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Chapitre 2 : le modelé d’évaluation des actifs financiers :

Le modèle uni-factoriel
Définition

Le MEDAF, ou Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers, permet de déterminer le taux de


rendement attendu d'un actif en fonction de son niveau de risque. Il repose sur le principe suivant :
lorsque les marchés d'actions sont à l'équilibre, seul le risque systématique est valorisé par les
investisseurs.

Le risque non systématique ou spécifique étant diversifiable, il peut donc être neutralisé la
diversification du portefeuille de titres. Ainsi, le taux de rendement d'un titre est calculé comme étant
la somme de la rémunération de l'actif sans risque et d'une prime de risque de l'actif en question.

https://www.mazars.fr/Accueil/Expertises/Financial-Advisory-Services/Glossaire-
Definition/M/MEDAF

Le modèle d’évaluation des actifs financiers permet de comparer la rentabilité de la marche


financière et la rentabilité de l’actif étudie.
En d’autres termes, il a pour objet de déterminer la rentabilité attendue d’un titre en fonction
du risque qu’’il présente.
Ainsi, chaque titre mis en portefeuille est caractérisé par :
- Sa rentabilité espérée
- Son risque
La formule du MÉDAF, dans sa version simple et populaire, est :

De la mesure du risque systématique de l'actif, c'est-à-dire au risque non diversifiable

(l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le marché), note :

- de la rentabilité espérée sur le marché, notée :


- du taux d’intérêt sans risque note :
Où représente la prime de risque du marché, c'est-à-dire le surplus de
rentabilité exige par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché,
plutôt que dans un actif sans risque.

Où E(rj) est le rendement espéré de l'actif i, il se calcule de la façon suivante :

E(rj) = [E (Prixj) -Prix (actuel)] / Prix (actuel).

Notons qu'il existe une relation négative entre E(rj) et Prixj (actuel)
Le Prixj (actuel) se détermine par l'équilibre du marché.
De plus, E(rj) est généralement positif, mais il peut être négatif dans des cas spéciaux, tels que celui de la
police d'assurance.

• Le est la volatilité de la rentabilité de l'actif considérée rapportée à celle du marché.


Mathématiquement parlant, elle correspond au rapport entre la covariance de la rentabilité de
l'actif et de la rentabilité du marché et la variance du risque du marché.

Que nous indique le bêta ?

Cet indice est utilisé comme l'indicateur de risque d'un portefeuille boursier dont la


valorisation, outre performance liée à sa composition, évolue aussi selon sa variance globale
(coefficient bêta).

Par construction, la moyenne du bêta de l’ensemble des titres est appelée « bêta du marché ». Il
est égal à 1.

Dans les grandes lignes, il faut retenir que plus le bêta d’une entreprise est élevé, plus celle-ci
amplifie les tendances de marché (et inversement).

Si le bêta est élevé, la promesse de rentabilité de l'action doit être assez forte pour compenser le


surcroît de volatilité du titre et le risque qu'il occasionne.
Trois valeurs de bêta

En pratique, on distingue trois valeurs de bêta potentielles, le bêta positif, le bêta nul et le bêta
négatif.

Bêta positif

Plus le bêta est élevé est plus la valeur est sensible au mouvement de son marché de référence.

Bêta nul

Le fait que le bêta soit égal à zéro signifie que l’action n’est pas liée à son marché de référence.
Les mouvements de l’un et de l’autre ne sont pas corrélés.

Bêta négatif

Ce bêta signifie qu’une valeur réagit en inversant l’orientation de son marché de référence.

https://epargne.ooreka.fr/astuce/voir/624971/coefficient-beta

Description

Formule de calcul du coefficient beta d'une action ou autre actif.

Formule

βa=Cov(ra,rM)/Var(rM) 

Légende

ra         Rentabilité de l'action ou autre actif

rM         Rentabilité du marché


http://www.iotafinance.com/Formule-coefficient-beta-d-une-action-ou-autre-actif.html

r
Pour la variable [E( m) -rd)], elle représente la prime du risque du marché. C'est aussi le rendement
supplémentaire, par rapport au taux sans risque, que les investisseurs exigent avant d'investir dans l'actif
risqué. D'ailleurs, le risque d'un actif provient de l'incertitude quant à la réalisation du rendement anticipé.
Toutefois, l'investisseur est plus content si le rendement réalisé est supérieur à celui anticipé, ce qui n'est
pas le cas si le rendement réalisé est inférieur à celui anticipé.

