Cours Finance Internationale

Université Virtuelle De Tunis
FINANCES
INTERNATIONALES
Cours
2021-2022
Tutrice : Dr. Olfa Erraïs
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TABLE DES MATIERES
Première leçon : Le marché des changes
Thème 1 : Les régimes de change

Unité 1 : L’évolution du système monétaire international
Unité 2 : Le système monétaire européen
Unité 3 : Le marché des changes en Tunisie
Thème 2 : Le marché des changes

Unité 1 : Les participants au marché des changes interbancaire
Unité 2 : Les supports du marché des changes
Unité 3 : Les opérations sur le marché des changes
Unité 4 : Les caractéristiques du marché des changes
Unité 5 : Les risques associés aux opérations de change sur le marché interbancaire
Thème 3 : Le marché des changes au comptant

Unité 1 : Les cotations sur le marché des changes au comptant
Unité 2 : La formation des cours de change
Unité 3 : Les caractéristiques du marché des changes au comptant
Unité 4 : Les opérations sur le marché des changes au comptant
Unité 5 : Les déterminants du taux de change au comptant
Thème 4 : Le marché des changes à terme

Unité 1 : Les caractéristiques du marché des changes à terme
Unité 2 : Les modalités de cotation sur le marché des changes à terme
Unité 3 : Les cotations de taux d’intérêt
Unité 4 : Les déterminants du taux de change à terme
Deuxième leçon : La gestion du risque de change
Thème 1 : La réduction de l’exposition de l’entreprise au risque de change

Unité 1 : La naissance du risque de change
Unité 2 : La mesure du risque de change : la position de change
Unité 3 : Les techniques internes de couverture d’une position de change de
transaction
Thème 2 : La gestion du risque de change sur les créances et les dettes à court
terme en devises de l’entreprise : les produits dérivés fermes et optionnels
Unité 1 : Le marché interbancaire à terme et la gestion du risque de change

Unité 2 : Les avances en devises
Unité 3 : Les swaps de devises et la gestion du risque de change
Unité 4 : Les options de change et la gestion du risque de change
Unité 5 : Les futures sur devises et la gestion du risque de change
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PREMIERE LEÇON- LE MARCHE DES CHANGES
THEME 1 - LES REGIMES DE CHANGE
Le commerce international entraîne des flux monétaires et des flux financiers entre les
différents pays. La situation financière extérieure d'un pays a une incidence sur le cours de change de
la monnaie de ce pays. Depuis longtemps, les pays ont tenté de mettre au point un système monétaire
international qui permette un développement harmonieux des échanges. Le système monétaire
international regroupe l’ensemble des règles et des mécanismes qui visent à assurer l'émission, la
gestion et le contrôle de la monnaie internationale.
Ce chapitre examinera successivement l'évolution du système monétaire international (le SMI

dans la suite du texte), le système monétaire européen et enfin le marché des changes en Tunisie.
Unité 1 - L'EVOLUTION DU SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL
La notion de système évoque l'idée d'organisation. Un système est un ensemble organisé de

pratiques tendant à obtenir un résultat ou présentant simplement une certaine unité. Monétaire est
issu du latin moneta: la conseillère, déesse qui fabriquait la monnaie au sein de son temple (pièce de
métal frappée par l’autorité souveraine pour servir aux échanges ; instrument légal de paiement
adopté par un état). Et enfin, international est attribué aux rapports des nations entre elles.
Ainsi, le système monétaire international (SMI dans la suite du texte) représente le cadre
institutionnel des échanges internationaux. Il est constitué par l’ensemble des règles et mécanismes
qui visent à l'émission, à la gestion et au contrôle de la monnaie internationale. II a pour objectif
d'assurer un développement équilibré des échanges internationaux, et par la même, un
développement des économies nationales.
C’est donc l’organisation des relations monétaires dans un pays : comment les agents
économiques peuvent-ils utiliser la monnaie, quelle est la monnaie mise à leur disposition et
comment est-elle créée en fonction de leurs besoins ? Ces besoins correspondent aux trois fonctions
traditionnelles de la monnaie, qui est à la fois :
• Unité de compte : elle permet de mesurer la valeur des biens et

services susceptibles d’être échangés ; elle permet de compter, elle est le numéraire.
• Moyen de règlement : elle permet d’acheter et de vendre ces biens et
ces services ; elle permet d’acheter, elle est pouvoir d’achat.
• Avoir de réserve, car l’échange, contrairement au troc, est déconnecté
dans le temps ; la monnaie permet d’attendre, elle est réserve de valeur.
Finance Internationale – Master IF – UVT – O.Erraïs 1

Ce système peut être instauré soit sans volonté délibérée, soit suite à des accords. II n'est pas
universel : certains pays peuvent s'en exclure temporairement ou durablement (1’ex-URSS et les pays
de l'Est au moment des accords de Bretton Woods). Plusieurs systèmes monétaires peuvent coexister
soit concurremment, soit de façon organisée (le régime de change fixe et le régime de change flottant
au sein de la CEE).
Par ailleurs, le SMI a beaucoup évolué au cours du temps. II est passé d'un régime de changes
fixes à un régime de changes flottants. Les différentes étapes de cette évolution sont présentées dans
les paragraphes suivants de cette section.
1. Le système de l'étalon or
Une des règles importantes du SMI est la définition d'une référence commune pour définir les
monnaies des différents pays. Cette référence a souvent été appelée étalon. C'est un objet ou un
instrument qui matérialise une unité de mesure et qui sert de référence, de modèle légal. Par
conséquent, l'étalon monétaire est une valeur ou un métal retenu par un ou plusieurs pays comme
référence de leur système monétaire.
Les différentes étapes d'évolution du SMI sont caractérisées par l'utilisation de différents
étalons. Le système de l'étalon or s'est mis en place de manière informelle à partir de 1850 entre les
principaux pays développés de l'époque : Angleterre, France, Etats-Unis et Allemagne.
Dans un tel système, les différents pays ont une monnaie librement convertible en or. Par
conséquent, les taux de change ne peuvent s'écarter durablement des parités calculées à partir des
rapports entre les poids d'or de chaque monnaie. Ils ne peuvent évoluer que dans une fourchette très
étroite, déterminée par les points d'entrée et de sortie de l’or ou en d'autres termes à partir du poids
d'or de chaque monnaie. En fait, les entrées et les sorties d'or limitaient les variations des taux de
change à une très faible marge qui représentait les coûts de transport et de fonte des pièces.
Dans ce système, les monnaies sont convertibles en or à des cours fixés auprès des Banques
Centrales. Celles-ci n'interviennent pas sur le marché des changes et ne conservent exclusivement que
de l’or dans leurs réserves.
En conclusion, l'étalon or repose sur les règles essentielles suivantes :
- La définition des monnaies par un poids d'or fixe. Ainsi, le franc conserve la même valeur
de 1803 à 1914, soit 322,5 milligrammes d'or fin à 9/10.
- La convertibilité des monnaies en or.

- La libre circulation de l’or à l'intérieur et à l'extérieur des frontières.
2. Le système de l'étalon de change or
Plus connu sous le nom de Gold Exchange Standard, le système de l'étalon de change or s'est
progressivement mis en place au début du vingtième siècle et fut institutionnalisé par la conférence
de Gênes en 1922.
Du fait de leur convertibilité en or, les monnaies émises par les principales puissances
économiques de l'époque sont devenues des monnaies de réserve. II était en effet plus avantageux
pour les banques centrales de détenir ces devises qu'elles pouvaient placer que de l’or qui était
parfaitement stérile. En 1913, les balances sterling représentaient trois fois les réserves d'or de la
Banque d'Angleterre.
Le système du Gold Exchange Standard fut institutionnalisé par la conférence de Gênes réunie
pour trouver des remèdes à la crise, consécutive à la première guerre mondiale, qui affectait le
système monétaire international. Parmi les solutions suggérées, la conférence conseillait aux
différents pays de conserver dans leurs réserves de l’or et des devises convertibles en or. Une
distinction s'opère entre, d'une part, les « devises clés », directement convertibles en or des pays qui
deviennent centre-or et d'autre part, les « devises périphériques » des pays qui ne peuvent rattacher
directement leur monnaie à l'or. Les experts proposent une convertibilité des monnaies limitée aux
lingots (Gold Bullion Standard).
Les années qui suivirent la conférence de Gênes furent le théâtre de violentes secousses qui
affectèrent le SMI. La spéculation, la crise économique, les dévaluations sauvages et le
protectionnisme débouchèrent sur la seconde guerre mondiale. La crise financière internationale
et le conflit armé redonnèrent au métal jaune un rôle central. A la fin de la guerre, les quatre
cinquièmes des réserves d'or se trouvaient aux Etats-Unis.
La conférence monétaire et financière des Nations-Unies, réunie à Bretton Woods du 1er au

22 juillet 1944, s'était donné pour objectifs de revoir les règles de fonctionnement du SMI, d'instaurer
un régime de change en mesure d'éviter les chaos qui précédèrent la seconde guerre mondiale, et de
mettre sur pied une institution internationale chargée de veiller au bon fonctionnement des
règlements internationaux.

3. Le système de Bretton Woods
Le compromis entre les thèses de Keynes, responsable de la délégation britannique, et celles
de White, chef de la délégation américaine, a débouché sur un système monétaire international
caractérisé par quatre points fondamentaux
- Des parités fixes, mais ajustables. En effet, la fixité des taux de change s'effectue dans
une marge de fluctuation de plus ou moins 1% autour d'une parité centrale définie par rapport
au dollar(seule monnaie convertible en or à la parité de 35 dollars l’once), marge qui correspond
approximativement aux écarts maxima de taux de change au XIXe siècle. Le nouveau régime
de changes fixes interdit tout changement de parité sauf si un « déséquilibre fondamental » des
échanges est constaté. Dans ce cas, le fonds monétaire international (le FMI dans la suite du
texte) doit être associé à la définition d'une nouvelle parité.
- Un système d'étalon de change or : les accords prévoient que les taux de change seront
exprimés en or ou dans une monnaie convertible en or. Les Etats Unis sont le seul pays à définir
leur monnaie par rapport à l'or.
- Un code de bonne conduite en ce qui concerne les mécanismes d'ajustement des taux
de change. Le système est hiérarchisé autour d'un pays dominant qui possède une devise clé,
c'est à dire une monnaie qui est la référence dans les transactions internationales et qui sert aux
banques centrales d'actifs de réserve. Les banques centrales des autres pays sont obligées
d'intervenir dès que leur monnaie, dans son rapport avec le dollar, atteint les limites des marges
de fluctuation à la baisse comme à la hausse. En contre partie, il y a un engagement de la part
des Etats Unis de fournir de l’or au prix de 35$ l’once à toute banque centrale qui lui remet des
dollars.
- Une procédure de crédit international mutuel.
Le FMI chargé de veiller au fonctionnement du SMI, fut crée le 27 décembre 1945 et ses
activités débutèrent le 1er mars 1947. Il était chargé de veiller au bon fonctionnement du système
monétaire international. Pratiquement tous les pays, à l'exception de ceux dirigés par des
communistes, ont adhéré au fonds monétaire international. Au fil du temps, tous les pays accédant à
la souveraineté en sont devenus membres, sans exception.
4. L’évolution du SMI conçu à la conférence de Bretton Woods

Le SMI issu des accords de Bretton Woods a régi les échanges entre les pays jusqu'en 1971.Il
a pratiquement cessé de fonctionner après la décision, prise le 15 août 1971 par le Président Nixon,
de ne plus assurer la convertibilité du dollar en or.

Le SMI conçu à Bretton Woods a parfaitement fonctionné jusqu'en 1957. La situation s'est
dégradée à partir de 1958. Plusieurs raisons out contribué à cette dégradation. La plus importante
concerne le déficit de la balance commerciale américaine et l’ampleur des balances dollar détenues
par des non-résidents en dehors des USA. En 1959, celles-ci dépassaient la valeur du stock d’or
américain. Une telle situation ne pouvait qu’attirer les spéculateurs et entretenir la défiance de
certains gouvernements européens. Les seconds demandèrent une conversion en or des dollars qu'ils
détenaient. Les premiers anticipaient une dévaluation de la devise américaine à un terme plus ou
moins rapproché et achetaient du métal jaune.
Pour remédier à la spéculation, les Etats-Unis (USA dans la suite du texte) instaurèrent avec
la Grande-Bretagne, la France, l'Allemagne, L’Italie, la Belgique, les Pays-Bas et la Suisse le « pool de
l’or ». Les différents pays s'engagèrent à vendre de l’or contre du dollar pour maintenir le cours de
l’once de métal jaune aux environs de 35 dollars. En contrepartie de la constitution de ce pool, les USA
s'engagèrent à réduire le déficit de leur balance commerciale.
Le pool de l'or fut un échec, car les USA ne faisaient rien pour réduire le déficit de leurs
paiements courants. Les gouvernements de certains pays européens exigèrent de nouveau la
conversion en or de leurs dollars. En juin 1967, la Grande-Bretagne dénonça à son tour ce mécanisme.
Le 17 mai 1968, le marché de l'or de Londres est fermé. Dans les jours qui suivent, le pool de l’or est
dissout.
De novembre 1967 à août 1971, de nombreuses dévaluations ou réévaluations accompagnées

ou provoquées par plusieurs crises spéculatives ont déstabilisé le système des parités fixes. Toutes les
tentatives envisagées pour sauver le système de Bretton Woods échouèrent.
En août 1971, la valeur des réserves d'or de Fort Knox tomba en dessous du seuil de 10
milliards de dollars. Le 15 août 1971, le Président Nixon suspendit la convertibilité du dollar en or. Le
SMI de Bretton Woods était mort.
5. Des changes fixes aux changes flottants

En réaction à la décision américaine, les pays développés adoptent un système de
changes flottants, mais ils ne peuvent se résoudre à l’abandon des changes fixes.
En décembre 1971, lors d’une réunion à Washington, les accords du Smithsonian
Institute entérinent la dévaluation du dollar et la réévaluation des monnaies européennes et
japonaises. Ils prévoient un retour aux parités fixes avec élargissement des marges de
fluctuation de 1% à 2,25 % de part et d’autre de la parité. Sur le marché officiel, l’once d’or
vaut désormais 23 dollars, mais la monnaie américaine reste inconvertible.

La balance des paiements américaine ne s’étant pas équilibrée en 1972, la spéculation à
la baisse du dollar reprend de manière intensive. Ainsi, la lenteur du redressement de la balance
des paiements amène l’administration américaine à dévaluer le dollar une seconde fois en 1973.
La plupart des monnaies deviennent flottantes en mars 1973.
Le flottement ne fut cependant pas une règle absolue. Certaines devises ont en effet
conservé un taux de change fixe par rapport à d’autres monnaies comme le dollar américain et
le franc français. Tel fut, en particulier, le cas pour les monnaies des pays regroupés au sein de
la zone Franc1.
Dans les années qui suivirent, les projets de réforme du SMI initiés à la fin de 1972
reconnurent la légalité du flottement des devises et aboutirent aux accords de la Jamaïque de
janvier 1976.
6. Les accords de la Jamaïque
Ces accords ont été signés en 1976 et sont entrés en vigueur en 1978. Ils ratifient le second
amendement aux statuts du FMI : le flottement généralisé des monnaies est officialisé et l'or est
proscrit en tant qu’étalon. Trois décisions sont adoptées à cette conférence :
- L’or est exclu des relations monétaires internationales (démonétisation de l’or), perdant ainsi
tout rôle officiel au FMI. Le fonds, qui possède en 1976 près de 4800 tonnes d'or, décide de montrer
l'exemple en vendant le sixième de son or aux enchères au profit des pays en voie de développement
et en restituant le sixième de son stock aux banques centrales des pays membres au prorata de leur
quote-part.
- La liberté du régime de change pour les pays membres (le FMI autorise le flottement des
monnaies) avec comme seule limitation l'interdiction de toute référence à l’or.
- L'affirmation des droits de tirage spéciaux (DTS) comme nouvel étalon international et
l’augmentation des ressources du fonds, portées de 30 à 39 milliards de DTS.
Par conséquent, chaque pays membre est libre de définir un nouveau statut pour sa monnaie
et doit notifier au fonds le régime de change qu'il choisit. Cependant, sous la pression de la France, les
pays du fonds admettent la possibilité de revenir à un système généralisé des dispositions de change
reposant sur des parités stables mais ajustables. Cette proposition doit être prise à la majorité qualifiée
de 85% des voix attribuées au titre des quotes-parts (notons que les USA disposent de près de 20%
1
La zone Franc est un espace géographique uni par des mécanismes monétaires. Elle est composée de 14 pays
africains.

des voix attribuées et sont favorables à une flexibilité des changes). Le dollar reste cependant la
monnaie de référence, il garde son rôle d'instrument international de paiement.
7. Les avantages et les inconvénients des changes fixes et des changes flottants
Avant 1971, le SMI était régi par les changes fixes. II en résulte de graves difficultés concernant
les ajustements des cours et de la détermination des taux de change d'équilibre. A la suite des crises
de plus en plus importantes, le SMI mis en place à la conférence de Bretton Woods s’est finalement
disloqué, car certains pays ont dû procéder à des dévaluations et/ou réévaluations qui ont entraîné
par réaction des modifications des taux de change de nombreux autres pays. Une des raisons de cet
effondrement tenait à un inconvénient majeur des changes fixes, qui est la possibilité pour certains
opérateurs de spéculer sans risque contre les banques centrales obligées de défendre les taux de
change. Ainsi, un large consensus a été adopté au sein des institutions financières internationales et
parmi les économistes en faveur des régimes de flottement libre. Cependant, il n’existe pas de régime
idéal qui serait valable pour tous les pays à un moment donné ou qui serait applicable indéfiniment à
un pays donné.
7.1. Les inconvénients du système des changes fixes

Dans un tel système, les monnaies sont définies par rapport à un étalon (métal précieux,
devise ou panier de devises). Chaque monnaie a un taux de change officiel (par rapport à cet
étalon), encore appelé parité ou cours pivot.
A la suite de crises de plus en plus redoutables, le SMI, mis en place par la conférence
de Bretton Woods, s'est finalement effondré, car certains pays ont du procéder à de nombreuses
réévaluations et dévaluations qui ont entraîné par réaction des modifications des taux de change
des autres pays.
Une des raisons de cet effondrement tenait à un inconvénient majeur des changes fixes qui
est de permettre aux opérateurs de spéculer sans risque et d'induire ainsi une spéculation
déstabilisante. II est nécessaire également pour les banques centrales dans ce type de système de
détenir des réserves. II n'est pas s'en présenter, malgré tout, quelques avantages aux yeux des
exportateurs et des importateurs.
7.2. Les avantages du système des changes fixes

Le principal avantage des changes fixes est d’offrir un cadre stable aux échanges commerciaux.
Cette stabilité est relative dans la mesure où les réévaluations et les dévaluations ont souvent émaillé
la période 1944-1973 mais comparée à celle des années 1978-2000, elle est malgré tout bien réelle.
Ainsi, quand un exportateur accordait avant 1971 un crédit à 6 mois, il n’avait pas en règle générale à

se préoccuper du risque de change sur sa créance. Il en était de même pour l’importateur qui avait
contracté une dette en devises. Dans la mesure où le change était stable, les exportateurs et les
importateurs connaissaient parfaitement, au moment où ils accordaient un crédit ou en bénéficiaient,
la quantité de monnaie locale qu'ils recevraient ou qu'ils verseraient à l’échéance du crédit.
En résumé, les systèmes de change fixes réduisent le risque de change et les coûts du
commerce international, ce qui favorise les échanges internationaux de biens et de services et les
investissements à l’étranger.
A partir de 1973, les différents pays ont opté pour un système de changes flottants en laissant
au marché le soin de déterminer le taux d'équilibre.
7.3. Les inconvénients du système des changes flottants

Dans un marché de changes flottants, la valeur des monnaies est déterminée par l'offre et la
demande des agents économiques qui s'expriment sur le marché des changes.
Pour les entreprises, le plus sérieux inconvénient est l’incertitude introduite dans leurs
résultats financiers. Du fait de la variabilité des taux de change et de l'impossibilité de prévoir, même
imparfaitement, les fluctuations des cours des devises, les entreprises sont beaucoup plus exposées à
des risques de perte dans un système de changes flottants qu'elles ne le sont dans un système de
changes fixes. Par exemple, les importateurs français ayant une monnaie de facturation différente de
l’euro sont exposés à des hausses imprévisibles des cours des devises, qui renchérissent le prix de leurs
importations. De leur coté, les exportateurs sont exposés à des baisses non prévisibles des cours des
devises dans lesquelles sont libellées leurs exportations. Cependant, les entreprises peuvent se couvrir
contre les risques qu'impliquent les fluctuations des cours des devises. Mais, cette protection n'est
pas gratuite. Le coût de couverture n'est pas négligeable. II doit être supporté par l’un ou l'autre des
opérateurs, ce qui renchérit le coûts des importations ou réduit le bénéfice provenant des
exportations.
7.4. Les avantages du système des changes flottants

Le système des changes flottants offre un énorme avantage : celui de prévenir toute
spéculation sans risque. Dans un tel système, les cours au comptant et à terme ne sont plus
garantis par les interventions de la banque centrale. Cette situation implique que le spéculateur
n'est plus assuré du cours de change au comptant à l’échéance de son opération de spéculation
à terme. Dans un tel système, les opérateurs peuvent toujours spéculer, mais ils sont confrontés
à des risques plus importants que ceux rencontrés dans un système de changes fixes.

Unité 2 - Le système monétaire européen
A la suite de la généralisation des changes flottants en 1973, les pays membres de la
Communauté Economique Européenne (CEE) ont tenté de restaurer, avec la création du système
monétaire européen, une zone, sinon de changes fixes, du moins de flottement contrôlé des monnaies
européennes.
Le principe du SME a été adopté par les chefs d’Etat et de Gouvernement des pays membres
de la CEE réunis en conseil européen à Brême le 6 et 7 juillet 1978. Les mécanismes ont été adoptés
lors d'un conseil européen à Bruxelles les 4 et 5 décembre 1978. Le SME est entré en vigueur le 13
mars 1979. Les objectifs du SME sont triples :
- accroître la stabilité monétaire au sein de la CEE;
- améliorer la situation économique des pays de la CEE sur le plan de la croissance, du plein
emploi, de l’harmonisation des niveaux de vie et de la réduction des disparités régionales;
- contribuer à la stabilisation des relations économiques et monétaires internationales.
Le SME était essentiellement caractérisé par une unité de compte et un mécanisme de change.
1. La création d’une unité de compte : l’écu

L’European Currency Unit(XEU) est un panier de devises composé de quantités fixes de
monnaies de chacun des pays membres de ce qui était à l’époque la CEE. Il a été défini par un
règlement du 18 décembre 1978. Les devises concernées étaient alors le deutsche mark, le florin,
la couronne danoise, le franc luxembourgeois, le franc français, la lire italienne, la livre sterling, le
franc belge et la livre irlandaise. Par la suite furent ajoutés la drachme grecque, la peseta et
l’escudo.
L’écu a succédé, en mars 1979, lors de la création du SME, à l’unité de compte européenne
dont l’origine remontait au 30 juin 1974. Il fut transformé en euro au début de l’année 1999 sur la
base d’un taux de conversion de 1 XEU= 1 EUR. Lors de sa création, l’écu servait de numéraire,
d’instrument de réserve et de monnaie de règlement pour les banques centrales participant au
mécanisme de change du SME.
L’écu officiel était un instrument financier international, mais il n’en possédait pas tous les
attributs. Lors de sa création, il avait été décidé que son rôle se limiterait aux transactions entre les
banques centrales des pays membres de la CEE. En 1985, toutefois, certaines institutions comme la
Banque des Règlements Internationaux se sont vues accorder le statut de « Tiers détenteur » et ont

eu, en conséquence, la possibilité de détenir et de négocier des Ecu officiels.
Quant à l’écu privé dont la composition était identique à l’écu officiel, il a été créé par
certaines banques et a connu un réel développement. Sa composition était strictement identique
à celle de l'Ecu officiel, mais sa création résultait d'« une simple clause contractuelle entre les
banques commerciales et les agents non bancaires ».Pour garantir sa valeur, les banques s’étaient
engagées à ce qu’il puisse être instantanément converti dans les monnaies composantes. L'Ecu
privé était une devise qui s'est progressivement construit un statut de monnaie internationale.
Lorsque les premiers écus privés ont commencé à circuler, les banques centrales des pays
membres de la Communauté économique européenne ne se sont pas opposées à l'essor de cette
nouvelle devise. Mais elles n'ont pas joué (elles ne le pouvaient pas d'ailleurs) le rôle de prêteur en
dernier ressort, ce qui veut dire que le système bancaire privé devait boucler lui-même son propre
circuit, sans l'aide d'une autorité monétaire de premier rang. Par conséquent, le marché de l’Ecu
privé devait être « auto-suffisant » et ne pas nécessiter l'intervention des banques centrales... ce
qui s'est réalisé. L'Ecu fut la seule monnaie privée dans le monde ayant un rôle économique
significatif dont l'offre et la demande étaient très largement déterminées en dehors de toute
interférence avec les autorités monétaires.
A partir du 21 septembre 1989, les montants fixes de chaque monnaie pris en compte pour
calculer la valeur de l'Ecu (public et privé) étaient :
0,6242 Deutsche mark
1,332 Franc français
0.08784 Livre sterling
0,2198 Florin
151,8 Lires italiennes
3.301 Francs beiges
0.130 Franc luxembourgeois
0,1976 Couronne danoise
0,008552 Livre irlandaise
1.44 Drachme grecque

6,8885 Pesetas espagnole
1.393 Escudo portugais
Ces quantités étaient définies sur la base du poids économique de chaque pays, mesuré par
la part de son PNB dans celui de l’union européenne, l'importance de la devise dans le commerce
intra-communautaire et la quote-part de chacune des banques centrales dans le Fonds européen
de coopération monétaire.
La résolution du Conseil européen du 5 décembre 1978 prévoyait que la composition de

l’Ecu pouvait être révisée dans trois hypothèses : six mois après l'entrée en vigueur du SME, tous les
cinq ans, ou lorsque la variation de la pondération relative d'une devise constituant l'Ecu serait
supérieure à 25 %. La première révision prit effet le 17 septembre 1984 et permit d'introduire la
drachme dans l’Ecu. Elle entraîna une modification du poids relatif des neufs anciennes devises tel
qu'il avait été initialement établi en 1979 (tableau 1). La deuxième révision, décidée le 19 juin 1989,
prit effet le 21 septembre 1989. A l'occasion de cette modification, la peseta et l'escudo ont intégré
le nouveau panier qui comprenait alors 12 monnaies (tableau 1).
Tableau 1. - Evolution de la composition de l'Ecu
2. Le mécanisme de change européen

Chaque pays membre déclarait, avec l'assentiment de ses partenaires, un taux-pivot de sa
monnaie exprimé en Ecu. Ce cours pivot pouvait être révisé après consultation des autres pays
membres.
Dans la mesure où chaque Etat membre déclarait un taux-pivot, il était possible de

déterminer les cours bilatéraux entre les devises du SME (encore appelés taux centraux ou cours-
pivots bilatéraux). Un exemple permet de bien comprendre ce calcul. Le 16 mars 1998, le taux-pivot

du franc étant 1 XEU = 6,63186 FRF et celui du deutsche mark étant 1 XEU = 1,97738 DEM, le cours
bilatéral FRF/DEM était égal à 6,63186/1,97738, soit 1 DEM= 3,35386 FRF. Ce qui était vrai pour le
taux FRF/DEM l’était de tous les autres couples de devises intégrées au mécanisme de change
européen.
Huit pays (l'Allemagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas, la Belgique, le Luxembourg, le

Danemark et l’Irlande) participaient au mécanisme de change lors de la création du SME. L'Espagne
y a adhéré le 19 juin 1989. Le Portugal a fait de même le 6 avril 1992. La Grande-Bretagne a rejoint
les autres pays européens le 8 octobre 1990, mais cette participation a été suspendue le 16
septembre 1992. L’Italie a pris une décision similaire le 17 septembre en décidant, comme la
Grande-Bretagne, de laisser flotter sa monnaie. La lire a cependant réintégré le mécanisme de
change européen le 25 novembre 1996. L’Autriche et la Finlande qui n'avaient jamais participé au
mécanisme de change décidèrent de le faire à compter du 9 janvier 1995 et du 14 octobre 1996. La
Grèce fit de même à compter du 16 mars 1998. Ne restaient plus à cette date en dehors du
mécanisme de change du SME que la couronne suédoise et la livre sterling.
Lors de la mise en œuvre officielle du SME en 1979, l’écart maximal de fluctuation entre
deux monnaies avait été fixé à ± 2,25 % par rapport aux cours-pivot bilatéraux, à l’exception de la
devise italienne qui avait bénéficié d’une marge de fluctuation de ± 6 %, écart réduit à ± 2,25 % lors
du réaménagement des parités du 5 janvier 1990. La peseta et l'escudo bénéficièrent du même
régime lors de leur adhésion. II en fut de même pour la livre sterling pendant la période (8 octobre
1990 - 16 septembre 1992) durant laquelle la Grande-Bretagne a participé au mécanisme de change.
Pour respecter ces contraintes de fluctuation et empêcher leurs monnaies de franchir les limites de
± 2,25 % ou ± 6 %, les banques centrales s’engageaient à intervenir sur le marché des changes avec
des devises européennes ou des devises tierces.
Le 1eraoût 1993, les marges de fluctuation de toutes les monnaies participant au

mécanisme de change européen ont été élargies à ± 15 % par rapport à leurs cours bilatéraux.
Cette décision fut la conséquence de la crise de change qui avait secoué les différentes devises
participant au SME. En privant les spéculateurs de la sécurité qu'offraient des bornes de fluctuation
rapprochées, cet élargissement a beaucoup contribué à la stabilité ultérieure des taux de change
des différentes monnaies européennes. Cette stabilité a été favorisée par la convergence des
politiques monétaires mises en œuvre par les différents pays européens, et rendue possible par
leur uniformisation à partir de 1995.
3. Les résultats du système monétaire européen

Le système monétaire européen a parfaitement atteint les objectifs que lui avaient

assignés ses initiateurs. Le succès s'est concrétisé avec la décision prise au début du mois de mai
1998 par 11 pays de l'Union européenne d'adopter l'euro comme monnaie unique à compter du
début de l'année 1999. La convergence des politiques économiques et monétaires nécessaires à la
mise en œuvre de l'euro n'a toutefois pas été acquise sans peine. En effet, le SME a connu de
nombreux réaménagements de parité depuis sa mise en œuvre officielle le 13 mars 1979.
4. Le mécanisme de change MCE II

Le mécanisme de change MCE II a été mis en place le 1er janvier 1999. Il relie la devise
européenne aux monnaies des Etats membres de l’Union Européenne n’appartenant pas à la zone
euro. Son objectif est de favoriser la convergence des taux d’intérêt et des politiques de change
des Etats membres de l’Union européenne n’appartenant pas à la Zone euro.
La participation au mécanisme de change MCE II est facultative, mais étant l’un des
critères de convergence prévu par le traité de Maastricht, il est impossible pour un pays voulant
adopter la monnaie européenne de ne pas y participer.
Au 1er janvier 1999, onze pays de l’Union européenne ont choisi d’adopter l’euro. La Grèce
les a rejoints en 2000. De ce fait, trois pays membres n’ont pas adopté l’euro. La Grande Bretagne
et la Suède n’ont pas souhaité participer au mécanisme de change MCE II. Le Danemark, par
contre, y a participé avec la Grèce tant que ce pays n’avait pas adopté l’euro, puis seul une fois
l’adhésion grecque à la monnaie européenne devenue effective. En juin 2004, dix nouveaux pays
ont adhéré à l’Union européenne, certains d’entre eux ayant annoncé leur volonté d’adopter la
monnaie européenne le plus rapidement possible. De ce fait, le 27 juin 2004, les monnaies de
l’Estonie, de la Lituanie et de la Slovénie ont rejoint la couronne danoise au sein du mécanisme de
change MCE II.
Unité 3 - Le système des changes en Tunisie
Le système de change tunisien, instauré depuis le début du siècle dernier sur les pas du
système colonisateur français, n’a cessé depuis d’évoluer en essayant de mieux s’adapter aux
conditions économiques en vigueur. En mars 1994, une réforme a été introduite sur le taux de change
en Tunisie : il passe d’un taux de change fixe à un taux de change quasi-flottant(ou système de
flottement administré).
1. Le régime de change avant mars 1994 :
La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattachée à un panier de
devises. Le principe du panier est de rattacher le TND à un ensemble de devises, plutôt qu’à une seule

devise, afin d’éviter de subir le flottement de celle-ci. Il s’agit d’un régime de change fixe qui s’inscrit
dans une logique d’ancrage (peg) par rapport à un panier de devises.
Le principe du panier exige au préalable la détermination :
• Des composantes du panier : il s’agissait des monnaies des principaux partenaires

financiers et commerciaux (la France, l’Allemagne, les Etats-Unis et l’Italie)
• Du poids de chaque monnaie dans le panier(les pondérations)
• De la date de référence jugée normale
Les cours de change au comptant et à terme des principales devises contre le TND étaient déterminés,
tous les jours, unilatéralement par la BCT. Les banques étaient dans l’obligation de liquider leurs
positions en devises en fin de journée. Elles étaient de simples délégataires mandatés par la BCT, seule
habilitée à détenir des devises.
2. Le régime de change après mars 1994 :
Cette période est caractérisée par l’instauration d’un marché des changes au comptant en
mars 1994 et d’un marché des changes à terme en juillet 1997.
Les cours des devises par rapport au TND sont déterminés par les banques tunisiennes en
fonction des offres et des demandes. Ils sont portés à la connaissance du marché de façon continue
par affichage électronique. La BCT impose aux banques de respecter certaines normes de prudence
relatives à leurs positions en devises.
A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent de référence
pour la détermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattaché à un panier
de devises, principalement le USD et l’EUR. La BCT peut intervenir sur le marché interbancaire en
achetant et en vendant des devises pour régulariser l’évolution du TND par rapport aux devises
étrangères. En 2002, 29% des transactions sur le marché des changes au comptant étaient réalisées
par la BCT. En 2011, 39% des transactions sur le marché des changes au comptant étaient réalisées par
la BCT.
Sur le marché des changes tunisien, le volume total des transactions en 2002 s’élevait à 9877,3
millions de TND, soit près de 38 millions de TND par jour. En 2011, ce volume est passé à 33618,3
millions de TND, soit près de 134 millions de TND par jour.
En 2002, le volume des transactions sur le marché des changes au comptant et à terme était
respectivement de 8902 millions de TND et 975,3 millions de TND. En 2011, il est passé à 25588 millions
de TND(76% du total) pour le comptant et 8030.3 millions de TND pour le terme(24% du total).

