L'ÉVALUATION DES RISQUES FINANCIERS

Le risque est un élément présent dans la plupart des décisions d'investissement prises par une
entreprise ou un épargnant. En effet, il existe toujours une incertitude concernant les flux
monétaires générés par un investissement financier et il convient donc de chercher à estimer ce
risque supporté par l'investisseur ainsi que le rendement qui devrait lui être associé. Le modèle
d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), appelé aussi CAPM (Capital Asset Pricing Model)
est un modèle très souvent utilisé, aussi bien par les praticiens que par les académiciens, pour
évaluer les rendements anticipés d'équilibre sur n'importe quel actif risqué sur le marché. Un des
avantages clés du MEDAF est qu'il propose une mesure unique et facile du risque à savoir le
bêta. Ce modèle a été développé par Sharpe, Litner et Mossin (1965). Ce chapitre présente la
dérivation du MEDAF et sera divisé en deux parties: dans la première partie, nous aborderons
certains concepts clés nécessaires à la dérivation de ce modèle, dans la seconde partie nous
analyserons le MEDAF et nous nous intéresserons plus particulièrement aux relations qu'il définit
entre risque et rendement.

PARTIE I : LES MESURES DE RENDEMENT ET DE RISQUE D'UN ACTIF

FINANCIER

I – MESURE DU RENDEMENT :

I-1 Mesure du rendement observé d'un actif au cours d'une période donnée :
Le rendement périodique (quotidien, hebdomadaire, mensuel, annuel) d'un actif se calcule
comme suit :

( Pt − Pt −1 ) + Dt
Rt =
Pt −1
avec :

Pt = prix d'un actif à la fin de la période t

Pt −1 = prix d'un actif à la fin de la période t-1
Dt = le flux monétaire payé par l'actif pendant la période de détention allant de t-1 à t.
Cette formule sert à calculer le rendement réalisé (ex post) d'un titre alors que c'est le rendement
espéré qui intéresse un investisseur donné.

I-2 Mesure du rendement espéré d'un actif au cours d'une période donnée :
À la date de la prise de la décision, le rendement que va réaliser l'investisseur en détenant un actif
donné est incertain, c'est pour cette raison qu'on parle de rendement espéré: il s'agit d'un
rendement que l'on cherche à évaluer et qu'on espère recevoir dans la prochaine période
d'investissement. Pour calculer le rendement espéré, il convient d'attribuer à chaque valeur
possible du rendement une probabilité de réalisation, puis de calculer une moyenne pondérée de
ces différentes valeurs possibles en utilisant les probabilités Pi comme pondérations.

1
 n
E ( Ri ) = µ i = P1 × R1 + P2 × R2 + ....Pn × Rn = ∑ Pi × Ri
i =1

Or, il est clair que dans une économie donnée, l'investisseur sera tenté de détenir plusieurs actifs
financiers et cherchera donc à composer des portefeuilles. Le rendement espéré d'un portefeuille
peut être calculé comme suit :

n
E ( R p ) = x1 × E ( R1 ) + x 2 × E ( R2 ) + ....x n × E ( Rn ) = ∑ xi × E ( Ri )
i =1
avec :
n = le nombre de titres inclus dans le portefeuille
E(Ri) = le rendement de l'actif i inclus dans le portefeuille
xi = la proportion de la richesse totale de l'investisseur investie dans l'actif i.

II- MESURE DU RISQUE :

II-1 Mesure du risque d'un actif :

Le taux de rendement espéré est insuffisant pour caractériser une opportunité d'investissement et
il faut tenir compte également du risque, c'est à dire de la variabilité du rendement de cet
investissement. La variance est souvent utilisée comme mesure du risque et elle se calcule
comme suit :

n
[
Var ( Ri ) = σi2 = P1 × [ R1 − E ( Ri ) ] 2 + P2 × [ R2 − E ( Ri ) ] 2 + ...Pn × [ Rn − E ( Ri ) ] 2 = ∑ Pi Ri − E ( Ri ) ] 2
i =1

Le risque peut également être mesuré par l'écart-type qui n'est autre que la racine carrée de la
variance.

