Présentation des marchés internationaux de capitaux

Opérations financières nationales (selon BRI (BIS)) : Toutes les activités financières réalisées par
une entreprise ou tout autre agent économique sur son marché local ou dans son pays et dans sa
monnaie locale (ou nationale).
Les opérations financières internationales (Raisonnement par élimination) sont :
• Les opérations étrangères classiques qui se traduisent par des transactions en monnaie
nationale avec des non-résidents ;
• les opérations en devises externes ou euro-devises : des transactions en devises (monnaie
étrangère) avec des résidents ou des non-résidents.
Causes du développement des Marchés Financiers Internationaux :
• Réglementations nationales rigides limitant l’octroi de crédits à des non-résidents;
• Incapacité des marchés nationaux à satisfaire les besoins importants des agents nationaux (Ex : financement des opérations de fusions-acquisitions).
• Internationalisation de plus en plus grande des activités des entreprises :
Ex : Exportations mondiales moyennes annuelles : 3564 Md$ (1984-1993) => 6953 Md$ (1994-2001) & IDEr : 200 Md$ en 1990 => 1300 Md$ en 2000 => 2000 Md$ en 2007.

Évolution des flux mondiaux d'IDE entrants depuis 1970 en milliards $ : Les 3 parties des marchés internationaux de capitaux :
• Marché des euro-devises :
Dépôts en euro-devises et les euro-crédits accordés à partir de :
- Prêts et emprunts à CT en euro-devises => « marché des
euro-devises » ou « marché euro-monétaire »
- Prêts et emprunts à LT en euro-devises => « marché des
euro-crédits »
• Marché international des émissions :
Marché des facilités d’émission garanties ou non garantie
Marché des euro-obligations
Marché des euro-actions
• Marché des obligations étrangères

Pourquoi un marché de CHANGES ?

Les 3 motifs de transaction :

• Commercial: Besoin de devises pour acheter un bien ou un service (ou un titre financier) libellé en monnaie étrangère;
• Couverture : Une transaction signée aujourd’hui en monnaie étrangère mais effective plus tard => couverture contre l’évolution du
cours de la monnaie étrangère entre date de signature et date de mise en paiement de la transaction;
• Arbitrage & Spéculation : Opérations visant à réaliser un gain financier en jouant sur les cours des devises et leur évolution.
Évolution du Système Monétaire International
Le marché des changes aujourd’hui est mondialisé, travaillant en temps réel et où le volume des transactions est énorme.
Au début : Le taux de change = rapport entre les valeurs respectives en termes de biens des différentes monnaies. Ex : 1 USD / 1 GBP.
Jusqu’en 1973 : chaque monnaie avait une valeur (parité) fixée dans un bien de référence : l’or => système de taux de changes fixes :
parité fixée par l’autorité monétaire (BQ centrale) par la valeur d’un autre bien ou monnaie.
A partir de 1973 : système de taux de changes flottants : valeur établie librement en fonction de l’O&D.
 Evolution du SMI
• …- 1914 : « étalon or » ou « gold standard »
Or comme bien de référence pour la fixation de la parité. Ex : Si une once d’or vaut 10 FRF en France et 2 CHF en suisse =>taux de change = 5FRF/CHF.
Pouvoir d’achat domestique d’une monnaie = contenu en or
Contenu en or établi par la BQ centrale
Gouvernement garant de la valeur de la monnaie : détention des réserves d’or en contrepartie de la monnaie émise
Un déficit de la balance des paiements  Sortie d’or et baisse des Rves domestiques => baisse de l’offre réelle de monnaie domestique.
Illustration du principe de fonctionnement :
Supposant que la France achète plus de biens à la Suisse que celle-ci n’en achète à la France.
Rt=> déficit de la balance des paiements => offre excédentaire de FRF : déplacement de l’or vers la suisse. => la BQ centrale française doit réduire les FRF en circulation pour maintenir
le ratio « billets émis/or en stock » constant => baisse de la consommation => baisse des prix => produits locaux compétitifs => déficit résorbé.
Echec du système
• Non respect par les pays du rapport : billets émis/stocks en or => combattre le chômage.
• Rigidité des prix : ne s’ajustent pas rapidement à la baisse.
• 1914 : abandon de l’« étalon or »
• 1918-1922 : Tx de change déterminé par la confrontation de O&D
• 1922 : « étalon de change or » ou « gold exchange standard » Une monnaie peut être échangée en une devise de référence dite
« étalon » et dont la valeur est garantie en or.
1922-1931 : étalon = GBP ensuite : étalon = USD
• 1944 : Bretton Woods : USD monnaie de référence internationale Parités fixées par / à l’or et au USD.
Les BQ centrales garantissaient la conversion des monnaies locales en USD
La BQ centrale américaine garantissait la conversion de l’USD en or (35 USD/ once)
Si Δ >(+/-)1% => intervention de la BQ centrale : achat (vendre) de la monnaie en cas de dépréciation (appréciation) >= à 1%.
• 1945 : création du FMI pour surveiller le système
• 1959 : poussée inflationniste => déficit de la balance des paiements des USA => hausse du cours de l’or 40 USD/once.
• 1961 : création d’un pool des principales banques centrales à Londres pour empêcher la hausse du cours de l’or.
• 1969 : création des DTS => compléter l’USD et l’or comme des réserves internationales.
• 1971: Balance des paiements américaine en déficit. Les réserves en or des USA en dessous 10 MUSD.
 Abrogation des accords de Bretton Woods : suspension de la convertibilité de l’USD en or => nouveau système: le $ flotte.
• 1973: Le système de changes fixes disparut définitivement
Le système monétaire actuel
Evolution vers un système de taux de change flottants : parités déterminées librement par le marché.
Les monnaies sont dématérialisées: elles ne se définissent plus par rapport à un étalon, (l’or par exp.). Elles n’ont plus de valeur
intrinsèque et sont ainsi de simples signes de valeur, reposant exclusivement sur la confiance qu’on leur accorde.
Mais plusieurs modes de rattachement (Basket Peg)…. Rattachement à une seule monnaie : certains pays africains Rattachement à un
panier de devise: Basket Peg (DTS par exp) Rattachement à l’Ecu pour les pays de la zone euro