En 2002, sur le marché des changes au comptant, les banques (hors BCT) intervenaient pour
6324 millions de TND (soit 71% du total) et pour 15590 millions de TND en 2011(61% du total). Les
banques de dépôts dominent avec une part de 53% contre 17% pour les banques off shore et 1% pour
les banques de développement.
En 2002, les devises les plus échangées sur le marché des changes au comptant sont l’EUR
(52%), le USD (44%) et le JPY (1%). En 2011, ces chiffres sont passés à 62% pour l’euro, 37% pour le
USD et 0,16% pour le JPY.
Le dinar tunisien n’est pas encore totalement convertible. Depuis 1992, il y a une convertibilité
courante du dinar : les opérations de change sont limitées aux opérations réelles (exportations et
importations de biens et services) et seulement quelques opérations financières. Depuis 2007, un
marché d’options de change a été instauré mais il demeure inactif.

THEME 2 - LE MARCHE DES CHANGES
Le marché des changes assure la confrontation des offres et des demandes de devises et révèle
leurs cours en termes de monnaie nationale. Les devises sont échangées contre la monnaie nationale
sur toutes les places financières du monde. De ce fait, le marché des changes n’est pas
géographiquement limité.
Les premières transactions de la journée sont enregistrées à Sydney en Australie et à

Wellington en Nouvelle-Zélande. S’ouvrent ensuite les marchés de l’Asie du Sud-est avec les places de
Tokyo, de Hong Kong et de Singapour, puis ceux du Moyen-Orient. Les marchés de Londres, de Paris,
de Francfort, de Zurich et de toutes les autres places européennes de moindre importance prennent
le relais après la fermeture des marchés asiatiques. Les transactions débutent à New-York et à
Montréal avant la fermeture des marchés européens. Elles sont ensuite relayées par celles qui se
déroulent à Chicago et à Toronto. Lorsque les marchés de Los Angeles et de San Francisco s’arrêtent,
s’ouvre alors à Wellington et à Sydney une nouvelle journée de transactions.
Ainsi, dans ces conditions, le marché est continu et fonctionne 24 heures sur 24
successivement sur les différentes places financières, 5 jours sur 7. Pendant le week-end, les
transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde arabe sont actives.
Le marché des changes connaît un essor important depuis l’instauration du régime des changes
flottant. En 2014, les transactions quotidiennes sur le marché des changes sont évaluées à 53001
milliards de dollars de devises échangées, contre 4000 milliards de dollars en 2010. Ce volume a
quintuplé entre 1992 et 2013.
Sur le marché des changes, 38% des transactions sont faites au comptant et 62% sont des
transactions à terme.
Par ailleurs, une place financière internationale a pour vocation d’être un pôle d’attraction et
de redistribution des capitaux au niveau mondial. De ce fait, les places financières jouent un rôle
essentiel dans le fonctionnement des marchés internationaux de capitaux et du marché des changes
en particulier.
1
Royaume Uni : 2726 mds USD, USA : 1263 mds USD, Singapour : 383 mds USD, Japon : 374 mds USD
Finance Internationale – Master IF – UVT- O.Erraïs 1

Londres est de plus en première position avec plus de 30% des transactions de change, devant
New York avec près de 16% et Tokyo avec 9% des transactions.
La devise la plus utilisée est l’USD : 87% des transactions de change sont libellées en USD2.
Toutes les monnaies sont cotées par rapport au USD. Les autres monnaies sont principalement
l’EUR(33%), le JPY(23%), la GBP(12%), l’AUD(9%), le CHF(5%), le CAD(5%)…
Les devises contemporaines connaissent d’incessantes fluctuations de cours. On parle parfois

de manière imagée de « flottement généralisé des monnaies ». Divers facteurs concourent aux
fluctuations de la parité :
- la balance des paiements,

- les taux d’intérêt à court terme,
- les perspectives de croissance : les titres exprimés dans une devise représentent
une promesse sur les richesses qui seront produites dans le futur,
- la sécurité, au sens militaire du terme, réelle ou supposée, de la nation où est
émise la devise.
On distingue le marché des changes traditionnel et le marché des produits dérivés.
Le premier est composé de 2 compartiments interdépendants : le marché des changes au comptant et

le marché des changes à terme. Ce dernier permet la couverture du risque de change.
Les marchés des produits dérivés de devises sont des marchés où s’échangent des instruments dont la
valeur dépend d’un actif sous-jacent, en l’occurrence une devise (Futures de devises et options sur
devises).
Le marché des changes au comptant et à terme ont des caractéristiques communes à savoir
les participants (Unité 1), les supports utilisés (Unité 2), la nature des opérations (Unité 3), le mode de
fonctionnement (Unité 4) et les risques associés (Unité 5).
Unité 1. Les participants au marché des changes interbancaire
Le marché des changes est réservé aux institutions financières. A l’origine, le marché était
strictement interbancaire et les entreprises opéraient toujours par l’intermédiaire des banques. Par la
suite, les investisseurs institutionnels et les entreprises sont devenus de très importants opérateurs
intervenant, pour certains d’entre eux, directement sur le marché. Tous ces opérateurs interviennent
2
Ce pourcentage doit être apprécié par rapport à 200% car une transaction de change met en jeu 2 monnaies, ce
qui donne un poids relatif du USD d’environ 43,5% par rapport aux autres devises.

pour leur propre compte ou pour celui de leur clientèle. Ils peuvent négocier directement entre eux
ou passer par l'intermédiaire de courtiers.
1. Les banques et les institutions financières

Il existe deux catégories d'opérateurs : les banques commerciales et les institutions financières
assimilées d’une part et les banques centrales d’autre part.
- Les banques commerciales et les institutions financières assimilées : les banques, les
banques d’investissement, les institutions financières, les filiales financières des grands groupes
industriels prennent en charge les opérations de change pour leur propre compte ou celui de leurs
clients. Pour faciliter leurs opérations, les banques ont des dépôts auprès d'institutions financières
étrangères qui jouent le rôle de correspondants. Les banques opèrent sur le marché des changes par
l’intermédiaire de spécialistes appelés cambistes. Les banques sont les plus importants opérateurs sur
le marché des changes, mais les filiales financières ou bancaires des groupes industriels y jouent un
rôle croissant. Toutes les banques sont habilitées à traiter de façon habituelle des opérations de
change. En pratique, peu de banques interviennent en permanence sur le marché. En Tunisie, seules
les banques offshore ont la possibilité d'accéder à ce marché.
Sur le marché des changes, la valeur normale d'une transaction n'est pas inférieure au million
de dollars. Aujourd'hui, le minimum serait plutôt de l'ordre de 3 à 5 millions de dollars, certaines
transactions pouvant atteindre 10 à 20 millions de dollars. Elles peuvent être facilement exécutées
sans le moindre problème s'il y a beaucoup d’activité et une bonne liquidité, ce qui n'est pas
nécessairement toujours le cas.
Les ordres de la clientèle inférieurs à un million de dollars ne sont pas passés directement dans
le marché. Ils doivent être regroupés avant d'être exécutés. Le cambiste doit donc être prudent quand
il annonce un cours pour un petit ordre, car il sait que ce dernier ne sera exécuté que dans quinze
minutes, une heure ou plus et durant ce laps de temps les taux peuvent évoluer.
-Les banques centrales : Elles n’interviennent pas régulièrement sur le marché des
changes. Mais lorsqu’elles le font, c’est généralement de manière massive. En opérant sur ce
marché, une banque centrale remplit trois fonctions :
• Elle exécute les ordres de sa clientèle : administrations, banques centrales étrangères,
organismes internationaux;
• Elle assure le contrôle du marché. Cette emprise est plus ou moins forte selon
l'importance du contrôle des changes; et

• Elle cherche, enfin et surtout, à influencer l'évolution du taux de change, pour des
raisons de politique économique interne, d'une part, pour faire respecter certains
engagements internationaux formels (le traité de Bretton Woods) ou informels (les
accords dits du G7), d'autre part.
En intervenant sur le marché des changes, les banques centrales ont pour objectif de
régulariser l’évolution des cours des devises. Ces interventions ont toujours fait l’objet de
controverses. Certaines banques centrales ont longtemps refusé d’intervenir, estimant que ces achats
et ces ventes déstabilisent le marché des changes. Telle a été la position des autorités monétaires
américaines jusqu’en septembre 1985. Elle s’est sensiblement modifiée depuis. Les autres banques
centrales sont moins hostiles à ces interventions. Elles y recourent lorsque des turbulences et des
incertitudes provoquent des fluctuations des taux de change qu’elles estiment dénuées de justification
économique.
- Les institutions financières non bancaires

Depuis le début de la décennie 1990, les institutions financières non bancaires (filiales de
groupes industriels et investisseurs institutionnels) sont devenues des opérateurs extrêmement actifs
sur le marché des changes.
Les filiales financières ou bancaires des groupes industriels interviennent pour le compte de
leur maison mère et de ses filiales, mais ces groupes (multinationaux pour la plupart) continuent à
travailler avec les banques, car leurs filiales financières n’ont pas toujours les fonds propres suffisants
pour effectuer de très grosses transactions et la technicité requise pour réaliser certaines opérations.
Les investisseurs institutionnels sont les plus importants participants non bancaires. Cet
ensemble regroupe les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d’assurance, les fonds
gérés pour le compte de tiers, les fonds d’investissement (mutual funds américains, Opcvm français,
unit trust britanniques et hedge funds) et les départements des banques commerciales chargés de la
gestion de fortune de leur clientèle privée (bank trust departments). Les plus importants d’entre eux
opèrent directement sur le marché des changes, mais ils sont encore très nombreux à recourir au
service de l’intermédiation bancaire.
L’activité des investisseurs institutionnels sur le marché des changes est appelée à se
développer pour quatre raisons :
• Les gérants de fonds et les investisseurs institutionnels ont tendance à accroître leur
diversification internationale,
• Le poids des investisseurs institutionnels dans la gestion de l’épargne et l’importance
relative des plus dynamiques d’entre eux ne cessent de croître,

• La couverture contre le risque de change étant désormais souvent intégrée au
dispositif de gestion des investisseurs internationaux, ceux-ci recourent de plus en plus
souvent au marché des changes,
• Les gérants d’actifs considèrent maintenant le change comme une classe d’actifs en
tant que telle, au même titre que les actions, les obligations, les titres monétaires et
les matières premières.
2. La clientèle privée
Elle n'intervient pas directement sur le marché des changes, mais elle le fait par l'intermédiaire
des banques, généralement commerciales qui ont une activité importante sur ce marché. La clientèle
privée regroupe trois catégories d'opérateurs : les entreprises industrielles et commerciales
(corporates), les institutions financières ne participant pas directement au marché car ne disposant
pas des fonds propres requis et les particuliers dont l’influence est tout à fait marginale.
Ces opérateurs interviennent sur le marché des changes pour satisfaire des besoins en devises
induits par des opérations commerciales et financières internationales (ventes et achats, prêts et
emprunts en devises).Ils interviennent également pour des motifs de spéculation. Jusqu’à la fin des
années 80, la majorité des transactions non bancaires sur le marché était réalisée par les trésoriers
d’entreprises qui cherchaient à se procurer ou à vendre des devises et à se couvrir contre le risque de
change. Par contre, aujourd’hui, les transactions commerciales effectuées par les trésoriers
d’entreprises ne représentent que 10% des échanges enregistrés sur le marché.
3. Les courtiers
Jusqu’au début de la décennie 1990, le courtage était assuré par des hommes au moyen du
téléphone (voice brokers). A partir de 1990/1995 sont apparus des courtiers électroniques. Leur
irruption a durement concurrencé l’activité des courtiers traditionnels dans un premier temps, et
profondément modifié l’activité du marché interbancaire au comptant dans un deuxième temps.
Bien qu'il ne fût jamais indispensable de passer par leurs services, les courtiers ont joué un rôle
essentiel sur le marché des changes en tant qu'informateurs et intermédiaires. Ce rôle est devenu
marginal mais il n’a pas disparu.
Sans qu'eux-mêmes ou la banque, soient obligés d'acheter ou de vendre des devises (ce qui
n'est généralement pas le cas lorsque les cambistes sont directement en rapport), les courtiers
informent les opérateurs des cours auxquels se vendent et s'achètent les différentes monnaies. Ils ont

un rôle d'intermédiaire, dans la mesure où ils centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs
banques et qu'il est, en conséquence, plus facile pour un cambiste d'utiliser leurs services que de
contacter plusieurs confrères susceptibles de vendre ou d'acheter la devise recherchée. Ils sont
particulièrement utiles pour la négociation des devises qui ne font pas l’objet d’échanges très fournis.
Leur rôle d'intermédiaire est plus général encore car ils ne sont jamais obligés de dévoiler le
nom des banquiers qu'ils mettent en rapport. Cette discrétion peut être très intéressante pour
certaines institutions financières qui ne veulent pas faire apparaître, à un moment donné, leur position
acheteur ou vendeur dans telle ou telle devise.
La fonction d’un courtier est de rendre le marché plus efficace et plus fluide, en étant en
contact permanent avec de nombreuses contreparties. La valeur d'un courtier s'apprécie à la qualité
des liaisons qu'il entretient avec les institutions financières actives sur le marché des changes.
Une maison de courtage traditionnelle était divisée en sections. Chaque section travaillait sur
une devise ou un groupe de devises. A l'intérieur des sections, les courtiers se spécialisaient dans les
transactions sur le marché au comptant et les différentes échéances du marché à terme. Chaque
courtier était en plus spécialisé sur certaines catégories de banques.
Les courtiers traditionnels (voice brokers) qui ont dominé l’activité de courtage jusqu’au milieu
des années 1990 ont été soumis à la concurrence des courtiers électroniques. Le développement du
courtage électronique à trois conséquences importantes :
• Les cambistes peuvent accéder directement et instantanément à de nombreuses

banques ;
• Les courtiers électroniques permettent aux cambistes de réaliser des transactions en
rapprochant automatiquement les ordres d’achat et de vente et en fournissant une
confirmation immédiate de la transaction ;
• Toutes les banques clientes d’un système de courtage électronique peuvent accéder,
quelle que soit leur taille, aux meilleurs cours affichés sur les écrans.
Les deux plus importants courtiers électroniques sont Reuter et EBS
Unité 2. Les supports sur le marché des changes
Le transfert de dépôt bancaire (virement interbancaire ou change scriptural) est le principal

support utilisé dans les transactions sur le marché des changes. Le numéraire (change manuel) ne
constitue qu’un élément accessoire.
1. Le transfert de dépôt bancaire

Les actifs échangés sur le marché des changes sont des dépôts bancaires transférés
télégraphiquement ou électroniquement. En effet, dans son acception la plus courante, le marché des
changes concerne les achats et les ventes d'avoirs en compte étant entendues que ces transferts
donnent lieu à des virements bancaires entre comptes libellés en monnaies nationales différentes. Ces
transferts requièrent évidemment la conversion d'une devise en une autre au préalable.
Le transfert de dépôt bancaire est un ordre de débiter un compte libellé dans une devise A et
de créditer simultanément un autre compte libellé en devise B. Les comptes débité et crédité pouvant
appartenir à une même personne ou à deux opérateurs différents. La rapidité est le principal avantage
du transfert de dépôt bancaire. Les ordres de paiement sont de plus en plus transmis par le système
SWIFT3au détriment du télex. C’est un mode de transmission des ordres de paiements. C’est un
système plus rapide, plus sécurisé et plus économique que le Télex.
2. Le numéraire
Les opérations de change manuel, essentiellement liées aux activités de tourisme, ne
constituent qu'un élément accessoire. Elles portent sur un volume négligeable en comparaison des
masses échangées par transfert de dépôts bancaires, en vue de règlements commerciaux et financiers.
Cependant, toute personne ayant eu à se procurer des instruments de change manuel, billets
de banque et chèques de voyage, constate immédiatement des différences importantes de cours en
sa défaveur par rapport aux cours de change applicables aux transferts, publiés dans la presse. Or dans
les faits, les opérations de change manuel et les transferts bancaires sont étroitement liés, puisqu'on
peut le plus souvent transformer le numéraire en avoirs en compte bancaire et vice versa. Le cours
applicable aux transferts de dépôts bancaires constitue ainsi le cours directeur auquel est chevillé le
cours de change portant sur le numéraire.
L'écart entre les deux cours résulte évidemment du coût en trésorerie lié à la détention de
billets qui ne produisent pas d'intérêts. A cela s'ajoutent également les frais liés à la circulation
physique des billets de banque étrangers : le transport et l'assurance.
Unité 3. Les opérations sur le marché des changes
Les opérations de change sont le fait des banques et des institutions financières qui
interviennent directement sur le marché pour leur propre compte. Ces opérations sont également
initiées par les intervenants extérieurs au marché pour le compte desquels ces institutions, et plus
particulièrement les banques achètent et vendent des devises. La clientèle des banques regroupe,
3
Society for worlwide interbank financial telecommunication

pour l’essentiel, les investisseurs institutionnels et les entreprises qui ne possèdent pas des tables de
change et les institutions financières qui n’accèdent pas directement au marché.
Les banques qui interviennent sur le marché des changes exécutent les opérations de
couverture et de spéculation initiées par leurs clients. Elles remplissent, ce faisant, le rôle d’un
intermédiaire. Leur action va cependant bien au-delà. Elles agissent en effet pour leur propre compte
en effectuant des opérations de couverture, de spéculation et d’arbitrage. Les mêmes opérations sont
effectuées par tous les autres acteurs qui disposent d’une table de change et peuvent, de ce fait,
intervenir directement sur le marché.
1. La couverture (hedging)
La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les agents
interviennent sur le marché des changes. L'objectif des opérations de couverture est de protéger
les créances et les dettes commerciales et financières contre les risques de baisse ou de hausse
des cours des devises dans lesquelles elles sont libellées4. Les transactions réalisées par les
banques sont très souvent la conséquence des opérations de protection initiées par les
exportateurs, les importateurs, les prêteurs et les emprunteurs qui se couvrent contre le risque
de change en le transmettant à une banque(ces opérations feront l’objet d’un chapitre à part).
La couverture suppose ainsi l’existence d’un risque initial et consiste à prendre une position
inverse sur le marché pour annuler ce risque. Toute fluctuation défavorable du cours de change
pour la première position sera compensée par un gain réalisé sur la position de couverture.
Les opérations de couverture réalisées par les banques pour leur propre compte sont le plus
souvent la conséquence des opérations de couverture initiées par les entreprises. En effet, les
banques agissent pour couvrir leur risque de change ou pour résoudre des problèmes de
trésorerie générés par les opérations effectuées avec leurs clients.
Dès la date de couverture, l’agent connaît avec certitude la contrepartie dans sa monnaie
nationale des flux futurs en devises dans le cas d’une couverture traditionnelle.
La couverture correspond à une forte aversion au risque et entraîne généralement l’abandon

d’opportunités de gain en cas de fluctuation favorable du cours de change.
4
L’agent qui va encaisser à terme une somme en devises craint une baisse du cours de la devise par rapport à sa
monnaie nationale. Inversement, un agent craint une hausse de ce cours en cas de décaissement en devises à une
échéance donnée.

En réalité, lorsqu’un agent se couvre sur le marché des changes, le risque de change ne
disparaît pas, il est transféré à un autre agent qui accepte de le prendre en espérant réaliser un gain
de change.
2. La spéculation
Les opérations de spéculation ont un objectif opposé à celui des opérations de couverture.
Leur finalité est de tirer profit d'une évolution anticipée du taux de change. Elles consistent à s’exposer
volontairement au risque de change en espérant réaliser un gain. Par définition, une opération de
spéculation n’est pas motivée par des transactions commerciales (exportations et importations de
biens et services) ou financières (prêts et emprunts en devises).
La spéculation consiste à anticiper l’évolution future des cours pour une échéance donnée et
à prendre immédiatement une position de change en conséquence. Si le spéculateur anticipe la hausse
de la devise à une certaine échéance, il va l’acheter en vue de la revendre à l’échéance. A l’inverse, si
le spéculateur anticipe la baisse de la devise, il la vend en vue de la racheter à l’échéance Cette position
est liquidée à l’échéance. Les spéculateurs peuvent intervenir pour une échéance de quelques minutes
(scalpers), d’un jour (day-to-day traders) ou pour une échéance plus lointaine (long terme traders).
Ainsi, selon que les anticipations se réalisent ou non à l’échéance, les gains et les pertes potentiels sont
illimités. Ces opérations de spéculation sont risquées, c’est pourquoi les directions générales des
différentes banques imposent aux cambistes des limites de risques.
3. L’arbitrage
L’arbitrage consiste à tirer profit sans risque de l’existence au même moment d’écarts de cours
de change. Ces écarts sont provoqués par une mauvaise propagation de l’information et par certaines
réglementations.
Les opérations d'arbitrage permettent aux opérateurs qui accèdent directement au marché de
tirer profit d'une divergence non justifiée dans l'évolution des taux de change (soit deux taux relatifs à
une même devise, soit deux taux relatifs à deux devises). Ces opérations sont réservées aux institutions
qui interviennent directement sur le marché, car elles exigent une très grande rapidité de réaction et
d'exécution, et ne peuvent être entreprises que par des opérateurs disposant d'une table de change.

Les opérations d’arbitrage génèrent souvent des coûts de transactions5 qui expliquent
quelquefois l’existence de petits écarts qui ne sont pas arbitrés car ils ne sont pas profitables. Dans ce
cas, le gain d’arbitrage est insuffisant et ne permet pas de couvrir les coûts de transactions.
Le marché des changes est caractérisé par l'importance des opérations d'arbitrage. En période
normale (lorsqu'il n'y a pas de fortes anticipations de hausse ou de baisse d'une ou de plusieurs
devises), elles représentent près de 80 % des transactions enregistrées sur le marché des changes. De
ce fait, la place des opérations de spéculation est relativement marginale.
Unité 4. Les caractéristiques du marché des changes
Les transactions sur le marché des changes s’effectuent sur deux niveaux :
• Un marché de gros qui est un marché interbancaire où se retrouvent uniquement les

très grandes banques internationales traitant entre elles et, quelquefois, avec les banques
centrales, directement ou par l’intermédiaire de courtiers. Les banques actives sur ce
marché sont peu nombreuses (de 50 à 80 banques) et remplissent la fonction de market
maker. Elles sont en permanence en mesure d’offrir une fourchette de prix sur un très
grand nombre de devises. A côté de ces grandes institutions financières internationales
interviennent des banques de moindre importance qui sont très actives, mais n’assurent
pas toujours et en permanence un rôle de teneur de marché. Sur le marché de gros, la
valeur minimale d’une transaction est de 1 million de dollars.
• Un marché de détail où se nouent les transactions entre les banques et leurs clients.
Les banques conseillent leur clientèle et exécutent leurs ordres. Ces ordres peuvent être
au mieux, effectués au premier cours coté pour lequel l’échange peut réellement se faire,
ou à cours limité, dans le cas où le client exige un cours minimum de vente ou un cours
maximum d’achat.
Le marché des changes est un marché de gré à gré (OTC : Over The Counter), c’est-à-dire que les
transactions ne sont pas officiellement standardisées et qu’il n’y a pas d’endroit précis telle qu’une
bourse où sont centralisées les cotations et les transactions.
Le marché des changes est totalement délocalisé. Les transactions se déroulent entre les salles des
marchés où s’affairent les cambistes autour de téléphones, télex et ordinateurs. Sur ce marché, les
5
Les coûts de transactions comprennent les commissions de courtage, les frais de téléphone et de télex et les
autres coûts administratifs.

opérations se font par téléphone, avec confirmation par télex ou SWIFT avec les correspondants
étrangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du marché, ce qui
explique l’importance de la réputation des intervenants.
Les salles des marchés des grands établissements apparaissent comme l’organisme central des
marchés de gré à gré. Les opérateurs de ces salles se répartissent en trois catégories : les opérateurs
du back office chargés des fonctions de type administratif et comptable, les opérateurs du middle
office chargés notamment des contrôles et les opérateurs du front office qui peuvent être des
cambistes clientèle (salers) ou des teneurs de marchés (market makers).
Sur le marché interbancaire, les cotations s'opèrent en continu. Les agences d’informations
financières Reuters, Telerate ou Bloomberg informent en permanence les opérateurs à travers le
monde en diffusant en temps réel, sur des écrans, des tableaux de cotations contenant les cours
pratiqués sur les différentes places.
En marge des cotations en continu, certaines places (Francfort, Paris, Milan, etc.) organisent
des cotations officielles appelées séances de fixing. Au cours de ces séances, les offres et les demandes
à un moment précis sont confrontées et des cours d'équilibre instantanés se forment. Les cours
acheteur et vendeur sont obtenus en appliquant une marge donnée.
Contrairement au marché de gré à gré qui fonctionne 24 heures sur 24 et qui cote
pratiquement tous les couples de devises convertibles, le fixing s'effectue à un endroit précis et à une
heure fixe sous l'égide de la banque centrale. Au cours de cette séance officielle, les échanges ne
portent cependant que sur un nombre limité de devises et toutes contre la monnaie nationale.
Le fixing constitue ainsi une photographie à une heure précise du marché de gré à gré en ce
sens où les cambistes de banques présents à la séance en bourse restent en contact permanent avec
leur salle des marchés. Dans ces conditions, un trop gros décalage de cours est immédiatement arbitré
si les montants en jeu sont significatifs.
Le fixing constitue également l'unique moyen pour les petites entreprises d'accéder au marché
des changes. Il n'y a en effet pas de limite basse de montants contrairement au marché de gré à gré.
Les banques utilisent volontiers ce marché pour solder les reliquats de leurs positions.
Unité 5. Les risques associés aux opérations de change sur le marché interbancaire
En effectuant des transactions sur le marché des changes interbancaire, les cambistes sont
confrontés à un risque de liquidité, à un risque de crédit et à un risque de règlement.

• Le risque de liquidité : Ce risque est de ne pouvoir effectuer une transaction
sur le marché des changes ou de ne pouvoir la faire qu’en subissant une moins-value lors de
l’achat ou de la vente des devises.
• Le risque de crédit : Il correspond au défaut ou à la faillite de la contrepartie.
• Le risque de règlement : Il est défini comme étant le risque que l’une des
parties à l’opération livre la devise qu’elle a vendue sans recevoir la devise qu’elle achetée.

