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Le CAPM

(supplément pédagogique au cours de Gestion de Portefeuille)

1) Introduction :

Médaf/CAPM : modèle développé par 3 auteurs de manière


indépendante : Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966).

Ce modèle est un prolongement de l’analyse de Markowitz et peut


être interprété de manière complémentaire !

Problèmes pratiques posés par le modèle de Markowitz :

- Manque de transparence (agit comme une boîte noire)


- Les résultats peuvent conduire à des allocations non
désirables (poids extrêmes, manque de diversification, ...)
- « L’optimiseur » de Markowitz est très sensible aux
intrants : Or, les intrants sont des estimés !!!
- Si l’univers de l’investisseur est grand, il n’est pas
« humainement » possible de le mettre en œuvre :
Exemple : si l’univers est composé de 6000 titres (marché
des actions aux USA). Vous devez fournir plus de
18 000 000 d’estimés !!!! (N espérance, N variance, N ( N2 −1)
covariances)

Nous allons voir que le CAPM permet de fournir une réponse à


l’ensemble de ces problèmes au prix de l’adjonction d’un certain
nombre d’hypothèses !

Nicolas Nalpas – Mars 2006 1


Autres utilisations du CAPM :
- évaluation de titres
- Permet de fournir des estimés d’espérance de rendement
pour tous les titres
- préconise un certain style de gestion (indexation)
- permet l’élaboration de mesures de performance ainsi que
d’outils d’attribution de cette dernière
- utilisation extensive en finance corporative (CMPC,
évaluation de société)

2) les hypothèses du modèle :

Il est fondamental de les connaître et d’être capable d’en évaluer


la portée !
i. Les prix des actifs cotés sur le marché sont des prix
d’équilibre. (le CAPM est modèle d’équilibre !(vs APT))
ii. Tous les investisseurs sur le marché sont rationnels au
sens de Markowitz (utilisent tous le critère moyenne-
variance)
iii. L’univers d’investissement est le même pour tous les
investisseurs (mêmes titres pris en considération (=> prise
en compte de tous les titres)
iv. Les anticipations des investisseurs sont homogènes (tous les
investisseurs font les mêmes prévisions (espérance de
rendement, risque) et possèdent tous le même horizon de
placement)
Ö Les seules différences permises par le modèle concernant les
investisseurs :
o aversion pour le risque
o richesse initiale

Nicolas Nalpas – Mars 2006 2


v. Chaque investisseur, pris individuellement, est preneur de
prix (price taker) : leurs transaction ne peuvent affecter les
prix de marché.
vi. Il y a une divisibilité complète des actifs.
vii. Les marchés de capitaux sont parfaits (pas de frais de
transaction, liquidité assurée)
viii. Il n’y a pas d’impôt
ix. Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter au même
taux

Même si nous ne le montrerons pas dans ce cours, sachez qu’il est


tout de même possible de dériver un modèle de type CAPM sans les
hypothèses vii, viii et ix.

3) Dérivation du modèle :

A. La CML :

Tous les investisseurs sont Markowitz et ont des anticipations


homogènes sur un même univers d’investissement
Ö Ils détiennent tous le même portefeuille d’actifs risqués (le
portefeuille tangent) : bien sûr pas dans la même proportion
(aversion pour le risque différente)

4)

Actifs individuels
ou portefeuilles

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Portefeuille à
variance minimale σ
Portefeuille de tangence
E(r)
Frontière des
portefeuilles efficients

rf

Ce portefeuille contient nécessairement tous les actifs


(négociables) :
Si le résultat de l’optimisation de Markowitz indique que vous ne
devriez pas détenir un certain titre (exemple : Bombardier) => tous
les investisseurs le vendent ! => prix diminue => E[R] ↑ => si vous
refaîtes tourner l’optimiseur => à Bombardier sera affecté un poids
positif !
Ö tous les actifs (échangeables) sont dans le portefeuille
tangent : Sinon personne ne les détiendrait et leur prix serait
nul (or les prix de marché sont des prix d’équilibre : H1)

Ö le portefeuille tangent est le portefeuille de marché !


