'un
échantillon d'entreprises comparables
→ Plusieurs conditions de cohérence doivent être respectées entre le numérateur et le dénominateur du multiple :
Multiple = mesure de la valeur / inducteur de la valeur
→ Si l'inducteur de valeur correspond à un flux qui rémunérera tous les apporteurs de ressources financières
(actionnaires et prêteurs) : CA, EBE (EBITDA), résultat d'exploitation (EBIT), CF Nets (av frais fi), le numérateur estla
valeur globale de l'entreprise (valeur de marché des FP + valeur de marché de dettes financières)

→ Si l'inducteur de valeur correspond à un flux qui rémunérera uniquement les actionnaires (résultat net, CAF, FCF)
le numérateur est la valeur de marché des FP

→ Le choix de l'inducteur de valeur doit aussi être réalisé de façon cohérente. Il doit être cohérent :
 avec l'objectif de l'évaluation (ex : acquisition de parts de marché → choix du CA ; ∆ performance → choix du RN, CFN, FCF)
 avec la nature de l'activité de l'entreprise (l'ANC qui est pertinent dans l'immobiliser n'a pas de ses dans les SSII)

→ l'inducteur doit être calculé de manière cohérente entre la société évaluée et l'échantillon d'entreprises, et dans ce
dernier :
 nécessité de retraiter les comptes de sociétés, notamment lorsque les référentiels comptables ne sont pas
identiques (cas d'échantillon d'entreprises de différents pays)
 application d'une décote d'il liquidité aux sociétés cotées de l'échantillon si la société évaluée ne l'est pas elle-
même.

Autre problème : les sociétés, de même secteur d'activité, composant l'échantillon de référence peuvent ne pas être
comparables et conduire à des multiples (PER) différents, si :
→ elles ont un risque économique différent du fait
→ de structures de CA différentes → de taux de croissance différents → de niveau de diversification différents
→ elles ont un risque financier différent du fait :
→ de niveaux d'endettement → de structures de dettes différentes
→ elles appartiennent à des pays différents du fait de la difficulté d'harmonisation des données (référentiels comptables...)

→ nécessité de procéder à des ajustements sur les multiples afin de contrôler leurs différences de fondamentaux :
→ en les standardisant par une variable clé afin d'en atténuer l'impact
→ en utilisant un outil statistique approprié

A) DIFFÉRENTS MULTIPLES UTILISÉS :

1. Price-Earnings-Ratio :
PER = cours / BPAavec :
→ cours = dernier cours constaté ou moyenne de cours passés
→ BPA = résultat net, part du groupe, par action, avant gains ou pertes « extraordinaires », éventuellement dilué (OC,
stock-options...), de l'exercice en cours → calculs homogènes entre les différentes sociétés

P0 = BPA société étudiée * PER moyen de l'échantillon

→ quel sens donner au PER ?
→ en utilisant le modèle de Gordon , on a :
→ P0 = D1 / (Kc – g) = (D*B0) / (Kc-g)
→ P0/B0 = PER 0 = D / (Kc – g)
→ le PER est d'autant plus élevé que le taux de distribution et la croissance des dividendes sont forts et que le
risque de l'entreprise est faible
→ par référence à la valeur de rentabilité on a :
P0 = B0/Kc → PER 0 = 1 / Kc
→ Le PER d'une société est l'inverse du coût de ses fonds propres (ou taux de rentabilité requis par ses actionnaires)
→ ce résultat offre un test de cohérence très intéressant, à condition que la croissance de l'entreprise soit nulle
2. Price Earnings to growth
P0 = PEG moyen de l'échantillon * BPA société étudiée * g sociétés étudiée avec PEG = PER / g
→ quel sens donner au PEG ?
ce multiple est utilisé dans les secteurs à forte croissance dans lesquels il existe d'importantes disparités (de
croissance) entre sociétés
mais la comparaison des sociétés sur la base du PEG n'a de sens que si les fondamentaux autres que la croissance sont
homogènes.
3. PER relatif :
P0 = PER relatif * PER marché * BPA société étudiée avec PER relatif = PER société / PER marché
→ quel sens donner au PER relatif ?
→ il permet de tenir compte des différences de PER pouvant exister entre différents marchés → aucun intérêt que
lorsque l'échantillon :
→ est composé de sociétés de nationalité différente
→ est trop étroit
il est également un moyen de calculer la prime ou décote historique moyenne (sur longue période) d’une valeur ou
d’un secteur par rapport à son marché

4. EBITDA
P0 = MEBE-moyen de l’échantillon x EBITDAsociété étudiée - Dettessociété étudiéeavec Mebe = Valeur de marché de la firme / EBITDA
Ce multiple permet de comparer des sociétés sur la base de leur perf. opérationnelle, l’EBITDA (EBE) étant
indépendant des normes comptables ( durée d’amort…, de la structure financière, de la fiscalité de la société (frais financiers et IS non
déduits)=> moins de biais que le PER
Très prisé dans les années 1990 et 2000, l’utilisation de ce multiple a parfois été dévoyée lorsque motivée par
l’existence de pertes proscrivant l’utilisation d’autres multiples, notamment les PER

5. Résultat EXploitation
P0 = MREX-moyen de l’échantillon x REXsociété étudiée - Dettessociété étudiéeavec M rex = valeur de marché de la firme / REX
Ce multiple permet de comparer des sociétés sur la base de leur performance opérationnelle indépendamment de
leur structure financière et de la fiscalité (intérêts d’emprunts et IS non déduits) => moins de biais que le PER
6. CA
P0 = M ca moyen de l'échantillon * CA société étudiée avec Mca = Valeur /CA

Ces multiples (comme le multiple d’EBITDA) permettent d’évaluer les sociétés qui ne produisent pas de bénéfice. Très
utilisés lors de la bulle internet
Lorsque la « valeur » est celle des fonds propres, il s’agit du « price to sale ratio » : PSR = Cours / CA. Ce multiple est
erroné car il ne respecte pas le principe de cohérence entre le numérateur et le dénominateur et conduit à surévaluer
les sociétés très endettées
Ces deux multiples sont dangereux car le CA ne préjuge en rien de la capacité bénéficiaire des sociétés étudiées

7. les multiples sectoriels :

→ Utilisés lorsqu'existent des inducteurs de valeur spécifiques à un secteur
→ Dans la plupart des cas, c'est un multiple de la valeur globale (FP + dettes). En fait une estimation du CA à venir.
→ avantages : pas d'influence des normes comptables et permet des comparaisons internationales
→ Inconvénients : risque de contagion dans le secteur (exemple de la bulleinternet : valorisation du site à 1€ / j / visiteur)
! : il faut voir si le modèle est le même partout; taux d'équipement, comportement d'achat...
 8. les multiples de transaction
→ la capitalisation boursière des sociétés de l'échantillon est remplacée par la valeur de cession d'entreprises
comparables
Avantages : 1) utilisation possible pour les sociétés non cotées ;
2) les multiples intègrent une prime de contrôle et sont mieux à même de valoriser une prise de contrôle majoritaire
Inconvénients et limites : difficulté de constitution de l’échantillon de contrôle car, en plus des conditions
d’homogénéité initialement requises, les transactions doivent avoir été réalisées au cours de la même période. Si tel
n’est pas le cas => s’assurer que les conditions, notamment économiques, ne sont pas différentes

CHAPITRE 3 : LE GOODWILL
= survaleur représentant la valeur des actifs non négociables (actifs incorporels et humains : savoir faire,
compétence...) jamais pris en compte dans les analyses patrimoniales
→ intègre les anticipations du marché concernant l'utilisation des actifs en place par les dirigeants de la firme valeur
de marché de la firme
→ correspond à la différence entre une valeur de type actuariel et une valeur de type patrimonial :
! : On ne prend pas la valeur terminale par vision pessimiste.
Valeur des fonds propres = valeur patrimoniale + Goodwill
Vcp = ANC + GW
= génie humain que l'on ne peut capitaliser et qui fait la différence sur la production de richesse
§1. LA MÉTHODE DES PRATICIENS (MÉTHODE INDIRECTE)
VR+ ANC D
→ Hypothèse : Vcp = avec VR =valeur de rendement =
2 Cout FP
VR− ANC
GW = Vcp – ANC =
2
! : sans dividende versé on ne peut pas utiliser cette méthode
! : aucune justification de la pondération

§2. LA MÉTHODE DES EXPERTS-COMPTABLES EUROPÉENS :

→ le goodwill est mesuré par l'actualisation du superprofit suivant :
GW = An x (BNC – i * ANC)
Avec :
→ BNC = bénéfice courant (après frais financier et impôts)
→ i = rémunération au taux i de l'ANC(calculer par le MEDAF)
→ An = facteur d'actualisation cumulé du superprofit sur n années :
' −n
1−(1+i )
→ i' intégrant une prime de risque de 50% du taux i
i'
! : en cas de stabilité du BNC d'une entreprise, cela veut dire que tous les apporteurs de ressources est rémunéré à la
juste valeur.
! : i * ANC : rémunération servie aux actionnaires
! : si BNC – i * ANC > 0 ; cela veut dire qu'il y a un surplus de richesse qui reste alors que tous les apporteurs de
ressources ont été payés

Problèmes :
→ Comment calculer i : i = le taux sans risque ; oubli de
la prime de risque= Le plus juste serait d'actualiser à un
taux sans risque + prime de risque.
→ Comment calculer un BNC prévisionnel ? Ne pas
prendre le dernier connu mais faire un business
plan et d'obtenir un BNC prévisionnel
→ Comment calculer l'ANC ?
→ le remboursement de la dette n'est pas pris en compte. Le goodwill n'appartient pas aux seuls actionnaires,
contrairement à l'optique de cette mesure.
 §3. LA MÉTHODE DES ANGLO-SAXONS
Méthode proche de la précédente : mais plus cohérente car elle ne pose pas le problème du remboursement de la
dette, du fait d'un horizon infini d'actualisation des flux.

