Le financement des grands projets

Le financement des grands projets, ou project finance en franglais, s'applique à des projets
d'une envergure considérable dont le coût est largement supérieur à la centaine de
millions de DA : extraction pétrolière ou minière, raffinerie de pétrole, achat de
méthaniers, construction de centrales électriques, d'ouvrages d'art, etc.

Il s'agit d'un financement centré, non sur l'emprunteur, mais sur un projet dont les flux de
trésorerie provenant de l'exploitation assureront le remboursement, et dont les actifs
pourront constituer les garanties.

Le financement de projet ne peut pas concerner le domaine des nouvelles technologies.

Les flux de trésorerie d'exploitation seraient alors aléatoires, ce qui est bien sûr
rédhibitoire puisqu'ils doivent assurer le remboursement des prêts.

De même, l'opérateur doit disposer de compétences reconnues pour assurer l'exploitation

du projet, qui doit se situer dans un environnement politique calme et stable pour
sauvegarder la marche normale de l'exploitation, garante du remboursement normal des
prêts.
 Investissement et valeur

L’élément important dans la théorie des marchés en équilibre est la valeur de l’actif
économique.

Cette théorie souligne le lien direct qui existe entre la rentabilité des investissements de
l’entreprise et la rentabilité exigée par les investisseurs (à travers les titres financiers
émis).

La conséquence directe d’une politique d’investissement est donc la variation

de la valeur de l’actif économique.

Celle-ci est aussi parfois appelée valeur de l’entreprise, mais c’est une expression
que nous préférons éviter car nous avons vu trop souvent des confusions
entre la valeur des capitaux propres (valeur de l’actif économique moins valeur
de l’endettement net) et la valeur de l’entreprise (valeur de l’actif économique).
Ce n’est pas la même chose
La décision d’investissement est de ce fait une décision cruciale. Elle peut
avoir trois types de conséquences :

• si la rentabilité anticipée de l’investissement est supérieure à la rentabilité

exigée par les investisseurs, la valeur de l’actif économique augmente instantanément.
Un investissement de 100 rapportant 13 % éternellement alors que le marché exige 10 %,
vaut 130 (100 × 13 % / 10 %). La valeur s’accroît instantanément de 30;

• si la rentabilité anticipée de l’investissement est égale à la rentabilité exigée

par les investisseurs, il n’y a ni enrichissement ni appauvrissement. Les pourvoyeurs
de fonds ont investi 100, l’investissement vaut 100; il n’y a pas de création
de valeur instantanée;

• si, enfin, la rentabilité anticipée de l’investissement est inférieure à la rentabilité

exigée par les investisseurs, il y a appauvrissement. Ces derniers ont en
effet investi 100 dans un projet qui rapporte, par exemple, 6 %, n’accroissant la
valeur de l’actif économique que de 60 (100 × 6 % / 10 %); la perte de valeur (40)
est alors instantanée.
Il y a équilibre si le taux de rentabilité anticipé des
investissements est égal au taux de
rentabilité exigé par le marché.

Il y a perte de valeur immédiate lorsque le taux de

rentabilité des investissements est inférieur au taux
de rentabilité exigé par le marché.

Il y a enfin une véritable création de valeur

instantanée lorsque le taux de rentabilité des
investissements est supérieur au taux de rentabilité
exigé par le marché.
 La valeur actuelle nette
(Net present value)

La valeur actuelle nette mesure à partir d'informations comptables si l'investissement

peut réaliser les objectifs attendus des apporteurs de capitaux.

"La valeur actuelle nette, ou VAN, d'un titre financier est la différence entre la valeur
actuelle de ce titre et sa valeur de marché ; elle varie en sens inverse du taux
d'actualisation.
Dans un marché efficient, les valeurs actuelles nettes sont nulles.