Mieux encore :
Vous connaissez d’ores et déjà le poids de ces actifs dans le
portefeuille !
Ö Nul besoin de recourir à l’optimiseur de Markowitz pour
déterminer le portefeuille tangent (=> pas besoin de faire
d’estimés !!!!!!!)

Pourquoi :

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Le CAPM est un modèle d’équilibre => Prix des actifs sont des prix
d’équilibre => Offre = Demande.

- Étudions le côté Offre (exogène à l’investisseur) :


Supposons que la capitalisation boursière du marché = 200
Millions $
Supposons en outre qu’il existe 4,000,000 de titre i en
circulation au prix de 1$ par action !
=>le titre i correspond à 2% de la capitalisation boursière du
marché (4,000,000 $ / 200,000,000 $)
Désignons par wi(M)=2%, le poids de ce titre dans le marché !

- Étudions le côté Demande (endogène à l’investisseur) :


Supposons qu’il existe 1 million d’investisseur avec une
richesse initiale identique (hyp. Simplificatrice mais non
nécessaire) de 200$
Supposons que l’optimiseur de Markowitz indique wi* (PT ) = 1%
Donc chaque investisseur achète pour 1%*200$= 2$ de titre i
Ö La demande totale sur le titre i est donc de 2,000,000 de titres.

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- Equilibre sur les marchés financiers :
o L’offre de titre est inélastique
o Les prix sont donc déterminés par la demande !!!!

Prix par action

Quantité
d’action

Ici : Offre de titre = 4,000,000 de titres > demande = 2,000,000 =>


P ↓ => E[R ] ↑ => Equilibre lorsque 1,000,000 wi (PT ) * 200$ = 4,000,000
*

i i
Pi

wi* (PT ) = 1,5% => Pi = 75 cents => w i (M ) =


4,000,000 * 0,75
Si = 1,5%
200,000,000
À l’équilibre, on a donc : wi* (PT ) = w i (M ) ∀i

Conclusion :
Le portefeuille détenu par tous les investisseurs est le
portefeuille de marché qui contient tous les titres de l’économie
en proportion de leur capitalisation boursière rapportée à la
capitalisation totale du marché !

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Implications :

- Vous n’avez pas besoin d’optimiser : il suffit d’investir dans


tous les titres de l’économie avec des poids correspondant
aux poids de chaque titre dans le Portefeuille de Marché.
- Les indices larges (pondérés par la capitalisation) sont à
considérer
- Une stratégie passive naïve de gestion consiste juste à
détenir l’indice de marché le plus large possible : c’est la
meilleure stratégie possible sachant le niveau de risque du
marché.

On obtient donc :

E(r)
Portefeuille CML
de marché

M
E(rm)

rf
Frontière des
portefeuilles
efficients
σ

σm

La CAL résultante devient la CML ou droite du marché des capitaux


(Capital Market Line). D’après III, son équation est :

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E (RM ) - r f
E ( Rp )= r f + σp
σM (CML)

Cette droite du marché des capitaux indique que le rendement d’un


portefeuille efficient se décompose en deux éléments :
- rf : Rendement du taux sans risque afin de compenser le
coût d’opportunité d’investir un certain montant d’argent
E ( RM ) - r f
- Rendement supplémentaire en fonction du
σM
risque pris σ p

Utilisation pratique de la CML :


- Permet de juger si le portefeuille détenu est inefficient : une
autre façon d’écrire la CML consiste à écrire :
E ( Rp ) - r f E ( RM ) - r f
=
σp σM
- Permet de juger si un portefeuille mérite d’être détenu : se
situe t-il au dessus ou en dessous de la CML
- La CML maximise le ratio de Sharpe : Prime de risque (ou
rendement excédentaire) par unité de risque.
- Permet de définir toutes les stratégies (efficientes)
d’allocation d’actifs

