Evaluation de la rentabilit dun projet dinvestissement

La dcision dinvestir dans un quelconque projet se base principalement sur lvaluation de son intrt conomique et par consquent, du calcul de sa rentabilit. La rentabilit dun projet dpend des cots quil engendre et des gains quil procure. Si la somme des gains est suprieure aux cots de linvestissement, celui-ci est rentable. Un entrepreneur doit cependant prendre sa dcision dans un contexte dincertitude : un investissement gnre des cots qui ne sont pas prcisment connus, les taux dintrts sont variables et les conditions conomiques ou technologiques sont constamment en volution. Lobjectif de ce syllabus est dillustrer les critres pertinents utiliser lors de la prise de dcision dinvestir. Trois mthodes sont gnralement utilises, savoir la mthode de la valeur actualise, le taux de rentabilit interne et le temps de retour. Les principes gnraux de ces trois critres sont dcrits ci-dessous ainsi que les avantages ou inconvnients quils prsentent. Certains facteurs influenant le niveau de rentabilit dun investissement sont ensuite noncs. Parmi ceux-ci sont repris le prix de lnergie, linflation, lobtention dun subside et la dure de vie de linvestissement lui-mme. Les mthodes dvaluation de la rentabilit dun projet La valeur actualise Ce critre dvaluation prend en considration lensemble des estimations de flux de trsorerie entrants et sortants associs un investissement et fait appel au principe dactualisation afin de rendre homognes les montants perus ou dbourss des priodes diffrentes. Le principe dactualisation La valeur dune monnaie ntant pas constante, il va de soi que 1 euro aujourdhui ne vaut plus exactement 1 euro au bout dune certaine priode. Afin de pouvoir comparer des montants perus ou dpenss des moments diffrents, il faut donc tenir compte de cette modification de valeur. A limage de la valeur dun capital plac un certain taux dintrt, la valeur future (VF) dun montant initial (VA) est lie au taux dactualisation (k) et la priode considre (T). VF = VA * (1 + k)T La valeur actuelle (VA) dune certaine somme perue dans le futur (VF) est donc : VA = VF / (1 + k)T La valeur actuelle de 1 euro peru dans T annes sera dautant plus faible que T sera grand et que le taux de rfrence (k) sera lev.

Utilisation en tant que critre de rentabilit dun investissement Prenons le cas dun investissement initial (INV) gnrant des flux de rentres financires (R) et de sorties (D) au cours des annes t (t allant de 1 jusque T, dure de vie estime de lquipement). Considrons galement que lquipement a encore une valeur rsiduelle (S) au bout de sa dure de vie conomique. Le taux dactualisation utilis est k. Cet investissement sera jug rentable si la valeur actualise de tous les flux entrants et sortants gnrs par celui-ci est suprieure au capital investi au dpart. VA = (R1 D1)/(1 + k) + (R2 D2)/(1 + k)2 + + (RT DT)/(1 k)T + ST/(1 + k)T > INV La valeur prsente (ou actuelle) dune annuit, si elle est constante, est donc aussi calculable par cette fonction : VA = A [(1-1/(1+k)T)/k] La valeur nette actualise dun investissement (VNA) est la diffrence entre les gains nets actualiss de linvestissement (VA, flux entrants moins flux sortants) et la mise de dpart (INV). Linvestissement sera rentable si ce rsultat est positif. VNA = - INV + VA Si un entrepreneur doit choisir entre plusieurs alternatives de projets, il adoptera alors celle qui prsente la plus grande valeur nette actualise. Il est possible galement de prendre le rapport entre la valeur actualise des flux entrants et sortants (VA) et le montant initial de linvestissement (INV). Cest lindice de profitabilit de linvestissement (IP). La valeur de rfrence de cet indice est 1. Si la valeur calcule est suprieure 1, linvestissement est rentable. IP = VA / INV Le choix du taux dactualisation Le taux dactualisation est le cot de mobilisation du capital. Lorsquun entrepreneur investit, il doit runir des ressources financires qui ne seront plus disponibles pour une autre utilisation. Ce cot de mise disposition de capital peut tre le cot dopportunit de ces ressources. En effet, si lon dispose de ressources financires, une alternative linvestissement est le placement de ce capital. Le cot dopportunit est alors le taux de rendement financier de ce placement. En investissant, lentrepreneur se prive en effet de ce rendement financier.