BNC – i × ANC
GW =
i'
! :Comme on actualise à l'infini, cela veut dire que l'on ne rembourse pas nos dettes ; cela supprime le problème de
remboursement de la dette.

Deux mesures plus conformes à la théorie financière

→ approche financière (adaptation du modèle comptable initial avec une mesure appropriée de variables)

n
Vcp = ANC + GW avec GW = ∑ (FCF t – CoutFP × ANC t −1)¿ ¿
t =1

→ Avec :
FCF : Free cash Flow = BNC prévisionnel (après frais financiers réels et IS)
+/- ∆ amortissements (CAF comptable prévisionnelle)
+/- ∆ BFR
+/- cessions d'actifs nettes d'IS / investissements
- flux de remboursement des dettes financières

→ Approche « économique » : le GW est un élément d'actif, indépendamment de la structure financière

!: Bilan économique :
Goodwill
Actif Ind & com ANC
BFR
Trésorerie Dette
= AE = ressources
= les 2 méthodes donnent le même résultat sur la valorisation de l'entreprise

n
Vcp = (AE0 + GW ) - D0 avec GW =∑ (CFN t – Ke × AEt −1 )¿ ¿
t =1
Avec :
→ AE0 = actif économique de a période t = 0
→ D0 = dettes financières de la période t0
→ AE t = actif économique prévisionnel (normal) pour la période t
= immobilisations nettes corrigées + BFR normatif)
→ Ke = rentabilité requise pour l'AE (CMP des ressources de l'acquéreur)
→ CFN (cash-flow net) = EBE
- IS théorique (hors frais financiers)
+/-∆ amortissements * taux d'IS
+/- ∆ BFR
+ Cessions d'actifs futures nettes d’IS
- flux de remboursement des dettes financières

Autre vision complémentaire

Les approches financière et « économique » présentées pages 26 et 27 peuvent être qualifiées « d’internes » : car
nécessitent de connaître le processus de création de valeur ou d’accéder à l’information permettant de calculer les FCF
et les CFN

Si tel n’est pas le cas, dans l’approche financière, un raisonnement « externe » sur la base des seuls BNC prévisionnels
reviendrait à faire l’hypothèse suivante :
∆ Amortissements + ∆ - BFR + cessions d'actifs nettes d’IS= Investissements + flux de remb dettes financières - ∆ + BFR

Raisonner sur la base des seules CAF prévisionnelles reviendrait à faire l’hypothèse suivante :
∆ - BFR + cessions d'actifs nettes d’IS= Investissements + flux de remb dettes financières - ∆ + BFR

Corrélativement, dans l’approche « économique » du goodwill, un raisonnement « externe » sur la base des seuls
Bénéfices Économiques (BE = EBE - IS théorique hors Frais Fin. ) prévisionnels reviendrait à faire l’hypothèses suivante :
∆ Amortissements x taux d’IS + ∆ - BFR + cessions d'actifs= Investissements + ∆ + BFR
Quelle que soit l’approche « externe » retenue, nos développements rendent explicites l’hypothèse de consommation
du capital qui apparaît directement dans les calculs effectués dans le cadre des approches « internes »
ex : Évaluation de la société Médium
Évaluation patrimoniale (calcul de l'ANC) : réévaluation des immobilisations nettes (terrains et bâtiments) pour 6,04
millions et des fonds propres pour 1,20 millions (provisions sans objet réel, nettes d'impôt)
=> ANC4 (38,96 millions) = situation nette comptable en t4 = 31,72
+ réévaluations = + 6,04
+ provisions nettes d'impôt = + 1,20
Évaluation du Goodwill :
 horizon d'investissement de l'acquéreur = 6 ans
 croissance annuelle de la production = 12 % (1)
 EBE et BFR = respectivement 13 % (2) et 20 % (7) de la production (1)
 croissance des immobilisations (6) et de l'amortissement technique (3) par paliers
 coût du capital de l'acquéreur = ke = 9 %
 résultat économique normal = ke.AEt-1 (9)
 AE4 (54,26 millions) = immobilisations nettes en t4 réévaluées (28,96 + 6,04) plus BFR4 (19,26)
 D4 (14,5 millions) = endettement stable en t4 (14,03) plus trésorerie négative (0,47)

NB : ce résultat est identique à celui obtenu en actualisant les flux prévisionnels à dette nulle, avec :
 investissement = augmentation des immobilisations nettes (6) + dotation aux amortissements techniques (3)
 impôt à dette nulle = résultat avant IS (4) - résultat net (5)
 valeur terminale (76,06 millions) = actif économique (8) de l'année 10
 coût du capital = 9 %

Valeur actuelle des flux = 66,84 => Vcp = 66,84 - 14,5 = 52,34 millions
=> même sous des hypothèses restrictives (notamment même valeur terminale) cet exemple a l'intérêt de mettre en
évidence que le Goodwill fait partie des méthodes actuarielles fondées sur la rentabilité

§4. L’ÉVALUATION À PARTIR DE L‘EVA ET DE LA MVA

Il s'agit là de procéder à l'évaluation de l'entreprise en cohérence avec la formalisation de sa stratégie de création de
valeur
L'EVA (Economic Value-Added) est une marque déposée par Stern & Stewart. Cette mesure permet d'apprécier, pour
une année donnée, la contribution de l'entreprise à la création de valeur
Le calcul de l’EVA est relativement tributaire du cadre comptable nord-américain. On peut néanmoins rapprocher son
calcul du mode d'estimation des flux de richesse
On obtient alors : EVA = EBE
- Dot. amortissements
- IS théorique (hors frais financiers)
- ke.AE
 EVAt = (ret - ke) AEt avec ret = BEt / AEt=rentabilité économique avant frais financiers

La MVA est la valeur actuelle de la série des EVA :

La valeur de marché de la firme (valeur de marché de son actif économique) et de ses fonds propres sont alors :

La mesure de l’EVA est très proche de notre seconde mesure de Goodwill (sous l’hypothèses : ∆ - BFR + cessions
d'actifs = Investissements + ∆ + BFR). Il en va de même pour la valeur des fonds propres
Quelle que soit sa mesure, la richesse créée revient aux actionnaires
Risque : mesurable, anticipable et gérable
Aléas : non prévisible, non gérable
PARTIE 3 : FUSION & ACQUISITION
§1. FUSION
Deux grandes catégories d'opérations :
- Fusion, scission, apport partiel d'actifs (APA) acquisition totale (fusion) ou partielle (scission, APA) des actifs et
passifs de la cible
- OPA, OPE, cession de blocs de contrôle visent la pleine propriété ou le contrôle (propriété partielle)

Fusion = opération par laquelle une ou plusieurs sociétés réunissent leur patrimoine
- fusion absorption (la plus courante) disparition de l'absorbée
- fusion réunion création d'une nouvelle société et disparition de l'ancienne

Scission = opération par laquelle une société transfère la totalité de son patrimoine à plusieurs sociétés existantes ou
nouvelles. Procédure proche de la fusion (fusion partielle pour l'absorbante disparition de l'absorbée)

Apport partiel d'actifs = scission partielle : la société apporteuse continue d'exister

§2. LES OPA, OPE ET LES CESSIONS DE BLOCS DE CONTRÔLE

Techniques de prises de contrôle de sociétés cotées particulièrement réglementées
Le ramassage des titres en bourse n'est pas réglementé. Mais cette procédure est longue et sa réussite nécessite une
grande dilution du capital de la cible et une liquidité suffisante. De plus, l'obligation de déclaration des
franchissements de seuil de contrôle (5 %, 10 %, 20 %, 33 %, 50 % et 66 %) s'oppose au succès systématique du
ramassage comme technique de prise de contrôle (discrétion non assurée)
Comme en cas de franchissement de seuil, la réglementation des OP assimile à l'initiateur de l'OP toute personne
physique ou morale agissant de concert avec lui
L’OP doit viser la totalité des titres de capital (actions, CI) et des droits de vote de la société visée

→ la procédure normale de l'offre publique ou offre publique volontaire

→ L'OP doit viser la totalité des titres de capital et des droits de vote de la société visée
! : L’acheteur en OP offre souvent une prime de 30% sur la valeur du titre. Si un titre vaut 100, alors il proposera 130.
Mais le vendeur, peut se dire que si l'acheteur propose 130 c'est qu'il prévoit que l'acheteur arrivera à rentabiliser à
130, donc on ne vend pas = "passager clandestin"
= les vendeurs vendent à 130 parce que les 30 seront crées par la synergie dégagée par l'acquéreur et de son
investissement.
→ le mieux est de consulter l'obligataire, le CE...pour que l'opération se fasse dans de bonnes conditions :
→ Pourquoi les obligataires sont-ils consultés ?
→ Parce que le risque économique de la nouvelle structure peut être plus risqué
→ si le risque augmente, le taux d'actualisation également. Et comme la valeur de l'obligation est la
somme des flux actualisés, alors celle-ci va diminuer.
→ Certificat d'investissement : action démembrée qui profite seulement de l'avantage pécuniaire (dividendes)