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Exemple : Soit un portefeuille efficient dont la composition
est :
M

P
1-w
f

On a :
R p = rf + w(RM − rf ) =>
[ ]
E R p = rf + w(E [rm ] − rf ) (1)
et
σ P = wσ M ⇔ w = σ P
σM (2)
Remarque : (1) et (2) donne l’équation de la CML (équation très
facile à obtenir).
Stratégie de gestion # 1 :
1. On choisit le niveau de risque σ P que l’on désire
atteindre
2. On calcule w = σ σ . Si σ P > σ M => achat sur marge
P
M

(s’interprète comme un index d’aversion pour le


risque)
3. On investit w dans un fonds indexé sur le marché et
1 − w dans les bons du trésor.

Stratégie de gestion # 2 :
1. On choisit la prime de risque que l’on désire obtenir
(cf. simulation) E ( R p ) - r f

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E ( Rp ) - r f
2. On calcule w=
E ( RM ) - r f
3. On exécute l’étape 3 ci-dessus
B. Les bêtas et la SML

La dérivation de l’équation de la SML est plus complexe que celle


de CML. Il existe plusieurs démonstrations possibles. Nous
fournissons ici la plus simple.

Commençons par introduire une notion : le bêta d’un titre (ou


d’un portefeuille).

Définition :
cov ( Ri , RM )
βi=
Var (RM )

Première Interprétation :
N
Par définition : RM = ∑ wiM Ri
i =1

⎛ N
⎞ N N
⇒ Cov(Rk , RM ) = σ kM = Cov⎜ Rk , ∑ wiM Ri ⎟ = ∑ wiM Cov(Rk , Ri ) = ∑ wiM σ ik
⎝ i =1 ⎠ i =1 i =1
N N N
⎛ N
⎞ N
⇒ σ M2 = ∑∑ wkM wiM σ ik = ∑ wkM ⎜ ∑ wiM σ ik ⎟ = ∑ wkM σ kM
k =1 i =1 k =1 ⎝ i =1 ⎠ k =1
=> wkM σ kM représente la contribution du kième titre au risque du
portefeuille de marché.

Dérivation de la SML (approche intuitive) :


Considérons un investisseur qui se pose la question de savoir si il
est utile d’incorporer le titre i (non forcément efficient) à son
portefeuille, sachant que tout portefeuille efficient est composé de
M et de f.

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D’après V, la combinaison optimale du portefeuille de tangence
(composé de i et M) est donnée par :

(E[Ri ] - r f )σ 2M - (E[R M ] - r f )σ iM
wi =
(E[Ri ] - r f )σ 2M + (E[R M ] - r f )σ i2 - (E[Ri ] + E[R M ] - 2 r f )σ iM

E [R ]

CML

M
i
rf
σR

Or, i ∈ M et le seul portefeuille risqué détenu à l’équilibre est le


portefeuille de marché ⇒ wi = 0
D'où le CAPM (ou MÉDAF) :

σ iM
E[Ri ]= r f + ( E[RM ] - r f ) = rf + βi ( E[RM ] - r f )
σ 2M

Équation d’une droite dans le plan (β ; E[R]) : Droite de marché


des titres ou SML (Security Market Line).

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Elle définit ce que devrait (ex ante) être l’espérance de rendement
d’un titre i sachant le niveau du taux sans risque, la valeur
(estimée) de la prime de marché et le bêta du titre.

La CML contient uniquement les portefeuilles efficients.


La SML contient tous les titres (portefeuilles) de l’économie.

Interprétations de la SML :
- Rendement espéré sur un titre = Prix du temps + Prix
du risque * Quantité de risque
- Seul le risque systématique (relié au bêta) est rémunéré
par le marché (et non σ)

Comme le bêta peut être négatif, le CAPM stipule qu’un actif


risqué (σ >0) peut (rationnellement) avoir une espérance de
rendement < au taux sans risque.

