Chapitre2 :l’évaluation des obligations

Nous avons vu le long du premier chapitre tous les éléments qui peuvent
caractériser un emprunt obligataire et par conséquent les obligations qui
le composent.

L’élément essentiel à retenir, et qui constitue l’intérêt majeur de la gestion

obligataire est qu’une obligation représente un titre financier négociable
en bourse, ceci veut dire que tout au long de sa durée de vie une
obligation peut faire l’objet de plusieurs transactions. Une transaction
suppose l’existence d’un acheteur et un vendeur et donc une
confrontation de prix c'est-à-dire de deux évaluations préalables pour
atteindre un cours d’équilibre.

L’existence d’un marché secondaire des obligations est donc nécessaire

pour que les transactions aient lieu.

L’objet de ce chapitre est de définir les méthodes d’évaluations des

obligations. Les prix au cours obligataires sont déterminés par le marché
sur la base d’anticipation que le marché retrace à partir de différentes
intervenants qui ont préalablement effectués de calculs de rendements
afin de proposer des prix.

Les analystes obligataires ne peuvent pas se satisfaire du prix d’un titre.

Dans le but de parvenir à une meilleure appréciation d’une obligation, ils
ont développé depuis de nombreuses années des outils d’analyses et des
concepts qui sont aujourd’hui largement répandus dans la communauté
financière. Le premier outil et le plus ancien aussi, c’est le taux de
rendement actuariel «YIELD». Pendant longtemps la gestion obligataire a
été centrée sur cet instrument de mesure qui possède des avantages mais
aussi des inconvénients.

Une autre mesure est la duration qui constitue une mesure

particulièrement riche dont l’usage est paradoxalement récent. Cette
notion n’est, en effet, apparue dans la communauté obligataire qu’au
début des années 70, alors qu’elle a été définie dès 1938 par l’économiste
« MACAULAY ».

L’apparition de cette mesure correspond à la nécessité de disposer d’un

instrument d’analyse adapté à une période de forte volatilité de taux
d’intérêt.

Dans les années 40, on note l’apparition d’un autre outil à savoir les
courbes de taux de rendement qui permette de représenter l’équilibre
d’un marché obligataire en fonction de la maturité de titres qui le
composent.
La caractéristique commune de ces trois instruments d’analyse est qu’il
s’agit d’outils actuariels c'est-à-dire fondés sur le principe de la
composition des intérêts dans le temps.

Cependant, et avant de définir les outils d’analyse actuariels, il s’agit de

nous initier à quelques mécanismes de base.

I. Les mécanismes de base

L’objet de cette section est de s’initier aux différentes techniques
d’évaluation des obligations. Cependant il faut se familiariser avec
certaine notions de bases indispensables à tout raisonnement financier
pure.

Les principes de raisonnement

Un actif financier est intéressant à évaluer car il procure à son détenteur
des revenus futurs.

Cette notion de revenus futurs est centrale car évaluer aujourd’hui un actif
financier c’est tout simplement rapporter aujourd’hui les flux monétaires
qui lui sont attachés mais qui ne seront perçus que dans le futur.
Cependant, les flux que l’on percevra dans le futur valent moins que si on
les percevait maintenant d’où la fameuse expression « le temps c’est de
l’argent ». Pourquoi ?

Un dinar aujourd'hui vaudra plus qu’un dinar dans le futur car il est
possible de le prêter et récupérer plus parce qu’il rapporte des intérêts.

Donc, inversement, pour répliquer (rapporter) un dinar que l’on promet

dans le futur, on le compare à une somme (inférieure), telle que si on la
plaçait aujourd’hui on obtiendrait exactement avec les intérêts ; un dinar
dans le futur.

Pourquoi l’argent placé aujourd’hui doit-il être rémunéré ?

Il existe deux raisons essentiellement :

 Renoncer à une consommation présente ou une satisfaction

immédiate au profit à d’un autre emprunteur doit être payé.
 Prêter de l’argent c’est prendre un risque, et ce risque doit être
rémunéré.

L’argent que l’on rendra sera peut-être déprécié (aura perdu de son
pouvoir d’achat) du fait de l’inflation dans des proportions variables.

En plus on n’est pas certain de recouvrir cet argent (risque de défaillance).

Or plus le temps passe :

- Plus l’inflation n’agit

- Plus la non consommation est retardée
- Plus le risque de défaillance n’augmente

Donc on exige une rémunération proportionnelle au temps : c’est l’intérêt.

Puisque le temps c’est de l’argent, pour comparer des flux à des dates
futures différentes à venir (comme ceux proposés par telle ou telle
obligation dans laquelle on voudrait investir), on doit ramener ces flux à
une même date.