! : si le droit pécuniaire est de 3%, et qu'un titre vaut 100, il est démembré par 70 CI et 30 DV; le taux réel est 3/70
→ les banquiers ne sont pas consultés mais les obligataires oui. Car les relations avec les obligataires sont régies par le
droit des sociétés. Les relations avec les banquiers sont régies par le code civil/des obligations...Le banquier est donc
fragilisé par rapport à l'obligataire. Le banquier inclura donc des clauses dans le contrat pour se protéger de situations
délicates futures.
= "covenants bancaires" : si la société ne respecte pas certains ratios alors elle devra rembourser l'intégralité de sa
dette.
→ Surveillance des initiés :
→ ils n'ont pas le droit de faire des profits illégaux qui dérogent au principe d'égalité des actionnaires

→ L'offre concurrente et les surenchères

Une offre concurrente respectant les mêmes règles que l'offre initiale mais > de 2%

§3. L'OFFRE PUBLIQUE SIMPLIFIÉE

possible si 50% du capital et droit de vote, acquisition < 10%
 §4. LES OFFRES PUBLIQUES OBLIGATOIRES
lorsqu'une société détient plus du tiers du capital d'une autre société, elle a obligation de lancer une OP, si la
participation augmente de 2% au delà de 33%.
! : pour l'actionnaire détenteur, on raisonne avant dilution pour calculer la détention du capital : c'est à dire qu'on ne
prendra pas en compte tous ces actions sans droit de vote ou obligations convertibles...
L'OPA doit être obligatoirement à 100%, mais c'est possible de mettre un seuil limite de réalisation de l'opération
→ on lance par la suite autant d'offre public que l'on veut pour atteindre les 95%

§5. LA NÉGOCIATION DE BLOC DE CONTRÔLE

= économie européenne où beaucoup de sociétés cotées sont contrôlées
→ Utilisation de la société en commandite par action

§6. L'OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT :

→ Les minoritaires peuvent exiger à sortir de la cote et que les majoritaires rachètent leurs parts.
! : l'AMF peut refuser des retraits de minoritaires
→ le retrait obligatoire des minoritaires
→ les défenses anti-OPA
→ L’augmentation du capital : faut l'accord des actionnaires
→ Émission de BSA : détention de bons convertibles par des amis. Ils activent leur option de conversion en
cas d'OPA sur le groupe ami, afin de diluer le capital.
! : virements d'alliance
! :Pacte d'actionnaire : droit du contrat ; mais pas droit des sociétés
! :Seuil d'autocontrôle d'une société cotée : 10%
→ Convention de portage de titres : quand on est coté en bourse, on peut s'entendre avec un financier pour qu'il
détienne des titres à notre place. Il pourra les détenir dans un patrimoine ou dans une société ad-hoc. L'actionnaire
faisant appel à cette convention, devra payer les frais financiers à la banque. Une fois que la société aura assez de cash
et qu'elle ne sera plus contraint par le seuil des 10%, la société rachètera les titres à la banque.
→ la convention prévoit généralement une option de put (vente) des titres pour le porteur

→ Écart d'acquisition positif : à amortir sur 40 ans;

→ Pourquoi faire disparaître l'écart d'acquisition ?
→ Réévaluation des actifs : « facilement » obtenue
 CHAPITRE 2 : LE MONTAGE DE SOCIÉTÉS
SECTION 1 : LES FINANCEMENTS DE BASE (PÈNE 1992):
§1. → FUSION-ABSORPTION :
→ Négociation sur l'évaluation
→ Négociation sur la référence : en cas d'anomalie de valeurs des titres sur le marché.
! :Notamment sur le choix des valeurs pour déterminer la parité d'échange
= la société acquéreuse paye « en papier »
! :Dans certain cas, on a intérêt à changer le sens de la fusion. Si une filiale a des déficits reportables, il y a intérêt à ce
que ça soit elle qui absorbe pour conserver le déficit.
! :L'abus de droit : est un abus de droit une fusion pour seul but de bénéficier d'un déficit, et qui n'a aucun sens
économique.

§2. L'ACQUISITION FINANCÉE PAR LA TRÉSORERIE DE L'ACQUÉREUR

→ Ce sont les actionnaires qui payent par la trésorerie
→ Par ce type d'opération, on perd beaucoup de cash en échange de titre. Il y a un accroissement du risque
économique. Voir un risque financier.
→ Les titres de la filiale sont plus risqués que du cash en placement.
→ Ici, il n'y a pas de dilution du capital
→ Par cette méthode, même en consolidation on aura un actif inférieur à ce qu'il était en fusion.
= C'est du par l'achat des titres par de la trésorerie, donc pas d'augmentation d'actif.
! :Alors qu'avec une fusion, on augmente le capital ce qui permet de conserver la trésorerie, et donc un actif
supérieur.

§3. L'ACQUISITION FINANCÉE PAR ENDETTEMENT

→ Ici, on doit rémunérer et rembourser la dette.
→ Ici, il y a un effet de levier qui est fait sur le coût de financement (de la dette)
= Kd = i (1-t) = 6% = 10% (1 – 40% )
Variation du bénéfice par action : 26 – 18 =+8%
→ Ici il n'y a pas de dilution, mais une hausse du risque de financement. Il faut que la synergie développée, et que
l'effet de levier financier, soient supérieurs à l'augmentation du coût de la dette.
→ TRI > Kd
! :Application numérique de l'effet de levier « Bauglidi &miller»: on part de l'hypothèse que l'on se place sur une
horizon infinie car il n'y a pas de remboursement de la dette.
→ Ici, le total bilan consolidé sera le même qu'en cas de fusion. Cependant, il n'y aura pas la même structure de passif.

§4. LE RECOURS AUX ACTIFS HYBRIDES

→ Permet d'émettre à un prix d'émission supérieur au marché pour récupérer autant de fond en créant moins
d'actions en cas de conversion.
→ On peut même prévoir une prime de remboursement sur les obligations de 25, si la conversion n'est pas bonne.
→ Les frais financiers sont moindres (passent de 10% à 5%)
→ Le but est de programmer une augmentation de capital à moyen terme. De plus, l'impact sur la dilution sera
moindre.
→ Tant que les obligataires ne convertissent pas, il y a un fort effet de levier grâce au coût de la dette Kd de 2%. En cas
de conversion, il y aura tout de même un BPA de 19,5 au lieu de 18 actuellement.

§5. L'ACQUISITION FINANCÉE PAR AUGMENTATION DE CAPITAL

→ même actif que par dette, sauf que la structure de passif ne sera pas la même.
→ Émission de 670 000 actions
→ Ici, on ne fera pas entrer le bloc d'actionnaires de la société B.
= il y aura une dilution du capital mais ne sera pas représenter par un bloc uni. Le but est éventuellement d'en faire
profiter des amis qui seront plus fiables que les actionnaires de B. Ou bien de diluer sur le marché pour éviter la
formation de blocs « ennemis ».
→ Ici B subsiste, contrairement à la fusion.
→ Sens de l'OPE ?
→ On garde la société absorbée en filiale à 100% : le but est de distinguer les « métiers », en gardant la
possibilité de la revendre après.
 §6. L'ACQUISITION DES ACTIFS ET PASSIFS DE LA CIBLE FINANCÉE PAR DES
ACTIONS DE L'ACQUÉREUR REMISES À LA SOCIÉTÉ VENDUE
→ la société absorbante apporte son Actif, et reçoit des titres de la société absorbée. La première société ne possède
donc plus que les titres de la seconde société. Elle devient donc une « plate-forme » de titres ou « holding familiale ».
→ la société plate-forme utilise par la suite le cash issu des dividendes pour investir dans d'autres métiers.

SECTION 2 : LES MONTAGES À EFFET DE LEVIER JURIDICO-FINANCIER

= opération de reprise des fonds propres par effet de levier
→ Création d'une société holding endettée
! :La société holding n'est pas obligé de prendre la majorité de la société cible
Mais c’est bien le fonds en tant que tel qui injecte en majorité l’argent.
Fond spéculatif : Fonds de placement privé souvent risqué mais dont le rendement est souvent élevé.
Fonds de placement : Les fonds de placement sont des organismes de détention collective d'actifs financiers.
Exemple : avec un peu plus de 10%, on peut au final et indirectement contrôler la société cible

3 types de LBO :
- Transmission d’entreprise notamment quand FP <0
- Restructuration dans les groupes : on se recentre sur un métier de base) => cession filiale de groupe : l’ets qui
nous intéresse plus, on a quand même des relations fi avec elle, plutôt que de la laisser aller sur le marché, on
peut proposer de la reprendre. Permet au cadre dirigeant en place de passer d’un statut de cadre sup à
entrepreneur.

→ Comment déterminer les 30 d'endettement de la société holding ?

! :Les seuls revenus de la société holding sont les dividendes de la société cible.
= il faut que les remontées de dividendes de la cible permettent de rembourser la dette et les intérêts d'emprunt de la
société holding.
→ Il faut donc faire un business plan prévisionnel de la société cible pour évaluer les cash-flows disponibles.
→ LBO = Leveraged Buy Out
→ LMBO = Leveraged Management Buy Out : les managers sont à l'origine et au cœur de l'opération
→ MBI/LMBI = Management BuyIn : des managers extérieurs qui rentrent dans l'entreprise
→ BIMBO = Buy In Management Buy Out
→ LBU ? = Leveraged Build Up : il y a un LBO endetté, une fois que la dette est remboursée, on refait un LBO avec une
autre société

§1. FORME JURIDIQUE D'UNE HOLDING ?