Exp : en 1995
0.6242 DM 0.06784 £ 1.332 FRF 151.8 ₤ ….
1 Ecu =
Par exemple si Ecu= 6.53883 FRF et 1.94964 DEM, alors le cours pivot bilatéral entre FRF et DM = 3.3539FRF/DEM. Les pays
devraient respecter ces cours pivot dans la limite des marges de fluctuation.
• 1979-1998 : Création du système monétaire européen (SME)
• création de l’ECU (monnaie fictive) pour fixer des cours pivots
• le cours des monnaies doivent fluctuer de +- 2,25% puis de +- 15%
• 1999: création de l’Euro avec un système de parités irrévocables
• 2002: Mise en place de la monnaie unique
 Conséquences pour le trésorier:
• réduction du nombre de devises concernées et des positions à gérer
• réduction du nombre d’instruments requis pour gérer ce risque
• modification des cotations de certaines devises (au certain – à l’incertain)
Avantages et inconvénients du système de taux de changes fixes
 Principal avantage : Offre un cadre stable aux échanges internationaux
 Principaux inconvénients : Soumission de la politique monétaire des différents pays à celle des USA & Spéculation sans risque
Avantages et inconvénients du système de taux de change flottants
 Principaux avantages :
• Cours plus pertinent est plus juste : O&D • Politiques monétaires autonomes • Moins de spéculation => volatilité plus faible
 Principal inconvénient : Nécessité d’une couverture contre le risque de change
Évolution du régime de change au Maroc
Historique du régime de change au Maroc
 Genèse de la reforme du régime de change au Maroc
• 2007- 2010: Premières réflexions sur le projet de réforme du régime de change;
• 2010-2015: Phase d’analyse, de Benchmarking et de préparation à la réforme;
• À partir de 2016: phase de mise en œuvre qui a commencé par la préparation de l’ensemble des intervenants.
Régime de change marocain avant la réforme
 Un régime intermédiaire de parité fixe avec un rattachement de la monnaie nationale à un panier de monnaie, dans des marges de
fluctuation de +/- 0,3% de part et d’autre du taux central… avec une telle fourchette, autant dire que le dirham évoluait sous un régime
de change fixe.
 La valeur du dirham contre les monnaies étrangères est déterminée sur la base des cours des devises constituant le panier, pondérés de
leurs poids respectifs (60% EUR et 40% USD à partir d’avril 2015), en utilisant les cours de références historiques fixes des dites
monnaies contre dirham.
 1 DH= [(1/cours de référence $) x40% + (1/cours de référence euro)x60%] x cours euro/$ =Valeur en $
Limites du régime d’avant la réforme
 Bank Al-Maghrib subvient à l’ensemble des besoins en devises des opérateurs économiques, sans limite et sans aucun ajustement sur
les taux de change;
 En période de crise, les réserves de change du Maroc subissent de fortes pressions à la baisse.
Flexibilisation du taux de change : Expériences Internationales
Maroc Egypte Turquie
Réforme Souhaitée, préparée, graduelle et ordonnée Forcée et désordonnée (novembre 2016) Forcée et désordonnée (2001)
- Adéquates (entre 100% et 150% de l’ARA METRIC) - Inadéquates (50% de l’ARA METRIC) - Inadéquates (68% de l’ARA METRIC)
Réserves de change
- Croissance des réserves de change - Baisse de 25 milliards de dollars - Baisse de 7,5 milliards de dollars en moins d’une semaine
Inflation Faible (inferieure à 2%) Elevé (autour de 23%) Elevé (dépassant les 30% en 2001 actuellement à 8.5%)
Compte de capital ouvert pour les non résidents et Compte de capital ouvert pour les résidents et
Réglementation de change Compte de capital ouvert pour les résidents et les non résidents
partiellement ouvert pour les résidents les non résidents
Investissement dans les marchés
de capitaux (spéculatifs)
Faible Moyen Elevé