Modèle d'évaluation des actifs financiers (MÉDAF).

Section 1 : Les hypothèses de Médaf :

Les hypothèses du MEDAF sont décrites de façon plus ou moins détaillés dans la littérature
suivant les présentations du modèle. Ces hypothèses sont les suivantes :
- Coûts de transaction nulles (pas de commissions, pas de spreads)
- Pas de frais supplémentaire lié à la vente à découvert 
- Forte aversion au risque et rationalité des investisseurs
- Investisseurs ayant le même horizon d'investissement
- Risque contrôlé par la diversification
- Tous les actifs peuvent être échangés
- Emprunts illimités au taux sans risque
- Efficience dans la diffusion de l'information auprès des investisseurs
- Concurrence parfaite sur les marchés
- Possibilité de divisés les actifs en actifs de plus petites tailles
- Les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz car ils ne considèrent que l'aspect moyenne-
variance.
https://www.centralcharts.com/fr/gm/1-apprendre/3-bourse/5-gestion-portefeuille/226-le-modele-du-
medaf

2) Les hypothèses du MÉDAF :


Le MÉDAF se repose sur un certain nombre d‘hypothèses dont quelques-unes semblent trop
simplistes et parfois irréalistes. Toutefois, cette simplicité rend le MÉDAF plus attractif d‘un
point de vue empirique en facilitant l‘obtention et l‘interprétation de ses résultats.
Les hypothèses principales du MÉDAF sont les suivantes :
En ce qui concerne le marché :
H1 : Le marché a un fonctionnement mono-périodique. Ce qui signifie que la période
d‘investissement est la même pour tous les investisseurs de tel sorte qu‘ils ont tous le même
horizon correspond à l‘instant final, date à laquelle tous les titres sont vendus.
H2 : Le marché est parfait. Ce qui signifie que :
- Le marché est de type concurrentiel.

- Les titres sont parfaitement divisibles.

- L‘information est totale, gratuite et accessible à tous.

- Les prix d‘équilibre reflètent toute l‘information.

- Les opérations d‘achat et de vente à découvert sont autorisées.

- Il existe deux types d‘actifs : Les actifs risqués et l‘actif non risqué.

- Le taux de l‘actif non risqué est à la fois un taux d‘emprunt et un taux de prêt.

- Il n‘y a de taxe d‘aucune sorte.

- Il n‘y a pas de cout de transaction.

- Il n‘y a pas d‘inflation.

En ce qui concerne les opérateurs :


H3 : Les investisseurs ont un comportement de type Markowitz. Ce qui signifie qu‘ils sont
rationnels et averses au risque.
H4 : Tous les investisseurs forment les mêmes anticipations d‘espérance et de variance des
rendements des actifs risqués. Autrement dit, il existe une homogénéité des anticipations et
l‘information est parfaite.
Section 2 : Les implications du MÉDAF :

Le MÉDAF a fait l‘objet d‘une grande variété de tests économétriques en vue de vérifier sa
validité.

Fama et Macbeth (1973) ont souligné trois implications majeures de ce modèle :


C1- Pour tout portefeuille efficient M, la relation entre le rendement espéré d‘un actif et son
risque est linéaire.

C2- βi est une mesure complète du risque de l‘action i au sein de son portefeuille efficient M, soit
qu‘aucune autre mesure du risque de l‘actif i n‘apparait dans le MÉDAF.

C3- Sur un marché d‘investisseurs averses au risque, un risque plus grand devrait être associé à un
rendement espéré plus élever, c'est-à-dire : ≥ 0.

Selon Fama et Macbeth (1973), tester la validité de la première et la deuxième implication revient
à tester l‘efficience du marché. Autrement dit, si C1 et C2 sont valides, cela implique que les «
Prix » des actifs reflètent complètement l‘information disponible sur le marché

Néanmoins à l‘instar de Fama (1970), Fama et Macbeth (1973) caractérisent cette efficience d‘une
forme faible d‘efficience étant donné que les prix des actifs générés par le modèle incorporent
uniquement l‘information historique de marché, c'est-à-dire l‘évolution historique des prix et des
volumes traités.