→ Société de capitaux (SA, SAS, rarement SCA)
! :Il faut que ça soit une société où les titres sont librement cessibles

§2. AUGMENTATION DU LEVIER JURIDIQUE

→ Recours à un ou plusieurs sur holdings :
→ Problème de minoritaire
→ Très gourmand et tendu financièrement
→ Créations d'actions de préférence
! :La société holding doit avoir été crée depuis plus de 2 ans pour émettre des obligations ou créer des actions à droit
de vote double etc.
! :Dans un cadre de transmission d'entreprise, il faut préparer sa succession assez tôt.
= la création de valeur mobilière sans droit de vote et/ou avec droit de vote double se fait beaucoup dans ce type
d'opération entre les acquéreurs et les minoritaires de la société holding

§3. STRUCTURE DE LA DETTE DE LA SOCIÉTÉ HOLDING

→ Dette subordonnée : dette envers les prêteurs subordonnés (mezzanine) = dette de second rang
→ Il ne va rien percevoir durant le remboursement de la dette sénior. Il sera remboursé une fois la dette sénior
remboursée.
! : Pour se faire, l'actionnaire devra envisager un taux de rentabilité inférieur à ce qu'il prévoyait à l'origine pour
anticiper le remboursement du prêteur en mezzanine
! : La dette des prêteurs traditionnels va être considérée comme une dette senior
Préteur en mezzanine a une dette junior de 2ème rang qui va être subordonnée au remboursement de la dette
primaire
→ Financement strip ? En Amérique nord, découper la renta par rapport au risque
 §4. CONTRAINTE FISCALE
: Imputation du déficit fiscal du holding sur le résultat imposable de la cible
! :Produit des dividendes : non imposables ; dettes financières : déductibles = on obtient un déficit fiscal
! :La solution est de trouver des produits imposables
→ Activation du holding : risque d'abus de droit + risque de contestation par les minoritaires + risque financier
Développe une activité supplémentaire : → Facturer les loyers des locaux à la filiale
→ Facturer des conseils à la filiale : en lui fournissant des managements fiz
→ Intégration fiscale : avec participation du holding dans la cible supérieure à 95%
! : renforce la séparation entre la société financière (holding) et de la société économique (filiale); de ce fait,
l'opération est sécurisée en excluant des minoritaires dans la société économique
→ Fusion des sociétés : peut être un mode de sortie : pas un mode de résolution du problème fiscal

SECTION 3 : MOTIVATIONS DES LBO

1. Les restructurations dans les groupes industriels et commerciaux (désinvestissements de filiales et de
divisions)
2. La transmission d'entreprises familiales
3. Le retrait de la cote
4. La privatisation (désinvestissements de filiales et de divisions dans les entreprises publiques)

SECTION 4 : LES INCIDENCES PRÉVISIBLES DES LBO …

§1. SUR L'ORGANISATION DES RELATIONS ENTRE ACTIONNAIRES
actuels / virtuels (détenteurs d'OC, d'OBSA...) ; internes / externes ; à droit de vote unique / plural (ADVD) / sans droit de vote (CI,
d'ADPSDV) ; actionnaires de référence (dirigeants, financiers) / petits act. (salariés...)
 Nécessité de codifier a priori les rapports entre ces catégories d'actionnaires dont les intérêts divergent
nécessairement (modalités de contrôle des dirigeants, conditions de sortie des actionnaires externes...) :
1) recours aux clauses statutaires (pilules empoisonnées, clauses limitant le pouvoir de nouveaux arrivants dans le CA)
2) recours à des pactes d'actionnaires incluant :
- des clauses visant à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la structure de l'actionnariat (clauses de
préemption, d'inaliénabilité, d'exclusion, de sortie)
- des clauses visant à renforcer le pouvoir de la minorité en lui garantissant une représentation parmi les
organes de direction ou de contrôle (classes d'actions, clause de quorum et de majorité renforcée, convention
de vote

§2. SUR LES RELATIONS ENTRE ACTIONNAIRES ET DIRIGEANTS

A) LES DIRIGEANTS MANDATÉS PAR DIRIGEANT POUR GÉRER
pb inhérent à la complexité de la fonction managériale et à l'imparfaite observabilité du comportement des dirigeants : incitation à
satisfaire leurs propres intérêts plutôt que ceux de leurs mandants

B) SOURCES DES CONFLITS ENTRE ACTIONNAIRES ET DIRIGEANTS

(Théorie de l'agence) :
1. Les prélèvements non pécuniaires des dirigeants au détriment du patrimoine des actionnaires
2. Le différentiel de risque  incitation au sous-investissement (en volume comme en niveau de risque) et au
financement par fonds propres (internes puis externes) au détriment de l'endettement et des distributions de
dividendes
3. Le différentiel d'horizon d'investissement  incitation au sous-investissement et au « court-termisme »

C) EFFETS RÉGULATEURS DES OPÉRATIONS À EFFET DE LEVIER :

1. Réduction du degré de séparation des fonctions de propriété et de décision d'autant plus que l'opération est à forte
participation managériale
- accroissement de la motivation des dirigeants ; incitation à la performance (dirigeants = actionnaires)
- alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires (réduction du nombre et de l'intensité des
conflits)
2. Endettement du holding de contrôle
- réduction des free cash flows (courants et futurs) soumis au comportement discrétionnaire des dirigeants (utilisés
pour rémunérer et rembourser la dette du holding)
- accroissement de l'incitation à la performance vu les risques financiers (échec du montage), de perte d'emploi et
de faillite qu'il engendre
 §3. SUR LES RELATIONS ENTRE ACTIONNAIRES ET PRÊTEURS
A) SOURCES DE CONFLITS ENTRE LA FIRME ET SES PRÊTEURS :
1. Accroissement non anticipé du niveau d'endettement, donc du risque financier (effet multiplicateur :
l'accroissement du risque financier peut inciter les dirigeants à entreprendre les investissements les plus risqués 
action = call sur les actifs économiques)

2. Augmentation non anticipée du risque économique (réalisation d'investissement plus risqués, substitution d'actifs,
accroissement non anticipé des dividendes financé par de nouvelles dettes ou par une réduction du programme
d'investissement...)

3. Augmentation imprévu du taux nominal des nouveaux emprunts

- réduction de la valeur de marché des dettes (transfert de richesse)
- recours :
o (1) à des clauses contractuelles limitant la politique d'investissement de financement et de distribution de la firme
emprunteuse (qui, si non respectées, entraîneront une renégociation du taux d’intérêt ou le rembt anticipé de la dette) ;
o (2) à des actifs hybrides ;
o (3) aux dettes subordonnées
SECTION 5 : LES EFFETS CONSTATÉS DES LBO
§1. LES RÉSULTATS DES ÉTUDES ANGLO-SAXONNES
- Augmentation des résultats d'exploitation, des cash-flows, des rentabilités économiques et financières (dans l'absolu
et relativement aux firmes du même secteur d'activité)
- Sources de productivité : accroissement de la motivation des dirigeants et des salariés impliqués, plus grand
débouché commercial, meilleure gestion des stocks, réduction de l'endettement, nouveaux choix technologiques et
organisationnels (pas de réduction anormale des effectifs)