THEME 3 – LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT
Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché des
changes. 38% des opérations sur le marché des changes sont effectuées au comptant1. C’est le
lieu fictif de rencontre des différents offreurs et demandeurs de devises au comptant.
Sur le marché des changes au comptant s’effectuent des achats et des ventes de devises
qui doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la
transaction. Ne font exception à cette règle que les transactions entre le dollar canadien et le
dollar américain, devises pour lesquelles la livraison doit être faite dans les 24 heures.
Unité 1 – Les cotations sur le marché des changes au comptant
Le taux de change de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B ou CCA/B ou SA/B,
exprime le nombre d’unités de B qui peuvent être achetées sur le marché au comptant par une unité
de A. En d’autres termes, le cours de change indique le nombre d’unités de monnaie nationale requises
pour une unité de devises étrangères (cotation à l’incertain). C’est le prix d’une monnaie en une autre
monnaie. Le taux de change est noté sous forme de fractions : la monnaie qui figure au numérateur
(A) est toujours celle dont l’unité est cotée en termes de l’autre (B)2.
Pour désigner les différentes devises, les standards utilisés sur les marchés internationaux sont
les normes ISO (International Standard Organisation). Chaque devise a un code de trois lettres : les
deux premières proviennent des noms des pays concernés et la dernière est la première lettre de la
devise (TND, CHF, USD, GBP, JPY, EUR).
1. Les modalités de cotations
Les taux de change peuvent être cotés de deux manières différentes, selon la place financière
considérée :
- A l’incertain : dans cette première formulation le taux de change est le prix d’une unité de
devise étrangère en termes de monnaie nationale. Les cotations sont obligatoirement données avec 4
décimales. Cette modalité de cotation dite à l’incertain est utilisée sur toutes les places financières du
monde à l’exception du Royaume-Uni, d’Irlande, d’Australie, de Nouvelle-Zélande et de quelques
1
BRI, 2013
2
Pour certaines devises, la cotation se fait par 10 unités, 100 unités ou 1000 unités

autres pays influencés par la culture et les traditions britanniques ; mais également dans la zone Euro.
Ex : A New York, 1 CHF = 1,0718 USD
- Au certain : Dans cette seconde formulation, le taux de change est le prix d’une unité de
monnaie nationale en terme de monnaie étrangère. Ce type de cotation est utilisé en Grande Bretagne,
dans la zone Euro, en Australie, en Nouvelle-Zélande et de quelques autres pays influencés par la
culture et les traditions britanniques. Ex : A Londres, 1 GBP = 1,6327 USD, 1 GBP = 1,2593 EUR
Ces deux formulations traduisent une même réalité et sont parfaitement symétriques : le
produit de ces deux cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1.
2. La double cotation affichée par les banques
Les cotations sur le marché au comptant sont faites sous la forme de 2 prix : un cours acheteur
et un cours vendeur.
- Le cours acheteur (bid ou demandé) : (A/B)A ou le cours d’achat de la banque est le

cours auquel la banque achète les devises.
- Le cours vendeur (ask ou offert) : (A/B)V ou le cours de vente de la banque est le cours auquel
la banque vend les devises.
Exemple :
USD 1 = 1,4949 - 1,4959 CAD,
1,4949 est le cours d’achat du dollar américain par rapport au dollar canadien et 1,4959 est le
cours de vente du dollar américain par rapport au dollar canadien. Lorsqu’une banque annonce cette
fourchette, cela signifie qu’elle est prête à acheter du dollar américain sur la base de USD 1 = 1,4949
CAD et à le vendre au prix de USD 1 = 1,4959 CAD.
• Le cours vendeur est toujours supérieur au cours acheteur. La différence entre le cours
vendeur et le cours acheteur constitue la marge de la banque appelée également spread (ou
fourchette). Il est calculé en points3. La fourchette entre le cours offert et le cours demandé
est généralement très faible et inférieure à une « figure »4. Le spread peut être calculé en
pourcentages pour permettre des comparaisons entre des couples de monnaies différents. Il
est calculé comme suit : ((cours vendeur – cours acheteur)/cours vendeur)×100.
3
Un point de base est égal à 0,01%, soit 0,0001 unité monétaire
4
Deuxième chiffre après la virgule. Ex : USD1 = 0,6550 CAD à USD 1 = 0,6750 CAD ; le cours du dollar
américain par rapport au dollar canadien a varié de deux figures

• Le spread est fonction du risque du cambiste généré par la volatilité de la devise négociée.
Lorsqu’un cambiste est contacté par un client, il annonce ses cours sans savoir si le client
veut vendre ou acheter la devise. Le cambiste est en situation d’asymétrie d’information et
les cours acheteur et vendeur annoncés doivent lui permettre de répondre à toute demande
sans perdre de l’argent. Lorsqu’il vend une devise à un client, le cambiste veut s’assurer un
cours vendeur suffisamment élevé qui couvrirait le prix auquel il l’achèterait sur le marché.
De la même manière, lorsqu’il achète une devise, il veut s’assurer un cours acheteur
suffisamment faible qui serait inférieur au prix auquel il la vendrait sur le marché
• Le spread varie légèrement d'une banque à l'autre. Ceci s’explique par la politique
commerciale de la banque, justifiée par sa part de marché, et par sa position dans la devise,
justifiée par ses anticipations relatives à l’évolution future de la devise considérée.
• En général, les cambistes demandent une rémunération supplémentaire sous forme de
commissions de change qui sont en fonction de la devise et de la taille des transactions.
Pour des montants faibles et des devises rares, la commission peut aller jusqu’à 0,5%. Pour
des montants élevés, supérieurs à 1 million de USD, la commission habituelle est de l’ordre
de 0,2%
Exemple :
Cotation affichée par la banque : USD 1 = 1,4949 - 1,4959 CAD
• Le cours d'une devise est formé d'une partie entière et d'une partie décimale, généralement
de quatre chiffres après la virgule. La partie entière et les deux premières décimales
s’appellent la figure et le quatrième chiffre correspond au point ou pip. Dans l’exemple ci-
dessus, 1,49 représente la figure et 49 et 59 représentent les points.
La banque qui affiche cette cotation est prête à acheter 1 unité de USD à 1,4949 CAD et à
la vendre à 1,4959 CAD. La contrepartie qui sollicite la banque subit la cotation. Le spread
de la banque est égal à 10 points de CAD par unité de USD achetée puis revendue, soit 0,
068%.
• En pratique, pour des raisons de rapidité, le cambiste annonce ses prix sous forme de points
(49/59), car la figure (1,49) est supposée connue de la contrepartie. L’affichage d’un cours
peut être comme suit : USD/CAD : 1, 4949 - 59.
• Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,4952 - 65. Par un cours
acheteur plus élevé, cette banque cherche à acheter des USD contre des CAD. Par un cours
vendeur plus élevé, elle ne souhaite pas vendre des USD contre des CAD. Au moyen de

cette cotation, cette banque cherche à se constituer un stock de USD car elle anticipe
l’appréciation du USD/ CAD.
Du fait de l’existence de deux modalités de cotation, l’interprétation des chiffres reproduisant
la valeur du taux de change doit être conduite avec prudence.
• Passage d’une cotation à l’incertain à une cotation au certain : Il est toujours possible
de passer d’une cotation à l’incertain à une cotation au certain et vice versa. Ces deux
formulations traduisent une même réalité et sont parfaitement symétriques : le produit de
ces deux cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1.
Cotation au certain = 1/Cotation à l’incertain ⇔ (B/A) =1/(A/B)
En double cotation : (B/A)A =1/(A/B)V
(B/A)V =1/(A/B)A
Exemple :
Si USD 1 = 1,4949 - 1,4959 CAD, il est possible d’évaluer le prix du dollar canadien par rapport au dollar
américain (c’est-à-dire d’obtenir une cotation au certain du dollar canadien). Le cours acheteur du
dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du cours vendeur du dollar américain par rapport au
dollar canadien : 1/1,4959 soit 0,6685. Le cours vendeur du dollar canadien par rapport au dollar
américain est obtenu en inversant la valeur du cours acheteur du dollar américain par rapport au dollar
canadien : 1/1,4949 soit 0,6690.
3. Le calcul des cours croisés (Cross rates) :

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre compte ou
pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour cela, ils utilisent généralement le dollar
américain comme monnaie intermédiaire ou encore la monnaie locale. Le dollar américain occupe une
place centrale car cette devise sert de pivot à l’ensemble des transactions. Toutes les devises sont
cotées contre le dollar alors qu’elles ne sont pas nécessairement cotées entre elles.
(A B) =A( A C)
A
et (A B) =
V ( A C)
V
(B C )V (B C )A
Exemple:
On observe sur le marché des changes au comptant tunisien les cotations suivantes au 15 décembre
2007 :

Monnaie Unité Cours acheteur Cours vendeur
USD 1 1,2805 1,2824
CHF 10 9,2710 9,2738
Une banque tunisienne est sollicitée par l’un de ses clients pour réaliser des transactions en USD/CHF.
Ce cours n’étant pas observé directement sur le marché des changes tunisien, la banque va le calculer
pour répondre aux besoins de son client. Ainsi, le cours croisé du dollar par rapport au franc suisse,
sur la base des cours observés sur le marché des changes tunisien, se calcule de la façon suivante :
(USD CHF ) = (USD TND )  (TND CHF ) = (USD TND ) (CHF TND ) = (TND CHF ) (TND USD)
• (USD CHF )A est le cours auquel la banque achète une unité de dollar américain et vend des
francs suisses à sa clientèle5.
 (USD CHF ) =
(USD TND )
A
A
=
1,2805
= 1,3808
(CHF TND )V 9,2738 10
Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui
achètera les USD au même cours auquel elle les vendra au marché. Le cours calculé (USD/CHF)A de
1,3808 est le cours maximal que la banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus faible.
• (USD CHF )V est le cours auquel la banque vend une unité de dollar américain et achète des
francs suisses à sa clientèle6.
 (USD CHF ) =
(USD TND )
V
V
=
1,2824
= 1,3832
(CHF TND )A 9,2710 10
5
La banque s’adresse au marché er réalise deux opérations simultanées en passant par le TND :
- La banque vend des USD et achète des TND au cours (USD/TND) A du marché soit 1,2805
- La banque vend les TND reçus contre l’achat de CHF au cours (TND/CHF)A = 1/(CHF/TND)V du marché
soit (10/9,2738).
6
La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant par le TND :
- La banque vend des CHF et achète des TND au cours (CHF/TND) A du marché soit (9,2710/10)
- La banque vend les TND reçus contre l’achat de USD au cours (TND/USD) A = 1/(USD/TND)V du marché
soit (1/1,2824).

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui
vendra les USD au même cours auquel elle les achètera au marché. Le cours calculé (USD/CHF)V de
1,3832 est le cours minimal que la banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus élevé.
Sur le marché des changes, les cours sont généralement cotés contre le dollar. Dans la presse,
l’information la plus détaillée sur les cotations de change est publiée par le Financial Times à Londres
et le Wall Street Journal à New York. Le Financial Times publie les cours (exprimés en livres sterling, en
dollars, en euros et en yens) de plus de 200 monnaies, de même que la matrice des cours croisés des
principales monnaies.
Unité 2. La formation des cours de change
Situons-nous dans une salle de change parisienne. L’un des téléphones sonne. Au bout du fil,
une voix connue annonce : « Dollar/Paris pour 1 ». Il faut traduire : « Je suis prêt à acheter(ou à vendre,
l’interlocuteur ne le précise jamais) un million de dollars. Combien en demandez vous (ou en offrez
vous) en Euro ? ». Le cambiste parisien jette un coup d’œil sur son écran Reuters pour voir le cours du
dollar à Paris, à Londres, à Zurich et à Tokyo. Il répond : « 67/73 ».
En langage décodé, cela signifie: 1,2367 s'il faut acheter, 1,2373 s'il faut vendre. La partie
entière ainsi que les deux premières décimales, c'est à dire la «figure» (1,23 dans l’exemple), sont
supposées connus du correspondant qui a le même écran sous les yeux. Il est donc inutile de les lui
rappeler.
Seules les deux dernières décimales, c'est-à-dire le nombre de « points », sont annoncées (pour
passer d’une figure à une autre figure, il faut donc ajouter ou retrancher 100 points). « A 67 je te prends
1 million », répond le correspondant qui dévoile donc l'objet de son coup de téléphone. Et il précise la
banque à laquelle le million de dollars qu'il vient d'acheter devra être livré à 1,2367 euro, deux jours,
ouvrables au plus tard, tandis que le vendeur indique le compte sur lequel la somme en euros, devra
être versée. Cinq minutes après, une télécopie de confirmation sera expédiée par l'acheteur : le
marché est conclu. Mais le cambiste parisien n'est pas sorti d'affaire. Sa banque est désormais dans
une « position courte » sur le dollar: elle doit livrer des dollars dont elle ne dispose pas encore, à moins
qu'à la suite des ordres de la clientèle elle possède des avoirs en dollars qui compensent l'engagement
qu'elle vient de prendre. Notre cambiste, à son tour, appelle ses confrères : il dispose de deux jours
pour « dénouer sa position ». Il va s'enquérir des cours annoncés sur les différentes places, dans
l'espoir de trouver un vendeur (qui lui consentira un cours inférieur au cours vendeur de sa

transaction). S'il n'y parvient pas, parce que le marché est orienté à la hausse, il sera « collé » et il
devra, pour dénouer sa position, acheter plus cher qu'il n'a vendu. Symétriquement, si une banque est
en position longue, c'est-à-dire qu'elle dispose de dollars, elle sera collée au cas où le marché est
orienté à la baisse, car elle ne parviendra pas à revendre ces dollars à un prix supérieur au prix d'achat.
Lors de l'appel téléphonique suivant, le cambiste ajustera ses cours annoncés en conséquence. On
comprend ainsi que la commande d'un seul client - qui cherche, par exemple, trente millions de dollars
pour régler des échéances proches - peut se traduire par une cascade de transactions sur le marché
des changes, au terme desquelles le cours aura été modifié de quelques centièmes de centime.
Le « spread » représente la marge de la banque. Cet écart varie légèrement d'un établissement
à l'autre. La plus ou moins grande agressivité commerciale de la banque et sa position dans la devise
considérée expliquent cette différence.
La fourchette entre le cours offert et le cours demandé est généralement très faible et
inférieure à 100 points. Elle peut cependant s'accroître sensiblement lorsque les marchés deviennent
nerveux et étroits. Une fourchette peut alors atteindre 100 ou 200 points.
Signalons enfin que le spread est généralement plus étroit sur les devises très demandées
(dollar, euro ou yen par exemple) pour lesquelles les coûts de transaction sont faibles. Sur le marché
des billets, les écarts entre les cours acheteur et vendeur appliqués aux particuliers sont très supérieurs
à ceux du marché interbancaire. Ils sont, par ailleurs, très différents d’une banque à l’autre à un même
moment du temps.
Unité 3 . Les caractéristiques du marché des changes au comptant
Le marché des changes se tient tous les jours ouvrables entre les cambistes des établissements
de la place, soit directement de banque à banque, soit indirectement par l’intermédiaire de courtiers.
Les opérations se font également avec les correspondants étrangers. Le marché fonctionne en continu,
ce qui veut dire qu’il est toujours possible pour un opérateur d’acheter ou de vendre des devises
pendant les heures d’ouverture du marché.
Le dollar américain occupe une place centrale, car il sert de pivot à l’ensemble des transactions.
Toutes les devises sont cotées contre le dollar, alors qu’elles ne sont pas nécessairement cotées entre
elles, de sorte qu’un banquier vendant des yens pour acheter des francs suisses doit nécessairement
passer par le dollar. Il vend, dans ce cas, des yens contre des dollars et revend ces dollars pour obtenir
des francs suisses. Il est en effet pratiquement impossible de vendre directement du yen contre du
franc suisse, faute de marché direct entre ces deux devises. Cette procédure concerne de très
nombreuses devises négociées sur le marché des changes. Il faut toutefois noter l’apparition depuis

1987 de transactions directes entre deux devises, dont l’une n’est pas le dollar. Ces transactions
appelées cross représentent, depuis 1999, moins de 10% des échanges.
L’exécution des opérations de la clientèle diffère selon que les ordres sont « au mieux » ou à
« cours limité ». Les premiers sont exécutés immédiatement par le cambiste au meilleur cours pouvant
être obtenu sur le marché. Dans le cas de transactions à cours limité, le donneur d’ordres fixe un seuil
au-delà ou en deçà duquel le cambiste ne doit pas aller. Il demande, par exemple, de vendre 10 millions
de dollars à un cours supérieur à USD 1 = 1,0250 EUR. Les achats peuvent également se faire à un cours
limité. L’opérateur demande, par exemple, au cambiste de lui acheter 15 millions de dollars à un cours
inférieur à USD 1 = 1,0440 EUR.
De nombreuses devises ont un rôle marginal dans le financement du commerce international

et ne sont pas cotées sur toutes les places financières. Elles font l’objet de transactions sur leur marché
national et sur une ou deux places financières internationales entretenant des relations privilégiées
avec le pays de la devise en question. Pour acheter ou vendre ces monnaies, les opérateurs s’adressent
aux principales banques de la place financière nationale ou aux établissements internationaux
spécialisés dans leur cotation.
Les autres devises convertibles ne sont cotées que lorsque la place financière émettrice est
ouverte.
Les devises non convertibles ne font pas l’objet d’un véritable marché et les cours sont
déterminés par la banque centrale ou les autorités monétaires locales.
Unité 4. Les opérations sur le marché des changes au comptant
Trois types d’opération existent sur le marché des changes au comptant : la couverture (cf
chapitre 2), la spéculation et l’arbitrage.
1. Les opérations de spéculation

Spéculer sur le marché des changes au comptant est extrêmement simple. Il faut
cependant distinguer deux cas de figure, celui dans lequel le spéculateur dispose d'avoirs dans
les devises sur lesquelles il veut opérer et celui dans lequel il en est dénué.
1.1. L’investisseur dispose d’une trésorerie
L'investisseur qui anticipe une hausse du dollar par rapport à l'euro achète la première
devise et vend la seconde. En attendant d'être revendue, la devise américaine est placée sur le
marché monétaire américain ou, plus simplement, celui des eurodollars.
L'investisseur qui anticipe une baisse du dollar par rapport à l'euro vend la devise
américaine et achète l'euro. En attendant d'être revendu, celui-ci est placé sur le marché

monétaire européen ou sur le marché international de l'euro (à Londres, par exemple).
Au différentiel de taux d'intérêt près (la différence entre les taux des marchés monétaires
européen et américain), le profit (perte) du spéculateur est égal(e) à la différence entre le prix
auquel il achète la devise et celui auquel il la revend.
1.2. L’investisseur ne dispose pas de trésorerie
Un spéculateur anticipe la baisse de l'euro par rapport au dollar à l'horizon d'un mois.
Souhaitant tirer profit de ses anticipations, mais ne disposant pas d'avoirs en euro, il emprunte
la devise européenne, la vend contre du dollar sur le marché au comptant et place la devise
américaine sur le marché monétaire. Un mois plus tard, le spéculateur vend le dollar contre de
l'euro sur le marché des changes au comptant et rembourse l'emprunt qu'il avait réalisé un mois
plus tôt. Au différentiel de taux d'intérêt près (la différence entre le taux d'emprunt de l'euro et
le taux de placement du dollar), le résultat du spéculateur est égal à la variation du taux de
change au comptant de l'euro par rapport au dollar, multiplié par le montant de la transaction.
Si ce taux a baissé, il réalise un gain. Si le taux de change a évolué en faveur de l'euro
(contrairement à ses anticipations), il enregistre une perte.
S'il anticipe la hausse de l'euro(ou la baisse des dollars), le spéculateur emprunte du
dollar qu'il vend contre de la devise européenne sur le marché au comptant, cette dernière étant
placée sur le marché monétaire avant d'être revendue un mois plus tard contre du dollar sur le
marché des changes au comptant, ce qui lui permet de rembourser l'emprunt réalisé un mois
plus tôt et de dégager un profit si ses anticipations sont vérifiées. Il enregistre en revanche une
perte si elles ne le sont pas.
2. Les opérations d’arbitrage
Une opération d’arbitrage consiste à tirer profit sans risque d’un écart existant entre les cours
cotés au même moment sur des places financières différentes. Il existe deux types d’arbitrage : un
arbitrage spatial (géographique ou bilatéral) et un arbitrage triangulaire.
2.1. L’arbitrage spatial

Le principe de l'arbitrage spatial est simple. Il consiste à acheter un actif, en l'occurrence une
devise, là où il est peu cher et à le revendre là où il est plus cher.
Plus précisément, un arbitrage géographique peut être effectué par un cambiste lorsque, au
même moment, le cours acheteur d’une devise sur une place financière donnée est supérieur au cours
vendeur de cette même devise sur une autre place.
Exemple :

1- Un cambiste détient 1 million de dollars américains et cherche à bénéficier des conditions
du marché des changes au comptant qui se présentent comme suit :
GBP/USD Acheteur Vendeur
New York 1.5570 1.5580
Londres 1.5560 1.5565
Le cambiste achète des GBP au cours vendeur le plus bas et les revend instantanément au cours
acheteur le plus haut. Il achète des GBP à Londres à 1.5565 USD et les revend à New York à
1.5570 USD. Le gain réalisé à la suite de cette opération d’arbitrage est :
1 000 000 x (1/1.5565) x 1.5570 – 1 000 000 = 321,2 USD7
Pour qu’il y ait un arbitrage profitable, ce gain doit être supérieur aux coûts de transaction
générés par ces opérations.
Si de nombreux cambistes réalisent la même opération, cela ramènera les cours à leur niveau
d’équilibre :
- une augmentation du cours (GBP/USD)V à Londres du fait d’une demande accrue de
GBP.
- Une diminution du cours (GBP/USD)A à New York du fait d’une offre accrue de GBP.
La liquidité du marché des changes et la présence de nombreux cambistes prêts à saisir toute
opportunité susceptible de se présenter ont pour conséquence que les arbitrages dans l'espace
n'existent pratiquement plus sur les grandes devises internationales, car les taux de change ne
présentent plus de différences susceptibles d'être arbitrées. Sur les devises de moindre importance et
les monnaies des pays émergents la réalité est toute autre, mais la liquidité et la profondeur du marché
ne sont pas toujours suffisantes pour initier des opérations de grande ampleur.
2.2. L’arbitrage triangulaire
Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle
procède, en règle générale, à des achats et à des ventes directs de devises. Elle peut également passer
7
Achat de GBP à 1 GBP=1,5565USD ou à USD 1 = 1/1,5565GBP ;
Soit 1000000USDx 1/1,5565= 642467,0736GBP.
Vente de GBP obtenus à 1GBP=1,5570 USD
Soit 642467,0736GBPx 1,5570= 1000321,234 USD
Le profit est de : 1000321,234- 1000000= 321,2USD

par une devise tierce, dans la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité d'obtenir un
profit supplémentaire.
Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et plusieurs places financières. Il nécessite le
calcul de cours croisés. Il permet au cambiste de tirer profit d’un écart entre un cours croisé calculé et
un cours de change observé au même moment. Le cambiste peut réaliser un arbitrage triangulaire
pour le propre compte de la banque ou pour le compte de sa clientèle.
La réalisation d’arbitrage triangulaire exige une grande rapidité car les cours de change varient
très vite et le cambiste risque de se faire « coller ». Ces possibilités d’arbitrage sont limitées dans le
temps car elles sont rapidement détectées par les nombreux professionnels qui suivent les cotations
en continu.
2.2.1. Les arbitrages triangulaires pour le compte de la banque

Généralement, les cambistes prennent l’initiative d’effectuer ces arbitrages, pour le compte
de leur banque, dès qu’ils décèlent la possibilité de réaliser des gains. Ces opérations d’arbitrage
constituent une partie significative des transactions sur le marché des changes.
Exemple :
Un cambiste détient 100 000 CHF et cherche à bénéficier des conditions du marché des changes au
comptant qui se présentent comme suit :
A New York, GBP/USD=1.5600-20
A Zurich, USD/CHF=1.4973-85
A Londres, GBP/CHF=2.3482-95
Ce cambiste peut-il réaliser un arbitrage profitable ?
On calcule les cours GBP/CHFA et GBP/CHFV
GBP/USD A
GBP/CHFA=GBP/USDA x USD/CHFA = CHF/USD V = 1.5600 x 1.4973 =2.3358
GBP/USD V
GBP/CHFV=GBP/USDV x USD/CHFV = CHF/USD A = 1.5620 x 1.4985 =2.3407
Donc, le cours calculé : GBP/CHF=2.3358-2.3407
Et le cours observé : GBP/CHF=2.3482-2.3495

Comme le cours croisé calculé est inférieur au cours observé à Londres au même moment, la GBP est
surévaluée par rapport au CHF à Londres. L’arbitrage consiste à acheter la GBP au cours vendeur le
plus bas (cours croisé calculé en passant par le dollar américain) et à la vendre au cours acheteur le
plus haut (cours observé à Londres). Pour cela, le cambiste procédera aux opérations suivantes :
CHF→ USD→ GBP→ CHF
1- Il vend 100 000 CHF contre des USD à Zurich à 1/1.4985 USD
2- Il vend les USD obtenus contre des GBP à New York à 1/1.5620 GBP
3- Il vend les GBP obtenus contre des CHF à Londres à 2.3482 CHF
La richesse finale = ((100 000 x 1/1.4985) x 1/1.5620) x 2.3482 = 100 000 x 1/2.3407 x 2.3482 =
100 322.260 CHF
Le gain d’arbitrage s’élève à 322.260 CHF. De cette somme, il faut déduire les frais de téléphone et de
télex. Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours observé (GBP/CHF)A va baisser et les cours
(USD/CHF)V et (GBP/USD)V vont augmenter, jusqu’à un retour à l’équilibre.
2.2.2. Les arbitrages triangulaires pour le compte de la clientèle
Lorsqu’une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle
peut procéder à des achats ou à des ventes directs de devises. Elle peut également passer par une
devise tierce, en l’occurrence le dollar américain, dans la mesure où cette opération indirecte lui donne
la possibilité d’obtenir un profit supplémentaire qu’elle transférera à son client. Il s’agit dans ce cas
d’un arbitrage triangulaire.
Exemple :
Un client exportateur français demande à sa banque de convertir en euros 500 000 USD. Les
données sur le marché des changes spot sont les suivantes :
A Paris, EUR/USD = 0.9804-25
A Londres, GBP/USD = 1.5640-50
A Paris, EUR/GBP = 0.6213-18
Pour répondre aux besoins de son client, le cambiste a la possibilité d’effectuer une vente
directe de USD/EUR sur le marché ou une vente indirecte de USD/EUR en passant par l’intermédiaire
de la GBP.
1er cas : Vente directe d’USD/EUR à Paris : USD→ EUR

500 000 x (USD/EUR)A = 500 000 x 1/0.9825 = 508 905.9 EUR
2ème cas : Vente indirecte d’USD/EUR en passant par Londres : USD→GBP→EUR
500 000 x (USD/GBP)A x (GBP/EUR)A = 500 000 x 1/1.5650 x 1/0.6218 = 500 000 x 1/0.9731 =
513 812.8 EUR8.
La vente indirecte est plus profitable. Le gain d’arbitrage s’élève à 4907 EUR. De ce gain, il faut
déduire les coûts de transaction.
Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours croisé (USD/EUR)A va baisser car les cours
(USD/GBP)A et (GBP/EUR)A vont baisser, jusqu’à un retour à l’équilibre.
Sur le marché à terme où sont négociés des contrats forward, comme sur le marché au
comptant, les opérations de spéculation sont moins importantes que les opérations d’arbitrage. La
différence entre les volumes de transaction propres à chacune de ces opérations est cependant
moindre, car les transactions sur le marché forward sont parfaitement adaptées aux activités de
spéculation. Il arrive, parfois, lors des périodes de crise, que la majorité des transactions sur le marché
forward soit de nature spéculative.
Unité 5. Les déterminants du taux de change au comptant
Plusieurs modèles ont été proposés dans le but de trouver des relations d’équilibre qui lient le taux de
change à d’autres variables économiques tels que le taux d’inflation (théorie de la parité des pouvoirs
d’achat) et le taux d’intérêt (parité des taux d’intérêt).
Les parités internationales reposent sur 4 hypothèses :
H1 : Les marchés financiers sont parfaits : pas de coûts de transaction ni d’impôts
H2 : Les marchés des biens sont parfaits : pas de restrictions quant à la libre circulation des biens, pas
de coûts de transport, ni transaction, ni tarifs douaniers. Les biens domestiques et étrangers sont des
substituts parfaits
H3 : La structure de l’indice des prix à la consommation (de la consommation des agents économiques)
est le même partout
H4 : L’avenir est connu avec certitude
8
1- Il vend les USD au cours acheteur du USD/GBP soit : 500 000 USD x (1/1,5650).
2- Il vend les GBP obtenues contre des euros au cours acheteur GBP/EUR, il obtient :
500 000 USD x (1/1,5650) x (1/0,6218)= 513 812,8 EUR

Si le taux de change au comptant est d’une manière générale déterminé par la loi de l’offre et
de la demande, il dépend plus spécifiquement de facteurs économiques et financiers. Le taux
d’inflation, les soldes de la balance des paiements et le niveau relatif des taux d’intérêt sont considérés
comme les déterminants fondamentaux du taux de change au comptant.
1. Le taux d’inflation et le taux de change

A long terme, le cours d’une devise est fonction du taux d’inflation du pays considéré.
Les variations du taux de change entre 2 devises A et B dépendent du différentiel d’inflation
existant entre les économies des pays A et B(parité des pouvoirs d’achat).Selon la PPA, le taux
de change évolue en fonction du pouvoir d'achat respectif des deux devises.
Si le pouvoir d'achat du dollar se dégrade par rapport à celui de l'euro (si, en d'autres termes,
le taux d'inflation aux États-Unis est supérieur au taux d'inflation en Europe), la valeur du dollar par
rapport à l'euro va, tôt ou tard, se réajuster afin de rétablir les pouvoirs d'achat des deux monnaies.
Ce réajustement est égal à la différence des taux d'inflation. Pour la PPA, c'est la différence entre les
taux d'inflation de deux pays qui explique l'évolution du taux de change. Cette conclusion mérite d'être
réexaminée dans le contexte d'une économie internationale dominée par les mouvements de
capitaux.
1.1. La théorie de la parité des pouvoirs d'achat

Trois hypothèses : H1, H2 et H3
Cette théorie présente la relation qui relie les mouvements des taux de change aux
mouvements des prix des biens et services.
Idée: Les prix des biens échangés sur le plan international s’égalisent lorsqu’ils sont convertis
dans une même monnaie. Sinon, un arbitrage aura lieu et consistera à acheter un bien là où son prix
est bas et le revendre sur le marché où son prix est élevé. La valeur d’une monnaie est fonction de ce
qu’elle permet d’acquérir. Le taux de change est le prix relatif des biens des 2 pays : il doit se fixer à un
niveau tel que le pouvoir d’achat sera identique dans les 2 pays.
La relation de la PPA est fondée sur les relations d’arbitrage entre les biens offerts dans différents pays
dont l’expression la plus simple est la loi du prix unique.
La loi du prix unique
Elle stipule que des biens identiques échangés internationalement devraient se vendre au même prix
lorsque ces prix sont exprimés dans une même monnaie.

Considérons deux économies, les États-Unis et l'Europe, et supposons qu'elles produisent à
l'époque t1 un bien B dans les mêmes conditions, avec la même fonction de production. Il est
également admis que les fonctions d'utilité des consommateurs sont identiques et que le taux
d'inflation est le même dans les deux pays. En situation d'équilibre et en l'absence de coûts de
transaction, le prix du bien B doit être identique dans les deux économies. Si le prix est exprimé en
monnaie locale dans chacun des deux pays (dollar et euro), l’identité des prix n'est possible qu'en
prenant en compte le taux de change au comptant du dollar par rapport à l’euro.
B1, EUR = B1,USD xS1,USD / EUR
B1, EUR : le prix en euro du bien à l'époque 1,
B1,USD : le prix en dollar du bien à l'époque 1,
S1,USD / EUR : le taux de change à l'époque 1.
Exemple 1: Si les prix en Europe et aux États-Unis d'un bien sont respectivement égaux à 10
euros et à 11 dollars, il est facile d'en déduire que le taux de change de l'euro par rapport au
dollar est 1 EUR = USD 1,10, ou, ce qui revient au même, que USD 1 = 1/1,10 EUR, soit
0,91 EUR.
Cette relation entre le taux de change et le prix d'un bien produit dans deux économies
constitue la loi du prix unique.
Supposons que cette loi n'est pas vérifiée et que le taux de change s'établit à 1 EUR = USD
0,90. Cette surévaluation du dollar (sous-évaluation de l'euro) a deux conséquences.
- La première est d'accroître les importations américaines, car le produit fabriqué en

Europe, importé aux États-Unis et valorisé au taux de change de 1 EUR = USD 0,90
coûte moins cher exprimé en dollar que le même bien fabriqué aux États-Unis.
- La deuxième conséquence est de réduire les ventes américaines à destination de
l'Europe car, pour obtenir 11 dollars, l'exportateur américain doit facturer le bien
qu'il exporte à 12,22 euros, ce qui est supérieur au prix du produit fabriqué en
Europe. La surévaluation du dollar engendre un déficit commercial qui ne peut se
résorber, dans le cadre d'un système de changes flottants, que par une baisse du taux
de change. L'équilibre sera finalement rétabli lorsque 1 EUR = USD 1,10.
C'est donc le processus d'arbitrage sur les biens qui aboutit à ce que la loi du prix unique est respectée.
- Si le taux de change s'établit à 1 EUR = USD 1,30, cette sous-évaluation du dollar

(surévaluation de l'euro) a pour conséquence d'accroître les exportations américaines

à destination de l'Europe et de réduire les importations américaines en provenance
de l'Europe. La sous-évaluation du dollar engendre un excédent commercial qui ne
peut se résorber que par une hausse du taux de change. L'équilibre commercial est
finalement rétabli lorsque 1 EUR = USD 1,10.
Il est supposé dans cet exemple que le prix d'un bien explique les variations du taux de change. Il s'agit
là d'un exemple pédagogique pour introduire la théorie de la parité des pouvoirs d'achat. En réalité, le
taux de change n'évolue pas sous l'influence d'un seul bien, sauf à considérer qu'il s'agit d'un bien
composite représentant l'ensemble des exportations et des importations des deux pays.
Exemple 2: Supposons maintenant que le taux d'inflation n'est plus identique dans les deux
pays. L'inflation aux États-Unis est égale à 2 %. Elle atteint, en revanche, 5 % en Europe. Cette
nouvelle situation implique qu'à l'époque t2, un an plus tard, et toutes choses égales par ailleurs,
les prix du bien B produit en Europe et aux États-Unis seront respectivement de:
10 EUR (1 + 5 %) = 10,50 EUR
USD 11 (1 + 2 %) = USD 11,22
Dans ces conditions, le nouveau taux de change d'équilibre S2, USD/EUR est alors égal à :
USD 1 = 10,50/11,22 = 0,9358 EUR

ou, ce qui revient au même:
1 EUR = 11,22/10,50 = USD 1,0686
La loi du prix unique peut être facilement généralisée. Ce qui est vrai, en effet, pour un bien,
l'est également pour l'ensemble des biens produits aux États-Unis et en Europe. La PPA utilise un indice
des prix (moyenne des prix d’un panier des biens les plus utilisés)
La PPA Absolue
La loi du prix unique est à la base de la version absolue (ou forte) de la théorie de la
parité des pouvoirs d'achat.
Si la loi du prix unique s'applique en effet à tous les biens échangés sur un marché
international, elle devrait naturellement s'appliquer à un panier composé de l'ensemble des
biens. Dans ces conditions, exprimés en monnaie locale et au taux de change près, les prix de
deux paniers incluant les mêmes biens devraient être identiques dans les deux économies. La
version forte (ou absolue) de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat nécessite simplement

de remplacer dans la loi du prix unique le prix d'un bien (B) par l'indice des prix (P) des biens
composant le panier.
P1, EUR = P1,USD xS1,USD / EUR
P1, EUR : l’indice des prix en Europe exprimé en euro à l'époque 1,
P1,USD : l’indice des prix aux États-Unis exprimé en dollar à l'époque 1,
S1,USD / EUR : le taux de change à l'époque 1.
Pour la PPA Absolue, le taux de change d'équilibre entre deux devises est égal au rapport des
indices de prix des deux pays.
Idée : On mesure le pouvoir d’achat d’une monnaie(la quantité de biens qu’elle peut
localement acheter) par l’indice des prix. La relation établie ci-dessus signifie que le pays dont l’indice
des prix est supérieur à son partenaire voit sa monnaie se déprécier.
La PPA Relative
La PPA Relative implique que la variation relative du taux de change entre 2 périodes est égale
au rapport de la variation relative des indices des prix des 2 pays.
P2, EUR / P2,USD − P1, EUR / P1,USD S 2,USD / EUR − S1,USD / EUR
=
P1, EUR / P1,USD S1,USD / EUR
Avec :
P1, EUR , le niveau des prix en Europe à l'époque 1,
P1,USD , le niveau des prix aux États-Unis à l'époque 1,
P2 , EUR , le niveau des prix en Europe à l'époque 2,
P2,USD , le niveau des prix aux États-Unis à l'époque 2,
S1,USD / EUR , le taux de change à l'époque 1,
S2,USD / EUR , le taux de change à l'époque 2,

Il est possible d’aboutir à la même conclusion en introduisant les taux d’inflation. En effet, la
PPA Relative indique également que des taux d’inflation différents dans 2 pays doivent induire des
variations du taux de change pour préserver l’égalité des prix à t+1.
Soient :
P1, EUR , l'indice des prix en Europe à l'époque 1,
P1,USD , l'indice des prix aux États-Unis à l'époque 1,
S1,USD / EUR , le taux de change du dollar par rapport à l’euro à l'époque 1,
 EUR et  USD ,les taux d'inflation en Europe et aux États-Unis
 EUR −  USD S 2,USD / EUR − S1,USD / EUR

=
1 +  USD S1,USD / EUR
Dans la mesure où le taux d'inflation  USD est faible par rapport à 1, il est possible de
simplifier cette dernière relation et d'aboutir à la formulation la plus habituelle de la théorie de

la parité des pouvoirs d'achat:
S 2,USD / EUR − S1,USD / EUR

 EUR −  USD =
S1,USD / EUR
Ainsi, la variation en pourcentage du taux de change est égale au différentiel d'inflation entre
les deux pays ou les deux zones monétaires.
2. Les taux d’intérêt et le taux de change

Dans un système de changes flottants, l'observation des taux d'intérêt sur les marchés
monétaires est indispensable pour comprendre et expliquer l'évolution des taux de change, car
leurs variations se répercutent immédiatement sur celles des cours des devises.
Prendre en compte les taux d'intérêt permet de mieux appréhender l'évolution du taux de
change au comptant. Si la théorie de la parité des pouvoirs d'achat est une explication
satisfaisante de l'évolution à long terme du taux de change, tel n'est pas le cas pour les variations
à court terme. Des déviations temporaires des taux de change par rapport à leur valeur de parité

sont fréquemment rencontrées. Les fluctuations des taux d'intérêt sont un facteur explicatif de
ces déviations. Leur impact complète l'influence exercée par le différentiel d'inflation.
Les relations entre les taux d'intérêt et les taux de change peuvent être analysées sur le
court terme et sur le moyen ou le long terme.
1. À court terme, une variation des taux d'intérêt entraîne, toutes choses égales par
ailleurs, une fluctuation dans le même sens du taux de change au comptant. Une illustration
permet de comprendre ce mécanisme. Si les autorités monétaires américaines sont conduites,
pour des raisons de politique monétaire interne, à élever les taux d'intérêt, cette hausse incite,
toutes choses égales par ailleurs, les investisseurs internationaux à liquider leurs actifs en devises
pour acheter des titres en dollar (bons du Trésor, certificats de dépôt, etc.). La vente de devises
et l'achat de dollar ont pour conséquence d'élever le taux au comptant du dollar par rapport aux
autres devises. Inversement, la baisse des taux américains incite les investisseurs à liquider leurs
actifs en dollar et à placer les liquidités ainsi obtenues en titres libellés en devises. Ces ventes de
dollar, accompagnées d'achats de devises, ont pour conséquence d'abaisser le cours de la
monnaie américaine.
2. À moyen terme et à long terme, les relations entre les taux d'intérêt et les taux de
change sont assez complexes mais, pour la plupart des devises, il est souvent constaté qu'une
monnaie forte est associée à des taux d'intérêt bas et qu'une monnaie faible l'est à des taux
élevés.
L'influence des taux d'intérêt ne se limite pas à la détermination du taux au comptant.