Si lentrepreneur ne dispose pas des ressources financires ncessaires linvestissement, il doit alors emprunter le capital auprs dun tiers. Cette mise disposition par un tiers est rmunre un certain taux, qui est alors le taux dactualisation utilis. Une pondration du taux de rendement financier et du taux de crdit peut tre ralise dans le cas o, seule, une partie du capital est disponible en fonds propres. Le taux dactualisation est gnralement exprim en taux annuel. Cependant, comme les perceptions des rentres ou des sorties de flux financiers ne se font pas ncessairement uniquement au terme dune anne, il est possible de prendre en considration le fait que ces flux schelonnent tout au long de lanne, m tant le nombre de fois o le flux financiers est peru. Le taux dactualisation devient alors : (1 +k/m)- tm = k Par exemple, si les montants sont perus chaque fin de semestre, le taux dactualisation sera divis par deux et la priode multiplie par deux. Le taux de rentabilit interne (IRR ou TRI) Le taux de rentabilit interne dun investissement est le taux qui galise les valeurs actualises des flux sortants et les flux entrants de cet investissement. La dpense initiale (INV) doit donc, en utilisant ce taux (r), galer la valeur actualise des gains nets (flux entrants moins flux sortants). En dautres termes, ce taux, la valeur actualise nette de linvestissement est gale zro. (R1 D1)/(1 + r) + (R2 D2)/(1 +r)2 + + (RT DT)/(1 r)T + ST/(1 +r)T = INV Un entrepreneur acceptera un projet si lIRR est suprieur ou au moins quivalent au taux de rentabilit fix au pralable (taux de rejet). Ce taux de rentabilit fix au pralable vaut au minimum le taux dactualisation. Parmi diverses alternatives, le projet retenu sera, si lentrepreneur utilise ce critre, celui qui procure le plus haut taux de rentabilit interne. Linconvnient de cette mthode est que le calcul permettant dtablir le taux (r) est itrative. Si le taux de dpart utilis est zro et que le flux net actualis des rentres est suprieur la dpense initiale, le taux de rentabilit interne est positif. Si un deuxime taux fait nouveau que le montant initial de linvestissement est infrieur aux flux nets de rentres, cest que lIRR est plus lev que ce deuxime taux. Lorsque la relation sinverse, il faut essayer dgaliser les deux termes avec un taux plus bas. La procdure se rpte jusqu lobtention de lgalit recherche. Le pay-back time Cette troisime mthode part du principe selon lequel un investissement est dautant plus intressant que ses rentres nettes de trsorerie annuelles permettent de rcuprer rapidement le capital dpens initialement pour sa ralisation. Le pay-back time value donc la rentabilit dun investissement partir de la priode ncessaire pour que les gains gnrs par cet investissement couvrent la dpense initiale. Il svalue donc comme suit :