§2. LES RÉSULTATS DES ÉTUDES SUR LES LBO FRANÇAIS SONT PLUS MITIGÉS
- Les firmes reprises ont une meilleure rentabilité économique, sont moins endettées, ont une meilleure liquidité et
des taux de marge plus élevés, avant comme après le buy-out
- A la suite du LBO, les rentabilités financière et économique et les taux de marge chutent davantage (ou croissent
moins fortement) dans les firmes reprises que dans les sociétés appartenant au même secteur d'activité.
Corrélativement, leur risque croît davantage puisque leur niveau d'endettement augmente et que leur liquidité se
dégrade plus fortement
- la réduction relative de la performance des firmes reprises en LBO ne provient pas d'un accroissement anormal de
leurs actifs industriels et commerciaux, ni d'une moindre maitrise de la gestion de leur BFR
* après le LBO, Toutes les sociétés reprises restructurent leurs actifs (cession ou utilisation de trésorerie) pour
financer leur croissance externe. Les entreprises familiales voient leurs outils de production vieillir
anormalement
* on mesure une réduction anormale du ratio VA/CA (accroissement anormal des consommations
intermédiaires et/ou réduction des prix de vente) ainsi que du ratio (charges de personnel)/VA (création
d'emplois et/ou augmentation des salaires individuels)
Après les LBO, on observe un transfert de richesse des actionnaires vers les partenaires d'exploitation des firmes
reprises (salariés, clients et/ou fournisseurs)
 SOMMAIRE
PARTIE 1 : PRÉSENTATION........................................................................................................................................................ 1
CHAPITRE 1 : POSITIONNEMENT DU COURS.............................................................................................................................1
CHAPITRE 2 : PROBLÉMATIQUE DES CESSIONS / ACQUISITIONS....................................................................................................1
PARTIE 2 : L'ÉVALUATION DE LA FIRME : PROBLÉMATIQUE ET MÉTHODES................................................................................2
CHAPITRE 1 : ACTUALISATION DES FLUX VA K ET VA K'.............................................................................................................2
CHAPITRE 2 : LES DIFFÉRENTES MÉTHODES.............................................................................................................................3
§1. Les méthodes boursières :.................................................................................................................................................................. 3
A) POLITIQUES DE DIVIDENDES :.................................................................................................................................................................. 3
B) LE MODÈLE DE BATES :......................................................................................................................................................................... 3
C) VALEUR DE RENDEMENT :...................................................................................................................................................................... 3
D) VALEUR DE RENTABILITÉ....................................................................................................................................................................... 3
§2. Les méthodes patrimoniales...............................................................................................................................................................3
§3. Les méthodes comparatives................................................................................................................................................................ 4
A) DIFFÉRENTS MULTIPLES UTILISÉS :............................................................................................................................................................ 4
1. Price-Earnings-Ratio :................................................................................................................................................................. 4
2. Price Earnings to growth............................................................................................................................................................5
3. PER relatif :................................................................................................................................................................................ 5
4. EBITDA....................................................................................................................................................................................... 5
5. Résultat EXploitation................................................................................................................................................................. 5
6. CA.............................................................................................................................................................................................. 5
7. les multiples sectoriels :.............................................................................................................................................................5
8. les multiples de transaction.......................................................................................................................................................6
CHAPITRE 3 : LE GOODWILL................................................................................................................................................6
§1. la méthode des praticiens (méthode indirecte)..................................................................................................................................6
§2. la méthode des experts-comptables européens :...............................................................................................................................6
§3. la méthode des anglo-saxons..............................................................................................................................................................7
§4. L’évaluation à partir de l‘EVA et de la MVA.........................................................................................................................................8
PARTIE 3 : FUSION & ACQUISITION........................................................................................................................................... 9
§1. Fusion.................................................................................................................................................................................................. 9
§2. Les OPA, OPE et les cessions de blocs de contrôle..............................................................................................................................9
§3. l'offre publique simplifiée................................................................................................................................................................... 9
§4. les offres publiques obligatoires........................................................................................................................................................10
§5. la négociation de bloc de contrôle....................................................................................................................................................10
§6. l'offre publique de retrait :................................................................................................................................................................ 10
CHAPITRE 2 : LE MONTAGE DE SOCIÉTÉS..............................................................................................................................11
Section 1 : Les financements de base (Pène 1992) :.............................................................................................................................11
§1. → fusion-absorption :....................................................................................................................................................................... 11
§2. L'acquisition financée par la trésorerie de l'acquéreur.....................................................................................................................11
§3. l'acquisition financée par endettement.............................................................................................................................................11
§4. le recours aux actifs hybrides............................................................................................................................................................ 11
§5. L'acquisition financée par augmentation de capital..........................................................................................................................11
§6. L'acquisition des actifs et passifs de la cible financée par des actions de l'acquéreur remises à la société vendue..........................12
Section 2 : les montages à effet de levier juridico-financier.................................................................................................................12
§1. Forme juridique d'une holding ?....................................................................................................................................................... 12
§2. Augmentation du levier juridique.....................................................................................................................................................12
§3. Structure de la dette de la société holding........................................................................................................................................12
§4. contrainte fiscale............................................................................................................................................................................... 13
Section 3 : motivations des LBO...........................................................................................................................................................13
Section 4 : Les incidences prévisibles des LBO …..................................................................................................................................13
§1. sur l'organisation des relations entre actionnaires............................................................................................................................13
§2. sur les relations entre actionnaires et dirigeants..............................................................................................................................13
A) LES DIRIGEANTS MANDATÉS PAR DIRIGEANT POUR GÉRER...........................................................................................................................13
B) SOURCES DES CONFLITS ENTRE ACTIONNAIRES ET DIRIGEANTS.....................................................................................................................13
C) EFFETS RÉGULATEURS DES OPÉRATIONS À EFFET DE LEVIER :.......................................................................................................................13
§3. sur les relations entre actionnaires et prêteurs.................................................................................................................................14
A) SOURCES DE CONFLITS ENTRE LA FIRME ET SES PRÊTEURS :.........................................................................................................................14
Section 5 : Les effets constatés des LBO...............................................................................................................................................14
§1. Les résultats des études anglo-saxonnes...........................................................................................................................................14
§2. Les résultats des études sur les LBO français sont plus mitigés.........................................................................................................14