Leurs variations déterminent le taux de change à terme, conformément à la théorie de la parité
des taux d'intérêt. Cette question est suffisamment importante pour mériter des développements
spécifiques plus loin.
3. La balance des paiements et le taux de change

Les informations contenues dans une balance des paiements contribuent à expliquer le niveau
des taux de change. La balance des paiements recense en effet de façon exhaustive les transactions
commerciales et financières entre un pays et le reste du monde. De ce fait, elle enregistre
systématiquement toutes les raisons pour lesquelles l'offre et la demande de devises sont susceptibles
d'évoluer sur le marché des changes.
Le déficit ou l'excédent de certains soldes de la balance des paiements peuvent expliquer le

niveau du taux de change, vu l'effet mécanique qu'un tel déséquilibre provoque sur la demande et

l'offre de devises étrangères. Un déficit accroît la demande de devises, ce qui réduit, toutes choses
égales par ailleurs, la valeur de la monnaie nationale sur le marché des changes. Inversement, un
excédent accroît la valeur de la monnaie nationale sur le marché des changes. Pour expliquer
l'évolution du taux de change, il faut plus spécialement se préoccuper du solde des opérations sur
biens(BOB), du solde de la balance des opérations courantes et du solde de la balance des capitaux.
Toutes choses égales par ailleurs, et par simple effet mécanique, un solde excédentaire
des opérations sur biens devrait avoir tendance à élever la valeur du taux de change. Un solde
déficitaire, en revanche, devrait le faire baisser. Il faut cependant faire très attention et éviter
toute conclusion hâtive, car ce solde ignore l'impact des services et surtout ne prend pas en
compte les flux financiers. Or ces derniers peuvent surcompenser l'impact positif ou négatif du
solde des seuls biens exportés et importés.
En régime de convertibilité, le prix d'une monnaie A par rapport à une monnaie B n'est pas
déterminé par le solde commercial entre les pays A et B, mais par le solde commercial de chacun de
ces pays avec le reste du monde. Quand le commerce extérieur de la Suisse est déficitaire vis-à-vis du
reste du monde, le franc suisse baisse par rapport à toutes les autres devises, même si le solde du
commerce extérieur helvétique est excédentaire vis-à-vis de certains pays. Inversement, quand le
solde est excédentaire, la valeur du franc suisse s'élève par rapport à toutes les autres devises, même
si le commerce extérieur est déficitaire vis-à-vis de certains pays (ce qui est vrai du commerce extérieur
l'est également des autres balances évoquées dans cette section).
Le solde de la balance des opérations courantes(BOC) donne une information sur la situation
économique d'un pays. Quand il est positif, le taux de change est poussé à la hausse. Inversement, un
solde négatif conduit logiquement à une baisse du taux de change. Là également, la prise en compte
des flux financiers peut inverser les conclusions qui viennent d'être formulées.
La balance de base regroupe les soldes des opérations courantes, du compte de capital et des
investissements directs. La logique qui préside à ce regroupement est la volonté de réunir l'ensemble
des transactions qui sont peu influencées par les fluctuations des variables financières que sont les
taux d'intérêt, les taux de change et les cours boursiers. La balance de base permet d'expliquer
l'évolution du taux de change. Quand elle est positive, le taux de change a tendance à s'accroître.
Inversement, une balance de base négative entraîne, en toute logique, une baisse du cours de la
devise.

THEME 4 – LE MARCHE DES CHANGES A TERME(FORWARD)
Le marché à terme est le deuxième grand compartiment du marché des changes. Les marchés
des changes à terme (forward market) sont les marchés sur lesquels s’échangent les devises à un cours
déterminé immédiatement, mais pour une livraison à une date future précise. Il suffit que la livraison
des devises soit faite à plus de 2 jours ouvrés pour qu’il s’agisse d’une transaction à terme.
Le change à terme est un accord entre deux parties portant sur l’achat ou la vente d’un
montant déterminé de devises, à un cours fixé immédiatement, mais dont le règlement et la livraison
n’ont lieu qu’à une date d’échéance future précise.
Le change à terme est un engagement ferme et définitif qui porte sur la quantité de devises,
le cours de change et la date d’échéance. Ces éléments sont négociés le jour de l’accord, alors que les
mouvements de fonds ne sont effectués que le jour de l’échéance. L’intérêt de cet accord découle de
la fixation, dès sa conclusion, du prix auquel sera exécutée l’opération de change à terme. Ainsi, le
risque de change lié à une évolution défavorable des cours est éliminé. Le change à terme est une
technique de couverture traditionnelle1 qui permet de figer le cours de change, mais de renoncer à un
gain éventuel en cas d’évolution défavorable des cours.
En pratique, pour répondre aux besoins d’une entreprise ayant des flux futurs en devises, il est
difficile pour un cambiste de trouver à un même instant une contrepartie qui a le même montant à
traiter, libellé dans la même devise et pour la même échéance, surtout que l’échéance peut être de
quelques jours à plusieurs années. Contrairement aux opérations de change au comptant, le change à
terme est une opération montée par un cambiste en plusieurs étapes. Il résulte d’une opération de
change au comptant accompagnée d’une opération de trésorerie permettant au cambiste d’assurer sa
propre couverture. En effet, les entreprises qui se couvrent sur le marché des changes à terme
transfèrent le risque de change aux banques qui ne souhaitent pas non plus l’assumer et chercheront
à l’éliminer.
Unité 1 – Les caractéristiques du marché des changes à terme
1
En plus des possibilités de couverture, le marché des changes à terme permet des opérations d’arbitrage et de
spéculation, c’est-à-dire que l’achat et la vente de devises n’ont pas pour origine une transaction commerciale ou
financière.

Sur le marché des changes à terme, les transactions se font pour des termes allant de 3 à 7
jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12 ou 18 mois, et 2 ans pour les devises plus importantes . Les échéances les plus
utilisées sont inférieures ou égales à 7 jours. Le dénouement effectif de l’opération s’effectue le
deuxième jour ouvrable après l’échéance.
Il existe deux types de transactions : les swaps (cambistes) et les termes secs. Une opération
à terme sec consiste à acheter ou à vendre une devise pour une échéance déterminée. Un swap est
une transaction à terme complétée par une transaction simultanée et inverse sur le marché au
comptant. Si l’opérateur effectue un achat à terme, il procède immédiatement à une vente de devise
sur le marché au comptant. Inversement, s’il réalise une vente de devise à terme, il initie un achat de
devise sur le marché au comptant.
Lors de la négociation d'un swap ou d'une opération à terme sec, il est préférable de retenir
l’une des échéances qui ont été mentionnées (7 jours, un mois, trois mois…). Les transactions peuvent
néanmoins avoir des échéances rompues ne correspondant pas à un nombre de mois exact. Le coût
en est généralement plus élevé, car le banquier a plus de mal à couvrir son propre risque de change.
En principe, toutes les monnaies convertibles peuvent être négociées à terme. Pour des
échéances comprises entre 3 jours et 6 mois, il est généralement possible d’obtenir des cours à terme
pour toutes les monnaies utilisées dans les échanges internationaux. Pour des transactions égales ou
supérieures à un an, seuls le dollar, l’euro, le franc suisse, le yen et la livre sterling peuvent être
négociés.
Pour effectuer des opérations de change à terme, les banques exigent en général de leurs
clients (sauf lorsqu’elles travaillent avec d'autres institutions bancaires ou financières) un dépôt de
garantie. Quand les fluctuations sont importantes, le banquier peut réclamer une garantie
supplémentaire.
Les opérations à terme s'effectuent directement de banque à banque ou par l'intermédiaire

de courtiers. Elles ne sont jamais cotées en bourse. Il n'existe donc pas de cours à terme officiel. En
période de stabilité, les opérations à terme sont moins importantes qu’au comptant et le marché est
souvent à sens unique: les monnaies faibles sont peu demandées et les monnaies fortes sont peu
offertes. Il est alors difficile de trouver une contrepartie.
Traditionnellement, les banques centrales ont pour politique de ne pas intervenir sur le
marché à terme, même pour lutter contre la spéculation car, en diminuant les reports et les déports,
elles facilitent le jeu des spéculateurs en leur permettant d'opérer à des cours favorables.

Les variations à terme peuvent sembler devoir être, en théorie, plus importantes que celles au
comptant, du fait de la non-intervention des banques centrales. En réalité, les relations entre le terme
et le comptant limitent fortement les variations des taux de change à terme.
1 – Définition du taux de change à terme
Le taux de change de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B à n mois ou

FA/B à n mois ou CTA/B à n mois, exprime le nombre d’unités de B qui peuvent être achetées sur
le marché à terme par une unité de A et ce pour un terme c’est à dire pour une échéance donnée.
C’est un accord pour un achat ou une vente d’un montant déterminé de devises pour une date
donnée et à un cours déterminé. Il existe autant de taux de changes que de termes pour lesquels
des transactions peuvent être conclues.
Exemple
Le 11 Janvier 2007, le taux de change du dollar pour un terme de 180 jours s’établissait à 0,8179
CAD. Ce taux signifiait qu’au 11 Janvier 2007, la banque acheteur s’est engagée à prendre
livraison et la banque vendeur s’est engagée à livrer le 11 Juillet 2007 un million de dollars à
0,8179 dollar canadien même si le 11 Juillet le dollar vaut 0,8280 ou 0,8060 dollar canadien
ou n’importe quel autre prix sur le marché au comptant.
2. Les cotations sur les marchés des changes à terme
Le cours de change à terme est coté en termes de différences par rapport au cours comptant.
2.1. Notion de report et de déport
Le cours à terme est généralement différent du cours au comptant. Il lui est supérieur (report)
ou inférieur (déport) et rarement égal (au pair).
La notion de report et de déport à terme sont habituellement définies pour la devise

étrangère. Il est ainsi plus facile d’utiliser la modalité de cotation à l’incertain. Le report ou le déport à
terme peut être mesuré en points ou en pourcentage.
Les points de terme qui correspondent à la différence entre le cours à terme et le cours au
comptant peuvent être des points de report ou des points de déport.

Si l’on considère une devise A et une monnaie B, la devise A est en report ou en prime
(premium) par rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme CT An/ B à n mois2 permet
d’échanger davantage de B que le cours au comptant CC A / B .
Si CTAn/ B  CCA / B  CTAn/ B à n mois = CC A / B + points de
report
La prime est égale à la différence entre les deux cours (à terme et au comptant), et peut
être exprimée en pourcentage annuel du cours au comptant
Taux de report (ou de déport) annualisé =
CTAn/ B − CC A/B 360  100 CTAn/ B − CC A/B 12  100

 = 
CC A/B j CC A/B n
Où CT = cours à terme de la devise A par rapport à B.
CC = cours au comptant de la devise A par rapport à B.
j est le nombre de jours
n est le nombre de mois
De la même façon, si le cours à terme de A est en perte ou en déport (discount)

lorsqu’il permet d’acheter moins de monnaie B que le cours au comptant.
Si CTAn/ B  CCA / B  CTAn/ B à n mois =
CC A / B − points de déport
2
Le terme peut être exprimé en jours, en mois ou en années.

La devise est dite « au pair » quand le taux à terme est égal au taux au comptant. Dans ce cas,
les points de terme sont nuls.
Exemple :
EUR/USD au comptant = 1,1520
EUR/USD à 6 mois = 1,1510
L’euro est en déport à 6 mois par rapport au dollar. Le déport est de 10 points de dollar par unité
d’euro.
2.2. Incertain - certain
Le taux à terme se définit de manière différente selon que la cotation se fait à l’incertain ou au
certain. Dans le cadre d’une cotation à l’incertain, un écart positif entre le taux à terme et le taux au
comptant indique une plus-value de la monnaie à terme : on parle alors de report. Un écart négatif
indique en revanche une moins-value de la monnaie à terme : on parle alors d’un déport.
Exemple
Le 15 Janvier 2007, à New York 1 CAD = USD 0,8179 au comptant. Il était coté à terme d’un mois avec
un déport de 0,0010 (10 points).
 Cours à terme à 1 mois = CC – déport
= 0,8179 – 0,0010
= 0,8169 USD
Dans le cadre d’une cotation au certain, la plus-value d’une monnaie à terme est exprimée par
un écart négatif et la moins-value par un écart positif. Ainsi, sachant que le produit des deux cotations
est égal à 1, on obtient la cotation au certain en effectuant le rapport 1/Cotation à l’incertain
Si une devise est en report contre la monnaie nationale (CT > CC, dans le cadre d’une cotation
à l’incertain), l’exportateur (qui se couvre à terme en vendant à terme des devises) recevra à
l’échéance une somme plus importante que s’il était payé au comptant. Par contre, si une devise en
déport contre la monnaie nationale (CT < CC), l’exportateur recevra à l’échéance une somme moins
importante que s’il était payé au comptant. Les conséquences sont évidemment inverses pour
l’importateur.

Unité 2. Les modalités de cotation sur le marché des changes à terme
Il est habituel, sur le marché des changes à terme, que les cambistes cotent les écarts par
rapport au cours spot. En effet, la plupart des cambistes ne communiquent pas les cours à terme
complets (le terme sec), mais ils indiquent seulement les points de terme, qui peuvent être des
points de report ou de déport. Ces écarts sont également qualifiés de points de swap car ils sont
utilisés dans les opérations de swap de change.
Pour un taux au comptant de USD 1 = 140,50 JPY et un taux à terme de USD 1 = 131,25
JPY, l’écart de 9,25 (dans ce cas un déport car CT < CC) représente et constitue le taux de swap.
Le taux de swap est déterminé par la différence entre les taux d’intérêt sur deux marchés
monétaires. Les cambistes parlent plus volontiers du taux de swap que du taux à terme et pour
calculer le niveau absolu de ce dernier ils ajoutent ou retranchent du taux de change au comptant
la valeur du taux de swap.
Cette modalité de cotation sur le marché des changes à terme peut s’expliquer par le fait que
les report/déport, dépendant principalement des taux d’intérêt, varient peu comparés aux fluctuations
quotidiennes du cours spot qui peuvent être importantes. De plus, dans les opérations de swap de
change, ces écarts permettent de déterminer directement le prix de l’opération. Enfin, cette modalité
permet d’expliquer si les différences de cotations d’une banque à l’autre proviennent du cours au
comptant ou des taux d’intérêt.
Exemple de cotation en points de terme ou points de swap:
GBP/USD EUR/USD
Spot 1,6512-22 1,1420-35
1 mois 5-12 28-23
2 mois 15-26 41-32
Le cours à terme complet est obtenu en ajoutant ou en retranchant au cours au comptant les points
de terme de l’échéance choisie, en respectant leur ordre de présentation (acheteur, vendeur). Le
problème qui se pose est de savoir par lecture directe des points de swap s’il s’agit d’un report ou d’un
déport de la devise A contre la monnaie B.
Les cours à terme doivent respecter la condition que le spread augmente avec l’échéance en raison de
l’accroissement du risque. En effet, plus l’échéance est lointaine, plus le risque supporté par les
cambistes est grand car les possibilités de transactions se réduisent. Il en découle la règle suivante :
lorsque les points de swap acheteurs(PSA) sont inférieurs aux points de swap vendeurs(PSV), le calcul

se fait par addition ; il s’agit d’un report de la devise A contre la monnaie B. Dans le cas contraire, il
s’agit d’un déport de la devise A contre la monnaie B et le calcul se fait par soustraction.
Les cours à terme complets sont donc :
GBP/USD EUR/USD
1 mois 1,6517-1,6534 1,1392-1,1412
2 mois 1,6527-1,6548 1,1379-1,1403
Unité 3. Les cotations de taux d’intérêt
Comme le report ou le déport à terme d’une monnaie par rapport à une autre s’explique par
le différentiel de taux d’intérêt entre les 2 pays, il faudrait également connaitre les modalités de
cotation des taux d’intérêt. Les cotations des taux d’intérêt affichés par les banques sont observées
soit sur le marché monétaire local ou sur le marché des eurodevises.
1. Le marché des eurodevises

C’est un marché sur lequel les banques prêtent et empruntent à court terme des eurodevises. Une
eurodevise est une devise détenue en dehors du pays qui l’a émise. Ainsi, un dollar déposé dans une
banque située à Londres ou à Tokyo est un eurodollar, quelles que soient les nationalités du déposant
et de la banque. Un dollar déposé dans une banque aux Etats-Unis est un dollar. Une eurobanque est
une banque qui accepte des dépôts en eurodevises et offre des crédits en eurodevises.
Le marché des euro-devises facilite le financement du commerce international, mais il a

surtout permis le développement du marché des dépôts interbancaires et celui des crédits
internationaux. Sur une place financière donnée, le marché des euro-devises est d’autant plus
important que les banques étrangères sont nombreuses et bien implantées. Ceci explique que Londres
est devenu le plus important centre mondial du marché des euro-devises.
2. Les cotations sur le marché des eurodevises

C’est un marché interbancaire où chaque euro-banque affiche à tout instant le taux auquel elle accepte
d’emprunter des eurodevises et le taux auquel elle accepte de prêter des eurodevises et pour quelle
échéance.
Les cotations sont sous forme d’un taux emprunteur et d’un taux prêteur de l’eurodevise en question
pour une échéance donnée. La différence entre les 2 taux est la marge de la banque ou le spread de
taux d’intérêt qui varie de 1/8% à 2%.

Les taux d’intérêt sont exprimés en pourcentage annuel. Ils contiennent une partie entière et une
partie décimale qui est généralement un multiple de 1/32.
Les cotations des taux d’intérêt se font par eurodevise et par échéance : 1 jour, 2 jours, 1 semaine, 1
mois, 2 mois, 3 mois,… 1 an.
Sur le marché des eurodevises, l’USD est l’eurodevise la plus traitée (50%). Plus de 80% des dépôts sur
le marché des eurodevises ont une échéance inférieure à 6 mois.
Les transactions sur ce marché sont faites par téléphone puis confirmées par télex ou SWIFT. Les
virements ont lieu date de valeur J+2 pour tenir compte des 48h ouvrables standards nécessaires pour
les transferts de fonds dans les différents comptes.
Exemple : Eurodollar à 2 mois(en % annuel) : 11/4- 13/4
L’euro-banque qui a affiché cette cotation est prête à emprunter des USD à 11/4% et à les prêter à 13/4%
pour une échéance de 2 mois. Le spread de taux d’intérêt est de ½% (50 points de base)3.
Unité 4 – Les déterminants du taux de change à terme
Le marché au comptant et le marché à terme (forward) sont deux compartiments importants

du marché des changes interbancaire. Chacun d'eux est caractérisé par un taux de change. En fait, il
existe autant de taux (forward) que de termes pour lesquels sont négociées des devises. (Pour
simplifier le raisonnement, nous supposerons cependant qu'il n'existe qu'un seul taux à terme).
Le problème traité dans cette unité est celui de la relation entre le taux de change au
comptant et le taux de change à terme à un moment donné du temps. Deux théories permettent
d'aborder ce problème. Elles s'intéressent à deux situations différentes pouvant se manifester sur le
marché des changes. La première, qualifiée de parité couverte des taux d'intérêt, s'intéresse au cas
où les opérations de couverture sont prépondérantes sur le marché des changes. Dans ce contexte, si
les taux de change s'écartent momentanément de leur niveau théorique, ce sont les opérations
d'arbitrage qui rétablissent l'équilibre du marché. La seconde théorie, qualifiée de parité non couverte
des taux d'intérêt, s'intéresse au cas où s'imposent, de façon momentanée, les opérations de
spéculation. Ce sont alors ces dernières qui garantissent l'équilibre du marché.
Associées à la parité des pouvoirs d'achat et à la relation de Fisher, les théories de la parité des
taux d'intérêt, couverte et non couverte, constituent un ensemble de relations permettant d'expliquer
3
1 point= 0,0001, la différence entre le taux prêteur et emprunteur est ½= 0,5= 50 points de base

l'évolution des taux de change au comptant et d'en prévoir l'évolution, sous certaines conditions assez
restrictives.
1. La théorie de la parité des taux d’intérêt

Développée par Keynes en 1923, elle repose sur les 3 hypothèses suivantes :
H1 : Les marchés financiers sont parfaits : pas de coûts de transaction ni d’impôts
H2 : Pas de restrictions quant à la libre circulation des capitaux
H3 : Les biens domestiques et étrangers sont des substituts parfaits (même risque et même maturité)
Idée : Pour tout couple de pays, le différentiel de taux d’intérêt entre 2 pays doit être égal au
différentiel entre le taux de change à terme et le taux au comptant. Si tel n’est pas le cas, un arbitrage
sans risque aura lieu de la part des détenteurs de titres portant intérêt.
La PTI relie les variations des taux de change à celle des taux d’intérêt. Elle implique que tout écart
observé ente le taux d’intérêt domestique et le taux étranger se traduit par une appréciation ou une
dépréciation de la monnaie locale par rapport à la monnaie étrangère. Les taux d’intérêt constituent
ainsi un important facteur explicatif des cours de change et son impact est complémentaire à celui
exercé par le différentiel d’inflation.
Cette relation est le résultat d’un arbitrage sur les marchés financiers. En effet, le choix de détenir
l’actif étranger, au lieu de l’actif local, passe par le calcul de son rendement converti au taux de change
au comptant pour que la comparaison avec le rendement de l’actif domestique soit possible étant
donné que ce dernier est d’emblée exprimé en monnaie locale.
La PTI se fonde sur l’idée générale que le marché des changes ne peut être en équilibre que si les
dépôts des différentes devises offrent un même taux de rendement (exprimé dans une même
monnaie). Sinon des opérations d’arbitrage se produiront entre les places financières ramenant le taux
de change à son niveau d’équilibre.
La PTI couverte
La théorie de la parité couverte des taux d'intérêt a été conceptualisée par J.M. Keynes en
1923 dans un ouvrage intitulé A Tract on Monetary Reform. Elle se résume en une phrase très simple:
le report et le déport d'une devise E par rapport à une devise D sont déterminés par le différentiel
des taux d'intérêt sur les marchés monétaires de E et de D

Cette définition correspond à la version approximative, la plus intuitive, de la théorie de la
parité des taux d'intérêt. Celle-ci s'exprime mathématiquement de la façon suivante, selon que l'on se
trouve en situation de report ( rE ) ou de déport ( d E ) :
D D
r  (i D − i E )x100
E
D
d E  (i D − i E )x100
D
Ou plus précisément
  T − t 
1 + i D x 360  
FE (t , T ) = S E x   
D D   T − t 
1 + i E x 360  
 
Où FE (t , T ) est le taux de change à terme de la devise E par rapport à la devise D, évalué en

D
t pour l'échéance T.
Selon la PTI, un investisseur ne peut pas obtenir, en plaçant ses fonds dans un pays
étranger où le taux d’intérêt iE est plus élevé que sur le marché domestique, un taux de
rendement supérieur à celui qu’il obtiendrait sur son propre marché, car le différentiel de
taux doit être compensé par la différence entre les cours au comptant et à terme.
𝐹−𝑆
𝑖𝐷 − 𝑖𝐸 =
𝑆
Cette équation constitue une condition d’équilibre du marché des changes fondée
sur des opérations d’arbitrage. Si cette relation n’est pas vérifiée (déséquilibre), des
mouvements de capitaux auront lieu et auront pour conséquence de rétablir l’équilibre.
Si iD > iE→ F > S : la devise côte un report. Il s’agit d’un taux de report.
Si iD < iE→ F < S : la devise côte un déport. Il s’agit d’un taux de déport
Le cours à terme est fixé en tenant compte des pertes ou des gains d’intérêt que la
banque va réaliser au cours de ses opérations.
Au total et toutes choses égales par ailleurs, la devise du pays où le taux d’intérêt
est le plus élevé se vendra (sera cotée) avec un déport sur le marché à terme ; et la devise

du pays où le taux d’intérêt est le plus faible se vendra ( sera cotée) avec un report sur le
marché à terme.
La parité des taux d’intérêts implique que des actifs financiers, parfaitement
substituables, doivent avoir le même rendement net. Ainsi, une fois tous les arbitrages
réalisés, les écarts de rendements disparaissent et par conséquent, il n’y a plus d’avantage
de passer d’un marché à un autre pour réaliser un profit.
Cas où le différentiel de taux d’intérêt est supérieur au différentiel de taux de

change : des mouvements de capitaux vont corriger cette situation. En effet, des sorties de
capitaux de l’étranger vers le pays domestique vont se faire en raison de la plus forte
rentabilité des placements dans le pays domestique. Un rééquilibrage se fera par
l’augmentation du différentiel de change (au profit du taux à terme) d’une part et par
l’accroissement de la monnaie domestique sur le marché des changes au comptant et
l’accroissement simultané de l’offre de monnaie domestique sur le marché à terme. De
plus, le cours à terme connaitra une baisse du fait de l’augmentation de la liquidité de ce
marché, qui résulte de l’intensification des mouvements de capitaux et par une hausse des
taux d’intérêts sur les placements effectués à l’étranger pour la raison inverse. Le
déséquilibre initial va se corriger progressivement car le différentiel de change tendra à
augmenter et le différentiel de taux à se réduire.
Cas où le différentiel de taux d’intérêt est supérieur au différentiel de taux de

change : des mouvements de capitaux se feront vers le pays étranger. Ceci va entrainer un
accroissement de l’offre de monnaie domestique sur le marché des changes au comptant
et ainsi une baisse de son cours au comptant ; et une hausse de la demande de monnaie
domestique sur le marché de change à terme et donc une hausse du cours à terme. En ce
qui concerne l’effet sur les taux d’intérêt, les mouvements de capitaux exerceront une
pression à la baisse sur les taux d’intérêt des marchés monétaires étrangers et des
pressions haussières sur le taux d’intérêt du marché domestique. Un fois l’équilibre rétabli,
les mouvements de capitaux s’arrêteront.
La PTI non couverte
Dans le cadre de la PTI couverte, les arbitrages s’appuient sur les taux à terme fixés
pour des échéances futures dès aujourd’hui et non pas sur des taux anticipés.