Les motivations de la réforme du régime de change au Maroc

• Ouverture: Accompagner l’ouverture du Maroc sur l’économie internationale
• Compétitivité: Améliorer la compétitivité de l’économie marocaine et contribuer à son amélioration
• Chocs externes: Atténuer les déséquilibres extérieurs et les chocs exogènes
• Développement: Accompagner le développement du secteur financier (contribuer à la mise en place du hub financier Casa Finance City)
• Réserves de change: Limiter la pression sur les réserves de change et prévenir les crises de change
La réforme du 15 janvier 2018
 Depuis le 15 janvier 2018, le système de la parité fixe est abandonné et le Maroc a officiellement adopté un régime plus flexible.
 Le changement que cette réforme a introduit n’est, pour l’instant, rien de plus qu’un élargissement de la bande de fluctuation du cours
du dirham => de +/- 0,3% à +/- 2,5%.
 Ce que cela signifie ? Que le système d’encadrement de la parité du dirham, en vigueur sous le régime de la fixité, est toujours là ; et
que Bank Al-Maghrib (BAM) continuera d’intervenir, le cas échéant, pour maintenir la valeur du dirham dans les limites ainsi fixées.
Dernier développement …
• Le 06/03/2020: élargissement de la bande de fluctuation du dirham, qui passe dès lundi de 2,5% à 5% à la hausse comme à la baisse.
Risque de change & Position de change
Le risque de change provient :
• des opérations d’exportation :
– Si le cours de la devise de facturation augmente, l’exportateur est en situation favorable.
• des opérations d’importation :
– Si le cours de la devise de facturation augmente, l’importateur est en situation défavorable.
• des prêts et emprunts en devises
 si le cours de la devise du prêt augmente, le prêteur est en situation favorable;
 si le cours de la devise d’emprunt augmente, l’emprunteur est en situation défavorable
• des investissements directs à l’étranger
Le risque de change est mesuré par la position de change :
 Différence entre les créances et les dettes libellées en
devises et classées par échéance.