II-2 Mesure du risque d'un portefeuille :

Le calcul du risque d'un portefeuille fait intervenir 2 concepts importants: la variabilité du
rendement de chacun des actifs, mesurée par les variances de ces derniers, ainsi que les relations
existantes entre les différents actifs composant le portefeuille. La dépendance entre deux actifs
est souvent mesurée par la covariance ou encore le coefficient de corrélation linéaire. La
covariance entre deux actifs i et j se calcule comme suit :

[ ] [ ]
COV ( Ri , R j ) = σij = P1 × [ Ri1 − E ( Ri )] × R j1 − E ( R j ) + P2 × [ Ri 2 − E ( Ri ) ] × R j 2 − E ( Rj ) + .... +
[
.Pn × [ Rin − E ( Ri ) ] × R jn − E ( R j ) ]
La covariance entre les rendements de deux titres peut être positive ou négative et sa valeur n'a
aucune signification économique. Lorsque les rendements de deux actifs varient dans le même
sens (dans le sens contraire) la covariance sera positive (négative). Le coefficient de corrélation
entre deux actifs i et j quant à lui se calcule comme suit :

2
 COV ( Ri , R j ) σij
ρi , j = =
Var ( Ri ) × Var ( R j ) σi × σ j

Une fois les variances et covariances des différents actifs calculés, nous serons en mesure de
calculer la variance de rendement d'un portefeuille contenant n actifs. Cette variance est donnée
par la formule suivante :

n n n
Var ( R p ) = ∑ ∑ xi x j σij = ∑ xi2σi2 + ∑ ∑ xi x j σij
i =1 j = 1 i =1 i≠ j

II-3 L'effet de diversification :

La formule de la variance de rendement d'un portefeuille montre clairement que même dans le
cas où les rendements des différents actifs détenus dans le portefeuille sont totalement non
corrélés, la variance de ce dernier peut être réduite en ajoutant plus d'actifs. Pour comprendre
ceci, on notera que pour n actifs non corrélés, la variance du portefeuille est de :

n
σ p2 = ∑ xi2σi2
i =1
En simplifiant davantage, si toutes les variances sont égales et si tous les actifs sont détenus dans
les mêmes proportions (1/n), on a :

1 2
σ p2 =
σ
n i
Ainsi, quand n tend vers l'infini, la variance du portefeuille s'approche de zéro. Ainsi, si des
risques non corrélés sont réunis en portefeuille, le risque total peut être éliminé par
diversification. Dans le cas où les risques sont corrélés, la diversification ne permettra d'éliminer
que les risques spécifiques aux actifs alors que le risque de marché continuera d'exister. Notons
que la réduction du risque serait plus importante lorsque les différents actifs détenus sont
négativement corrélés. En effet, plus le coefficient de corrélation entre les rendements des titres
est petit, plus les bénéfices inhérents à la diversification sont substantiels. Dans le cas ou le
coefficient de corrélation est égal à 1, il n’y a aucun bénéfice lié à la diversification, puisque le
risque du portefeuille sera égal à la moyenne pondérée des risques le composant. Par contre la
diversification est à son maximum lorsque le coefficient de corrélation est égal à -1. Dans cette
situation il est possible de combiner deux actifs risqués pour former un portefeuille sans risque.

3
PARTIE II : THÉORIE DE PORTEFEUILLE ET THÉORIE DE MARCHÉS DE
CAPITAUX

I – L’ENSEMBLE DES PORTEFEUILLES ACCESSIBLES ET LA NOTION DE

FRONTIÈRE EFFICIENTE :

D'après ce qui précède, il est clair que tout investisseur désirant former un portefeuille cherchera
à détenir un ensemble d'actifs risqués qui lui permettra de recevoir un rendement donné avec un
minimum de risque. En d'autres termes, il cherchera à minimiser la variance pour un niveau de
rendement espéré tout en respectant une contrainte budgétaire. Nous savons que le rendement
espéré et la variance de rendement d'un portefeuille contenant n actifs risqués s'écrivent comme
suit :
n
E ( R p ) = ∑ xi × E ( Ri )
i =1
n n
Var ( R p ) = ∑ ∑ xi x j σij
i =1 j =1

Par ailleurs, nous savons qu'à partir de ces n titres, il possible de construire une infinité de
portefeuille en faisant varier les pondérations xi. Or, les portefeuilles les plus intéressants pour un
investisseur donné sont ceux qui permettent de minimiser le risque qu'il doit supporter pour
obtenir un niveau de rendement donné. Ces portefeuilles sont le résultat du problème de
minimisation suivant:
MIN Var (Rp ) sous contraintes:
E(Rp) = c
∑ xi = 1