Lorsque les arbitrages s’appuient sur des taux de change au comptant anticipés(le
taux de change au comptant à l’échéance est effectivement égal à sa valeur anticipée), on
parle alors de PTI non couverte.
Selon cette théorie, il existe une relation entre le différentiel d’intérêt et l’écart
entre le taux de change au comptant actuel et le taux de change au comptant anticipé
𝑆𝑡+1,𝑎 − 𝑆
𝑖𝐷 − 𝑖𝐸 =
𝑆
On ne parle plus de déport ou report mais de taux d’appréciation ou de dépréciation

anticipé de la devise locale qui doit être égale au différentiel de taux d’intérêt
Dans le cadre de la PTI non couverte, on suppose que l’opérateur anticipe

l’appréciation de la devise étrangère par rapport à sa monnaie. Ainsi, après avoir acheté
au comptant cette devise, il ne la revend pas à terme mais il attendra l’échéance pour la
revendre sur le marché au comptant.
Ainsi, le niveau du taux de change au comptant doit se fixer à un niveau tel que le
taux de variation anticipé du cours de change(en %) sur une période déterminée soit
parfaitement compensé par le différentiel des taux d’intérêt sur cette même période.
Par conséquent,
- La relation entre le différentiel de taux d’intérêt et le différentiel de taux

de change est une relation inverse : lorsque iD > iE, le cours de change se
déprécie et inversement
- Le rendement des actifs équivalents doit être identique sur les différents
marchés sur lesquels les agents opèrent.
La parité des taux à terme

La PTT stipule que le taux de change à terme doit être égal au taux de change au
comptant à l’échéance. Sinon, des opérations de spéculation auront lieu :
- Si les spéculateurs pensent que le taux à terme est inférieur au cours au comptant
anticipé, ils vendront au cours au comptant anticipé et achèteront les devises à terme
- Si les spéculateurs pensent que le taux à terme est supérieur au cours au comptant
anticipé, ils vendront à terme la devise faisant baisser le cours à terme jusqu’au point

où il atteindra le cours futur au comptant
2. Les relations de parité fondamentales de la finance internationale

La relation de Fisher, la parité des pouvoirs d'achat, la parité couverte des taux d'intérêt
et la parité non couverte des taux d'intérêt sont quatre relations fondamentales et
interdépendantes. Pour présenter l'ensemble cohérent qu'elles constituent, il nous faut au
préalable exposer la relation de Fisher.
3.1. La relation de Fisher en économie fermée

Selon Fisher, le taux d'intérêt nominal, qui établit une relation entre la monnaie détenue
aujourd'hui et celle qui le sera demain, est la somme de deux composantes: le taux d'intérêt réel
anticipé, représentant le taux auquel les biens et services courants sont transformés en biens et
services futurs, et une prime d'inflation, correspondant au taux d'inflation anticipé : r = R+ π*
où r est le taux d'intérêt nominal, R le taux d'intérêt réel et π* le taux d'inflation anticipé
sur la période.
Cette relation correspond à la version la plus intuitive de la relation de Fisher en
économie fermée. Elle explique le niveau du taux d'intérêt nominal par le taux d'intérêt réel et
l'inflation anticipée. Le taux d'intérêt réel ne se modifiant que lentement, l'inflation anticipée
joue un rôle déterminant dans l'évolution du taux nominal. À condition que les taux d'intérêt
réels ne puissent être influencés par l'inflation anticipée, toute variation des anticipations
inflationnistes se répercutera intégralement sur les taux nominaux. Ainsi, une augmentation du
taux d'inflation anticipé dans un pays se traduira par une hausse du taux d'intérêt nominal de ce
pays.
La relation de Fisher en économie fermée peut être établie de façon plus précise et
rigoureuse à partir d'une relation d'arbitrage, comme le montre l'exemple suivant.
Considérons le cas d'un investisseur, disposant d'un capital de 100 000 euros, auquel
deux possibilités sont proposées. Soit il réalise un investissement industriel et acquiert une
machine au prix de 100 000 euros, sachant que cette machine offrira dans un an un rendement
réel R, et pourra être revendue, en tenant compte d'une inflation anticipée de π* sur la période.
Soit il réalise un investissement financier et achète 100 000 euros d'obligations publiques
offrant un coupon au taux nominal r. À la fin d'une année, il recevra 100000 (1 + r).
Pour que ces deux opportunités d'investissement soient équivalentes (pour qu'il n'y ait
pas d'arbitrage possible entre le marché des biens industriels et celui des titres publics), il faut
que:

100000 (1 + π*) (1 + R) = 100000 (1 + r)
Cette relation apparaît comme indépendante du capital investi:
(1 + π*)(1 + R) = (1 + r)
Cette formulation correspond à la relation exacte de Fisher. Sa version approchée peut
être obtenue en passant par les logarithmes ; soit, pour des taux d'intérêt et d'inflation
suffisamment faibles:
r = R+ π*
3.2. La relation de Fisher en économie ouverte

La relation de Fisher exposée au paragraphe précédent dans le cadre d'une économie
fermée peut être étendue à un contexte international, en présence de plusieurs devises.
Admettons en effet que cette relation est vérifiée simultanément en Europe et aux États-Unis.
Il est alors possible d'écrire:
rEUR = R EUR +  EUR
*
rUSD = RUSD +  USD

*
Supposons, de plus, que les taux d'intérêt réels sont identiques dans chacune de ces deux
zones monétaires:
REUR = RUSD
Cette hypothèse d'égalité des taux d'intérêt réels relève d'un raisonnement d'arbitrage
s'appliquant à des titres financiers identiques en tout point (qualité de l'émetteur, échéance
résiduelle, niveau des coupons, liquidité, etc.), excepté la devise de libellé. Si les taux d'intérêt
réels sur de tels actifs n'étaient pas identiques, la différence de rentabilité susciterait des flux
de capitaux allant du pays au taux le plus faible vers le pays au taux le plus élevé. En présence
de marchés parfaits, ces opérations d'arbitrage ne cesseraient qu'une fois rétablie l'égalité des
taux d'intérêt réels. Cette hypothèse permet d'aboutir à la relation suivante, qualifiée d'effet
Fisher international:
rEUR - rUSD =  EUR
*
-  USD
*
Cette relation explique que la différence entre les taux d'intérêt nominaux de deux pays
est égale au différentiel des taux d'inflation anticipés. Plus l'inflation anticipée en Europe est
élevée par rapport à l'inflation anticipée aux États-Unis, et plus le taux d'intérêt nominal ou le
rendement de la monnaie européenne est élevé.
La relation de Fisher en économie ouverte peut être exprimée de façon plus précise, à
partir de la formulation rigoureuse proposée dans le contexte d'une économie fermée. La

validation de l'effet Fisher dans les deux économies considérées conduit alors à la relation
suivante:
(1 + rEUR ) = (1 + REUR )(1 +  EUR
*
)
(1 + rUSD ) = (1 + RUSD )(1 +  USD

*
)
L'égalité entre les taux d'intérêt réels mène à la formulation précise de l'effet Fisher
international:
(1 + rEUR ) (1 +  EUR
*
)
=
(1 + rUSD ) (1 +  USD )
*
À condition d'être valides, ces relations de parité peuvent être conçues comme autant
de moyens de prévoir le taux de change au comptant futur. Lorsque la prévision est établie à
partir du report ou du déport observé, c'est la parité des taux d'intérêt non couverte qui est
utilisée. Lorsque la prévision utilise le différentiel d'inflation, elle se réfère à la théorie de la
parité des pouvoirs d'achat. Si, enfin, la prévision s'appuie sur le différentiel des taux d'intérêt
nominaux, l'analyste recourt à une combinaison de la parité des pouvoirs d'achat et de la relation
de Fisher internationale.

Deuxième leçon – La Gestion du Risque de Change
Thème 1 - La réduction de l’exposition de l’entreprise au risque de
change
Les entreprises sont confrontées au risque de change car elles effectuent des opérations
d’exportation et d’importation facturées dans une devise différente de celle utilisée pour
l’établissement de leurs bilans et de leurs comptes de résultats. Dans la mesure où les taux de
change varient, ces fluctuations peuvent être à l’origine de gains ou de pertes très importants.
L’entreprise peut également être confrontée à ce risque de change dans le cadre d’un
engagement financier.
Unité 1 – Naissance du risque de change
Lorsqu’une entreprise est conduite à contracter des engagements dont la base monétaire
est différente de sa monnaie de référence, elle est confrontée à une incertitude qu’on appelle
risque de change. C’est parce que la base monétaire de l’engagement est différente de la
monnaie de référence qu’apparaît le risque de change.
Le risque de change est le risque de perte (ou de gain) lié aux variations des taux de
change. Il désigne les pertes éventuelles encourues par une entreprise suite aux variations du
taux de change entre la monnaie nationale et les devises étrangères.
Dans un système de change flottant, les variations des cours peuvent être très
importantes et entrainer des pertes considérables pour les entreprises et affecter ainsi leur
rentabilité.
Pour qu’il y ait risque de change, 3 conditions doivent être remplies :
• Les transactions doivent s’effectuer avec l’étranger. Elles sont soit
commerciales (importation et/ou exportation de biens et de services), ou
financières (prêt et/ou emprunt de capitaux)
• Les transactions doivent être libellées dans une monnaie autre que la monnaie
nationale(en devises)
• Il faut qu’il y ait décalage entre la date de réalisation de la transaction et la date
à laquelle le flux financier d’encaissement ou de décaissement a lieu.
Exemple1
Une entreprise dont la monnaie de référence est sa monnaie nationale, le NAT, exporte des
marchandises aux Etats-Unis qu’elle facturera en dollars pour un prix de 10.000 dollars
payables 3 mois après la livraison. Elle ignore totalement quel sera le produit de sa vente à
l’étranger exprimé en NAT. En effet, si le dollar vaut aujourd’hui 7 NAT, le jour du règlement
(dans 3 mois), il vaudra peut-être 6,5 NAT ou 7,5 NAT. Dans le premier cas, l’entreprise
réalisera une recette de 65.000 NAT et 75.000 NAT dans le second.
Exemple2
Une entreprise emprunte 10.000 CHF à 5% pour 12 mois qu’elle vend immédiatement au cours
de 4 NAT pour couvrir ses besoins de trésorerie en monnaie nationale. Elle obtient donc 40.000
NAT. Mais ayant emprunté en francs suisses, elle devra rembourser le principal et payer les
intérêts en francs suisses un an plus tard soit 10.500 CHF. Si le franc suisse vaut 4,5 à cette
date, elle paiera 47.250 NAT. S’il vaut 3,5, elle paiera 36.750 NAT.

C’est l’incertitude quant à l’évolution des parités monétaires entre le moment où
l’engagement est pris (par exemple à la date de la signature du contrat commercial) et la date
de paiement ou plus exactement le moment où l’engagement sera annulé, qui est à la base du
risque de change.
L’engagement contracté par l’entreprise peut être commercial (ou peut engendrer un
risque commercial), financier (risque financier) ou d’une autre nature (risque managérial par
exemple).
Le risque de change est un amplificateur du risque économique et du risque financier.
1. L’engagement commercial
1.1. Opération d’importation
L’entreprise s’engage à prendre livraison d’une marchandise et à payer en contre partie

le prix correspondant qui sera exprimé dans une certaine devise et ceci conformément aux
stipulations du contrat commercial (au comptant à la livraison ou 3 mois plus tard si elle
bénéficie d’un crédit fournisseur). Pour qu’un tel engagement soit à la base d’un risque de
change, il faut que le prix dans la monnaie tierce soit déterminé (c’est à dire la monnaie de
facturation différente de la monnaie de référence). Dès qu’il en est ainsi, le risque de change est
né et cette date est la seule à prendre en considération au regard du risque de change.
Pour un importateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans
laquelle est libellée sa dette s’accroît entre la date de signature du contrat commercial et la date
du paiement.
Exemple
La société Belge Delbeck a acheté pour 2.500.000 USD d’ordinateurs à la Société Compaq.
Elle doit les payer dans 3 mois. Elle craint une augmentation du dollar contre l’euro. Elle a une
dette en dollars, on dit qu’elle a une position courte en dollars. A cette date, USD 1 = 0 ,8608
EUR. Elle paierait :
2.500.000 USD x 0,8608 = 2.152.000 EUR
Si la devise étrangère est en déport par rapport à la monnaie nationale, c’est à dire si USD 1 =
0,8590 EUR, l’entreprise Belge paiera à l’échéance.
2.500.000 USD x 0,8590 = 2.147.500 EUR
L’importateur paiera à terme moins que s’il payait au comptant.

Au contraire, si la devise est en report, l’importateur paiera à terme plus que s’il payait au
comptant.
Si USD 1 = 0 ,8620 EUR
Il paiera 2.500.000 USD x 0 ,8620 =2.155.000 EUR.
1.2. Opération d’exportation

L’Entreprise vend à l’étranger en monnaie tierce, par exemple en dollars, une
marchandise qu’elle livrera par la suite et qui sera payée plus tard. Son engagement naît dès
qu’elle accepte la commande à un prix définitif en monnaie tierce. Le risque de change naît dès
cet instant.

Pour un exportateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans
laquelle est libellée la créance baisse entre la date de signature du contrat commercial et la date
de paiement.
Exemple
Une entreprise française vend aux Etats-Unis, avec un crédit de 6 mois, une machine outil valant
250.000 dollars à une époque où USD 1 = 0 ,8608 EUR .Elle recevrait :
250 000 USD x 0,8608 = 215 000 EUR
Cette Entreprise française craint une baisse du dollar par rapport à l’euro, ce qui aurait pour
conséquence une diminution de la créance exprimée en euros. Comme elle a une créance en
dollars, on dit qu’elle est en position longue en dollars.
Si lors du paiement, 6 mois plus tard, le dollar vaut 0,8608 EUR, l’exportateur recevrait 215
200 EUR. Si USD 1 = 0,8580 EUR à la date du paiement, l’exportateur ne percevrait que 250
000 USD x 0,8580 = 214 500 EUR. Au contraire, si le dollar serait à 0,8630 EUR, l’exportateur
recevrait 250 000 USD x 0,8630 = 215 750 EUR
Ainsi, si la devise étrangère est en report par rapport à la monnaie nationale, l’exportateur
recevrait à terme une somme plus élevée que s’il était payé au comptant. Au contraire, si la
devise est en déport, l’exportateur recevrait à terme moins que s’il était payé comptant.
2. L’engagement financier : Prêts et Emprunts

Ce sont les prêts et les emprunts effectués par l’entreprise en monnaie tierce. Une
entreprise qui emprunte dans une monnaie devra rembourser et payer les intérêts dans cette
monnaie. Deux cas peuvent se produire :
- L’entreprise a emprunté pour faire face à un besoin de trésorerie, en particulier en monnaie
nationale. Pour ce faire, elle convertit le produit de son emprunt en monnaie nationale au cours
du jour et devra racheter à l’échéance la devise empruntée pour rembourser le principal et payer
les intérêts (dont elle ne connaît pas le montant, exprimé en monnaie nationale, au départ). Elle
est donc en risque de change.
- L’entreprise a emprunté pour faire face à un besoin de trésorerie dans la monnaie d’emprunt.
Exemple
Une entreprise a réalisé une exportation pour 10.000 USD dont elle doit encaisser le produit
dans le courant du mois de décembre et une importation de 10.000 USD qu’elle doit régler le
même mois contre documents. Au moment de leur présentation, le 2 décembre par exemple,
elle n’a pas encore reçu les dollars pour régler son fournisseur.
Face à ce besoin de trésorerie en dollars, elle va emprunter 10.000 USD à sa banque, paiera
l’importation et remboursera son emprunt grâce aux dollars qu’elle recevra en paiement de
l’exportation d’ici la fin du mois. Dans cette situation l’entreprise n’est pas en risque de change
sauf sur les intérêts.
Unité 2. La mesure du risque de change : la position de change
Dans les grandes entreprises et les groupes, les opérations en devises étrangères sont
nombreuses et on calcule régulièrement les positions de change. La détermination de la position
de change est un préalable à une gestion rigoureuse du risque de change. Cette dernière étant
toujours coûteuse, il est souhaitable de réduire à son minimum l’exposition de change de
l’entreprise pour n’avoir à couvrir qu’un risque résiduel.

On définit 3 positions de change.
- La position de change de transaction, qui découle des opérations commerciales et financières
de l’entreprise.
- La position de change de consolidation, qui découle des opérations de consolidation des
comptes d’un groupe.
- La position de change économique, qui dépend de l’incidence des fluctuations de change sur
les cash flows de l’entreprise.
Nous nous attarderons ici sur la position de change de transaction
1. La position de change de transaction

Elle est définie comme étant la différence entre les créances et les dettes libellées en
devises. Elle est le résultat de l’ensemble des transactions commerciales donnant lieu à une
facturation en devises ainsi que de l’ensemble des transactions financières.
La position de change de transaction peut être :
- Longue si les créances en devises sont supérieures aux dettes pour la même échéance.
- Courte si les créances en devises sont inférieures aux dettes en devises pour la même échéance.
- Fermée si les créances sont égales aux dettes pour la même échéance.
La position de change de transaction se calcule par devise et par échéance. Ainsi, si
l’entreprise est concernée par M devises présentes sur N échéances, il y aura M x N positions à
calculer. Le calcul se fait par rapport à une monnaie de référence. Le calcul de la position de
change doit tenir compte non seulement des créances et des dettes comptabilisées mais aussi
des créances et des dettes qui vont intervenir entre la date de calcul de la position et l’échéance
considérée. Il est possible de déterminer pour une échéance donnée la position de change de
transaction totale de l’entreprise en convertissant en monnaie nationale les différentes positions
et en les additionnant.
Il est important de calculer la position de change de transaction en devises. En effet, le risque
de change subi par l’entreprise du fait de sa position de change de transaction en JPY par
exemple n’est pas de même nature que le risque de change subi par l’entreprise du fait de sa
position de change de transaction en USD. Son mode de couverture par rapport au premier
risque va être différent de son mode de couverture contre le risque de change induit par la
dernière devise.
• Si la PC est fermée, l’entreprise ne subit de risque de change. Dans ce cas, ses créances
compensent ses dettes en devises à une échéance donnée.
• Si la PC est courte, l’entreprise est soumise à un risque de hausse du cours futur au comptant.
Si la hausse se réalise à l’échéance, le décaissement en monnaie nationale sera plus élevé
(cas d’une entreprise importatrice ou assimilée).
• Si la PC est longue, l’entreprise est soumise à un risque de baisse du cours futur au comptant.
Si la baisse se réalise à l’échéance, l’encaissement en monnaie nationale sera plus faible
(cas d’une entreprise exportatrice ou assimilée).
Exemple :
Au 1er juin, l’état des créances et des dettes d’une entreprise tunisienne se présente comme
suit :
Créances Dettes PC
01/08 50000 USD 20000 USD Longue à 2 mois = +30000USD
01/10 50000 EUR 30000 CHF Longue à 4 mois = +50000 EUR
Courte à 4 mois = - 30000 CHF
Longue à 2 mois : risque de dépréciation du USD/TND à 2 mois
Longue à 4 mois : risque de dépréciation du EUR/TND à 4 mois
Courte à 4 mois : : risque d’appréciation du CHF/ TND à 4 mois

2. La décision de couverture du risque de change
Faut-il toujours se protéger contre le risque de change? La réponse est fonction du risque
accepté par les décideurs et de leur capacité à prévoir les évolutions futures du taux de change.
En effet, poser la question de savoir si la couverture doit être systématique ou non conduit à
s'interroger sur les techniques de prévision du taux de change. Si l'exportateur (l'importateur)
possède une créance (dette) en dollar et s'il anticipe une hausse (baisse) du cours de cette devise,
il n'est pas sûr qu'il se protège contre une évolution susceptible d'induire un gain.
Les exportateurs et les importateurs ne se couvrent pas systématiquement: ils pratiquent
des couvertures sélectives. Pour certaines entreprises, dans des situations particulières, une
gestion dynamique du risque de change implique de ne pas se couvrir systématiquement.
A priori, les exportateurs devraient se couvrir chaque fois qu'ils anticipent une
dépréciation du cours de la monnaie dans laquelle sont libellées leurs créances.
Symétriquement, les importateurs devraient se protéger chaque fois qu'ils anticipent une
appréciation du cours de la devise de règlement de leurs dettes. Cette position de principe est
simple, mais insuffisante, car elle ne prend en compte que le taux de change au comptant. En
fait, l'exportateur et l'importateur doivent considérer simultanément le taux au comptant et le
taux à terme. La décision de se couvrir ou non doit être prise sur la base d'une comparaison du
taux d'appréciation ou de dépréciation anticipé de la devise et du taux de report ou de déport
qui prévaut au moment de la prise de décision.
Ainsi, la décision de non couverture peut être expliquée par 3 facteurs :
• L’existence de techniques de prévision des taux de change de plus en plus fiables
• Un environnement économique et financier stable
• La non aversion au risque. En effet, la non couverture est une décision risquée car
elle repose sur des anticipations qui peuvent se révéler fausses.
Si l’entreprise décide de se couvrir contre le risque de change, elle se trouve face à une multitude
de techniques. Généralement, l’opérateur va choisir l’instrument de couverture qui répond au
mieux à ses besoins.
Unité 3. Les techniques internes de couverture d’une position de change de transaction
La principale caractéristique des techniques qui seront passées en revue dans ce qui suit
est le fait que leur utilisation ne nécessite pas le concours d’un établissement bancaire (sauf
d’une manière marginale) ou le recours à un marché spécialisé. Dans certains cas, il s’agit de
techniques que seule l’entreprise multinationale peut utiliser. Dans d’autres, par contre, il s’agit
de solutions à la portée de l’ensemble des entreprises impliquées dans le commerce
international.
1. Le choix de la monnaie de facturation (toutes les entreprises)

Pour éviter de subir le risque de change, la solution la plus simple est de procéder à une
facturation en monnaie nationale.
Pour une entreprise, une facturation en monnaie nationale élimine toute incertitude.
L’exportateur (l’importateur) qui a contracté dans sa devise connaît parfaitement la somme
reçue (versée) à l’échéance du crédit qu’il accorde (dont il profite). Encore faut-il, pour éviter
tout risque, qu’il n’y ait pas de clause de correction de prix indexée sur une devise de référence.
En effet, si le client ou le fournisseur prévoit une telle clause, l’opération, bien que libellée en
monnaie nationale, sera liée aux fluctuations du cours de la devise de référence.

La facturation en monnaie nationale n’est pas toujours possible, car les intérêts de
l’importateur et de l’exportateur sont diamétralement opposés. L’importateur est intéressé, par
une facturation dans une devise faible, susceptible de se déprécier par rapport à sa propre
monnaie. L’exportateur, en revanche, est intéressé par une facturation dans une devise forte,
susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre monnaie.
Par ailleurs, la dissymétrie dans les relations contractuelles, les habitudes commerciales
et la nature des produits exportés ou importés suppriment dans certains cas, toute possibilité, de
choix (le commerce international de la quasi-totalité des matières premières est effectuée, par
exemple en dollar).
A défaut d’une facturation en monnaie nationale, l’entreprise peut recourir à une devise
dont la relative stabilité, par rapport à la monnaie nationale ne supprime pas le risque de change,
mais l’atténue en partie.
2. Le recours aux clauses monétaires (toutes les entreprises)

Les clauses monétaires permettent d’adapter le prix d’achat ou le prix de vente à
l’évolution du cours des devises, ce qui permet à l’importateur et à l’exportateur de couvrir, au
moins partiellement, le risque de change auquel ils sont exposés.
Il existe plusieurs clauses monétaires
1.1. La clause de risque partagé

L’exportateur et l’importateur s’engagent à supporter chacun une partie de la variation
du taux de change susceptible de se produire entre la date de facturation et la date de paiement.
Généralement, le partage se fait par moitié, mais toute autre répartition est envisageable.
Exemple :
Un importateur français conclut un contrat commercial payable en dollar sur la base de USD
1 = 0,86 EUR. Mais il prévoit une clause de risque partagé avec l’exportateur sur une base de
50% chacun. Le paiement se fait en 5 versements. Les taux de change lors des différents
paiements sont respectivement égaux à USD 1 = 0,88 EUR, USD 1 = 0,90 EUR, USD 1 = 0,92
EUR, USD 1 = 0,94 EUR et USD 1 = 0,96 EUR.
Le taux de change moyen étant USD 1 = 0,92 EUR, l’importateur subit une perte de change
égale à 0,06 euro par dollar. Elle est répartie par moitié, soit 0,03 euro par dollar, entre
l’importateur et l’exportateur. Du fait de cette clause, le gain de l’exportateur est lui aussi réparti
par moitié entre l’exportateur et l’importateur.
1.2. La clause d’option

Elle permet à l’exportateur ou à l’importateur d’utiliser, sous certaines conditions, une
devise différente de la devise de facturation.
Un contrat commercial à l’exportation effectué par une entreprise française peut être,
par exemple, libellé en dollar (le taux de change étant de USD 1 = 0,86 EUR au moment de la
facturation) avec une option pour l’exportateur de demander un paiement en franc suisse au
cas où le dollar deviendrait inférieur à 0,78 euro. Cette clause est parfois utilisée dans le
domaine des émissions obligataires internationales. Il est, par exemple, possible pour un
emprunteur de rembourser en euro, en yen ou en franc suisse des titres émis en dollar au taux
prévalant sur le marché des changes lors du remboursement ou à un taux déterminé au moment
de l’émission de l’emprunt.

1.3. La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change
L’exportateur et l’importateur acceptent que les fluctuations du cours de la devise de
facturation se répercutent sur les prix facturés. Si le cours de la monnaie de facturation s’élève,
le prix de l’exportation ou de l’importation est réduit. Si le cours de la monnaie de facturation
baisse, le prix de l’exportation ou de l’importation est augmenté.
Exemple :
Un exportateur français conclut un contrat commercial de 100 000 dollars sur la base de
USD 1 = 0,86 EUR, en prévoyant une clause d’adaptation des prix proportionnelle aux
fluctuations des taux de change.
Si le cours du dollar s’élève à USD 1 = 1 EUR, le prix de l’exportation est réduit à 100 000
x (0,86/1,00) = 86 000 dollars.
Si le cours du dollar baisse à USD 1 = 0,80 EUR, le prix de l’exportation s’élève à 100 000
x (0,86/0,80) = 107 500 dollars.
Grâce à cette clause monétaire, l’exportateur français est toujours assuré d’obtenir une
somme de 86 000 euros.
Cette clause s’applique également aux dettes en devises.
Exemple :
Un importateur français contracte une dette commerciale de 100 000 dollars sur la base de
USD 1 = 0,98 EUR, et introduit dans le contrat une clause d’adaptation des prix proportionnelle
aux fluctuations des taux de change.
Si lors du paiement, le cours du dollar s’élève à USD 1 = 1,10 EUR, le montant de la dette
est réduit à 100 000 x (0,98/1,10) = 89 091 dollars.
Si le cours du dollar baisse à USD 1 = 0,85 EUR, le prix facturé s’élève à 100 000 x
(0,98/0,85) = 115 294 dollars.
Grâce à cette clause monétaire, l’importateur français est toujours assuré d’avoir à payer
une somme de 98 000 euros.
Qu’il s’agisse de l’exportateur ou de l’importateur, le risque de change auquel il est exposé

est reporté sur la contrepartie avec laquelle il contracte. Pour la contrepartie américaine, dans
notre exemple, le risque se traduit par une modification du prix en dollar de l’importation ou de
l’exportation.
1.4. La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de

change avec franchise
L’exportateur et l’importateur acceptent que les fluctuations du cours de la devise de
facturation se répercutent sur les prix, mais uniquement au - delà d’une franchise librement
déterminée par les co-contractants. Cette franchise peut être exprimée en pourcentage ou en
variation absolue des cours.
Exemple :
En reprenant l’exemple précédent, l’exportateur ayant conclu un contrat commercial de
100 000 dollars sur la base de USD 1 = 0,86 EUR, et en y ajoutant une franchise de ±0,03 euro,
on en déduit que les ajustements de prix débutent quand le cours du dollar est supérieur à 0,89
euro ou inférieur à 0,83 euro.

3. Le termaillage (toutes les entreprises)
Le termaillage est une méthode relativement artisanale consistant à modifier au cas par
cas, en les accélérant ou en les retardant, les délais de règlement des importations et des
exportations.
1. L’exportateur ayant des créances en devises fortes – celles dont la valeur tend à
s’accroître par rapport à sa monnaie nationale – tend à allonger le crédit qu’il a accordé et à
repousser le paiement de son client. Il espère, ainsi, vendre les devises qu’il recevra à un taux
supérieur à celui prévalant à l’échéance initiale du crédit qu’il accordé à l’importateur.
2. L’exportateur ayant des créances en devises faibles – celles dont la valeur a tendance
à baisser par rapport à sa monnaie nationale – cherche à raccourcir le crédit qu’il a consenti et
donc à accélérer le paiement de ses clients étrangers. Il espère, ainsi, vendre les devises qu’il
recevra à un taux supérieur à celui prévalant à l’échéance initiale du crédit qu’il a accordé.
3. L’importateur ayant des dettes en devises fortes accélère le paiement de ses
fournisseurs et réduit le crédit qui lui avait été initialement accordé. Il espère, ainsi, réduire le
coût de sa dette en se procurant des devises à un prix inférieur à celui qu’il aurait dû acquitter
à l’échéance du crédit qu’il a initialement bénéficié.
4. L’importateur ayant des dettes en devises faibles retarde le paiement de ses
fournisseurs et cherche à obtenir de nouveaux délais de paiement. Il espère réduire ainsi le coût
de sa dette en se procurant des devises à un cours inférieur à celui qu’il aurait dû consentir à
l’échéance du crédit initial dont il a bénéficié.
L’utilisateur du termaillage doit prendre en compte et comparer le gain de change
anticipé et le coût de financement induit par les modifications des délais de règlement et
supporté par le créancier ou le débiteur.
La réglementation des changes limite souvent les possibilités de recours au termaillage
en interdisant le paiement anticipé des importations et en imposant une date limite au paiement
des exportations. En effet, appliqué à grande échelle, le termaillage a pour principale
conséquence de rendre certain ce qui n’était au départ qu’une simple anticipation.
4. L’escompte pour règlement anticipé ou au comptant (toutes les entreprises)

Cette technique ne peut être utilisée que par les entreprises exportatrices. Elle consiste
pour ces dernières à accorder à leurs clients étrangers des escomptes afin de les encourager à
effectuer des règlements au comptant. L’escompte pour règlement au comptant présente pour
l’exportateur plusieurs avantages. Il supprime le risque de crédit et le risque de change et il
permet d’accroître immédiatement la trésorerie de l’entreprise exportatrice.
L’entreprise exportatrice fixe le taux d’escompte en tenant compte, d’une part, de la

possibilité qu’elle a d’injecter immédiatement le produit de ses ventes dans son cycle
d’exploitation et d’autre part, d’un recours éventuel à une couverture par une vente à terme.
Exemple :
Une société exportatrice américaine a une créance commerciale de 500 000 GBP à 6 mois. Elle
hésite entre une vente à terme et l’octroi d’un escompte pour règlement au comptant. Sachant
que le cours au comptant est de : 1 GBP = USD 1,5 et le taux interne de rentabilité de
l’entreprise est de 18% l’an. Le taux d’intérêt sur la GBP à 6 mois est de 6% par an et celui sur
l’USD est de 5% l’an.

6
1 + 5% x
CTGBP / USD = 1,5 x 12 = 1,4927
6
1 + 6% x
12
En cas de couverture par une vente à terme, la somme encaissée en USD par la société
exportatrice dans 6 mois est égale à 1,4927 x 500 000 GBP = 746 350 USD.
Le taux d’escompte annuel maximum (t) qui rend l’entreprise indifférente entre ces deux
techniques est déterminé comme suit :
(Créance − escompte)xCCGBP / USD x1 + 18% x 6  = 746350
 12 
 6  6
5000001 − t % x  x1,5 x1 + 18% x  = 746350  t = 17,4%
 12   12 
5. La compensation multilatérale des paiements : le netting

L’activité d’un groupe multinational doté de plusieurs unités de production et de
commercialisation implique de nombreux échanges de biens et de services libellés dans les
devises les plus diverses.
A une date d’échéance donnée, chaque société du groupe se trouve donc en général
débitrice envers certaines et créditrice envers d’autres. On conçoit que la mise en place d’un
système de compensation permettra de faire en sorte que chacun ne paie ou ne reçoive que sa
position nette envers l’ensemble des autres, diminuant ainsi le volume des capitaux en cours de
transfert.
Le principe du netting est donc de procéder à une compensation multilatérale des
positions débitrices ou créditrices réciproques des différentes filiales d’un groupe multinational
au moyen d’un centre de compensation localisé dans un pays acceptant ce type de procédure,
de manière à les annuler et à faire apparaître la position nette de l’une sur l’autre.
Le système de la compensation évite les doubles achats et ventes de devises. Il réduit
les montants à couvrir et par conséquent l’importance des frais.
Le fonctionnement d’un système de netting multilatéral suppose :
· Une étroite coordination entre les différentes sociétés et le centre de compensation.
· Des dates de règlement identiques entre les différentes filiales intervenant dans la
procédure de compensation, et si possible une date unique par mois ;
· Une centralisation des opérations sur un petit nombre de banques internationales
ayant des filiales dans tous les pays, et si possible une seule.
Au même titre que le termaillage, le système de la compensation peut être interdit, ou
limité par le contrôle des changes.
Exemple :
La filiale française d’une multinationale américaine possède une créance de 500 000 dollars
sur la filiale britannique, laquelle possède une créance de 400 000 dollars sur la filiale française.
La compensation consiste à faire apparaître une position nette de 100 000 dollars de la filiale
française sur la filiale britannique qui fera, seule, l’objet d’une couverture de change et d’un
échange financier entre les deux entités.
6. La société ou centre de refacturation

Le système du netting intègre les seuls paiements internes au groupe multinational. Le
centre de refacturation va au-delà, car il prend en compte tous les paiements, qu’ils soient
internes ou externes au groupe. Il s’occupe non seulement des relations entre les filiales mais
aussi de celles existant entre ces dernières et leurs clients (ou leurs fournisseurs). Le principe

consiste à constituer un écran entre la filiale et son client (ou son fournisseur). Cet écran doit
être totalement transparent au niveau des négociations commerciales. Par contre, dans le
domaine de la gestion et de l’administration du contrat, il va pouvoir modifier les termes du
contrat vis-à-vis d’un des intervenants tout en maintenant les conditions pour l’autre
intervenant.
Tous les paiements internes ou externes sont centralisés auprès d’une société de
refacturation. L’écran est uniquement « financier ». Le commercial reste du domaine de la
relation entre la filiale et son partenaire (fournisseur ou client). La société de refacturation est
ainsi un outil de gestion de la trésorerie et des positions de change du groupe notamment en
dissociant la monnaie de facturation du fournisseur de celle du client et/ou le délai de règlement
consenti par le fournisseur du délai obtenu par le client. Tout le risque de change est concentré
au niveau du centre de refacturation
6.1. Les avantages du système

Le nombre des flux financiers est considérablement réduit pour deux raisons.
Premièrement, les flux de trésorerie sont canalisés vers la société de refacturation qui peut ainsi
assurer la gestion globale de la trésorerie et centraliser les risques de change. Deuxièmement,
localisée dans un pays où la réglementation des changes est libérale, la société de refacturation
peut, en fonction de la structure des filiales, par le jeu des délais de règlement et des monnaies
de facturation optimiser la gestion de trésorerie par:
· la réduction des positions de change
· la diminution des frais de conversion
· la diminution des frais de transfert
· les modifications des positions de trésorerie structurelles des filiales
· et une meilleure utilisation des opportunités de marché
6.2. Les limites du système

En mettant en place une société de refacturation, on double tous les processus administratifs,
ce qui alourdit les charges administratives. Il est ainsi difficile d'y intégrer des tiers dans la
mesure où il n'est pas, évident d'imposer cette technique à des sociétés hors groupe. Le
mécanisme d'encaissement et de recouvrement étant effectué par une autre entité que l'unité
commerciale, il existe un risque de se trouver confronté à des problèmes de suivi et de non
coordination entre le gestionnaire et le commercial.
Enfin, la refacturation permet de jouer sur la position structurelle en trésorerie de telle ou
telle filiale, mais n'est pas un instrument de gestion suffisamment « fin » pour atteindre un
objectif de « trésorerie zéro ».