Position nulle ou fermée si les ventes sont égales aux achats

Position ouverte si les ventes sont différentes des achats
• Position courte si les ventes sont inférieures aux achats
• Position longue si les ventes sont supérieures aux achats

Les différents marchés de changes

Les marchés de changes permettent d’échanger des monnaies:

• Ces échanges peuvent avoir lieu aujourd’hui, c'est-à-dire au comptant.

• Ils peuvent aussi se négocier aujourd’hui et avoir lieu sur le marché de
changes à terme (forward, futures).
• Le marché des accords de crédits croisés de devises (swaps).
• Le marché des options sur devises.

Le marché des changes est unique en raison de : • Liquidité extrêmement élevée

 Marchés des changes au comptant
Organisation des marchés de changes au comptant
• Fonctionne en continu pendant tous les jours ouvrables : les cours de devises se modifient 24h sur 24h/ 5 jours par semaine (il suffit
qu’une place financière soit ouverte).

• Marché de gré à gré

• Les échanges se font essentiellement entre banques,
• Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée
• Pas d’endroit précis (généralement les salles de marchés des banques)
• Transactions non standardisées
• Utilisation de réseaux internationaux (ex : Reuters) permet à l’information de circuler instantanément et au marché de travailler en temps réel.
Intervenants :
Les banques commerciales et les banques d’investissement
 Les acteurs les plus importants
 Grandes banques intervenant par le biais de cambistes (spécialistes). Deux types de cambistes :
• Cambistes teneur de marché (market makers) : cotent les devises sur le marché interbancaire pour le compte de la banque ;
• Cambistes clientèle (sales) : interviennent pour le compte des entreprises
 Prennent en charge les opérations d’achat et de vente de devise pour leur clientèle (commerciale, couverture)
 Les banques effectuent aussi de nombreuses opérations pour leur compte propre (arbitrage, spéculation)
 On distingue opération de change manuelle (donnant lieu à un mouvement physique de monnaie étrangère) qui sont très minoritaires
& opération de change scripturale (donnant lieu uniquement à un jeu d’écriture) qui font intervenir un compte nostro de la banque
dans une banque étrangère et un compte vostro dans la banque qui effectue l’opération.
 Rôle de ces banques :
– Déterminer le cours d’une devise contre une autre
– Assurer la liquidité du marché => que n’importe quelle transaction puisse être réalisée immédiatement
– Assumer le risque de change que des clients ne veulent pas prendre
Un très petit nombre (une vingtaine sur la place de Paris par exp) de ces banques peuvent assurer ce rôle.
Les banques centrales
Ses interventions sur le marché des changes (interventions de change: « flottement impur ») visent à modifier la valeur du taux de change lorsqu’il
est jugé inadapté. Les interventions de change ne sont pas toujours rendues publiques par les banques centrales.
• Interventions rares mais massives
• Interventions visent à influencer l’évolution du taux de change et corriger pour raisons de politique économique:
• Interventions justifiées lorsque turbulences & incertitudes) => fluctuations des taux de change dénuées de justification économique;
• Critiques :
o Pourquoi les autorités ont plus d’information sur la situation économique que le marché ?
o Volume de transactions quotidiennes en 2004: 1 900 milliards de dollars (≈ PIB FR) et réserves en devises des banques
centrales (3 000 milliards de dollars) => pas suffisant pour imposer durablement une vue à laquelle le marché ne croit pas
Les institutions financières non-bancaires
• Filiales financières de groupes industriels & investisseurs institutionnels;
• Investisseurs institutionnels = fonds de pensions, caisses de retraite, société d’assurance, fonds d’investissement, services gestion de
patrimoine des banques commerciales;
• Interviennent sur le marché des changes pour:
• Diversification du risque, recherche de rendement => part croissante des placements en actifs étrangers;
• Besoin de devises pour réaliser ces placements (opérations commerciales);
• Opérations de couverture du risque de change & spéculation sur les devises;
• Sommes engagées largement > celles des groupes industriels multinationaux.
La diversification internationale et la réduction du risque d’un portefeuille actions