Cette opération s’appelle l’actualisation.

L’actualisation

L ’actualisation, permet de ramener les flux payés dans le future à leur

valeur présente.

Cependant, essayons préalablement de comprendre le mecanisme de

capitalisation des intérêts.

Capitalisation des intérêts:

Le non capitalisation des intérêts correspond au calcul des intérêts simples

à partir duquel on introduit la capitalisation :

Exemple : soit un capital C placé pendant n années au taux d’intérêt

annuel de i %

*Au bout d’un an on obtient un capital C1

C1= C (1+i) = C + iC

*Au bout de n années on obtient un capital de Cn

Cn = C (1+i) = C + ni C

En prenant un exemple chiffré :

2000 D à 8 % sur 3 ans, intérêts simple :

2000 (1+ 3X8%) = 2840 D.

La capitalisation : si les intérêts calculés dans la formule précédente ne

sont pas retirés, il serait normal qu’ils soient rémunérés, cad eux-mêmes à
nouveau productifs d’intérêts sur la période suivante.
Ainsi, en capitalisant les intérêts, formule dite des intérêts composés

On a :

C capital initial

i taux d’intérêt en %, intérêts composés

 Au bout d’un an
C1 = C (1+i) = C + iC (comme avant)
 Au bout de deux ans on obtient C2

C2 = C1 (1+i) = C (1+i) (1+i) = (1+i) ²

(Les iC d’intérêts non retirés ont été rémunérés au taux i)

 Au bout de n périodes, Cn :

Cn = C (1+i) ²

Exemple : soit un capital de 33000 dinars sur 5 ans au taux de 12%, quel est
la valeur acquise du capital ?

C5 = (33 000 × 12%) 5

= 58 157,220 d

Ou encore en reprenant l’exemple précédent

2000 d à 8% sur 3 ans

C3 = 2000 (1 + 8%) 3
= 2519,420 d

On remarque qu’avec cette méthode de calcul, la valeur acquise est plus

importante que celle obtenue avec la méthode des intérêts simples.

Le principe de l’actualisation
L’actualisation c’est tout simplement l’inverse de la capitalisation. Si nous
disposons d’un capital C aujourd’hui, nous pouvons les placer au d’intérêt i
pendant n années et nous obtiendrons un flux futur de : C (1+i) n

Qui est une somme supérieure à C du fait du taux d’intérêt, rémunération

positive du temps.

Maintenant, nous nous demandons qu’elle somme nous aurions

aujourd’hui, telle que si nous la plaçons au taux i% pendant n années nous
obtenons X dinars.

Nous cherchons C tel que : C (1+i) n = X

Donc : C = X / (1+i) n
= X (1+i) -n

L’actualisation cad la recherche de la valeur actuelle de X dinars payés

dans n années nous donne le résultat suivant :

X / (1+i) n

C’est bien équivalent car si nous plaçons X / (1+i) n

Aujourd’hui, nous obtenons exactement : X / (1+i) n (1+i) = X

Donc, ramener à la date présente un flux futur Fn dans n périodes,

l’actualiser, c’est le déprécier à partir de la formule :

Valeur actuelle = Fn / (1+i) n

La valeur actuelle est une valeur telle si je la place aujourd’hui au taux i

pendant n année, elle me repique la série de payement annuel de C. Dans
le cas où les annuités sont constantes, nous pouvons l’écrire à la manière
suivante :

P0=a ÷(1+i) +(a ÷ (1+i)2)+(a ÷ (1+i)3)+…+(a ÷ (1+i)n)

VA=P0=a [(1+i)-1+ (1+i)-2+ (1+i)-3+…+ (1+i)-n]

On reconnait la somme des n premiers termes d’une suite géométrique de

raison (1+i)-1

VA= a ([1-(1+i)-n)/i]

On peut trouver cette valeur dans la table financière.

Exemple :

Quelle est la valeur actuelle d’une obligation qui paie 12 dinars d’intérêt
sur 15 ans et qui rembourse 100 Dinars au pair in fine à la 15 éme année si
le taux de marché est de 14.5% ?

Réponse :

Coupon = 12

Taux in fine = 12%

VN = valeur de remboursement = 100

Taux d’actualisation = 14.5%

VA = (12 ÷ 1,145) + (12 ÷ 1,1452) + (12 ÷ 1,1453) +…+ (12 ÷

1,14515)
=12 [(1-1,145-15)/0,145] + (100 ÷ 1,14515)

= (12 × 5,991578) + (100 × 0,13459)

=85,020D