À l’équilibre (le CAPM est un modèle d’équilibre), tous les titres


devraient se situer sur la SML. Toute déviation devrait être
transitoire.

Utilisation pratique de la SML :


- Acheter les titres situés au dessus de la SML
- Vendre ceux situés en dessous

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E [R ]

SML
Titres sous-
évalués

Titres sur-
évalués
rf
Pente = E [RM ] − rf

β
4) Propriétés :

- β m = 1 et βr = 0
f

- β p = ∑ wi β i
- β > 1 : titres ou portefeuilles agressifs
- β < 1 : titres ou portefeuilles défensifs
σE
- βE =
σ M (CML et SML sont identiques pour les
portefeuilles efficients)
- Évaluation des titres et CAPM :
E[Ri ]= r f + β i ( E [R M ] - r f )
E [Pi ,,t +1 ] − Pi ,t
⇔ = r f + β i ( E[R M ] - r f )
Pi ,t
E [Pi ,,t +1 ]
⇔ Pi ,t =
1 + r f + β i ( E [R M ] - r f )

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5) Interprétation statistique du CAPM : le modèle à un index
de Sharpe

A) Une approche intuitive :

Rendement ex-post vs ex-ante :


ri = E [ri ] + mi + ei
Le rendement réalisé = f(évènements (non-anticipés)
macroéconomiques, évènements (non-anticipés) spécifiques à la
firme).

Les firmes réagissent différemment aux évènements


macroéconomiques qui affectent le marché dans son ensemble :
ri = E [ri ] + β i (rm − E [rm ]) + ei (E)

En remplaçant E [ri ] par sa valeur d’équilibre défini par le CAPM :


r i = r f + β i [ r m - r f ) ] + ei

B) Une approche statistique :

Cette dernière équation définit le modèle à 1 index de Sharpe et peut


s’exprime en fonction de rendements excédentaires (du taux sans
risque) :
Ri = α i+ β i Rm + ei
ou encore :
Ri ,t = α i+ β i Rm ,t + ei ,t (I1)

avec (
ei ,t → ℵ 0, σ ei
2
) (I2)

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Modèle linéaire standard : Les coefficients peuvent être estimés par
des MCO :
Cov(Ri , Rm )
βˆi = et αˆ i = Ri − βˆi Rm
Var (Rm )
Rendement excédentaire sur le titre i
SCL
. . .
. . . .
. .
. .
. . . . .
. . .. . .
. .
. .
. . . .. . . . Rendt excédentaire
. . . . . .sur le marché
. . . .
. . . . . .
Ri = α i + ßiRm + ei
Une hypothèse implicite est que les ei sont non corrélés entre eux
=> toute la corrélation entre les titres provient du marché !

D’après (I1) et (I2) :


Var (Ri ,t ) = Var (α i + β i R m ,t + ei ,t ) = β i2σ m2 + σ e2i

Interprétation :
Risque (variance) total = Risque systématique + Risque
spécifique ou idiosyncratique.

Le coefficient de détermination de la régression (R2) donne la


portion du risque total expliquée par le marché. En effet, par
définition :
Variance expliquée par le modèle β i σ 2m Risque systématique
2
R2 = = =
Variance totale σ i2 Risque total

Nicolas Nalpas – Mars 2006 15


σ e2 Risque spécifique
Par conséquent, (1 − R ) = =
2 i

σ i2 Risque total

Il est alors facile de montrer que :


σ i , j = β i β jσ m2 + σ ei , e j = β i β jσ m2

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Implications pratiques :
- Toute estimation d’un α i > 0 désigne un titre sous-évalué.