PB = montant initial de linvestissement / flux entrants nets annuels lis linvestissement Cette mthode de calcul du temps de retour ne prend pas en compte lordre chronologique des flux financiers. Un projet peut cependant gnrer plus de rentres financires au dbut de sa mise en uvre qu la fin de sa dure de vie ou inversement. Lhomognit relative des flux nest donc pas certaine. Pour corriger cela, la somme des flux peut tre faite en fonction de leur ordre darrive. Il suffit alors de voir aprs combien dannes le montant initial de linvestissement est couvert. La mthode du pay-back time ne donne pas une rgle gnrale pour la prise de dcision dinvestissement comme les deux mthodes prcdentes. Le dcideur doit donc estimer si la priode de recouvrement lui semble suffisamment courte que pour linvestissement soit intressant. Evidemment, ce temps de retour doit tre infrieur la dure de vie conomique du projet. Si beaucoup dentreprises utilisent cette mthode pour valuer et slectionner des projets, elle prsente cependant quelques inconvnients. En effet, ni lvolution de la valeur montaire ni les cash flows gnrs aprs la priode de pay-back ne sont pris en compte. Or, ceux-ci peuvent avoir une importance significative dans la comparaison de plusieurs projets. Le Comit de Contrle de lElectricit et du Gaz de Belgique a valu, en 1997, que les entreprises souhaitent gnralement une priode de temps de retour de 2 ans maximum pour des installations de cognration lorsque celles-ci ne font pas partie de leur corebusiness (CCEG, 1997). Il existe une seconde mthode relative au temps de retour de linvestissement. Cest la mthode du temps de retour labor . Celle-ci est galement itrative et donc complexe utiliser. Elle value le temps ncessaire pour que la valeur nette actualise de linvestissement soit nulle. Le cot du combustible conomis Lorsquun projet prsente des cots dexploitation pratiquement nuls, il est possible de comparer les cots ncessaires pour ne pas consommer plus dnergie et la dpense lie lachat dune consommation dnergie plus importante. Sil cote plus lentreprise pour ne pas consommer une quantit QKWh que pour acheter cette quantit dnergie, linvestissement nest pas pertinent. CCE = Inv / (QKWh * n) Ce Cot du Combustible Economis est donc ensuite compar au prix de chaque KWh que lentreprise consommerait si elle ninvestissait pas dans une technologie plus performante. Quelle mthode choisir ? Si la mthode du pay-back time est la plus simple raliser, ce nest pas la plus fiable. Elle prsente les divers inconvnients dcrits ci-dessus et peut aboutir un choix relativement absurde dun point de vue conomique. La mthode du taux de rentabilit interne est, par son principe de calcul itratif, assez complexe utiliser. Il en dcoule que le critre le plus couramment utilis est celui de la valeur actualise nette.

Le montant de linvestissement Pour certains projets, il nest pas pertinent de calculer la rentabilit dun investissement en utilisant la totalit du montant initial. En effet, certains projets dinvestissement sont tablis parce quil est ncessaire de remplacer un quipement qui ne fonctionne plus. Quelle que soit la technologie applique, lentreprise devra raliser un investissement. Dans ce cas, seul le surplus de cot qui est li une meilleure performance environnementale doit tre pris en compte. Par contre, si une entreprise dcide dinvestir dans une technologie plus propre alors que celle qui est dj en place est toujours fonctionnelle, cest la totalit du montant investir qui doit tre rentable. La comparaison entre les technologies doit se faire au niveau de la rentabilit de la dpense totale. La dure de vie dun investissement Quelle priode prendre en compte ? Lvaluation de la rentabilit dun investissement par la mthode de la VNA ncessite la connaissance de la dure de vie de celui-ci. Deux types de dure de vie existent mais ne sont cependant pas identiques. Il y a la dure de vie technique et la dure de vie conomique. Gnralement, les quipements natteignent pas la fin de leur dure de vie technique . En effet, beaucoup sont remplacs par des quipements plus performants bien avant leur fin de vie. Des rparations ou des entretiens coteux ou trop frquents sont en effet parfois ncessaires pour que le fonctionnement de lquipement soit toujours satisfaisant. Il est donc prfrable dutiliser la dure de vie conomique des quipements pour valuer la rentabilit de linvestissement puisque cest celle-ci qui sera effective. La dure de vie conomique est la priode au bout de laquelle il nest plus rentable dutiliser un quipement tant donn lvolution des performances des techniques concurrentes. Elle est donc indpendante du fait que ce mme quipement pourrait encore servir quelques annes. De manire gnrale, pour lvaluation de rentabilit, il est peu utile de considrer une dure de vie suprieure une vingtaine dannes. Comparaison de projets de dures de vie diffrentes Afin de ne pas pnaliser des projets susceptibles doffrir des gains financiers sur une plus longue priode, il est ncessaire de comparer des investissements diffrents sur une priode de temps identique. Diffrentes approches permettent de fixer une dure de vie identique pour lensemble des projets. La premire approche consiste fixer une chance commune aux projets en fonction du plus petit commun multiple des diverses dures de vie. Cela revient rinvestir fictivement chacun des projets au terme de sa dure de vie autant de fois ncessaires pour aboutir lchance fixe. Exemple : pour comparer un projet dune dure de vie de 2 ans avec un projet dune dure de vie de 5 ans, il faut prendre une chance fictive commune de 10 ans.