INFO IMPORTANTE
 Évaluation des entreprises
1. Dans la méthode d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de 3. En quoi les méthodes d’évaluation des fonds propres à partir des CFN et FCF diffèrent-
l’actualisation de ses cash-flows prévisionnels, quelle est la définition et la mesure du taux elles ?
d’actualisation de ces flux ?
CFN (Cash-Flow Net)
Le taux d’actualisation à retenir dépend des bénéficiaires des flux. Dans le modèle d’évaluation des = EBE
fonds propres, on tient compte aussi bien du coût de la dette que du coût des capitaux propres (taux - IS théorique (hors frais financiers)
de rentabilité exigé par l’actionnaire). Par conséquent, les flux rémunèrent les actionnaires et les +  amortissements x taux d'IS (éco. d'IS)
créanciers. Dans ce cas de figure, il convient alors d’utiliser le coût moyen pondéré du capital qui est +/- - BFR / + BFR
fonction du coût relatif des fonds propres et de la dette financière. Si les flux ne revenaient qu’aux + cessions d'actifs futures (nettes d’IS)
actionnaires, le taux d’actualisation utilisé aurait été le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire (coût - investissements futurs (nets de subventions)
des KP).
FCF (Free Cash-Flow) prévisionnels
Pour obtenir le CMPC : = BNC (après frais financiers réels et IS)
CMPC = Kcp * Vcp/Ve + Kd (1-IS) * Vd/Vc +  amortissements (CAF comptable prévisionnelle)
+/- - BFR / + BFR
On peut estimer le coût des capitaux propres à partir du modèle du MEDAF + cessions d'actifs nettes d’IS
Kcp = Rf + β x (Rm - Rf) - investissements nets de subventions
- flux de remboursement des dettes financières
C’est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. La prime de risque est anticipée. +changement du taux
β mesure la sensibilité au risque systématique (non diversifiable) et dépend de la structure financière
4. Quelles précautions méthodologiques doit-on prendre pour que l’utilisation des multiples
Le coût de la dette est le taux de rentabilité exigé par les créanciers : c’est le coût de marché de la ait un sens ?
dette et non le coût comptable. Il dépend du rating.
Les multiples permettent l’évaluation d’une entreprise à partir d’un échantillon d’entreprises
Dans cette méthode du CMPC, si on utilise la pondération (Vd/Vcp), elle doit tenir compte du fait que comparables.
la structure financière est évolutive et qu’elle sera en valeur de marché. Une règle fondamentale est
que la valeur d’entreprise est largement indépendante de la structure financière.
Plusieurs précautions méthodologiques doivent être prises en compte pour que l’utilisation des
2. Pourquoi calculer une valeur terminale ? Comment procéder ? multiples ait un sens :
 Cohérence entre la mesure et l’inducteur :
On calcule une valeur terminale pour les entreprises qui ne sont pas déjà à maturité. Sont visées les o Si inducteur = flux qui rémunère les actionnaires et les créanciers (CA, EBE, REX, CFN)
entreprises qui connaissent une forte croissance ou une restructuration. On prévoit alors une période alors mesure = VGE
de turbulences (flux) et une période de maturité (VT). o Si inducteur = flux qui rémunère que les actionnaires (Rt net, CAF, FCF) alors mesure =
valeur des fonds propres
La valeur de l'entreprise est égale à la somme de la valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles  Choix de l’inducteur cohérent avec l’objectif de l’évaluation (acq parts de marché  quel CA ? ;
après impôts sur un horizon explicite (horizon d’investissement) et de la valeur terminale de performance  RN, CFN ou FCF ? ; etc.)
l'entreprise retenue à la fin de cet horizon (VT (1+i)^-n  valeur actuelle date 0 de la valeur terminale)  Calcul de l’inducteur
La valeur terminale est toujours difficile à estimer car elle est définie à la date où les prévisions o Retraitements dus aux différences de référentiels comptables
actuelles ne sont plus pertinentes. Néanmoins, elle peut être calculée à partir des flux de la dernière
o Décote d’illiquidité lorsque la société n’est pas cotée mais que certaines de l’échantillon
année de l'horizon explicite.
le sont
 Sociétés de même secteur peuvent ne pas être comparables avec des multiples différents si :
FCFn (1  g ) o Risque éco différent : structure de CA, taux de croissance, diversification
VT =
(1  K ) n ( K  g ) o Risque fin différent : niveau d’endettement, structure de dettes
o Pays différent : difficulté d’harmonisation des données
K : CMPC
G : taux de croissance annuel
CMPC > g
 Il faut donc procéder à des ajustements sur les multiples pour contrôler leurs différences de 
Le remboursement de la dette est négligé ! Le GW n’appartient donc pas aux seuls
fondamentaux : en les standardisant par une variable clé pour enlever l’impact et en utilisant un outil actionnaires, contrairement à l’optique de cette mesure !
statistique approprié. La méthode des anglo-saxons est proche de la précédente : mais plus cohérente car elle ne pose pas le
problème du remboursement de la dette, du fait d’un horizon infini d'actualisation des flux.
5. Quelle est la logique d’utilisation du PER, relativement à celle d’un multiple sur l’EBITDA ?
8.Comparez les avec les méthodes fondées sur l’actualisation des flux futurs y compris
Selon le modèle de Gordon, le PER est d’autant plus élevé que le taux de distribution et la croissance l’EVA/MVA. Que concluez-vous ?
des dividendes sont forts et que le risque de l’entreprise est faible. Valeur de CP = anc+GW = AE+GW-D = Van +D
Selon la référence de la valeur de rentabilité, le PER d’une société est l’inverse du coût de ses fonds
propres (ou taux de rentabilité requis par ses actionnaires). Ce résultat est cohérent à condition que la Fusions et acquisitions
croissance de l’entreprise soit nulle. 1. Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une fusion ?
Utilisation : P0 = BPA société étudiée x PER moyen de l’échantillon Par rapport aux décennies passées, les prises de contrôle actuelles sont prioritairement financées en «
cash » du fait de l’augmentation des liquidités disponibles, mais aussi et surtout de la persistance de
Ce multiple permet de comparer des sociétés sur la base de leur perf. opérationnelle, l’EBITDA (EBE) l’aversion pour le risque liée aux actions.
étant indépendant des normes comptables (durée d’amt, de la structure financière, de la fiscalité de la
société (frais financiers et IS non déduits) => moins de biais que le PER. Il a été très prisé dans les Avantages Inconvénients
années 1990 et 2000, car on peut l’utiliser lors de pertes alors que d’autres multiples ne le peuvent OPA Finance avec du cash
sens avoir un sens comme le PER.
Fusion Finance avec actions sté absorbante  Société qui ne subsiste pas
P0 = MEBE moyen de l’échantillon x EBITDA société étudiée – Dettes société étudiée
Dilution Parts et BPA
6. Présentez les deux méthodes financières de calcul du goodwill, en précisant la mesure de
2. Pourquoi recourir à une OPE plutôt qu’à une OPA ?
chacune des variables.
Avantages Inconvénients
OPE – Prise de contrôle – Modification de la répartition du pouvoir de
Approche financière : adaptation du modèle comptable initial avec une mesure appropriée des
effectif d’une autre contrôle de l’entreprise initiatrice.
variables.
société sans sortie de – Effet de dilution : l’augmentation du capital
liquidité. diminue les ratios de performance financière de
– Bénéfice du régime l’initiateur (bénéfice par action) si le résultat
Dans cette méthode de calcul : spécial des fusions consolidé du nouvel ensemble (initiateur +
 FCF sont utilisés car ils contiennent la capacité bénéficiaire future  flux revenant aux pour les droits nouvelle filiale) ne compense pas l’élévation du
actionnaires seulement car calculés après frais financiers et rbt des dettes. d’enregistrement. dénominateur des ratios.
 Le taux d’actualisation est le coût des fonds propres (exigé des actionnaires) – Évite les lourdeurs – L’émission d’actions constitue un financement
 ANC t-1 : ANC prévisionnel de l’année t administratives de la plus onéreux que l’endettement car une prime de
fusion, notamment sur risque exigée par les actionnaires.
Approche économique : le GW est un élément d’actif indépendamment de la structure fin le plan de la gestion – Nécessité de compenser la prime payée pour
sociale. acquérir la cible (exprimée par un rapport
d’échange avantageux) pour éviter la sanction
boursière des actionnaires.
Dans cette méthode de calcul :
 CFN : flux revenant aux actionnaires et aux créanciers 3. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une
 Taux d’actualisation : CMP des ressources de l’acquéreur (rentabilité requise par AE) acquisition financée par la trésorerie de l’acquéreur ? Comment les prévenir et les gérer pour
 AE t-1 : AE prévisionnel pour la période t (immos nette corrigées + BFR normatif) assurer le succès de l’opération ? En quoi la situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces
aspects ?
7. Comparez les avec la méthode des EC et des anglo-saxons  ce sont les actionnaires qui payent par la trésorerie
Dans la méthode des EC, de nombreux éléments arbitraires et infondés :  par ce type d'opération, on perd beaucoup de cash en échange de titre. Il y a
 Richesse créée = BNC historique (supposé constant) un accroissement du risque économique. Voir un risque financier.
 Rémunération de l’ANC au taux sans risque  les titres de la filiale sont plus risqués que du cash en placement.
 Choix du niveau de la prime de risque et de la durée de vie  ici, il n'y a pas de dilution de richesse ni de pouvoir  Effet de levier du BPA
 par cette méthode, même en consolidation on aura un actif inférieur à ce qu'il
était en fusion.
 = C'est du par l'achat des titres par de la trésorerie, donc pas d'augmentation
d'actif.
!: alors qu'avec une fusion, on augmente le capital ce qui permet de conserver la
trésorerie, et donc un actif supérieur.
4. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une
acquisition financée par l’endettement ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le
succès de l’opération ? En quoi la situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?
→ ici, on doit rémunérer et rembourser la dette.
→ ici, il y a un effet de levier qui est fait sur le coût de financement donc hausse
BPA
→ ici il n'y a pas de dilution, mais une hausse du risque de financement. Il faut que
la synergie développée, et que l'effet de levier financier, soient supérieurs à
l'augmentation du coût de la dette  TRI > Kd
!: application numérique de l'effet de levier : on part de l'hypothèse que l'on se
place sur une horizon infinie car il n'y a pas de remboursement de la dette.
→ Ici, le total bilan consolidé sera le même qu'en cas de fusion. Cependant, il n'y
aura pas la même structure de passif.
5. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une
acquisition financée par actifs hybrides ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le
succès de l’opération ? En quoi la situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?
→ permet d'émettre à un prix d'émission supérieur au marché pour récupérer
autant de fond en créant moins d'actions en cas de conversion.
→ on peut même prévoir une prime de remboursement sur les obligations de 25, si
la conversion n'est pas bonne.
→ les frais financiers sont moindres (passent de 10% à 5%)
→ le but est de programmer une augmentation de capital à moyen terme. De plus,
l'impact sur la dilution sera moindre.
→ tant que les obligataires ne convertissent pas, il y a un fort effet de levier (BPA)
par rapport au financement par emprunt ordinaire grâce à la réduction du taux
d’intérêt.
→ S’ils convertissent : dilution profits car baisse du taux nominal et donc baisse
BPA ; même si couverture par les fonds sensiblement améliorée : dilution droits de
vote et donc pouvoir
6. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une
acquisition financée par ADC ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de
l’opération ? En quoi la situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?
→ même actif que par dette, sauf que la structure de passif ne sera pas la même.
→ ici, on ne fera pas entrer le bloc d'actionnaires de la société B.
= il y aura une dilution du capital mais ne sera pas représenter par un bloc uni. Le
but est éventuellement d'en faire profiter des amis qui seront plus fiables que les
actionnaires de B. Ou bien de diluer sur le marché pour éviter la formation de
blocs « ennemis ».
→ ici B subsiste, contrairement à la fusion.
7. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une
acquisition financée par actions de l’acquéreur ? Comment les prévenir et les gérer pour
assurer le succès de l’opération ? En quoi la situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces
aspects ?
→ la société absorbante apporte son Actif, et reçoit des titres de la société
absorbée. La première société ne possède donc plus que les titres de la seconde
société. Elle devient donc une « plate-forme » de titres ou « holding familiale ».
→ la société plate-forme utilise par la suite le cash issu des dividendes pour
investir dans d'autres métiers.
Avantages actionnaires absorbante : exonération des titres reçus : régime des
S/MF
Inconvénient : c’est la société et non les actionnaires qui perçoivent les dividendes
8. Par quel moyen est-il possible d’accroître la rentabilité financière des actionnaires de la
firme acquéreuse ? Sous quelles conditions ?
LBO
1. Quelles sont les caractéristiques de la cible type des opérations de LBO ? Quel est l’intérêt
de la dette mezzanine ? Comment est-elle généralement structurée et pour quelles
raisons ?
Caractéristiques : société de capitaux, titres librement cessibles
→ dette subordonnée : dette envers les prêteurs subordonnés (mezzanine)
= dette de second rang
→ il ne va rien percevoir durant le remboursement de la dette sénior. Il
sera remboursé une fois la dette sénior remboursée.
!: pour se faire, l'actionnaire devra envisager un taux de rentabilité
inférieur à ce qu'il prévoyait à l'origine pour anticiper le remboursement du
prêteur mezzanine
!: La dette des prêteurs traditionnels va être considérée comme une dette senior
2. Quels sont les déterminants essentiels du niveau d’endettement des holdings
d’acquisition ? Comment procéder lorsqu’après le LBO, le service de la dette ne peut
s’effectuer comme prévu ?
3. Quels sont les déterminants du niveau d’endettement des holdings de reprise ?
4. Comment peut-on expliquer le fait qu’après leur reprise en LBO, les sociétés reprises
voient généralement leur performance opérationnelle et financière croître ?
 5. Quelles sont les variables déterminant le choix entre les ADP et les CI pour accroître le
levier juridique des montages de LBO ?
6. Pourquoi les LBO détruisent moins d’emplois que les fusions et acquisitions
traditionnelles ?
Reconduction des salariés mais postes peuvent être menacé
Création de valeur et donc augmentation de la productivité
Redressement de l’entreprise
Partiel 2009/2010
Quelles précautions méthodologiques doit-on prendre pour que les multiples ait un sens ?
Tout d’abord, il convient d’utiliser le bon numérateur pour que le multiple ait un sens. Si l’inducteur de valeur
correspond à un flux qui rémunère tous les apporteurs de ressources financières (Actionnaires + Prêteur) comme
par exemple le CA où l’EBE, alors le numérateur sera la valeur global de l’entreprise (Valeur de marché des capitaux
propres + Valeur de marché des dettes financières).
En revanche, si l’inducteur de valeur correspond à un flux qui rémunère uniquement les actionnaires comme par
exemple le résultat net ou la CAF, alors le numérateur sera la valeur de marché des capitaux propres (Capitalisation
boursière).
Egalement, le choix de l’inducteur de valeur doit être réalisé de façon cohérente avec l’objectif d’évaluation et la
nature de l’activité de l’entreprise.
De plus, l’inducteur doit être calculé de manière cohérente entre la société et l’échantillon d’entreprise. Par
exemple, il faudra retraiter certaines opérations si les comptes de la société sont établis d’après des référentiels
comptables différents.
Pour finir, les sociétés de même secteur d’activité, comprenant un échantillon de référence peuvent ne pas être
comparable et conduit à des multiples différents si elles ont un risque économique différent, ou un risque financier
différent ou elles appartiennent à des pays différents. Ainsi, il conviendra d’ajuster ces multiples en fonctions des
différents critères cités précédemment.
Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des
variables. Comparer (Pourquoi les deux avant sont déjà basées sur l’actualisation des flux futurs ?) les avec celles
fondées sur l’actualisation des flux futurs y compris l’EVA/MVA. Que concluez-vous ?
La première méthode de calcul de goodwill se base sur une approche financière. Le GW est calculé d’après la
formule suivante : (Voir formule cous). (Prise en compte de ANC)
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs moins la rémunération des actionnaires
actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Le taux de rentabilité des capitaux propres (Kc) est le taux
minimum demandé par les actionnaires pour qu’ils gardent leur participation dans la société. Les FCF sont les Free
cash-flow prévisionnels et correspondent au bénéfices net comptable plus la variation d’amortissement, plus la
variation du besoin en fonds de roulement plus les cessions d’actifs nettes d’IS, moins les investissements nets de
subventions et moins les flux de remboursement des dettes futures.
La deuxième méthode de calcul de goodwill se base sur une approche économique (Rentabilité opérationnelle). Le
GW est calculé d’après la formule suivante : (Voir formule cous). (Prise en compte de l’AE, dont pas de prise ne
compte les flux financiers)
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs nets moins la rémunération des
actionnaires actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Les CFN correspondent à l’EBE moins l’IS, plus la
variation d’amortissement, plus la variation du besoin en fond de roulement, plus les cessions d’actifs futurs moins
les investissements futurs.
Pas de prise en compte des dettes financières contrairement à l’autre approche
EVA=Résultat NET-rémunération de l’AE
A revoir
Quelles sont les variables déterminant le choix entre la fusion et l’OPA financé par augmentation de capital ?
La fusion consiste à rémunérer les actionnaires de la société cible par des actions de la société absorbante. L’OPA
financé par augmentation de capital quant à elle consiste à financer l’acquisition de la société par une
augmentation de capital. L’OPA peut donc être préférée à la fusion si les actionnaires de la société cibles ne
souhaitent pas entrer dans le capital de la société absorbante. Dans ce cas, d’autres actionnaires extérieurs à la
société cible financeront le l’acquisition (A contrario, ces actionnaires peuvent être des actionnaires de la société
absorbante). L’OPA financer par emprunt ou par fond propre n’entraine pas de dilution du capital contrairement à
la fusion du fait que les actionnaires de la société cible deviennent actionnaire de la société absorbante.
Avantages fiscal pour la fusion par rapport à l’OPA=lors d’une OPA il y a constatation des PV donc imposition des PV
et non pour la fusion. En revanche, il faut faire attention à ne pas choisir la fusion uniquement dans le but d’un gain
fiscal, cela pouvant constituer un abus de droit et donc le montage pour dans le but de payer moins d’impôt ne
pourra fonctionner. (Monter un dossier qui prouve que l’opération ne s’effectue pas dans le seul but de payer
moins d’impôt)
Fusion traditionnelle plus compliquée administrativement que l’OPA. Par exemple, il faut faire un plan qui permet
d’évaluer l’impact sur les emplois et licenciements futurs.
Le levier financier (CP/D) va baisser de la même manière dans les deux méthodes.
Par quel moyen est-il possible d’augmenter la rentabilité de la firme acquéreuse ?
Endettement de la firme acquéreuse=recours à un financement extérieur=> cela marche seulement-ci le taux de
financement est < à la rentabilité des capitaux propres.
Problème= cela augmente le risque financier de la firme. Il faut que le risque financier de la société absorbante
n’augmente pas trop sinon le taux d’emprunt va augmenter également et si celui-ci dépasse le taux de rentabilité
des capitaux propres la manœuvre ne pourra fonctionner.
Ou si le risque de la société devient trop emportant, les prêteurs extérieurs ne voudront plus prêter.
En quoi les fusions et acquisitions peuvent-elle être préjudiciables aux intérêts des prêteurs bancaires et
obligataires ?
Lors d’une fusion ou d’une acquisition, les risques économiques et financières de l’acquéreuse ou de l’absorbantes
peuvent être plus élevés que ceux de la société cible lors du contrat initiale. Ainsi, les prêteurs bancaires voient leur
risque de défaut de paiement augmenter.
Par quels moyens ces derniers peuvent-ils les protéger ? Lorsque ceux-ci sont altérés, comment peuvent-ils faire
valoir leur droit ?
Les prêteurs peuvent signer un contrat mentionnant qu’en cas de transfert de société, le paiement des dettes
soient anticipé ou réétudié le risque et ajusté le taux.
Si les prêteurs sont des obligataires, il existe la masse des obligataires qui peut voter le remboursement de leur prêt
s’ils ne souhaitent plus s’engager auprès de la société acquéreuse.
(En revanche, si rien n’est mentionné dans le contrat, les prêteurs n’ont aucun moyen de recours)
Quels sont les déterminants du niveau d’endettement d’une holding de reprise ?
Déf holding
Pour qu’une holding de reprise fonctionne convenablement, il faut que les dividendes qui remontent de la filiale
soient suffisamment importants pour faire face aux remboursements de l’emprunt. De plus, il faut trouver des
prêteurs qui soient d’accord pour assurer le montage financier avec des taux en relation avec les risques encourus.
Et également, trouver des actionnaires qui soient acceptent d’être minoritaires et ainsi ne pas pouvoir prendre des
décisions. Nous pouvons donc considérer que ces actionnaires sont assimilés à des prêteurs car ils sont présents
uniquement pour des prérogatives financières (et non dans un but de pouvoir).
Les déterminants sont :
- Dette ordinaire (obligation + dette bancaire)
- Dette obligataire avec option sur Cash Flow Futur
- Dette subordonnée ou mezzanine (dette ordinaire ou hybride)