Deuxième leçon – La Gestion du Risque de Change
Thème 2 - La gestion du risque de change sur les créances et les dettes
à court terme en devises de l’entreprise : les produits dérivés fermes et
optionnels
Les exportateurs et les importateurs, les entreprises nationales impliquées dans le commerce
international, les entreprises multinationales, toutes et tous ont des avoirs et des dettes en
devises. Les uns et les autres sont soumis à un risque de change dont ils peuvent se protéger par
des opérations de couverture. Les exportateurs disposant de créances en monnaies étrangères et
les entreprises ayant effectué des prêts en devises craignent une baisse du taux de change. Les
importateurs endettés en devises et les entreprises ayant emprunté en monnaies étrangères
craignent au contraire une hausse du taux de change. Jusqu'à il y a quelques années, les avances
en devises et les transactions interbancaires à terme étaient les seules méthodes retenues par les
entreprises. Elles demeurent aujourd’hui très importantes, mais de nouvelles techniques sont
venues les compléter : les contrats à terme (futures), les swaps et les options sur devises offrent
en effet aux entreprises de nombreuses opportunités. Pour mettre en œuvre ces techniques de
couverture de change, l’entreprise doit obligatoirement être en relation avec soit une banque,
soit un marché financier.
Unité 1 – Le marché interbancaire à terme et la gestion du risque de change : les
contrats à terme (contrats forward)
La couverture du risque de change a pour but de réduire le risque de perte entraînée par
des fluctuations défavorables de cours. Elle consiste à prendre sur le marché à terme une
position qui compense la position existante ou anticipée sur le marché au comptant. Les
transactions sur les marchés à terme permettent de couvrir ou de garantir une opération
commerciale ou financière contre le risque de change.
Pour cela, des cours à terme sont déterminés qui permettent aux opérateurs fixer
immédiatement les cours auxquels s’effectueront les opérations à l’échéance des opérations.
1. Le mécanisme de formation des cours à terme par les cambistes

Une banque qui est sollicitée par un client pour réaliser des transactions de change à terme
(achat ou vente à terme) doit lui fixer immédiatement le cours auquel s'effectuera l'opération à
l'échéance, alors que le cours au comptant à l'échéance n'est pas connu. En répondant à l'ordre
de son client, la banque se met en risque de change jusqu'à l'échéance. Elle a la possibilité de
l'éliminer en trouvant une contrepartie ayant des besoins à terme pratiquement symétriques, ce
qui est rare en pratique. Les banques sont en réalité toujours amenées à se couvrir contre le
risque de change par une transaction de change sur le marché au comptant. Pour cela, elles sont
amenées à effectuer en plus une transaction de trésorerie qui peut prendre la forme d'un emprunt
et d'un prêt (le terme sec) ou la forme d’un swap de change.
1.1.Le change à terme sec (forward outright)

Le change à terme sec consiste pour une banque à effectuer une opération de change sur le
marché au comptant assortie d'un emprunt et suivie d'un prêt sur le marché monétaire local ou
sur le marché des eurodevises.
Finance Internationale – Master IF – UVT – O. Erraïs Page 1

Sur le marché des changes à terme, le cambiste propose ses prix sous forme d'une double
cotation. En effet, il est amené à calculer un cours à terme acheteur s'il est sollicité par un client
exportateur(ou assimilé : créancier en devises étrangères). Inversement, il est amené à calculer
un cours à terme vendeur s'il est sollicité par un client importateur(ou assimilé : débiteur en
devises étrangères).
Le calcul du cours à terme acheteur et du cours à terme vendeur de la banque sont
déterminés par une vente à terme et un achat à terme.
1.1.1. La vente à terme
Une vente à terme est un contrat au terme duquel l’entreprise vend à son banquier une
quantité déterminée de devises à une date donnée, à un cours donné fixé à l’avance. Le cours
est appelé cours à terme.
L’engagement pris par l’entreprise ainsi que par le banquier est ferme et définitif. Cela
signifie qu’il n’est pas possible de l’annuler.
Pour qu’une entreprise puisse recourir à la couverture de sa position par une vente à
terme, il faut que cette position soit longue. Cela signifie que l’entreprise doit être excédentaire
à terme en devises (entreprises exportatrices, entreprises prêteuses, filiales tunisiennes de
sociétés mères basées à l’étranger et procédant à une augmentation de capital à laquelle
souscrivent les dites sociétés mères…)
La fixation du cours à terme est fonction du mode de couverture de la banque de
l’entreprise qui est acheteur à terme.
Exemple :
Un industriel français a vendu à un client américain pour 100.000 USD de marchandises.
Date de la vente le 01/01/N
Date de règlement le 30/06/N
La position de change de l’industriel français est longue. L’industriel désire se protéger

contre le risque d’une baisse du dollar par rapport à l’euro, ce qui aurait pour conséquence une
diminution de la créance exprimée en euros (la quantité d’euros qu’il recevra sera en
diminution). Cet industriel veut se couvrir contre le risque de change, c’est-à-dire, dans ce cas,
le risque de dépréciation du dollar par rapport à l’euro.
Sur le marché des changes à terme, on couvre une position longue par une position
courte de même importance pour la même date dans la même devise.
Donc pour se protéger contre ce risque, l’industriel va contacter son banquier le 1/1/N
afin de lui vendre à terme les 100.000 USD. Le cours auquel l’opération va s’effectuer sera
décidé le 1/1/N. Ce cours est appelé cours à terme. Il est différent du cours au comptant (cours
au 1/1) mais aussi du cours futur au comptant (cours au 30/6).
Le cours à terme va être établi en tenant compte de trois paramètres.

· Le cours au comptant (au 1er janvier) ex : 1USD = 0,9090 EUR
· Du taux du marché monétaire local (ici français) = 6% l’an.
· Du taux du marché interbancaire des devises (marché des Euro-dollars) = 8 % l’an.
La banque doit absolument se couvrir sinon il y a transfert du risque de l’entreprise vers

la banque. Pour se couvrir, elle doit contracter une position inverse de celle contractée avec
l’entreprise (à l’occasion de l’achat à terme).
La banque va donc
1 – L’emprunt en USD : La banque sait qu’elle va recevoir de son client dans 6 mois 100.000
USD. Elle va donc emprunter, dès aujourd’hui, à 6 mois des USD sur le marché des Euro-

dollars(au cours prêteur du marché), un montant X qui n’est autre que la valeur actuelle des
100 000 USD à 6 mois. La recette provenant de sa créance remboursera l’emprunt contracté,
de telle façon que les montants se compensent parfaitement.
Emprunt X / X + (X x 8 x 6)/1200 = 100 000 USD

➔ X = 96 153,84615 USD
2 – La vente au comptant : Le montant emprunté et disponible aujourd’hui est immédiatement

cédé au comptant pour annuler le risque de change. La banque le vend au comptant au cours
comptant acheteur du USD/EUR, soit
96 153,84615 USD x 0,9090 EUR = 87 403,846 EUR
3 – Le placement des euros : Les euros ainsi obtenus seront placés sur le marché local au taux
emprunteur du marché pour 6 mois.
A l’échéance, elle disposera alors de :
87 403,846 + (87 403,846 x 6 x 6)/1200 = 90 025,961 EUR
Bilan à l’échéance
➢ Le client livrera les 100 000 USD à la banque qui remboursera son emprunt
➢ La banque recevra du marché le produite du placement en euros soit 90 025,961 EUR
qui seront versés au client.
➢ Le cours à terme est bien défini d’avance lors de la conclusion du contrat = Somme à
recevoir/ Somme à rendre = Produit du placement en euros/ Valeur de remboursement
de l’emprunt en USD = 90 025,961 /100.000 = 0,9003(arrondi)
USD 1= 0,9003EUR est le cours à terme à 6 mois.
➢ Le cours à terme est calculé le 1er janvier. L’entreprise recevra 100.000 USD x 0, 9003
= 90 025,961 EUR au 30 juin N.
Remarques :
1. Si le cours à terme (CT) est supérieur au cours au comptant (CC), on dit que le dollar
est en report.
Si le cours à terme (CT) est inférieur au cours au comptant (CC), on dit que le dollar est
en déport.
2. Le fait qu’une devise soit en report ou en déport est fonction du différentiel du taux
d’intérêt entre le marché monétaire local et le marché des eurodevises.
Si le taux du marché monétaire (en l’occurrence ici le marché monétaire français ) est
supérieur au taux sur le marché des eurodevises (en l’occurrence dans notre exemple le
marché monétaire américain), alors la devise américaine est en report.
Par contre, si le taux du marché monétaire (en l’occurrence ici le marché monétaire
français : 6%) est inférieur au taux sur le marché des eurodevises (en l’occurrence dans
notre exemple le marché monétaire américain : 8%), alors la devise américaine est en
déport.
En résumé, si le taux d’intérêt sur une devise A est supérieur au taux d’intérêt sur une
devise B, alors la devise A sera cotée avec un déport par rapport à la devise B. Le taux
de déport sera égal au différentiel du taux d’intérêt.

De même, si le taux d’intérêt de la devise A est inférieur au taux d’intérêt de la devise
B alors A sera cotée avec un report par rapport à B. Le taux de report sera égal au
différentiel de taux d’intérêt.
3. Le cours à terme du USD/EUR à 6 mois< Cours au comptant du USD/EUR. Le déport

constaté du USD par rapport à l’euro est dû au différentiel entre le taux d'emprunt
(8%) et le taux de placement de la banque (6%). En effet, la banque compense par le
déport l'écart entre les intérêts payés au titre de l'emprunt en USD et les intérêts reçus
au titre du placement en EUR. Ainsi, dans ce cas, la banque fait supporter la perte
d'intérêt à son client exportateur qui sera lésé par rapport aux conditions spot.
4. En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir son achat à terme de USD/EUR
au client, la banque a fabriqué une vente à terme sur le marché de USD contre EUR au
A
CTUSD / EUR .Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix de vente de 100
000 USD sur le marché.

5. Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son
client, elle lui achètera à terme les USD au même cours auquel elle les « vendra à terme
» sur le marché. Le cours à terme calculé de 0,9003 est le cours acheteur maximal que
la banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l'opération, le cours proposé sera plus
faible. Par exemple, si la banque veut réaliser un gain de 100 EUR, le cours proposé
sera de : (100 000 x 0,9003 – 100)/ 100 000 = 0,8993.
Généralisation
En conclusion, une vente à terme par l’entreprise (et par conséquent un achat à terme
par la banque) d’une devise A (dollar) contre une devise B (Euro) est équivalente à :
· un emprunt par la banque en devise A (ici le dollar) (prêt par le marché).
· Une vente au comptant par la banque de la devise A contre la devise B (achat par le
marché) et
· Un prêt au placement par la banque de la contre valeur en devise B (emprunt par le
marché).
Mathématiquement, le cours à terme à moins d’un an est défini par la formule suivante :
1 + (TBE x (n 360) )
CTA / B = CC A / B x
A A
1 + (TAP x(n 360) )
Où CTAA/ B est le cours à terme acheteur par la banque de la devise A (étrangère) contre la
devise B (domestique),
CC AA/ B est le cours au comptant acheteur (du marché) de la devise A (étrangère) contre la
TAP est le taux prêteur (par le marché) de la devise A ou taux étranger prêteur,
TBE est le taux emprunteur (par le marché) de la devise B ou taux domestique emprunteur,
Et n le nombre de jours.
Tous les paramètres (cours comptant, taux d’emprunt de la devise A, taux de placement de
la devise B) sont fixés dès la mise en place de l’opération de vente à terme.

Les points de terme sont expliqués par le différentiel de taux d'intérêt des deux monnaies.
En effet, si le taux d'intérêt sur la monnaie A est supérieur au taux d'intérêt sur la monnaie B,
les intérêts payés au titre de l'emprunt sont supérieurs aux intérêts reçus au titre du placement.
Cette perte d'intérêt entraine un déport à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B.
Inversement, si le taux d'intérêt sur la monnaie A est inférieur au taux d'intérêt de la monnaie
B, les intérêts payés au titre de l'emprunt sont inférieurs aux intérêts reçus au titre du placement.
Ce gain d'intérêt entraine un report à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B.
Les points de terme acheteurs ou points de swap acheteurs sont définis par :
𝑛
(𝑇𝐵𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 − 𝑇𝐴𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 ) ×
𝑃𝑆 𝐴 = 𝐴
𝐶𝑇𝐴/𝐵 − 𝐴
𝐶𝐶𝐴/𝐵 = 𝐴
𝐶𝐶𝐴/𝐵 12 × 100
𝑛
(1 + 𝑇𝐴𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 × 12 × 100)
Le taux de report ou de déport annualisé peut être approximé par le différentiel de taux
d'intérêt. Ce taux, relatif aux cours acheteurs, est défini par :
𝐴
𝐶𝑇𝐴/𝐵 𝐴
− 𝐶𝐶𝐴/𝐵 12 × 100 (𝑇𝐵𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 − 𝑇𝐴𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 )
𝐴 × = 𝑛
𝐶𝐶𝐴/𝐵 𝑛 (1 + 𝑇𝐴𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 × 12 × 100)
1.1.2. L’achat à terme

Les importateurs ainsi que les entreprises ayant à rembourser des annuités d’emprunt
libellées en devises ainsi que toutes les filiales ayant à rapatrier tous les dividendes aux sociétés
mères doivent se couvrir à terme en procédant à des achats à terme. Le risque que les entreprises
désirent éviter est le risque d’une hausse du cours de la devise étrangère.
Un contrat d’achat à terme est un contrat au terme duquel la banque s’engage à livrer à
l’entreprise une quantité de devises donnée à une date donnée et à un cours donné précisé à
l’avance appelé cours à terme.
Ce cours à terme est établi en tenant compte du cours au comptant, du taux d’intérêt du
marché monétaire local et du taux d’intérêt sur le marché des eurodevises en question.
Le mécanisme est le même que précédemment (vente à terme). Il suffit d’inverser les
devises. Une vente à terme d’une devise A contre une devise B est exactement équivalente à un
achat à terme de la devise B contre la devise A. Un achat à terme par l’entreprise (et par
conséquent une vente à terme par la banque) de devise B contre une devise A est équivalent à :
- un emprunt par la banque (prêt par le marché) de la devise B.
- un achat au comptant par la banque (vente par le marché) de la devise A contre la devise
B ou vente au comptant de la monnaie B contre la monnaie A.
- un placement par la banque (emprunt par le marché) de la devise A.
La formule du cours à terme reste valable. Il suffit d’inverser la fourchette des taux
1 + (TBP x (n 360) )
CTA / B = CC A / B x
V V
1 + (TAE x(n 360) )

Où CT AV/ B est le cours à terme vendeur par la banque de la devise A (étrangère) contre la

CC VA / B est le cours au comptant vendeur (du marché) de la devise A (étrangère) contre la
TAE est le taux emprunteur (par le marché) de la devise A ou taux étranger emprunteur,
TBP est le taux prêteur (par le marché) de la devise B ou taux domestique prêteur,
Et n le nombre de jours.
Exemple :
Un importateur suisse souhaite couvrir sa dette de 1 million de USD à payer dans 6 mois. Cet
importateur est soumis au risque de hausse du USD par rapport au CHF.
1 USD = 1,4925 – 1,4955 CHF
Pour couvrir son risque de change, l'importateur va s'adresser à sa banque pour acheter à terme
des USD. L'importateur va couvrir son risque de change en le transférant à sa banque.
Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme à 6 mois
vendeur du USD/CHF. Elle vend à terme des USD contre CHF à son client.
Pour couvrir son propre risque de change, la banque achète les USD demandés au comptant
contre des CHF dès la conclusion de l'opération. Pour financer cet achat de devises, elle
emprunte les CHF nécessaires sur le marché monétaire local. Puis elle place les USD obtenus
sur le marché de l'euro-USD afin de compenser les intérêts qu'elle devra payer sur son propre
emprunt.
Ainsi, dès qu'elle est contactée par son client, la banque réalise 3 opérations sur le marché :
1. L’emprunt : La banque sait qu'elle va recevoir de son client une somme en CHF. Elle
emprunte un montant X en CHF pendant 6 mois au taux prêteur du marché
monétaire local (1 ¾ %).
A l'échéance, le montant à rembourser est X (1 +1 ¾ % * 6/12) CHF.
2. La vente au comptant : La banque va vendre au comptant les CHF empruntés contre
un achat au comptant des USD au cours acheteur du marché (CHF/USD)A = 1/
(USD/CHF)v = 1/1,4955
La banque reçoit X * 1/1,4955 USD.
3. Le placement : La banque va placer les USD reçus sur le marché de l'euro-USD au taux
emprunteur du marché, soit 2 5/16%, pour une durée de 6 mois.
Dans 6 mois, la banque aura un produit de placement de X * 1/1,4955(1+ 25/16 *6/12)
USD.
Le bilan à l'échéance (dans 6 mois) :
1. La banque reçoit le produit de son placement en USD qui sera versé au client. Ce produit
du placement doit correspondre à la dette du client importateur soit 1 million de
USD.
X * 1/1,4955(1+ 25/16 %*6/12) USD= 1 000 000 USD.
D’où X, le montant de l'emprunt en CHF est égal à 1 478 406 CHF.
2. La banque doit rembourser son emprunt en CHF soit :
X (1 +1 ¾ % * 6/12) CHF = 1 491 342 CHF.
Ce montant lui sera versé par son client en contrepartie du million de USD
qu'il reçoit.
Le cours à terme est bien défini à l'avance car la banque connaît dès la conclusion
du contrat de change à terme la valeur de remboursement de l'emprunt en CHF et
le produit de son placement en USD.
Il vaut : 1 491 342 CHF → 1 000 000 USD.
𝑉 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑚𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑙′ 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝐶𝐻𝐹 1491342
𝐶𝑇𝑈𝑆𝐷/𝐶𝐻𝐹 à 6 𝑚𝑜𝑖𝑠 = =1000000 = 1,4913
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑖𝑡 𝑑𝑢 𝑝𝑙𝑎𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝑈𝑆𝐷
V V
CTUSD/CHF à 6 mois < CCUSD/CHF : il y a une différence de 42 points(1,4913-1,4955) de
déport du USD par rapport au CHF. Ce déport est dû au différentiel entre le taux
d'emprunt en CHF (1¾%) et le taux de placement en USD(25/16 %) de la banque. Dans
ce cas, la banque fait bénéficier le client importateur du gain d'intérêt généré par ces
opérations.
En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir sa vente à terme de USD contre
CHF au client, la banque a fabriqué un achat à terme sur le marché de USD contre CHF
𝑉
au taux 𝐶𝑇𝑈𝑆𝐷/𝐶𝐻𝐹 à 6 𝑚𝑜𝑖𝑠 . Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix
de revient de 1 million de USD sur le marché.
Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client,
elle lui vendra à terme les USD au même cours auquel elle les « achètera à terme » sur
le marché. Le cours à terme calculé de 1,4913 est le cours vendeur minimal que la
banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l'opération, le cours proposé sera plus élevé.
Par exemple, si la banque souhaite réaliser un gain de 100 CHF, le cours proposé sera
de :
(1 000 000 x 1,4913 + 100)/ 1 000 000 = 1,4914.
Remarque :
1. Si le taux d'intérêt sur la monnaie A est supérieur au taux d'intérêt sur la monnaie B, les intérêts
reçus au titre du prêt sont supérieurs aux intérêts payés au titre de l'emprunt. Ce gain d'intérêt
entraine un déport à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B. Inversement, si le
taux d'intérêt sur la monnaie A est inférieur au taux d'intérêt de la monnaie B, les intérêts
reçus au titre du prêt sont inférieurs aux intérêts payés au titre de l'emprunt. Cette perte
d'intérêt entraine un report à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B.
2. Les points de terme vendeurs ou points de swap vendeurs sont définis par :
𝑛
(𝑇𝐵𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 − 𝑇𝐴𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 ) × 12 × 100
𝑉 𝑉 𝑉 𝑉
𝑃𝑆 = 𝐶𝑇𝐴/𝐵 − 𝐶𝐶𝐴/𝐵 = 𝐶𝐶𝐴/𝐵 𝑛
(1 + 𝑇𝐴𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 × 12 × 100)
3. Le taux de report ou de déport annualisé peut être approximé par le différentiel de

taux d'intérêt. Ce taux, relatif aux cours vendeurs, est défini par :
𝑉
𝐶𝑇𝐴/𝐵 𝑉
− 𝐶𝐶𝐴/𝐵 12 × 100 (𝑇𝐵𝑝𝑟ê𝑡𝑒𝑢𝑟 − 𝑇𝐴𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 )
𝑉 × = 𝑛
𝐶𝐶𝐴/𝐵 𝑛 (1 + 𝑇𝐴𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡𝑒𝑢𝑟 × 12 × 100)
Les ventes et les achats à terme sont appelés forward contracts ou contrats à terme, mais
aussi des opérations de change à terme sec. Ce type de mécanisme permet de déterminer les
cours à terme. Un autre type de mécanisme permet de le faire : ce sont les opérations de change
à terme par les swaps de change.
Ainsi, une opération à terme sec consiste à acheter ou à vendre une devise pour une échéance
déterminée. Un swap est une transaction à terme complétée par une transaction simultanée et

inverse sur le marché au comptant. Si l’opérateur effectue un achat à terme, il procède
immédiatement à une vente de devise sur le marché au comptant. Inversement, s’il réalise une
vente de devise à terme, il initie un achat de devise sur le marché au comptant.
2. Avantages et inconvénients des couvertures sur le marché des changes

interbancaire
Les transactions à terme permettent à l’opérateur d’être parfaitement protégé contre le
risque de change à condition que les flux en devise sur lesquels il se couvre soient connus avec
certitude. Tel est le cas d’un exportateur à condition que son client lui verse à la date prévue la
totalité de la somme due, ou d’un importateur qui possède une dette devant être payée à une
date spécifiée. La couverture est également parfaite pour l’investisseur qui entreprend une
opération d’arbitrage couverte contre le risque de change pour tirer profit d’un écart entre le
différentiel de taux d’intérêt et le différentiel de change. Le montant des intérêts versés ou reçus
et les flux en capital transférés étant connus avec certitude au moment où l’arbitrage est initié,
l’investisseur n’a aucune difficulté à couvrir le risque de change auquel il est exposé.
Lorsque les flux ne sont pas connus avec certitude, les couvertures à terme sur le marché
des changes sont moins efficaces, car la quantité de devise livrée ou obtenue à l’échéance des
transactions ne correspondent pas nécessairement à la valeur de l’actif ou de la dette en devise
que l’on cherche à protéger. Pour couvrir, par exemple, le risque de change sur un
investissement à 3 mois dans des actions étrangères, il faut anticiper le prix de ces titres dans 3
mois et vendre à terme, aujourd’hui, la quantité de devises correspondant à cette valeur.
Connaître avec précision 3 mois à l’avance le prix des actions est une tâche difficile et, de ce
fait, la couverture avec un contrat à terme forward n’est jamais parfaite. Si, à l’échéance du
contrat à terme, le prix des titres financiers est supérieur au prix anticipé par l’investisseur (ce
prix ayant servi de base à la vente à terme), celui-ci est sous-couvert et une partie de son profit
n’est pas protégée contre le risque de change. Si, en revanche, le prix des titres financiers est
inférieur au cours anticipé, l’investisseur est sur-couvert. De ce fait, la vente des actions ne lui
permet pas d’obtenir la quantité de devises qu’il s’est engagé à livrer à l’échéance de son
contrat.
Unité 2 : Les avances en devises et la gestion du risque de change
L’avance en devise est une technique de financement du commerce international qui peut être
également utilisée comme méthode de protection contre le risque de change. Sa mise en œuvre
par l’entreprise nécessite comme les couvertures à terme le concours d’un établissement
bancaire.
L'avance en devises peut se faire soit dans la monnaie de facturation ou dans une autre
monnaie mais dans les différents cas d'avance, l'entreprise cherche à recevoir en dernier lieu
une somme en monnaie nationale.
Le principe de l'avance est le suivant: l'exportateur encaisse la contrepartie de sa créance (en

monnaie nationale) non pas à échéance mais immédiatement. Il s'adresse pour cela à sa banque
et lui demande de lui accorder une avance. Pour ce faire, la banque emprunte en devises sur le
marché de l’eurodevise une somme dont le montant de remboursement est égal au montant de
la créance. La somme ainsi empruntée est immédiatement vendue au comptant contre la
monnaie nationale et le montant obtenu est mis à la disposition de l’exportateur.
Exemple

Un exportateur français a une créance de USD 1 000 000 à recevoir dans 3 mois. Quelle est la
somme encaissée par l'exportateur s’il a recours à une avance en devise, sachant que
- Cours spot USD/EUR = 1,0900 - 1,0950
Taux d'intérêt sur USD à 3 mois = 5- 51/2
Taux d'avance sur USD = 7% par an
-Cours spot USD/CHF = 1,5700 - 1,5750

Taux d'intérêt sur CHF à 3 mois = 4- 43/4
Taux d'avance sur CHF = 6%par an
-Taux d'intérêt sur EUR à 3 mois = 3- 31/2
Plusieurs types d’avances sont possibles :
1. L’avance en devise dans la monnaie de facturation (avance en dollars)

A t0, l'entreprise s'adresse à sa banque pour emprunter le montant de sa créance en USD
sous forme d'avance en USD.
1- La banque va emprunter pour le compte de son client une somme X en USD, sur le marché
des euro-dollars, sur une période de 3 mois, telle que sa valeur de remboursement est égale au
montant de sa créance.
Si les intérêts sont post comptés (payés à l'échéance) de fin de période:
L’entreprise reçoit aujourd'hui de sa banque un montant XUSD tel que:
XUSD (1 + tav
USD
x 3 12) = 1000000USD
X USD (1 + 7% x 3 12) = 1000000USD
X USD =982 800 USD
2- Pour éviter le risque de change, la banque va convertir le montant de l'avance en USD contre
de la monnaie locale c’est-à-dire en EUR au cours spot USD/EURA
Elle reçoit aujourd’hui :
982800 USD x 1,0900 = 1.071.252 EUR
A l’échéance :
- L'entreprise encaisse le montant de sa créance en devises (1000 000 USD) du client étranger
qu'elle verse à sa banque.
- La banque utilise cette somme pour rembourser l'emprunt contracté sur le marché de
l'eurodevise.
Conclusion : Ni l'entreprise ni la banque ne sont exposées au risque de change.
2. L’avance en devise dans une monnaie autre que la monnaie de facturation

(avance en francs suisses)
A t0, l'entreprise s'adresse à sa banque pour emprunter le montant de sa créance mais
libellé en CHF.
1- La banque pour le compte de l'entreprise vend à terme sa créance en USD contre des
CHF au cours à terme acheteur USD/CHF à 3 mois.
1 + TCHF
E
x3
CTUSD / CHF = CCUSD / CHF x
A A 12
1 + TUSD x
P 3
12

1 + 4% x 3
= 1,5700 x 12 = 1,5642
1 + 5 ,5%x 3
12
Le produit de la vente à terme = 1.000.000 x 1,5642 = 1.564.200 CHF
2- La banque va emprunter un montant X en CHF, sur le marché de l'euro-CHF, sur une période
de 3 mois, telle que sa valeur de remboursement est égale au produit de la vente à terme.
L’entreprise reçoit aujourd'hui de sa banque un montant XCHF tel que :
X CHF (1 + tav
CHF
x 3 12) = créancexCTUSD
A
/ CHF
X CHF (1 + 6% x 3 12) = 1000000x1.5642

X CHF =1 541 084 CHF
3- Pour éviter le risque de change, la banque, pour le compte de l’entreprise, peut convertir
les CHF reçus contre la monnaie locale (EUR) au cours spot CHF/EURA= CHF/USDAx
USD/EURA = (USD/EURA)/ (USD/CHF)v= 1,0900/1,5750 = 0,6921
Elle reçoit : 1.541.084 x 0,6921 = 1.066.584 EUR
A l'échéance:
- L'entreprise reçoit sa créance de 1.000.000 USD de son client étranger qu'elle livre à sa
banque dans le cadre de la vente à terme des dollars contre des francs suisses.
- Aujourd'hui (en t0), l'entreprise reçoit de sa banque le montant de l'avance en devise en euros.
En contrepartie, à l'échéance, elle livre à sa banque le montant de sa créance de 1.000.000 USD.
Remarques
1-Par rapport à la couverture à terme (vente à terme), l’avance en devise permet à l'entreprise
d'encaisser le produit de son exportation immédiatement et non à l'échéance comme c'est le cas
pour la couverture à terme : l'avance en devise permet de résoudre à la fois un problème de
risque et un problème de trésorerie
2- Taux d'avance en devise = taux de prêt de la devise+ une commission bancaire annuelle en
pourcentage.
3- Si la commission est donnée en valeur, il faut la retrancher du montant de l'avance libellée
en monnaie nationale.
3. L’avance en monnaie nationale : le crédit de mobilisation de créance née sur

l’étranger (avance en euros)
C'est un crédit bancaire consenti en monnaie nationale dont le remboursement aura lieu
à l'échéance de la créance (généralement libellée en devises) grâce aux fonds versés par le client
à l'entreprise exportatrice.
Le crédit de mobilisation de créance née sur l’étranger (CMCNE dans la suite du texte)
est une technique de financement des exportations à court terme qui permet aussi de se couvrir
contre le risque de change. Cette technique permet à l'entreprise exportatrice de recevoir le
montant de sa créance, dès sa naissance (dès aujourd'hui), mais libellée en monnaie locale :
c'est une avance en monnaie locale.
Quelle est la somme encaissée par l'entreprise si elle a recours à un CMCNE au taux de
4 % ? (Même exemple de l'avance)

A to : L'entreprise s'adresse à sa banque pour emprunter le montant de sa créance, mais libellée
en EUR.
1- L'entreprise vend à terme sa créance en USD contre la monnaie locale (EUR) au cours à
terme acheteur USD/EUR.
1 + TEUR
E
x3 1 + 3% x 3
CTUSD / EUR = CCUSD / EUR x
A A 12 = 1,0900 x 12 =1,0833
1 + TUSD
P
x3 1 + 5 ,5%x 3
12 12
Le produit de la vente à terme = 1.000.000 x 1,0833= 1.083.300 EUR
2- La banque va emprunter un montant X en euros, sur le marché local, sur une période de 3
mois, tel que sa valeur de remboursement est égale au produit de la vente à terme.
L'entreprise reçoit aujourd'hui de sa banque un montant XEUR

X EUR (1 + tCMC x 3 12) = créancexCTUSD
A
/ EUR
X EUR (1 + 4% x 3 12) = 1000000x1,0833

X EUR = 1072574,3EUR
A l'échéance
- L'entreprise reçoit sa créance de 1000000 USD de son client étranger qu'elle livre à sa banque
dans le cadre de la vente à terme des USD contre EUR.
4. L’escompte commercial sur l’étranger :

L'escompte commercial sur l'étranger est une technique de financement des exportations
qui permet aussi de se couvrir contre le risque de change. Il présente le double avantage de
résoudre à la fois les problèmes de trésorerie et de change.
L'exportateur qui dispose de créances en devises peut escompter ses effets auprès d'une
banque moyennant un taux d'escompte et obtenir des devises (la conversion de ces devises au
cours spot lui permet d'éviter le risque de change).
Quelle est la somme encaissée par l'entreprise si la banque accepte de lui accorder un
taux d'escompte annuel de 6 % contre un paiement au comptant ? (même exemple de l'avance)
- Il reçoit aujourd’hui : 1.000.000 USD x (1- 6% x3/12) = 985.000 USD

- Conversion spot des USD contre EUR. : 985.000 x 1.0900 = 1.073.650 EUR
Unité 3 : Les swaps de devises et la gestion du risque de change
Le swap de change ou swap cambiste est un engagement bilatéral d’échanger, à une date
donnée, une quantité fixe d’une monnaie contre une quantité variable d’une autre monnaie.
Il s’agit d’une promesse réciproque de restitution des fonds à une échéance donnée, selon un
cours de change préalablement défini.
Le swap de change se résume en deux opérations de change liées, de sens contraire, et de
maturités différentes :
- Une opération au comptant exécutée dès la mise en place du contrat.
- Une opération à terme exécutée à une date ultérieure négociée dès la mise en place du
contrat.