La clientèle privée :
• Particuliers, groupes industriels & commerciaux, institutions financières;
• Font appel aux banques lorsqu’ils ne disposent pas des fonds propres nécessaires (montant minimal pour une opération);
• La plupart du temps, des opérations commerciales (import/export ; prêt/emprunt) et couverture, parfois spéculation;
• Majorité des opérations non-bancaires sur le marché des changes jusqu’au début des 80s; contre 10% aujourd’hui
Les courtiers
• Intermédiaires qui s’efforcent de trouver une contrepartie à la demande qui leur est faite moyennant rémunération.
• Les cambistes peuvent traiter une opération directement entre eux ou passer par l’intermédiaire d’un courtier;
• Courtiers centralisent les ordres d’achat et de vente de plusieurs banques => plus rapide pour un cambiste d’appeler un courtier que
plusieurs cambistes des autres banques;
• Particulièrement utile sur des devises pour lesquelles peu de transactions sont effectuées.
Depuis la première moitié des 90s : courtage traditionnel (par téléphone) concurrencé par courtage électronique;
• Des systèmes d’information par réseau informatique qui donnent les mêmes informations qu’un courtier traditionnel (dernières
opérations traitées par telle ou telle banque); avec Commission sur transaction moins élevée, information disponible instantanément.
• 2 grands courtiers électroniques : Reuters (leader) et EBS (alliance en 2003 avec Bloomberg);
• Néanmoins, activité traditionnelle subsiste car anonymat avant que la transaction soit réalisée
Fonctionnement du marché des changes au comptant
Cotation sur le marché interbancaire
 Si la cotation est exprimée en monnaie étrangère : cotation au certain (indirecte/left quote) Ex : Au Maroc : 1MAD/EUR = 0.1
 Si la cotation est exprimée en monnaie locale : cotation à l’incertain (directe/right quote) Ex : Au Maroc : MAD/1EUR = 10
Cours acheteur et cours vendeur
 Cours acheteur : cours auquel la banque achète la devise  Cours vendeur : cours auquel la banque vend la devise
Le Spread : Rémunération du risque pris par le cambiste et qui dépend de la devise en question et sa volatilité souvent exprimé en %
Spread = ((cours vendeur (Ask ou offer) - cours acheteur(Bid))/ cours acheteur) *100
Ces cours dépendent des supports utilisés
1. Billets de banque ou chèques de voyage
Conditions moins avantageuses par rapport à celles obtenues sur le marché interbancaire :
• Faible montant des transactions
• Détention physique des billets par la banque (coût d’opportunité, transport, risque de vol ….)
RQ: Comparativement, les conditions affichées pour les chèques de voyage sont plus intéressantes. (spread plus faible)
2. Cas du marché interbancaire
En général : Le Spread dans le marché interbancaire (rémunération du cambiste) < Spread des billets de banque
RQ: Le principal mode de transaction sur le marché de changes est le virement interbancaire par SWIFT (Society for Worldwide Interbank
Financial Telecommunication).
Lecture de la cotation
Affichage avec 4 chiffres après la virgule.
Le 2ème chiffre après la virgule s’appelle la figure et le 4ème le point de base ou pip ou tick (c’est le plus petit écart de prix). Un pip= 0,01%.
Cours croisés (cross rates)
Un taux de change croisé (taux implicite ou taux synthétique) est un cours de change d'une devise contre une autre, calculé à partir du cours de
ces deux devises contre une devise commune (généralement USD).
L’USD est coté dans toutes les places financières internationales car une grande partie des échanges internationaux s’effectue en USD.
Appréciation/Dépréciation; Réévaluation/Dévaluation
 La dévaluation / évaluation (régime de change fixe) => politique monétaire du gouvernement.
 La dépréciation / appréciation (régime de change flottant) => évolution « naturelle » des parités en fonction de l’O&D).
• Dans le cas d’une cotation au certain: cours de la devise augmente => Appréciation de la devise;
• Dans le cas d’une cotation à l’incertain: cours de la devise augmente => Dépréciation de la devise
Paradoxe de Siegel
• Le paradoxe de Siegel = Taux d’appréciation de A/B ≠ Taux de dépréciation de B / A.
• Solution au paradoxe : On utilise le logarithme pour contourner le paradoxe : Au certain =>ln ( ) à l’incertain =>ln ( )
Les opportunités d’arbitrage
L’arbitragiste détermine s’il existe un déséquilibre du marché pour en
tirer un profit: Compare le cours croisé d’une devise à son cours
affiché.
RQ: Par ses interventions, l’arbitragiste permettra d’aboutir à
l’équilibre du marché et fera donc disparaître les possibilités
d’arbitrage.