On peut montrer que la solution de ce problème peut être représentée graphiquement par une
parabole dans l'espace risque - rendement. La partie inférieure de la courbe représente des
opportunités d'investissements qui ne sont pas intéressantes puisqu'il existe des opportunités
d'investissement sur la partie supérieure qui offrent un rendement supérieur pour ce même niveau
de risque. La partie supérieure de cette parabole est appelée la frontière efficiente et représente
l'ensemble des portefeuilles qui, pour un niveau donné du risque procurent un rendement
maximal.

E(rp)

4
σp
II – CHOIX D’UN PORTEFEUILLE OPTIMAL :

II-1 Notion de courbes d’indifférence :

On a vu dans la section précédente qu’il était possible de constituer une infinité de portefeuilles
en faisant varier les proportions investies dans chacun des titres. La prochaine étape consiste à
sélectionner, parmi l’ensemble des portefeuilles disponibles, un portefeuille donné. Pour ce faire,
on doit considérer les préférences individuelles de l’investisseur. Dans l’espace risque-rendement,
les préférences individuelles des investisseurs sont représentées par un ensemble de courbes
d’indifférence.

U3 U2
Rendement U1
espéré

Risque

Les courbes U1, U2 et U3 représentent les courbes d’indifférence d’un investisseur averse au
risque, c’est-à-dire un investisseur qui n’accepte une augmentation du risque qu’à la condition de
recevoir en échange une augmentation plus que proportionnelle du rendement espéré.
L’investisseur est indifférent entre tous les portefeuilles appartenant à une même courbe
d’indifférence. En outre, il convient de noter que, plus une courbe d’indifférence est éloignée de
l’origine, plus elle procure à l’investisseur un degré de satisfaction plus élevé. Par exemple, tous
les points de U3 dominent ceux de U2 qui dominent ceux de U1.

II-2 Choix d'un portefeuille optimal lorsqu'on ne peut investir que dans des titres risqués :
Un investisseur rationnel ne devrait donc considérer que les portefeuilles se trouvant sur la
frontière efficiente pour ses choix d'investissement. Son portefeuille optimal se situera donc au
point de tangence entre la frontière efficiente et sa courbe d'indifférence la plus haute qu'il serait
capable d'atteindre. En procédant ainsi, chaque investisseur maximisera son utilité espérée. En
présence d'une économie ne contenant que des actifs risqués, la composition du portefeuille
d'actifs risqués varie d'un individu à un autre.

II-3 Choix d'un portefeuille optimal lorsqu'on peut investir dans un actif sans risque :
En pratique, les investisseurs ont également la possibilité d'investir dans des titres sans risque.
Nous allons donc chercher à déterminer la nouvelle frontière efficiente en tenant compte de cette
nouvelle opportunité d'investissement. Appelons rf le rendement de l'actif sans risque. Supposons
que notre investisseur place xk dans le portefeuille risqué K et (1-xk) dans l'actif sans risque. Les
caractéristiques de rendement de ce nouveau portefeuille sont:

5
 E ( R p ) = (1 − x k ) × r f + x k × E ( R p )

σ p = (1 − x k ) 2 σ rf2 + x k2 × σ k2 + 2 × x k × (1 − x k )σ rf , k

σp
En simplifiant la formule de l'écart-type nous pouvons avoir: x k = et en remplaçant xk par
σk
cette expression dans l'équation du rendement espéré, nous obtenons:
σp
E ( R p ) = r f + ( E ( Rk ) − r f ) ×
σk
Nous obtenons donc une relation linéaire entre le rendement total d'un portefeuille et son risque
mesuré par l'écart-type de son rendement. Le portefeuille composé de l'actif sans risque et du
portefeuille d'actifs risqués K va donc se trouver quelque part sur la droite rf K. En regardant de
plus prés le graphique ci dessous il est clair que l'investisseur trouvera des choix d'investissement
plus intéressants (qui offrent un niveau de rendement plus élevé pour ce même niveau de risque)
en combinant l'actif sans risque avec un portefeuille se situant un peu plus haut que K. Notre
investisseur continuera à faire ce raisonnement jusqu'à ce qu'il atteigne le point M qui représente
le point de tangence entre la droite ayant comme ordonnée à l'origine rf et l'ancienne frontière
efficiente. La composition du portefeuille d'actifs risqués M ne dépend pas des préférences des
individus et tout le monde cherchera à détenir ce portefeuille. Ce portefeuille doit donc détenir
tous les titres transigés sur le marché et c'est pour cette raison qu'on l'appelle le portefeuille de
marché. Toutefois, les proportions investies dans le portefeuille M et dans l'actif sans risque vont
varier selon le degré d'aversion au risque de l'investisseur: il s'agit de la séparation en deux fonds.