- La différence entre le cours comptant et le cours à terme auxquels sont exécutés les 2
opérations, est appelée points de swap.
Un swap est dit :

- Acheteur, lorsqu’en t0, la banque reçoit la devise étrangère et verse la monnaie
domestique. A terme, ce swap permet au client d’acheter la devise étrangère.
- Vendeur, lorsqu’en t0, la banque verse la devise étrangère et reçoit la monnaie
domestique. A l’échéance, ce swap permet au client de vendre la devise étrangère.
Les swaps de change sont essentiellement utilisés par les banques.
Pour se couvrir contre le risque de change, les importateurs et les exportateurs peuvent avoir
recours aux swaps de change de la manière suivante :
- Pour se couvrir contre le risque lié à la dépréciation éventuelle d’une devise étrangère,
l’exportateur doit conclure avec sa banque un swap vendeur dont le montant en devise
étrangère correspond au montant de sa créance.
- Pour se couvrir contre le risque de change lié à l’appréciation éventuelle d’une devise
étrangère, l’importateur doit conclure avec sa banque un swap acheteur dont le montant
en devise correspond au montant de sa dette.
Exercice 1
On considère un exportateur américain qui doit recevoir dans 92 jours un montant de 1 million
d’euros et qui cherche à se couvrir par un contrat de swap.
Les données du marché interbancaire sont les suivantes :
- Cours comptant EUR/USD = 1,1152 - 1,1158
- Taux d’intérêt annuel / USD = 51/4% - 53/8%
- Taux d’intérêt annuel / EUR = 29/16% - 211/16%
1. Quel est le risque encouru par l’exportateur et par quel contrat de swap peut-il se couvrir
?
2. Quels sont les cours à terme acheteur et vendeur d’équilibre du marché ?
3. En déduire les points de swap acheteur et vendeur que la banque devrait proposer à
son client.
4. Mettre en place le contrat de swap en indiquant les différentes opérations à accomplir
par le client exportateur et par sa banque.
Exercice 2
On considère un importateur tunisien qui a acheté des marchandises à un fournisseur anglais

pour un montant de 1.000.000 GBP payables dans 6 mois. Les conditions offertes par la banque
pour une couverture swap sont les suivantes :
Cours au comptant : GBP/TND = 2,6791 - 2,6798

Points de swap : 63 - 68
1. Quel est le risque encouru par l’importateur et par quel contrat de swap peut-il se couvrir ?
2. La livre sterling est-elle en report ou en déport par rapport au dinar tunisien? En déduire
les taux à terme implicitement offerts par la banque à son client.
3. Mettre en place le contrat de swap en indiquant les différentes opérations à accomplir par
le client importateur et par sa banque. Indiquer le résultat du swap pour l’importateur.
Expliquer.

Unité 4 : Les options de change et la gestion du risque de change
Le marché des options de change est un marché dérivé. Les options de changes
constituent l'une des techniques externes de couverture du risque de change nécessitant le
recours à un établissement bancaire ou à un marché organisé.
Un marché dérivé est un marché où sont négociés des actifs financiers dont la valeur
dépend du prix d’un autre actif, appelé sous-jacent ou support. L'actif sous-jacent peut être des
actions, des matières premières, des taux d'intérêt, des indices boursiers, des devises ...Les
options de change ont pour actif sous-jacent des devises.
Contrairement aux instruments de couverture fermes, les options de change permettent
à la fois d'éliminer les pertes de change potentielles et de bénéficier d'une évolution favorable
des cours.
Ainsi, le recours aux options sur devises permet aux opérateurs de remédier aux
inconvénients des achats et des ventes à terme. Ces inconvénients se traduisent par l’existence
d’un coût d’opportunité. En effet :
- en règle générale, un importateur désire se couvrir contre la hausse du cours de la devise dans
laquelle est libellée la transaction. S’il y a achat à terme, celui-ci est mauvais s’il y a à
l’échéance une baisse du cours de la devise dans laquelle est libellée l’opération.
- quant à l’exportateur, il se couvre contre la baisse du cours de la devise dans laquelle est
libellée la transaction. S’il y a vente à terme, celle-ci est mauvaise s’il y a à l’échéance une
hausse du cours de la devise dans laquelle est libellée l’opération.
Exemple 1 :
Un exportateur britannique a vendu à un client américain pour 100.000 USD de marchandises.
La date de la transaction est le 1er janvier et le règlement est prévu pour le 30 juin.
Au 1er janvier, 1 GBP= 1,3000 USD soit USD 1 = 0,7692 GBP.
Le cours à terme dans le cadre d’une couverture par une vente à terme est 1GBP = 1,2500 USD
soit USD 1 = 0,8000 GBP.
Le cours futur au comptant pourrait s’établir au 30 juin à USD 1 = 0,8200 GBP.
Si l’exportateur britannique s’engage par une couverture à terme et que le cours futur au
comptant se confirme, son coût d’opportunité serait de :
(0,82 – 0,80) x 100.000 USD = 2000 GBP
Le recours aux options sur devises permet de contourner ces inconvénients.
1. Définitions
Une option de change est un actif financier qui donne à son acheteur le droit et non
l'obligation d’acheter ou de vendre, jusqu’à une certaine date, appelée date d’échéance, une
quantité déterminée de devises, à un prix fixé d’avance, appelé prix d’exercice (strike price).
Pour le droit accordé par l'option, l'acheteur paie immédiatement au vendeur une somme
constituant la prime (premium).
Pour l'acheteur, l'option est un actif conditionnel: il n’a pas l'obligation d'acheter ou de
vendre les devises, tout dépend de l’évolution du cours sur le marché. En effet, l'acheteur de
l'option n'exerce son droit que s’il y trouve un avantage.
Le vendeur de l'option a pris l’engagement, jusqu'à la date d'échéance, de vendre ou
d'acheter les devises au prix d’exercice, à la demande de l’acheteur de l’option.
Sur le marché des options, on peut acheter ou vendre des options d'achat (call) ou des
options de vente (put) :
• L’acheteur d’un call a le droit, et non l'obligation, d'acheter des devises à un prix
d'exercice spécifié au moment de l’achat du call.

• Le vendeur d'un call est soumis à la volonté de l'acheteur. Il a l'obligation de vendre
les devises au prix d'exercice, si l'acheteur de l’option l'exige.
• L’acheteur d’un put a le droit, et non l'obligation, de vendre des devises à un prix
d'exercice spécifié au moment de l’achat du put.
• Le vendeur d'un put est soumis à la volonté de l'acheteur. Il a l'obligation de vendre
les devises au prix d'exercice, si l'acheteur de l’option l'exige.
2. Les types de marchés d’options

Les options peuvent être échangées dans le cadre d'un marché de gré-à gré (Over The
Counter) ou d'un marché organisé (Listed Market). Ces deux catégories de marchés traduisent
des organisations et des niveaux de risque différents. Les premiers contrats d'options négociés
sur des marchés de gré à gré remontent au 19ième siècle et portaient sur des marchandises.
En revanche, les premières expériences de marchés organisés d'options n'ont eu lieu qu'en
1973 au Chicago Board of Options Exchange (CBOE) sur des actions et des matières
premières.
L'ouverture des marchés organisés d'options a coïncidé avec
• un accroissement de la volatilité du prix des matières premières, des cours de change
et des taux d'intérêt entrainant de fortes incertitudes qui justifient la couverture par des
techniques de plus en plus sophistiquées,
• la publication d'un modèle théorique d'évaluation des options sur actions par deux
universitaires américains F. Black et M. Scholes1. Ce modèle a été appliqué aux options
de change par M. Garman et S. Kohlhagen2 en 1983.
2.1. Les marchés de gré à gré :

Sur les marchés de gré à gré, les options sont échangées entre deux banques ou, plus
généralement, entre une banque et une entreprise exportatrice ou importatrice. Dans ce dernier
cas, les banques sont généralement vendeuses d'options et les entreprises sont acheteuses
d'options: options d’achat pour les importateurs et options de vente pour les exportateurs. Elles
ne sont pas standardisées et sont construites sur mesure pour répondre aux besoins spécifiques
des opérateurs acheteurs d’options. Ceci explique leur utilisation croissante par les entreprises
au cours de ces dernières années.
Les marchés de gré à gré, animés par les établissements bancaires, sont des structures
très souples mettant directement en relation les opérateurs, où les risques de contrepartie et de
liquidité sont élevés.
D'une part, les vendeurs d'options, qui ont un engagement ferme de vendre ou d’acheter
des devises en cas d’exercice de l’option par l’acheteur, peuvent faire défaut. Les opérateurs
acheteurs d'options doivent donc s'assurer de la qualité de leur contrepartie3. En effet, les
marchés de gré à gré reposent sur des relations de confiance entre les opérateurs. Ce sont des
marchés non localisés où les transactions sont conclues par téléphone.
D'autre part, les options échangées sur un marché de gré à gré ont une faible liquidité
car leur transfert d'un opérateur à un autre est difficile. En effet, il n'est pas toujours facile de
trouver un opérateur recherchant une option ayant les mêmes caractéristiques en termes de
devise, de taille, d’échéance et de prix d’exercice.
2.2. Les marchés organisés :

1
Black F., Scholes M. (1973), « The pricing of options and corporate liabilities », Journal of Political Economy, May-June,
Vol 81, n°3, p.637-659. Ces deux auteurs ont eu le prix Nobel d'économie en 1997.
2
Garman M., Kohlhagen S. (1983). « Foreign currency option values », Journal of International Money and Finance, Vol 2,
p 231-237
3
La qualité de la contrepartie est appréciée à travers sa notation par les agences de rating.

Les premières options de change ont été introduites aux Etats-Unis en 1982 sur la bourse
de Philadelphie, Philadelphia Stock Exchange(PHLX), puis en 1984 sur la bourse de Chicago,
Chicago Mercantile Exchange (CME) sur le compartiment de l'IMM (International Monetary Market).
Des options de change ont été par la suite proposées principalement à Londres, London
International Financial Futures Exchange (LIFFE) et à Paris, Marché A Terme International de France
(MATIF). La bourse de Philadelphie est le marché organisé le plus actif. Cependant, le volume
de transactions a tendance à baisser sur ce marché car il est fortement concurrencé par les
marchés de gré à gré d'options de change animés par les établissements bancaires.
Les marchés organisés sont localisés au sein d'une bourse. Ils sont structurés autour
d'une chambre de compensation (clearing house) qui assure la liquidité du marché et la
contrepartie des transactions. En effet, la chambre de compensation s'interpose entre l'acheteur
et le vendeur et garantit la bonne fin des opérations.
Les options négociées dans le cadre de marchés organisés sont standardisées en termes
de devise, de taille, d'échéance et de prix d'exercice.
Sur les marchés organisés, les options de change peuvent être de deux types :
Les options sur devises: elles ont pour actif sous-jacent des devises négociées sur le marché
interbancaire au comptant. Ce sont des options au comptant appelées également options sur "cash"
ou "sur physique". Aux Etats-Unis, elles sont négociées principalement dans la bourse des
valeurs Philadelphia Stock Exchange(PHLX).
Les options sur contrats à terme de devises : elles ont pour actif sous-jacent les contrats à terme
de devises ou Futures négociés dans les bourses de commerce comme le Chicago Mercantile
Exchange (CME), sur le compartiment de l'International Monetary Market (IMM). Ces options
sont appelées également Options on Futures.
Dans la suite de ce cours, nous nous intéresserons aux options sur devises négociées sur
les marchés organisés.
3. Caractéristiques des options sur devises

Chaque marché organisé a ses propres règles de fonctionnement qu'il peut modifier à
tout moment en fonction des circonstances. Les caractéristiques des options sur devises sont les
suivantes :
La nature de l'option : les options peuvent être des options d'achat (call) ou des options de vente
(put). Il convient de souligner qu'une option d'achat d'une devise A contre une monnaie B
équivaut à une option de vente de la monnaie B contre la devise A. Par exemple, un call
USD/GBP est équivalent à un put GBP/USD.
Le sous-jacent : c'est une devise telle que USD, EUR, CHF, JPY, GBP, CAD et AUD.
La taille: la taille d'un contrat est standard. Sur le PHLX, les contrats d'options portent
principalement sur les parités CHF/USD, GBP/USD, CAD/USD, 100 JPY/USD, EUR/USD,
AUD/USD. Ces contrats ont respectivement une taille standard de 62500 CHF, 31250 GBP,
50000 CAD, 6250000 JPY, 62500 EUR, 50000 AUD.
L'échéance ou la durée de vie: elle est généralement mensuelle. L'échéance est la date à
laquelle l'option disparaît et perd toute valeur. On distingue deux catégories d'options: les
options européennes et les options américaines. La qualification européenne ou américaine n'a
rien à voir avec la localisation géographique des marchés. La distinction est relative à la date
d'exercice de l'option. L'option est dite européenne lorsque l'acheteur ne peut l'exercer que le
jour de l'échéance. L'option est dite américaine lorsque l'acheteur peut l'exercer à tout moment,
entre la date de l'achat et l'échéance. Les options européennes présentent un avantage pour les
vendeurs qui sont à l'abri de tout exercice de l'option avant l'échéance, même si l'évolution des

cours est favorable aux acheteurs. Les options américaines sont les plus communes sur les
marchés car elles permettent aux acheteurs d'exercer l'option dès que l'évolution des cours leur
est favorable. Il en résulte que les vendeurs d'options américaines exigent une prime plus élevée.
Le prix d'exercice: c'est le cours auquel l'acheteur d'un call (ou d'un put) peut acheter
(ou vendre) les devises pendant la durée de vie de l'option. Il est connu à l'avance, lors de l'achat
de l’option. L'acheteur d’une option choisira d’exercer son option si le prix d’exercice est plus
avantageux que le cours des devises sur le marché au comptant. L'exercice se traduit par une
livraison de devises au prix d'exercice. Pour les call et put, il existe plusieurs prix d’exercice
pour chaque échéance. L'écart entre ces prix d'exercice est standardisé par les autorités
boursières. Aux Etats-Unis, sur le PHLX, le prix d'exercice est exprimé en dollars par unité de
devises.
La prime: c'est le prix de l'option versé par l'acheteur au vendeur à la naissance du
contrat d’option. La prime est définitivement gardée par le vendeur qu'il y ait ou non exercice
de l'option par l'acheteur. La prime, qui représente la valeur de l'option, est cotée sur le marché
et fait l’objet de fluctuations durant toute la durée de vie de l’option. La fluctuation minimale
de la prime est standardisée. Aux Etats-Unis, sur les marchés organisés, la cotation des primes
se fait en cents(centième de dollar) pour une unité de devises.
3.1. Les modalités de dénouement:

Une option sur devises peut être dénouée de trois façons:
• Exercice par l'acheteur: l'acheteur, décide d'exercer l'option, à l'échéance pour une option
européenne et au plus tard à l'échéance pour une option américaine. Pour un call, l'exercice
se traduit par l'achat de devises au prix d'exercice défini. Pour un put, l'exercice se traduit
par la vente de devises au prix d'exercice défini. Le vendeur subit la décision de l'acheteur.
• Non exercice par l'acheteur (Abandon) : l'acheteur abandonne l'option à son échéance, c'est
à dire en n'exerçant pas le droit d'acheter ou de vendre au prix d'exercice, car il n'a aucun
intérêt à le faire et le recours au marché est plus avantageux. Dans ce cas, la prime constitue
une perte pour l'acheteur et un gain pour le vendeur.
• Clôture par l'acheteur ou le vendeur: l'acheteur revend (le vendeur rachète) son option, à
tout moment jusqu'à l'échéance, au prix prévalant sur le marché. Il gagne ou il perd selon
l'évolution du prix de l'option au moment de la revente (du rachat) sur le marché de l'option.
Le dénouement par exercice ou abandon est le plus commun, notamment lorsque

l'option est achetée dans une optique de couverture contre le risque de change. La gestion de
l'option est ainsi réduite au strict minimum et s'apparente sur ce point à la couverture à terme
classique. Par contre, le dénouement par clôture est beaucoup plus exigeant. En effet, il
nécessite un suivi permanent de l'évolution du marché et s'apparente plus à une opération de
spéculation qu'à une opération de couverture. La gestion selon cette optique peut devenir
rapidement complexe.
4. Les stratégies élémentaires

Quatre opérations élémentaires sont à la base de toutes les transactions effectuées sur
les marchés d’options.
• L’achat d’une option d’achat
• La vente d’une option d’achat
• La vente d’une option de vente
• La vente d’une option de vente

4.1. L’achat d’une option d’achat (ou la protection contre le risque de hausse du cours des
devises)
L’acheteur d’une option d’achat achète le droit (et non l’obligation à d’acheter une
quantité de devises donnée à un prix donné (prix d’exercice) à une date donnée (option
européenne) ou bien jusqu’à une date donnée (option américaine) : date d’exercice.
C’est donc l’importateur (ou un opérateur ayant une position courte) qui doit régler en
devises étrangères et qui craint une hausse de la devise dans laquelle est libellée sa dette, qui
achète des options d’achat de devises pour se protéger contre le risque de change. Si le cours
de la devise étrangère baisse, il n’exerce pas l’option et achète les devises sur le marché au
comptant. Si le cours augmente, il exerce l’option c’est-à-dire achète les devises au prix
d’exercice. Par conséquent,
-Si le cours futur au comptant est inférieur au prix d’exercice, l’importateur abandonne
l’option.
-Si au contraire, le cours futur au comptant est supérieur au prix d’exercice,
l’importateur exerce son option
Le bénéfice potentiel de l’acheteur d’un call ne connaît pas de limite objective.
La perte, est en revanche limitée au montant de la prime. En deçà du prix d’exercice, l’acheteur
n’a aucun intérêt à exercer son option, car la perte en l’exerçant serait supérieure au montant de
la prime.
Exemple :
Un importateur américain contracte une dette à 6 mois de 500 000 CAD. Le cours CAD/USD
= 0,2600. Il craint la hausse du CAD par rapport à l’USD et pense que le taux de change
CAD/USD dans 6 mois sera de 0,3200. Pour se protéger, cet importateur achète une option
d’achat de CAD à un prix d’exercice CAD/USD de 0,2600. Il verse (au vendeur de l’option)
une prime de 2 cents par CAD.
Donnez la représentation graphique des gains et des pertes de cet importateur à la date
d’échéance ainsi que l’équation de la courbe et le point mort.
4.2. La vente d’une option d’achat (ou la protection contre une baisse modérée du cours des
devises)
Le vendeur d’une option d’achat est soumis à la volonté de l’acheteur. Il doit livrer les
devises au prix d’exercice si l’acheteur exerce son option, quelle que soit l’évolution du cours
au comptant de la devise. Le profit du vendeur d’option est limité au montant de la prime qu’il
encaisse. Son risque est, en revanche, illimité.
Le vendeur d’une option d’achat a, concernant l’évolution de la devise, des anticipations
inverses de celles de l’acheteur de l’option d’achat. En effet, le vendeur d’un call se couvre
contre une baisse de la devise concernée. Donc le vendeur d’un call ne peut être qu’un
exportateur(ou un opérateur ayant une position longue). En vendant une option d’achat,
l’exportateur est protégé contre la baisse du cours de la devise à hauteur du montant de la prime
qu’il encaisse.
Si l’option n’est pas exercée par l’acheteur, le gain du vendeur du call se limiterait à la
prime : il a encaissé la prime de l’acheteur.
Si l’option est exercée par l’acheteur, le vendeur du call serait obligé de vendre les
devises qu’il reçoit suite à sa créance au prix d’exercice alors que le cours futur au comptant
est supérieur au prix d’exercice, alors qu’il aurait pu vendre les devises reçues au cours au
comptant sur le marché au comptant. Par conséquent, au-delà du prix d’exercice il génère des
pertes.
Donc le point mort au delà duquel le vendeur d’option commence à enregistrer une perte
est égal au prix d’exercice accru de la prime versée par l’acheteur. La perte potentielle d’un

vendeur d’option d’achat ne connaît pas de limites objectives. Son gain est en revanche limité.
En effet, quelle que soit l’évolution du cours au comptant, tant qu’il est inférieur au prix
d’exercice, l’acheteur du call n’exerce pas son option et le gain du vendeur est limité au montant
de la prime.
Exemple
Un exportateur américain a une créance à 6 mois de 500 000 CAD. Le cours CAD/USD =
0,3200. Il craint la baisse du CAD par rapport à l’USD et pense que cette baisse sera modérée.
Il craint que le taux de change CAD/USD dans 6 mois sera de 0,3000. Pour se protéger, cet
exportateur vend une option d’achat de CAD à un prix d’exercice CAD/USD de 0,3200. Il
reçoit de l’acheteur de l’option une prime de 2 cents par CAD.
4.3. L’achat d’une option de vente (ou la protection contre le risque de baisse du cours
des devises)
L’achat d’un put donne à l’opérateur le droit, mais non l’obligation, de vendre des
devises à un prix d’exercice spécifié au moment de l’achat à une date donnée. Le risque de
l’acheteur est limité au montant de la prime qu’il accepte de verser au vendeur de l’option (pour
obtenir le droit de se déclarer vendeur). Son gain est, en revanche, illimité.
Pour se protéger contre le risque de baisse du cours d’une devise dans laquelle est
libellée la créance, l’exportateur traditionnellement achète une option de vente.
Ainsi, si le cours futur au comptant est inférieur au prix d’exercice, il exercera son
option. Si le cours futur au comptant est supérieur prix d’exercice, il n’exercera pas on option.
Le bénéfice potentiel d’un acheteur d’une option de vente ne connaît pas de limite
objective. La perte est en revanche limitée au montant de la prime.
Exemple
Un exportateur américain a une créance à 6 mois de 500 000 CAD. Le cours CAD/USD =
0,3200. Il craint la baisse du CAD par rapport à l’USD et pense que le taux de change
CAD/USD dans 6 mois sera de 0,2600. Pour se protéger, cet exportateur achète une option de
vente de CAD à un prix d’exercice CAD/USD de 0,3200. Il verse (au vendeur de l’option) une
prime de 2 cents par CAD.
4.4. La vente d’une option de vente (ou la protection contre le risque de hausse
modérée du cours des devises)

Le vendeur d’une option de vente est soumis à la volonté de l’acheteur. Il doit recevoir
les devises et payer le prix d’exercice si l’acheteur exerce son option (si le cours futur au
comptant est inférieur au prix d’exercice) quelle que soit l’évolution du cours au comptant de
la devise.
Le profit du vendeur du put est limité au montant de la prime qu’il encaisse. Son risque
est, en revanche, illimité.
Les anticipations du vendeur du put sont inverses à celles de l’acheteur du put. Par
conséquent, l’importateur(ou un opérateur ayant une position courte) peut se protéger contre la

hausse du cours des devises en vendant des options de vente mais uniquement, dans le cas d’une
hausse modérée du cours de la devise.
En vendant une option de vente, l’importateur est protégé contre la hausse du cours de
la devise à hauteur du montant de la prime qu’il encaisse. La perte potentielle d’un vendeur de
put ne connaît pas de limite objective. Son gain est en revanche limité au montant de la prime.
Exemple
Un importateur américain a une créance à 6 mois de 500 000 CAD. Le cours CAD/USD =
0,2600. Il craint la hausse du CAD par rapport à l’USD et pense que cette hausse sera modérée.
Il craint que le taux de change CAD/USD dans 6 mois sera de 0,2800. Pour se protéger, cet
importateur vend une option de vente de CAD à un prix d’exercice CAD/USD de 0,2600. Il
reçoit de l’acheteur de l’option une prime de 2 cents par CAD.
5. Le prix d’une option ou prime

Sur les marchés organisés, la prime est déterminée par cotation publique. Sa valeur
fluctue tout au long de la durée de vie de l'option, en fonction de l'offre et de la demande.
Le prix d'une option correspond à la prime exigée par le vendeur au moment de la
conclusion de la transaction. En encaissant la prime, le vendeur a un avantage certain et
immédiat, qu'il y ait ou non exercice de l'option par l'acheteur. En revanche, si l'acheteur décide
d'exercer l'option, le vendeur prend le risque de devoir vendre ou acheter au prix d'exercice qui
sera certainement pour lui moins intéressant que le cours spot. Il convient donc que le vendeur
évalue au plus juste la probabilité de voir l'acheteur exercer l'option ou l'abandonner.
5.1. Les composants du prix d’une option

Le prix de l'option est composé de deux éléments fondamentaux:
• La valeur intrinsèque qui représente, l’écart entre le prix d'exercice (K ou PE) et le cours
au comptant (S ou CC) lors de l'exercice immédiat de l'option.
• La valeur temps qui représente le surplus de valeur d'une option par rapport à sa valeur
intrinsèque étant donné le temps qui lui reste à courir.
5.1.1. La valeur intrinsèque(VI)

La valeur intrinsèque est positive ou nulle selon que l'acheteur ait intérêt à exercer
l'option immédiatement ou pas. Elle n'est jamais négative car l'acheteur de l'option ne peut que
gagner en exerçant son option, ou ne pas perdre en ne l'exerçant pas. La valeur intrinsèque est
égale au gain que procurerait l'option si l'acheteur l'exerçait immédiatement (ou si l'acheteur
pouvait l'exercer immédiatement pour une option européenne). Dans le cas où l'exercice
immédiat se traduit par une perte, l'acheteur n'a pas intérêt à exercer l'option, sa valeur
intrinsèque est nulle.
La valeur intrinsèque d'un call= Max (0, S - K), où S est le cours au comptant de la
devise sous-jacente et K le prix d'exercice. La valeur intrinsèque d'un put= Max [0, K - S].
La valeur intrinsèque d'une option évolue tous les jours en fonction du cours de la devise
sous- jacente.
Un call (put) est dit "in the money" ou "dans la monnaie" si son prix d'exercice est
inférieur (supérieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsèque est
positive.

Un call (put) est dit "at the money" ou "à la monnaie" si son prix d'exercice est égal au
cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsèque est nulle.
Un call (put) est dit "out of the money" ou "en dehors de la monnaie" si son prix
d'exercice est supérieur (inférieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur
intrinsèque est nulle.
Call Put
S<K (CC < PE) Out of the money In the money
S=K (CC = PE) At the money At the money
S>K (CC > PE) In the money Out of the money
5.1.2. La valeur temps (VT)

La valeur temps est égale à la différence entre le prix de l'option (la prime) et la valeur
intrinsèque. Même si l'exercice immédiat de l'option n'est pas intéressant (valeur intrinsèque
nulle), sa valeur n'est pas nulle, elle est égale à la valeur temps.
La valeur temps rémunère le risque du vendeur. Elle dépend de la probabilité de
l'acheteur de pouvoir exercer l'option d'ici à l’échéance. Ainsi, plus la probabilité d'exercer
l'option sur la durée de vie restante est grande, plus la probabilité pour l'acheteur de réaliser un
gain est grande, plus la prime est grande.
Pour l'acheteur d'un call (put), la valeur temps est liée à la probabilité de voir le cours
au comptant de la devise sous-jacente augmenter (diminuer) par rapport au prix d'exercice avant
l'échéance. En effet, avant l'échéance, la valeur temps est expliquée par la probabilité que le
cours de la devise évolue dans le futur et rend l'exercice de l'option intéressant.
La valeur temps mesure la probabilité d'une augmentation de la valeur intrinsèque
pendant la durée de vie restante de l'option. Elle décroit à mesure que l'on se rapproche de
l'échéance pour finalement s'annuler à l'échéance de l'option. En effet, l'éloignement de
l'échéance augmente les possibilités de variation du cours de la devise sous-jacente et donc
augmente la probabilité d'exercer l'option. La valeur temps est maximale lorsque le cours au
comptant est égal au prix d'exercice. Ceci traduit le fait que c'est près du prix d'exercice que le
cours de la devise sous-jacente a le plus de chances de s'écarter fortement de celui-ci. Les gains
potentiels sont donc relativement importants lorsque le cours est proche du prix d'exercice et
les acheteurs sont prêts à payer l'option beaucoup plus que la valeur intrinsèque.
5.2. Les déterminants du prix d'une option

Le prix d'une option est d'autant plus élevé que la probabilité de pouvoir l'exercer sera
élevée. Cinq éléments vont influencer la probabilité d'exercer ou non l'option et donc son prix.
5.2.1. Le prix d'exercice

Pour une valeur donnée du cours spot de la devise sous-jacente, la prime d'un call
diminue quand le prix d'exercice augmente. Inversement, la prime d'un put augmente quand le
prix d'exercice augmente. En effet, plus l'option est "out of the money", plus la probabilité
d'exercer l'option est faible, plus la prime sera faible. Plus l'option est "in the money", plus la
probabilité d'exercer l'option est grande, plus la prime sera élevée.
5.2.2. Le cours au comptant de la devise sous-jacente

Pour une valeur donnée du prix d'exercice, plus le cours spot de la devise sous-jacente
est élevé, plus la prime d'un call est élevée. Inversement, plus le cours spot de la devise sous-
jacente est faible, plus la prime d'un put est faible.
5.2.3. La volatilité de la devise sous-jacente

La volatilité mesure les fluctuations du cours de la devise sous-jacente autour d'un cours
moyen. Plus la volatilité est forte, plus grande est la probabilité que le cours spot enregistre de
fortes hausses ou de fortes baisses. Plus la devise est volatile, plus le risque est élevé, plus
l'intérêt de se couvrir sera grand et plus les acheteurs d'options seront prêts à payer cher cette
option. Le lien est donc positif entre la volatilité et le prix d'une option, quelle que soit la nature
de l'option (call ou put).
5.2.4. La durée de vie jusqu'à l’échéance

Plus l'échéance est éloignée, plus l'incertitude est grande et plus les possibilités de
fluctuations du cours de la devise sous-jacente sont importantes. Ainsi, la prime sera d'autant
plus forte que l'échéance est éloignée.
5.2.5. Les taux d'intérêt

L'achat d'un call équivaut à un achat différé des devises sous-jacentes et donc à une
sortie de fonds future en monnaie nationale. Les fonds épargnés portent intérêt pendant la durée
de l'option. L'acheteur d'une telle option bénéficie d'un avantage de trésorerie qui est fonction
du taux d'intérêt national. Plus ce taux est élevé, plus cet avantage de trésorerie est important et
plus le prix du call sera élevé. Cependant, la possession immédiate des devises sous-jacentes
aurait pu engendrer des revenus liés à leur placement. Cette perte d'opportunité sera d'autant
plus grande que le taux d'intérêt étranger sera élevé et le prix du call sera plus faible.
Réciproquement, l'achat d'un put équivaut à une vente différée des devises sous-jacentes
et donc à une entrée de fonds future en monnaie nationale. L'acheteur d'un put renonce ainsi
aux intérêts perçus suite à une vente immédiate. Cette perte d'intérêt sera d'autant plus grande
que le taux d'intérêt national est élevé et le prix du put sera plus faible. En revanche, plus le
taux d'intérêt étranger est élevé, plus le prix du put est élevé.
L'impact de l’augmentation de chacun de ces déterminants sur la valeur de la prime de l'option

peut être résumé dans le tableau suivant :
Facteurs déterminants Call Put

Cours spot de la devise ↑ ↓
Prix d’exercice ↓ ↑
Volatilité ↑ ↑
Durée de vie ↑ ↑
Taux d’intérêt local ↑ ↓
Taux d’intérêt étranger ↓ ↑
6. Le principe d’une couverture par les options
6.1.Le cas d'un importateur

Afin de se couvrir contre le risque d'une hausse importante du cours de la devise dans
laquelle est libellée sa dette, l'entreprise importatrice va acheter des calls sur devises4. Si, à
l'échéance, le prix d'exercice de l'option est inférieur au cours futur au comptant, l'entreprise
exerce l'option et achète les devises au prix d'exercice. Dans le cas contraire, c'est-à-dire lorsque
le cours futur au comptant est inférieur au prix d'exercice, l'option est abandonnée et les devises
sont achetées au cours futur au comptant.
4
Si l’opérateur anticipe une hausse modérée du cours de la devise et s’il n’est pas averse au risque, il peut
recourir à la vente de put.