Quelles sont les variables déterminant le choix entre les ADP et les CI pour accroitre le levier financier des LBOs ?

CI = Certificats d’Investissements = sans droit de vote (Démembrement de l’action avec de l’autre côté des
certificats de droit de vote)
ADP = Actions à dividende prioritaire = sans droit de vote = versement du dividende à un certain taux avant les
dividendes sur actions dite « normales »

Les actions à dividendes prioritaire permettre un taux de rentabilité plus élevé. Les CI permettre de toucher les
bénéfices sans pour autant gérer la société=>pas de droit de vote donc pas de contrôle sur la société.

Pour accroitre le levier juridique des montages de LBO :

- Il faut créer des actions de préférence
o Si on veut concentrer les droits des actionnaires
o Ou diluer les droits de vote détenus par les actionnaires extérieurs. Mais impossible d’utiliser
les ADP avant 2 années bénéficiaire et émission des CI uniquement dans le cadre de variation
de capital

Pourquoi les LBOs détruisent-ils moins d’emplois que les fusions et acquisitions traditionnelles ?
Pas vrai pour tous les secteurs.
Car les LBO entraine sur la firme un management actionnariale=meilleur productivité du travail donc si l’entreprise
va mieux elle embauche
Une adhésion des salariés au projet=certains salariés peuvent participer à la LBO ils deviennent donc actionnaire de
la holding=intérêt personnel pour que la boite tourne bien donc si la boite tourne bien elle embauche et ne détruit
pas d’emploi.
LBO=> Parfois restructuration de la société. Etant donné que c’est la holding qui contrôle la société, la logique de
développement va être une logique actionnariale=> la stratégie adoptée va donc être de se positionner sur des
nouveaux secteurs à forte croissance=croissance=emploi
Le groupe acquéreur apporte son savoir-faire => meilleure efficience

En France, les intérêts des emprunts contractés pour acquérir une autres société=déductibles=>économie
d’impôts=4 milliards
Absurdité complète=>et après on augmente les impôts des classes moyennes mais pourquoi ?

Avantage LBO = effet positif sur le management :

- Amélioration du management et l’apport de moyens
- Croissance du CA en France grâce aux LBO
- Augmentation des effectifs salariés
- Augmentation des conditions sociales
- Apport de l’expérience d’un grand groupe à un plus petit
 Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs nets moins la rémunération des
actionnaires actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Les CFN correspondent à l’EBE moins l’IS, plus la
variation d’amortissement, plus la variation du besoin en fond de roulement, plus les cessions d’actifs futurs moins
les investissements futurs.
Quel est leur intérêt, relativement aux méthodes dites des « Expert-comptables européens » et des « Anglo-
saxons » ?
Dans la méthode des expert-comptables européens, le calcul du GW est réalisé en supposant un BNC constant ce
qui n’est pas vrai dans la réalité. Une entreprise est frappée par des cycles de croissance et de décroissance qui
fond varier le BNC au fur et à mesure des années. De plus, dans cette méthode l’ANC est rémunéré au taux sans
risque, celui-ci n’est pas approprié il faudrait prendre le taux de rentabilité des capitaux propres. Egalement, le
remboursement de la dette est négligé. Et pour finir le choix de la durée de vie et du niveau de la prime de risque
n’est pas forcément approprié.
La méthodes dite des « anglo-saxon » est proche de la méthode des experts comptables et présente les mêmes
défauts à l’exception que le problème du remboursement de la dette ne se pose pas du fait d’un horizon infini
d’actualisation des flux.