La valeur actuelle nette peut également être définie pour un investissement. Elle
représente alors la valeur des flux de trésorerie liés à l'investissement, actualisés au taux
de rentabilité exigé par le marché compte tenu du risque de cet investissement.
Elle représente donc le montant de la création de valeur anticipé sur l'investissement.

D'un point de vue purement financier, un investissement peut être entrepris dès lors
que sa VAN est positive, puisqu'il créera normalement de la valeur. La VAN sera enfin
retenue (de préférence au TRI) lorsqu'il faudra choisir entre deux investissements
mutuellement exclusifs. "
 La formule de calcul de la VAN

VANn = CF1(1+i)-1 + CF2(1+i)-2.....+CFn(1+i)-n - Investissement initial

avec:

VANn : la valeur actuelle nette du projet d'un nombre n d'années

CFn : les gains ou le cash-flow de la nème année

i: Taux d’actualisation
 EXEMPLE
Investissement:150 000 KDA

FCF de l’année 1 : 45 000 KDA

FCF de l’année 2 : 45 000 KDA
FCF de l’année 3 : 77 000 KDA

Taux d’actualisation (10 %) (T1= 0,9091, T2= 0,8264 , T3= 0,7513

--------------------------------------------------------------------------------
45 000 $ x 0,9091 = 40 910 KDA
45 000 $ x 0,8264 = 37 188 KDA
77 000 $ x 0,7513 = 57 850 KDA
----------
135 948 $
moins : investissement initial – 150 000 KDA
-----------
égal : Valeur actuelle nette – 14 052 KDA

Pour cet exemple, selon les calculs, la VAN est de – 14 052 KDA, ce qui signifie que
l’investissement n’est pas rentable en trois ans.
Une valeur positive pour la VAN indiquerait que l’investissement est rentable en
trois ans.
 Taux de rentabilité interne

Le TRI est un outil de décision à l'investissement.

Un projet d'investissement ne sera généralement retenu que si son TRI prévisible est
suffisamment supérieur au taux bancaire, pour tenir compte notamment de la prime de
risque propre au type de projet.

En effet, mathématiquement, si le TRI est supérieur au taux d'actualisation du capital (voir

aussi coût du capital), la valeur actuelle nette du projet est positive (c'est-à-dire que le
projet est rentable).
 La formule de calcul du TRI

Avec

•FTp montant du p-ième flux de trésorerie,

•p la date à laquelle le FTp est encaissé,

•N le nombre de FT

•I investissement initial (à la date 0)

•et TRI le taux de rentabilité interne recherché

C’est le taux d’actualisation qui annule la VAN

Le TRI est souvent reconnu comme un critère de sélection
économique entre projets : si on doit choisir entre plusieurs
projets, définis par des investissements et des cash flows
connus dans le temps, on pense souvent que l'on doit choisir le
projet qui a le TRI le plus élevé.

Cependant, ceci n'est pas vraiment justifié, et peut être faux

Retenons que la VAN est le critère de référence pour comparer

des projets, et que le TRI n'est pas un critère pertinent de
choix de projet ; il permet juste de savoir si les projets sont
rentables (comparaison entre le TRI de chaque projet et du taux
d'actualisation du capital).
 EXEMPLE
Une entreprise peut choisir entre deux projets différents, nécessitant un investissement d'un
même montant avec un taux d'actualisation de 10%.

Projet 1 Projet 2
Investissement en année 1 20 20
Recettes en année 2 0 20
Recettes en année 3 30 6

L’application de la formule donne:

Projet 1 Projet 2
TRI 22% 24%
VAN avec taux d'actualisation
4.8 3.1
à 10%

L'utilisation indue du TRI (choix du projet n°2 qui a le TRI le plus élevé) implique donc un
revenu actualisé de 3.1, c'est-à-dire bien moins que ce que rapporte le projet 1 (VAN de
4.8).
Ceci est dû à un profil différent de la courbe de la VAN en fonction du taux d'actualisation
utilisé : les courbes se croisent.