Déroulement d’une opération de change au comptant

Les commissions sont fonction de la taille de la transaction : Les transactions ont lieu:
• 0,5% pour une transaction de qlq milliers d’USD • 1 jour (ouvrable) plus tard => transactions USD/CAD;
• 0,2% > 1 million d’USD USD/MXP
RQ : le spread + commissions sont moins importants pour les grandes monnaies. • 2 jours (ouvrables) plus tard => autres transactions.
Types d’ordres
Ordre au mieux (à la meilleure limite)
Vendre à la meilleure demande ou acheter à la meilleure offre
Dans des conditions de marché normales, les cambistes cotent en général les ordres « au mieux » en 5 à 10 secondes.
Ordre au marché
►Le prix n’est pas précisé pour cet ordre et son exécution ne peut être que totale. En contrepartie, il est prioritaire sur tous les autres types d’ordres.
►Ordre utilisé surtout sur des valeurs très liquides. On est ainsi sûr d’acheter ou vendre les devises, mais on prend un risque sur le prix d’exécution.
►Ce type d’ordre marque la volonté d’entrer ou sortir rapidement d’un trade.
Ordre limite ( à cours limité)
Placer un ordre à un prix maximal (buy limit) pour l’achat ou un ordre de vente à un prix minimal (sell limit) pour une vente.
Le négociant spécifie:
– Le cours auquel il souhaite acheter/vendre une certaine paire de devises
– La durée de validité de l'ordre:
• GTC (Good Till Cancelled /Valable jusqu'à Révocation). • GFD (Good For Day / Valable pour toute la séance).
Ordre stop (à seuil de déclenchement)
Un ordre stop est un ordre placé pour acheter ou vendre à un certain cours. L’ordre comprend les 2mêmes variables, cours et durée de validité.
Différence principale par / à un ordre à cours limité:
 Utilisation pour limiter le potentiel de perte d’une transaction alors que les ordres limités sont utilisés pour entrer sur le marché,
augmenter une position préexistante.
 Utilisation par un négociant qui s'attend à une envolée des cours et souhaite profiter de l’occasion pour suivre cette hausse.
OCO (One Cancel the Other)
Un ordre OCO (One Cancels the Other / un ordre annule l’autre) est une combinaison de l’ordre stop et l’ordre à cours limité. 2 ordres avec
des variables de cours et de durée sont placés au-dessus et au-dessous du cours actuel. Lorsqu’un des ordres est exécuté, l’autre ordre est
automatiquement annulé.
 Marchés des changes à terme
Ce marché peut par exemple être utile pour :
• Un exportateur qui va recevoir des devises à une échéance donnée et qui souhaite dès maintenant figer le cours de change de son
exportation afin de garantir le produit de ses ventes en devises nationales.
• Un importateur qui veut fixer d’avance le coût de son approvisionnement
Dans le contrat à terme, l’accord est irrévocable sur :
• la date de transaction
• le montant de la transaction
• le cours de la devise
Une devise est négociée à terme avec un :
• Report : cours à terme > cours au comptant => anticipation d’une appréciation de la devise
• Déport : cours à terme < cours au comptant => anticipation d’une dépréciation de la devise
RQ : le spread augmente généralement avec le terme du contrat: + l’échéance est lointaine + le risque supporté par le cambiste est élevé.
Le cours à terme est le résultat qui combine :
– Une opération de change comptant ;
– Un emprunt dans une devise, un prêt dans la seconde.

Marchés des options de change.