Cette approche simple prsente deux lacunes importantes : - Le plus petit commun multiple des dures de vie peut-tre un nombre trs grand, parfois trs suprieur lhorizon conomique prvisible ; - Laccroissement fictif de la dure de vie dun investissement revient mettre lhypothse que les quipements futurs acquis sont identiques au premier. Aucun progrs technique nest donc pris en compte. La seconde approche consiste calculer lannuit quivalente des projets. Lannuit quivalente dun projet est lannuit constante qui correspond la valeur nette actualise du projet calcule sur sa dure de vie. Elle correspond donc au flux financier moyen annuel tel que la valeur actualise de tous ces flux sur la dure de vie quivaut linvestissement initial. Donc, ANCO = (VA * k)/[(1-1/(1+k)T] Lorsque lon compare des projets de dure de vie diffrentes, le choix se porte alors sur celui qui prsente une annuit quivalente constante maximale. Influence de facteurs externes Linflation Le taux dinflation (dprciation montaire) peut varier sensiblement sur la dure de vie du projet. Cependant, il nest pas ncessaire den tenir compte dans le calcul de rentabilit dun investissement. Raisonner en taux courants ou en taux constants aboutit la mme valeur actualise nette. En effet, le ratio du taux dvolution du prix de lnergie et du taux dactualisation a la mme valeur dans les deux situations. Mais il est, par contre, important de demeurer cohrent dans le raisonnement et utiliser des donnes soit toutes exprimes en euros constants soit toutes exprimes en euros courants. En taux courants (ou nominaux) : R = (1 + k)/(1 + k) En taux constants (inflation dduite) : R = [(1 + j)/(1 + e)] / [(1 + k)/(1 + e)] Les prix de lnergie Les fluctuations du prix de lnergie ont galement une influence sur la rentabilit des investissements plus performants dun point de vue nergtique. En effet, si le prix de lnergie augmente dun certain taux (j) par an, la valeur actualise des gains va en tre affecte. Plus le taux daugmentation du prix du combustible (mazout ou gaz naturel) est lev, plus cest pnalisant, par exemple, pour un systme de cognration. La facture pour le combustible aprs la cognration va en tre augmente. Par consquent, le gain annuel va diminuer. Par contre, si le prix de llectricit achete au fournisseur diminue, cela est dfavorable pour la cognration. VA = (R1 D1)/[(1 + j)/(1 + k)] + (R2 D2)/[(1 + j)2 /(1 + k)2]+ + (RT DT)/[(1 j)T/(1 + k)T] + ST/[(1 + j)T/(1 + k)T]

Source : Perspectives nergtiques 2000 2020 (Bureau Fdral du Plan en 2001)

Les prix de lnergie tant assez volatils, il est difficile deffectuer des prvisions fiables sur leur volution. Il est donc conseill de procder une tude de sensibilit de la rentabilit dun projet une variation des prix de lnergie. La variation des prix peut en effet tre reprsente par un ensemble de scnarios. A rentabilit identique, des projets peuvent prsenter une sensibilit diffrente aux modifications des prix de lnergie. Mais la ralisation de ces tudes de sensibilit ne se font, en pratique, que pour des investissements trs importants, o lenjeu est considrable. Pour les combustibles dont les prix sont relativement lis ceux du baril de ptrole naturel, charbon, mazout), une volution des prix comparable au taux dinflation moyen que des scnarios alternatifs illustrant une variation positive ou ngative par rapport taux moyen dinflation peuvent tre retenus comme scnarios de rfrence. Pour llectricit, dont les prix sont moins volatils, un seul scnario peut tre retenu : dune volution comparable au taux moyen dinflation. (gaz ainsi ce celui

Ces scnarios peuvent tre classs selon la probabilit de survenance. Dans la pratique, cette mthode nest utilise que dans le cadre de projets faisant intervenir des flux financiers trs importants (par exemple des centrales lectriques). Lvaluation des projets accorde une importance la variance ainsi qu lesprance mathmatiques des valeurs actualises nettes des projets. En gnral, lvolution du prix des combustibles fossiles (gaz/mazout) est valu entre 3 et 6% par an. Les prix du combustible biomasse (bois) voluent un taux situ entre 5 et 10% par an. Les prix de llectricit, eux, varient annuellement un taux de 1 3% par an. Linflation se situe entre 2 et 3% par an.