6.2. Le cas d'un exportateur
Pour se couvrir contre le risque d’une baisse de la devise dans laquelle est libellée sa
créance, l'entreprise exportatrice va acheter des puts sur devises5. L'achat de put donne le droit
à l'acheteur de vendre à l'échéance les devises à un prix d'exercice donné. A l'échéance, si le
cours futur au comptant est inférieur au prix d'exercice, l'option est exercée. Dans le cas
contraire, elle est abandonnée et les devises sont vendues au comptant.
6.3. Avantages et limites d'une couverture par les options de change

Les options peuvent être utilisées par des entreprises, soit dans le cadre de leurs
opérations commerciales et financières avec l'étranger, soit dans des opérations conditionnelles
(appels d’offres internationaux) pour la couverture d’un risque de change incertain, soit encore
à des fins spéculatives.
Unité 5 : Les futures(contrats futures) sur devises et la gestion du risque de change6
L’utilisation des contrats de futures sur devises afin de couvrir le risque de change généré par
les opérations commerciales ou financières que l’entreprise réalise avec l’étranger est une
technique externe de couverture nécessitant le recours à un marché spécialisé.
Les premiers marchés dotés d'une chambre de compensation où furent négociés des
instruments dérivés de change ont été ouverts le 16 mai 1972 par le Chicago Mercantile
Exchange (CME). Cette création originale a été répandue sur plusieurs autres places financières,
mais sans connaître un réel succès. Comparables au premier abord aux contrats forward
négociés sur le marché interbancaire, et offrant des services identiques, les contrats à terme de
devises (currency futures) en diffèrent, toutefois, du fait de leur standardisation et de la présence
d'une chambre de compensation.
De nombreuses bourses, aux États-Unis et dans beaucoup d'autres pays, ont cherché à
négocier des currency futures, mais à l'exception du Chicago Mercantile Exchange aucune
d'entre elles n'a réussi à développer durablement cet instrument dérivé. Il a fallu attendre à peu
près 30 ans pour que d’autres bourses non américaines (environ une douzaine depuis 2014)
développent cet instrument dérivé.
Il s’agit d’un produit dérivé car le contrat à terme n’existe que par rapport à un sous-
jacent. Ce sous-jacent peut être un actif financier négociable (ex : devise, taux d’intérêt,
action..) et on parle de « financial futures » ou un produit de base (des matières premières :
cacao, blé, sucre, pétrole...) et on parle de contrats à terme sur commodities.
Il existe plusieurs sortes de contrats à terme selon le risque qu’on souhaite couvrir:
- Pour se protéger contre le risque de prix (blé, sucre, cacao, pétrole…), il existe des
contrats à terme sur matières premières.
5
Si l’opérateur anticipe une baisse modérée du cours de la devise et s’il n’est pas averse au risque, il peut
recourir à la vente de call.
6
Finance Internationale, Y. Simon et C. Morel, 11 ème édition, Ed Economica, 2015

- Pour se protéger contre la volatilité des taux d’intérêt, il existe des contrats à terme sur
taux d’intérêt.
- Pour se protéger contre la volatilité des cours des actions, il existe des contrats à terme
sur indice boursier.
- Pour se protéger contre le risque de change, il existe des contrats à terme sur devises.
1. Les caractéristiques des contrats à terme de devises du Chicago Mercantile

Exchange(CME)
Sur les marchés du CME ce ne sont pas des devises qui sont négociées mais des contrats
standardisés.
Définition :
Un contrat à terme de devises est un engagement d’acheter ou de vendre une quantité standard
de devises, à un prix déterminé le jour de la transaction et à une échéance donnée. L’acheteur
s’engage à prendre livraison ou à recevoir des devises. Le vendeur s’engage à livrer les devises.
Ces contrats fixent avec précision l'échéance de la transaction, la quantité de devises négociée
et la date de leur livraison ou de leur réception.
Afin de faciliter la négociation de ces contrats, plusieurs règles de standardisation ont été
adoptées en matière d’échéance et de quantité de devises par contrat. Les échéances standards
sont en général les quatre fins de trimestre (fin mars, fin juin, fin septembre et fin décembre) 7.
Les montants nominaux standards sont par exemple 125 000 EUR, 62 500 GBP, 125 000 CHF,
100 000 CAD...
Exemple 1 :
Livre sterling futures, IMM, 62 500 GBP
Mars : 1,2810
Juin : 1,2820
Septembre : 1,2830
Décembre : 1,2860
Il s’agit d’une cotation de l’IMM relative au contrat à terme sur livre sterling, exprimée en USD
par unité de GBP.
Quel est l’engagement pris par un acheteur de 10 contrats, à échéance en septembre ?
Quel est l’engagement pris par un vendeur de 5 contrats, à échéance en décembre ?
___________________________________________________________________________
7
D’autres échéances (janv, avril, juill, oct) ont été introduites mais n’ont pas connu le succès escompté

Mais ces engagements peuvent toujours être annulés ou compensés avant l'échéance par une
seconde transaction, inverse à la première. C'est d'ailleurs l'option généralement retenue par les
opérateurs, puisque moins de 1 % des contrats donnent lieu à une livraison effective de devises.
La motivation des opérateurs sur les marchés des contrats à terme (futures) est rarement la
livraison et la réception des devises, mais plutôt l’arbitrage. Seules les positions ouvertes (non
annulées) donnent lieu à une livraison.
___________________________________________________________________________
Exemple 2:
Le 1er juillet N, le cours à terme forward EUR/ USD à 6 mois : 1,1350
Le cours boursier du contrat future échéance fin sept: 1,1330
Nombre de contrats : 10
Taille standard du contrat : 125 000 EUR
En quoi consiste l’arbitrage ?
Déterminer le gain d’arbitrage
Pour réaliser ce gain, les contrats à terme sur l’EUR achetés en bourse ne doivent pas être
annulés. Les EUR qui seront reçus à l’échéance vont servir à honorer l’engagement pris sur le
marché interbancaire.
___________________________________________________________________________
Le tableau ci-dessous reproduit les caractéristiques essentielles des principaux contrats à terme
de devises négociés à Chicago.
Tableau 1 : Caractéristiques des principaux contrats à terme de devises négociés au

Chicago Mercantile Exchange
EUR JPY CHF GBP CAD

Montant du contrat 125 000 EUR 12 500 000 JPY 125 000 CHF 62500 GBP 100000 CAD
Cotation USD/EUR USD/JPY USD/CHF USD/GBP USD/CAD
Tick8 USD 0,0001 USD 0,000001 USD 0,0001 USD 0,0001 USD 0,0001
Valeur du tick USD 12,5 USD 12,5 USD 12,5 USD 6,25 USD 10
Horaires des Transactions à la criée de 7 h 20 à 14 h 00. Transactions sur le système élec-
transactions tronique Globex de 14 h 30 à 6 h 00.
Dernier jour Deux jours ouvrables (un jour pour le contrat sur le dollar canadien) précé-
de transaction dant le troisième mercredi du mois de livraison. Arrêt des transactions à
9 h 16.
Mois de transaction Les six premières échéances du cycle mars.
Livraison Livraison effective des devises le troisième mercredi du mois de livraison
dans une banque agréée par le Chicago Mercantile Exchange et localisée
8
Echelon de cotation : écart minimum existant entre 2 cours

dans le pays d'émission de la devise.
Source : Finance Internationale. Simon et Morel- 2018-p57
Exemple 3 :
Si on considère le contrat CAD, fixé à 100.000 CAD, la valeur de la fluctuation minimale est
de 0,01 cent (10-2 USD) par CAD, c’est à dire que la valeur totale du contrat ne peut varier à la
hausse ou à la baisse que par un multiple entier de 100.000 * 0,0001 = 10 USD.
Ainsi, si le taux de change sur le marché des Futures est de CAD/USD = 0,7615, alors
le contrat vaut 76.150 USD et sa valeur ne peut augmenter ou baisser que par des multiples de
10 USD par rapport à cette valeur (76.140; 76.130;...76.160; 76.170 USD...).
2. Les mécanismes boursiers des marchés des contrats à terme

La négociation des contrats à terme se fait dans le respect des mécanismes de la chambre de
compensation, du système d’appels et de restitution des marges.
Les contrats à terme ne peuvent être négociés que par des intermédiaires agréés par la chambre
de compensation (Clearing House).
A. Le mécanisme de compensation
A partir du moment où deux courtiers se mettent d’accord sur une opération (nature du sous-
jacent, échéance du contrat, nombre de contrats, prix), l’opération est immédiatement déclarée
par le vendeur à la chambre de compensation pour enregistrement. Dès cet instant, le contrat
prend officiellement naissance et les deux opérateurs peuvent s’ignorer. Ils n’ont plus
d’obligation l’un envers l’autre. Chacun n’aura de vis-à-vis que la chambre de compensation.
L’existence de cette chambre de compensation garantit la sécurité et la liquidité des
transactions.
Celle-ci va exiger de chacun d’eux un dépôt de garantie9 (Deposit) qui peut être versé soit en
liquide ou sous forme de titres à revenu fixe générateur d’intérêts (bons de Trésor, obligations..)
et qui est restitué à l’opérateur à la fin du contrat.
Le montant du deposit varie selon les contrats, la volatilité des cours des devises et le caractère
plus ou moins spéculatif des marchés. Ce montant exigé par la chambre de compensation doit
couvrir à peu près le maximum que l’on puisse perdre en une séance. Il est calculé ainsi :
Deposit = Nombre de contrat x Taille standard du contrat x

Variation maximale du cours boursier du contrat autorisée en une séance
___________________________________________________________________________
Exemple 4:
9
En général, le dépôt de garantie représente moins de 5% de la valeur des contrats

Si la variation maximale admise du cours boursier du contrat EUR est de 15 points, alors
l’acheteur et le vendeur de 20 contrats doivent verser à la chambre de compensation un montant
de dépôt de garantie égal à :
Deposit =
___________________________________________________________________________
B. Le système des marges

Chaque opérateur détient auprès de la chambre de compensation un compte de marge ouvert en
son nom qui est débité des pertes potentielles et crédité des gains potentiels. Ce compte ne peut
jamais présenter de solde débiteur, il doit toujours être créditeur.
___________________________________________________________________________
Exemple 4/1:
Un opérateur a acheté un contrat future GBP contre USD à 1,2730. Supposons qu’en fin de
journée, le contrat se négocie à 1,2720.
Quel est l’impact de cette évolution défavorable pour l’acheteur ?
Cette situation peut s’empirer si le marché baisse encore le lendemain.

___________________________________________________________________________
Pour éviter tout risque, le règlement des bourses prévoit que les « pertes » doivent être payées
tous les jours, au fur et à mesure qu’elles apparaissent. La chambre de compensation procède à
un appel de marge en cas de perte potentielle et à une restitution de marge en cas de gain
potentiel.
a. Cas d’un acheteur de contrats

Trois dates significatives sont à considérer :
➢ Le jour de l’achat du contrat
- Si le cours de clôture (CC) est supérieur au prix d’achat du contrat, alors il y a un gain
potentiel → Restitution de marge (le compte est crédité)
- Si le cours de clôture est inférieur au prix d’achat, alors il y a perte potentielle →
Appel de marge (le compte est débité)
➢ Pendant toute la durée de vie de la position (j = 2, …, n-1)
- Si CCj > CCj-1 → Restitution de marge
- Si CCj < CCj-1 → Appel de marge
➢ Jour n : jour de la liquidation de la position par la vente des contrats achetés
- Si le prix de vente du contrat est supérieur à CCn-1 → Restitution de marge
- Si le prix de vente du contrat est inférieur à CCn-1 → Appel de marge

Résultat de l’acheteur = ∑ des résultats quotidiens
R1 = CC1 - PA
R2= CC2 - CC1
…
Rn-1= CCn-1 - CCn-2
Rn= PV - CCn-1
R = PV – PA
___________________________________________________________________________
Exemple 5:
Sur l’ordre d’un client, un opérateur à l’IMM achète le 2 juin, 15 contrats à terme GBP aux
conditions suivantes :
Taille : 62 500 GBP
Echéance : Septembre
Cours d’achat : 1 GBP = 1,2710 USD
Variation maximale : 100 points (GBP/USD)
Dans les jours qui suivent, on observe les cours suivants :
Date Cours Futures du GBP

3 juin 1,2700
4 juin 1,2705
5 juin 1,2710
6 juin 1,2700
7 juin 1,2720
1. Quel est le montant du deposit versé par l’opérateur ?

2. Donner les montants quotidiens des appels et des restitutions de marges effectués par la
chambre de compensation de l’IMM.
1. Deposit versé =
2. L’opérateur est un acheteur de contrats. Il gagne lorsqu’il y a hausse des cours et perd
dans le cas contraire. Le gain correspond à une restitution de marge et la perte
correspond à un appel de marge.
Date Cours GBP/ USD Appel/ Restitution de marge Montant

2 juin PA 1,2710
3 juin CC1 1,2700
4 juin CC2 1,2705
5 juin CC3 1,2710
6 juin CC4 1,2700

7 juin CC5 1,2720
- 3 juin : Résultat =
___________________________________________________________________________
b. Cas d’un vendeur de contrats (à découvert)
Trois dates significatives sont à considérer :

➢ Le jour de la vente du contrat
- Si le prix de vente du contrat est supérieur au cours de clôture (CC), alors il y a un gain
potentiel → Restitution de marge (le compte est crédité)
- Si le prix de vente est inférieur au cours de clôture, alors il y a perte potentielle → Appel
de marge (le compte est débité)
➢ Pendant toute la durée de vie de la position (j = 2, …, n-1)
- Si CCj < CCj-1 → Restitution de marge
- Si CCj > CCj-1 → Appel de marge
➢ Jour n : jour de la liquidation de la position par le rachat des contrats initialement vendus
à découvert
- Si le prix d’achat du contrat est inférieur à CCn-1 → Restitution de marge
- Si le prix d’achat du contrat est supérieur à CCn-1 → Appel de marge
Résultat du vendeur = ∑ des résultats quotidiens

R1 = PV - CC1
R2 = CC1 - CC2
…
Rn-1= CCn-2 - CCn-1
Rn= CCn-1 - PA
R = PV – PA
___________________________________________________________________________
Exemple 6:
Sur l’ordre d’un client, un opérateur à l’IMM vend le 25 juin N, 8 contrats à terme EUR aux
conditions suivantes :
Taille : 125 000 EUR
Echéance : Juin N
Cours de vente : 1 EUR= 1,1350 USD
Variation maximale : 10 points
Dans les jours qui suivent, on observe les cours suivants :

Date Cours Futures de l’EUR
26 juin 1,1342
27 juin 1,1351
28 juin 1,1345
29 juin 1,1340
1. Quel est le montant du deposit versé par l’opérateur ?

2. Donner les montants quotidiens des appels et des restitutions de marges effectués par la
chambre de compensation de l’IMM.
1. Deposit versé =
2. L’opérateur est un vendeur de contrats. Il gagne lorsqu’il y a baisse des cours et perd
dans le cas contraire. Le gain correspond à une restitution de marge et la perte
correspond à un appel de marge.
Date Cours GBP/ USD Appel/ Restitution de marge Montant

25 juin PV 1,1350
26 juin CC1 1,1342
27 juin CC2 1,1351
28 juin CC3 1,1345
29 juin CC4 1,1340
Echéance PA 1,1335
Compte de marges
J1 :
J2 :
J3 :
J4 :
J5 :
Solde:
Résultat = PV – PA =
___________________________________________________________________________
3. La cotation des contrats à terme de devises sur le CME

Les contrats sont négociés à la criée au sein d'une corbeille entre les membres de la
bourse ou leurs accrédités. Les contrats à terme de devises sont cotés contre le dollar. Si le
contrat de franc suisse cote par exemple 0,4520, ce chiffre signifie que le taux de change s'établit
à 1 CHF = USD 0,4520. À ce cours, le contrat de franc suisse vaut 125000 x 0,4520, soit 56500
dollars. Les quotidiens financiers publient les cours les plus significatifs enregistrés durant la

séance de transaction. L'observation de ces cotations fait apparaître que les prix des contrats
sont supérieurs ou inférieurs au cours au comptant. Dans la première hypothèse, le prix est en
report, dans la seconde, il est en déport.
4. La gestion du risque de change par les contrats à terme de devises (futures

contracts)
En intervenant sur les marchés de contrats à terme (futures markets) pour se protéger
contre le risque de change, l'exportateur détenant une créance en devise et l'importateur ayant
une dette en devise ne s'adressent plus à un banquier comme ils le font sur le marché
interbancaire. Ils prennent directement contact avec un courtier du Chicago Mercantile
Exchange pour vendre et acheter un ou plusieurs contrats standardisés de devises.
4.1. Le principe de la couverture contre le risque de change

L'exportateur redoutant une baisse du cours de la devise dans laquelle ses créances sont
libellées se protège en vendant des contrats à terme. L'importateur craignant, en revanche, une
hausse du cours de la devise dans laquelle sa dette est libellée se protège en achetant des contrats
à terme.
Si les fluctuations des cours des devises affectent le marché au comptant et celui des
contrats à terme dans les mêmes proportions, l'exportateur et l'importateur sont protégés contre
toute variation du taux de change, car toute perte sur le marché au comptant est contrebalancée
par un gain sur le marché des contrats.
Notation :
Qs : Quantité spot, volume de la position en devises à couvrir (longue ou courte)
So : Cours spot à la date d’apparition de la position en devises
St : Cours spot à la date de disparition de la position en devises
Qf : Volume de la position sur les contrats ; la quantité de devises achetées ou vendues du
fait de l’achat ou de la vente des contrats à terme.
N : Nombre de contrats négociés
T : Taille standard du contrat
Qf = N x T
Fo : Cours boursier du contrat à la date d’apparition de la position sur les contrats
Ft : Cours boursier du contrat à la date de disparition de la position sur les contrats
4.2. La mise en œuvre de la couverture d’un exportateur

Une entreprise, qui a une position longue en devises, va se protéger contre le risque de change
par la vente à découvert de contrats à terme.
1er cas : Si le cours de la devise dans laquelle est libellée sa position baisse :
- L’entreprise va subir une perte sur sa position physique en devise (recevoir moins de
devises)
- et réaliser un gain sur les contrats à terme (ils seront rachetés moins cher)
ème
2 cas : Si le cours de la devise dans laquelle est libellée sa position augmente :
- L’entreprise va réaliser un gain sur sa position physique en devise (recevoir plus de
devises)

- et enregistrer une perte sur les contrats à terme (ils seront rachetés plus cher)
La perte enregistrée sur la position physique est compensée par le gain enregistré sur les contrats
à terme, et vice-versa.
Résultat consolidé = Résultat sur position physique + Résultat sur contrat à terme
= Qs x (St – So) + Qf x (Fo – Ft)
= Qs x (St – So) + N x T x (Fo – Ft)
___________________________________________________________________________
Exemple 7:
Un exportateur américain conclut une négociation commerciale de 250 000 GBP avec une
entreprise anglaise. Il redoute une baisse de la devise britannique par rapport au dollar.
Le 10 septembre,
1GBP = USD 1,5030.
Le taux à terme à 90 jours est en déport et ressort à 1 GBP = USD 1,4882.
Pour se protéger contre le risque de change, l'exportateur vend 4 contrats de valeur nominale
62500 GBP pour l'échéance décembre au taux de 1 GBP = USD 1,4882.
Le 10 décembre,
1 GBP = USD 1,3050
Le cours des contrats à terme pour l'échéance décembre est également 1 GBP = USD 1,3050.
L'exportateur encaisse le montant de la créance, soit 250000 livres sterling, le vend sur le
marché au comptant et enregistre une perte de (375750 - 326250), soit 49500 dollars (voir
exemple 1). Il dénoue immédiatement sa position à terme et obtient un gain de 45800 dollars.
Il achète en effet des contrats au taux de 1 GBP = USD 1,3050, alors qu'il les avait vendus le 10
septembre sur la base de 1 GBP = USD 1,4882.
Si au lieu de baisser le cours de la livre s'était élevé, l'exportateur aurait enregistré un
gain sur sa créance, mais celui-ci aurait été contrebalancé par une perte sur le marché des
contrats.
La possibilité de compenser une position à terme avant l'échéance pour tirer profit d'une
évolution du taux de change qui avait été mal anticipée est une spécificité des marchés de
contrats futures. Il est pratiquement impossible de faire la même opération dans le cadre d'une
couverture sur le marché interbancaire.
Opérations sur le marché au comptant Opérations sur le marché des futures

Le 10 septembre Le 10 septembre
1GBP=USD 1,5030 1GBP=USD 1,4882
Valeur anticipée de la créance :
Le 10 décembre Le 10 décembre
1GBP=USD 1,3050 1GBP=USD 1,3050
Solde de l’opération sur le comptant Solde de l’opération sur le futures

Montant effectif encaissé=
D’où une
___________________________________________________________________________
Exemple 8 :
Le 1er avril N, une entreprise américaine a une créance à recevoir de 350 000 GBP, échéance
dans 2 mois.
Elle décide de se couvrir contre le risque de change par recours au marché des contrats à terme.
A combien s’élève le résultat final, sachant que la couverture se fait par défaut et que les
données du marché sont les suivantes:
Cours spot So (le 1er avril): 1 GBP = 1,60 USD
Cours spot St (dans 2 mois: le 1er juin) : 1 GBP = 1,65 USD
Prix de vente Fo (le 1er avril N): 1 GBP = 1,57 USD
Prix d’achat Ft (le 1er juin) : 1 GBP = 1,61 USD
Taille standard du contrat : 62 500 GBP
Echéances standards des contrats: les 4 fins de trimestre
______________________________
Le 1 avril, l’entreprise a une position longue en GBP. Elle se couvre contre le risque de baisse
er
du GBP contre USD par une vente à découvert de N contrats à terme sur GBP au cours future
Fo = 1,57 et dont l’échéance est fin juin (l’échéance immédiatement consécutive à celle de la
position en devise).
N = Nombre de contrats à achetervendre = 350 000/ 62500 = 5,6 (donc 5 contrats)
Ainsi, l’entreprise s’engage le 1er avril à:

- livrer à la date du 30 juin un montant en GBP égal à 5 x 62 500 = 312 500 GBP
- et à recevoir à la même date un montant en USD égal à 5 x 62 500 x 1,57 = 490 625
USD
Le 1 juin, date d’encaissement de la créance, l’entreprise vend sa créance de 350 000 GBP sur
er
le marché des changes au comptant au cours spot St = 1,65.

Elle n’a plus la possibilité de livrer les GBP au 30 juin puisqu’elle a déjà vendu sa créance le
1er juin. Elle va alors annuler sa position sur les contrats à terme par un rachat de 5 contrats à
terme sur GBP au cours future Ft = 1,61 USD.
Résultat sur la position en devise = Qs x (St – So) = 350 000 x (1,65 – 1,60) = + 17 500 USD
Résultat sur les contrats à terme = N x T x (PV – PA) = N x T x (Fo – Ft)
= 5 x 62 500 x (1,57 – 1,61) = - 12 500 USD
Résultat global = + 5 000 USD
Le 1er avril Le 1er avril

1GBP=USD 1,60 1GBP=USD 1,57
Le 1er juin Le 1er juin

1GBP=USD 1,65 1GBP=USD 1,61
Montant effectif encaissé=
D’où un
Ainsi, le gain réalisé sur la position physique va permettre de compenser les pertes enregistrées
sur la position sur les contrats puisque le prix du contrat évolue dans le même sens que le cours
de la devise.
___________________________________________________________________________
4.3. La mise en œuvre de la couverture d’un importateur

Une entreprise, qui a une position courte en devises, va se protéger contre le risque de change
par un achat de contrats à terme.
1er cas : Si le cours de la devise dans laquelle est libellée sa position augmente :
- L’entreprise va subir une perte sur sa position physique en devise (payer la dette plus
cher)
- et réaliser un gain sur les contrats à terme (ils seront vendus plus chers)
2ème cas : Si le cours de la devise dans laquelle est libellée sa position baisse :
- L’entreprise va réaliser un gain sur sa position physique en devise (payer la dette moins
cher)
- et enregistrer une perte sur les contrats à terme (ils seront vendus moins chers)
La perte enregistrée sur la position physique est compensée par le gain enregistré sur les contrats
à terme, et vice-versa.
Résultat consolidé = Résultat sur position physique + Résultat sur contrat à terme
= Qs x (So – St) + Qf x (Ft – Fo)
= Qs x (So – St) + N x T x (Ft – Fo)
___________________________________________________________________________
Exemple 9:

Le 12 juin, le taux de change au comptant est 1 CHF = USD 0,6745. Le taux à terme à
trois mois est en report et ressort à 1 CHF = USD 0,6812.
Un importateur américain achète un bien d'une valeur de 1.000.000 francs suisses et il
accepte que le paiement ne se fasse pas en dollars. Compte tenu du taux de change, s'il était
payé au comptant, la valeur de ce bien serait de 674 500 dollars. Dans la mesure où il demande
et obtient un délai de paiement de trois mois, cet importateur assume un risque de change.
Ayant accepté un paiement en franc suisse et bénéficiant d'un crédit de trois mois,
l'importateur est exposé au risque de change. Il redoute une hausse de la devise helvétique
(il a d'autant plus de raison de la craindre que, le 12 juin, le prix à terme à trois mois est en
report ; voir exemple 2).
Ayant assumé le risque de change, l'importateur achète 8 contrats de valeur
nominale égale à 125000 francs suisses pour l'échéance septembre au taux de 1 CHF = USD
0,6812.
Le 12 septembre, le cours du franc suisse sur le marché au comptant est égal à celui
des contrats à terme pour l'échéance septembre, soit 1 CHF = USD 0,6940. L'importateur
honore sa dette en achetant des francs suisses sur le marché au comptant. Il enregistre une
perte de (694000 - 674500), soit 19500 dollars.
L'importateur compense immédiatement sa position à terme et obtient un gain de
12800 dollars. Il vend, en effet, des contrats au taux de 1 CHF = USD 0,6940 alors qu'il
les avait achetés le 12 juin sur la base de 1 CHF = USD 0,6812.

Le 12 juin Le 12 juin
1CHF=USD 0,6745 1CHF=USD 0,6812
1CHF=USD 0,6940 1CHF=USD 0,6940
Coût des CHF=
Perte nette =
Exemple 10 :
Le 1er avril N, une entreprise américaine a une dette à payer de 350 000 GBP, échéant dans 2
mois.
Elle décide de se couvrir contre le risque de change par recours au marché des contrats à terme.

A combien s’élève le résultat final, sachant que la couverture se fait par excès et que les données
du marché sont les suivantes:
Cours spot So (le 1er avril): 1 GBP = 1,60 USD
Cours spot St (dans 2 mois: le 1er juin) : 1 GBP = 1,65 USD
Prix d’achat Fo (le 1er avril N): 1 GBP = 1,57 USD
Prix de vente Ft (le 1er juin) : 1 GBP = 1,61 USD
Taille standard du contrat : 62 500 GBP
Echéances standards des contrats: les 4 fins de trimestre
Le 1er avril, l’entreprise a une position courte en GBP. Elle se couvre contre le risque de hausse
du GBP contre USD par un achat de N contrats à terme sur GBP au cours future Fo = 1,57 et
dont l’échéance est fin juin (l’échéance immédiatement consécutive à celle de la position en
devise).
N = Nombre de contrats à acheter = 350 000/ 62500 = 5,6 (donc 6 contrats)
Ainsi, l’entreprise s’engage le 1er avril à:
- recevoir à la date du 30 juin un montant en GBP égal à 6 x 62 500 =
375 000 GBP
- et à livrer à la même date un montant en USD égal à 6 x 62 500 x
1,57 = 588 750 USD
Le 1 juin, date de règlement de la dette, l’entreprise achète 350 000 GBP sur le marché des
er
changes au comptant au cours spot St = 1,65.

Elle n’a plus besoin de se faire livrer les GBP au 30 juin puisqu’elle aura déjà payé sa dette à
cette date-là. Elle vend alors les contrats à terme (avant leur échéance) au cours future Ft =
1,61 USD.
Résultat sur la position en devise = Qs x (So – St) = 350 000 x (1,60 – 1,65) = - 17 500
USD
Résultat sur les contrats à terme = N x T x (PV – PA) = N x T x (Ft – Fo)
= 6x 62 500 x (1,61 – 1,57) = 15 000 USD
Résultat global = - 2500 USD
er
Le 1 avril Le 1er avril
1GBP= 1,60 USD 1GBP=1,57 USD
1GBP=USD 1,65 1GBP=1,61 USD

Perte sur le marché au comptant : Gain sur le marché des futures :
Coût des CHF=
Perte nette =
Ainsi, le gain réalisé sur les contrats permet de compenser une partie des pertes enregistrées sur
la position en devises puisque le prix du contrat évolue dans le même sens que le cours de la
devise.
Remarques
1. Le résultat global n’est presque jamais nul pour deux raisons :
- La position en devise à couvrir est rarement un multiple de la taille standard des contrats.
L’imperfection de cette couverture se retrouve également au niveau de l’échéance car
l’échéance de la couverture ne correspond pas forcément à l’échéance du contrat
commercial
- Le résultat sur la position physique en devise dépend de l’évolution des cours spot alors que
le résultat sur les contrats à terme dépend des cours des contrats à terme. Il est vrai que les
cours spot et les cours des contrats à terme évoluent dans le même sens, mais rarement avec
la même amplitude.
2. Comparaison entre le marché interbancaire et le marché des contrats à terme de

devises :
- Sur le marché des contrats, les montants des devises et les échéances sont standardisés
et ne peuvent pas être adaptés aux besoins des opérateurs comme c’est le cas sur le
marché interbancaire ;
- Le marché des contrats à terme fait recours aux services de la chambre de compensation,
ce qui élimine le risque de contrepartie existant sur le marché interbancaire ;
- Les transactions interbancaires se font par téléphone ou par fax entre les cambistes des
banques avec publication d’un prix offert et d’un prix demandé. Sur le marché des
contrats, les transactions se font à la criée ou sur un réseau électronique à un cours
unique à l’achat et à la vente ;
- Sur le marché interbancaire, les banques sont rémunérées par l’écart entre le cours
vendeur et acheteur. Sur le marché des contrats, les commissions sont versées aux
courtiers. Elles varient entre 1et 30 usd selon les opérations ;

- La quasi-totalité des transactions sur le marché interbancaire sont exécutées par une
livraison effective de devises. Sur le marché des contrats, moins de 1% des contrats se
dénouent par une livraison effective de devises ;
- La valeur d'une transaction est beaucoup plus importante sur le marché interbancaire
qu'elle ne l'est sur le marché des contrats. Sur le premier, il n'y a pas de transactions
inférieures à un million de dollars et celles ayant une valeur supérieure à cinq millions
sont fréquentes. Sur le marché des contrats, en revanche, il n'est certes pas impossible
d'acheter ou de vendre en une seule négociation 50 contrats voire plus, mais la norme
est en réalité beaucoup plus faible.
- En offrant des contrats sur mesure, le marché interbancaire répond mieux aux besoins
des exportateurs, des importateurs et des investisseurs institutionnels ainsi qu'à ceux des
investisseurs privés.
3. Avantages des marchés de contrats à terme

- Les frais de transaction et le coût des opérations sont, pour les petits opérateurs et les
spéculateurs, inférieurs à ceux qu'imposent les banques sur le marché interbancaire.
- Les opérateurs peuvent se protéger contre le risque de change ou spéculer sur le taux de
change sans devoir livrer ou prendre livraison des devises à l'arrivée du terme.
- Le CME permet d'effectuer des opérations anonymes, ce qui est impossible sur le
marché interbancaire.
- Une couverture contre le risque de change peut y être obtenue instantanément et liquidée
aussi facilement et à n'importe quel moment, ce qui n'est pas possible sur le marché
interbancaire.
- N’importe quel opérateur peut intervenir sur un marché de contrats à terme de devise, à
condition de verser un dépôt de garantie auprès de la chambre de compensation. Sur le
marché interbancaire, en revanche, les banques sont beaucoup plus sélectives. Elles
écartent purement et simplement certains opérateurs et exigent des autres des garanties
qui renchérissent le coût de leurs interventions.
4. Malgré le développement des marchés des contrats à terme, ils n’ont pas connu le
succès du marché interbancaire et ce pour diverses raisons :
- Les entreprises traditionnelles peu familiarisées avec le fonctionnement des marchés
des futures ne sont pas conduites à utiliser ces marchés ;
- Les services rendus par le marché interbancaire sont très satisfaisants ;
- Les grandes banques ne souhaitent pas réduire l’importance du marché interbancaire et
n’ont pas aidé au développement des marchés des contrats.

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Université Virtuelle De Tunis

Tutrice : Dr. Olfa Erraïs

Première leçon : Le marché des changes

Thème 1 : Les régimes de change

Thème 2 : Le marché des changes

Thème 3 : Le marché des changes au comptant

Thème 4 : Le marché des changes à terme

Deuxième leçon : La gestion du risque de change

Thème 1 : La réduction de l’exposition de l’entreprise au risque de change

Unité 1 : Le marché interbancaire à terme et la gestion du risque de change

Ce chapitre examinera successivement l'évolution du système monétaire international (le SMI

Unité 1 - L'EVOLUTION DU SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL

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7.1. Les inconvénients du système des changes fixes

7.2. Les avantages du système des changes fixes

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7.3. Les inconvénients du système des changes flottants

7.4. Les avantages du système des changes flottants

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- accroître la stabilité monétaire au sein de la CEE;

- contribuer à la stabilisation des relations économiques et monétaires internationales.

1. La création d’une unité de compte : l’écu

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0,6242 Deutsche mark

1,332 Franc français

0.08784 Livre sterling

151,8 Lires italiennes

3.301 Francs beiges

0.130 Franc luxembourgeois

0,1976 Couronne danoise

0,008552 Livre irlandaise

1.44 Drachme grecque

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1.393 Escudo portugais

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Le principe du panier exige au préalable la détermination :

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