Outre que l‘efficience de marché, la deuxième implication révèle le caractère uni-factoriel du


MÉDAF. Celui-ci a fait l‘objet de long débat et de vives critiques par plusieurs théoriciens,
notamment Ross 1976, Merton 1973, Fama et French 1993, Cambell 1996, etc...

L‘importance de la troisième implication est évidente de fait qu‘un investisseur rationnel et averse
au risque (la troisième hypothèse du MÉDAF, susmentionnée) exige une prime de risque plus
élevée pour un niveau de risque (β) plus grand.

https://fr.scribd.com/document/228743343.page 11
1. Les critiques du MEDAF

- Peu d'investisseurs ont un portefeuille de Markowitz (non rationalité des investisseurs)


- La rentabilité espérée du marché dans la formule du MEDAF est impossible à calculer. On utilise donc
une approximation ce qui fausse le résultat
- La taille des entreprises n'est pas prise en compte. Or les titres à faibles capitalisations ont souvent des
rentabilités supérieures aux entreprises à fortes capitalisations.

https://www.centralcharts.com/fr/gm/1-apprendre/3-bourse/5-gestion-portefeuille/226-le-modele-du-
medaf

Le MÉDAF a été soumis à des fortes critiques qui ont abouti à des nombreuses ramifications et à
l‘apparition des théories alternatives.

La critique de Roll (1977) est considérée comme étant la plus vive à l‘encontre du MÉDAF.
Il a montré qu‘il est impossible de tester empiriquement le MÉDAF d‘une manière valide de fait
qu‘il est impossible de définir la composition exacte du portefeuille du marché.
Celui-ci, selon Roll (1977), doit inclure tous les actifs risqués dans le monde entier (valeurs
mobilières, propriétés immobilières, le capital humain, tous les actifs corporels et incorporels).

Dans ce cadre, les hypothèses irréalistes du MÉDAF ont donné matière à plusieurs études ayant
pour but de remédier à ses insuffisances.

Black (1972) a proposé le modèle Zéro Beta qui tient compte de l‘impossibilité pratique d‘investir
au taux sans risque. De leurs parts, Brennan (1973), Litzenberger et Ramaswamy (1979) ont
pris en considération l‘impôt en introduisant le taux de taxation. D‘autre part, Lévy (1978) a pris
en compte le cout de transaction. Freind, Landskroner et Losq (1976) ont étudié l‘effet de
l‘inflation sur les implications du MÉDAF et Lintner (1970), Sharpe (1970) et Fama (1976) ont
testé le modèle d‘équilibre en abandonnant l‘hypothèse de l‘homogénéité des anticipations.

Dans cette optique, le MÉDAF a été mis en question par des nombreux chercheurs du monde
académiques. Certains auteurs ont mené des attaques virulentes allant jusqu'à annoncer « La mort
du Beta ». Citons à titre indicatif l‘article intitulé ‗‘The CAPM is Wanted, Dead or Alive‘‘ pour
ses auteurs Fama et French (1996), ou encore ‗‘Is Beta dead again‘‘ de Grinold (1993), ainsi
que ‗‘Bye Bye to Beta‘‘ pour son hauteur Dreman (1992) et l‘article ‗‘Can Beta be saved ? ‘‘
de Fama et French (1992) …)
Dans ce contexte, Ross (1976) a établi le modèle d‘évaluation par arbitrage (MÉA) qui suppose
que le rendement d‘un titre i est une fonction linéaire d‘un ensemble des facteurs communs du
risque.

En s‘appuyant sur ce principe multifactoriel Fama et French (1993) ont développé un modèle à
trois facteurs faisant intervenir les variables fondamentales de l‘entreprise (la taille et la valeur)
dans l‘explication des rendements boursiers des titres. Celui-ci est considéré comme étant le
modèle le plus caustique à l‘égard du MÉDAF.

Somme toute, malgré l‘immense dose d‘encre investie dans la presse académique pour critiquer le
MÉDAF, ce dernier continue à être l‘une des théories fondatrices de la finance moderne, défendue
par plusieurs auteurs qui l‘ont validé empiriquement. Entre autres nous trouvons Black (1993),
Chan et Lakonishok (1993) et Grundi et Malkiel (1996). Ils ont affirmé que les anomalies
soulignées du MÉDAF ne peuvent être que des résultats fautifs issus de « data snooping »
(documenté par Black (1993) et Mackinlay (1995)).

https://fr.scribd.com/document/228743343 . Page 15