- Exemples de bêtas en pratique : (site de Damodaran)


2
Industrie # de Firmes Bêta R alpha
Advertising 28 1,07 12,50% 18,76%
Aerospace/Defense 48 0,93 11,47% 2,07%
Air Transport 42 1,11 14,55% -3,22%
Alternate Energy 5 0,69 9,20% 5,67%
Aluminum 9 0,89 20,67% -10,55%
Apparel 60 0,87 5,76% -5,48%
Auto & Truck 21 0,95 16,23% -10,98%
Auto Parts (OEM) 35 0,80 13,17% -11,18%
Auto Parts (Replacement) 34 0,73 7,38% 1,29%
Bank 189 0,81 17,53% 5,49%
Bank (Canadian) 7 0,98 36,00% -4,82%
Cable TV 21 1,01 9,17% 14,09%
Canadian Energy 15 0,78 13,21% -5,82%
Cement & Aggregates 15 0,81 13,00% 3,41%
Chemical (Basic) 16 0,87 8,91% -10,84%
Computer & Peripherals 161 1,14 9,14% 3,12%

- Bêta calculé par Merril Lynch :


On remarque que le β moyen vaut 1 et le R2 moyen vaut 25%
Merril Lynch utilise un β ajusté qui vaut :
( )
β adj= 13 + 23 βˆi
i

Intuition :
Les β ont tendance a convergé vers 1 (à mesure qu’une
entreprise croît, elle se diversifie)

- Le modèle de Markowitz avec N actifs risqués nécessite


d’estimer : N rendements, N écarts-types o, (N2-N)/2

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covariances, soit au total (N2+3N)/2 variables (exemple : pour
100 titres, 5150 estimés sont requis). Le modèle indiciel permet
de réduire le nombre d'estimés : On a besoin d'estimer
seulement (2N+2) paramètres i.e., N bêtas, N risques
spécifiques σ e , la variance du portefeuille de marché +
2

l’espérance du rendement du portefeuille de marché.

- Réduction du risque par diversification :


Ri ,t = α i+ β i Rm ,t + ei ,t =>
N N N
R p ,t =∑ wiα i+∑ wi β i Rm,t +∑ wi ei ,t ⇔
i =1 i =1 i =1
N N
R p ,t =∑ wiα i+β p Rm ,t +∑ wi ei ,t
i =1 i =1
Si les erreurs sont non corrélées :
N
σ P2 = β P2σ m2 + ∑ wi2σ e2 i
i =1

1
w
Une diversification naïve (portefeuille équipondéré) : i = ∀i
N
=> σ P2 → β P2σ m2

Ö Diversification inter-sectoriel vs intra-sectoriel !

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Variance
Risque spécifique
σ2(eP)=σ2(e) / n2

βP2σM2
Risque de
marché
# de titres

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6) Extensions du CAPM : Black (1972)

Si il n’y a pas de taux sans risque, Black (1972) a montré que la


relation du CAPM est toujours valide.

Théorème 1 : Tout portefeuille de la frontière efficiente possède un


et un seul portefeuille qui lui est non corrélé situé dans la zone non-
efficiente de la frontière.

Par conséquent, pour le portefeuille de marché (dans la zone


efficiente), il existe un et un seul portefeuille Z dans la zone non-
efficiente dont le bêta est égal à zéro. Ce portefeuille est dit
« portefeuille zéro-bêta » dont le rendement est assimilable au
rendement de l'actif sans risque dans la relation du CAPM.

L’équation du « CAPM zéro-bêta » est alors:

Cov ( r i , r m )
E ( r i ) = E ( r zm ) + [ E ( r m ) - E ( r zm )]
σ 2m

= E ( r zm ) + β i [E ( r m ) - E ( r zm ) ]

7) Conclusion :

Les tests récents du CAPM indiquent : CAPM de Black plutôt que


CAPM.

Modèle toujours utilisé en pratique (car simple)

Mais, sur données récentes, le modèle semble échouer à expliquer


les rendements en coupe transversale (travaux de Fama et French

Nicolas Nalpas – Mars 2006 20


notamment) => Présence d’autres sources de risque systématique
que le marché ?

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