Quid des amortissements dans le calcul de rentabilit ? La ralisation dun investissement gnre, au sein des rubriques comptables, des modifications diverses. Les comptes de charges dexploitation vont en effet intgrer les rductions dans les dpenses de fonctionnement mais galement les amortissements de linvestissement. Lorsque lon ne prend pas en compte les aspects fiscaux, un amortissement en tant que tel namne pas une sortie effective de trsorerie. Or, dans le calcul de rentabilit dun investissement, il nest pris en compte que les flux rels de trsorerie. Il ne faut donc pas prendre en compte les amortissements. Mais lorsquune socit est soumise impts sur les bnfices, le plan damortissements des investissements a une influence sur son bnfice imposable. Selon que lon amortit beaucoup ou non annuellement engendre une rduction plus ou moins importante du bnfice dune entreprise avant impt. Les amortissements interviennent donc dans les flux financiers lis aux impts. Linvestissement, par son amortissement, peut donc tre gnrateur de flux financiers positifs ou ngatifs. Sa valeur nette actualise en est donc affecte. Quid des subsides ? Beaucoup dinvestissements bnficient de subsides divers servant dincitants directs pour lentreprise de certains projets. Mais un bon projet doit tre rentable sans subside. La demande dun subside pour un projet non rentable doit alors tre solidement argumente de manire mettre en vidence les avantages qui nont pas t pris en compte dans son valuation micro-conomique. Un subside est prendre en compte lors de lvaluation de la rentabilit dun projet. Un subside constitue en effet un rentre financire gnre par la ralisation de linvestissement. De ce fait, il influence la valeur nette actualise de linvestissement. Plus le subside sera peru tard, moins leffet sur la valeur nette actualise sera bnfique, taux dactualisation identique. Quand faut-il investir ? Le remplacement anticip dun quipement Malgr le bon tat de fonctionnement dun quipement, il peut tre intressant de raliser son remplacement anticip. En effet, lvolution technologique peut faire que les frais de maintenance dune installation existante ou des performances devenues relativement mdiocres rendent celle-ci moins rentable quun nouvel quipement. Priorit de certains investissements Aprs llimination des projets dinvestissements non rentables, un entrepreneur peut se retrouver face diverses alternatives, toutes considres comme rentables. Il est alors ncessaire de les dpartager pour slectionner les projets qui seront raliss. Si la slection porte sur des projets qui sont incompatibles ou mutuellement exclusifs, le choix se portera sur le projet qui prsente la valeur nette actualise la plus leve. Par contre, si la slection porte sur des projets compatibles et quil ny a pas de problme de financement, tous les projets dont la valeur nette actualise est positive peuvent tre retenus.

Cependant, certains projets peuvent tre compatibles mais prsenter des interactions entre eux. La valeur ajoute dun projet peut donc devenir positive ou mme ngative lorsque le projet est combin un ou plusieurs autres. Il est donc souvent indiqu de vrifier que la valeur nette actualise reste positive malgr la combinaison de diffrents projets. Dans le cadre dun investissement conomiseur dnergie, trois situations peuvent se prsenter. Rnovation avec ou sans une amlioration nergtique. Dans ce cas, les motivations du choix du projet ne sont pas nergtiques. La dcision dinvestir est donc justifie par une autre raison et lefficacit nergtique nest pas prise en compte. Adoption dune nouvelle technologie performante ou trs performante. Dans ce cas, le choix de linvestissement peut tre motiv ou non par des raisons nergtiques. Dans le cas dune nouvelle installation, diffrentes technologies prsentant des efficacits nergtiques diffrentes sont possibles. Rnovation partielle ou globale. La dcision dinvestir est justifie uniquement par des conomies dnergie. Le choix entre une amlioration partielle ou globale se fait en fonction de la rentabilit et de lconomie engendre.

Rfrences
BLOCK B. Stanley, HIRT A. Geoffrey, (2000), Foundations of Financial Management, Ninth Edition, Irwin Mc Graw Hill