Partiel 2010/2011 Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une OPE ?
Dans la mesure d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de l’actualisation des cash-flows Un OPA consiste à acquérir une société cible en finançant l’opération tandis qu’une OPE consiste à acquérir une
prévisionnels, quelle est la définition et la mesure du taux d’actualisation de ses flux ? société cible en attribuant des titres de la société absorbante aux actionnaires de la société cible. L’OPA sera
Le taux d’actualisation des cash-flows prévisionnels correspond au taux minimum demander par les actionnaires préférée à une OPE lorsque les actionnaires de la société cible ne souhaitent pas rentrer dans le capital de la
pour qu’ils gardent leur participation dans la société. Ce taux ne se mesure pas vraiment, il correspond à taux sans société absorbante. Ainsi, l’OPA qui peut être financée par des fonds propres, par endettement ou par
risque plus une prime de risque lié au différent risque de la société. Cette prime de risque peut être calculée avec la augmentation de capital n’obligera pas les actionnaires de la société cible à rentrer dans le capital de la société
méthode du Medaf. absorbante. De plus, L’OPA financer par emprunt (Ou actifs hybrides) ou par fonds propres n’entraine pas de
Kc= r + B (PRm)=>PRm= Taux du marché-taux sans risque avec b le béta de l’entreprise. Par simplification de Béta dilution du capital contrairement à l’OPE du fait que les actionnaires de la société cible deviennent actionnaire de la
représente a quantité de risque de l’entreprise. société absorbante.
 Je pense faux Avantages fiscal pour l’OPE (La cible subsiste et devient une holding pure ne détenant que des trite de la société
acquéreuse) par rapport à l’OPA = Bénéficie régime Société mère et filiale à partir de 5%.
Inconvénients= dividendes reviennent à la société cible et non aux actionnaires personnes physiques
Pourquoi calculer une valeur terminale ?
L’OPA va augmenter le levier financier tandis que l’OPE va baisser el levier financier (Car pas de décaissement
Il convient de calculer une valeur terminale d’une entreprise si on veut évaluer l’entreprise à un instant t.
d’argent)
Comment peut-on procéder pour évaluer cette dernière ?
Quel est le risque supporté par les prêteurs bancaires et obligataires finançant une entreprise impliqué dans une
?
acquisition ?
En quoi les méthodes d’évaluation des capitaux propre à partir des cash-flows prévisionnels d’une part, et des
Que les termes du contrat change=augmentation de leur risque sans rémunération (Voir précédent)
free cash-flows d’autre part différent-elles ?
La méthode d’évaluation à partir des CF prévisionnels se base sur une approche financière tandis que la méthode
Par quels truchements leurs intérêts peuvent-ils être protégés ?
des FCF se base sur une approche économique.
Les prêteurs peuvent signer un contrat mentionnant qu’en cas de transfert de société, le paiement des dettes
L’approche financière considère que la valeur des CP est égale à la somme de l’ANC et du GW. Celui-ci étant calculé
soient anticipé ou réétudié le risque et ajusté le taux.
en actualisant les flux futurs au taux de rentabilité des capitaux propres.
Si les prêteurs sont des obligataires, il existe la masse des obligataires qui peut voter le remboursement de leur prêt
Dans l’approche économique on considère que la valeur de l’entreprise est égale à la valeur de son actif
s’ils ne souhaitent plus s’engager auprès de la société acquéreuse.
économique plus son GW.
(En revanche, si rien n’est mentionné dans le contrat, les prêteurs n’ont aucun moyen de recours)
Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des
Quels sont les déterminants essentiels du niveau d’endettement des holdings d’acquisition ?
variables ?
But=financer une acquisition en apportant le moins de fond propre possible=jouer sur l’effet de levier
La première méthode de calcul de goodwill se base sur une approche financière. Le GW est calculé d’après la
Dans la holding toujours garder la majorité
formule suivante : (Voir formule cous).
Voir précédent
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs moins la rémunération des actionnaires
actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Le taux de rentabilité des capitaux propres (Kc) est le taux
Comment procéder lorsqu’après le LBO, le service de la dette ne peut s’effectuer comme prévu ? =>On ne peut
minimum demandé par les actionnaires pour qu’ils gardent leur participation dans la société. Les FCF sont les Free
pas rembourser la dette pk ?
cash-flow prévisionnels et correspondent au bénéfices net comptable plus la variation d’amortissement, plus la
- Renégocier emprunt à coupon 0
variation du besoin en fonds de roulement plus les cessions d’actifs nettes d’IS, moins les investissements nets de
subventions et moins les flux de remboursement des dettes futures. - Restructurer les successions d’holding
- Contrat ad-hoc ?
La deuxième méthode de calcul de goodwill se base sur une approche économique. Le GW est calculé d’après la
formule suivante : (Voir formule cous).
Comment expliquer qu’après le LBO, les sociétés reprisent voit leur performance opérationnelle et financière
croitre ?
Car les LBO entraine sur la firme un management actionnariale=meilleur productivité du travail donc meilleur
rentabilité
Une adhésion des salariés au projet=certains salariés peuvent participer à la LBO ils deviennent donc actionnaire de
la holding=intérêt personnel pour que la boite tourne bien donc plus efficient=>meilleur rentabilité
LBO=> Parfois restructuration de la société. Etant donné que c’est la holding qui contrôle la société, la logique de
développement va être une logique actionnariale=> la stratégie adoptée va donc être de se positionner sur des
nouveaux secteurs à forte croissance et de maximiser la rentabilité donc augmentation de la performance
opérationnelle et financière
Cible des LBO = société en difficulté économique donc voué à destruction d’emploi. LBO reprend et permet de
redynamiser l’entreprise donc pas de licenciements voir embauchage
Partiel 2012/2013
Dans la mesure d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de l’actualisation des cash-flows futurs,
pourquoi calculer une valeur terminale ?
Pour avoir une estimation de la survaleur précise.
En sachant que dans le calcul du GW on ne peut pas prendre les flux futurs indéfiniment. En effet, à partir d’une
certaine durée les cash-flows futurs ne sont plus estimables….
Comment peut-on procéder pour évaluer cette dernière ?
Mettre à l’infini le dernier cash-flow au taux de rentabilité des actionnaires
Pour prendre en compte les cash-flows à LT inestimables actuellement
Quelle est la définition et la mesure précise du taux d’actualisation utilisé ?
Quelle est la logique d’utilisation du PER, relativement à celle d’un multiple sur l’EBITDA ? Quelles précautions
méthodologiques convient-il de prendre afin que l’information produite soit porteuse de sens ?
PER=d’autant plus élevé que le taux de distribution et la croissance des dividendes sont forts et que le risque de
l’entreprise est faible.
EBITDA=permet de comparer les entreprises qui ont une meilleure performance opérationnelle (les normes
comptables ne peuvent pas modifier l’EBE)
PER=logique financière tandis que EBITDA= logique économique
Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des
variables ?
La première méthode de calcul de goodwill se base sur une approche financière. Le GW est calculé d’après la
formule suivante : (Voir formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs moins la rémunération des actionnaires
actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Le taux de rentabilité des capitaux propres (Kc) est le taux
minimum demandé par les actionnaires pour qu’ils gardent leur participation dans la société. Les FCF sont les Free
cash-flow prévisionnels et correspondent au bénéfices net comptable plus la variation d’amortissement, plus la
variation du besoin en fonds de roulement plus les cessions d’actifs nettes d’IS, moins les investissements nets de
subventions et moins les flux de remboursement des dettes futures.
La deuxième méthode de calcul de goodwill se base sur une approche économique. Le GW est calculé d’après la
formule suivante : (Voir formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs nets moins la rémunération des
actionnaires actualisés au taux de rentabilité des capitaux propres. Les CFN correspondent à l’EBE moins l’IS, plus la
variation d’amortissement, plus la variation du besoin en fond de roulement, plus les cessions d’actifs futurs moins
les investissements futurs.
Quel est leur intérêt, relativement aux méthodes dites des « Expert-comptables européens » et des « Anglo-
saxons » ?
Dans la méthode des experts-comptables européens, le calcul du GW es réalisé en supposant un BNC constant ce
qui n’est pas vrai dans la réalité. Une entreprise est frappée par des cycles de croissance et de décroissance qui
fond varier le BNC au fur et à mesure des années. De plus, dans cette méthode l’ANC est rémunéré au taux sans
risque, celui-ci n’est pas approprié il faudrait prendre le taux de rentabilité des capitaux propres. Egalement, le
remboursement de la dette est négligé. Et pour finir le choix de la durée de vie et du niveau de la prime de risque
n’est pas forcément approprié.
La méthodes dite des « anglo-saxon » est proche de la méthode des experts comptables et présente les mêmes
défauts à l’exception que le problème du remboursement de la dette ne se pose pas du fait d’un horizon infini
d’actualisation des flux.
Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une fusion ?
Voir précédent
Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par la
trésorerie de l’acquéreur ?
Augmentation du risque financier=>prêteurs risque de non remboursement
Actionnaires=>risque de faillite du à un manque de trésorerie
Voir aussi
Différence fusion => pas de cash dans fusion et augmentation des CP donc baisse du levier financier. Contrairement
à l’OPA cash donc augmentation du levier financier.
Quelles sont les caractéristiques de la cible type des opérations de LBO ? Quel est l’intérêt de la dette
mezzanine ? Comment est-elle généralement structurée et pour quelles raisons ?
Financement par effet de levier=prise de contrôle avec minimum d’apport
Cible=entreprise ne difficulté financière donc pas chère
Intérêt dette mezzanine=financer une opération avec encore moins d’apport. Exemple : Rachat d’une entreprise
par LBO. L’apport est de 20, la banque met 50. La valeur de la cible est de 100. Il manque donc 30. On va faire appel
à un investisseur subordonnée qui va apporter 30=Dette mezzo
Plus risquée et davantage rémunérée
La dette Mezzo permet d’accroitre l’effet de levier.
Si prêteur subordonné ne veut pas prêter :
- Faire un contrat ad-hoc
- Faire un contrat à coupon 0