E(rp)

K
rf

σp

En tenant compte de ce résultat nous pouvons réécrire l'équation qu'on vient de trouver pour
n'importe quel investisseur averse au risque. Cette équation représente la Capital Market Line:

6
 σp
E ( R p ) = r f + ( E ( Rm ) − r f ) ×
σm
avec :
E(Rm) = le taux de rendement espéré du portefeuille marché.
E(Rp) = le taux de rendement espéré d'un portefeuille parfaitement diversifié composé de l'actif
sans risque et du portefeuille de marché

La CML décrit une relation d'équilibre entre le risque et le rendement qui est vraie pour les
portefeuilles parfaitement diversifiés. Or, il est clair qu'on ne peut pas toujours imposer aux
investisseurs de détenir un portefeuille parfaitement diversifié, ils peuvent en effet décider de
détenir des titres individuels. Le MEDAF présente une relation aussi simple entre le risque et le
rendement d'un actif individuel ou d'un portefeuille imparfaitement diversifié.

III- LE MODÈLE D’ÉQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS (MEDAF) :

III-1 Hypothèses de travail :

Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothèses dont certaines semblent difficilement
acceptables; il ne faut pas cependant oublier que la validité d'un modèle ne dépend pas du
réalisme de ses hypothèses mais bien de la conformité de ses implications avec la réalité. Dans
tout ce qui suit nous supposons que:
 Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de
l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.
 Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.
 Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles.
 Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés.
 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne peut
avoir d'influence sur les prix.
 Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux sans
risque.
 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.
 La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs.

III-2 Les différentes composantes du risque :

Le MEDAF stipule que le rendement espéré d'un actif est une fonction de son risque
systématique. En effet, il est possible de décomposer le risque total d'un actif en deux parties:

Risque total = risque systématique (ou encore risque marché) + risque non systématique (risque
spécifique à l'actif)

Le risque systématique est attribuable aux mouvements généraux du marché et de l'économie:

inflation, changement de gouvernement. Comme ce risque influence tous les actifs transigés sur
le marché, il est impossible de l'éliminer par la diversification. Le risque systématique peut être
mesuré par le bêta qui nous informe donc sur le degré de dépendance entre la volatilité des
rendements sur le marché et la volatilité de rendement de l'actif considéré. Le bêta peut être
calculé comme suit:

7
 COV ( Rm , Ri )
βi =
Var ( Rm )

III-3 Le MEDAF :
Le MEDAF ou encore la Security Market Line nous donne la relation à l'équilibre entre le
rendement espéré d'un actif ou d'un portefeuille imparfaitement diversifié et son risque. Ce
modèle nous donne la relation suivante:

[ ]
E ( R p ) = r f + E ( Rm ) − r f × β p = r f + β p × λ
avec:
λ = la prime par unité de risque c'est à dire E(Rm) - rf

Le MEDAF stipule donc que le taux de rendement espéré (ou que devrait exiger un investisseur
rationnel averse au risque) d'un actif risqué doit être égal au taux de rendement de l'actif sans
risque, plus une prime de risque. Dans ce cas, la relation entre le risque systématique et le
rendement espéré demeure linéaire et seul le risque systématique doit être rémunéré par le
marché puisque le risque spécifique peut être éliminé grâce à la diversification.

CONCLUSION:
Le MEDAF est un modèle qui établit une relation linéaire entre le rendement espéré d'un actif et
son risque systématique mesuré par le bêta. Ce modèle repose sur un certains nombre
d'hypothèses qui semblent difficilement acceptables. Notons que plusieurs extensions du MEDAF
ont été établies afin de rendre le modèle plus général.